Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
2003cs13 PDF
2003cs13 PDF
Nr. 13
Ianuarie 2003
MECANISMUL DE TRANSMISIE
Versiunea n limba romn a lucrrii prezentate la seminarul Monetary Policy Transmission in the Euro Area and in Accesion
Countries, organizat de Banca Central European la Frankfurt, n data de 2 octombrie 2002.
ISSN 1224-4449
Not
INTRODUCERE.........................................................................................8
CONCLUZII .............................................................................................24
B I B L I O G R A F I E.............................................................................25
ANEXE .....................................................................................................27
GRAFICE..................................................................................................37
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
REZUMAT
Aceast lucrare i-a propus s identifice principalele caracteristici ale mecanismului de trans-
misie monetar din Romnia. Analizarea celor dou segmente ale mecanismului de transmisie
monetar, i anume, transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra variabilelor financiare,
i, respectiv conexiunea dintre sectorul financiar i economia real este realizat prin metode dis-
tincte. Pentru primul segment al mecanismului de transmisie monetar am ncercat s ntre-
prindem o evaluare empiric bazat pe utilizarea unei regresii de tipul VEC, rezultatele acesteia
nefiind ns foarte concludente datorit seriei scurte de date de care am dispus pentru acest
exerciiu. n cazul celei de-a doua conexiuni majore, stadiul incipient de formare a mecanismului
de transmisie monetar a BNR ne-a constrns la o abordare teoretico-intuitiv.
Rezultatele exerciiului empiric arat c BNR influeneaz direct rata dobnzii practicate de
bnci pentru depozitele la termen, prin intermediul ratei dobnzii operaiunilor de sterilizare. n
schimb, rata dobnzii creditelor bancare nu pare a fi sensibil direct la rata dobnzii BNR, ci la
rata dobnzii depozitelor bancare. Acest fapt poate avea ca explicaie impactul relativ ambiguu al
randamentelor BNR, care reprezint, n contextul cadrului monetar romnesc, un cost de opor-
tunitate al creditelor bancare. Politica monetar mai influeneaz cele dou preuri financiare cu
amnuntul i prin intermediul ratei rezervelor minime obligatorii.
7
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
INTRODUCERE
ncercarea de a identifica mecanismul actual de transmisie a politicii monetare a BNR, mai ales
pe calea evalurilor empirice, se confrunt cu multiple obstacole. Principalele dificulti deriv
din absena unui cadru teoretic clar definit al mecanismului de transmisie monetar i, mai ales,
din permanena transformrilor structurale i instituionale din economia romneasc; aceste
transformri au determinat schimbri relativ frecvente i manifestri atipice ale cilor de
transmitere a impulsurilor politicii monetare ale BNR i ale eficacitii acestora. n plus,
ntrzierile produse prin comparaie cu celelalte ri accedente n introducerea i extinderea
principiilor i mecanismelor de pia n economia noastr i n stabilizarea macroeconomic au
trenat procesul de formare a legturilor tradiionale dintre cadrul monetar i economia real, ele
aflndu-se ntr-o faz incipient de interconectare.
Acest context reduce considerabil ansele unui demers de decelare i cuantificare empiric a
canalelor mecanismului de transmisie monetar. Impedimente majore apar att n definirea
modului n care banca central influeneaz nivelul lichiditii i randamentele pieelor
financiare, ct i n felul n care condiiile monetare afecteaz activitatea intermediarilor finan-
ciari. Cele mai mari dificulti apar, ns, n identificarea i evaluarea impactului variabilelor
financiare asupra deciziilor i comportamentelor macroeconomice, aceast legtur fiind
puternic viciat i obstrucionat n perioada tranziiei de declinul economic prelungit i de
persistena inflaiei nalte i volatile, care au condus la scderea progresiv a adncimii finan-
ciare a economiei; abia ncepnd cu anul 2000, o dat cu stoparea declinului economic, este
sesizabil un proces de refacere uoar a intermedierii financiare i a conexiunii dintre cadrul
monetar i economia real.
Drept consecin, aceast lucrare se concentreaz doar asupra celei mai recente perioade i
utilizeaz mai degrab metode intuitive, bazate pe instrumentarul teoretic, n ncercarea de a
identifica principalele elemente care caracterizeaz mecanismul de transmisie a politicii mone-
tare; o ncercare de evaluare empiric a fost fcut doar pentru analizarea mecanismului de
formare a ratelor dobnzilor practicate de bnci, cu toate c seria de date apt pentru acest
exerciiu este foarte scurt, rezultatele lui nefiind astfel foarte concludente2.
n intervalul 990-999, economia romneasc a consemnat o scdere aproape continu a PIB, ntrerupt n perioada
993-996; creterea economic din aceti ani s-a dovedit ns nesustenabil, economia intrnd din 997 din nou n recesiune.
2
Seria de date acoper perioada octombrie 999-mai 2002; utilizarea unor date anterioare lunii octombrie 999 nu a fost posibil
datorit distorsiunilor induse pn n 997 de: incompleta liberalizare a pieei valutare, practicarea creditrii direcionate de
ctre banca central, emiterea de titluri de stat prin metoda subscripiei i, pn n 999, de impactul major pe piaa
interbancar a dou bnci mari cu capital de stat confruntate cu probleme de lichiditate i de solvabilitate.
8
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Cel puin la fel de important este, ns, ca politica monetar s dispun de un mecanism coerent
i funcional prin care aceasta s-i exercite influena asupra comportamentelor de care depinde
atingerea obiectivelor sale. Pentru autoritile monetare din Romnia, aceast cerin este doar
parial satisfcut, mecanismul de transmisie a politicii monetare aflndu-se ntr-o faz relativ
incipient de configurare i consolidare. ntrzierile n derularea procesului de formare i
interconectare a verigilor mecanismului de transmisie sunt ntr-o oarecare msur responsabile
de eficacitatea mai sczut a prghiilor monetare n decelerarea inflaiei n Romnia, cauzele
precumpnitoare ale ritmului lent al dezinflaiei fiind ns de natur structural. Mecanismul de
transmisie a politicii monetare a BNR este n prezent mai clar conturat pe segmentul: banc
central sistem bancar, n timp ce conexiunea dintre variabilele financiare i economia real a
nceput s se regenereze abia n a doua parte a anului 2000, o dat cu stoparea procesului
prelungit de dezintermediere. Caracteristicile legturii dintre variabilele monetare ale BNR i
cele financiare care influeneaz direct sectorul nefinanciar sunt imprimate, pe de o parte, de
strategia i cadrul operaional al politicii monetare, iar, pe de alt parte, de structura i
funcionarea sistemului financiar. Cea de-a doua conexiune depinde n mod esenial i de
caracteristicile economiei reale.
Experiena ultimilor ani arat c un numr relativ limitat de bnci centrale au adoptat i aplicat
strategii pure de politic monetar, fiind mult mai numeroase abordrile hibride. La rndul ei,
BNR a adoptat de jure monetary targeting, dar, n fapt, strategia ei actual de politic
monetar are un caracter eclectic. Obiectivul fundamental al politicii monetare a BNR este
asigurarea stabilitii preurilor3, masa monetar fiind desemnat obiectivul intermediar, iar baza
monetar, obiectivul operaional al acestei politici.
n acelai timp ns, acest cadru al politicii monetare a convieuit n ultimii ani cu un regim de
flotare puternic administrat a cursului de schimb al leului, menit s concilieze obiectivul dezin-
flaiei cu cel de prevenire a deteriorrii poziiei externe a economiei pe care ar fi indus-o apre-
cierea excesiv n termeni reali a monedei naionale4; astfel, rata de schimb a leului a devenit un
3
Statutul BNR prevede c obiectivul fundamental al BNR este asigurarea stabilitii monedei naionale, pentru a contribui la
stabilitatea preurilor; obiectivul fundamental va fi reformulat corespunztor cerinelor UE, cel trziu n 2004, prin amendarea
actualului statut.
