Sunteți pe pagina 1din 25

Prof.univ.dr.

Ion ANGHEL

Evaluarea activelor financiare

EVALUAREA ACTIVELOR FINANCIARE


Suport de curs master

PARTEA a I a Introducere in evaluarea activelor financiare PARTEA II a. Functionarea pietei financiare si a pietei de capital

PARTEA a III a. Analiza informatiilor in evaluarea activelor financiare PARTEA a IV a. Evaluarea activelor financiare

Autor: Prof.univ.dr. Ion ANGHEL, FRICS, REV, MAA

ASE Bucuresti Octombrie 2011 1

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL

Evaluarea activelor financiare

CUPRINS
PARTEA I a Introducere in evaluarea activelor financiare 1. Definirea activelor/instrumentelor financiare 2. Ce sunt si de ce se utilizeaz active/instrumente derivate? 3. Tipuri de instrumente derivate 4. Active/ instrumente financiare specifice industriei imobiliare 5. Acceptiunea data de profesia contabila activelor si datoriilor financiare 6. Necesitatea evaluarii activelor financiare. 7. Tipuri de analiza a activelor financiare PARTEA II a Functionarea pietei financiare si a pietei de capital 1. Definirea pietei financiare si a pietei de capital 2.Definirea si prezentarea indicilor bursieri 3. Operatiuni privind titlurile societatilor comerciale 3.1 Emitere titluri 3.2 Anulare / reducere / majorare 3.3 Fuziune / divizare 3.4 Retragerea actionarilor 3.5 Rscumprarea aciunilor de ctre societate 3.6 Oferte publice

PARTEA a III a. Analiza informatiilor in evaluarea activelor financiare


A. ANALIZA SITUAIILOR FINANCIARE ALE NTREPRINDERII A.1. Aspecte generale A.2. Instrumentele analistului financiar A.3. Analistul financiar n practic A4. Analiza strategiei A.5.Analiza informaiei contabile A.6. Analiza financiar A.7. Observaii privind aprecierea ratelor financiare 2

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL

Evaluarea activelor financiare

B. ANALIZA RATELOR DE PIATA (ANALIZA BURSIERA) C. ANALIZA TEHNICA C.1 Introducere C.2 Graficele C.3 Indicatorii

PARTEA a IV a Evaluarea activelor financiare 1. Evaluarea instrumentelor cu venit fix 2. Evaluarea instrmentelor cu venit variabil 3. Evaluarea organismelor de plasament colectiv 4. Evaluarea derivatelor

Nota: acest suport are la baza si suportul de curs elaborat in cadrul programului pilot Evaluarea activelor financiare elaborat de un colectiv de autori in cadrul ANEVAR.

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL

Evaluarea activelor financiare

PARTEA I a Definirea activelor/ instrumentelor financiare

1. Definirea activelor/instrumentelor financiare Un activ financiar reprezint orice activ care este a) numerar; b) un instrument de capitaluri proprii al unei entiti; c) un drept contractual: (i) de a primi numerar sau un alt activ financiar de la o alt entitate; sau (ii) de a schimba active financiare sau datorii financiare cu alt entitate, n condiii care sunt potenial favorabile entitii; sau d) un contract care va fi sau poate fi decontat n propriile instrumente de capitaluri proprii i este: (i) un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau poate fi obligat s primeasc un numr variabil al propriilor instrumente de capitaluri proprii; sau (ii) un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat n altfel dect prin schimbul unei sume fixe de numerar sau al unui alt activ financiar pentru un numr fix de instrumente de capitaluri proprii ale entitii.

Intre exemplele uzuale de active financiare, care reprezint un drept contractual de a ncasa numerar n viitor, sunt: a) conturi de creane i datoriile comerciale; b) efecte comerciale de ncasat i de pltit; c) mprumuturi de ncasat i de pltit; i d) obligaiuni de ncasat i de pltit.

Un activ/instrument financiar reprezint orice contract ce genereaz simultan un activ financiar pentru o ntreprindere i o datorie financiar sau un instrument de capitaluri proprii pentru o alt ntreprindere.

a) Un contract solicita incasarea sau plata unei sume pana sau la o anumita data sau functie de un anumit eveniment.

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare b) Un instrument de capital propriu este orice contract ce creaza un interes rezidual in cadrul activelor unei entitati dupa deducerea tuturor datoriilor. Mai simplu, instrumentele financiare pot fi privite ca fluxuri de numerar cu anumite riscuri, n funcie de predictibilitatea acestor fluxuri.

Instrumentele financiare includ instrumentele primare i instrumentele derivate. Instrumente primare Exemple de instrumente financiare primare sunt: numerar, creane i datorii, credite luate i acordate i obligaiuni. Activele/instrumentele financiare primare pot rezulta din divizarea legal a proprietii asupra ntreprinderii sau proprietii imobiliare (de exemplu: asocieri, societi comerciale, societi mixte, coproprietatea), dintr-un drept opional de a vinde sau cumpra o proprietate (de exemplu: imobiliar, aciuni sau alte instrumente financiare) la un pre dat i ntr-o perioad stabilit sau prin crearea unor instrumente investiionale bazate pe un pachet de active imobiliare. Proprietatea poate fi divizat legal pentru a crea asocieri, n care dou sau mai multe persoane dein n comun o proprietate sau o ntreprindere i i mpart profiturile sau pierderile acesteia. societate comercial n nume colectiv este o form de proprietate n care toi partenerii i mpart ctigurile sau pierderile din investiie i fiecare este pe deplin responsabil pentru toate obligaiile. societate n comandit simpl este o form de proprietate constnd din parteneri comanditai i comanditari; unii administreaz afacerea i i asum pe deplin obligaiile, pe cnd ceilali sunt asociai pasivi i responsabili numai pn la mrimea capitalului investit. Alte entiti juridice sunt sindicalizrile i asocierile n participaie.

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare Investitorii sindicalizai sunt parteneri cu rspundere nelimitat. Prin sindicalizare se pot strnge fonduri pentru achiziionarea sau dezvoltarea unor proiecte imobiliare sau n alte domenii. asociere n participaie (joint venture) este o combinaie de dou sau mai multe entiti care se unesc n scopul realizrii unui anumit proiect. Aceast form de asociere se deosebete de celelalte forme de asociere prin limitarea duratei asocierii i prin scopul specific al acesteia.

