Rai 200508

BANCA NAIONAL A ROMNIEI
RAPORT ASUPRA INFLAIEI August 2005
anul I, nr.1
Serie nou
ISSN 1582-2923
NOT Datele statistice au fost furnizate de Institutul Naional de Statistic, Ministerul Finanelor Publice, Ministerul Muncii, Solidaritii Sociale i Familiei, Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc, EUROSTAT, FMI, Departamentul de Energie al SUA i Banca Naional a Romniei. Unele dintre aceste date au caracter provizoriu, urmnd a fi revizuite n publicaiile ulterioare. Reproducerea publicaiei este interzis, iar utilizarea datelor n diferite lucrri este permis numai cu indicarea sursei. tel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52 Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureti
Cuvnt nainte
n luna august 2005, Banca Naional a Romniei a adoptat o nou strategie de politic monetar intirea direct a inflaiei. Un rol esenial n funcionarea acestui regim revine ancorrii anticipaiilor inflaioniste la nivelul obiectivului de inflaie anunat de banca central i, prin urmare, unei comunicri eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este Raportul asupra inflaiei. Pentru a rspunde acestei cerine, BNR a revizuit att structura Raportului asupra inflaiei, ct i periodicitatea publicrii (acum trimestrial, n conformitate cu frecvena ciclului de prognoz). Pe lng informaiile referitoare la evoluiile economice i monetare i la raiunile care au stat la baza deciziilor de politic monetar din perioada analizat, raportul trimestrial include proiecia BNR privind evoluia ratei inflaiei pe un orizont de ase trimestre, incertitudinile i riscurile asociate acesteia, precum i o seciune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.
Acest Raport asupra inflaiei a fost finalizat n data de 5 august 2005 i aprobat n edina Consiliului de administraie al BNR din data de 8 august 2005. Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hrtie i pe website-ul BNR (http://www.bnro.ro).
LISTA ABREVIERILOR
AMIGO ANOFM ANRE ANRGN BCE BIM EIA
Ancheta asupra forei de munc n gospodrii Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Gazelor Naturale Banca Central European Biroul Internaional al Muncii Administraia pentru Informaii privind Energia (din cadrul Departamentului Energiei din Administraia SUA) Formarea brut de capital Fondul Monetar Internaional Buletin lunar/anual de statistic financiar internaional editat de Fondul Monetar Internaional Institutul Naional de Statistic Indicele preurilor de consum Indicele preurilor produciei industriale Ministerul Finanelor Publice Ministerul Muncii, Solidaritii Sociale i Familiei Overnight Organizaia rilor exportatoare de petrol Rezerve minime obligatorii o sptmn 12 luni
EUROSTAT Biroul de Statistic al Comunitilor Europene FBC FMI IFS INS IPC IPPI MFP MMSSF ON OPEC RMO 1W 12M
Cuprins
I. SINTEZ....................................................................................................................7 II. EVOLUIA INFLAIEI.........................................................................................9 III. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE ..............................................14
1. Cererea i oferta............................................................................................................... 14 1.1. Cererea ....................................................................................................................... 14 1.1.1. Cererea de consum.............................................................................................. 14 1.1.2. Cererea de investiii ............................................................................................ 17 1.1.3. Cererea extern net............................................................................................ 18 1.2. Oferta.......................................................................................................................... 19 2. Piaa muncii...................................................................................................................... 20 2.1. Fora de munc ........................................................................................................... 20 2.2. Venituri....................................................................................................................... 21 3. Preuri de import i preuri de producie ...................................................................... 23 3.1. Preurile de import...................................................................................................... 23 3.2. Preurile de producie ................................................................................................. 24 3.2.1. Preurile produciei industriale............................................................................ 24 3.2.2. Preurile produciei agricole................................................................................ 25
IV. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE.................................27

1. Politica monetar ............................................................................................................. 27 2. Piee financiare i evoluii monetare .............................................................................. 31 2.1. Ratele dobnzilor........................................................................................................ 32 2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital ..................................................................... 34 2.3. Moneda i creditul ...................................................................................................... 36
V. PERSPECTIVELE INFLAIEI ...........................................................................41

1. Introducere ....................................................................................................................... 41 2. Scenariul de baz al proieciei ........................................................................................ 43 2.1. Presiuni exogene asupra inflaiei................................................................................ 43 2.2. Presiuni din partea cererii agregate ............................................................................ 46 2.2.1. Presiuni ale cererii n perioada curent ............................................................... 46 2.2.2. Implicaii ale evoluiilor recente ale cursului leului i ale ratelor dobnzilor ..... 47 2.2.3. Presiuni ale cererii n cadrul orizontului de proiecie.......................................... 48 2.2.4. Implicaii asupra creterii PIB i a componentelor cererii agregate....................... 50 2.3. Alte influene asupra inflaiei proiectate..................................................................... 51 3. Incertitudini asociate proieciei ...................................................................................... 52 4. Evaluarea de politic monetar ...................................................................................... 55
I. SINTEZ
Evaluarea strii economiei romneti relev n cursul primei pri a anului 2005 o ntrerupere temporar a procesului de dezinflaie, n principal ca urmare a impactului unor factori ce au acionat de partea ofertei; cei mai importani dintre acetia au fost majorrile nregistrate de preurile administrate, accize i preul internaional al petrolului. Rata medie anual a inflaiei trimestrului II s-a situat la nivelul de 9,9 la sut, fiind cu 1,1 puncte procentuale superioar celei consemnate n perioada ianuarie-martie 2005. Propagarea efectelor factorilor ofertei asupra ritmului de cretere a preurilor de consum a fost favorizat ns i de prelungirea n primul trimestru al anului a excesului de cerere agregat, chiar dac acesta s-a redus fa de trimestrul IV 2004. Acesta a derivat din accelerarea dinamicii absorbiei interne (la 11,2 la sut), care a fost efectul conjugat al meninerii dinamicii nalte a consumului privat i al sporirii ritmului de cretere a investiiilor i a consumului guvernamental. Evoluia componentelor cererii interne a avut ca determinant principal majorarea veniturilor, ca urmare a: (i) relaxrii politicii salariale, ncepnd cu a doua parte a anului 2004, (ii) suplimentrii veniturilor disponibile determinate de reducerea nivelului impozitului pe venit i a celui pe profit i (iii) creterii numrului de persoane angajate n aparatul administrativ. Acestea au fost complementate de dinamica susinut a creditului neguvernamental, cu precdere a celui n valut, n condiiile persistenei unei euroizri semnificative a economiei. n pofida evoluiei ascendente a absorbiei interne, ritmul anual de cretere a PIB s-a temperat, nregistrnd n trimestrul I o scdere de 3,8 puncte procentuale fa de trimestrul precedent (pn la 5,9 la sut). Cu toate acestea, creterea mai rapid a consumului n comparaie cu dinamica formrii brute de capital fix evideniaz nevoia de a fi evitat orice stimulare suplimentar a cererii agregate, aceasta conducnd la accentuarea presiunilor inflaioniste, adncirea deficitului de cont curent, precum i la afectarea sustenabilitii pe termen mai ndelungat a creterii economice. n trimestrul II, implementarea politicii monetare a continuat s se confrunte cu riscul creterii volumului influxurilor cu potenial volatil, n condiiile n care momentul liberalizrii accesului nerezidenilor la operaiunile cu depozite la termen n lei devenise iminent, iar diferenialul ratelor dobnzilor interne fa de pieele internaionale era nc ridicat. Pe lng faptul c a creat dificulti bncii centrale prin amplificarea excesului de lichiditate din sistem, fenomenul intrrilor de capital a exercitat constrngeri i asupra manierei de utilizare a instrumentelor politicii monetare. n aceast postur, banca central a resimit i mai acut limitrile impuse politicii ratei dobnzii, ea fiind nevoit s recurg, n consecin, la o dozare specific a arsenalului su de instrumente, prin utilizarea ansamblului acestora, inclusiv a celor cantitative, cu impact direct asupra creditului, precum i a celor de natur prudenial, innd seama i de eficacitatea prezent i anticipat a transmiterii impulsurilor de politic monetar. Astfel, sterilizarea adecvat a surplusului de lichiditate de pe pia a contribuit la prevenirea manifestrii depline a efectelor excesului de cerere agregat asupra dinamicii nivelului agregat al preurilor. Corobornd acest context cu continuarea n trimestrul I a evoluiilor pozitive n planul dezinflaiei, BNR a decis n aprilie s coboare cu dou puncte procentuale rata dobnzii de politic monetar (pn la 12,5 la sut) i s menin rata efectiv a dobnzii operaiunilor de sterilizare la un nivel mai sczut, de 8 la sut. Scderea treptat a nivelului dobnzii de politic monetar, ca plafon maxim al randamentelor aferente atragerii de depozite de ctre BNR, a avut ca scopuri semnalizarea meninerii unei atitudini prudente a politicii monetare, conservarea anticipaiilor privind continuarea dezinflaiei i temperarea tendinei de scdere rapid a remunerrii depozitelor bancare, n timp ce nivelul mai redus i variabil al ratei efective de sterilizare a permis evitarea atragerii suplimentare de capitaluri pe termen scurt.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI
August 2005
I. Sintez
ntreruperea temporar a procesului dezinflaiei n principal ca efect al ocurilor ofertei, confirmarea, odat cu apariia datelor statistice ale trimestrului I, a creterii presiunilor inflaioniste ale cererii interne, precum i relativa relaxare a constrngerii exercitate de intrrile de capital cu potenial volatil au determinat banca central s procedeze n a doua parte a trimestrului II la stoparea seriei de scderi ale ratei dobnzii de politic monetar, aceasta fiind ulterior meninut n mod prudent la nivelul de 12,5 la sut. O contribuie esenial la asigurarea caracterului restrictiv al condiiilor monetare i-a adus de-a lungul ntregului trimestru consolidarea aprecierii nominale a monedei naionale n raport cu euro. Conform scenariului de baz al proieciei, dezinflaia se va relua ncepnd cu trimestrul III al anului curent, rata anual a inflaiei urmnd s se apropie treptat de inta stabilit pentru finele anului 2006. Se anticipeaz c, de-a lungul orizontului de prognoz, cea mai puternic surs de presiune inflaionist exogen va fi majorarea preurilor administrate; n mod excepional, n perioada imediat urmtoare se ateapt i producerea unei creteri temporare a preurilor unor produse alimentare, ca efect al inundaiilor. Totodat, potrivit estimrilor, PIB se situeaz peste nivelul su potenial, ceea ce semnaleaz meninerea unor presiuni inflaioniste pe termen scurt. n ipoteza n care politica fiscal, cea a veniturilor i cererea extern nu vor exercita influene semnificative asupra excedentului de cerere agregat, nscrierea acesteia pe traiectoria descendent necesar atingerii intei de inflaie va presupune ajustarea conduitei politicii monetare. Evaluarea de ctre Consiliul de administraie al BNR a riscurilor care ar putea amenina n contextul economic prezent i de perspectiv atingerea intei de inflaie a relevat, pe de o parte, necesitatea creterii restrictivitii politicii monetare. Pe de alt parte, s-a considerat c se impune continuarea practicii de dozare specific a instrumentelor de politic monetar, n condiiile n care analizele au evideniat persistena riscului de amplificare a intrrilor de capital cu potenial volatil. Totodat, inclusiv din perspectiva adoptrii n aceast lun a strategiei de intire direct a inflaiei, precum i a faptului c abordarea direct a anticipaiilor inflaioniste reprezint un canal separat pe care trebuie s acioneze politica monetar, alturi de eliminarea elementului structural al excesului de cerere agregat, s-a reiterat necesitatea creterii transparenei bncii centrale i a consecvenei mesajelor de politic monetar. Pe acest fond, n scopul creterii rolului de semnal al ratei dobnzii, Consiliul de administraie al BNR a decis s elimine decalajul dintre rata dobnzii de politic monetar i rata efectiv de sterilizare, acestea fiind unificate la nivelul de 8,5 la sut (superior cu 0,5 puncte procentuale ratei medii efective a dobnzii operaiunilor de sterilizare din luna iulie). n acelai timp, s-a hotrt ca BNR s menin vigilena care s-i permit s sesizeze i s reacioneze prompt la orice evoluie care ar putea afecta procesul dezinflaiei.
Previziuni privind evoluia inflaiei

14 12 10 8 6 4 2 2004 2005 2006 II III IV I II III IV I Not: Limea intervalului de variaie este de 1 puncte procentuale. II III IV rata anual a inflaiei (sfrit de perioad) interval de variaie inta anual de inflaie variaie anual (%) inte de inflaie (dec./dec.) 2005: 7,5% 2006: 5%
II. EVOLUIA INFLAIEI

Trimestrul II 2005 a consemnat o ntrerupere a procesului dezinflaionist, rata medie anual de cretere a preurilor de consum (9,9 la sut) plasndu-se cu 1,1 puncte procentuale peste nivelul trimestrului anterior. Dinamica inflaiei n perioada analizat a fost afectat n principal de ocuri ale ofertei, generate att de factori interni, ct i de factori externi. Totui, cererea de consum puternic a facilitat propagarea efectelor directe ale acestor presiuni asupra celorlalte preuri de consum. Factorii de natura ofertei care au provocat inversarea tendinei descendente a ratei anuale a inflaiei au fost reprezentai de: (i) coreciile aplicate preurilor administrate, ndeosebi tarifelor gazelor naturale1 i ale serviciilor de ap, canal, salubritate; (ii) implementarea unei noi etape n procesul de aliniere a nivelului accizelor la cel din Uniunea European, o influen vizibil asupra indicelui preurilor de consum avnd majorarea accizelor pentru combustibili, tutun, igri; (iii) creterea senzitivitii operatorilor interni la micrile preului internaional al petrolului, reflectat de decizia de revizuire sptmnal a preului carburanilor; (iv) oferta insuficient de legume i fructe proaspete, rezultat al condiiilor meteorologice nefavorabile (temperaturi sczute, furtuni, inundaii). Repartizarea n interiorul trimestrului a acestor influene din partea ofertei a fost inegal; cel mai puternic impact a fost resimit n luna aprilie cnd ratele anuale de cretere a preurilor administrate i ale combustibililor au nregistrat salturi de 3-5 puncte procentuale fa de valorile lunii martie. n urmtoarele dou luni, efectul favorabil al atenurii presiunilor celor dou grupe de preuri menionate anterior a fost neutralizat parial de accelerarea dinamicii preurilor legumelor i fructelor (ritmuri anuale n cretere de la 5,2 la sut n luna aprilie la 9,1 la sut n luna iunie). Accentuarea presiunilor exercitate de preurile administrate i de cele volatile asupra nivelului general al preurilor este relevat i de lrgirea ecartului dintre rata inflaiei i CORE22 de la o valoare medie de 1,1 puncte procentuale n trimestrul I 2005 la 2,1 puncte procentuale n perioada analizat. Diferena se majoreaz la circa 2,6 puncte procentuale dac se exclude din
1
Evoluia inflaiei
variaie anual (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 iul.04 dec.04 iun.05 dec.05 Not: Limea intervalului de variaie este de 1 puncte procentuale. Sursa: INS, calcule BNR Obiectiv 2004
int 2005
Rata inflaiei
25 20 15 10 5 0 IPC - total preuri administrate preuri volatile* variaie anual (%)
iul.04 sep.04 nov.04 ian.05 mar.05 mai 05 *) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou, combustibili Sursa: INS, calcule BNR
Efectul scumpirii gazelor din producia intern (destinat reducerii decalajului dintre preul acestora i cel de import) a fost amplificat de modificarea regimului de tarifare n luna aprilie. n luna iunie s-a revenit asupra deciziei de introducere n factur a unui abonament lunar. 2 a se vedea Caseta 1
August 2005
II. Evoluia inflaiei
CORE2 influena modificrilor de taxe indirecte operate n intervalul aprilie-iunie, i anume majorarea accizelor aplicate tutunului i buturilor alcoolice i eliminarea scutirii de TVA n cazul societilor de difuzare prin cablu a programelor de televiziune.
Preuri administrate versus preuri libere
variaie anual (%) 2004 II Rata inflaiei Preuri administrate 1. Mrfuri nealimentare: energie electric energie termic gaze naturale medicamente 2. Servicii, din care: ap, canal, salubritate telefon transport de cltori pe calea ferat transport urban (de cltori) Preuri libere (CORE1) Sursa: INS, calcule BNR III IV I 8,8 12,3 11,9 10,0 2005 II 9,9
18,3 17,9 11,2 10,8 14,3 18,9 17,2 12,1 12,0 16,5 28,1 30,7 17,7 12,5 12,5 0,0 0,0 10,4 12,0 12,0 51,5 36,1 22,2 21,6 45,2 -5,3 -6,6 6,9 1,4 1,0 17,1 18,2 9,8 8,9 11,0 22,3 23,2 23,4 22,4 27,8 14,1 15,4 0,1 3,1 4,3 12,0 17,5 19,2 14,6 12,0 16,8 16,4 17,0 16,3 21,0 10,6 10,1 9,5 8,2 8,5
n ceea ce privete preurile de producie din sectorul prelucrtor, acestea nu au contribuit la ntreruperea dezinflaiei, ritmurile anuale de cretere continund tendina descendent a ultimelor dou trimestre. Factorii determinani ai acestei evoluii au fost: (i) aprecierea nominal mai puternic a leului n raport cu principalele valute, (ii) creterea expunerii sectorului productiv la presiunea concurenial extern i la intensificarea competiiei ntre comercianii cu amnuntul i (iii) aportul favorabil al costurilor cu unele materii prime neenergetice. Influena favorabil a acestora a compensat impactul negativ al costului unitar cu fora de munc i al preurilor materiilor prime energetice. Astfel, n pofida unei dinamici mai lente a salariului mediu brut, ritmul anual de cretere a costului unitar cu fora de munc s-a majorat fa de trimestrul I 2005 cu 4,6 puncte procentuale, ca urmare a restrngerii sporurilor de productivitate3. Chiar dac aceast accelerare a fost antrenat n general de ramuri cu impact direct limitat asupra preurilor de consum (cu excepia industriei energetice i a celei de prelucrare a tutunului), nu pot fi ignorate tensiunile create de acest element de cost n industria alimentar i, n special, n industria uoar4. De asemenea, primele dou trimestre ale anului 2005 au fost marcate de micri de amploare ale preului gazelor naturale i al petrolului pe pieele internaionale, reflectate de nregistrarea pe segmentul extraciei hidrocarburilor i al prelucrrii ieiului a unor rate anuale de cretere a preurilor mult superioare mediei. n sensul temperrii presiunilor inflaioniste au acionat: (i) preurile produselor animale rezultat al majorrii ofertei, dar i al climatului concurenial creat de consolidarea poziiei marilor operatori pe unele sectoare de pia (carne, lapte i produse lactate) i (ii) preurile bunurilor de consum importate n contextul aprecierii nominale a monedei naionale i al relativei stabiliti a preurilor aferente acestui segment de pia. Sub influena factorilor menionai anterior, ritmul mediu anual de cretere a preurilor a urcat n perioada analizat la 13 la sut n cazul mrfurilor nealimentare i la 10,7 la sut n cazul serviciilor (cu 2,6 i respectiv 1,3 puncte procentuale peste valorile din trimestrul I), singura grup de produse la nivelul
3 4
de la ritmuri anuale de peste 10 la sut pe parcursul anului 2004, la 7,1 la sut n trimestrul I 2005 i 3,1 la sut n intervalul aprilie-mai 2005 unde ratele anuale de cretere ating n continuare niveluri pozitive ridicate (15-35 la sut)
10
creia a continuat dezinflaia fiind cea a mrfurilor alimentare (-0,6 puncte procentuale, pn la 6,4 la sut). Din perspectiva cererii, potenialul inflaionist al consumului populaiei a rmas ridicat n trimestrul II 2005, fiind alimentat de: (i) meninerea ritmurilor semnificative de cretere a ctigurilor salariale nete (circa 13 la sut n termeni reali), sub influena relaxrii fiscale de la nceputul anului, a creterii salariului minim brut pe ar, a negocierilor salariale din sectorul privat i a majorrilor salariale acordate n sectorul bugetar i (ii) extinderea apelului populaiei la resursele puse la dispoziie att de segmentul bancar, ct i de cel al instituiilor financiare nebancare (societi de leasing, companii de credit de consum), pe fondul persistenei trendului descendent al ratelor dobnzii i al aprecierii monedei naionale fa de euro. La nivel agregat, estimrile referitoare la deviaia PIB5 de la nivelul su potenial n trimestrul II 2005 sugereaz existena unui exces de cerere, relevnd riscul supranclzirii economiei. Dei dinamica inflaiei n perioada analizat a fost afectat n principal de ocuri ale ofertei, cererea de consum puternic a constituit un factor care a facilitat propagarea efectelor directe ale acestora asupra celorlalte preuri de consum, fapt ilustrat de scderea comparativ cu trimestrul I 2005 a ritmului de dezinflaie observat la nivelul msurii CORE2 ajustate cu influena modificrii impozitelor indirecte. O contribuie n acest sens a revenit i relativei nrutiri a anticipaiilor inflaioniste, reflectate de reducerea vitezei de ajustare descresctoare a ratelor anuale ale inflaiei ateptate i de tendina ascendent a ratelor dobnzii pe termen mediu estimate de operatorii bancari participani la sondajul realizat de BNR n intervalul aprilie-iulie 2005. Rata anual efectiv a inflaiei din trimestrul II 2005 s-a plasat cu 0,9 puncte procentuale peste proiecia pe termen scurt efectuat n luna martie. Aceast deviaie s-a datorat: (i) majorrii preului gazelor naturale n luna aprilie la un nivel superior celui anticipat (autoritile anunnd numai dimensiunea ajustrii corespunztoare tarifelor, nu i influena introducerii abonamentului); (ii) accenturii volatilitii preului petrolului pe piaa internaional6, care a fcut dificil estimarea impactului exercitat asupra preurilor interne ale combustibililor, cu att mai mult cu ct fluctuaiile respective s-au suprapus influenei majorrii accizelor i aprecierii dolarului SUA fa de euro
5 6
Preurile de consum pe categorii de produse