4
Rata anual a inflaiei (calculat pn n luna septembrie 2002) nu a cobort n ultimii 2 ani sub nivelul de 9 la sut.
9
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Din perspectiva manierei n care BNR a realizat controlul bazei monetare, precum i a modului
de formare a ratei dobnzii directoare, pe parcursul ultimilor ani pot fi evideniate dou etape
distincte.
A. Astfel, n perioada 997 - nceputul anului 2000, datorit condiiilor propice de arbitrajare pe
care imperfeciunile segmentelor pieei financiare le ofereau bncilor (piaa valutar, piaa
titlurilor de stat i piaa depozitelor, inclusiv a celor atrase de BNR), pentru a impune un control
monetar riguros, BNR a fost nevoit s devin un price-taker, deinnd o poziie de captivitate
(mpreun cu Trezoreria) fa de bnci; datorit controlului monetar ferm, ratele dobnzilor pie-
ei interbancare au urmrit ndeaproape traiectoria ratelor dobnzilor BNR. n acest context, am-
bele categorii de rate ale dobnzilor foarte nalte i distorsionate, ca efect al arbitrajrii nu au
constituit variabile relevante ale politicii monetare, influennd n mic msur preurile pieei
5
Etapizarea liberalizrii contului de capital a fost convenit n cadrul negocierilor derulate ntre Guvernul Romniei i Comisia
European.
0
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
depozitelor i a creditelor. n mod atipic, aceste randamente s-au situat, n general, mult deasupra
ratelor dobnzilor creditelor bancare, societile bancare impunnd ratelor depozitelor atrase de
BNR prime de risc (de depreciere) foarte ridicate, ceea ce a fcut foarte costisitoare implemen-
tarea politicii monetare (vezi Grafic 2). n acelai timp, cu toate c controlul monetar a fost
riguros, eficacitatea lui n transmiterea impulsurilor politicii monetare a fost mult diminuat de
contracia creditului bancar, de accentuarea dezintermedierii financiare, precum i a demoneti-
zrii economiei6; controlul obiectivului operaional al politicii monetare i-a pstrat eficacitatea
doar n prevenirea unor aciuni speculative asupra monedei naionale, pe care bncile le iniiau ca
mijloc de presiune asupra ratelor dobnzilor bncii centrale i ale certificatelor de Trezorerie.
B. ncepnd, ns, cu mijlocul anului 2000, datorit restrngerii drastice a posibilitilor bncilor
de a arbitraja pe piaa monetar, BNR i-a rectigat rolul de price-maker, rata dobnzii pe ter-
men scurt devenind un alt cvasiobiectiv operaional al politicii monetare. Revenirea bncilor n
poziia de captivitate fa de banca central nu s-a datorat eliminrii excedentului structural de
lichiditate, ci cvasipermanenei excedentului de valut de pe piaa intern i reducerii substan-
iale a dependenei Trezoreriei de resursele bncilor datorit creterii accesului acesteia la fon-
duri externe i nebancare. n aceast postur, banca central i-a redobndit capacitatea de a sta-
bili ratele propriilor dobnzi, de a influena astfel randamentele pieelor cu amnuntul i de a
semnala orientarea politicii monetare; semnalul este uor ntrziat datorit neanunrii publice a
deciziilor de modificare a ratei dobnzii. Prin noul cadru al politicii sale, BNR a reuit s influ-
eneze mult mai eficace ateptrile inflaioniste, rata sa de dobnd devenind ad-hoc ancora
acestor expectaii. BNR i stabilete ratele de dobnd n funcie de rata actual, rata prognozat
i cea targetat a inflaiei i mai recent, n funcie de evoluia creditului bancar, urmrindu-se n
acelai timp ca ratele dobnzilor la depozitele bancare s se situeze la niveluri real pozitive7. Un rol
important n stabilirea ratei dobnzii BNR l dein, ns i politica de gestionare a datoriei publice i
ratele de dobnd ale titlurilor de stat, ca efect al dominanei fiscale. O dat cu exogenizarea ratelor
dobnzii BNR, a sczut ns eficacitatea transmiterii impulsurilor politicii monetare asupra ratelor
dobnzilor tranzaciilor interbnci, n condiiile n care banca central nu reuete o sterilizare
consecvent a excedentului de lichiditate. Aceasta s-ar putea datora unor distorsiuni induse de
instrumentele politicii monetare, divergenelor de expectaii inflaioniste i de ateptrile bncilor
privind modificrile de politic monetar, volatilitii i impredictibilitii factorilor autonomi i
gestionrii deficitare de ctre bnci a propriei lichiditi. Astfel, impulsurile politicii monetare se
transmit ntr-o mai mic msur prin intermediul pieei interbnci, care, de altfel, are o adncime
mult mai redus dect cea a depozitelor atrase de BNR; n luna iunie a anului 2002, plasamentele
la BNR au deinut o pondere de 90 la sut din volumul total al pieei depozitelor.
Aspectele prezentate reflect faptul c n ambele etape ale perioadei analizate, aplicarea strict a
regulii de aur a politicii monetare i a strategiei pure monetary targeting a fost mpiedicat
fie de adncirea dezintermedierii financiare, care a accentuat instabilitatea i impredictibilitatea
6
Fenomenele menionate s-au produs pe fondul declinului economic, al ritmului nalt i volatil al inflaiei i al producerii unor
falimente bancare care au sporit aversiunea fa de risc a bncilor.
7
ncepnd cu anul 200, ratele dobnzilor se afl pe un trend descresctor datorit procesului dezinflaiei.
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Astfel, pe lng faptul c au devenit de relativ scurt timp principalul instrument de politic
monetar, operaiunile open-market sunt utilizate aproape exclusiv n scopul drenrii excesului
structural de lichiditate. Cele mai importante att ca volum, ct i ca frecven sunt atragerile
de depozite cu scadene la o sptmn i dou sptmni, precum i la o lun i trei luni;
operaiunile reversibile cu titluri de stat sunt, de asemenea, intens utilizate pentru sterilizarea
8
Potrivit documentelor convenite ntre autoritile romne i Comisia European, strategia inflation targeting va fi adoptat de
BNR pn la sfritul anului 2004, n condiiile n care sunt ndeplinite cerinele specifice.
9
Obiectivul BNR privind M2 a fost deseori ratat datorit impredictibilitii vitezei de rotaie a banilor; n perioada 997-2000
viteza de rotaie a fost n general mai accelerat dect cea avut n vedere la stabilirea lui M2, pentru ca n 200, ameliorarea
vitezei s fie mai semnificativ dect cea ateptat.
0
Vezi Stone (998) pentru definiia acestui termen.
Prelungirea la trei luni a scadenei depozitelor atrase de BNR s-a realizat n luna iunie a anului 200, pe fondul creterii
excedentului structural de lichiditate, dar i al decelerrii continue a inflaiei i al temperrii anticipaiilor inflaioniste.
2
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
surplusului de rezerve. Volumul de lichiditate atras n prezent de BNR prin operaiunile open
market devanseaz cu mult disponibilul bncilor n conturile lor la banca central2.
Controlul monetar i absorbirea lichiditii prin intermediul acestor operaiuni nu sunt ns per-
fecte, disponibilitatea bncilor de a efectua plasamente la BNR depinznd de numeroi factori.
