MINISTERUL EDUCAIEI CERCETRII TINERETULUI I SPORTULUI

Str. N. Iorga nr. 1, Trgu Mure - 540088, ROMNIA

Universitatea Petru Maior din Trgu Mure 2010

Reproducerea coninutului acestei publicaii, integral sau parial, n forma original sau
modificat, precum i stocarea ntr-un sistem de regsire sau transmitere sub orice form i prin
orice mijloace sunt interzise fr autorizarea scris a autorului i a Universitii Petru Maior din
Trgu Mure.
Utilizarea coninutului acestei publicaii, cu titlu explicativ sau justificativ, n articole, studii, cri
este autorizat numai cu indicarea clar i precis a sursei.

CAPITOLUL 1

NTRPRINDEREA N CONTEXTUL MECANISMELOR ECONOMICOFINANCIARE

1.1. OBIECTIVELE NTREPRINDERII I FUNCIA EI FINANCIAR

ntreprinderea n sens economic i juridic reprezint o unitate autonom cu scop
lucrativ, de producie, executare de lucrri, prestare de servicii sau de aprovizionaredistribuire (adic comercializare), este unitatea cu patrimoniu propriu juridicete definit la
nivelul creia se pot lua decizii cu caracter patrimonial. Raporturile ntreprinderii cu terii se
desfoar pe baz de contract, iar raporturile cu statul numai n baza prevederilor legilor
adoptate.
n economia romneasc ntreprinderea apare fie sub_forma societilor comerciale,
fie sub forma regiei autonome, diferena ntre cele dou fiind dat numai de caracterul
proprietii.
Patrimoniul societilor comerciale este n proprietate privat, n timp ce patrimoniul
regiei autonome este proprietate de stat. Ambele forme de ntreprindere funcioneaz la fel,
att n privina organizrii raporturilor cu terii ct i n ceea ce privete raporturile cu Statul.
Potrivit prevederilor Legii nr. 31/1990 privind nfiinarea i funcionarea societilor
comerciale, acestea pot fi de cinci feluri - societi n nume colectiv (SNC), societi n
comandit (simpl si pe aciuni), societi pe aciuni, societi cu rspundere limitat.
Activitatea de producie, n industrie, dar i n agricultur se desfoara n cadrul
societilor pe aciuni capabile s mobilizeze disponibilitile bneti ale unei mari mase de
deintori i s le transforme n capitaluri productive.
Indiferent de forma juridic de organizare, capitalul necesar se procur prin libera
asociere a deintorilor de disponibiliti bneti sau elemente materiale apte de a fi utilizate.
Societile n nume colectiv, societile n comandit simpl precum i societile cu
rspundere limitat sunt asociaii ntre un numr redus de parteneri, care fiecare n parte
deine, sub forma prilor sociale, o parte mai mare sau mai mic din capitalul societii;
asociaii sunt legai prin contractul de societate. Ieirea unui asociat din societate pune sub
semnul ntrebrii meninerea societii n nume colectiv sau n comandita simpl; n ceea ce
privete societatea cu rspundere limitat, un asociat nu-i poate vinde partea social dect cu
acordul celorlali asociai. Asistm aadar la un fel de personalizare a capitalului societii,
dreptul de proprietate asupra lui sau asupra unei pri din el, neputnd circula independent pe
piaa financiar.
Acionarii i pot vinde aciunile (dreptul de proprietate asupra unei pri din capitalul
social) n orice moment fr ca societatea s sufere vreo schimbare i fr a fi nevoie de
acordul celorlali acionari. Asistm deci la o circulaie a dreptului de proprietate pe piaa
financiar.

Fenomenele economice sunt acte de voina, de decizii referitoare la afectarea

resurselor au ca scop, ct i ca efect generarea de "micri" adic de fluxuri de munc, de
materiale, de energie, de produse finite i de bani ntre locurile de provenien i consum.
Fluxurile circul n ntreg spaiul economic, economia fiind reprezentat de o reea de
canale prin care mrfurile, serviciile, banii, trec din locurile de producie n cele de
consumaie prin intermediul unor centre de intersecie , reprezentate de veritabili ageni
economici cu patrimonii destinate i cu drepturi de decizii economico-financiare depline,
cunoscui sub denumirea de ntreprinderi.
Pentru a "putea produce efectele utile scontate, ntreprinderea consum bunuri, servicii
i munc avnd ca scop final obinerea de profit, livrnd cumprtorilor solvabili bunuri i
servicii la un pre mai mare dect costul obinerii lor.
ntreprinderea este nevoit s se ntoarc att n amonte - spre furnizorii si - ct i n
aval - spre clientela sa, realiznd n acest sens jonciunea lor.
Se realizeaz deci dou curente complementare dar de sens i naturi diferite. Un prim
flux real de "servicii" spre ntreprindere i un alt flux monetar, dinspre ntreprindere, fluxurile
se echilibreaz valoric. Furnizorii asigur echipamentele industriale, materialele, energia i
serviciile necesare, ntreprinderea pltind preurile i tarifele negociabile; i n acest caz se
realizeaz fluxuri complementare de sens contrar i de naturi diferite, fluxuri reale dinspre
furnizori spre ntreprindere i fluxuri monetare dinspre ntreprindere spre furnizorii de orice
fel.
Nivelul salariilor, al preurilor i tarifelor se negociaz, totui se poate afirma c
fluxurile monetare au un rol principal, deoarece prin intermediul lor se regleaz debitul
cantitativ i calitativ al fluxurilor reale spre ntreprindere.
Dup procurarea bunurilor, precum i a muncii, ntreprinderea i ntoarce faa spre
aval, spre clientel, pentru a-i vinde produsele, lucrrile i serviciile.
Spre clientel se scurg fluxuri reale, iar dinspre clientel spre ntreprindere se
realizeaz fluxurile monetare, ca fluxuri complementare de sens contrar i de natur diferit n
raport cu fluxurile reale.
Deosebit de fluxurile monetare complementare fluxurilor reale n ntreprindere i n
legtur cu ntreprinderea se desfoar i fluxuri monetare fr legtur imediat cu fluxurile
reale.
Este vorba de fluxurile monetare prin care se constituie capitalul total al
ntreprinderii, prin care se regleaz, se repartizeaz surplusul financiar, profitul obinut n
urma derulrii ntregului proces economic, concretizat n profit.
Capitalurile ntreprinderii se constituie din acumulri financiare anterioare din afara
ntreprinderii sau din ntreprindere, acumulri care la rndul lor au rezultat din procese
economice anterioare(fluxuri reale - fluxuri monetare).
Repartizarea profitului creeaz baza unor acumulri viitoare fie la ntreprindere, fie la
teri.
Echilibrul realizat n desfurarea fluxurilor monetare complementare din aval cu cele
din amonte asigur echilibru monetar/microeconomic i prin aceasta i una din condiiile
fundamentale ale utilizrii eficiente a ntregului capital al ntreprinderii
Rezult c ntreprinderea, n calitatea sa de agent economic, se situeaz n centrul
proceselor economice, ca unitate de baz a complexului economic naional. n paralel cu
aceasta, ntreprinderea este i principala verig n asigurarea unei circulaii monetare
sntoase, tranzitnd _ fluxurile monetare, din aval nspre amonte i contribuind astfel la
accelerarea vitezei de rotaie a masei monetare.
ntreprinderea tranziteaz majoritatea raporturilor bneti dintr-o economie, calitatea
activitii ei condiionnd nu numai producerea, circulaia i consumul produsului naional, ci
i gradul de sntate a circulaiei monetare din ar.

Caracterul specific al operaiunilor monetare, repartizarea i utilizarea surplusului

constituie coninutul funciei financiare a ntreprinderii.
Funcia financiar a ntreprinderii se refer la realizarea obiectivelor eseniale , dar
obiectivele sunt multiple, ceea ce oblig la o ncercare de definire i grupare a lor.
Teoria economic clasic formula ca obiectiv unic al funciei financiare a
ntreprinderii: "maximizarea profitului"; se considera c acest obiectiv este atins atunci cnd
se realiza egalitatea ncasrilor marginale i costul marginal al ntreprinderii.
Definirea acestui obiectiv ridic mai multe probleme:
- teoria clasic nu preciza despre ce fel de profit era vorba, de profitul pe termen scurt sau
pe termen lung; maximizarea ambelor tipuri de profit n acelai timp este imposibil;
- maximizarea profitului presupune o situaie de monopol, ce nu este operaional ntr-o
pia concurenional;
- obiectivul maximizrii profitului nu ine seama de incertitudine i de risc.
Teoria financiara actual se definete ca obiectiv esenial operaional
"MAXIMIZAREA VALORII NTREPRINDERII" , astfel:
- ntreprinderea aparine proprietarilor, (acionarilor, deintorilor de pri sociale,
antreprenorilor individuali) avnd interesul s maximizeze valoarea investiiei;
- obiectivul M.V.I. ine seama de incertitudine, de risc i mai ales de timp;
- obiectivul este operaional, n sensul c orice decizie financiar care urmrete
maximizarea valorii este bun.
1.2.1 Practica financiar
Finanele fac obiectul unei practici de ntreprindere, deci obiectul unei aciuni ndreptata
spre atingerea unui obiectiv bine precizat. Modalitile de manifestare a coninutului
finanelor, obiectivul primordial este maximizarea valorii ntreprinderii, creterea averii
acionarilor. Stpnirea tuturor mijloacelor i instrumentelor de atingere a acestui obiectiv
face obiectul gestiunii financiare. A stpni gestiunea financiar, ntr-un mediu economicofinanciar restrictiv i aleator, este o art ce conduce adesea la ideea de miracol.
n activitatea lor, gestionarii financiari trebuie s respecte cel puin 3 condiii imperative:
1 - obinerea unei rentabiliti sperate de acionari, n raport cu alte oportuniti de
investiii oferite de piaa financiar (la limit, cumprarea de obligaiuni de stat) i n raport cu
gradul de risc asumat prin investirea capitalului n respectiva ntreprindere;
2 - asigurarea unei bune solvabiliti a ntreprinderii vizavi de creditori;
3 - asigurarea unei bune flexibiliti de aciune pentru toi "actorii" ntreprinderii: acionari,
creditori, salariai, furnizori, clieni, statul etc. ntr-o stare economic concurenial, fiecare
dintre acetia i stabilete i urmrete o strategie individual ctigtoare. Arta gestiunii
financiare este ca, n acest "joc economic cooperativ", s se ndeplineasc obiectivul de
maximizare a valorii globale a ntreprinderii, practic a valorii contribuiei fiecruia dintre
"actorii" ntreprinderii (capitaluri, datorii etc.).
Analiza financiar, ca o prim aciune a practicii financiare, poate fi studiat ca
aciune intern a responsabililor ntreprinderii i ca aciune extern din partea actualilor i
potenialilor parteneri sau concureni ai ntreprinderii. Obiectivele urmrite nu sunt aceleai;
n analiza intern se urmrete identificarea potenialului de degajare de fluxuri nete de
trezorerie (cash-flow-uri); n analiza extern se urmrete echilibrul financiar realizat, la
nivelul fondului de rulment, al trezoreriei nete etc. i rentabilitatea ntreprinderii la nivelul
marjelor de acumulare, al capacitii de autofinanare etc.
Analiza financiar are ca obiectiv s determine starea de performan financiar,
punctele tari i punctele slabe ale gestiunii financiare din exerciiul ncheiat. Realizarea ei
presupune o metodologie de verificare a echilibrului financiar i a capacitii de degajare de

valoare nou, pentru a aprecia soliditatea i competitivitatea ntreprinderii. Aceast

metodologie se aplic asupra documentelor de sintez contabil - bilanul i contul de
rezultate (de profit i pierderi) - i asupra tabloului de finanare (de fluxuri financiare) care, la
rndul lui, se construiete pe baza celor dou documente contabile de sintez.
Principalele aciuni ale analizei financiare se pot desfura n succesiune sau ca etape
independente de lucru:
1) analiza echilibrului financiar pe baza bilanului;
2) analiza marjelor de rentabilitate pe baza contului de rezultate;
3) diagnosticul financiar al rentabilitii i riscului ntreprinderii;
4) analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanare.
Concluziile analizei financiare fundamenteaz ntreaga politic economic financiar
viitoare a ntreprinderii (analiza intern) i motiveaz comportamentul tuturor partenerilor,
investitorilor i concurenilor vizavi de ntreprindere (analiza extern). Bugetarea
ntreprinderii, atragerea de capitaluri externe (proprii i mprumutate), pstrarea i extinderea
segmentelor de pia i alte operaiuni de strategie i de tactic economic gsesc n analiza
financiar o baz de fundamentare, ca o etap esenial de pornire n aceste judeci de
valoare.

Coninutul analizei financiare

Gestiunea financiar reprezint ansamblul aciunilor de administrare a resurselor
bneti ale ntreprinderii. n linii mari, putem distinge o gestiune financiar, pe termen scurt, a
activelor i pasivelor circulante i de trezorerie i o gestiune financiar, pe termen mediu i
lung, a activelor i pasivelor permanente (n partea de sus a bilanului).
Gestiunea financiar pe termen scurt are ca obiect asigurarea echilibrului financiar
ntre nevoile de capitaluri circulante i de trezorerie, pe de o parte, i sursele de capitaluri
circulante (proprii, atrase temporar, creditele de trezorerie i eventual cele de scont), pe de alt
parte. n mod concret, acest segment de gestiune financiar urmrete optimizarea gestiunii
stocurilor de materiale i de produse, a creanelor clieni, a soldurilor de trezorerie, n vederea
creterii gradului lor de rentabilitate i de lichiditate, n condiii de diminuare a riscului. De
asemenea, se urmrete relaxarea scadenelor la datorii(e de exploatare i reducerea costului
creditelor prin arbitrajul ntre mai multe surse de credit: bancar, de scont, de factoring etc.
Gestiunea financiar pe termen lung face obiectul alegerii unei strategii financiare de
cretere i consolidare a valorii ntreprinderii. Aceasta este, n fapt, a doua form de
manifestare a finanelor private (ca politic).

Coninutul gestiunii financiare

Gestiunea financiar eficient nu ar fi posibil fr o planificare financiar coerent i un
control de gestiune riguros. Sistemul de bugete ale ntreprinderii se construiete pe o structur
ierarhic, de la cele de orientare general (pe 3-5 ani), la cele anuale de exploatare i, n final,
la cele operaionale de trezorerie. Bugetele anuale i cele operaionale sunt concretizri ale
bugetelor strategice, dar i validri ale realismului acestora din urm. Controlul de gestiune
este un demers ce depete cadrul problematic al finanelor private. Acesta cuprinde
metodologii de identificare a abaterilor fa de prevederile bugetare i de corectare a acestor
abateri.
1.2.2 Politica financiar
Finanele fac obiectul unei politici a conductorilor ntreprinderii, care este expresia
unui comportament, a unei alegeri, a unei decizii tactice sau strategice ce vizeaz atingerea, n
cea mai bun msur, a obiectivului de maximizare a valorii. La nivelul ntreprinderii se pot
identifica trei politici financiare, considerate, la inceput, independente:
1- politica de investiii (interne i/sau externe);
2 - politica de finanare (surse proprii i/sau mprumutate);
3 ) - politica de dividende (distribuire i/sau reinvestire de dividende.
n politica de investiii, alternative de decizie pot fi :
- specializare respectiv adncirea profilului de activitate n produse noi, n tehnologii noi.
Pentru aceasta se vor propune investiii interne n achiziionarea de echipamente noi n
perfecionarea personalului etc. . Acestui gen de investiii i se asociaz riscul unei prea mari
specializri dar i rentabilitatea cuceririi temeinice a segmentului respectiv al pieei.
- diversificarea, respectiv cumprarea de participaii la capitalul social al altor societi. Se
vor propune, deci, proiecte de investiii externe n achiziionarea de titluri financiare.
Diminuarea riscului, prin diversificare, are loc pe fondul unei rentabiliti mai moderate ca
medie a rentabilitii diferitelor activiti interne i externe ale ntreprinderii.

Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaii ntre ele se
fundamenteaz pe contribuia lor la creterea valorii ntreprinderii. Din motive metodologice
aceast fundamentare se face, mai nti, separat de politica de finanare, pentru ca, n cele din
urma, decizia s integreze ambele contexte de evaluare a proiectelor de investiii.
O prim ipotez a teoriei finanelor a fost aceea a separrii nete a politicii de investiii de
politica de finanare (pentru orice proiect de investiii piaa financiar ofer suficiente
oportuniti de procurare a capitalurilor necesare).
n politica de finanare, alternativele de decizie pot fi:
- surse interne, rezultate din autofinanare (amortizri + profit) i din dezinvestiri (cesiuni) de
active fixe i circulante;
- surse externe, respectiv atragerea de capitaluri din afara ntreprinderii (economisirea
public , capitaluri bancare etc.) . La rndul lor, sursele externe pot fi proprii (atragerea de
capitaluri noi de la acionari sau de la asociai ) i mprumutate (de la banc sau de la
mprumuttorii publici = cumprtori de obligaiuni ale ntreprinderii).
Criteriul de selectare a uneia sau alteia sau a unei combinaii dintre ele este costul
mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. Mai precis este vorba de costul marginal al
capitalurilor suplimentare necesare pentru finanarea proiectelor de investiii. Din acest punct
de vedere, autofinanarea este mai ieftin. Costuri mai reduse se pot obine la creditele
bancare i la mprumutul obligatar, dac rata de ndatorare este rezonabil.
Cele mai costisitoare rmn atragerile de noi capitaluri de la acionari. Creterea
capitalurilor proprii prezint ns avantajul mbuntirii structurii financiare a ntreprinderii
(creterea ponderii capitalurilor proprii) i ofer, n consecin, noi posibiliti de finanare a
dezvoltrii.
Preocuprile recente de integrare a deciziei de investiii cu cea de finanare au condus
la formularea unui alt criteriu de selecie a proiectelor de investiii, valoarea actual net
ajustat (VANA), care ia n calcul i oportunitile de capital oferite de piaa financiar.
VANA = VAN de investiii + VAN de finanare.
n aceste condiii, alternativele de decizie se multiplic. Spre exemplu, o VAN de
investiii negativ poate fi compensat de o VAN de finanare pozitiv. Acesta poate fi cazul
unei investiii pentru sectorul public (construcia unei autostrzi, a unei parcri etc.), care se
poate bucura de o serie de faciliti fiscale, de subvenii publice etc.
Aceeai integrare, n raionamentul financiar al condiiei de flexibilitate, are n vedere
introducerea n calculul VANA a principiului reversibilitii (revenirii) asupra deciziei iniiale
de investiii, a posibilitii de opiune (renunare, modificare sau meninere a proiectului
iniial), sau a comportamentului psiho-sociologic al "actorilor" ntreprinderii etc. Modelarea
acestor noi variabile n politica financiar face apel la teoriile recente: a opiunilor, a
agentului, a semnalului.
Politica de dividend privete decizia AGA de a distribui dividendele ce au rezultat la
ncheierea exerciiului financiar i/sau de a le reinvesti n dezvoltarea ntreprinderii.
Distribuirea de dividende completeaz imaginea unei firme rentabile i remuneratorii pentru
capitalurile sale proprii.
Distribuirea constant de dividende conduce la creterea ncrederii publicului fa de
ntreprindere, la creterea valorii de pia a firmei. Reinvestirea din profitul net conduce la
creterea autonomiei financiare, la creterea capacitii de autofinanare, la mbuntirea
structurii financiare a capitalurilor ntreprinderii. n aceste condiii, ntreprinderea va avea un
potenial financiar superior de susinere a propriei dezvoltri (autofinanare dar i capacitate
de apelare la noi credite), toate acestea constituind factori de cretere a valorii ntreprinderii.

Alternativa reinvestirii integrale sau pariale a profitului net n finanarea proiectelor

de investiii ale ntreprinderii face parte din politica de finanare. De aceea spunem adesea c
politica de dividend face parte din politica de finanare.
Evaluarea ntreprinderii devine posibil dup analiza financiar a performanelor
acesteia i dup surprinderea elementelor de strategie a investiiilor i a finanrii lor. n baza
elementelor furnizate de analiza i politica financiar se poate face o evaluare a patrimoniului
de active i de pasive ale ntreprinderii, o evaluare a fluxurilor viitoare de venituri, ce se
estimeaz c vor fi degajate de ntreprindere sau o evaluare mixt a capacitii, prezente i
viitoare, de remunerare a investitorilor de capital n respectiva ntreprindere.
Oricare ar fi metoda de evaluare se cerceteaz valoarea intrinsec de pia a
ntreprinderii, n ansamblul ei (valoarea global) i/sau a capitalurilor proprii investite n
aceasta (valoarea net a patrimoniului acionarilor).

Coninutul politicii financiare

Faptul c, utiliznd diferite metode se pot obine valori diferite ale aceleiai
ntreprinderi, se datoreaz integrrii difereniate a informaiilor n calculul valorii (asimetrie
de informaii), precum i diferitelor intenii urmrite de investitori pentru maximizarea valorii
capitalurilor lor (arbitraj al diferitelor oportuniti de investire n economie). Valoarea mixt
are avantajul partajrii avantajelor (dar i al dezavantajelor) de supra(sub)-rentabilitate oferite
de ntreprindere, n raport cu media pe sectorul industrial sau pe economie.

CAPITOLUL 2
CAPITALUL NTREPRINDERII DEFINIT PE SURSE DE
PROVENIEN I PE MODALITI DE FOLOSIN

2.1 CAPITALUL DEFINIT PE MODALITI DE PROVENIEN

ntreprinderea, spre a-i putea desfura activitatea, are nevoie, n primul rnd, de
capital bine determinat. ntreprinderea i procur capitalurile din diferite surse, prin diferite
modaliti i le utilizeaz potrivit unei raionaliti proprii n diferite feluri. Fiecare
ntreprindere trebuie s asigure volumul i felul capitalului de care are nevoie, s-i
stabileasc structura financiar i s prevad politica de dezvoltare.
Ca factor de producie, capitalul cuprinde totalitatea resurselor materiale acumulate i
reproductibile care prin asociere cu ali factori de producie particip la crearea bunurilor
materiale n scopul obinerii de profit.
Problematica procurrii i utilizrii capitalurilor n cadrul general al eficienei lor
financiare finale ne oblig s dm atenie aspectelor de tehnic financiar-contabil.
In conformitate cu Legea contabilitii nr. 82/1991, capitalurile deinute de agenii
economici formeaz pasivul patrimonial, destinat a finana n mod durabil valorile economice
constituite ca active. Capitalurile agenilor economici reprezint totalitatea surselor de
finanare stabile ce se afl la dispoziia unitii patrimoniale n vederea realizrii unui anumit
obiectiv i pot fi clasificate dup mai multe criterii, cum sunt:
a) Perioada pentru care sunt folosite, respectiv termen lung, mediu i scurt. Clasificarea arat diferitele necesiti de finanare a activitii economice, sursele i metodele de
finanare.
Capitalurile pe termen lung (peste 5 ani) sunt necesare pentru cumprarea de terenuri i mbuntiri funciare, aciuni intangibile. Astfel de capitaluri provin din diverse surse, cum ar fi
aportul proprietarilor, autofinanarea (din profit), mprumuturi, vnzri de aciuni i titluri.
Bncile de investiii furnizeaz capital pe termen lung, subscriind titluri, respectiv
accept emiterea de noi aciuni i obligaiuni. Ele cumpr noile titluri la preuri cu "ridicata"
i le vnd la preuri mai mari investitorilor individuali, firmelor economice, societilor de
asigurare i instituiilor de credte.
Capitalul pe termen mediu (l-5 ani) se mprumut pentru scule i utilaj uor cu o
durat de folosire de numai ctiva ani.
Capitalul pe termen scurt (pn la un an) se mprumut pentru nevoile activitii curente
(materiale, for de munc) sau pentru a face fa avntului sezonier al activitii. Bncile
comerciale obinuite, filialele de finanare i ipoteci i credit comercial, reprezint principalele surse ale capitalului pe termen scurt.
Ansamblul surselor de finanare stabile de care dispune o ntreprindere, pe o perioad de cel
puin un an, constituie capitalul permanent, care trebuie s finaneze valorile imobilizate,
precum i fondul de rulment.
b) Din punct de vedere al dreptului de proprietate. se disting capitalul propriu i
capita1u1 mprumutat. ntre capitalul propriu i cel mprumutat trebuie s existe o proporie
care s asigure independena financiar, respectiv:
Capitalul propriu Capitalul strin (mprumutat).
c) Din punct de vedere al componenei materiale, capitalul firmei se structureaz n
capital fix (active imobilizate) i capital circulant (active circulante).

10

Totalitatea capitalurilor care se constituie prin aportul proprietarilor, prin

autofinanare i din alte surse fmanciare proprii reprezint capitalul propriu. Capitalul propriu
este definit ca reprezentnd dreptul acionarilor (interesul rezidual) n activele ntreprinderii
dup deducerea tuturor datoriilor acestuia.
Elementele componente ale capitalului propriu sunt:
capitalul individual sau social;
primele legate de capital;
diferenele din reevaluare;
rezervele ntreprinderii;
rezultatul reportat din exerciiile financiare precedente;
rezultatul exerciiului curent;
subvenii pentru investiii;
fondurile proprii;
provizivanele reglementate.
Capitalul individual sau social reprezint valoarea aportului de capital al
ntreprinztorului, la nceputul activitii, precum i modificarea acestuia n cursul exerciiilor.
La finele unui exerciiu, capitalul individual este este egal cu diferena dintre totalul activelor
fixe i circulante i suma datoriilor.
Capitalul social este egal cu valoarea nominal a aciunilor sau prilor sociale,
respectiv cu va1oarea aportului n natur i/sau numerar, a rezervelor ncorporate i profitului
repartizat pentru majorarea capitalului sau altor operaiuni care conduc la modificarea
acestuia.
Potrivit Legii nr. 31/1990, este necesar subscrierea integral a capitalului social, iar
subscriitorii au obligaia de a vrsa n numerar i/sau n natur valoarea capitalului subscris.
Ca structur, capitalul social cuprinde urmtoarele forme:
- capital subscris - capitalul pe care proprietarii ntreprinderii s-au angajat s-l depun
fiind reprezentat de aportul pe care proprietarii i 1-au asumat din momentul nfiinrii
societii. Acesta reprezint capitalul social menionat n contractul de societate i statut;
- capital subscris nevrsat (nedepus) - partea din capitalul subscris ce nu a fost nc
pus la dispoziia societii de ctre proprietari;
- capital subscris vrsat - partea din capitalul subscris care a fost pus efectiv la dispoziia societii de ctre acionari sau asociai.
La societile comerciale pe aciuni, capitalul este reprezentat de aciuni purttoare de
dividende. Aciunea este definit ca fiind titlu de valoare care atest participarea la capitalul
unei societi i care d dreptul deintorului s primeasc un dividend; exprim dreptul de
proprietate al celui ce o deine asupra unei pri din valoarea societii emitente.
Principalele caracteristici ale aciunii sunt:
este negociabil, indiferent c este cotat sau nu la burs, cotaia fiind stabilit n funcie de
cererea i oferta de aciuni;
- presupune existena unei societi, reprezentnd titlu ce materializeaz dreptul asupra
unei pri din capitalul respectivei firme;
- are un venit variabil;
- este considerat i ca o valoare speculativ, prin posibilitatea oferit deintorului de
a obine dividende superioare plasamentelor i, n plus, o diferen de curs favorabil la
nominalul aciunii;
- se pot rscumpra de ctre societate doar n anumite condiii;
nu se pot rambursa naintea obligaiunilor sau fr asigurarea rambursrii acestora;
aciunile neacoperite de echivalentul patrimonial nu pot determina declararea strii de
faliment a societii.

11

Capitalul acionarilor este reprezentat de cantitatea de capital i/sau de active

investite de acionari ntr-o afacere:
Capitalul acionarilor = Valoarea nominal a unei aciuni x Nr. de aciuni
Considerm important i prezentarea principalelor criterii de clasificare a aciunilor:
A) Din punct de vedere al titlului ce le reprezint i al modului de transfer aciunile
sunt:

- aciuni 1a purttor, n care numele deintorului nu este cunoscut i se transfer la

voina purttorului;
- aciuni nominative, n care numele acionarului este cunoscut, nscris pe aciune i
trecut ntr-un registru special de aciuni, inut la sediul societii.
B) Din punct de vedere al modului de plat i al dividendelor, aciunile sunt:
- aciuni comune sau ordinare, ce dau deintorului dreptul la vot n adunarea
general; sunt purttoare de dividende variabile, n funcie de profitul societii i se achit
ultimele, dup achitarea dividendelor acionilor privilegiate;
- aciuni prefereniale sau privilegiate, care pot fi rscumprate n avans de societatea
comercial care le-a emis la un pre de rscumprare mai mare ca valoarea nominal; acestea
confer un privilegiu fie la plata dividendelor, fie un drept de vot plural, avantajul lor
constnd n faptul c ofer o rat a dobnzii fixe, deci, un ctig sigur fa de dividendul pe
care-1 ofer aciunea comun.
Prile sociale constituie o alt form de exprimare a capitalului social, reprezentnd
drepturile unui asociat ntr-o societate cu rspundere limitat sau ntr-o societate de persoane.
Primele legate de capital reprezint fonduri proprii create cu ocazia emisiunii, fuziunii
sau aportului la capital. Acestea constituie, de fapt, excedentul dintre valoarea de emisiune
nominal sau valoarea bunurilor primite ca aport n natur i valoarea nominal a aciunilor
sau a prilor sociale.
Primele legate de capital se formeaz cu ocazia emiterii de ctre societatea pe aciuni a
unei noi serii de aciuni, n scopul creterii capitalului social, a fuziunii societilor
comerciale, precum i n cazul includerii unui asociat care aduce un aport ce depete miza
social.
n situaia n care societatea emite noi aciuni, fuziunii sau includerii unui asociat, se
achit sumele de bani reprezentnd primele de capital de ctre cei ce intr n posesia noilor
aciuni.
Prezentarea primelor de capital, ca structuri ale capitalurilor proprii, deriv din faptul
c acestea se constituie pe seama mririi capitalului social, iar n timpul desfurrii
activitii, n cadrul procesului de capitalizare.
n funcie de situaiile n care apar primele de capital, se evideniaz trei categorii i
anume:
a) Primele de emisiune se calculeaz i se percep la emisiunea unei noi serii de aciuni
de ctre societatea emitent pentru noii acionari. Avnd n vedere faptul c, prin creterea
capitalului social prin emisiunea de noi aciuni, vechii acionari pot fi dezavantajai,
perceperea primelor de emisiune apare ca o msur necesar pentru meninerea egalitii ntre
noii i vechii acionari sau pentru protecia vechilor acionari.
Prima =
de emisiune

Valoarea
de emisiune
a aciunilor

12

- Valoarea nominal
a aciunilor

b) Primele de fuziune apar n cazul fuziunii mai multor societi ntr-una singur
care exist i le absoarbe pe celelalte, sau n cazul fuzionrii mai multor societi ntr-una
singur, nou, care nu a existat.
Prima de fuziune = Valoarea contab. a aciunilor Valoarea nomin. a aciunilor
Primele de fuziune se calculeaz pentru societile absorbite n scopul pstrrii
egalitii acionarilor la participarea la profit, la procentul de miz social etc.
c) Primele de aport se constituie n cazul n care acionarii aporteaz bunuri n natur
n contul unei mize sociale, dar valoarea bunurilor aportate depete valoarea mizei. Rezult
c prima de aport este diferena dintre valoarea de utilitate a bunului i valoarea mizei sociale
la care a subscrie acionarul.
Prima = Valoarea bunurilor - Valoarea nominal
de aport primite ca aport
a aciunilor
Diferenele din reevaluare reprezint soldul diferenelor ntre valoarea actual (mai
mare) i valoarea nregistrat n contabilitate a elementelor de activ (mai mic) supuse
reevalurii n condiiile legii.
Diferenele din reevaluare reprezint plusuri create prin reevaluarea imobilizrilor
materiale i a celor financiare. Cu ocazia reevalurii, valoarea activelor materiale i financiare
crete fa de valoarea anterioar.
Pentru a se constitui n surse ale capitalului, plusvalorile rezultate din operaia de
reevaluare a imobilizrilor materiale i financiare, trebuie s ndeplineasc condiiile:
- creterea de valoare s fie durabil i cert;
- rentabilitatea agentului economic s suporte o cretere de valoare economic ca
urmare a reevalurii efectuate.
Conform legii, diferenele din reevaluare se transfer la capitalul social sau la rezerve.
La capitalul social se transfer, de regul, plusvalorile rezultate pentru imobilizrile financiare
care nu fac obiectul amortizrii. La rezerve se transfer plusvalorile nregistrate asupra
imobilizrilor corporale supuse amortizrii. Aceasta nu exclude i posibilitatea majorrii capitalului social.
n ara noastr, ncepnd cu anul 1990, i dup constituirea societilor comerciale cu
capital de stat, au fost efectuate, succesiv, reevalurile din anul:
-1990 n baza H. G. nr. 945 privind inventarierea i reevaluarea patrimoniului
unitilor econnomice de stat;
-1991- n baza H. G. m.. 746 privind stabilirea i evaluarea terenurilor aflate n
patrimoniul societilor comerciale cu capital de stat;
-1991 n baza H. G. nr. 834 privind stabilirea i evaluarea unor terenuri deinute de
societile comerciale cu capital de stat;
-1992 n baza H. G. nr. 26 privind reevaluarea unor active i pasive;
-1994 n baza H. G. nr. 500 privind reevaluarea imobilizrilor corporale i
modificarea capitalului social;
-1998 n baza H. G. nr. 983 privind reevaluarea cldirilor, construciilor speciale i a
terenurilor.
Rezervele ntreprinderii reprezint surse constituite din profitul unitii patrimoniale i
din alte surse prevzute de lege, n funcie de categoria din care fac parte (rezerve legale,
statutare, alte rezerve) i pstrate de societate o perioad mai ndelungat, folosirea lor fiind
de competena adunrii generale a asociailor.

13

Rezervele se constituie de societate n mod obligatoriu (rezerve legale i rezerve

statutare) sau opional (rezerve diverse).
n principiu, rezervele reprezint beneficiile capitalizate.
Rezervele legale se constituie, conform Legii nr. 31/1990, anual, n proporie de
maxim 5% din profitul anual, pn la limita cnd fondul de rezerv atinge 20% din capitalul
social (la societile comerciale cu capital autohton i regiile autonome) i 25% (la societile
comerciale cu participare de capital i strin). Aceste rezerve se constituie n scopul protejrii
capitalului social n situaia n care exerciul financiar s-ar ncheia cu pierdere. Deci, rolul lor
de acoperire a pierderilor posibile n exerciiile viitoare.
Rezervele statutare se constituie n baza clauzelor existente n statutul societii sau n
contractul de societate pe seama profitului net obinut anual. Utilizarea acestor rezerve are ca
scop fie acoperirea pierderilor din anul sau anii precedeni, fie creterea capitalului social,
deci capitalizarea lor.
Alte rezerve, prevzute de lege sau statut, pot fi constituite facultativ pe seama beneficiilor nete i din alte surse, ca de exemplu din primele legate de capital. Sunt utilizate pentru
acoperirea pierderilor din rscumprarea propriilor aciuni, finanarea unor investiii relansate,
acordarea de dividende n exerciiile ncheiate cu pierderi.
Rezultatul reportat din exerciiile fmanciare precedente sau curente a cror repartizare
a fost amnat de adunarea general a asociailor, precum i beneficiile nete din exerciiul
financiar ncheiat sunt incluse n categoria capitalurilor proprii pn n momentul repartizrii
pe destinaiile legale sau prin statutul societii.
Subveniile pentru investiii sunt sume nerambursabile primite de la buget sau de la
alte ntreprinderi interesate n finanarea unor investiii cu echipamente provenite din import i
crearea de noi locuri de munc. n aceast categorie de resurse se cuprinde i valoarea
bunurilor de natura imobilizrilor primite cu titlu gratuit sau constatate n plus cu ocazia inventarierii. Subvenia se nregistreaz la venituri excepionale pe msura amortizrii bunurilor
respective.
Subveniile primite pentru investiii sunt evideniate ca structuri de pasiv urmnd a fi
decontate asupra veniturilor, pe msura amortizrii sau realizrii activelor imobilizate
finanate pe aceast cale. Subveniile pentru investiii figureaz n bilanul ntreprinderii o
perioad mai ndelungat, iar efectele utilizrii lor se ealoneaz pe mai multe exerciii.
Provizioanele reglementate constituie rezerve pentru activitatea viitoare permise a se
constitui pe seama cheltuielilor excepionale, chiar n absena profitului, pentru finanarea
fluctuaiilor de curs valutar, creterea preurilor, amortismente derogatorii etc.
Provizioanele reglementate se constituie cu scopul de a respecta condiiile legale, fr
a se avea n vedere un element patrimonial. Sunt create prin aplicarea dispoziiilor legale i
mai ales fiscale, urmnd a acoperi anumite riscuri previzibile prin fiscalitate sau iniierea unor
msuri suplimentare de pruden.
Provizionul este, de fapt, o stare contabil a diminurii valorii unui element de activ
sau creterea pasivelor exigibile ntr-o perioad mai scurt sau mai lung, natura sa fiind clar
precizat, dar incert n ceea ce privete mrimea sau realizarea pe care evenimentele
survenite ori n curs o fac previzibil, de regul, la sfritul anului.
Avnd n vedere cele prezentate, considerm c provizioanele reglementate nu
corespund obiectului normal al unui provizion, dar sunt nregistrate n contabilitate n baza
dispoziiilor legale i fiscale, mecanismul de constituire fiind analog celorlalte provizioane.
Provizioanele reglementate sunt facultative, dar odat practicate n unitate, sunt
integral deductibite. Aceste provizioane prezint caracteristicile rezervelor supuse impozitrii,
asupra crora opereaz, ns, o sarcin latent de impozitare care nu este contabilizat.
Raiunea pentru care se constituie provizioanele reglementate este deteninat de avantajul
fiscal obinut de agentul economic care le constituie.

14

Fondurile proprii a1e firmei. n categoria capitalurilor proprii se cuprind i

fondurile care satisfac necesitile de finanare a investiiilor, de cretere a surselor proprii de
finanare, de stimulare a personalului, ori a celor cu caracter special.
n principiu, aceste fonduri nu pot fi utilizate dect pe destinaia pentru care au fost
create, ns, n intervalul de timp de la constituirea lor i pn la utilizare reprezint surse de
finanare a activitii curente, fapt pentru care n contabilitate au fost incluse n clasa
conturilor de capital.
Societile comerciale pot beneficia de mprumuturi acordate de bnci, de alte uniti
patrimoniale sau de persoane fizice. De regul, pentru cazul cnd mprumutul este acordat de
banc, n contabilitate se folosete noiunea de credit, iar pentru cazul cnd mprumutul este
acordat de alte uniti, de persoane fizice sau de stat, se utilizeaz noiunea de mprumut.
Sub denumirea de mprumuturi i datorii asimilate se cuprind resurse eterogene din
punct de vedere al coninutului, dar care ndeplinesc un rol asemntor n economia firmei,
acela de susinere a activitii acesteia.
Creditul i mprumutul sunt purttoare de dobnzi, ce reprezint costul mprumutului,
fiind nregistrate drept cheltuieli financiare pentru unittatea ce le angajeaz.
mprumuturile i datoriile asimilate ce reprezint surse de finanare strin, n cadrul
unitilor economice intr n concuren cu capitalurile proprii. Din aceast grup a capitalului
strin fac parte urmtoarele categorii:
a) mprumuturile din emisiuni de obligaiuni;
b) creditele bancare pe termen lung i mediu;
c)datorii legate de participaii
d) alte mprumuturi i datorii asimilate, precum i dobnzile aferente acestora.
Imprumuturile din emisiuni de obligaiuni (credite obligatare) sunt fonduri pe termen
lung asigurate prin vnzarea obligaiunilor emise ctre public, obligaiile fiind garantate prin
activele societii.
Atragerea de mprumuturi prin lansarea de obligaiuni este o operaie complex, care
presupune vnzarea de titluri de credit negociabile ctre public, vnzarea fcndu-se, de
regul, prin intermediul instituiilor financiare, fr a exclude posibilitatea vnzrilor directe
ctre public, chiar de societatea comercial.
Titularul de patrimoniu care lanseaz aceste mprumuturi se angajeaz s ramburseze
la termen sau ealonat ratele scadente i s plteasc dobnda sub forma cupoanelor ataate
titlurilor de credit.
mprumuturile din emisiuni de obligaiuni sunt mprumuturi pe termen lung atrase de
unitile aflate temporar n dificultate sau care doresc dezvoltarea activitii prin emisiunea
unor titluri de credit de valori egale, numite obligaiuni generatoare de dobnzi anuale i
rambursabile la o anumit dat.
n schimbul obligaiunilor emise, societatea pe aciuni ncaseaz de la cei ce le
subscriu, sume de bani care reprezint mprumuturi din emisiuni de obligaiuni.
n calitate de hrtie de valoare, obligaiunea nu poate avea, conform reglementrilor
actuale, o valoare nominal mai mic de o anumit limit, n funcie de care se calculeaz i
dobnda.
Pe lng valoarea nominal, obligaiunea are i o valoare de emisiune, care poate fi
mai mic sau egal cu valoarea nominal, i o valoare de rambursare, care poate fi mai mare
sau egal cu valoarea nominal.
Att prima de emisiune, ct i prima de rambursare se achit cumprtorului la
rscumprarea obligaiunilor. Deci, la scaden obligaiunile se rscumpr de ctre vnztor.

15

Spre deosebire de aciune, obligaiunea este un titlu de valoare emis de bnci,

ageni economici, stat, care confer posesorului calitatea de creditor i care are dreptul s
primeasc pentru suma mprumutat un venit fix sub form de dobnd.
Prin urmare, obligaiunea este o crean provenit dintr-un mprumut fracionat ntr-un
numr de diviziuni denumite obligaiuni. Emiterea acestora reprezint o cale de finanare a
activitii marilor ntreprinderi, statului, unitilor teritoriale.
Creditele bancare pe termen lung i mediu se primesc de la banc,sau de la alte
instituii financiare, fiind purttoare de dobnd, garantate prin activele ntreprinderii i
destinate finanrii investiiilor.
Creditele pentru investiii pot fi contractate de ctre agenii economici cu bncile
finanatoare pentru completarea surselor proprii de finanare. n funcie de termenele de
utilizare i rambursare, creditele pot fi:
- pe termen scurt (cel mult pn la 12 luni);
- pe termen mediu (ntre 1-5 ani);
- pe termen lung (peste 5 ani).
De regul, bncile acord credite pentru investiii pe termen mijlociu i mai rar pe
teremen lung, acestea fiind caracteristice instituiilor i organismelor financiare. Oricare ar fi
proveniena creditului, pe msura rambursrii acestuia se achit dobnda, care este costul
capitalului mprumutat pltit de debitor creditorului pentru mprumutul acordat pe un termen
determinat.
Datoriile legate de participaii sunt datorii pe termen lung create n cadrul relaiilor de
participare la ntreprinderile asociate sau n participaie.
Participaiile sunt titluri de valoare vndute de ctre societate altor persoane fizice sau
juridice. Asupra unitii emitente a titlului de valoare respectiv, creditorii au drept de crean,
iar unitatea emitent are datorii fa de creditori.
Societile comerciale pot deine titluri de participare la alte societi comerciale. Dac
acestea din urm angajeaz sume de la societile care dein titluri de participare, ele sunt
cunoscute sub forma datoriilor legate de participaii. Ele se pot acorda n condiii
avantajoase, prefereniale, cu scopul de a consolida economic societatea la care deinem titluri
de participare.
Alte mprumuturi i datorii asimilate. Aceast categorie cuprinde: depozitele,
garaniile primite, concesiunile, brevetele, licenele, know-how, mrci de fabric i alte datorii
asimilate i pot aprea n situaia n care societatea beneficiaz de un ajutor sub form de
mprumut dat cu o dobnd mai mic din partea asociailor, asociatului unic sau altor
persoane fizice sau juridice care doresc s ajute respectiva unitate. De asemenea, n aceast
categorie sunt cuprinse i dobnzile aferente mprumuturilor i datoriilor asimilate.
Capitalurile mprumutate se afl timp foarte ndelungat n circuitul ntreprinderii,
motiv pentru care ele consitituie mpreun cu capitalurile proprii, suma CAPITALURI
PERMANENTE ale societii.
Pentru desfurarea activitii n condiii normale, orice firm trebuie s aib relaii de
decontare cu furnizorii, creditorii, bugetul statului, personalul, alte organe, etc. Datorit
acestor relaii se formeaz aa-numitele surse atrase care vin n completarea celor
mprumutate.
Capitalul atras, ca expresie a relaiilor unui agent economic cu terii, poate fi utilizat
pentru finanarea activitii de exploatare, ca urmare a decalajului n timp ntre momentul
constituirii obligatiei de plat i momentul achitrii efective a datoriilor. El mbrac forma
"decontrilor n curs", mrimea sa fiind determinat ca diferen ntre totalul pasivelor stabile
(datorii neexigibile) i soldul mediu al activelor stabile (creane neexigibile).
n cadrul firmelor, la finele exerciiului fmanciar, pot s apar elemente patrimoniale a
cror realizare sau plat este incert i totodat cheltuieli ce devin exigibile n perioadele

16

urmtoare. Pentru acestea se constituie provizioanele pentru riscuri i cheltuieli, care

sunt reversibile i nu modific valoarea elementelor de activ la care se refer.
Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii
de constituire:
- se individualizeaz n funcie de riscurile i cheltuielile elementelor de activ la care
se refer;
- trebuie s rspund criteriului prudenei i al bunei cuviine;
- constituirea provizionului trebuie s aib loc sistematic n urma hotrrii adunrii
generale;
- mrimea provizionului nu trebuie s depind de rezervele unitii;
- constituirea provizionului se face n orice etap a exerciiului fmanciar.
Avnd ca obiect acoperirea pierderilor sau cheltuielilor viitoare care la data nchiderii
exerciiului financiar sunt posibile i sigure dar nedeterminate, provizioanele pentru riscuri i
cheltuieli se grupeaz n funcie de activitile i elementele patrimoniale la care se refer.
Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli se delimiteaz urmtoarele categorii:
- provizioane pentru litigii;
- provizioane pentru garanii acordate clienilor;
- provizioane pentru cheltuieli repartizate pe mai multe exerciii;
- provizioane pentru pierderi din schimb valutar;
- provizioane pentru alte riscuri i cheltuieli.
Suma capitalurilor permanente cu datoriile pe termen scurt formeaz
CAPITALURILE TOTALE ale ntreprinderii.
2.2 CAPITALUL DEFINIT PE MODALITI DE FOLOSIN
Partea stng a figurii activului bilanier, exprim modul de folosin a capitalurilor
procurate, mai exact durata de plasare a lor, adic intervalul pentru care sunt imobilizate n
elemente ale procesului economic (teren, infrastructur industrial, participaiuni, stocuri,
creane etc.).
Prima grup a plasamentelor o prezint ACTIVELE IMOBILIZATE, adic
plasamente pe termen lung. Toate elementele ce se cuprind n aceast grup au n comun doar
durata ndelungat de imobilizare. Grupa activelor imobilizate poate fi mprit n dou
subdiviziuni:
-ACTIVE IMOBILIZATE AMORTIZABILE
-ACTIVE IMOBILIZATE NEAMORTIZABILE
Activele imobilizate amortizabile cuprind terenurile, cldirile, construciile speciale,
utilajele i instalaiile de lucru, motoarele de for, mijloacele de transport etc., existente n
patrimoniul ntreprinderii i care servesc direct i indirect realizrii obiectivului activitii
sale. Toate aceste elemente de activ se uzeaz ca urmare a folosirii sau nefolosirii i, deci, i
pierd treptat valoarea pe care o aveau n momentul intrrii lor n patrimoniu, motiv pentru
care aceast valoare este supus amortizrii, adic recuperrii treptate pe ntreg intervalul
folosirii lor.
Activele imobilizate neamortrizabile se refer la participaiuni. O ntreprindere poate
avea interese n desfurarea activitii altor ntreprinderi din amonte sau din aval. Calea cea
mai lesnicioas de a participa la luarea deciziilor n acele ntreprinderi o reprezint
participarea la formarea capitalului lor social.
A doua mare grup a activelor o reprezint ACTIVELE CIRCULANTE, adic
plasamentele pe durate de timp mai mici de un an. Asemenea active sunt deci rapid
lichidabile, transformabile n disponibiliti bneti apte de a fi folosite fie pentru onorarea

17

obligaiilor scadente, fie pentru efectuarea de palasamente fie n stocuri materiale, fie
chiar n active imobilizate.
Dei toate palasamentele ce se cuprind n aceast grup sunt durate mici, totui ele se
deosebesc ntre ele att dup natura i permanena lor n circuit, ct i dup rapiditatea
lichidrii. n funcie de cele precizate, elementele cuprinse n activele circualnte se mpart n:
-VALORI DE EXPLOATARE
-VALORI REALIZABILE N TERMEN SCURT
-DISPONIBILITI BNETI
Valorile de exploatare constau din trei tipuri de valori materiale determinate nemijlocit
de procesle de valorificare i anume:
-STOCURI DE MATERII I MATERIALE PENTRU PRODUCIE
-STOCURI DE PRODUCIE N CURS DE FABRICAIE
-STOCURI DE PRODUSE FINITE.
Toate cele trei tipuri de stocuri, ca valori de exploatare, reprezint partea stabil,
relativ constant, a activelor circulante. Mrimea stocurilor este determinat de factori
obiectivi n raport cu voina conducerii ntreprinderii i modul de finanare a celor trei grupe a
activelor circulante este diferit.
n grupa valorilor realizabile n termen scurt se cuprind dou tipuri de imobilizri: pe
de o parte se cuprind creanele rezultate din creditul comercial acordat clienilor, iar pe de alt
parte se cuprind portofoliul de titluri de valoare. Portofoliul de titluri de valoare const din
aciunile i obligaiunile emise de alte societi i cumprate din disponibiliti bneti
temporare pe care le are ntreprinderea. Asemenea titluri se achiziioneaz nu pentru a fi
pstrate timp ndelungat n scopul obinerii la fiecare sfrit de an dividendului sau dobnzii,
ci petnru a fi pstrate timp scurt, n scopuri de speculaie de burs; se mizeaz pe variaia de
curs i deci pe obinerea diferenelor. Plasamentul de titluri de valoare este nu numai rentabil
ci i deosebit de util gestiunii financiare ca urmare a rapiditii lichidrii lor, a transformrii
lor n bani. Pentru acest motiv, exist o foarte strns legtur ntre gestiunea portofoliului
titlurilor de valoare pe de o parte i gestiunea trezoreriei pe de alt parte.
A treia grup cuprinde disponibilitile bneti. Dei disponibilitile bneti produc
foarte puin, totui att teoria, ct i practica financiar recomand ca o parte a capitalurilor
peramanente s nu fie plasate n active materiale sau creane ci s fie pstrate ca disponibil n
cont. Acest minim de disponibil are trei motivaii:
pentru asigurarea tranzaciilor curente;
asigurarea efecturii plilor n eventualitatea scurt-circuitrii ncasrii debitelor scadente;
asigurarea interveniilor rapide la bursele de mrfuri n cazul n care se preconizeaz o creter
de pre la unele materiale.
n tot cazul, o ntreprindere care dorete s-i pstreze credibilitatea n faa furnizorilor
i creditorilor si trebuie s fie capabil s efectueze plile n orice condiii. Aceasta
contribuie i la consolidarea valorii ntreprinderii i prin aceasta la meninerea, la burs, a
unui curs ridicat a aciunii sale.
Se cuvine s precizm unele noiuni cu o relativ ami mare circulaie n presa
economic i mai ales n limbajul curent. Este vorba de noiunile:
- CAPITALUL FIX
- CAPITALUL CIRCULANT
Noiunea de CAPITAL FIX arat partea din capitalurile permanente care se plaseaz
n activele imobilizate, iar noiunea de CAPITAL CIRCULANT semnific partea din
capitalurile totale ale ntreprinderii care se plaseaz n activele circulante.
O alt categorie, operaional i utilizabil n practica financiar, dar care nu
evideniaz n bilan i a crei micare nu este urmrit de contabilitate este FONDUL DE
RULMENT NET

18

Unele lucrri de teorie financiar, petnru a desemna activele circualnte mai

folosesc i noiunea de Fond de rulment total sau Fond de rulemnt brut.
Potrivit unuia din principiile fundamentale ale afacerilor, o ntreprinderre i finaneaz
activele cu capitaluri ce rmn la dispoziia sa un interval de timp cel puin egal cu durata de
via a activelor respective. nseamn c pe seama capitalurilor permanente se constituie mai
nti activele imobilizate, iar restul rmne pentru activele circulante, mai bine zis pentru
partea stabil a activelor circulante, acestea din urm mai fiind finanate i pe seama datoriilor
pe termen scurt.
Cu alte cuvinte:
C perm Ai = FRN
unde:
Cperm capitaluri permanente
Ai active imobilizate
FRN fond de rulment net
Fondul de rulment net (F.R.N.) este o modalitate de folosin a capitalurilor
permanente. Dei, nu se evideniaz n mod distinct n bilan, el este o existen cert. Este
suficient s reinem c F.R.N. nu este un capital distinct, ci este o modalitate de folosin a
capitalurilor peramanente.