variaie anual (%) 2005 IV I II 9,8 6,0 6,7 8,1 5,5 6,5 8,0 4,9 6,0
II Alimente, buturi, tutun mbrcminte i nclminte Produse de uz casnic i menaj, mobil Combustibili ntreinerea locuinelor* Igien, sntate Transport Pot i telecomunicaii Recreere i cultur Bunuri i servicii diverse 7,8 7,3
2004 III 7,2 7,0
12,4 11,4
13,2 15,6 20,1 15,8 18,3 24,1 23,2 18,4 16,5 23,0 2,7 1,7 0,9 1,0 8,7 6,6 4,9 -0,7 8,5 6,9 4,5 -0,4 7,5 6,3 14,7 15,2 15,8 15,3 19,0 15,4 14,2 11,2 10,9 6,5 6,3
*chirie, ap, canal, salubritate, energie electric, energie termic, gaze naturale Sursa: INS, calcule BNR
Trendul* ratei inflaiei

variaie anual (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 iul.04 sep.04 nov.04 ian.05 mar.05 mai 05 *) calculat ca medie mobil pe 3 luni CORE1 - se exclud preurile administrate CORE2 - se exclud preurile administrate i volatile **) inclusiv influena modificrii impozitelor indirecte Sursa: INS, calcule BNR IPC_M3L CORE1_M3L CORE2**_M3L
realizat pe baza variaiilor trimestriale Luna martie a nregistrat cea mai ridicat volatilitate din ultimii trei ani (cu excepia lunii decembrie 2004). August 2005
11
(cu circa 8 la sut n intervalul aprilie-iunie 2005, spre deosebire de evoluia stabil avut n vedere la realizarea prognozei). Dei ecartul dintre nivelul efectiv i cel prognozat al cursului de schimb leu/dolar SUA a afectat i alte categorii de preuri libere, contribuia acestora la decalajul negativ dintre proiecie i nivelul efectiv al ratei inflaiei din perioada analizat a fost nesemnificativ, produsele respective (n principal serviciile de telefonie mobil i televiziune prin cablu) deinnd o pondere redus n coul de consum i dezvoltndu-se pe piee puternic concureniale. n cazul celorlalte variabile exogene (cursul de schimb leu/euro i salariile medii nete), proieciile au fost apropiate de valorile efective.
12
Caseta 1 Inflaia de baz

Schimbarea regimului de politic monetar, prin trecerea la intirea direct a inflaiei, presupune crearea unui cadru decizional adecvat unei astfel de strategii, inclusiv stabilirea i utilizarea unei msuri a inflaiei relevante pentru deciziile de politic monetar. Este universal acceptat faptul c indicele preurilor de consum indicatorul cel mai cunoscut publicului larg i utilizat la definirea intei de inflaie de ctre majoritatea bncilor centrale reflect impactul unor factori care nu intr n sfera de influen a autoritii monetare (modificarea preurilor administrate i a taxelor, condiii climaterice adverse sau producerea unor ocuri pe piaa petrolier). n pofida efectului semnificativ asupra ratei inflaiei, astfel de ocuri temporare nu impun o reacie din partea politicii monetare ntruct, de regul, sunt reversibile i nu afecteaz anticipaiile inflaioniste. n consecin, pentru izolarea efectelor acestor ocuri, se apeleaz la descompunerea inflaiei ntr-o component tranzitorie i o component permanent cunoscut sub numele de inflaie de baz (core inflation) , care reflect sursele persistente ale presiunilor inflaioniste i care, fiind mai puin volatil, este mai relevant pentru deciziile de politic monetar i mai uor de prognozat dect inflaia total. Literatura de specialitate prezint mai multe modaliti de a construi inflaia de baz, selectarea celei mai adecvate msuri trebuind s aib n vedere urmtoarele criterii: (i) disponibilitatea n timp util pentru procesul decizional i frecvena redus a revizuirilor; (ii) posibilitatea de eliminare a distorsiunilor vizate astfel nct trendul seriei s nu fie sistematic diferit de cel al ratei inflaiei, evitndu-se transmiterea unor semnale false i (iii) uurina verificrii, esenial n asigurarea credibilitii. Similar majoritii bncilor centrale, BNR a optat pentru msurile obinute prin excludere, i anume CORE1*), rezultat prin eliminarea preurilor administrate din inflaia total i CORE2*), care presupune nu numai izolarea preurilor administrate, ci i a componentelor cu volatilitate ridicat legume i fructe proaspete, ou, combustibili. Determinant pentru aceast opiune a fost simplitatea metodologiei, element esenial pentru o bun comunicare cu publicul, mai ales n contextul introducerii unui nou concept. n plus, importana acestui criteriu de selecie a fost accentuat de necesitatea evitrii problemei de credibilitate care ar putea rezulta din faptul c instituia care are ca principal obiectiv atingerea unui anumit nivel al inflaiei este, cel puin pentru moment, i cea care calculeaz inflaia de baz. Printre cele mai cunoscute metode de calcul al inflaiei de baz se numr: - metoda mediilor mobile, care const n determinarea trendului inflaiei, ns aceast serie nu poate fi disponibil n timp util datorit faptului c pentru observaia de la un moment dat este nevoie att de informaii din trecut, ct i din viitor (n cazul mediilor mobile centrate); - metoda prin excludere a anumitor subgrupe de produse din structura coului IPC, despre care se presupune c au o contribuie important la volatilitatea inflaiei sau care sunt afectate de ocurile ofertei; - trimmed mean (inclusiv mediana), metod prin care se obine un indice ca medie ponderat a unei distribuii de preuri ordonate n funcie de variaiile acestora, din care au fost excluse, n prealabil, un numr de componente situate la cele dou extremiti ale distribuiei; - metoda indicelui Edgeworth, prin care se recalculeaz ponderile din structura coului IPC, componentelor cu volatilitate ridicat fiindu-le asociate ponderi mai sczute.
*)
n lipsa indicilor cu baz fix, calculele au fost realizate pe baza ratelor lunare de cretere a preurilor.
August 2005
13
III. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE

1. Cererea i oferta
n trimestrul I 2005, ritmul creterii economice s-a redus cu 3,8 puncte procentuale comparativ cu intervalul anterior (pn la 5,9 la sut7), ns deviaia PIB de la nivelul su potenial s-a meninut pozitiv, semnalnd persistena unei cereri agregate excedentare.
Contribuia componentelor cererii la dinamica PIB
16 12 8 4 0 -4 -8 2004 I II III IV export net formarea brut de capital consum final total PIB (scala din dreapta) 2005 I puncte procentuale procente 16 12 8 4 0 -4 -8
Pe partea ofertei, dei toate cele patru sectoare ale economiei au consemnat scderi de ritm comparativ cu trimestrul IV 2004, contribuia decisiv la temperarea dinamicii PIB a revenit agriculturii, al crei aport s-a restrns de la 3,7 puncte procentuale la 0,1 puncte procentuale (eliminnd influena conjunctural a agriculturii, ncetinirea creterii economice se reduce la 0,9 puncte procentuale).
1.1. Cererea
Modificarea tiparului de cretere economic observat n trimestrul anterior, i anume preluarea de ctre consumul final a rolului de principal motor al creterii n detrimentul investiiilor, s-a prelungit i n perioada analizat. Astfel, n timp ce consumul final a continuat s nregistreze ritmuri consistente (+12,1 la sut), dinamica formrii brute de capital fix (+5,2 la sut), dei superioar intervalului precedent, nu a revenit la valorile consemnate n trimestrele I-III 2004 (a cror medie s-a ridicat la 12,5 la sut). Deteriorarea contribuiei cererii externe nete la creterea economic n trimestrul I 2005 (cu 4,6 puncte procentuale) a fost rezultanta accelerrii puternice a ritmului achiziiilor din import (pe fondul unei oferte interne insuficient de alerte, dar i al aprecierii monedei naionale fa de principalele valute), viteza de cretere a exporturilor rmnnd constant comparativ cu trimestrul anterior.
Sursa: INS, calcule BNR
Consumul final efectiv

indice anual (%) 120 consum final total consumul populaiei 115 consumul administraiei publice
110
105
1.1.1. Cererea de consum

n ansamblu, consumul final a avut un ritm similar celui din trimestrul anterior, ns n structur se observ o uoar decelerare a ratei de cretere a consumului populaiei i o accelerare
7
100 2004 I Sursa: INS II III IV 2005 I
n absena unei meniuni exprese, n aceast seciune ritmurile sunt determinate n raport cu perioada corespunztoare a anului precedent.
14
III. Evoluii ale activitii economice
(neateptat pentru o perioad postelectoral) a celei aferente consumului guvernamental. Cu toate acestea, potenialul inflaionist semnificativ al consumului populaiei nu s-a diminuat, n condiiile n care scderea vitezei de cretere a acestuia s-a datorat exclusiv contraciei ritmului autoconsumului i al consumului de servicii furnizate de administraia public i privat, segmentul achiziiilor din reeaua comercial nregistrnd n schimb un salt abrupt de dinamic.
Cererea de consum a populaiei

n pofida unei atenuri uoare a ritmului anual al consumului efectiv al gospodriilor populaiei (-0,3 puncte procentuale fa de trimestrul anterior, pn la 12,5 la sut), presiunea inflaionist a cererii de consum s-a accentuat n trimestrul I 2005, dinamica achiziiilor de bunuri i servicii majorndu-se de la 11 la sut la 15,9 la sut. Expansiunea acestei componente eseniale a consumului privat a fost susinut de creterea veniturilor8 rezultat al introducerii cotei unice de impozitare, al majorrii salariului minim brut pe economie, al negocierilor salariale n sectorul privat i al indexrilor din sectorul bugetar, dar i de meninerea unui context favorabil creditrii9, caracterizat prin trendul descendent al ratelor dobnzii, ndeosebi pentru creditele bancare n lei, i prin aprecierea monedei naionale fa de euro. Aceste resurse au fost suplimentate prin: (i) dezvoltarea sistemului de achiziii n rate promovat de marii distribuitori de produse electronice i electrocasnice, inclusiv prin intermediul parteneriatelor ncheiate cu companii de credit de consum i (ii) extinderea cumprrilor n leasing. De remarcat faptul c dinamizarea achiziiilor de bunuri a coincis cu scderea ratei de cretere a volumului cifrei de afaceri din industriile productoare de bunuri de uz curent i de folosin ndelungat pentru piaa autohton10, astfel nct se poate aprecia c acomodarea plusului de cerere de consum s-a realizat nu att prin oferta intern, ct prin importuri. n structura consumului privat, influena expansionist exercitat de intensificarea achiziiilor de bunuri i servicii din reeaua comercial a fost compensat de diminuarea de peste 5 ori a ritmului autoconsumului i a cumprrilor de pe piaa rneasc (2,5 la sut), dar i a serviciilor individuale furnizate
8
Creterea consumului final al populaiei

14 12 10 8 6 4 2 0 2004 I II III cumprri de mrfuri i servicii IV 2005 I puncte procentuale
autoconsum i achiziii de pe piaa rneasc servicii individuale ale administraiei publice i private alte consumuri (ind. casnic, economia ascuns etc.) Sursa: INS, calcule BNR
Fa de trimestrul IV 2004, dinamica salariului mediu net real s-a consolidat cu nc 1,6 puncte procentuale (pn la 13,1 la sut). 9 n trimestrul I 2005, ritmul anual de cretere a creditelor noi pe termen scurt i mediu acordate persoanelor fizice a revenit la valori pozitive pe componenta n lei (+5,2 la sut n termeni reali, comparativ cu -20,1 la sut n intervalul precedent), n timp ce pe componenta n euro acesta s-a majorat de aproape 6 ori. 10 cu excepia industriei mijloacelor de transport rutier
August 2005
15
de administraia public i privat (1,9 la sut); evoluia nu a fost deloc surprinztoare, dinamica indicatorilor respectivi fiind marcat n trimestrul anterior de rezultatele unui an agricol de excepie i de derularea perioadei electorale.
Cererea de consum guvernamental

Ritmul mai alert al consumului final efectiv al administraiei publice (5,8 la sut), neobinuit pentru o perioad postelectoral (n anul 2004 media trimestrial a fost de circa 3,5 la sut), s-a datorat ndeosebi creterii numrului personalului angajat n aparatul administrativ11. Evoluii bugetare
Bugetul general consolidat
procente n PIB 2003 2004 2004 2005 Total venituri Impozitul pe profit Impozitul pe venit Contribuii pentru asigurrile sociale de stat Taxa pe valoarea adaugat Accize Total cheltuieli Cheltuieli de personal Cheltuieli materiale Pli de dobnzi Subvenii Transferuri Cheltuieli de capital Cheltuieli primare Soldul bugetului general consolidat* Surplus (+)/Deficit(-) primar *) calculat potrivit metodologiei FMI IV 8,5 0,7 0,8 2,7 2,1 1,0 10,1 1,4 2,8 0,4 0,8 3,2 1,4 9,7 -1,6 -1,2 I 6,7 0,5 0,7 2,1 1,7 0,7 6,8 1,2 1,5 0,3 0,6 2,7 0,5 6,5 -0,1 0,2 IV 8,3 0,8 0,8 2,7 1,9 0,9 9,2 1,4 2,4 0,3 0,5 3,1 1,5 8,9 -0,9 -0,6 I 6,8 0,6 0,6 2,2 1,7 0,6 6,7 1,3 1,4 0,3 0,5 2,7 0,5 6,4 0,1 0,4
n mod neateptat, accelerarea ritmului de cretere a consumului final efectiv al administraiei publice s-a asociat n trimestrul I 2005 cu consemnarea unui decalaj pozitiv ntre veniturile i cheltuielile bugetului general consolidat (de 0,1 la sut din PIB), ceea ce sugereaz o restrngere relativ a cheltuielilor destinate investiiilor publice. Soldul bugetului general consolidat s-a mbuntit fa de trimestrul I 200412, iar surplusul primar trimestrial s-a dublat. Ponderea n PIB a veniturilor bugetare a sporit (cu 0,1 puncte procentuale), spre deosebire de cea a cheltuielilor care s-a diminuat (cu 0,1 puncte procentuale). Efectele introducerii, cu ncepere din anul 2005, a cotei unice de impozitare a venitului i profitului (16 la sut) au fost doar parial resimite n primul trimestru al anului: ncasrile din impozitul pe venit s-au comprimat (de la 0,7 la sut din PIB n trimestrul I 2004 la 0,6 la sut din PIB n trimestrul I 2005), n timp ce viramentele din impozitul pe profit au fost superioare celor din intervalul similar al anului precedent (0,6 comparativ cu 0,5 la sut din PIB), ca urmare a efectului de baz13. Majorri ale mrimii lor relative fa de primul trimestru al anului 2004 au mai nregistrat vrsmintele din contribuiile de asigurri sociale (de la 2,1 la 2,2 la sut din PIB) i cele din alte impozite directe (de la 0,2 la 0,3 la sut din PIB), primele datorit majorrii salariilor14 i creterii numrului de salariai, iar cele din urm ca efect al dublrii impozitului pe venitul microntre11 12
Numrul salariailor din administraia public s-a majorat cu 5,8 la sut. cnd bugetul general consolidat a acumulat un deficit de circa 0,1 la sut din PIB 13 Veniturile din impozitul pe profit au provenit n majoritate din vrsmintele aferente trimestrului IV 2004 (impozitate cu o cot de 25 la sut), iar cele din intervalul similar al anului precedent din viramentele corespunztoare trimestrului IV 2003 (ce includeau aplicarea unei cote reduse de 12,5 la sut pentru profitul obinut din activitile de export). 14 Cele ale personalului bugetar au crescut cu 6 la sut ncepnd cu ianuarie 2005.
16
prinderilor. n schimb, veniturile provenind din accize s-au diminuat comparativ cu cele din perioada corespunztoare a anului precedent (de la 0,7 la 0,6 la sut din PIB), n special datorit influenei evoluiei cursului de schimb, iar cele din TVA s-au meninut la nivelul celor din trimestrul I 2004 (1,7 la sut din PIB). Restrngerea cheltuielilor bugetare fa de cele efectuate n trimestrul I 2004 s-a produs aproape exclusiv pe seama subveniilor i a cheltuielilor materiale, fiecare categorie reducndu-i ponderea n PIB cu 0,1 puncte procentuale. Cheltuielile de capital, transferurile i plile de dobnzi aferente datoriei publice i-au meninut mrimea relativ din intervalul corespunztor al anului anterior, n timp ce cheltuielile de personal au sporit, ca efect al majorrii salariilor personalului bugetar, att la sfritul anului precedent, ct i la nceputul anului curent. Ca urmare a rectificrii bugetare efectuate la nceputul lunii iulie 2005, inta de deficit fiscal a acestui an a fost redus de la 1,5 la 0,74 la sut din PIB. Comprimarea soldului negativ al programului de buget s-a bazat pe restrngerea mult mai accentuat a cheltuielilor comparativ cu cea a veniturilor. Mrimea relativ a cheltuielilor a fost redus cu 1,6 puncte procentuale din PIB (n principal pe seama transferurilor, cheltuielilor de capital i plilor de dobnzi aferente datoriei publice)15, iar cea a veniturilor cu 0,9 puncte procentuale din PIB (prin comprimarea ncasrilor din impozitul pe venit, accize i alte impozite directe i indirecte).
1.1.2. Cererea de investiii

Ritmul anual de cretere a formrii brute de capital fix s-a accelerat n perioada analizat (cu 2,5 puncte procentuale fa de trimestrul anterior, pn la 5,2 la sut), fr a mai atinge ns nivelurile din trimestrele I-III 2004. Evoluia a fost determinat de achiziionarea de noi utilaje (inclusiv mijloace de transport), dar i de revigorarea investiiilor n domeniul agricol, n timp ce volumul lucrrilor de construcii noi a nregistrat o nou pierdere de ritm (-6 puncte procentuale, pn la aproximativ 1 la sut). De remarcat c, potrivit datelor statistice disponibile, intensificarea investiiilor n utilaje (+7 la sut, ritm superior cu 1,5 puncte procentuale celui din trimestrul IV 2004) nu pare a fi asociat procesului de retehnologizare a economiei, ci achiziiilor de mijloace de transport, n condiiile n care: (i) creterea
15
Investiii realizate
variaie anual (%) II III IV 12,0 18,1 1,7
Total
Anii 2004 2005 2004 2005 2004 2005
I 7,2 4,8 7,6 0,9 14,9 7,0
- lucrri de construcii noi - utilaje
9,6
13,3
6,9
26,4
38,4
5,5
- alte cheltuieli*
2004 30,7 40,2 38,8 37,6 2005 10,3 * plantaii de vii, pomi, mpduriri, cumprri de animale Sursa: INS
Scderea transferurilor i a cheltuielilor de capital s-a concentrat, n cea mai mare parte, la creditele externe acordate ministerelor, bugetul de stat, bugetele locale i bugetul Companiei Naionale de Autostrzi i Drumuri Naionale din Romnia. August 2005
17
Rata de investire i rata de economisire

