Universitatea Ecologic! din Bucure"ti Facultatea de Management Lector univ.

Ciprian ALEXANDRU

GESTIUNEA PORTOFOLIULUI SINTEZA CURS

MASTERAT MANAGEMENT FINANCIAR

2005

Prezentare general!

Din punct de vedere al materiei ce este studiat!, de obicei, n ultimii ani ai unei facult!"i cu profil economic sau la cursurile postuniversitare #i de master, v! pot spune c! vine s! completeze informa"iile economice ale studen"ilor prin reliefarea rolului complex al managementului financiar, n general, #i mai ales a pie"ei de capital n economia de pia"!, a utiliz!rii de c!tre ntreprinderile private a prghiilor oferite de aceast! pia"!. Marea provocare dat! de noua structur! a economiei mondiale #i de globalizare este de a n"elege efectele ntlnite la nivelul pie"elor financiare cu implica"iile interne asupra economiei. Din aceast! perspectiv!, orice economist se vede nevoit s! cunoasc! aceast! materie pentru a ob"ine rezultate deosebite n munca profesional! practic! sau de cercetare.

2. STRUCTURA CURSULUI
$. RENTABILITATEA %I RISCUL VALORILOR MOBILIARE.......................4 $.$. Rentabilitatea ................................................................................................4 $.2. Riscul............................................................................................................5 $.3. Rela"ia dintre rentabilitatea titlurilor individuale #i rentabilitatea pie"ei.........6 $.4. Determinarea coeficientului & #i a covarian"ei...............................................7 $.5. Aplica"ii ........................................................................................................8 2. RENTABILITATEA %I RISCUL PORTOFOLIILOR DE TITLURI............. $0 2.$. Concepte ..................................................................................................... $0 2.2. Rentabilitatea .............................................................................................. $$ 2.3. Riscul.......................................................................................................... $$ 2.4. Coeficientul de corela"ie.............................................................................. $2 2.5. Portofoliul de dou! titluri ............................................................................ $3 2.5.$. Rentabilitatea ....................................................................................... $3 2.5.2. Riscul ................................................................................................... $3 2.5.3. Portofoliul cu Varian"! Minim! Absolut! - PVMA .............................. $4 2.6. Dreapta fundamental! a pie"ei de capital (CML) ......................................... $4 2.7. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) #i dreapta SML ................ $6 2.8. Aplica"ii ...................................................................................................... $7

#. RENTABILITATEA $I RISCUL VALORILOR MOBILIARE #.#. Rentabilitatea Stabilirea pre"ului unui titlu pentru o perioad! viitoare se face, pe o pia"! liber! cu acces la informa"ii, n func"ie de speran"a de c#tig, n func"ie de rentabilitatea sperat!. Rata de rentabilitate cerut! (sperat!) de investitori pe pia"a de capital reprezint! nivelul minim de rentabilitate acceptat pentru orice investi"ie. Se pot calcula prin diverse metode att rentabilitatea, ct #i riscul valorilor mobiliare, ns! nu de pu"ine ori investitorilor le este greu s! ob"in! informa"iile necesare pentru a realiza acest lucru. Exist! ns! o informa"ie disponibil! absolut tuturor prin cele mai diverse surse media: cursul valorilor mobiliare. Pe o pia"! eficient!, cursul unei ac"iuni include, deja, toate evenimentele trecute #i reflect! toate anticip!rile asupra evenimentelor viitoare. Astfel, pe baza evolu"iei istorice a cursului se pot face predic"ii asupra urm!toarelor valori a acestuia sau a marjei n care poate varia. Datele necesare acestui calcul sunt reprezentate de o serie de observa"ii, spre exemplu: zilnice, s!pt!mnale, lunare #.a. Calculul rentabilit!"ii se face prin formula cre#terii relative a cursului curent fa"! de valoarea ini"ial! sau de referin"!.
Ri = C C i $ C$ C 0 $00 sau Ri = i $00 C i $ C0

Ri rentabilitatea cursului ac"iunii X pentru observa"ia i; C$ sau Ci cursul bursier din momentul observa"iei curente; C0 sau Ci-$ cursul bursier din momentul observa"iei ini"iale respectiv, precedente. Pentru a calcula rentabilitatea sperat! pentru ntreaga perioad! observat! se folose#te urm!toare formul!:
R=
n i =$

Ri f ( Ri )

f(Ri) frecven"a de apari"ie a Ri Dac! se pot face prognoze asupra evolu"iei viitoare a cursului, atunci calculul se va face pe baza probabilit!"ii de apari"ie a cursului. 4

R=

n i =$

Ri p ( Ri )

p(Ri) probabilitatea de apari"ie a Ri #i

pi = $ .