19

CAPITOLUL 3
AMORTIZAREA CAPITALULUI FIX

3.1 NECESITATEA AMORTIZRII CAPITALULUI FIX

n activitatea practic, activele imobilizate mai sunt denumite CAPITAL FIX,
noiune care indic ct din capitalurile permanente ale ntreprinderii se plaseaz n activul
imobilizat.
Activele imobilizate se uzeaz ca urmare a folosirii sau nefolosirii lor, pierzndu-i
treptat valoarea. Pierderea de valoare fiind determinat, n principal, de activitatea de
producie, este normal c ea trebuie s ncarce costurile de fabricatie i, pe aceast cale, s
concure la preurile la care ntreprinderea i realizeaz unitile create. n acest fel se poate
reconstitui n bani, n mod treptat pe toat durata de folosit, valoarea de inventar a activelor
imobilizate. Acest procedeu de recuperare treptat a valorii de inventar a activelor
imobilizate, conform unor reguli precise, constituie coninutul procesului de AMORTIZARE.
Nu toate activele imobilizate sunt amortizabile. Sunt amortizabile numai acele active
ce se depreciaz n mod normal i ntr-un ritm lesne de stabilit. Nu sunt amortizabile activele
imobilizate ce nu-i pierd valoarea pe durata deinerii lor, adic nu i-o pierd n mod normal;
este vorba de investiiile financiare, participaiuni. Ca atare, nu ntregul capital fix se
amortizeaz.
Dnd noiunii de amortizare nelesul de recuperare treptat a unei investiii, a unui
plasament de capital anterior; n acest sens amortizarea semnific un proces de recuperare a
unei imobilizri anterioare.
Prin amortizare se poate constitui treptat un fond bnesc ce s se cheltuie ulterior.
Noiunea de amortizare este folosit i pentru a arta un proces de stingere treptat a
unei datorii (rambursare treptat a unui mprumut bancar, retragerea treptat din circulaie a
obligaiunilor emise anterior).
Concluzionnd, amortizarea capitalului fix este impus att de nevoia reconstituirii n
form lichid a capitalului investit, form n care poate fi reinvestit acolo unde dicteaz
interesele ntreprinderii, ct i de nevoia de a msura ct mai exact cheltuielile de producie a
ntreprinderii, adic efortul necesar pentru obinerea efectelor utile; compararea costului cu
preul pieii permite ntreprinderii s decid dac este economicos s produc sau nu n
condiii date, sau este raional s-i modifice structurile de producie.
Dnd noiunii de amortizare nelesul de proces de recuperare treptat, pe durata
considerat de funcionare a valorii unei investiii, prin AMORTIZARE nelegem procesul
respetitiv al calculrii amortismentului anual al activelor imobilizate amortizabile,
nregistrarea lui pe costurile de producie, reinerea din ncasrile rezultate de pe urma
realizrii produselor i utilizarea sa conform hotrrii adunrii generale a acionarilor. Dac
prin amortizare se nelege un ansamblu de operaiuni, atunci prin AMORTISMENT se
nelege suma ce se reine din ncasri, corespunztoare, n mod aproximativ proporiei
uzurii fizice i morale ce are loc pe intervalele de amortizare. Amortismentul fiind cuprins n
costuri, devine automat i unul din elementele ce influeneaz n mod direct dimensiunile
profitului n mod indirect neproporional, chiar i nivelul preului, cel puin al preului cerut
pe pia.
20

Amortismentul, prin coninutul su, se implic n jocul intereselor partenerilor la actul

economic. Pe de o parte, ntreprinderile productoare, iar pe de alt parte consumatorii, iar
deasupra tuturor statul care i absoarbe o prim parte a veniturilor sale din profitul agenilor
economici.
n sfera intereselor ntreprinderilor productoare, a celor care calculeaz
amortismentul i-1 suport prin costuri, implicaiile amortismentului se realizeaz pe dou
planuri i n mod contradictoriu. Vom constata c el are un DUBLU CARACTER.
Pe de o parte, amortismentul este o RESURS BNEASC, parte disponibilizat a
capitalurilor permanante, ce poate fi utilizat n orice scop productiv de ctre ntreprindere. Pe
de alt parte amortismentul este i ELEMENT de COST i n aceast calitate element
determinat al PROFITULUI NTREPRINDERII. n cele dou ipostaze ale sale,
amortismentul exprim interese contradictorii ale uneia i aceleiai ntreprinderi.
n calitatea sa de resurs bneasc, parte disponibilizat a capitalurilor permanente,
ntreprinderea are interesul, evident, de majorare a acestuia, spre a-i finana lrgirea
activitii. Dac, dimpotriv, se are n vedere amorttsmentul n ipoteza sa de element de cost,
atunci ntreprinderea ar fi tentat mai degrab s-l reduc.
3.2 DUBLUL ROL AL AMORTISMENTULUI
Aprecierea amortismentului prin prisma coninutului su de capital lichid, apt de a fi
reinvestit, n noi mijloace de munc, oblig s precizm rolul su n finanarea reproduciei
dac el joac un rol n asigurarea reproduciei simple, ci i n a celei lrgite. Sistemul de
amortizare a aprut n ideea asigurrii reproduciei simple. Lenta depreciere a mijloacelor de
munc n progresul folosirii lor, recuperarea treptat a valorii de inventar spre a putea asigura
finanarea nlocuirii la momentul scoaterii din funciune.
Evident c, n acest mod, se asigur reproducia simpl i aa au decurs lucrurile un
timp suficient de lung la nceputurile economiei moderne. Creterea accentuat a
productivitii muncii sub impactul procesului tiinific i tehnic a influenat procesul
amortizrii i mai ales efectele acestuia. La aceasta se mai poate aduga i efectul unui
anumit mod de folosin a amortismentelor anuale.
Toate acestea fac ca amortismentul s aib capacitatea de a finana i reproducia
lrgit, amortismentul avnd un efect multiplicator.
a) scopul final al amortizrii capitalului fix l constituie asigurarea nlocuirii lui deci
investiiile pe termen lung; aceasta nseamn ns ca pe parcurs, pn la momentul n care se
decide efectuarea unei investiii - amortismentul - nu ar putea fi folosit, n mod temporar
pentru finanarea activitii curente de producie
b) nici un ntreprinztor nu acumuleaz amortismentele anuale n vederea utilizrii lor
doar n momentul scoaterii din funciune a mijlocului de munc complet amortizat i numai
pentru finanarea nlocuirii lor. Ori de cte ori se pune problema efecturii unor investiii (de
nlocuire sau de dezvoltare) ntreprinderile i utilizeaz toate resursele (capitalurile lichide)
pe care le pot mobiliza, ori amortismentul este o asemenea resurs.
n viaa cotidian a ntreprinderilor se desfoar dou fenomene distincte n ceea ce
privete motivaia i coninutul, dar asemntoare n ceea ce privete efectele, s zicem
fenomenele A i B. Ambele fenomene se observ cu uurin n condiii normale de activitate
economico-social; evident c ele se manifest i n condiii de criz, numai c atunci sunt
greu sesizabile, la o cercetare superficial fiind estompate, nu anulate - de fenomenul
inflaionist, ncetinirea investiiilor i a ntregului proces economic.
A. n condiii normale, ca urmare a progresului tehnic, productivitatea muncii crete,
ce ngduie sporiri apreciabile de producie cu o sporire a ofertei i o ieftinire (relativ) a
produselor; dac o ntreprindere ar decide (dar nu decide) s-i nlocuiasc echipamentele

21

complet uzate, instalate cu "n" ani n urm, cu echipamente perfect identice cu cele pe care le
caseaz, atunci ar cheltui mai puin dect fosta valoare de inventar i, deci, pe seama
diferenei ar finana achiziii de echipamente suplimentare. n realitate, nici o ntreprindere nu
nlocuiete ns echipamentele uzate cu altele identice ci, cu ocazia nlocuirii introduce
echipamente naintate din punct de vedere tehnic corespunztoare cerinelor viitorului
previzibil cu funciuni mai multe, cu randamente mai mari, ce reprezint, n raport cu
utilajele nlocuite, o reluare lrgit a activitii; evident ele sunt mai scumpe, dar pe unitatea
de utilitate pe care o asigur sunt mai ieftine dect vechile instalaii.
B. Nici o ntreprindere nu acumuleaz amortismentul spre a-1 folosi numai n
momentul nlocuirii activului complet amortizat, ci 1 folosete cu ocazia proximei investiii
de nfptuit, ceea ce face ca masa activelor imobilizate s creasc fr utilizarea altor resurse
financiare; amortismentul are deci o anumit capacitate de multiplicare, capacitate ce este
bine a fi cunoscut de ctre fiecare ntreprindere n parte.
3.3 SISTEMUL I ELEMENTELE SISTEMULUI DE AMORTIZARE
Artm c activele imobilizate se uzeaz n procesul utilizrii lor, pierzndu-i treptat
valoarea, transferndu-i treptat propria valoare n costul utilitilor create. Pierderea treptat,
real de valoare, se constat n timp, "post factum" ca urmare fie a scderii randamentelor sau,
dar mai ales i a creterii accentuate a cheltuielilor de ntreinere, fie prin comparaia cu noile
echipamente eu performane net superioare. Procesul este obiectiv i perfect cuantificabil
dup ce el s-a produs. O bun gestiune reclam ns prevederea ct mai exact posibil a
dimensiunilor i ritmul lui, ceea ce este incomparabil mai greu i cu rezultate aproximative.
Proiectarea amortismentelor anuale i implicit previzionarea unor durate pe ntinderea
crora s recupereze prin amortizare ntreaga valoare iniial investit, de o manier ct mai
apropiat proporiilor i mai ales ritmului uzurii fizice i morale, este posibil prin utilizarea
unui ansamblu de operatori. Datorit faptului c acetia din urm se intercondiioneaz n
bun msur, se poate aprecia c ei formeaz un SISTEM de AMORTIZARE coerent.
Elementele devenite inevitabil operatori n procesul programrii amortismentului sunt:
- valori
- duratele de amortizare
- normele (sau cotele de amortizare)
n legtur cu amortizarea activelor imobilizate au circulaie mai mult noiuni de
valoare.
3.3.1 Valoarea element al sistemului de amortizare
VALOAREA de AMORTIZARE care este de regul valoarea de inventar a activului
1a momentul amortizrii. Valoarea de inventar este, fie valoarea iniial de achiziie, fie
valoarea obinut prin reevaluri Din punctul de vedere al gestiunii financiare, are importan
valoarea de inventar care este valoarea amortizabil n fiecare an i nu cum se determin
aceasta.
Valoarea de nlocuire este o noiune ce se poate defini exact, dar nu poate avea
importan operaional n domeniul amortizrii. Se nelege suma cheltuielilor necesitate de
nfiinarea unui activ strict asemntor cu martorul (activul nlocuit sau cel luat ca baz de
comparaie). Chiar dac comport calcule laborioase, valoarea de nlocuire poate fi precis
determinat - pentru un moment dat - n funcie de consumurile de munc i materialele
necesare i n funcie de preurile, tarifele i reeaua de salarizare valabile n acel moment.
Preurile i tarifele au un caracter extrem de dinamic, ceea ce nseamn c valoarea de
nlocuire este n orice moment alta pentru unul i acelai activ. n asemenea condiii,

22

amortizarea valorii de nlocuire nu este fezabil. Nu negm necesitatea reevalurii periodice a

elementelor de activ, numai c valorile obinute prin reevaluare devenind valori de amortizat
sunt valorile de nlocuire doar un singur moment, ceea ce poate asigura ntreprinderea c ea
i recupereaz prin amortizare pe toat durata considerat valoarea de nlocuire a activelor
mobilizate.
Valoarea rezidual const din ncasri ce se pot realiza din casarea activului imobilizat
amortizabil se mai numete pre de revnzare.
n ceea ce privete amortizarea activelor imobilizate, problema care se pune const n
rspunsul care se d la ntrebarea: se ine seama sau nu de valoarea rezidual la determinarea
valorii de amortizare?
V A = V I - Vrez
unde:
VA - valoare de amortizat;
VI - valoare de inventar;
Vrez - valoare rezidual.
n economia romneasc de dup cel de al doilea rzboi mondial s-au aplicat dou
procedee. Pn n 1968, la stabilirea normelor de amortizare legiuitorul inea seama de
valoarea rezidual, recuperndu-se prin amortizare numai diferena. Dup anul 1968, pornind
de la ideea accenturii formrii resurselor de finanare a investiiilor, legea amortizrii n-a mai
inut seama de valoarea rezidual. Rezolvarea acestei probleme are o puternic tent de
politic economic i, de politic fiscal.
Neglijarea valorii reziduale sporete amortismentele anuale i diminueaz profitul
impozabil, implicnd n felul acesta interesele financiare imediate ale statului.
Mrimea
valorii reziduale se stabilete de regul proporional fa de valoarea de inventar, ca o mrime
medie, la nivelul unui mare numr de active imobilizate asemntoare i pe intervale de timp
suficient de lungi, a raportului dintre ncasrile nete din valorificarea activelor imobilizate
scoase din funciune, pe de o parte i valorile de inventar a acelor active pe de alt parte.
n sfera valorilor ce intervin n procesul de amortizare am putea cuprinde nu numai o
valoare ce a fost imobilizat ntr-un moment iniial, ci i o valoare care se va cheltui pe
parcursul activitii activului imobilizat. Este vorba de un fond bnesc necesar pentru
finanarea reparaiilor capitale, reparaii care se fac la intervale mai mari de timp (n general
din trei n trei ani, dar uneori i mai curnd iar alteori i mai trziu) i care antreneaz
cheltuieli importante care ar putea ngreuna prea mult costurile de producie ale anului n care
se fac. Un asemenea fond s-ar cuveni s fie constituit n mod aproximativ uniform pe toat
durata prestabilit de funcionare; deci, prin amortizare am realiza dou obiective: pe de o
parte recuperm un capital plasat investit n active imobilizate, iar pe de alt parte constituim
un capital bnesc pe seama cruia s finanm cheltuielile viitoare (variabile n timp)
determinate de reparaiile capitale care urmeaz. Procedeul de constituire prin amortizare a
fondului necesar finanrii reparaiilor capitale, larg uzitat n rile cu economie de pia, a
fost folosit i n economia Romniei pn n anul 1968, cnd, din motive insuficient explicate
s-a renunat la el, dar dorim s amintim c i atunci nu s-a renunat complet la ideea
constituirii prin amortizare a unei rezerve pentru finanarea reparaiilor capitale. Legea nr. 62
din 1968 prevedea c n acele ramuri i la acele elemente de active imobilizate la care
reparaiile capitale sunt costisitoare s se menin procedeul de finanare, n care scop
prevedea elaborarea de instruciuni corespunztoare.
Practica constituirii prin amortizare pe toat durata de via a activului imobilizat, a
fondului necesar finanrii reparaiilor capitale merit ns a fi luat n considerare, ea fiind
eficient, ndeosebi n noile condiii ale economiei Romniei.

23

Valoarea ce s-ar supune amortizrii s-ar forma din suma cheltuielilor cu reparaiile
capitale prevzute a se efectua pe o durat de via prestabilit, adic:
n

VRK = RKi
i =1

unde:
VRK - fondul necesar finanrii tuturor reparaiilor capitale;
RK - costul antecalculat al unei reparaii capitale;
i = 1-n - numrul prestabilit al reparaiilor capitale.
3.3.2 Durata element al sistemului de amortizare
Mrimea amortismentelor anuale depinde nu numai de mrimea valorilor de
amortizare ci i de intervalul de timp prestabilit pentru recuperare, adic de ceea ce n practica
financiar se numete durata de amortizare. Rezult din cele de mai sus c mrimea duratelor
de amortizare implic interesul - dublu - al ntreprinderii i n acelai timp i interesul
financiar al statului. Pentru moment facem abstracie de modul de corelare a acestor interese
i ne referim doar la modelul abstract al prestabilirii duratelor de amortizare.
Suntem nevoii a face o precizare: att H.C.M. din anul 1953 ct i legea nr. 62/1968
reglementau "durate de funcionare" subnelegnd prin aceasta duratele de amortizare. De
fapt nici legea, n economia hipercentralizat a Romniei de pn n 1989 i nici practica
economic i fiscal din rile cu economie de pia, nu se refer la durate de funcionare ci la
DURATE de AMORTIZARE, un activ imobilizat putnd funciona mai puin (n unele
cazuri) sau mai mult (n alte cazuri) dect duratele de amortizare. Nici casarea nainte de
termen i nici meninerea n funciune dup expirarea duratelor de amortizare nu se
programeaz ci se decid n funcie de condiiile concrete n momentul n care se pune
problema casrii sau meninerii, aspectul deci nu are legtur cu politica de amortizare. Legea
- ntr-o economie totalmente etatizat sau practic (n urma negocierilor cu fiscul) ntr-o
economie de pia stabilete durate de amortizare. Evident, se urmrete ca duratele de
amortizare s exprime durate, economicete convenabile de funcionare. La stabilirea
duratelor de amortizare se ine seama att de ritmul uzurii fizice, ct i de probabilitatea
survenirii uzurii morale. n practic se pot utiliza mai multe metode.
O metod larg uzitat este metoda coeficienilor cheltuielilor specifice cu ajutorul
creia se pune n eviden durata justificat din punct de vedere economic de meninere n
funciune a unui activ.
Pentru o mai uoar nelegere a metodei, ntr-o prim etap vom face abstracie de
implicaiile uzurii morale, lund n considerare doar implicaiile economice ale uzurii fizice.
Procurarea i meninerea n funciune a oricrui activ imobilizat amortizabil reclam
din partea ntreprinderii un efort financiar determinat. Un prim efort l constituie investiia
iniial, adic valoarea de inventar a viitorului activ imobilizat (este vorba de plasamentul
iniial de capital).
Un al doilea tip de efort este constituit din seria de cheltuieli necesitate de meninerea
n funciune a investiiei iniiale; este vorba de cheltuielile viitoare tot mai ndeprtate pe axa
timpului - deci plasamente viitoare de capital. Aceste plasamente viitoare de capital sunt la
rndul lor de dou feluri; o prim cheltuial periodic o reprezint cheltuielile cu reparaiile
capitale (K) care se fac la intervale mai mari de timp, cca. la intervale de 3 ani; o a doua grup
de cheltuieli periodice viitoare o reprezint cheltuielile cu ntreinerea, reviziile periodice i
reparaiile curente care se fac mult mai frecvent - aproximativ anual (K').
Ambele grupe de cheltuieli periodice viitoare prezint o anumit dinamic; ntr-o
prim faz de activitate a investiiei, cheltuielile amintite sunt constante dar dup depirea
unui anumit prag (durata de funcionare) ele sunt cresctoare.

24

k1 = k2 = k3 = .... k j <...........k n
ki' = kz' = k3' =........ k j' <........k n'
n baza comportamentului din trecut a unor active asemntoare poate fi stabilit,
pentru o perioad suficient de lung, un ritm mediu de cretere a cheltuielilor cu reparaiile
capitale adic un (r1), precum i un ritm mediu de cretere a cheltuielilor cu reviziile periodice
i reparaiile curente, adic un (r2).
Ca urmare a efortulul financiar depus, adic a investiiei iniiale i a cheltuielilor de
meninere n funciune se obine n intervalul considerat (intervalul ntre dou reparaii
capitale) un efect bine determinat, de pild un volum de utiliti (produse, lucrri, servicii)
simbolizat prin (Q). Efectul (Q) prezint o evoluie invers evoluiei efortului. Pn la
atingerea parametrilor proiectai (perioada relativ scurt) volumul produciei (Q) este
cresctor, dup aceea o lung perioad de timp este constant, dup care urmeaz, inevitabil, o
scdere, la nceput lent i mai apoi accentuat. Evoluia este normal deoarece pe msura
trecerii timpului scade sigurana n funcionare, ceea ce micoreaz randamentul orar al
utilajelor, crete durata de efectuare a reparaiilor, ceea ce micoreaz timpul de producie.
Evoluia este prezentat n figura
Q 1 < Q 2 = Q3 = .... Q

> ...> Qn

Folosind informaiile oferite de comportamentul din trecut al unui activ imobilizat

asemntor, putem stabili cu uurin un ritm mediu de variaie (n mod descresctor) a
volumului produciei (1/r3).
Putem cunoate deci comportamentul i mai ales ritmul variaiei factorilor - efortului
i efectelor. Pentru fecare interval dintre dou
reparaii capitale se poate calcula cte un
coeficient (c1) ca raport ntre efort pe de o parte i efect pe de alt parte. Pentru nlturarea
variaiilor ntmpltoare seria efortului periodic i seria efectului periodic se ia n considerare
cumulativ.
Efortul periodic viitor fiind de natur financiar se impune a fi actualizat cu ajutorul
fie a nivelului dobnzii bancare (d) fie a costului mediu al capitalului (a); n acest fel relaia de
actualizare
va fi:
1
(1 + d) i
Relaia de calcul a fiecrui coeficient de cheltuieli specifice ci este:
n

ci =

V1 + K i (
i =1

n
1 + r1 i
1 + r2 i
) + K 1i (
)
1+ d
1+ d
i =1
n
1
Q1 ( ) i

r3
i =1

25

Obinem deci un ir ntreg (suficient de mare) de c1. Studiind acest ir, cu uurin
vom observa momentul n care:
ci + 1 > ci,
n acel moment, aferent lui c1, se cuvine s stabilim durata de amortizare a activului
imobilizat, deoarece dup momentul c1, este perioada de neeconomicitate a utilizrii lui.
Evident c este vorba de calcule pe baz de medii, motiv pentru care nu vom insista de a
denumi durata respectiv durat de funcionare ci DURATA DE AMORTIZARE. n cazuri
particulare, ca urmare a unor condiii deosebit de favorabile de folosin i gospodrire,
activele pot fi meninute n funciune i dup expirarea duratei de amortizare, att timp ct
funcionarea lor se justific din punct de vedere economic.
Lumea contemporan este puternic marcat de progresul tehnic mai ales sub aspectul
ritmului su tot mai alert. Foarte adeseori ntreprinztorii sunt nevoii a nlocui echipamentul
industrial aflat n bun stare de funcionare i nc neamortizat pe simplul motiv c pe pia au
aprut echipamente de acelai fel dar cu randamente mult mai sporite i deci capabile de a
asigura volume mult mai mari de produse, la costuri mult mai mici.
Concurena oblig la asimilarea nentrziat a progresului tehnic. Efectele economice
ale uzurii fizice pot fi luate n considerare de o manier exact, deoarece exist n
ntreprinderi evidene care arat evoluia real din trecut att a efortului ct i a efectului.
n ceea ce privete uzura moral, lucrurile nu mai pot fi att de exacte. Extrapolarea
evoluiei trecute a progresului tehnic este total inaplicabil. Sunt necesare informaii privind
probabilitatea apariiei n viitor a unor echipamente cu randamente mult sporite sau eventual
mai ieftine. innd seama de caracterul probabilistic al planurilor de cercetare tiinific
precum i de secretul ce guverneaz organizarea i desfurarea unor asemenea cercetri, ne
putem da uor seama de caracterul relativ al informaiilor pe care le putem obine i, deci, de
relativitatea calculelor ce pot fi fcute referitor la uzura moral. Cu toate acestea, este
imperios necesar ca efectul uzurii morale - orict de aproximativ ar putea fi determinat - s fie
luat n considerare la determinarea duratelor de amortizare. Ne intereseaz n mod deosebit
uzura moral provocat de posibilitatea apariiei n mas a unor echipamente industriale cu
randamente mult mai sporite n comparaie cu echipamentele existente.
n scopul lurii ei n considerare, se determin randamentul - probabil - al viitoarelor
echipamente industriale i, prin comparaie cu randamentul actualelor echipamente, se poate
stabili un anumit raport, pe care l simbolizm cu r4. Probabilitatea apariiei unor echipamente
cu randamente mult sporite, de mrime r4 se poate interpreta ca reducerea n aceai proporie
a randamentelor actualelor echipamente (1/r).
n asemenea condiii relaia de calcul a coeficienilor cheltuielilor specifice c1, devine:
n
n
1 + r1 i
1 + r2 i
) + K 1i (
)
V1 + K i (
1+ d
1+ d
i =1
i =1
ci =
1
1
Qx ( ) i x( ) i
r4
r3
Prin luarea n considerare a lui (1/r4), se micoreaz numitorul relaiei i coeficienii
devin mai mari, mai repede dect ci+ 1 i, deci, scurteaz durata lor de amortizare.
Datorit motivelor mai sus invocate duratele de amortizare astfel stabilite au un
caracter aproximativ (mai ales c nu este sigur c uzura moral va interveni ntr-un moment i
sau i+1). Oricum ar fi, ntreprinderea are posibilitatea de a-i recupera mai rapid capitalul
investit chiar dac prin aceasta provoac costuri mai mari prin amortismente anuale mai mari.
Totul este de a obine acceptul adunrii generale a acionarilor i asentimentul organelor
financiare ale statului.

26

O alt metod de stabilire a duratelor de amortizare const dintr-o aplicaie a teoriei

jocurilor. Amortismentul are dublu caracter, el fiind pe de alt parte o resurs de capital lichid
iar pe de alt parte un element de cost (asociat altor elemente de cost determinate de
meninerea n funciune a activului amortizabil). Prin utilizarea unei aplicaiuni a teoriei
jocurilor se poate gsi punctul n care cele dou interese se accept i aferent acestui punct
durata optim de amortizare.
Rezultatele obinute, indiferent prin ce metode, se cer verificate prin comparaia cu
calculele altor ntreprinderi i mai ales se impune a fi discutate (ca s nu spunem negociate)
cu organele financiare ale statului, interesate i ele n mrirea amortismentelor anuale n
calitatea lor de componente ale costurilor de producie i deci de factori ai profitului
impozabil. Inevitabil se pune problema negocierii n vederea asigurrii satisfacerii unor
interese contrare.
3.3.3 Norma de amortizare
Cunoscnd valorile de amortizat i duratele n care aceste valori trebuie recuperate
uor se pot stabili amortismentele anuale. Procedeul valabil doar pentru sistemul liniar de
amortizare este simplist, chiar i pentru acel sistem, ntruct nu ofer informaii operaionale
uor de corelat cu informaiile referitoare la celelalte componente ale costului i mai
ngreuneaz utilizarea unor metode globale de amortizare a ntregului capital fix.
Pentru sporirea puterii de informare a sistemului de amortizare, precum i pentru
accentuarea caracterului operaional se utilizeaz anumite rapoarte exprimate procentual n
care se prevede recuperarea anual a valorilor de amortizat. In forma cea mai simpl, norma
sau cota de amortizare s-ar putea exprima:
V
D
ci = i x100
V
unde:
ci - cota de amortizare pentru activul mobilizat cu durata;
v - valoarea de inventar;
Di - durata de amortizare a activutui imobilizat
n cazul n care valoarea de amortizat s-ar determina prin deducerea din valoarea de
inventar a valorii reziduale pe care o ncasm la casarea activului imobilizat, atunci relaia ar
deveni:
V Vrez
Di
x100
ci =
V
unde:
Vrez - valoarea rezidual.
n cazul n care am reactiva vechiul sistem de constituire, prin amortizare a fondului
necesar finanrii cheltuielilor cu reparaiile capitale, atunci relaia ar deveni:
V Vrez + VRK
Di
ci =
x100
V
o parte a cotei de amortizare reprezentnd proporia anual de recuperare a valorii iniial
investite iar o a doua parte proporia anual de formare prin costuri a fondului de finanare a
reparaiilor capitale.

27

Dup cum se observ, cotele de amortizare ci ("analitice" prin convenie) s-au

determinat pe baza a dou elemente stabile, valori de amortizat i durate de amortizare.
Amortismentul pe ntreprindere se obine prin nsumarea amortismentelor pe fiecare element
de activ imobilizat (sau pe grup de activitate cu aceeai durat).
O dat ce se cunoate amortismentul pe ntreprindere (s-1 simbolizm cu "A") se
poate determina o proporie global de amortizare a ntregului capital fix, valabil pentru anul
n care se determin "A". Se raporteaz acest "A" la suma valorilor tuturor activelor
imobilizate amortizabile "V" i se obine o cot unic "C", adic:
A
ci = x100
V
Cota unic "c" este de fapt o cot analitic medie deoarece:
cu =

A
x100 =
V

(V xc ) = f xc
V
f
i

unde:
fi - ponderea n totalul activelor imobilizate a fiecrui activ cu cota ci.
Este posibil ca n intervale mai mici de timp (2, 3, 4, maxim 5 ani) s nu se modifice
structura, pe durate, a activelor imobilizate amortizabile. n acest caz amortismentul global
anual al anului urmtor se poate calcula uor cu ajutorul cotei unice "Cu".
Observm c mrimea cotei analitice de amortizare este funcie doar de mrimea
duratei de amortizare, n timp ce mrimea cotei unice de amortizare este funcie de mrimea
duratei prin intermediul cotelor analitice dar i de structura pe grup de durat - a activelor
imobilizate amortizabile. Se cuvine a fi reinute aceste corelaii n adoptarea unei sau altei
metode de programare a amortismentului anual sau de calculul efectiv al amortismentului n
fiecare lun.
3.4 SISTEME DE AMORTIZARE
La prima vedere, procesul de amortizare pare o problem pur tehnic legat de
necesitatea recuperrii n timp a unui capital investit.
Amortismentele anuale au implicaii determinate att n nivelul profitului prin
intermediul costurilor ct i n ritmul de recuperare (disponibilizare) a capitalului. Sunt
evidente interesele, de multe ori contrare - afectate de aceste implicaii. n consecin,
amortizarea capitalului fix nu poate fi neutr nici n raportul cu interesele investitorilor i nici
n raport cu interesele statului. Amortizarea capitalului fix este prin definiie o politic ce ine
seama de modul n care se coreleaz diferitele tipuri de interese n fiecare moment dat.
Formularea unei politici de amortizare are loc prin modul n care se definesc
elementele principale ale sistemului de amortizare: valori de amortizat, durate norme. Fiecare
element poate lua forme alternative, forme ce pot fi combinate ntre ele de aa manier s
satisfac ct mai bine interesele fiecrei etape. Pot exista deci sisteme de amortizare a
capitalului fix, diferite ntre ele n funcie de mai multe criterii de departajare i anume:
- baza de calcul;
- ritmul de recuperare.
Potrivit primului criteriu, se pot deosebi:
- sisteme temporale;
- sisteme funcionale.
Sistemele temporale se caracterizeaz prin aceea c baza de calcul a amortismentului
anual o reprezint durata prestabilit de amortizare. Asemenea sisteme sunt utilizate n marea
majoritate a rilor pentru marea majoritate a activitilor economice.

28

Sistemele funcionale se caracterizeaz prin aceea c baza de calcul o reprezint

volumul de activitate pentru desfurarea cruia este destinat activul imobilizat. n economia
Romniei un asemenea sistem s-a aplicat i se aplic n exploatrile miniere precum i n
transportul auto.
De pild, n transportul auto exploatabilitatea unui autovehicol este dat prin construcie ntrun numr oarecare de mii kilometri de parcurs ce pot fi efectuai n intervale de timp. n
asemenea condiii cota de amortizare ar fi:
V
Nk
x100
ci =
V
unde:
Nk - numr mii de kilometri de parcurs pn la casare.
Cota de amortizare "ci" exprim proporia procentual exprimat de amortizare a
capitalului fix pentru fiecare 1000 kilometri de parcurs. Dac ne referim la exploatrile
miniere atunci cota de amortizare se determin:

ci =

V
Re z

unde:
Rez - rezerva exploatabil n mii tone minereu.
Potrivit celui de al doilea criteriu ritmul de recuperare, sistemele posibile se mpart n:
- sisteme proporionale (LINEAR);
- sistem ACCELERAT;
- sistem PROGRESIV.
Sistemul PROPORIONAL de amortizare se caracterizeaz prin aceea c
amortismentele anuale sunt egale ntre ele, cunoscut i sub denumirea de "LINEAR".
Sistemul foarte vechi, prezint certe avantaje, care constau n:
- simplitate n concepie (cotele de amortizare se determin uor);
- uurin n utilizare deoarece permite folosirea unei metode globale de calcul al
amortismentelor lunare de inclus pe costuri;
- asigurarea de costuri constante i deci uurin n contabilitatea costurilor;
- profituri constante din punct de vedere al amortismentului i din acest motiv agreat
de organele fiscale ale statului.
Sistemul linear are ns i dezavantaje certe, tot mai jenante n economia modern, i
anume:
- slbiciunea n faa progresului tehnico-tiinfic contemporan i datorit acestui fapt
expunerea ntreprinztorului la mari pierderi n cazul survenirii uzurii morale; ritm lent de
disponibilizare a capitalului investit i deci o reducere a mobilitii i flexibilitii
ntreprinztorului, att pe linia finanrii investiiilor de retehnologizare, ct i pe planul
gestiunii trezoreriei. innd seama de neajunsurile sistemului liniar de amortizare a
capitalului fix, a fost propus, i aplicat n multe locuri cu succes, un sistem accelerat de
amortizare.
Sistemului ACCELERAT de amortizare a capitalului fix const n faptul c n prima
parte de funcionare a activelor imobilizate amortizabile, amortismentele se supraevalueaz
fa de media anual iar n a doua parte se subevalueaz. Deoarece amortismentele anuale
pornind de la un nivel maxim n primul an se reduc pe msura trecerii timpului, sistemul mai
este numit i REGRESIV. Exist foarte multe variante ale sistemelor accelerate, dar dou,
sunt de baz. Un prim sistem (aplicat mai mult n trile din apusul Europei) se caracterizeaz
prin cota de amortizare constant i valoarea de amortizat variabil (regresiv), n timp ce un

29

al doilea sistem de baz (aplicat mai mult n SUA) se caracterizeaz prin valoarea de
amortizat constant i cota de amortizare variabil - regresiv.
Pentru o mai clar reprezentare a efectelor utilizrii sistemelor accelerate de
amortizare s imaginm o situatie perfect verosimil.
Mai nainte de a construi ntreprinderea cu cele dou ipoteze de amortizare a
capitalului fix: linear i accelerat, suntem nevoii a face precizri.
Statul i apr prin lege interesele fiscale i evident, societile comerciale trebuie s
se supun. Aceast ocrotire a intereselor financiare ale statului nu nseamn c se impune
societilor comerciale un anumit sistem de amortizare .
3.5 PREVIZIONAREA I CALCULUL AMORTISMENTULUI
Fiecare ntreprindere este nevoit s-i programeze profitul anual, att n vederea
impozitrii ct i n vederea cunoaterii posibilitilor de autofinanare i de repartizare de
dividende. Dac preul este dat de pia, costul este determinat de ntreprindere, ori
amortismentul este o component a costului. Pe de alt parte amortismentul este i sursa
principal de finanare a investiiilor pe termen lung de nlocuire i deci element important n
orice plan de investiii i de finanare a lor. Iat deci suficiente motive care determin
necesitatea previzionrii amortismentului la orizontul unui an. Pentru unele nevoi de studiere
a dezvoltrii pe termen lung s-ar putea previziona pentru orizonturi mai ndeprtate de 1 an.
Intreprinderea este interesat ca aceste previziuni ale amortismentului anual s fie ct
se poate de corecte, pentru a putea marca pe de o parte resursele proprii exacte de care
dispune pentru finanarea investiiilor, iar pe de alt parte pentru a cunoate ct mai exact
profitul pe care ar putea conta, profit de mrimea cruia depinde satisfacerea multiplelor
interese ale ntreprinderii.
Dac amortismentele anuale sunt mai mici, consecinele financiare vor fi:
- costuri de productie subevaluate i deci:
- profituri supradimensionate sau pierderi ascunse;
- distribuirea de dividende fictive;
- capitalul disponibilizat insuficient pentru finanarea investiiilor;
- supraevaluarea activelor imobilizate ca urmare a subdimensionrii amortismentului.
Dac amortismentele anuale sunt exagerate, consecinele financiare vor fi:
- costuri de producie anormal mrite i deci:
- profituri subdimensionate, ceea ce poate afecta n primul rnd pe acionari, dar i
statul;
- crearea de capital disponibil peste necesarul real al ntreprinderii ceea ce ar stimula
unele investiii nu tocmai economicoase.
ntreprinderea poate utiliza diferite metode de previzionare a amortismentului anual.
Se poate folosi o metod analitic (mai ales c la marile ntreprinderi contabilitatea activelor
imobilizate este condus pe calculator) sau o metod global.
Programarea amortismentului anual i repartizarea lui pe trimestre i chiar pe luni
(spre o mai bun cunoatere a costurilor probabile) nu reclam previzionarea pe fiecare numr
de inventar al activelor imobilizate ceea ce ine mai degrab de calculul efectiv al lui).
In etapa elaborrii programelor pentru anul urmtor este suficient cunoaterea sumei
globale a amortismentului. n acest scop toate activele imobilizate amortizabile pot fi ordonate
n funcie de nivelul cotelor de amortizare. n acest fel se calculeaz amortismentul pe
ntreaga grup i prin nsumare obinem amortismentul anual pe ntreprindere. In aceste
condiii de calcul se impune s inem seama de urmtoarea stare de fapt:

30

Cota de amortizare este, prin definiie, o proporie de amortizare anual a valorii

activului, aferent funcionrii acestuia timp de un an.
Echipamentele sau orice alt activ imobilizat pot intra n funciune, sau le poate expira durata
de amortizare, n orice lun a anului i deci s nu fie amortizabile pe toat durata celor
dousprezece luni.
Se impune aadar s aducem la numitor comun valorile care sunt prevzute a intra sau
iei n cursu1 anului. Aceasta se realizeaz prin recalcularea unei valori medii anua1e a unei
valori exacte ce intr sau iese n cursul intervalului, potrivit relaiilor:
Vi =

VXf
T

Ve =

VXnf
T

unde:

Vi,e = valoarea medie anual a activului intrat sau ieit n cursul anului;
f = numr luni de funcionare;
nf = numr luni de nefuncionare;
T = durata anului, cele 12 luni.
Deci, revenind la ideea iniial, amortismentul total anual
n

At = Ai
i =1

A i = [ Vy + Vie Vey ]xci

i =1

unde:
At = amortismentul total pe ntreprindere;
Ai = amortismentul pe grupe;
Vy = valoarea de amortizat a activelor imobilizate existente la nceputul anului;
Viy i Vey = valoarea de amortizare a activelor ce vor intra i de neamortizat a activelor ce
vor iei;
ci = cota de amortizare "'i".
Dup programarea amortismentului anual care, bineneles va greva costurile de
productie, se impune a se calcula i paguba n eventualitatea casrii unui activ mai nainte de
expirarea duratei sale normale.
La modul cel mai simplu innd seama i de caracterul linear al sistemului de
amortizare practic valoarea rmas neamortizat n orice moment se determin potrivit
relaiei:
D
Vr = V Vx c
D
unde:
Vr
V
Dc
D

= valoarea rmas neamortizat;

= valoarea de amortizat;
= durata consumat pn n momentul casrii;
= durata de amortizare prestabilit.
Valoarea rmas se recupereaz din proftul net, sau se acoper pe seama rezervelor,
spre a reface capitalul social, pe de o parte i suma capitalului n circuit pe de alt parte.

31

Amortismentul total pe ntreprindere ar trebui dafalcat pe trimestre i chiar pe luni spre

a facilita elaborarea tabloului de bord al ntreprinderii i pe aceast cale conducerea financiar
operativ. n acest sens se impune ca amortismentul fiecrui trimestru i fiecrei luni s
exprime valoarea real a activelor imobilizate prevzute a fi n funciune n acele intervale de
timp.
Acest deziderat poate fi atins printr-un gir de trei operatiuni: a, b, c.
a) n primul rnd se calculeaz amortismentul aferent tuturor activelor imobilizate
prevzute a fi n funciune la nceputul anului:
b) Pentru fiecare intrare se calculeaz amortismentul potrivit perioadei prevzute de
funcionare, se mparte pe numrul de luni i la fiecare trimestru se adaug potrivit lunilor de
funcionare din acel trimestru.
c) Pentru fiecare ieire (ieirile sunt, de regul, din masa activelor imobilizate
existente la nceputul anului) se calculeaz amortismentul ce nu va mai avea loc i se scoate n
fiecare trimestru n funcie de numrul lunilor de nefuncionare.
Cele de mai sus pot fi exprimate i prin relaia:
n

3
Vixci
Vtr =
y+
4
y =1
l =1

Viixf
Veixnf
3
T tl
T xn1

tx
f
nf
n =1

Programarea amortismentului anual poate fi efectuat i printr-o metod mai simpl i

anume prin metoda global. Se poate uor ntmpla ca ntr-o perioad de civa ani
ntreprinderile s nu procedeze la investiii de dezvoltare i s nu aib loc nici ieiri de active
imobilizate, sau dac se fac investiii i au loc ieiri acestea s fie nensemnate. Ca urmare
structura activelor imobilizate amortizabile din anul urmtor este asemntoare cu structura, a
ceea ce a existat n anul anterior. n aceste condiii, n previzionarea amortismentului se poate
folosi cota unic de amortizare.
Deci:
Atl = [ V1 + Vf - Vei] x cua
unde:
Ati = amortismentul total n anul programat;
cua = cota unic de amortizare n anul anterior.
Informaiile din paranteza dreapt sunt globale, prelundu-se din bilanul de la finele
anului anterior, i din planul punerilor n funciune din anul urmtor.
Toat problema const n a preciza gradul de invarian a structurii activitilor
imobilizate, pn la care se poate utiliza metoda global de programare a amortismentului.
Putem verifica n mod direct gradul de modificare a structurii cu ajutorul coeficientului de
corelaie informaional a lui Octav Onicescu. Dac notm cu:
fi = ponderea activelor imobilizate din grupa "i" n total active imobilizate n anul
urmtor;
gi = aceeai pondere dar n anul anterior, atunci:

32

C( G ,F )

I ( G ,F ) =

E ( G ) xE ( F )

C( G ,F ) = ( gixfi)
i =1

E ( G ) = gi2
i =1

E ( F ) = fi2
i =1

valoarea coeficientului de corelaie informaional se cuprinde:

0 I(G,F) 1
Cu ct I(G,F) este mai apropiat de unitate cu att structurile din cei doi ani tind s fie
asemntoare, la valoarea structural fiind identice. Invers, dac I(G,F) tinde spre zero,
structurile sunt tot mai diferite.
Putem stabili o limit a 1ui I(G,F) sub care s nu mai poat fi utilizat metoda de
programare global a amortismentului. n acest domeniu trebuie s fim foarte ateni spre a nu
vicia amortismentele anuale.
3.6 CALCULUL EFECTIV
CORELAII OBIECTIVE

AL

AMORTISMENTULUI

UNELE

n activitatea curent de zi cu zi, amortismentul intereseaz n calitatea sa de

component a1 costurilor de producie. Mrimea efectiv a amortismentului se calculeaz lunar
n funcie de masa exact a activelor imobilizate amortizabile n inventar la finele lunii i n
funcie de cota unic "ca" de amortizare. Evident c amortismentul linear s-ar putea calcula i
n funcie de cotele analitice de amortizare "ci", dar aceasta ar fi o lucrare prea costisitoare,
dac ne gndim la varietatea i numrul activelor n funciune. Se presupune c variaiile n
ceea ce privete momentele de intrare n funciune sau momentele efective n care se
mplinesc duratele normate sunt mici i de regul se compenseaz la nivelul ntregii
colectiviti a activelor imobilizate.
Amortismentele se calculeaz lunar spre a putea evalua mai exact costurile totale i
spre a ti mrimea capitalului disponibilizat i nu pentru a fi gestionat separat, distinct de
celelalte capitaluri ale ntreprinderii. Este necesar doar s fie cunoscute sumele de care se
poate dispune n finanarea feluritelor activiti.
Calculul lunar al amortismentului se poate face n funcie de activele imobilizate
amortizabile, n funciune, la finele lunii precedente i n funcie de cota unic de amortizare
n

A1 = C fix11 x

Cu
T

unde:
A1
= amortismentul lunar;
Cfix1-1 = activele imobilizate amortizabile n funciune la finele lunii precedente;
33

= cota unic de amortizare;

= durata anului n luni (12).
Bineneles c la finele anului se poate proceda 1a o recalculare a cotei unice n funcie
de structura efectiv a capitalului fix amortizabil, dar numai n cazurile n care intrrile
masive n funciune de capital fix sunt decalate fa de momentele programate. n alte condiii
nu are sens, deoarece micile variaii ale intrrilor i ieirilor capitalului fix n i din starea de
amortizabilitate se compenseaz reciproc.
Amortismentul anual realizat n forma bneasc de capital disponibil se utilizeaz de
ctre ntreprindere n finanarea activitii sale. Destinaiile concrete ale amortismentului se
precizeaz prin prisma politicii financiare a ntreprinderii. De regul, amortismentele anuale
se folosesc n urmtoarea ordine:
- pentru finanarea investiiilor;
- n cazul n care n interval nu sunt investiii de finanat, atunci
- pentru completarea fondului de rulment net, numai dac acesta a fost n poziia:
cu
T

FRN NevFRN
unde:
FRN = fond de rulment net;
NevFRN = nevoi de fond de rulment net.
- ca excedent de trezorerie se poate utiliza pentru cumprarea de titluri de valoare n
vederea obinerii de plusvalut ca urmare a jocului de burs.
Evident c n momentul n care apare necesitatea unei investiii, amortismentul plasat
ca fond de rulment net sau n titluri de valoare se redirijeaz pentru finanarea investiiilor.
Aa dup cum am vzut amortismentul are dublu caracter, fiind att resurs de
finanare a investiiilor ct i element de cheltuial, generator el nsui de valoare. nseamn
c se pot construi cu ajutorul amortismentului anumii indicatori care s exprime att efortul
care-1 face ntreprinderea n vederea obinerii unei anumite cifre de afaceri, ct puterea ei de
autofinanare brut.
n sensul celor artate se pot construi indicatorii:
QCA =

A
x100
CA

unde:
Qca = ponderea amortismentului anual n cifra de afaceri;
A = amortismentul anual;
CA = cifra de afaceri;
Indicatorul Qca arat mrimea consumului anual de capital fix amortizabi1 pentru
obinerea cifrei de afaceri. De fapt, cifra de afaceri nu este altceva dect produsul dintre
cantitile vndute pe de o parte i preul de livrare pe de alt parte.

