Fundamente Economice ale Investiiilor

Dumitru Zai

Curs 2015 2016 ID

US1
1. 1. ACCEPTIUNI SI SEMNIFICATII | 1.1. Accepiuni curente i teoretice

Cuvntul investiie a devenit de mult vreme unul uzual, fiind ns perceput n sensuri i cu
semnificaii destul de diferite. Mai mult chiar, substantivul "investiie" este utilizat deseori ntr-
un sens mai restrictiv i uneori chiar n dezacord cu verbul "a investi", dei ele nu sunt legate doar
printr-o "rdcin" comun.

n sens uzual investiia desemneaz un plasament sau chiar numai valoarea bneasc a acestui
plasament. Aciunea prin care se realizeaz un asemenea plasament este desemnat sub diferitele
forme prin care poate trece infinitivul "a investi". n teoria i practica financiare aspectele
privitoare la investiii nu admit ns prea multe i, mai ales, prea diferite interpretri. Aici este
nevoie de rigoare i operativitate conceptual.

Ceea ce pentru un individ oarecare poate fi puin important, chiar i dihotomia consum - investiie
nefiind evident i nici strict necesar, devine o dimensiune obligatorie n abordrile pe care
trebuie s le realizeze o ntreprindere, o organizaie public sau privat, o corporaie internaional
sau o filial naional a acesteia. Sensul comun al cuvntului investiie s-a format n timp, n
maniera natural a acumulrilor la nivelul limbajului de comunicare.

n acelai timp este posibil ca modul n care practica economic (a firmei, a administraiei de stat
etc.) a implicat cuvntul investiie n mecanismele sale s fi generat o anumit acoperire a acestuia
sau s fi amplificat nuanele sale, genernd uneori clarificri alteori noi confuzii.
Dicionarele i enciclopediile ncearc s surprind aspectele cele mai generale care ar putea
caracteriza un anumit concept, inclusiv unul att de tehnic precum este cel de care ne ocupm.

Astfel, n general, se poate admite c orice plasare de fonduri n domeniul economic, social-
cultural, administrativ, militar etc. pentru a asigura regenerarea sau creterea activelor,
acoperirea cu for de munc a activitilor sau promovarea obiectivelor organizaiilor sau
firmelor este o investiie.
Pentru a generaliza sensul aciunii de a investi este ns cel puin util dac nu chiar necesar s
adugm la aceast definiie i plasamentele iniiale ale posesorilor de lichiditi n diferite titluri,
depozite, terenuri sau cldiri/construcii n scopul realizrii de ctiguri (cretrea bogiei sau
averii), fie c este vorba de indivizi-persoane fizice, fie c plasamentul este al unei instituii,
organizaii sau ntreprinderi.
Ideea de plasare a unor fonduri nu este ns suficient de cuprinztoare i nici mcar explicit. Or,
tot investiii pot fi considerate aportul n natur la creterea capitalului, unele aciuni financiare cu
caracter speculativ etc.
Teoria economico-financiar nu este cu mult mai precis n considerarea semnificaiei acesui
concept i nici nu ar putea fi, la acest nivel fiind necesare generalizri prin care s se poat explica
o mare diversitate de situaii practice.

Teoria este doar mai adecvat n raport cu specificul domeniului su i, sub acest aspect, definirea
investiiilor capt mai mult rigoare i consisten fr a deveni mult mai explicit i concret.
Nu vom ntlni, mai ales la acest nivel al teoriei economice i financiare, un consens i, cu att mai
puin, o formulare unic sau mcar unitar a definiiei investiiei.

Teoreticienii, n formule destul de nuanate, ncearc s surpind caracteristicile cele mai

importante ale investiiilor, punnd accent pe un aspect sau altul i fiind dominai de nivelul la care
realizeaz demersul.
Pentru Peumans, a investi nseamn a dobndi bunuri concrete, a plti un cost actual n vederea
obinerii de ncasri viitoare, a schimba o certitudine (renunarea la o satisfacie cert, imediat) n
favoarea unei serii de sperane repartizate n timp.
P.Mass se plaseaz n acelai context considernd c investiiile constau n transformarea
mijloacelor financiare n bunuri concrete precum i n rezultatele acestor aciuni. Sub form
general a investi nseamn a sacrifica un capital n vederea unor sperane mai mult sau mai puin
ndeprtate. Este un pariu asupra viitorului care comport numeroase riscuri, dar un pariu necesar.

Pentru F.Aftalion, a investi nseamn a renuna la sume bneti lichide n favoarea speranei
realizrii unor venituri viitoare, distribuite n timp.
R.Hline i O.Poupart-Lafarge apreciaz c prin investiii se afecteaz resurse pentru realizarea de
obiective industriale sau financiare n sperana realizrii unor beneficii pe o perioad de mai muli
ani.

La J.M.Keynes, investiiile apar ca adaos curent la valoarea echipamentelor de producie, adaos

rezultat din activitatea de producie a perioadei respective. Conform acestei definiii i pe baza
argumentaiei pe care o dezvolt, Keynes apreciaz, ca i ali clasici ai teoriei economice, c, n
general, investiiile dintr-o perioad sunt egale cu economiile "deoarece fiecare din ele este egal
cu surplusul venitului peste consum" (40, p.97).

Se observ uor poziiile pe care cei evocai mai sus se situeaz fa de investiie. Astfel, n timp
ce teoreticienii care se opresc asupra investiiilor la nivel micro pun accent pe relaia dintre
renunarea la resurse temporar disponibile i obinerea de avantaje, n particular i n special
financiare (beneficiu, profit), cei care abordeaz problema la nivel macro (J.M.Keynes, Samuelson
etc.) pun accent pe modificarea stocului de capital ca efect al investiiilor.

Dincolo de relativa diversitate a acestor puncte de vedere, pot fi desprinse i cteva trsturi
comune, importante:
- transformarea unor disponibiliti bneti n cheltuieli pentru realizarea de bunuri concrete (a
cror form i coninut sunt nedecise, putnd fi echipamente de producie, aciuni, materiale,
informaii etc.);
- obinerea, pe aceast cale, a unor efecte superioare sub form de beneficii, a cror realizare
este ns probabil;
- "dezafectarea" temporar a unor resurse financiare, materiale i chiar umane, al cror cost
este suplinit prin efecte nete pozitive superioare.
Dincolo de asemenea diferene semantice putem admite faptul c investiia este o opiune produs
de un deintor de capital lichid sau posesorul unei idei de afaceri ntre a consuma imdeiat ceea ce
deine (inclusiv n cazul ideii, aceast putnd fi i ea "consumat" prin vnzare ctre un deintor
de lichiditate) i a-i asuma un risc prin renunarea la o asemenea satisfacie imediat. ntr-o
asemenea situaie se poate afla orice individ, grup sau organizaie. Investitorul astfel considerat va
cuta s plaseze ct mai bine lichiditile sau ideile sale pentru a-i majora averea, bogia ntr-un
viitor mai apropiat sau ndeprtat.
Opiunea ntre a investi i a consuma este de fapt o prim decizie cu caracter investiional. Ctigul
sperat din renunarea la consum n favoarea investiiei este o valoare sperat a creterii bogiei
investitorului i este determinantul motivaional al acestuia. Astfel, costul renunrii la lichiditate
(respectiv la idee) trebuie s fie acoperit de un beneficiu (ctig) sperat superior. Investitorul este
deci dominat de raionalitatea economic a aciunii.

2. 1. ACCEPTIUNI SI SEMNIFICATII | 1.2. Semnificaii practice

Elementele puse n eviden mai sus nu sunt suficient de lmuritoare pentru diferitele situaii n
care avem de-a face cu plasamente sau avansri de resurse (n particular lichide). Aa cum putem
constata, nu toi deintorii de lichiditi (sau de resurse oarecare, inclusiv materiale i tehnologice)
i nici toi posesorii de idei sunt n msur s investeasc. Cei din prima categorie nu au totdeauna
ideile i know-how necesare pentru a realiza investiii sau nu dein suficiente lichiditi pentru a-
i realiza ideile de a investi. La rndul lor, posesorii de idei nu au lichiditi i alte resurse care s
perimt concretizarea prin proiecte, programe sau alte plasamente.

Interesele celor dou categorii de posesori de capital pot fi reunite pe o pia adecvat astfel nct
proiectele s prind via i pentru ambele s se poat obine ctig (creterea bogiei, ca diferen
ntre bogia iniial, anterioar investirii i cea final, sperat dup exploatarea investiiei).
Suntem deja n cadrul unei piee specifice n care se ntlnesc deintorii de capitaluri lichide i
posesorii de idei i know-how, primii producnd oferta de investiii iar ceilali furniznd cererea
de investiii. ntre cei doi se interpun instituii i organisme specializate precum i reglementri i
sisteme logistice adevate de intermediere i administrare. n ipostaze cumva diferite, toate cele trei
categorii de participani pe piaa financiar devin investitori. Unii ntreprind numai aciuni cu
caracter financiar, alii devin investitori direci de capital iar ultimii apar ca administratori
investiionali. Potenialul i eficiena unei piee de capital depind fundamental de calitatea acestor
trei participani i de modul de organizare a respectivei piee (structuri, reglementri, logistic i
capital uman).

innd cont de categoria de investitor i de destinaia resurselor alocate se poate admite un sens
practic generalizat al investiiei, chiar dac nu suficient de explicit nc:
n sens practic investiia este o achiziie de active mobiliare sau imobiliare, corporale sau
necorporale ntreprins n vederea obinerii de fluxuri ulterioare de lichiditi pentru creterea
bogiei celor care angajeaz resurse, n particular financiare, n acest scop.
Prin aceast definiie, coninutul conceptului de investiie este mai bine precizat n opoziie cu
consumul care induce o diminuare a bogiei i o pierdere de valoare.
Deci, o investiie poate fi materializat n orice active materiale sau nemateriale (un drept de credit,
de exemplu), corporale sau necorporale, industriale, comerciale sau financiare (deci active
destinate produciei de bunuri i servicii, dar i active financiare sau alte tipuri de plasamente
lichide, materiale sau informaionale). Vom putea recunoate printr-un asemenea sens generalizat
oricare din categoriile de investitori poteniali sau efectivi precum i oricare din destinaiile
posibile sau efective ale alocrii resurselor n sperana obinerii de fluxuri viitoare superioare
pentru creterea bogiei/averii posesorului de resurse.

Investitorul elementar, individ sau organizaie, este cel care furnizeaz pieii financiare lichiditi
disponibile pentru crearea, consolidarea sau creterea ofertei de investiii. Pentru acesta investiia
apare ca un plasament neutru n titluri diferite n care nu se identific dect mrimea fondurilor
plasate precum i unele condiii i aspecte privind remunerarea. Aceste fonduri (putem admite aici
i echivalentul financiar al unor aporturi fizice de tip ipotec, garanie, gaj etc. posibil a fi
transformate n aporturi de capital pentru investiii, n anumite condiii) intr n administrarea
intermediarilor financiari efectivi care le vor identifica i atribui destinaii potrivite pentru a obine
ctiguri n nume propriu i pentru investitorii elementari.

Intermediarii financiari (bnci i fonduri de investiii, fonduri de asigurare, burse etc.) devin
investitori financiari prin faptul c administreaz resurse cu destinaie investiional, caut
plasamente n proiecte i programe de investiii, urmresc evoluia plasamentelor, proiectelor i
programelor i recuperabilitatea plasamentelor i devin astfel parteneri ai realizrii investiiilor
directe de capital.
Investitorii direci sunt cei care realizeaz proiecte i programe de investiii pe care le pun n oper
apelnd inclusiv la lichiditi procurate pe piaa financiar. Aceti investitori realizeaz potenarea
resurselor proprii i a celora procurate prin medierea pieei financiare pe care le transform n
factori de producie (tehnic i tehnologie, for de munc, logistic i know-how) prin exploatarea
crora vor obine fluxuri de bunuri i de lichiditi. Acest investitor direct este de fapt cel care
valorizeaz resursele. Din acest motiv el este considerat, n accepiunea comun, actorul
investiional cel mai important. Numai la acest nivel are loc conversia investiiei n aciune
productoare de profit efectiv.

Sensul atribuit investiiei este, aa cum putem constata, diferit i totdeauna complementar pentru
cele trei categorii de participani, devenii de fapt investitori. Investitorul elementar (considernd
n aceast categorie orice posesor de lichiditi sau valori fizice pe care le va plasa intermediarilor
financiari) este furnizor de capitaluri (lichide i fizice) pe piaa financiar. Acesta nu evideniaz
el nsui operaiunea de transfer dect ntr-o manier primar i elementar bazat pe documentul
emis cu aceast ocazie de intermediarul financiar cruia i-a ncredinat administrarea resurselor
sale. Investitorul elementar este motivat s investeasc apelnd la intermediere prin sperana
obinerii unui profit superior utilitii produse de consumul imediat. Faptul c nu dispune de
cantiti suficient de mari de lichiditi sau capitaluri fizice i, mai ales, lipsa sau insuficiena unui
know-how specific investiiilor l determin s recurg la organisme specializate i disponibile a
face plasamente de dimensiuni potrivite cu proiectele i programele de investiii ale posesorilor de
idei i de metode de management adecvate. Valoarea investiiei elementare este egal cu valoarea
contabil a plasamentului corectat succesiv cu nivelul ctigurilor ncasate de posesorul
capitalului iniial.

Intermediarul financiar al investiiilor a devenit cel mai complex i important partener

investiional. Acesta colecteaz resurse investiionale, estimeaz oferta i cererea de investiii,
propune soluii de echilibru i orienteaz preul i remunerarea capitalurilor influennd aproape
decisiv nivelul i calitatea investiiilor ntr-un sistem economic i financiar anume. Intermediarul
financiar administreaz deci resursele de investiii, contabilizeaz fluxurile investiionale n
diferitele forme pe care le capt, urmrete i corecteaz, dac este cazul, recuperabilitatea
plasamentelor, intervenind chiar la investitorul direct pentru care a realizat finanarea (credit,
garanie, mediere creanier etc.). Valoarea investiiei realizate de intermediarul financiar este
determinat printr-o metodologie specific pe destinaiile efective realizate sub form de credit,
leasing etc.
Investitorul direct se supune poate celor mai severe reglementri n materie de semnificaie i
determinare a investiiilor sale. Pentru acesta, investiia apare ca o transformare fizic a resurselor
(financiare, tehnice i materiale) n active fixe i, ca excepie, circulante. La acest nivel, investiia
devine factor de producie ce va fi exploatat pe o perioad superioar unui ciclu (de regul limita
inferioar este de un an), scopul fiind de cretere a fluxurilor de lichiditi sub forma ncasrilor
i, mai ales, beneficiilor. Contabilizarea acestor investiii se realizeaz prin mijloace specifice sub
forma imobilizrilor pentru perioada de realizare i a amortizrilor, n principal, pentru perioada
de exploatare.

Din aspectele definitorii prezentate mai sus putem desprinde cteva caracteristici fundamentale
simultane i complementare ale investiiilor :
- sunt opiuni sau succesiuni de opiuni ale investitorului posesor de capital lichid sau n natur,
posesor de know-how i structuri specializate de intermediere, deintor sau creator de idei de
proiect; prima opiune i poate cea mai important este aceea ntre consum i investiie;
urmtoarele opiune se refer la procurarea resurselor (identificarea i apelarea surselor), destinaia
investiiilor (construirea portofoliului), definirea i alegerea variantelor tehnice, comerciale,
financiare etc., stabilirea partenariatelor, alianelor strategice, contractelor etc.;
- se deruleaz pe perioade de timp n care apare o renunare la efecte imediate, sigure, n favoarea
speranei obinerii unor ctiguri viitoare superioare; investitorul elementar poate ajunge mai
repede la un ctig oarecare, totdeauna mai volatil i supus unor clase diferite de risc n funcie de
natura plasamentelor i modul de construire a portofoliului de investiii; intermediarul financiar
este mai puin vulnerabil fa de fluctuaiile pieei financiare a crei calitate o va determina ns n
proporii semnificative; investitorul direct va atepta o perioad mai lung de timp pentru
realizarea proiectelor sale, va trebui s aprofundeze a priori realizabilitatea acestora, i va asuma
riscuri mai mari iar n schimb va putea ctiga mai mult i mai sigur pe perioade lungi de timp;
- sunt acompaniate de fluxuri succesive de lichiditi sub form de pli sau costuri (ieiri),
ncasri i beneficii (intrri); pe parcurs poate fi acceptat o variabilitate a acestor fluxuri cu
condiia ca la sfritul perioadei s se obin pe ansamblul investiiei un ctig sub forma venitului
net actualizat (un venit net dup deducerea tuturor remunerrilor capitalurilor, inclusiv a limitei
inferioare a ratei dobnzii, aa cum vom vedea n capitolul III).

n acceptarea semnificaiei investiiei pot s apar diferene ntre punctul de vedere contabil, cel
financiar i cel economic, pe de o parte i accepiunea juridic, pe de alt parte.
Astfel, unele consumuri considerate ca atare n contabilitate (pentru formarea personalului, pentru
campanii publicitare) sunt, din punct de vedere financiar i economic, investiii.

Punctul de vedere contabil pune accentul pe aspecte cuantificabile i oarecum stabile n timp ca
i pe condiii fixate convenional la nivelul sistemului contabil respectiv (durat i valoare, n cele
mai multe reglementri). La nivelul investitorului elementar, care nu realizeaz dect un plasament
al lichiditilor sale disponibile temporar sau permanent, investiia apare numai ca una financiar,
valoarea contabil a acesteia fiind egal cu valoarea lichiditilor plasate n titluri, depozite etc.
Pentru intermediarul financiar sumele vehiculate ntre investitorul elementar i cel direct nu sunt
investiii proprii. Acesta poate realiza la rndul lui investiii reale sau financiare din propriile-i
acumulri sau din mprumuturi devenind n acest caz investitor direct i contabiliznd ca atare
respectiva investiie. Investitorul direct admite investiia n contabilitate ca ansamblul valoric al
bunurilor mobile i imobile, corporale sau necorporale, achiziionate sau create de ntreprindere,
care sunt folosite pe mai multe cicluri de expoatare neschimbndu-i forma i destinaia . Intr n
aceast categorie, fiind considerate deci investiii : imobilizrile de exploatare i dinafara
exploatrii, cumprrile de bunuri cu scop speculativ (terenuri, obiecte de art, imobile etc.),
achiziiile de titluri de valoare i, ca excepie, activele circulante iniiale i unele categorii speciale
de lucrri i activiti (cercetare, prospeciuni, explorri etc.). Reinem deci c pentru contabilitate
investiia este considerat ca o cheltuial din care se obin bunuri sau servicii ce vor fi exploatate
pe durata mai multor cicluri (mai muli ani, de regul) i care, n acelai timp, fac obiect al
proprietii agentului respectiv.

n sens juridic investiiile acoper achiziiile sau aproprierea oricrora din elementele care pot
constitui obiect al dreptului de proprietate, ca elemente ale unui patrimoniu (care formeaz
capitalul unei persoane fizice sau juridice): gospodriile rurale sau urbane, echipamentele
productive, vehicolele, valorile imobiliare, banii, bunurile imateriale etc. Aceste bunuri i terenuri
pot aduce sau nu venit, rent sau remunerare, plasarea de lichiditi sau de resurse de alt natur
n achiziionarea lor fiind investiie n sens juridic pentru cel care o realizeaz. Creterea bogiei
este aici rezultatul creterii proprietii i doar n secundar al exploatrii acesteia. Cumprarea de
obligaiuni, de exmplu, nu este o investiie n sens juridic dei poate aduce o cretre a bogiei.
Dreptul de proprietate va putea fi recunoscut i admis n acest caz numai asupra ncasrilor
suplimentare din dobnzi i prime de emisiune i nu i asupra unor active echivalente cu valoarea
nominal a respectivelor obligaiuni.

Sub aspect financiar investiiile reprezint plasamente pe pieele financiare ale excedentelor de
rent neconsumate de posesorul de capital financiar. Acesta este un sens mai degrab restrictiv al
investiiilor care se refer la o clas a acestora, clas numit chiar a investiiilor financiare. n
general ns orice investiie este sau poate fi privit i sub aspect financiar ca cheltuial sau resurs
financiar avansat care genereaz, prin exploatare, venituri, economii sau ctiguri pe o perioad
oarecare de timp i care se amortizeaz din aceste venituri la limita unei perioade de recuperare,
de regul de mai muli ani. Din acest punct de vedere investiiile apar ca imobilizri (cuvntul este
folosit din obinuin creind impresia fals c investiia este, cel puin temporar, o stagnare
prin imobilizarea de resurse generat) de resurse i cuprind, atunci cnd se refer la investitorul
direct sau la agentul economic i nevoia de fond de rulment, ca excepie. nchirierea ca i leasingul
(credit bail), din punct de vedere financiar, apar ca modaliti de finanare a investiiilor iar n
sens contabil nu sunt investiii.
Capitalul, n accepiune financiar, este privit aici ca sum de bani care nu a fost consumat de
proprietar i, care, plasat pe piaa financiar, poate produce o rent. n acest sens capitalul unui
proprietar este format din valoarea investiiilor (cotate n burs) la care se adaug valoarea
depozitelor i impozitrilor organismelor financiare i valoarea mprumuturilor i dobnzilor
aferente acestora pentru tere persoane.

Sub aspect economic investiiile apar ca sume alocate pentru achiziionarea de elemente
productive (creterea activelor de producie). n aceast categorie intr: terenurile, cldirile,
echipamentele, patentele etc., adic elementele care formeaz activul fix al unei ntreprinderi. La
modul mai general, sunt investiii n sens economic resursele (financiare, tehnice, comerciale,
materiale etc,) avansate ntr-o perioad cu scopul obinerii unor efecte sperate ntr-o perioad
viitoare, efecte superioare plilor efectuate sub form de investiii, cheltuieli de exploatare i
remunerarea capitalurilor corespondente. Sunt deci investiii n sens economic : cheltuielile pentru
cumprarea de echipamente i alte bunuri productive (care vor produce efecte fizice de tipul
bunurilor i serviciilor); refacerea capacitii de autofinanare; rambursarea datoriilor pe termen
mediu i lung; crearea de surplus la venituri; cheltuieli de promovare, programe de inovare i
perfecionare tehnic i tehnologic, cheltuieli de formare i conversie profesional, cercetare
dezvoltare, creare i lansare de noi produse etc. Sensul economic acord prioritate legturii dintre
investiii i modificarea stocului de capital ca factor de producie (considernd implicit nlocuirea
sau renoirea echipamentelor).

Managementul ntreprinderii pune accent pe capacitatea investiiilor de a genera noi fluxuri de

lichiditi (pli sau cheltuieli i ncasri), n special sub forma beneficiilor ca diferen pozitiv
dintre ncasri i pli. La acest nivel, apar ca investiii i resurse avansate pe care contabilitatea le
nregistreaz ca cheltuieli curente (cheltuieli pentru publicitate, cheltuieli de formare sau conversie
profesional etc.). n sens strategic, investiia este cea care consolideaz, amelioreaz sau dezvolt
poziia concurenial a ntreprinderii n scopul creerii de valoare i creterii bogiei proprietarilor.
Investiia este factorul strategic cel mai important al managementului ntreprinderii.

Dei aspectul juridic pare a include i dimensiunile financiar i economic a investiiilor, exist
situaii n care trebuie s avem n vedere i excluderea lor reciproc. Astfel, o imobilizare
achiziionat i finanat prin credit-bail ca i nchirierea oricror active sunt considerate ca
investiii dei nu acoper criteriul proprietii juridice. Exist, mai frecevent, investiii n sens
juridic care nu sunt nici economice, nici financiare (cumprarea unui teren sau case de vacan, a
unor bunuri casnice etc.).

Cumprarea de aciuni pe piaa financiar este o investiie financiar dar nu i economic pentru
c astfel nu se transfer dect dreptul de proprietate asupra unor bunuri productive existente, stocul
de capital economic rmnnd acelai. n cazul n care cumprarea de aciuni precede o cretere
a capitalului avem de-a face cu o investiie financiar i economic, n acelai timp. La fel poate fi
interpretat i cumprarea de obligaiuni.
Exist i cazuri n care din punct de vedere economic unele achiziii sunt investiii, dar nu i din
punct de vedere financiar (cumprarea de factori productivi prin finanare din beneficiile reinute).
Diferenierea ntre dimensiunea juridic i financiar a investiiilor este valabil numai la nivel
microeconomic. Accepiunea economic are valabilitate att la nivel macro ct i la nivel
microeconomic.

