PoliticiSipreviziunifinanciare

Lector unir. dr. VasileBratian

CURS3 POLITICA DE FINANTAITE

Influenta structuriicapitalului asupra varorii intreprinderii

Concept: Politica de finan{are reprezinti ansamblul de decizii! de optiuni lundamentate Dentru alegerea celei mai eficiente structuri de finanaare a intreprinderii.

1. Structura capitatului valoarea gi intreprinderii Mediulfjnanciar concurentiat care activeaze in intreprinderile pune evaluerii qanselor careun rnvestttor pe potentiat reatte-ar sau l::bl"I" aveade a cigtiga binedecat orice domeniu mai in alt de ]nuelsiir"."Outin,m in-vestiiorulfiind:actionarij, punla dispozitia ca care intreprinderii capitalurj propni,gi creditorii, asigurd care capitaturite imprumutate. ItaiJciiJn"n,cat unei 9r..creditorii intreprinderj sperese te ii" r"run"iut investit initialla o rentabilitate mai cat ""p,iJL] oportunitati de

!:"|jil-i,l

Remunerarea capitalurilor puse la diipozitia iniieprinOerii catre Oe aclionari creditori posibiid seama este I pe ttuxurilor Oe'numeiar. olguj"tu pjale a 'intreprinderii strinstegatd este de ftuxurite _ Y:lg"r?g de de numerar obtinute aceasta, riscurile de de asumate invest,torii de J" defiscaiitatea aplicabild veniturilor operaliuni g;-siiune oin o1 ""p,t"r, 9i

investitii existenie ;;;,;;.;;t

;jffil'o]j,"'il3l",3l."rte

estedat de dobenzile pur"upul"J5 ,i" vaariatia vatorii piatda cursului "Jlg5ilr"i[, "i de bursier in ,i,II perioade timD anumite de ""^,

anumita perioida timp, de i".,"nt"jiriJ!1'"]ln",u,u, l1t1:lyg:liintr-o creditori * rmprumutatpentru _

Investitorii, cumam amintjr aga anrenor, interesati randamentul sunt de capitaturilor avansaie tnitiat. Rentabititate" _tirniroi dividendete actjonaritor oiterenli ""li iuiJ*iu,a o" acordate sioe v"iirii oilja"" .i,,rri,"r.

acestcontext, managerit sunt jneresati gdsireaunor'structuri de ,ln optmea.capitalului intreprjnderii vederea in minimizJdrii costului procurarii lor9i decia cregterii valorij intreprinderii, trebuie oar lvui;;';;;;" p" masura cregterii indatordrii cregte riscul finan.iur" intr"prinO""ri. "" Si uf Daiorite acestorelemente acltonafli o rentabilitate mare a cer ' maj capitalurilor Coretatia lor. intre i"t*prrJ"rii, .vloarea or.o"rrar,, capitalurilorstructura capitalului Si intreprinOerii ;;;d;;;"".t,i- "' esie 2. Randament valoare piati a intreprinderii gi de S-a demonstrat nenumarate ca functionarea de ori, intreprinderji fdr6 un capltal adecvat esteunadincauzete mairdspandite esecului cete ale in afaceripe tange capitat un suficient, intreprinJ;r;;'tl;;l;:;;i0". _ cum amintit sio structura am """ a capitatutui ,Ji"aJ J,i#orllE optime intrecapitalul propriu celimprumutat. "o*""tJ, gi Inlrepanderire au aceagistructura care a activeror economrce ror 9i dadorii) carerearrzeaza 9i aceagj acumulare !:1119]_?l9lri! brura djn expioatare potaveadecat nu valori piata de egale. sau valorlipostuleazd vatoarea ,,Teoriapldcintei teoriaconservdrii cd plecintei se modiftcd nu functie numerul de trangelor in pou," varoareapiatd de ""i" ""*"i" u,rn", lj:'t:l? l:l asrretin totalitate a un"iu6""ii nr-J.",,iJo'iiii'j cand. aceasta revjne actionarilor atuntiia-no sau -- - -- " irlro"ru" acestela divizata " este intreactionari crediior,. gi acestea, cagtigul esteposibil urmare efectului levier, ca a -^^:-r.,o"," de respecttv diferentei a pozjtive intre.costul mediuponderat a"pit"fufri -r"j" ""i,i""aa qi ratadobanzii credite. pokivitlui Mooigliani ta ii r,rrirr* "l propriucregteproportionir " l^lllrd--oentru capftatut i.,rlur Ou