Qh =

A
H

unde:
Q = amortisment orar;
A = amortisment anual;
H = ore anual programate de funcionare a utilajelor.
Evident c, dac va crete randamentul orar al utilajelor, adic:

34

CA 2 CA1 CA

=
= CA / H
H
H
H
unde:
H = ore anual programate de funcionare; atunci se va reduce amortismentul ce revine la
100 lei sau 1000 cifra de afaceri.
A
H
A
CA + CA =
CA + CA
H

35

CAPITOLUL 4
STRUCTURA CAPITALULUI

4.1. STRUCTURA CAPITALULUI I RISCUL

Funcionarea unei firme fr capital adecvat este una din cauzele cele mai rspndite
ale eecului n afaceri. Pe lang capitalul adecvat (ca volum), firma trebuie s aib i o
structur de capital adecvat: combinaie corect (optim) de capital propriu i mprumuturi.
Capitalul se definete, n general, ca orice bun sau stoc de bunuri - financiare sau
fizice - capabile s genereze venit.
Prin structura capitalului unei firme se nelege proporia relativ a capitalului
propriu i a datoriei utilizate la finanarea activelor acesteia. Cu alte cuvinte, structura
financiar a unei firme reflect compoziia capitalurilor acesteia.
D = datorii = 25%

Cp = capital propriu = 25%

D

Cp

Cp

Cp = capital propriu

D = datorii= 75%

In practic, sunt foarte rare cazurile cnd firmele se finaneaz n totalitate din
resursele proprii.
De aceea, recurgerea la resursele externe (datorii i emisiune de aciuni) constituie o
practic foarte rspndit.
Politica structurii capitalului implic o opiune ntre risc i venit (profit); utiliznd ntro proporie mai mare datoriile pentru finanare, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor
firmei, dar un indice ridicat al datoriilor, conduce, n general, la o rat ridicat a
rentabililitii. Riscul ridicat asociat cu datorii mari tind s scad preul aciunilor, n schimb
rata ateptat a rentabililitii acestora crete. Structura optim a capitalului este acea
structur care asigur un echilibru optim ntre risc i venit (profit) i, astfel, maximizeaz
valoarea aciunilor (i a firmei).
Structura capitalului este o variabil care nu depinde numai de firm, de obiectivele
sale de cretere economic, de rentabilitatea scontat sau de riscurile pe care consimte s i le
asume.

36

Structura capitalului este influenat i, adesea, determinat de acionari, de bnci

sau ali mprumuttori, de stat, ca i de conjunctura economico-financiar: situaia pieei
financiare, oscilaiile ratei dobnzii etc.
Deciziile luate de firm n privina structurii capitalului sunt influenate de factori,
precum: riscul afacerilor, situaia impozitrii, flexibilitatea financiar, etc. Riscul afacerilor
este inerent activelor firmei dac aceasta nu utilizeaz pentru finanare datoriile. Situaia
impozitrii i face efectul prin deductibilitatea dobnzii din profitul impozabil, ceea ce
nseamn scderea costului efectiv al datoriei.
Flexibilitatea financiar este abilitatea de a crete capitalul n condiii rezonabile n
cazul unor circumstane nefavorabile.
Trezorierul firmei trebuie s cunoasc c o ofert constant de capital este necesar
pentru stabilitatea exploatrii (activitii), care, la rndul ei, este foarte important pentru
succesul pe termen lung. EI trebuie s cunoasc, de asemenea, c atunci cnd oferta de bani n
economie este restrns sau cnd o firm este confruntat cu dificulti n exploatare,
furnizorii de capital prefer s avanseze fondurile firmelor cu situaie economicofinanciar solid. Deci, disponibilitatea potenial n viitor a fondurilor i consecinele
unor fonduri insuficiente au o influen major asupra structurii optime a capitalului. n
ultim instan, adoptarea unei structuri a capitalului este determinat de creditori.
Determinarea structurii financiare a firmei nseamn gsirea rspunsului la dou
probleme de baz: (1) Cum trebuie s fie divizate sursele totale de fonduri ntre finanarea pe
termen lung i cea pe termen scurt? (2) Care trebuie s fie proporia dintre finanarea prin
datorii i cea prin capitaluri proprii (aciuni)?
Rspunsul la prima ntrebare necesit concentrarea ateniei asupra naturii activelor din
proprietatea firmei.
Activele imobilizate, care reprezint nevoi cu caracter permanent (capital propriu i
datorii la termen), este judicios s fie acoperite (finanate) cu capital permanent (capital
propriu i datorii pe termen lung), n timp ce activele circulante formate, n principal, din
stocuri i alte valori materiale, din creane asupra clienilor i diverse lichiditi imediate,
pot fi acoperite, n msura posibilitilor, prin capitalul de lucru (care este un capital
permanent), dar i prin datorii pe termen scurt formate din credite bancare i obligaii fa de
furnizori (surs atras). Ca urmare, structura financiar (capitalului) a firmei se exprim nu
numai ca un raport ntre datorii i capitalul propriu, ci i ca un raport ntre finanrile pe
termen scurt i finanrile pe termen lung.
4.2. RISCUL AFACERILOR
Riscul afacerilor este definit ca schimbarea inerent n proieciile (previziunile)
veniturilor viitoare aferente activelor sau aciunilor, dac firma nu utilizeaz datorii pentru
finanarea sa. Acesta este factorul cel mai determinant n structura capitalului firmei.
Riscul afacerilor variaz de la o ramur de activitate la alta i de la o firm la alta, n cadrul
aceleiai ramuri de activitate. n plus, riscul afacerilor poate fi schimbtor n timp. n general,
firmele mici i firmele cu un singur produs au, relativ, un grad ridicat al riscurilor afacerilor.
Riscul afacerilor depinde de un numr de factori, dintre cei mai importani sunt:
1. Variabilitatea cererii. Cu ct este mai stabil cererea pentru produsele firmei,
ceteris paribus, cu att va fi mai redus riscul afacerilor.
2. Variabilitatea preului vnzrilor. Firmele ale cror produse sunt comercializate
pe piee cu volatilitate (schimbri rapide de pre) mare sunt expuse la un risc al afacerilor mai
mare dect firmele ale cror preuri la produsele vndute de acestea sunt relativ stabile.
3. Variabilitatea preului imputului (cumprrilor). Firmele ale cror preuri aferente
cumprrilor sunt foarte schimbtoare sunt expuse la un grad ridicat de risc al afacerilor.

37

4. Capacitatea ajustrii preurilor vnzrilor la schimbrile cumprrilor. Unele

firme au dificulti mici n creterea preurilor produselor lor, cnd costurile intrrilor cresc
i o mai mare capacitate de ajustare a preurilor ieirilor, ceea ce nseamn un grad mai mic
de risc al afacerilor. Acest factor este, n special, important pe timpul perioadelor cu inflaie
ridicat.
5. Levierul exploatrii. Dac o proporie important din costurile totale ale firmei
sunt fixe i, deci, nu pot fi sczute cnd cererea scade, acest lucru conduce la creterea riscului
afacerilor pentru firma respectiv.
Fiecare din aceti factori este parial determinat de caracteristicile activitii
(ramurii de activitate), dar fiecare este, de asemenea, controlabil ntr-un anumit grad de ctre
conducere. De exemplu, cele mai multe firme pot, prin intermediul politicilor lor de
marketing, s intreprind aciuni de stabilizare att a volumului vnzrilor, ct i a preurilor
de vnzare. Totui, aceast stabilizare poate necesita, sau cheltuieli importante cu
publicitatea, sau reduceri de pre care s conving clienii s cumpere, n viitor, cantiti fixe
la preuri fixe.
n general, riscul afacerilor este o funcie direct a deciziilor de alocare a capitalului.
Odat luate aceste decizii, ele afecteaz att natura afacerilor firmei, ct i compoziia
activelor sale.
4.3. RISCUL FINANCIAR
Riscul financiar este rezultat al deciziilor de finanare pe termen lung. Riscul
financiar se refer la (1) creterea variabil a veniturilor posesorilor de aciuni comune, i
(2) creterea probabilitii pericolului financiar ce planeaz asupra proprietarilor firmei dac
este utilizat levierul financiar de ctre firm.
Levierul financiar este gradul n care sunt utilizate de ctre firm surse de finanare
cu costuri fixe (mprumuturi, leasing i aciuni preferate).
n mod normal, firma are un anumit grad de risc inerent activit
ii sale; acesta este
riscul afacerilor pe care l-am definit ca fiind nesigurana inerent n previziunile privitoare la
veniturile viitoare aferente activelor. Prin utilizarea datoriilor i aciunilor preferate (levierul
financiar) firma concentreaz riscul afacerilor sale asupra deintorilor de aciuni comune.
Deci, putem defini riscul financiar ca fiind partea din riscul acionarilor, peste riscul
afacerilor, rezultat din utilizarea levierului financiar.
4.4 Levierul financiar i efectele acestuia asupra veniturilor pe o aciune
Dac din profitul exploatrii se deduc cheltuielile cu dobnda pltit la mprumuturi i
impozitul pe profit pltit la stat, se obine profitul net, care este disponibil pentru a fi pltit
acionarilor i o parte (eventual) pentru a fi reinut n vederea finanrii operaiunilor
legate de afacerile viitoare ale firmei. Profitul pe o aciune (PPA) se obine, deci, mprind
profitul net la numrul de aciuni. Deci:
Profitul
dobnda impozitul pe
exploatrii - pltit - profit pltit
Numr de aciuni
Din relaia care definete rata rentabilitii economice
profitul pe aciune

re

profit din exploatare

Activ total

38

rezult c profitul din exploatare = re x Activul total, sau utiliznd notaiile: PE pentru
profitul din exploatare i A, pentru activul total, obinem relaia:
PE = re x A
Dac valoarea datoriilor este notat cu D i rata anual a dobnzii cu i, atunci:
dobnda pltit = i x D
Dac rata impozitului pe profit este notat cu T, atunci:
impozitul pe profit pltit = (re x A - i x D) x T
Folosind relaiile de mai sus, putem rescrie ecuaia :

PPA =

( re xA ixD )(1 T )
N

Presupunem c o firm prezint urmtoarea situaie financiar: valoarea activelor

1.000 mil.lei, re = 10%, i = 8%, D = 200 mil.lei, T = 38%, N =10.000 aciuni. Folosind relaia
obinem:
10% x100mil.lei 8% x 200mil.lei ) x62%
PPA =
= 5208
10.000
Deci profitul pentru o aciune este de 5208 lei.
Dac rata rentabililitii economice este mai mare dect rata dobnzii la datorii, atunci
factorul prghie (levierul financiar), adic raportul dintre datorii i capitaluri proprii (aciuni),
va avea dou efecte asupra profitului per aciune:
1. O cretere a profiturilor ateptate;
2. O cretere a riscului, sau nesiguranei, n legtur cu profiturile din exploatare.
Aceste concluzii pot fi demonstrate matematic, plecnd de la ecuaia de determinare
PPA.
Numrul de aciuni se poate scrie sub forma:
Cp
N=
h
unde:
Cp = valoarea total a capitalului din aciuni (capital propriu)
h = este valoarea unitar a unei aciuni. Substituind aceast relaie n ecuatia i
determinata pentru PPA obinem:
h(r xA ixD)(1 T )
PPA = e
Cp
Cunoscnd c activul total este compus din capitalurile proprii i datorii: A = CP
+ D, putem scrie:
h[re (C p + D) ixD](1 T )
D
PPA =
= h[re + (re i) ](1 T )
Cp
Cp
Aceast ecuaie pune n eviden influena levierului financiar (factorul prghie), D/CP
asupra profitabilitii firmei i a profitului pe o aciune. Dac rata rentabilitii economice este
mai mare dect rata dobnzii (re - i > 0), atunci o cretere a levierului financiar D/CP conduce

39

la o cretere a profitului pe aciune. Invers, dac r - i < 0, atunci o cretere a raportului D/CP
conduce la scderea profitului per aciune.
Presupunem c firma luat ca exemplu n precedenta ilustrare cifric i crete
rentabilitatea economic de la 10% la 12%, celelalte date rmnnd aceleai: A =1000
mil.lei,i = 8%, D = 200 mil.lei, T = 38%, N = 10.000 aciuni. Folosind relaia determinata,
obinem:
PPA =
=

80000[12% + (12% - 8%) 200/800] x 0,62 =

80000[0,12 + 0,04 x 0,4]] x 0,62 = 6745,6 lei

Valoarea unei aciuni h s-a determinat prin mprirea valorii capitalului propriu de
800 mil.lei la numrul aciunilor (10000).
Deci, urmare a creterii rentabililitii economice cu dou procente (de la 10% la
12%), levierul financiar (ndatorarea firmei) are o influen benefic ducnd la creterea
valorii per aciune de la 5208 lei la 6745,6 lei. n cazul scderii rentabililitii economice sub
rata rentabilitii anuale a dobnzii influena va fi negativ.
De exemplu, dac rata rentabilitii firmei este 7%, folosind relaia cunoscut se
poate gsi valoarea profitului pe aciune de 3273,6 lei.
n concluzie, legat de structura capitalului i profitul per aciune, se pot spune
urmtoarele:
1. n condiiile n care o firm poate gsi proiecte care s furnizeze o rat a
rentabilitii economice mai mare dect rata anual a dobnzii ce trebuie pltit pentru
datorii, o cretere a ndatorrii (levierul financiar) conduce la creterea ateptat a
profitului per aciune.
2. O cretere a levierului financiar conduce, ceteris paribus, la o cretere a nesiguranei
n legtur cu profitul per aciune.
Raportul dintre datorii i capitaluri (aciuni) poart, aa cum am spus, numele de
levier financiar, el sugernd c datoriile furnizeaz un levier cu posibilitatea creterii
(ridicrii) ctigurilor acionarilor.
Profitul per aciune (PPA) este un factor important pentru determinarea dividendelui
per aciune, adic acel D utilizat n determinarea valorii teoretice a preului unei aciuni
(modelul Gordon - Shapiro):
P0 =

D1
Ks g

4.5. MRIMEA (GRADUL) LEVIERULUI

Din cele prezentate rezult c exist un levier al exploatrii i un levier financiar, ntre
care exist o strns legtur pe care vom ncerca s-o punem n eviden.
Gradul levierului exploatrii (GLE) este definit ca proporia schimbrii n profitul de
exploatare (Pe) ca urmare a schimbrii ntr- o anumit proporie a vnzrilor:
Pe
Pr oportia schimbarii inPe
= Pe
GLE =
Pr oportia schimbarii in vanzari Q
Q

40

GLE se mai poate calcula cu o formul derivat, dup cum urmeaz:

GLE =

Q( P V )
Q( P V ) F

notaiile fiind cele cunoscute, rezultnd o alt ecuaie care msoar levierul exploatrii:
GLE = (valoarea vnzrilor costuri variabile totale) / (valoarea vnzrilor costuri
variabile - costuri fixe totale)
Presupunnd o firm cu vnzri totale de 200 mil.lei, cu costuri variabile totale de 120
mil.lei i cu costuri fixe de 40 mil. lei, pentru nivelul de 200 mil. vnzri, gradul levierului
exploatrii este:
GLE =

200 MIL.LEI 120 MIL.LEI

80 MIL.LEI
=
= 2,0
200 MIL.LEI 120 MIL.LEI 40 MIL.LEI 40 MIL.LEI

Aceasta nseamn c o cretere de X% a vnzrilor va produce o cretere cu 2X% a

profitului din exploatare.
4.6. GRADUL LEVIERULUI FINANCIAR (GLF)
Gradul levierului financiar (GLF) este definit ca proporia schimbrii produse n
profitul per aciune de o anumit schimbare (o anumit proporie) n profitul de exploatare i
se calculeaz astfel :
PPA
Pe
GLF = PPA =
Pe
Pe ixD
Pe
Din ecuaie rezult c GLF este raportul dintre profitul din exploatare i profitul din
exploatare rmas dup pltirea dobnzilor pentru datorii.
Dac firma noastr cu un volum al vnzrilor de 200 mil.lei i profit din exploatare de
40 mil.lei, are cheltuieli cu datoriile de 8 mil.lei, mrimea levierului financiar este:
GLE =

40mil.lei
40mil.lei
=
= 1,25
40mil.lei 8mil.lei 32mil.lei

Aceasta nseamn c pentru o cretere cu 1% a profttului din exploatare va rezulta o

cretere cu 1,25% a profitului pe aciune.
Dac nu se folosesc datoriile pentru finanare, gradul levierului financiar va fi prin
definiie, egal cu unitatea i un 1% cretere n profitul din exploatare va determina tot o
cretere de 1% a profitului per aciune.
Legtura dintre GLF i plile de dobnzi pentru datorii.
Cu ct plile de dobnzi cresc, cu att crete gradul levierului financiar ajungnd la
un punct care, dac plile cu dobnzile sunt egale cu profitul din exploatare, GLF este infinit.

41

Relaia dintre gradul levierului financiar i pltile de

dobanzi

GLF
10

PPA = (Pe - i:D)(1 - T)/N

5

platile de dobanzi

4.7. COMBINAREA LEVIERULUI EXPLOATRII CU CEL FINANCIAR

Dac o firm utilizeaz ntr-o msur considerabil att levierul exploatrii (sau
costurile fixe), ct i levierul financiar (datoriile), atunci chiar o mic schimbare
(modificare) n vnzri conduce la fluctuaii majore n profitul per aciune (PPA). Cele dou
leviere pot aciona n combinaie, astfel nct impactul schimbrii intervenite n performana
firmei, msurat prin volumul vnzrilor, se concretizeaz n efectul asupra profitului per
aciune.
Efectul levierului combinat msoar gradul n care un anumit procent de cretere a
volumului vnzrilor conduce la o cretere procentual mai mare a profitului per aciune.
Gradul levierului total (GLT) arat ct afecteaz profitul per aciune o anumit modificare
n volumul vnzrilor.
Exist mai multe modaliti de exprimare a GLT:
(1)

GLT = GLE x GLF

(2) GLT =

Q( P V )
Q ( P V ) F ixD

Vom verifica acum rezultatele obinute cu cele dou formule utiliznd calculele de
pn acum (cu datele anterioare):
GLT = 2,0 x 1,25 = 2,50

Gradul levierului total (GLT) poate fi, de asemenea, utilizat pentru aflarea noului
profit per aciune pentru un anumit procent de cretere a vnzrilor (delta I%), dup cum
urmeaz:
PPA1 =
=

PPAo + PPAo x GLT x I %

PPA0(1,0 + GLT x I %)
42

De exemplu, dac firma luat ca exemplu crete vnzrile cu 50%, de la 200 mil.lei la
300 mil.lei, iar profitul per aciune n anul n care vnzrile au fost de 200 mil.lei a fost de
5000 lei, atunci profitul per aciune n anul curent, cnd vnzrile vor fi de 300 mil.lei, va fi
de 11.250 lei dac GLT este de 2,5:
PPA1

5000(1 + 2,50 x 0,50) = 5000 x 2,25 = 11250 lei.

4.8. STRUCTURA OPTIM A CAPITALULUI

Avnd la baz un model teoretic, economitii Modigliani -Miller, laureai ai premiului
Nobel pentru economie, au formulat teorema ce le poart numele (prima teorem)
conform creia valoarea unei firme este independet de structura sa financiar (a capitalului) .
Am artat c o cretere a gradului levierului financiar trebuie s conduc la o cretere n
profitul ateptat de ctre acionari; totui, aceast cretere a mrimii levierului financiar,
are, de asemenea ca rezultat, n plus, un risc financiar.
n conformitate cu modelele lui Modigliani i Miller, aceti doi factori se anuleaz

reciproc n sensul c structura capitalului este irelevant n determinarea valorii de pia a

firmei.
In realitate, managerii stabilesc normative pentru nivelurile datoriilor. Considerm
urmtorii factori ca determinani ai structurii optime a capitalului.
1. Stabilitatea vnzrilor. O firm ale crei vnzri sunt relativ stabile poate
s angajeze fr nici un risc datorii i s-i asume cheltuieli fixe mai ridicate dect o firm cu
vanzri instabile.
2. Structura activului. Firmele ale cror active sunt adecvate garantrii
creditelor tind s utilizeze datoriile destul de mult.
3. Levierul exploatrii. Ceteris paribus, o firm cu levier al exploatrii mic
este mai capabil s foloseasc levierul financiar deoarece, aa cum am vzut, interaciunea
dintre cele dou leviere determin efectul total al unei scderi a vnzrilor asupra profitului
din exploatare i fluxurilor nete de numerar.
4. Rata creterii. Ceteris paribus, firmele cu o cretere rapid trebuie s se
bizuie mai mult pe capital extern (datorii i emisiune de aciuni). .
5. Profitabilitatea. Se observ adesea c firmele cu rate foarte ridicate de
rentabilitate a investiiilor utilizeaz, relativ, datorii mici. Dei nu exist o justificare
teoretic pentru acest fapt, o explicatie practic este c firmele foarte profitabile, pur i
simplu, nu au nevoie de datorii mari pentru finanare. Ratele lor de rentabilitate ridicat le
permit s-i asigure finanarea n cea mai mare parte din profiturile reinute cu acest scop
(autofinanare).
6. Impozitele. Dobnda fiind o cheltuial deductibil din punct de vedere
fiscal, deducerile cu acest element de cost sunt mai consistente pentru firmele cu rate ridicate
de impozitare. Deci, o firm care trebuie s-i impoziteze profitul cu o rat ridicat i crete
avantajul prin utilizarea datoriilor.
7. Condiiile pieei. Pieele aciunilor i obligatiunilor sufer, att pe termen
lung, ct i pe termen scurt, schimbri care pot avea o influen important asupra structurii
capitalului unei firme.
8. Atitudinea creditorilor. n majoritatea cazurilor, firma discut structura
sa financiar cu creditorii ale cror sfaturi cntresc greu n luarea deciziei.
9. Atitudinea conducerii. Conducerea poate exercita propriile judeci n
legtur cu structura de capital adecvat. Anumii conductori tind s fie mai consevatori

43

dect alii i acestia utilizeaz mai puine datorii dect media firmelor din aceeai ramur
de activitate, n timp ce pentru ali conductori situaia este invers.
10. Condiiile interne ale firmei. Condiiile interne, pot, de asemenea, s aib
o influen asupra structurii optime a capitalului.
11. Flexibilitatea financiar. Meninerea flexibilitii financiare nseamn
meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de a lua cu mprumut bani. Determinarea unei
rezerve adecvate a capacitii de a se mprumuta depinde de muli factori, dintre care: nevoile
previzionate de fonduri, prezicerea condiiilor pieei de capital, ncrederea conducerii n
previziune i consecinele unui climat insuficient de sigur.
12. Controlul. Nu trebuie subestimat nici controlul pe care-l pot exercita
acionarii asupra managerilor privind structura de capital, dei acest control nu este prea
indicat date fiind desele schimbri ale situaiilor n care este pus firma.
4.9. ANALIZA INDIFERENEI PROFITULUI PER ACIUNE (PPA)
Punctul indiferenei PPA este nivelul vnzrilor la care PPA va fi acelai i n cazul
cnd firma folosete datorii, i cnd nu folosete datorii pentru finanare. Pentru exemplificare
pornim de la ecuaia pe care o detaliem:
PPA =

(vnzri - costuri variabile - costuri fixe - dobnd)(1-T)

N

Presupunnd c o firm se afl n dou situaii, una cnd utilizeaz datorii i alta cnd
nu utilizeaz, ea prezint urmtoarele date:
- vnzri 200 mil.lei
- costuri variabile 120 mil.lei
- costuri fixe 40 mil.lei
- dobnda la datorii 16 mil.lei
- numr aciuni 10.000 (i 5000 cnd se folosesc i datoriile pentru finanare)
- T = 38%
Punctul indiferenei PPA se obine egalnd valorile PPA pentru cazul cnd se
utilizeaz datorii cu valorile PPA cand nu se utilizeaz datorii. Miza este, deci, s aflm
nivelul vnzrilor pentru aceast egalitate (punctul critic). Notnd acest punct critic cu Ipc, i
folosind ecuaia de mai sus, avem:
(1-T)(Ipc - 120 mil. - 40 mil. -16 mil.) = (Ipc - 120 mil. - 40 mil. - O)(1-T)
5.000
10.000
Rezolvnd ecuaia, gsim volumul critic al vnzrilor, Ipc =192 mil.lei care face s fie
indiferent modul de finanare (cu sau fr datorii), adic n acest punct profitul per aciune
este acelai i n cazul utilizrii datoriilor, i n cazul neutilizrii datoriilor pentru finanare.
4.10. COSTUL CAPITALULUI I STRUCTURA OPTIM A CAPITALULUI
O structur optim a capitalului este aceea care maximizeaz preul aciunilor firmei
(capitalul acesteia) i aceasta necesit ntotdeauna un indice al datoriilor care este mai sczut
dect cel care maximizeaz valoarea ateptat a profitului per aciune.
Am examinat relaia dintre structura capitalului i veniturile acionarilor.
Vom examina acum problema n legtur cu costul procurrii capitalului de ctre firm.
Aceste dou modaliti de abordare a structurii capitalului sunt legate de valoarea de pia a

44

firmei. Aceasta, dup cum se tie, este suma valorii datoriilor i capitalurilor proprii, astfel
nct:
V = D + Cp
unde

V = valoarea de pia a firmei;

D = valoarea datoriilor
C = valoarea capitalurilor proprii (aciuni).
Presupunem c firma are un profit net, Pn, care este disponibil pentru distribuirea
la acionari:
Profit net = (Pe - i x D)(1 - T)
unde
P = profitul din exploatare;
T = rata impozitului pe profit i i = rata anual a dobnzii.
Rata rentabilitii economice (care se calculeaz la activul total) se poate scrie n
funcie de valoarea firmei, astfel:
P (1 T )
re = E
V
Rata rentabilitii financiare (care se calculeaz la capitalurile proprii), va fi:
rf =

relaia:

( Pe ixD )(1 T )
Cp

nlocuind n ecuaie valoarea lui Pe (1-T)=re V obinut din ecuaie, obinem

re =

Cp
V

xr f +

D
i (1 T )
V

Aceast ecuaie are o interpretare important n legtur cu costul capitalului. Avem

n vedere urmtoarele:
Presupunem c o firm dorete s-i creasc capitalul prin vnzarea de aciuni
comune. Valoarea lui rf msoar rata venitului per aciune cerut de acionarii poteniali. Deci,
se poate vedea c rf trebuie considerat ca preul ce trebuie pltit sau costul firmei, pentru
suplimentarea capitalului prin aciuni comune.
Presupunem c firma este capabil s ia cu mprumut fonduri cu o rat a dobnzii de
i procente. Acesta este preul care trebuie pltit celor care dau cu mprumut pentru
suplimentarea capitalului prin datorii. Din cauz c dobnda este un cost deductibil, costul
real suportat de firrn cu datoriile este i(1-T).
n mod obinuit, structura capitalului unei firme const att din capitaluri proprii
(aciuni), ct i din datorii. n ce proporie trebuies combinate costurile acestor componente
ale structurii capitalului pentru a stabili costul total al capitalului? Dup cum am vzut, acesta
este un cost mediu, n care ponderea costului aciunilor este proporia Cp/V din valoarea total
a firmei atribuit valorii aciunilor deinute de acionari, iar ponderea costului datoriilor
este proporia D/V a valorii datoriilor n valoarea total a firmei. Deci, re este costul mediu
ponderat al capitalului. Deci, costul mediu ponderat al capitalului este dat de relaia
cunoscut.

45

Deci, rf este costul aciunilor i i(1-T) este costul datoriilor. Ca urmare, re este
costul mediu ponderat a celor dou costuri cu ponderile respective Cp/V i D/V.
ntre valoarea firmei i costul mediu ponderat al capitalului exist o relaie simpl
rezultat din relaia:
V =

Pe (1 T )
re

Aceast relaie sugereaz c mixajul datorii - capitaluri proprii maximizeaz valoarea

firmei n condiiile reducerii costului mediu ponderat al capitalului. Prin exemplul de mai jos
ilustrm cum costurile cu capitalul pot fi folosite pentru determinarea unei structuri
corespunztoare de capital pentru firm.
Exemplu:
O firm care nu are datorii, genereaz, n medie, anual, un profit net de 500 mil.lei.
Din cauza riscului afacerilor, profitul nu va fi exact la acest nivel n fiecare an, dar va oscila n
jurul acestei cifre. Pentru uurina calculelor vom presupune o rat a impozitului pe profit de
40%.
Proprietarii acestei firme planific s vnd prin subscriptie public obligaiuni
multiplu de 200 mil.lei pn la maximum 1200 mil. lei. Conducerea consider c odat cu
mrirea nivelului datoriei, cumprtorii de obligaiuni vor percepe ca fiind mai riscante
aceste obligaiuni i, deci, vor cere o rat a dobnzii tot mai mare. Tabelul 14-1 furnizeaz
estimri ale ratelor dobnzii cerute ca i rata venitului ateptat de acionari pentru diferite
nivele ale datoriei. Aceste rate cresc odat cu nivelul datoriei, ntruct acionarii solicit
compensaii pentru riscul financiar suplimentar implicat de creterea datoriei. Firma
ateapt s continue s realizeze profitul mediu net la acelai nivel ca n trecut n condiii
asemntoare de risc al afacerilor.
Estimarea de ctre conducere a ratei dobnzii pentru datorii i rata venitului
pentru acionari la diferite nivele ale datoriei
Datorii (D)
mil.lei
0
200
400
600
800
1000
1200

Rata dobnzii
pentru datorii (i)
--10%
10,5
11,2
12,5
14,2
16,5

Ratavenitului
pe aciune (rf)
12%
12,4
13,3
14,5
16,0
18,0
20,5

Lund aceste date ca baz de pornire, vom determina ct de mari trebuie s fie
datoriile acestei firme n structura sa de capital pentru a maximiza valoarea total a firmei.
Prima dat calculm, pentru fiecare nivel al datoriei, valoarea capitalului propriu
(aciunilor deinute de acionari). Pentru aceasta utilizm ecuaia :
Cp =

( Pe ixD )(1 T )
rf

i cunoscnd P e = 500 mil.lei i T = 40%, avem:

46

Cp =

(500 ixD ) x 0,6

rf

Dac se emit obligaiuni n sum de 1000 mil.lei, valoarea capitalului propriu este:
Cp =

0,6(500 142)
= 1193mil.lei
0,18

Ca urmare, valoarea de pia a firmei se afl adugnd valoarea datoriei la valoarea capitalului
propriu, rezultnd, n acest caz 2193 mil.lei,
V = D + Cp = 1000 mil.lei + 1193 mil.lei = 2193 mil.lei
n mod asemntor se calculeaz, pentru fiecare nivel al datoriei, valoarea capitalului
propriu i valoarea de pia a firmei.
Datele rezultate sunt redate n tabelul:
_________

rf

0
200
400
600
800
1000
1200

10 %
10,5
11,2
12,5
14,2
16,5

12%
12,4
13,3
14,5
16,0
18,0
20,5

Cp

D/V

(1-T) x i

re
_________

2500
2323
2066
1791
1500
1193
884

2500
2523
2466
2391
2300
2193
2084

0,08
0,16
0,25
0,35
0,46
0,58

0,060
0,063
0,067
0,075
0,085
0,099

12%
11,9
12,2
12,5
13,0
13,7
14,4

Valoarea minim a costului mediu ponderat al capitalului, re, se obine, dup cum
rezult i din tabel, cnd se utilizeaz datorii (emisiune de obligaiuni) de 200 mil.lei. n acest
caz, costul datoriei este 6%, costul capitalului propriu (aciunilor) este 12,4% iar costul mediu
ponderat este 11,9%.
4.11. COSTURILE FALIMENTULUI
Costurile falimentului includ costurile legale i alte costuri direct ocazionate de
faliment sau reorganizarea firmei. Alturi de costurile directe exist i costuri indirecte
ocazionate de dificulti financiare, care includ:
1. Anularea comenzilor datorate clienilor care-i pierd ncrederea n firm.
2. Pierderea rentabilitii proiectelor de investiii dac acestea nu produc intrri
imediate de fluxuri de numerar.
3. Ineficiena cauzat de plecarea personalului cheie, sau ndeprtarea ateniei acestuia
de problemele de conducere ale firmei i ndreptarea privirilor spre alte firme.
4. Scderea flexibilitii financiare (posibilitatea de a face rost de capital). Suma
costurilor directe i indirecte ocazionate de faliment i dificulti financiare formeaz costurile
financiare ale falimentului. Aceste costuri afecteaz att costul datoriilor, ct i pe cel al
capitalului propriu. Deintorii de obligaiuni i creditorii percep creterea probabilitii
pierderii financiare i cer un venit mai mare pentru capitalurile ce i le-au imobilizat. De
asemenea, acionarii au aceeai preocupare, ntruct dac pierderea financiar devine
destul de acut, firma se ndreapt spre faliment i acionarii vor suferi cu toii pierderi (sau
aproape toi).
Rezult c naintea falimentului, costurile cerute de acionari vor duce la reducerea
valorii firmei influenate de doi factori:

47

(1) costurile ocazionate n caz de faliment i

(2) probabilitatea ca falimentul s aib loc.
Presupunnd c costurile legate de faliment sunt estimate la 20 mil.lei i c probabilitatea
de faliment este de 10%, atunci,
Costul unui
faliment ateptat

Probabilitatea
falimentului

Costurile
falimentului

Costul unui faliment ateptat = 10% x 20 mil.lei = 2 mil.lei

Rezult c, costul unui faliment ateptat este o funcie cresctoare de proporia
datoriilor n structura capitalului firmei.
Conform primei teoreme Modigliani i Miller, n prezena impozitrii, valoarea unei
firme care apeleaz la levierul financiar (VL) excede valorii unei firme comparabile, dar fr
apelarea la levier (VFL). Diferena poate fi privit ca o cretere a valorii prezente rezultat
din efectul impozitrii (T x D)
VL

VLF

TxD

Lund n considerare probabilitatea unui faliment i efectul acestuia asupra valorii

firmei, relaia devine:
VL

VLF

T x D - valoarea prezent a costurilor falimentului

Din formul rezult c o cretere a datoriilor are o influen pozitiv asupra valorii
firmei prin intermediul impozitrii (deductibilitii dobnzii) i o influen negativ datorat
costurilor falimentului. Dac aceti doi factori acioneaz conjugat, atunci rezult o structur
optim a capitalului. Myers (1824) a numit teoria privind structura optima a capitalului
discutat pn acum teoria echilibrului static (static trade-off theory). El a propus, de
asemenea, o teorie a ierarhiei (pecking order theory) n contrast cu teoria echilibrului static
bazat pe urmtoarele afirmaii:
1. Firmele prefer finanarea intern.
2. Firmele adapteaz indicele de distribuire a dividendelor la oportunitile de
investire.
3. Dac fluxurile interne de numerar generate sunt mai mici dect cheltuielile cu
invesiile, firma i reduce mai nti soldul numerarului sau portofoliul titlurilor de plasament.
4. Dac finanarea extern este necesar, firma emite n primul rnd titlurile (valorile
mobiliare) cu o protecie mai mare pentru ea. Adic, firma emite mai nti obligaiuni, apoi
valori mobiliare hibride, cum ar fi obligaiuni convertibile n aciuni, apoi aciuni, ca ultim
resurs.
Deci, conform acestei teorii, cheltuielile de investiii sunt predominant finanate prin
emiterea de obligaiuni i prin fonduri generate de ctre firrn. Emisiunea de noi aciuni joac
un rol redus i nu prea frecvent n creterile de capital.
4.12. COSTURILE AFERENTE ACORDURILOR (AGENCY COSTS)
Costurile aferente acordurilor (agency costs) sunt costurile legale i stabilite prin
contract care protejeaz drepturile acionarilor, deintorilor de obligaiuni i conducerii, i
cresc atunci cnd interesele acestor pri intr in conflict. Aceste conflicte organizaionale
pot conduce la decizii de structur a capitalului care afecteaz valoarea firmei.

48

De exemplu, vnznd obligaiuni, acionarii pot ctiga dac firma abandoneaz

proiectele cu risc sczut n favoarea celor cu risc mai mare. Dac proiectele cu risc ridicat sunt
de succes, acionarii vor beneficia de venituri ridicate.
Pe de alt parte, ele expun deintorii de obligaiuni la un grad mai ridicat de risc dect
anticipaser ei atunci cnd au cumprat obligaiunile i, deci, acetia se ateapt la o
probabilitate mai mare de faliment a firmei. Ca urmare, deintorii de obligaiuni solicit ca
obligaiunile s fie protejate prin acorduri restrictive.
Aceste acorduri implic dou tipuri de costuri pentru firm: (1) costurile urmririi
acordurilor, i (2) aceste acorduri restrng flexibilitatea conducerii, fiind posibil s se
mpiedice direcia de aciune spre creterea valorii de pia a firmei. Aceste costuri sunt
provocate de acionari avnd drept rezultat o scdere a valorii de pia a aciunilor.
n general, ne putem atepta ca s creasc costurile aferente acordurilor pe msur ce
cresc datoriile. Dac datoriile sunt mici, deintorii de obligaiuni vor considera c investiiile
lor sunt relativ sigure i cer numai o mic protecie (nesemnificativ) a intereselor lor. La
nivele ridicate ale datoriei, vor fi solicitate asigurri mai puternice. Astfel, costurile aferente
acordurilor, afecteaz valoarea firmei n acelai mod ca i costurile falimentului. n acest caz
valoarea firmei devine:
VL = VLF + valoarea prezent a - valoarea prezenta a valoarea costurilor
economiilor
costurilor acordurilor
din impozitare
falimentului
aferente
Efectele ultimelor dou genuri de costuri asupra valorii firme sunt artate n figura de
mai jos.
Posibilitatea unui indice optim al datoriei cnd se ine seama de costurile
falimentului i costurile aferent acordurilor.

Valoarea firmei

valoarea firmei fara

levier
val.costurilor
falimentului
valoarea max. a firmei
costuri aferente acordurilor

indicele optim al
datoriilor

indicele datoriilor

Analizele teoretice ale lui Modigliani i Miller se bazeaz pe considerarea pieei de

capital ca fiind perfect i, de aici, concluzia irelevanei structurii capitalului asupra valorii de
pia a firmei. Dup cum am vzut, imperfeciunile pieei exist i ele cresc ca rezultat al
costurilor falimentului i a celor aferente acordurilor, o firm trebuind s plteasc rate ale
dobnzii cu att mai mari cu ct este mai mare proporia datoriilor n structura capitalului.
Cnd acest impact negativ al datoriilor asupra valorii firmei este conjugat cu impactul pozitiv
al impozitrii, exist posibilitatea unei structuri optime a capitalului.

49

4.13 TEORII PRIVIND STRUCTURA CAPITALULUI

4.13.1 Teoria clasic sau tradiional
Teoria de inceput referitoare la relaia dintre costul capitalului firmei i structura
capitalului su a fost elaborat n perioada n care finanele mai erau nc o subdiviziune a
economics-ului. Grafic, aceast teorie este reprezentat astfel:
Teoria clasic a structurii capitalului
Costul capitalului %

kcp
k

kD
A

D/(Cp+D)

Indicele datoriei poate fi calculat ca proporie a datoriei n totalul capitalului (capital

propriu + datorii). Acest indice este msurat de-a lungul axei orizontale. Costurile
specifice ale capitalului unei anumite firme, n funcie de acest indice, este msurat pe axa
vertical. Costul specific al datoriei este indicat prin linia kD. Cu ct indicele datoriei crete,
costul datoriei rmne constant atta timp ct creditorii nu percep nici o expunere
semnificativ la creterea riscului de neonorare a obligaiilor firmei fa de acetia.ntr-un
anumit punct C, totui, creditorii vor crede c datoria a atins o proporie critic. Un imprumut
n plus va crete indicele datoriei dincolo de punctul C crescnd semnificativ riscul neonorrii
obligaiilor de plat ale firmei. Creditorii vor cere o compensaie mai mare pentru asumarea
acestui risc ridicat i, deci, costul unei datorii suplimentare va crete.
Costul specific al capitalului propriu este indicat de linia k .
Ea este situat deasupra liniei costului datoriilor n toate cazurile, deoarece capitalul
propriu (aciunile) este ntotdeauna mai scump dect datoriile. Acionarii cer compensaii mai
mari dect creditorii deoarece ei suport un risc mai mare. Creterea riscului vine din dou
surse:
(1) O firm solvabil trebuie s plteasc dobnda pentru datorii, dar nu este obligat s
declare dividende pentru aciuni dac vrea s conserve (s investeasc) numerarul;

50

(2) dac o firm falimenteaz, creditorii trebuie pltii n ntregime nainte de orice distribuire
de dividende acionarilor.
Teoria clasic a structurii capitalului susine c att acionarii, ct i creditorii se
tem de o ndatorare prea mare. Ca urmare, cnd indicele datoriei crete dincolo de punctul C,
costul capitalului propriu crete pentru a-i compensa pe acionari pentru creterea expunerilor
lor la riscul neonorrii obligaiilor de plat fa de ei din partea firmei.
Curba costului mediu ponderat al capitalului, linia k, este obinut din liniile celor
dou costuri specifice. n punctul de pe axa vertical, firma nu are datorii, astfel c costul
mediu ponderat este 100% costul capitalului propriu. n punctul A firma are o datorie mic i
o proporie mare a capitalului propriu. Deoarece firma poate mprumuta fonduri mai ieftine,
linia costului mediu ponderat coboar.
n punctul B, firma folosete mai multe datorii dect capital propriu. Costul mediu
ponderat (compus dintr-o proporie mare de fonduri ieftine i o proportie mic de fonduri
scumpe) este mai mic dect cel din punctul A. Scderea costului mediu ponderat continu
pn n punctul C, dar ncepnd de la acest punct (n dreapta lui), costurile ambelor tipuri de
finanare ncep s creasc, ca, de altfel, i costul mediu ponderat. Deci, n punctul C:
1. Costul mediu ponderat al capitalului este minim.
2. Structura capitalului firmei este la un punct optim.
3. Indicele datoriei are cel mai bun nivel.
Teoria clasic are anumite semnificaii. n primul rand, aceasta presupune c
managerul financiar trebuie s gestioneze indicele datoriei pentru a pstra structura capitalului
n punctul optim.
n acest punct optim, firma minimizeaz costurile sale financiare. Teoria nu-l ajut
pe conductorul financiar s gseasc acest punct optim; acest lucru necesit un proces de
ncercri repetate.
In plus, elaborarea teoretic avnd ca subiect structura capitalului susine c localizarea
punctului optim poate varia de la un domeniu de activitate la altul i n funcie de schimbrile
ce au loc n economie din cauza fazelor ciclului afacerilor.
O alt consecin a teoriei clasice este aceea conform creia firma trebuie c-i creasc
noile fonduri ntr-o proporie care s asigure meninerea structurii optime a capitalului.
4.13.2. Teoria M & M
n 1958, Franco Modigliani i Merton Miller au publicat un articol intitulat "The Cost
of Capital, Corporation Finance, and Theory of Investment" n "American Economic
Review". Articolul prezenta o nou teorie a structurii capitalului expunnd rezultatele
cercetrilor autorilor legate de relaia dintre costul capitalului i structura acestuia. Datele
concluziilor celor doi sunt reprezentate astfel:
Teoria structurii capitalului a lui M & M.
Costul capitalului %

kc
k
kD

51

D/(Cp + D)

De observat c anumite lucruri nu s-au schimbat fa de teoria clasic. Costul datoriei

se comport exact ca n teoria clasic. Costul capitalului propriu este ntotdeauna mai
ridicat dect acel al datoriei (mprumutului). Modigliani i Milier afirm, totui, c evidena
statistic, pe care-i bazeaz teoria, arat c, costul mediu ponderat al capitalului este o linie
dreapt care nici nu crete, nici nu scade. Pentru a rmne constant costul mediu ponderat,
costul capitalului propriu trebuie s creasc (cu ct crete proporia datoriei - mai puin
scump i scade proporia capitalului propriu - mai scump, cu att costul mediu scade dac nu
crete costul capitalului propriu). O cretere a costului liniei capitalului propriu arat c
acionarii cer o compensaie mai mare pentru expunerea lor la riscul de neplat imediat ce
firma ncepe s se mprumute.
Cercetrile ulterioare ale altor cercettori au completat figura. Dac costul mediu
ponderat al capitalului rmne constant cnd costul datoriei crete, atunci costul capitalului
propriu trebuie s scad cnd firma mprumut prea mult. Aceasta nseamn c atunci cnd
creditorii (primii satisfcui n caz de faliment) se ngrijoreaz n legtur cu creterea riscului
de neplat a obligaiilor, acionarii (ultimii satisfcui n caz de faliment) sunt fericii dac
sunt satisfcui cu venitul rmas din investiiile lor n firm.
Exprimat n aceti termeni, teoria Modigliani & Miller urmeaz sensul comun,
dar M & M nu exprim ipotezele lor n aceti termeni. Ei consider c valoarea unei firme
depinde de profitul su din exploatare (venituri din vnzri minus costurile de exploatare) i
nu de profitul net (venituri din vnzri minus costurile de exploatare, costurile financiare i
impozitele). Deci indicele datoriei nu are efect asupra valorii firmei deoarece el nu afecteaz
costul mediu al capitalului. n construirea acestei teorii, Modigliani & Miller au fcut mai
multe prezumii:
1. Investitorii sunt toi raionali i la fel de bine informai.
2. Costurile de tranzacie pentru comercializarea valorilor mobiliare sunt
fluctuante.
3. Toate firmele cu acelai risc al afacerilor ar trebui s aib acelai venit
ateptat i, deci, acelai cost mediu ponderat al capitalului.
4. Impozitele pe venit sunt nesemnificative.
5. Investitorii pot substitui datoria lor personal (prin mprumutare s
cumpere aciuni) pentru datoria firmei cnd ei nu sunt satisfcui cu nivelul datoriei firmei.
6. Pieele aciunilor i obligaiunilor sunt perfecte.
Dei n mod teoretic, teoria M & M este valabil, n realitate condiiile (prezumiile)
artate mai sus nu au loc.
Forma complet a teoriei structurii capitalului a lui M & M
Costul capitalului %
kcp
k
kD
C

52

D/(Cp+D)

4.13.3. Teoria modern

Comportarea costului datoriei rmne neschimbat. Curba costului aciunilor, totui,
ilustraz c acionarii accept o sum mic a datoriei fr ca s se ngrijoreze n legtur cu o
cretere semnificativ a riscului de neonorare a obligaiei de plat. Atta timp ct ei nu cer o
compensaie suplimentar, costul aciunilor rmne constant (linia plat) i costul mediu
ponderat al capitalului scade. Totui, acionarii ncep s se ngrijoreze c firma are o prea
mare datorie cnd indicele datoriei crete dincolo de punctul F.
Ei cer o compensaie suplimentar de la acest punct ncolo i costul mediu ponderat se
aplatizeaz. Cnd creditorii ncep s se ngrijoreze i costul datoriei pornete s creasc, costul
mediu ponderat crete i el. Indicii datoriei cuprini ntre punctele F i C, unde costul mediu
ponderat al capitalului este minim, definesc o raz (sfera de cuprindere) optim. Sarcina
conductorului financiar este s pstreze structura capitalului firmei n interiorul acestei raze.
Implicaiile teoriei moderne sunt compatibile cu practicile actuale ale firmelor.
Firmele cu indicii datoriei n, sau aproape de punctul F trebuie s creasc fondurile prin
emiterea de obligaiuni.
Firmele cu indici ai datoriei n, sau aproape de punctul C trebuie s creasc fondurile
prin vnzarea de aciuni comune. Firmele cu indici ai datoriei n mare msur aflai n raza
optim (ntre F i C) pot emite att obligaiuni ct i aciuni comune. n aceast raz nu este
necesar deloc s se vnd dou tipuri de valori mobiliare odat.
n cazul unei firme profitabile nu este nevoie s se apeleze la mprumut cnd aceasta
pltete dividende sub 100% din profitul realizat. n absena unei noi finanri, bilanul
contabil al acesteia indic o cretere anual a capitalului propriu deoarece soldul contului
pentru profitul reinut crete. Cnd este nevoie de o nou finanare extern, acest fenomen
i deductibilitatea fiscal a plilor de dobnzi conduce aproape ntotdeauna la apelarea la
mprumuturi.
Teoria modern a structurii capitalului rezolv problemele practice cu care se
confrunt teoria clasic. Ea evit, de asemenea, necesitatea unor prezumii nerealiste ca n
teoria M & M.
Teoria modern a structurii capitalului
Costul capitalului %
kCp
k

kD

D/(Cp + D)

Teoriile referitoare la legtura dintre structura capitalului i valoarea firmei, fie c este
vorba de teoria clasic, teoria M & M sau teoria modern au, totui, un numitor comun: se
bazeaz pe cel puin dou postulate:
1. Existenta unei piee naionale dezvoltat i bine structurat;
2. Accesul firmei la aceast pia.