Instrumente derivate Instrumentele derivate sunt un tip special de instrumente financiare: a cror valoare se modific n funcie de evoluia unei rate specificate a dobnzii, a preului unui titlu, a cursului de schimb valutar etc. sau a oricrui alt element variabil similar (cteodat denumit baza); care nu necesit nici o investiie net iniial sau necesit o investiie net iniial de valoare mic n comparaie cu alte tipuri de contracte ce au o reacie similar la modificarea condiiilor de pia; i care se deconteaz la o dat stabilit n viitor.

Principala deosebire dintre instrumentele derivate i alte instrumente financiare este c, n cazul derivatelor, cumprtorul pltete doar o parte din valoarea activului de baz, ns poate beneficia integral de variaia preului acestui activ.

Exemplul 1 Este inceputul lunii octombrie si ati decis sa va cumparati o masina. La magazinul de prezentare al dealer ului decideti exact ce masina doriti (marca, motor, culoare, dotari etc.) etc. Daca dati comanda astazi veti avea masina in 3 luni la pretul ferm de 20.000 Euro. Tocmai ati intrat intr-un contract la termen (forward). Aveti dreptul si obligatia de a cumpara masina in termen de 3 luni.

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL

Evaluarea activelor financiare Contract de cumparare la termen (forward) Avantaje

Riscuri

Furnizorul nu va livra la timp masina sau va iesi Pretul masinii ar putea sa creasca in viitor din afacere inainte de livrare Pretul masinii ar putea sa scada in viitor

Exemplu 2. Sa presupunem ca masina are pretul de 20.000 de Euro dar trebuie cumparata pe loc. Dvs nu aveti aceasta suma acum si v-ar trebui o saptamana sa obtineti un imprumut. Oferiti furnizorului suma de 100 de Euro pentru a va tine masina o saptamana. La sfarsitul saptamanii cei 100 de Euro raman la vanzator indiferent daca veti cumpara sau nu masina. Tocmai ati intrat intr-un contract de optiune. Aveti dreptul dar nu si obligatia de a cumpara masina in termen de o saptamana. Daca apare o oferta mai buna de la un alt dealer, sa zicem de 19.000 Euro, atunci nu veti exercita optiunea de cumparare de la primul vanzator si veti plati in total 19.100 Euro pentru cumpararea masinii. Daca nu gasiti un pret mai bun veti incheia tranzactia la 20.100 Euro cu primul vanzator.

Contract de optiune (de cumparare) Riscuri Furnizorul nu va retine masina Nu puteti gasi masina la un pret mai scazut Avantaje Gasiti masina la un pret mai scazut

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Exemplu 3

Evaluarea activelor financiare

Autoturismul pentru care ati cumparat o optiune de cumparare este foarte cautat si pretul lui a crescut pana la 22.000 Euro in cateva zile. Dupa ce discutati la banca va dati seama ca nu va puteti permite aceasta masina dar vindeti optiunea de cumparare unui coleg de serviciu la pretul de 500 Euro. In acest caz ati facut o speculatie pe contractul dvs castigand un profit de 500% Pentru ambele tipuri de contracte : forward si de optiune avem doua caracteristici comune: o data viitoare Un activ de referinta pe care s-au bazat preturile pentru garantie si optiune.

Rezulta asadar ca : un produs derivat este un contract financiar, intre doua sau mai multe parti, care deriva din valoarea viitoare a unui activ de referinta.

2. Ce sunt si de ce se utilizeaz active/instrumente derivate? Scurt istoric al derivatelor Instrumentele derivate nu sunt noi. De exemplu, contractele forward (care permit societilor s fixeze preul viitor al mrfurilor) au existat cel puin din secolul al XII-lea, cnd au fost utilizate de comercianii flamanzi n Champagne. Opiunile (care dau deintorului dreptul, nu i obligaia, de a cumpra sau vinde ceva) se foloseau n Amsterdam n secolul al XVII-lea. Contractele futures contracte forward comercializate la bursa de valori se pare c au fost prima dat utilizate n secolul al XVII-lea de comercianii de orez din Japonia. Inceputul secolului XVII Tulipmania In Olanda optiuni cu suport bulbi de lalea In Anglia Royal Exchange emitea contracte la termen inca din 1630 Semper Augustus si heringul cu ceapa

Inceputul secolului XVII: Orezul 8

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare In Japonia proprietarii de pamant ce obtineau renta sub forma unei cote din recolta de orez au constatat ca vremea si alte conditii erau imprevizibile. Cei care aveau nevoie de bani au dus orezul in depozitele orasului Osaka si apoi au vandut chitantele de depozitare (bonuri de orez) care dadeau dreptul detinatorului de a primi o anumita cantitate de orez, de o anumita calitate, la o data viitoare si la un pret stabil. In final proprietarii de pamant aveau un venit stabil in timp ce negustorii de orez au beneficiat de o aprovizionare constanta cu orez plus sansa de a castiga profit din vanzarea bonurilor. Munehisha negustorul care a pus bazele analizei tehnice/ metodei grafice: candlestick: daca pretul de inchidere este mai mic decat cel de dezchidere atunci culoarea lumanarii este rosie sau neagra. Invers, daca inchiderea e mai mare dacat deschiderea atunci lumanarea este alba. Inceputul secolului XIX: optiunile Call si Put Comertul cu optiuni Call si Put avand ca suport actiunile a fost stabilit mai intai la Bursa de Valori din Londra; in 1821 comitetul bursei a primit solicitatea sa aboleasca aceste tranzactii; Mijlocul secolului XIX: tranzactii futures si produse Rocket sience In martie 1851 la Chicago a fost inregistrat primul contract forward avand ca obiect 3.000 buseli de porumb ce urmau sa fie livrati in iunie. Principala problema era lipsa unor conditii standard; Rocket sience: aparitia unui produs financiar derivat in timpul razboiului civil in SUA; In anii 1850 Statele Americane Confederate au emis o obligatiune optionabila, denominata in doua monede ce permitea Statelor Sudiste sa imprumute sume in lire sterline cu optiunea de a rambursa in franci francezi sau optiunea de a converti rambursarea in bumbac. Anul 1979 : contracte financiare cu livrare la termen (financial futures) Chicago Mercantile Exchange (CME) a fost prima bursa pe care s-au tranzactionat contracte futures pe valute (anterior acestea erau permise doar avand ca suport marfuri) In aceasta perioada apare si modelul Black Scholes de evaluare a optiunii call.