Dac acceptm sensurile stricte la care face trimitere literatura de specialitate ca i practica
investiional atunci vom gsi aspecte de difereniere mai explicite. Astfel, sensul contabil este
determinat prin sistemul conveniilor cu care se opereaz ntr-o ar, o regiune sau ntreprindere.
Investiie este ceea ce se nregistreaz n conturile corespunztoare de imobilizri n conformitate
cu reglementrile legale n vigoare. Din aceast cauz, investiiile pot fi considerate diferit de la o
ar la alta i, uneori, chiar de la o ntreprindere la alta.
Sensul financiar i cel economic sunt complementare n raport cu volumul investiiilor la un
moment dat. Astfel, sensul financiar acoper valoarea investiiilor financiare (plasamentele pe
piaa financiar sub form de titluri i instrumente financiare, n principal) n timp ce sensul
economic acoper ceea ce este cunoscut sub denumirea generic de investiii reale sau investiii
directe de capital. Aceste dou sensuri sunt complementare i se ofer ntr-un sistem relaional de
sprijin reciproc. Investiiile financiare se regsesc ntr-un perpetuu circuit de lichiditi (capitaluri
pentru investiii) i sunt totdeauna multiplu (este vorba de multipli de ordin 2 pn la 8 sau chiar
mai mult, diferene importante existnd ntre ri, piee financiare etc.) ale investiiilor reale.
Investiiile directe sau reale se consum ns ntr-un ciclu investiional devenind apoi active fixe
(i circulante, ca excepie i n particular) i intrnd ntr-un circuit de exploatare pentru a produce
fluxuri de bunuri i lichiditi, a se recupera din punct de vedere financiar i a satisface ateptrile
de remunerare ale aportorilor de capital.

Precizrile anterioare duc la concluzia c investiiile, n sens cantitativ, pentru o perioad dat,
nu sunt determinate ca diferen de stoc de capital ntre sfritul i nceputul perioadei respective.
Aceast diferen poate fi numit dezinvestiie sau consum de capital.

Dezinvestiia urmrete, ca i investiia, creterea bogiei acionarilor (proprietarilor,

investitorilor elementari etc.). Ea se realizeaz n msura n care lichiditile care pot fi degajate
pot cpta o destinaie mai rentabil fie prin reinvestire n ntreprindere (prin restructurarea
portofoliului de activ), fie prin retrocedare ctre aportorii de capital (prin diminuarea activului).
Scopul fundamental al investiiilor este de a crete bogia proprietarilor (acionarilor,
invetitorilor elementari etc.) i, implicit, a valorii ntreprinderii. Scopul imediat al investiiilor
poate fi mai particular: creterea productivitii, diversificarea activitilor, mbuntirea
condiiilor de munc. n toate cazurile finalitatea este o cretere a patrimoniului proprietarilor.
Acest scop trebuie s fie evident n momentul deciziei, n raport cu cantitatea i calitatea
informaiilor de care dispune decidentul i cu riscul asumat de acesta.

Pentru o ntreprindere, capitalul productiv apare n activul balanei, n timp ce n pasiv sunt nscrise
sursele sale financiare. Investiiile au ca finalitate creterea activului fix i numai ca excepie este
asimilat investiiilor creterea activului circulant (bani disponibili n cas i bnci, soldul clieni,
stocul de materii prime, produse n curs de fabricaie i produse terminate etc.).

Creterea activului circulant este uneori considerat ca investiie derivat sau complementar n
raport cu investiia n active fixe. Creterea nevoii de fond de rulment ca urmare a uor fuziuni,
aporturi n natur, restructurri de active sau pasive etc. este i trebuie acoperit prin investiii
corespunztoare.

3. 2. TIPOLOGII INVESTIIONALE

n diferitele definiii date investiiilor se au n vedere anumite caracteristici relativ

generale i omogene ale acestora n raport cu modul de formare sau cu destinaia pe
care fondurile respective o primesc. Uneori se poate remarca chiar o nclinaie
preponderent spre unul din aceste dou aspecte ale proceselor investiionale. n ultim
instan, investiiile nu apar dect ntr-un proces complex care privete att
mecanismul formrii fondurilor ct i utilizarea acestora pe diferite destinaii. De
multe ori se trece chiar cu vederea faptul c o calitate tehnic, economic sau social
corespunztoare a investiiilor nu apare implicat prin dimensiunea valoric a
fondurilor alocate pentru investiii ci prin caracteristici ale acestora, ntre care, pe unul
din primele locuri trebuie considerat structura acestora n raport cu diferite criterii.
Avem aici n vedere corespondena dintre nivelul investiiilor i calitatea alocrii lor
n raport cu distribuia teritorial, amplasament, ca destinaie productiv, tehnico-
constructiv etc.

Dac ar fi s ne oprim asupra unui singur aspect, considerat de altfel chiar

prindiferitele definiii date investiiilor, trebuie remarcat faptul c reflectarea acestora
ntr-o anumit structur a activelor fixe (sau circulante, ca excepie), n care se
materializeaz, are o influen determinant asupra intensitii proceselor de cretere
economic, asupra eficienei economice cu care aceste fonduri sunt consumate. Astfel,
ponderea pe care o dein elementele productive ale activelor fixe (echipamentul
propriu-zis de producie) condiioneaz direct eficiena economic a investiiilor pe
perioade scurte, n timp ce alocarea unor fonduri pentru nvmnt i cercetare
tiinific are efecte pe termen mediu i lung asupra eficienei economice n general, a
investiiilor, n particular.
De altfel, poate fi sesizat chiar o anumit dependen ntre tipul de cretere economic
i caractersiticile structurale ale procesului investiional. Astfel, creterea economic
de tip extensiv este nsoit de ponderi ridicate ale investiiilor cu destinaie relativ
pasiv (infrastructur, spaii productive i neproductive etc.) n timp ce creterii
economice intensive i este caracteristic o pondere ridicat a investiiilor active (n
echipamente de producie i n mai buna folosire a activelor fixe, inclusiv prin creterea
nivelului tehnic al acestora).

O alt tipologie, mai general i mai puin explicit de altfel, este totui foarte
semnificativ n raport cu eficiena aciunilor economice din orice sistem. Ne referim
la raportul dintre investiiile financiare i cele reale sau directe de capital.
Or, investiiile financiare, considerate n sens strict, nu sunt altceva dect lichiditi
ntr-un circuit cvasi-speculativ. i totui, aceste investiii se constituie ca suport
elementar i eficace al investiiilor reale. Prin investiii financiare se realizeaz
colectarea resurselor lichide pe piaa financiar i alocarea acestora profitabil cu
ajutorul raportului cerere-ofert de investiii. La nivelul pieei financiare se realizeaz
echilibrul dintre investiiile financiare i cele reale, se fixeaz succesiv costurile
capitalurilor i se orienteaz folosirea resurselor de investiii n raport de nivelul i
structura cererii de bunuri i servicii etc.

Necesitile practice de fundamentare i analiz economic au pus n eviden mai

multe criterii de caracterizare a structurii investiiilor, crora literatura de specialitate
le-a adugat mereu altele noi. Din mulimea acestora ne vom opri doar asupra ctorva,
mai semnificative.

1. Cel mai cuprinztor i general criteriu dup care pot fi clasificate investiiile rmne
natura (lichid sau material a) destinaiei. Dup acest criteriu identificm cele dou
clase de investiii deja evocate (financiare i imobiliare sau directe de capital, numite
impropriu reale) la care se adaug uneori o clas special, mai puin semnificativ dar
interesant pentru unii investitori pasionai i anume investiiile cu lichiditate sczut.

Investiiile financiare apar, aa cum am vzut, sub forma diferitelor plasamente

lichide realizate de posesorii de economii sau acumulri. Sensul este aici generic i nu
surprinde dect originea i natura capitalurilor investite. Destinaia o putem mai
degrab intui dect preciza, fiind vorba de cumprarea de titluri de valoare sau alte
insemne purttoare de valoare i ctig. Operaiunea este ns o secven a unui proces
investiional amplu i complex care merge pn la transformarea acestor plasamente
n factori de producie la nivelul investitorului direct. Pentru acesta, definit i
funcionnd ca ntreprindere investitoare, investiiile financiare iau forma a ceea ce
curent se numesc investiii externe.

Investiiile externe sunt investiii financiare ale investitorului direct (ntreprinderii)

realizate ca plasamente de capital n scopul participrii la formarea capitalurilor altor
societi comerciale. Astfel se recunoate ntreprinderii posibilitatea de a-i diversifica
activitile i portofoliile pentru a-i diminua riscurile i pentru a ctiga suplimentar
prin potenarea rezervelor sale de capitaluri lichide.

Investiiile financiare, inclusiv cele interne ca diviziunea cea mai activ a acestora, pot
fi sistematizate pe clase mai omogene n funcie de caracteristicile remunerrii i
poziia faa de proprietate astfel:
- investiii cu venit fix (fixed-income investments) care genereaz fluxuri de pli sau
ncasri sub form de dobnd constant i venit la maturitate (diferena dintre valoarea
final sau de rscumprare i cea iniial sau de emisiune) pe baz de contract; n
aceast categorie se includ diferitele categorii de obligaiuni dar i aa numitele aciuni
prefereniale, nc puin cunoscute la noi;
-investiii n aciuni (equity investments) care dau drept de proprietate cumprtorului
dar nu presupun o remunerare specific sau aduc pli sau ncasri variabile sub forma
dividendelor;
- instrumente speciale (special equity instruments) prin intermediul crora nu se
realizeaz propriu-zis i imediat plasarea de capitaluri ci se opereaz contractual
anumite transferuri la anumite termene i n anumite condiii; astfel de instrumente
sunt de tipul opiunilor,contractelor futures, contractelor la termen etc.

Investiiile imobiliare (real estate investment) se refer n principal la diferitele

proprieti imobiliare, cldiri, echipamente etc. Prin aceste investiii se realizeaz o
cretere a proprietii fizice, materiale a investitorului. Pentru ntreprindere aceste
investiii sunt numite interne i caracterizeaz alocrile de capitaluri pentru cumprarea
de active materiale sau nemateriale (construcii, echipamente, stocuri, licene etc.) n
scopul creterii capacitilor de producie (producie, cifr de afaceri), consolidrii sau
expansiunii poziiei ntreprinderii pe pia etc. Sensul general al investiiei imobiliare
se refer i la achiziii care nu au scop economic productiv: case, terenuri, amenajri
de terenuri n scop de nchiriere sau speculaii ulterioare, realizare de spaii sau centre
comerciale pentru partenariate, nchirieri etc.

Investiiile cu lichiditate sczut (low liquidity investments) privesc anumite

plasamente a cror circulaie i profitabilitate sunt sczute dar care fie c ofer o
satisfacie special i specific investitorului fie c asigur o securitate suplimentar
lichiditilor astfel plasate. Este vorba de plasamentele n achiziii de lucrri de art,
numismatic, timbre, rariti arhitecturale, antichiti etc.

2. Unul din cele mai cunoscute i rspndite criterii a fost propus de J.Dean n lucrarea
sa "Capital Budgeting" si privete doar destinaia productiv sau cvasi-productiv a
investiiilor directe de capital. Cele cinci clase de investiii directe sunt:
- investiiile n nlocuiri, care au ca destinaie acoperirea material i financiar a
activelor fixe pe care o ntreprindere trebuie s le nlocuiasc, datorit uzurii fizice sau
morale;
- investiii de expansiune, avnd ca scop creterea activelor ale ntrerprinderii,
cretere determinat de modificarea cererii pentru produse existente sau lansarea de
produse noi, intenia de ctigare de noi piee etc. Aceste investiii se pot realiza prin
extinderea sau dezvoltarea activelor fixe ale ntreprinderii existente, crearea de noi
filiale sau agenii, achiziii de active ale altor ntreprinderi, fuziuni, creterea numrului
de schimburi etc.;
- investiii de modernizare sau de inovare, cu rol de asigurare a condiiilor de
reducere a costurilor de producie, cretere a productivitii muncii, ameliorrii
produselor, lansrii de produse noi i, doar n secundar, creterii capacitilor de
producie;
- investiii strategice, avnd ca obiect reducerea riscului determinat de progres tehnic
i de concuren; aici se includ, alturi de cheltuielile de cercetare-dezvoltare, de
protejare a ntreprinderii n cazul unor livrri defectuoase sau al modificrii preurilor
i investiiile de natur social, menite a asigura angajailor condiii de confort
material i moral, pentru crearea unui bun climat social i psihologic necesar
desfurrii normale a activitilor.

Aceste elemente sunt avute n vedere ntr-o bun msur i n una din clasificrile cu
o larg circulaie n Romnia:
a) investiii n reutilri de ntreprinderi i secii;
b) investiii n construcii de noi ntreprinderi;
c) investiii n lrgiri, extinderi sau dezvoltri;
d) investiii de modernizare;
e) investiii de refacere a unor ntreprinderi distruse de calamiti naturale sau sociale.
Aceast clasificare are n vedere numai partea aa-zis productiv a investiiilor (n
principal industriale), ea trebuind deci completat cu alte componente (investiii
sociale i de cercetare - dezvoltare, n mod obligatoriu).
La ora actual se prefer o tipologie mai analitic a investiiilor dup acelai criteriu.
Astfel, sistemul canadian pe care-l analizeaz Halpern, Weston i Briggham
(Economica, 1998) cuprinde urmtoarele clase de proiecte de investiii ale
ntreprinderii:
- nlocuiri pentru meninerea nivelului cifrei de afaceri;
- nlocuiri pentru reducerea costurilor;
- creterea produciei sau extinderea pieelor existente;
- lansarea de noi produse sau intrarea pe noi piee;
- protecia mediului;
- alte investiii: cldiri pentru birouri, parcri, mijloace de transport pentru personalul
executiv etc.
Pentru fiecare din clasele de proiecte considerate mai sus se fac evaluri specifice.
Deciziile respective sunt atributul managerilor situai la diferite niveluri ale ierarhiilor
de ntreprindere n funcie de natura i complexitatea proiectului.

3. Dup structura intern (sau dup natura activitilor la Cistelecan L.), investiiile pot
fi:
a) investiii pentru lucrri de construcii-montaj, alocate pentru lucrri de
construcii n cldiri, instalaii, construcii speciale i auxiliare, amenajarea i
pregtirea terenului, precum i pentru montajul utilajelor, prilor metalice ale
cldirilor etc.;
b) investiii pentru achiziionarea de utilaje i transportul acestora;
c) investiii n lucrri i explorri geologice: prospeciuni i explorri pentru
conturarea i extinderea perimetrelor de zcminte descoperite anterior; construirea
unor exploatri (galerii, puuri) i diverse lucrri n vederea trecerii unor rezerve din
categorii inferioare n altele superioare, studii i cercetri geologice etc.;
d) alte investiii: cheltuieli de proiectare, piese de schimb i obiecte de inventar -prim
dotare, cheltuieli cu obinerea terenului, cheltuieli cu pregtirea personalului aferent
noilor capaciti, cheltuieli cu plata personalului de supraveghere i control, cheltuieli
cu demolarea i exproprierea etc.

4. Dup destinaia obiectivelor la realizarea crora particip, investiiile pot fi:

a) investiii propriu-zis productive, concretizate n active fixe care asigur condiiile
materiale nemijlocite ale produciei;
b) investiii socio-demografice prin care se realizeaz active fixe n domeniile: social,
cultural, nvtmnt, sntate, cultur i art etc.
La rndul lor, investiiile propriu-zis productive au o structur relativ complex,
structur ce poate fi apreciat din cel puin dou puncte de vedere importante.

Un prim asemenea punct de vedere a fost exprimat de I. Romnu, dup care investiiile
productive pot fi:
- investiii ofensive, care au ca obiect modificarea capacitilor de producie prin
creterea prii active (investiii active) a capitalului fix (maini, utilaje, instalaii,
construcii speciale) i a prii pasive (investiii pasive) a acestora (cldiri i alte spaii
construite, cu rol de protecie a factorilor ce concur la realizarea produciei);
- investiii defensive, care sunt impuse prin normativele legale, cu privire la securitatea
i protecia muncii, condiiile de igien a muncii, poluare etc.

Un al doilea punct de vedere poate avea la baz participarea la creterea produciei i

a productivitii muncii. Astfel, o parte a investiiilor asigur creterea direct a
capacitilor de producie, tocmai prin partea lor activ, fiind investiii productive
lrgite, n timp ce o lat parte nu influeneaz dect mijlocit capacitatea de producie,
fiind investiii productive simple (acestea cuprind investiiile pasive i cele
defensive, conform clasificrii anterioare). n acelai timp, unele investiii
realizeaz condiii pentru creterea productivitii muncii, ele devenind astfel
investiii intensive, n timp ce alte investiii sporesc capacitile de producie numai
prin creterea masei activelor fixe, antrennd o cretere proporional a forei de
munc, acestea fiind investiiile extensive. n mod obinuit nu se ntlnesc forme pure
de investiii productive simple sau lrgite, intensive sau extensive, ci combinaii ale
acestora. De exemplu, investiiile n mijloace de transport, ncrcare-descrcare etc.
asigur creterea productivitii muncii prin economii pe seama muncii cheltuite i
chiar, n secundar, creterea produciei. Ele sunt considerate deci in-vestiii simple
intensive, dei pot avea i o parte lrgit sau chiar una extensiv.

5. Dup obiectivul propus a fi realizate la nivel de proprietar i management investiiile

apar ntr-o tipologie specific, important pentru caracterizarea strategiei unei societi
comerciale:
a) investiii productive, care realizeaz meninerea capacitii de producie i
renoirea echipamentelor (conservarea nivelului potenialului productiv al
ntreprinderii); modernizarea sau perfecionarea echipamentelor (acoperirea nevoii de
cretere a randamentelor, reducere a costurilor i cretere a rentabilitii exploatrii);
creterea capacitii de producie prin fuziuni, achiziii de firme concurente, crearea de
noii uniti productive (pentru creterea vnzrilor, lansarea de noi produse etc.);
b) investiii strategice, care asigur realizarea strategiilor pe termen lung a
ntreprinderii i produc schimbri importante asupra caracteristicilor i evoluiei
acesteia. Investiiile privind realizarea de filiale n strintate, diversificarea activitii
prin lansarea de produse sau servicii noi, dezvoltarea de programe de cercetare-
dezvoltare sau cumprarea unei ntreprinderi importante pentru a ctiga un nou
segment de pia ca i constituirea unor rezerve de lichiditi i stocuri speciale intr n
aceast categorie. Sunt investiii cu un risc ridicat care pot aduce i pericolul dispariiei
sau falimentului ntreprinderii;
c) investiii obligatorii, incluznd i investiiile cu caracter social pe care anterior le-
am gsit n grupul investiiilor strategice (la Dean) sau distinct, n forma investiiilor
socio-demografice. Aici apar ns n mod necesar investiiile impuse prin diferite
reglementri i standarde naionale, regionale, locale sau chiar interne pentru protecia
mediului, securitatea muncii, formarea i reconversia profesional etc. Ameliorarea
climatului socio-psihologic pe care o poate aduce realizarea unora din aceste investiii
are i efecte importante asupra rentabilitii activitilor productive ale ntreprinderii.
Evalurile sunt ns deseori dificile i deseori se renun la ele.

6. Din punctul de vedere al legturii cu obiectul principal construit, investiiile au

urmtoarea structur:
a) investiii de baz (directe) n care se includ obiectele i dotrile (construcii,
echipamente tehnice etc.) care asigur exploatarea normal a proiectului ce se
realizeaz;
b) investiii colaterale (anexe) care cuprind cheltuielile afectate realizrii unor
lucrri legate teritorial i funcional de obiectul investiiei directe: asigurarea cu reele
de alimentare, ci de acces, racorduri de utiliti, staii de epurare etc.;
c) investiii conexe care se realizeaz n alte ntreprinderi sau sectoare ca efect al
realizrii investiiei de baz, pe linia aprovizionrii i desfacerii sau acoperirii cu
utiliti (triaje cale ferat; lrgirea bazei de materii prime; proiecte social culturale);
din necesiti practice, n aceast grup de investiii se includ cheltuielile aferente unor
astfel de lucrri, care nu se pot recupera din efectele proprii pe care le-ar putea realiza.

7. H.Peumans pune n evidena un criteriu, care ar putea fi numit "al complementaritii

proceselor investiionale", dup care pot fi identificate urmtoarele grupe:
- investiii induse, a cror realizare este impus prin factorii economici obiectivi care
se refer la: schimbri n nivelul sau structura activitilor economice, modificri ale
costurilor, preurilor i productivitii muncii etc.;
- investiii autonome al cror suport l constituie cerinele creterii economice pe
termen lung i care se refer la: descoperirea de noi tehnici i tehnologii; lansarea de
noi produse, descoperirea de noi surse de energie; creterea populaiei etc.

8. n raport cu riscul aferent, investiiile pot fi grupate n:

- investiii cu risc similar cu cel al activitii generale a unitii economice, care se
refer n primul rnd la nlocuirea activelor fixe i, ntr-o msur mai mic, la mai buna
folosire a capacitilor de producie existente;
- investiii cu risc mediu, valabile pentru extinderi, dezvoltri, modernizri i chiar
pentru obiectivele noi, destinate realizrii de produse pentru care piaa are capacitate
de absorbie;
- investiii cu risc ridicat, caracteristice activitilor de cercetare-dezvoltare; riscul
ataat acestor investiii poate fi moderat, atunci cnd investiia privete activitatea sau
producia unei uniti existente, sau foarte mare, n cazul unor activiti total noi,
pentru care nu s-a acumulat nici un fel de experien;
- investiii "cu risc alb", destinate ameliorrii condiiilor de munc, al cror efect este
dificil de estimat;
- investiii "cu risc impus", solicitate prin legislaie i care privesc normele de securitate
i protecie a muncii, de protecie a mediului nconjurtor, de asigurare a condiiilor de
locuit etc.
Riscul pe care-l are n vedere aceast clasificare se refer att la realizarea investiiilor
ct i la exploatarea acestora la limita duratei de via considerate.

9. Dup L. Pack (Betriebl Investition), investiiile pot avea o structur particular, n

raport cu mijloacele financiare pe care le presupun:
- investiii noi, realizate prin transformarea iniial a mijloacelor financiare n active
fixe;
- investiii brute, date att prin investiiile noi, ct i prin fondul de nlocuire aferent
reutilrilor;
- dezinvestiia, care apare ca proces de recuperare a investiiei realizate, n procesul
de exploatare;
- investiii nete, date ca diferen ntre investiia brut i fondul aferent nlocuiurilor;
- reinvestiiile, realizate prin mijloace financiare obinute din dezinvestiii;
- investiii limit;
- investiii marginale;
- investiii complementare.

10. Andrs S. Suarez Suarez distinge investiiile dup relaia n care acestea se
realizeaz:
- investiii complementare, cnd realizarea uneia condiioneaz realizarea alteia;
- investiii cuplate, cnd realizarea uneia impune realizarea alteia;
- investiii substitutive, cnd realizarea uneia induce dificulti n realizarea altora;
- investiii incompatibile sau reciproc exclusive, cnd una exclude automat realizarea
celorlalte;
- investiii independente, cnd ntre investiiile respective nu exist nici o relaie.

11. Dup caracterul ncasrilor i plilor, F.i V.Lutz disting:

- investiii cu o singur plat (input) i o singur ncasare (output);
- investiii cu mai multe pli i o singur ncasare;
- investiii cu o singur plat i mai multe ncasri;
- investiii cu mai multe pli i mai multe ncasri.

n cadrul acestor clasificri o importan aparte o prezint investiia brut i investiia

 net, aceste dou grupe definind dou categorii economice frecevent utilizate n teoria
economic i chiar n practicile economice internaionale. De altfel, pentru asigurarea
comparabilitii pe plan internaional, O.N.U.recomand folosirea acestor dou
mrimi, ca indicatori de exprimare a volumului sau valorii investiiilor.

4. 3. POTENIAL INVESTIIONAL

Capacitatea unui sistem de a-i propune i realiza obiective la limita unor orizonturi temporale mai
apropiate sau mai deprtate este dat prin potenialul investiional al acestuia.
n aparen, potenialul investiional este determinat prin nivelul i calitatea resurselor de care
sistemul dispune sau le poate atrage pentru atingerea scopului pe care i-l propune. Astfel privit
problema, s-ar prea c sistemele bogate n resurse sunt singurele capabile a-i propune obiective
ambiioase. Concluzia ar fi just dac am asimila resurselor toate dimensiunile cantitative i
calitative ale factorilor obiectivi i subiectivi angajai ntr-un proces investiional, dac am putea
amplifica suficient de mult contientizarea implicrii hazardului n aciunile noastre, dac am
considera actul alegerii ca o consecin a modului de considerare a raportului ntre ceea ce dorim
i ceea ce putem angaja pentru satisfacerea acestei dorine.
Investiia este o concretizare a implicrii raionale a posesorului de capital, de know-how sau de
idei n conceperea, fundamentarea, alegerea i realizarea de proiecte i programe care presupun
angajare de resurse n scopul creterii bogiei sale ntr-o anumit perioad de timp. Raionalitatea
investitorului nsemn deci cel puin dou lucruri. Mai nti este vorba de o implicare contient
n toate fazele procesului investiional (fixarea scopului i obiectivelor, analiza condiiilor pieei,
analiza i apelarea surselor, analiza variantelor i luarea deciziei). n al doilea rnd raionalitatea
este produsul unei motivaii, investitorul miznd pe capacitatea proiectelor sale de a genera fluxuri
de lichiditi i a-i spori bogia.