53

Dac este s vorbim de oportunitatea aplicrii acestor teorii la situaia actual a

firmelor romneti, trebuie s artm, dintr-un nceput, c ele nu pot fi aplicate, nefiind
ntrunite nici una din cele dou condiii artate mai sus. Mai nti c piaa de capital definit
ca pia pentru tranzacionarea valorilor mobiliare (aciuni i derivatele lor, i obligaiuni) nu
este nc structurat definitiv instituional. Apoi, chiar dac ntr-un viitor apropiat aceast
structurare va avea loc, din cauza numrului infim de firme care au emis aciuni i a
nentrunirii de ctre toate acestea a condiiilor impuse de standardele pentru accesul la pieele
de capital, aceste piee de capital n Romnia nu vor fi operaionale prea curnd.
Nu trebuie uitat c nici n rile cu puternice piee de capital firmele mici (care nu sunt
puine) nu au acces la aceste piee.

54

CAPITOLUL 5
FONDUL DE RULMENT

Bilanul este instrumentul de reflectare a echilibrului financiar al ntreprinderii, la

ncheierea exerciiului, de reflectare material (prin active) a modului de utilizare a
capitalurilor proprii i mprumutate. Bilanul ofer, deci, criterii de apreciere a echilibrului
financiar, la un moment dat i baza de calcul pentru elaborarea bugetelor ntreprinderii.
Din punct de vedere financiar, fiecare element de activ reprezint o reducere de
fonduri bneti, n vederea constituirii unei structuri de producie, adecvate inteniilor
productive ale ntreprinztorilor. Aa cum s-a menionat, elementele de activ sunt structurate,
dup gradul lor de lichiditate (posibilitatea de a fi transformate n bani), n intenia de a obine
cea mai operativ recuperare a capitalurilor investite i o rentabilitate ridicat. n bilan se
nscriu, mai nti, activele cele mai puin lichide (cu perioada cea mai mare de recuperare):
imobilizrile necorporale (brevete, licene, mrci de fabric i comerciale, studii etc),
corporale (terenuri, cldiri, maini, utilaje, instalaii etc.) i financiare (participaii, titluri
cumprate etc). Datorit rotaiei lente a capitalurilor investite n aceste active, ele se mai
numesc i alocri permanente (stabile).
Se nscriu apoi activele circulante (stocuri, creane, lichiditi), mult mai lichide dect
imobilizrile, din care cauz ele sunt numite i alocri ciclice (temporare), recuperarea
capitalurilor investite fcndu-se dup ncheierea unui ciclu de exploatare
(aprovizionare, producie, desfacere). n cele din urm, n activul bilanului se nscriu
eventualele pierderi, care se asimileaz cu o diminuare (o distrugere) de capitaluri proprii.
Pasivul bilanului reflect, din punct de vedere financiar, sursele de provenien a
capitalurilor proprii i mprumutate. Pasivele sunt structurate dup gradul (ordinea) de
exigibilitate (nsuirea lor de a deveni scadente la un anumit termen). Mai nti, se nscriu
capitalurile proprii provenite de la asociai, apoi cele din reinvestiri ale acumulrilor
anterioare (rezerve) i din surse publice (subvenii, provizioane reglementate). n mod practic,
aceste surse nu au o scaden (dect n situaii limit, de faliment), nu sunt, deci, exigibile, i
de aceea, se mai numesc surse permanente (stabile). Tot n categoria surselor permanente se
nscriu i datoriile financiare, respectiv mprumuturile contractate pe termen lung, cu scaden
mai ndeprtat.
Datoriile pe termen scurt (credite, furnizori, decontri) sunt cele mai exigibile, i de
aceea sunt numite surse ciclice (temporare). n cea mai mare parte, ele sunt contractate pentru
necesiti de producie i le ntlnim, adesea, sub denumirea de datorii (ale ciclului) de
exploatare.
Alocrile permanente (n imobilizri) sunt, n principiu, acoperite din surse
permanente (capitaluri proprii i datorii financiare). Cu ct sursele permanente sunt mai mari
dect necesitile permanente de alocare a fondurilor bneti, cu att ntreprinderea dispune
de o marj de securitate, care o pune la adpost de evenimente neprevzute.
Acest surplus de surse permanente, angajat de ciclul de finanare al investiiilor, poate
fi "rulat" pentru rennoirea stocurilor i creanelor. Aceast utilizare potenial a marcat i
denumirea lui, i anume aceea de fond de rulment. El este expresia realizrii echilibrului
financiar pe termen lung i a contribuiei acestuia la nfptuirea echilibrului finanrii pe
termen scurt.

55

FOND DE RULMENT = SURSE PERMANENTE - ALOCRI PERMANENTE

= (Capitaluri proprii + Datorii financiare) - Imobilizri nete (fr amortizri)
5.1. NEVOIA DE FOND DE RULMENT
Necesitile de finanare ale productiei, respectiv ale ciclului de exploatare sunt
acoperite, n cea mai mare parte, din surse temporare corespunztoare (datorii de exploatare:
furnizori, creditori etc). Diferena dintre necesitile de finanare ale ciclului de exploatare i
datoriile de exploatare este numit nevoia de fond de rulment.
NEVOIA DE FD. RULMENT = ALOCRI CICLICE - SURSE CICLICE
= (Stocuri + Creane) - Datorii de exploatare
Dac aceast diferen este pozitiv, atunci ea semnific un surplus de nevoi
temporare (ciclice), n raport cu sursele temporare (ciclice) posibile de mobilizat. O atare
situaie poate fi judecat ca fiind normal, dac este rezultatul unei politici de investiii
privind creterea nevoii de finanare a ciclului de exploatare. Altfel, nevoia de fond de
rulment poate evidenia un decalaj nefavorabil ntre lichiditatea stocurilor i a creanelor i
exigibilitatea datoriilor de exploatare (s-au ncetinit ncasrile i s-au urgentat plile).
Dac nevoia de fond de rulment este negativ, atunci ea semnific un surplus de surse
temporare (ciclice), n raport cu nevoile corespunztoare de capitaluri circulante. Ea poate fi
apreciat pozitiv, dac este rezultatul accelerrii rotaiei activelor circulante i al angajrii de
datorii cu scadene mai relaxate. n caz contrar, aceasta nu poate fi dect consecina unor
ntreruperi temporare n aprovizionarea i rennoirea stocurilor.
5.2. TREZORERIA NET. CASH-FLOW-UL
Dac fondul de rulment, la un moment dat (al ncheierii exerciiului contabil), este
superior nevoii de fond de rulment, atunci excedentul de finanare se regsete sub forma unei
trezorerii nete, concretizat n disponibiliti bneti n conturi bancare i n cas.
TREZORERIA NET = FOND RULMENT - NEVOIA DE FD. RULMENT
Trezoreria net este expresia cea mai concludent a desfurrii unei activiti
eficiente. nregistrarea unei trezorerii nete, n cadrul mai multor exerciii succesive,
demonstreaz succesul ntreprinderii n viaa economic i posibilitatea plasrii rentabile a
disponibilitilor bneti pentru ntrirea poziiei ei pe pia.
Trezoreria net pozitiv este rezultatul ntregului echilibru financiar al ntreprinderii.
Exerciiul financiar s-a ncheiat cu un surplus monetar, expresie concret a profitului
net din pasivul bilanului. Acest excedent de trezorerie urmeaz s fie plasat eficient i n
deplin siguran pe piaa monetar i/sau financiar. Plasamentul monetar sau financiar
urmrete trei obiective : (1) lichiditatea valorilor mobiliare de plasament (VMC) cumprate,
(2) rentabilitatea VMC i (3) securitatea VMC. De aceea, se recomand cumprarea unor
VMC uor negociabile i cu o bun reputaie pe piaa de capital (vezi cap.l0).
Trezoreria net negativ evideniaz un dezechilibru financiar, la ncheierea
exerciiului. Deficitul monetar, astfel constatat, a fost acoperit prin angajarea de noi credite

56

(de trezorerie sau de scont). n aceast situaie se urmrete obinerea celui mai mic cost al
noilor credite, prin negocierea mai multor surse de astfel de capital.
Muli analiti financiari apreciaz c fondul de rulment reprezint cel mai important
indicator al echilibrului financiar al ntreprinderii. n cele din urm, el este rezultatul
arbitrajului ntre finanarea pe termen lung i finanarea pe termen scurt.
Sunt analiti financiari care apreciaz c, dimpotriv, nevoia de fond de rulment este
indicatorul cel mai relevant al echilibrului financiar, ntruct evideniaz acele nevoi
temporare rennoibile permanent n cadrul ciclurilor de exploatare succesive ale ntreprinderii.
Aceste nevoi au rmas neacoperite din surse temporare i rennoibile n cadrul acelorai
cicluri de exploatare. Aceast apreciere pornete de la analiza calitativ a ciclului de
exploatare, privind capacitatea acestuia de a-i echilibra nevoile ciclice din surse ciclice de
capital. Partea rmas neacoperit financiar trebuie s fie egal sau inferioar fondului de
rulment, altfel calitatea necorespunztoare a activitii de exploatare conduce la un
dezechilibru financiar care va afecta exerciiile financiare viitoare sau care pune n pericol
integritatea capitalurilor proprii.
n starea de echilibru financiar, fondul de rulment ar trebui s fie egal cu nevoia de
fond de rulment i s degaje o trezorerie net pozitiv, respectiv sa echilibreze partea de jos
(BAS) a bilanului:
FR = (ACR + DPB) - ( DEX + CRT)
ACR = active circulante
DPB = disponibiliti bneti
DEX = datorii de exploatare
CRT = credite de trezorerie
Din relaia de mai sus, rezult, prin comutativitate, c fondul de rulment este egal cu
nevoia de fond de rulment plus trezoreria net, oricare ar fi situaia acesteia (pozitiv sau
negativ):
FR = (ACR - DEX) + (DPB - CRT)
de unde ecuaia de echilibru financiar care urmeaz:
FR = NFR + TN
Din ultima relaie se desprinde ideea c principala component a echilibrului financiar
este nevoia de fond de rulment, indicator a crei mrime este dependent, n mod direct
proporional, de cifra de afaceri i poate fi previzionat n funcie de politica viitoare a
conducerii ntreprinderii, privind vnzrile. Dac nu intervin modificri importante n partea
de sus a bilanului, aceast coresponden a nevoii de fond de rulment cu cifra de afaceri are o
anumit stabilitate, ceea ce permite o bun previziune a echilibrului financiar al ntreprinderii
(vezi metoda normativ prezentat n capitolul urmtor).
Fondul de rulment poate fi analizat, n continuare, n funcie de structura capitalurilor
permanente :
- capitaluri proprii (CPR)
- datorii financiare (DFN).
Aceast analiz ar pune n eviden msura n care echilibrul financiar se asigur prin
capitalurile proprii, respectiv gradul de autonomie a ntreprinderii. Indicatorul care relev
gradul de autonomie, de libertate n luarea unor decizii de investiii privind dezvoltarea
ntreprinderii, este fondul de rulment propriu (FRP), adic excedentul de capitaluri proprii fa

57

de imobilizrile nete, excedent determinat dup repartiia profitului, rezultat la ncheierea

exerciiului financiar. El se determin, deci, dup relaia:
FRP = CPR - IMO
Se nelege c rezultatul acestei relaii de calcul poate lua i valori negative i, n acest
caz, se evideniaz msura ndatorrii pe termen lung, pentru nevoi de finanare pe termen
scurt, gradul de dependen al activitii de exploatare fa de piaa de capitaluri. De aceea,
numim rezultatul negativ de mai sus fond de rulment mprumutat
FRI = FR - FRP

CPR = 30
IMO = 30

IMO = 40

CPR = 30

CPR = 40

DFIN = 10
IMO = 40
DFIN = 20

DFIN = 10
ACR = 70

ACR = 60

DEX = 70

DEX = 50

FR = 50 - 30 = 20
FRP = 40 - 10 = 10
FRI = 20 - 10 = 10

DEX = 50

FR = 50 - 40 = 10
FRP = 30 - 40 = -10
FRI = 10-(-10) = 20

ACR = 50

FR
= 30 - 50
FRP = 20 - 50 = -30
FRI =-20 -(-30) = 10

= -20

Corelaia dintre fondul de rulment i autonomia financiar a ntreprinderii

Exemplul cifric demonstreaz c nu ntotdeauna existena unui fond de rulment pozitiv
(+10%) reprezint un echilibru financiar, n condiii de autonomie financiar. n fapt, fondul
de rulment de mai sus este un fond de rulment mprumutat (-l0%) iar marja de siguran pe
care acest fond o asigur pentru finanarea activitii de exploatare, pune la adpost
ntreprinderea numai n privina scadenei acestei ndatorri (care este mai ndeprtat) dar nu
o acoper, n perspectiv, de riscul insolvabilitii.
5.3. FONDUL DE RULMENT MINIM NECESAR
Fondul de rulment, ca excedent al capitalurilor permanente n raport cu imobilizrile
nete are, pe termen scurt, un caracter relativ stabil. Dac nu au loc investiii importante i nici
operaiuni financiare pe termen lung, putem asista la o cretere progresiv a fondului de
rulment, ca urmare a autofinanrii, respectiv a acumulrilor succesive de amortizri,
provizioane i profituri nete nerepartizate.
n condiiile n care nevoia de fond de rulment nu nregistreaz aceeai evolutie
progresiv, putem asista la o cretere, de asemenea progresiv a trezoreriei nete care , n
lipsa unui plasament rentabil, se poate regsi sub forma unor disponibiliti lenee (trndave).
Deci este o situaie de echilibru financiar, cu suficient marj de securitate fa de riscurile
activitii economice, totui fondul de rulment excedentar are un cost de oportunitate ridicat,
respectiv o diferen semnificativ ntre rentabilitatea activitii economice a ntreprinderii i

58

rentabilitatea plasamentului, pe termen scurt, a trezoreriei nete pozitive. Aceast situaie este
rezultatul unei politici generale de pruden i de ntrire a autonomiei.
Dimpotriv,
n
cazul unei politici ofensive de cretere a capacitilor de producie sau de diversificare a
activitii, prin cumprarea de participaii la alte societi, capitalurile permanente absorbite n
aceste active fizice sau financiare, degaj un fond de rulment inferior nevoii de fond de
rulment. Acoperirea deficitului de fond de rulment necesit apelarea la credite pe termen
scurt, al cror cost este ridicat att n ceea ce privete rata mai ridicat a dobnzii, ct i
exigibilitatea ridicat a acestora. Aceste credite pun permanent problema renegocierii
condiiilor de creditare. O asemenea situaie de deficit a fondului de rulment apare i n
cazurile unor activiti economice cu rentabilitate insuficient, pentru acoperirea costurilor
capitalurilor proprii (dividendele) i ale celor mprumutate (dobnzi, comisioane etc.). De
aceea, este recomandat acea politic general de echilibru care s menin fondul de rulment
la nivelul mediei fluctuaiilor nevoii de fond de rulment, aceasta fiind mrimea minim
necesar a fondului de rulment. Fondul de rulment optimal este cel care menine echilibrul
financiar al ntreprinderii la cel mai sczut cost al procurrii capitalurilor.
Valori
NFR
FR>NFR
FR = NFR
(medie)

(+)TN

(-)TN

FR < NFR

Timp
Politici de asigurare i meninere a echilibrului financiar pe termen scurt
Aceast ultim politic de echilibru, ntre fondul de rulment i nevoia de fond de
rulment, este i cea care asigur cel mai bine realizarea obiectivelor financiare de rentabilitate
i lichiditate: diminuarea disponibilitilor "lenee" va determina creterea rentabilitii, iar
reducerea solicitrii la creditele pe termen scurt va determina creterea capacitii de plat,
respectiv creterea autonomiei financiare a ntreprinderii.
Analiznd echilibrul financiar pe termen scurt, cel reflectat n partea de jos (BAS) a
bilanului, putem calcula fondul de rulment ca diferen ntre activul circulant total (inclusiv
lichiditile sub forma disponibilitilor bneti) i datoriile pe termen scurt, inclusiv soldul
creditelor bancare pe termen scurt:
FR = (ACR + DPB) - (DEX + CRT)
Cum se dovedete i prin exemplul cifric, ambele relaii de calcul ale fondului de
rulment sunt valabile, punnd n eviden faptul c nu exist dect o singur problem n
ntreprindere, cea a finanrii. Dar aceast problem principal poate fi abordat din dou
unghiuri de vedere, nu contradictorii, ci, dimpotriv, complementare: cel al finanrii pe
termen lung i cel al finanrii pe termen scurt . Opiunea pentru una sau alta din cile de
finanare sau, mai degrab, optimizarea raportului dintre acestea sunt obiective ale politicii
financiare, motivate de creterea valorii ntreprinderii, prin reducerea costului mediu ponderat
al capitalului.

59

5.4. CAPACITATEA DE AUTOFINANARE

Capacitatea de autofinanare se poate determina, prin dou metode: deductiv i
adiional .
Prin procedeul deductiv se pornete de la excedentul brut de exploatare (EBE, care
semnific rezultatul brut al activitii industriale i comerciale), din care se deduc, succesiv,
celelalte cheltuieli pltibile ale ntreprinderii (financiare, excepionale etc.) :
CAF = Venituri ncasabile - Cheltuieli pltibile =
= EBE + Alte venituri (din exploatare) ncasabile
- Alte cheltuieli (din exploatare) pltibile
+ Venituri financiare i excepionale ncasabile
- Cheltuieli financiare i excepionale pltibile
- Participarea salariailor la profit */
- Impozitul pe profit.
*/ n ipoteza nregistrrii acesteia ca o cheltuial deductibil din materia impozitului pe
profit.
5.5 RISCUL DE FALIMENT (INSOLVABILITATEA)
Diagnosticul riscului de faliment const n evaluarea capacitii ntreprinderii de a face
fa angajamentelor asumate fa de teri, deci n evaluarea solvabilitii ntreprinderii.
Analiza riscului de faliment se poate realiza n manier static, prin analiza echilibrelor
financiare din bilan sau n manier dinamic, prin analiza fluxurilor din tabloul de finanare.
Analiza static poate fi fcut n funcie de cele dou concepii de elaborare a
bilanului: patrimonial i funcional. n prima concepie intereseaz patrimoniul net al
acionarilor i activul economic n ansamblu, ca o garanie pentru creditori. n a doua
concepie, bilanul este ansamblul alocrilor de fonduri i al surselor de procurare a lor pe
diferite cicluri financiare (de investiii, de finanare, de exploatare), pentru a nelege
funcionarea ntreprinderii.
Solvabilitatea reprezint capacitatea unitii patrimoniale de a face fa obligaiilor
scadente care rezult fie din angajamente anterioare contractate, fie din operaii curente, fie
din prelevri obligatorii.
Activul net contabil intervine n diagnosticul solvabilitii prin raportare la ntregul
pasiv din bilan. Bncile folosesc, ca prag minim, o rat de 20-30% a activului net fa de
totalul pasivului.
Dificultile financiare ale unei ntreprinderi, n cazul n care devin periodice, pot pune
n pericol echilibrele fundamentale i pot afecta imaginea firmei ce capt o reputaie de "ru
platnic". Aceasta i afecteaz desfurarea activitii viitoare.
Principalele instrumente operaionale, utilizate de analiza static patrimonial a
riscului de faliment, sunt fondul de rulment i ratele de lichiditate.
Conform teoriei patrimoniale, o ntreprindere este solvabil dac asigur echilibrul
maselor bilaniere de aceeai durat, dac respect urmtoarele reguli financiare:
Activ imobilizat (IMO) = Capital permanent (CPM)
Activ circulant (ACR) = Datorii de exploatare (DEX)
Pornind de la acestea, fondul de rulment este un indicator important n aprecierea
situaiei financiare a societii, reprezentnd partea din resursele financiare permanente care
asigur finanarea activelor circulante.

60

Ratele de solvabilitate, folosite n analiza financiar, sunt semnificative n cazul unei

comparaii ntre ntreprinderile din acelai sector sau ntre ratele cronologice realizate de
aceeai ntreprindere. Ratele cele mai des uzitate sunt:
a) RATA LICHIDITII GENERALE - compar ansamblul lichiditilor poteniale
asociate activelor circulante cu ansamblul datoriilor scadente sub 1 an.
Rlg = ACR/DEX
n mod normal, aceast rat trebuie s fie mai mare dect unu (Rlg > 1), ceea ce
semnific c existena unui fond de rulment Rlg este echivalent cu "rata fondului de rulment"
(Rfr)
Rfr = CPM/IMO
b) RATA LICHIDITII PARIALE (Rlp) exprim capacitatea ntreprinderii de a-i
onora datorile, pe termen scurt, din creane i disponibiliti.
Rli = (ACR - Stocuri) / DEX
Bncile impun, adesea, o limit minim a acestei rate de 80% (Rlp 0,8)
c) RATA LICHIDITII IMEDIATE (Rli) asigur interfaa elementelor cele mai
lichide ale activului cu obligaiile pe termen scurt.
Rli = Disponibiliti/DEX
Aa cum se va vedea din exemplul care urmeaz, aceste rate exprim cantitativ
diferite grade de lichiditate ale ansamblului de active, fr a analiza calitatea lichiditii
acestora. De aceea, ele trebuiesc interpretate cu pruden. Comparaia cu ntreprinderi
similare din sector i/sau comparaia cu rezultate anterioare ale acestor rate conduce la
concluzii mult mai fiabile.
Interpretarea fondului de rulment poate fi hazardat dac nu se ine cont de gradul de
lichiditate al activelor (ndeosebi circulante) i de gradul de exigibilitate al datoriilor (mai
ales cele pe termen scurt).
Analiza static funcional a riscului de faliment utilizeaz ca instrumente
operaionale: nevoia de fond de rulment i trezoreria.
Nevoia de fond de rulment - reprezint partea din activele ciclice ce trebuie finanat
din resurse stabile, respectiv partea din activele circulante format din stocuri (St) i creane
(Cr), care nu este acoperit pe seama datoriilor de exploatare.
NFR = (St + Cr) - DEX
Trezoreria net - reprezint diferena ntre fondul de rulment i nevoia de fond de
rulment.
TN = FR - NFR
Pragurile cele mai utilizate n normele bancare sunt urmtoarele:
- creditele de trezorerie nu trebuie s fie mai mari dect jumtate din nevoia de fond de
rulment (de exploatare);
- fondul de rulment (funcional) trebuie s fie mai mare dect jumtate din nevoia de fond
de rulment (de exploatare).
Aceste norme rmn orientative. Nivelul fondului de rulment necesar echilibrului
financiar depinde de variabilitatea nevoii de fond de rulment i de mrimea riscului de
faliment pe care creditorii sunt dispui s-l suporte .
Analiza dinamic a riscului de faliment permite diagnosticarea i explicarea
dezechilibrului financiar, evideniat prin analiza static. Cele dou tipuri de analiz sunt, deci,
complementare i trebuie fcute n acelai timp.

61

Analiza dinamic pornete de la fluxurile de fonduri, determinate de operaiunile de

exploatare i de operaiunile de capital (de investiii i de finanare), evideniate n tabloul de
finanare (a se vedea capitolul anterior).
Instrumentele operaionale ale acestei analize sunt excedentul de trezorerie al
exploatrii (ETE), capacitatea de autofinanare (CAF), autofinanarea (A) i cash-flow-ul
(CF). Pentru scopurile analizei dinamice, reamintim principalele relaii sintetice de
determinare a indicatorilor de mai sus.
ETE = EBE - NFR
CAF = EBE - cheltuieli financiare - Impozit pe profit
A = CAF - Dividende prelevate
CF CAF
n care, EBE = excedentul brut de exploatare
NFR = variaia fondului de rulment.
Pornind de la aceti indicatori, analiza riscului de faliment apeleaz la ratele i
indictorii de rambursare a datoriilor i de autonomie financiar:
a) Rata capacitii de rambursare (DAT / CAF) care, pe termen lung i n regim
permanent, ar trebui s fie mai mic de 3 sau de 4 ani.
b) Rata autonomiei financiare (CAF/Rambursarea datoriilor financiare stabile) ar
trebui s fie mai mare dect 2. O astfel de rat mai mic dect unu dovedete iminena unui
risc de faliment important.
c) Excedentul de trezorerie al exploatrii (ETE) poate exprima el nsui capacitatea
de rambursare a datoriilor. Ca nivel minim, analitii financiari preconizeaz un nivel al ETE
cel puin egal cu cheltuielile financiare (ETE cheltuielile financiare). Mai sigur,
capacitatea de rambursare se asigur, dac ETE - Impozit pe profit Cheltuielile financiare
+ Rambursarea anual a datoriilor.
Excedentul de trezorerie poate fi utilizat i ca indicator al autonomiei n finanarea
investiiilor:
ETE - Impozit pe profit Cheltuielile iniiale pentru investiii (I0).
5.6 DETECTAREA RISCULUI DE FALIMENT PRIN METODA SCORULUI
Diagnosticul financiar permite, prin sistemul de rate de rentabilitate i de echilibru
financiar, evidenierea punctelor tari i a celor slabe ale gestiunii financiare, chiar i a
riscurilor de exploatare, financiare, de ndatorare etc., dar nu se poate evalua global riscul de
faliment.
Mai muli cercettori i organisme financiare au fost preocupate de elaborarea unei
metode de predicie a riscului de faliment, pornind de la o grupare de rate strns corelate cu
starea de sntate sau cu cea de slbiciune a ntreprinderilor. Procedeul folosit este tehnica
statistic de analiz discriminant a caracteristicilor financiare (calculate cu ajutorul ratelor)
ale ntreprinderilor cu funcionare normal i a celor cu dificulti de gestiune economic i
financiar. Se caut apoi, cea mai bun combinaie liniar a ratelor, care s diferenieze, cel
mai bine posibil, ntreprinderile sntoase de ntreprinderile falimentare.
Aceast combinaie liniar conduce la determinarea unui indicator, numit scor, care d
o bun aproximare a riscului de faliment pentru o ntreprindere dat (respectiv care este
probabilitatea de a fi o ntreprindere normal sau de a fi falimentar). Scorul (Z) apare ca o
funcie liniar de mai multe variabile (rate), caracterizate de coeficieni medii, determinai
prin metoda celor mai mici ptrate, n urma observaiilor asupra ntreprinderilor
reprezentative i grupate de la nceput n "normale" i "anormale":
Z = a1 R1 + a2R2 + .... .......... .. + an Rn , n care:

62

Ri = rate de rentabilitate i de structur a capitalurilor;

ai = coeficieni de corelaie, cu funcia scor Z, respectiv variabilitatea marginal a scorului Z,
la o variaie de o unitate a ratei Ri
Condiia seleciei ratelor de caracterizare a performanei ntreprinderii este ca acestea
s fie independente ntre ele, n raport cu funcia scor Z. Altfel, un anumit grad de corelaie
ntre rate ar conduce la nregistrarea, n funcia scor Z, a unor influene repetate ale aceluiai
fenomen economico-financiar.
Printre diferitele funcii - scor elaborate, analitii financiari au reinut: - modelul
ALTAMAN cu 5 variabile:
Capitalizare
Z = 3,3 x Profit nainte de impozit + 1 x Vnzri + 0,6 x Bursier
+
Activ total
Activ total
Val. contab. a
mprumuturilor
+ Beneficii reinvestite + 1,2 x Activ circulant
Activ total
Activ total
- modelul Centralei bilanurilor (din cadrul Bncii Centrale a Franei) care prezice riscul de
faliment al ntreprinderilor franceze, dup un scor cu 8 variabile, reprezentnd rate de
rentabilitate economice i financiare.
Cele 8 rate au fost selectate dintr-un numr de 26 de rate, pe care Centrala bilanurilor
le urmrete la ntreprinderile franceze. Pentru selecia lor i calculul parametrilor, s-a
constituit un eantion de ntreprinderi industriale, cu mai puin de 500 de salariai, clasate n
normale i deficitare (slbiciunea lor a fost urmrit pe trei ani precedeni: 1977-1979).
Printre ratele care caracterizeaz cel mai bine comportamentul ntreprinderilor
deficitare, primele dou (R1 i R2) dau 50% din puterea de discriminare (de separare) a
ntreprinderilor n normale i deficitare. n urma observaiilor pe cei trei ani, ntreprinderile
industriale franceze din eantion au prezentat urmtoarele mrimi medii ale ratelor
selecionate. ( vezi tabelul ).

63

Media ratelor pe ansamblu, determinate de Centrala Bilanurilor a Bncii Franei

*/ Furnizori de materiale, mrfuri i produse n cooperare
Media 1977 -1979
Rate

R1

R2
R3
Ra

R5
R6
R7

R8

ntreprinderi
normale
deficitare
38,8%
88,6%

Cheltuieli financiare
Excedentul brut de exploatare
Resurse permanente
86,7%
Capitaluri investite
Capacit. de autofinanare
30,2%
Datorii totale
Excedentul brut de
exploatare
Cifra de afaceri (fr TVA)
Datorii comerciale * /
89,8
Aprovizionri (cu TVA)x 360
Rata de cretere a valorii
adugate
Stoc prod. neterm. Avansuri clieni +
Creane din exploat. x 360
Producie **/
Investiii corporale
Valoarea adugat

Media pe
ansamblul
ntreprindere
62,8%

73,2%

80,2%

19%

24,8%
6,8%

107,1

98,2
11,7%
79 zile

10,1

**/ Producia vndut - Producia stocat + Producia imobilizat

n baza mediilor ratelor pe ansamblu, Centrala bilanurilor, din cadrul Bncii Frantei, a
determinat urmtoarea funcie scor:
100 Z = -1,255 R1 + 2,003R2 - 0,824R3 + 5,221R4 - 0,689R5 - 1,164R6 + 0,706R7 + 1,408R8 - 85,544
Pe ansamblul ntreprinderilor, Z are o valoare medie egal cu zero:
100 Z = -1,255 x 62,8 + 2,003 x 80,2 - 0,824 x 24,8 + 5,221 x 6,8
- 0,689 x 98,2 -1,164 x 11,7 + 0,706 x 79 + 1,408 x 10,1 - 85,544
n jurul acestei valori medii a scorului exist o zon de incertitudine, fiind dificil de
prezis dac o ntreprindere este sntoas sau deficitar (probabilitatea riscului de faliment,
pentru Z = 0, este de 0,5).
ntreprinderile cu un scor mai mare de 1,25, sunt n zona favorabil, avnd o
probabilitate medie a riscului de faliment de numai 0,21. ntreprinderile cu un scor mai mic de
-1,8575, sunt n zona nefavorabil, probabilitatea riscului de faliment fiind, n medie, de 0,872
se.
Nu trebuie supraestimat valoarea informativ a scorului; ntreprinderea este un sistem
economico-social ce acioneaz ntr-un mediu complex, cu mult mai multe variabile de

64

determinare a sntii sau slbiciunii acesteia. Scorul este un instrument de "detectare

precoce" a riscului de faliment, dar informaia trebuie folosit cu mult pruden.
Analiza poate fi completat cu urmrirea evoluiei scorului pe mai multe exerciii i a
evoluiei scorului la ntreprinderile din aceeai ramur economic, precum i cu metodele
clasice de analiz financiar.
Ca urmare a caracterului lor specific, aceste ecuaii de scor nu pot fi utilizate n cazul
ntreprinderilor romneti. Prezentarea lor a fost fcut pentru a evidenia demersurile din
teoria i practica financiar, pentru evaluarea performanei ntreprinderii, n baza unui
indicator complex, gen SCOR.
Pentru evaluarea ntreprinderii romneti este necesar elaborarea unor modele
adecvatecondiiilor economice din Romnia. Modelele de scor pot fi autocorijabile, pe msura
introducerii de noi observri asupra ntreprinderilor din economia romneasc.

+1,25

0
-1,25

NORMAL

0,21

INCERTITUDINE

0,469

SITUAIE RISCANT

0,872

-1,875

PERICOL

65

1,00

CAPITOLUL 6
TABLOUL DE FINANARE
Pentru a surprinde fluxurile nete de trezorerie, practica financiar a elaborat tabloul de
finanare, pe baza bilanului i a contului de rezultate. Bilanul descrie situaia ntreprinderii,
la un moment dat, ca rezultat al fluxurilor fizice i financiare, iar contul de rezultate
nregistreaz cheltuielile i veniturile ocazionate de aceste fluxuri. Separnd cheltuielile
pltibile n cursul exerciiului financiar, de cele a cror plat este scadent n exerciiile
urmtoare i veniturile ncasabile n cursul exerciiului, de cele ncasabile n viitor, se poate
determina situaia trezoreriei, respectiv fluxul monetar net al exerciiului (cash-flow).
6.1 CONINUTUL TABLOULUI DE FINANARE
Scopul elaborrii acestui al treilea document informaional important este de a explica
formarea fondului de rulment i relaia acestuia cu soldul de trezorerie, prin intermediul
fluxurilor monetare (de ncasri i pli) ale exerciiului ncheiat. Se stabilete, n principal, pe
baza a dou bilanuri succesive i explic legtura ntre partea de sus i partea de jos a
bilanului, prin intermediul variaiei fondului de rulment. Prima parte a tabloului de finanare,
analizeaz modul cum s-a realizat, n dinamic, echilibrul structural ntre elementele stabile
ale bilanului (utilizri i resurse stabile), iar a doua parte analizeaz modul cum s-a utilizat
fondul de rulment n asigurarea echilibrului funcional ntre elementele ciclice ale bilanului
(utilizri i resurse ciclice) i al echilibrului monetar dintre ncasri i pli. Ecuaia
fundamental, pe care o explic tabloul de finanare, este urmtoarea:
FR = NFR + TN,
respectiv, variaia fondului de rulment, rezultat n partea de sus a bilanului, este
reconstituibil, prin cumularea variaiei nevoii de fond de rulment cu variaia trezoreriei nete
(cash-flow-ul). Modificarea nevoii de fond de rulment determin ameliorarea sau degradarea
fondului de rulment.
Pentru elaborarea tabloului de finanare se parcurg dou faze:
1) determinarea variaiei fondului de rulment, ca urmare a modificrii structurii
capitalurilor (n partea superioar a bilanului);
2) determinarea variaiei trezoreriei nete, ca urmare a modificrii nevoii de fond de
rulment (partea de jos a bilanului), articulat cu variaia fondului de rulment.
Prin intermediul tabloului de finanare se evideniaz fluxurile de resurse financiare
mobilizate de ntreprindere .
- din autofinanare (interne);
- din aport de capital i din mprumuturi (externe) i utilizarea acestor resurse financiare
pentru:
- investiii
- plata dividendelor
- rambursarea mprumuturilor
Analiza acestor fluxuri financiare pornete de la constatarea, n bilanurile succesive, a
unui flux de resurse. Atunci crete un post de pasiv (spre exemplu, ca urmare a unui aport nou
de capital) sau scade un post de activ (exemplu, amortizarea activelor fixe).
66

n cazul unui flux de alocare a capitalurilor bneti, atunci crete un post de activ
(exemplu, cumprarea de materii prime i/sau active fixe) sau scade un post de pasiv (de
exemplu, achitarea unei datorii).
Se reine, astfel, c trezoreria se modific nu numai ca efect al cheltuielilor i
veniturilor exerciiului, ci i ca urmare a variaiei stocurilor de active i a soldurilor de
datorii, la sfritul perioadei fa de nceputul perioadei de gestiune. n cursul exerciiului,
devin pltibile cheltuieli efectuate n exerciiul anterior. Tot astfel devin ncasabile, n cursul
exerciiului, venituri nregistrate n exerciiul anterior. De asemenea, venituri i cheltuieli ale
exerciiului devin realizabile n exerciiul urmtor.
n plus, trezoreria ntreprinderii, fiind unic, variaz i n raport de cheltuielile pltibile
pentru investiii i ca urmare a fluxurilor de capital i de dobnzi, rezultate din operaiile
financiare i excepionale ale ntreprinderii, n cursul exerciiului.
n sintez, tabloul de finanare reflect fluxurile de resurse financiare stabile
(permanente) i cele pe termen scurt (ciclice, temporare), fiind astfel un instrument principal
al gestiunii financiare pentru analiza i previziunea variaiei fondului de rulment i a variaiei
trezoreriei nete .
6.2 ARTICULAREA TABLOULUI DE FINANARE
Excedentul brut al exploatrii, evideniat n contul de rezultate, reprezint sursa
potenial pentru capacitatea de autofinanare a ntreprinderii:
vnzri
- consumuri de materiale i servicii cumprate din afar
Fluxuri financiare n ntreprindere
- cheltuieli de personal
= excedentul brut al exploatrii
- dobnzi
- impozit pe profit
= capacitatea de autofinanare
Capacitatea de autofinanare apare, la rndul su, ca o surs stabil care permite
finanarea investiiilor, rambursarea mprumuturilor financiare contractate n anii anteriori i
plata dividendelor ctre proprietarii ntreprinderii. Plata dividendelor reprezint, deci, o
alocare definitiv de fonduri n partea superioar a bilanului, iar cele nepltibile se regsesc
n fondul de rulment, pentru finanarea ciclului de exploatare.
Dac autofinanarea nu este suficient pentru nevoile de finanare stabile menionate
mai sus, atunci ntreprinderea va solicita noi surse externe stabile: aport nou de capital,
mprumuturi financiare noi, cesiuni de active fixe.
ntreaga politic financiar, privind partea superioar a bilanului, se va reflecta n
variaia fondului de rulment, respectiv, n condiiile de finanare a activitii de exploatare i,
mai departe, se va reflecta n variaia trezoreriei nete. n fond, variaia fondului de rulment nu
reprezint dect o influen potenial asupra trezoreriei nete. Aceasta din urm este
dependent, n egal msur, de variaia stocurilor i creanelor pe termen scurt ale
ntreprinderii i de variaia creditelor de trezorerie.
Creterea fondului de rulment este dovada mbuntirii structurii financiare a
ntreprinderii, respectiv creterea resurselor stabile, n raport cu nevoile permanente.
Aceai cretere demonstreaz capacitatea ntreprinderii de a degaja lichiditi att n
partea superioar, ct i n cea inferioar a bilanului i de a-i mbunti sensibil situaia
trezoreriei.

67

Dimpotriv, scderea fondului de rulment este dovada unui dezechilibru financiar:

nevoi permanente sunt acoperite cu resurse pe termen scurt. Aceast situaie, corelat cu
creterea nevoii de fond de rulment, conduce la un dezechilibru cronic al trezoreriei, la
creterea riscului de faliment al ntreprinderii.
n concluzie, pentru a judeca situaia financiar a ntreprinderii, se analizeaz
bilanurile succesive care permit aprecierea strii i evoluiei echilibrului financiar i a
ndatorrii acesteia. Pentru a cerceta cauzele acestei situaii financiare, pentru a nelege
evoluia sa i pentru a face previziuni, se studiaz:
- fluxurile de venituri i cheltuieli din contul de rezultate (studiul rentabilitii economice);
- fluxurile de investiii, n active fixe i circulante, i de finanare a acestora din tabloul de
finanare;
Articularea tabloului de finanare cu bilanul i contul de rezultate
Decalajele ntre naterea fluxurilor financiare i realizarea lor efectiv n cadrul
trezoreriei, evideniate, de asemenea, n tabloul de finanare .
Situaia financiar din bilanul de la ncheierea exerciiului, este, deci, consecina
situaiei financiare de la nceputul exerciiului i a fluxurilor financiare, realizate de
ntreprindere n cadrul exerciiului i evideniate n contul de rezultate i n tabloul de
finanare.
6.3 EXEMPLU DE CONSTRUCIE A TABLOULUI DE FINANARE
Se iau n calcul datele din bilanul de la nceputul i de la sfritul anului i datele din
contul de rezultate al exerciiului ncheiat:
n cursul exerciiului, ntreprinderea a achiziionat un nou utilaj, n valoare de 140 mil.
lei, a rambursat datorii financiare de 20 mil. lei i a contractat un nou mprumut de 100 mil
lei.
Din dividendele, datorate din anul precedent, a pltit acionarilor 4 mil. lei.
BILANUL NTREPRINDERII
pentru construcia TABLOULUI DE FINANARE

Posturi
din bilan
ACTIV
Imobilizri brute
Amortizri cumulate
Imobilizri nete
Stocuri
Creane
Trezorerie
TOTAL
PASIV
Capital social
Rezerve
Profit nerepartizat
Capital propriu
Datorii financiare

La inceputul
anului

La sfritul
anului

Diferene

700
500
200
90
100
35
425

840
550
290
115
125
5
535

140
50
90
25
25
- 30
110

90
50
10
150
80

90
56
21
167
160

-6
11
17
80

68

- n mil. leiObservaii
Investiie
Amortiz. an.

Variaia trez.

Dividende
nepltite (10-4)
Rambursri=20
Impr. Nou=100

Capital permanent
Furnizori de bunuri i servicii
Decontari cu salariatii i cu
bugetul statului
TOTAL

230
180

327
190

97
10

15
425

18
535

3
110

CONTUL DE REZULTATE AL NTREPRINDERII

pentru constructia TABLOULUI DE FINANARE
- n mil. leiCHELTUIELI
Consumuri de bunuri i servicii
cumparate din afara
Cheltuieli de personal
Dotatii asupra amortizarilor
Cheltuieli financiare
(dobanzi platite)
Impozit pe profit
Profit nerepartizat
TOTAL

VENITURI
Vanzari

1000

TOTAL

1000

400
500
50
8
21
21
1000

n partea inferioar a bilanului, stocurile de materii prime, produse n curs i produse

finite, au crescut cu 25 mil. lei, soldul creanelor, cu 25 mil. lei, iar soldul furnizorilor i cel al
decontrilor cu salariaii i cu bugetul statului a crescut cu 10, respectiv cu 3 mil. lei.
Pe baza acestor date de bilan, se pot calcula (dar nu se pot explica) variaia fondului
de rulment i variaia trezoreriei nete:
FR0 = 230 - 200 = 30
FR1 = 327 - 290 = 37
FR = 37 - 30 = (+)7
TABLOUL DE FINANARE
ALOCRI
RESURSE
Achiziii de active fixe
140
Capacitatea de autofinanare
Dividende datorate n exerciiul
anterior i platite
4
mprumuturi noi
Rambursri de datorii financiare
20
Subtotal I
164
Subtotal I
Creterea fondului de rulment
7
Creteri de stocuri
25
Creterea datoriilor din exploatare
Creteri de creane
25
Subtotal II
50
Subtotal II
Creterea nevoii de fond de rulment
TOTAL
214
TOTAL
Scderea trezoreriei nete

69

71
100
171
13
13
37
184
30

NFR0 = 190 -195 = -5

NFR1 = 240 - 208 = 32
NFR = 32 - (-)5 = 37
TN0 = 30 - (-)5 = 35
TN1 = 37 - 32 = 5
TN = 5 - 35 = (-)30
Activitatea economic, n cadrul exerciiului, a dat natere unei capaciti de
autofinanare (17 mil. lei), ca prim surs de finanare a investiiilor:
Valoarea adugat
= 1000 - 400 = 600
Excedent brut de exploatare = 600 - 500 = 100
Capacitatea de autofinanare = 100 - 8 - 21 = 71
Pe baza acestor rezultate, se poate construi urmtorul tablou de finanare, care explic,
n termeni de fluxuri financiare, variaia fondului de rulment i variaia trezoreriei nete.
n consecin, nevoile permanente de alocare a capitalurilor bneti ale ntreprinderii
(achiziii utilaje, plata dividentelor, rambursarea mprumuturilor) s-au acoperit din
autofinanare, dar i din contractarea de noi mprumuturi.
Echilibrul financiar, n partea superioar a bilanului, s-a asigurat n condiiile creterii
fondului de rulment. S-a degajat, deci, o influen potenial favorabil asupra trezoreriei nete
care a fost, ns, complet absorbit i chiar depit de creterea nevoii de fond de rulment.
Dezechilibrul financiar, n partea inferioar a bilanului, dintre creterea mai mare a
stocurilor i creanelor i creterea surselor pe termen scurt, a determinat scderea trezoreriei
nete, un cash flow negativ = (-)30 mil. lei.
6.4 EXCEDENTUL DE TREZORERIE AL EXPLOATRII
Analiza financiar devine i mai pertinent, dac se separ fluxurile financiare pe
tipuri de activiti: (de exploatare, de investiii) i pe modaliti de finanare (autofinanare i
ndatorare).
Indicatorul central al analizei financiare devine, astfel excedentul de trezorerie al
exploatrii (ETE). Acesta reprezint surplusul efectiv de trezorerie, degajat de activitatea de
exploatare i msoar capacitatea ntreprinderii de a face fa nevoilor de autofinanare a
investiiilor, privind creterea ntreprinderii i a nevoilor de rambursare a datoriilor financiare,
inclusiv a plilor pentru impozite i pentru dividende.
Din aceast perspectiv, analiza financiar pornete de la rezultatul brut (acumularea
brut) din activitatea de exploatare, care are o influen direct asupra trezoreriei, respectiv de
la veniturile de exploatare ncasabile (produse, lucrri, servicii n stoc i cele expediate) i de
la cheltuielile pltibile (cu materiale i serviciile procurate din afar i consumate i cu
personalul, inclusiv participarea salariailor la profit).
Veniturile ncasabile cuprind veniturile ncasate n cursul exerciiului i veniturile
ncasabile n cursul exerciiului urmtor. Tot astfel, cheltuielile pltibile cuprind plile de
exploatare n cursul exerciiului i plile de efectuat n exerciiul urmtor. Drept urmare,
excedentul brut de exploatare se determin ca diferen ntre venituri i cheltuieli, astfel:
EBE = Venituri ncasabile - Cheltuieli pltibile =
= (Venituri ncasate n
cursul exerciiului

+ Venituri de ncasat n )exerciiul urmtor

70

- ( Cheltuieli pltite n + Cheltuileli de pltit n ) =

cursul exerciiului
exerciiul urmtor
= (Venituri ncasate - Cheltuieli pltite ) +
+ (Venituri de ncasat
- Cheltuieli de pltit)
Dar veniturile i cheltuielile realizabile n exerciiul urmtor, sunt expresia resurselor
temporare pentru exploatare, respectiv a necesarului de active circulante, care, articulate cu
situaia soldului lor la nceputul exerciiului, conduc la determinarea variaiei nevoii de fond
de rulment ( NFR).
Aadar, excedentul brut de exploatare exprim fluxul real de trezorerie al exploatrii
(ETE), rezultat dup acoperirea variaiei nevoii de fond de rulment:
EBE = ETE + NFR, de unde
ETE = EBE - NFR
n continuare, execedentul de trezorerie al exploatrii este destinat acoperirii
cheltuielilor financiare, rambursrii mprumuturilor financiare, plii impozitului pe profit i a
dividendelor. Fluxul de trezorerie, rmas disponibil dup aceste prelevri obligatorii, va
reprezenta sursa de autofinanare a investiiilor.
Dac excedentul de trezorerie al exploatrii este mai mare dect cheltuielile financiare,
reprezentnd costul capitalurilor mprumutate, atunci el indic o situaie de echilibru fianciar,
n sensul c ntreprinderea face fa ndatorrii sale actuale. Invers, cnd ETE este mai mic
dect cheltuielile financiare, ntreprinderea este nevoit s se mprumute, pentru a plti costul
capitalurilor mprumutate. Acest dezechilibru financiar indic nceputul unei stri falimentare.
Dac ETE este acoperitor pentru toate datoriile financiare scadente ale exerciiului
(cheltuileli financiare, rambursri, mprumuturi financiare, impozit pe profit, dividende),
atunci el indic aptitudinea ntreprinderii de autofinanare a investiiilor interne (n active
corporale i ncorporale) i/sau a investiiilor externe (n active financiare).
Tabloul fluxurilor de trezorerie, pe exemplul numeric prezentat mai nainte, se
elaboreaz astfel:
Excedent brut de exploatare
- Variaia nevoii de fond de rulment
= Excedent de trezorerie al exploatrii
- Cheltuieli financiare
- Impozit pe profit
- Dividende pltite
- Rambursri de mprumuturi financiare
=Fluxuri de trezorerie disponibil
- Investiii interne i externe
+ mprumuturi financiare noi
= Variaia trezoreriei nete (CF)

100
37
63
8
21
4
20
10
140
100
-30

Exist, ns, un prag al creterii interne, autofinanat prin excedentul de trezorerie al

exploatrii. Obiectivul politicii de cretere intern este creterea cifrei de afaceri, n condiiile
constanei cheltuielilor fixe (F). n aceste condiii, nevoia de fond de rulment, dependent
direct de cifra de afaceri (CA), crete mai repede dect excedentul brut de exploatare,
dependent de marja asupra cheltuielilor variabile (MCV = CA - V = F + EBE).