Dac! calculul se va efectua pe baza unui anumit num!r de observa"ii (n), formula devine:
R= $ n
n i =$

Ri

Rentabilitatea cerut! de investitori este mai mare dac! negociabilitatea este sc!zut! sau dac! exist! orice risc pentru ca aceasta s! nu se realizeze. Pentru diminuarea efectului se folose#te o prim! de risc. Elementele ratei de rentabilitate cerut! de investitori (ri): S Rata rentabilit!"ii f!r! risc rf. S Prima de risc rr. Corela"ia dintre ele este: ri = rf + rr Rata rentabilit!"ii f!r! risc este considerat! a fi rentabilitatea titlurilor ce nu au risc, de obicei titlurile de stat. #.2. Riscul n adoptarea deciziei de a investi pe pia"a de capital este foarte important! evaluarea riscului. Incertitudinea dat! de mediul economic complex face ca rentabilitatea sperat! a unui titlu financiar s! fie improbabil!, putnd s! creasc!, s! scad! sau chiar s! se nregistreze pierdere. Riscurile unei valori mobiliare poate fi de mai multe feluri: S Riscul specific: o Riscul afacerii (dezvoltare tehnologic!, marketing etc.); o Riscul financiar (gradul #i natura ndator!rii); o Riscul titlurilor emise de firma respectiv!; S Riscul economic general; S Riscul infla"iei; S Riscul interna"ional.

Evaluarea riscului se face prin formula abateri standard:

2 =

(Ri R )2 p(Ri )

' devia"ia standard (cea mai mare diferen"! a distribu"iilor rentabilit!"ilor individuale fa"! de rentabilitatea sperat!.
=

(Ri R )2 p(Ri )

Cu ajutorul riscului determinat se ob"ine intervalul n care poate varia rentabilitatea titlului n perioada urm!toare, cu cea mai mare probabilitate. Acest interval este: [ R '; R + ']. #.3. Rela%ia dintre rentabilitatea titlurilor individuale "i

rentabilitatea pie%ei

Rentabilitatea pie"ei este dat! de rentabilit!"ile tuturor titlurilor n parte. Astfel, fiecare titlu influen"eaz! pia"a, dar #i pia"a poate influen"a titlurile. Dac! influen"a unui singur titlu asupra pie"ei poate fi nesemnificativ!, mai ales dac! ponderea titlului n pia"! este mic!, pia"a poate influen"a un titlu foarte mult. Aceast! rela"ie, mai mult sau mai pu"in strns!, dintre titlu #i pia"! a dus la ncercarea de determinare a gradului de r!spuns al titlului la fluctua"iile pie"ei. Regresia liniar! ntre rentabilit!"ile periodice ale pie"ei #i rentabilitatea fiec!rei investi"ii se realizeaz! prin dreapta de regresie prin ecua"ia:
Rit = i + i RMt + it

Acesta este modelul de pia"! n func"ie de care se face evaluarea activelor, autorul modelului William Sharpe n $968. Rit rentabilitatea pie"ei la momentul t; (i parametru al func"iei de regresie, respectiv o rentabilitate constant! unic! a titlului i; &i parametru propriu fiec!rei investi"ii #i indic! o rela"ie existent! ntre fluctua"iile pre"ului #i fluctua"iile pie"ei. Acesta reprezint! un coeficient de volatilitate sau de sensibilitate. )it parametru specific titlului, care d! dimensiunea riscului individual. Dac! se ia n considerare c! titlurile sunt dependente de rentabilitatea pie"ei, ecua"ia precedent! devine:
Ri = i + i RM