Acetia induc o relativ volatilitate n condiiile de lichiditate, dar mai ales n micarea ratelor
dobnzilor pieei interbancare; ca efect al controlului monetar imperfect, traiectoria ratelor
dobnzilor interbancare se abate uneori sensibil de la curba randamentelor BNR. Totodat,
datorit nivelului nalt al excedentului de lichiditate, dimensiunile pieei interbancare sunt mult
inferioare volumului de operaiuni derulate de bnci cu banca central. n aceste condiii,
segmentul interbnci are un rol nesemnificativ n propagarea impulsurilor politicii monetare,
acestea transmindu-se n mod direct asupra ratelor dobnzilor creditelor i depozitelor bancare
(pentru detalii, vezi evaluarea econometric din Anex).
2
Disponibilul bncilor n conturi la BNR reprezint cel puin echivalentul ratei rezervelor minime obligatorii aferente
depozitelor n lei, care n luna septembrie 2002 se situa la valoarea de 22 la sut.
3
Rata dobnzii facilitii de credit este de 45 la sut, iar cea a facilitii de depozit, de 5 la sut.
3
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Mecanismul rezervelor minime obligatorii reflect foarte fidel constrngerile la care a fost i este
supus cadrul operaional al politicii monetare n ultimii ani. BNR a atribuit rezervelor minime
obligatorii, cu preponderen, funciile de control monetar i de management al lichiditii,
mecanismul avnd rolul de a absorbi (parial) excedentul structural de lichiditate. Rata rezervelor
minime aferent depozitelor n lei a fost majorat de trei ori n anul 999 ( de la 5 la sut la 30
la sut), fluctuaiile zilnice ale lichiditii au fost limitate la 0 la sut din nivelul prevzut,
perioada de constituire a rezervelor a fost redus la dou sptmni. Prin acestea s-au urmrit
realizarea unui control monetar mai riguros i mai puin costisitor pentru banca central i
contracararea atacurilor speculative asupra monedei naionale i implicit asupra ratelor
dobnzilor BNR. Constituirea de rezerve minime obligatorii a fost impus i pentru pasivele
bancare denominate n valut. Rolul rezervelor minime obligatorii constituite n valut este acela
de a frna i chiar de a diminua fenomenul dolarizrii i al multiplicrii depozitelor n valut.
Caracteristicile sistemului financiar sunt importante din perspectiva ambelor segmente ale meca-
nismului de transmisie monetar. Structura i funcionarea acestui sistem determin modul n
care impulsurile politicii monetare sunt preluate la nivelul lichiditii i preurilor pieelor finan-
ciare i transmise apoi asupra comportamentelor macroeconomice.
4
Vezi BNR (200).
5
Principalele modificri aduse mecanismului rezervelor minime obligatorii prin intrarea n vigoare a noului regulament sunt
eliminarea limitelor de variaie zilnic a rezervelor bncilor i extinderea la o lun a perioadei de observaie i a celei de
constituire a rezervelor minime obligatorii.
4
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Slaba diversificare a sistemului financiar (att din punct de vedere al instituiilor, ct i al produ-
selor) face ca transmiterea impulsurilor politicii monetare s fie mult mai sensibil la caracte-
risticile i la modul de funcionare a sistemului bancar. Pe lng faptul c asigur aproape n
exclusivitate intermedierea financiar n economia romneasc, sistemul bancar a experimentat,
pn n anul 2000, un fenomen sever de demonetizare i dezintermediere. n aceast perioad,
canalele tradiionale ale mecanismului de transmisie a politicii monetare (al creditului, al ratei
dobnzii) au fost aproape n totalitate obturate, astfel nct impactul politicii monetare asupra
deciziilor de cheltuieli a fost mult diminuat. ncepnd cu 200, fenomenul de dezintermediere a
fost stopat i se evideniaz o tendin de cretere uoar a adncimii financiare a economiei.
Nivelul acesteia continu ns s fie printre cele mai sczute: la sfritul anului 200, ponderea
lui M2 n PIB a fost de 23,4 la sut, iar cea a creditului bancar, de 0,2 la sut (vezi Grafic 4). Cu
toate acestea, reluarea creditrii bancare a ameliorat transmisia impulsurilor politicii monetare,
att pe calea creditului, ct i pe cea a ratei dobnzii.
Ca efect al restructurrii i privatizrii unor bnci cu capital de stat, sectorul bancar este dominat
n prezent de bncile private (ponderea activelor bncilor de stat n total active reducndu-se de
la 7 la sut n 998 la 42 la sut n 200), respectiv de bncile cu capital strin (ponderea acti-
velor bncilor i sucursalelor bncilor strine n total active a crescut de la 20 la sut n 998 la
55 la sut n anul 200). Efectele benefice ale prezenei masive a bncilor strine ar putea consta
ntr-o mai bun guvernan corporatist la nivelul sistemului bancar i ntr-o relativ ameliorare a
competiiei n acest sistem, cu un posibil impact favorabil asupra ratelor dobnzilor la credite. n
schimb, bncile strine dein potenialul de a inhiba ntr-o oarecare msur transmiterea politicii
monetare, prin accesul lor relativ mai larg la finanare extern, ceea ce le face mai puin
interesate n atragerea de resurse de pe piaa intern. Totodat, aceste bnci ar putea manifesta o
nclinaie mai accentuat spre acordarea de credite n valut, ceea ce face ca politica monetar s
fie mai puin eficace. Un alt aspect secundar advers care s-a evideniat n economia romneasc
posibil datorat sovereign riscului ataat acesteia este cel al existenei unor limite de expunere
ale bncilor strine fa de BNR i Trezorerie. Acestea ngreuneaz controlul monetar, bncile
strine evitnd s-i plaseze integral rezervele n instrumente ale BNR sau s apeleze facilitatea
de depozit oferit de aceasta.
O alt particularitate a sistemului bancar romnesc o constituie meninerea unui grad relativ ridicat
de concentrare a acestuia6. Aceast caracteristic permite n unele perioade funcionarea unor
instituii bancare de pe poziii de oligopol 7, ele influennd major att lichiditatea din sistemul
6
n perioada 999-2002, cinci bnci deineau ntre 79,8 i 87,3 la sut din depozitele n lei, ntre 75,7 i 94, la sut din creditele
interne n lei i ntre 7, i 78,5 la sut din creditele neguvernamentale n lei.
7
Mai ales n condiiile n care BNR se afla n poziia de debitor net fa de sistemul bancar.
5
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
n acelai timp ns, sistemul bancar romnesc se caracterizeaz printr-un grad ridicat de dolari-
zare, care afecteaz mecanismul de transmisie a politicii monetare. Aceasta este prezent att pe
partea pasivelor, ct i a activelor (vezi Grafic 5).
Scadenele creditelor i depozitelor practicate n sistemul bancar romnesc sunt de regul scurte
(la depozite, o lun pare a fi cea mai frecvent maturitate, iar la credite, se practic scadene de
sub un an2), iar ratele dobnzilor sunt variabile, att n cazul depozitelor, ct i al creditelor. n
ultima perioad scadena instrumentelor BNR i ale MFP a crescut (banca central atrage
8
Ponderea pasivelor externe n pasivele totale ale bncilor a sczut de la 0 la sut n anul 997 la circa 5,9 la sut la sfritul
anului 200.
9
Vezi Ion Drgulin i Cristian Bichi (2002).
20
Aceasta s-a realizat prin preluarea la datoria public a activelor neperformante din portofoliul a dou mari bnci de stat
(creditele neperformante au fost cedate unei agenii special nfiinate), urmat de lichidarea (prin fuziune) a uneia dintre ele i
de privatizarea celei de a doua.