71

Peste o anumit limit (Y) de cretere a cifrei de afaceri, excedentul brut de exploatare
este insuficient pentru acoperirea creterii nevoii de fond de rulment i, n consecin,
excedentul de trezorerie al exploatrii devine negativ. Este ceea ce se cheam efect de
foarfece al creterii nevoii de fond de rulment, n raport cu creterea excedentului brut de
exploatare .
Dac acceptm constana cheltuielilor fixe i dependena direct proporional a
cheltuielilor variabile (V) i a nevoii de fond de rulment, n raport cu cifra de afaceri, atunci
excedentul de trezorerie al exploatrii poate fi determinat, n funcie de cifra de afaceri iniial
i de ratele de cretere a variabilelor de mai sus. Spre exemplu, notm cu a = coeficientul
marjei asupra cheltuielilor variabilelor;
a = F + EBE ;
de unde, EBE = CA x a - F
CA
cu b = rata nevoii de fond de rulment, n raport cu cifra de afaceri (se calculeaz prin
metoda normativ)
b

= Nr. zile ale cifrei de afaceri zilnice, pentru acoperirea NFR

360
NFR
EBE
ETE > 0

ETE < 0

Y
Efectul de foarfece dintre NFR i EBE
i cu t = coeficientul de cretere anual a cifrei de afaceri; t = CA1
CA0
ETE1 = EBE1 - NFR = (CA1 x a - F1) - (CA1 - CA0) x b
unde: CA1 = CA0 (1 + t),

iar

ETE1 = (Ca0 (1 + t) a - F0) - CA0 x t x b =

= CA0 x a + CA0 x t x a-F0 - CA0 x t x b =
= CA0 x a - F0 + CA0 x t (a - b); de unde
ETE1 = EBE0 + (a - b) x CA0 x t
Deci: dac a > b i t > 0, atunci ETE1 > EBE0
dac t < 0, atunci ETE1 descrete i poate deveni negativ,

72

F1 = F0; deci:

cnd t < - rata EBE

a -b

unde rata EBE = EBE

CA

Altfel, dac a < b i t > 0, atunci

ETE1 descrete i poate deveni negativ, cnd
t > rata EBE
b -a
Exemplu:
CA0 = 100
F0 = 28
a = 0,3
b = 0,4

ETE1 = 100 x 0,3 - 28 + (0,3 - 0,4) x 100 x 0,1 = 2 - 1 = 1

pentru

t = 0,1

iar pentru

t = 0,4 ETE1 = 2 - 4 = -2

Deci, pragul de cretere a cifrei de afaceri va fi acela pentru care ETE1 =0;
100 x 0,3 - 28 + (0,3 - 0,4) x 100 x t = 0
2 - l0 x t = 0;

de unde: t = 2 = 0,2
10

6.5 TIPOLOGIA TABLOULUI DE FINANARE

n funcie de evoluia teoriei i practicii financiare, s-au elaborat diferite tipuri de
tablouri de finanare, de la tabloul plurianual de fluxuri financiare la tabloul explicativ al
variaiei trezoreriei.
a. Tabloul fluxurilor financiare, urmrite pe mai muli ani, pornea de la
primordialitatea capacitii de autofinanare, parte din valoarea adugat ce revine
ntreprinderii ca o surs stabil (permanent) de (auto)finanare a dezvolttii economice. De
asemenea, acest tablou ine cont de separarea activitii ntreprinderii, n activitatea de
exploatare, financiar i excepional. Schema funcional a acestui tablou de finanare se
prezint astfel:
N-2

INDICATORI
Cifra de afaceri (Vnzri)
- Consumuri de la teri
= Valoarea adugat
- Impozite i taxe
- Salarii i cheltuieli sociale
= Excedentul brut de exploatare
- Variaia nevoii de fond de rulment (NFR)
- Investiii interne (necorporale i corporale)
= Soldul activitii de exploatare (Sold E)
CE Variaia datoriilor

73

N-1

- Cheltuieli financiare
- Impozit pe profit
- Participarea salariailor la profit
- Dividende distribuite (pltite)
= Sold financiar (Sold F)
Sold de gestiune = Sold E + Sold F
+ Venituri din cesiuni de active fixe
+ Creteri de capital
CE Alte rezultate excepionale
- Investiii externe
= Variaia trezoreriei nete
Dup autorul acestui prim model al tabloului de finanare , orice manager trebuie s
aib, ca obiectiv, o cretere economic echilibrat, respectiv un sold pozitiv al activitii de
exploatare, pentru care s angajeze o ndatorare, de asemenea, echilibrat, respectiv un sold
financiar pozitiv.
b. Tabloul fluxurilor, dup teoria financiar are, ca principiu de elaborare, teorema
lui Modigliani i Miller (1958), dup care valoarea unei ntreprinderi crete proporional cu
rata ndatorrii, ca urmare a efectului de levier (dac rata rentabilitii economice este
superioar ratei dobnzii).
Autorii acestui tablou (Poucet i Portait -1978, Levasseur -1979 i Charreaux -1984)
separ fluxurile reale, legate de operaiile de investiii interne i de exploatare de fluxurile
financiare, legate de "furnizorii" de capitaluri` pentru a pune n eviden condiiile de cretere
a valorii ntreprinderii.
Dup elaborarea acestui tablou, se poate urmri o dubl egalitate :
- orizontal, ntre utilizri i resurse;
- vertical, ntre fluxurile reale i fluxurile financiare.
Aceast din urm egalitate se poate scrie i sub forma sintetic urmtoare:
R+E=A+C,

n care

R = rezultatul net al fluxurilor reale = Excedentul brut de exploatare - Investiii totale

Impozite globale
E = Economii fiscale = Dobnzi x Rata impozitului pe profit */
A = Flux disponibil pentru acionari (Cheltuieli financiare, respectiv dividende i
dobnzi pltite - Creterile de capital)
C = Flux net disponibil pentru creditori (Cheltuieli financiare - variaiile ndatorrii, respectiv
mprumuturi noi diminuate cu rambursrile)
*/ Dobnzile sunt elemente de cheltuieli care se scad din venituri nainte de aplicarea
impozitului pe profit i, prin urmare, ele determin economii fiscale la nivelul impozitului pe
profit, determinat pentru aceste dobnzi.

74

Tabloul de finanare elaborat pe baza teoremei Modigliani - Miller

Fluxuri reale

Fluxuri finaciare

Utilizri
Resurse
Investiii totale (active fixe +nevoia de Excedentul
fd. de rulment + trezoreria)
brut
de exploatare
Impozite globale (fr economii
fiscale)
Dividende
Economii fiscale = Dobnzi x
Rata de impozitare
Creterea capitalului
Cheltuieli financiare
mprumuturi noi Rambursri

Rezultatul net al fluxurilor reale i economiile fiscale asigur, deci, fluxurile nete
disponibile pentru acionari i pentru creditori.
c. Tabloul explicativ al variaiei trezoreriei este ultimul model al tabloului de
finanare care a fost recomandat, n anul 1989, de ctre Ordinul Experilor Contabili din
Frana. Variaia global a trezoreriei este explicat prin soldul de trezorerie, rezultat din
gestiunea activelor reale (din activitatea de exploatare) i prin cel rezultat din operaiunile de
capital privind investiiile i finanrile. Cnd fluxurile reale i cele monetare nu coincid (i
acesta este cazul general) trezoreria se asigur prin decalaje de pli asociate acestor fluxuri.
Schema funcional a acestui tablou de trezorerie evideniaz contribuia a trei funcii
eseniale ale gestiunii financiare la variaia trezoreriei ntreprinderii . Cele trei funcii
explicative ale trezoreriei sunt : exploatarea, investiia i finanarea.
Tabloul fluxurilor de trezorerie este, n fapt, varianta european a "Statment of Cash
flow" din literatura anglo-saxon. Principalul su atuu informativ este de a explica, fr
echivoc, care este contribuia operaiunilor de gestiune curent i cea a operaiunilor de capital
la variaia trezoreriei ntreprinderii. Reconstituirea fluxurilor de trezorerie, dup natura
operaiilor (de gestiune i de capital), permite obinerea unei aprecieri cantitative asupra
eventualelor dificulti de trezorerie, respectiv posibilitatea de a depista originea acestor
dificulti.
Tabelul de trezorerie
E x p l i c a i I
(+) ncasri din vnzri
(-) Pli pentru furnizori i salariai
(+) ncasri financiare
(-) Pli financiare
(-) Pli de impozite
(=)FLUX NET DE TREZORERIE, DEGAJAT DE ACTIVITATEA
CURENT
(+) ncasri din cesiunea de active
(-) Pli pentru investiii
(=) FLUX NET DE TREZORERIE, REZULTAT DIN ACTIVITATEA DE
INVESTIII

75

Exerciiul
N

(+) Creterea soldurilor creditoare ale conturilor curente

(-) Pli n cadrul operaiilor de leasing (credit-bail)
(CE) ncasri din creteri de capital (Val. de pia - VNC)
(-) Pli de dividende
(=) FLUX NET DE TREZORERIE, REZULTAT DIN ACTIVITATEA DE
FINANARE
( ) VARIAIA TREZORERIEI NETE
Trezoreria net la nceputul exerciiului
Trezoreria net la ncheierea exerciiului

1 + 2 + 3

6.6 DIAGNOSTICUL FINANCIAR AL RENTABILITII I RISCULUI

NTREPRINDERII
Prin intermediul unei analize retrospective, diagnosticul financiar detecteaz
eventualele stri de dezechilibru financiar, n scopul identificrii originii i cauzelor care le-au
generat i al stabilirii msurilor de redresare . Diagnosticul financiar are ca obiective:
msurarea rentabilitii capitalurilor ntreprinderii i aprecierea condiiilor de echilibru
economic i financiar, pentru a evalua gradul de risc (economic, financiar i de faliment) al
ntreprinderii.
Diagnosticul rentabilitii se realizeaz prin intermediul a dou categorii de rate de
eficien:
- rate de rentabilitate economic;
- rate de rentabilitate financiar.
Att mrimea lor n termeni absolui, ct, mai ales, descompunerea acestor rate pe
factori de influen ofer informaii fiabile pentru detectarea strii rentabilitii ntreprinderii.
Diagnosticul riscului urmrete msurarea variabilitii rezultatelor ntreprinderii la
modificarea poziiei ntreprinderii (a cifrei de afaceri i a structurii cheltuielilor ei fixe i
variabile), la modificarea structurii capitalurilor (proprii i mprumutate) i a variabilitii
solvabilitii ntreprinderii, a capacitii acesteia de a-i onora, la scaden, obligaiile
asumate fa de teri.
n ansamblul activitii ei, ntreprinderea comport trei riscuri:
- de exploatare (economie)
- de finanare (financiar)
- de faliment
Situaia ntreprinderii va fi apreciat ca pozitiv dac, n urma diagnosticului ei
financiar, rezult o rentabilitate acoperitoare pentru riscurile pe care investitorii (acionarii i
mprumuttorii) i le-au asumat, prin alocarea capitalurilor lor n activele ntreprinderii.
Pentru efectuarea diagnosticului financiar se face apel la datele contabile din bilan i
din contul de rezultate, la retratarea acestora, pentru obinerea unui bilan financiar i la datele
obinute prin ntocmirea tabloului de finanare.
6.4.1 Diagnosticul rentabilitii
Msura rentabilitii ntreprinderii este dat de un sistem de rate explicative de
eficien, determinate ca raport ntre efectele economice i financiare obinute (acumularea
brut, profituri, dividende etc.) i eforturile depuse pentru obinerea lor (activul economic,
capitalurile investite, capitalurile proprii etc.).

76

6.4.1.1 Ratele de rentabilitate economic

Aceste rate msoar eficiena mijloacelor materiale i financiare alocate ntregii
activiti a ntreprinderii. Se poate face o anumit distincie ntre ratele de rentabilitate (raport
ntre rezultate i capitaluri alocate) i ratele de marj (raport ntre rezultate i cifra de
afaceri).*/ Asupra acestora din urm vom reveni n cadrul descompunerii ratelor de
rentabilitate, pentru a observa c ratele de marj sunt elemente componente ale primelor, aa
cum va rezulta i din descompunerea ratelor cinetice (respectiv ratele "2", privind structura
valoric a cifrei de afaceri).
Capitalurile, asupra crora se analizeaz profitabilitatea, sunt cele angajate de
ntreprindere n cadrul exerciiului, respectiv capitalurile proprii i capitalurile mprumutate,
pentru creterea averii proprietarilor i remunerarea "furnizorilor" de capitaluri.
Rentabilitatea economic a acestor capitaluri investite ne apare ca o rentabilitate
intrinsec, ce nu ine seama de modalitatea de procurare a capitalurilor (proprii) sau
mprumutate. Reprezentarea bilanului financiar net al ntreprinderii este, deci, independent
de politica de finanare promovat de ntreprindere.
CRETEREA
AVERII PROPRIETARILOR
ACTIV
Investiii
strategice

REMUNERAREA
CAPITALURILOR
PASIV

Active
fixe
brute

Dividende
Capitaluri
proprii

Investiii de
exploatare

Nevoia de
fond de
rulment

Dobanzi
Investiii de
echilibru

Capitaluri
imprumutate

Disponibilitati
banesti

La numrtor, se poate folosi fie profitul din exploatare (PE), fie excedentul brut al
exploatrii (EBE).
Rezult, deci, dou rate de rentabilitate (net i brut):
Ren =
PE
Capitaluri investite

Reb

EBE
Capitaluri investite

Cea de-a doua rat are avantajul c EBE nu este afectat de politica de amortizare i de
provizioane a ntreprinderii.
Rata rentabiliti economice (re) se determin, deci, ca raport ntre excedentul
(profitul) brut de exploatare (EBE) i totalalitatea capitalurilor investite:

77

re

EBE
Capitaluri
investite

EBE
Active + Nevoia de +
fixe brute fond de rulm.

Disponibiliti

Analiza ratei de rentabilitate economic nu se poate face dect prin studierea evoluiei
n timp a indicatorilor i a componentelor acestora (rezultate, capitaluri), referitoare la aceeai
ntreprindere. De asemenea, rata rentabilitii economice trebuie s fie superioar ratei de
inflaie, pentru ca ntreprinderea s-i poat menine substana sa economic. n termeni reali,
rata rentabilitii economice trebuie s remunereze capitalurile investite la nivelul ratei
minime de randament din economie (rata medie a dobnzii) i al riscului economic i
financiar pe care i l-au asumat "furnizorii" de capitaluri (acionarii i creditorii
ntreprinderii). Dac rata inflaiei nu depete 10%, atunci rata nominal (rn) este, dup
formula lui Fisher, suma dintre rata real (rr) i rata inflaiei (ri) :
rn = rr + ri, de unde rr = rn - ri
Exemplu : O rat nominal a rentabilitii economice de 20%, n condiiile unei rate a
inflaiei normale de 5%, reprezint, n termeni reali, un procent de 15% :
rr = 0,20 - 0,05 = 0,15
Dac rata inflaiei nregistreaz valori semnificative (de 2 sau 3 cifre), atunci rata
nominal se determin dup relaia iniial a lui Fisher :
(1 + rr) = (1 +rr) (1 + ri), unde produsul rr x ri , ce rezult din dezvoltarea relaiei ia valori
importante, nu mai poate fi neglijat (ca n cazul unei inflaii controlate i normale).
Relaia de calcul va fi, n consecin, urmtoarea :
rn = rr + ri + rr x ri ,
de unde :

Rr = rn - ri
1 + ri

Exemplu: O rat nominal a rentabilitii economice de 245 %, n condiiile unei

inflaii importante de 200% (cum s-a nregistrat i n economia romneasc), va reprezenta, n
termeni reali, tot un procent de 15% :
rr = 2,45- 2,00 = 0,15
1 + 2,00
Dac ntreprinderea are o rat a rentabilitii economice mai mare dect rata dobnzii
la capitalurile mprumutate, atunci acionarii pot beneficia de efectul de levier (de prghie
financiar) al ndatorrii ntreprinderii .
Rata rentabilitii economice trebuie s permit ntreprinderii rennoirea i
creterea activelor sale ntr-o perioad ct mai scurt. De aceea, se consider
corespunztoare o rat EBE/Active fixe brute, mai mare de 25%.
6.4.1.2. Ratele de rentabilitate financiar
Acestea msoar randamentul capitalurilor proprii, deci al plasamentului financiar, pe
care acionarii l-au fcut prin cumprarea aciunilor ntreprinderii. Rentabilitatea financiar

78

remunereaz proprietarii ntreprinderii prin acordarea de dividende ctre acetia i prin

creterea rezervelor, care, n fapt, reprezint o cretere a averii proprietarilor. Deci, rata
rentabilittii financiare (rf) este egal cu raportul:

rf

Profit net
Capilaluri proprii

Cu toate c aceast rat este foarte utilizat ca instrument de analiz financiar, trebuie
s se in cont de inconvenienele metodologice ale determinrii profitului net: regimul de
calcul al amortizrilor i provizioanelor, cel al cheltuielilor deductibile din materia impozabil
etc.
Rentabilitatea financiar este, deci, influenat de modalitatea de procurare a
capitalurilor i de aceea este sensibil la structura financiar, respectiv la situaia ndatorrii
ntreprinderii.
Este de dorit ca rata rentabilitii financiare s fie mai mare dect rata medie a
dobnzii de pia, pentru a face atractive aciunile ntreprinderii i a crete cursul lor
bursier.
Pentru ntreprinderile care coteaz la burs se poate calcula un randament bursier al
acestora, determinat de ctigul de capital prin creterea cursului aciunilor i de dividendele
ce revin per aciune. Pentru a msura reacia bursier (a pieei financiare), n funcie de
rentabilitatea financiar, se poate calcula un indicator reprezentativ, numit coeficientul de
capitalizare bursier (PER = price earning ratio):
PER =

Cursul bursier al aciunii

Profitul per aciune

PER msoar de cte ori investitorii sunt dispui s cumpere profitul per aciune,
permind o bun comparaie a ntreprinderilor din aceeai ramur economic. Variaia PER
d o bun evaluare asupra riscurilor ntreprinderii n funciune, determinate de riscul
economic al ramurii, de ndatorare i de variabilitatea profiturilor viitoare.
n timp ce cursul bursier este o msur extern a performanei ntreprinderii, profitul
per aciune este expresia direct a profitabilitii ntreprinderii. De aceea, vom ntlni adesea,
ca indicator de analiz financiar profitul per aciune / (Earnings per Share (EPS)):
EPS =

Profitul net
Numrul de aciuni

Alturi de aceti indicatori consacrai (PER, EPS), n literatura anglo-saxon se

folosesc ratele de rentabilitate (ROA i ROE), corespondente celor prezentate mai nainte:
Return on Assets (ROA)

Profitul net
Activul total

79

Return on Equity (ROE)

Profitul net
Capitaluri proprii

= rf

6.4.1.3 Descompunerea ratelor de rentabilitate

Ca i ratele cinetice, ratele de rentabilitate sunt compuse din dou rate:
1) de structura valoric a cifrei de afaceri (rate de marj)
2) de rotaie a capitalurilor, prin cifra de afaceri.
Rate de
Rata de
Rata de rotaie
rentabilitate
=
structura
x
a capitalurilor, prin
valoric a CA
cifra de afaceri
Fiecare din aceste rate servete la o analiz financiar mult mai fin a ntreprinderii:
ratele de structur caracterizeaz condiiile de exploatare economic (capitalurile consumate),
iar ratele de rotaie caracterizeaz eficacitatea capitalurilor, angajate de ntreprindere n
desfurarea activitii sale economice i financiare (capitalurile alocate).
n fapt, descompunerea ratelor de rentabilitate evideniaz influena a doi factori:
- un factor cantitativ (marja de acumulare);
- un factor calitativ (rotaia capitalurilor, structura financiar).
Mrimea efectiv a acestor rate exprim o anumit combinare, ntre factorul cantitativ
i cel calitativ, de cretere a rentabilitii.
Rata rentabiliti economice poate fi astfel descompus, n urmtoarele dou rate
componente:
re

EBE
=
Capitaluri
investite

EBE
Cifra de
afaceri

Cifra de afaceri
Capitaluri
investite

(rata marjei brute) (rotaia capitalurilor)

Drept urmare, rata rentabilitii economice poate fi majorat fie prin creterea marjei
brute de acumulare (diferena ntre cifra de afaceri i cheltuielile pltibile), fie prin creterea
rotaiei capitalurilor prin cifra de afaceri, fie prin ambele ci. n perioadele de dezvoltare,
capitalurile investite pot s creasc mai repede dect rentabilitatea ntreprinderii. De aceea,
este posibil ca, n ciuda creterii ratei marjei brute a exploatrii s se nregistreze o rat
sczut a rentabilitii economice (efectele profitabile ale investiiilor se vor propaga n timp).

re =

EBE
Capitaluri
investite

de unde:
re = rata marjei asupra
valorii adugate

= EBE
Valoarea
adugat
x

Valoarea
x adugat
Active fixe

productivitatea
activelor fixe

80

Active
x
fixe
Capitaluri
investite
coeficientul
investiiilor
strategice

Rentabilitatea economic este astfel pus n corelaie cu rentabilitatea factorului

munc, cu randamentul investiiilor n active fixe i cu structura investiiilor (respectiv,
ponderea investiiilor strategice).
Tot astfel, rata rentabilitii financiare poate fi descompus n dou (sau mai multe)
rate componente:

rf

Profit net = Profit net

x
Capitaluri Cifra de afaceri
proprii

Cifra de afaceri
Capitaluri proprii

(rata marjei nete) (rotatia capitalurilor proprii)

sau
rf

Profit net = Profit net

Capitaluri
Cifra de
proprii
afaceri

Cifra de afaceri
Capitaluri
investite

Capitaluri
investite
Capitaluri
proprii

(rata marjei nete) (rotaia capitalurilor) (structura capitalurilor)

*/ Marja de acumulare a activitii de exploatare exprim capacitatea ntreprinderii de
a degaja o acumulare brut dup acoperirea cheltuielilor variabile (cu materialele, salariile,
impozitele etc.) din cifra de afaceri (vezi marja asupra cheltuielilor variabile).
n felul acesta, se evideniaz dependena rentabilitii financiare de rata marjei nete de
rentabilitate, de rotaia capitalurilor i de structura finanrii (n timp) investiiilor
ntreprinderii. Dei ne apare surprinztor, o cretere a rentabilitii financiare poate fi obinut
(n anumite condiii) prin creterea ndatorrii .

81

CAPITOLUL 7
NECESITILE DE FINANARE A ACTIVITII
NTREPRINDERII
Activitatea financiar precede activitatea tehnico-organizatoric de creare i punere n
funciune a unei ntreprinderi. De aceea, este necesar ca, mai nti, s se fac o evaluare
asupra capitalurilor de care aceasta are nevoie pentru investiii i pentru stocuri de producie.
7.1. O PRIM EVALUARE A ECHILIBRULUI FINANCIAR
Orice aciune de nfiinare a unei societi noi sau de dezvoltare a uneia existente
determin un dezechilibru financiar potenial. nainte de a declana formarea noii structuri
patrimoniale, se apeleaz, n mod necesar, la finane. Principala contribuie a finanelor
private la fundamentarea deciziei de nfiinare a unei ntreprinderi noi const n depirea
dezechilibrului financiar iniial, n echilibrarea necesarului de fonduri bneti, solicitat de
noua structur patrimonial cu surse de capital corespunztoare.
Evaluarea necesitilor de finanare trebuie s in seama de ansamblul fondurilor
bneti necesare pentru:
- investiii n cldiri, maini, echipamente diverse, mijloace de transport;
-constituirea stocurilor de producie i acoperirea cheltuielilor pn la ncasarea
creanelor;
-formarea unor rezerve de trezorerie, n vederea prentmpinrii unor fenomene
ntmpltoare (nefavorabile);
- alte nevoi de finanare (amenzi, penalizri, pierderi la burs etc.).
Sursele de capital, corespunztoare pentru finanarea acestor necesiti, sunt constituite din:
- capitalul social provenit din contribuia fondatorilor i/sau din contribuia
acionarilor;
- mprumuturi;
- alte surse de finanare (subvenii, ajutoare, diverse).
7.2. CICLUL FINANCIAR I CICLUL DE EXPLOATARE
n vederea realizrii obiectului su de activitate, ntreprinderea i constituie o
structur patrimonial adecvat, un capital economic, fix i circulant, constnd din bunuri
materiale (i imateriale), reunite pentru realizarea de alte bunuri i/sau servicii. Este vorba de
un flux real de bunuri i servicii din economie ctre societatea nou nfiinat, compensat de un
flux financiar, n sens invers.
Acest flux real (ca i cel financiar) nu poate exista dect n urma unei acumulri
prealabile de bunuri, de servicii (sau de bani), aflate n stoc la anumii ageni economici.
Constituirea imobilizrilor i stocurilor, la societatea nou nfiinat, va modifica
structura imobilizrilor i stocurilor la agenii economici furnizori de elemente patrimoniale.
n general, are loc un flux real ctre societatea nou i un flux financiar invers, ctre agenii
furnizori. Acetia din urm schimb imobilizrile i stocurile lor reale (de maini, utilaje,
cldiri, materii prime etc.) pe imobilizri i stocuri financiare (drepturi de participatie, creane,
lichiditi), cedate de societatea nou nfiinat. Funcionarea, n continuare, a societii va
genera, de asemenea, fluxuri compensatorii reale i financiare, dar cu preponderen pentru
activitatea de producie, pentru ciclul de exploatare.

82

Relaiile dintre fluxuri i stocuri sunt fundamentele mecanismelor financiare

Ciclul financiar reprezint totalitatea operaiilor ce intervin ntre momentul
transformrii monedei, a lichiditilor proprii sau mprumutate, n bunuri i servicii, pn n
momentul n care se recupereaz moneda alocat. Ciclul financiar cuprinde o succesiune de
modificri ale stocurilor reale, datorate unor fluxuri reale (unor procese de productie i/sau de
comercializare), pn la forma de stoc care poate fi transformat n bani, recuperndu-se
capitalul financiar, avansat iniial i obinnd un surplus monetar.
n funcie de activele constituite i de poziia lor n structura de exploatare a
ntreprinderii, distingem cicluri financiare lungi ale capitalurilor fixe i cicluri financiare
scurte ale capitalurilor circulante. Ciclurile financiare ale imobilizrilor sunt de mrimi
diferite, n funcie de natura acestora, n funcie de caracterul lor amortizabil sau
neamortizabil. La actuala structur a capitalurilor fixe din industria naional, putem aprecia
c durata unui ciclu financiar este, n medie, de 20-21 de ani i c reflect o rotaie lent i o
pondere redus a mainilor i utilajelor active, n totalul capitalului fix. Ciclul financiar al
imobilizarilor se suprapune peste mai multe cicluri financiare ale capitalurilor circulante
(cicluri de exploatare), prin care se recupereaz, de altfel, capitalul financiar avansat n
imobilizari (amortizari acumulate). Exist posibiliti multiple de investire a capitalului n
active circulante, n vederea fructificrii acestuia n corelaie cu munca i factorii naturali. n
toate aceste situaii, ciclul financiar este, deci, mai scurt dect n cazul imobilizrilor. Acesta
nregistreaz durate mai mici sau mai mari, n funcie de caracteristicile ciclului de exploatare:
comercializarea de bunuri, construcii civile sau agro-industriale etc. Un ciclu de exploatare
ncepe, deci, cu aprovizionarea pentru formarea stocurilor i se nchide cu ncasarea clienilor
pentru mrfurile vndute sau pentru produsele finite livrate acestora .
Ciclul de exploatare se prezint astfel ca o succesiune de stocuri n diferitele faze ale
exploatrii, de mrimi fizice diferite i de valori cresctoare pe unitate de msur. Valoarea
unei uniti de stoc este cresctoare, pe msura naintrii n ciclul de exploatare, la valoarea
iniial adugndu-se cheltuielile de stocare i cele de prelucrare sau de circulaie a acesteia
pn la ncasarea clienilor beneficiari. Ori, procurarea, pstrarea, prelucrarea i circulaia
acestor stocuri genereaz cheltuieli bneti, care dau coninut noiunii de "nevoie de finanare
a ciclului de exploatare".
n raport cu caracteristicile ciclului de exploatare, nevoia de
finanare a ciclului de exploatare (NFCE) are incidente variabile cu trezoreria.
Aprovizionare
Produse finite
ncasare facturi
Stocare Livrare
Credit
Furnizor

chelt.
fin.

Cre
dit
clieni

Ciclu de
Fabricaie

Durata
stocaj

Necesarul de finanare a ciclului de finanare

Exemple
(1) Dac un comerciant obine, din partea furnizorului su, un credit comercial (creditfurnizor) de 15 zile, iar mrfurile sale sunt revndute i ncasate n 10 zile, aceasta determin
derularea ntregii afaceri, fr a fi nevoie de un capital iniial pentru cumprarea mrfurilor.

83

Comerciantul dispune, pe durata a 5 zile, de o trezorerie gratuit echivalent cu ncasrile pe 5

zile, ce pot fi folosite pentru alte scopuri pn la data plii furnizorului .
(2) Dac, dimpotriv, ciclul de producie al unei construcii civile este de un an i creditul
comercial, acordat de furnizorul de materiale pentru investiii, este de 90 zile, constructorul va
avea nevoie de trezorerie timp de 9 luni, pn la ncasarea contravalorii construciei civile.
Toate plile, pe durata construciei (pentru materiale, salarii etc.), se vor face dintr-o
trezorerie constituit, n prealabil, din capitalul propriu sau mprumutat de la teri. Furnizorul
de capital poate fi chiar beneficiarul construciei prin efectuarea de pli pariale n avans,
convenite printr-un contract de credit comercial (credit-cumprtor).
ntre aceste dou modaliti extreme de manifestare a ciclului de exploatare se situeaz
o multitudine de situaii intermediare ale impactului ciclului de exploatare i ale scadenei
plilor i ncasrilor asupra trezoreriei. n concluzie, nevoia de finanare va crete odat cu
(1) creterea volumului i duratei stocurilor, precum i cu (2) creterea volumului i duratei
creditelor acordate clienilor. Nevoia de finanare va scdea (chiar pn la degajarea unei
trezorerii disponibile) odat cu (3) creterea volumului i duratei datoriilor i creditelor
primite de la furnizori.
Altfel spus, fragilitatea sau, dimpotriv, stabilitatea unei ntreprinderi, depinde de trei
factori:
1 - stocurile i intervalul lor de stocare;
2 - clienii i intervalul lor de ncasare;
3 - furnizorii i intervalul lor de plat.
7.3 VITEZA DE ROTAIE A CAPITALURILOR
Trecerea ntreprinderii de la o stare patrimonial S0 la o stare patrimonial S1,
normativ sau efectiv, se face prin procese financiare succesive de alocare de fonduri bneti
n procese productive i de achitare a obligaiilor bneti, pe de o parte, i de recuperare a lor
continu din ncasarea vnzrilor sau de completare cu surse mprumutate, pe de alt parte.
Aceste procese sincrone de mobilizare i alocare de fonduri, de ncasare a creanelor i de
plat a datoriilor exprim manifestarea dinamic a echilibrului financiar al ntreprinderii. Cel
mai sigur echilibru financiar este cel care se realizeaz pe seama ncasrilor din vnzrile
proprii. n aceste ncasri, se regsesc toate posibilitile de acoperire a cheltuielilor de
fabricaie, de rennoire a mainilor i utilajelor, de rambursare a creditelor i de acoperire a
altor nevoi de dezvoltare i stimulare .
Cifra de afaceri ncorporeaz componentele valorice, necesare pentru acoperirea
tuturor destinaiilor menionate, ceea ce conduce spre o nou stare patrimonial a
ntreprinderii. Drept urmare, fiecare element de activ este rennoit, ntr-un anumit timp, prin
cifra de afaceri. Totodat, fiecare datorie este achitabil ntr-un interval de timp specific, prin
componenta valoric corespunztoare din cifra de afaceri. Aceti timpi necesari pentru
rennoirea activelor i pentru plata datoriilor sunt numii durate de rotaie a capitalurilor pe
seama cifrei de afaceri (lunar, semestrial sau anual).
Starea patrimonial S1 este, deci, o rezultant a alocrii succesive a unor pri
corespunztoare din cifra de afaceri, pentru plata datoriilor i pentru rennoirea activelor.
Aceast constatare este foarte important pentru previziunea financiar pe termen scurt i
mediu.
Prin urmare, dac nu au loc modificri sensibile n condiiile de exploatare ale
ntreprinderii, se poate estima c o cretere a cifrei de afaceri se traduce sau se va traduce ntro stare patrimonial nou S1, cu o cretere, n aceeai proporie, a imobilizrilor, a stocurilor,

84

a creanelor i a datoriilor ntreprinderii. Acest raport de proporionalitate presupune

constatarea urmtoarelor corelaii:
Active
= Constant
Cifra de afaceri
Datorii
= Constant
Cifra de afaceri
Exprimarea acestor raporturi s-ar face, deci, sub forma unor coeficieni abstraci. Dar
ele se pot prezenta i sub forma duratei (n zile) de rotaie a capitalurilor prin cifra de afaceri
(i nu sub forma de coeficieni abstracti):
Active (Datorii)
Cifra de afaceri

Numrul de zile n care cifra

x 360 =
de afaceri (anual) rennoiete
activele (sau achit datoriile)

Se pornete de la urmtoarea regul de trei simpl: dac cifra de afaceri (CA) este
realizat (sau realizabil) n 360 de zile, atunci rennoirea activelor (A) sau plata datoriilor (D)
se (va) face ntr-un numr de zile (Nz):
C.A..... ..... ..360
A(D)....... .....Nz

A(sau D) x 360
C.A.
Durata rotaiei capitalurilor poate fi descompus n elementele componente ale
activelor, respectiv ale datoriilor i n componentele valorice ale cifrei de afaceri. Se obin,
astfel, durate de rotaie specifice pentru fiecare element de activ, respectiv de datorie, n raport
cu partea corespunztoare din cifra de afaceri:
360 x

Elemente de activ
(sau de datorie)
x
Componente valorice
ale cifrei de afaceri
Rata 1

Componente valorice C.A.

Cifra de afaceri total
Rata 2

Prima rat raporteaz fiecare element de activ (de datorie) la componenta lui specific
din cifra de afaceri: imobilizrile corporale la amortizri; stocurile de materii prime (sau
datoriile ctre furnizori) la consumurile de la teri; soldul clienilor la cifra vnzrilor .a.m.d.
Aceast rat, ponderat cu 360, conduce la determinarea duratei de rotaie a posturilor din
bilan, n raport cu cifra de afaceri. Se poate calcula astfel: durata de amortizare (prin cifra de
afaceri) a imobilizrilor, durata de rotaie a stocurilor materiale, durata de achitare a
furnizorilor etc. Spre exemplu:
Sold Mat.prime i alte cons.ext.(bilant)
Consumuri de la teri (ct. de rezultate)

85

x 360 = Durata de rotaie a

stocurilor de materii
prime i materiale

A doua rat exprim ponderea fiecrei pri din cifra de afaceri, asociat posturilor din
bilan fa de cifra de afaceri total. Ea se numete, de aceea, rata de structur sau coeficient
de pondere, cci aceasta indic structura costurilor ntreprinderii. Spre exemplu:
Consumuri de la terti =
Cifra de afaceri

Coeficient privind ponderea consumurilor externe,

n cifra total de afaceri

Rata 1, exprimat n raport de cifra de afaceri, se va determina astfel:

Rata 1 = Element de activ (sau de datorii) x 360
Cifra de afaceri x E %
n care E% = ponderea componentei valorice corespunztoare
elementului de activ n cifra de afaceri total
7.4 SISTEM DE RATE CINETICE
Sistemul de indicatori exprimai n numr de zile (pe care l denumim sistem de rate
cinetice) prezint numeroase avantaje fa de indicatorii exprimai n mrimi absolute sau n
mrimi relative.
n primul rnd, pentru c indicatorii financiari, n mrimi absolute, au o putere
informativ redus, ca urmare a comparabilitii restrnse cu nivelurile realizate n perioadele
anterioare, sau cu cele realizate de alte ntreprinderi. Comparaia dintre activele, datoriile sau
cifra de afaceri ale unei ntreprinderi alimentare cu cele ale uneia constructoare de maini nu
servete unei analize pertinente.
n al doilea rnd, indicatorii financiari, n mrimi relative (rata rentabilitii, norma
unic de amortizare etc.), au o putere informativ mai mare prin creterea gradului de
comparabilitate, dar, n coninut, rmn, totui, nite mrimi abstracte (coeficieni, procente,
promile), care nu pot fi redate n termeni concrei ai realitii economice.
Ratele cinetice au o putere informativ superioar att prin gradul ridicat de
comparabilitate, ct i prin exprimarea lor sub form de mrimi concrete: durata amortizrii,
durata clienilor, durata plii furnizorilor etc. Ratele cinetice se obin, deci, prin nmulirea
duratei rotaiei fiecrui post de bilan (rata 1) cu coeficientul de pondere corespunztor (rata
2). Ansamblul corelat al tuturor ratelor cinetice formeaz un sistem de indicatori financiari
dinamici, prin care se surprinde foarte bine echilibrul financiar al ntreprinderii (vezi tabelul ).
Relevana acestor indicatori i recomand pentru calculele de previziune financiar, n condiii
de stabilitate economic a ntreprinderii.

86

Duratele de rotaie a capitalurilor ntreprinderii, n raport cu cifra de afaceri

Durata de rotaie a stocurilor de materii Dm = Mp x 360
prime i materiale (Dm)
CA x M%
b) Durata de rotaie a stocurilor de Dc = Pc x 360
produse in curs de executie (Dc)
CA x M% +F%/2
c) Durata de rotaie a stocurilor de Df = P1 x 360
produse finite (Df)
CA x C%
d) Durata de ncasare a clienilor (Di)

Di = C x 360
CA x I%

e) Durata de achitare a furnizorilor (Dfz)

Dfz = Fz x 360
CA x M%
Dtva = TVA x360
CA x TVA%

Mp = materii prime (bilan)

M% = pond. consum de la
teri/CA (cont de rezultate)
Pc = produse n curs (bilan)
F% = ponderea cheltuielilor de
fabr./C.A.
Pf = produse finite (bilan)
C% = ponderea costului de
prod./CA
C = clieni (bilan)
I% = ponderea (ncasrilor +
+TVA)/C.A.
Fz = furnizori (bilan)

TVA = datorii ctre buget pt.

TVA
TVA% = pondere TVA/C.A.
Analog, se determina i duratele de achitare ale celorlalte datorii ale ntreprinderii
f) Durata de achitare a TVA (Dtva)

87

CAPITOLUL 8
FINANAREA PE TERMEN SCURT - GESTIUNEA
ACTIVELOR I PASIVELOR CIRCULANTE

8.l CONINUT, STRUCTUR, CLASIFICARE A ACTIVELOR

CIRCULANTE
Factori de influen
Pentru a-i atinge obiectivul, ntreprinderea trebuie s dispun de o structur
productiv i de active circulante.
Activele circulante, la modul general, sunt alctuite din stocuri, valori realizabile pe
termen scurt i valori disponibile. Criteriul de deosebire ntre activele circulante i activele
fixe este un criteriu de durat.
Activele circulante sunt o parte a activului economic care se caracterizeaz prin
transformarea permanent a formelor funcionale, prin consumarea lor, de obicei, ntr-un
singur ciclu de exploatare i transmiterea valorii integrale asupra produciei n care se
ncorporeaz. n structura activelor circulante intr elemente cum sunt : materii prime i
materiale, combustibil, producie neterminat, semifabricate, produse finite, clieni, mijloace
baneti etc. Se asimileaz activelor circulante obiectele de inventar de mic valoare i scurt
durat, echipamentul, mbrcmintea i materialele de protecie i alte elemente, care prezint
unele deosebiri din punct de vedere al duratei i modului de transmitere a valorii fa de
celelalte active circulante. Structura concret a activelor circulante variaz de la o
ntreprindere la alta, n funcie de specificul i obiectul procesului de producie i de
nomenclatorul produselor finite. .
Din punctul de vedere al fazelor procesului de exploatare n care se gsesc, activele
circulante pot fi clasificate n :
- active circulante care in de sfera aprovizionarii (materii prime, materiale,
combustibil etc.) ;
- active circulante care in de sfera produciei propriu-zise (producie neterminat
etc.) ;
- active circulante care in de sfera comercializrii (produse finite etc.).
Din punctul de vedere al surselor financiare de formare i de acoperire cu fonduri,
activele circulante pot fi :
- active circulante procurate din fonduri proprii ;
- active circulante procurate din fonduri mprumutate.
nsemntate prezint mbinarea acestor categorii de surse i fonduri, mbinare care
trebuie s asigure o reducere a costului capitalului, un grad rezonabil de ndatorare a
ntreprenderii, structura financiar corespunztoare nevoilor de dezvoltare, o autonomie i
siguran n funcionare. Din punctul de vedere al formei, activele circulante pot fi :
- active circulante n form material;
- active circulante n form bneasc.
Gestionarea eficient a resurselor reclam ca sporul activelor circulante s fie mai mic
dect cel al produciei. Reducerea cheltuielilor are un dublu efect, contribuind att la creterea

88

rentabilitii, ct i la micorarea volumului activelor circulante. Viteza de rotaie, accelerarea

acesteia influeneaz n sensul reducerii activelor circulante, avnd loc o eliberare de surse
folosite rentabil n alte direcii. ncetinirea vitezei de rotaie atrage dup sine o cretere a
activelor circulante, o blocare de capitaluri, reducnd eficiena utilizrii acestuia.
Ciclul de exploatare reprezint ansamblul operaiunilor realizate de ntreprindere
pentru a-i atinge obiectivul de activitate cuprinznd trei faze :
- achiziionarea de bunuri i servicii, reprezentnd faza aprovizionrii ;
- transformarea bunurilor i serviciilor n produs finit, reprezentnd faza
produciei;
- vnzarea produselor, reprezint faza comercializrii.
Fluxul fizic al intrrilor (achiziiilor) i fluxul fizic al ieirilor (vnzrilor) intervin, n
general, n mod discontinu. Funcionarea normal i continu a ciclului de exploatare este
asigurat prin existena stocurilor, care reprezint anumite cantiti de resurse materiale i
crora le corespund din punct de vedere financiar nite surse de finanare. Stocurile se
exprim fizic i valoric, cu meniunea c pot fi determinate i n numr de zile.
ntreprinderea este determinat s dein trei categorii importante de stocuri :
- stocuri de materii i materiale ;
- stocuri n curs de fabricaie ;
- stocuri de produse finite.
Prin nsumarea resurselor materiale n stare de rezerve de producie cu cele din sfera
produciei propriu-zise i cu stocurile de produse finite se obine stocul global, stoc care
trebuie s ndeplineasc mai multe cerine, ntre care :
- s fie complet, cuprinznd toate felurile de resurse materiale;
- s fie suficient n orice moment, cu luarea n consideraie a nlturrii blocrii de
surse n stocuri supranecesare ;
- s fie completat n mod sistematic, cu luarea n consideraie a cheltuielilor de
aprovizionare i de stocare.
Volumul stocurilor trebuie stabilit pe baza unor criterii ntemeiate din punct de vedere
tiinific, deoarece numai pe aceasta cale se asigur desfurarea ritmic a ciclului de
exploatare i evitarea blocrii de resurse inutile i costisitoare.
Gestionarea eficient a stocurilor reclam stabilirea de legturi directe i de durat cu
furnizorii i alegerea acestora i dup criteriul distanei, stabilirea i urmrirea unor grafice de
aprovizionare, lichidarea ntrzierilor n aprovizionare, reducerea cheltuielilor de transportaprovizionare, reducerea, blocrilor de moned n stocuri inutile, mbuntirea condiiilor de
pstrare i manipulare a resurselor, reducerea pierderilor n timpul transporturilor i
depozitarii.
Tipul de decizie privind stocajul depinde de posibilitaile de aciune asupra intrrilor i
ieirilor. Dac i unele i altele nu pot fi modificate, dar sunt aleatoare, singura variabil care
poate fi selectat este capacitatea stocajului, capacitate a crei determinare reprezint un
element important n sistemul de gestiune a stocurilor. Creterea eficienei activelor circulante
reclam, ntre altele, stabilirea nivelului optim al stocului. Operaiile de optimizare trebuie s
precead definitivarea relaiilor contractuale spre a se asigura o gestiune tiinific i eficient
a stocurilor.
8.2 METODE DE DIMENSIONARE A STOCURILOR
Necesitatea dimensionrii corecte a stocurilor decurge din consecinele acestora asupra
desfurrii ciclului de exploatare, asupra nivelului de blocare a capitalului i asupra
costurilor. Nivelul optim al stocului este acela care ine seama de condiiile reale de
aprovizionare, tehnologice, de producie i comercializare, de reducerea capitalurilor blocate

89

i a costurilor i este orientat spre accelerarea vitezei de rotaie, spre creterea eficienei
economice. n dimensionarea stocurilor se pot utiliza mai multe metode, ntre care :
- metoda analitic ;
- metoda pe elemente ;
- metoda mixt (analitic anual i pe elemente trimestrial) ;
- metoda sintetic.
8.2.1 Metoda analitic
Se caracterizeaz prin determinarea stocurilor, anual i trimestrial, pe fiecare
component a elementului de active circulante.
8.2.1.1 Dimensionarea stocului la materii i materiale
Pentru stabilirea stocului la materii i materiale avem nevoie de urmtorii doi factori:
- necesarul fizic i valoric de materii i materiale pentru realizarea programului
(N);
- timpul de imobilizare (blocare, staionare) total al materiilor i materialelor ( Tit).
Necesarul fizic de materii i materiale se determina n funcie de cantitatea de produse
prevzut a se fabrica i de consumul specific, iar necesarul valoric reprezant produsul dintre
necesarul fizic i preul de aprovizionare.
Cel de-al doilea factor - timpul de imobilizare total - este numrul total de zile n care
vor fi stocate materiile i materialele n depozite. Acest timp total cuprinde mai muli timpi i
anume : timpul pentru stocul curent, timpul pentru condiionare, timpul de siguran i
eventual i ali timpi (pentru transporturi interioare i pentru stocul de iarn).
Timpul pentru stocul curent (Tsc) reprezint un anumit numr de zile mediu ntre
aprovizionri i se obine pe baza informaiilor furnizate de fiele de magazie din perioada
anilor precedeni i din contractele anului de plan, calculndu-se dup relaia :

Tsc =

Ci i
Ci

n care :
- Tsc =timpul pentru stocul curent denumit i interval mediu ntre aprovizionri ;
- Ci = cantiti intrate de materii i materiale ;
- i = intervale ntre aprovizionri.
Timpul pentru stocul de condiionare (Tscdt) cuprinde numrul de zile necesar
efecturii unor operaiuni de pregtire a materialelor, de sortare, debitare n magazii, analize
prealabile, n vederea intrrii n producie i se stabilete prin nsumarea timpilor afereni
acestor operaii.
Timpul pentru stocul de sigurana (Tssig) reprezint numrul de zile necesare
prevenirii ntreruperii procesului de producie ca urmarea unor defeciunii in aprovizionare i
se calculeaz potrivit relaiei :
ci zi
Tssig =
ci
n care :
- ci = cantiti ntrziate ;
- zi = zile de ntrziere n aprovizionri.
Prin nsumarea timpilor de mai sus, eventual i a altora, i obine timpul total de
imobilizare (Tit). Fiecrui timp i corespunde n expresie un anumit stoc : stoc curent, stoc de
90

condiionare, stoc de siguran i eventual alte stocuri. Oricare din aceste stocuri se poate
determina dup relaia :

NxTi
90sau 360
n care :
- Ti = timpul de imobilizare (Tsc, Tssig, Tscrlt etc.).
De pild, stocul curent (Scrt) se va determina astfel :

S crt =

NxTsc
90sau 360

Prin nsumarea stocurilor curente, de condiionare, de siguran i eventual a altor

stocuri se obine stocul total la materii i materiale. Acelai rezultat pentru stocul total (S) l
obinem prin relaia :
NxTit
S =
90sau 360
Stocul curent are rolul de a asigura continuitatea procesului de producie ntre
aprovizionri.
Stocul de condiionare asigur continuitatea produciei pe perioada de timp ct dureaz
operaiunile de condiionare.
Stocul de siguran asigur continuitatea produciei n perioada n care au loc
ntreruperi n procesul de aprovizionare.
n vederea finanrii, stocul curent se poate lua pe jumtate, deoarece nivelul su
variaz ntre zero i 100%, iar stocul de sigurana nu trebuie s depeasc stocul curent,
ntruct acesta se poate reconstitui ntr-un timp maxim egal eu intervalul dintre dou
aprovizionri. Este necesar ca stocurile s fie nscrise n fiele de magazie ale materialelor
spre a se putea urmri dac stocurile existente sunt sau nu n stare s asigure continuitatea
procesului de exploatare, sau dac s-au acumulat cantiti mai mari dect nevoile
ntreprinderii. Prin urmare, dac comparm stocul prevzut (Sp) cu cel existent (S) poate
rezulta :
- cnd S > Sp nseamn c n ntreprindere avem stocuri supranecesare, i se
echivaleaz cu blocri de fonduri, care conduc la reducerea rentabilitii ;
- cnd S < Sp, rezultatul reprezint o insuficien de resurse materiale, care va
pune n pericol continuitatea produciei, constituind totodat un semnal de
alertare a ntreprinderii pentru a face noi aprovizionri.
n cadrul metodei analitice, calculele de mai sus se fac pe fiecare fel de materii prime
i materiale. Pentru a simplifica munca de previziune a stocurilor, mai ales la acele
ntreprinderi care dispun de un sortiment foarte bogat de materii i materiale, pentru o parte
din acestea, care sunt de valori mici, se poate dimensiona stocul pentru toate la un loc,
formnd-se o grup special intitulat "diverse materiale ". Stocul total pentru aceast grup
se poate determina dup relaia :

S dm = N dm x

Sn
n

n care :
- Sdm = stocul total valoric pentru grupa "diverse materiale."
- dm = necesarul valoric de materiale pentru aceast grup ;
- Sn = stocul valoric total pentru materiile i materialele nominalizate ;
- n = necesarul valoric total la materiile i materialele nominalizate. n fond,
aceast relaie de calcul rezult dintr-o regul de trei simpl.
91