n aceea#i ipotez! riscul total al unui titlu are dou! componente: S riscul specific sau diversificabil; S riscul de pia"! numit #i sistematic sau nediversificabil. Riscul specific poate fi eliminat de investitori, dac! ace#tia #i diversific! portofoliile de active. Acest risc este rezultatul ac"iunii unor factori care sunt specifici firmei emitente. Riscul sistematic rezult! din ac"iunea unor factori care afecteaz! toate valorile mobiliare existente la un moment dat pe pia"!. Riscul de pia!" al unui titlu este dat de rela"ia: &i * 'M , unde 'M reprezint! abaterea standard a rentabilit!"ii pie"ei. Ca factor de multiplicare, & ne arat! c! cu ct va fi supraunitar (>$) #i mai mare, cu att riscul de pia"! #i implicit riscul total al ac"iunii este mai mare, deci multiplic! fluctua"iile pie"ei. Din contr!, dac! & este subunitar (<$), riscul de pia"! al ac"iunii este redus, deci atenueaz! fluctua"iile pie"ei. Riscul total al unui titlu se calculeaz! dup! rela"ia: (riscul total)2 = (riscul de pia"!)2 + (riscul specific)2
2 2i = i2 M + 2
i i

unde 2 este abaterea medie p!tratic! a valorii reziduale )it. #.4. Determinarea coeficientului & "i a covarian%ei

Coeficientul & arat! reac"ia unei valori mobiliare la fluctua"iile rentabilit!"ii generale ale pie"ei cu $%. Se determin! pe baza rela"iei:
=
cov(ri , rM ) 2 M

cov(ri, rM) covaria"ia titlului i cu rentabilitatea pie"ei, 'M2 abaterea medie p!tratic! sau dispersia portofoliului pie"ei. n calculul covaria"iei intr! rentabilit!"ile titlului #i a pie"ei aferente frecven"ei de apari"ie sau probabilit!"ii: cov(ri , rM ) = (Ri R ) (RMi RM ) p (Ri , RMi ) , respectiv
cov(ri , rM ) =

(Ri R ) (RMi RM ) f (Ri , RMi )

$ n

dac! covaria"ia este calculat! pe baza observa"iilor (n), formula devine:

cov(ri , rM ) =

(Ri R ) (RMi RM )
7

Ri rentabilitatea titlului la momentul i;

R rentabilitatea medie titlului calculat! pe baza tuturor rentabilit!"ilor Ri; RMi rentabilitatea pie"ei la momentul i; RM rentabilitatea medie titlului calculat! pe baza tuturor rentabilit!"ilor RMi. #.5. Aplica%ii #. Se cunoa#te c! anul trecut rentabilitatea unei ac"iuni, calculat! pe baza evolu"iei cursului, a fost 8% n 25% din zile, $0% n 35% din cazuri #i $2% n restul anului. Rentabilitatea pie"ei a fost corespunz!tor acelora#i frecven"e RM$ = $2%, RM2 = $5%, respectiv RM3 = 20%. S! se afle rentabilitatea #i riscul ac"iunii (Ri #i 'i), rentabilitatea #i riscul pie"ei (RM #i 'M), covarian"a - cov(Ri, RM) #i coeficientul de volatilitate al ac"iunii - &i. Rezolvare:
Ri = Ri f (Ri ) = 8% 25% + $0% 35% + $2% 40% = $0,3%

=
2 i

(R

Ri ) f (Ri ) = (8% $0,3% ) 25% + ($0% $0,3% ) 35% + ($2% $0,3% ) 40%
2 2 2 2

i2 = 0,00025$
RM =
2 M =

i = 0,00025$ = 0,0$5843 = $,58%

(R

RMi f (RMi ) = $2% 25% + $5% 35% + 20% 40% = $6,25%

2 2 Mi

R Mi ) f (RM ) = ($2% $6,25% ) 25% + ($5% $6,25% ) 35% + (20% $6,25% ) 40%
2 2

2 M = 0,00$06875

i = 0,00$06875 = 0,032692 = 3,27%

i

cov(Ri , RM ) =

+ ($0% $0,3% ) ($5% $6,25% ) 35% + ($2% $0,3% ) (20% $6,25% ) 40% = 0,0005$25

(R

Ri ) (RMi RMi ) f (Ri ) = (8% $0,3% ) ($2% $6,25% ) 25% +

i =

cov(Ri , RM ) 0,0005$25 = = 0,48 2 0,00$06875 M

2. S! se afle riscul total al unui titlu i dac! riscul specific al acestui titlu este 35%, riscul pie"ei este 40%, iar covaria"ia titlului la pia"! este 0,32. Rezolvare:
2 i2 = i2 M + 2 , iar i =
i

iM 2 M
2

i2 =

2 iM 4 M + 2 = iM 4 M M
i

+ 2i =

0,32 0,40

+ 0,35 2 = 0,7625

'i = 87,32% 8

3. O ac"iune a nregistrat o rentabilitate calculat! pe baza evolu"iei cursului de 7% cu a frecven"! de 35%, 4% cu o frecven"! de $5% #i 8% cu 50%. S! se afle n ce interval va varia cursul n urm!toarea perioad!. Cursul actual este 2$.500 u.m./ac"iune. Rezolvare:
Ri = Ri f (Ri ) = 7% 35% + 4% $5% + 8% 50% = 7,05%