Prin resurse se nelege, n general, nivelul disponibilului din diferite categorii de factori (material,
financiar, uman) i oarecum calitatea acestora. Potenialul investiional al unui sistem
(ntreprindere sau firm, n particular i n special) nu poate fi ns redus la att. Acesta trebuie
considerat prin prisma posibilitilor investitorului de a stabili i realiza strategii investiionale n
acord cu obiectivele propuse i cu resursele de care dispune, ambele privite pe perioade suficient
de lungi, printr-o implicare corespunztoare a unor influene mai mult sau mai puin dorite, mai
mult sau mai puin favorabile.
Potenialul investiional este precizat nu att prin nivelul resurselor materiale, financiare
i umane ct prin capacitatea factorului uman de a le transforma n efecte conform cu
obiectivele pe care i le propune.
El este definit n cadrul unei problematici investiionale deosebit de ample i complexe pe care o
putem degenera ntr-o triad a continuumului dezvoltrii:

OBIECTIVE (SCOP)-STRATEGII (POLITICI)-RESURSE

Evoluia sistemului ntreprindere depinde de capacitatea decidenilor de: 1) a alege
investiii n acord cu obiectivele i scopurile propuse; 2) de a ameliora strategiile i politicile
de dezvoltare n vederea crerii de condiii pentru creterea calitii investiiilor; 3) de a
alege proiecte de investiii care s permit o valorificare raional a tuturor resurselor rare,
umane i financiare de care se dispune pentru atingerea obiectivelor propuse.

Aceasta s-ar rezuma deci n stabilirea de obiective realizabile prin strategii juste, considernd
disponibilitile de resurse i potennd calitativ contribuia investiiilor la atingerea obiectivelor
pe care un sistem i le propune.
Considerat astfel, potenialul investiional capt o dimensiune aproape independent de nivelul
cantitativ al resurselor, implicit financiare, de care un sistem dispune sau pe care le poate atrage
pentru promovarea intereselor sale. Aspectul este i mai evident n cazul investiiilor individuale
cu caracter financiar pur. Or, pentru un investitor financiar individual pare de la sine neles faptul
c potenialul investiional este proporional, dac nu egal chiar, cu nivelul lichiditilor de care
dispune i pe care le poate angaja n nvestiii. Trebuie ns constatat c acest investitor are el nsui
o mare varietate de opiuni de plasamente.

El poate cumpra numai obligtiuni de satt, sau numai aciuni ale unei companii, sau numai
certificate de depozit. Dar el poate recurge i la alte combinaii inteligente ntre diferite plasamente
ncercnd fie, de exemplu, o diversificare a portofoliului su investiional i diminuarea riscurilor
, fie o concentrare a plasamentelor pe titluri riscante pentru a ctiga imediat mai mult, fie orice
alt combinaie. vem deja de-a face cu un investitor situat ntr-un mediu opional n care
important este capacitatea lui de a produce o alegere favorabil atingerii obiectivelor sale.

Modul n care un investitor major profit de o conjunctur favorabil pentru a se lansa cu anse de
ctig ar putea chiar duce la concluzia c, uneori, nu este nevoie s dispui n afaceri dect de curaj,
fler i mult imaginaie. Intuiia l poate ajuta o dat pe acest investitor. De regul ns intuiia nu
este dect o boal a celor care au prea puin imaginaie.

Modificarea n timp a potenialului investiional explic aproape n totalitate apariia, evoluia i

dispariia firmelor. Avem ns n vedere potenialul investiional pe care-l poate contura
investitorul, apelnd inclusiv la specialiti pentru a construi un portofoliu, a concepe un program
sau proiect i a angaja inteligent resursele necesare, inclusiv know-how, pentru realizarea i
exploatarea acestuia.
Potenialul investiional este mai bine definit dac sunt precizai factorii unei investiii: obiectul,
subiectul, costul i beneficiul. Aa cum se constat, printre aceti factori nu figureaz direct
resursele i nici alte elemente care ar putea fi asimilate factorilor investiionali (firme sau
organisme implicate, progresul tehnic, organizarea etc.).

Elementele-factori prin care este definit o investiie trebuie n esen s precizeze:

- cine sufer aciunea = obiectul, ceea ce devine prin proiect un produs exploatabil pe o perioad
oarecare de timp genernd lichiditi i creterea bogiei;
- cine produce aciunea = subiectul, cel care concepe proiectul i, mai ales, cel care realizeaz i
exploateaz investiia cu ajutorul unui know-how specific;
- ce efort este angajat = costul, adic nivelul resurselor angajate, estimate valoric, prin care
proiectul este realizat pentru a genera apoi efectele sperate;
- ce efecte se vor obine = beneficiul este de fapt formula financiar-contabil prin care se exprim
rezultatul pozitiv al investiiei, creterea bogiei investitorului ntr-o anumit perioad de timp. .
Primii doi factori "boteaz" investiia, n timp ce ultimii doi o caracterizeaz.

O ntreprindere are un potenial investiional ridicat n msura n care, la un nivel dat al

resurselor pe care le poate angaja (considernd inclusiv resursele atrase i nu numai cele
proprii), poate obine un beneficiu mai mare n raport cu ali investitori.

5. 4. Caracteristici ale investiiilor Directe

Investiiile reprezint aciuni sau succesiuni de aciuni prin care anumite resurse disponibile,
disponibilizabile sau atrase sunt transformate n bunuri concrete (materiale sau nemateriale) n
scopul obinerii de efecte viitoare sub form de avantaje, nu numaidect, dar n principal,
financiare (profit). Prin investiii se realizeaz efectiv mijlocul prin care sunt ulterior generate
efectele dorite sub forma profitului sau serviciilor sociale, culturale etc. ce vor fi oferite.

La nivelul investitorului comun, scopul i motivaia investiiilor apar ca speran de cretere a

bogiei, indiferent de natura capitalurilor investite, pe de o parte i a destinaiilor acestora, pe de
alt parte. Cum ns n calitate de investitor poate sa apar nu numai individul, ntreprinderea sau
o organizaie colectoare de lichiditi (cazul fondurilor de asigurare sau a celora de pensii, de
exemplu) ci i guvernele, administraiile centrale, regionale sau locale, scopul poate fi i unul
social, cultural sau militar, aparent fr o legtur direct cu profitul dar evident construit n relaie
cu bogia unei comuniti (locale, regionale sau naionale) sau cu securitatea acesteia.

Investiiile directe sau sunt cele care contribuie nemijlocit la creterea, consolidarea sau/i
securizarea bogiei. Asupra sensului atribuit acestor investiii, cele care constituie de fapt obiectul
principal al acestei lucrri, ne-am oprit succint cu ocazia definirii i clasificrii investiiilor. Pentru
a-l apropia mai mult i mai precis este nevoie i de alte precizri. Chiar i dup marcarea unora din
aceste precizri vor mai rmne aspecte discutabile i puin confuze pentru c investiiile directe
nu sunt aproape niciodat pure n raport de criteriile i diferenierile semantice la care se poate
recurge pn la acest moment.

Aa cum am putut constata, investiiile directe, numite uneori i reale sau imobiliare, au ca
destinaie meninerea (conservarea) sau/i creterea patrimoniului i astfel a bogiei investitorului
prin angajarea de resurse n construcii sau cldiri cu caracter industrial, comercial sau civil,
achiziionarea i/sau realizarea de echipamente cu scop productiv sau de alt natur etc. Ceea ce
este totui general pentru aceste investiii directe este faptul c resursele, n particular financiare,
angajate n respectivele proiecte sau programe au destinaie lucrativ adic se vor materializa n
diferite active (fixe sau circulante, materiale sau nemateriale) din exploatarea crora vor rezulta
fluxuri de lichiditi, n special beneficiu sau profit. Forma material-fizic a rezultatului (dedus
din considerarea acesteia ca investiie imobiliar), exploatarea pe mai multe cicluri a activelor
obinute ca i detaarea de investiiile financiare prin caracterul lor concret (ca investiie real) nu
sunt caracteristici fundamentale ale investiiilor directe. Un investitor care cumpr aciuni ale unei
societi comerciale (acoperind, conform reglementrilor naionale n domeniu, o anumit pondere
din capitalul social) devine coproprietar i, n consecin, este aportor de capital pentru o investiie
direct dei el face un plasament lichid i este considerat (i) investitor financiar. Activele
circulante iniiale ca i nevoia de fond de rulment nu sunt exploatate pe mai multe cicluri dar sunt
asimilate investiiilor fie din nevoia de a le acoperi dintr-o surs (activele circulante iniiale) fie
pentru c sunt considerate mijloace de securizare a exploatrii i apar astfel pe perioade mai lungi
(cazul creterii nevoii de fond de rulment).

Aadar, investiia direct este un plasament care se materializeaz n proprieti reale i elemente
complementare care asigur exploatarea acestora n scopul obinerii unei rentabiliti favorabile a
sumei investite. Ea poate aduce un drept de proprietate In mod direct sau indirect dup cum este
alocat n aciuni sau ipoteci, active industriale sau comerciale generatoare de profit, nchirierii
sau leasingului. Rentabilitatea acestor investiii trebuie s acopere simultan: 1. timpul angajrii
resurselor; 2. inflaia perioadei considerate i 3. riscul asumat de investitor privitor la fluxurile
viitoare sperate. Rentabilitatea ateptat a unei investiii directe va trebui s fie superioar
rentabilitii altor investiii alternative. Ea va fi n acelai timp supus mai mult unor riscuri. La
originea rentabilitii investiiei directe se afl fluxurile nete generate de exploatarea activelor
(beneficiul contabil dup deducerile fiscale), creterea valorii bursiere a aciunilor corespondente
i diferena pozitiv dintre preul de revnzare i preul iniial pltit de investitor.

Pentru a specifica mai exact sensul i semnificaia investiiilor directe este important precizarea
ctorva din caracteristicile lor de baz n raport cu investiii alternative.

1. Nivelul ridicat al resurselor , n particula financiare, angajate oblig la asocieri, partenariate i

recursuri la resurse atrase prin diferite mecanisme i supuse unor reglementri specifice. Corelat
cu faptul c fluxurile generate n faza de exploatare nu se obin imediat, realizarea acestor investiii
oblig la o mai lung ateptare pentru a ajunge la profitabilitate. Recuperabilitatea resurselor
avansate este i ea mai ndelungat i deseori supus unor variabiliti neateptate. Prin participarea
unui numr mare de aportori de capital, devenii n principiu copropietari, investiia direct impune
aplicarea unor principii i reguli de participare la control i profit.

2. Derularea temporal a investiiilor se realizeaz pe intervale lungi de timp, fiind nsoit de o

separare net a perioadelor de angajare a efortului (perioada propriu-zis a investiiei) i obinere
a efectelor. Investiia nu se reduce numai la momentul sau perioada de avansare a unei sume pentru
a obine profit (sau alte efecte). ntinderea temporal a aciunilor investiionale induce o categorie
special de risc, att la nivelul cheltuielilor ct i al ncasrilor. n acelai timp, decalarea
cheltuielilor i efectelor oblig la o echivalare specific a elementelor valorice prin care este
caracterizat o investiie.

Tehnica actualizrii i are originile tocmai n nevoia de a compara valori (cheltuieli, ncasri i
beneficii) investiionale decalate.

n aciunile investiionale pot fi precizate trei perioade distincte identificate n raport cu eforturile
implicate:

- cutarea ideilor i evaluarea (cheltuieli de proiectare);

- punerea n oper (investiia propriu-zis);

- obinerea efectelor (angajarea cheltuielilor de exploatare).

Succesiunea acestor etape este rareori rapid. De regul, i acestea sunt aciuni investiionale
propriu-zise, fiecare din aceste etape se desfoar ntr-un timp relativ ndelungat.

3. Complementaritatea investiiilor este evident numai n raport cu caracterul limitat al

resurselor (n principal financiare) de care investitotul dispune sau pe care le poate atrage pentru
realizarea aciunilor sale. n aceste condiii, alocarea unor resurse pentru un proiect diminueaz
proporional ansele alocrii de resurse pentru alte proiecte ale investitorului. Comparaia cu vasele
comunicante poate fi acceptat, tot ceea ce se adaug la o cantitate dat de "lichiditi"
distribuindu-se uniform n toate ramificaiile legate, dup cum orice volum scurs spre o alt
destinaie afecteaz uniform aceleai ramificaii.

Utilizarea resurselor alocabile investiiilor pentru o firm sau un alt sistem nu se poate realiza
nafara condiiei de echilibru impuse prin complementaritate. Investiiile sunt complementare deci
n raport cu disponibilul dat de resurse, n general, de resurse financiare, n particular i n special.
Aceast complementaritate devine fundamental n condiiile limitrii i/sau raritii (scarcity)
resurselor, mai ales n cazul n care referina respectivei investiii este terenul (limitat i accesibil
cu restricii n funcie de zon) sau resursa uman (privit prin prisma competenelor profesionale
necesare, mai ales).

4. Caracterul conex sau indus al investiiilor este determinat de raporturile de intercondiionare

ce se manifest ntre proiecte. Numai la limita teoreticului o investiie se poate realiza prin i pentru
ea nsi. Practic, orice investiie induce nevoia de alte investiii att n aval ct i n amonte.
Asigurarea realizrii i exploatrii unui proiect este condiionat de realizarea i exploatarea altor
proiecte cu care este acesta legat pe linia aprovizionrii i vnzrilor.

5. Ireversibilitatea investiiilor se raporteaz la imposibilitatea recuperrii ca atare a resurselor

implicate pentru realizarea lor.

Resursele ncorporate ntr-un proiect devin pierdere efectiv n cazul n care acesta nu va produce
efectele ateptate. Chiar i ideea de recuperabilitate a investiiei se refer numai la acoperirea ei
financiar prin ncasrile pe care le genereaz n faza de exploatare.

n sens fizic, material i uneori chiar financiar, o investiie nu se regenereaz, tot ceea ce a
consumat fiind de fapt o energie pierdut sau care trebuie reprodus printr-un consum suplimentar
de resurse. Ireversibilitatea este susinut i prin dimensiunea cvasirigid a proiectelor. n sens
fizic, majoritatea proiectelor sunt indivizibile, chiar dac dintr-un echipament uneori se mai poate
recupera ceva (o component, un principiu constructiv etc.).

6. Unicitatea proiectelor

Chiar dac au, n principiu, aceeai destinaie prin profil, volum, calitate etc., proiectele de
investiii nu sunt identic reproductibile. ntre ele apar diferene sensibile cel puin prin
amplasament, poziie fa de furnizori sau consumatori, potenial uman etc. n aceste condiii deter-
minrile i analizele sunt specifice pentru fiecare proiect. Implicit, strategia investiional a fiecrei
firme (ntreprindere) va avea coordonate speciale, diferite de ale altor firme, chiar cu profil similar.

Reproducerea acelorai proiecte de ctre diferite firme nu este nici de dorit, n condiiile n care
spiritul concurenial i competitivitatea sunt dimensiuni acceptate pe o pia relativ echilibrat.

Diferenierile dintre proiecte nu exclud ns acceptarea unor elemente standardizate, a unor

echipamente sau instalaii similare etc. ntre acestea pot s apar diferene prin preurile obinute,
cheltuielile de transport, modalitile de plat etc.

n sens economic i financiar diferene importante ntre proiectele i strategiile firmelor sunt induse
prin modul de finanare i costurile de oportunitate reale sau anticipate ale acestora. Astfel firma
este ntr-o proporie sau alta afectat la nivelul rentabilitii sale economice i financiare.

6. 5. Rolul investiiilor n evoluia ntreprinderii

Investiiile sunt eseniale n evoluia oricrui sistem economic (societate comercial, ogranizaie
civil sau instituie public, sector de activitate, economie naional etc.). Prin intermediul lor se
asigur crearea, consolidarea, regenerarea (prin nlocuirea echipamentelor uzate fizic sau moral),
mbuntirea (prin modernizare, perfecionri tehnice i tehnologice etc.) i creterea
patrimoniului oricrui sistem.

ntreprinderea nsi poate fi definit ca o succesiune n timp de proiecte de investiii. Prin investiii
ntreprinderea (i, n general, un sistem economic sau de alt natur) i acord un "credit" pentru
acoperirea unor obiective ale evoluiei sale viitoare. Scopul fundamental al investiiei va rmne
creterea patrimoniului i a bogiei proprietarilor.

Ideea de credit pe care ntreprinderea i-l acord pentru realizarea de proiecte i programe de
investiii este aici mai generoas i se refer la efortul special i costisitor pe care aceasta l
angajeaz astfel nclusiv n procurarea i gestionarea resurselor lichide ale altora (micii i mai marii
investitori financiari care aduc lichiditi pe pia). Creditul vizat este deci format din capitaluri pe
care ntreprinderea le deine sau/i le procur pentru a realiza programe i proiecte de investiii.

De modul n care sunt rezolvate problemele investiionale depind, n cea mai mare msur,
proporiile i, mai ales, calitatea dezvoltrii viitoare a micro i macrosistemelor.

ntreprinderea poate supravieui n timp, i poate modifica n sens pozitiv dimensiunea i calitatea
activitilor sale numai dac reuete s realizeze proiecte cu o rentabilitate superioar unei limite
acceptabile (date prin costul capitalului, despre care vom discuta ceva mai trziu).

Dealtfel, chiar prin definiie, investiiile au ca scop realizarea de avantaje viitoare, n principal sub
forma profitului. n acest mod se asigur o cretere a bogiei proprietarilor (n rndul acestora
trebuie recunoscui bineneles i acionarii) i maximizarea valorii economice a ntreprinderii ca
atare, prin creterea patrimoniului i, mai ales, a valorii de pia a aciunilor sale.

Prin investiii firma poate urmri i atingerea unor obiective pe termen scurt: creterea
productivitii sau reducerea costurilor.

ntr-un context strategic mai amplu, investiiile pot fi supuse unor obiective mai ambiioase:
ctigarea de noi segmente de pia, ntrirea poziiei fa de concuren, lansarea sau consolidarea
poziiei pe pia a mrcii de fabricaie etc.

Practic nu exist obiective fundamentale (inclusiv supravieuirea) pe care firma s i le poat

propune nafara strategiilor sale investiionale. La aceast concluzie se ajunge cu att mai mult cu
ct investiiile trebuie considerate i ca suport al asigurrii cercetrii-dezvoltrii i climatului
psihologic i social al existenei i evoluiei ntreprinderii.

Pentru investitor, pentru un sistem sau organism, investiiile i produc aciunea n cadrul unor
interdependene complexe pentru care nu este uor de delimitat domeniul cauzal de cel al efectelor.
Recunoaterea i implicarea n determinri i analize a poziiei reale a investiiilor n raport cu ali
factori ai activitii ntreprinderii sunt totdeauna necesare i n acelai timp complexe.

Investiia este o succesiune de aciuni de natur economic, financiar, comercial, tehnic,

constructiv, social i, nu n ultimul rnd, politic. Abordarea ei poate fi simpl sau relativ mai
puin elaborat n cazul investitorilor individuali elementari sau complex i foarte elaborat
pentru investitorii direci de anvergur. Vom recunoate aici un aspect important al investiiilor
directe: ele oblig la un management avansat i la programe de operare zilnic n materie de
realizare i exploatare. Managementul investiiei este componenta tehnic-operaional angajat de
investitor (proprietarul individual sau adunarea general a acionarilor) pentru a aduce investiia la
realizarea scopului i obiectivelor propuse.

La nivelul sistemelor mari, al economiilor naionale, n special, investiiile se propun i realizeaz

n cadrul unor strategii ample, innd cont de impactul pe care l pot avea asupra atingerii
obiectivelor propuse de ctre acestea. Guvernele propun i realizeaz investiii mai rar n nume
propriu i cel mai adesea prin ncredinarea misiunii unor companii specializate sau unor grupuri
de management special constituite. Investiiile directe iniiate i realizate de stat ar trebui s vizeze
preponderent elemente de logistic i infrastructur industrial, comercial sau de alt natur,
acoperirea socialului sau componentei aprrii naionale, formrii i asigurrii sntii etc.,
elemente de un interes mai general, care oblig la investiii de mare anvergur, imposibil de realizat
de investitori particulari chiar i n partenariat sau asociere. n plus, aceste investiii au rol de
incitator al dezvoltrii, favoriznd iniierea i realizarea altor proiecte de investiii directe mai
interesante i profitabile pentru investitorul elementar. Cele dou zone ale investiiilor, micro- i
macro-economic se ntlnesc prin interese i motivaia profitului.

Posibilitile de restructurare economic, de cretere a produsului naional, de modificare a poziiei

pe piaa mondial, de echilibrare a balanelor depind, la nivel naional, de modul de concepere i
realizare a strategiilor investiionale i de atractivitatea creat pentru furnizorii de idei i de
capitaluri fa de investiii.
ntreprinderea devine acum o component a sistemului, care va fi supus unui grup de restricii
sau stimulente prin intermediul prghiilor economico-financiare (subvenii, politica fiscal i
vamal, impozitare etc.) de care statul dispune i pe care le poate utiliza. Piaa apare astfel ca un
spaiu al contactelor, supus unor reglaje naturale i artificiale, prin care se ncearc echilibrarea
intereselor participanilor i evoluia pozitiv a ansamblului economic i componentelor
sale. Principalul element regulator este totdeauna regsit n strategiile investiionale. Investitorul
direct rmne ns principalul factor al acestor strategii.

7. Verificare cunostinte

ntrebri de control

Care este semnificaia teoretic a conceptului investiie?

Prin ce se caracterizeaz investiia n sensul acceptat de practic?
Ce aspecte sunt relevate prin accepiunea finaciar asupra investiiilor ?
Ce se nelege prin investiie cu venit variabil ? Dai dou exemple.
Definii potenialul investiional al unei ntreprinderi. Ce relaie exist ntre obiective, resurse i
strategie n definirea acestui potenial?
Ce este complementaritatea investiiilor?
Ce sunt investiiile de expansiune? Exemplificai.
Care sunt factorii investiiei prin care poate fi estimat potenialul investiional ?

Test de Unitate 1
Test 1 Pentru punctajele menionate ntre parantezele fiecrui enun, rspundei la urmtoarele
ntrebri.
1. Ce sunt investiiile de cu lichiditate sczut. (1,0)

2. Care sunt caracteristicile investiiilor directe de capital. (1,5)

3. Care este interpretarea urmtorului text:

"Crearea valorii pentru acionari a devenit noul credo al managerilor marilor ntreprinderi. n
aceste condiii, practicile investiionale ale ntreprinderilor trebuie s se apropie tot mai mult de
modelele teoriei financiare moderne. Conform acestei teorii, maximizarea valorii firmei este
principalul obiectiv ce trebuie urmrit de manageri." (1,5)

4. Ce sunt ivestiiile interne. (1,0)

5.Care sunt caracteristicile fundamentale ale investiiilor. (1,5)

6. Ce sunt investiiile externe. (1,0)

7. Care este rolul investitorului instituional n derularea investiiilor. (1,5)

US2 Surse de investiii. Formarea capitalului pentru realizarea de proiecte i programme de investiii

1. 1. IDENTIFICAREA SURSELOR FINANCIARE ALE INVESTIIILOR

Investiiile presupun alocarea de resurse tehnice, materiale, financiare i umane ntre care trebuie
s existe anumite raporturi n funcie de natura, anvergura i alte elemente specifice ale proiectului
sau programului. Astfel, acoperirea financiar a investiiilor nu poate deveni normal nafara unei
acoperiri tehnice, materiale i umane. Neconsiderarea unor astfel de raporturi poate duce la apariia
de dificulti n procesul de realizare i exploatare a investiiilor i chiar la dezechilibre economice,
afectnd proporiile i calitatea dezvoltrii micro i macrosistemelor.

Problema este general, privind i pe investitorul pe care l-am numit elementar i care nu face
altceva dect s plaseze lichiditi n titluri oarecare, pentru el relativ neutre, intermediarul
financiar fiind de fapt, n majoritatea situaiilor, cel care structureaz portofoliile. Dincolo de acest
investitor exist o structur determinat a proiectelor de investiii directe n care vor fi incorporate
plasamentele lichide, la fel de neutre i indiferente fa de indivizii care le-au realizat. La acest
nivel, al realizrii proiectelor i programelor, corecta structurare pe resursele necesare este
important pentru demararea realizrii i exploatrii.

n cadrul acestor raporturi este evident c totdeauna constituirea resurselor financiare necesare
proceselor investiionale este un act ce precede orice aciune de acest gen. Aceast constituire se
realizeaz ns numai prin considerarea obiectiv a raportului necesar-resurse (tehnice, materiale
i umane). O dat precizat un asemenea raport se poate trece la constituirea fondurilor alocate
pentru investiii n limite obiective, date prin contribuia potenial a diferitelor surse i prin
acoperirea cu resurse tehnice, materiale i umane a acestora.