8.2.3. Dimensionarea stocului la producia neterminat

Producia neterminat reprezint acea producie al crei proces tehnologic nu este
ncheiat i care se gasete n seciile de producie n diferite stadii de prelucrare, n curs de
montare, n ateptare i n faza interoperaional.
Valoric, producia determinat reflect toate cheltuielile incluse n preul de cost de
uzin.
Mrimea stocului de producie neterminat depinde de urmtorii factori :
- valoarea produciei mrfii exprimat n cost de uzin, care poate fi denumit i
baza de calcul
- durata ciclului de fabricaie ;
- ritmul de cretere a cheltuielilor exprimat printr-un coeficient de colectare.
Corecta stabilire a costurilor de uzina reprezint o premis pentru dimensionarea
stocului la producia neterminat.
Durata ciclului de fabricaie este timpul de la nceperea prelucrrii materiilor prime i
pn la data predrii la magazie a ultimelor produse din lot i se stabilete n cadrul
documentaiei tehnologice a produselor, inndu-se seama de modul de folosire a utilajelor i
a altor instrumente de munc, de intrarea n funciune a noi utilaje mai perfecionate, de
majorarea numrului de schimburi, de msurile de organizare a produciei i a muncii, de
perfecionarea proceselor i procedeelor tehnologice etc.
Stabilirea duratei ciclului de fabricaie se face de ctre inginerul ef i tehnologul ef
sau eful serviciului de producie.
Coeficientul de corectare este subunitar i intervine n relaia de calcul a stocului mai
ales la ntreprinderile cu producie continu, deoarece cheltuielile nu se efectueaz n
ntregime la nceputul ciclului de fabricaie, ci ele cresc succesiv i continuu, uniform i
neuniform. La asemenea ntreprinderi, n acelai moment, la o secie de fabricaie procesul de
producie abia ncepe, la alta est n curs, iar la alta pe terminate. La aceste ntreprinderi exist
stocuri n toate fazele de prelucrare, cu grad diferit de avansare a procesului de fabricaie.
ntreprinderile cu producie discontinu sunt acelea n care nu se ncepe o nou producie pn
cnd nu se termin cea n curs de fabricaie. n cazul n care ntreprinderile cu producie
discontinu au utilaje care lucreaz paralel i independent unele fa de altele se va calcula
coeficientul de corectare ca la unitile cu producie continu.
Coeficientul de corectare se determin n funcie de modul n care se succed costurile
de producie. Astfel apar mai multe situaii din punctul de vedere al succesiunii cheltuielilor
de producie, n funcie de care i modul de stabilire a coeficientului de corectare este diferit.
- In situaia n care costurile de producie cresc uniform
c+ C
D
2
k=
c D

n care ;

c = cheltuielile de producie de la nceputul ciclului ;

C = cheltuielile de producie de la sfritul ciclului ;
D = durata ciclului de fabricaie. Prin simplificare, relaia de calcul poate fi :
c+ C
K=
2C
- n situaia n care costurile de producie cresc neuniform

92

K=

(c

d 1 ) + ( c 2 d 2 )+...+( c n d n )
CD

n care :
- c1 , c 2 , ... , c n = cheltuielile medii ale fiecrei faze calculate ca o medie aritmetic
simpl ntre cheltuielile de la nceputul i sfritul fiecrei faze ;
- d1, d2 ,..., dn = duratele fiecrei faze a ciclului de fabricaie
- C i D = au aceeai semnificaie ca n relaia precedent.
- n situaia n care ntreaga materie prima intr n procesul de fabricaie de la
nceput, iar celelalte cheltuieli se fac treptat, coeficientul de corectare se calculeaz astfel :

K=

Mpr +

Cc
2

n care
- Mpr = materii prime ;
- Cc = celelalte cheltuieli (salarii, contribuii de asigurri sociale, amortizare etc.) ;
- C = cheltuieli totale.
- n situaia n care producia este de serie i se fabrica un sortiment bogat de
produse, coeficientul de corectare se poate calcula, n vederea simplificrii muncii de
previziune, numai pentru produsul reprezentativ din fiecare grup omogen de produse. Cu
alte cuvinte, producia se mparte pe grupe omogene de produse, omogenitatea fiind dat de
asemnarea ntre produsele tehnologice, cu meniunea c nu trebuie s existe diferene mari
ntre duratele de fabricaie ale produselor. Coeficientul de corectare se va determina ca n
situaia n care costurile cresc neuniform, iar pentru dimensionarea stocurilor la toate
categoriile de produse din grupa respectiv se va extinde coeficientul de corectare al
produsului reprezentativ i la celelalte produse.
- n situaia n care lansarea n fabricaie se face n loturi, iar unele produse se
finiseaz i deci se recupereaz naintea expirrii ntregii durate a ciclului. Coeficientul de
corectare se va calcula n toate cazurile n care unele produse se finiseaz i intr n grupa
produselor finite nainte de expirarea ntregii durate a ciclului de fabricaie. De pild, dac
cheltuielile de producie cresc neuniform, iar lansarea n fabricaie i faza n condiiile artate
mai sus, coeficientul de corectare se va stabili astfel
K=

[(c d ) + (c
1

] [

d 2 )+...+(cn d n ) ( r1 t1 ) + ( r2 t 2 )+...+( rn t n )
CD

n care :
- rl, r2 ,..., rn = cheltuielile ce se recupereaz prin finisarea produselor finite nainte
de expirarea duratei totale a ciclului de fabricaie ;
- t1, t2,...,tn = timpul din momentul recuperarii cheltuielilor i pn la sfiritul
ciclului de fabricaie;
- celelalte simboluri au semnificaiile din relaiile precedente.
Avnd producia la cost de uzina (Pcu), durata ciclului de fabricaie (D) i coeficientul
de corectare (K), stocul de producie neterminat (S) pe fiecare produs se stabilete dup
relaiile :
- cnd producia este discontinu i nu exist utilaje care lucreaz paralel i
independent,

93

Pcu D
90sau 360
- cnd producia este continu, precum i n cazul celei discontinue n care exist
utilaje care lucreaz paralel i independent unele fa de altele,
Pcu D K
S=
90sau360
S=

8.2.4. Dimensionarea stocurilor la obiectele de invetar de mic valoare i scurt

durat. mbrcminte i materiale de protecie, uniforme i cheltuieli anticipate
Cu excepia cheltuielilor anticipate, stocurile (S) pentru celelalte elemente se stabilesc
inndu-se seama de stocul iniial (S), stocul fr micare sau de prisos (Sfin), achiziiile ce se
vor face n perioada respectiv (A) i consumul sau uzura acestora (U), relaia de calcul fiind :
S=Si-Sfin+A-U.
Pentru cheltuielile anticipate, relaia de calcul a soldului (S) este urmtoarea :
- S = Sold iniial + cheltuieli prevzute a se efectua n perioada respectiva cheltuielile
ce se vor recupera.
8.2.5. Dimensionarea stocurilor pentru piesele de schimb
n ntreprinderile n care exist un numr mare de repere i de valori mici, se poate
accepta ca dimensionarea stocurilor pentru piesele de schimb s se efectueze potrivit cu relaia
de calcul aferent obiectelor de inventar de mic valoare i scurt durat. In practica noastr
financiara i-au fcut locul i alta procedee de calcul. n primul rnd, menionm c piesele de
schimb pot fi clasificate n dou categorii, n funcie de caracterul fabricaiei mainilor,
utilajelor i instalaiilor pentru care sunt destinate i anume :
- piese de schimb destinate mainilor, utilajelor i instalaiilor de serie mare
(escavatoare, combine, tractoare etc.) ;
- piese de schimb destinate celorlalte maini; utilaje i instalaii (utilaje tehnologice
pentru industria chimic etc.).
Pentru prima categorie de piese de schimb, stocul se poate determina ca la materii i
materiale, n timp ce pentru cea de-a doua categorie, calculul ine seama de durata de obinere
(Do), durata de serviciu (Ds), numrul de utilaje identice n funciune (Ui), numrul de piese
de schimb montate pe acelai utilaj (Pi) i de coeficientul de corectare (K). Astfel, stocul (S)
pentru cea de-a doua categorie de piese de schimb se poate determina dup relaia :
Do
Sf =
Ui Pi K
Ds
La rndul su, K se poate calcula astfel :
S
Ds
K=

Ui Pi Do
n care :
S - reprezint stocul mediu al pieselor de schimb calculat pe o perioad de mai muli
ani.
Pentru obinerea stocului valoric (Sv) se va nmuli stocul fizic cu preul de
aprovizionare (Pa), adic :
Sv= Sf x Pa

94

8.2.6. Dimensionarea stocurilor pentru produsele finite, a soldului produselor,

lucrrilor i serviciilor facturate i mrfurilor expediate dar nencasate, precum i a
stocurilor de semifabricate
Stocul la produsele finite depinde de doi factori :
- costul complet i comercial al produselor (Pcc) ;
- durata medie de staionare a produselor (Ds). Durata de staionare i timpul de
imobilizare a produselor finite este timpul care se scurge de la terminarea proceselor de
fabricaie pn la expedierea acestora. Pe baza celor doi factori, stocul de produse finite (S) se
va calcula astfel :
S=

Pcc Ds
90sau360

La rndul sau, durata medie de staionare (Ds) se poate determina dup urmtoarele
procedee :
a) Ds =

Szo
So 360
sauDs =
pzo
Pcco

n care :
- Szo = stocul mediu zilnic din anul precedent ;
- pzo = producia medie zilnic din anul precedent ;
- So = stocul mediu din anul precedent ;
- Pcco = producia la cost complet din anul precedent.
b) Ds =

Cs ds
Cs

n care :
- Cs = cantiti staionate ;
- ds = durata de staionare.
c) Prin nsumarea timpilor de sortare, ambalare, formare a loturilor livrabile,
maturizare a produselor i eventual a altor timpi. n ceea ce privete soldul produselor,
lucrrilor i serviciilor facturate i mrfurilor expediate dar nencasate (S) se poate
dimensiona dup o relaie, asemntoare cu cea de la produsele finite adic :
Pcc
S=
D
90sau 360
n care D reprezint perioada de ntocmire i depunere a documentelor la bnci i
perioada pn la ncasarea acestora.
Dac n ntreprindere exist i semifabricate destinate consumului intern i nu sunt
luate n calculul stocului pentru producia neterminat se va stabili i pentru acestea stocuri
separate, n funcie de costul de uzina (Pcu) i durata medie de staionare a semifabricatelor
(Ds) n seciile de producie, dup relaia :
S=

Pcu Ds
90sau 360

95

Durata de staionare a semifabricatelor se poate calcula prin primele dou procedee

artate la produsele finite. Dac n ntreprindere exist i semifabricate destinate vnzrii,
calculul stocului se va face ca la produsele finite.
8.2.2 Metoda pe elemente
Metoda se caracterizeaz prin determinarea stocurilor pe elemente de active circulante,
nu i pe fiecare component al acestora avnd doua procedee principale de calcul a stocurilor :
- pe baza timpului de imobilizare pe elemente ;
- pe baza corelaiei dintre soldurile elementelor de active circulante, pe de o parte,
i volumul produciei, pe de alt parte.
Potrivit primului procedeu, relaia de calcul a stocului este urmtoarea
Bce Tie
Se =
90sau 360
n care :
- Se = stocul pe elemente de active circulante (materii i materiale, producie
neterminat, produse finite etc.) ;
- Bce = baza de calcul pe elemente, care poate fi : necesarul de materii i materiale
(la elementul materii i materiale), producia la pre de cost de uzina (la
elementul producie neterminata), producia la pre de cost complet (la elementul
produse finite) etc. ;
- Tie = timpul de imobilizare pe fiecare element.
Timpul de imobilizare pe fiecare element (Tie) se poate stabili pe baza datelor din anul
precedent, eventual i a unor schimbri ce vor avea loc n anul de previziune. Relaia de calcul
a acestui timp poate fi :
Soe 360
Tie =
Bceo
n care
- Soe = stocul mediu din anul precedent pe elemente ;
- Bceo = baza de calcul pe elemente din anul precedent.
Din stocurile pe elemente trebuie s se deduc n prealabil valorile fr micare, de
prisos, produsele fr desfacere i de proast calitate etc.
Cel de-al doilea procedeu de calcul al stocurilor se bazeaz pe relaia oarecum
proporional dintre volumul produciei, i cel al activelor circulante. n cadrul acestui
procedeu, stocurile pe elemente (Se) se pot stabili n funcie de stocurile din anul precedent
(Soe) i un coeficient de cretere i scdere a produciei din anul de previziune fa de anul
precedent (K), dup formula :
Se=Soe x K
n aplicarea ultimului procedeu trebuie avut n vedere c utilizarea eficient a resurselor
reclam ca sporul activelor circulante s fie mai mic fa de cel al produciei.
8.2.3 Metoda mixt
Metoda se caracterizeaz prin stabilirea stocurilor anuale pe fiecare component al
elementelor de active circulante (analitic) i a stocurilor trimestriale, numai pe elemente (nu i
pe componentele acestora). Cu alte cuvinte, se combin calculele analitice, ce se fac anual, cu
cele pe elemente, ce se efectueaz trimestrial.

96

Scopul stabilirii analitice a stocurilor anuale const, n special, n furnizarea de

informaii necesare calculrii timpului de imobilizare, ca factor de baz n determinarea
stocurilor trimestriale.
Relaiile de calcul a stocurilor anuale pe componentele fiecrui element de active
circulante au fost prezentate n cadrul metodei analitice, iar n ceea ce privete stocurile
trimestriale pe elemente se pot determina astfel :
Ste =

Bcte Tie
90

n care :
- Ste - stocul trimestrial (pe elemente de active circulante) ;
- Bcte = baza de calcul trimestrial pe elemente ;
- Tie = timpul de imobilizare pe pe elemente.
Timpul de imobilizare pe elemente de active circulante (Tie) se stabilete dup

relaia

Tie =

n care :
-

Sae 360
Bcae

Sae = stocul anual pe elemente separate, obinut prin nsumarea stocurilor anuale
de la componentele fiecrui element ;
Bcae = baza de calcul anual pe fiecare element de active circulante.

8.2.4 Metoda sintetic (global)

Metoda sintetic se caracterizeaz prin stabilirea stocului pe total active circulante,
eventual cu defalcarea acestuia pe elemente. n stabilirea stocului prin aceast metod se pot
utiliza urmtoarele procedee (mai importante) :
- procedeul bazat pe viteza de rotaie;
- procedeul bazat pe corelaia dintre soldul total al activelor circulante i volumul
produciei ;
- procedeul bazat pe ponderea activelor circulante la 100 sau 1000 lei producie
marfa.
Scopul aplicrii acestei metode const n simplificarea i uurarea muncii de
previziune. Potrivit procedeului bazat pe viteza de rotaie, soldul total (St) al activelor
circulante se poate stabili astfel :
St =

n care :

P1
P1 Zo
sauSt =
90sau 360
Kro

P1= producia din anul de previziune ;

Kro = coeficientul (numrul) de rotaii din anul precedent ;
Zo = numrul de zile i durata unui circuit din anul precedent. Coeficientul de
rotaie (Kro) i numrul de zile sau durata unui circuit (Zo) din anul precedent i
obin pe baza relaiilor :
Po
Saco Zo
Kro =
sauZo =
90sau360
Saco

Po = producia din anul precedent ;

n care :

97

- Saco = soldul mediu al activelor circulante din anul precedent.

Viteza de rotaie din anul precedent nu este luat automat n calcul, ci trebuie corectat
n funcie de o serie de factori care vor influena n anul de previziune asupra accelerrii i
chiar ncetinirii acesteia, ca efect al schimburilor n aprovizionare, tehnologie, desfacere etc.
Potrivit procedeului bazat pe corelaia dintre soldul activelor circulante i volumul
produciei, se poate determina n anul de previziune necesarul total de active circulante astfel :
St = Sto x K
n care :
- St = necesarul (soldul) total al activelor circulante n anul de previziune ;
- K = coeficientul de cretere i descretere a produciei din anul de previziune fa
P1
de anul precedent
Po
Pe baza ponderii activelor circulante la 100 i la 1000 de lei producie marfa, soldul
activelor circulante (St) n anul de previziune se poate calcula astfel :
St =

P1 po
100sau1000

n care :

- po - ponderea activelor circulante la 100 i 1000 de lei producie n anul precedent.

Stocurile sau soldurile totale (St) obinute prin cele trei procedee pot fi defalcate pe
elemente de active circulante (Se) pe baza ponderii (Peo) care au avut-o stocurile pe elemente
din anul precedent n stocul total din acelai an, dup formula :
St Peo
Se =
100
Ponderea soldurilor de active circulante pe elemente (Peo) n totalul soldului din anul
precedent (Sto) se stabilete astfel :
Seo 100
Peo =
Sto
n care :
- Seo = soldul activelor circulante pe elemente n anul precedent. Considerm c
metoda cea mai bun pentru stabilirea stocurilor i a necesarului de active circulante este cea
analitic, deoarece aceasta creeaz un cadru favorabil pentru o analiz amnunit i un
control riguros cu privire la modul n care se gospodresc resursele materiale i financiare ale
ntreprinderii.
8.3 FINANAREA ACTIVELOR CIRCULANTE
8.3.1 Necesarul financiar al exploatrii ; Pasivele de
acoperire a activelor circulante

exploatare - Surs de

Nevoile de investiii n active de exploatare au un caracter continuu , necesarul de

finanare asociat stocurilor i creditelor acordate clienilor este mereu prezent. Cu toate c
activele circulante reprezint stocuri i creane, care apar i dispar n scurt timp, noi stocuri i
creane vor nlocui pe cele precedente, dnd natere astfel la un necesar de finanare cu
caracter permanent.
Toate ntreprinderile funcioneaz potrivit unui mecanism identic : ele ncep prin a
cumpra materii prime i materiale pe care le transforma n produse finite, pentru ca la sfrit

98

s vnd aceste produse. Acest ciclu - cumprare, transformare i vnzare - este cunoscut, aa
cum i-a mai artat, sub denumirea de ciclu de exploatare.
In ciclul de exploatare se nasc fluxuri reale articulate pe trei categorii de stocuri fizice
- materii prime i materiale, producie n curs sau neterminat i produse finite, crora le
corespund fluxuri financiare i un ansamblu de active financiare sub forma creanelor i
datoriilor.
In general, datoriile cele mai importante apar n procesul de aprovizionare, lund
forma creditului de furnizori. Decalajul de plat cu referire la obligaiile ctre furnizori
micoreaz timpul n care ntreprinderea trebuie s-i suporte stocurile de materiale, adic s
le asigure finanarea.
Pe durata ciclului de producie, produsele n curs de transformare alctuiesc un stoc
care nglobeaza n afara materialelor, munc i alte bunuri. n acest stadiu, decalajul privind
plata unor obligaii este mai redus, totui i aici, de pild, acontul vrsat de clieni i alte surse
asigur o parte din finanarea necesarului fazei de transformare i producie.
ntreprinderile trebuie s-i acopere din punct de vedere financiar i stocurile din
stadiul de comercializare, crora le corespund o faz de stocaj, o faz de vnzare (livrare,
facturare) i o alta faz financiar referitoare la creditul acordat clienilor. Numai dup ieirea
din aceasta faz, ntreprinderea i recupereaz numerarul pe care l-a avansat. Efortul su
poate fi diminuat prin procedeul scontului, adic prin vnzarea creanelor sale.
Rezult urmtoarele consecine financiare din desfaurarea ciclului de exploatare :
a) ntreprinderea poate obine amnri la plata furnizorilor, ceea ce, reprezint un
mijloc de finanare (aceast consecin este favorabil) ;
b) de la cumprarea materiilor prime i pn la vnzarea produselor finite,
ntreprinderea nstrineaz o anumit sum din capital n stocuri create n diferite
faze ale ciclului de exploatare (materii prime, producie neterminat, produse
finite), astfel c acestea genereaz un prim necesar de finanare (aceast
consecin este nefavorabil) ;
c) ntr-o economie de pia acordarea de amnri la plata clienilor este o practic
curent, ntreprinderea privndu-se de recuperarea imediat a lichiditilor investite anterior.
Aceasta privaiune reprezint al doilea tip de necesar de finanare legat de ciclul de exploatare
(aceast consecin este nefavorabil ).
Sintetiznd, se poate spune c ciclul de exploatare provoac o blocare de capital
datorit stocurilor create de-a lungul lanului de producie, precum i amnrilor de pli
acordate clienilor. n compensare, ciclul i atrage o finanare, n special, prin creditul acordat
de furnizori.
Necesarul financiar al exploatrii este diferena dintre banii blocai pentru alctuirea
stocurilor i formarea creanelor clienilor i asimilatelor acestora, pe de o parte, i finanarea
nglobata n datoriile furnizorilor i asimilatelor acestora, pe de alta parte.
Relaia de calcul simplificata a necesarului fondului de rulment (Nfr) este urmtoarea :
Nfr= Stocul + Clieni - Furnizori
Stocurile i clienii reprezint active de exploatare, iar furnizorii sunt pasive de
exploatare. n grupa activelor de exploatare, pe lng stocuri i clieni, mai intr i o serie de
asimilate, cum sunt avansuri i aconturi acordate furnizorilor i personalului, debitori etc., iar
n grupa pasivelor, n afar de furnizori, se mai includ i asimilate ca avansuri i aconturi
primite de la clieni, datorii fata de personal, stat, asigurri sociale etc.
In previziunea privind izvoarele de acoperire financiara a activelor circulante care au
la baza datoriile fata de furnizori, salariai, stat, asigurri sociale etc., prezint nsemntate
dimensionarea lor, spre a fi luate n consideraie n finanare. Aceste surse sunt determinate de

99

decalajul de timp ce apare ntre momentul n care se nasc datoriile i pn la cel al lichidrii
lor al efecturii plilor respective. De pild :
- n cazul aprovizionrii de la furnizori apare un decalaj ntre data recepiei i cea a
plii materialelor, timp n care ntreprinderea cumprtoare folosete nite resurse baneti ce
nu-i aparin (contravaloarea materialelor) i care se cuvin ntreprinderii furnizore ;
- n cazul salariilor apare un decalaj ntre data formrii drepturilor de personal i cea a
achitrii lor .
Aceste resurse n practica financiara sunt cunoscute sub denumirea de resurse atrase i
nu sunt altceva dect pasivele de exploatare.
n previziunea finanrii este necesar s se ia n consideraie numai soldul minim al
pasivelor, ceea ce asigura un caracter stabil i permanent acestora; astfel i o parte din
resursele atrase pot fi denumite pasive stabile. Rezult c pasivele stabile reprezint datoriile
minime i cu caracter de permanen ale ntreprinderilor fa de diferite persoane juridice i
fizice.
Elementele concrete generatoare de pasive stabile sunt numeroase, ntre care : salarii,
impozit pe salarii, contribuii de asigurri sociale, impozit pe profit, alte impozite i taxe,
obligaii ce izvorsc din aprovizionri, energie, gaze naturale, temoficare, apa calda, dobnzi
bancare, avansuri primite etc.
Dup metodele de calcul, putem grupa pasivele stabile n urmtoarele dou categorii :
- pasive stabile determinate prin metoda soldurilor zilnice ;
- pasive stabile determinate direct pe fiecare element
n prima grup se includ pasive stabile din salarii, impozit pe salarii, contribuii de
asigurri sociale, alte impozite, datorii din gaze naturale, temoficare, apa calda, dobnzi
bancare etc., iar din grupa a doua fac parte pasivele stabile ce provin din aprovizionri,
avansuri, garanii, preliminari pentru plata concediilor i pentru reparaii etc.
Metoda soldurilor zilnice const n urmtoarele operaiuni :
- se alege trimestrul cu activitatea i mai redui, iar calculul se face pentru o singur
lun (30 zile) din acest trimestru ;
- se stabilete cota medie zilnic pentru fiecare datorie prin raportarea obligaiilor
trimestriale la numrul de zile de 90 ;
- se nmulete cota medie zilnic a datoriilor cu numrul de zile ntrziere a plii
obligaiilor, obinndu-se soldul acestora n ziua n care are loc achitarea ;
- la acest sold se adun n fiecare zi cota medie zilnic, pn n ziua n care are loc
plata obligaiilor, cnd soldul va scdea brusc cu suma achitat.
- se nsumeaz pentru fiecare zi soldurile de la toate elementele generatoare de
pasive, cu meniunea ca suma cea mai mic existent n una din cele 30 zile ale lunii
reprezint pasivele stabile.
Metoda calculului direct pe fiecare element const, eu o singur excepie, n aplicarea
urmtoarei relaii :
Dt Zi
Ps =
90
n care :
- Ps = pasive stabile pe fiecare element ;
- Dt = datoria trimestriala pe fiecare element ;
- ZI = numrul de zile de ntrziere a plii.
Singura excepie de la aceast regul o prezint pasivele stabile ce se formeaz din
preliminrile de fonduri n vederea executrii reparaiilor. n acest caz, pasivele stabile
reprezint suma cea mai mic a rezervelor de fonduri influenatate cu cheltuielile privind
reparaiile.

100

nainte de a cuta alte izvoare de finanare i a stabili proporiile acestora,

ntreprinderea trebuie s influeneze volumul stocurilor, clienilor i asimilatelor cu pasivele
de exploatare, obinnd astfel necesarul fondului de rulment. Cu alte cuvinte, aceste pasive
reduc nivelul surselor de finanare i se vor forma din alte izvoare.
Necesarul fondului de rulment difer de la o ntreprindere la alta i mai ales de la un
sector la altul, fiind influenat, ntre altele, de :
- durata ciclului de exploatare, fa de care necesarul este direct proporional ;
- valoarea adugat, n sensul c, cu ct aceasta este mai mic cu att creditul de
furnizori poate s compenseze pe cel acordat clienilor ;
- ritmul de cretere al cifrei de afaceri, n sensul c necesarul fondului de rulment
comport o evoluie paralel cu cea a cifrei de afaceri.
Uneori, necesarul fondului de rulment poate fi i negativ; caracterul negativ poate fi
determinat de o valoare adugata slab, existena unui raport de fore favorabil spre furnizori
i clieni i o rotaie accelerat a stocurilor. n aceast situaie , finanarea prin credite de
furnizori i asimilate acoperi ntr-o proporie mai mare dect sumele blocate n stocuri i
creane ale clienilor i asimilatelor acestora. Pentru clarificare, redm dou cazuri, n care
unul va avea un sold pozitiv al necesarului fondului de rulment, iar altul negativ.

- Stocuri
- Clieni i asimilate
- Furnizori i asimilate

Intrepr.A
1000
300
900
+900

Intrepr.B
500
10
550
- 40

n cazul necesarului fondului de rulment negativ se elibereaz o resurs favorabil

pentru activul economic. La aceast situaie contribuie, ntre altele, i politica industrial sau
comercial, calitatea gestiunii financiare (incasri de creane), sezonalitatea exploatrii, ciclul
mai scurt al exploatrii etc.
n general, ntreprinderile nregistreaz o cretere a necesarului fondului de rulment,
nu numai ca efect al sporirii cifrei de afaceri, dar i datorita fenomenelor inflaioniste. La
ntreprinderi, i mai ales la cele cu necesarul fondului de rulment negativ, apare n surplus de
disponibiliti, cu meniunea c acesta este considerat normal n practica financiar a firmelor
dac nu depete nivelul de 5% din activul economic. Acest surplus de lichiditate are rolul
unui pre de siguran pltit pentru satisfacerea necesarului financiar al exploatrii. Dac
procentul este mai mare i nu exist un necesar al fondului de rulment negativ se poate
considera c disponibilul exist pentru a efectua o investiie i pentru a profita de o ocazie
favorabil apropiat. Disponibilul trebuie sczut din credite spre a se determina teoretic
necesarul real de mprumuturi pentru activul economic. Rostul disponibilului nu este de a
ngrmdi excedente de lichiditi fr a le investi, deoarece o ntreprindere nu este un
organism financiar specializat.
Prin reducerea necesarului fondului de rulment, resursele ce apar disponibile la
exploatare pot fi folosite pentru investiii n imobilizri, sau pot fi plasate n alte scopuri
pentru a aduce profit.
ntre cile de reducere a necesarului fondului de rulment menionm :
- creterea duratei pn la plata furnizorilor i a volumului acestora ;
- reducerea duratei i volumului creditului acordat clienilor ;
- reducerea pe ct este posibil a stocurilor.
Pentru creditele de furnizori i pentru cele acordate clienilor se pot stabili durate
medii, ceea ce prezint nsemntate n analizele financiare. Stabilirea acestor durate (durata

101

creditului de furnizori - Dcf i durata creditului acordat clienilor - Dccl) se poate realiza
potrivit relaiilor :
Furnizori 360
Cumparari
Clienti 360
- Dccl =
Vinzari
Spre a se obine o reducere a creditului acordat clienilor se poate oferi acestora un
anumit procent de rabat n vederea stimulrii de a face plata pe loc. Trebuie avut n vedere
ns c cedarea unui rabat diminueaz rentabilitatea, n schimb ntreprinderea i reduce
necesarul financiar al fondului de rulment i, deci, economisete costul creditului de trezorerie
care i-ar folosi la finanarea acestui necesar. Cele dou costuri trebuie s fie comparate, astfel
c este necesar, n prealabil, s se determine, ceea ce se realizeaz pe baza relaiilor :
- Dcf =

Cct = V

n
i
360

n care :
-

Cct = costul creditului de trezorerie ;

V = suma vnzrilor ;
n = durata creditului economisit n urma plii pe loc ;
i = rata dobnzii la creditele de trezorerie.
Cr=V x r

n care :
-

Cr = costul rabatului (pentru plata pe loc) ;

V = suma vnzrilor ;
r = rabatul n procente.

Cele doua soluii sunt echivalente cnd :

V ni V r
=
100
360
Dac Cct > Cr, ntreprinderea va trebui s acorde un rabat clienilor, iar dac Cr> Cct,
ntreprinderea va trebui s apeleze la credite de trezorerie.
O ncetinire a vnzrilor poate avea ca efect o cretere temporar i brutal a
necesarului de fond de rulment i, deci, poate provoca mari dificulti de trezorerie.
Creterea cifrei de afaceri atrage o sporire a necesarului de fond de rulment, astfel s
se poate calcula sporul acestuia dup relaia :
Sporul Nfr = Nfr x creterea cifrei de afaceri.
8.3.2 Relaii ntre necesarul de fond de rulment, cifra de afaceri i capacitatea de
autofinanare
Sunt numeroase cauze care pot provoca o variaie a necesarului de fond de rulment;
dar cele cu pondere deosebit se refer la modificarea cifrei de afaceri. Faza de expansiune a
firmei este caracterizat, ntre altele, printr-o cretere a cifrei de afaceri, care, la rndul ei,
antreneaz o sporire a necesarului de fond de rulment. n principiu, creterea cifrei de afaceri
va trebui s genereze un flux de autofinanare, care, atunci cnd este cel puin egal cu sporul
necesarului de fond de rulment, se poate afirma c ntreprinderea se gsete ntr-o situaie

102

echilibrat. Dac acest flux are o dimensiune mai redus i, prin urmare, nu acoper
suplimentul necesarului de fond de rulment generat de creterea cifrei de afaceri,
ntreprinderea risc s-i fac intrarea ntr-un "efect de foarfece". Acest efect const n aceea
c ntreprinderea pentru a face fa nevoilor de acoperire financiar a ciclului de exploatare,
trebuie s recurg la contractarea de datorii, iar acestea fiind purttoare de cheltuieli
financiare vor influena rezultatul exploatrii n sensul reducerii, astfel c i autofinanarea se
va micora ntr-o asemenea situaie, asistm de fapt la o deteriorare a rentabilitii,
determinat de creterea cheltuielilor financiare ca efect al sporirii datoriilor. n vederea
limitrii riscului financiar, ntreprinderea trebuie s-i stabileasc o rat de cretere care sa-i
permit autofinanarea expansiunii i s nu recurg la contractarea de datorii dect pentru
achiziionarea echipamentelor necesare. Necesarul fondul de rulment depinde de stocuri,
clieni i furnizori, iar toate aceste elemente variaz n general, n funcie de cifra de afaceri,
aa cum s-a mai artat. Sporul necesarului de fond de rulment determinat de creterea cifrei de
afaceri se poate stabili astfel:
Ca 1 Ca 0
Snfr =
Nfr0
Ca 0
n care :
- Snfr = sporul necesarului de fond de rulment ;
- Ca,= cifra de afaceri din perioada de cretere ;
- Cao = cifra de afaceri din perioada anterioar creterii ;
- Nfro = necesarul fondului de rulment din perioada anterioar creterii cifrei de
afaceri.
Necesarul total al fondului de rulment n perioada de cretere a cifrei de afaceri (Ntfr 1) se
obine astfel:
Nfro
Ca1
Cao
Nfr1=Nfro + Snfr;
Necesarul total al fondului de rulment poate fi i mai mare dac avem n vedere c
termenele de acordare a creditelor clienilor se mresc i creditele de furnizori se vor obine pe
perioade mai scurte. n asemenea condiii, ntreprinderea va trebui s intervin asupra acestor
variabile pentru a limita necesarul de fond de rulment i mai ales i sporul trebuie s fie
finanat din resurse interne i eventual i externe permanente. Pentru a aprecia dac creterea
este echilibrat sau nu, va trebui s se compare necesarul de fond de rulment (Nfr)/cifra de
afaceri (Ca) i autofinantarea/cifra de afaceri. Daca notm cifra de afaceri pentru perioada 1
cu Ca" cifra de afaceri pentru perioada 0 cu Cao, raportul Nfr/cifra de afaceri cu tb i
autofinanarea/cifra de afaceri cu ta, creterea va fi echilibrat dac :
Cal > tb (Ca1 - Cao), sau :
Ca1 (ta + tb) + tb Cao > 0
Cu alte cuvinte, este necesar ca autofinanarea s fie cel puin egal cu creterea
necesarului de fond de rulment. Asemenea condiie este ndeplinita dac (ta - tb) > 0

Ca 1 Ca 0
este mai mare dect Cao.
Dac rata de cretere a cifrei de afaceri
Ca 0
ta
raportul ------ , ntreprinderea este prins n efectul de foarfece.

103

tb - ta
Cu alte cuvinte, ntreprinderea va trebui s se ndatoreze pentru a-i asigura finanarea
creterii. Costurile financiare vor diminua rata autofinanrii, iar ntreprinderea va contracta
noi datorii i vor genera alta costuri.
8.3.3 Fondul de rulment - Surs de finanare a activelor circulante
Necesarul fondului de rulment reprezint necesarul de finanare generat de activitatea
ntreprinderii n fiecare stadiu al ciclului de exploatare cumprare, transformare,
comercializare. El este legat de decalajul dintre ncasri i cheltuieli. Cumprrile nu sunt
pltite imediat, pe loc, astfel c ntreprinderea beneficiaz de un credit de furnizori. Paralel,
nici vnzrile nu sunt ncasate imediat, astfel c ntreprinderea acord un credit clienilor.
n bilan, aa cum s-a mai artat, necesarul fondului de rulment apare ca diferen ntre
activele i pasivele de exploatare. Cu toate c acest necesar reprezint active de exploatare
care se rennoiesc regulat, necesarul nsui are un caracter permanent ; chiar dac stocul
ruleaz, el trebuie s fie finanat n mod constant.
Unui necesar permanent de finanare trebuie s-i corespund capitaluri permanente, iar
pentru nevoile temporare se cuvine s se utilizeze credite pe termen scurt (de trezorerie).
Partea din resursele financiare care asigur permanena activelor circulante reprezint
fondul de rulment. Acesta se formeaz din capitaluri proprii i mprumuturi pe termen mediu
i lung.
O decizie important de politic financiar const n alegerea unui anumit nivel al
fondului de rulment i finanarea complementar a necesarului financiar al exploatrii prin
resurse de trezorerie.
Relaia fundamental de care trebuie s se in seama n acoperirea necesarului
financiar al exploatrii, denumit i necesarul fondului de rulment (Nfr) este urmtoarea :
Nfr. = Fond de rulment + credite de trezorerie
Deci, s nu se confunde necesarul fondului de rulment cu partea care este finanat din
capitalul permanent, adic cu fondul de rulment. Aceasta nseamn de fapt o confuzie ntre
necesarul de investiii n active circulante i o resurs de acoperire financiar a acestora.
In baza acestor date calculm :
a) Nfr = Total active circulante - Total pasive de exploatare;
b) Fond de rulment = Total capital permanent = Total imobiliziri;
c) Necesar credite de trezorerie =Nfr-Fond de rulment.
Fondul de rulment poate fi exprimat n sum absolut i n raport cu volumul de
activitate. n fond de rulment estimat n valoare absolut are relativ o mic semnificaie
economic, de aceea este necesar s fie msurat i n raport cu volumul activitii i mai ales
n numr de zile cifra de afaceri, dup cum urmeaz :
a) - n raport cu volumul de activitate, relaia de calcul este :
Fondul de rulment x 100
-------------------------------------Cifra de afaceri
b) - n numr de zile cifra de afaceri, relaia este :
Fond de rulment x 360
--------------------------------Cifra de afaceri

104

Prima rat permite s se analizeze nivelul fondului de rulment n raport cu cifra de

afaceri, iar a doua reprezint de fapt o vitez de rotaie exprimat n zile a fondului de
rulment.
Fondul de rulment poate fi considerat ca o marj de siguran atunci cnd creditorii
solicit rambursarea datoriilor pe termen scurt. Activele circulante trebuie s fie mai mari
dect datoriile pe termen scurt, cu meniunea c aceast marj de siguran poate fi denumit
fond de rulment.
Rezult c fondul de rulment este considerat :
a) o component a activelor circulante i anume, acea parte care nu este finanat
prin datorii pe termen scurt, putndu-se calcula dup relaia :
Fond de rulment = Active circulante - Datorii pe termen scurt
b) o parte a capitalurilor permanente i care se poate calcula astfel :
Fond de rulment = Capitaluri permanente - Active fixe (imobilizri).
Tot din reprezentarea de mai sus rezult c activele fixe sunt finanate integral din
capitaluri permanente, n timp ce activele circulante sunt acoperite att cu capitaluri
permanente ct i cu datorii pe termen scurt.
Reducerea necesarului financiar al exploatrii i deci i a fondului de rulment, aa cum
s-a mai artat, reclam aplicarea a numeroase aciuni asupra nivelului stocurilor, clienilor i
furnizorilor. Este bine s se reduc stocurile la minimum necesar bunului mers al
ntreprinderii, deoarece fondul de rulment va putea fi mai mic cu ct acestea se transform
mai repede n lichiditi, cu meniunea c gradul de lichiditate depinde de viteza de rotaie,
vitez ce se cuvine a fi accelerat prin aplicarea unor metode tiinifice de gestiune. Aciunile
asupra clienilor se refer la reducerea numrului acelora care achit contravaloarea mrfurilor
i serviciilor la termene ndeprtate. Menionm c scontul contribuie la micorarea
necesarului fondului de rulment, deoarece aplicarea lui are ca efect reducerea termenului de
plt a clienilor. Aciunile asupra furnizorilor constau n prelungirea termenelor de plt a
mrfurilor i serviciilor fumizate de ctre acetia.
n legtur cu nivelul fondului de rulment, se pot adopta urmtoarele strategii :
a) stabilirea medie a fondului de rulment n acoperirea necesarului financiar al
exploatrii, iar pentru diferena n plus fa de necesarul de vrf (mai mare) i diferena n
minus fa de necesarul perioadei cu volumul de activitate cel mai redus, respectiv, s se
replaseze excedentul de lichiditi pe termen scurt ;
b) stabilirea fondului de rulment la un nivel superior mediei necesarului financiar al
exploatrii, ceea ce nseamn o atitudine prudent a ntreprinderii, deoarece excedentul, care
este un fel de rezerv poate fi utilizat la o eventual cretere a necesarului. Aceast strategie
d natere unor lichiditi prea mari;
c) stabilirea fondului de rulment la un nivel inferior mediei necesarului financiar al
exploatrii, ceea ce presupune o utilizare permanent a creditelor de trezorerie. Aceast
strategie nu ine seama de riscul de a nu avea lichiditi pentru efectuarea plilor.
Dup unii economiti, fondul de rulment poate fi propriu, permanent i total, calculul
acestor categorii putndu-se efectua dup urmtoarele relaii :
- Frp = Cpt - Cf ;
- Frper = Ve + Vr + Vd - Ots ;
- Frt = Ve + Vr + Vd.
In aceste relaii, semnificaiile simbolurilor sunt :
- Frp, Frper i Frt = fondurile de rulment propriu, permanent i total ;
- Cpt = capital propriu total ;
'
- Cf = capital fix ;
- Ve = valori n exploatare ;

105

- Vr = valori realizabile n termen scurt ;

- Vd = valori disponibile ;
- Ots = obligaii pe termen scurt.
Precizm ca n aceste relaii apar unele deosebiri fa de definiia dat mai sus
fondului de rulment.
Din cele prezentate pn acum, rezult c activele circulante au ca surse de acoperire
pasivele de exploatare, fondul de rulment i creditele de trezorerie. Mai este necesar
precizarea c o cretere puternic a activelor circulante nu trebuie s fie finanat dect n
limitele rentabilitii investiiilor i a sporului cifrei de afaceri.
8.3.4 Surse de formare a fondului de rulment i echilibrul acestuia n raport cu
necesarul; unele rate ce se pot calcula pe baza fondului de rulment
Valoarea fondului de rulment nu este o dimensiune intangibil i legat doar de cifra
de afaceri, ci o rezultant a aciunii unui anumit numr de parametri i a deciziilor de politic
economic i financiar promovate de conducerea ntreprinderii. Astfel, n bun msur, aa
cum rezult i din cele prezentate pn acum, fondul de rulment depinde de creditul acordat
clienilor (care la rndul su este n funcie de cifra de afaceri, condiiile de plat impuse
clientului, riscul datorat existenei unor clieni ru platnici sau mai puin solvabili etc.),
creditul acordat de furnizori i volumul stocurilor. Daca aceti parametri se modific, valoarea
fondului de rulment poate suferi fluctuaii. Pentru ajustarea. fondului de rulment dezechilibrat,
ntreprinderea trebuie s procedeze la aplicarea unui numr mare de aciuni.
n atenia ntreprinderii trebuie s stea, n special, dezechilibrul dintre fondul de
rulment real - mai mic - i fondul de rulment necesar i de dorit - mai mare. Restabilirea
echilibrului ntre aceste dou fonduri se poate realiza prin majorarea fondului de rulment real
pn la nivelul celui de dorit i prin diminuarea acestuia din urm pn la nivelul fondului de
rulment real.
Pentru mrirea fondului de rulment real se poate aciona asupra celor doi termeni ai
relaiei de calcul al acestuia, adic asupra capitalurilor permanente i activelor fixe
(imobilizrilor), deoarece aceast relaie, dup cum se tie, este urmtoarea :
Fond de rulment = Capitaluri permanente - Active fixe.
Pentru diminuarea fondului de rulment de dorit se pot lua msuri de micorare a
necesarului financiar al exploatrii prin modificarea gradului de lichiditate a activelor
circulante i a gradului de exigibilitate al datoriilor pe termen scurt. Cu alte cuvinte, trebuie s
acioneze asupra termenilor din relaia :
Fond de rulment = Active circulante - Datorii pe termen scurt.
Fondul de rulment efectiv poate suporta micorari din cauze ca :
- obinerea de pierderi, cu meniunea c acestea reduc capitalul propriu i care, dup
cum se tie, face parte din capitalul permanent ;
- rambursarea de mprumuturi pe termen mediu i lung, dac restituirea nu se
efectueaz din beneficii i dac este mai mare dect anuitile de amortizare ;
-creterea valorilor imobilizate (a activelor fixe) ca efect al marilor investiii a cror
finanare nu este asigurat prin noi capitaluri permanente i a cror sum depete
amortizarea normal.
Fondul de rulment poate deveni insuficient i n urma unei majorri a duratei
creditelor acordate clienilor, precum i a creterii stocurilor ca efect al ncetinirii vnzrilor.
Reechilibrarea n asemenea situaii se poate realiza prin urmtoarele dou procedee :
- o sporire a capitalurilor permanente ;
- o diminuare a activelor fixe (imobilizrilor). n ceea ce privete sporirea
capitalurilor permanente, se poate obine prin :

106

- aporturi ale asociailor ;

- recurgerea la mprumuturi pe termen mediu i lung ;
- punerea n rezerva de beneficii (autofinanare) ;
- consolidarea mprumuturilor pe termen scurt.
Aporturile noi n numerar ale asociailor au rolul de a spori capitalul propriu, numai c
n practic nu prea se ntlnesc cazuri de mrire de capitat n scopul creterii doar a fondului
de rulment. O asemenea msura nu prea se practic, deoarece sumele ce trebuie mobilizate
sunt relativ mici, iar cheltuielile ocazionate de colectarea capitalului au un nivel ridicat.
Astfel, se recomand ca odat cu majorarea de capital corespunztoare unei noi investiii n
imobilizri s se prevad nite sume suplimentare pentru refacerea sau creterea fondului de
rulment (dac este necesar). De fapt, noile investiii ce se efectueaz prin majorarea de
capital vor permite creterea cifrei de afaceri, i, dup cum se tie, exist o anumit
proporionalitate ntre volumul de activitate i fondul de rulment, fond care trebuie sporit
pentru a satisface necesarul financiar al exploatrii.
Recurgerea la mprumuturi pe termen mediu i lung pentru refacerea i sporirea
fondului de rulment este, de asemenea, o practic foarte rar ntlnit n economia de pia,
deoarece puine organisme financiare consimt s acorde credite destinate acestui scop.
Expansiunea firmei cu ajutorul mprumutului atrage o majorare a necesarului fondului
de rulment i este de dorit ca o parte din sumele primite s fie pstrate pentru finanarea
activelor circulante.
Punerea n rezerv a unei pri din beneficii este o realitate des ntlnit" n vederea
stabilirii echilibrului dintre fondul de rulment necesar i cel efectiv, ceea ce reprezint, de
fapt, o autofinanare. ntreprinderea care realizeaz beneficii poate renuna temporar la
creterea dividendelor; n plus, le poate diminua i chiar suprima (fr ns a da natere la
unele riscuri) iar autofinanarea pe seama acestor resurse va putea restabili echilibrul dintre
fondul de rulment efectiv, mai mic, i cel necesar, mai mare. n cadrul consolidrii
mprumuturilor pe termen scurt, menionm posibilitatea convertirii creanelor pe termen scurt
fie n aciuni, ceea ce reprezint o sporire de capital, fie n creane pe termen mediu i lung. n
ambele cazuri, prin aceste operaiuni de transfer, asistm la o ameliorare a fondului de
rulment.
n ceea ce privete diminuarea activelor fixe ca procedeu de reechilibrare a fondului de
rulment existent cu cel necesar se poate aciona astfel :
- majorarea fondului de amortizare n condiiile posibile din punct de vedere fiscal,
cu meniunea ca aceast msura permite creterea autofinanrii ;
- reinerea unei pri din fondul de amortizare care nu se mai reinvestete n
imobilizri. Aceast msura prezint un anumit grad de periculozitate, deoarece micoreaz
potenialul firmei, astfel c se poate recurge la aplicarea ei numai dup un studiu amanunit al
pieei, al utilizrii capacitilor de producie etc. ;
- cedarea unor elemente de active fixe, cu precdere din cele ce se gsesc n afara
exploatrii.
n stabilirea unui echilibru ntre fondul de rulment efectiv i cel necesar, o nsemntate
deosebit are fundamentarea planului de finanare pe termen lung, care trebuie s
previzioneze modificarea acestui fond n corelaie cu expansiunea i restrngerea volumului
de activitate. Creterea cifrei de afaceri are ca efect sporirea creanelor i stocurilor i deci i a
fondului de rulment ; scderea cifrei de afaceri i necorelarea acesteia cu producia atrage, de
asemenea, o umflare a stocurilor i, prin urmare, va trebui mrit i fondul de rulment. Dac n
asemenea situaii nu se prevede un fond de rulment corespunzator, cu o marj de siguran
satisfctoare, firma va risca s se gseasc n dificulti de trezorerie, mai ales n cazul
reducerii cifrei de afaceri. n cazul n care fondul de rulment este exagerat de pozitiv,
supradimensionat, situaia este favorabil creanierilor, dar poate dezvlui o slab folosire a