=
2 i

(R

Ri ) f (Ri ) = (7% 7,05% ) 35% + (4% 7,05% ) $5% + (8% 7,05% ) 50%
2 2 2 2

i2 = 0,000$8475

i = 0,000$8475 = 0,0$3592 = $,34%

- intervalul n care va varia cursul n urm!toarea perioad! cu cea mai mare probabilitate este dat de:

[R

Ri + i ]

[7,05% $,34%

7,05% $,34%]

[5,7$%

8,39%]

- pentru cursul dat de 2$.500 u.m./ac"iune intervalul este: 2$.500 x ($00% + 5,7$%) = 22.728 u.m./ac"iune 2$.500 x ($00% + 8,39%) = 23.304 u.m./ac"iune - deci intervalul este: [22.728 23304]

2. RENTABILITATEA $I RISCUL PORTOFOLIILOR DE TITLURI Investitorii participan"i pe pia"a de capital urm!resc diferite obiective n func"ie de interesele privind profitul #i riscul aferent investi"iei. Astfel, se poate urm!ri un profit mai mare, dar cu un risc ridicat sau un risc redus n schimbul unei rentabilit!"i mai mici. Plasarea tuturor banilor ntr-un singur titlu poate aduce att profituri foarte mari, dar n acela#i timp #i riscuri mari fa"! de situa"ia n care valoarea acestor titluri scade. n cazul reducerii valorii pe pia"! a unui titlu n care sunt plasate toate disponibilit!"ile unui investitor, acestea #i asum! un risc maxim pe termen lung. S-a observat statistic c! specula"iile cu titluri pot aduce venituri mari pe termen scurt, dup! care capitalul trebuie reorientat c!tre alt titlu, deoarece pe termen lung cre#terile spectaculoase ale cursului sunt diminuate de sc!derile inerente. n cadrul acestui capitol ne propunem s! observ!m rentabilitatea #i riscul portofoliilor #i cum pot fi acestea optimizate. 2.#. Concepte

Portofoliu de!inerea de c"tre o singur" persoan" fizic" sau juridic" a unor valori mobiliare de la doi sau mai mul!i emiten!i. Din punct de vedere al plasamentului se poate afirma c! portofoliul poate fi activ sau inactiv. Un portofoliu inactiv nseamn! doar de"inerea de titluri la mai mul"i emiten"i, iar portofoliu activ reprezint! de"inerea mai multor valori mobiliare cu scopul de a mbun!t!"ii performan"a plasamentului pe pia"a de capital. Un portofoliu are rolul de a diversifica plasamentul pentru reducerea riscului. Din achizi"ia de titluri de la brus! pot rezulta urm!toarele situa"ii: profit mare, risc mare; profit mare, risc mic; profit mic, risc mare; profit mic, risc mic.

Portofoliu optim este portofoliul format pentru ob!inerea celei mai bune performan!e a unui indicator, urm"rit de investitor, p"strnd nivelul celorlal!i indicatori. Prin formarea unui portofoliu optim se urm!re#te: rentabilitate dat" la risc minim unde se prefer! o anumit! rentabilitate #i se caut! un risc minim; risc dat #i rentabilitate maxim" reprezenta"i de cei ce nu vor s! dep!#easc! un anumit nivel al riscului #i doresc o rentabilitate maxim!. 2.2. Rentabilitatea

Rentabilitatea unui portofoliu reprezint" o medie a rentabilit"!ilor individuale ale titlurilor din portofoliu.