2
Nu exist, deocamdat, raportri privind structura depozitelor i creditelor pe termen scurt.
6
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
depozite pe trei luni, iar Trezoreria a nceput s emit obligaiuni pe scadena de doi ani),
randamentele ataate acestora devenind mai relevante pentru stabilirea ratelor dobnzilor de ctre
bnci. Durata scurt a contractelor financiare i posibilitatea ajustrii ratelor de dobnd nainte
de ajungerea la scaden, permit translatarea mai rapid a modificrii ratelor dobnzilor BNR
asupra ratelor dobnzii la creditele/depozitele noi i asupra ratele dobnzilor medii, ceea ce
reduce lag-ul de transmitere a politicii monetare.
7
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Datorit cauzelor menionate n introducere, care fac ca informaiile necesare unei analize mai
cuprinztoare s fie indisponibile, cele dou segmente ale mecanismului de transmisie a politicii
monetare sunt abordate n mod diferit. O analiz econometric am aplicat doar asupra segmen-
tului variabile de politic monetar-preuri financiare, urmnd ca analiza segmentului preuri
financiare-comportamente macroeconomice s fie aprofundat n aceeai manier n lucrrile
viitoare.
n ceea ce privete rata dobnzii depozitelor la termen, analiza econometric confirm trei
determinani importani ai acesteia: rata dobnzii bncii centrale, rata rezervelor minime obliga-
torii i rata dobnzii certificatelor de trezorerie destinate populaiei. Astfel, se pare c bncile
sunt sensibile la coborrea pe care BNR a imprimat-o n ultimii doi ani ratelor dobnzii opera-
iunilor de sterilizare (unul dintre principalele lor venituri) i recurg la reducerea ratei dobnzii
depozitelor la termen, din dorina de a-i conserva marja de dobnd i profiturile. n schimb,
scderea succesiv a ratei rezervelor minime obligatorii din ultimul an a redus costurile impuse
bncilor prin acest instrument, relaxnd, astfel, presiunile asupra ratei dobnzii depozitelor; n
etapa de majorare a ratei rezervelor minime obligatorii (anul 999), bncile au transferat aceste
costuri asupra deponenilor. Cum era de ateptat, al treilea factor rata dobnzii certificatelor de
22
Vezi Grafic 6.
8
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
trezorerie destinate populaiei exercit o influen direct considerabil asupra ratelor dobn-
zilor depozitelor la termen, ntre cele dou instrumente financiare existnd un raport
concurenial; de altfel, exceptnd plasamentele n valut, certificatele de trezorerie constituie
unica alternativ de economisire a populaiei.
Potrivit evalurii econometrice, rata dobnzii creditelor bancare este determinat, n principal, de
rata dobnzii depozitelor i rata rezervelor minime obligatorii. Relevana ratei dobnzii depozi-
telor bancare pare a fi indiciul primordialitii acordate de bnci costurilor medii ale atragerii de
fonduri n stabilirea i ajustarea ratei dobnzii la credite. Acest fapt este foarte plauzibil n
condiiile prevalenei excedentului structural de lichiditate i ale absenei efective a refinanrii
bncilor de ctre banca central. n ceea ce privete rata rezervelor minime obligatorii, aceasta
pare a exercita i n cazul ratei dobnzii creditelor o influen substanial, scderea ei, din ulti-
mul timp, determinnd o micare similar a variabilei endogene.
Contrar prediciilor teoretice, testarea econometric a respins rata dobnzii BNR ca variabil
explicativ a ratei dobnzii la credite. Aceast atipie poate avea ns ca explicaie impactul
relativ ambiguu al randamentelor BNR. Pe de o parte, acestea reprezint un cost de oportunitate
al creditelor bancare, n condiiile n care aceste credite sunt un substitut al plasamentelor
bncilor la banca central. Astfel, micarea de coborre a ratei dobnzii BNR nu este consecvent
urmat de randamentele creditelor, bncile acionnd n vederea maximizrii profiturilor. Pe de
alt parte, rata dobnzii la credite recepteaz indirect influena randamentelor BNR prin
intermediul ratei dobnzii depozitelor la termen. Scderea acestora din urm reduce costurile
atragerii resurselor, bncile procednd la o diminuare dar de mai mic amplitudine a ratei
dobnzii la credite.
Dei importana relativ a acestui canal specific a sczut, el continu s genereze o mare parte
din expansiunea monetar. Sursele de provenien a monedei strine oferite spre vnzare bncii
centrale sunt doar parial identificate (exporturi, transferuri curente, investiii directe), presupu-
nndu-se c un volum important provine din remitenele muncitorilor romni din strintate,
repatriate pe ci neoficiale.
mai rapid impact asupra inflaiei i ateptrilor inflaioniste. Cu toate acestea, adoptarea unui
regim de curs de schimb favorabil atenurii anticipaiilor inflaioniste i accelerrii procesului
dezinflaiei a fost restricionat n ultimii ani, n special, de ritmul mult prea lent al reformelor
destinate creterii competitivitii externe a economiei romneti. Ca efect, regimul practicat
pn n prezent a fost flotarea controlat. n ultimii ani, impactul cursului de schimb a fost
important att prin efectele induse de modificarea preurilor relative ale bunurilor i serviciilor,
ct i prin modul n care micarea acestei variabile a afectat avuia sectorului privat, precum i
debitele acestuia i ale sectorului public; totodat, componenta anticipaiilor asociat cursului de
schimb a influenat major deciziile agenilor economici, indexarea automat a numeroase preuri
din economie n funcie de aceast variabil fiind foarte extins.
Canalul creditului i, n consecin, i cel al ratei dobnzii au fost aproape inactive, att datorit
factorilor cererii, ct i celor ai ofertei. Pe partea cererii, ntrirea politicii monetare n condiiile
meninerii unei rate a inflaiei nalte i volatile a plasat ratele dobnzilor la un nivel aproape
prohibitiv pentru public, practica larg rspndit a indisciplinei financiare permind agenilor
economici s utilizeze arieratele ca alternativ la creditele bancare.
Pe partea ofertei, n condiiile instabilitii i ritmului lent al reformelor din sectorul real al
economiei, bncile au manifestat o pruden i o aversiune ridicate fa de risc. Aceasta a fost
accentuat de capacitatea i experiena foarte limitat a bncilor de a impune respectarea
contractelor i de a-i recupera creanele (ele acumulnd pn la abordarea acestei tactici un
balast serios de credite neperformante). Ca efect, bncile au manifestat o reticen crescut n a
acorda credite. Acest comportament a fost posibil datorit alternativelor de ctig pe care le
ofereau speculaiile pe piaa valutar (pn la mijlocul anului 999), dar mai ales plasamentele
lipsite de risc i foarte remuneratorii n instrumente ale bncii centrale i ale Trezoreriei23. Astfel,
ponderea plasamentelor bncilor n aceste dou tipuri de instrumente n total active interne ale
sistemului bancar a atins n perioada 999-2000 un nivel de circa 2 la sut (vezi Grafic 8).
Incluznd i rezervele bncilor la banca central, ponderea tuturor acestor plasamente n total
active interne s-a situat ntre 39-42 la sut. Creditul neguvernamental a reprezentat n aceste
condiii doar circa 39 la sut din activele interne ale bncilor (vezi Grafic 9).
23
Pn la mijlocul anului 2000, aceste instrumente financiare au oferit randamente superioare creditului neguvernamental.