Dei acoperirea financiar a investiiilor este foarte important, procesul investiional nu poate
deveni realizabil, n condiii de rentabilitate minimal, fr o apreciere just a disponibilitilor
valorificabile de resurse tehnice, materiale i umane.

n condiii normale, nivelul, structura i calitatea resurselor tehnice, materiale i umane de care
dispune i pe care le poate potena un micro sau macrosistem economic pot fi evaluate cu suficient
precizie. ntr-o situaie oarecum similar sunt i resursele informaionale i cele privind know-
how-ul necesare realizrii i exploatrii investiiilor.
Astfel, decidentul n materie de investiii rmne n faa sa cu probleme legate de identificarea
posibilitilor de acoperire financiar a proiectelor i programelor sale investiionale. n cadrul
acestei problematici complexe, rolul surselor financiare, n sensul proporiilor de acoperire i a
perioadelor n care acestea devin disponibile, devine prioritar.

2. 1.1. Circuitul financiar al ntreprinderii

Investiiile sunt decise, realizate i exploatate n cadrul unui circuit financiar complex cuprinznd
trei cicluri: de finanare, de investiii i de exploatare (fig.2.1). Circuitul financiar al
ntreprinderii este, el nsui, incorporat ntr-un sistem financiar general dominat de regulile i
mecanismele pieei financiare de pe care orice societate comercial i procur capitalurile
necesare pentru proiectele i programele sale de investiii.

n cadrul ciclului de finanare ntreprinderea, pe baza unei structuri financiare acceptate, decide
asupra surselor de acoperire, modalitilor de formare a fondului de investiii i distribuiei
acestuia. n cadrul acestuia centrul de decizie financiar este ntr-un permanent contact cu piaa
financiar de pe care-i poate procura fondurile necesare realizrii programelor sale investiionale.

De obicei, pe piaa financiar sunt procurate cele mai importante fonduri de investiii prin:
vnzarea de aciuni, contractarea de mprumuturi i credite, operaiuni de credit-bail etc.
Legtura cu piaa financiar este important chiar pentru conturarea unei structuri corecte de
finanare a investiiilor, n principal pentru a putea stabili cel mai bun raport ntre resursele proprii
i resursele atrase pentru finanarea investiiilor.

Pe piaa financiar se realizeaz confruntarea direct sau mijlocit ntre cererea i oferta de
capitaluri. Agenii economici care dispun de lichiditi ofer capitaluri necesare ntreprinderilor
pentru realizarea programelor de investiii. Pentru capitalurile obinute ntreprinderea emite titluri
(active financiare) de proprietate (aciuni) sau de crean (obligaiuni etc.). Piaa financiar apare
astfel ca o confruntare a cererii i ofertei de titluri de valoare, de fapt ntre cererea i oferta de
capitaluri.

Contactul pe pieele financiare se realizeaz fie direct, fie mijlocit, caz n care intervin intermediari
financiari i organisme specializate (burse), operaiunile realizate prnd a se realiza n sens neutru.
Fora economic i financiar a ntreprinderii este esenial pentru obinerea capitalurilor necesare
realizrii proiectelor i programelor sale de investiii.

Fondurile colectate pe pieele financiare sunt alocate pentru achiziionarea de active fie industriale
sau comerciale, fie financiare, emise de alte ntreprinderi sau instituii financiare (operaiunea de
investiii).

Ulterior ntreprinderea poate ceda aceste active primind n schimb lichiditi (dezinvestiia).

Activele achiziionate vor fi folosite pentru a obine fluxuri de lichiditi (operaiunea de

exploatare). n acest scop sunt necesare i alte active (stocuri, creane clieni etc.). Fluxurile de
lichiditi de exploatare sunt completate prin fluxurile provenind din gestionarea activele
financiare.

Fluxurile de lichiditi, rezultate din exploatare, sporite prin activele financiare i prin dezinvestiii
i diminuate prin prelevrile fiscale, pot fi utilizate fie pentru remunerarea (prin dobnzi) i
rambursarea creanelor, fie distribuite acionarilor (prin dividende), fie reinvestite n ntreprindere.

Remunerarea i rambursarea sunt operaiuni de finanare, n timp ce reinvestiiile sunt att

operaiuni de finanare ct i de investiii.

Investiiile se transform n active fixe (imobilizate) n raport cu care se dimensioneaz activele

circulante.

n activele fixe sunt cuprinse imobilizrile corporale, necorporale i financiare i sunt asociate
operaiunilor de investiii. Observm i aici faptul c investiiile directe pot include i plasamente
financiare ale ntreprinderii n cauz i nu numai elemente material-fizice n care se transform
resursele investiionale prin realizarea de proiecte i programe.

Activele circulante (n principal stocuri i creane clieni) sunt necesare desfurrii operaiunilor
de exploatare fiind supuse unei rotaii rapide. ntruct nivelul i structura acestor active sunt
determinate prin nivelul i structura activelor fixe, determinarea lor este o dimensiune important
a deciziei de investiii. Pentru ntreprindere, nivelul acestor active este dedus dup diminuarea
stocurilor i creanelor clieni cu datoriile necesare operaiunilor de exploatare i, din aceast
cauz, sunt numite active nete de exploatare. De fapt ntregul activ circulant al ntreprinderii se
constituie din investiii, n urma unei decizii de investiii.

3. 1.2. Structura i destinaia surselor de finanare a investiiilor

La originile oricrei investiii se afl totdeauna acumulri anterioare ale investitorului direct sau
ale altor investitori dispui a-i angaja economiile, n diferite forme, n realizarea proiectului n
cauz.

Putem aprecia c chiar i subveniile i sumele rezultate din recuperri ale investiiilor anterioare
sunt la origini tot economii. Pe circuitele economice succesive aceste economii (acumulri) se
transform i le vom putea identifica cu mai mult precizie n raport cu (vezi i fig.2.2):
- originile fa de proiectul n cauz (investitorul direct);
- modalitatea n care particip la realizarea investiiilor;
- participarea la regenerarea sau creterea capitalului etc.

n sens financiar sursele investiiilor sunt clasificate, mai frecvent dup origine i participarea la
modificarea capitalului.

Dup origine sursele investiiilor pot fi:

- surse proprii (rezultate din exploatarea capitalului propriu sau de autofinanare);
- surse atrase (credite sau mprumuturi, subvenii, colaborri cu ali parteneri etc.).

n raport de modalitatea n care particip la modificarea capitalului sunt

identificabile categorii mai degrab tehnice ale surselor:
- creterea capitalului;
- mprumuturi i credite;
- autofinanare n cadrul aceluiai exerciiu;
- subvenii i subscripii publice;
- credite de asociere.
Dei nu sunt considerate propriu-zis surse ci mijloace de finanare, credit-bail sau leasingul,
cesiunile imobiliare i nchirierile acoper uneori n proporii importante necesarul de investiii al
firmei.

ntr-o poziie particular apar i dezinvestiiile, care aduc suplimentare la fondul de investiii prin
recuperri de sume din lichidarea unor active, revnzri de active fixe etc.

Natura surselor de investiii poate fi recunoscut numai n procesul de formare a fondurilor. Prin
destinaie, fondul de investiii acoper: creterea capitalului propriu, regenerarea activelor
proprii, investirea n creterea activelor altor ntreprinderi (cumprare de aciuni sau
obligaiuni, credite pe termen lung pentru beneficiari, leasing etc.).

Pentru a fixa oarecum mecanismele prin care se realizeaz alocarea i procurarea resurselor (n
principal i n special financiare sau lichide) de investiii trebuie s abordm i problema
transferurilor de capitaluri i a participanilor la aceste operaiuni de transfer. Astfel vom putea
realiza mai corect natura i originea diferitelor surse de investiii, destinaia final a acestora i
modalitile de conversie a resurselor n active de exploatare care produc efectiv valoare. Investiia
va apare astfel ca principalul factor creator de valoare i, implicit, de bogie pentru orice sistem
economic.

4. 2. TRANSFERUL CAPITALURILOR. PIAA DE CAPITAL

Aa cum am putut constata, resursele lichide pentru investiii sunt la origine economii sau
acumulri. Ele sunt potenial disponibile pentru a fi plasate i a participa la realizarea de proiecte
i programe concrete, concepute n acest scop.

ntre posesorul de economii sau acumulri, n principal lichide dar nu numai i investitorul direct
care va valoriza ideile prin punerea lor n oper se realizeaz un transfer de capital care poate lua
diferite forme pe baza unor mecanisme i reguli adecvate. Acest proces de transfer al resurselor
investiionale ntre investitorul elementar (posesorul de capiatal) i investitorul direct (posesorul
de idei i know-how) are loc n cadrul pieei de capital. Pe aceast pia se ntlnesc cererea i
oferta de capital prin cei doi purttori pe care i-am evocat anterior: posesorul de capital (economii
sau acumulri, determinnd nivelul ofertei) i posesorul de idei (investitorul direct, cel care are
nevoie da capital lichid pentru a realiza proiecte sau programe de investiii i care determin
cererea). Investitorul elementar i cel direct nu se ntlnesc dect rareori pe piaa de capital. Ar fi
nevoie ca investitorul elementar s aib informaii de detaliu asupra caracteristicilor i termenilor
emisiunii de titluri pentru ca el s fie dispus a cumpra direct (pe piaa primar) cantiti din
respectivele valori. Pentru a facilita ntlnirea dintre cererea i oferta de capital i a proteja relaiile
dintre investitorul elementar i cel direct, pe piaa de capitaluri funcioneaz structuri instituionale
specializate numite de intermediere financiar sau chiar investitori instituionali.

Aa cum se poate deci constata, procesul investiional presupune un sistem complex de relaii ce
se realizeaz ntre trei categorii de investitori.
1. Investitorul elementar numit investitor de capital este cel care deine capital din economii sau
acumulri realizate anterior, disponibil pentru a fi investit n condiiile date ale pieei. n aceast
postur pot s apar indivizi-persoane fizice, societi comerciale sau alte organisme publice sau
private care au realizat un excedent de capital sau care realizeaz disponibilizri de capital n
funcie de consumul ce trebuie s fie acoperit. Tot n aceast categorie sunt inclui investitorii
strini dispui a-i plasa economii sau acumulri proprii sau atrase n domeniul investiiilor din
ara de primire. Motivaia pentru a investi a acesui investitor este oferit de sperana obinerii unei
remunerri superioare altor plasamente corelata cu riscul general i specific al respectivei piee de
capital.
2. Investitorul direct sau investitorul antreprenorial realizeaz punerea n oper a ideilor de proiect
sau programelor de investiii, dispus a plti o remunerare pentru capitalul folosit. Acetia au nevoi
de finanare pe care nu le pot acoperi din propriile resurse sau pentru care apreciaz oportuniti
de acoperire prin surse atrase mai ieftine sau care ofer alte avantaje poteniale pe termen mediu
sau lung (fuziuni, achiziii de noi active, restructurri etc.). Recursul la surse externe (atrase) se
realizeaz prin intermediul pieei de capital cu ajutorul unor mecanisme i instrumente specifice.
Pentru a intra n posesia unor astfel de resurse externe investitorul direct recurge la emisiunea i
vnzarea de titluri de valoare de tipul aciunilor i obligaiunilor, n principal sau la exploatarea
altor instrumente financiare. Pentru a obine resursele respective investitorul direct trebuie s
promit proiecte i programe de investiii care s realizeze rentabilitate superioar, cel puin,
remunerrii pe care o datoreaz investitorului de capital. n calitate de emiteni de titluri de valoare
i, implicit, de investitori direci pot s apar instituii publice (care emit obligaiuni pentru
acoperirea deficitului bugetar i realizarea de proiecte publice) i societile comerciale (emitente
de aciuni pentru creterea capitalului propriu sau/i de obligaiuni pentru atragerea de
mprumuturi).
3.- Investitorul instituional sau intermediarul financiar este un investitor special care colecteaz
i ofer capital, realizeaz transferul de capital ntre investitorul elementar i cel direct asigurnd,
n acelai timp, condiiile funcionrii normale a pieei de capital. Existena acestei categorii de
investitor aduce economii la nivelul costurilor de tranzacionare, un plus de profesionalism n
atragerea i orientarea capitalurilor, n construirea i gestionarea portofoliilor de investiii ale
clienilor i excutarea tranzaciilor n condiii de securitate maxim. Cu calitatea de investitor
instituional apar pe piaa de capital bncile comerciale, casele de economii, uniunile de credit,
societile de asigurri, fondurile mutuale i cele de investiii. n unele ri sunt organizate i
funcioneaz bnci de investiii cu rol i funcii complexe asigurnd stabilitatea i evoluia normal
a pieei de capital.

Investitorii instituionali emit titluri specifice (polie de asigurare, cerificate de depozit, librete de
economii, polie de asigurare, certificate de investitor sau chiar aciuni, n anumite condiii), numite
i titluri indirecte, pe care le ofer posesorilor de economii sau acumulri contra unei remunerri
specifice pentru a colecta fonduri temporar disponibile i a le pune la dispoziia investitorilor
direci, care, la rndul lor, vor plti un cost caractersitic. Capitalurile colectate sunt folosite deci
pentru cumprarea de aciuni sau obligaiuni (titluri directe) ale investitorilor antreprenoriali.

n timp ce nivelul ofertei este determinat oarecum rigid de nivelul economiilor sau acumulrilor
disponibile, nivelul cererii de capital este dependent de o mare varietate de factori, unii cu influen
sistematic i de lung durat (structura economiei i pieelor, politicile i strategiile
macroeconomice, antecedentele investiionale n domeniu etc.) alii de natur conjunctural, cu
influen pe termen scurt i foarte variabil (evoluia preurilor i a inflaiei, dezechilibrele
comerciale, modificarea ratelor dobnzilor, schimbri ale poziiei sectoarelor sau ntreprinderilor
n cauz etc.).

Oferta de capital, determinabil la un moment dat sau pentru o perioad determinat de timp este
ea nsi supus influenei unor factori sistematici (evoluia veniturilor populaiei i societilor
comerciale n dependen cu preurile i inflaia, nivelul disponibilitilor de finanare ale
instituiilor de finanare, nivelul general al nclinaiei pentru a investi - dependent semnificativ de
cultura de afaceri i cea investiional a zonei sau locului etc.) sau altora cu caracter conjunctural
(n principal din zona incitatorilor sau a motivaiei pentru a investi: rata dobnzii, rata rentabilitii
capitalului, politica de distribuire a dividendelor, calitatea i stabilitatea reglementrilor n
domeniu, calitatea i credibilitatea garaniilor investiionale, calitatea i credibilitatea proiectelor
i programelor de investiii oferite, modificare amplorii i caracteristicilor concurenei etc.).

Relaiile dintre cele trei categorii de investitori (avem n vedere implicarea acestora n derularea
procesului investiional i nu calitatea "oficial" recunoscut a acestora de investitori) trebuie s fie
reglementate cu precizie i coeren pentru a putea considera piaa de capital fluid i eficace. n
cadrul acestui sistem pe care-l numim "pia de capital", rolul intermediarului financiar este cel
mai complex i supus aciunilor de reglementare.

Intermediarul financiar, numit i investitor instituional, este acel organism structurat i cu

activitate reglementat care colecteaz resurse de capital, n principal lichide, pentru a le gestiona
i oferi, n anumite condiii i prin asumarea unor restrucii explicite sau implicite, investitorului
direct n vederea realizrii de proiecte i programe de investiii. Recunoatem un intermediar
financiar ca fiind acela care colecteaz resurse lichide, pentru a le oferi apoi investitorilor direci
care dispun de idei i know-how i promit o bun gestionare pentru a obine o rentabilitate ridicat.
Societile i bncile de investiii intr n aceeai categorie a investitorilor instituionali pentru c
ele ofer, n acelai timp, subscrierea la titluri emise de societi comerciale sau chiar de ele,
consultan pentru posesorii de lichiditi i distribuirea titlurilor de valoare. Existena acestor
tipuri de intermediari ("investment dealers") este o garanie suplimentar a bunei funcionri a
pieei capitalurilor ntr-o ar sau regiune.
Prin funcia de subscriere intermediarul financiar i asum cel puin parial riscuri ale
modificrilor de pre sau de cotaie a titlurilor pe perioada de distribuire a titlurilor dintr-o
emisiune. Consultana este o activitate specific a intermediarului prin care acesta ofer
investitorului direct sau celui elementar (ca excepie) informaii pertinente privind momentul
emisiunii, caracteristicile i termenii acesteia pentru ca emisiunea sau plasamentul s aib succes.
Distribuia este o funcie prin care intermediarul i asum de fapt vnzarea titlurilor emise de
investitorul direct. Acest trei funcii ale investitorului instituional trebuie s aib o bun acoperire
prin experien, personal calificat i o bun reputaie n evaluarea titlurilor i selectarea
cumprtorilor titlurilor.

Aadar, transferurile de capital ntre posesori (cei care economisesc sau acumuleaz) i cei care au
nevoie pentru realizarea de proiecte de investiii se pot realiza fie direct (ca lichiditi i valori
mobiliare), prin intermediar de tip dealer ("investment dealer") sau prin intermediar financiar
("financial intermediary"). Transferurile directe se realizeaz mai rar din cauza lipsei de informaii
i know-how (este vorba de un know-how al operaiunilor de gestionare i de transfer a capitalului)
a celor doi participani. Existena unor organisme specializate de investiii poate ajuta mult buna
i corecta derulare a acestor operaiuni de transfer direct. Cazul dealerului investiional este ntlnit
doar n cteva ri unde de altfel piaa de capital este consolidat i suficient de stabil. Dealerul
investiional (o banc de investiii) este cel care cumpr titlurile emise de ntreprindere pentru a
le revinde investitorilor elementari. Acest tip de intermediere asigur o mai bun protecie a
investitorului direct care va primi oricum preul emisiunii, dealerul fiind de fapt cel care preia cea
mai mare parte a riscului emisiunii respective.

Pentru stabilirea elementelor de baz ale transferurilor de capitaluri i n mod special a preurilor
titlurilor i operaiunilor respective funcioneaz piaa valorilor mobiliare. Aceasta este organizat
n principiu pe dou niveluri. La primul nivel se emit titlurile de valori mobiliare i se vnd aceste
titluri primului cumprtor, investitorul de capital sau intermediarul investiional. Pe aceast pia
au acces numai societile comerciale care au dreptul de a emite titluri de valoare. n Romnia au
drept de emisiune i pot deci intra pe aceast piaa societile comerciale deschise, definite,
conform Legii nr.52/1994 ca societi comerciale pe aciuni constituite prin subscripie public sau
societi comerciale pe aciuni care au emis valori mobiliare din care cel puin una a fcut obiectul
unei oferte publice regulat promovate i ncehiate cu succes. Aceasta este piaa primar i la acest
nivel ncepe de fapt circuitul producerii i realizrii investiiilor. Veniturile obinute din vnzarea
direct a titlurilor intr n bugetul emitentului.

Al doilea nivel este format din aa numita pia secundar. Aici se vnd i se cumpr titlul care
au fcut deja anterior obiectul unei tranzacionri. Aceasta este propriu-zis piaa valorilor mobiliare
i aici se tranzacioneaz titluri de acest tip listate sau permise conform reglementrilor fiecrui
organism care funcioneaz pe o asemenea pia. n Romnia pe aceast piaa secundar
funcioneaz Bursa de Valori (BVB ) i Piaa RASDAQ. La nivelul burselor se realizeaz tranzacii
de valori mobiliare n condiii organizate, cu asigurarea principiilor de transparen, securitate i
exactitate. Aici se constat de fapt nivelul cererii i ofertei de capital, calitatea raportului dintre
acestea i, implicit, preul activelor tranzacionate. Bursa devine astfel cel mai important barometru
al economiei i investiiilor dintr-o ar.
5. 3. Creterea capitalului propriu (emisiunea de aciuni)

3.1. Caracteristici

Creterea capitalului nu este de fapt o surs ci un efect al realizrii investiiilor.

Conceptul "creterea capitalului" a intrat ns n uz definind un ansamblu de surse proprii i atrase,

care sunt acoperite prin titluri de valare (aciuni) exprimnd o anumit poziie a proprietarilor fa
de patrimoniul ntreprinderii. Este deci vorba de o accepiune tehnic prin care se recunoate un
mecanism specific de cretere a capitalului social prin apelarea unor surse specifice identificate ca
atare prin anumite reglementri.

Aparent, creterea capitalului este o surs gratuit de investiii, ea neimplicnd nici o plat ulterior
superioar. i totui, dividendele, chiar dac nu constituie un drept de plat nafara prii lor
statutare, reprezint, pentru firm, un cost al capitalului propriu. Dealtfel capitalul, n general,
presupune o remunerare, indiferent de plasament.

Creterea capitalului se realizeaz prin aport n natur (active fixe, imobilizri, stocuri, creane)
sau n numerar, precum i prin ncorporarea de rezerve.

Aportul n natur este specific fuziunilor-absorbiilor unor alte societi i restructurrilor ntre
filiale aparinnd aceleiai societi. n acest caz capitalul permanent i imobilizrile cresc n
acelai timp, fondul de rulment rmnnd ns neschimbat, ceea ce ar putea determina o cretere a
necesarului de finanat pe termen lung.

Aportul n numerar se realizeaz prin emisiuni de noi aciuni sau prin depunerea de capital lichid,
respectiv prin adaos la capitalul propriu a unor economii ale proprietarilor. Astfel are loc o cretere
a lichiditii ntreprinderii i, aproape implicit, se realizeaz o ntrire a fondului de rulment
(capitalul permanent crete, n timp ce imobilizrile rmn neschimbate). Operaiunile de acest
gen sunt ns temporare, fondurile fiind ulterior investite n imobilizri (mai ales), diminund astfel
fondul de rulment.

Emisiunea unor aciuni n contul rezervelor constituite din rezultatele exerciiilor anterioare
produce doar o restructurare a capitalului propriu i nu o cretere propriu-zis a acestuia.Acelai
efect se realizeaz prin ncorporarea datoriilor ctre furnizori, prin regularizarea conturilor curente
sau a dividendelor.

n general, creterea capitalului este nsoit de un "efect de diluie", mrimea dividendelor fiind
distribuit pentru un numr mai mare de aciuni. Efectul de diluie este anulat atunci cnd suma
dividendelor de distribuit crete n aceeai proporie cu numrul aciunilor.

Recursul la creterea capitalului prin emisiune de aciuni este motivat prin nevoia de investiii
pentru ntreprindere. Viitorii acionari au interesul s subscrie pentru creterea capitalului unei
societi atunci cnd poziia acesteia este puternic sau n evoluie pozitiv, ceea ce se reflect ntr-
o politic atractiv de distribuire a dividendelor sau ntr-o cretere regulat a cotaiilor bursiere.
Societile necotate n burs ntmpin unele dificulti n creterea capitalului, partenerii
poteniali acceptnd mai greu angajarea unor fonduri n ntreprinderi ce nu particip la piaa
financiar de titluri. Aceste societi i pot asigura resursele de investiii din acumulri anterioare,
prin atragerea de capitaluri private sau prin mprumuturi.

n condiiile n care exist restricii privind atragerea capitalurilor pentru investiie, creterea
capitalului propriu ofer un suport suplimentar pentru o eventual cretere a mprumuturilor.
Creterea capitalului propriu reduce rata ndatorrii ceea ce majoreaz ansele de acceptare a
mprumutului pentru firm.

Un alt avantaj important al finanrii investiiilor prin creterea capitalului este dat de faptul c,
spre deosebire de mprumuturi, acesta nu afecteaz fluxurile de numerar dect n msura n care
simultan se realizeaz o cretere a sumei dividendelor.

Creterea capitalului se poate realiza prin mai multe precedee tehnice puse la punct cu ajutorul
unor reglementri uneori destul de sofisticate. Dintre acestea cele mai rspndite sunt emisiunile
de noi aciuni (cretere efectiv a capitalului), emisiunile de aciuni prin mobilizarea rezervelor
(care produce o restructurare a capitalului prin incorporarea rezervelor i/sau primelor de
emisiune) i conversia datoriei. Alte procedee au fie caracter excepional n evoluia unei
ntreprinderi (aportul n natur prin fuziune sau prin absorbie), fie sunt mai puin frecvent apelate
sau nu sunt cunoscute dect n anumite ri: plata dividendelor n aciuni, conversia obligaiunilor
n aciuni, emisiunea de valori mobiliare compuse (obligaiuni cu subscriere n aciuni n Frana)
etc. Sunt cunoscute i procedee i instrumente speciale prin care se consolideaz de fapt fondurile
proprii ale societii comerciale. n aceast categorie intr, de exemplu, aciunile cu dividende
prioritare fr drept de vot (aciunile prefereniale), certificatele de investitor, titluri participative
sau titluri subordonate asemntoare obligaiunilor n anumite privine dar antrennd, aa cum
precizam anterior, o consolidare sau chiar cretere a fondului propriu al ntreprinderii.