Dac! consider!m un num!r de n titluri ce formeaz! portofoliu, atunci se poate spune c! pentru fiecare titlu, de"in!torul a investit Xi% pentru titlul i din ntreg portofoliu. Astfel,
n i =$

X i = $00% = $ , iar formula este: Rp =

n i =$

X i Ri

2.3. Riscul Teoria portofoliului ne arat! c! riscul unui titlul privit individual are alt! importan"! fa"! de situa"ia n care titlu este inclus ntr-un portofoliu. Cu alte cuvinte, dac! un titlu poate fi foarte riscat pentru un investitor ce #i plaseaz! to"i banii n acel titlu #i poate reprezenta un risc sc!zut dac! plaseaz! numai o parte din bani, cu restul cump!rnd alte titluri. Riscul ca toate titlurile s! aib! o evolu"ie nefavorabil! este foarte mic.

$$

Calculul riscului unui portofoliu este mai complex deoarece depinde de corela"ia dintre fiecare pereche de titluri. Pentru un portofoliu cu n titluri formula este:
2 p =
n i =$

X i2 i2 + 2

unde ij = cov(Ri , R j ) = i j ij , este covarian"a dintre (Ri, Rj).

ij este corela"ia dintre cele titlurile i #i j. ntotdeauna ij [ $;+$] .

i =$ j =$

X i X j ij

Dac! i2 se noteaz! cu ii formula devine:

2 p =
n n i =$ j =$

X i X j ij

2.4. Coeficientul de corela%ie

Coeficientul de corela!ie reprezint" covaria!ia dintre rentabilit"!ile titlurilor raportat" la produsul abaterilor standard ale celor dou" titluri..
A, B =
cov(R A , RB ) AB = A B A B

Valoarea coeficientului este cuprins! n intervalul [-$; +$] cu urm!toarele valori particulare: S *AB = +$ - atunci cnd rentabilit!"ile celor dou! titluri sunt perfect corelate, adic! cre#te sau scade una atunci, #i cealalt! cre#te sau scade cu aceea#i valoare; S *AB = -$ - atunci cnd rentabilit!"ile celor dou! titluri sunt perfect invers corelate, cnd RA cre#te cu o valoare, RB scade cu aceea#i valoare sau scade RA #i cre#te RB ; S *AB = 0 - atunci cnd rentabilit!"ile celor dou! titluri sunt independente.

$2

Observa"ii: S dac! titlurile sunt perfect corelate (* = $) atunci diversificarea este imposibil!; S dac! titlurile sunt invers corelate (* = -$), diversificarea este total!.
Rp *AB = -$ B

*AB = $ Z M

*AB = 0

A 'p

Curba AMB pe care sunt situate toate combina"iile posibile ce duc la cea mai bun! rentabilitate pentru un anumit nivel dat al riscului este numit! frontier! eficient!. 2.5. Portofoliul de dou! titluri 2.5.#. Rentabilitatea Consider!m un portofoliu format din titlurile A #i B n propor"iile XA #i XB. Rentabilitatea se va scrie astfel:
R p = X A R A + X B RB

deoarece X A + X B = $ , formula se mai poate scrie:

R p = X A R A + ($ X A ) R B

2.5.2. Riscul Riscul, exprimat prin rela"ia abaterii medii p!tratice, pentru un portofoliu de dou! titluri este:
2 2 2 2 2 p = XA A + XB B + 2 X A X B AB 2 2 2 2 2 = XA A + XB B + 2 X A X B A B AB #tiind c! AB = A B AB avem: p

$3

Covaria"ia ntre rentabilitatea celor dou! titluri arat! n ce m!sur! se modific! rentabilitatea titlului A atunci cnd rentabilitatea titlului B variaz! cu $%. Covaria"ia se poate calcula #i prin formula:
AB = cov(R A , RB ) =
cov(R A , R B ) = $ n
n i =$

[(R [(R

Ai

R A R Bi R B pi

)(

)]

sau pe baza a n observa"ii:

n i =$ Ai

R A R Bi R B

)(

)]

2.5.3. Portofoliul cu Varian%! Minim! Absolut! PVMA Determinarea portofoliului optim din punct de vedere al ponderii pe care trebuie s! o aib! cele dou! titluri, pentru un risc minim, se face prin urm!toarea formul!:
XA =
2 B AB , iar XB = $ XA 2 2 A +B 2 AB