Structura capitaluluj structura sau financiara este datd cie suma ponderiro-r particitpare acestor de a sursede tinanl"ie ta coi.,stituire" investite intreprindere.obicel ;G;;; in De ::lil"lyrilg_r capitatizate a firmei respectjv "; srTgt9q9 capitar "'r"'u",orru" propiuffipiJrnr,",, care finanteazd deinvestjtiiflrma: se ciclut in activerJirno6if ", iz"iel, circulante. "ctiuefu Modigliani tvlier au demonstrat 1963, gi in corectand ^-^9-"-r.gl?jorii o eroaredintr_un articolanterior, intr_un cd mediucu ti"""fit"iJ u"ro"ru" intreprinderii propo4jonar gradur de ind;tor;, ';""u".," cregte cu ej tiino q?la (in perpetuitate) a u"onoriiroio"i-,iiorit., :i^":,"-1:: "ctuaiizata

Inoatorare Aceastdafirmatiepoate fi prezentatd rationalastfel:

",

IX"ii?1::,1r%i:-,i1ff#":#";:iJ:ti:J#fi;:,;:c"pifl. #.i*"R*.*%l

k ,= k , . + | | . r k . , _ k , t unde: = p6p66nrentul k" capjtalului propriu; = kec randamentul activului economic: kd = ratadobanzii active: DAT= valoarea datoriilor: CP = valoarea capttalului propriu; Pentruintreprinderile care coteazdla burse se poate calculaun randament bursieral acestora, determrnat cagtig;l-deJalitat prin Oe "pu, cregterea cursului actiunilor de divrdendele r."uin u"tiui!. p"ntru Si a^cuantifica, reactiapieteide capitar, functieo" r"nt"tirit"t-""'iii"n.,"ra, "" in un indtcator reprezentativ, coeficient numit de :: "ry^19,:1"jt,pnce wu,rrerd (rErr = earntngs ratio.= Cursuj ""pitrtjr"r" actiunii profitul actiune) / pe pecarel vomtrataintr_o sectiune ulterioard. rn rpoteza scutirii impozit profit, de pe profitul -"up,iJf net este determrnar oe profitut drn exptoatare, corectat dobanzile cu f" r'l-ii,pru.rur (Profitul = profitul exploataredobanda) net _ din urn retatlade calcula randamentului activului economic poate se determina profitul exploatare remunerare din ca normald intregurur a actrv economrc: k""= profit exploatare din / acttv economic = = dinexploaiareactivul economic kec; x _=profitul Dobanda,in mdrime absolutd,ca ,"rnrnli"ru ^ a capjtalufltor imprumutate,un nivel at ratei ta dat oooanrii activelelu'lia' ,"[TL, o, Dobdnda=DATxkd; in aceste conditil randamentul capitalului propriu este: kc= profitul / capitat nei propriu = = (activul _ economic ke" DATx kd) capital x / propriu; Relatiade mai sus ne conduce efectulde Ia levieral indatorerii. capitaturitor proprii (averea aqronarjtor) creste cu I:l:"::l* de d.91r"99actionarii asumdun riscsuprimentai,. efecrut i9i ie"p.liiu ,i""ur 1_9]]:tt, indatordrii lrnanciaral

n/T

k.=k".+# &".,h,),

indatoratd o 'uou""'u a impozitului profit pe gi la rcalizareauner economii fisca,". venitutui actjonarilor, a.randamentului capiialului propriu, ^-^ un caracter are .._C!"S,"r:" fiscalgi nu financjar. originea La acestui eiect'se caracterut japitalui;ii;tr";;;"r, ala a dobanzii nu structura gi _deductjbit investitoritor intreprinderi unor i"ortlr.i" ,Veniturite in marime absolute profitul de "r"i'i"[rezl"ntate net. care remunereaza capitatut propnu, gr dobenzite credite ta careremuneieazd q!itarui imprumii"il?l"i'Jg"," * ";"'"'."="oitrn profitut exptoatare de impozit din net tp" ii_; j." o,n = pe J" :yr?atar99i a rataimpozjtutui proiit rorina care se adauge economia fiscali(dob6noa I."ri, .a "o"ticienlj'la intreprinderea indatoratd inregtstreazdurmetoarete "r#:,"3:.$Tj,t", al . Costulreal dobenzilor este diminuat, respectiv este egal cu dobanda de impozit: nete . net este.majorat economia impozit, cu de fijndin favoarea ry!tu] aclionaritor. Creditorji incasa vor intodeauna .j"Ua"O" i"ti"# tOAf x kd); sacrificiul pentru dimir

capitaturi proprii, ptdtegte care tmpozit datoritd^ deductibiritetii dobanzilorcredite- ,;J"j-;il;i"ilzurta _ ra i; pentru intreprinderea

L ii,ti"gur ly:il-l":r o oror,t oin exptoatare, intreprindere indatorate pl6ti un irpo.it ii-,iin-r5ito"r"i va

indatorata intreprinderea prdtind rmpozrt profit un pe diminuat varoarea cu absolutd costului a datoriilor contracrare. In raport o intreprindere cu neandatoratd, folosegte care pentru finanlarea