30 procente
20
10 rata de investire rata de economisire 0 2004 I II III IV 2005 I
ritmului anual al volumului cifrei de afaceri pentru piaa intern corespunztoare bunurilor de capital s-a datorat mijloacelor de transport (rutiere i nerutiere16), n timp ce pe segmentele maini i echipamente i maini i aparate electrice, care cuprind i bunuri destinate investiiilor, cifra de afaceri pentru piaa intern a consemnat reduceri de volum; (ii) statisticile Asociaiei Productorilor i Importatorilor de Automobile indic o cretere mai accentuat comparativ cu trimestrul anterior a numrului de vehicule comerciale importate; (iii) valoarea importurilor de bunuri de capital asimilate formrii brute de capital fix i-a ncetinit viteza de cretere (de la 36,4 la sut la 19 la sut), evoluie ce poate fi atribuit n principal componentei de volum, dat fiind influena nesemnificativ a micrilor de pre17. O evoluie remarcabil au nregistrat investiiile n agricultur care, dup o serie de scderi succesive ncepnd cu trimestrul IV 2003, au consemnat o cretere de 10,3 la sut. Explicaia este legat de perspectiva aderrii la Uniunea European, context n care n perioada analizat s-a nregistrat o cretere exploziv a cumprrilor de animale (cu contribuia ridicat a importurilor), un impuls suplimentar constituindu-l nceperea, la 1 aprilie 2005, a anului de referin perioada de nregistrare de ctre autoriti a produciei de lapte a fiecrei ferme, n vederea stabilirii cotei anuale de producie.
Not: Rata de investire este calculat ca raport ntre FBC i PIB, iar rata de economisire este calculat ca sum ntre FBC i deficitul contului curent, raportat la PIB. Sursa: INS, calcule BNR
1.1.3. Cererea extern net

Structura comerului pe clase de baz din Sistemul Conturilor Naionale
Export (fob) 2004 2005 IV I 100,0 100,0 7,9 6,7 52,9 53,9 35,8 34,4 procente Import (cif) 2004 2005 IV I 100,0 100,0 17,7 15,2 60,6 64,2 17,3 16,2
Total, din care: Bunuri de capital Bunuri intermediare Bunuri de consum Sursa: INS
Majorarea de opt ori a decalajului nefavorabil dintre ritmul volumului importurilor i cel al exporturilor de bunuri i servicii comparativ cu trimestrul IV 2004 a determinat creterea puternic a contribuiei negative a cererii externe la dinamica PIB (pn la 6 puncte procentuale, cea mai mare valoare din ultimii ase ani). n condiiile n care exporturile nu i-au modificat viteza anual de cretere (8,8 la sut), evoluia s-a datorat intensificrii substaniale a ritmului real al importurilor de bunuri i servicii (pn la 18,4 la sut), pe fondul meninerii unei capaciti relativ sczute a ofertei autohtone de a satisface cererea i al aprecierii consistente a monedei naionale fa de euro (+9,4 la sut fa de -0,3 la sut n trimestrul IV 2004). Datele din balana de pli sugereaz c, dei expansiunea cererii finale a constituit un factor important al accelerrii cu 8,4 puncte procentuale a dinamicii achiziiilor externe de bunuri i servicii,
16
de la +21,3 la +32,5 la sut i respectiv de la -9,5 la +7,8 la sut. Totui, trebuie precizat faptul c prima component include i autoturismele pentru populaie (categorie care, potrivit metodologiei conturilor naionale, aparine bunurilor de consum). 17 Ritmul anual de cretere a preurilor bunurilor de capital livrate pe piaa extern de UE-25 s-a majorat n trimestrul I 2005 cu doar 0,4 puncte procentuale comparativ cu trimestrul anterior, atingnd un nivel de 0,2 la sut.
18
aceasta a fost determinat mai ales de creterea consumului intermediar (iei, gaze naturale, metale, carne). n ceea ce privete exporturile, tendina de plafonare a ritmului anual de cretere conturat la nivelul trimestrului I 2005 poate fi explicat de: (i) reducerea dinamicii cererii de import a UE (rata anual de cretere a importurilor UE-25 din rile nemembre a sczut de la 12,4 la sut n trimestrul IV 2004 la 9,2 la sut n intervalul analizat); (ii) slbirea influenei conjuncturii externe deosebit de favorabile nregistrate n anul anterior pe unele piee (metale, produse chimice); (iii) scderea competitivitii majoritii produselor de baz ale ofertei pentru export (produse metalurgice, maini i aparate electrice, dar mai ales produse ale industriei uoare18 segment ale crui dificulti au fost amplificate de liberalizarea pieei mondiale de profil, prin eliminarea cotelor de export pentru China19). Cu toate acestea, au existat i o serie de produse care au consemnat creteri mai rapide ale volumului vnzrilor externe, n special mijloacele de transport i unele produse metalurgice.
1.2. Oferta
Atenuarea dinamicii PIB n trimestrul I 2005 a fost determinat de scderi de ritm la nivelul tuturor celor patru sectoare economice, influena cea mai puternic revenind ns agriculturii (+1,8 la sut fa de +27,6 la sut n intervalul anterior). Dup dou trimestre marcate de ocul de ofert generat de producia agricol, sectorul serviciilor i-a reluat poziia dominant n ceea ce privete contribuia principalelor sectoare ale economiei la dinamica PIB (+3,5 puncte procentuale). n privina vitezei de cretere, uoara decelerare a dinamicii valorii adugate brute fa de trimestrul IV 2004 (cu 0,3 puncte procentuale), asociat ncetinirii activitii n industrie i construcii, este probabil localizat mai ales la nivelul comerului cu ridicata, al transportului de mrfuri i al serviciilor pentru ntreprinderi. n schimb, activitatea comercial cu amnuntul i-a continuat expansiunea, evoluia fiind nsoit i n perioada analizat de modificri structurale determinate de consolidarea poziiei n pia a operatorilor comerciali de mari dimensiuni.
18
Contribuia principalelor componente ale ofertei la dinamica PIB

12 puncte procentuale procente 12
0 2004 I II III IV 2005 I
agricultur industrie construcii servicii PIB (scala din dreapta) Sursa: INS, calcule BNR
Indicii anuali ai costului unitar cu fora de munc (determinat pe baza salariului exprimat n euro) au crescut cu 7 pn la 33 puncte procentuale comparativ cu trimestrul anterior. 19 ca urmare a expirrii la 1 ianuarie 2005 a acordului Organizaiei Mondiale a Comerului asupra textilelor i confeciilor
August 2005
19
Formarea PIB n trimestrul I 2005

altele* agricultur 3% 10% industrie 30%
La nivelul sectorului industrial, diminuarea vitezei de cretere a valorii adugate brute (de la 6,8 la sut la 5 la sut) a fost antrenat, dincolo de motivele de restrngere a cererii externe invocate anterior, de perpetuarea dificultilor de adaptare a ofertei la exigenele cererii interne (finale i intermediare) n majoritatea sectoarelor industriale20, fapt care a condus la scderea cu 5 puncte procentuale (pn la +0,6 la sut) a dinamicii anuale a volumului cifrei de afaceri aferente produciei industriale livrate pe piaa intern. n ceea ce privete activitatea de construcii, decelerarea ritmului valorii adugate brute (cu 5,3 puncte procentuale, pn la +3,8 la sut) este imputabil ndeosebi segmentului cldiri rezideniale, afectat n principal de: (i) sistarea, la nceputul anului, a lucrrilor executate prin Agenia Naional pentru Locuine, din cauza lipsei fondurilor; (ii) blocarea derulrii unor proiecte, n principal ca urmare a situaiei juridice neclare a unor terenuri; (iii) ntrzierea ncheierii unor contracte ca urmare a recalculrii preurilor de vnzare dup aprecierea consistent a leului fa de euro i a procesului de renegociere aferent.
servicii 53%
construcii 4%
*) impozite nete pe produs i corecia aferent serviciilor de intermediere financiar indirect msurate Sursa: INS, calcule BNR
2. Piaa muncii21
Rata omajului a cobort la cel mai sczut nivel din ultimii 13 ani, semnalnd meninerea presiunilor pe piaa forei de munc22, n pofida slbirii cererii de for de munc suplimentar. Introducerea cotei unice de impozitare a avut efecte diferite asupra costurilor cu fora de munc i respectiv asupra cererii de consum: n timp ce dinamica anual a salariilor brute a sczut (inclusiv datorit practicii de negociere a salariului net n unele ramuri private ale economiei), compensnd parial evoluia nefavorabil a productivitii muncii n industrie, accelerarea ritmului anual al salariilor nete a stimulat consumul privat.
2.1. Fora de munc

Primele indicii privind slbirea cererii de for de munc suplimentar au fost consemnate n trimestrul IV 2004, fiind reflectate att de ancheta asupra forei de munc n gospodrii (AMIGO), din care rezult atenuarea creterii anuale a
20
Excepii sunt industria de prelucrare a petrolului i de cocsificare a crbunelui, industria mijloacelor de transport i industria uoar, care au nregistrat intensificri de pn la 17 puncte procentuale ale ritmului corespunztor volumului cifrei de afaceri pentru producia destinat pieei interne. 21 n absena unei alte meniuni, analiza n dinamic a datelor prezentate n aceast seciune s-a realizat prin comparaie cu perioada similar din anul anterior. 22 Presiunile pe piaa forei de munc rezult din dificultatea cu care angajatorii gsesc personal n structura i cu calificarea dorite, cu posibil efect de majorare a salariilor negociate.
20
populaiei ocupate n sectoarele secundar i teriar (5,4 la sut fa de 7 la sut n trimestrele II i III 2004), ct i de evidenele ANOFM, numrul locurilor de munc vacante identificate de aceast instituie scznd cu peste 40 la sut fa de trimestrul III 2004. Dei n trimestrul I 2005 indicatorul raportat de ANOFM a revenit la valori semnificativ superioare celor din intervalul anterior, oportunitile de angajare s-au redus cu circa 12 la sut comparativ cu aceeai perioad a anului 2004, situaie care a persistat i n luna aprilie. Posibile explicaii pentru aceast evoluie constau n: (i) ncetinirea creterii economice, n special n sectorul secundar; (ii) diminuarea numrului angajrilor n vederea ameliorrii indicatorilor de eficien, n condiiile n care, n unele activiti, dinamica productivitii muncii23 a rmas de-a lungul mai multor trimestre inferioar ritmului de cretere a salariilor, iar concurena n sectorul bunurilor comercializabile s-a accentuat (att pe piaa intern, ct i pe cea extern). Accelerarea ritmului anual de cretere a numrului de salariai din economie n primele cinci luni ale anului 2005 nu poate fi asociat exclusiv sporirii cererii de for de munc, o alt posibil influen fiind aceea a formalizrii unor contracte de munc, n urma relaxrii regimului fiscal. (iii) dificultile cu care se confrunt angajatorii n identificarea personalului cu o calificare corespunztoare, admise public de unele companii, dar sugerate i de nregistrarea, n trimestrul I 2005, a unui raport supraunitar24 (1,32:1) ntre numrul locurilor de munc identificate de ANOFM i numrul de persoane nou angajate. n contextul reducerii cu 35,5 la sut fa de trimestrul I 2004 a concedierilor i al numrului semnificativ mai mic al omerilor neindemnizai care i-au rennoit cererea de loc de munc i al persoanelor care au solicitat intrarea n evidenele ANOFM pentru a beneficia de venitul minim garantat (categorii cu anse reduse de a-i gsi un loc de munc din cauza lipsei unei calificri), oferta excedentar de for de munc s-a restrns n primele luni ale anului 2005, rata omajului nregistrat cobornd de la o medie de 7,8 la sut n trimestrul I 2004 la 6,2 la sut i respectiv 5,6 la sut n trimestrele I-II 2005.
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2004 I
Populaia ocupat pe sectoare de activitate

variaie anual (%)
II agricultur construcii
III
IV industrie servicii
Sursa: INS - AMIGO
Locuri de munc vacante i ocuparea acestora

mii; medii lunare locuri de munc vacante persoane nou ncadrate n munc excedent(+)/deficit(-)
80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2003 I II
2.2. Venituri
Spre deosebire de trimestrele anterioare, cnd creterea n termeni reali a salariului mediu brut pe economie a fost similar cu cea a salariului net, n trimestrul I 2005 ritmurile celor doi indicatori au fost sensibil diferite (7,1 la sut i respectiv 13,1 la
23
III
IV
2004 I II
III
IV
2005 I
Sursa: ANOFM
calculat ca raport ntre indicele de volum anual al VAB corespunztor sectorului respectiv i indicele anual al populaiei ocupate n acel sector 24 similar trimestrelor I-III 2004
August 2005
21

Evoluia salariului brut i a productivitii muncii n industrie (a)
15 10 5 0 -5 -10
2004 I II III IV 2005 I apr. mai salariul mediu brut real (IPPI) productivitatea muncii variaie anual (%)
sut), ca urmare a relaxrii fiscale realizate prin introducerea cotei unice de impozitare. Majorarea salariului brut s-a datorat: (i) creterii salariului minim brut pe ar la 3,1 milioane lei25 (3,3 milioane lei conform contractului colectiv de munc la nivel naional semnat de confederaiile sindicale i patronate), (ii) acordrii de majorri salariale i prime anuale n sectorul bugetar (n luna ianuarie) i (iii) derulrii negocierilor salariale efectuate n sectorul privat, pe fondul meninerii condiiilor restrictive pe piaa muncii. Cu toate acestea, datorit practicii de negociere a salariului net n unele activiti economice private26 (caz n care introducerea cotei unice de impozitare a favorizat angajatorul), dinamica anual a salariului brut s-a ncetinit comparativ cu trimestrele anterioare27, avnd un efect de temperare a presiunilor din partea costurilor. n cazul industriei28, influena pozitiv a evoluiei mai lente a ctigurilor salariale brute asupra costurilor unitare cu fora de munc a fost ns neutralizat de diminuarea ritmului anual de cretere a productivitii (de la 13,7 la 7 la sut) 29, situaie consemnat ndeosebi n ramurile orientate spre piaa extern. n pofida evoluiilor recente, sporul de productivitate realizat n perioada ianuarie-mai 2005 se menine semnificativ superior nivelului consemnat n anul 2000 care a marcat nceputul fazei actuale de expansiune a ciclului economic , asigurnd un decalaj pozitiv considerabil fa de dinamica salariului brut real. Pe partea cererii, accelerarea cu 1,6 puncte procentuale fa de trimestrul precedent a dinamicii anuale a salariului mediu net real a alimentat n continuare consumul populaiei; n acelai sens au acionat majorarea pensiilor (+14,2 la sut n termeni reali) i a influxurilor de venituri din munc i transferuri private30 (+25,9 la sut), ritmurile anuale de cretere a acestora fiind ns inferioare celor din trimestrul IV 2004. Primele dou luni ale trimestrului II 2005 nu au consemnat modificri semnificative comparativ cu trimestrul anterior n pri25 26
Evoluia salariului brut i a productivitii muncii n industrie (b)

40 variaie fa de media anului 2000 (%) salariul mediu brut real (IPPI) 30 productivitatea muncii
20
10
0 2001 2002 2003 2004 2005* *) ian. - mai
Evoluia salariului net real*

30 25 20 15 10 5 0 2004 I II III IV 2005 I apr. mai variaie anual (%) economie industrie sector bugetar alte servicii
*) deflatat cu IPC Sursa: INS, calcule BNR
HG nr. 2346 din 14/12/2004 practic vizibil n special n serviciile private (unde rata anual de cretere a salariului brut real s-a comprimat la circa 1 la sut), dar i n unele ramuri industriale 27 n plus, chiar n cazul n care negocierile au vizat salariul brut, este posibil ca introducerea cotei unice s fi condus la scderea presiunilor exercitate de angajai i respectiv a disponibilitii angajatorilor de a acorda majorri salariale. 28 singurul sector pentru care exist date privind productivitatea muncii n trimestrul I 2005 29 Ecartul pozitiv dintre dinamica productivitii muncii n industrie i cea a salariului brut real (deflatat prin IPPI) s-a ngustat cu 4 puncte procentuale fa de nivelul nregistrat n trimestrul IV 2004. 30 acestea fiind ns erodate de aprecierea nominal a monedei naionale fa de euro (+10,5 la sut n perioada ianuarie-mai 2005 comparativ cu perioada similar a anului anterior)
22
vina evoluiei ctigurilor salariale i a influenei acesteia asupra cererii de consum i a costurilor unitare nominale cu fora de munc din industrie, majorarea ritmului anual de cretere a acestora din urm (cu 4,6 puncte procentuale, pn la 12,5 la sut) datorndu-se scderii semnificative a productivitii muncii n luna mai. De remarcat meninerea sau chiar accentuarea dinamicii ridicate a costurilor unitare cu fora de munc n ramurile cu impact semnificativ asupra preurilor de consum (industria alimentar, uoar, energetic), n pofida relativei mbuntiri observate n trimestrul anterior.
3. Preuri de import i preuri de producie

Trimestrul I 2005 a consemnat evoluii mixte n ceea ce privete presiunile inflaioniste exercitate de costuri, n condiiile n care reducerea ritmului de cretere a preurilor produciei industriale pentru piaa intern, ameliorarea condiiilor pe piaa produselor agricole i meninerea la niveluri nesemnificative a variaiei preurilor bunurilor de consum i de capital importate au fost nsoite de micri de amploare ale preurilor importurilor energetice. Tendinele par s se menin i la nivelul trimestrului II, excepie fcnd preurile produselor vegetale, unde este previzibil o inversare de trend.
Evoluia preurilor materiilor prime pe pieele internaionale indice anual (%) 160 materii prime agricole metale gaz metan (Rusia) 140
120
100
3.1. Preurile de import

n trimestrul I 2005, presiunile exercitate de preurile externe ale bunurilor importate s-au intensificat comparativ cu trimestrul anterior, ritmul de cretere a valorii unitare a achiziiilor externe de bunuri majorndu-se de la 3,6 la 5,9 la sut. n condiiile n care micrile nregistrate la nivelul valorii unitare a bunurilor importate din Uniunea European (principalul partener extern31) au fost nesemnificative ritm anual de numai 0,5 la sut, n cretere cu mai puin de 1 punct procentual fa de trimestrul IV 2004 , evoluia poate fi asociat n bun msur accenturii trendului ascendent al preurilor produselor minerale32, furnizate n general de piee non-UE; n cadrul acestora, gazele naturale au exercitat cele mai mari presiuni, ritmul anual de cretere a preurilor pe piaa extern majorndu-se de la 20,6 la sut n trimestrul IV 2004 la 49,3 la sut n trimestrul I 2005. Celelalte grupe de mrfuri cu o pondere semnificativ n structura coului de consum produsele vegetale, alimentare, mbrcminte i nclminte au consemnat evoluii favorabile ale preurilor de import, scderile de pre sau decelerrile de ritm nregistrate n perioada analizat favoriznd dezinflaia pe piaa intern.
31 32
80 2003 I II III IV 2004 I II III IV 2005 I II
Sursa: FMI
Evoluia indicelui preurilor produciei industriale i a componentelor acestuia n UE-25

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2003 I II III IV 2004 I II III IV 2005 I II* *) aprilie variaie anual (%) bunuri intermediare bunuri de capital bunuri de consum
Sursa: Eurostat
peste 60 la sut din importuri minereuri, crbune, iei brut, produse petroliere, gaze naturale August 2005
23