6. 3.2. Emisiunile de noi aciuni

Aciunea este un titlu de valoare prin care se stabilete nivelul unei fraciuni din capitalul social
al emitentului n raport de care va funciona un anumit raport juridic ntre deintor (acionar) i
societatea comercial emitent. Fiecare aciune are o valoare nominal stabilit ntr-un anumit
raport fa de capitalul social subscris i n funcie de care posesorul (acionar) beneficiaz de
anumite drepturi, n principal de proprietate i de remunerare. Majoritatea acionarilor prefer
avantajul conferit prin dreptul de proprietate din care decurge o anumit participare la luarea
deciziilor (drept de vot) i o cretere potenial a propriei bogii (rezultat din creterea valorii de
pia a titlurilor deinute). Remunerarea prin dividende este variabil i n dependen cu
rentabilitatea realizat de societatea comercial. Preferina unor acionari pentru remunerarea prin
dividende este mai degrab o excepie pentru pieele de capital evoluate i stabile. Aceast situaie
este considerat n practic prin aa numitele aciuni prefereniale (care exist i n practica din
Romnia conform reglementrilor fixate prin O.G. nr. 32/1997) care confer posesorului numai
drept prioritar la dividend fr un drept coresunztor de vot. Aceasta este de altfel principale
deosebire dintre aceste aciuni i cele comune sau ordinare care poziioneaz egal toi acionarii
fa de proprietate, drept de vot i remunerare (neprioritar, n cazul aciunilor ordinare).

Posesia aciunilor este n sine purttoare de bogie, ceea ce motiveaz pe deintorii de capital
s cumpere asemenea titluri. Bogia unui acionar va crete odat cu valoarea de piaa a
aciunilor deinute adic pe msura creterii preului respectivelor titluri. Preul aciunii este
evaluat pe piaa de capiatal i este, n principiu, dependent de poziia societii la un moment dat,
de preurile celorlalte aciuni i de modul n care investitorii gestioneaz viitorul societii
comerciale respective i promit realizarea de proiecte rentabile. Alturi de aceast cretere a
averii prin nivelul preului, acionarii beneficiaz de o remunerare specific sub forma
dividendelor, ai puin sigur i mai puin motivant n acelai timp.

Emisiunile de noi aciuni sunt supuse unor fundamentri riguroase i reglementri precise. Ele se
fac la valoarea nominal a aciunilor, decidentul din ntreprindere stabilind un pre innd cont de
dou cerine:

- preul s fie interesant pentru cumprtorii poteniali, adic s fie inferior cursului ultimei cotaii,
dac societatea comercial este cotat;

- preul s fie peste o anumit limit, dat de regul prin valoarea nominal a aciunilor care
compun capitalul social pentru a nu dispersa prea mult capitalul.

Diferena dintre valoarea de pia (preul obinut la emisiune) i valoarea nominal a aciunilor nou
emise constituie "prima de emisiune". Prin aceasta se pot acoperi diferitele cheltuieli ocazionate
de creterea capitalului (reuniuni ale adunrii acionarilor, publicitate etc.) sau se poate proceda la
ncorporarea n creterea capitalului.

Emisiunea de noi aciuni apare ca o cretere a capitalului prin aport n numerar i se realizeaz cel
mai frecvent pe baza unui drept preferenial de subscriere (care deocamdat nu se practic pe piaa
de capital din Romnia) sau fr un asemenea drept preferenial.

Subscrierea pentru cumprarea de noi aciuni este de regul supus unor reglementri specifice. n
mod normal, pe o pia evoluat de capital, subscrierea se realizeaz pe baza unui drept de
subscriere prin care trebuie acoperite eventualele pierderi de valoare pentru fiecare acionar. Acest
drept de subscriere este, acolo unde exist, o valoare mobiliar supus tranzacionrii. Un acionar
poate subscrie pentru un numr de noi aciuni prin care-i poate acoperi pierderea de valoare a
aciunilor vechi pe care le posed, pierdere produs prin "diluarea" valorii unitare ca urmare a
creterii numrului aciunilor oferite spre cotare dup noua emisiune.

Preul dreptului de subscriere poate fi stabilit cu ajutorul unei relaii de forma:

unde:
S - preul dreptului de subscriere;
a1 - valoarea de pia a unei aciuni n momentul lansrii emisiunii;
n0 - numrul aciunilor societii nainte de emisiune;
ae - preul unitar al aciunilor nou emise;
ne - numrul aciunilor nou emise;
nr - numrul aciunilor emise, n acelai timp, prin mobilizarea rezervelor.

Dreptul de subscriere este de fapt un drept preferenial care poate fi cedat de beneficiarul su care-
i recupereaz astfel pierderea pe care ar putea-o suferi ca urmare a diluiei capitalului su subscris;
preul poate fi negociat, relaia de mai sus nefiind dect un punct de plecare n aceast aciune.

n cazul n care nu exist un drept preferenial de subscriere, emisiunea se va realiza la un pre egal
cu nivelul cursului bursier sau prin propunerea unui curs superior cotaiei pieei pentru noi
acionari. Vechiul acionar este acum exclus de la vnzarea de noi titluri dar va beneficia de efectul
creterii valorii societii.

7. 3.3. Mobilizarea rezervelor

Operaiunea de mobilizare a rezervelor sau de cretere a capitalului propriu prin

atribuire are loc prin emisiuni de aciuni care nu mresc valoarea capitalului.
ntreprinderea trebuie ns s aib rezerve importante de lichiditate. Se realizeaz astfel
un transfer al pasivului societii din postul de "rezerve" n posturile "capital" i "prim
de emisiune". Nefiind vorba dect de o redistribuire, aciunile emise n contul
rezervelor sunt atribuite gratuit vechilor acionari. Operaiunea poate fi realizat i prin
creterea valorii nominale a vechilor aciuni.

n cazul n care mobilizarea rezervelor are loc printr-o emisiune suplimentar de

aciuni, gratuitatea are la baz un aa numit "drept de atribuire", care este susinut prin
aceleai argumente ca i "dreptul de subscriere".

Preul "dreptului de atribuire" (A) poate fi negociat, punctul de plecare putnd fi stabilit
pe baza relaiei:

unde semnificaiile simbolurilor sunt aceleai ca i n cazul dreptului de subscriere.

Folosirea rezervelor pentru creterea capitalului este o dovad a capacitii i forei

financiare a societii (firmei).

n foarte multe situaii creterea capitalului se realizeaz apelnd simultan la ambele

forme.
Creterea capitalului prin emisiunea de aciuni este potrivit pentru societile a cror
activitate este cotat n burs i pentru care poate fi anticipat o cretere a cotaiilor.

8. 3.4. Datoria ca surs de finanare a investiiilor

De regul, pentru o societate (firm, ntreprindere) cu rol de creanieri apar furnizorii

(pentru aprovizionrile curente dar i pentru echipamentele necesare realizrii
investiiilor) i bncile. Datoria pentru realizarea investiiilor poate fi asociat de fapt
unei creteri a capitalului n msura n care creanierilor li se remit aciuni pentru
anularea datoriilor (creanelor).

Aceast surs este folosit de ntreprinderi cnd au dificulti de trezorerie (insuficiena

lichiditilor), sau cnd povara financiar determinat de mprumut devine prea grea.
Dac un mprumut este nlocuit printr-o cretere a capitalului, operaiunea mai este
numit "consolidare a datoriei".

Creterea capitalului realizat prin conversiunea datoriilor determin, de regul,

renunarea la dreptul preferenial de subscriere din partea vechilor acionari. Datoria
este trecut pe posturile "capital" i "prim de emisiune". n rile occidentale, creterea
capitalului prin datorii este destul de frecvent la ntreprinderile mici i mijlocii (unde
este totui limitat la dimensiunea contului curent creditori de asociere sau acionare)
i chiar la marile ntreprinderi.

n cazul acestora (ntreprinderi mari), paritatea de schimb a obligaiunilor n aciuni

este fixat dinainte prin contractul de mprumut.

Obligaiunile "convertibile" pot fi nlocuite, la cererea obligatarului, prin aciuni emise

de firm la momentul emisiunii sau atunci cnd aceast operaiune este cerut.
 2.4. MPRUMUTUL PENTRU INVESTITII

Dei este considerat deseori ca cea mai costisitoare surs de finanare a investiiilor,
mprumutul (pe termen mediu i lung) este utilizat n proporii importante n acest scop. Att n
sens teoretic ct i practic, mprumutul normal (ne referim la creditul bancar n particular i n
special i nu la mprumuturi mai mult sau mai puin ocazionale i nereglementate) are un cost de
remunerare inferior altor surse. Exist mai multe explicaii care trebuie admise n acest sens chiar
i pentru situaii particulare cnd se poate admite recursul la mprumut i dac acesta are un cost
de remunerare superior ratei rentabilitii capitalului (vezi capitolul IV). Dou dintre aceste
explicaii sunt fundamentale.
Mai nti, mprumutul trebuie remunerat din ceea ce investitorul direct realizeaz ca
rentabilitate a capitalului permanent. Este deci natural ca remunerarea mprumutului s nu
depeasc, cel puin, nivelul acestei rentabiliti a capitalului, rentabilitate care devine, n
condiii normale, rat a rentabilitii cerute de acionari. Pentru acionari nu numai sub aspect
psihologic investiia trebuie s produc o rentabilitate superioar costului datoriei, cost care ar
putea deveni pentru el o remunerare minim i fr risc dac ar realiza un plasament ntr-un
depozit bancar oarecare.
O a doua explicaie de baz ce trebuie acceptat provine din faptul c investiia direct este
interesant i motivant numai dac promite o rentabilitate superioar oricror altor plasamente
mai sigure (obligaiuni, certificate de depozit sau carnete de economi, de exemplu). n plus,
rentabilitatea investiiei directe trebuie s acopere i costul suplimentar de tranzacionare care va
fi pltit intermediarului financiar. n acelai sens, costul mprumutului n sine trebuie s incite pe
posesorul de capital a cuta plasamente n proiecte care promit o remunerare superioar i care
reprezint de altfel singurul loc unde se realizeaz propriu-zis i direct profit.
mprumutul de tip credit bancar pe termen mediu sau lung, cel care prezint importan
pentru investiii, trebuie s aib un cost de remunerare (s-l admitem deocamdat la limita ratei
normale a dobnzii) interesant pentru investitorul direct pentru c altfel acesta va recurge la alte
surse, mai ieftine. Bancherul este el nsui interesat de acordarea de mprumut pentru investiii
directe pentru a avea garania recuperrii i remunerrii corecte a capitalului astfel utilizat.
Astfel, bancherul devine mai mult dect un intermediar financiar obinuit. El preia din
prerogativele unui investitor de capital interesat de corecta gestionare a capitalurilor atrase de la
investitorii elementari i de obinerea unei ct mai bune remunerri pentru aceste capitaluri.
Recursul la mprumut depinde de muli factori, ntreprinderea trebuind s aleag o strategie
corect de finanare, n cadrul acesteia mprumutul avnd un loc bine precizat. Decidentul
investitorului direct poate alege ntre bnci diferite dar i ntre modaliti diferite de plat i de
ealonare a mprumutului respectiv.
Fr a intra n detalii de tehnic financiar trebuie s precizm c pot exista mai multe
modaliti de mprumut (pe termen mediu sau lung, mobilizabil sau nemobilizabil, participativ,
obligatar etc.). De fapt, n sens tehnic bncile i uneori anumite organisme specializate stabilesc
formele i condiiile de acordare a mprumuturilor. Practic, mprumuturile se negociaz.
mprumuturile afecteaz rezultatele generate de exploatarea investiiilor prin plile curente
aferente: rambursri (amortizarea mprumutului), dobnzi, comisioane, reduceri de impozite.
Astfel, la un mprumut de mrime dat, plile anuale n sarcina investiiei pot fi determinate
prin cumularea cotelor de rambursat (amortismentul), cu dobnzile i comisioanele aferente.
Dac mprumutul atrage o reducere a impozitului, aceasta poate fi dedus din pli, ns acest
efect este practic indirect. Impozitul de care este scutit societatea ca urmare a strategiei sale de
investiii (a structurii de finanare) va mri corespunztor beneficiul net de repartizat, respectiv
cota de rezerv i dividendele.
 Plile pe care trebuie s le fac anual ntreprinderea n contul mprumuturilor contractate
(mai puin comisioanele) formeaz aa numitele anuiti. Acestea pot fi calculate n funcie de
mrimea mprumutului i condiiile de rambursare (termene scadente, cote de rambursat, rata
dobnzii, mrimea "perioadei de graie" etc.). Astfel, considernd plata dobnzilor la valoarea
rmas a mprumutului i o perioad de graie nul, pentru o rambursare n 10 ani n cote anuale
egale, ieirile anuale vor avea urmtoarea ealonare:
Tabelul nr.1
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valoare E E-R E-2R E-3R E-4R E-5R E-6R E-7R E-8R E-9R
a
neramb
ursat
Dobnd E d (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E-
a R)d 2R)d 3R)d 4R)d 5R)d 6R)d 7R)d 8R)d 9R)d
Cota de R R R R R R R R R R
ramburs
are
Anuitate Ed+R (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E-
R)d 2R)d 3R)d 4R)d 5R)d 6R)d 7R)d 8R)d 9R)d
+R +R +R +R +R +R +R +R +R
Aadar, ntr-un an oarecare t, mprumutul E induce o anuitate de:
At = [E - (t - 1)R] d + R (2.3)
E
d fiind rata anual a dobnzii iar R cota anual de rambursat (aici R= ).
10
ntreprinderea i cel care o mprumut pot conveni asupra unor anuiti egale, caz n care se
poate folosi o relaie adecvat de calcul:
n
d(1 + d )
A= ( R t + Dt ) = E n (2.4)
(1 + d ) - 1
n care Dt este dobnda pltit n anul t iar n perioada de rambursare.
n acest caz ns mrimile Rt i Dt pot fi variabile n timp, numai suma lor rmnnd
neschimbat. Ealonarea cotelor de rambursare i a dobnzilor va fi fcut succesiv innd cont
de dobnda pltit n primul an.
Vom avea deci:
D1 = E . d R1 = A - D1
D2 = (E - R1) d R2 = A - D2
D3 = [E - (R1 + R2)] d R3 = A - D3
Dt = (E - S Rt) d Rt = A - Dt
Plile determinate de mprumuturi trebuie ncadrate n specificitatea acestora. De exemplu,
pentru un mprumut obligatar rata dobnzii devine o rat actuarial, care se calculeaz innd
cont i de diferena dintre preul obligaiunii la termenul de rscumprare i cel de la emisiune
(vnzare) ca i de mrimea perioadei la limta creia se face rscumprarea. Astfel, dac p0 este
preul la emisiune iar p1 este preul la rscumprare al obligaiunii, d fiind rata dobnzii, iar n
numrul anilor de rambursare, rata actuarial va putea fi calculat pe baza relaiei:
p d p -p
a= 1 + 1 0 (2.5)
p0 n p0
Mai ales n cazul mprumuturilor obligatare pot s apar foarte multe particulariti de care
va trebui inut cont n calculul plilor anuale aferente.
 mprumutul contractat prin obligaiuni are o mare extensie n arile cu piee de capital
evoluate. Emisiunile de obligaiuni sunt i ele reglementate, ntreprinderile care pot apela la
aceast form de mprumut trebuind s ndeplineasc anumite condiii.
Obligaiunile sunt titluri de valoare negociabile care confer aceleai drepturi de
crean pentru aceeai valoare nomonal, n cadrul aceleiai emisiuni.
mprumutul prin obligaiuni se realizeaz prin vnzarea unui numr mare de asemenea titluri
ctre persoane private, bnci, instituii financiare, organisme de asigurare etc. De regul,
mprumutul obligatar se realizez prin apel public. mprumutul obligatar privat este destul de
puin utilizat pentru c presupune formaliti i cheltuieli administrative mult mai mari dect cele
necesare derulrii unui credit bancar. Iar un mprumut obligatar nu este altceva dect o
modalitate de a contracta o datorie la un anumit cost i n anumite condiii.
n principiu (dac exist o lege n acest sens), emisiunea de obligaiuni poate fi realizat
numai de societile pe aciuni al cror capital este n ntregime liber, avnd o anumit perioad
de existen (n Frana 2 ani, cel puin) i care au elaborat un anumit numr de bilanuri (2 n
Frana) aprobate de acionari. n plus, de regul, pentru reuita mprumutului este solicitat
acordarea de garanii viitorilor obligatari. Aceste garanii pot fi date de societatea emitent sau de
teri.
Valoarea nominal a unei obligaiuni apare ca o cot parte din suma total a mprumutului
contractat prin aceasta. n funcie de maniera de evaluare a valorii de pia fa de nivelul valorii
nominale i n raport cu modul de recuperare a mprumutului contractat exist dou categorii de
obligaiuni:
- cu prim de emisiune;
- cu prim de rambursare.
Prima categorie este emis i vndut sub valoarea nominal. Diferena ntre valoarea
nominal i preul de vnzare este numit "prim de emisiune" (n sens juridic) sau "prim de
rambursare" (n sens contabil).
A doua categorie este emis la valoarea nominal dar rambursat la scaden la un pre
superior. Diferena ntre preul de rambursare i valoarea nominal este numit "prim de
rambursare", att n sens juridic ct i n sens contabil.
Cele dou categorii pot fi combinate caz n care avem de-a face cu obligaiuni cu prim
dubl.
n practica financiar a unor societi i organisme apar i alte tipuri de obligaiuni:
- obligaiuni n loturi care pot fi emise numai n anumite condiii precizate prin lege.
- obligaiuni participante pentru care capitalul rambursat variaz n raport cu piaa
ntreprinderii (cu cifra de afaceri sau cu mrimea beneficiului).
- obligaiuni indexate la care capitalul rambursat este n funcie de un element variabil aflat n
relaie direct cu activitatea societii (indicele preului construciilor, indicele preului
grului).
- obligaiuni nregistrate n moned strin sau n ECU, pentru emisiunile cu caracter
internaional.
- obligaiuni rambursabile n aciuni sau cu bonuri de subscriere etc.
Regimul obligaiunilor este stabilit prin lege, societatea putnd adopta forma cea mai
convenabil. n general, perioada de via a unui mprumut obligatar este cuprins ntre data de
intrare n posesie (dat la care obligaiunea devine purttoare de dobnd) i data de rambursare
a ultimei obligaiuni n circulaie. Remunerarea mprumutului obligatar este dat tocmai prin
mrimea ratei actuariale estimate mai sus, rat egal cu rata dobnzii respectivului mprumut
dac obligaiunile din emisiune sunt vndute i rscumprate la acelai pre (situaie puin
probabil pentru un emitent normal care ncarc s ofere i ali incitani pentru cumprarea
obligaiunilor dect dobnda).
10. 5. Credit-bail (leasing)

Lansat i n Romnia prin literatura de specialitate dar foarte frecvent utilizat n practica multor
ri dezvoltate, credit-bail a aprut ca o variant francez a sistemului american de leasing. La ora
actual practica leasingului este deja destul de cunoscut i la noi, fr ca reglementrile sa fi fost
puse la punct ntr-o manier potrivit.

Leasingul a aprut i s-a dezvoltat mai nti n Statele Unite unde a cunoscut o evoluie
spectaculoas chiar dup lansarea sa n 1952. A fost adaptat apoi n multe alte ri, Frana punnd
la punct reglementrile corespunztoare n 1966, dei practica l recunoscuse cu ceva mai bine de
asa ani nainte sub denumirea de credit-bail. Denumirea francez face expres trimitere la
semnificaia de "credit" a acestei operaiuni, ceea ce oblig instituiile ce-i propun un asemenea
obiect de activitate s obin statutul corespunztor unui asemenea organism.

Fr a fi propriu-zis o surs de finanare a investiiilor, credit-bail creeaz posibilitatea pentru

ntreprindere de a dispune de anumite bunuri fr a fi obligat s le cumpere (fr a deveni
proprietara lor). Pentru utilizator (investitorul direct, de fapt) credit-bail este o modalitate de
finanare a investiiilor care nu-i afecteaz capacitatea de ndatorare nefiind vorba de un mprumut
n sensul clasic al acestui cuvnt. De aici i obligaia de nregistra distinct n contabilitate chiriile
corespunztoare operaiunilor de credit-bail.

Conform legii franceze, credit-bail este definit ca "o operaiune de nchiriere a bunurilor de
echipament, a utilajelor i bunurilor imobiliare de folosin comun, cumprate special
pentru a fi nchiriate de ctre ntreprinderea care le pstreaz n proprietate, dnd dreptul
locatarului de a achiziiona integral sau parial bunurile respective la un pre convenit n
funcie de vrsmintele efectuate sub form de chirie".

n efectuarea unei operaiuni de credit-bail intervin trei organisme: ntreprinderea care are nevoie
de bun, furnizorul (vnztor) i organismul financiar de credit-bail.

Spre deosebire de o nchiriere obinuit, credit-bail confer locatarului dreptul de a deveni

proprietarul bunului la sfritul contractului, la un pre convenit. Astfel credit-bail apare ca un
substitut interesant al unei surse de finanare a investiiilor.

Credit-bail prezint avantaje importante pentru toate cele trei tipuri de organisme implicate. Aceste
avantaje sunt create mai ales prin atenuarea sau chiar eliminarea efectelor riscului indus prin
operaiunile de finanare i investiionale clasice.

Evident, principalul avantajat al operaiunii de credit-bail pare a fi utilizatorul, care poate beneficia
de efectele folosirii bunurilor respective fr a angaja integral suma, aa cum ar trebui s fac n
cazul cumprrii. Utilizatorul alege bunul de care are nevoie de la un furnizor, depunnd o
documentaie complet apoi organismului de credit-bail cu care ncheie un contract.

Organismul de credit-bail este cel care acoper financiar operaiunea fa de furnizor. Uneori
acesta oblig utilizatorul la plata unui avans care ns nu reprezint dect o parte din valoarea
bunului. n perioada de exploatare utilizatorul pltete o chirie, de regul la nceputul fiecrei peri-
oade.

Utilizatorul realizeaz astfel o economie de investiii, chiar dac suma avansului i a plilor
ulterioare succesive depete valoarea preului integral de achiziie a bunului. n plus, are
posibilitatea de a cumpra bunul la un pre i termen convenite. Riscul operaiunii este de fapt
mprit ntre cele trei organisme.

n sens relativ credit-bail asigur i posibiliti suplimentare de mprumut pentru utilizator, sumele
pltite neafectnd rata ndatorrii.

Furnizorul are avantajul c ncaseaz suma de la organismul de credit-bail, fr a-i asuma riscuri
suplimentare.

n plus, operaiunile de credit-bail "mping" cererea la bunurile respective de echipament, ceea ce

este un avantaj important pentru furnizor.

Organismul de credit-bail pare a fi mai supus riscului operaiunilor respective. Acesta ns nu este
supus riscului de faliment al utilizatorului, el rmnnd n continuare proprietarul bunului. Pentru
"serviciul" oferit el primete un comision i, n plus revinde utilizatorului bunul la termenul i
preul convenit, recupernd astfel din suma angajat anterior.

Credit-bail apare astfel ca un substitut al mprumutului.

Determinarea costurilor implicate prin credit-bail este o operaiune destul de complex. Aspectul
este important mai ales n stabilirea structurii de finanare a investiiilor cnd se pune problema
alegerii surselor, a contribuiei acestora la formarea fondului pentru realizarea proiectelor sau
programelor firmei.

11. 6. Autofinanarea

n structura surselor de finanare a investiiilor, capitalul propriu rmne permanent pe primul plan.
Capacitatea de autofinanarea este conceptul tehnic prin care se exprim situaia acestei surse.
Acest concept are o acoperire relativ precis dei n practic este dificil i aproximativ estimarea
sa. Ceea ce capt sens i dimensiune explicit i destul de precis este autofinanarea efectiv
considerat n contabilitatea societii comerciale. Elementele cuprinse n capacitatea de
autofinanare nu pot fi determinate cu precizie din cauza relativitii estimrilor pentru fluxurile
generate de activitatea ntreprinderii n perioada viitoare considerat pentru realizarea de proiecte
i programe de investiii.

n principiu, pentru investitor autofinanarea pare a fi o surs gratuit, deoarece nu presupune nici
un fel de pli. A pleca de la o asemenea premis este o eroare pentru investitor, pentru c nseamn
a admite faptul c exist i capital care nu trebuie remunerat. Capitalul propriu are un cost de
remunerare superior chiar altor surse. Prin acest cost sunt atrai acionarii s investeasc. Ceea ce
se constituie ca rezerve din exploatarea capitalului propriu va avea acelai cost de remunerare ca
i acest capital.

Ca o parte a capitalului propriu (sau rezultat din exploatarea acestuia) autofinanarea are deci i
ea un cost sau, mai degrab, un cost de oportunitate, dat la limita ratei de rentabilitate cerute de
acionari (de proprietari). Aceasta pentru c autofinanarea este posibil atta timp ct acionarii
renun la o remunerare suplimentar n scopul asigurrii de resurse financiare pentru dezvoltarea
viitoare a firmei (ntreprinderii).

Prin autofinanare ntreprinderea evit un anume "control" din partea creanierilor i chiar
acionarilor. Aceast surs ofer i alte avantaje importante. Este vorba de securitatea i
flexibilitatea aciunilor investiionale pe care le realizeaz ntreprinderea dar i de o protecie
semnificativ faa de riscurile externe, n principal cele provenind din relaiile cu investitorii de
capital. Costul suplimentar de remunerare a acestui capital este deci compensat teoretic prin aceste
avantaje. Practic ns ntreprinderea va trebui s-i stabileasc o strategie ct mai corect i realist
de finanare a investiiilor innd cont de impactul asupra echilibrului su economic i financiar.