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL V call = S N (d1) K e unde:


d 1 = [ ln (S/K) + (r + 2/2) t ] / t 1/2 d 2 = d 1 - t 1/2 S= valoarea curent (spot) a activului suport; K = preul de exercitare a opiunii; T = durata de via/scadenta opiunii; r = rata dobanziii fara risc 2= volatilitatea activului/ actiunii suport. N (d1) = probabilitatea cumulata a repartitiei normale standard
rt

Evaluarea activelor financiare N (d2 )

Incepand cu anul 1980: tranzactii swap si produse derivate tranzactionate pe piata OTC

Tranzactionarea la bursa implica strigarea deschisa prin care comerciantii striga ordinele in ringul bursei. In contrast, piata OTC (Over the Counter) include contracte private, negociate direct. Unele din prime le swap uri au fost cele pe ratele dobanzilor la imprumuturi. De ce sunt tranzactionate produsele derivate Pentru protectia impotriva fluctuatiilor si deci pentru reducerea riscurilor o Un fermier care cultiva porumb si doreste sa se protejeze contra fluctuatiilor viitoare de pret va vinde recolta astazi contra unei sume garantate, dar cu livrare si plata in viitor. Fermierul are si varianta unui contract de optiune ce presupune dreptul dar nu si obligatia de a vinde in viitor. o Producatorii industriali utilizeaza derivatele pentru a mentine controlul asupra costurilor de productie Pentru castiguri (speculatie) o Un speculator ia o pozitie opusa celei de hedger (parte ce se protejeaza contra fluctuatiilor) si se expune cu speranta ca va profita de schimbarile de pret in avantajul sau. o Un arbitrajeur tranzactioneaza produse derivate cu scopul de a exploata orice diferenta de pret intre diverse piete de produse derivate sau intre preturile de exercitare ale instrumentelor derivate si cursurile spot ale activelor suport; Pentru obiective specifice guvernelor, corporatiilor multinationale si investitorilor institutionali: o Costuri internationale de finantare mai mici; o Asigurarea unor cursuri de schimb mai bune; o Diversificarea finantarii si gestionarea riscului 10

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare Unii considera produsele derivate ca o forma de joc riscant, fara mare diferenta cu ce se intampla intrun casino din Las Vegas. Totusi urmatorul citat este de luat in seama: A paria pe un cal, aceasta inseamna sa joci la risc; a paria ca poti avea trei carti de pica din prima mana, aceasta inseamna divertisment; a paria ca bumbacul va urca cu trei puncte, aceasta inseamna afacaere. Vedeti care este diferenta ? (Pardo R., Technical Analysis of Stocks and Commodities, Vol.3-5, 1985 Cateva concluzii: o Produsele derivate poarta un risc. Riscurile asociate produselor derivate trebuie sa fie identificate si gestionate; o Multe companii utilizeaza cu succes produse derivate si beneficiaza din utilizarea lor; o lipsa de intelegere a produselor derivate la nivelul pietelor sau absenta unei structuri interne de management al riscului poate cauza pierderi uriase sau chiar colapsul: o La London Stock Exchange (LSE) pretul cuprului a scazut intre mai si septembrie 1996 de la 2.700 USD/To pana la 1.750 USD//To, fara o explicatie clara. S-a dovedit ca a fost opera unui trader sarlatan care a adus pierderi de 2,6 mld.USD companiei sale de Sumitomo Corporation; o Metallgesellschaft AG (un mare conglomerat german) a pierdut circa 1,5 mld. USD n principal din cauza lipsei de lichiditi rezultate n urma emisiunii de contracte forward de valoare ridicat, avnd ca baz preul petrolului.
n ncercarea de a-i majora cota de pia, societatea Energia(parte a gruului) a garantat pe zece ani preul petrolului pentru nclzire i le-a dat clienilor si dreptul de a revinde grupului aceste contracte, dac preul petrolului ar fi crescut. Aceast opiune a fost foarte atractiv pentru clieni.Pentru a se acoperi mpotriva unei eventuale creteri a preului petrolului, Metallgesellschaft a ncheiat contracte futures. Din nefericire, preul petrolului nu a crescut, ci a sczut, ceea ce a provocat pierderi considerabile pe piaa futures. Metallgesellschaft a acumulat pierderi care au totalizat, n final, $1,3 miliarde.

o Barings bank a intrat in colaps ca urmare a unei pierderi de peste 1 mld.USD pentru contracte futures realizate de un singur trader ce a operat prin filiala din Singapore.
Banca Barings a fost una dintre cele mai prestigioase bnci din Londra. n anul 1993, Nick Leeson a fost numit director general la departamentul Barings futures din Singapore. n apte luni, pn n iulie 1994, operaiunile bursiere din Singapore au adus un profit de $30 milioane, aproape 20% din ntregul profit al grupului de societi Barings realizat cu un an n urm. Barings a avut cteva strategii majore bazate pe cele mai importante dou contracte futures ncheiate la Bursa din Singapore (SIMEX). n timp, tranzaciile futures s-au mutat din Tokyo la Osaka i Singapore, ceea ce nsemna c, pe trei piee

11

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL

Evaluarea activelor financiare

diferite, se tranzacionau contracte identice la preuri diferite, n funcie de condiiile pieei i de cursul de schimb. Dei diferena de pre era foarte mic, putea deveni semnificativ dac se fceau tranzacii n numr mare i cu valoare ridicat. Totui, s-ar prea c n primvara anului 1995 cineva din banc a introdus o nou strategie de tranzacionare, prin vnzarea de opiuni de cumprare i vnzare pe baza indicelui bursier Nikkei 225. Emind att opiuni de cumprare, ct i de vnzare bazate pe acest indice, banca punea pariu pe stabilitatea pieei, adic nu se atepta ca preurile s creasc sau s scad semnificativ. Att timp ct preurile pieei rmneau n limitele presupunerii respective, banca ncasa profituri din primele pe opiuni, iar opiunile nu erau niciodat exercitate. Ceea ce nu s-a fcut, totui, a fost faptul c nu s-a dat atenie riscului partenerilor contractuali, n funcie de evoluia viitoare a pieei. Aceast expunere mare s-a concretizat n 1995, cnd Japonia a fost lovit de un cutremur devastator, iar pieele au reacionat negativ. Scderea indicelui de preuri pn la valori la care contractele futures meritau s fie exercitate a nsemnat un dezastru pentru Barings. Banca a pierdut peste 800 milioane, mai mult dect ntregul su capital.