Preul petrolului i preul combustibililor
variaie anual (%) 100 80 60 40 20 0 -20 ian.03 iul.03 ian.04 iul.04 ian.05 Sursa: INS, EIA preul extern al petrolului (n lei) preul intern al combustibililor
Tendinele observate n primele trei luni ale anului 2005 par s se menin i la nivelul trimestrului II: (i) trendul ascendent al preului gazelor naturale pe piaa internaional a continuat i n intervalul aprilie-mai, ritmul cumulat de cretere fa de aceeai perioad a anului anterior urcnd la 58,3 la sut; (ii) dinamica anual a preului petrolului a continuat s se reduc uor (de la 49,4 la sut n trimestrul I la 45,6 la sut33), ca urmare a evoluiilor favorabile din lunile aprilie i mai34 (micarea ascendent a fost reluat n luna iunie, la finele acesteia atingndu-se un nou maxim istoric: 58,5 dolar SUA/baril); (iii) presiunile exercitate de preurile bunurilor industriale achiziionate de pe piaa extern au rmas nesemnificative 35, n special pe segmentul bunurilor de consum i al celor de capital. Evoluia cursului de schimb al leului n raport cu principalele valute a avut influene diferite asupra preurilor interne n perioada analizat. Pe de o parte, procesul dezinflaionist a fost sprijinit de aprecierea nominal a leului n raport cu euro, care a continuat pe parcursul ambelor trimestre (cu o intensitate mai sczut, totui, n trimestrul II); pe de alt parte, presiunile exercitate de preurile importurilor energetice au fost accentuate de creterea cotaiilor leu-dolar SUA n intervalul aprilie-iunie 200536.
3.2. Preurile de producie

3.2.1. Preurile produciei industriale
Preurile produciei industriale i de consum
variaie anual (%) 25 20 15 10 IPC 5 0 2003 I II Sursa: INS III IV 2004 I II III IV 2005 I apr. mai IPPI pentru piaa intern IPPI pentru piaa extern
Dinamica preurilor produciei industriale pentru piaa intern s-a nscris n trimestrul I 2005 pe un trend descresctor (rat anual de 14,3 la sut, comparativ cu 17,6 la sut n trimestrul anterior), reducnd astfel decalajul pozitiv fa de ritmul anual al preurilor de consum. Aportul favorabil al costurilor cu unele materii prime (carne, metale, ln) i al aprecierii monedei naionale a compensat impactul majorrilor de tarife operate n cazul utilitilor, atenuarea ritmurilor de cretere a preurilor fiind vizibil n majoritatea ramurilor industriale. O evoluie de sens contrar s-a nregistrat n industria extractiv, pe segmentul hidrocarburilor (+7,8 puncte procentuale fa de trimestrul anterior, pn la 29,6 la sut), meninnd ridicate presiunile asupra costurilor de producie n industria de prelucrare a ieiului. Micarea descendent a fost mai evident n industria prelucrtoare (-4,2 puncte procentuale, pn la 13,7 la sut), fiind susinut de influena pozitiv a costurilor cu materiile prime n
33 34
calcul realizat pe baza cotaiilor Brent ulterior puseului nregistrat n primele zile ale lunii aprilie, preluat imediat de preurile interne ale combustibililor 35 Preurile produciei industriale livrate pe piaa extern de UE-25 (exclusiv construciile i energia) s-au majorat n intervalul aprilie-mai 2005 cu doar 1,4 la sut n termeni anuali (1,9 la sut n trimestrul I 2005). 36 a se vedea subseciunea Cursul de schimb i fluxurile de capital
24
cadrul unor ramuri, dar i de competiia mai puternic la care este supus, de regul, acest sector. La nivelul unor ramuri industriale (industria alimentar, maini i echipamente, mijloace de transport rutier, mobil), un factor suplimentar care a acionat n sensul temperrii variaiei preurilor de producie l-a reprezentat evoluia costului unitar cu fora de munc. Cu toate acestea, pe ansamblul sectorului prelucrtor nu s-au nregistrat progrese n sensul atenurii dinamicii acestui element de cost, ritmul anual nregistrat n trimestrul I 2005 (7,9 la sut) fiind uor superior celui din trimestrul anterior. Rata anual de cretere a preurilor produciei industriale pentru piaa extern s-a plasat pe o traiectorie similar celei descrise de componenta intern (+9,9 la sut n perioada analizat comparativ cu +19,5 la sut n trimestrul anterior), evoluia datorndu-se exclusiv aprecierii nominale a cursului de schimb al monedei naionale (n cazul ajustrii cu evoluia cursului de schimb, dinamica anual a preurilor produciei industriale pentru piaa extern s-a majorat cu 1,1 puncte procentuale). Trimestrul II a debutat cu modificri substaniale ale preurilor gazelor naturale i combustibililor37, ns n majoritatea ramurilor prelucrtoare ritmul preurilor de producie pentru piaa intern s-a meninut pe un trend descendent n intervalul aprilie-mai, posibil datorit climatului concurenial din aceste sectoare, dar i faptului c o parte din contractele cu furnizorii de utiliti au fost ncheiate anterior lunii aprilie. n cazul livrrilor ctre piaa extern, preurile produciei industriale i-au consolidat trendul descresctor, n principal pe seama evoluiilor din metalurgie i din industria de prelucrare a ieiului. n acest ultim caz, evoluiile divergente ale dinamicii preurilor de producie pentru piaa intern i respectiv pentru piaa extern ar putea fi explicate prin alinierea n mai mic msur a preurilor interne la nivelurile practicate pe piaa internaional, astfel nct modificrile relative determinate de ascensiunea preului petrolului sunt de mai mare amplitudine.
Preurile de producie* aferente unor bunuri de consum

40 30 20 10 0 2003 I II III IV 2004 I II III IV 2005 I apr. mai variaie anual (%)
total industrie industria alimentar, a buturilor i tutunului industria uoar industria de prelucrare a ieiului industria energetic *) pentru piaa intern Sursa: INS
3.2.2. Preurile produciei agricole

Preurile produciei agricole au crescut n trimestrul I 2005 cu 0,8 la sut fa de trimestrul anterior38, factorul determinant fiind n continuare scumpirea produselor animale cu 3,4 la sut (n special carne de bovine, carne de pasre i lapte), dei ntr-o evident decelerare comparativ cu trimestrul anterior (-7,7 puncte procentuale). Factorii explicativi ai scumpirii
37
reflectate de accelerarea cu 17 i respectiv 13,6 puncte procentuale a ritmului anual de cretere a preurilor pe segmentul extraciei hidrocarburilor i al prelucrrii ieiului n perioada aprilie-mai fa de trimestrul I 38 Seria de date referitoare la preurile produciei agricole este disponibil numai din ianuarie 2004 i nu permite comparaii de ritmuri anuale ntre trimestrele IV 2004 i I 2005.
August 2005
25
produselor animale rmn scderea ofertei interne, dar i tendina productorilor autohtoni de a recupera prin pre pierderile acumulate sau/i investiiile efectuate n perioadele anterioare. La nivelul produselor vegetale, reducerea cu aproximativ 1 la sut a preurilor de producie s-a datorat, ca i n perioada anterioar, cerealelor, preul legumelor i al fructelor cunoscnd accelerri puternice de ritm, posibil pe seama ofertei limitate, dar i a deteriorrii mai rapide a produselor n lipsa unor spaii de depozitare adecvate. La nivelul trimestrului II 2005, tendina descendent a dinamicii preurilor produselor animale pare s continue. Astfel, datele statistice disponibile pentru lunile aprilie i mai confirm semnalele referitoare la detensionarea pieei crnii i a laptelui observate n intervalul anterior, iar mediul concurenial creat n aceste sectoare de consolidarea poziiei marilor operatori, ca urmare a prelurilor i achiziiilor ncheiate pe parcursul anului anterior, susin ideea perpeturii acestor tendine. O inversare de trend este previzibil ns pe segmentul produselor vegetale, efect al influenei exercitate de condiiile meteo nefavorabile asupra ofertei de legume i fructe.
26
IV. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE

1. Politica monetar
Potrivit Legii nr. 312/2004 privind Statutul BNR, intrat n vigoare la 30 iulie 2004, obiectivul fundamental al politicii monetare l constituie asigurarea i meninerea stabilitii preurilor. Subordonndu-se prevederilor acestei legi, n al doilea trimestru al anului 2005 banca central a urmrit s imprime politicii monetare conduita necesar asigurrii sustenabilitii dezinflaiei att pe termen scurt, ct, mai ales, pe termen mediu. Pe fondul relativei atenuri n a doua parte a intervalului a constrngerii exercitate asupra conducerii politicii monetare de creterea, ncepnd cu semestrul II 2004, a riscului atragerii de capital volatil, autoritatea monetar a ntrerupt seria ajustrilor descresctoare ale ratei dobnzii de politic monetar pe care a iniiat-o n iunie 2004; reducerile au fost graduale n pas cu progresul dezinflaiei prudena scderii ratei dobnzii de politic monetar fiind de natur a nu perturba anticipaiile inflaioniste. Ultima etap a acestui proces s-a derulat n luna aprilie, cnd Consiliul de administraie al BNR a decis s coboare cu 2 puncte procentuale plafonul randamentelor aferente atragerii de depozite39, el fiind ulterior meninut constant la nivelul de 12,5 la sut. n paralel, declinul ratei medii efective a dobnzii la depozitele atrase de banca central a fost ntrerupt, ea stabilizndu-se n jurul valorii medii lunare de 8,0 la sut. Astfel, dei s-a restrns, decalajul temporar pe care BNR l-a creat (din luna ianuarie) ntre cele dou rate proprii de dobnd i-a continuat existena; el a fost considerat drept cea mai puin nociv soluie de conciliere de ctre banca central a situaiei conflictuale n care, pe de o parte, erau necesare ancorarea anticipaiilor inflaioniste i prevenirea scderii ratei dobnzii depozitelor bancare i, pe de alt parte, devenise prioritar descurajarea intrrilor de capital volatil. n acest context, restrictivitatea condiiilor monetare a fost meninut prin contribuia esenial adus de consolidarea aprecierii nominale a monedei naionale n raport cu euro.
39
Avnd n vedere trendul descresctor din ultima perioad a randamentelor pe piaa monetar, banca central a efectuat n aprilie i o repoziionare a ratelor dobnzilor la facilitile pe care le ofer bncilor; astfel, randamentul la facilitatea de depozit a fost redus de la 5,0 la 4,0 la sut, n timp ce rata dobnzii la facilitatea de credit a fost cobort de la 25,0 la 20,0 la sut. August 2005
27
IV. Politica monetar i evoluii financiare
Constrngerea major pe care a exercitat-o ncepnd cu semestrul II 2004 creterea intrrilor de capital cu potenial volatil asupra implementrii politicii monetare a continuat s fie resimit de BNR n trimestrul II 2005 (mai cu seam n prima parte a acestuia), banca central confruntndu-se n aceast perioad cu clasica dilem privind nivelul ratei dobnzii. Astfel, pe de o parte, BNR a fost contient de faptul c o eventual scdere a ratei dobnzii la un nivel descurajant pentru intrrile de capital ar fi imprimat o accelerare nesustenabil a cererii agregate; pe de alt parte, era evident pentru autoritatea monetar c evitarea coborrii ratei dobnzii la un nivel care ar fi stimulat suplimentar cererea agregat ar fi sporit atractivitatea pieei romneti din perspectiva capitalului speculativ. Optarea pentru cea de a doua soluie ar fi ridicat o nou dilem n faa bncii centrale, pe care aceasta ar fi trebuit s o traneze fie prin acceptarea unei aprecieri mai consistente a leului fa de euro, fie prin sporirea eforturilor i costurilor de sterilizare a intrrilor de capital. BNR a preferat ns s recurg la o soluie mixt; aceasta a constat n: (i) flexibilizarea cursului de schimb (noiembrie 2004) concretizat n sporirea aprecierii leului n raport cu euro i (ii) reducerea gradual i prudent a ratei dobnzii, banca central provocnd totodat, la nceputul anului, apariia unui decalaj temporar ntre rata efectiv a dobnzii aferente operaiunilor de sterilizare (mai joas) i rata dobnzii de politic monetar, cu scopul evitrii influenrii substaniale a anticipaiilor inflaioniste. Chiar i n aceste condiii, BNR a fost nevoit s continue practica interveniilor pe piaa valutar i s fac eforturi substaniale de sterilizare a excedentului de lichiditate din sistem, eforturi al cror rezultat s-a concretizat n diminuarea considerabil a impactului evoluiei cererii agregate asupra performanelor inflaiei. n contextul acestei abordri mixte, BNR a considerat riscul crescut de atragere a capitalului cu potenial volatil ca dominnd cadrul economic al nceputului lunii aprilie, n condiiile n care, pe de o parte, (i) momentul liberalizrii accesului nerezidenilor la operaiunile cu depozite la termen n lei devenise iminent i (ii) diferenialul ratelor dobnzilor interne fa de pieele internaionale se dovedise a fi nc ridicat, iar, pe de alt parte, (iii) dezinflaia continua s se situeze n perioada parcurs pe o traiectorie compatibil cu atingerea obiectivului anual. Pe acest fond, banca central a sczut cu dou puncte procentuale rata dobnzii de politic monetar. n plus, rata efectiv a dobnzii aferente operaiunilor de sterilizare a fost stabilizat la un nivel inferior de 8 la sut BNR urmrind prin aceste decizii s provoace o coborre a palierului ateptrilor investitorilor privind perspectivele imediate ale oportunitilor de ctig oferite de plasamentele n instrumente ale BNR. 28
Efectul de descurajare pe care restrngerea diferenialului dintre ratele dobnzilor pieei interne i randamentele pieei internaionale pare s-l fi exercitat asupra intrrilor de capital volatil40 ncepnd cu a doua jumtate a lunii aprilie, conjugat cu conturarea pericolului de a fi compromis atingerea intei de inflaie a acestui an au determinat banca central s stopeze, n luna mai, reducerea ratei dobnzii de politic monetar, nivelul acesteia fiind meninut ulterior la 12,5 la sut. Prin aceast conduit a politicii ratei dobnzii, banca central a dorit n primul rnd s minimizeze efectele secundare i impactul nefavorabil asupra anticipaiilor inflaioniste ale aciunii unor factori ai ofertei care au stat la originea stoprii dezinflaiei n luna aprilie i a reaccelerrii inflaiei n trimestrul al doilea. Ritmul anual de cretere a preurilor de consum a revenit n luna aprilie la nivelul de dou cifre (10,0 la sut, cu 1,3 puncte procentuale peste cel din luna martie), n principal ca efect al majorrii peste ateptri a preurilor administrate, a accizelor i a preului petrolului. Alte ocuri nefavorabile ale ofertei, constnd n accentuarea deprecierii leului fa de dolar i n nrutirea condiiilor meteorologice, au continuat s fie resimite de preurile de consum i n lunile urmtoare, astfel nct pe ansamblul perioadei rata medie anual a inflaiei (9,9 la sut) a rmas superioar celei consemnate n trimestrul precedent. Un argument important al deciziilor favorabile accenturii n aceast perioad a prudenei n manevrarea prghiei ratei dobnzii l-a constituit conturarea unei relative slbiri a forei dezinflaioniste a cursului de schimb leu/euro, n condiiile n care acesta i-a ncetinit considerabil scderea, manifestnd, n acest interval, o tendin de stabilizare; temperarea ntririi leului s-a produs pe fondul: (i) revenirii segmentului interbancar al pieei valutare interbancare la un deficit care s-a meninut relativ ridicat pe parcursul trimestrului, dei, pe ansamblu, piaa valutar (incluznd operaiunile caselor de schimb) a continuat s nregistreze excedente substaniale, (ii) moderrii anticipaiilor operatorilor pieei valutare privind potenialul de apreciere a leului, precum i, ntr-o oarecare msur, al (iii) efecturii unor intervenii valutare de ctre banca central. n plus, aprecierea nominal pe care a acumulat-o n acest an moneda naional a exercitat i un efect stimulativ din perspectiva dinamicii pe termen scurt a cererii agregate. Astfel, aceasta nu a determinat doar o reorientare a cheltuielilor dinspre piaa intern spre cea extern, ci a stimulat suplimentar absorbia intern, n special consumul populaiei, prin ncurajarea deciziei acestui segment de a cheltui imediat (pentru achiziionarea de
40
Volumul intrrilor de capital s-a restrns i ca urmare a reorientrii interesului investitorilor ctre alte piee financiare. August 2005
29
bunuri importate) n detrimentul celei de a economisi, avnd n vedere scderea accelerat a ratelor dobnzilor la depozitele n lei n paralel cu efectul de avuie al aprecierii; n plus, ntrirea leului a sprijinit prin efectul su de bilan amplificarea cererii de mprumuturi n devize a persoanelor fizice, denaturnd percepia acestora asupra riscurilor asociate acestei categorii de credite. n aceste condiii, o dat cu relativa atenuare a ngrijorrii legate de parcurgerea noii etape de liberalizare a micrilor de capital41, BNR a devenit tot mai preocupat de ritmul creterii cererii interne, care devenise riscant de alert din perspectiva sustenabilitii procesului de macrostabilizare. Datele statistice aprute n acest interval au relevat accelerarea n trimestrul I al anului a dinamicii absorbiei interne, alimentat n principal de efervescena consumului populaiei, a crui rat anual de cretere s-a meninut deosebit de nalt (12,5 la sut, fa de 12,8 la sut n trimestrul precedent). Principalul resort al acestui comportament l-a constituit sporirea venitului permanent disponibil al populaiei, indus, pe de o parte, de acordarea la finele anului 2004 a majorrilor salariale cu caracter electoral, i, pe de alt parte, de introducerea cu ncepere din ianuarie 2005 a cotei unice de impozitare a veniturilor. Factorii stimulativi ai consumului gospodriilor au continuat s acioneze i n lunile urmtoare, evoluiile specifice sugernd prelungirea n trimestrul II a dinamicii alerte a acestuia. Astfel: (i) ritmul anual de cretere n termeni reali a salariului mediu net a rmas nalt (13,0 la sut n lunile aprilie-mai), (ii) trendul ascendent al volumului remiterilor din strintate s-a accentuat, iar (iii) numrul de angajai din economie s-a majorat tot mai rapid (posibil i prin trecerea unor locuri de munc din sectorul informal n cel formal). Ca urmare, ratele medii anuale de cretere a volumului cifrei de afaceri din comerul cu bunuri i servicii de pia au consemnat n perioada aprilie-mai 2005 valori superioare celor din prima parte a anului; totodat, n aceast perioad, proieciile avansate de marile reele comerciale de vnzare cu amnuntul privind nivelul i/sau dinamica volumului cifrei de afaceri estimate pentru acest an au fost revizuite ascendent. Orientarea masiv a sporului cererii de bunuri a populaiei ctre produsele importate a constituit un factor important al deteriorrii deficitului balanei comerciale, care s-a adncit n primele cinci luni ale anului cu 46,4 la sut fa de perioada similar a anului precedent. Prudena deciziilor BNR privind rata dobnzii de politic monetar a fost justificat i de conturarea unei relative slbiri a
41
Liberalizarea cu ncepere din data de 11 aprilie 2005 a accesului nerezidenilor la constituirea de depozite la termen n lei s-a realizat calm, fr a produce efecte sesizabile pe segmentul valutar al pieei financiare.
30
economisirii financiare nete a populaiei. Astfel, scderea mai rapid a randamentelor depozitelor la termen n lei a redus atractivitatea acestor plasamente, iar dinamica lor real anual a consemnat o relativ ncetinire, n pofida faptului c portofoliul de certificate de trezorerie ale acestui segment a continuat s se comprime. n schimb, ncepnd cu luna aprilie, trendul variaiei anuale a depozitelor n valut aparinnd persoanelor fizice a revenit pe o pant ascendent; acesta nu a contrabalansat ns pe deplin pierderea de ritm a depozitelor n moned naional, astfel nct, pe ansamblu, viteza de cretere a depunerilor n bnci ale populaiei s-a redus. n acelai timp, ritmul de cretere a mprumuturilor bancare ale persoanelor fizice ndeosebi a celor n lei s-a nteit, la aceasta contribuind i atenuarea restrictivitii condiiilor de creditare. Astfel, n intervalul martie-mai, ratele dobnzilor la creditele n lei i-au accelerat declinul, iar ofertele promoionale ale bncilor ndeosebi cele ce propuneau scadene mai lungi pentru noile mprumuturi s-au nmulit. Preferina populaiei pentru creditele n devize a rmas ns ridicat, o influen stimulativ asupra acesteia avnd att stabilitatea cursului leu/euro, ct i scderea ratelor dobnzilor aferente acestei categorii de mprumuturi. Declinul acestor randamente a constituit unul din efectele adverse ale deciziei BNR de cretere, ncepnd cu perioada de observare 24 februarie23 martie, a ratei rezervelor minime obligatorii aferente unora din pasivele n valut. n plus, eficacitatea acestei msuri a fost redus, cel puin temporar, de reacia bncilor, concretizat n sporirea substanial, n preambulul implementrii deciziei, a resurselor atrase de pe piaa internaional (+36,2 la sut, respectiv +1 242,2 milioane euro). Un motiv suplimentar de preocupare pentru banca central l-a constituit creterea progresiv a ponderii creditului de consum n sporul de mprumuturi solicitate i obinute de populaie.
2. Piee financiare i evoluii monetare