Autofinanarea pentru investiii se realizeaz pe baza fondurilor proprii de origine intern: rezerve
i amortizare (provizioanele intr n autofinanare pentru realizarea sau creterea activelor
circulante). Alturi de aceste dou surse, autofinanarea poate cuprinde i alte rezultate ale
exploatrii capitalului propriu cum sunt sumele din cesiuni de active, fondurile din rambursri ale
unor mprumuturi pentru filiale precum, sume obinute prin lichidri de active (inclusiv revnzare)
i subvenii pentru investiii. Aceste surse, avnd caracter ocazional i dimensiuni relativ reduse,
sunt deseori cuprinse ntr-o clas distinct numit pur i simplu "alte resurse interne".

Considerarea autofinanrii ca surs distinct poate prea lipsit de sens atta timp ct elementele
ei constitutive sunt incluse practic n mobilizarea rezervelor, operaiune realizat prin emisiune de
aciuni distribuite vechilor acionari cu titlu gratuit. Totui, autofinanarea evideniaz explicit
aportul capitalului propriu la realizarea de proiecte i programe de investiii, fiind un concept i
furniznd mecanisme de determinare prin care societatea comercial poate construi strategii
adecvate de acoperire financiar a investiiilor sale. De altfel, capacitatea de autofinanare este
folosit n managementul financiar ca o msur a performanei ntreprinderii i, astfel, ca un suport
pentru pregtirea viitoarelor proiecte i programe de investiii, ea dnd o imagine relativ corect
asupra potenialului financiar de cretere economic a respectivei ntreprinderi. Dei prin destinaie
investiiile i pierd originea, fondurile proprii devin potrivite pentru a acoperi o anumit poziie
defensiv a ntreprinderii fa de evoluii nepotrivite a cursurilor aciunilor n burs, mai ales ca o
consecin a ceea ce numeam diluie a capitalului.

Determinarea capacitii de autofinanare este teoretic relativ simpl i se realizeaz prin deducerea
beneficiului de distribuit (inclusiv salariailor cu titlu de participaii) din cash-flow net (beneficiul
brut nainte de distribuire). Or, aa cum se poate constata, elementele fluxurilor de numerar
considerate prin acest mod de calcul al capacitii de autofinanare au caracteri previzional fiind
supuse unor variaii care nu pot fi anticipate cu precizie. Doar amortizarea ca parte a acestei
capaciti de autofinanare este determinabil cu destul precizie. Oricum, estimarea capacitii de
finanare furnizeaz o imagine asupra fondurilor proprii pe care poate conta ntreprinderea ntr-
aciune investiional.

n sens practic pot fi puse n eviden dou modaliti de evaluare a nivelului posibil
alautofinanarii efective (determinare a posteriori).

Prima modalitate, numit comercial sau deductiv, sugereaz mai degrab o determinare de
principiu a nivelului posibil al autofinanrii. n acest sens capacitatea de autofinanare apare
ca diferen ntre totalul vnzrilor (ncasrilor) i totalul cheltuielilor prevzute pentru o
perioad (un an). Trebuie precizat c n totalul cheltuielilor nu se include amortizarea. Rezultatul
obinut anterior trebuie corectat, atunci cnd este cazul, cu veniturile financiare i excepionale de
ncasat, cheltuielile financiare i excepionale de plat i impozitul pe profit.

Sensul financiar-contabil practic este surprins printr-o a doua modalitate de calcul, care poate fi
dezvoltat pe baza unei relaii generale de forma:

CAF = (P - C - Cf) - (P - C - Az) T (2.6)

unde:

P - total ncasri

C - total cheltuieli (fr amortizare)

Az - amortizarea anual

T - rata impozitului

Cf - cheltuieli financiare.

Prin CAF a fost definit aici capacitatea brut de autofinanare a ntreprinderii. Din aceasta,
deducnd dividendele sau venitul proprietarilor se obine autofinanarea prevzut sau efectiv a
unei perioade.

O estimare contabil mai detaliat poate fi realizat cu ajutorul relaiei:

CAF = RNE +Az - Rp - Sr + Rc (2.7)

unde:

RNE - rezultatul net al exerciiului;

Az - amortizri i provizioane calculate;

Rp - reluri asupra provizioanelor;

Sr - Subvenii virate n contul de rezultate;

Rc - diferena dintre valoarea net contabil a activelor cedate i veniturile din cedarea activelor.

Aadar, nivelul potenialului de autofinanare este influenat prin:

- cifra de afaceri;

- politica de mprumut;

- politica de amortizare;

- politica de distribuire a dividendelor.

Este evident c cifra de afaceri, n condiii normale, favorizeaz obinerea unor rezultate brute de
exploatare (beneficiu brut) importante.

Amortizarea este, prin ea nsi, un factor de influen pozitiv asupra autofinanrii. Pe de o parte,
ea nsi este o surs a autofinanrii. Pe de alt parte, prin mrimea amortizrii este influenat (n
sens diminuativ) impozitul. Aa cum vom vedea, prin reinvestire, amortizarea devine o surs de
finanare prin care potenialul activ al ntreprinderii poate fi majorat n proporii importante. Pentru
a-i mbunti strategia sa financiar, ntreprinderea poate adopta politici potrivite de amortizare
(utiliznd metode liniare, progresive sau degresive de amortizare) n msura n care legislaia
permite acest lucru.

ntre politica de mprumut i autofinanare legtura este mai complex, aceasta fiind att o condiie
necesar a mprumutului ct i un mijloc de rambursare (desigur, legislaia, pe de o parte i
strategia i politica bncii au rolul lor n aceast legtur).

Astfel, de obicei bncile nu accept s mprumute pentru investiii dect n raport cu msura n
care ntreprinderea nsi aloc o parte din resursele proprii pentru aceasta. Autofinanarea este de
cele mai multe ori o bun garanie pentru bnci.

Prin autofinanare se asigur ns i potenialul de rambursare a mprumutului. mprumutul nsui,

folosit pentru investiii, furnizeaz ulterior lichiditi, inclusiv surse de autofinanare.

Nivelul autofinanrii este direct legat i de politica de distribuire a dividendelor sau de repartizare
a beneficiului (n contul proprietarilor i pentru rezerve). Legtura este i de aceast dat complex.

O politic avantajoas de distribuire a dividendelor atrage acionarii (atrage de fapt investiii pentru
creterea capitalului), ceea ce este echivalent cu o sporire a capacitii viitoare de autofinanare.
Pentru un anume moment creterea dividendelor (veniturilor pentru proprietari) diminueaz
posibilitile de creare a rezervelor i, implicit, capacitatea de autofinanare.

Politica de repartizare a beneficiilor este ns dat prin poziia acionarilor (proprietarilor).

Influene ale unor nevoi personale imediate sau de perspectiv, ale inflaiei sau conjuncturii
determin schimbri importante n politica de repartizare a fiecrei ntreprinderi i, deci, n poziia
acesteia fa de autofinanare.

Dincolo de toate acestea exist o legislaie specific prin care se impun de regul condiii privind
nsi modul de constituire i proporiile autofinanrii. Tot n aceast categorie trebuie considerate
i reglementrile speciale ale bncilor sau altor organisme.
 2. Aplicaii

Strategia stabilirii preurilor aciunilor i primelor de emisiune

Aplicaia 2.1.
Societatea "ALFA" dispune de un capital distribuit n 500.000 aciuni, avnd o valoare
nominal de 10.000 lei/aciune i o valoare cotat la burs de 28.000 lei/aciune. Adunarea
acionarilor decide creterea capitalului printr-o emisiune de 100.000 noi aciuni.
S se stabileasc:
- preul noilor aciuni
- nivelul primei de emisiune
- dreptul de subscriere
- valoarea capitalului unui acionar care posed 100 de aciuni vechi i decide s subscrie
pentru a cumpra 10 aciuni noi.

Rezolvare
a) Conform regulilor acceptate, preul noilor aciuni se stabilete astfel nct s nu
afecteze negativ valoarea capitalului i s fie interesant pentru potenialii acionari.
Important este i evoluia anticipat a situaiei firmei i a cursului aciunilor sale.
n aceste condiii, preul noilor aciuni va putea fi stabilit ntre valoarea minim, dat prin
valoarea nominal a vechilor aciuni (10.000 lei) i valoarea maxim, fixat prin ultima cotaie
(28.000 lei/aciune, n cazul nostru). n acest caz, un pre interesant pentru noile aciuni pare a fi
25.000 lei/aciune.
b) Prima de emisiune (Pe) apare ca diferen ntre preul obinut pentru aciunile nou
emise i valoarea nominal a acestora. Vom avea deci:
Pe = ne (a1 - a0) = 100.000 (25.000 - 10.000) = 1.500.000.000 lei
Emisiunea acoper o cretere a capitalului de 1.000.000.000 lei i o prim de emisiune de
1.500.000.000 lei.
c) Pentru a putea subscrie la o nou aciune, un acionar vechi va trebui s dein un
anumit numr de aciuni, care poate fi stabilit ca proporie ntre numrul aciunilor
vechi ale societii i numrul aciunilor nou emise pentru creterea capitalului ( ne ).
n0
100000 1
Vom avea deci = , ceea ce nseamn c dreptul de a subscrie pentru o nou
500000 5
aciune este dat de deinerea a 5 aciuni vechi.
Dreptul de subscriere poate fi vndut iar preul acestuia negociat. n principiu, preul
dreptului de subscriere trebuie s acopere pierderea pe care ar suporta-o vechiul acionar prin
"efectul de diluie" produs n urma emisiunii.
Astfel, n cazul nostru, emisiunea va duce la o diminuare a valorii aciunilor, care va fi dat
ca diferen ntre valoarea ultimei cotaii i valoarea medie a aciunilor dup emisiune.
Valoarea medie ( a1 ) a aciunilor dup emisiune, pentru societatea ALFA, va fi de:

a1 n0 a e ne 28000 500000 25000 100000

a1 27500 lei / actiune 1
n0 ne 500000 100000
Un acionar care a deinut anterior 5 aciuni vechi i nu ar cumpra o nou aciune ar pierde,
prin emisiune: 28000 x 5 - 27500 x 5= = 2500 lei.
Pentru a nu suporta aceast pierdere acionarul respectiv va putea vinde dreptul de subscriere
la un pre de 2500 lei pentru fiecare set de 5 aciuni deinute anterior.
 d) Acionarul care deine 100 de aciuni vechi a cror valoare cotat era de
100 x28.000 = 2.800.000, are dreptul de a subscrie pentru nc 20 de noi aciuni (100
aciuni deinute anterior: 5 = 20).
Dac nu ar cumpra nici o aciune, acionarul ar avea dup emisiune un capital evaluat la
nivelul anterior: 2.800.000 lei, avnd ns o alt structur:
100 aciuni x 27.500 lei/aciune + 10 2.500 lei drepturi de subscriere = 2.750.000 lei
n aciuni + 50.000 lei lichid (obinut din vnzarea drepturilor de subscriere).
Prefernd s cumpere 10 aciuni noi, el va vinde n acelai timp dreptul de subscriere pentru
celelalte 10 aciuni, avnd acum un capital evaluat la:
[110 aciuni x 27.500 lei/aciune + 10 drepturi x 2.500 lei/drept] (n aciuni) + 25.000
lei lichid = 3.050.000 lei.
n cazul n care acionarul ar fi profitat de dreptul de subscriere pentru 20 de aciuni noi,
capitalul su ar fi ajuns la o valoare de pia de:
120 aciuni x 27 500 = 3 300 000 lei (n aciuni)
Evident c ntre valorile prestabilite (preul noilor aciuni, preul dreptului de subscriere) i
valorile obinute n operaiunile de vnzare-cumprare (cotare) pot s apar diferene.

Determinarea preului i dreptului de atribuire n cazul

mobilizrii de rezerve
Aplicaia 2.2.
Societatea "SIG", dispunnd de un capital evaluat la 2,5 mild.lei, distribuit n 100.000
aciuni, decide folosirea a 0,5 mild.lei din rezervele sale pentru creterea capitalului. Valoarea
nominal a aciunilor acestei societi este de 20.000 lei/aciune.
S se stabileasc:
- valoarea unitar a aciunilor dup emisiune;
- dreptul de atribuire;
- valoarea capitalului unui acionar care dispune de 150 aciuni vechi.

Rezolvare
a) La nivelul valorii nominale, societatea va putea emite un numr de aciuni egal cu
raportul dintre rezervele mobilizate (0,5 mild.lei) i valoarea nominal a unei aciuni:
500000000
nr= = 25000 actiuni
20000
Deoarece prin emisiune (n contul rezervelor) valoarea capitalului nu s-a schimbat,
modificndu-se doar structura acestuia, valoarea unitar a unei aciuni va ajunge la:
2500000000
a1= =20000 lei / actiune 2
100000 + 25000
Prin aceast emisiune societatea a adus de fapt valoarea aciunilor la nivelul valorii lor
nominale. Este doar o excepie.
b) Dreptul de atribuire asigur acionarilor vechi conservarea valoarii capitalului deinut
anterior emisiunii, prin atribuirea gratuit a unui numr echivalent de aciuni emise n
contul mobilizrii rezervelor.
Ca i dreptul de subscriere, dreptul de atribuire este dat de raportul dintre numrul aciunilor
emise i numrul vechilor aciuni. Vom avea deci:
25000 1
d a= =
100000 4
 Pentru a beneficia de o aciune gratuit, un acionar trebuie s dein 4 aciuni vechi. Dreptul
de atribuire poate fi vndut la un pre care s acopere "pierderea" de capital care ar putea s apar
prin fenomenul de diluie datorat emisiunii. Folosind relaia (2.2) vom obine:
25000 100000
A= 25000- 4 =5000 lei / actiune 4 20000 lei
100000 + 25000
Pentru a beneficia deci de o aciune gratuit un acionar trebuie fie s dein 4 aciuni vechi,
fie s cumpere un drept de atribuire, pltind, pentru aceasta, 5.000 lei x 4 aciuni = 20 000.
c) nainte de emisiune, acionarul deinnd 160 aciuni avea o valoare a capitalului de:
160 x 25.000 = 4.000.000 lei.
Dup emisiune el va deine acelai capital, care ar putea avea diferite structuri:
- fie (160 + 40) aciuni x 20.000 lei/aciune = 4.000.000 lei
- fie 160 aciuni 20.000 lei /aciune + 40 drepturi x 20.000 lei/drept = 3.200.000 lei (n
aciuni) + 800.000 lei lichid = 4.000.000 lei
- fie o alt structur decis de acionar prin vnzarea unui numr diferit de drepturi de
atribuire.

Creterea capitalului prin aciuni simultane de mobilizare a rezervelor i emisiune de noi

aciuni
Aplicaia 2.3.
O societate, aflat ntr-o situaie financiar favorabil i care are un program de investiii
important, poate realiza creterea capitalului procednd simultan la mobilizarea rezervelor i
emisiune de noi aciuni.
Societatea "ZIT" dispune de un capital ncorporat n 200.000 aciuni, avnd o valoare cotat
de 25.000 lei/aciune. Valoarea nominal a aciunilor sale este de 10.000 lei/aciune. Pentru
finanarea programului de investiii al societii adunarea acionarilor decide:
- distribuirea gratuit a 10.000 de aciuni n contul rezervelor;
- o emisiune de 20.000 noi aciuni la un pre de 15.000 lei/aciune.
S se determine:
- dreptul de atribuire i dreptul de subscriere;
- valoarea capitalului dup cretere;
- valoarea capitalului unui acionar care deine 100 de aciuni vechi;
- nivelul primei de emisiune.
10000 1
a) Dreptul de atribuire este de = (o aciune gratuit n contul rezervelor la 20
200000 20
aciuni deinute anterior).
Preul "atribuirii gratuite" va putea fi negociat la suma:
25000 - [(200000 x 25000): (200000 + 10000)] = 1190 lei/aciune
Valoarea unei aciuni dup mobilizarea rezervelor va fi de:
(200000 x 25000): 210000 = 23810 lei/aciune
20000 2
Dreptul de subscriere va fi acum de: = (un acionar care deine 21 aciuni poate
2100000 21
cumpra 2 aciuni noi, sau poate vinde dreptul de subscriere pentru 2 aciuni noi).
Preul subscrierii pentru o nou aciune va putea fi negociat la valoarea de:
23810 - {[(200000 x 25000) + (20000 x 15000)]: (210000 + 20000)} x 767 lei/aciune.
Preul mediu al unei aciuni dup emisiune va fi de:
[(200000 x 25000) + (20000 x 15000)]: (210000 + 20000) x 23043 lei/aciune
b) Valoarea capitalului dup aceste operaiuni va ajunge la:
230000 aciuni x 23043 lei/aciune = 210000 aciuni x 23810 lei/aciune + 20000
aciuni noi x 15000 lei/aciune x 5.300.000.000 lei (n calcule au intervenit i unele
aproximri).
 c) Un acionar deinnd 100 de aciuni vechi a avut deci un capital-valoare de:
100 aciuni x 25000 lei/aciune = 2500000 lei
Dup mobilizarea rezervelor acesta a putut beneficia de 5 aciuni gratuit, capitalul su
devenind:
(100 + 5) aciuni x 23800 lei/aciune x 2500000 lei
2
La emisiunea de noi aciuni, acionarul a putut subscrie pentru a cumpra 100 actiuni noi
21
El va avea acum un capital de:
2
(105+ 100) actiuni 23043 lei / actiune 2641000 lei 3
21
(aproximare n calcule succesive).
d) Prima de emisiune obinut de societate va fi de:
20000 aciuni nou emise (15000 - 10000) = 100000000 lei
Societatea a obinut astfel o cretere efectiv a valorii capitalului de 300000000 lei din care
prima de emisiune reprezint 1/3. n acelai timp s-a produs i o modificare a structurii
capitalului prin mobilizarea unei pri din rezervele sale.

Evaluarea anuitilor pentru mprumut

Aplicaia 2.4.
Pentru acoperirea programului de investiii societatea "EFE" i propune s recurg la un
mprumut de 100 mil. lei pentru care condiiile sunt urmtoarele:
- perioada de graie: 1 an;
- rata dobnzii: 60 % / an;
- perioada de rambursare: 5 ani;
- comisionul bncii: 0,5 % din valoarea mprumutului.
Rambursarea mprumutului se face trimestrial, nivelul anuitilor putnd fi stabilit, la
alegerea societii, ntre dou variante:
- anuiti constante;
- anuiti stabilite prin aplicarea dobnzii la valoarea rambursat a mprumutului.
S se stabileasc nivelul anuitilor i valoarea total a mprumutului contractat de societatea
"EFE", admind c toate plile se vor face conform angajamentului iniial.

Rezolvare
a) Anuiti constante
n acest caz societatea va plti:
- la angajarea mprumutului: comisionul de 0,5%,
adic 100000000 x 0,005 = 500 000 lei
- dobnda pentru perioada de graie de 1 an:
60 60000000
100000000 = 60000000 lei , pltibil n rate trimestriale egale: = 15000000 lei
100 4
- anuiti egale pentru fiecare din urmtorii 5 ani, care, conform relaiei (2.3) vor avea nivelul:
5
(1+ 0,6 ) 0,6
A = 100000000 5
(1+ 0,6 ) - 1
Anuitile pe cei 6 ani vor avea urmtoarea structur:
Anul Rambursare Dobnda Anuitate Rata
mprumut Anual trimestrial
a anuitii
1 - 60 000 000 60 000 000 15 000 000
2 6 347 000 60 000 000 66 347 000 16 586 750
 3 10 155 200 56 191 800 66 347 000 16 586 750
4 16 246 520 50 100 480 66 347 000 16 586 750
5 25 994 432 40 352 568 66 347 000 16 586 750
6 41 256 848 24 754 109 66 015 748 16 503 937
Total 100 000 000 291 400 754 391 400 754 -

b) Plata dobnzilor la valoarea rambursat a mprumutului.

n acest caz plile vor cuprinde:
- la angajarea mprumutului: comisionul 0,5 % adic:
100000000 x 0,005 = 500000 lei.
- dobnda pentru perioada de graie: 100000000 60 = 60000000 lei
100
pltibil n rate trimestriale egale de 15000000 lei.
- dobnda anual, calculat i pltit la valoarea rambursat a mprumutului.
Anul mprumut Dobnda Anuitate Plata
Rambursar Rambursat anual trimestrial
e
mprumut
1 - 10000000 60000000 60000000 15000000
2 20000000 0 60000000 80000000 20000000
3 20000000 10000000 48000000 68000000 17000000
4 20000000 0 36000000 56000000 14000000
5 20000000 80000000 24000000 44000000 11000000
6 20000000 60000000 12000000 32000000 8000000
40000000
20000000
Tota 10000000 - 24000000 34000000 -
l 0 0 0
Aa cum se poate constata, valoarea total a imprumutului este superioar n cazul
anuitilor constante (391 400 754 lei) ceea ce creeaz aparena c acest mod de rambursare este
mai puin avantajos.
Intrebri recapitulative

1. Care sunt sursele acoperirii financiare a investiiilor n funcie de participarea la creterea capitalului?
2. Cum poate fi evitat diluia capitalului la emisiunea de aciuni?
3. Ce este autofinanarea ?
4. Cum se poate estima nivelul dreptului de atribuire ?
5. Ce se nelege prin mobilizarea rezervelor ?
6. Care sunt modalitile de cretere a capitalului ?
7. Ces se nelege prin conversia datoriei ?
8. Care sunt factorii de influen asupra capacitii de autofinanare ?

Test 2
1.Care sunt elementele comune i cele de difereniere ale dreptului de subscriere i dreptului de atribuire. (0,5)

2. Firma Alfa decide emiterea de noi aciuni, ntr-un raport de 1/5 fa de numrul aciunilor deinute. Simultan,
decide incorporarea rezervelor sale, care au un volum de 20% din capitalul social la acest moment. tiind c
valoarea nominal a unei aciuni este 50 u.m., cotaia actual este de 150 u.m., numrul iniial de aciuni este
de 10.000, se cere:
- valoarea unitar a aciunilor dup emisiune;
- valoarea capitalului unui acionar care deine iniial 500 de aciuni. (2.0)

3.Care sunt elementele care compun capacitatea de autofinanare. Ce rol au acestea n formarea fondului de
investiii. (0,5)

La urmtoarele enunuri furnizai rspunsurile corecte bifand csuele din dreptul literelor corespondente.
La fiecare enun, pentru rspuns corect se acord un punct.

4. Din categoria surselor atrase pentru investiii fac parte:

a) [ ] rezultatele din exploatarea capitalului propriu
b) [ ] subveniile
c) [ ] mprumuturile

5. Conceptul de cretere a capitalului definete:

a) [ ] exclusiv un ansamblu de surse proprii
b) [ ] un ansamblu de surse proprii ct i atrase
c) [ ] doar un ansamblu de surse atrase

6. Creterea capitalului se poate realiza prin:

a) [ ] aport n natur
b) [ ] aport n numerar
c) [ ] ncorporarea de rezerve
d) [ ] realizarea unor investiii

7. Preul aciunilor emise trebuie s fie:

a) [ ] inferior cursului ultimei cotaii, dac firma este cotat;
b) [ ] mai mare dect valoarea nominal a aciunilor
c) [ ] la nivelul preului altor aciuni de la burs
d) [ ] mai mic dect preul aciunilor altor societi cotate

8. Prima de emisiune reprezint:

a) [ ] diferena dintre valoarea de pia i valoarea nominal a aciunilor nou emise
b) [ ] diferena dintre valoarea cotat i dreptul de subscriere pentru cumprarea unor noi aciuni
c) [ ] numrul suplimentar de aciuni emise de ntreprindere

9. Autofinanarea este pentru investitor:

a) [ ] o surs gratuit
b) [ ] o surs de finanare mai ieftina dect datoria
c) [ ] o surs de finanare mai scump dect creditul bancar
10.Costul autofinanrii este dat de:
a) [ ] nivelul mediu al dobnzilor la mprumuturile pe termen lung
b) [ ] nivelul costului de remunerare a capitalului propriu
c) [ ] costul de oportunitate al capitalului propriu
d) [ ] nivelul rentabilitii noilor investiii
US3 FORMAREA COSTULUI CAPITALULUI. STRUCTURA DE FINANARE A INVESTIIILOR

Proporiile n care ntreprinderea i acoper finanarea proiectelor sale prin diferite surse pot fi
diferite. n principal dou sunt determinantele acestei structuri:

- posibilitile de acces la fiecare surs;

- costul specific al fiecrei surse.

n condiii de acces nelimitate la oricare surs, cea mai bun structur de finanare a proiectelor
este aceea prin care ntreprinrea poate realiza un cost mediu minim al capitalului.

Practic, deci, structura de finanare trebuie adoptat n raport cu aceti doi factori determinani.
Reglementrile n materie pot aduce modificri substaniale att n politica de finanare ct i n
stabilirea strategiei de investiii.

Dac ntreprinderea va urmri s-i diminueze costul capitalului, atunci pare normal ca ea s
apeleze la diferite surse n ordinea descresctoare a costurilor specifice de remunerare.