':ff:fi:",fl'.lil :i!!"";f yL{ crescand ::,S1";'''i":i:1J",':ffi ;llil,i::i'J ?h: este indatorate), randamenrur capitaruruipioinrl" i"d"iri"o"*,

Dat fiindcelespuseanterjor, apareintrebarea: unei intreprinderiindatoraie In comparalre careestevaloarea cu o intreprindere neandatorat6? Modiglianl l\Iilterau 9j . ca unel _constatat veniturileinvestitofltor intreprinderi indatorate sunt Tormatedjn doue componentecu grade diferite riscAianume: de

TH:::q""!iie diminuat. un rmpoztt profit pe

'::j E"""";; n;;;,6;#'"H;:li:':iiffiillffi l;::Xl*, Ei,fi (casirao intreprindere neano"to,aiil,lJitil

prat"."

' profitur exproatare de impozit din net aruneiintreprinderi neandatorate, care este egat profitul trebuie cu net, actualizat ,"tJ Oe?riJnurrr" f a capitalurilor acestei intreprinderi (keca "'o ):
.^ - lll -d) .

Stancu, Finante, ).. EditLrra Economica,2002. pg

692

. economia impozit intreprinderea de la indatoratd .d, egale dobanoa cu: considerat fluxcertde trezorerie un (dobanda fix6)9i caretrebuie fiind actualizat o ratda dobanzii risc(Rf). la ferd de care capttaluri ^ Valoarea pia(aa intreprinderii, delineprin ipoteza imprumutate sumafixe(DAT) pentru in gj carebletegte dobanda o anuala rxa gtperpetua, egala este cu:
\(l - a) dobdncta.a p.(1 d)

k : , - M = t X , * * 7 - :
Presupunand fluxurilede numerarconstante perpetue, =Rf, gi kd valoareaintreprjnderji ?ndatorate (valoarea capj6luiui propiiu g, capitaluiui imprumutat) este: "t Valoarea intreprinderii neandatorate + DAT.a: Obs:se. observa prinsimplificarea cu Rf,valoarea ce, kd intrepnnderii nu se modificd, atuncicand ratadobanzii variazd. Aceasta modificd se numaiin func(iede mdrimea datoriilor (DAT)9i a rateide impozn pe profitul societ6tii. In acestcontext poateafirmace indatorarea se poatedetermtna o cregtere valorii a intreprinderii urmare economiilor ca a fiscale, obtjnute prindeductibilitatea dobanzii Ia plataimpozitului profit. observd de pe Se ca cregterea valoriiintreprinderii rdsfrenge se asupracre$terii valorii capitalului propriu(cregterandamentul capiialutui propriu). Cregterea valorii intreprinderii indatorate este cu atat mai mare, datoriilor maimare9i cu catrataimpozitului protii", "at,anrnu" este pe estemalmare. Trebuie precizem se faptul economiile ca fiscale,careduc la cresterea de valoarea intreprinderji indatorate, dispar atunci canO intreiiinOerea inregistreazd pierderi efectul levier indatordrii tranitorma iar de al se intr_ unefect "maciuca" aparitia de gj riscului faliment. de presupunem o intreprindere cd indatoratd un profitnet are (PN)careestedisponibil peniru fi distribuit a actionaritor, atunci formuta profitului se poate pN net scrie astfel: = (p"_ k6x DAT)(1_a). 'capital Randamentul activului economic propriu qi imprumutat) .(capital esteechivalentui rentabilitetii ratei economice inirepriderii se poate a gi scneasnet:
-d) ^"'- 10 ' " cp, DAT

DAT . k , . ..t

Ratarentabilitatii financiare mdsoa16 randamentul capitaluli propriu, decjal plasamentului financiar pe care actionariil_au fdcui prin cumpararea

actiunilor intreprinderji remunerea26 proprietarii 9i intreprindent prin distribuirea divjdende de cdtreacegtia gi ciegterea dar ,.i",ir.ioi, .." in fapt reprezinta cregtere averiiproprietarito;. o a Deci';ata ;;i;bitrteti; financiare egale raportul este cu urmator:
P

-(r) _ (1- kr . D.aT)0 Cp

Inlocuind aceasta in relatie profitul exploatare valoarea dln cu acestuia din rerata care exprimd randamentul activului economic. obtinem relatia:
" Cp ('p+DAT ' DAf k,1Qd); Cp+DAT

actiunilor, esre care llf::l"l-", rata roenttc cu de venit(randamentul)solicitat de actionari pentru detinerea de acliuni, kdfijndcostul iar datorijlor. lntrevaloarea firmei costul gi mediu ponderat capitalului al existd o relatiesimprdrezurtatd din ecua{racare definegte rata rentabilitatii economice maisusgi scoate evjdentd de in faptul ,""i*l""li valoarea'intreprinderii in conditile reducerii "a't"ui"rri ponOur", costului ,"0i, capitalului. ",

ar intiepr.inuuni,'ri"" srobatcapitarutu, riino o" :"TJ,:iy,ji':"?:.jy caprtatutui 1?:lq r-{r nd costut T propriu costul sau