n ultimele decenii utilizarea instrumentelor derivate a luat amploare, n special ca urmare a schimbrilor din economia mondial. La sfritul celui de-al doilea rzboi mondial, s-a semnat un acord (Acordul Bretton Woods) pentru meninerea stabilitii ratelor dobnzilor i a cursurilor de schimb valutar la nivel mondial. n primii ani dup 1970, Acordul a czut. Aceasta, precum i abandonarea standardului aur de ctre SUA, au condus la o volatilitate ridicat pe pieele globale de mrfuri i financiare. Societile trebuiau s fac fa unei volatiliti excesive a ratei dobnzii i a cursului de schimb: riscul ratei dobnzii riscul ca profitul, activele i datoriile societii s fie influenate negativ de modificrile ratelor dobnzii. De exemplu, riscul ratei dobnzii poate nsemna c probabil va fi mai ieftin pentru societi si procure fonduri cnd investitorii doresc s le mprumute, dect s atepte pn cnd vor avea imediat nevoie de bani. De asemenea, ar trebui societatea s-i structureze mprumuturile utiliznd rate fixe sau variabile ale dobnzii? Dac o societate va lua mprumuturi cu rate variabile ale dobnzii, aceasta sugereaz c firma adopt o poziie neutr fa de evoluia ratelor dobnzilor, dat fiind c va mprumuta bani ntotdeauna la rata dobnzii stabilit de pia. Totui, mprumuturile luate cu o rat variabil a dobnzii sunt riscante pentru c societile sunt expuse la variaia ratelor dobnzii. Multe societi nu doresc s-i asume un asemenea risc. Ins i mprumuturile luate cu o rat fix a dobnzii implic anumite riscuri dac ratele dobnzilor scad, nseamn c societile s-au mprumutat la o rat a dobnzii dezavantajoas i din aceast cauz pot deveni necompetitive pe pia.

12

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare riscul valutar riscul ca riscul ca profitul, activele i datoriile societii s fie influenate negativ de modificrile cursului de schimb valutar. De exemplu, firmele care import i export bunuri vor fi expuse acestui risc, mai precis exist riscul ca firma s devin necompetitiv din cauza variaiilor cursului de schimb. De asemenea, aceste firme sunt expuse riscului de tranzacionare, i anume riscului ca anumite tranzacii s devin nerentabile din cauza variaiilor cursului valutar. Instrumentele derivate permit societilor s-i gestioneze sau s-i ajusteze riscurile specifice la care sunt expuse, pentru a-i stabiliza fluxurile de numerar. Astfel, firmele i reduc costurile de tranzacionare i investesc atunci cnd este momentul oportun, nu cnd se ntmpl s aib disponibiliti. Firmele se pot proteja mpotriva unora dintre aceste riscuri prin metode naturale. De exemplu, se pot acoperi mpotriva riscului valutar amplasndu-i fabrici n rile n care doresc s vnd. Dar astfel de metode de control al riscurilor financiare sunt adesea greu de aplicat n practic; instrumentele derivate ofer o modalitate mult mai eficient de acoperire a riscurilor specifice. Cu toate acestea, eficiena asociat instrumentelor derivate n transferul i eliminarea riscurilor nu se obine fr asumarea altor riscuri. De exemplu, exist riscul ca partenerul s nu-i poat onora obligaiile de plat. De aceea, firmele nu ar trebui s utilizeze instrumente financiare pe care nu le neleg. Iat de ce controlul asupra departamentelor de trezorerie din cadrul firmelor este att de important.

3. Tipuri de instrumente derivate a) Opiunile Opiunile constituie un exemplu de instrumente derivate utilizate pentru gestiunea riscurilor. O opiune de cumprare reprezint dreptul dar nu si obligatia de cumprare a unui anumit instrument activ de referinta la un pre prestabilit pana la o dat viitoare precizat. Cumprtorul unei asemenea opiuni crede c preul activului respectiv va crete. El risc s piard cel mult valoarea primei pltite pentru opiune. O opiune de vnzare reprezint dreptul dar nu si obligatia de vnzare a unui anumit instrument sau activ de referinta la un pre prestabilit pana la o dat viitoare precizat.

13

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare Cumprtorul unei asemenea opiuni dorete ca preul activului s scad sub preul de exercitare a opiunii, pentru a-i putea vinde activul pentru o sum mai mare dect valoarea lui de pia. Astfel, opiunea este exercitat numai dac preul activului pe pia scade sub preul de exercitare. Cumprtorul unei opiuni de vnzare risc s piard cel mult valoarea primei pltite pentru opiune. Vnztorii (emitenii) de opiuni i asum riscuri mult mai mari dect cumprtorii. Cumprtorul unei opiuni cedeaz vnztorului o prim n schimbul unor drepturi speciale. Vnztorul primete pe loc plata garantat, dar are obligaii n viitor. Stabilirea preului opiunilor de ctre vnztori este extrem de important. Ea se face, de obicei, utiliznd algoritmi i programe informatice care iau n calcul o varietate de factori printre care cel mai important este o estimare a volatilitii preului activului de baz i, prin urmare, probabilitatea de exercitare a opiunii de ctre cumprtor. Cu ct vnztorul opiunii crede c preul activului va varia mai mult, cu att va stabili o prim mai ridicat pentru opiune. Exemplu: opiune valutar. O firma din Romnia care export tractoare. (Se presupune c nu exist inflaie.) Societatea primete o comand pentru 1.000 de tractoare la preul de 30.000 USD bucata, cu termen de livrare peste un an. Dei aceasta este o veste bun, comanda implic riscuri foarte mari pentru firm. La momentul semnrii contractului, cursul de schimb era $1 = 3 lei. Aceasta nseamn c respectiva comand avea o valoare de 90 milioane lei sau 90.000 lei per tractor. Cum producia i livrarea unui tractor cost 80.000 lei, contractul asigur aparent firmei o marj bun de profit. Dar s ne imaginm ce s-ar ntmpla dac peste un an, cnd cele $30.000.000 sunt pltite pentru tractoare, cursul de schimb a devenit $1 = 2,5 lei. Cele $30 milioane ar reprezenta doar 75 milioane lei (sau 75.000 lei per tractor). Compania ar pierde 15 milioane lei din cauza scderii cursului de schimb. Nu numai c firma nu ar mai avea profit din acest contract, ci ar suferi pierderi. Cum ar fi putut firma s se protejeze mpotriva a ceea ce s-a ntmplat? Societatea ar fi putut cumpra o opiune valutar cu scaden la 12 luni, pentru suma de $30 milioane, la un curs de schimb prestabilit de $1 = 3,0 lei. La sfritul celor 12 luni, cnd firmei i se pltesc cele $30 milioane, cursul de schimb valutar este $1 = 2,5 lei. Atunci societatea i-ar fi exercitat opiunea i ar fi obinut $30 milioane x 3,0 lei/$, adica 90 mil.lei. Bineneles, cursul de schimb ar fi putut evolua n sens contrar. De exemplu, dac ar fi ajuns la $1 = 4,0 lei, atunci firma nu i-ar fi exercitat opiunea, ci ar fi luat cele $30 milioane primite la livrare i lear fi schimbat n 120 milioane lei, avnd un profit suplimentar din acel contract. b) Contractele la termen Un contract la termen (forward) este o tranzactie in care cumparatorul si vanzatorul convin asupra livrarii unui activ (de regula o marfa), intr-o cantitate si calitate specificate, la o data viitoare precizata. Pretul poate sa fie convenit fie in avans fie la data livrarii. Exemple de contracte la termen sunt contractele futures, contractele de optiuni i tranzaciile swap. 14