Pentru o pia financiar relativ echilibrat sursa cea mai ieftin este mprumutul. De aici nu
trebuie s rezulte c mprumutul este i cea mai avantajoas surs. Autofinanarea este o surs
mai sigur i mai flexibil. n plus, nivelul surselor proprii este determinant pentru accesul la
surse externe. Orientarea ntreprinderii spre finanarea proiectelor sale prin mprumut este ns
normal n msura n care astfel se poate obine un ctig suplimentar care poate spori beneficiul
de distribuit i, implicit, dividendul. Acest ctig suplimentar motiveaz ns considerabil
ntreprinderea n a cuta o bun structur a surselor de finanare a investiiilor sale. Posibilitatea
obinerii acestui ctig este estimat cu ajutorul unui aa numit "efect de levier" (pozitiv dac
remunerarea sursei externe este inferioar celei a propriului capital), efect care cuantific
creterea relativ a beneficiilor i, implicit, a beneficiilor de repartizat.

Tentaia ntreprinderii spre mprumuturi este temperat prin riscul propriu, pe de o parte, i prin
solicitarea de garanii din partea celui care acord mprumutul, pe de alt parte. n aceste condiii,
rata ndatorrii, calculat ca raport ntre datoriile pe termen mediu i lung i capitalul propriu, nu
va putea fi acceptat peste o anumit limit. Uneori, reglementrile fixeaz limita 1 pentru
raportul dintre datoria pe termen mediu i lung i capitalurile permanente ale ntreprinderii.

Respectnd asemenea restricii ntreprinderea va trebui s caute o structur echilibrat de

finanare, care s-i asigure procurarea resurselor la cel mai mic cost.

Modul de finanare a proiectului va avea consecine asupra fluxurilor anuale de fonduri ale
ntreprinderii.

n raport cu structura finanrii, pot apare dou categorii de proiecte:

- proiecte realizate prin autofinanare (nlocuirile, n principal);

- proiecte cu finanare mixt (intern i extern), care combin rezervele de autofinanare cu

fondurile mprumutate i fonduri aduse de acionari pentru creterea capitalului etc.

Unele proiecte sunt strict legate de un anume mod de finanare, limitnd libertatea ntreprinderii
n alegerea unei structuri "optime" a surselor. Este cazul proiectelor de credit-bail sau al
achiziionrii de filiale prin emisiuni de obligaiuni convertibile.

Structura optim de finanare poate fi stabilit analiznd modificarea costului capitalului n

raport cu rata ndatorrii.

Pot apare dou situaii.

a) Cnd att costul capitalului propriu (kc) ct i costul datoriei (kd) tind s creasc numai
dup o anumit limit a ratei ndatorrii (L) (fig.3.1).
Creterea costului capitalului propriu i al datoriei dup o anumit limit poate fi explicat prin
creterea riscului financiar ce poate afecta ntreprinderea. Dup o asemenea limit bncile i
organismele financiare pot refuza noile mprumuturi, constatnd diminuarea solvabilitii ntre-
prinderii, iar acionarii vor cere o suplimentare a veniturilor proporional cu asumarea unui risc
suplimentar. Costul mediu al capitalului ( >1) va avea un punct de minim care fixeaz rata
optim a ndatorrii i, implicit, structura optimal a finanrii.

b) A doua situaie este caracteristic ntreprinderilor necotate n burs (fig.3.2.)

Pentru acestea, pe msur ce costul capitalului atras (mprumutat) crete, proprietarii vor fi pui
n situaia de a investi din propriile venituri realizate anterior.

n acest caz costul capitalului propriu scade, iar rata ndatorrii va fi adus la un nivel dat prin
minimul costului mediu al capitalului, de regul situat la un punct mai ndeprtat dect cel pentru
ntreprinderile cotate. Aceasta poate fi doar o aparen teoretic, deoarece reinerile bncilor de a
mprumuta fa de aceste ntreprinderi pot determina o cretere a costului mprumutului dup un
nivel mai redus al ratei ndatorrii.

Practic stabilirea unei structuri optime de finanare a proiectelor este o operaiune relativ dificil,
simultan existnd mai multe categorii de fonduri atrase. Mai trebuie precizat faptul c structura
de finanare a unui proiect trebuie strict corelat cu structura financiar a ntreprinderii.
 3.3. Estimarea costului capitalului

3.3.1. Componentele de baz ale costului capitalului

Pentru finanarea programelor de investiii ntreprinderea recurge la diferite surse, fiecreia

fiindu-i caracteristic un anumit cost.
Costul oricrei surse apare ca o remunerare a capitalului i poate fi acoperit prin profitul pe
care ntreprinderea l obine n urma realizrii proiectelor. De aici concluzia conform creia
costul capitalului apare ca o limit inferioar a rentabilitii investiiei la nivelul creia
bogia acionarilor (investitorului) poate fi sporit. Astfel, dac o investiie este acoperit
financiar prin mprumuturi ce trebuie remunerate la o rat anual d a dobnzii, investiia ar trebui
s genereze o rentabilitate anual superioar. Astfel se pune problema n raport cu fiecare surs.
Deoarece finanarea proiectelor nu este asigurat printr-o singur surs, rezult c nivelul
costului capitalului apare ca o mrime medie a diferitelor costuri specifice. El este deci
influenat de modul de acoperire financiar a investiiilor, de caracteristicile fiecrei surse i de
modul de combinare a acestora n formarea fondului de investiii.
n aceste condiii, pentru determinarea costului capitalului trebuie stabilite costurile specifice
fiecrei surse.
Simplificnd, ntreprinderea poate recurge la dou categorii de surse de finanare a
investiiilor: fonduri rezultate din exploatarea capitalului propriu (autofinanare) i
mprumuturi pe termen mediu i lung. La acestea se adaug creterea capitalului prin
emisiunea de noi aciuni. Chiar n cadrul fiecreia din aceste grupe de surse exist o anumit
eterogenitate i n determinarea costurilor specifice va trebui s se in cont de acest aspect.
ntreprinderea va trebui s stabileasc cea mai potrivit structur de finanare a proiectelor
sale, astfel nct bogia acionarilor (proprietarilor) s nu fie afectat n sens diminuativ.
Identificarea unei reguli de alegere a proiectelor pentru maximizarea ctigurilor acionarilor
(proprietarilor) poate fi deci adus la determinarea costului capitalului ca limit de acceptare i
criteriu de comparare a variantelor.
Dincolo de diferitele premise i ipoteze ce sunt stabilite n literatura de specialitate n scopul
unei bune estimri a costului capitalului, vom reine aici doar o procedur general pe care o
putem accepta ca punct de plecare.
Costul capitalului poate fi estimat ca o medie ponderat a costurilor diferitelor categorii de
surse:
c p F p + ca F a
c=
F p+ Fa
n aceast relaie: c - costul capitalului (integral); cp - costul capitalului propriu; ca - costul
capitalului atras (prin mprumuturi sau chiar prin noi aciuni); Fp - fondurile proprii pentru
investiii; Fa - fondurile atrase pentru investiii.
Mrimile cp i ca pot avea estimatori la baza crora se menine aceeai regul: acoperirea
efortului generat de fiecare surs prin efectele nete pozitive actualizate, pe ntreaga
perioad de derulare a acestora. De fapt, aici efectele sunt considerate sub forma ctigurilor
sperate pentru acionar (dividendelor), n cazul fondurilor proprii i a plilor fcute ctre
mprumuttor, corectate prin dobnzi sau diferenei ntre valoarea nominal i cea curent de
pia a obligaiunilor, n cazul mprumuturilor pe termen mediu sau lung.
Costul capitalului propriu va fi deci precizat prin:
a) mrimea rentabilitii pe care acionarii o ateapt de la plasamentele lor, n condiiile
n care preul iniial pltit ntreprinderii este P0, iar dividendul anual este D:

b) rentabilitatea cerut de acionari corectat prin cotele de remunerare (e) a

emisiunilor de aciuni (la crearea societii):
 c) rentabilitatea cerut de acionari, corectat cu rata anual de cretere (g) a acesteia,
atunci cnd acionarii solicit o asemenea cretere:

D1 fiind mrimea dividendelor pentru primul an al perioadei.

Costul mprumuturilor poate fi stabilit considernd diferite situaii posibile:
a) lipsa primelor de emisiune i a impozitelor determin o mrime a costului mprumutului
(cd) egal cu rata dobnzii (d):

b) considerarea reducerii impozitelor cu pentru sumele mprumutate va determina un

cost al datoriei diminuat corespunztor:

c) contractarea datoriei prin emisiuni de obligaiuni, pentru care prima este egal cu H va
determina modificarea costului datoriei:

N fiind perioada de amortizare a mprumutului.

Estimatorii astfel determinai au valabilitate n condiii particulare:
i) variaia rezultatelor exploatrii, majorate prin dobnzi, este constant;
ii) variaia beneficiilor nete pentru acionari este constant n timp i, implicit, modul de
distribuire a dividendelor nu se modific n timp;
iii) structura asigurrii investiiilor prin diferite surse se menine constant pe ntreaga
perioad considerat;
iv) costurile proprii fiecrei surse rmn neschimbate n timp, rata de cretere a
rentabilitii cerute de acionari fiind i ea constant.
De fapt, aa cum se poate constata, dei valorile d, H, T, N i g ar trebui s se refere la noile
mprumuturi sau la rentabilitile cerute de acinari pentru perioadele urmtoare, ele au o
determinare statistic. S-ar putea chiar nelege c se opereaz cu valori statice, eventual estimate
ca medii realizate n perioadele anterioare. Modificarea poziiei ntreprinderii va atrage i
schimbri n ceea ce privete atitudinea posibililor mprumuttori. Astfel, devine necesar
estimarea mrimilor respective n raport cu noua poziie a mprumuttorilor fa de firm.
Nivelul mprumutului poate ajunge la o mrime L' diferit de cea stabilit la momentul
lansrii sale (L). Costul datoriei va rezulta, n acest caz, din egalitatea:
N, dL(1 - ) L
,= +
L t
1 (1 + c d ) (1 + c d ) N
Pentru emisiunile de noi aciuni, aferente creterii capitalului propriu, devine necesar
precizarea preului aciunilor pe pia la momentul t. Considernd c acest pre este Pt i c
nivelul dividentelor va ajunge la Dt+1, rata de cretere a rentabilitii cerute de acionari fiind g,
costul capitalului propriu va deveni:
Dt+1 + g
cp =
Pt
Costul capitalului propriu va fi deci cresctor n timp, dar o asemenea modificare este dificil
de stabilit.
Prin premisele considerate n estimaiile privind costul capitalului sunt avute n vedere
cazuri particulare interesante i importante, n acelai timp. S-a putut ajunge la generalizri
acceptabile, pe baza crora s-ar putea trece la cazuri particulare de o mare diversitate.
 Importana teoretic i practic1 a costului capitalului justific eforturile de estimare,
admind chiar c nu se poate ajunge totdeauna la mrimi neafectate de erori.
Necesitatea costului capitalului este real ns n msura n care exist o pia a capitalului pe
care s se produc micri financiare afectate prin pli de natura dobnzilor, primelor, taxelor de
emisiune, dividendelor etc.

3.3.2. Corective ale costului capitalului

Inflaia este un fenomen obinuit chiar i pentru economiile aflate ntr-un stadiu avansat de
dezvoltare. O rat anual a inflaiei de 2-5% este considerat normal. Cnd ea atinge ns valori
anuale ridicate (chiar 10% poate fi apreciat un nivel anormal), problemele pe care le sugereaz
impun cutarea unor soluii pentru aducerea ei la cote obinuite.
Pentru ntreprindere, inflaia are consecine importante asupra deciziilor investiionale. De
fapt, prin inflaie se modific valoarea unitii de cont i implicit condiiile de apreciere a
rentabilitii, n msura n care ncasrile i plile (cheltuielile) sunt afectate n mod diferit.
Sigur c, n general, inflaia afecteaz simultan ncasrile i plile, dar situaiile care pot s
apar sunt diferite.
Astfel, pentru o evoluie absolut similar a ncasrilor i plilor n raport cu rata inflaiei,
influena acesteia asupra rentabilitii ntreprinderii este nul.
S considerm, n mod simplificator, c beneficiul Bt al unei perioade t este dat ca diferen
ntre ncasrile (Pt) i cheltuielile (Ct) acelei perioade:
Bt = P t - C t
Dac fa de un moment iniial, inflaia se produce cu rate anuale constante ip, iar preurile i
costurile evolueaz n acelai ritm, n anul t beneficiul va fi:
Bt P0 ( 1 i p )t C 0 ( 1 i p )t ( 1 i p )t ( P0 C 0 ) ( 1 i p )t B0
n cazul n care indicii eroziunii monetare se manifest prin rate diferite ale preurilor la
nivelul ncasrilor ( i ,p ) i al plilor ( i ,,p ), rentabilitatea va fi afectat n sens pozitiv sau negativ
n funcie de raportul i ,p / i ,,p . Evident, se realizeaz un efect inflaionist pozitiv asupra
rentabilitii cnd i ,p / i ,,p 1 .
ntr-o asemenea situaie ( i ,p i ,,p ; i ,p i p i i"p i p ), actualizarea valorilor va trebui s
considere printr-un coeficient special influena inflaiei. Corectivul general va avea una din
formele:
a) (1 + c )t (1 + i p )t , pentru valori trecute, sau
b) , pentru valori viitoare
fiind costul mediu al capitalului.
Astfel de corective se vor aplica prin actualizare numai pentru valorile nominale corectate cu
efectul inflaiei.
De exemplu, ncasrile din anul t (Pt) vor fi actualizate la momentul punerii n funciune
prin relaia:
1 (1 + i ,p )t
P 0t = Pt = P0
(1 + c )t (1 + i p )t (1 + c )t (1 + i p )t
La rndul lor, cheltuielile Ct din anul t, vor fi actualizate, la acelai moment, cu relaia:

1Costul capitalului este un parametru investiional central, care, prin comparare cu rata intern de rentabilitate (RIR) a unui
proiect, fixeaz limitele de acceptare sau de respingere. Variabilitatea n timp a valorilor i, implicit, a estimatorilor pentru costul
capitalului ar putea deci duce la acceptarea unor variante mai puin avantajoase sau la respingerea unor variante altfel mai
eficiente.
 1 (1 + i ,,p )t
C 0t = Ct = C0
(1 + c )t (1 + i p )t (1 + c )t (1 + i p )t
Efectele inflaiei pot fi deci considerate prin corectarea valorilor decalate cu ajutorul ratei ip
a inflaiei. n nici un caz, mai ales pentru rate ridicate ale inflaiei, nu se poate accepta o majorare
a costului capitalului prin intermediul unei "prime de risc". Nu rareori att n teorie, ct i n
practic se consider ns c prin "prima de risc", adugat la costul capitalului, se aproximeaz
un nivel mediu anticipat al ratei inflaiei.
Chiar dac inflaia este o form a riscului general, corectivul corespunztor pentru
actualizare nu trebuie deci inclus ca adaos la costul capitalului2.
Costul capitalului poate fi ns corectat (n sens pozitiv sau negativ) cu o "prim de risc"
specific proiectului care msoar mprtierea valorilor n jurul valorii medii (n principal, a
nivelurilor probabile ale beneficiului pentru fiecare an n jurul valorii sperate a acestuia).
Problemele riscului investiional vor fi abordate ns ntr-un alt capitol al lucrrii.

2Se poate dealtfel uor demonstra c:

(1 + i) = (1 + c + i p ) (1 + c )(1 + i p ) = 1 + c + i p + c i p ;

(1 + i)2 = (1 + c + i p )2
(1 + c )2 (1 + i p )2 = 1 + 2 i p i 2p + 2c 4c i p 2c i p c 2 2c 2 i p c 2 i 2p
etc. n aceste condiii ceea ce s-ar putea aduga sub form de prim de risc la costul capitalului este de fapt o anumit
combinaie algebric a mrimilor c i ip.
 3. Aplicaii

Estimarea costului capitalului i efectului de levier

Aplicaia 3.1.
ntreprinderea "SIGMA" a ncheiat la 31 decembrie urmtorul bilan:
Capital propriu: 500 mil.lei
Datorii pe termen mediu i lung: 300 mil.lei
Datorii pe termen scurt: 400 mil.lei
Pentru realizarea unui proiect de investiii ntreprinderea are nevoie de un mprumut n
valoare de 250 mil.lei, pe care-l poate obine la o dobnd anual de 10%, cu rambursare n 5
ani.
S se stabileasc costul capitalului i efectul de levier, nainte i dup finanarea proiectului,
tiind c, pentru structura financiar anterioar, costul capitalului propriu este de 20% iar costul
datoriei de 12%.

Rezolvare
a) Costul capitalului nainte de finanare va fi dat de media aritmetic ponderat a costurilor
specifice:
0,2 500+ 0,12 300
c0 = = 0,17 = 17%
500+ 300
b) Dup finanarea proiectului costul capitalului va deveni:
0,2 500+ 0,12 300+ 0,1 250
c= 0,153 = 15,3%
500+ 300+ 250
c) Considernd c angajarea mprumutului nu poate fi realizat dect cu plata unui comision
de 1%, la momentul obinerii, costul datoriei va suferi o modificare. Acesta va putea fi
obinut din relaia:
(1+ cd )5 - 1
E = D0 + A
(1+ cd )5 cd
acceptnd ipoteza rambursrii prin pli anuale constante ( A = R t + D t )
n aceast relaie:
E = valoarea mprumutului
D0 = comisionul pentru mprumut
Rt = rambursarea din anul t n contul mprumutului
Dt = dobnda anului t, pentru valoarea rmas (nerambursat) a mprumutului.
Anuitatea A 1 va fi determinat prin folosirea expresiei:
(1,1 )5 - 0,1
A= E A= 250 0,262 = 65,50 mil.lei / an
(1,1 )5 - 1
Pentru determinarea costului datoriei vom rezolva n cd, ecuaia:
(1+ cd )5 - 1
250 - 250 0,01= 65,50
(1+ cd )5 cd
adic:
(1+ cd )5 - 1
247,5 = 65,50
(1+ cd )5 cd
ceea ce este echivalent cu:
247,5 (1+ cd )5 - 1
3,78 = =
65,50 (1+ cd )5 cd
Cutnd n tabele vom gsi:
 - pentru cd = 0,100
(1+ 0,100 )5 - 1
= 3,79
(1+ 0,100 )5 0,100
- pentru cd = 0,105
(1+ 0,105 )5 - 1
= 3,74
(1+ 0,105 )5 0,105
Soluia ecuaiei se va situa ntre 0,100 i 0,105. O mai bun aproximare o putem gsi prin
interpolare:
(0,105 - 0,100) (3,79 - 3,74)
c d = 0,100 + 0,104 = 10,4%
3,78 - 3,74
n noile condiii, costul capitalului, dup finanare, se va modifica uor, astfel:
0,2 500+ 0,12 300+ 0,104 250
c= 0,1543 = 15,43%
500+ 300+ 250
d) Efectul de levier nainte de finanare:
300
l = L(r - c d ) = (0,20 - 0,12) = 0,048 = 4,8%
500
Rata financiar de rentabilitate este deci de 24,8%.
e) Efectul de levier dup finanarea proiectului:
300 250 0 ,104 250 0 ,12 300 550
1 0 ,20 ( 0 ,2 0 ,1127 ) 0 ,096 9 ,6%
500 500 500
Rata financiar de rentabilitate va ajunge astfel la 29,6%.

Efectul de levier i structura de finanare a investiiilor

Aplicaia 3.2
Societatea "VIS" dispune de un capital permanent n valoare de 500 mil.lei, din care 100
mil.lei reprezint datoria pe termen mediu i lung. Realizarea programului su de investiii
impune contractarea unui mprumut n valoare de 200 mil.lei, cu o rat anual a dobnzii de
10%/an, aceeai ca i pentru mprumuturile pe termen mediu i lung existente.
Societatea realizeaz anual un beneficiu de 130 mil.lei (dup impozit).
S se determine efectul de levier obinut de ntreprindere n urma acestui mprumut.
a) Calculul ratei ndatorrii
D
Situaia ndatorrii este caracterizat prin rata L = (D fiind nivelul datoriei pe termen
K
mediu i lung, iar K, valoarea capitalului propriu al ntreprinderii).
100
Societatea "VIS" are deci o rat de ndatorare L0= = 0,25 , care, dup contractarea
400
100+ 200
mprumutului va ajunge la L1= = 0,75 .
400
Dup contractarea mprumutului, ntreprinderea va avea datorii financiare anuale (sub form
10
de dobnd) de 200 = 20 mil. lei .
100
n aceste condiii, beneficiul net va ajunge la 130 - 20 = 110 mil.lei/an.
b) Evaluarea ratei rentabilitii economice a aciunilor:
Bn = 110 = 0,275
r1 =
K 400
 n situaia anterioar contractrii noului mprumut, rata rentabilitii economice avea nivelul:
130
r0 = = 0,325
400
Beneficiul net n acest caz nu a fost afectat prin cheltuielile financiare (dobnzi) anuale
10
aferente noului mprumut (200 = 20) .
100
c) Calculul efectului de levier:
- nainte de contractarea noului mprumut
l = 0,25 (0,325 - 0,1) = 0,056
- dup contractarea noului mprumut
l = 0,75 (0,275 - 0,1) = 0,1275
Se observ c prin creterea ratei ndatorrii s-a obinut un efect de levier superior, dei rata
rentabilitii economice a sczut (de la 0,325 la 0,275). Aspectul este mai bine evideniat prin
calculul ratei rentabilitii financiare care va avea nivelul dat prin relaia:
rf = L (r - e) + r
Vom avea deci:
- nainte de noul mprumut
rf0 = 0,05625 + 0,325 = 0,38125
- dup noul mprumut
rf1 = 0,1275 + 0,275 = 0,4025
Diferena pozitiv dintre rata rentabilitii capitalului propriu i rata dobnzii (costul
datoriei) atrage deci un efect de levier prin care este realizat creterea nivelului ratei financiare a
rentabilitii.
Implicit, creterea ratei ndatorrii ar majora infinit rata rentabilitii financiare n lipsa unor
restricii sau influene negative (creterea riscului financiar prin creterea ratei ndatorrii atrage
i o cretere a costului capitalului propriu, pe de o parte, i a costului datoriei, pe de alt parte,
ceea ce poate anula sau chiar transforma ntr-o mrime negativ efectul de levier).
n situaia n care mprumutul atrage numai o cretere a cheltuielilor financiare (dobnzilor)
fr a determina i creterea beneficiului propriu-zis de exploatare, cum este de altfel i cazul
acestei aplicaii efectul de levier se diminueaz, putnd deveni chiar negativ.
Cea mai bun structur de finanare poate fi evideniat prin analiza costului capitalului, asupra
cruia
Intrebri recapitulative

1. Ce este structura de finanarea a investiiilor?

2. In ce condiii efectul de levier are o mrime pozitiv?
3. Ce este costul capitalului?
4. Cum se poate estima efectul de levier ?
5. Cum poate fi estimat valoarea costului datoriei?
6. Ce este costul de remunerare a datoriei ?
7. Care sunt elementele de difereniere ale costului mprumutului obligatar fa de costul creditului bancar ?
8. Cum influeneaz inflaia elementele constitutive ale costului capitalului ?

Test 3
1.Cum influeneaz structura de finanare a investiiilor efectul de levier. (1,0)

2. Explicai modul de formare a costului datoriei n cazul ntreprinderilor cotate. (1,0)

3.Explicai modul de formare a costului capitalului propriu n cazul ntreprinderilor necotate. (1,0)

4.Ce este i cum poate fi estimat costul capitalului propriu n fundamentarea i alegerea investiiilor. (1,0)

5. Ce rol are "prima de risc" n fundamentarea investiiilor. (0,5)

6. ntreprinderea ETA estimeaz c are urmtoarele costuri ale capitalurilor sale:

- capitalul propriu: 20%; - datorii pe termen mediu i lung: 10%; - datorii pe termen scurt: 8%.
Rata iniial a ndatorrii este de 50%. ntreprinderea consider c aceast rat nu poate depi nivelul de
60%. Pentru a finana noi investiii (investiii a cror valoare este 20% din capitalul total iniial), firma poate
contracta credite la o rat a dobnzii de 11%, fr comision iniial, cu rambursare n 4 ani, sau poate emite noi
aciuni. S se stabileasc costul capitalului nainte i dup finanarea proiectului, n condiiile n care firma
urmrete minimizarea acestui cost. (1.5)

7.Cum influeneaz structura de finanare a investiiilor costul capitalului. (1,0)

8.Ce este i cum poate fi estimat costul capitalului propriu n fundamentarea i alegerea investiiilor. (1,0)

9. Faptul c ntreprinderea apeleaz la un mprumut pentru efectuarea investiiilor determin (bifai csuele
care conin rspunsurile corecte) (1.0):
a) [ ] creterea rentabilitii financiare n condiiile n care rentabilitatea economic este mai mare dect rata
dobnzii;
b) [ ] reducerea rentabilitii financiare n condiiile n care rentabilitatea economic este mai mic dect rata
dobnzii;
c) [ ] meninerea rentabilitii financiare la acelai nivel indiferent de raportul dintre rentabilitatea economic i
rata dobnzii.