Aceasterelatieeste identicecu formulacostuluimediu ponderar al

3, .Structuracapitalului,randamente costul mediu ponderatal gi capitalului capitalului reprezjnid, pentru intreprindere, mediacosturilor _.Costul specifice fiecdrei sursede capitalponderate contributia in total cu lor finantare intreprinderii. a Costurile specifice fiecerei sursede capitat sunt variabile exogene definite randamente ca pentruclasarespective cerute ponderile de riscde afaceri. surselor capital de folosite intreprindere de suntrezultatul proprji, deciziej respectiv variabile endoqene. Costul oportunitate capitalului intrepiinderi-WnCC,un de al unei (ke.) este cost mediu ponderat (Weighted AverageCost oi Capitai, in englezd), cu costul egal capitalului fjrmeneendatorate. unei Costul capjtalului reprezintd un concept fundamentalin determinarea valorii financiarea intreprinderii dar gi in analiza investitionale. Din optica investitorului actiunjle in o intreprindere trebuie nu sd-9j investeascd profitul decat "orp"n,",, nei dacd'pioiectele salede investitii viitoare sunt capabile genereze |.rndurn"n,,u, sd ,n mare decat randamentul fructificare capitalului de al propriupe piale pentru de risc comparabil caz conirar, in profitul ar trebui net .projecte distribuit actionarilor formede dividende. acestpunctde vedere sub Djn costul propriu este un cost de oprtunitate capitaluluj al pentru _capitalului aciive financjare aceagi din clasd rentabilitaterjsccomparabil. de gi ln alte ordinede idei, costulcapitalului este un conceptutil .in determinarea valorii intreprinderiia managementului gi acesteia, aiutand in selectia proiectelor investitionale alternative permitand gi etaOora'rea uner strategii optimizare structurii de a financiare ihtreprinderii a Scopul optjmizdrii constituieminimizarea il costului capitaiuluiutilizarqe intreprindere, conditile in concrete pieleifinanciare, ale ' pozitia pia-td acesteia de perceptia izorilor linanJconr oe pe a gi furn d'e'capiial asupra randame-ntului gi riscurile specifice afacerii nu in ultimd'in;tanla ale dar de accesibilitalea acesteia diferite la forme finantare de dintre cele*"i-i"ttin". In aceastdordine de idei minimizarea costuluicaprtalulur foiositde intreprindere un impact are direct asupra maximizd.i varorii intreprrnderii prin reducerea minima intrdrilor la legate finantarea de op"rati,inifo, in oerulare. astfet coretatie o directd intrecostul capitajutui agteptante 9i __randament proprietarilor - lll"t6 oe ate jntreprinderii. gi a creditorilor dar In prezenta fiscalitetii (d>0) costul mediu ponderat capitalului (after al tax weightedaveragecost of capital,in englezd)este mai iJus ta Inrrepflnoerea andatoratd, datontd deductibilita{ii dobenzilor credite la din profitul impozabil, intreprinderea inregistrand economii fiscale ou",u "u.

anteflor:

o crestereprofltuluj Acest de oportunitate proportional a net. cost este mai redus decat intreprinderea la neandatoratd gi estefunciie bonO"r"" Oe datoriilorvaloarea in intreprinderii indatorateOe qi marimei iul-i,o i-' Pentruexemplificare relua urmdtoarele vom relalii prezentate
. Valoareaintreprinderji neindatorate: - 1( a). r-^
k:.

. Valoareaintreperjnderiiindatorate: Valoarea intreprinderii neendatorate + DAT.a , = neindatorate valoareaintreprinderij _-valoareaintreprinderii indatorate DAT.d; Prin combinarea primei ultimei expresii obtinem: 9i P e G d ) = (Valoarea intreprinderii indatorate DAT .a ). k! = valoarea intreprinderii indatorate k:"_ DAT d. k!.: . x indatorate, remunerarea aclionarilor facedin profitul se net( P N ) i

= (1_k,,u n t '

t t t u | - r | _ a t _ k . . D A| t _ o ) =

=valoarea intreprinderii indatorate k:,_DAT.d.k:"_ x k,l.DAT(tq); gtiindca valoarea intreprinderii indatorate este datd de vatoarea . capitalului propriu ar capitarurui imprumutat, 9i atunci oezuotiarea ruipr.r, in continuare, fii: va
PN= cp. k:.+ DAT.k:,_ DAT.ct.k:"_ DAT(I d):