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL

Evaluarea activelor financiare

Un contract futures reprezinta acordul ferm intre un cumparator si un vanzator, pentru un activ specificat, la o data fixa in viitor. Pretul activului va varia in functie de locul pietei, insa este fixat in momentul in care se realizeaza tranzactia. De asemenea, contractul are o specificatie standard, astfel incat ambele parti cunosc exact ce se tranzactioneaza.

Un contract de optiuni confera dreptul dar nu si obligatia de a cumpara (Call) sau de a vinde (Put) un instrument sau un activ de referinta specificat, la un pret specificat pretul de exercitare, pana sau la o data specificata in viitor scadenta. Pretul pentru a avea acest drept este platit vanzatorului, de catre cumparatorul contractului de optiune sub forma unei prime.

O tranzactie swap reprezinta o cumparare si o vanzare simultane, avand ca obiect un activ de referinta similar sau o obligatie de o valoare echivalenta, prin care schimbarea aranjamentelor financiare confera ambelor patri la tranzactie conditii mai favorabile decat cele la care s-ar fi putut astepta altfel.

Eexemplu: tranzacie swap pe rata dobnzii (IRS = Interest Rate Swap). Contractele swap pe rata dobnzii Instrumentele derivate sunt adeseori utilizate pentru reducerea costului datoriilor existente sau nou contractate. n general, aceasta se face prin emisiunea, de ctre o firm, a unui instrument de datorie cu o rat a dobnzii fix sau variabil i, simultan, interschimbarea plilor aferente instrumentului de datorie cu o alt firm. De exemplu, o societate care are de fcut pli la o rat fix a dobnzii consider c rata dobnzii urmeaz s scad i deci ar prefera s fac pli la o rat variabil a dobnzii. O alt societate are o prere opus. Cele dou firme pot face schimb de obligaii de plat a dobnzii. (n practic, cele dou pri, A i B, se ntlnesc cu ajutorul unui intermediar, care percepe un comision pentru ncheierea tranzaciei.) Societile A i B au profile de ndatorare bazate pe riscul de credit asociat fiecreia. Cele dou firme ncheie un contract swap pe rata dobnzii prin care fiecare din ele i reduce costul ndatorrii. Exemplul presupune c A i B sunt pri contractante. Contractul swap schimb caracteristicile mprumutului i creeaz economii anuale astfel: (LIBOR este rata dobnzii pentru depozite plasate de bnci pe piaa monetar londonez.) Compania XYZ este o multinationala ce cauta o finantare de 50 mil.$ pe 5 ani si vrea totodata sa-si limiteze (hedge) costurile de finantare viitoare, preferand o dobanda fixa. Ca urmare a ratingului (BBB) este capabila doar sa obtina o dobanda variabila. O solutie este sa emita un instrument de datorie, cu o rata ridicata a cuponului (10%) Banca internationala AYZ are un rating foarte bun si are nevoie de asemenea de un imprumut de 50 mil. $ pe 5 ani, dar ar prefera o rata flotanta, care sa- permita controlul marjelor de profit in functie de 15

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare orice decalaj intre ratele dobanzii. AYZ poate sa se imprumute fie la o rata fixa de 8,25% sau la o rata flotanta LIBOR. Rata Rata Fixa @ Rata variabila Baza dorita Mai usor sa imprumute AYZ poate imprumuta 8,25% LIBOR variabila rata fixa XYZ poate imprumuta 10% (teoretic) LIBOR +1% fixa rata variabila

Un schimb reciproc (swap) ar reduce platile de rate ale dobanzii pentru ambele parti. Ambele entitati obtin finantarea dorita si fac schimb intre ele (swap) de plati. Astfel: o XYZ isi contracteaza creditul pe o baza LIBOR + 1%; o AYZ isi contracteaza creditul pe o baza fixa 8,25%; Ulterior ei vor schimba o baza fixa pe o baza flotanta, cu o scadenta de 5 ani. Practic pentru fiecare termen viitor se va face o singura plata. In final ambele parti vor plati o dobanda la o rata neta mai scazura decat le-ar fi accesibila. Astfel: o XYZ va face plati in contul unei rate fixe a dobanzii de 9,75% catre AYZ o AYZ va face plati in contul unei rate flotante a dobanzii LIBOR + 1% catre XYZ o XYZ plateste aceasta rata mai mare a dobanzii fixe catre AYZ ca o compensatie pentru intrare in swap;

AYZ Rating Contracteaza credit Plateste Primeste Plati = Costuri fara swap Economie din swap

XYZ

AAA BBB 8,25% LIBOR+1% 8,25%+LIBOR+1% 9,75%+LIBOR+1% 9,75% LIBOR + 1% LIBOR - 0,5% 9,75% LIBOR 10,00% 0,50% 0,25%

16

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL 4. Active/ instrumente financiare specifice industriei imobiliare