20
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
ncepnd cu a doua jumtate a anului 2000, dar mai ales n anul 200, procesul de creditare a
cunoscut o relansare; n 200, creditul neguvernamental n lei a crescut n termeni reali cu 20 la
sut, iar n primele nou luni ale anului 2002, cu 9,7 la sut. Cu toate acestea, funcionalitatea
canalului creditelor continu s fie restricionat.
Existena canalului creditelor pare a fi, ns, constrns de cea de-a doua condiie, i anume
aceea ca bncile s fie dependente de depozite supuse rezervelor minime obligatorii. Faptul c
att pasivele n lei, ct i cele n valut ale sistemului bancar romnesc sunt incluse n baza de
calcul a rezervelor minime obligatorii nu satisface integral aceast condiie, ntruct, n contextul
unui sistem bancar aflat n surplus structural de lichiditate, cum este cel din Romnia, gradul de
dependen a bncilor fa de aceste depozite este mult diminuat.
Dac, anterior perioadei 997-999, satisfacerea acestei condiii a fost limitat de faptul c
marea majoritate a bncilor nu erau supuse unor constrngeri bugetare tari27, ncepnd cu anul
997, limitrile au venit din partea excedentului structural de lichiditate din sistem. Acesta
24
Vezi, de exemplu, Charles Morris and Gordon Sellon Jr. (995).
25
Pn n prezent, numai o companie de leasing i una de construcii s-au mprumutat cu succes de pe piaa autohton de capital
prin emisiuni de obligaiuni; volumul resurselor atrase a fost ns extrem de mic.
26
Dei volumul lor este relativ sczut, creditele acordate populaiei s-au revigorat n ultimii doi ani (+3,2 la sut n termeni reali
n anul 2000, respectiv +44, la sut n anul 200 i 03,9 la sut pe primele nou luni ale anului 2002), creteri nsemnate
consemnnd att creditele acordate pe card (de credit sau de debit cu facilitate de overdraft), ct i cele pentru achiziionarea de
bunuri de folosin ndelungat sau pentru construcia sau achiziionarea de locuine.
27
Practica creditrii direcionate a unor sectoare ale economiei a disprut dup anul 997.
2
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Simultan cu revigorarea creditrii bancare, s-a produs i schimbarea rolului jucat de rata dobnzii
n mecanismul de transmisie a politicii monetare. Anterior relurii creditrii, impactul ratei
dobnzii se exercita cu precdere sub forma efectului asupra balance sheets al sectorului real.
Dimensiunea i chiar sensul acestui impact asupra mprumutailor este dificil de estimat n
condiiile n care de-a lungul perioadei 997- primul semestru al anului 2000, rata inflaiei a fost
nalt i volatil, iar ratele reale ale dobnzilor (ex post) au alternat ntre semne negative i
puternic pozitive. Elasticitatea cererii de credite fa de rata dobnzii era aproape nul, aceasta
din urm fiind de asemenea relativ rigid datorit instabilitii macroeconomice accentuate, a
anticipaiilor inflaioniste nalte (prin excelen adaptative), precum i alternativelor foarte
atractive i lipsite de risc ale plasamentelor la BNR i n titluri de stat; att cererea, ct i oferta
de credite erau n mare parte afectate de moral hazard, iar cea din urm i de selecie advers
(pn n 999). Aceeai elasticitate redus fa de rata dobnzii au manifestat-o depozitele
bancare, att datorit nivelului redus al veniturilor30, ct i spectrului foarte limitat al
alternativelor de economisire financiar. n aceste condiii, ratele real negative ale dobnzilor au
favorizat erodarea la inflaie a plasamentelor n moned naional n bnci sau au antrenat
fenomenul de substituie a economiilor n lei cu cele n valut, n special n perioadele de
depreciere puternic a leului fa de dolar.
28
Impactul politicii monetare ar putea depinde de inegalitatea distribuiei excedentului de lichiditate n sistem, bncile mici, cu
surplusuri reduse fiind potenial mai afectate.
29
n aceast perioad s-a produs ameliorarea mediului macroeconomic prin accelerarea dezinflaiei i reluarea creterii
economice.
30
La un nivel sczut al venitului, nclinaia spre economisire este mai sensibil la income and wealth effects, dect fa de rata
dobnzii.
22
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Tendina de refacere a canalelor creditului i ratei dobnzii a potenat i canalul balanei firmelor
i al menajelor, care la rndul su a susinut tendina primelor dou. Dat fiind caracterul variabil
al ratelor dobnzilor practicate de bnci, declinul acestora din ultimul timp a redus datoriile
mprumutailor i a mbuntit cash-flow-ul acestora. Anticiparea scderii, n continuare a
ratelor dobnzilor, corespunztor ritmului ateptat de decelerare a inflaiei a stimulat cererea de
credite, precum i disponibilitatea bncilor de a acorda mprumuturi. Totodat, elasticitatea
cererii de credite fa de rata dobnzii a crescut.
3
O concluzie similar a fost formulat n cazul mecanismului de transmisie monetar din Estonia, de ctre Raoul Lattemae
(200).
23
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
CONCLUZII
Principalele concluzii ale acestui studiu primul care ncearc o evaluare cuprinztoare a meca-
nismului de transmisie monetar din Romnia sunt urmtoarele:
BIBLIOGRAFIE
Bernanke, Ben S. and Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy
Mark Gertler (995) Transmission NBER Working Paper 546.
Bichi, Cristian and Romanias Financial Sector in Transition and on the Road to
Dorina Antohi (2002) EU Accession European Central Bank, Financial Sectors in EU
Accession Countries.
Borio, Claudio E.V. and The Response of Short-Term Bank Lending Rates to Policy
Wilhelm Fritz (995) Rates: A Cross Country Perspective BIS Working Paper 28.
Boel, Cezar (2002) Cauzele inflaiei n Romnia, iunie 997 - august 200. Analiza
bazat pe vectorul autoregresiv structural BNR, Caiete de
Studii nr. .
Cecchetti, Stephen G. Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy
(999) Transmission Mechanism NBER Working Paper 75.
Cecchetti, Stephen G. and Financial Structure, Macroeconomic Stability and Monetary
Stefan Krause (200) Policy NBER Working Paper 8354.
Drgulin, Ion and Sistemul bancar: dinamica reformei, slbiciuni i provocri,
Cristian Bichi (2002) Mimeo, Bucureti.
Harris, Richard (995) Cointegration Analysis in Econometric Modelling Prentice
Hall, Harvester Wheatsheaf.
Johansen, S. and Identification of the long-run and short-run structure. An
Juselius, K. (994) application to the ISLM model Journal of Econometrics 63, pp.
7-36.
Johansen, S. and Controlling inflation in a cointegrated vector autoregression
Juselius, K. (200) model with an application to US data Discussion Paper 0-03,
Institute of Economics, University of Copenhagen.
Juselius, K. and Dynamic modelling and structural shift: Monetary transmission
Gennari, E. (999) mechanism in Italy before and after EMS Discussion Paper
99-2, Institute of Economics , University of Copenhagen.
Juselius, K. and The effects of joining the EMS: Monetary transmission
Toro, J. (999) mechanisms in Spain Discussion Paper 99-22, Institute of
Economics, University of Copenhagen.
Kamin, S., Turner, P. and The Transmission Mechanism of Monetary Policy in Emerging
J. Vant dack (998) Market Economies: An Overview BIS Policy Papers: The
Transmission of Monetary Policy in Emerging Market
Economies.
Kashyap, Anil K. and Monetary Policy and Bank Lending NBER Working Paper
Jeremy C. Stein (993) 437.