107

resurselor financiare ale firmei n cauz. n asemenea condiii este necesar ca fondul de
rulment s fie adus la un nivel normal, ceea ce se poate realiza prin expansiunea ntreprinderii,
achiziionarea de imobilizri, plasarea de resurse financiare n afara firmei, reluarea
distribuirii de beneficii pentru plata dividendelor etc.
Pe baza fondului de rulment, a capitalurilor circulante, a stocurilor etc. se pot obine o
serie de rate - altele dect cele artate -, legate, n special, de lichiditate, care ne ajut la
efectuarea unor analize economice i financiare, n vederea stabilirii diagnosticului i a
msurilor de eficientizare. ntre aceste rate menionm :
- rata de finanare a capitalurilor circulante, care este dat de raportul : Fond de
rulment/Capitaluri circulante. Rata n cauz ne d posibilitatea s urmrim, s supraveghem,
evoluia fondului de rulment n raport cu cea a capitalurilor circulante, reflectnd i gradul de
acoperire a acestor capitaluri mpotriva riscurilor.
Aceast rat se nrudete cu cea a lichiditii generale care se obine astfel: Capitaluri
circulante/Datorii pe termen scurt. Precizm c atunci cnd acest raport este mai mic de l,
capitalurile circulante nu acoper datoriile pe termen scurt, ceea ce nseamn c fondul de
rulment a devenit negativ. ntr-o asemenea situaie, firma a imobilizat nite fonduri provenite
din credite pe termen scurt, ceea ce contravine regulilor gestiunii financiare ;
- rata de acoperire a stocurilor, care este dat de raportul Fond de rulment/Stocuri, cu
meniunea c arat n ce proporie sunt finanate stocurile prin capitaluri permanente i nu prin
credite pe termen scurt. Un fond de rulment este satisfctor - rezult din literatura francez
de specialitate -cnd acoper circa 2/3 din stocuri. Proporia poate fi i mai redus dac firma
practic o foarte bun gestiune a resurselor.
8.3.5 Creditele pe termen scurt - surs de acoperire a activelor circulante
8.3.5.1 Categorii de credite pe termen scurt
Pe lng capitalurile proprii, resursele financiare ale ntreprinderii se formeaz i din
capitaluri de mprumut, cu meniunea c o component a acestuia o reprezint creditul pe
termen scurt, adic contractarea de datorii cu o scaden mai mic de un an, n scopul
asigurrii fondurilor pentru operaiuni a cror desfaurarea constituie ciclul curent al
exploatrii.
Printre datoriile pe termen scurt menionm :
- creditul de furnizori ;
- datorii fa de diveri creanieri ;
- creditul bancar (pe termen scurt).
Creditul de furnizor se nate n momentul n care furnizorul accept s nu fie pltit
odat cu livrarea mrfurilor. Pentru a nu avea dificulti de trezorerie, furnizorul poate cere
clientutui i permisiunea de a plti cu scadene.
Cu alte cuvinte, furnizorul va putea sconta aceste trate la bancherul sau n vederea
refacerii trezoreriei. n bilanul contabil, creditul de furnizori apare la postul "furnizori"
(cruia i corespunde suma tratelor acceptate de ntreprindere, dar nescadente nc). Durata
creditului de furnizori variaz ntre 30-90 de zile. Pentru o gestiune corespunztoare a
creditelor de furnizori este necesar s se cunoasc termenul mediu de pli a furnizorilor i
care se poate calcula n dou moduri, dup cum urmeaz:
Pc t
Tm =
100
n care :
- Tm = termen mediu de plat a furnizorilor ;
- Pc = ponderea fiecrei cumprri n total ;
108

- t = termenele de pli ale fiecrei cumprri. ;

(Furnizori + efecte de plata) x 360
Cumparari
Trebuie s facem precizarea c din calculele de mai sus este necesar s se elimine
sumele aferente furnizorilor de imobilizri, deoarece nu au legturi cu procesul de exploatare.
Costul acestui credit este ridicat, innd cont de faptul c ntreprinderea care face apel la
credite de furnizori nu beneficiaz de rabaturi ce se acord n cazul plaii pe loc.
Datoriile fa de diveri creanieri reprezint tot un fel de credite pe termen scurt,
reflectnd sume datorate i nepltite i cuprind n structura lor urmtoarele elemente mai
importante :
- salarii datorate personalului ;
- impozite datorate statului ;
- sarcini sociale asupra salariilor, datorate unor organisme specializate n domeniul
proteciei sociale ;
- dividende de pltit asociailor etc.
De regul, aceste datorii sunt pltibile n termene scurte i chiar n avans.
Creditele bancare (pe termen scurt).
Aceste credite difera prin obiect, modaliti practicate n acordare, garantare, restituire,
durata i cost i se obin direct de la bnci.
n timp ce creditul pe termen lung se va ramburs pe seama activitii rentabile, a
marjei brute de autofinanare., restituirea creditului pe termen scurt se asigur prin
deznodmntul operaiunilor de exploatare. Bancherul are drept gaj, de obicei, o ncasare
prevzut ; uneori, creditul nu are o garanie special, ci doar gradul de solvabilitate al
ntreprinderii. ntreprinderea remite bncii un efect de comer (bilet la ordin, scrisoare de
schimb), n care caz se acord un credit.
ntre categoriile de credite pe termen scurt ntr-o economie de pia(pe exemplul
Franei) menionm :
- A) credite generale ;
- B) credite legate direct de activele de exploatare ;
- C) credite specifice unor operaiuni speciale.
A) Creditele generale se acord ntreprinderii pentru a-i mbunti trezoreria, nu au
o garanie special, bancherul informndu-se doar de lichiditatea pe termen scurt a clientului.
In structura creditelor generale se includ credite pentru facilitate de cas, pentru descoperire,
de campanie, credite releu, credite de trezorerie prin mobilizare de efecte financiare.
- Credite pentru facilitare de cas se acord pe o durat foarte scurt (cteva zile) n
situaia n care ntreprinderea are scadene dificile, cu meniunea c ncasrile care vor servi la
restituirea mprumutului trebuie s fie identificate cu claritate.
- Creditele pentru descoperire se acord pe o perioad mai lung i se materializeaz
ntr-un sold descoperit asupra contului bancar curent al ntreprinderii.
Creditul releu se acord n ateptarea unei intrri de fonduri sigure i apropiate, ca,
de pild, n cazul emiterii de obligaiuni i majorrii de capital.
Creditele de trezorerie prin mobilizarea de efecte financiare se obin n schimbul
remiterii efectelor financiare (nu de comer).
Toate aceste credite au un caracter general, prezint un risc relativ mare pentru
bancher i nu pot fi garantate prin active speciale de exploatare. Pentru acordarea lor,
bancherul procedeaz la o analiz financiar profund, n special cu privire la gradul' de
lichiditate al ntreprinderilor pe care le crediteaz. Asemenea credite, dup rolul i obiectul
lor, sunt legate direct de trezorerie.
b) Tm =

109

B) Creditele legate direct de activitatea de exploatare se refer cu deosebire la

mobiIizarea de creane comerciale, credite de mobilizare de creane asupra strintii etc.
Creditul de scont se caracterizeaz prin aceea c bancherii sconteaz ; adic
avanseaz bani unei ntreprinderi n schimbul unor trate, a cror ncasare va avea loc peste
ctva timp. Bancherul remite suma tratei mai puin un comision sau dobnda. Durata
creditului corespunde intervalului de timp dintre remiterea efectului la banca i recuperarea
lui efectiv. Scontul n prezent nu este o cumprare real de creane i o form de credit. Cel
care beneficiaz de acest credit rmne rspunztor de rambursare, astfel c dac rata nu este
pltita de client n ziua fixat, furnizorii trebuie s restituie creditul. Prin urmare, creditul de
scont s acord pe baza unor efecte de comer (bilet la ordin, rata) i este i mai rspndit i
mai ieftin, cu meniunea c implic o tehnic bancar destul de complicat i o gestiune
greoaie a creditelor acordate clienilor.
Creditul de mobilizare de creane comerciale s-a introdus n scopul de a atenua
carenele scontului i se acorda tot pentru creane comerciale, care nu sunt ns individualizate
i regrupate ntr-un singur bilet. Pentru bancher, riscul este mai mare, deoarece nu are la
dispoziie ratele i nici putere mpotriva clientului furnizori spre a-i recupera resursele date
cu mprumut ; n cazul creditului de scont, bancherul putea s-i recupereze mprumutul att
de la clientul furnizori ct i de la furnizor.
Creditul de mobilizri de creane asupra strintii are rolul de a favoriza exporturile,
n care scop, Banca Franei a creat o procedura de mobilizare a creditelor nscute asupra
strintii i pentru a ndemna bncile s-o foloseasc accepta acestora s reesconteze
creanele n condiii favorabile. Procedura de acordare a resurselor mprumutate este apropiat
de i referitoare la creditele pe baza de bilete la ordin. Creditele se pot acorda pe termen mai
mare i pot fi transformate n mprumuturi pe termen mediu.
Creditele asupra stocurilor se acord mai rar, deoarece reclam verificarea valorii i
existenei stocurilor. Pentru a beneficia de credite, ntreprinderea, de obicei, trebuie s depun
stocurile gajate n magazine generale. Magazinele generale elibereaz o recipis i reprezint
de fapt titlul de proprietate asupra stocurilor la care adaug un fel de bilet la ordin. Acest efect
de comer este scontat de banca ce acord creditul. Menionm c pot exista situaii n care
creditele se pot acorda fr ca stocurile s fie trecute n magazinele generale, ntreprinderea
ns angajndu-se s nu le vnd n perioada creditrii.
n economia de pia, anumite societi specializate pot cumpra pur i simplu
creanele unor ntreprinderi. Pentru ntreprinderea care i vinde efectele de ncasat unor
asemenea societi prezint unele avantaje :
- asigur o finanare rapid a nevoilor ;
- asigur un transfer al riscului de neplat a creanelor ;
- asigur o simplificare a gestionrii conturilor de clieni. n acest caz nu avem un
credit ci pur i simplu o cumprare de creane.
C) Credite specifice unor operaiuni speciale. n structura acestora intr, n special,
creditele documentare, dar i altele de mai mic importan. Aceste credite se refer la forma
tradiional a creditului de comer intenaional, implicnd intervenia bncii importatorului i
a bncii exportatorului, cu meniunea c exportatorul cere s fie pltit pe loc. Importatorul
cere bncii sale s deschid un credit documentar pe lng banca exportatorului. Exportatorul
va fi pltit din clipa expdierii mrfurilor n schimbul depunerii unor documente care s ateste
c mrfurile au fost expediate. Prin urmare, acest credit se nate prin operaiunea prin care
banca se angajeaz n contul cumprtorului s plteasc vnztorului strin preul mrfii n
schimbul remiterii unor documente.
Alegerea finanrii pe termen scurt reprezint un aspect esenial al gestiunii financiare,
astfel c agenii economici trebuie s acorde toat atenia negocierii resurselor mprumutate n
condiii avantajoase, spre a realiza un cost ct mai redus al acestora.

110

8.3.5.2 Regimul de formare i utilizare a resurselor mprumutate de la banc pe

termen scurt n perioada actual de tranziie la economia de pia
n prezent, n economia noastr, pentru activiti de aprovizionare, producie i
comercializare, regiile autonome, societile comerciale i ali ageni economici pot obine
resurse mprumutate pe termen scurt de la bncile comerciale, cu scadene de rambursare de
pn la 12 luni. Pentru a beneficia de resurse mprumutate, agenii economici menionai
trebuie s ndeplineasc anumite condiii, cum sunt :
- s fie nscris n registrul comerului ;
- s posede capital social ;
- s aib conturi deschise la bnci ;
- s prezinte bncii garanii i documente, care s ateste c desfaoar o activitate
legal i eficient ;
- s accepte clauzele contractului de mprumut ;
- s rspund cerinelor de bonitate caracterizat prin lichiditate, solvabilitate i
rentabilitate.
Bonitatea unui agent cuprinde elemente care redau capacitatea acestuia de a-i achita
obligaiile pe care i le asum prin semnarea contractului de credite. Componentele principale
care configureaz noiunea de bonitate sunt :
- lichiditate patrimonial, care reprezint capacitatea ntreprinderii de a-i acoperi, prin
elementele patrimoniale active, obligaiile de plat pe termen scurt ;
- solvabilitatea, care arat gradul n care capitalul social asigur acoperirea datoriilor :
- rentabilitatea exprimat prin rata profitului net calculat n raport cu capitalul social
i care caracterizeaz eficiena ntregii activitai. Imaginea bonitii se completeaz i cu
elemente cum sunt : corectitudinea, receptivitatea, promptitudinea etc.
Bonitatea este verificat de organele bancare pe baza unor surse de informare directe
(bilanul contabil, balana, contul de profit i pierderi i alte documente) i indirecte (de la
partenerii de afaceri i teri persoane), constituind un factor decisiv n acordarea creditelor i,
n general, n ntreaga activitate de creditare. Bonitatea, n esena sa, se reflecta, n principal,
prin urmtorii coeficieni :
- coeficientul lichiditii patrimoniale ;
- coeficientul solvabilitii patrimoniale ;
- coeficientul rentabilitii. Precizm c lichiditatea, solvabilitatea i rentabilitatea pot
fi dimensionate i pe baza altor rate.
Aceti coeficieni i determina astfel :
D + Si + Tcn + Acm
a) Clp =
100
C + Dts
n care :
- Clp = coeficientul lichiditii patrimoniale ;
- D = disponibiliti i alte mijloace baneti (disponibil n cont, contul casa, camete
de cecuri cu limit de sum, mijloace bneti n curs de decontare, acreditive deschise i alte
valori) ;
- Si = sume de ncasat (produse, lucruri, servicii facturate i mrfuri expediate,
clieni, debitori, sume vrsate n plus la buget i alte creane) ;
- Tcn = titluri de credite negociabile pe pia (aciuni i obligaiuni cumprate de la
alt societate i efecte de comer din portofoliul societii care pot fi scontate la bnci) ;
- Acm - active circulante materiale (conturile de materii prime i materiale inclusiv
cheltuielile de aprovizionare, obiecte de inventar, ambalaje, piese de schimb, produse finite
inclusiv cheltuielile de desfacere, animale, baracamente) ;
- C = credite pe termen scurt ;

111

- Dts = datorii pe termen scurt (furnizori, creditori, deconturi cu bugetul i asigurrile

sociale etc.).
n calculul coeficientului de lichiditate nu se vor lua n consideraie imobilizrile de
fonduri de natura materialelor degradate, inutilizabile, fr micare, produse finite i mrfuri
fr desfacere i greu vandabile, clieni nencasai n termen de 60 de zile, debitori inceri etc.
Cnd coeficientul este supraunitar arat o lichiditate bun, iar cnd este evideniata o
activitate nesatisfctoare (pli restante fa de furnizori i bugetul statului, credite restante
fa de banc etc.).
Cs
100
b) Csp =
Epc + Cs
n care :
- Csp = coeficientul solvabilitii patrimoniale ;
- Cs = capital social ;
- Epc = elemente patrimoniale constituite din credite (pe termen scurt, mediu i
lung).
n baza acestui coeficient, solvabilitatea patrimoniala se apreciaz i este bun cnd
nivelul su se apropie de 100%, cu meniunea c limita sa minim poate fi de 50% spre a se
putea acorda noi credite.
Pr ofit _ net
100
c) Coeficientul _ de_ rentabilitate =
Capital _ social
Acest coeficient arat gradul de fructificare a ntregului capital, astfel c, cu ct este
mai mare cu att activitatea este mai eficient.
n prezent, creditele bancare pe termen scurt, care vin s completeze resursele proprii
ale agentului economic, pot fi :
- credite de trezorerie;
- credite pentru stocuri, cheltuieli i alte active ce se constituie temporar din cauze
justificate din punct de vedere economic;
- credite pentru stocuri sezoniere de materii prime i produse de provenien agricol;
- credite pentru nevoi temporare pe termen de pn la 90 de zile.
ntre agentul economic i bnci se ncheie un contract de credit, cu precizarea c
acesta reprezint titlu executoriu n care se stabilete, ntre altele, volumul resurselor
mprumutate, termenele i modul de acordare, garania i dobnda, precum i alte obligaii ale
prilor contractante.
Creditele de trezorerie acoper diferena dintre totalul stocurilor i cheltuielilor
(plilor), pe de o parte, i totalul resurselor formate din fondul de rulment, pasivele de
exploatare (resursele atrase) si ncasri, pe de alta parte. Aceste credite se acord prin contul
curent prin care se efectueaz, de regul, ncasrile i plile, volumul lor stabilindu-se prin
planul de trezorerie. Dac totalul resurselor este mai mare dect totalul stocurilor i
cheltuielilor (plilor), diferena reprezint excedent de trezorerie, care se va utiliza pentru
restituirea creditelor n perioada urmtoare. n situaia invers i anume , atunci cnd resursele
sunt mai mici dect totalul stocurilor i cheltuielilor (plilor), apare un deficit de trezorerie
care arat volumul noilor credite de care poate beneficia agentul economic n perioada
urmtoare .
Creditele pentru stocuri, cheltuieli i alte active constituite temporar din cauze
justificate se obin printr-un cont simplu de mprumut, n care scop agentul economic depune
cerere i documente adecvate. Din situaia de stoc pe care agentul economic o depune la bnci
trebuie s rezulte obiectul creditrii, cauzele constituirii temporare a stocurilor, modul i
termenele de valorificare i de rambursare a creditelor i dac stocurile corespund produciei
i are desfacere asigurat. Credite pentru stocuri sezoniere de materii prime i produse de

112

provenien agricol se obin de ctre agenii economici printr-u cont simplu de mprumut pe
baza cererii i situaiei prezentate la bnci. Din contul simplu de mprumut se pot face pli
direct pe msura efecturii aprovizionrii i cheltuielilor respective.
Credite pentru nevoi temporare se obin, de asemenea, printr-un cont simplu de
mprumut, dar pe un termen ce nu poate depi 90 zile. Agenii economici beneficiaz de
aceste credite n situaia c temporar au necesitai de fonduri peste cele prevzute n planul de
trezorerie, cu meniunea c nevoile suplimentare sunt determinate de cauze independente,
ntre care :
- primirea n avans de materii prime i materiale de la furnizori ;
- ntreruperea produciei din diferite cauze ;
- lips mijloacelor de transport ;
- nencasarea la termen a produselor, serviciilor i lucrrilor facturate datorit lipsei
de capacitate de plat a clienilor etc. Obinerea ultimei categorii de credite reclam ca
ntreprinderea s fac dovada c se vor nltura cauzele care au generat nevoile suplimentare
i temporare de fonduri ntr-un termen ce nu poate depi 90 zile.
Menionm c pentru ultimele trei categorii de credite, stocurile i cheltuielile ce
formeaz obiectul pentru care se obin resurse mprumutate nu se includ n planul de
trezorerie, iar acordarea lor de ctre bnci se face numai dac agentul economic a utilizat
integral creditele aprobate pe baza planului de trezorerie. Toate resursele mprumutate de la
bnci se vor obine pe baz de garanii asigurtorii formate din :
- ntregul patrimoniu al agentului economic, asupra cruia se constituie dreptul de gaj
al bncii ;
- bunurile ce se procur din credite ;
- cesionarea n favoarea bncii a drepturilor baneti pe care beneficiarul de credite le
are de primit de la alte uniti contractante ;
- titluri de valoare etc.
Scadena creditelor i rambursarea lor se face pe msura utilizrii i valorificrii
stocurilor i a trecerii pe costuri a cheltuielilor creditate. Utilizarea i garania creditelor se
verific, faptic i scriptic, de ctre banei. Verificarea faptic se efectueaz la faa locului i
vizeaz existena stocurilor, calitatea acestora, condiiile depistate, utilizare n consum i
valorificare. Verificarea scriptic se realizeaz pe baza datelor din bilan i balane, precum i
a altor date pe care le prezint agenii economici. Cu ocazia verificrii garaniei, organele
bancare urmresc s identifice activele imobilizate i pierderile, care mpreuna se trec la
credite restante, cu meniunea c aceste credite, plus cele curente, nu vor putea depi
plafonul stabilit prin planul de trezorerie.
8.4 VITEZA DE ROTAIE I FOLOSIREA EFICIENT A ACTIVELOR
CIRCULANTE
8.4.1 Consideraii privind viteza de rotaie i calculul acesteia
Ieirea din actuala criz i asigurarea reconstruciei economiei naionale, a
retehnologizrii, trecerea la economia de pia, reclam o preocupare sistematic pentru
folosirea ntregului potenial industrial i agricol, a materiilor prime si materialelor, a
capacitilor de producie si a forei de munci, accelerarea vitezei de rotaie a capitalului,
reducerea costurilor, asigurarea lichiditii si creterea rentabilitii i eficienei ntregii
activiti.
Creterea cifrei de afaceri atrage dup sine - dup cum s-a mai artat - o sporire a
volumului activelor circulante, cu meniunea c aceasta din urm trebuie s aib un nivel mai
redus pentru a se asigura un plus de eficien. Folosirea eficient a activelor circulante

113

reprezint o cale de cretere a profitului i de eliberare a unor fonduri care pot fi replasate n
scopul obinerii de noi ctiguri.
Activele circulante i ncep circuitul din forma iniial de lichid, continund cu
trecerea lor n materii prime i diferite materiale i asimilate acestora, care trec apoi n
procesul de producie, se transform succesiv n stocuri de producie neterminat i produse
finite, iar ultimele, prin necesar, devin din non capital lichid. Prin circuitul activelor de
exploatare se nelege drumul pe care l parcurg din forma iniial de capital lichid pn la
ntoarcerea lor n aceeai stare, iar rotaia este procesul de transformare succesiv i continu
a formelor funcionale ale acestora. Rotaiei activelor de exploatare i corespunde anumit
timp, denumit timp de rotaie i care cuprinde timpul de producie i timpul de circulaie. In
timpul de producie se includ perioada ntreruperilor i perioada n care fondurile se gsesc
sub forma stocurilor de materii prime i materiale. Perioada de munc i cea de ntrerupere n
procesul de producie alctuiesc durata ciclului de fabricaie. Timpul de circulaie conine
perioada necesar transformrii produselor n lichiditi i perioada transformrii acestora n
rezerve i stocuri de materii i materiale. n cursul unei rotaii au loc blocri de valori
materiale crora le corespund nite fonduri.
Viteza de rotaie este un indicator de exprimare a modului n care se utilizeaz activele
circulante i se exprim prin doi indicatori generali :
- numrul de rotaii denumit i coeficient de rotaii ;
- durata unui circuit denumit i viteza exprimat n zile. Ratele generale care
exprima viteza de rotaie a tuturor capitalurilor circulante, att n numr de rotaii ct i n zile
sunt :
- Coeficient de rotaie = Cifra de afaceri / Capitaluri circulante
- Numr de zile pentru un circuit i durata acestuia = (Capitalurile circulante / Cifra
de afaceri)x 90 sau 360
Viteza de rotaie va fi mai accelerat atunci cnd coeficientul va fi mare i numrul de
zile mai redus. Din relaiile de mai sus rezult c factorii de care depinde nivelul vitezei sunt :
cifra de afaceri i volumul capitalurilor circulante (activelor circulante).
Precizm faptul c se pot calcula i indicatori de rotaie numai pentru fondul de
rulment, ca parte a capitalului permanent, i numai pentru fondul de rulment propriu, dup
relaiile asemntoare cu cele de mai sus.
n analiza utilizrii activelor circulante prezint nsemntate i numrul de rotaii
aferent numai stocurilor, adic raportul :
Cifra de afaceri (vnzri) / Stoc global mediu
Mult mai important este ns s se calculeze numrul de rotaii pe diferitele categorii
de stocuri, adic rotaia pe elemente ale acestora, ce ne fumizeaz informaii mai amnunite
privind gestiunea resurselor riale, reflectnd i localiznd aspecte pozitive i negative ale
activitii diferitelor compartimente ale ntreprinderii.
Calculul numrului de rotaii pe categorii de stocuri se poate face astfel :
- pentru materii prime = Suma materiilor prime cuprinse n vnzari/Stoc mediu de
materii prime
- pentru produse finite = Vnzri la preul de cost al produselor/Stoc mediude
materii prime
- pentru producia neterminat i semifabricate = vnzri la pre de cost l Stocuri
medii la producia neterminat i semifabricate Aceste rate ridic probleme n legtur cu
stabilirea costurilor pe elementele stocurilor, astfel c ne putem rezuma la utilizarea relaiei
(ce are ns un anumit caracter de aproximaie) bazat pe raportul dintre cifra de afaceri i
totalul stocurilor.
Un studiu amanunit al lichiditii reclam i calculul numrului de rotaii pentru
creditele clienilor i a celor de furnizori, ceea ce se realizeaz pe baza relaiilor :

114

- pentru creditul acordat clienilor = vnzri/Clieni

- pentru creditul de furnizori = Cumprri/Furnizori
Menionm c toate ratele de rotaie de mai sus (pe elemente) pot fi exprimate i n
zile, dup relaia general de tipul :
90sau 360
S 90sau 360
Vz =
sauVz =
Nr
Bc
n care :
- Vz = viteza n zile ;
- Nr = numrul de rotaii i coeficientul de rotaie ;
- S = stocurile medii i respectiv soldurile clienilor i furnizorilor ;
- Bc = baza de calcul (suma materiilor prime cuprinse n vnzri, vnzri la pre de
cost, cumprri etc.).
Rezultatele ratelor trebuie s fie comparate n timp spre a se trage concluzii i a se aciona
asupra nivelului lor n funcie de interesele agentului economic.
8.4.2 Ci de accelerare a vitezei de rotaie a activelor circulante ; unele efecte ale
accelerrii vitezei de rotaie
Aceste ci trebuie s fie urmrite i cutate n fiecare faz a procesului de exploatare,
aprovizionare, producie, transformare i comercializare.
- n ceea ce privete cile de accelerare a vitezei de rotaie n faza aprovizionrii.
Aceast faz are un rol foarte important n desfurarea normal, ritmic a produciei, astfel
c sunt necesare decizii i aciuni care s asigure eliminarea perioadelor de inactivitate din
cauza insuficienei aprovizionrii. Alimentarea la timp, complexa i complet, a produciei
impune desfaurarea fr ntrerupere a procesului de aprovizionare i existena unui stoc
permanent de materii i materiale, ceea ce reprezint o premis pentru creterea produciei i
productivitii muncii, reducerea costurilor i accelerarea vitezei de rotaie.
Perfecionarea aprovizionrii poate avea loc prin creterea operativitii, adaptarea
prompt la condiiile noi de pe pia, nlturarea circulaiei greoaie a materiilor prime i
materialelor, selectarea furnizorilor dup anumite criterii, ncheierea la timp i respectarea
contractelor, transformarea contractelor n instrumente de fundamentare a programelor de
producie.
Folosirea eficient a activelor circulante mai reclam nlturarea supra i
subdimensionrii stocurilor de materii i materiale i a programelor de aprovizionare,
reducerea consumurilor specifice i a pierderilor n timpul transporturilor, manipulrii i
depozitrii, a cheltuielilor de transport-aprovizionare, extinderea calculelor de optimizare a
stocurilor.
O cauz a ncetinirii vitezei de rotaie n acest stadiu al ciclului de exploatare const n
apariia de stocuri supranecesare din cauze cum sunt : programarea i contractarea eronat a
cantitilor de aprovizionat, procurarea de cantiti peste necesar i nainte de termen,
schimbarea tehnologiei i sortimentelor de producie, restructurri ale programului de
producie i sistarea fabricaiei unor produse etc.
- n ceea ce privete cile de accelerare a vitezei de rotaie n faza produciei i
transformrii. n stadiul produciei, volumul activelor circulante depinde n cea mai mare
msura de costuri i de durata ciclului de fabricaie, astfel c orice cale de reducere a acestora
reprezint i ci de accelerare a vitezei de rotaie.
Organizarea corespunztoare a produciei i a muncii prin utilizarea tuturor
capacitilor de producie, stabilirea unor fluxuri raionale de fabricaie, alegerea
tehnologiilor, folosirea integral a timpului de lucru, organizarea raional a micrii i
manipulrii resurselor materiale, alimentarea locurilor de munc, creterea coeficientului de

115

schimburi, perfecionarea calificrii, mecanizarea, automatizarea i robotizarea proceselor de

fabricaie etc. reprezint surse de reducere a duratei ciclului de fabricaie i chiar a unor
costuri i, deci, de accelerare a vitezei de rotaie i folosire eficient a activelor circulante.
Durata ciclului de fabricaie poate fi redus i prin micorarea ntreruperilor n producie,
ntreruperi care apar ca efect al unor cauze cum sunt : lips de materii i materiale, prelungirea
executrii unor reparaii etc. Accelerarea vitezei de rotaie se mai poate realiza prin creterea
nivelului calitativ al produciei i al volumului fizic al acesteia, dimensionarea corect a
stocurilor la producia neterminat. n aceast faz pot aprea stocuri supranecesare la
producia neterminat care conduc la ncetinirea vitezei de rotaie, astfel c prevenirea i
lichidarea lor au menirea, ntre altele, de a obine un plus de eficien n circuitul capitalului.
ntre cauzele principale care au ca efect apariia stocurilor supranecesare menionm :
depasirea duratei ciclului de fabricaie, nerespectarea sarcinilor din programul de cooperare,
introducerea n avans n fabricaie a unor produse, depirea programului de producie i
restructurarea acestuia.
- n ceea ce privete cile de accelerare a vitezei de rotaie n faza comercializrii.
Desfacerea i ncasarea rapid a produselor au ca efect rentregirea lichiditilor, adic
transformarea n numerar a activelor circulante ncorporate n mrfuri. Vnzarea imediat se
face atunci cnd produsele corespund cerinelor pieei ca volum, structuri, calitate etc.
Transformarea rapid n bani a mrfurilor reduce durata de staionare i blocare a capitalului
circulant n ntreprinderi. Reducerea duratei i a nivelului stocurilor de produse finite sunt
posibile prin aciuni cum sunt : accelerarea desfacerii, respectarea clauzelor contractuale,
evitarea fabricrii unor produse fr desfacerea asigurat, realizarea ritmic a programului de
producie, modernizarea produselor, reducerea timpului de sortare, ambalare, formare a
loturilor livrabile i de maturizare a produselor. Micorarea stocurilor de produse finite se mai
poate realiza prin mecanizarea manipulrii acestora, mbuntirea relaiilor cu organizaiile
de transport respectarea ritmului programat al vnzrilor etc. i n aceast faz pot aprea
stocuri supranecesare din cauze ca : fabricarea n avans a produselor i calitatea
necorespunztoare a lor, necorelarea produciei cu desfacerea, anularea unor contracte, lips
de operativitate n ambalarea i sortarea produselor etc. Accelerarea vitezei de rotaie se poate
obine i prin reducerea perioadei de decontare, ceea ce se poate realiza prin : ntocmirea i
depunerea imediat a documentelor de decontare la bnci i evitarea ntocmirii defectuoase a
acestora, lichidarea refuzurilor din partea clienilor, a amnrilor de la plat i a acceptrilor
ntrziate, simplificarea filierei i a tehnicii de decontare, folosirea unor forme simple de
decontare, evitarea expedierii n avans a mrfurilor.
- n ceea ce privete unele efecte a1e accelerrii vitezei de rotaie. Accelerarea
vitezei de rotaie se poate obine cu unele efecte, ntre care : cu aceleai capitaluri producie
mai mare, eliberarea unor resurse financiare care pot fi utilizate pentru investiii noi n active
fixe i fructificate i creterea rentabilitii.
Eliberarea de resurse financiare poate fi absolut (Eu) i relativ (Er), iar ambele
formeaz eliberarea total (Et). Relaiile de calcul al acestor categorii de eliberri sunt
urmtoarele :
- Ea =Ac1-Ac0;;
- Er = Acr - Ac0 ;
P
- Et = Ea + Er sau Et =
( Z 0 Z1 )
360
n aceste relaii, simbolurile au semnificaiile :
- Ac1 = activele circulante din perioada accelerrii ;
- Aco = activele circulante din perioada anterior accelerrii ;
- Acr - activele circulante n funcie de viteza de rotaie din perioada anterioar
accelerrii ;

116

- P = producia din perioada accelerrii ;

- Z0 = viteza de rotaie n zile din perioada anterioar accelerrii ;
- Z1= viteza de rotaie n zile din perioada accelerrii.
La rndul lor, activele circulante recalculate se determin potrivit formulei :
Acr = (P / 360) X ZO
n situaia n care viteza de rotaie n zile dintr-o perioad (Z 1 ) este mai nceat fa
de i din perioada precedent (ZO), n loc de eliberri, se obine o blocare de capitaluri
circulante, denumit n economia noastr i imobilizare (I). Aceast imobilizare i blocare de
capitaluri se poate determina astfel :
P
I=
( Z1 Z 0 )
360
- P -reprezint producia dintr-o perioad dat.
ncetinirea este determinat, n principal, de apariia stocurilor supranecesare, de
reducerea produciei marf vndute i ncasate i a cifrei de afaceri.
Stocurile supranecesare, pe lng blocri de capitaluri, determin sporirea
cheltuielilor i reducerea rentabilitii prin aceea c genereaz plata unor dobnzi mai mari,
degradarea unor valori materiale, costuri de stocare suplimentare etc. Imobilizrile provoac
lips de lichiditate i incapacitate de plat, dezechilibre financiare i alte daune.

117

CAPITOLUL 9
FINANAREA PE PERMEN LUNG

9.1 NOIUNEA I POLITICA DE INVESTIII

Investitori de capital i managerii trebuie s opteze pentru investirea i pentru
finanarea
eficient. Politica financiar este deci ansamblul de decizii de opiuni
fundamentate pentru cea mai eficient alocare a capitalurilor. n domeniul finanelor cea mai
important (prin implicatiile sale) este decizia de investiii. Cum piaa financiar nu este
perfect, deciza de investiii trebuie fundamentat mpreun cu decizia de finanare. Alegerea
ntre sursele proprii i/sau mprumutate de capital este, la rndul su dependent de decizia
(politica) de dividend.
Mediul cert nu exist n realitate. Construirea unor modele pe supoziia c fluxurile
financiare viitoare sunt certe, are un caracter explicativ.
ntr-un mediu economic-social determinist se presupune cunoatetea a priori i cert a
ratei dobnzi i a fluxurilor monetare viitoare ale proiectelor de investiii. Variaiile posibile
ale ratei dobnzii i riscul de activitate defectuas, respectiv de atingere a pragului de
rentabilitate (a punctului mort) i/sau de a deveni insolvabil i de a intra n faliment, nu sunt
luate n calculul de fundamentare a eficienei investiiilor.
Fundamentarea deciziei de invesii n mediu cert are mai mult un caracter teoretic, de
nelegere a instrumentelor eseniale de analiz a proiectelor de investiii. Este vorba de
utilizarea calculului actuarial n a seleciona proiectele de invesii sau portofoliile de proiecte
care maximizeaz averea investitorilor de capital (acionari i creditori) i deci maximizeaz
valoarea ntreprinderii. Conceptele de rata a dobnzii, ca rat de rentabilitate fr risc (Rf) i
de valoare actual net (VAN) sunt deci n centrul analizei n mediul cert.
n al doilea rnd, investitori de capital opereaz pe o pia financiar perfect,
respectiv o pia perfect concurenial i fr impozit.
Decizia de investiii este independent de decizia de finanare, ntructt toate sursele
de capital sunt oferite la preul lor de echilibru dintre cerere i ofert.
n al treilea rnd, dac ipoteza pieei perfecte este nerealist, totui ipoteza pieei
financiare eficiente are mai multe anse de confirmare. n realitate, piaa financiar este
departe de a fi perfect i eficient, criteriul VAN rmne totui principalul instrument de
evaluare a proiectelor de investiii.
Noiunea de investiie definete o categorie financiar pe ct de complex, pe att de
controversat.
n sens financiar, reprezint schimbarea unei sume de bani prezent i cert pe
sperana obinerii unor venituri superioare, dar probabile: achiziionarea unei maini pentru
creterea productivitii muncii, construcia unei uzine pentru creterea produciei, asimilarea
unui brevet pentru fabricaia de produse noi etc.
n sens contabil, aceeai investiie desemneaz alocarea unei trezorerii disponibile
pentru procurarea unui activ fix care va determina fluxuri financiare de venituri i cheltuieli
de exploatare.

118

Din punctul de vedere al politicii generale a ntreprinderii putem distinge dou

categorii de investiii, fiecare dintre ele fiind rezultatul unei anumite strategii de dezvoltare:
investiii interne i investiii externe.
Investiiile interne constau n alocarea capitalurilor pentru achiziia de active
materiale i nemateriale (echipamente, construcii, licene, stocuri suplimentare, etc.), pentru
dezvoltarea i perfecionarea aparatului productiv i de distributie a bunurilor i serviciilor
ntreprinderii. Motivaia realizarii acestor investiii de cretere interna rezid ntr-o strategie
de specializare a produciei i de consolidare (eventual extindere) a poziiei pe piaa de
desfacere a bunurilor i serviciilor sale.
Pstrarea poziiei concureniale determin eforturi din partea ntreprinderii pentru
investiii n cercetare-dezvoltare, n specializarea personalului i, ndeosebi, n modernizarea
tehnologiei de productie i a reelei de distribuie. n fapt, investiiile interne au, deci, un
caracter industrial i/sau comercial.
Investiiie externe constau n plasamente de capital pentru creterea participrii
financiare la formarea capitalurilor (proprii sau mprumutate) ale altor societi comerciale.
Strategia, care anim promovarea unor investiii de cretere extern, este diversificarea
activitii.
Investiiile externe, numite i investiii financiare reliefeaz conceptul de portofoliu
de proiecte de investiii ce caracterizeaz activitatea investiional a ntreprinderii n
ansamblul ei. O analiz global a investiiilor, din perspectiva teoriei portofoliului, este de o
mare relevan pentru urmarirea i atingerea obiectivului major de cretere a valorii
ntreprinderii. ntr-o politic dinamic de investiii se va face ntotdeauna selecia
proieciilor care maximizeaz averea i se va dezinvesti n activitile care afecteaz negativ
aceast avere. Dezinvestiiile nu trebuie s apar ca o penalizare a unor proiecte vechi de
investiii care, n timp, au devenit mai puin eficiente, i ca o decizie ntr-o accepiune
dinamic de promovare a celor mai rentabile dintre ele.
Evident c posibilitatea modificrii structurii portofoliului de investiii este mult mai
redus dect cea a unui portofoliu de titluri.
Investiia reprezint o alocare permanent (pe o durat adesea nedeterminat) de
capitaluri, n achiziia de active fizice i/sau financiare, care s permit desfaurarea unor
activiti rentabile, superioare ratei actuale de rentabilitate a ntreprinderii i acoperitoare
pentru riscurile asumate.

INVESTIII
STRATEGICE
INVESTIII
FUNCIONALE
INVESTIII
DE ECHILIBRU

IMOBILIZARI
necorporale
corporale
financiare

CAPITALURI
PROPRII

NEVOIA DE FOND
DE RULMENT
TREZORERIA
valori imobiliare
de plasament
lichiditi

DATORII

ACIONARI

MPRUMUTTORI

Constituirea patrimoniului ntreprinderii ca un portofoliu de proiecte de investiii

119

9.2 TIPURI DE INVESTIII

Tipologia investiiilor se poate prezenta dup mai multe criterii. n realitate,
distincia nu este foarte net. Spre exemplu, o investiie de nlocuire a activelor fixe uzate se
asociaz, foarte adesea, cu o modernizare a tehnologiei. O investiie financiar poate
nsemna, n acelai timp, o fuziune de tehnologii complementare. Criteriul, care permite o
separare din punct de vedere financiar a diferitelor categorii de investiii, este cel al riscului
implicit. Spre exemplu, o investiie de nlocuire prezint un risc marginal minim n raport cu
o investiie de modernizare sau, mai mult, n raport cu o investiie de dezvoltare intern sau
extern, care sunt nsoite de riscuri considerabile, generate de imprevizibilitatea fluxurilor
lor viitoare de trezorerie.
Tipologia investiiilor ntr-o ntreprindere este de o mare diversitate. Cea mai des
ntlnit este investiia tehnic, privind achiziia, construcia i montajul unor maini, utilaje,
instalaii, mijloace de transport etc. Alturi de aceasta, se realizeaz investiii umane n
formarea (calificarea, specializarea etc.) personalului, investiii sociale (cum ar fi construcia
n ntreprinderi a unei cantine-restaurant), investiii financiare n cumprarea de titluri de
participaie la alte societi comerciale, investiii comerciale pentru publicitate i reclam
etc.
In funcie de riscul pe care l implic pentru perspectiva ntreprinderii, investiiile
sunt:
- de nlocuire a echipamentului complet uzat, cu un risc foarte scazut, ntruct nu
presupune modificri ale tehnologiei de fabricaie;
- de modernizare a echipamentului existent n funciune i care implic un risc redus, ca
urmare a unor corecii neeseniale n tehnologia de fabricaie;
-de dezvoltare (de extindere) a unor secii, uzine, fabrici noi, investiii care presupun un
risc mai mare, antrenat de nevoia de lrgire a pieelor de aprovizionare, a forei de munc,
de capital i de desfacere;
- strategice, privind crearea unei filiale n strintate, fuzionarea cu alt societate
comercial, robotizarea ntregului proces de fabricaie. Aceste investiii presupun un risc
considerabil, ca urmare a extinderii activitii n zone geografice noi i/sau n medii
tehnologice, comerciale etc., complet restructurate.
Aceast ultim clasificare prezint o semnificaie aparte din punctul de vedere al
surselor de finanare a investiiilor. Pentru cele de nlocuire i de modernizare se pot obine
mai uor credite bancare, n condiii relaxate de dobnd, de rambursare i de garantare,
ntruct rentabilitatea este cert i riscul este redus. Dimpotriv, investiiile de dezvoltare i
cele strategice vor trebui s se finaneze, ndeosebi,din surse proprii de capital
(autofinanare, creteri de capital), sursele exterioare fiind mai reticente din cauza riscului
ridicat i a unei rentabiliti mai puin probabile ale acestor investiii.
Dintr-o perspectiv monetar a intrrilor i a ieirilor de trezorerie din ntreprinderi, se
pot distinge patru tipuri de investiii.
1) Unele proiecte de investiii n agricultur, silvicultur sau de investiii financiare se
caracterizeaz printr-o singur cheltuial iniial (ieire) i o singur ncasare (intrare) la
ncheierea duratei investiiei.
(+)

t0

t1

t2
tn

(-)

120

2) Unele proiecte de echipamente industriale solicit o singur cheltuire a capitalurilor

iniiale i ocazioneaz ncasri ealonate pe durata de via a investiiei.

t0

t1

(+)

t2

tn

(-)

3) Sunt proiecte de ansambluri industriale complexe care reclam o cheltuire ealonat

a capitalurilor iniiale i degaj o singur ncasare la sfritul duratei investiiei.
(+)

t0

t1

t2
tn

(-)

(-)

(-)

4) In sfrit, majoritatea investiiilor industriale se caracterizeaz prin ieiri i intrri

ealonate de trezorerie pe durata de via a investiiei.
(+)

t0

(+)

(+)

t1

t2
tn

(-)

(-)

(-)

Aceast tipologie determin un tratament diferit al cash-flow-urilor, n aciunea de

actualizare a lor la momentul to. Majoritatea actualizrilor se exemplific pe tipul 2, cu o
singur ieire (Io) i cu mai multe cash-flow-uri anuale de ncasat (CFt). Pentru celelalte tipuri
de investiii se impun corecii ale fluxurilor de trezorerie aferente fiecrui moment to, t1... tn,
n raport cu intrrile i ieirile corespunztoare acestor momente.
9.3 DECIZII DE FINANARE PE TERMEN LUNG
n realizarea echilibrului financiar, calitatea a dou decizii este esenial : decizia de
investiii i decizia de finanare. Decizia de investiii va face alegerea ntre investiia intern
n active fizice (echipamente materiale etc.) i investiia financiar n valori mobiliare. n
decizia de finanare, principala alegere se face ntre sursele proprii i cele mprumutate.
Criteriul de selecie l reprezint costul procurrii capitalului, urmrindu-se reducerea
costului mediu ponderat al capitalului.
n cadrul surselor proprii, gestiunea financiar are de ales ntre autofinanare (capital
intern) i aporturi noi la capital (surse proprii externe). Capacitatea de autofinanare este

121

determinat, n principal, de mrimea

amortizrilor i provizioanelor, calculate i
neconsumate nc, i de mrimea profiturilor nerepartizate nc. n cea mai mare parte,
capitalul intern din autofinanare nu este oneros. Amortizarea i provizioanele sunt cheltuieli
calculate care se exonereaz de la plata impozitului pe venit.
*/ Profitul net, dup deducerea impozitului pe profit, rmne o surs gratuit de finanare pn
la ncorporarea, n capitalul social, a rezervelor astfel constituite. Numai dup distribuirea de
aciuni gratuite, autofinanarea devine generatoare de costuri pentru remunerarea, prin
dividende, a capitalului intern, convertit n capital social. Dezinvestiia ofer i ea o surs
intern de capital neimpozitat, cu excepia plusvalorii obinute din cesiunea activelor fixe
dezinvestite. Autofinanarea este cea mai eficient soluie de acoperire a nevoilor permanente
de capitaluri, dar capacitatea de autofinanare este adesea insuficient, de aceea se apeleaz la
surse externe de capital :
- proprii, prin noi aporturi de capital (n numerar i/sau n natur) sau prin subvenii de la
bugetul statului;
- mprumutate, prin emisiunea i vnzarea de obligaiuni i/sau prin contractarea de credite
bancare pe termen mediu i lung;
- nchiriate, cu posibilitatea cumprrii ulterioare, la un pre prestabilit, a mijloacelor fixe
(leasing)
Selecia i combinarea acestor surse formeaz coninutul deciziei de finanare pe termen
lung, iar criteriul de optimizare l constituie valoarea actualizat net ce rezult din fiecare
variant de finanare.
9.3.1 Creterea de capital propriu
Subscrierea deintorilor de fonduri la creterea capitalului ntreprinderii este motivat
de politica dividendelor ntreprinderii i de poziia pe pia a ntreprinderii .
*/ Amortizarea nu este altceva dect recuperarea treptat, prin cifra de afaceri, a capitalului ,
alocat n mijloace fixe. n funcie de sursa de provenien, capitalul iniial este remunerat fie
prin dividende (capital social), fie prin dobnzi (capital mprumutat).
ntreprinderile, care coteaz n Burs, realizeaz mai uor subscrierea la creterea de
capital, deoarece aciunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai atractive dect aciunile
ntreprinderilor care nu coteaz n Burs.
Creterea de capital determin un "efect de diluare" a rentabilitii aciunilor
ntreprinderii, prin mprirea profitului net la un numr mai mare de titluri. n compensare,
creterea capitalului propriu determin creterea bonitii i garaniei ntreprinderii, n baza
crora ntreprinderea poate solicita credite suplimentare (n principiu se impune ca
solvabilitatea patrimonial s fie mai mare de 50%).
Aceast surs de finanare mobilizeaz capitaluri suplimentare, pe o perioad
nedeterminat (permanent), acestea nefiind rambursabile la o anumit scaden. n
consecin, acumulrile brute anuale, rezultate din exploatarea investiiei (excedentul brut de
exploatare = EBE), vor fi diminuate numai cu dividendele datorate pentru creterea (I) de
capital. Valoarea actualizat net se determin, deci, dup relaia :
VAN =

EBEt Divid t
I
(1 + r )t

Creterea de capital se poate face fie prin emisiunea de aciuni noi, fie prin majorarea
valorii nominale a aciunilor vechi. A doua alternativ este mai rar practicat.