Evaluarea activelor financiare

O opiune uzuala in industria real estate este o nelegere de a menine o ofert de a cumpra, a vinde sau a nchiria o proprietate imobiliar ntr-o anumit perioad i la un pre dat. O opiune creeaz un drept contractual, a cruia exercitare este, n general, dependent de ndeplinirea unor condiii specificate. Deintorul poate alege s-i exercite sau nu opiunea. Ca urmare, o opiune difer de un contract de vnzare sau de cumprare a unei proprieti. Opiunile de cumprare pot fi coninute n contractele de nchiriere. Opiunile de cumprare conin adesea clauza conform creia o parte sau ntreaga chirie pltit se poate regsi n preul de cumprare. Investiiile imobiliare prin deinerea de valori mobiliare sau de instrumente care reflect att poziiile de datorie, ct i de capital, reprezint o alternativ la proprietatea direct. Investitorii pot deine i tranzaciona pri sau aciuni ntr-o proprietate sau ntr-un pachet de proprieti la fel cum pot deine i tranzaciona aciuni ale ntreprinderilor. Instrumentele de investiie valori mobiliare includ fonduri de investiii imobiliare, fonduri ipotecare sau de alte valori mobiliare bazate pe ipoteci, firme de exploatare imobiliar etc. (astfel de instrumente sunt discutate n studiul IVSC Evaluarea proprietilor imobiliare care sunt garanii pentru valori mobiliare).

5. Acceptiunea data de profesia contabila activelor si datoriilor financiare Un activ financiar include fie instrumente de capital propriu fie drepturi contractuale, ambele fiind privite ca fluxuri de numerar cu anumite riscuri, n funcie de predictibilitatea acestor fluxuri. Activele financiare pot include: 1. drepturile inerente deinerii unei ntreprinderi sau proprieti, respectiv de a folosi, ocupa, vinde, nchiria sau administra; 2. drepturile inerente din cadrul unui contract care garanteaz o opiune de a cumpra, sau unei nchirieri cu opiune de cumprare, opiuni care pot fi exercitate sau nu; sau 3. drepturile inerente deinerii unui pachet de aciuni sau obligaiuni (de exemplu, de a pstra acest pachet sau de a-l vinde).

17

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare Un instrument de capital propriu este orice contract care certific existena unui interes rezidual n activele unei entiti dup deducerea tuturor datoriilor sale. Exemple uzuale de instrumente de capitaluri proprii includ aciunile ordinare, unele tipuri de aciuni prefereniale, precum i warantele i opiunile call emise care permit deintorului subscrierea sau cumprarea unui numr fix de aciuni ordinare pentru care deintorul nu are dreptul de a le revinde emitentului n schimbul unei sume fixe de numerar sau unui alt activ financiar (IAS 32, AG 13).

O datorie financiar este orice datorie care este a) o obligaie contractual (i) de a ceda lichiditi sau alt activ financiar unei alte entiti; sau (ii) de a schimba instrumente financiare sau alte datorii financiare cu alt entitate n condiii care sunt potenial nefavorabile pentru entitate; sau b) un contract care va fi sau poate fi decontat n propriile instrumente de capitaluri proprii ale entitii i este: (i) un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau poate fi obligat s livreze un numr variabil din propriile instrumente de capitaluri proprii; sau (ii) un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat altfel dect prin schimbul unei sume fixe de numerar sau al unui alt activ financiar, n schimbul unui numr fix din propriile instrumente de capitaluri proprii ale entitii. n acest scop, propriile instrumente de capitaluri proprii ale entitii nu includ instrumente care pot fi ele nsele contracte pentru primirea sau livrarea viitoare a propriilor instrumente de capitaluri proprii ale entitii. (O ntreprindere poate avea o obligaie contractual care poate fi reglat prin vrsarea de numerar sau de alt activ financiar, prin schimbul activelor financiare i datoriilor financiare sau prin plata sub forma propriilor instrumente de capitaluri proprii, fie derivate, fie nederivate.) Exemple uzuale de datorii financiare care reprezint o obligaie contractual de a vrsa numerar n viitor, sunt: a) conturi de creane i datoriile comerciale; b) efecte comerciale de ncasat i de pltit; c) mprumuturi de ncasat i de pltit; i d) obligaiuni de ncasat i de pltit Instrumentele financiare derivate creeaz drepturi i obligaii care au ca efect transferul ntre prile instrumentului al unuia sau mai multor riscuri financiare inerente n cadrul unui instrument financiar primar de baz (IAS 32, AG 16). 18

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare Multe alte tipuri de instrumente derivate ncorporeaz un drept sau o obligaie de schimburi viitoare, incluznd swap-ul pe rata dobnzii i swap-ul valutar, rata dobnzii din contractele caps, collars i floors, mprumuturile, facilitile de emisiune de efecte comerciale i acreditivele (IAS 32, AG 19). O operaiune de leasing financiar este considerat un instrument financiar, iar o operaiune de leasing operaional nu este considerat un instrument financiar (IAS 32, AG 9). O opiune call sau alt contract similar achiziionat de o entitate, care i d dreptul de a rscumpra un numr fix din propriile instrumente de capitaluri proprii n schimbul livrrii unei sume fixe de numerar sau al unui alt activ financiar nu constituie un activ financiar al entitii (IAS 32, AG 14). Un instrument (financiar) compus este un instrument financiar care, din punctul de vedere al emitentului, conine att un element de obligaie, ct i de capitaluri proprii. n concordan cu IAS32, caracteristica esenial care face deosebirea dintre o datorie financiar i un instrument de capitaluri proprii este existena unei obligaii contractuale a ntreprinderii emitente fie: de a livra numerar sau un alt activ financiar unei alte ntreprinderi (deintorului instrumentului); fie de a schimba instrumente financiare cu o alt ntreprindere (deintorul instrumentului) n condiii ce sunt potenial defavorabile ntreprinderii emitente. n cazul n care exist o asemenea obligaie contractual, instrumentul respectiv se ncadreaz n definiia unei datorii financiare, independent de maniera n care obligaia va fi decontat. Dac instrumentul financiar nu genereaz o obligaie contractual pentru emitent de a livra numerar sau un alt activ financiar sau de a schimba instrumente financiare cu o alt ntreprindere n condiii ce i sunt potenial defavorabile, atunci acesta este un instrument de capitaluri proprii. Recunoaterea iniial a activelor/ instrumentelor financiare IAS 39 prevede recunoaterea tuturor activelor i datoriilor financiare, inclusiv a tuturor instrumentelor derivate, n bilan. Recunoaterea se realizeaz cnd, i numai atunci cnd, ntreprinderea devine parte a contractului aferent instrumentului financiar. Instrumentele financiare sunt iniial evaluate la cost, care este: n cazul activelor, valoarea just a contraprestaiei cedate (inclusiv costurile de tranzacionare pltite) pentru achiziionarea activului financiar