Kuttner, Kenneth N. and The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers and
Patricia C. Mosser (2002) Further Questions FRBNY Economic Policy Review.
25
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
26
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
innd cont de caracterul endogen al ratelor de dobnd din sistemul bancar i de faptul c
evoluia lor n timp este susceptibil de fi descris prin trenduri stochastice, am optat pentru o
metodologie bazat pe analiza vectorilor de cointegrare i a vectorilor de corecie a erorilor
(cointegration and vector error correction analysis). n acest sens, am avut n vedere o repre-
zentare schematic a mecanismului de transmisie monetar i o metodologie similar celei ntre-
buinate n Johansen i Juselius (200). O abordare asemntoare este folosit, de asemenea, n
Juselius i Gennari (999), precum i n Juselius i Toro (999). Potrivit ultimei lucrri menio-
nate, proprietatea de cointegrare este invariant la modificrile setului de informaii, ceea ce ne
permite s utilizm acest tip de abordare pentru segmentul restrns al mecanismului de trans-
misie a ratelor dobnzilor, fr a periclita n mod decisiv rezultatele pe care le-am fi obinut
ntr-o analiz exhaustiv a mecanismului de transmisie a politicii monetare.
Din pcate, rezultatele obinute sunt distorsionate de dimensiunea temporal mult prea redus
(30 de observaii) a setului de date utilizat, acesta fiind ns singurul adecvat analizei la data
efecturii acesteia33. Eantionul restrns a constituit un impediment n utilizarea unui numr mai
mare de lag-uri i a unor modele cuprinznd mai multe variabile explicative. De asemenea,
dimensiunea acestuia, considerat a fi insuficient din punct de vedere statistic, arunc o umbr
32
Pentru a avea o msur comparabil cu ratele de dobnd, deviaia rezervelor bncilor este exprimat ca procent din nivelul
prevzut al acestora.
33
Motivele pentru care setul de date a fost restrns doar la observaiile din perioada octombrie 999 mai 2002 sunt enumerate
n nota de subsol nr.2 din cuprinsul lucrrii.
27
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
de ndoial asupra validitii testelor privind ipotezele statistice, prin prisma faptului c
distribuia parametrilor estimai ar putea s nu corespund asimptotic distribuiilor standard
utilizate n asemenea teste. n ncercarea de a surmonta aceste probleme am recurs i la anali-
zarea unui set de date zilnice34. Acest demers s-a confruntat ns cu alte dou dificulti. Pe lng
faptul c observaiile zilnice se limiteaz doar la ratele dobnzilor interbancare (ITBKWCB i
RBNR) i la rezervele excedentare ale sistemului bancar (CTCRT), aceste date sunt i foarte
volatile. n sfrit, datorit perioadei restrnse analizate cu ajutorul ambelor seturi de date i a
particularitilor acestei perioade, privite n contextul unui cadru operaional al pieei monetare
aflat nc ntr-un proces de schimbare, valorile parametrilor estimai ai modelelor din aceast
anex nu pot fi extrapolate i pentru perioadele ulterioare celei eantionate fr a se ine seama
de modificarea trsturilor caracteristice acestui cadru operaional35.
Pornind de la aceste restricii, am iniiat analizarea cointegrrii datelor lunare. Primul pas l-a
constituit testarea staionaritii (a unit root-ului sau a ordinului de integrare) fiecrei serii crono-
logice n parte. Rezultatele testului ADF (Augmented Dickey-Fuller unit root test) cu 2 lag-uri
(numrul maxim de lag-uri pe care ni-l putem permite n modelul VAR) i cu o constant, drept
unic element exogen, relev faptul c, la un nivel de semnificaie convenional de 5 la sut, toate
variabilele analizate sunt integrate de ordinul (altfel spus, ele sunt I() sau au o rdcin unitar
[unit root]), cu excepia variabilelor NBDEP i STLEND, care sunt integrate de ordinul 2 (au
dou rdcini unitare). Testele Phillips-Perron de unit root confirm n general rezultatele
testelor ADF, dar n cazul ratei dobnzii depozitelor la termen i a celei a creditelor pe termen
scurt, aceste teste resping la un nivel de semnificaie de la sut ipoteza nul conform creia
cele dou serii sunt I(2); prin urmare, ratele de dobnd menionate au fost considerate, la rndul
lor, ca fiind integrate de ordinul .
Avnd n vedere testele de unit root prezentate mai sus, am construit un model vector
autoregresiv (modelul ) i am cutat s testm prin procedura Johansen cointegrarea urm-
toarelor variabile: STLEND, NBDEP, ITBKWCB, RBNR, RMO, TCERT. Datorit penuriei de
date statistice, precum i faptului c nu ne ateptm ca un numr prea mare de lag-uri s fie
relevant pentru transmisia impulsului ratei dobnzii, am optat pentru un model VAR cu un singur
lag. Rezultatele testelor multivariate asupra termenilor reziduali ai acestui model sunt n general
satisfctoare: erorile reziduale apar ca avnd o distribuie apropiat de distribuia multivariat
normal, conform testului multivariat Jarque-Bera (probabilitatea asociat fiind 0,633) i nu
sunt heteroscedastice (probabilitate de 0,2526) ori autocorelate de ordinul sau 2 (probabiliti
de 0,3630 i 0,924 asociate testelor LM cu i, respectiv, 2 lag-uri). De asemenea, inversele
rdcinilor caracteristice ale matricei coeficienilor estimai se situeaz toate n interiorul
cercului de raz unitar, ceea ce certific stabilitatea sistemului.
34
Setul de date zilnice acoper perioada ianuarie 2000 - 28 iunie 2002, incluznd 633 de observaii.
35
Spre exemplu, este de presupus c noul Regulament privind rezervele minime obligatorii, ce aduce modificri substaniale
vechiului mecanism (vezi nota de subsol nr. 4 din cuprinsul lucrrii), va avea o influen semnificativ asupra comporta-
mentului de pia al bncilor comerciale.
28
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Rezultatele testelor de cointegrare att ale testului trace, ct i ale testului valorilor proprii
maxime (maximum eigenvalue test) sunt prezentate n Tabelul nr. . Avnd n vedere faptul c
modelul VAR cu un lag a fost specificat n niveluri ale variabilelor considerate, precum i faptul
c un test de cointegrare multivariat implic un sistem de ecuaii coninnd diferenele de ordinul
I ale acestor variabile (vezi Johansen i Juselius (994) pentru o analiz formal), regresiile de
testare a cointegrrii n modelul nu conin nici un lag. Cu toate c aceast soluie ar putea da
natere unor concluzii neplauzibile n contextul modelului de corecie a erorilor, preferm
modelul mai simplu pentru a salvgarda gradele de libertate necesare efecturii testelor statistice.
Menionm ns faptul c rezultatele privind existena proprietii de cointegrare, iar n cazul
testului trace, i cele privind numrul vectorilor de cointegrare sunt robuste, ele confirmndu-se
i n cazul relurii testelor de cointegrare cu i, respectiv, 2 lag-uri (maximum permis de setul
de date considerat).
Aa cum se poate observa din tabel, testul trace relev existena a 3 i a 4 relaii de cointegrare la
nivelul de semnificaie de la sut i, respectiv, de 5 la sut, pe cnd testul maximum eigenvalue
eueaz n respingerea ipotezei nule privind existena a 2 relaii de cointegrare la nivelul de
semnificaie de la sut, respectiv a 3 asemenea relaii la semnificaia de 5 la sut. Aceste rezul-
tate pot fi interpretate drept dovad a existenei a cel puin 2 combinaii liniare staionare n
sistem, ceea ce confirm ipoteza conform creia ratele dobnzilor evolueaz pe termen mediu i
lung n strns legtur una cu cealalt. Pentru a putea testa i cuantifica simultan influena
instrumentelor de politic monetar (RBNR i RMO) asupra celor mai importante variabile de
pre din sistemul bancar ITBKWCB, NBDEP i STLEND am impus asupra sistemului
restricia existenei a 3 relaii de cointegrare, conformndu-ne astfel concluziilor testului trace de
la sut i ale testului maximum eigenvalue de 5 la sut.