Ra.ndamentul capitalului propriu pentru actionari, este un cost care , pentru^lntreprindere pN se obtine raportul: / ip. prjn In.."9""t9. conditii.costul capitalutui propriu Ia intreprinderea . , , rnoarorata. tunclre intreprinderea folosegte de care doarcapjtaluri prop l pentru finantarea averjj saleva fi: PN lCp= 1,"1 1,". Dtr\1 a) - 4, . D'qr:t- a) Lp
Cp DAr!1 d) .. k, = k:, + (k:, - k). Lp costul capjtaluluipropfiu a unei intreprinderineindatorate ,Obs: din

. rormuta antenoara este de douaorj defjscalizat, data pentrucalculul o profitului gi a douaoareca efect indatorarii. net al

In determinarea costuluiglobal al capitalului (costuluimedtu ponderat) uneiintreprinderi a indatorate plecand la foimula de antenoara obtinem:

rci,til=re,.ffi+*d

DAT .. Cp+DAT'

inlocuind expresia kcobtinem: lui

=1ry,- ^r#t] ox"1; 6i,0,, *

k '. t i t = " . - s ! ^ k , 7' " . 9 ! L , t ('p+DAI Cp+DAT'
I ) k " , ( i \ = k : .I, ntr

*5,*t,.ffirt

"t
'l o'

Da'r 'o" k o t - r . - DAf c; . Di'(t , r-oo,

"S

poate observa expresia c6 costului ponderat capitalului mediu al . - Se unei intreprinderi indatorate evidenteazd reducerea acestuia comparagre in cu o intreprindereneindatorate.Acest cost de oportunitateeste propo4ional redusdecatcostulde oportunitate unejintreprinderj mai al neindatorate functie ponderea in de datoriilor structura finantare in de a intreprinderii indatorate gi de mdrimea dar cotei de impozitpe profjt aplicate acesteia:

* ' , , , = ,.,l't -- ' ^ ! ^ = o \ . r ' . '' (

CD+DAT l

Formula Modjgliani l\ililler costului lui gi a ponderat prezenta mediu in fisaclitelii l;(r) este limitativ6, deoarece presupune economi] flscate constante p;streazaaceagjstructurd gi financjara capitalului. a Mai degrabd poate se sustine ipoteza uneiratede cregtere profitutui g = a net carese pistreze constante gradul indatorare de (DAT Cp+DAT) / ff constant. Daca intreprinderea 9i un levier investegte proiecte investitii in de cu un randament (dezvoltat articolul in nostru intitulat: analiza calitativd a

factorulu ca fiinda =+) g"

ACn

superior costului capitalului, atunciraraoe

cregtere profitului estedetermjnatd coeficientul rejnvestrre a net de de a profituluj net (p). Aceastarate va permiieindatorarea intreprinderii (completarea autofinantarii profit reinvestit) sum6mai maredar prin net in carese pestreze constant levierul initial. Daceprofitul net realizat jntreprindere de djntr-un virtornu va mal an permtte aceastd ratd, atunci vorajusta se corespunzdtor volumul datoriilor, iareconomijle fiscale, datorate dedu;tjbilitdtii Oobanzii,vor fi Oependln," o" variatia datoriilor. acestcontext, ln putemafirma, economliie-tiscate ca sunt variabile dependente fluxurile numerar de de viitoare (profit si net politicade.dividend), indreptetind asocjerea risculuilor di r.i""ri'U'" exproatare.(at profjtului exploatare). din Drepturmare, actualizarea se lor Tace costut oportunitate capitalului intreprinderi ta de al unei neandarorare, acela careia in calcul doarriscul exploatare de (riscul financiar fiind-zp|..,r uneiintreprinderi pestreazd care constant l""lo iria un .. .Valoarea (target, engleze) pe careil considerd in qi optim,indiferent marimea Oe profitului fi maimaredecat va valoarea intreprinderi unei neendat;rate (cu vatoarea actuald acestor a economii fiscale variabile):
Valoareaintreprinderii indatorate prezent(0) in =

Valoarea intreprinderii neindatorate prezent . D A f " . k , d I + k::, in (0) ki 1+k,j

Costulmediuponderat ajustat aceasta cu schemd economiilor a fiscale este de formula dat Mies9i Ezzella astfel:
t" " . 1 i , =- D A T L a . 1 + k : , r p"
Cpa+ Ala t+kt' D

Costul mediuponderat ajustat astfeleste este maj reprezentrativ pentru ratade actualizare proiectelor investitii se finan(eazd capital a de care din propriu capital imprumutat, in consecinld qi 9i men{in constant levierul.