Astfel calculate XA #i XB ne arat! ct va trebui s! investeasc! o persoan! n cele dou! titluri pentru a rezulta un portofoliu optim. 2.6. Dreapta fundamental! a pie%ei de capital (CML) Pe linia frontierei eficiente se afl! toate combina"iile posibile ntre titlurile unui portofoliu prin care investitorul ob"ine cea mai bun! rentabilitate pentru un anumit nivel al riscului. Pia"a de capital include att titluri cu risc ct #i f!r! risc. Vom nota rentabilitatea ob"inut! din titlurile f!r! risc cu RF, iar rentabilitatea celor cu risc RR. Portofoliul format din activele cu risc #i cele f!r! risc va avea urm!toarea rentabilitate: Rp = XRRR + ($-XR)RF XR este ponderea valorilor mobiliare riscante. Riscul portofoliului va fi simplificat deoarece se introduc n formul! titlurile neriscante, deci riscul 'F = 0. 'p = XR'R

$4

Grafic situa"ia se prezint! astfel:

Rp CML Capital Market Line RM B

M A

Z RF

'M

'p

n figura de mai sus pe dreapta RFA se afl! toate combina"iile dintre titlul riscant A #i titlul neriscant RF, iar pe dreapta RFB se afl! posibilit!"ile pe care le are un investitor care nu prefer! riscul. Totu#i cele mai bune portofolii se afl! pe dreapta RFM, care indic! cea mai bun! rentabilitate pentru un anumit nivel al riscului. Dreapta reprezint! n acela#i timp #i dreapta pie"ei de capital (Capital Market Line CML) sau dreapta CML. Punctul M reprezint! portofoliul pie"ei #i cuprinde activele riscante de"inute de to"i investitorii. Acest punct este desemnat de tangenta dus! din punctul RF la frontiera eficient!. Ecua"ia dreptei CML este:
R p = RF +

p (RM R F ) M

Rp rentabilitatea sperat! a portofoliilor situate pe CML 'p riscul portofoliilor situate pe CML RF rentabilitatea valorilor mobiliare neriscante (f!r! risc) RM rentabilitatea sperat! a portofoliului M 'M riscul portofoliului de pia"! M Pentru a considera punctul M ca fiind portofoliul de pia"! trebuie ndeplinite dou! condi"ii: to"i investitorii au acelea#i informa"ii despre risc #i rentabilitate, adic! aceea#i frontier! eficient!; to"i investitorii urm!resc cea mai bun! rentabilitate pentru un anumit nivel al riscului.

$5

Pe o pia"! de capital n echilibru investitorii cu aversiune fa"! de risc aleg portofolii optime formate din titlurile neriscante RF #i portofoliul riscant M, constituit din titlurile pie"ei. Ecua"ia CML m!soar! riscul n condi"iile unei pie"e aflate n echilibru. Aceast! dreapt! nu arat! informa"ii cu privire la activele ineficiente, situate n afara frontierei eficiente. 2.7. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) "i dreapta SML Acest model a fost dezvoltat de profesorul William Sharpe #i continuat de Treynor #i Lintner. Cu ajutorul modelului se m!soar! riscul titlurilor individuale. Mai nti se estimeaz! riscul nediversificabil (sistematic) al unui singur titlu #i apoi se compar! cu riscul (tot nediversificabil) al unui portofoliu bine diversificat. Ecua"ia modelului este:
Ri = R F + i (RM R F )

Ri este riscul titlului i &i este coeficientul beta al titlului i Dreapta SML (Security Market Line), reprezentat! grafic mai jos, este dreapta titlurilor financiare tranzac"ionate pe pia"a de capital. n condi"ii de echilibru toate titlurile trebuie analizate astfel nct s! se afle pe dreapta SML. %tiind c!: i =
iM #i iM = i M iM ecua"ia SML se poate scrie: 2 M (RM R F ) = RF + i M2 iM (RM RF ) = RF + i iM (RM RF ) Ri = R F + iM 2 M M M
Rp SML RM M