29
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Ca punct de plecare pentru impunerea unor restricii simultane asupra celor 3 vectori de
cointegrare estimai, am verificat mai nti proprietile de cointegrare ale unor perechi de
variabile considerate de noi relevante n cadrul mecanismului de transmisie al ratei dobnzii.
Astfel, restriciile testate au avut n vedere, de fiecare dat, un singur vector din sistem, n timp
ce ceilali vectori de cointegrare au fost lsai liberi (vezi Johansen and Juselius, 200):
Rezultatele testrii ipotezelor H H5 arat c rata dobnzii creditelor pe termen scurt este
cointegrat cu rata depozitelor la termen i cu rata rezervelor minime obligatorii; rata dobnzii la
depozite, la rndul ei, este cointegrat cu rata dobnzii interbancare, cu rata dobnzii operaiunilor
de sterilizare ale BNR, cu rata rezervelor minime i cu randamentul certificatelor de trezorerie, n
timp ce rata dobnzii interbancare cointegreaz cu rata BNR (ipoteza relaiei de proporionalitate
perfect dintre aceste 2 variabile nu a putut fi infirmat statistic vezi H5 , spre deosebire de
ipoteza unei asemenea relaii ntre rata BNR i rata dobnzii la depozite vezi H4 i, respectiv,
la credite vezi H3).
n continuare am restricionat simultan toi cei trei vectori de cointegrare. n fiecare relaie de
echilibru testat am utilizat o normalizare n funcie de una din cele 3 rate ale dobnzii bancare
necontrolate de BNR (STLEND, NBDEP i, respectiv, ITBKWCB) i am impus restricia nul
asupra valorii unor parametri selectai pe baza rezultatelor testelor din Tabelul nr. 2. Datorit
absenei unor argumente plauzibile din punct de vedere economic i pentru a evita efectele
multicolinearitii, am eliminat rata dobnzii interbancare din specificarea vectorului de
cointegrare avnd normalizat rata dobnzii la depozite i rata rezervelor minime obligatorii din
specificarea vectorului de cointegrare a ratei dobnzii BNR cu rata dobnzii interbancare.
30
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Potrivit relaiei de cointegrare () (a doua coloan n Tabelul nr. 3), rata dobnzii interbancare s-
a micat aproape simultan cu rata dobnzii operaiunilor de sterilizare ale BNR, fapt confirmat de
eecul respingerii ipotezei de omogenitate H5 (vezi Tabelul nr. 2, ultimul rnd). Ecuaia de
corecie a erorilor corespunztoare arat c rata dobnzii interbancare se ajusteaz n mod
3
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
semnificativ la aceast relaie. Orice deviaie de la echilibrul descris de relaia () s zicem, o
rat a dobnzii interbancare mai mare dect cea impus de paritatea cu rata dobnzii BNR este
urmat n perioada urmtoare de o micare de sens opus n exemplul nostru, de o scdere a
ratei dobnzii interbancare. Cu toate acestea, rata dobnzii BNR nu pare s se ajusteze n mod
similar. Chiar dimpotriv, coeficienii de corecie a erorilor sugereaz c o dat cu devierea
dobnzii interbancare de la relaia (), rata dobnzii BNR se modific n sens opus, amplificnd
deviaia iniiat de rata dobnzii interbancare. Acest rezultat ar putea fi explicat prin structura
pieei monetare, n care depozitele bncilor atrase de BNR au poziie dominant, permind
Bncii Naionale s acioneze ca un rate maker. n acest caz, rata dobnzii BNR este cea care
trage dup ea rata dobnzii interbancare.
A doua relaie de cointegrare (EcCoint2 n Tabelul nr. 3) descrie rata dobnzii depozitelor la
termen ca fiind determinat pozitiv de rata dobnzii BNR i de rata dobnzii la certificatele de
trezorerie i negativ de rata rezervelor minime obligatorii. Conform coeficienilor vitezei de
ajustare din coloana EcCoint2 a prii de corecie a erorilor din acelai tabel 3, o eventual
deviaie de la aceast relaie determin o reacie de ajustare spre echilibru a tuturor celor 4
variabile considerate, cu excepia randamentului certificatelor de trezorerie, care pare s se
ndeprteze i mai tare de acest echilibru. Pe de alt parte, rata dobnzii la credite pare s se
ajusteze n acelai sens ca i rata dobnzii la depozite, dei viteza de ajustare e ceva mai mic.
Cea mai mare putere de reacie o are ns rata dobnzii bncii centrale, care urmeaz extrem de
fidel modificrile celorlalte variabile nspre noul echilibru dinamic.
A treia relaie de cointegrare explic rata dobnzii la creditele pe termen scurt prin intermediul
ratei dobnzii la depozitele la termen i al ratei rezervelor minime obligatorii. Aa cum am
menionat anterior, ipoteza de cointegrare izolat a perechii de variabile format din rata
dobnzii la credite i cea a BNR a fost respins la nivelul de semnificaie de 5 la sut (vezi H3 n
Tabelul 2). Pe de alt parte, rata dobnzii la credite i cea la depozite nu par s se ajusteze
semnificativ la aceast relaie, dar toate celelalte variabile din sistem o fac (cazul coeficienilor
de ajustare nerestricionai). Restricionnd cu zero elementele matricii a coeficienilor de
ajustare se obin respingeri pentru toate cazurile, n afara celor n care sunt restricionate rata
rezervelor obligatorii i/sau rata dobnzii certificatelor de trezorerie. n aceste ultime cazuri,
coeficienii de ajustare a ratei dobnzii la depozite i a celei la credite devin semnificativi, ns
ultimul are semnul greit36.
n modelul analizat anterior se poate observa lipsa unei variabile importante pe care banca
central o influeneaz prin aciunile ei de politic monetar, respectiv deviaia de la nivelul su
prevzut a contului curent al bncilor (CTCRT), variabil ce msoar condiiile de lichiditate de
la nivelul sistemului bancar. Aceast omisiune este justificat, pe de o parte, de dorina de a nu
ncrca excesiv un model i aa mult prea complex pentru setul de date disponibil. Pe de alt
36
Acest rezultat ar putea fi interpretat dac inem seama de influena inerent a trendului descendent al dobnzilor din perioada
considerat drept o reticen a ratei dobnzii la creditele pe termen scurt n a urma ndeaproape reducerile de dobnzi la
depozite.