-Yllllc a r o n .r o u r n a o L.rfen . r . ' , z r n l.:*g t t F'ra a n de u a l i r d r i v e n d t ) . d . 5 . t a 8 0 .p - t 9 _ r 1 0 . 4

r^1,

( o"rof.aoirat. \\ iesrea pe-recr capiral \.1drkers p-ojecr d1d rre.q

MODELAREA DECIZIEI DE FINANTARE A FIRMEI PE TERMEN MEDIU - TESTUL II

l. Introducere in aceastd lucrarene propunem analizdm sd deciziade finanlare firrnel pe a trmen mediu prin apelarea credite la bancarc rambursate anuitAli prin variabile leasing gi financiar, respectiv elaborarea modelpe bazacdruiasd se fundamenteze'alegerea unui sursei finantare de externa firmeidintrecelemaiieftine. a Deciziade finantare fimei esteasumatd, cea mai mare parte,de cdtre a in conducerea acesteia. Aclionarijfifmei urmdresc remunerarecapitalului o a avansat inilial la o rentabilitate superioare opor.tunitdiilor investiljioferitede pialafinanciard un de la momentdat, respectiv doresco rata inteme de rentabilitate ei superioard ratei de fructificare capitalului a ofedtede pia(afinanciarA. acest ac,tionarii, obljneo in Gl, vor cre9tere avedi lor finale,mai ridicatA a decatceaolerite la un moment de o altd dat alternativa investire. de in esenld, conducerea intreprinderii ac{ionand interesul in aclionariatului, nevorE este sa *r1,::r:1. reducereacostului capitalului imprumutat,urmerind cre$tercaratei rentabilitdtii financiare fiImei. a evidenl5 faptulce datoriile careau un mai mic cleproiumGt l-oiatrage dupasineo "ost ratda rentabilitdlii financiare firmeimai arc. a O date, aceste lucrurifiind stabilite, prezenta model alegere surset vom un de a de finanlare firmeipe careil vom numi/eslrl ,, pe baza a ciruia seva optaintre frnanlarea prinimprumut bancar rambursat anuita,ti in variabile leasing financiai. 9i 2. Citevaconsiderente privire la leasingul cu financiar financiar, leasingul financiar esteo alternative finanlare de - Din punctde vedere din imprumuturi termen pe lungcu garanqii srgure. In privinla indatorerii. atit contabiliic6t $i analiitii financiari,sunr de acordcA leasingul financiar dar nu numaiaceastlform5de leasing se inscriein categoria _ capitalurilor imprumutate firmali seia in calculul de rateideindatorare acesteia. al Leasingul financiar considerat este leasing capital, d9 capitalizat bilan!,$i care in indeplinelte urmdtoarele condilii:l
riscurile ii beneficile aferente dreplului ae proprieraterrec asupra u l i l i , / a l o r u du n m o m e n l u n c h i r i e rci o n r r a c t u du i l e i s i n g : l ii il : l e pbrlileau pfevazut e\prescii la e\pirarea conlractUlui learing,etransferd de uiilizatorului dreprul proprielale de a.upra bunului ;
' An 2, Iitera e.dnrO.c. nr. 5I /t 997p vindoperaliunjte teasins socjetdtile teasing, de de republicarn ii in M.Oi nr.9.din 12ianuarie 2000

Pentrufundamentarea celof afirmatemai susestenecesar determina variabild a o de.rzultal, careo vom numi coe/icient fiuctificLtre indatordrii, caresa scoatd pe de ar in

utilizatorul poate optapenftu cumpararea bunului, pretul cumparare iar de va reprezenta mult50%din valoarea intrare cel de (pialb) care pe acesta arela o datala careoptiunea poate expdmata; fi . perioada folosire bunului sistem leasing de a in de acoperd pufin75%din cel durata normatA utilizare bunului de a chiardacd finai dreptul proprietate in de nu este transferat; Porivitafticolului20. litera b, aliniatul2, din prezenta Ordonan,td Guvern. de pentru leasingul financiar de leasing fi calculatd rata va seama valoarea de iinandu-se cle intrare.gi dobenda leasing de de aferente, e$alonata perioada pe deruldriicontracrurul; achizilile de mijloace fixe sunt tratate ca investilii, fiind supuseamoftiziirii in conlorminre acrele cLr normalive \ igoare. asemenea. treLuie in De nai trebuie precizar cd. la. lireta (din prezenra c ordonanla) specificd se faptulcd evidenqierea qi calculul amortizdrii bunului va efectuar cazulleasinguluj se in financiar, cdtre de utilizator_ Pentruca finantarea prin leasjng fie evaluatA comparatd o alti sursacle sd cu $i _ finanlare tefmenlung,trebuie pe asigurati transparenla contabile leasingului, a respecriv :maginea fiJela ace.luia co.llabilital. a in 3. Coeficientul lructificarealindatoririi, de Pentrudetefminarea acestuicoeficient pleacd la eiectulde levier in valon se de contabile baza pe urmitoarelor notalii,astfel:
-P,,.d+dob.d