Momentul liberalizrii la 11 aprilie a accesului nerezidenilor la constituirea de depozite la termen n lei a fost traversat cu calm, neexercitnd efecte sesizabile asupra evoluiilor ulterioare de pe segmentul interbancar al pieei valutare. Condiiile monetare i-au pstrat austeritatea; leul a continuat s se aprecieze fa de euro, iar ratele dobnzilor pe termen scurt au manifestat o tendin de stabilizare. Procesul de remonetizare a economiei a continuat n pofida relativei deteriorri a economisirii bancare a populaiei. Evoluia creditului neguvernamental a consemnat un punct de inflexiune n luna martie, dinamica sa anual relundu-i creterea dup o perioad de treisprezece luni n care s-a aflat ntr-o scdere aproape continu.
August 2005
31
2.1. Ratele dobnzilor

Rata dobnzii efective la depozitele atrase de BNR i ratele BUBOR
procente pe an 25 depozite BNR 1M BUBOR 1M BUBOR 3M BUBOR 12M
20
15
Revenirea BNR la maniera tradiional de derulare a operaiunilor open market, creterea implicit a fermitii controlului monetar, precum i stoparea, ncepnd cu luna mai, a declinului ratei dobnzii de politic monetar au avut ca efect creterea gradual i ulterior stabilizarea ratelor dobnzilor tranzaciilor interbnci pe un palier mult mai apropiat de cel al randamentelor aferente depozitelor bncii centrale; astfel, n iunie, rata medie a dobnzii tranzaciilor interbnci s-a situat la nivelul de 7,4 la sut, fa de valoarea de 5,7 la sut pe care a nregistrat-o n luna martie. Creterea rolului licitaiilor de depozite42 n drenarea de ctre banca central a excedentului de lichiditate din sistem a stimulat apropierea ratei medii a dobnzilor tranzaciilor interbnci de cea efectiv a BNR. n acelai timp, plaja de variaie a randamentelor interbancare s-a redus semnificativ; astfel, n cazul celei mai tranzacionate scadene (ON, cu o pondere de 90 la sut din totalul tranzaciilor pieei interbancare) ratele medii zilnice ale dobnzilor au fluctuat n intervalul 4,5-7,8 la sut, acesta fiind mult mai ngust dect cel consemnat n trimestrul I (4,2-16,4 la sut). Excepia a constituit-o sfritul perioadei de meninere a rezervelor minime obligatorii 24 martie-23 aprilie cnd, datorit subevalurii amplitudinii micrii factorilor autonomi43 ai lichiditii, unele instituii de credit au nregistrat deficite temporare de rezerve, fiind nevoite s-i procure resurse pe termen foarte scurt la rate ale dobnzilor ce au urcat sporadic pn la un nivel de 20 la sut44. Pe ansamblul perioadei, stabilitatea relativ dovedit de ratele de dobnd a redus oportunitile de arbitrajare ntre diferite scadene ale depozitelor, volumul mediu zilnic al tranzaciilor interbnci diminundu-se cu aproximativ 20 la sut fa de primele trei luni ale anului.
10
01 apr.04
29 iun.05
Ratele dobnzilor pe piaa monetar

procente pe an 25 rata dobnzii de politic monetar depozite BNR 1M CD rata dobnzii ON
20
15
10
5
01 apr.04 29 iun.05
Moderarea anticipaiilor operatorilor pieei monetare privind ritmul de scdere a ratelor dobnzilor interbancare a determinat ncetinirea coborrii curbei ratelor BUBOR (1W-12M); aceasta s-a situat la sfritul lunii iunie pe un palier inferior, n medie, cu 1,3 puncte procentuale celui de la sfritul primului trimestru. Cele mai mici variaii negative s-au nregistrat n cazul cotaiilor pe 1W i 12M (de 0,9 i, respectiv, 1,3 puncte procentuale). n schimb, cotaiile pentru scadena ON au con42 43
confirmat de scderea cu 91 la sut a apelului la facilitatea de depozit Absorbiile sezoniere de lichiditate ale Trezoreriei i creterea cererii de numerar, specific apropierii Srbtorilor de Pati, s-au suprapus n acest interval. 44 Pe 22 aprilie a fost apelat facilitatea de credit de ctre o banc, dup un interval de circa doi ani i jumtate de neutilizare a ei.
32
semnat o revenire dup declinul accentuat pe care l-au nregistrat n primul trimestru, majorndu-se, n medie, cu 0,22 puncte procentuale fa de luna martie; ca urmare, marja dintre acestea i cotaiile pe scadene mai lungi (diferena mediilor lunare BUBOR 12M-BUBOR ON) s-a comprimat de la 3 puncte procentuale n luna martie la 1,6 puncte procentuale n luna iunie45. Ecartul ntre ratele BUBOR ON i randamentele aferente tranzaciilor pe aceast scaden s-a redus, n medie, de la 2,2 puncte procentuale n luna martie la 0,6 puncte procentuale n luna iunie. Ratele forward implicite, calculate pe baza cotaiilor efective din luna iunie, indic conservarea randamentelor interbancare n urmtoarele 3 luni (nivelul anticipat pentru luna septembrie al ratei BUBOR 3M este de 9,8 la sut, cu 0,06 puncte procentuale inferior celui actual); pentru lunile decembrie i martie 2006, se anticipeaz c BUBOR 3M va scdea cu 0,6 i, respectiv, 1,6 puncte procentuale fa de valoarea lunii septembrie. n acelai timp, rezultatele sondajului BNR privind anticipaiile pieei bancare indic o reducere a ratei BUBOR 12M cu 0,3 puncte procentuale n luna august i cu 1,7 puncte procentuale pn n luna august 2006 (fa de nivelul nregistrat de aceasta la sfritul lunii iunie 2005). O tendin de cretere a caracterizat i randamentele pieei primare a titlurilor de stat. Excepie au fcut doar ratele dobnzilor obligaiunilor de stat cu scadena de 2 ani, care au consemnat un uor declin (de 0,01 puncte procentuale46) i cele ale nscrisurilor publice cu maturitatea de 3 ani, care n luna iunie i-au ntrerupt ascensiunea (nregistrnd un recul de 0,2 puncte procentuale fa de luna precedent). Aceste evoluii s-au produs n condiiile n care MFP a acceptat la licitaiile organizate oferte de cumprare de titluri de stat a cror valoare a fost superioar cu circa 1 923 miliarde lei cuantumului nscrisurilor publice ajunse la maturitate (spre deosebire de trimestrul precedent cnd s-au efectuat rscumprri nete de titluri de stat nsumnd peste 18 200 miliarde lei). Obligaiunile de stat cu scadenele de 3 i 5 ani emise la sfritul trimestrului II au avut ataate randamente de 7,74 i 7,80 la sut, acestea fiind cu 0,99 i respectiv 1,30 puncte procentuale superioare celor de la finele trimestrului I 2005. Un eveniment al perioadei, localizat n aprilie, l-a constituit premiera emiterilor obligaiunilor de stat cu scadene de 7, 10, 12 i 15 ani. Prin prelungirea scadenelor titlurilor de stat puse
45
Rate forward implicite

procente pe an 20 18 16 14 12 10 8 6 apr.04 iun.05 3F3 6F3 9F3
Curba randamentelor titlurilor de stat

20 procente pe an iun.04
15
nov.04 10 iun.05 apr.05 5 3 6 1 luni luni an 2 3 5 7 10 12 15 ani ani ani ani ani ani ani
Reducerea cotaiilor pentru scadenele mai lungi s-a produs i datorit diminurii primei de risc ca urmare a restrngerii volatilitii ratelor dobnzilor. 46 sfritul trimestrului II fa de sfritul trimestrului I
August 2005
33
n circulaie MFP a urmrit, pe de o parte, consolidarea mprumuturilor de pe piaa intern, iar pe de alt parte, diversificarea ofertelor de plasament pentru operatorii pieei titlurilor de stat; randamentele acestor titluri de stat s-au nscris, n intervalul aprilie-iunie, pe o plaj cuprins ntre 6,75 i 7,50 la sut.
Ratele dobnzilor n sistemul bancar
procente pe an depozite atrase de BNR depozite noi pe termen scurt depozite noi pe termen mediu i lung credite noi pe termen scurt credite noi pe termen mediu i lung 30
20
10
n intervalul martie-mai 2005, ratele dobnzilor practicate de bnci n relaiile cu clienii nebancari neguvernamentali i-au continuat traiectoria imprimat de reducerea pronunat, operat n primele trei luni ale anului, asupra ratelor dobnzilor BNR. Ajustarea descendent nu a fost uniform de-a lungul perioadei; n cazul randamentelor oferite pentru depozitele noi, cea mai ampl coborre a fost consemnat n aprilie, n timp ce n cazul creditelor acordate n acest interval, cea mai semnificativ scdere a survenit abia n luna mai. Pe ansamblul perioadei, scderea cumulat a celor dinti (3,4 puncte procentuale) a devansat-o cu circa 0,3 puncte procentuale pe cea aparinnd celor din urm. Spre deosebire de intervalul precedent, declinul ratelor dobnzilor a fost mai pronunat pe segmentul relaiilor cu clienii persoane fizice, ceea ce reflect faptul c acestea au preluat cu o mai mare ntrziere impulsul ratelor dobnzilor BNR; astfel, randamentul mediu oferit pentru depozitele noi la termen aparinnd populaiei au sczut cu 4,4 puncte procentuale, iar rata medie a dobnzii aferente noilor mprumuturi s-a comprimat cu 6,3 puncte procentuale. Restrngerea ecartului dintre cele dou categorii de rate ale dobnzii are ca explicaie adncirea concurenei pe piaa cu amnuntul, bncile comerciale confruntndu-se cu reducerea cotei de pia ca urmare a creterii numrului societilor financiare interesate n a finana populaia i a multiplicrii ofertelor promoionale ale acestora. Ca urmare a reducerii nivelului nominal al ratelor dobnzilor, n ultimele dou luni din perioada analizat marja real a ratelor dobnzilor la depozitele la termen (calculat ex-ante47) a continuat s scad, nivelul ei tinznd spre zero.
0 mai 2003 sep. ian. 2004 mai sep. ian. 2005 mai
2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital

Contrar ateptrilor iniiale ale publicului, liberalizarea ncepnd cu 11 aprilie 2005 a accesului nerezidenilor la operaiuni cu depozite la termen n lei nu a generat n perioada imediat urmtoare efecte sesizabile la nivelul indicatorilor cantitativi i de pre ai segmentului interbancar al pieei valutare. Absena potenialelor ocuri ar putea fi pus att pe
47
pe baza rezultatelor sondajului BNR privind anticipaiile inflaioniste ale pieei bancare
34
seama reducerilor succesive ale ratei dobnzii de politic monetar operate de BNR n lunile premergtoare liberalizrii, ct i pe cea a producerii pe termen scurt a unei deplasri relativ generalizate ctre alte piee financiare48 a interesului investitorilor financiari din Europa Central i de Est, ambele evoluii concurnd n aceast perioad la relativa temperare de ritm49 a intrrilor de capital cu potenial volatil pe piaa romneasc. n acest context, dei leul a continuat s se aprecieze fa de euro, ritmul acestui proces a fost mult mai lent, cursul de schimb acumulnd n luna iunie fa de luna martie o scdere de doar 0,5 la sut n termeni nominali i de 2,9 la sut n termeni reali. O evoluie de sens opus a nregistrat n acest interval raportul leu/dolar SUA ca urmare a ntririi puternice a monedei americane pe pieele financiare internaionale, leul depreciindu-se fa de aceasta att n termeni nominali (7,3 la sut), ct i n termeni reali (5,3 la sut). Calculat ca variaie anual medie la nivelul trimestrului al doilea, ntrirea monedei naionale s-a consolidat ns n raport cu ambele valute (12,3 la sut fa de euro i, respectiv, 17,5 la sut fa de dolarul SUA). Pe fondul tendinei de stabilizare pe care raportul leu/euro a manifestat-o de-a lungul perioadei, volatilitatea acestui curs s-a redus treptat, atingnd n luna iunie minimul su istoric. La aceasta a contribuit n mod esenial creterea importanei relative a ateptrilor operatorilor valutari n formarea ratei de schimb a monedei naionale n detrimentul influenei exercitate de ali factori (amploarea i configuraia fluxurilor financiare, dinamica tranzaciilor comerciale cu strintatea i modificrile aduse unor reglementri specifice50). Procesul a fost catalizat att de reapariia i amplificarea deficitelor pieei valutare interbancare, ct i de sporirea relativ, pe acest fundal, a eficacitii manierei de intervenie a BNR pe aceast pia, care s-a caracterizat, n aceast perioad, prin restrngerea frecvenei i, n special, a volumului acestor operaiuni.
Cursul de schimb nominal

27 000 29 000 31 000 33 000 35 000 37 000 39 000 41 000 ian. mai 2003 sep. ian. mai 2004 sep. ian. mai 2005 ROL/EUR ROL/USD
Evoluia n termeni reali a cursului de schimb*

indice anual (%)
130 125 120 115 110 105 100 95 90 2003 I II III IV 2004 I II III IV 2005 I II
EUR USD
*) apreciere (+), depreciere (-); deflatat cu IPC Sursa: INS, BNR
48
inclusiv ca urmare a majorrilor operate de FED asupra ratei dobnzilor operaiunilor de pia monetar 49 n trimestrul al doilea al acestui an vnzrile nete de devize ale nerezidenilor pe piaa valutar interbancar au fost net inferioare celor consemnate n intervalul februarie-martie 2005. 50 Regulamentul nr. 4/2005 privind regimul valutar cu normele de aplicare (n vigoare ncepnd cu 11 aprilie) i Circulara nr. 17/2005 privind modificarea limitei poziiei nete totale a tranzaciilor valutare ale sucursalelor din Romnia ale bncilor, persoane juridice strine (n vigoare ncepnd cu 1 iunie).
August 2005
35

Principalele poziii din contul financiar (solduri)
2004 Contul financiar Investiii directe rezideni n strintate nerezideni n Romnia Investiii de portofoliu rezideni n strintate nerezideni n Romnia Alte investiii de capital Pe termen mediu i lung
milioane euro 2005
trim.I 5 luni trim.I 5 luni 644 1 025 66 914 491 -7 498 0 -5 5 411 875 -5 880 -144 -1 -143 1 051 373 8 365 -123 -138 15 1 356 953 2 951 68 53 15 1 889
rezideni n strintate nerezideni n Romnia

Investiii pe termen scurt rezideni n strintate nerezideni n Romnia
285 19 266 204 -38 242
543 17 526 350 -74 424
1 321 -20 1 341 47 -94 141
1 746 -22 1 768 434 -75 509
Stabilizarea relativ a cursului de schimb s-a produs n pofida influenei adverse exercitate n acest interval de nrutirea deficitului balanei comerciale, de majorarea substanial a plilor reprezentnd serviciul datoriei private externe, precum i de meninerea unui volum ridicat al plasamentelor rezidenilor n strintate51. Impactului acestor factori asupra ratei de schimb a leului i s-au contrapus ns: (i) creterea n ritm susinut a valorii transferurilor curente private; (ii) majorarea volumului investiiilor directe (n intervalul aprilie-mai acestea au crescut cu 56 la sut comparativ cu trimestrul I 2005 i cu 51 la sut fa de perioada similar din anul precedent); (iii) meninerea unui volum relativ ridicat al intrrilor de devize aferente mprumuturilor i creditelor pe termen scurt i pe termen lung (valoarea acestora a fost mai redus comparativ cu primul trimestru al acestui an ns n cretere cu aproximativ 80 la sut comparativ cu perioada similar din anul precedent); (iv) diminuarea ieirilor de devize aferente investiiilor de portofoliu ale rezidenilor. n plus, majorarea substanial a soldului pozitiv al contului erori i omisiuni a reprezentat indiciul subestimrii de proporii a intrrilor de devize evideniate n balana de pli n primele cinci luni ale anului. Pe termen scurt, sezonalitile i aspectele conjuncturale vor fi determinante pentru comportamentul cursului de schimb al monedei naionale, acesta urmnd a fi influenat de: (i) creterea sezonier a ofertei de devize a pieei pe seama remiterilor din strintate i a veniturilor din turism; (ii) eventuala sporire a atractivitii plasamentelor pe piaa financiar local, ca efect al reducerii primei de risc solicitate de investitorii nerezideni; (iii) posibila adncire a deficitului balanei comerciale i, ntr-o mai mic msur de (iv) extinderea gradual a aplicrii ratei rezervelor minime obligatorii de 30 la sut asupra tuturor pasivelor n valut cu scaden mai mare de doi ani. Aciunea primilor doi factori s-a fcut deja puternic simit n iulie, ea determinnd revenirea raportului ofert-cerere de devize pe segmentul interbancar al pieei valutare la valori supraunitare; pe acest fond, leul i-a accelerat din nou aprecierea fa de moneda unic european.
2.3. Moneda i creditul