32
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Deoarece influenele contemporane reciproce ntre deviaia contului curent i rata dobnzii la
depozitele atrase de BNR nu sunt restricii semnificative din punct de vedere statistic (fapt
confirmat i de un coeficient de corelaie mic al celor dou variabile: 4,25%), modelului VAR i-a
fost impus o structur prin care rata dobnzii interbancare este influenat att de rata BNR, ct
i de deviaia contului curent, dar toate celelalte influene ntre variabilele considerate sunt
restricionate la valoarea zero. Statistica estimat n cadrul testrii prin metoda Likelihood Ratio
a acestor restricii (care se presupune c ar avea o distribuie asimptotic de tip 2 ) are o valoare
de 0,8 i o probabilitate asociat de 0,6704, n vreme ce coeficienii estimai au semne
corecte din punct de vedere economic (RBNR pozitiv i CTCRT negativ) i sunt statistic
semnificativi. Prin urmare, restriciile asupra valorilor contemporane ale variabilelor din model
sunt acceptate ca fiind valide. n schimb, testele diagnostic ale modelului VAR detecteaz
prezena heteroscedasticitii (inclusiv n forma ARCH) i a non-normalitii termenilor
reziduali, n vreme ce corelaia serial de ordinul unu a acestora este respins doar la limit
(probabilitatea asociat statisticii LM fiind de 0,058). Deoarece aceste rezultate afecteaz grav
consistena modelului, existnd o probabilitate nsemnat ca acesta s fi fost specificat greit,
funcia de impuls-rspuns i descompunerea varianei prezentate mai jos sunt doar orientative:
33
Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, ianuarie 2003
Graficul 1.
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
-2 -2
-3 -3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Aa cum se poate observa din Graficul , impactul ocurilor de cont curent asupra ratei dobnzii
interbancare este imediat i de scurt durat, pe cnd impactul ocurilor ratei dobnzii BNR
devine semnificativ doar cu o anumit ntrziere. Aceast observaie este ntrit i de
descompunerea varianei erorilor de previzionare:
Tabelul nr. 4. Descompunerea varianei erorii de previzionare
Contribuie (%):
Perioad Eroare standard oc ITBKWCB oc RBNR oc CTCRT
eliminarea din seria de date a observaiilor pentru zilele n care BNR nu a intervenit pe piaa
monetar pentru a atrage surplusul de lichiditate i prin specificarea unui model de tip
EGARCH37. Testele diagnostic asupra termenilor reziduali ai modelului au proprietile dorite n
acest caz, ceea ce nseamn c testele statistice obinuite bazate pe distribuii de tip t, F sau 2
pot fi ntrebuinate corect. Rezultatele prezentate n tabelul 5 confirm concluziile sugerate de
analiza VAR, i anume c valorile contemporane ale ratei dobnzii BNR i ale deviaiei contului
curent sunt semnificative n determinarea ratelor zilnice ale dobnzilor interbancare, prima
variabil avnd i o influen dinamic de durat mai lung, n vreme ce a doua variabil are o
influen dinamic cu un impact de mai scurt durat. De asemenea, aa cum era de altfel de
ateptat, prin renunarea la datele din zilele de non-intervenie, legtura contemporan dintre rata
dobnzii la depozitele atrase de BNR i rata dobnzii interbancare devine mai puternic
(coeficientul ratei dobnzii BNR fiind 0,47, fa de 0,20 ct s-a estimat ntr-o ecuaie de regresie
similar, dar cu un set de date cuprinznd i zilele de non-intervenie).
Trebuie totui menionat c modelul prezentat mai sus are o eficien redus prin prisma faptului
c s-a renunat la unele date ce ar putea s conin informaii relevante pentru analiza noastr.
Pentru a putea estima legturile statistice dintre variabilele zilnice fr a recurge la manipularea
setului de date se impune aplicarea unor metode statistice specifice datelor cu frecven ridicat,
care ns vor face obiectul unor studii viitoare.
37
Un asemenea model permite capturarea efectului de persisten a volatilitii ratei dobnzii interbancare vezi Perez-Quiroz i
Hugo Rodriguez Mendizabal (200).
35
Graficul nr. 1. Baza monetar i activele externe nete
180 000
100 000
80 000
60 000
40 000
20 000
0
1997 1998 1999 2000 2001 37408
120%
100%
80%
60%
40%
20%
ian.97
ian.98
ian.99
ian.00
ian.01
ian.02
iul.97
iul.98
iul.99
iul.00
iul.01
apr.97
oct.97
apr.98
oct.98
apr.99
oct.99
apr.00
oct.00
apr.01
oct.01
apr.02
37
Graficul nr. 3. Ecartul dintre rata medie a dobnzii active
i cea a dobnzii pasive, practicate n relaiile cu clienii nebancari
26%
24%
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
ian.97
ian.98
ian.99
ian.00
ian.01
ian.02
iul.97
iul.98
iul.99
iul.00
iul.01
apr.97
oct.97
apr.98
oct.98
apr.99
oct.99
apr.00
oct.00
apr.01
oct.01
apr.02
Graficul nr. 4. Adncimea financiar
90%
80%
70%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
38
Graficul nr. 5. Distribuia activelor i pasivelor bncilor
70%
60%
50%
40%
30%
10%
ian.97
ian.98
ian.99
ian.00
ian.01
ian.02
iul.97
iul.98
iul.99
iul.00
iul.01
apr.97
oct.97
apr.98
oct.98
apr.99
oct.99
apr.00
oct.00
apr.01
oct.01
apr.02
Graficul nr. 6. Volatilitatea principalilor factori autonomi
ai lichiditii
valori zilnice; mld. lei valori zilnice; mld. lei
50 000 10 000
40 000 8 000
numerar n afara BNR
35 000 7 000
30 000 6 000
25 000 5 000
20 000 4 000
15 000 3 000
10 000 2 000
5 000 1 000
0 0
mar.99
mai.99
mar.00
mai.00
mar.01
mai.01
mar.02
mai.02
nov.99
nov.00
nov.01
ian.99
ian.00
ian.01
ian.02
iul.99
iul.00
iul.01
iul.02
sep.99
sep.00
sep.01
39
Graficul nr. 7. Rata anual a inflaiei i cursul de schimb
180%
IPC
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
ian.97
ian.98
ian.99
ian.00
ian.01
ian.02
iul.97
iul.98
iul.99
iul.00
iul.01
apr.97
oct.97
apr.98
oct.98
apr.99
oct.99
apr.00
oct.00
apr.01
oct.01
apr.02
Graficul nr. 8. Ponderea plasamentelor bncilor n titluri guvernamentale
i n instrumente oferite de BNR
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
ian.98
ian.99
ian.00
ian.01
ian.02
iul.97
iul.98
iul.99
iul.00
iul.01
apr.97
oct.97
apr.98
oct.98
apr.99
oct.99
apr.00
oct.00
apr.01
oct.01
apr.02
40
Graficul nr. 9. Structura activelor interne ale bncilor
% n total
70%
depozite atrase de BNR credit guvernamental
60% rezerve minime obligatorii credit neguvernamental
altele
50%
40%
30%
20%
10%
0%
ian.97
ian.98
ian.99
ian.00
ian.01
ian.02
iul.97
iul.98
iul.99
iul.00
iul.01
apr.97
oct.97
apr.98
oct.98
apr.99
oct.99
apr.00
oct.00
apr.01
oct.01
apr.02
Graficul nr. 10. Evoluia n termeni reali a creditelor n lei
acordate populaiei i a economiilor n lei ale acesteia
80%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
mar.99
mai.99
mar.00
mai.00
mar.01
mai.01
mar.02
mai.02
nov.99
nov.00
nov.01
ian.99
ian.00
ian.01
ian.02
iul.99
iul.00
iul.01
sep.99
sep.00
sep.01
41
Graficul nr. 11. Rata real a dobnzii la credite
i evoluia creditului neguvernamental
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
rata real a dobnzii la creditul neguvernamental
-50% (ex post, pe baza IPC)
creterea n termeni reali a creditului neguvernamental n lei
-60% (fa de perioada similar a anului anterior)
-70%
ian.98
ian.99
ian.00
ian.01
ian.02
iul.98
iul.99
iul.00
iul.01
apr.98
oct.98
apr.99
oct.99
apr.00
oct.00
apr.01
oct.01
apr.02
42