C p +D
D 1r", - (P.,- doh) \1 a) _--;

Cp+D
Ir,l,

2,0-c()+dob.a ; Cp+D

(3.1)

Lp

din primaformila(3.1)rezulticA pe":

R"e(Cp+D)-dob.cl $i inlocuind (1- ct)

aceastA expresie'indoualormule a (3.3)vomob,tinel

tLg o*lt,-a
R , .-(-C p + D t r . D ^-(^

. , ^ . R . ( C p - D t r D . c t ,r . D , r . D o (l-a)

('p
.D { R - r " ) : L P " C p unde: Rlc: ratarentabjlitd,tii economice firmei (defiscalizatd); a Ri": ratarentabilitafiifinanciare firmei; a P", = profit din exploatare; Cp = capiralulpropriu; D = cap;talul imprumutat; r: costulcapitaluluiimprumutat exprimatsub formd de coeficient; dob: dobanda, mafimeabsoluiA, in aferenta capitalului.imprumutat,

a= ta impozitului profitsubfomd decoeficient. pe Nunim diferenfa dintreratarentabilitalii economice firmei !i ratadobanzii a la capitalul imprumutar coelcient fructificare indatordrii, de al notatRri $i calculdm prima , derivatdratei a rentabilitelii financiare rapori ace5ra in de u,,L1.{l=

uo"

9>0. ttezLrth

CP

cd rata rentabilitAfiifinanciarea firmei cregteo dat5cu acestcoeficientde faltctiijcare a indatol.arii.

4, Arbitrajul intre finantareaprin credit bancarrambursalin anuitili variabile Si finantarea prin leasingfinanciar.

Deciziade a preluain leasingsaude a cumpdra mijloc fix pr.inapelarea creditul un la . bancareste luatd prin compararea costurilor de finanlare ale cilor doua alternatlve ,i alegerea acelei surse de finantarecu cel mai mic cost. Toate fluxurile de numerarin contul datoriei se reconandi a fi actualizate costul datoriei fi.mei dupA impozitare, la deoarece fluxurile de numerafsuntrelativ certe,i suntdefiscalizate. Pentrualegereametodeide finantare,caretrebuie selectati,propunemtestul B in ,i urma rezultatului acestui test vom decide care este cea mai avantajoasl formi de finantarepentrufirma, respectivleasingfinanciarsaucredit bancarrambursat anultati in \ ariabile. Testul facerapoitul B dinttecostul pr.ezent capitalului al confonnsolulieileasing (Sl) . conlorm solu!ieicredit bancar(Sc). cu urmaLoarere $i costul prezental capitalului pfecizeri: . . . Daci B < lva fi preferatd finanlarea prin leasing; DacdB > I va fi prferatd finanqarea credit bancar; prin DacdB : I alegerea surseide tjnanlare esteindiferentd.

Costul prezental capitalului conform soluliei leasing gi costul prezent al capitalului conformsoluliei credit bancarse prezintaasti'el: g1:SAl,+dob, (l-tt) ttn, a * VR, { An, a.

ii

(l+r)'

| +k), ,?*t(1+k),'

Sc=

( l +r ) '

unde: Io: marimea capitalului (costul achizifie mijlocului necesar de al fix); .,i,'; Al, = amortizarea directd leasing nivelul de la perioadei

,.i', Ac,= amortizarea direcra creditului a bancar nivelulperioadei (16/c); la m = duratacontractului leasing: de n = duratade exploatare echipamentulur, a c = pefioada contractare credituluibarsar; de a k = ratadobanziinominaleactivela creditulbancar acordat: k : costulcapitaluluiimprumutatpenlru fi rma,defiscalizat k = r ( 1-a ( )); Am,_=amortizarea anualea mijlocului fix, calculatd potrivit rcglementdrilor vigoarela in nivelulperioadei "i"; ( i t \ l - d o b a n de t e c r i \ a c h i l a ld e f i r m a a n i \ e l u l I k .)1a a l p e r i o a d eii. . . ,,i,,; dorl = dobanda leasing niveluluneipgrioade la la = valoarea VR, reziduald mijlocului fix la slar$it!l contractului leasing; a de a = rataimpozituluipe profit sub formdde coeficient. Note: . Ali+ dorl = serviciul .,i,.: datoriei leasing nivelulperioadei la

Ac + /0 ,1,, l - -- l = deniciuldarofiei ,,i,,; credir bancar nivelul Ia perioadei .,/