Moneda52
n perioada martie-mai 2005, procesul de remonetizare a economiei s-a consolidat, dinamica anual a masei monetare (M2), exprimat n termeni reali, continund s nregistreze cele
51
n intervalul aprilie-mai valoarea acestora s-a dublat fa de trimestrul I 2005. 52 Dac nu se precizeaz altfel, variaiile procentuale se refer la ritmurile anuale de cretere, exprimate n termeni reali.
36
mai nalte valori ale ultimilor nou ani. Printre factorii care au contribuit la expansiunea activelor monetare ale agenilor nebancari s-au numrat: (i) creterea veniturilor populaiei53, (ii) continuarea intrrilor substaniale de capital strin (inclusiv n contextul procesului de privatizare), (iii) meninerea dinamicii nalte a activitii economice i a perspectivelor favorabile ale acesteia, (iv) creterea creditului neguvernamental i (v) restrngerea alternativelor de economisire financiar ale publicului. n acelai interval, ritmul de cretere anual a cvasibanilor i-a continuat trendul ascendent, el atingnd valoarea maxim a ultimilor nou ani, n special ca efect al dinamizrii substaniale a depozitelor la termen ale agenilor economici54. Sporul relativ al banilor destinai economisirii a continuat s se apropie foarte mult de cel al masei monetare n sens restrns (M1), reuind chiar s-l devanseze (cu 3 puncte procentuale) n luna mai; ponderea M1 n masa monetar M2 s-a meninut, ns, la un nivel apropiat celui consemnat n anul anterior (n jur de 23 de procente). Cea mai dinamic component a acestui agregat monetar au constituit-o depozitele la vedere, principalii determinani ai creterii acestora fiind: (i) majorarea veniturilor operatorilor economici, (ii) reducerea treptat a costului de oportunitate al deinerii de bani destinai tranzaciilor curente, (iii) restrngerea plilor n numerar (soldul tranzaciilor efectuate prin carduri s-a majorat n trimestrul I 2005 fa de trimestrul IV 2004 cu 10,8 procente, n termeni reali) i (iv) reluarea activitii n unele ramuri cu caracter sezonier. n primele patru luni ale anului, ponderea depozitelor n valut n total M2 s-a plasat pe o pant clar descresctoare, ajungnd n luna aprilie la minimumul ultimilor ase ani i jumtate (32,8 la sut). n luna mai ns, proporia deinut de componenta valutar n masa monetar a cunoscut un reviriment, crescnd la 34,3 la sut. Depozitele agenilor economici55 au nregistrat n lunile martie-mai niveluri record ale dinamicii anuale reale, ca urmare ndeosebi a accelerrii creterii depozitelor n lei ale companiilor. n luna mai ns, structura pe monede a depozitelor agenilor economici s-a modificat n favoarea celor n devize, saltul semnificativ al acestora fiind determinat de: (i) vrsarea n conturi a unor sume importante n contextul derulrii
53
Masa monetar i rata inflaiei

variaie anual (%) 50
40
30 M2 M1 M2T rata inflaiei
20
10
0 feb.04 mai 04 aug.04 nov.04 feb.05 mai 05
Structura masei monetare (M2)

procente 2004 2005 I II III IV I apr. mai. medii lunare 22,5 24,3 25,3 24,5 22,7 23,7 23,8
M1
Numerar n circulaie 12,4 13,4 13,7 12,7 11,6 12,7 12,1 Depozite n lei 49,0 49,7 51,4 52,4 53,4 54,5 53,7 Depozite n valut 38,7 36,9 34,9 34,9 35,1 32,8 34,3
Reducerea cotei de impozitare a veniturilor populaiei, acordarea de prime cu ocazia Srbtorilor de Pati, acordarea celui de al treisprezecelea salariu i de majorri salariale n sectorul bugetar, suplimentarea (naintea alegerilor) a plilor bugetare sociale (sporuri de alocaii i de pensii). 54 inclusiv certificate de depozit i obligaiuni emise de bnci (n lei) 55 depozite la vedere, depozite la termen, depozite n valut, depozite condiionate i certificate de depozit, n lei i valut
August 2005
37
procesului de privatizare56, (ii) continuarea trendului descendent al ratelor dobnzilor bonificate de bnci, (iii) posibila ncetinire a intrrilor de capital cu potenial volatil i (iv) efectuarea de cumprri nete substaniale de valut de ctre agenii economici (destinate achitrii importurilor masive i a serviciului datoriei private externe). Pe ansamblu, creterea depozitelor agenilor economici n perioada analizat a mai fost alimentat de efectuarea unor rscumprri nete de titluri de stat de ctre MFP i de meninerea nivelului relativ ridicat al fluxului de credite neguvernamentale. Contrar evoluiei plasamentelor agenilor economici, depozitele populaiei57, exprimate n termeni reali, i-au ncetinit, ncepnd cu luna martie, viteza de cretere anual, aceasta reflectnd, n principal, relativa deteriorare a cererii de moned naional a acestui segment, destinat economisirii. n condiiile n care, n acest interval, s-au consemnat i o restrngere a investiiilor populaiei n certificate de trezorerie, precum i meninerea la un nivel nalt a ritmului de cretere a veniturilor persoanelor fizice, relativa slbire a nclinaiei gospodriilor spre constituirea de depozite bancare la termen, n moned naional, ar putea fi corelat n principal cu scderea randamentelor oferite de instituiile de credit.
Creditul neguvernamental
n luna martie 2005, evoluia creditului neguvernamental a consemnat un punct de inflexiune, dinamica sa anual relundu-i creterea dup o perioad de 13 luni n care s-a aflat ntr-o scdere aproape continu; la originea acestei schimbri de traiectorie s-a aflat accelerarea dinamicii creditelor acordate persoanelor fizice. Factorii care au antrenat cu prioritate creterea creditului neguvernamental n perioada analizat au fost majorarea veniturilor disponibile ale populaiei, ameliorarea situaiei financiare a companiilor i perspectivele favorabile ale acesteia, precum i atenuarea restrictivitii condiiilor de creditare. Principalele resorturi ale sporirii ofertei de credite a bncilor le-au constituit: (i) creterea competiiei n sistemul bancar, (ii) limitarea oportunitilor de investiii alternative ale instituiilor de credit58 i (iii) majorarea fondurilor atrase din strintate59; la rndul ei, cererea de credite
56
n luna mai 2005, din privatizarea societii Distrigaz Sud s-au ncasat 311 milioane euro, din care 128 milioane euro au reprezentat echivalentul pachetului de aciuni, iar 183 milioane euro majorarea de capital. 57 economii, conturi curente n lei i depozite n valut 58 Randamentele oferite de plasamentele externe au continuat s fie inferioare celor ale creditelor interne, iar stocul titlurilor de stat deinute de bnci s-a redus cu 13 la sut n primele cinci luni ale anului 2005. 59 inclusiv prin atragerea unor fonduri nainte de intrarea n vigoare a majorrii de la zero la sut la 30 la sut a ratei rezervei minime obligatorii pentru pasivele n valut cu scadena rezidual mai mare de doi ani.
38
a fost impulsionat de aprecierea i, ulterior, de relativa stabilizare a cursului de schimb i de reducerea ratelor dobnzilor. Structura pe scadene a creditelor s-a modificat n acest interval n favoarea mprumuturilor pe termen mediu i lung, ponderea acestora majorndu-se la peste jumtate din totalul creditelor curente. Aceast evoluie ar putea fi, pe de o parte, rezultatul creterii maturitii depozitelor clienilor i, pe de alt parte, efectul intensificrii eforturilor bncilor de a-i adapta oferta preferinelor clienilor. n pofida creterii restrictivitii mecanismului rezervelor minime obligatorii impuse pasivelor n valut, creditele n devize (exprimate n euro) au continuat s creasc mai rapid dect cele n lei, ele rmnnd predominante ndeosebi n portofoliul companiilor; astfel, ponderea creditelor n devize n total s-a meninut n lunile martie-mai n jurul valorii de 60 la sut. ncepnd cu luna februarie, volumul resurselor atrase din strintate de ctre bnci60 s-a stabilizat la aproape dou treimi din cel al creditelor neguvernamentale acordate n valut (fa de o medie de 47 la sut n trimestrul IV 2004). Creditele acordate populaiei au consemnat un puternic reviriment; astfel, dup un recul ce s-a prelungit pe durata a 12 luni, n perioada martie-mai ritmul de cretere anual a acestora s-a nscris n mod tot mai clar pe un trend ascendent. Tendina a fost imprimat ndeosebi de consolidarea dinamicii mprumuturilor n lei, n contextul diversificrii ofertelor promoionale de produse bancare. Persoanele fizice au solicitat n special credite n lei pe termen mediu i, respectiv, mprumuturi n valut pe termen lung. Din perspectiva structurii pe destinaii, stocul creditelor de consum61 a fost clar majoritar, n cazul ambelor tipuri de moned. n lunile martie-aprilie, mprumuturile bancare ale agenilor economici, exprimate n termeni reali, au nregistrat o ncetinire de ritm, datorat temperrii creterii creditului n valut (inclusiv ca urmare a efectului exercitat de aprecierea monedei naionale fa de euro asupra echivalentului n lei al creditului n valut). n luna mai ns, ritmul de cretere anual a creditelor solicitate de agenii economici i-a reluat ascensiunea, n principal pe seama revigorrii componentei n lei. Agenii economici au preferat s se ndatoreze preponderent pe termen scurt, att n valut, ct i n lei, sumele astfel procurate fiind destinate achitrii importurilor i efecturii plilor legate de
60 61
Creditul neguvernamental pe monede

variaie anual real (%) 80 total lei 60 valut
40
20
Creditul neguvernamental pe tipuri de clieni

variaie anual real (%) 200
150
total populaie ageni economici
100
50
mprumuturi de la bnci strine i depozite ale bncilor strine. Pe baza datelor din situaia Comportamentul financiar al populaiei i agenilor economici n profil teritorial BNR. August 2005
39
desfurarea activitii curente. O not aparte au fcut societile comerciale care s-au orientat din ce n ce mai mult spre scadenele lungi, acest tip de credite fiind singurul a crui pondere n total credite ale companiilor s-a plasat pe o pant cresctoare. Pentru a contracara tendina de accentuare a unor aspecte nefavorabile ale evoluiei creditului neguvernamental i pentru a asigura o expansiune sntoas i sustenabil pe termen lung a acestuia, banca central a adoptat n cursul lunii iulie msuri suplimentare destinate: (i) descurajrii creditrii n valut, (ii) mbuntirii structurii creditului neguvernamental i (iii) prevenirii apariiei unor poteniale riscuri de ordin prudenial. Astfel, Consiliul de administraie al BNR a hotrt extinderea gradual62 a aplicrii ratei rezervelor minime obligatorii de 30 la sut asupra tuturor pasivelor n valut, indiferent de scaden i de data atragerii lor. Totodat, s-a decis reducerea63 de la 18 la 16 la sut a ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele n lei cu scadena mai mic de doi ani. O alt msur adoptat n acest context a fost cea de modificare a prevederilor normelor privind limitarea riscului de credit pentru persoanele fizice64, n sensul nspririi condiiilor de accesare a mprumuturilor bancare.
62
Msura se implementeaz n dou etape: ncepnd cu perioada de aplicare 24 iulie-23 august 2005 se aplic o rat de 15 la sut pentru pasivele n valut cu scadena mai mare de 2 ani atrase nainte de 23 februarie 2005 inclusiv, iar ncepnd cu perioada de aplicare 24 august-23 septembrie se aplic o rat de 30 la sut pentru pasivele menionate anterior. 63 ncepnd cu perioada de aplicare 24 august-23 septembrie. 64 Noile prevederi urmeaz s intre n vigoare de la data de 28 august 2005.
40
V. PERSPECTIVELE INFLAIEI
Scenariul de baz al proieciei plaseaz rata anual a inflaiei la sfritul acestui an n intervalul 7,5-8 la sut. Atingerea intei pentru finele anului 2006 presupune ajustarea conduitei politicii monetare pentru eliminarea treptat a excesului de cerere i pentru reancorarea anticipaiilor inflaioniste la traiectoria programat a dezinflaiei. Efectele combinate ale ratelor reale ale dobnzilor, cursului real de schimb, preurilor importurilor i anticipaiilor vor neutraliza efectele inflaioniste ale ajustrilor de preuri administrate anticipate pentru anul viitor. Principalele riscuri a cror materializare ar putea abate traiectoria inflaiei de la cea proiectat se refer la: supraestimarea restrictivitii nivelului actual al cursului asupra cererii agregate, sporirea deficitului de cont curent mult mai rapid dect a investiiilor strine, necesitatea de limitare a deficitului fiscal prin majorarea semnificativ a impozitelor indirecte, creterea accelerat a preului petrolului, abaterea de la scenariul utilizat n proiecie a ajustrilor de preuri administrate i reinflamarea anticipaiilor inflaioniste.
1. Introducere
Proiecia BNR cu privire la perspectivele inflaiei pleac de la premisa unei politici monetare compatibile cu reducerea ratei inflaiei n ritmul programat. Unul dintre principalele instrumente de politic monetar ale BNR este rata dobnzii aferent depozitelor atrase de la bncile comerciale. Decalajele temporale specifice mecanismului de transmisie a politicii monetare prin intermediul modificrii ratei dobnzii limiteaz eficacitatea acestei politici pe termen scurt. BNR apreciaz c orizontul n cadrul cruia traiectoria proiectat a ratei dobnzii de politic monetar poate produce efectele dorite este de cel puin 4 trimestre. Din acest motiv, inta anual de inflaie relevant pentru proieciile curente ale ratei dobnzii BNR este cea aferent sfritului anului 2006 (5 la sut). Pe termen mai scurt, banca central utilizeaz instrumente alternative pentru a preveni abaterea substanial a inflaiei de la traiectoria programat datorit unor evenimente neanticipate. Spre exemplu, BNR poate apela la intervenii ocazionale pe piaa valutar sau la msuri suplimentare cu efecte asupra structurii i ratei de cretere a creditului neguvernamental. Evoluiile macroeconomice recente sugereaz existena unui exces de cerere cu potenial de acumulare a unor presiuni inflaioniste pe termen scurt. Acest exces de cerere sau deviaie pozitiv a PIB (vezi Caseta 2) se datoreaz parial caracterului stimulativ indus de efectul net, propagat n prezent, al ratelor
August 2005
41
V. Perspectivele inflaiei
reale ale dobnzilor i al cursului de schimb real din perioadele precedente. Spre deosebire de perioada precedent anului 2005, evoluiile recente marcheaz o tendin de inversare a sensului influenelor cursului de schimb i ratelor dobnzilor asupra cererii agregate. Ultimele trei trimestre nregistreaz o apreciere real substanial a monedei naionale n raport cu moneda euro. Efectul de temperare a presiunilor inflaioniste exercitat de aceast apreciere este ns compensat parial de efectul stimulativ al ratelor reale ale dobnzilor. Scderea puternic a ratelor dobnzilor din ultimele dou trimestre a urmrit, n cea mai mare parte, diminuarea riscurilor de atragere a unor capitaluri speculative, n condiiile eliminrii restriciei privind accesul nerezidenilor la depozite n moned naional. Conform scenariului principal al proieciei, procesul de reducere continu a ratei anuale a inflaiei se va relua ncepnd cu trimestrul III, ntreruperea acestuia din trimestrul II fiind de natur temporar65. innd seama de informaiile disponibile n prezent, prognoza BNR plaseaz rata inflaiei pentru sfritul acestui an n intervalul 7,5-8 la sut. Astfel, inflaia proiectat depete punctul central al intei stabilite pentru anul 2005, dar se ncadreaz n intervalul de variaie de +/-1 punct procentual. Proiecia unei inflaii mai ridicate dect nivelul programat de 7,5 la sut se datoreaz, n principal, unor majorri de preuri administrate mai mari dect cele programate la data stabilirii intei, meninerii unui exces de cerere superior celui anticipat anterior, creterilor neateptat de mari ale preului petrolului pe piaa mondial, precum i efectelor anticipate pe care recentele inundaii le vor genera n sensul creterii preurilor la unele produse alimentare. Atingerea intei pentru finele anului 2006 presupune ajustarea conduitei politicii monetare pentru contracararea efectelor depirii intei n anul 2005 asupra anticipaiilor privind inflaia anului 2006 i pentru temperarea excesului de cerere. n plus, atingerea intei este condiionat i de lipsa unor ocuri deosebite care s afecteze economia romneasc. n condiiile n care se anticipeaz ca n urmtoarele ase trimestre majorrile preurilor administrate s continue s nregistreze valori superioare intei de inflaie, decelerarea ratei de cretere a preurilor libere (inflaia CORE1) va avea rolul determinant pentru continuarea dezinflaiei. Reducerea ratei inflaiei preurilor libere va fi indus n scenariul de baz de scderea preurilor bunurilor de import, de reducerea anticipaiilor inflaioniste i de diminuarea excesului de cerere.
65
Creterea ratei inflaiei din trimestrul II a fost concentrat la nivelul lunii aprilie, fiind corelat cu msurile de majorare a preurilor administrate i a accizelor unor categorii de produse, cele mai importante fiind cele asociate preului combustibililor.
42
2. Scenariul de baz al proieciei

2.1. Presiuni exogene asupra inflaiei
Cu o pondere, n anul 2005, de 22 la sut n coul de referin al indicelui preurilor de consum, bunurile i serviciile cu preuri administrate exercit o influen semnificativ asupra procesului inflaionist, inclusiv prin impactul pe care l au asupra anticipaiilor de inflaie. n ultimii ani, ritmul de cretere a preurilor administrate a fost sensibil superior ratei inflaiei preurilor libere. Se anticipeaz c acest fenomen se va manifesta i n perioadele urmtoare, innd seama de necesitatea alinierii preurilor interne la valorile de recuperare a costurilor i, n cazul preului la gazele naturale, la valorile de referin din Uniunea European. Astfel, pentru a doua jumtate a anului 2005 se prevd creteri ale preurilor la gazele naturale, la energia electric i la energia termic. Dei programul de ajustri pentru anul 2006 nu a fost nc definitivat, se presupune c procesul de aliniere a preurilor administrate va continua. n cazul acestui scenariu, creterea preurilor administrate ar urma s exercite i pe parcursul anului 2006 presiuni inflaioniste. Evoluia preurilor externe reprezint un factor potenial de presiune exogen asupra ratei inflaiei, prin intermediul impactului su asupra dinamicii preurilor bunurilor de import. Ca aproximaie pentru evoluia preurilor externe se utilizeaz datele privind evoluia indicelui armonizat al preurilor de consum (HICP) pentru zona euro, considerat reprezentativ pentru ntreaga economie a Uniunii Europene. Prognozele provin de la publicaia Consensus Forecasts, care sintetizeaz opiniile unui numr mare de analiti. Conform acestei surse, pentru anul 2005 rata anual medie a inflaiei HICP se va situa aproape de 2 la sut, analitii anticipnd o uoar scdere a acesteia n 2006. n aceste condiii, innd seama i de nivelul i volatilitatea reduse n comparaie cu cele ale evoluiei cursului de schimb, impactul preurilor externe asupra preurilor bunurilor de import este considerat neutru pentru perioadele urmtoare. O abatere semnificativ de la acest scenariu s-ar produce n cazul unei noi creteri substaniale a preului internaional al petrolului (vezi seciunea 3. Incertitudini asociate proieciei). Ca un factor excepional, se estimeaz c recentele inundaii vor genera presiuni inflaioniste pe termen scurt datorit consecinelor negative asupra produciei agricole. Din acest motiv, n scenariul principal al proieciei s-a luat n calcul pentru trimestrul III 2005 o cretere a preurilor produselor alimentare atribuit inundaiilor.
Previziuni privind evoluia inflaiei
14 12 10 8 6 4 2 2004 II III 2005 2006 IV I II III IV I II III IV rata anual a inflaiei (sfrit de perioad) interval de variaie variaie anual (%) inte de inflaie (dec./dec.) 2005: 7,5% 2006: 5%
inta anual de inflaie Not: Limea intervalului de variaie este de 1 puncte procentuale.
August 2005
43
Caseta 2 PIB potenial i deviaia PIB