Ri RF

&i

&M=$

&i

$6

Dreapta SML ne arat! c! rentabilitatea oric!rei investi"ii este rata f!r! risc la care se adaug! un factor de ajustare a riscului. Dac! & = $ atunci rentabilitatea investi"iilor individuale variaz! cu acelea#i valori nregistrate de rentabilitatea pie"ei, n general. Dac! & > $ atunci fluctua"iile titlului sunt mai mari de ct ale pie"ei. Factorii care afecteaz! valoarea coeficientului & sunt importan"i, deoarece pe baza estim!rilor realizate se iau deciziile financiare. n func"ie de tipul de activitate n care activeaz! emitentul de valori mobiliare se disting urm!toarele valori ale coeficientului beta: & > $, construc"ii, electronice, bunuri de consum, chimie, publicitate; & + $, societ!"ile de medicamente, hoteluri #i restaurante, transport aerian; & < $, "ig!ri, aluminiu, telefonie, metale pre"ioase. Gradul de ndatorare al emitentului reprezint! un alt factor de influen"! asupra coeficientului &, n sensul c! & cre#te odat! cu ndatorarea firmei. Valoarea lui & este influen"at! #i de: plata dividendelor, lichiditatea firmei, m!rimea acesteia sau rata de cre#tere economic!. 2.8. Aplica%ii #. Un portofoliu format din 3 ac"iuni are urm!toarea structur!: X$ = 20%, X2 = $5%, X3 = 65%, iar coeficien"ii de volatilitate ai fiec!rui activ sunt: &$ = 0,8, &2 = $,$, &$ = 0,7. S! se afle coeficientul portofoliului &P. Rezolvare:
P =
X i i = 20% 0,8 + $5% $,$ + 65% 0,7 = 0,78

2. Ct este rentabilitatea unui portofoliu care are coeficientul de volatilitate &P = 0,8, iar rentabilitatea portofoliului pie"ei este RM = 25% #i rentabilitatea portofoliului f!r! risc Rf = $4%? Rezolvare:
R P = R f + P (RM R f ) = $4% + 0,8(25% $4% ) = 22,5%

$7

3. Un portofoliu este format din 3 titluri cu urm!toarele rentabilit!"i: Ra = 30%, Rb = 20% #i Rc = $5%. Ponderile titlurilor A #i B sunt Xa = $5% #i XB = 25%. Rezolvare: XC = $ XA XB = $ $5% - 25% = 60%
Rp = X i Ri = $5% 30% + 25% 20% + 60% $5% = $8,5%

4. n portofoliul pie"ei intr! 3 titluri n urm!toarea propor"ie: X$ = $7%, X2 = 39% #i X3 =44%. Coeficien"ii de volatilitate al activelor $ #i 2 sunt: &$ = 0,33 #i &2 = 0,44. Ct este &3? Rezolvare:
M =
X i i = X $ $ + X 2 2 + X 3 3 se #tie c! portofoliul pie"ei are

coeficientul de volatilitate egal cu $, deci: $ = $7%x0,33 + 39%x0,44 + 44%&3

3 =
$ $7% 0,33 39% 0,44 0,7723 = = $,75 44% 0,44

5. Ac"iunile societ!"ii XYZ coteaz! pe o pia"! eficient!. Se estimeaz! pentru anul viitor cursul ac"iunii la C$ = 7.500 u.m., iar dividendele pe ac"iune la D$ = 500 u.m. Pentru urm!toarele date: rentabilitatea a#teptat! a portofoliului pie"ei de RM = 20%; coeficientul de volatilitate a ac"iunilor & = 0,9; rentabilitatea activului f!r! risc Rf = $2% s! se calculeze pre"ul actual al unei ac"iuni. Rezolvare:
= R XYZ =
D$ + C$ C 0 C0

Rentabilitatea ac"iunii o putem calcula cu SML: deci, nlocuind Ri n prima formul!:

$9,2% = 500 + 7.500 C 0 C0 $9,2% C 0 = 8.000 C 0

Ri = R f + i (RM R f ) = $2% + 0,9(20% $2% ) = $9,2%

C0 = 8.000 = 6.7$$ u.m. $$9,2%

$8

6. Rentabilitatea unui portofoliu aflat pe dreapta CML (Capital Market Line) este Rp = 25%, iar rentabilitatea titlurilor f!r! risc Rf = $4%. S! se calculeze riscul portofoliului ('p) n condi"iile unui risc al pie"ei 'm = $0% #i al unei rentabilit!"i Rm = 30%. Rezolvare:
Rp = R f +

p (Rm R f m

25% = $4% +

p (30% $4% ) $0%

p =

(25% $4%) $0%

30% $4%

p = 6,875%

7. Rentabilitatea unei ac"iuni de la societatea ABC este RABC = $5%, iar rentabilitatea pie"ii este Rm = 20%. Dac! rentabilitatea titlurilor f!r! risc Rf = $2% s! se afle coeficientul de volatilitate &ABC. Rezolvare:
R ABC = R f + ABC (Rm R f