\

; _ l \

5. Concluzii ti remarci

Arbitrajul intresursele finantare termen de pe lung, impliciin modexclusi. nu alegerea "purA" a unei sursede flnanlare doar alege(ea ci aceleistructurioe finantare minimizeaze care costul totalal capitalului. - Aceasta inseamnd funcliaobiectivesteo functierealA doudvariabile ci de reale, adicd f(x,z), z: unde este z costul capitalului,este x costul capitaluluj aferentflnanfdriiprin creditebancare termenlung iar y este costul pe capitalului aferenr finanlarii leasing. orjn Modelul arbitmj include de nu chelruielile intre.tinerea,i cu asigurarea mijlocull tlx, dar acestea fi introduse moclel pot in conr ,tin6ndu-se de;drimea;cestora potrivitsolulieileasing creditbancar. sau Trebuie specificat datoritd ce activitd!_. 'la specializate. locatorulpoateolerii servicjide intie,tinere echipamentului a costurimai mici decdtdacdbunulesteprop etalea firmei, iar costulefectivat locaqiei poate maimic decitcostul fi fondurilor oblinute dintr_un credjtbancar. Dc asemenea Iocatorul poateimpune anumite condilii,de exemlu -bunului asigurare CASCO penUu mijlocde rran:pon.da- dacAfirmaesre u proprietara ,ilun(. conducerea acestera poatedecjdedaca dorertesau nu o astfel de asigurare limitAndu-se la o asigurare tip RCA. doar de Oricealtdvariabile introdud modelcaresepresupune fi o platdin viitor,dar in a nu numai,atAtin cazulleasirgului Si ?ncazulimprurrutuiui cat bancar, trebuis analizatd cuantificatd intervalulde timp in care aceasta propagA pe 9i se urmdrinduse acuratetea deciziei finantare. de

Din punctde vedereal trezoreriei l'ntrep nderji trebuieavutein vederefluxurile dc pl6ti carese fac in contul datoriei9i cum influenleazA acestea trezoreriafirmei la un momentdat, precum$i perioada caretrebuierambursatd in datoria. Valoarea reziduala este considerate find partea rdmasi din creditul lesing ca nerambursatA decat la scadenla contractuluide leasing(cazul in care locatarul pentrua i setransfera opteazd dreptulde proprietate cdtrelocator). de Se considerecd la expirarea contractului de leasing locatarul va achizifiona mUloculfix platind valoarea reziduale$i amortizeazA aceastd valoarein numdrul ani rama$ipenala duratade exploatare mijlocului fix (n). a ^de In luarea deciziei de finan,tare trebuie avute in vedere gi garanliile cerute de creditori,precumqi penalitetiledatorate neplAlii la timp a redevenlelor leasing la sauratelor$i dobenzilorla creditulbancar. Toatefluxurile de pldli de numeraraparla sfir$it de an (djn motive de simplificare a srudiarins:ifunclie momenlul I )i irrelegere fenomenului de plariisolLrlia leasinE solulia credit bancar poate fi rescrisd,(fluxuri de pldli lunare, trimestrial, $i semesriale) totodatl cont de mirimea variabilelorde modela.eaferente linandu-se (espective. perioadei In dezvoltarea structurala modeluluitrebuiese linem seama de aspectele a legate fi de importul temporardin cadrul operatiuniide leasing,i anu.e ci plata taxilo, vamale a echipamentului vor calculain momentulin care locatorul Dliteste se valoarea reziduale int(ein posesia aceslura. Si Ratade actualizare fluxurilor de numerarreprezinta problemacritica. Aceasta a o estecLratat mai mare cu cat fluxudle de numerarsunt mai riscante. Dar. oare.cer de riscante sunt0uxurile numerar de fo,osile platiiaLar calu, aici? planifi.afea in imprumutului cat ti in cazul leasinguluisunt stabilite prin contract. cota de amortizare anualda mizlocului fix estede asemenea reglementatd prin iegegi nu se.schimbe, costr_:rile^de intrelinere $i asigurareabunului ldaci exist6) sunt stabiliteprin contract.ln esenfA, marepartdin acestefluxuri sunt relativ certe o cu unele excepfii datoratemodificdrii cotei de impozitarea firmei care atrape dupd sine modificdri ale avantajelor fiscale.Deoarece, marea majoritare a fluxurilor sunt cefte, acestea pol fi actualizate cu o rate relativ scazuu recomandatide anali$tia fi costul datoriiior firmei dupi impozitare(gi fluxurile de numeaar sunt defiscalizate). Testul B oferi alaturi de alte metodede alegerea finanjdrii (ANL sau VAN) o alternativA fundamentare decizieide finanfare.Mai rnult decatatat.in cazul de a in caredin valoarea pre,/erla fluxurilo- nLlmerar a de (atelin ca,.ul leasinqului cAl bancari. dalorira 5i a creditului raponului di.ttreacestea, pot elimina-raloriI se a b s o l u l e . o d e l u \ d o p e r a o a rc u c o e f i c i e n l i . m l d ." ,u .implil-ca ralizr a "".u pentruluarea decizieide finantare.