Economia manifest o tendin de cretere pe termen lung, msurat prin creterea produsului intern brut (PIB) real. Dar aceast cretere nu este constant n timp: de-a lungul ciclului de afaceri exist perioade de expansiune, n care creterea economic nregistreaz niveluri ridicate, urmate de perioade de stagnare n care creterea economic este lent sau chiar apar scderi ale PIB. Fluctuaiile sunt neregulate, durata i mrimea lor variind att ntre ri, ct i de la o perioad la alta n aceeai ar, ceea ce creeaz probleme n msurarea lor. n general, fluctuaiile PIB sunt rezultatul unor ocuri (i.e. impulsuri de schimbare) asupra cererii agregate sau asupra ofertei agregate. ocurile asupra cererii influeneaz totalul veniturilor destinate cheltuirii, putnd fi generate, spre exemplu, de msuri de politic fiscal (modificri de cheltuieli ale guvernului i/sau de impozite), de schimbarea condiiilor care influeneaz economisirea i ndatorarea (micri ale ratelor dobnzilor) sau de fluctuaiile schimburilor comerciale cu alte ri (exporturi i importuri). ocurile asupra ofertei de bunuri i servicii sunt provocate de regul de influene asupra costurilor pe care le suport productorii (preuri ale materiilor prime, salarii). ntruct cantitile vndute (de productorii interni) nu pot fi diferite de cele cumprate (de ctre consumatorii interni i cei strini), orice oc asupra cererii sau ofertei agregate duce la modificarea cantitii totale de bunuri i servicii tranzacionate n economie, a crei msur este produsul intern brut sau venitul real. Mrimea PIB depinde de capacitatea productiv a unei economii, iar aceasta este determinat de factori fundamentali precum mrimea stocului de capital, factorii demografici i educaionali ce afecteaz fora de munc din economie, nivelul tehnologic, organizarea economiei. Majoritatea acestor factori se modific lent de-a lungul timpului. Factorul cel mai flexibil este cantitatea de ore de lucru ce poate fi angajat pe piaa muncii. Din acest motiv, pe termen scurt, cantitatea de bunuri i servicii produs n economie poate fi crescut (sczut) prin plata de ctre productori a unui numr mai mare (mai mic) de ore de munc. Cantitatea de (ore de) munc angajat i stocul de capital activ produc o anumit cantitate de bunuri i servicii. Dac, pe ansamblul economiei, partea din venituri destinat cheltuirii crete, cantitile produse anterior devin insuficiente. Pentru a rspunde acestei cereri suplimentare i a spori producia, este necesar ca productorii s angajeze o cantitate mai mare de munc (capitalul nu poate fi sporit dect lent). ntruct creterea orelor de munc ce pot fi cumprate este natural limitat, iar productorii intr n competiie pentru angajri, preul pe piaa muncii (salariul) tinde s creasc. n plus, atunci cnd cantitatea de munc sporete fr o cretere corespunztoare a stocului de capital, productivitatea tinde s se reduc, cu alte cuvinte producia tinde s creasc mai lent dect proporional cu orele de munc depuse. Att competiia productorilor pe piaa muncii, ct i scderea productivitii pe msura creterii cantitii de munc angajate determin creterea costurilor pe produs. Aceast situaie creeaz presiuni inflaioniste. Productorii pot decide, din anumite motive, amnarea creterii preurilor pe care le practic. n msura n care aceasta se ntmpl, PIB crete fr ca presiunile inflaioniste create s se materializeze. O dat ce meninerea neschimbat a preurilor amenin s diminueze semnificativ profiturile, productorii se vor decide s majoreze preurile. n acest fel, presiunile acumulate anterior conduc, dup un timp, la inflaie efectiv. Presupunnd nemodificate celelalte condiii din economie, creterile de preuri rezultate reduc puterea de cumprare a consumatorilor i, n consecin, achiziiile de bunuri i servicii din economie (i.e. PIB). Cum vnzrile nu pot depi cumprrile, procesul se ncheie prin ajustarea produciei (i a cantitii de munc angajate) la un nivel de echilibru la care nu exist presiuni inflaioniste.
44
Acest nivel al PIB la care stocul de capital i cantitatea de munc efectiv angajat n producie se afl ntr-un raport care nu genereaz presiuni inflaioniste este denumit PIB potenial. ntruct PIB potenial crete n timp datorit progresului tehnic i acumulrii de capital fizic i uman, seria cronologic a valorilor sale este numit i trendul PIB. Aa cum am artat mai sus, pe termen scurt PIB poate fi mai mare dect PIB potenial, ceea ce implic acumularea temporar de presiuni inflaioniste. ntruct aceste presiuni devin cu att mai mari cu ct producia crete fr ca preurile s se modifice (sau cu ct ele se modific mai lent dect producia), abaterea produciei de la PIB potenial, denumit deviaia PIB, este utilizat drept msur sintetic a intensitii presiunilor asupra preurilor acumulate n economie. O deviaie PIB pozitiv (unde PIB curent este mai mare dect cel potenial) indic presiuni inflaioniste. Simetric, o deviaie PIB negativ indic presiuni deflaioniste (n sensul scderii preurilor). Pe termen lung, presiunile acumulate se elibereaz, preurile devin flexibile, iar deviaia PIB tinde totdeauna ctre zero, aducnd PIB la nivelul potenial (de trend). ntruct presiunile inflaioniste implic un PIB curent peste cel potenial, iar PIB curent este egal cu cantitatea de bunuri i servicii solicitat de cumprtori la preurile n vigoare, o deviaie PIB pozitiv este denumit i exces de cerere. Excesul de cerere poate fi redus sau eliminat prin politici macroeconomice monetare, fiscale, de venituri. Politica monetar poate aciona asupra excesului de cerere printr-o varietate de instrumente, o msur clasic fiind aceea de majorare a dobnzilor. Aceasta urmrete s creeze stimulente pentru creterea economisirii, astfel nct o mai mic parte a veniturilor s fie destinat cheltuirii n perioada curent. n acelai timp, dobnzile mai mari duc la creterea costului ndatorrii, tempernd efectuarea de cheltuieli finanate prin credite. ncetinirea ritmului de cheltuire a veniturilor n perioada curent duce la diminuarea presiunilor cererii asupra produciei, reducnd sau eliminnd deviaia PIB curent de la potenial. Ca urmare, este nlturat cauza potenialelor creteri viitoare de preuri. Estimarea deviaiei PIB este o sarcin dificil, n primul rnd pentru c PIB potenial este o variabil neobservabil. Astfel, cunoscnd nivelul efectiv al PIB real, nu se poate determina direct ce proporie din acesta reprezint PIB potenial i, respectiv, exces de cerere. Estimarea excesului de cerere se face indirect, folosind att metode statistice, ct i opiniile experilor. Incertitudinea inerent estimrii PIB potenial i a deviaiei PIB este accentuat de caracterul revizuibil al datelor statistice privind PIB efectiv. Pentru orizontul proieciei actuale, estimrile BNR plaseaz rata de cretere a PIB compatibil cu stabilitatea preurilor n economia romneasc la un nivel de circa 5,5 la sut.
August 2005
45
2.2. Presiuni din partea cererii agregate

2.2.1. Presiuni ale cererii n perioada curent
Conform estimrilor, la nivelul trimestrului II 2005, PIB se situeaz peste nivelul su potenial, semnalnd acumularea unor presiuni inflaioniste pe termen scurt. Existena acestui exces de cerere este sugerat de dinamica consumului populaiei, care se menine, conform estimrilor, peste tendina de evoluie pe termen mediu. Acest fapt poate fi explicat pe de o parte de majorarea veniturilor disponibile ale populaiei n condiiile introducerii cotei unice de impozitare n luna ianuarie 2005, dar i de evoluiile de pe piaa muncii. Astfel, scderea ratei omajului i creterea numrului salariailor din economie comparativ cu traiectoriile nregistrate n ultimii ani indic existena unor presiuni pe piaa forei de munc, reflectate i de dinamica salariului brut real. n acelai timp, agregatul monetar M1 real se situeaz peste tendina manifestat recent, evoluie determinat de creterea volumului tranzaciilor ca urmare a majorrii venitului disponibil agregat. Evoluia consumului populaiei este susinut, de asemenea, de revirimentul creditelor de consum n lei ncepnd cu luna martie a anului curent. Formarea brut a capitalului fix pare a se situa sub nivelul indicat de tendina ultimilor ani. Aceast estimare este influenat n principal de dinamica din trimestrul IV 2004. Datele statistice oficiale indic pentru acea perioad o scdere drastic a ratei de cretere a investiiilor. Aceast scdere implic o schimbare abrupt a comportamentului investiional, ntruct nu se nscrie n tiparul de pn acum al fluctuaiilor sezoniere. n plus, un ritm de activitate att de sczut n sectorul investiiilor este dificil de explicat avnd n vedere creterea pe ansamblul economiei a cererii de for de munc. Importurile au crescut semnificativ comparativ cu tendina manifestat n perioadele anterioare. n schimb, exporturile i-au meninut viteza anual de cretere, n parte datorit dependenei de cererea extern (aproximat prin PIB n zona euro), care n prezent nu exercit o influen favorabil pentru economia Romniei. n plus, diferena dintre dinamica importurilor i cea a exporturilor a fost influenat i de aprecierea considerabil n termeni reali a monedei naionale de la nceputul anului 2005.
46
2.2.2. Implicaii ale evoluiilor recente ale cursului leului i ale ratelor dobnzilor
Excesul de cerere din perioada curent se datoreaz parial efectului stimulativ indus de efectul net, propagat n prezent, al ratelor reale ale dobnzilor i al cursului de schimb real din perioadele precedente. n trimestrul II 2005, leul i-a continuat aprecierea n raport cu euro nceput dup noiembrie 2004, apreciere mai lent totui fa de trimestrul anterior. Astfel, n primul semestru al anului, aprecierea n termeni reali a monedei naionale a depit tendina normal care se manifest pe termen lung datorit creterii mai rapide a productivitii interne comparativ cu cea din zona euro (tendin derivat din efectul Balassa-Samuelson). Acest episod de apreciere poate fi atribuit n mare parte impactului ajustrii politicii de intervenie a BNR pe piaa valutar n noiembrie 2004 n vederea liberalizrii accesului nerezidenilor la depozite n lei programate pentru luna aprilie 2005, precum i semnalului pozitiv transmis de semnarea tratatului de aderare la Uniunea European. Aceast ipotez este sprijinit de experiena altor ri n tranziie, care au nregistrat aprecieri importante ale monedelor naionale n preajma unor evenimente similare. Totodat, adncirea semnificativ a deficitului extern din prima parte a anului sugereaz c nivelul actual al cursului monedei naionale exercit presiuni n sensul reducerii excesului de cerere pentru producia intern, n special prin reorientarea cheltuielilor ctre importurile devenite mai ieftine. Rata nominal efectiv a dobnzii BNR a fost redus n trimestrul II 2005 n medie cu peste 3 puncte procentuale fa de trimestrul I. Creterea intrrilor de capital pe parcursul ultimilor ani, dar i tendina de reducere a primei de risc acceptate de investitorii care achiziioneaz active financiare n moneda naional au determinat o tendin normal de reducere a ratelor reale ale dobnzilor. Totui, n ultimele dou trimestre, scderea ratei nominale a dobnzii a fost mai accentuat dect cea sugerat de aceast tendin, pentru a diminua riscul atragerii unor capitaluri speculative n condiiile parcurgerii unei noi etape de liberalizare a contului de capital. Ca urmare, rata real a dobnzii efective a BNR a ajuns la un nivel cu potenial efect stimulativ asupra cererii agregate din perioadele viitoare. Reflectnd particularitile mecanismului de transmisie, reducerea puternic a ratei efective a dobnzii BNR din trimestrul I 2005 s-a propagat cu oarecare ntrziere n ratele nominale ale dobnzilor bncilor comerciale oferite la depozite, respectiv percepute la credite. Astfel, n trimestrul II ratele reale ale acestor dobnzi par s fi ajuns la niveluri stimulative pentru activitatea economic. Totui, datorit faptului c ajustarea
August 2005
47
ratelor dobnzilor bncilor comerciale nu este complet, acestea transmit doar parial n economie impulsul stimulativ al ratei dobnzii BNR. Ajustarea ratelor dobnzilor percepute la credite a fost de mai mic amploare dect cea a ratelor dobnzilor oferite la depozite, scderea puternic a ratei BNR reflectndu-se doar ntr-o mic msur n reducerea costului creditelor. Diminuarea mai rapid a dobnzilor la depozite a avut drept rezultat o ncetinire a ritmului economisirii, favoriznd prin aceasta cererea de consum. Pe ansamblu, se anticipeaz c efectul dinamicii ratelor reale ale dobnzilor bancare va fi de stimulare pe termen scurt a excesului de cerere. Acest efect stimulativ al dobnzilor compenseaz ns numai parial impactul restrictiv al aprecierii n termeni reali a monedei naionale n raport cu euro. Ca urmare, efectul combinat al dinamicii ratelor reale ale dobnzilor i cursului real este de limitare a excesului de cerere din economie.
2.2.3. Presiuni ale cererii n cadrul orizontului de proiecie

Avnd n vedere evoluiile proiectate ale ratelor dobnzilor, cursului de schimb i ale factorilor exogeni ai cererii agregate, deviaia PIB fa de nivelul su potenial va nregistra n cadrul orizontului vizat de ase trimestre o traiectorie n linii mari descendent. n aceste condiii, excesul de cerere ar putea fi eliminat ctre a doua parte a anului viitor. La momentul actual, impactul factorilor exogeni sau independeni de politica monetar n principal cererea extern i politica fiscal asupra excesului de cerere este considerat neutru pe parcursul intervalului de prognoz66. n cadrul proieciei, nscrierea excesului de cerere pe traiectoria descendent necesar continurii dezinflaiei i atingerii intei de inflaie implic ntrirea relativ a efectului moderator asupra activitii economice exercitat de interaciunea ratelor dobnzilor i a cursului de schimb. Este de ateptat meninerea n continuare a unui efect semnificativ al cursului de schimb, de temperare a expansiunii cererii agregate. Proiecia indic augmentarea acestui efect, n cursul anului viitor, cu presiuni moderate din partea ratelor reale ale dobnzilor. n scenariul principal al proieciei, moneda naional va cunoate att presiuni n sensul aprecierii generate de factori de natur fundamental i conjunctural , ct i n sensul deprecierii induse, n principal, de cererea de valut determinat de deficitul comercial al balanei de pli. Pe
66
Efectele iniiale ale modificrilor de la nceputul acestui an ale cotelor de impozitare au fost ncorporate n evaluarea din perioada curent a excesului de cerere vezi seciunea 2.2.1.
48
termen scurt, proiecia anticipeaz c factorii din prima categorie vor prevala, ns n a doua parte a orizontului de proiecie presiunea acestora se va atenua. Printre factorii din prima categorie, diferena dintre ratele nominale ale dobnzilor pe termen scurt de pe piaa bancar romneasc i cea european (ca aproximare pentru piaa internaional) este prognozat s rmn pozitiv. n acelai timp ns, aceast diferen se va restrnge pe parcursul anului 2006 datorit scderii diferenei dintre ratele inflaiei din economia romneasc i, respectiv, economiile partenere n comerul internaional, creterii preconizate a ratelor dobnzilor de intervenie ale BCE i Fed67, precum i unei uoare reduceri, pe ansamblul ntregului an, a diferenei aferente ratelor reale ale dobnzilor respective68. Ratele dobnzilor practicate de bncile comerciale n raport cu clienii neguvernamentali vor continua ajustrile specifice la evoluiile ratei efective a dobnzii BNR. Astfel, rata dobnzii la depozite se va adapta relativ rapid la semnalul dat de rata dobnzii BNR, n vreme ce rata dobnzii aferent creditelor neguvernamentale n lei este prevzut s manifeste o inerie ceva mai ridicat n procesul de captare a acestui semnal. n ceea ce privete rata dobnzii BNR, proiecia de baz implic o traiectorie a acesteia compatibil cu atingerea intei de inflaie, ceea ce ar presupune valori real pozitive moderate pentru perioada de referin. La nivelul factorilor exogeni ai cererii agregate, influena politicii fiscale este considerat neutr din dou considerente: pe de o parte, coordonatele programului bugetar nu sunt clar trasate pe termen mediu i nici chiar pe termen scurt. Pe de alt parte, estimarea impulsurilor politicii fiscale asupra cererii agregate presupune un grad ridicat de aproximare n lipsa unei clasificri a datelor statistice referitoare la execuia bugetar care s respecte structura componentelor cererii agregate69. Nivelul activitii economice din Romnia este influenat de asemenea de cererea extern pentru produsele romneti. Se presupune c aceasta din urm este corelat semnificativ cu
67
La ultima sa edin de politic monetar, Banca Central European a meninut nemodificat nivelul ratei dobnzii de intervenie la 2 la sut (valoare stabilit nc din iunie 2003). Se anticipeaz c rata dobnzii interbancare reprezentative pentru piaa european (EURIBOR 3M) va rmne constant n 2005, dar va nregistra o uoar cretere n cursul anului 2006 (surse: Bloomberg, Consensus Forecasts, bnci centrale). 68 Considernd randamentele depozitelor la termen ca fiind reprezentative pentru ratele dobnzilor pe termen scurt, un efect marginal n sensul reducerii diferenialului de dobnzi provine i din majorarea impozitului pe dobnzile aferente depozitelor la termen ale persoanelor fizice de la 10 la sut la 16 la sut, msur preconizat de Ministerul Finanelor Publice a se aplica ncepnd cu luna ianuarie a anului 2006. 69 Integrat n clasificarea conturilor naionale dup metodologia ESA95.
August 2005
49
evoluiile economice nregistrate de principalii parteneri de schimburi comerciale ai Romniei, n principal statele membre ale Uniunii Europene. Ca aproximaie pentru condiiile viitoare ale cererii externe se utilizeaz proieciile privind zona euro70, aceasta deinnd cea mai mare pondere n economia Uniunii Europene. Prognozele existente vizeaz o uoar accelerare a ritmului creterii economice din zona euro n a doua parte a anului 2005 i n anul 2006, sugernd o refacere lent a cererii de importuri a economiilor regiunii.
2.2.4. Implicaii asupra creterii PIB i a componentelor cererii agregate

Eliminarea preconizat a excesului de cerere va avea efecte de temperare relativ a ritmului creterii economice, deoarece chiar n cazul unor acumulri pozitive la nivelul determinanilor PIB potenial, transformarea acestora n cretere economic efectiv este un proces de durat. Astfel, ritmul susinut al investiiilor strine directe i reducerea gradului de impozitare a profiturilor firmelor i vor face probabil resimite efectele maxime asupra creterii economice dincolo de orizontul prezentei proiecii (trimestrul IV 2006). Evoluiile proiectate ale ratelor dobnzilor, cursului de schimb al leului i factorilor exogeni ai cererii agregate implic efecte specifice asupra componentelor cererii agregate. Astfel, la nivelul consumului privat se anticipeaz o ncetinire a ritmului de cretere datorat impactului contracionist al creterilor de preuri la utiliti i efectelor msurilor prudeniale i ale celor de politic monetar menite a tempera ascensiunea creditului neguvernamental i a stimula economisirea. Acest comportament al dinamicii consumului este ns dependent de meninerea unei politici de venituri a guvernului n limitele acumulrilor permise de creterea prognozat a economiei i de inta de inflaie pentru anul 2006. Asupra dinamicii formrii brute de capital fix se anticipeaz influene cu efect net pozitiv. Astfel, este de ateptat ca nivelul redus de impozitare a profiturilor, perspectiva aderrii apropiate la Uniunea European i procesele de restructurare i de mbuntire a infrastructurii legate de aceasta, precum i nivelul cursului de schimb stimulativ pentru importurile de retehnologizare s compenseze impactul negativ pe care l-ar putea avea condiiile mai restrictive de creditare i reducerea ritmului activitii economice.
70
Prognozele privind evoluia viitoare a economiei din zona euro sunt de asemenea furnizate de publicaia Consensus Forecasts.
50
Constrngeri ar putea fi de ateptat n continuare la nivelul exporturilor, cel puin n cazul ramurilor n care costurile cu fora de munc sunt relativ preponderente (spre exemplu cele din industria uoar). Printre factorii cu potenial de a afecta competitivitatea extern a acestor ramuri se numr aprecierea real a monedei naionale i concurena acerb pe care o ntrein economii cu o productivitate ridicat i un cost redus al forei de munc (China, Turcia etc.). Cu toate c sporirea preconizat a cererii de importuri din partea economiilor zonei euro71 ar putea oferi oarecare stimulente exporturilor romneti, se anticipeaz totui c acest efect va fi relativ redus. n ceea ce privete evoluia importurilor, aceasta va fi stimulat, pe de o parte, de aprecierea monedei naionale i de o relansare a activitii de investiii, dar pe de alt parte va fi constrns de diminuarea preconizat a ritmului de cretere a consumului populaiei.
2.3. Alte influene asupra inflaiei proiectate

Inflaia bunurilor de import72 reprezint un canal direct prin care cursul de schimb influeneaz preurile bunurilor de consum. Preurile bunurilor de import depind de mai muli factori: preurile din ara lor de origine (preurile externe menionate mai sus, exprimate n valut), cursul de schimb la care se face conversia valorii importurilor din valut n lei, cheltuielile suplimentare de transport, desfacere i eventual prelucrare i adaosul comercial al celor ce vnd produsele importate n Romnia. Evoluia cursului de schimb este, din punct de vedere istoric, cel mai important determinant al inflaiei bunurilor de import. Impactul acesteia nu este imediat i uniform de-a lungul spectrului bunurilor de import. n plus, impactul nu este neaprat simetric n cazul unei micri ascendente a cursului73, comparativ cu una descendent, sau n cazul unei modificri percepute ca fiind temporar, comparativ cu una perceput drept permanent. Pe medie, proiecia prevede c aprecierea leului din ultimele dou trimestre a avut i va continua s aib n perioadele urmtoare un efect important de temperare a presiunilor inflaioniste datorate altor factori. Anticipaiile inflaioniste reprezint un factor important de determinare a ratei inflaiei preurilor libere. Importana antici71 72
ctre care se ndreapt aproximativ 60 la sut din exporturile romneti Definim generic drept preuri ale bunurilor de import preurile finale (la consumator) n lei ale oricror bunuri i servicii n a cror valoare de producie (achiziie) figureaz un cost important sub forma bunurilor importate. 73 n cazul unei aprecieri nominale a monedei naionale, impactul este cu att mai rapid cu ct concurena pe piaa unui bun este mai mare i cererea pentru acel bun este mai sensibil la nivelul preului su.
August 2005
51
paiilor se datoreaz influenei lor n stabilirea prin negociere a salariilor, precum i a altor preuri contractuale ale factorilor de producie. Acestea reprezint elemente importante de cost pentru productori i comerciani, afectnd n aval preurile bunurilor i serviciilor de consum. Modul n care se formeaz anticipaiile i modul n care acestea rspund ocurilor din economie influeneaz viteza de derulare a procesului dezinflaionist. Dezinflaia avanseaz cu att mai lent cu ct anticipaiile privesc mai mult spre trecut, la valorile anterioare ale inflaiei. Rolul unei politici antiinflaioniste transparente i consecvente, caracteristic unui regim de intire direct a inflaiei, este de a oferi garanii privind prioritatea acordat obiectivului atingerii intei anunate, stabilind astfel un punct de referin credibil pentru anticipaiile publicului. Conform proieciei, nivelul anticipaiilor este n scdere de-a lungul ntregului orizont de prognoz, urmnd tendina prelungit de reducere a ratei inflaiei din ultimii ani. Dat fiind ns nivelul nc relativ ridicat al inflaiei, proiecia prevede n continuare o contribuie semnificativ a anticipaiilor la creterea trimestrial a preurilor libere.
3. Incertitudini asociate proieciei