19

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare n cazul datoriilor, valoarea just a contraprestaiei primite pentru achiziionarea datoriei financiare (minus costurile de tranzacionare pltite). n general, valoarea just este reflectat cel mai bine de cotaiile publicate ale preurilor stabilite pe o pia activ. Recunoaterea ulterioar Ulterior recunoaterii iniiale, toate activele financiare vor fi reevaluate la valoarea just, cu excepia urmtoarelor elemente, care trebuie nregistrate la costul amortizat: (a) creditele i creanele generate de ntreprindere i care nu sunt deinute cu scopul tranzacionrii; (b) alte plasamente cu scaden fix, cum ar fi titlurile de valoare i aciunile prefereniale obligatoriu rscumprabile, pe care ntreprinderea intenioneaz i este capabil s le pstreze pn la scaden; i (c) active financiare a cror valoare just nu poate fi evaluat credibil. Dup achiziionare, majoritatea activelor financiare vor fi reevaluate la valoarea iniial nregistrat minus plile de principal i amortizarea. Numai instrumentele derivate i datoriile deinute pentru tranzacionare vor fi reevaluate la valoarea just. n cazul acelor active i datorii financiare care sunt reevaluate la valoarea just, ntreprinderea va avea o singur opiune: (a) fie s recunoasc integral ajustarea n profitul net sau pierderea net aferent perioadei, (b) fie s recunoasc n profitul net sau pierderea net aferent perioadei numai acele variaii ale valorii juste corespunztoare activelor i datoriilor financiare deinute pentru tranzacionare i s includ n capitalurile proprii variaia valorii instrumentelor care nu sunt deinute pentru tranzacionare pn n momentul vnzrii respectivului activ financiar, cnd ctigul sau pierderea realizat() va fi inclus() n profitul net sau pierderea net. n acest scop, ntotdeauna se consider c instrumentele derivate sunt deinute pentru tranzacionare, cu excepia cazului n care acestea sunt parte a unei operaiuni de acoperire a riscurilor creia i se aplic contabilitatea operaiunilor de acoperire a riscurilor. O ntreprindere va derecunoate un activ financiar sau o component a unui activ financiar cnd, i numai atunci cnd, ntreprinderea pierde controlul drepturilor contractuale generate de activul financiar (sau de o component a activului financiar).

20

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL 6. Necesitatea evaluarii activelor financiare Evaluarea activelor financiare este necesar din mai multe motive:

Evaluarea activelor financiare

2.1. Un activ financiar poate fi inclus ntre activele unui investitor. Prin urmare interesele de tranzactionare implicanecesitatea evaluarii; 2.2. Opiunile de cumprare, care se pot achiziiona adesea cu sume mici, creeaz un puternic efect de ndatorare, efect al crui impact trebuie s fie luat n considerare n preul final de tranzacionare. Contractele de nchiriere cu opiuni de cumprare reduc vandabilitatea proprietii nchiriate, cu implicaii asupra valorii de pia a acesteia. 2.3. Evaluarea instrumentelor de investiii valori mobiliare se face n scopul garantrii emisiunilor i emiterii rating-lui valorilor mobiliare, nainte de ofertele publice de vnzare. 2.4. Standardul Internaional de Contabilitate IAS 32 Instrumente financiare: prezentare i descriere, paragrafele 11 i 28, conin definiii pentru: activ financiar, datorie financiar, instrument financiar, instrument de capital propriu. 2.5 Valoarea ansamblului tuturor activelor financiare asupra unei proprieti poate fi mai mare sau mai mic dect suma participaiilor individuale la acea proprietate. Valoarea complet (100%) a participaiilor la proprietile generatoare de venit, aparinnd mai multor asociai, este posibil s depeasc valoarea agregat a participaiilor minoritare la proprietile respective. n mod similar, valoarea portofoliului unui fond imobiliar, care reprezint ansamblul diferitelor proprieti, este posibil s fie diferit de suma valorilor tuturor proprietilor care formeaz portofoliul, datorit specificului combinrii proprietilor n portofoliu i/sau managementului portofoliului. Evaluarea activelor financiare implic cunotine nalte i specializate. Ca urmare, evaluatorul trebuie s adapteze abordarea sau abordrile la natura activului financiar de evaluat. Rezumnd, menionm urmtoarele scopuri posibile ale evalurii instrumentelor financiare: 1. Scopuri legate de procesul investiional a. Tranzacionare: achizitie, fuziune, sau vanzarea unei parti a afacerii; b. Selecia aciunilor n managementul de portofoliu i formularea de recomandri investiionale; 21

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare c. Comunicarea financiar cu publicurile emitentului (investitori poteniali, acionari, deintori de alte titluri emise de firm, analiti, brokeri, pres financiar); obiectivele principale sunt comunicarea valorii i extrapolarea tendinelor i ateptrilor din pia privind un anumit emitent, indice de capital (ex. BET_FI), etc. d. Subordonare i suport pentru obiective de tipul maximizrii valorii pentru acionari, evaluarea opiunilor reale ale managementului i a strategiilor alternative de afaceri e. Evaluarea n cazul fuziunilor & achiziiilor prin estimarea unui pre int, estimarea valorii nainte i dup fuziune etc. 2. Alte scopuri a. Raportarea financiar b. Cerinte ale autoritatilor de reglementare, in special pentru cerinte de solvabilitate bancara; c. Stabilirea activului net a unor fonduri de investitii sau fonduri ale companiilor de asigurari; d. Masurarea performantelor fondurilor de investitii; e. Constituirea de garanii f. Evaluarea la cererea unor instane cu diferite finaliti (ex. partaj)

7.Tipuri de analiz a activelor financiare 7.1.Analiza fundamental Analiza fundamental este o metod de cunoatere i investigare, prin care se ncearc estimarea valorii unui instrument financiar prin intermediul unor metode, modele i procedee complexe, bine puse la punct. n acelai timp presupune i aciune, n cazul n care este urmat de tranzacionarea instrumentului financiar evaluat. Obiectivul analizei fundamentale l constituie estimarea valorii intrinseci a instrumentului financiar pe baza fluxurilor financiare anuale generate de acesta, actualizate cu o rat adecvat de actualizare, n orizontul previzional ales de evaluator. Exemplificare pentru instrumente financiare de tipul aciunilor comune emise de ntreprinderi listate Pentru a estima fluxurile anuale viitoare adecvate contextului evalurii, sunt analizate, pe de o parte, mediul extern i, pe de alt parte, mediul intern al ntreprinderii evaluate. 22