122

Emisiunea de aciuni noi presupune, de asemenea, dou alternative: emisiunea lor la

valoarea nominal a vechilor aciuni (mai rar) i emisiunea lor la o valoare majorat, n
funcie de valoarea bursier a aciunilor vechi (cazul cel mai frecvent).
Totodat, creterea capitalului social poate avea ca surse subscrierea de noi aporturi,
ncorporarea rezervelor sau ncorporarea datoriilor, convertite n contribuii la capitalul social.
Pentru finanarea investiiilor intereseaz numai subscrierea de noi aporturi care determin
creterea efectiv a capitalului social, celelalte nefiind altceva dect conversii ale posturilor de
pasiv, fr a determina creterea surselor de finanare.
Subscrierea de capitaluri suplimentare, pentru cumprarea de aciuni noi implic
atribuirea unor drepturi de subscriere ctre acionarii vechi, ca o compensare a efectului de
diluare a valorii capitalului lor. Efectul, pe care acetia l resimt, se datoreaz creterii
numrului de aciuni prin suplimentarea emisiunii. Dreptul de subscriere la creterea
capitalului este un titlu de valoare negociabil, deci poate fi vndut ctre noii acionari care
doresc s subscrie la capitalul ntreprinderii. Pentru cumprarea unei aciuni noi, cumprtorul
trebuie s dispun sau s achiziioneze un numr de drepturi de subscriere egal cu raportul
dintre numrul total de aciuni vechi i numrul de aciuni noi ce se vor emite.
Pentru a fi atractiv, valoarea de emisiune a unei aciuni noi se stabilete ntr-o mrime
apropiat de valoarea de pia a aciunilor vechi. Totodat, valoarea de emisiune nu poate
cobor mult sub valoarea de pia, pentru a limita efectul de diluare. n fapt, valoarea de
emisiune variaz ntre dou limite: valoarea nominal i valoarea de pia. O valoare de
emisiune mai mic dect valoarea nominal (subpari) este, n principiu, interzis, iar o valoare
de emisiune mai mare dect valoarea de pia va ndeprta subscriitorii de la cumprarea de
aciuni noi, acestea fiind prea scumpe.
Deci:
Valoarea

Valoarea

Valoarea
nominala
de emisiune
de pia
Diferena dintre valoarea de emisiune i valoarea nominal determin formarea, pentru
ntreprindere, a unei prime de emisiune care este folosit pentru acoperirea cheltuielilor
ocazionate de emisiunea i vnzarea aciunilor noi. Prima de emisiune se nscrie ca o rezerv
n pasivul bilanului, alturi de capitalul social sau se ncorporeaz n acesta, printr-o nou
cretere de capital.
Emisiunea i vnzarea unor aciuni noi, la o valoare de emisiune mai mic dect
valoarea de pia, determin un efect de diminuare a valorii aciunilor vechi. Teoretic,
valoarea de pia a tuturor aciunilor, dup creterea de capital (VP) se calculeaz n funcie
de valoarea de pia a aciunilor vechi (V) i de valoarea de emisiune a aciunilor noi (E),
astfel:
N *V + n * E
VP =
N +n
n care: N = nr. aciunilor vechi
n = nr. aciunilor noi
Diferena ntre valoarea de pia nainte de creterea de capital i valoarea de pia
(teoretic) dup creterea de capital este egal cu valoarea (teoretic) a dreptului de subscriere
(ds), conform relaiei:
N *V + n * E
n
= (V E ) *
ds = V VP = V
N +n
N +n

123

Dreptul de subscriere reprezint pierderea de valoare a aciunii vechi cu care trebuie

recompensat deintorul acesteia, pentru a nu fi afectat de suplimentarea capitalului social.
Acionarul vechi, care nu vrea (sau nu poate) s subscrie la creterea de capital, vinde la burs
drepturile de subscriere ataate (sub forma unui cupon negociabil) fiecrei aciuni vechi pe
care o deine. Prin vnzare, el ncaseaz o sum egal cu pierderea de valoare a aciunilor sale,
ca urmare a efectului de diluare.
Pentru a intra n posesia unei aciuni noi, un acionar nou va plti societii emitente
valoarea de emisiune i va cumpra de la un acionar vechi un numr de drepturi de subscriere
( egal cu raportul dintre numrul total de aciuni vechi i numrul total de aciuni noi:
nds=N/n
Exemplu:
- O societate comercial are un capital social format din 100.000 de aciuni, cu o valoare
nominal de 10.000 lei/aciune. Valoarea bursier a aciunilor societii este de 15.000
lei/aciune. Din autorizarea Adunrii generale a acionarilor, conducerea S.C. realizeaz o
emisiune suplimentar de 10.000 aciuni noi pe care le vinde la o valoare de emisiune de
13.900 lei/aciunea.
n aceste condiii, valoarea de pia a aciunilor, dup creterea de capital, este:
VP =

100000 15000 + 100000 13900

= 14900lei / actiune
100000 + 10000

Valoarea unui drept de subscriere este:

ds = 15.000 - 14.900 = 100 lei
Un acionar nou pltete pentru cumprarea unei aciuni noi
- valoarea de emisiune
13.900 lei
- un nr. de drepturi de subscriere:
nds=100000/10000=10 dr. de subscriere
- la o valoare totala : 10 x 100 = 1000 lei
Total
14.900 lei
Un acionar vechi, care vinde dreptul su de subscriere, va dispune de un capital format din:
- una aciune n valoare nou de
14.900 lei
- numerar din vnzarea unui drept de subscriere 100 lei
Total 15.000 lei
n urma creterii de capital, el nu ctig dar nici nu pierde din valoarea de pia iniial a
aciunii sale.
Societatea comercial nregistreaz:
- o cretere a valorii nominale a capitalului:
10.000 act x 10.000 lei/act =
100.000.000 lei
- prime de emisiune:
10.000 act. x (13.900 - 10.000) = 39.000.000
Total 139.000.000
Creterea de capital, prin ncorporarea rezervelor, a primelor de emisiune i a
profiturilor nerepartizate, nu aduce un aport nou, i d posibilitatea atribuirii gratuite de
aciuni noi sau de cretere a valorii nominale a aciunilor vechi (mai rar).
Pierderea de valoare de pia a aciunilor vechi, prin creterea numrului de aciuni
emise, va fi compensat prin ataarea, la fiecare aciune veche, a unui drept de atribuire.
Acesta poate fi vndut de acionarul vechi, atunci cnd el refuz s-l foloseasc pentru
124

primirea unui numr de aciuni noi gratuite, proporional cu cele deinute anterior. Calculul
valorii (teoretice) a unui drept de atribuire (da) este similar cu cel al valorii drepturilor de
subscriere, valoarea de emisiune a aciunilor noi fiind zero (sunt distribuite n mod gratuit).
n
N *V + n * O
=V
da = V
N +n
N +n
Creterea de capital, prin ncorporarea datoriilor, denumit i consolidarea datoriei,
const n emisiunea i distribuirea de aciuni noi ctre "furnizorii" de capitaluri mprumutate.
Se practic de ctre societile comerciale bine plasate din punct de vedere tehnic, dar care
ntmpin dificulti financiare, ca urmare a unei creteri prea rapide. n aceste cazuri,
acionarii vechi renun la drepturile lor de subscriere.
9.3.2 mprumuturi obligatare
Obligaiunile sunt titluri negociabile, reprezentnd un drept de crean asupra
capitalurilor mprumutate unei societi. mprumuturile obligatare au, n principiu, un cost de
procurare mai mic dect subscrierile la capitalul social i nu afecteaz dreptul de proprietate al
acionarilor. mprumutul obligatar se definete prin mai multe caracteristici privind condiiile
de emisiune, dobnda remuneratorie, durata i modalitatea de rambursare etc.
Decizia, pentru emisiunea de obligaiuni, aparine Adunrii generale a acionarilor,
dac ntreprinderea este autorizat legal s lanseze obligaiuni. Emisiunea i vnzarea
obligaiunilor se face prin instituii de credit, care acioneaz ca intermediar, n nume propriu
(cumpr ferm obligaiunile emise) sau ca garant al emisiunii.
Mrimea mprumutului obligatar se stabilete n funcie de necesitile de finanare a
investiiilor ntreprinderii, dar i n funcie de gradul de lichiditate al pieei financiare (oferta
de capitaluri bneti).
Valoarea de emisiune a obligaiunilor poate fi egal cu valoarea nominal (la paritate)
sau mai mic, dect aceasta (subpari), cea ce le face mai atractive, (foarte rar emisiunea se
face suprapari).
Diferena dintre valoarea nominal i valoarea de emisiune formeaz prima de
emisiune, care acioneaz ca posibilitate de ajustare a condiiilor de emisiune, specifice unei
obligaiuni, cu cele ale pieei de capital.
Spre exemplu, un mprumut obligatar, cu o valoare nominal de 2000 lei/obligaiunea
i cu o dobnd anual de 10% (n termeni reali), rambursabil integral dup 5 ani, poate fi
ajustat la condiiile pieei de capital, care a oferit, pentru aceleai condiii de mprumut, o
dobnd de 11 %, astfel :
200
200
200
200
200
1 +
2 +
3 +
4 +
5 = 1926lei / oblig.
Valoare de emisiune = (111
(111
(111
(111
(111
, )
, )
, )
, )
, )
Prima de emisiune = 2000 -1926 = 74 lei/obligaiune
Obligaiunea poate fi emis la valoarea ei nominal (la paritate) dar, pentru a o face
atractiv, poate fi rambursat, la scaden, la o valoare de rambursat mai mare. Se obine,
astfel, o prim de rambursare. n exemplul dinainte, aceasta poate fi calculat astfel:
200
200
200
200
200
2000 + PR
2000 =
+
2 +
3 +
4 +
5 +
6
111
,
(111
(111
(111
(111
(111
, )
, )
, )
, )
, )
de unde PR = 125 lei/ obligaiune

125

Exist, de asemenea, posibilitatea emisiunii unei obligaiuni subpari i rambursrii ei

suprapari, care ar nregistra att o prim de emisiune, ct i o prim de rambursare.
Rambursarea (amortizarea) unui mprumut obligatar se poate face n mai multe modaliti, n
funcie de prevederile contractului de emisiune:
a) prin amortizri constante i anuiti variabile;
b) prin anuiti constante i amortizri variabile;
c) integral la scaden;
d) prin rscumprri la Burs.
a) societatea mprumutat va rambursa, n fiecare an, trane egale din mprumut.
Rambursarea se face prin tragerea la sori a obligaiunilor. n scopul respectrii egalitii
ntre deintorii de titluri, sunt concepute sisteme de repartiie proporional a
obligaiunilor trase la sori.
Exemplu:
Un mprumut de 1 mld. lei, cu dobnd de 10% i cu o durat de 5 ani, poate fi
rambursat n trane egale, astfel (vezi tabelul ):
b) Pentru a pstra anuiti constante este necesar ca rambursrile anuale ale
mprumutului s varieze cresctor i compensator cu variaia descresctoare a dobnzii
anuale. Complexitatea determinrii anuitii constante este depit prin apelarea modelului
matematic consacrat de calcul a anuitii constante (a):
i
a=I
n
1 (1 + i )

n care: I = mrimea mprumutului

i = rata dobnzii
n = durata mprumutului.
RAMBURSAREA UNUI MPRUMUT N TRANE EGALE
Anul
1
2
3
4
5
Total

mprumut
nerambursat
anuale
1000000
800000
600000
400000
200000
0

Dobnzi

Amortizri

100000
80000
60000
40000
20000
300000

200000
200000
200000
200000
200000
1000000

Anuiti
300000
280000
260000
240000
220000
1300000

n cazul nostru:
Amortizarea anual se calculeaz, n fiecare an, ca diferen ntre anuitatea constant i
dobnda calculat la mprumutul nerambursat (vezi tabelul):
a = 1mld .

0,1
= 263797 _ mii _ lei
1
1
1 + 0,1

126

am1 = 263.797 100.000 = 163.797 mii lei

mprumuturi
= 1.000.000 -163.797 = 836.203 mii lei
nerambursate2
am2 = 263.797 - (836.203 x 10%) = 180.177
RAMBURSAREA UNUI MPRUMUT N ANUITI CONSTANTE
Anul
1
2
3
4
5
Total

mprumut
nerambursat
1000000
836203
656026
457831
239817
0

Dobnzi
100000
83620
65603
45783
23982
318988

Amortizri
anuale
163797
180177
198194
218014
239815
999997*

Anuiti
263797
263797
263797
263797
263797
1318985

*/ aproximarea calculelor anuitilor i dobnzilor a condus la o diferen nesemnificativ

mprumut nerambursat3 = 836.203 -180.177 = 656.026
Se constat un cost mai ridicat al mprumutului rambursat n anuiti constante, ntruct
amortizrile mai mari sunt ctre sfritul duratei de rambursare. Retragerea obligaiunilor din
circulaie la nivelul amortizrilor anuale de capital se face, de asemenea, prin tragere la sori.
c) Rambursarea integral a mprumutului n ultima tran i a duratei acestuia devine
tot mai utilizat din motive de simplificare a gestiunii financiare.
Anii
1
2
3
4

mprumut
nerambursat
1000000
1000000
1000000
1000000

Dobnzi
100000
100000
100000
100000

Amorizri
anuale
0
0
0
0

Anuitti
100000
100000
100000
100000

Pentru societatea mprumutat, prezint avantajul dispunerii de capital mprumutat pe

toat durata de acordare a acestuia, trezoreria nefiind afectat dect de plata dobnzilor. n
momentul rambursrii, exist, ns, un inconvenient, acela de a afecta trezoreria cu ntreaga
sum mprumutat, ce trebuie rambursat dintr-o dat. Costul procurrii acestui mprumut este
cel mai ridicat, ntruct dobnda se calculeaz de fiecare dat la suma total a capitalului
mprumutat (vezi tabelul). Trebuie, ns, reinut c ntreprinderea capitalizeaz de 5 ori (n cei
5 ani) acumularea brut anual realizat din exploatarea investiiei, ceea ce este de natur s
reduc din dezavantajul costului ridicat.
d) Rscumprarea prin Burs este interesant pentru societatea mprumutat, atunci cnd
cursul bursier al acestora este inferior valorii de rambursat (valoarea nominal + prima de
rambursat). Exist, ns, limite legale privind numrul de obligaiuni rscumprate: n
principiu, nu poate fi rscumprat prin Burs mai mult de jumtate din numrul
obligaiunilor amortizabile ntr-un an. O alt modalitate de rscumprare, prin Burs const n
lansarea, de ctre societatea mprumutat, a unei oferte publice de schimb (sau de cumprare).

127

9.3.3 Leasing (credit-bail)

Finanarea investiiilor, ndeosebi a celor de valori mari, provoac, adesea, un efect
dezechilibrant asupra trezoreriei ntreprinderii. Leasing-ul este o adaptare a pieei de capitaluri
la capacitatea limitat de finanare a investiiilor.
Leasing-ul este o form special de nchiriere a bunurilor imobiliare (sau mobiliare),
prin care chiriaul obine avantajele legate de posesiunea bunului nchiriat, n timp ce
finanarea achiziiei acestuia este fcut de ctre societatea de leasing. n schimbul obinerii
avantajelor legate de posesiunea bunului, ntreprinderea care l-a nchiriat pltete societii de
leasing o chirie care cuprinde: (1) amortizarea bunului nchiriat, (2) dobnzile aferente
fondurilor avansate de societatea de leasing pentru cumprarea bunului respectiv i (3) marja
de profit a societii de leasing. Chiriaul intr n proprietatea bunului, nchiriat la ncheierea
contractului de leasing, dup plata valorii reziduale a bunului, convenit dinainte. Pe durata
contractului, chiria se nregistreaz ca o cheltuial de exploatare, iar la ncheierea acestuia,
valoarea rezidual se nregistreaz la active fixe.
Durata (m) a contractului de leasing este, n general, de 75-80% din durata de via
economic a bunului nchiriat, dar se poate conveni i asupra unei durate mai scurte.
Societatea de leasing rmne proprietar a bunului pn la scadena contractului. Contractul
de leasing este, n general, irevocabil.
Decizia de a opta pentru leasing, n raport cu un mprumut bancar sau obligatar, se
fundamenteaz pe valoarea actualizat net (VAN), calculat (ca i pentru sursele proprii sau
mprumutate) dup relaia:
n
FTM t
VR
VAN =
t +
(1 + r ) m
t =1 ( 1 + r )
ntruct nu se pltete costul de achiziie al bunului nchiriat n formula VAN, nu se
cuprinde scderea valorii investiiei (I). De asemenea, fluxurile de trezorerie marginale vor fi
determinate n funcie de beneficiile viitoare i de chiria pltit (chiria este i ea o cheltuial
deductibil de la plata impozitului). Valoarea rezidual este pltit n anul m, naintea
ncheierii duratei de via (n) a bunului pe care se obin fluxuri de trezorerie suplimetare.
Aceast valoare actualizat se compar cu cea a mprumutului, pentru a se analiza care
dintre aceste surse de finanare este mai avantajoas.
9.3.4 Planul de finanare a investiiilor
Selecia surselor de finanare a investiiilor este deosebit de complex, ntruct pe
lng criteriul principal privind costul procurrii capitalurilor, acioneaz o serie de restricii
privind accesul la piaa capitalurilor, situaia financiar a ntreprinderii, motivaia personalului
de conducere a acesteia. Referindu-ne numai la cea din urm condiie, dac patronul unei
societti deine toate aciunile, atunci el controleaz afacerile i este responsabil de toate
deciziile, bune sau rele. n aceste condiii, el nu va admite creterea capitalului prin vnzarea
aciunilor noi ctre public. Dac nu are posibilitatea s le cumpere el nsui, atunci el va
prefera alte surse de finanare.
De asemenea, accesul la mprumuturile obligatare nu-l are dect un numr redus de
ntreprinderi, respectiv cele care ofer o garanie suficient pentru astfel de angajamente fa
de public. n plus, mprumutul obligatar este foarte complicat din punct de vedere al
formalitilor.

128

Cea mai mare parte a ntreprinderilor nu coteaz n burs i, drept urmare, nu au

posibilitatea negocierii de titluri prin burs. Deci, nu-i rmn dect autofinanarea,
mprumutul bancar obinuit, leasingul sau vnzarea de active etc.
Chiar dac este cea mai oneroas surs de finanare, leasing-ul este de multe ori
preferat, ca urmare a simplicitii sale i a efectelor atenuate n timp ce le provoac asupra
trezoreriei ntreprinderii. n general, societatea de leasing beneficiaz de asigurri i garanii
bancare suficiente pentru a acoperi de riscul de faliment al chiriaului. De aceea, ea poate
ncheia un contract de leasing, fr ca analiza financiar a ntreprinderii cliente i a proiectelor
sale de investiii s fie suficient de acoperitoare pentru ncheierea contractului. Dimpotriv,
banca nu acord mprumut dect n condiiile garantrii certe a rambursrii acestuia la
scaden.
Cel mai adesea, leasingul i mprumutul bancar tradiional sunt alese ca surse de
capital de ntreprinderile care nu dispun de surse proprii i care i asum riscul afectrii
fluxurilor de trezorerie viitoare cu plile de chirii, rate scadente i dobnzi. Deci, sunt surse
preferate pentru investiii, care vor degaja marje substaniale de acumulare.
n sfrit, ntreprinderile pot face un arbitraj ntre diferitele obiective de investiii
propuse i sursele corespunztoare posibile de mobilizat. n primul rnd, va cuta s afecteze
prima resurs disponibil i neoneroas, respectiv autofinanarea, pentru investiii de nlocuire
sau de modernizare a activelor fixe i de cretere a nevoii de fond de rulment. Apoi,
investiiile de dezvoltare sau strategice vor fi echilibrate prin atrageri de noi capitaluri de la
acionarii vechi i/sau noi, de la bnci i alte instituii de credit.
Rezultatul deciziei de finanare a investiiilor l reprezint bugetul investiiilor, care, pe
un orizont de timp suficient de previzibil, de obicei de 5 ani, prezint situaia echilibrrii
nevoilor de finanare cu sursele de acoperire.
Acest buget al investiiilor cuprinde att date certe sau aproape certe, ct i date
ipotetice. Astfel, investiiile de nlocuire sau de modernizare sunt uor de prevzut, n funcie
de ncheierea duratei de via a activelor fixe. Rambursrile de datorii financiare sunt stabilite
prin contractele de credite. De asemenea, se cunosc termenele de amortizare complet a
activelor fixe, cnd acestea pot i valorificate prin vntare. Capitalul subscris i neapelat, nc,
are date stabilite pentru a i vrsat n perioada urmtoare.
Profiturile previzionale se stabilesc prin celelalte bugete (ale exploatrii) i pot
reprezenta date cu grad ridicat de certitudine.
Dimpotriv, sumele privind investiiile strategice, mprumuturile noi, creterile de
capital sunt prevzute ca date ipotetice, depinznd de decizii i circumstane att ale
ntreprinderii nsei, ct i ale terilor din afara ntreprinderii: decizii de diminuare a
dividendelor viitoare, repartizate sau de temperare a creterii nevoii de fond de rulment,
accesul la noile surse de finanare (conjunctura pieei de capital) etc.
Bugetul investiiilor este un document de gestiune intern, cu un rol deosebit de
important n ceea ce privete echilibrul financiar structural, privind raportul ntre activele
fizice i cele financiare i raportul dintre sursele proprii i cele mprumutate. El reprezint, n
cele din urm, un mijloc de cretere a motivaiei personalului ntreprinderii, pentru
participarea la executarea strategiei de dezvoltare a ntreprinderii.

129

9.4 ASPECTE SPECIFICE ALE FINANRII PE TERMEN LUNG

9.4.1 Gestiunea ratei de dobnd
Variaia ratei de dobnd pe pia determin un risc asupra plasamentelor i a
datoriilor, contractate de ntreprindere, la o dobnd fix. Riscul se poate nregistra i pentru
plasamente i datorii contractate la rat variabil a dobnzii, ntruct acesta se manifest la
nivelul marjelor.
Definirea riscului de rat de dobnd
n mod general, riscul de rat de dobnd se definete ca posibilitate a deintorului
unei creane i/sau a unei datorii prezent sau viitoare, la dobnd fix sau la dobnda
variabil, de a nregistra o pierdere din evoluia ulterioar a ratei dobnzii de pia (scdere,
cretere sau modificare a structurii ratelor la vedere i la termen).
O ntreprindere care s-a mprumutat la o rat fix de dobnd va nregistra o pierdere
de oportunitate n raport cu concurena, atunci cnd rata dobnzii de pia va scdea.
Concurena va contracta credite la rate mai mici de dobnd.
Scderea ratei dobnzii de pia determin o cretere a valorii actualizate a datoriilor
contractate la dobnd fix. Efectul este similar i pentru datorii contractate la dobnd
variabil ntruct ajustarea acesteia se face la intervale trimestriale, semestriale sau anuale, iar
pierderea se poate nregistra, n interiorul intervalului, asupra marjei ntre dobnda variabil
contractat i dobnda de pia.
Creterea valorii de pia a datoriilor determin scderea valorii capitalurilor proprii,
calculat per sold ca diferen ntre activul economic i datorii. Pierderea se datoreaz, deci,
gestiunii ineficiente a ratei de dobnd, care nu s-a acoperit mpotriva riscului de variaie a
dobnzii de pia.

130

Aceeai ntreprindere, dac are vnzri pe credit sau mprumuturi acordate

(plasamente) la rat fix de dobnd, va suporta o pierdere de oportunitate n cazul creterii
ratei de dobnd de pia. ncasrile sale din venituri financiare vor fi potenial mai mici dect
ar fi putut oferi, n prezent, piaa creditelor. Efectele sunt analoage i pentru plasamente la rat
variabil de dobnd.
Scderea valorii de pia a acestor active conduce la aceeai reducere a valorii
capitalurilor proprii, ca urmare a gestiunii neeficiente a ratei de dobnd, respectiv a
neacoperirii pentru creterea dobnzii de pia .

Riscul de rat de dobnd poate afecta i proiectele viitoare de plasamente i de

datorii la termen. Dac ntreprinderea previzioneaz s contracteze un credit la dobnd fix,
riscul privete creterea ratei de dobnd (ntreprinderea se va vedea nevoit s accepte un
credit la o dobnd ridicat). Efectul va fi invers pentru un viitor plasament (ctig prin
posibilitatea de a plasa la o dobnd mai mare).
Cele dou ipostaze prezentate mai sus sunt de natur s evidenieze importana
gestiunii ratei de dobnd n gestiunea financiar a ntreprinderii. Alturi de celelalte
componente ale gestiunii financiare, gestiunea ratei de dobnd se dovedete a fi un
instrument redutabil n creterea valorii ntreprinderii i n lupta de concuren pe o pia
liber i volatil.
Se nelege uor c, n caz de cretere a ratei dobnzii de pia, ntreprinderea ctig
asupra datoriilor prin scderea valorii lor de pia. Tot astfel, ea ctig asupra plasamentelor,
dac rata dobnzii de pia va scdea. n fapt, influena variaiei dobnzii de pia se va
nregistra numai asupra soldului creanelor sau al datoriilor, avnd aceeai scaden. Ca i-n
cazul gestiunii riscului valutar, ntreprinderea se poate afla n poziie lung (creane > datorii)
sau invers, n poziie scurt (creane < datorii). Acoperirea mpotriva riscului de rat de
dobnd const n luarea unei poziii inverse, n raport cu cea rezultat din bilan, n vederea
echilibrrii creanelor i datoriilor la fiecare scaden. n acest fel, pierderile ce vor fi
nregistrate pentru active vor fi compensate de ctigurile din datorii i invers.

9.4.2 Msurarea riscului de rat de dobnd

Mrimea riscului de rat de dobnd se poate exprima fie n valori absolute a pierderii,
fie n valori relative. n mod uzual, msurarea riscului se face n valori relative, ca numr de
procente de pierdere potenial (la creane sau la datorii) ce revin la un procent de variaie a
ratei dobnzii de pia = volatilitatea (V) a poziiei deschise la riscul de dobnd.

131

Calculul volatilitii i poziiei (V) se poate face, a posteriori, prin raportarea

variabilitii poziiei ( P/Po) la variaia dobnzii de pia ( i). Rezultatul se ia cu sens
negativ, ca urmare a raportului invers proporional dintre cele dou variabiliti:
P

P0
V =
i
Pentru previziunea volatilitii, teoria financiar a introdus noiunea de "durat de
imunizare" (duration, n englez) ca o caracteristic intrinsec a oricrui angajament (datorie
sau crean), la termen i la o dobnd fix. Este bine cunoscut raportul invers proporional
dintre evoluia dobnzii de pia i valoarea unei obligaiuni: creterea ratei dobnzii de pia
determin scderea valorii obligaiunii i invers. n acelai timp, mprumuttorul are
posibilitatea reinvestirii anuitilor (cuponul i rambursarea anuale), la o rat de dobnd de
pia mai mare. La un anumit interval de timp, pierderile de valoare a obligaiunii vor fi
compensate (imunizate) de ctigurile din reinvestirea anuitilor .

Evoluia valorii obligaiunii (val. nomin. = 100, dob. nominal = 20%), n funcie de
evoluia ratei dobnzii de pia.
Durata de imunizare, tradus, uneori n romn ca durabilitate, este, n fapt, durata de
via medie a obligaiunii, ponderat cu greutatea specific a fiecrei scadene anuale:
m
At
t

t =1 ( 1 + I ) t
D= m
At

(1 + i )
t =1

unde, t = 1; 2...m ani de via ai mprumutului (maturitatea acestuia).

Relum exemplul mprumutului anterior de 1.000.000, cu dobnd nominal 10%, pe
5 ani i cu anuiti constante de 263 797 (vezi tabelul 37.2). Valoarea actualizat la dobnda
de pia de 15%, ponderat cu numrul de ani, este de 2.407.755,8, iar valoarea actualizat a
mprumutului, la aceeai dobnd de pia, este 884.288,98 (n scdere, prin creterea ratei
dobnzii de la 10% la 15%). Durata de imunizare (D) este, deci, de 2,72 ani:

132

263,797
263,797
263,797
263,797
263,797
1+
2 2+
3 3+
4 4+
5 5
115
,
(115
(115
(115
(115
, )
, )
, )
, )
2.407.755,8
D=
=
= 2,72ani
263,797 263,797 263,797 263,797 263,797
884.228,98
+
2 +
3 +
4 +
5
115
,
(115
(115
(115
(115
, )
, )
, )
, )
Durata de imunizare este cu att mai mare cu ct durata de via (maturitatea) a
mprumutului este mai mare i cu ct rata dobnzii nominale este mai mic. De aici, reinem
i motivaia conducerii ntreprinderii de a contracta, cu predilecie, credite pe termene mai
scurte, ntruct acestea sunt mai puin sensibile la variaia dobnzii de pia.
n funcie de caracteristica sa specific, respectiv de durata de imunizare (D),
volatilitatea (V) obligaiunii, n raport cu variaia dobnzii de pia ), se determin conform
relaiei:
D
V =
1+ i
2,72
= 2,365% , respectiv, la fiecare procent de cretere
Din exemplul nostru: V = 115
,
a dobnzii de pia, valoarea obligaiunii scade cu 2,365%. Pentru cele 5% de cretere a
dobnzii de pia, obligaiunea va scdea n valoare cu 5 x 2,365 = 11,825%, respectiv cu
circa 11.825 lei:
1.000.000 - 884.288 = 11.825 lei
9.4.3 Modaliti de acoperire contra riscului de rat de dobnd
Acoperirea poziiei deschise la riscul de dobnd se realizeaz prin luarea unei poziii
contrare i egale fie prin msuri tradiionale, fie prin operaiuni pe piaa de capital. Costul
acestor operaiuni este asumat de ntreprindere ca o prim de asigurare contra riscului de
dobnd.
Msurile tradiionale se refer la reglementrile contractuale privind creanele i
datoriile la termen i la dobnd fix. n primul rnd, se iau n considerare posibilitile de
rambursare anticipat a datoriilor sau de renegociere a ratei (pentru reducerea ei), n cazul
scderii dobnzii de pia sau de rambursare anticipat a plasamentelor sau de renegociere a
ratei (pentru creterea ei), n cazul invers al creterii dobnzii de pia.
n al doilea rnd, se poate aciona pentru echilibrarea creanelor i datoriilor la aceeai
scaden, prin "andosarea" de datorii sau de creane, n aceleai condiii ca i contrapartida lor
din bilan. Pierderile din variaia dobnzii de pia vor fi compensate integral de ctigurile de
capital din creterea valorii contrapartidei poziiei deschise.
Protecia contra riscului de dobnd se poate face prin imunizarea fiecrei creane i
datorii la termen. Aceasta presupune ca fiecare dintre acestea s fie contractate n termeni,
care s fac egal durata de imunizare cu maturitatea acestora, fiecare n parte. Cum, ns,
acest lucru este dificil de negociat, n condiiile evoluiei diferite a pieei, ideea de imunizare
poate fi urmrit dinamic asupra ntregului portofoliu de active i de pasive, contractate la
termen i la dobnzi fixe.
Durabilitatea (Dp), ca i volatilitatea (Vp), unui portofoliu se calculeaz ca medie
ponderat a durabilitilor (i volatilitilor) componentelor portofoliului, ponderate cu
proporia (ei) ocupat de fiecare component n valoarea total a portofoliului:

133

i =1

i =1

Dp = Di X i ;Vp = Vi X i
unde,i =1;2...p, elemente componente ale portofoliului de creane sau de datorii la termen.
Trezorierul ntreprinderii va urmri permanent ca durata de imunizare a portofoliului
de creane la termen s fie:
1 ) egal cu durata medie de ncasare a creanelor la termen i cu dobnd fix;
2) egal cu durata de imunizare a portofoliului de datorii la termen i cu dobnd
fix;
Preocupri similare se impun i pentru gestiunea datoriilor la termen.
Operaiunile pe piaa de capital presupun o dezvoltare corespunztoare a Bursei de
valori, care s permit negocierea unor contracte la termen, pe rat de dobnd. Aceste
operaiuni pot fi derulate i pe o pia de tranzacii la termen "la nvoial", fr un cadru
instituional specializat. Este vorba de contracte la termen, ferm convenite ntre ntreprinderi
i bncile finanatoare.
Astfel, acoperirea unei datorii, mpotriva riscului de scdere a dobnzii de pia, se
face prin cumprarea, n compensare, de contracte la termen (active financiare), la aceeai
scaden i cu aceeai dobnd. Pierderile ce vor fi nregistrate la datorii vor fi compensate de
creterea valorii contractelor la termen.
n acest cadru s-au sintetizat, pe plan internaional, mai multe tipuri de contracte la
termen de dobnd: forward-farward, forward rate agreement, swap de rat de dobnd.
n condiiile unei piee la termen organizate (cu contracte standardizate i cu camer
de compensare) se pot iniia operaiuni la termen ferm (tip FUTURES pe rat de dobnd) sau
la termen condiionat (OPTIONS pe rat de dobnd). Contractele opionale (dar i cele
FUTURES) permit fructificarea variaiei de dobnd, n ambele sensuri; ntr-un sens se
"imunizeaz" pierderile i-n cellalt sens se abandoneaz opiunea (sau se ia poziie invers la
FUTURES), pentru a profita de ctigurile de capital din variaia valorii poziiei deschise
(creterea valorii creanelor la termen sau scderea valorii datoriilor la termen).

134

CAPITOLUL 10
FINANAREA OPERAIUNILOR DE EXPORT IMPORT

Orice agent economic angajat n tranzaciile de export i import trebuie s-i planifice i
s-i gestioneze bugetul n moneda naional i n valut.
n cursul perioadei de activitate, sunt momente n care trezoreria este excedentar sau
mai des deficitar i numai n rare cazuri echilibrat. Indiferent de stare ntreprinderea trebuie
s iniieze i s promoveze soluii pentru asigurarea la timp a necesarului de lichiditate. Altfel
spus, pentru a beneficia de condiii optime de finanare extern, are nevoie s-i prevad
resursele de alimentare a trezoreriei pe termen scurt, s evidenieze soluiile finale ale
trezoreriei de care dispune.
Finalmente, bugetul stabilit va deveni instrumentul de baz pentru susinerea ofertei
externe de finanare.
1. Determinarea necesarului de bani are n vedere necesarul de lichiditate pentru
constituirea fondului de rulment. Acest necesar de bani se proiecteaz ciclic n
armonizare cu resursele ciclice de procurare a banilor. Potrivit practicii, necesarul
ciclic de bani crete mai mult dect resursele ciclice.
Creterea necesarului permanent este determinat de:
a) necesarul n valori de exploatare. Este definit de creterea stocurilor de materii
prime, materiale i semiproduse. De multe ori, n cazuri bine analizate, se
impune i constituirea unor stocuri de produse finite n ar i strintate.
b) necesarul de valori realizabile. Este generat de creterea numrului de clieni i
implicit de prelungirea termenelor de creditare.
c) necesarul n valori disponibile se impune n general pentru:
pli n avans, pentru primele de asigurare, activiti de export (asigurarea
prospectrii, asigurarea creditului, etc);
cheltuieli comerciale de reprezentare.
Necesarul punctual de trezorerie const n necesarul de bani pentru acoperirea
cheltuielilor de prospectare a unor piee noi, de lansare a unei campanii promoionale, etc.
2. Creterea necesarului ciclic. Resursele ciclice sunt:
creditele primite de la furnizori;
avansurile primite de la clieni.
La acestea se adaug i sumele colectate din accelerarea procesului de ncasare a
facturilor i altor documente menite s scurteze perioada de reciclare a capitalului comercial.
Dup constituirea bneasc a fondului de rulment pot s apar dou situaii:
fondul de rulment este superior necesarului i n acest caz se plaseaz
excedentul;
fondul de rulment este inferior necesarului caz n care se recurge la
finanarea din afar.
3. Gestiunea Trezoreriei
n general sunt utilizate dou instrumente pentru administrarea trezoreriei; introducerea
scadenelor i alctuirea unui buget.

135

a. ntocmirea scadenarului
Printre elementele componente ale acestuia se menioneaz numele clienilor i
numrul lor de ordine, suma i data scadenei n funcie de natura i
complexitatea creditului
b. Alctuirea bugetului la alctuirea sa se ine seama de piaa intern, piaa
extern, intensitatea i mrimea cumprrilor i vnzrilor
Mijloace de finanare pe termen scurt
1. ntreprinderea are dou posibiliti de atragere a finanrii din afar nainte de
expedierea produselor vndute:
a. s cear fondurile necesare de la client ca avans pentru plile ce urmeaz ca
acesta s le efectueze ca urmare a livrrilor promise;
b. s cear fondurile necesare unei bnci comerciale.
Prima variant nseamn de fapt o prefinanare a fabricrii produselor cerute de client.
Ca metod de transfer, este de preferat calea SWIFT n scopul accelerrii primirii
banilor.
A doua variant reprezint tot o prefinanare fcut de ctre banc, remarcndu-se trei
procedee:
- creditele de trezorerie sunt destinate s finaneze decalajul ciclic dintre ncasri i pli.
Aceast prefinanare const n punerea la dispoziia ntreprinderii de ctre banc a unei
sume pentru o perioad definit sau nedefinit, ntreprinderea fiind autorizat s
preleveze sumele necesare dintr-un cont special, pentru provizionul existent;
- utilizarea creditelor de prefinanare a exportului de tip revolving. Potrivit acestui tip,
prima sum prelevat de ntreprindere se rennoiete periodic fr nici o amendare pn
la atingerea unui plafon valoric prestabilit;
- creditul global de exploatare se utilizeaz sub diverse forme n funcie de necesarul de
lichiditate rezultat din activitatea de exploatare. Reprezint o cale flexibil pentru
ntreprindere, care i faciliteaz gestiunea exploatrii. Pentru banc prezint avantajul c
este la zi cu utilizarea banilor.
2. Finanarea stocurilor de producie.
Este impus de realizarea stocurilor de producie de materii prime i materiale n
amonte de producie, adic de darea comenzii ca atare i de produse finite n aval
de producie, respectiv dup darea comenzii.
Acest mijloc de finanare presupune:
a. Finanarea stocurilor, materiale i semifabricate, fiind frecvente dou ipostaze:
- produsele sunt cumprate de firme din ara productorului i acesta poate
recurge la formele de finanare enunate deja;
- produsele sunt cumprate de la firme din strintate, situaie n care
productorul importator are posibilitatea s decaleze plata taxelor vamale
innd mrfurile n cauz n antrepozitele vamale, mai ales n antrepozitele
din zonele libere, sau poate recurge la un credit n devize.
b. Finanarea stocurilor produselor finite deinute n strintate.
Acest mod de finanare se poate face de ctre o banc comercial dac se
ntrunesc cumulativ urmtoarele condiii:
- se poate face dovada trecerii mrfurilor prin vam;
- stocurile pot fi vndute n ara n care exist;
- valoarea stocurilor trebuie s fie legat de volumul vnzrilor n strintate.

136

n mod obinuit, creditarea se face pe un an, cu posibiliti de prelungire sau

chiar se poate recurge i la un mprumut bancar n devize.
3. Finanarea creditului acordat de exportator importatorului.
Necesitatea unei asemenea finanri bancare apare n situaia cnd exportatorul
importatorului livreaz cu plata la termen n baza aa-zisului credit furnizor.
Importatorul poate beneficia de un asemenea credit, fiind de acord s plteasc un
avans, dac dobnda solicitat de exportator este inferioar celei practicate de piaa
local. Astfel, el va folosi creditul, prefernd s fie finanat de o banc local
comercial accesibil, pe exportator urmrind s l plteasc pe msura livrrilor.
Finanarea exportului i importului pe termen mediu i lung
Presupune urmtoarele posibilliti:
1. Creditul furnizor furnizorul livreaz cumprtorului mrfurile pe credit (cu
amnarea plii pe baza mprumutului n bani pe care l primete de la o banc).
Exportatorul se oblig fa de o banc s-i restituie mprumutul plus dobnda, fiind o
finanare postexpediere.Banca acord mprumut cu recurs la exportator. n cazul n
care mprumutul este garantat, dreptul la recurs l are garantul.
Procedural, importatorul va rambursa creditul conform ratelor i scadenelor
convenite cu exportatorul, direct bncii care a mprumutat exportatorul.
2. Creditul cumprtor banca l mprumut pe importator, spre a-l plti cash pe
exportator, pe msura expedierii mrfurilor. mprumutul poate fi fcut la o banc,
direct de ctre importator sau de o organizaie internaional din ara importatorului.
Nu exist recurs la exportator deoarece banca l-a mprumutat pe importator.
Din punctul de vedere al exportatorului, creditul cumprtor transform vnzarea de
export ntr-o vnzare banii la expediere (cash ori shipment).
3. Garania creditului furnizor pe termen mediu:
a. Procedura nainte de expediere situaie n care exportatorul trebuie s aib
asigurarea de baz la o organizaie guvernamental sau prin excepie, la o
societate particular de asigurri n Anglia, de exemplu, Departamentul de
Garantare a Creditelor de Export.
- exportatorul cere prin banca sa o garanie de credit furnizor pe termen
mediu instituiei de asigurare (care poate fi guvernamental sau privat);
- dac instituia de asigurare este satisfcut, ea emite o scrisoare de garanie
n favoarea bncii exportatorului, care s acopere ntreaga sum pe care
banca urmeaz s o dea cu mprumut, prin dobnd;
- exportatorul va semna o convenie de recurs cu instituia de asigurare i
totodat va plti prima convenional, att pentru garanie ct i pentru
asigurare. Suma garantat va fi ntre 80 - 85% din preul contractului de
vnzare cumprare, iar perioada de credit va fi cuprins ntre 2 5 ani.
De regul, diferena este pltit de importator.
b. Procedura dup expediere
- exportatorul expediaz mrfurile i trage o serie de cambii care s acopere
ratele de rambursare cuvenite. Expedierea nu se face dect dup ce
cambiile trase au fost acceptate i de regul, avalizate;
- banca negociaz cambiile (nsoite de documentele care atest expedierea).
Exportatorul primete banii la vedere, contra cambiilor respective i
pltete dobnda cuvenit bncii pe perioada dintre data avansului i data
rambursrii;
- rata dobnzii, denumit rata de consens este subvenionat de instituia
de asigurri i rmne neschimbat pe perioada mprumutului.

137

Finanarea se face n moneda naional sau n valut. Valuta se schimb la banc n

moneda naional, la cursul de cumprare i se crediteaz n contul clientului.
Rambursarea n valut a mprumutului se face din ncasrile n valut la export.
c) n cazul n care cambiile nu sunt acordate se ivesc mai multe ipostaze:
- cambia a fost acceptat - situaie n care instituia de asigurare acoper
suma total plus dobnzile. Dac nu a fost acceptat, banca va cere
exportatorului plata, i dac acesta nu poate plti, banca va fi pltit de
instituia asiguratoare;
- banca poate cere direct instituiei de asigurare plata, n limitele garaniei,
indiferent de motivele de neplat;
- exportatorul poate s nu plteasc sumele pentru care posed poliele de
asigurare (90%), dar va plti diferena de 10% instituiei de asigurare.
4. Garania de contract individual cu credit cumprtor
Este practicat n Anglia sub denumirea de ECGD single buyer credit guarantee i
necesit urmtoarele condiii:
- valoarea minim a mprumutului este de 1 milion de lire sterline;
- cumprtorul trebuie s plteasc 15% cash din valoarea contractului de
vnzare/cumprare.
n cazul refuzului de plat al cumprtorului, mprumutul este garantat n totalitate de
ECGD care va plti fr drept de recurs, dac exportatorul i-a ndeplinit obligaiile de livrare.
Avantajul pentru exportator const n aceea c el nu trebuie s contracteze o asigurare la
ECGD, deoarece el este pltit la expediere i nu trebuie s plteasc dobnda deoarece
mprumutul este fcut de cumprtor.
Rata dobanzii pltit de ctre cumprtor este fix i subvenionat, ratele de consens
aplicndu-se n acelai mod ca i n cazul creditului furnizor.
Dezavantajele garaniilor cu credit cumprtor sunt:
- se prevede o valoare minim obligatorie;
- documentaia este extrem de costisitoare.
5. Liniile de credit
Acoper mprumuturile acordate cumprtorilor pentru a le permite s plteasc cash
pe exportatorii de bunuri i servicii asociate.
Factorii comuni liniilor de credit i creditul cumprtor sunt:
- cumprtorul pltete un procentaj din valoarea de vnzare/cumprare,
folosind propriile resurse;
- exportatorul este absolvit de recurs si el nu face asigurarea creditului.
Diferena ntre creditul cumprtor i liniile de credit const n aceea c mprumutul
obinut n cadrul liniilor de credit poate cobor la valori mici.
Se disting 2 mari categorii de linii de credit:
- pe proiecte - n cazul unor proiecte majore (investiii), n care cumpratorul
are mai muli furnizori strini, se poate deschide o linie de credit global,
cu posibilitatea fracionrii pe furnizori externi nominalizai. Instituia de
asigurare va garanta un mprumut de la o banc din ara exportatorului;
- de uz general - banca din ara exportatorului mprumut o sum de bani
unei instituii financiare externe i nu unui cumprtor individual. Aceast
instituie extern acord apoi mprumuturi diverilor cumprtori
individuali, care pot astfel s plteasc cash pe exportator.
6. Forfaiting -ul
Se utilizeaz pentru finanarea exportului pentru perioade medii, de pn la 7 ani.
Importatorul gsete o banc sau o alt instituie financiar care dorete s-i garanteze
un mprumut, de regul o banc din ara sa.

138

Metodele de garantare sunt:

- garantarea pe baz de aval;
- garantarea pe baz de promisiune (bilete la ordin);
- scrisoare de credit stand-bay, prin care banca se angajeaz s onoreze
cambiile fcute asupra ei .
Garantul este banca exportatorului, cunoscut sub denumirea de forfaitist, care va
sconta tratele sau notele de promisiune de plat (biletele la ordin) - adic l va plti pe
exportator, mai puin cheltuielile de scontare.
Avantajele forfaiting-ului pentru cumprtor constau n urmtoarele aspecte:
- operaia este flexibil, documentaia poate fi pregtit n cteva ore, fa de
pregtirea garaniilor pentru un credit cumprtor care poate dura cteva
luni de zile;
- taxa de scont este fix, iar schimbrile ulterioare intervenite n nivelul
dobnzii nu afecteaz taxa de scont.
Unele bnci (ex.Lloyds) includ n criteriile respective i asigurarea de frustrare a
contractului, prin care se acoper riscuri deosebite, precum:
- retrageri de licene;
- embargo;
- stri beligerante.

139

BIBLIOGRAFIE

1. Ana Maria Gil Lafuente, Analiza fifnanciar n condiii de incertitudini,

Ed. AIT Laboratories S.R.L, Bucureti, 1994
2. Anthony G. Puxty, J. Colin Dodds, Financial management, Ed.
Chapman&Hall, 1995;
3. Analele Universitii din Oradea, 1995-2001;
4. Aurel Giurgiu, Bela Csakany, Probleme ale gestiunii financiare n
unitile economice de stat, Ed. Academiei RSR, Bucuresti, 1977;
5. Aurel - Ioan Giurgiu, Finanele firmei, Presa universitar clujean, 2000;
6. Aurel Ioan Giurgiu, Mecanismul financiar al ntreprinderii, Ed. Dacia,
Cluj-Napoca, 1995;
7. E.J. McLaney, Business Finance, Ed. Pitman Publishing, University of
Plymounth, 1997;
8. Felicia Cornelia Tuta, Management financiar n industria crii, Ed.
Polirom, Iasi, 2000;
9. Georgeta Vintila, Gestiunea financiara a ntreprinderii, Ed. Didactica si
Pedagogica, R.A. Bucuresti, 1997;
10. Gh. D. Bistriceanu, Mihai N. Adochitei, Finanele agenilor economici,
Editura Didactica si Pedagogica, R.A. Bucuresti, 1995;
11. Gh. Bailesteanu, Diagnostic, risc si eficiena n afaceri, Ed. Mirton,
Timisoara, 1998;
12. Georgeta Vintila, Mariana Vuta, Gestiunea financiar a ntreprinderii Lucrri aplicative, Ed. Rolcris, Bucureti, 2000;
13. Gh. Manolescu, Irina Petre, Finanele ntreprinderii, Ed. Fundaiei
Romnia de mine, Bucureti, 1999;
14. Horia Cristea, Ioan Talpo, Gestiunea financiar a ntreprinderilor, Ed.
Mirton, Timioara, 1998;
15. Ioan I. Trenca, Managementul financiar al ntreprinderii, Editura
Mesagerul, Cluj-Napoca, 1997;
16. Ion Neagoe, Finanele ntreprinderii, Editura Ankarom, Iai, 1997;
17. Ioan Mihai coordonator, Analiza situaiei financiare a agenilor
economici, Editura Mirton, Timioara, 1997;
18. Ion Stancu, FINANE Teoria pieelor financiare, Finanele
ntreprinderilor, Analiza i gestiunea financiar, Ed. Economic, 1997;
19. Ioan Talpo, Finanele Romniei, Ed. Sedona, Timioara, 1995;
20. Ion Vasilescu, M. Botezatu, Investiii, Ed. Economic, Bucureti, 1999;
21. Jean Ngendakumana, Modelul structurii financiare optime a societilor
comerciale din industrie, Presa universitar clujean, Cluj-Napoca, 2000;

140

22.
J. Markham Collins, Cashflow and liquidity management, Ed.
Ernst&Young, Budapesta, 1996;
23. Maria Niculescu, Diagnostic global strategic, Ed. Economic, 1997;
24. M. Toma, Felicia Alexandru, Finane si gestiune financiar de
ntreprindere, Ed. Economic, 1998;
25. M. Toma, P. Brezeanu, Finane si gestiune financiar, Ed. Economic,
Bucureti, 1996;
26. Nicolae Sichigea, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura
Universitaria, Craiova, 2000;
27. N. Hoant, Finanele firmei, Editura Continent, 1996;
28. Gh. Bileteanu, Diagnostic, risc i eficiena n afaceri, Ed. Mirton,
Timioara, 1998;
29. Aurel Ioan Giurgiu, Mecanismul financiar al ntreprinderii, Ed. Dacia,
Cluj-Napoca, 1995;
30. Ovidiu Nicolescu, Strategii manageriale de firm, Ed. Economica, 1996;
31. Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brighham, Finane
manageriale Modelul canadian, Ed. Economic, 1998;
32. Paul Bran, Finanele ntreprinderii, Casa Editorial Logos, Chiinu,
1995;
33. P. Brezeanu, Gestiunea financiar a ntreprinderii n economia de pia,
Ed. Fundaiei Romnia de mine, Bucureti, 1999;
34. Robert C. Higgins, Analysis for financial management, Ed. Irwin The
University of Washington, 1995;
35. Stefan Popa, Amortizarea capitalului, Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 2001;
36. Steve Robinson, Management financiar, Ed. Teora, 1997;
37. Stere Popescu, Politica i strategia economico-financiar a firmelor, Ed.
Lumina Lex, Bucureti, 1996;
38. Ion Stoian, Emilia Dragne, Mihai Stoian Comer internaional vol. Ed.
Caraiman, 2000
39. Adrian imon Gestionarea stocurilor la nivel microeconomic, Ed.
Gestiunea,Bucureti, 1999
40. Toma Mihai, Finane i gestiune financiar, Editura Didactic i
Pedagogic, R.A. Bucureti, 1994;
40. Tribuna Economic, Finane, bnci i asigurri, 1998-2001;
40. V. Duran, Finane manageriale i decizii n afaceri, Ed. Mirton,
Timioara, 1999;

141

CUPRINS

CAPITOLUL 1
NTREPRINDEREA N CONTEXTUL MECANISMELOR
ECONOMICO-FINANCIARE ............................................................................... 3

CAPITOLUL 2
CAPITALUL NTREPRINDERII DEFINIT PE SURSE DE
PROVENIEN I PE MODALITI DE FOLOSIN ................................ 10

CAPITOLUL 3
AMORTIZAREA CAPITALULUI FIX .............................................................. 20

CAPITOLUL 4
STRUCTURA CAPITALULUI ........................................................................... 36

CAPITOLUL 5
FONDUL DE RULMENT.................................................................................... 55

CAPITOLUL 6

TABLOUL DE FINANARE .............................................................................. 66

CAPITOLUL 7

NECESITILE DE FINANARE A ACTIVITII

NTREPRINDERII ............................................................................................... 82

CAPITOLUL 8

FINANAREA PE TERMEN SCURT - GESTIUNEA ACTIVELOR

I PASIVELOR CIRCULANTE .......................................................................... 88

CAPITOLUL 9

FINANAREA PE PERMEN LUNG ................................................................118

CAPITOLUL 10

FINANAREA OPERAIUNILOR DE EXPORT IMPORT ........................135

BIBLIOGRAFIE ............................................................................................140

142

143