Proiecia inflaiei se bazeaz pe un set de ipoteze. Posibilitatea de infirmare n viitor a acestor ipoteze genereaz incertitudine cu privire la proiecie i, ca urmare, riscul ca traiectoria implicit a dobnzii de politic monetar s nu conduc inflaia la int. n seciunea de fa sunt prezentate principalele elemente de incertitudine ale proieciei i riscurile relevante pentru perioada de referin. Evaluarea presiunilor inflaioniste i a gradului n care ratele dobnzilor i nivelul cursului de schimb al monedei naionale influeneaz activitatea economic reprezint un element esenial n proiecia inflaiei. Aceast evaluare se bazeaz pe estimri ale unor variabile care nu pot fi observate direct, ceea ce reprezint o prim surs de incertitudine. Presiunile inflaioniste sunt aproximate prin excesul de cerere din economie, sau deviaia PIB curent de la PIB potenial (vezi Caseta 2). Nivelul PIB potenial, reprezentnd cantitatea de bunuri si servicii care poate fi produs n economie fr s genereze presiuni inflaioniste, nu poate fi observat i msurat direct. Dat fiind nivelul cunoscut sau prognozat al PIB efectiv, supraestimarea PIB potenial poate conduce la subestimarea presiunilor inflaioniste. Simetric, subestimarea PIB potenial implic supraestimarea presiunilor inflaioniste. 52
Msura n care ratele dobnzilor i cursul de schimb al leului exercit efecte stimulative sau restrictive asupra excesului de cerere este dat de abaterea nivelurilor lor efective de la acele niveluri la care, pe ansamblul economiei, tendinele de cretere i cele de scdere a cererii pentru producia naional se neutralizeaz reciproc. Caracterul neobservabil al acestor niveluri neutre genereaz incertitudine, ntruct msurile de politic monetar se transmit asupra excesului de cerere tocmai prin intermediul ratelor dobnzilor i al cursului de schimb. Pentru proiecia actual, riscurile provin din incertitudinile referitoare att la ratele dobnzilor, ct i la cursul de schimb. Pe parcursul ultimelor dou trimestre au avut loc scderi substaniale ale ratelor dobnzilor din economie, precum i o apreciere accentuat a cursului de schimb al leului n raport cu euro. Aceste evoluii rapide se deruleaz pe fondul altor schimbri structurale importante, incluznd introducerea cotei unice de impozit, impredictibilitatea mai mare a interveniilor BNR pe piaa valutar, continuarea procesului de liberalizare a contului de capital, majorarea impozitului pe veniturile din dobnzi. n aceste condiii de reaezare a stimulentelor n economie este mai dificil dect de obicei, chiar pentru agenii economici nii, s se evalueze ct de stimulative sau restrictive sunt nivelurile actuale ale dobnzilor i cursului de schimb. Ca urmare, apare riscul ca efectele dobnzilor i cursului de schimb asupra excesului de cerere s fie diferite de cele proiectate. n cazul ratelor dobnzilor, riscurile de sub- i supraestimare par echilibrate. n privina cursului de schimb, balana riscurilor pare s ncline ctre supraestimarea restrictivitii nivelului actual al cursului asupra cererii agregate. Exist dou argumente n acest sens. Un argument ine de experiena altor ri, care indic episoade cu aprecieri reale substaniale i persistente. Persistena acestor aprecieri sugereaz c ele nu au provocat pierderi substaniale de competitivitate, care ar fi reclamat corecii ulterioare prin depreciere. Meninerea relativ constant n ultimele perioade a cotei procentuale a exporturilor romneti n importurile totale (extracomunitare) ale Uniunii Europene74 i dinamica nemodificat a volumului exporturilor sprijin aceeai idee. De asemenea, impactul economic al cursului ar putea fi diminuat de efectele de avuie i de bilan provocate de aprecierea leului. Acestea determin reducerea costului n lei al creditelor n valut, fcnd mai facile att contractarea (prin sporirea activelor bilaniere calculate n euro ale firmelor), ct i
74
Cota procentual medie pe primele 5 luni ale anului a fost de 1,3 la sut, nivel similar cu cel nregistrat n medie pe ntregul an 2004. August 2005
53
rambursrile i plata dobnzilor asociate unor asemenea credite. Reducerea acestor costuri duce la creterea venitului disponibil al debitorilor, impulsionnd consumul i investiiile. O a doua surs major de incertitudine pentru proiecie o reprezint evenimente viitoare posibile dar neincluse n proiecie datorit caracterului lor nesistematic i, ca atare, impredictibil. n aceste condiii, abordarea cu pruden a proieciei necesit identificarea unor conjuncturi care ar implica riscuri semnificative pentru atingerea intei de inflaie la sfritul anului 2006. O astfel de conjunctur nefavorabil ipotetic ar reprezenta-o nrutirea percepiei de risc de ar referitoare la Romnia. O implicaie posibil ar fi scderea ritmului de cretere a investiiilor de capital sensibil sub acela al creterii deficitului de cont curent. Din punctul de vedere al atingerii intei de inflaie, aceasta genereaz riscul unei deprecieri relativ substanial a monedei naionale pe perioada proieciei. Deprecierea s-ar propaga n inflaie prin intermediul preurilor de import i ar aciona n sensul relaxrii efectului restrictiv al cursului de schimb asupra excesului de cerere. O astfel de evoluie ar face dificil atingerea intei de inflaie de 5 la sut la sfritul anului 2006. n acest caz, ntreaga povar a comprimrii excesului de cerere ar trece asupra ratelor dobnzilor, ceea ce ar implica niveluri substanial mai ridicate (n funcie de magnitudinea deprecierii) ale dobnzii de politic monetar. O alt conjunctur generatoare de risc pentru atingerea intei de inflaie ar putea fi reprezentat de adoptarea unor msuri de natura majorrii impozitelor indirecte pentru a limita creterea deficitului bugetar pe anul 2006. O posibil msur, deja ajuns n dezbatere public, este creterea taxei pe valoarea adugat. ntruct creterea TVA are efecte substaniale asupra preurilor, aplicarea acestei msuri ar necesita ajustarea n sus a intei de inflaie, n funcie de magnitudinea creterii taxei. Chiar n condiiile revizuirii intei de inflaie, atingerea acesteia ar implica dobnzi mai mari i o apreciere mai accentuat a leului, comparativ cu scenariul de baz. Aceasta s-ar datora faptului c o eventual modificare a taxei anunat cu ntrziere ar lsa timp insuficient politicii monetare pentru o reacie anticipativ, distribuit n timp, a ratei dobnzii BNR. A treia surs de incertitudine provine din prognozele sau scenariile incluse n proiecie cu privire la variabilele exogene. O surs important de risc o reprezint posibilitatea unor abateri substaniale de la scenariul utilizat n proiecie pentru ajustrile preurilor administrate. De asemenea, un risc mereu relevant l reprezint o cretere substanial a preului petrolului n perioada de referin. O inflamare rapid a acestuia genereaz n 54
mod potenial o dubl presiune asupra preurilor interne. Primul impact este unul direct asupra preurilor interne ale combustibililor, n condiiile n care acestea ncep s devin tot mai corelate cu cele de pe piaa internaional. Al doilea impact este indirect, prin presiunea preului ieiului asupra inflaiei principalilor parteneri comerciali ai Romniei, care la rndul su se transmite parial asupra inflaiei importate. Nu n ultimul rnd, un risc potenial survine din incertitudinea cu privire la formarea anticipaiilor inflaioniste. Abateri de la scenariul de baz ar putea proveni de la posibilul efect perturbator asupra anticipaiilor al unor episoade precum ajustrile preurilor administrate sau creterea TVA ori a altor impozite indirecte. Incertitudinile agenilor economici cu privire la efectele propagate ale acestor majorri i la ritmul ulterior al continurii dezinflaiei ar putea provoca ajustarea substanial n sens ascendent a anticiprilor. Comportamentul publicului, nclinat ctre protejarea mpotriva riscurilor, ar putea transforma aceste anticipaii n creteri efective de preuri, unul dintre canale fiind acela al revendicrilor salariale neacoperite de ctiguri de productivitate. Pe de alt parte, n condiiile unor niveluri nominale sczute ale randamentelor depozitelor la termen, inflamarea anticipaiilor inflaioniste ar putea face ca nivelul real al acestora s devin negativ, realimentnd inflaia prin inhibarea economisirii i stimularea excesului de cerere agregat prin intermediul cererii de consum.
4. Evaluarea de politic monetar

Potrivit proieciei privind evoluia preurilor, atingerea intei de inflaie stabilit pentru finele anului 2006 presupune creterea gradului de restrictivitate a condiiilor monetare i meninerea acestuia de-a lungul ntregii perioade. Totodat, din scenariul de baz al proieciei se desprinde concluzia conform creia, n pofida unei eventuale ntriri imediate a politicii monetare, rata anual a inflaiei va depi n decembrie obiectivul de inflaie al anului 2005. Aceasta se va datora, pe de o parte, faptului c impulsurile politicii monetare nu sunt eficace pe termen scurt, ele transmindu-se (prin intermediul cererii agregate) asupra ritmului de cretere a preurilor cu un anumit decalaj de timp; dei este uor mai redus dect cel specific economiilor dezvoltate, acesta apreciem c are n condiiile actuale o ntindere de 12-16 luni. Pe de alt parte, depirea va rezulta din aciunea factorilor de natura ofertei asupra preurilor de consum, care se dovedete a fi n 2005 mai ampl dect s-a avut n vedere iniial (ajustri mai consistente de preuri administrate dect cele programate, creteri neateptat de mari ale preului petrolului pe piaa mondial, efecte poteniale ale recentelor
August 2005
55
inundaii i ale condiiilor meteorologice nefavorabile asupra preurilor produselor agricole). Pornind de la aceste premise, n favoarea relativei nspriri a condiiilor monetare pledeaz, n primul rnd, conturarea n trimestrul al doilea al anului 2005 a unui trend cresctor al excedentului de cerere agregat i a perspectivei prelungirii acestuia n perioada imediat urmtoare, precum i riscul sporirii i al declanrii potenialului inflaionist al acestor evoluii; reacia prompt a politicii monetare este cu att mai necesar cu ct marja de manevr a politicii fiscale i, mai ales, a politicii veniturilor este aproape nul n acest an, deciziile majore n domeniu fiind deja adoptate de guvern. Cu toate c a fost parial anihilat de creterea importurilor i a dimensiunii deficitului balanei comerciale, potenialul inflaionist acumulat de cererea intern n special pe seama consumului privat motorul creterii economice din ultimele trimestre s-ar putea declana n absena ntririi politicii monetare, ca urmare a: (i) posibilei modificri a structurii consumului populaiei n sensul reorientrii pariale a sporului su spre piaa intern (inclusiv cea a serviciilor); (ii) probabilitii ridicate a scderii relative a autoconsumului, date fiind performanele mult mai reduse din aceast var ale agriculturii; (iii) eventualei creteri a importurilor de produse alimentare (legume i fructe) ale cror preuri sunt mult mai sensibile la presiunea crescut a cererii; (iv) potenialei majorri a cererii de bunuri i servicii necesare refacerii sprijinit prin alocaii bugetare i prin donaii a gospodriilor afectate de inundaii. Un alt argument care justific creterea restrictivitii politicii monetare l constituie necesitatea contracarrii efectelor secundare ale: (i) ajustrilor semnificative de preuri ce se vor efectua n a doua parte a anului 2005, dar i n cursul anului viitor, i (ii) majorrilor preurilor alimentare provocate de recentele inundaii i manifestri meteorologice nefavorabile. n acelai timp, nsprirea condiiilor monetare constituie, n perioada imediat urmtoare, unicul mijloc eficace de a calma i apoi de a ancora anticipaiile inflaioniste canal principal de dezinflaie , n condiiile n care acestea s-au deteriorat n ultimele luni ca efect al aciunii ambelor categorii de factori: ai cererii i ai ofertei. Un motiv suplimentar de ntrire a politicii monetare n perioada urmtoare l constituie necesitatea stoprii i apoi a inversrii tendinei de erodare a economisirii financiare a populaiei, a crei eventual prelungire ar ntreine efervescena consumului gospodriilor populaiei i implicit presiunile inflaioniste ale acestuia; pe termen mai ndelungat slbirea economisirii populaiei ar putea avea ca efect frnarea refacerii
56
intermedierii bancare i reducerea potenialului de cretere a investiiilor. ntrirea politicii monetare ar putea exercita, ns, cel puin n perioada de nceput, un efect advers asupra deficitului comercial, existnd riscul ca acesta s se amplifice la niveluri incompatibile cu sustenabilitatea balanei de pli i implicit cu cea a dezinflaiei pe termen mediu. Astfel, dei ar exercita un impact moderator asupra inflaiei importate, o accelerare nesustenabil a ritmului de apreciere a leului n raport cu euro, care ar decurge din implementarea deciziei BNR, ar avea drept consecine nefavorabile: a) Anihilarea rezervei de competitivitate extern pe care o mai dein exporturile romneti, n situaia n care rata de schimb a leului s-ar apropia sau ar atinge nivelul care provoac pierderi exportatorilor. Efectul contracionist al aprecierii leului asupra exporturilor i implicit asupra creterii economice ar putea fi, ns, considerabil atenuat de: (i) procesul de restructurare pe care l-ar iniia i ntreprinde exportatorii sub presiunea exercitat de cursul de schimb; (ii) reorientarea ctre piaa intern a productorilor ale cror segmente externe de desfacere se restrng; (iii) posibilitatea supraestimrii restrictivitii nivelului actual al cursului de schimb. b) Sporirea cererii interne totale (vezi cap. Politic monetar) sau doar a celei pentru importuri, inclusiv datorit majorrii volumului creditelor n valut, care ar continua n pofida aplicrii msurilor pe care banca central le-a adoptat pentru descurajarea acestei creditri. Urmarea riscant din perspectiva dezinflaiei a unor asemenea evoluii ar fi producerea unei corecii relativ brutale a cursului de schimb al leului i a traiectoriei lui. Preocuprilor pentru asigurarea condiiilor necesare reaezrii ct mai rapide a ratei anuale a inflaiei pe traiectoria programat li se mai contrapune, ns, n acest interval, creterea ngrijorrii generate de reapariia i amplificarea excedentului de valut al pieei interbancare. Atenia acordat acestei evoluii decurge din existena unor indicii clare privind stoparea ieirilor i reluarea intrrilor de capital cu potenial speculativ pe piaa romneasc, care s-ar putea datora reconsiderrii, n sensul reducerii, a primei de risc solicitate de nerezideni pe aceast pia. Coroborarea acestei ultime ipoteze cu cea a meninerii atractivitii sczute a pieelor financiare internaionale, cel puin pe termen scurt, relev probabilitatea ridicat a creterii intrrilor de capital volatil n perioada urmtoare. Creterea restrictivitii politicii monetare n acest context ar putea avea drept consecine fie accelerarea i creterea magnitudinii aprecierii leului (care va genera la scar mai ampl efectele prezentate n
August 2005
57
scenariul anterior), fie revenirea bncii centrale la practica sterilizrii masive a intrrilor de capital, ceea ce ar provoca costuri substaniale financiare i de credibilitate autoritii monetare. Evaluarea de ctre CA al BNR a ansamblului riscurilor cu care se va confrunta politica monetar n ncercarea de a atinge inta de inflaie a anului 2006 a relevat cu claritate necesitatea creterii restrictivitii politicii monetare. n acelai timp ns, s-a considerat c persistena constrngerii exercitate asupra manevrrii prghiei ratei dobnzii i asupra politicii de control al lichiditii de riscul atragerii de intrri suplimentare de capital potenial speculativ impune o dozare specific a instrumentelor politicii monetare. Totodat, inclusiv din perspectiva adoptrii n aceast lun a strategiei de intire direct a inflaiei, precum i a faptului c abordarea direct a anticipaiilor inflaioniste reprezint un canal separat pe care trebuie s acioneze politica monetar, alturi de eliminarea elementului structural al excesului de cerere agregat, s-a reiterat necesitatea creterii transparenei bncii centrale i a consecvenei mesajelor de politic monetar. Pe acest fond, n scopul creterii rolului de semnal al ratei dobnzii, Consiliul de administraie al BNR a decis s elimine decalajul dintre rata dobnzii de politic monetar i rata efectiv de sterilizare, acestea fiind unificate la nivelul de 8,5 la sut (superior cu 0,5 puncte procentuale ratei medii efective a dobnzii operaiunilor de sterilizare din luna iulie). n acelai timp, s-a hotrt ca BNR s menin vigilena care s-i permit s sesizeze i s reacioneze prompt la orice evoluie care ar putea afecta procesul dezinflaiei.
58

Rai 200508

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Rai 200508

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

RAPORT ASUPRA INFLAIEI August 2005

AMIGO ANOFM ANRE ANRGN BCE BIM EIA

IV. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE.................................27

V. PERSPECTIVELE INFLAIEI ...........................................................................41

Previziuni privind evoluia inflaiei

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

II. EVOLUIA INFLAIEI

II. Evoluia inflaiei

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

II. Evoluia inflaiei

Preurile de consum pe categorii de produse

2004 III 7,2 7,0

Trendul* ratei inflaiei

RAPORT ASUPRA INFLAIEI

II. Evoluia inflaiei

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

II. Evoluia inflaiei

Caseta 1 Inflaia de baz

RAPORT ASUPRA INFLAIEI

III. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE

Sursa: INS, calcule BNR

Consumul final efectiv

1.1.1. Cererea de consum

100 2004 I Sursa: INS II III IV 2005 I

III. Evoluii ale activitii economice

Cererea de consum a populaiei

Creterea consumului final al populaiei

III. Evoluii ale activitii economice

Cererea de consum guvernamental

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

III. Evoluii ale activitii economice

1.1.2. Cererea de investiii

Anii 2004 2005 2004 2005 2004 2005

I 7,2 4,8 7,6 0,9 14,9 7,0

- lucrri de construcii noi - utilaje

RAPORT ASUPRA INFLAIEI

III. Evoluii ale activitii economice

Rata de investire i rata de economisire

10 rata de investire rata de economisire 0 2004 I II III IV 2005 I

1.1.3. Cererea extern net

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

III. Evoluii ale activitii economice

Contribuia principalelor componente ale ofertei la dinamica PIB

0 2004 I II III IV 2005 I

III. Evoluii ale activitii economice

Formarea PIB n trimestrul I 2005

2.1. Fora de munc

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

III. Evoluii ale activitii economice

Populaia ocupat pe sectoare de activitate

Sursa: INS - AMIGO

Locuri de munc vacante i ocuparea acestora

80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2003 I II

III. Evoluii ale activitii economice

Sursa: INS, calcule BNR

Evoluia salariului brut i a productivitii muncii n industrie (b)

0 2001 2002 2003 2004 2005* *) ian. - mai

Sursa: INS, calcule BNR

Evoluia salariului net real*

*) deflatat cu IPC Sursa: INS, calcule BNR

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

III. Evoluii ale activitii economice

3. Preuri de import i preuri de producie