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL Evaluarea activelor financiare Analiza mediului extern include studiul factorilor macroeconomici relevani: sociali, politici, tehnologici, ecologici i economici i este investigat sectorul/sectoarele principale de activitate al emitentului i perspectivele acestora (ex. prin analiz sectorial). Analiza mediului intern cuprinde studiul comparativ, n contextul sectorului i pieei respective de capital, al unui set de indicatori specifici (economico-financiari, de productivitate, de personal etc.). Analiza comparativ a indicatorilor, corelat cu tendinele identificate ale mediului extern al firmei, permit efectuarea de scenarii previzionale n orizontul investiional al evalurii. Evaluarea relativ a aciunilor cotate se nscrie n perimetrul primei utiliti a abordrii prin pia, respectiv aprecierea valorii titlului r e l a t i v la un standard de comparaie (benchmark) al grupului relevant identificat de evaluator. Analiza multiplilor unui titlu cotat pe o pia reglementat de capital comparativ cu multiplul reprezentativ al unui grup relevant este utilizat n aprecierea valorii titlului r e l a t i v la multiplul reprezentativ, constituit ntr-un standard de comparaie (benchmark). Concluziile analizei, formulate n termeni de titlu subevaluat, supraevaluat sau corect evaluat, se concretizeaz n recomandri investiionale de tipul cumpr, vinde sau pstreaz care deservesc investitorii i managerii de portofoliu n procesul investiional. Pentru o exemplificare presupunem: CB este cursul bursier al titlului ABC, VI este valoarea intrinsec a titlului ABC, estimat de evaluatori/analiti financiari/investitori pe baza analizei fundamentale, t1 i t1 sunt momentele la care investitorul efectueaz tranzacii cu titlurile ABC pe baza diferenelor dintre cursul bursier i valoarea intrinsec estimat la momentele respective.

Decizia investiional i Analiza fundamental


54
Cursul bursier al titlului "ABC" [RON]

52 50 48 46 44 42 40 38
1Au 7- g A 11 u g -A 17 ug -A 23 ug -A 29 ug -A u 4- g Se 8- p S 14 e p -S 20 ep -S 26 ep -S e 2- p O c 6- t O 12 ct -O 18 ct -O 24 ct -O 30 ct -O ct

Decizie de vnzare "ABC"

CB CB > VI VI
Cotaia "ABC"

CB < VI Decizie de cumprare "ABC" t1 t2

23

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL 7.2. Analiza tehnic

Evaluarea activelor financiare

Analiza tehnic (grafic sau chartist), urmrete estimarea cursurilor viitoare ale instrumentelor financiare evaluate pe baza datelor istorice i a modelelor de micare a preurilor n trecut. Identificnd aceste modele, chartitii doresc s determine momentul n care modelele cunoscute se vor repeta, fundamentnd astfel deciziile de vnzare/cumprare. Exist o legtur direct ntre analiza instrumentelor financiare i gradul de eficien a pieei. Scopul analizei este de a valorifica imperfeciunile presupuse ale pieelor financiare iar relevana sa crete pe msur ce gradul de eficien a pieei este mai sczut. Cum muli investitori activi pleac de la ipoteza c eficiena pieei nu este perfect, este logic s se caute o procedur de exploatare a acestor presupuse ineficiene de pia. Pe msur ce forma de eficien a pieei crete, scade relevana analizei fundamentale deoarece exist unui circuit al informaiilor mult mbuntit. Informaiile care pot determina schimbri ale valorii unui titlu se vor obine mai repede, de ctre mai muli participani pe pia i cu costuri i taxe mai mici. n acest fel va scdea utilitatea evalurilor pentru investitori iar numrul celor care vor apela la tehnici de evaluare se va diminua. Transmiterea cvasi-simultan a informaiilor determinante ale valorii unui anumit titlu i folosirea lor raional i imediat de ctre majoritatea investitorilor sunt elementele care explic relevana tot mai sczut a analizei fundamentale n condiiile creterii eficienei unei piee de capital. ntr-o pia cu form forte de eficien, cursurile bursiere ale titlurilor cotate tind s reacioneze extrem de rapid la informaiile bune sau rele despre emitenii titlurilor. n Graficul urmator, este redat reacia cursului bursier la informaii noi pe o pia eficient i reacia pe o pia ineficient.

24

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL

Evaluarea activelor financiare

Grafic: Reacia cursului bursier la informaii noi pe o pia eficient i pe o pia ineficient

Fie T0 data primirii tirilor bune despre compania ALFA, al crui curs bursier este reprezentat pe graficul anterior. La momentul primirii tirii, preul aciunii este A1. ntr-o pia eficient, reacia va fi imediat i cursul bursier va suferi o corecie de la A1 la A2. Ajustarea egal cu (A2 - A1), cuantific valoarea net actualizat a informaiei noi relativ la preul aciunii. VNA Inf nou = (A2 A1). Dac presupunem c singura tire despre ALFA este cea de la momentul T 0 i c suntem ntr-o pia perfect eficient, alura curbei cursului bursier pn la momentul T0 va fi de linie dreapt iar din A2 va fi din nou de linie dreapt. ntr-o pia perfect eficient, care de altfel nu exist n practic, curba preurilor aciunilor nu se modific dect dac exist informaii bune sau rele despre titluri i care vor fi nglobate instantaneu n preurile bursiere. Se poate ns nregistra i o reacie de supraevaluare a tirii pozitive, caz n care preul titlului ALFA va crete cu o sum mai mare dect valoarea net actualizat a informaiei noi (VNAInf nou). Dup o perioad a crei durat depinde de gradul de eficien a pieei, preul va tinde s se reajusteze, tinznd spre valoarea A2, cea care nglobeaz VNAInf nou. n piee cu forme mai puin puternice de eficien, cel mai frecvent ntlnim reacia ntrziat la informaia nou. n acest caz, preul se va ajusta pozitiv de la A1 spre A2 dar, ntr-un interval de timp mai mare sau mai mic, dependent de gradul de eficien a pieei. 25