ABC =

R ABC R f Rm R f

$5% $2% 3% = = 0,375 20% $2% 8%

8. Pentru o societate se cunosc urm!toarele date 'i = 30%, 'M = $5% #i covaria"ia dintre titlul societ!"ii #i pia"! 'iM = 0,03. S! se calculeze coeficientul de corela"ie ntre titlu respectiv #i pia"!. Rezolvare:
i = iM 0,03 = = 0,67 i M 0,3 0,$5

$9

4. BIBLIOGRAFIA SELECTIV' A CURSULUI:

$. 2. 3. ANGHELACHE GABRIELA, Bursa #i pia"a extrabursier!, Ed.Economic!, Bucure#ti, 2000 AUREL IANCU, Politic! #i Economie Repere ale unui sistem economic performant, Ed. IRLI, Bucure#ti, 2000. BASNO CEZAR AUGUST, NICOLAE DOBRACHE, FLORICEL CONSTANTIN Moned!, credit, b!nci, Editura Didactic! #i Pedagogic!, Bucure#ti, - $997. 4. BASNO CEZAR, N.DARDAC Bursele de valori: dimensiuni #i rezonan"e social-economice, Editura economic!, Bucure#ti, $997 5. 6. 7. 8. 9. BRAN PAUL, Rela"ii financiare #i monetare interna"ionale, Ed.Economic!, $995. DUMITRU G.BADEA, Pia"a de capital #i restructurarea economic!, Ed. Economic!, Bucure#ti, 2000 GAFTONIUC SIMONA, Finan"e interna"ionale, Ed. Economic!, Bucure#ti, $997. LUCIAN IONESCU B!ncile #i opera"iunile bancare Institutul bancar Roman, Ed. Economic!, 2000. POPA I., Bursa, Ed. Adev!rul, vol.I #i II, $993 #i $994 Economie Politic!, Ed. Teora, Bucure#ti, 2000. $$. STANCU I., Finan"e, Ed.Economic!, Bucure#ti, $997, Edi"ia a II-a $2. STOICA VICTOR, GALICEANU MIHAELA, IONESCU EDUARD, Pie"e de capital #i burse de valori, Ed. Economic!, Bucure#ti, 200$. $3. V%CU TEODORA, Pie"e de capital, Ed.ASE, Bucure#ti, $999 20 $0. SAMUELSON PAUL A., NORDHAUS WILLIAM D.

$4. V%CU TEODORA, Pie"e de capital, Ed.Academia Romn! de Management, Bucure#ti, 2000 $5. F. REILLY Investments analiysis and portofoliu management, 3rd edition, Dryden Press, New York, $989. $6. M. DENOUNE Placements et pargne, J. Delmas et Cie, Paris, $987. $7. COOTNER P., The random character of stock market prices, Cambridge, MIT Press, $964. $8. ROBERT ZIPF, Pia"a obliga"iunilor, Ed. Herma, Bucure#ti, 2000 $9. JACOB BERNSTEIN, Pia"a contractelor futures, Ed.Herma, Bucure#ti, 2000 20. JOHN M.DALTON, Pia"a obliga"iunilor, Ed.Herma, Bucure#ti, 2000 2$. FAMA E. F., The Behaviour of Stock Prices, Journal of Business, 38, pg.34/$05, $965. 22. FAMA E., FISHER L., JENSEN M., ROLL R., The adjustement of stock prices to new information, Interna"ional Economic Review, $3, februarie, $969. 23. HAWAWINI G., European Equity Markets: Price Behavior and Efficiency, Monograph Series in Finance and Economics, Salomon Brothers Center for the Institutions, New York, $985. 24. JAQUILLAT B., SOLNIK B., Marchs financires : gestion de portefeuille et des risques, 3e editie, Ed. Dunod, Paris, $997. 25. SOLNIK B., $973, Note on the validity of one random walk for european stock prices, Jounal of Finance, decembrie $973. Study of Financial

2$

5. ntocmirea referatului final se recomand! a se efectua n mod

individual de c!tre cursan"i, pe baza modelului din biblioteca virtuala: http://www.ueb.ro/management/master/biblioteca/

22