10. Costul capitalului propriu reprezint (bifai csuele corespunztoare rspunsurilor corectee) (1.0):
a) ( ) nivelul ratei dividendelor cerute de acionari;
b) ( ) nivelul ratei dobanzii;
c) ( ) limita inferioar a ratei rentabilitii investiiei.
 4.1. Factorii actualizrii

Prin natura i caracteristicile lor eseniale, investiiile presupun o "dezafectare" temporar de

resurse n scopul realizrii unor efecte viitoare superioare. "Dezafectarea" este relativ, avnd loc
numai n raport cu msura n care resursele astfel alocate ar putea determina acoperirea unor
nevoi imediate. Este vorba deci de o renunare la "o satisfacie imediat" cert n favoarea
"speranei realizrii unor efecte superioare ntr-un viitor mai mult sau mai puin incert".
Efectul renuntrii apare astfel ca un "cost de oportunitate" pentru orice investitor. Sursele
influenei i nivelul acestui cost de oportunitate sunt evidente n cazul n care investiia este
abordat ca o opiune ntre dou variante posibile: realizare sau nerealizare.
S admitem c investitorul potenial dispune de fondurile necesare realizrii proiectului su.
Renunarea la realizarea acestui proiect poate aduce investitorului un ctig anual dat la limita
sigur a ratei profitului. Aceast limit este, n principiu, rata anual a dobnzii (investitorul,
depunnd suma I n banc, va obine anual o dobnd, al crei nivel va depinde de rata dobnzii,
perioada de timp i de poziia fa de dobnda anual), care devine cost de oportunitate. De fapt,
cunoscnd acest lucru, investitorul este nevoit s evalueze efortul investiional corectat cu un
astfel de cost de oportunitate, care trebuie recuperat i el prin efectele generate de proiect dup
nceperea exploatrii sale.
Acest aspect este mai bine evideniat pentru situaia n care investitorul, nedispunnd de
fondurile necesare, va apela la un mprumut.
S considerm, de exemplu, un mprumut de sum E pentru realizarea unui proiect de
investiii, rambursabil n T ani, suma de rambursat n anul t fiind Rt (amortizarea anual a
mprumutului). Plile anuale aferente mprumutului vor fi date de suma ntre amortizarea Rt i
dobnda anual (Dt), calculat la valoarea rmas:
At = Rt + Dt = Rt + E - ( R1 + R2 +..+ Rt-1 ) i (4.1)
i fiind dobnda anual.
Amortizarea anual a mprumutului este diferena dintre valoarea rmas a mprumutului n
doi ani succesivi:
R t = E t -1 - E t (4.2)
Relaia 4.1. se poate scrie astfel:
At Rt Et 1 i Et 1 Et Et 1 i ( 1 i )Et 1 Et (4.3)
nmulind cu (1 + i )-t aceast expresie vom obine:
At = E t -1 - E t (4.4)
(1 + i )t (1 + i )t -1 (1 + i )t
nsumnd pe ntreaga perioad de rambursare vom avea:
At = E - ET (4.5)
(1 + i )t (1 + i )T
Deoarece ET = 0 1, vom avea:
E= At (4.6)
(1 + i )t
Aadar, valoarea capitalului mprumutat este egal cu suma actualizat a rambursrilor i
dobnzilor, la o rat dat prin rata i a dobnzii.
n situaia n care investitorul dispune de suma necesar realizrii proiectului s-ar prea c
nu apar pli anuale ulterioare, altele dect cele care apar cu titlu de amortizare. O astfel de
abordare este ns deformant, deoarece oricnd investitorul ar putea gsi un plasament al fon-
durilor sale care s-i aduc un ctig imediat mai sigur. Limita inferioar relativ a acestui ctig
poate fi considerat tot rata dobnzii. Fiind vorba ns de capitalul propriu, aceast limit trebuie
dus la nivelul ratei rentabilitii acestuia. Rata rentabilitii capitalului propriu este astfel
limita inferioar a ctigului imediat, cert, pe care investitorul l-ar putea obine fr a face
investiia.
Capitalul propriu avansat pentru realizarea unui proiect de investiii va trebui deci actualizat,
ca i mprumutul, pe baza unui coeficient prin care se consider rentabilitatea minim sperat, ce
apare acum ca un cost de oportunitate al capitalului.
Impactul actualizrii asupra valorilor investiionale depinde de elemente obiective i
subiective, care trebuie considerate i corect evaluate.
Factorii obiectivi ai actualizrii sunt determinai prin:
- condiiile produciei;
- disponibilitatea de resurse.

4.1.1. Condiiile produciei

Caracteristicile tehnice, tehnologice i umane ale produciei, precum i reacia pieei fa de

produsele i serviciile oferite (raportul cerere-ofert, n principal) determin calitatea economic
a aciunilor. Este vorba de nivelurile diferitelor forme de rentabilitate i costuri de oportunitate
pe care firmele le ateapt din aciunile ntreprinse.
n condiii de producie date i n raport cu o anumit pia, resursele avansate (sub form de
investiii) i cele consumate precum i efectele obinute ntr-o anumit succesiune pe perioada de
exploatare intr ntr-un circuit economic n care devin succesiv cauz i efect.
ntr-o accepiune relativ particular i totui foarte important, msura transformrii
succesive a cauzei (efort de investiii sau de producie, ntr-o prim faz) n efect (producie
fizic, ncasri, beneficii sau acumulri etc.) poate fi aproximat printr-un parametru specific de
eficien economic (coeficient al eficienei economice a investiiilor, rat a rentabilitii
produciei, productivitate a capitalului). Lund ca baz un asemenea element, nseamn c orice
intrare de resurse ntr-un circuit economic este capabil s produc un efect potenial
proporional cu mrimea resursei, cu eficiena anual sperat a acesteia i mrimea perioadei n
care aceasta este consumat.
De exemplu, dac o sum de mrime B ar fi depus n banc, ea producnd un ctig
suplimentar proporional cu dobnda anual d, i dac dobnda ar fi la rndul ei redepus la
banc, n fiecare an, atunci fondul respectiv ar deveni succesiv:
Anul Fondul bnesc Dobnda anual
1 B B d
2 B + B d = B(1 + d) B(1+ d) d
3 B(1 + d)+ B(1 + d) d = B(1 + d )2 B(1 + d )2 d
............................................................
...................
I B(1 + d )i -1 B(1 + d )i-1 d
............................................................
...................
T B(1 + d )T -1 B(1 + d )T -1 d

Devine astfel evident faptul c suma avansat iniial (ca depunere n banc, n acest caz) este
continuu potenat printr-un coeficient particular al eficienei sale (rata dobnzii). Astfel, ntre
suma B disponibil la nceputul perioadei i ceea ce devine aceasta dup T ani se realizeaz o
echivalen (dup timp) dat de corectivul aplicat prin (1 + d )T -1 . Altfel spus, reducnd analiza la
nivelul unei uniti bneti, o unitate valoric disponibil n prezent este echivalent cu
1
(1 + d )T -1 uniti valorice disponibile peste T ani sau, inversnd raporturile, uniti
(1 + d )T -1
valorice prezente sunt echivalente cu o unitate valoric disponibil peste T ani. Un asemenea
raionament, invocat pentru prima oar cu mai bine de dou sute de ani n urm, a fost extins
asupra tuturor activitilor ce implic valori decalate n timp, care, din necesiti de analiz
economic, trebuie comparate, nsumate, difereniate etc.
Cazul depunerii sumelor n banc este, desigur, particular. Problema poate fi ns
generalizat prin considerarea, n locul ratei d a dobnzii, a unei mrimi de eficien n acord cu
folosirea real sau posibil a fondurilor (ca investiii, pentru acoperirea resurselor de producie
curent etc.).
Astfel, rata dobnzii a devenit un coeficient al eficienei economice minime sub care
avansrile de fonduri devin dezavantajoase. n analize particulare ns, pentru echivalarea n
timp a valorilor (de investiii, n particular) rolul lui d este luat de rata rentabilitii sperate a
investiiilor, rata medie, minim sau marginal a rentabilitii fondurilor sau resurselor
consumate etc.
Important este ns deocamdat faptul c, pentru compararea valorilor decalate, acestea
trebuie corectate cu o mrime proporional cu efectul mediu anual (sperat, n cele din urm) i
cu mrimea decalajului de timp. Astfel se are n vedere efectul folosirii i refolosirii, investirii i
reinvestirii resurselor n raport cu condiiile produciei i impactul cu piaa, la limita unor
orizonturi de timp considerate n analiz.
Condiiile produciei i impactul cu piaa i manifest deci influena asupra valorilor de
investiii decalate n timp prin intermediul:
- eficienei economice a folosirii diferitelor categorii de resurse;
- evoluiei n timp a parametrilor eficienei economice a folosirii resurselor (de investiii,
n particular) datorit modificrii productivitii factorilor de producie ca urmare a
implicrii progresului tehnic, organizrii produciei, gestiunii etc.
Realizarea investiiilor determin renunarea temporar la acoperirea unor nevoi prezente,
ceea ce face necesar realizarea unor avantaje viitoare superioare prin folosirea fondurilor
avansate n acest scop. Proporiile acestor avantaje viitoare ar trebui s fie cel puin egale cu
mrimea efectului minim ce s-ar putea obine pe seama fondurilor disponibile i folosite ca
investiii. La originile actualizrii valorilor de investiii efectul minim a fost asimilat ratei
dobnzii anuale la care s-a adugat ulterior o aa numit "prim de risc".
n acest mod, rata dobnzii aprea ca o limit inferioar a ratei profitului i, pe aceast baz,
ca prim etap de departajare a variantelor de investiii.
Ulterior mrimea corectivului aplicat valorilor de investiii decalate a cptat semnificaii
mai evoluate n raport cu condiiile produciei: coeficient al eficienei minime, medii sau
marginale a investiiilor, rat a rentabilitii minime, medii sau marginale etc.
Astzi se recunoate ca nivel al coeficientului de actualizare ceea ce se numete cost de
oportunitate al capitalului sau, pur i simplu, cost al capitalului.

4.1.2. Disponibilitatea de resurse

ntr-o prim aproximare, disponibilitatea de resurse pare a fi un element legat de o anumit

nclinaie psihologic, subiectiv a individului spre valori certe, prezente sau ct mai apropiate de
momentul actual. Aceast nclinaie evident, legat de disponibilitatea-nedisponibilitatea de
resurse (financiare, n particular) este asimilat pe o asemenea baz mecanismului formrii
dobnzilor bancare1. Practic ns, msura unei asemenea nclinaii subiective nu este dat dect
parial prin rata dobnzii. Preferina pentru o valoare actual inferioar unei valori viitoare este
dat i de riscul ataat aciunii pe care valorile o caracterizeaz precum i de alte modificri
(preuri, cursuri valutare etc.), pe care investitorul le anticipeaz pe perioada considerat.
De exemplu, faptul c se prefer 100 uniti bneti (u.b.) prezente contra a 1000
u.b.disponibile peste 8 ani nseamn c se accept un corectiv mediu anual ce rezult din

1Vezi A.Bussery i B.Chartois: Actualisation et critres de choix des invstissements, IDE, BIRD, 1975.
 1000
egalitatea 100 = . Iat deci c mrimea corectivului i (ce pare a avea legtur cu ceea ce
(1 + i )8
consideram anterior efect relativ mediu anual) depete ntr-un asemenea caz nivelul 0,31. Ar fi
deci vorba de o nclinaie absolut subiectiv, care ar fi putut exagera n ceea ce privete
disponibilitatea prezent de resurse2.
Oricum se observ c numai implicarea unui efect mediu anual (sub forma ratei dobnzii, n
particular) poate deveni neconcludent pentru asigurarea comparabilitii valorilor de investiii.
nclinaia psihologic spre valori certe, imediate este ns acoperit din punct de vedere
economic.
Or, din punct de vedere economic, preferina pentru valori imediate certe este raportat tot la
efectul mediu potenial pe care-l poate produce fiecare unitate bneasc avansat pentru investiii
sau obinut n urma realizrii acestora. La acestea se adaug influenele pe care le produce
disponibilitatea-nedisponibilitatea de resurse asupra preurilor, deprecierii-reprecierii monetare,
modificrii cursurilor valutare etc.
Astfel, n mrimi pozitive ale indicilor preurilor, deprecierii monetare, cursurilor valutare
etc.vom recunoate descreterea n timp a valorilor (de fapt, a ceea ce vom numi "capacitate de
acoperire" a unitilor valorice decalate cu valori de ntrebuinare similare), iar n mrimi nega-
tive ale acestora, creterea valorilor (a capacitii de acoperire).
Pentru considerarea deprecierii n timp a valorilor decalate, acestea vor trebui deci corectate
n sens diminuativ, cu att mai pronunat, cu ct mai ndeprtat este momentul apariiei valorii
nominale3 fa de momentul actual.
Creterea n timp a "capacitii de acoperire" a valorilor va putea fi considerat prin
aplicarea unor corective n sens multiplicativ fa de momentul prezent, atunci cnd valorile au o
poziie viitoare.
Practic, acest al doilea gen de corective este rareori avut n vedere prin tehnica actualizrii.
De regul se reine corectivul aplicat pentru caracterizarea efectului potenial mediu anual.
Generalizarea costului capitalului prin coeficientul de actualizare este astzi aproape unanim
acceptat. Costul capitalului este ns corectat cu o "prim de risc" prin care se surprinde i
efectul inflaionist.

2Cel care nu posed sau este n criz de fonduri prezente, prefer uor ncasri imediate mici n raport cu altele viitoare net
superioare.
3Prin valoare nominal vom nelege o valoare care poate fi contabilizat ca atare n momentul apariiei sale.
 4.2. Principiile i dezvoltarea formal a tehnicii actualizrii

Tehnica actualizrii realizeaz corectarea valorilor de investiii decalate n funcie de:

- intervalul de timp care separ momentul de apariie a valorilor nominale de momentul
de referin considerat (prezent real sau convenional);
- poziia n timp a valorilor fa de momentul de referin (ca valori trecute sau
viitoare);
- nivelul coeficientului de actualizare.
Considernd sensul raional al aciunilor, principiul de baz al tehnicii actualizrii ar putea
avea urmtorul enun:
Multiplicarea valorilor trecute i diminuarea valorilor viitoare n prezent.
Acest enun are la baz raionamentul conform cruia valorilor se pot multiplica n timp
printr-o folosire raional a acestora.
Astfel, considernd o succesiune de ncasri, Pt, i pli, Ct i, respectiv diferenele negative
sau pozitive dintre aestea, B t = P t - C t , (t = 1,T ) i c fiecare unitate valoric (monetar) poate
produce un efect anual pozitiv egal cu i', nivelul sumelor poteniale pe ntreaga perioad va putea
fi caracterizat de irul:
S0 ; S1 S0 ( 1 i' ) B1 ; S2 S1 ( 1 i' ) B2 ;...; St St 1 ( 1 i' ) Bt ;...; ST ST 1 ( 1 i' ) Bt
n aceast dezvoltare s-a admis c suma disponibil iniial (S0) este corectat prin efectul
obinut ca urmare a folosirii sale (i') i prin diferenele dintre ncasrile i plile urmtorului an.
Pentru o mai bun nelegere se poate face comparaie cu depunerile i retragerile de sume la
banc, pentru dobnzi anuale i'. S0, n acest caz este soldul iniial, iar Bt, diferena dintre
depunerile (Pt) i retragerile (Ct) de sume pentru fiecare an t.
Expresia general:
S t = S t -1 (1 + i ) + B t (4.7)
poate fi scris sub forma:
St = S t -1t -1 + B t t (4.8)
t
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
nsumnd, pe ntreaga perioad, vom avea:
T T T
St = S t -1 + Bt
1 (1 + i )t 1 (1 + i )t -1 1 (1 + i )t
Dezvoltnd succesiv vom obine:
T
S T -1 (1 + i ) + B T = + (4.9)
S0 Bt
(1 + i )T 1
Ceea ce este echivalent cu:
T
St (4.10)
S T = S T -1 (1 + i ) + B T =
0 (1 + i )t - p
Dac nivelul efectelor relative este variabil n timp, putnd fi caracterizat prin i t, ( i t = 1,T ) ,
expresia (4.10) devine:
T
St
ST = (4.11)
1 (1 + i )t- p
n general, pentru sume decalate, acest raionament poate fi simplificat. Astfel, dac o sum
S0 disponibil la nceputul unei perioade este utilizat cu o rat ateptat i de rentabilitate, efectul
net pozitiv fiind succesiv relansat n circuit, dup t ani suma va deveni S0 (1 + i )t . Invers, o sum
St disponibil n anul t al perioadei va fi acoperit la nceputul acesteia cu S t (1 + i )-t .
n aceste dezvoltri nu a fost considerat influena posibil a disponibilitii de resurse i
inflaiei. Modificarea n timp a gradului de acoperire fizic a valorilor va putea fi considerat
printr-un indice (coeficient) corespunztor i". n aceste condiii, pentru o modificare constant i"
n timp a gradului de acoperire, echivalentul prezent al unei sume St disponibil peste t ani va fi
egal cu S t (1 + i" )-t , n timp ce echivalentul prezent al unei sume S -t , disponibile nainte cu t ani
va fi S -t (1 + i" )t .
La aceste corective se ajunge considernd o modificare constant i" pentru acoperirea fizic
a fiecrei uniti monetare dintr-o succesiune de sume disponibile n diferite momente ale unei
perioade de T ani.
Astfel, pentru sumele decalate S1, S2 . . . ST, considernd modificarea relativ a gradului
fizic de acoperire prin corectivele 1 , 2 , ... T 1, echivalena actual va fi dat de mrimile:
S1 1 , S2 2 , ... ST T
Dac modificarea n timp a corectivelor 2 este constant i egal cu i", atunci putem scrie:
t-1 - t
= i"
t
de unde:
t-1
= 1 + i"
t
respectiv:
t 1
=
t-1 1 + i"
1
ntruct 1= 1 , pentru un t oarecare vom avea t = .
(1 + i" )t
1
Noile corective ( 1 + i" i ), dei au aceeai form cu cele deduse pentru considerarea
1 + i"
efectelor relative ale folosirii raionale a resurselor, au semnificaii total diferite.
Considerarea simultan a celor dou corective se bazeaz pe agregarea lor corespunztoare
pornind de la relaia general
(1 + i" )(1 + i ) = 1 + i + i"+i i"= 1 + i
Prin i = i + i"+i i" , denumit, n general, coeficient de actualizare, se sintetizeaz
influenele condiiilor produciei i disponibilitii de resurse, simultan. Practica suma i"+i i"
apare ca desemnnd ceea ce se numete "prim de risc", caracteriznd ns i efectele
inflaioniste.
Mrimea i" ar putea fi, n principiu i negativ (cazul dezinflaiei), ceea ce ar putea
determina necesitatea adecvrii principiului actualizrii. Deci, pentru un i 0 3, actualizarea va
realiza diminuarea valorilor trecute i multiplicarea valorilor viitoare n prezent.
Regulile tehnicii actualizrii vor fi deci diferite n funcie de nivelul coeficientului de
actualizare. Corectivele vor avea ns aceeai form:
(1 + i )t - pentru valori trecute
(1 + i )-t - pentru valori viitoare
Pentru i 0 , va apare o multiplicare a valorilor trecute i o diminuare a valorilor viitoare, iar
pentru i 0 , o diminuare a valorilor trecute i o multiplicare a valorilor viitoare n prezent (vezi
fig.4.1).
Fig. 4.1. Modificarea corectivelor actualizrii n raport cu i
 4.3. Corectivele actualizrii

Tehnica actualizrii se bazeaz pe aplicarea unor corective asupra valorilor decalate pentru a
asigura comparabilitatea acestora. ntre aceste corective se detaeaz prin importan coeficientul
i de actualizare; asupra semnificaiei acestei mrimi vom reveni, determinarea sa fiind nu numai
important ci i foarte dificil.
Dou alte corective au fost conturate n paragrafele anterioare.
a) Factorul de acumulare (single payment compound factor):
f ac = (1 + i )n (4.12)
Folosit pentru actualizarea unei valori nominale trecute situat la un interval de n perioade
(ani) fa de momentul de referin, acest corectiv are rol multiplicativ (pentru i 0 1), furniznd
nivelul actual al unei unii monetare avansate succesiv ntr-un proces economic.
b) Factorul de scont (single payment present - worth factor):
l
f sc = (4.13)
(1 + i )n
Prin utilizarea factorului de scont valorile nominale viitoare sunt aduse la echivalentul lor
prezent n sens diminuativ (pentru i 0 ).
Aceste dou mrimi de corecie se aplic individual asupra fiecrei valori nominale decalate.
n calculele investiionale apar de obicei sume de valori decalate (beneficii sau cash-flow
nsumate pe perioada de exploatare a unui proiect, investiii totale pentru realizarea unui proiect
etc.). n astfel de situaii, calculele pot fi simplificate dac se admite premisa egalitii n timp a
valorilor nominale anuale. Apar astfel alte cteva corective importante ale actualizrii.
c) Factorul de compunere (uniform series compound - amount factor):
(1 + i )n - 1
f cp = (4.14)
i
Acest corectiv este dedus din nsumarea mrimilor factorului de acumulare pe o perioad de
n ani.
S considerm o succesiune de valori anuale egale (V) pe o perioad de n ani, avnd o
poziie trecut fa de momentul de referin (fig.4.2). ntre momentul apariiei ultimei valori din
ir i momentul de referin se interpune un interval de p ani.

Fig. 4.2. Actualizarea valorilor trecute

nsumarea valorilor nominale actualizate la momentul de referin (0) va fi realizat cu

ajutorul factorului de acumulare. Vom avea deci:
V0 V(1 i )p n 1
V(1 i )p n 2
... V ( 1 i ) p n

V ( 1 i ) p ( 1 i )n 1
( 1 i )n 2
... ( 1 i ) 1

( 1 i )n 1
V(1 i )p
i
 Am obinut astfel factorul de compunere cu ajutorul cruia se poate calcula direct valoarea
actualizat total pentru succesiunea de valori anuale V situate n trecut fa de momentul de
referin.
Trecerea de la sume de valori actualizate la valori anuale egale va putea fi realizat cu
ajutorul inversului factorului de compunere. Aceast mrime, numit factor de anuitate pentru
valori trecute (sinking - fund deposit factor) va avea deci forma:
i
f ant = (4.15)
(1 + i )n - 1
d) Factorul de actualizare (uniform series present - worth factor):
(1 + i )n - 1
f ac = (4.16)
i(1 + i )n
Acest corectiv provine din nsumarea mrimilor factorului de scont pentru o succesiune de n
valori anuale viitoare egale (fig. 4.3).

Fig. 4.3. Actualizarea valorilor viitoare egale

Dac ntre momentul de referin i prima valoare din ir se interpune un interval de p ani,
atunci suma valorilor anuale actualizate va putea fi scris astfel:
1 1 1
V0 V p 1
V p 2
... V
(1 i ) (1 i ) (1 i )p n

1 1 1
V p
1 ...
(1 i ) 1 i ( 1 i )n
1 ( 1 i )n 1
V p n
(1 i ) i( 1 i )
Aadar, cu ajutorul factorului de actualizare se poate determina direct suma unui ir de
valori anuale egal distribuite n viitor fa de momentul de referin.
Inversul factorului de actualizare va putea fi folosit pentru a determina nivelul valorii anuale
(anuitate) pornind de la o sum actualizat cunoscut pentru o succesiune de n valori nominale.
Aceast mrime se numete factor de anuitate pentru valori viitoare (capital recovery factor)
i are forma:
i(1 + i )n
f anv = (4.17)
(1 + i )n - 1
Determinrile devin i mai comode dac se folosec valorile tabelate ale corectivelor care
sunt date n majoritatea lucrrilor de specialitate, pentru diferite mrimi ale lui i. Factorii de
anuitate au i aplicaii speciale foarte importante. Determinarea anuitilor pentru rambursarea
mprumuturilor este un exemplu.
 4.4. Momente de referin

Corectarea valorilor decalate prin actualizare se realizeaz relativ simplu, parcurgnd mai
multe etape:
1. Precizarea nivelului i momentului apariiei valorilor nominale este faza cea mai
laborioas i complex. Pentru orice proiect de investiii se determin cu suficient precizie
diferitele categorii de cheltuieli implicate i efecte obinute. Un proiect de investiii este
caracterizat, n principal, prin urmtoarele valori absolute: valoarea investiiilor, pe ani de
realizare (It), nivelul ncasrilor (Pt), cheltuielilor (Ct) i beneficiilor (Bt) pe fiecare din anii de
exploatare (vezi fig.4.4.).

Fig.4.4. Ealonarea valorilor caracteristice ale unui proiect de investiii

2. Localizarea valorilor n cadrul perioadelor (anilor) este o operaie aparent fr

importan. De fapt, pentru valorile de investiii problema se pune ntre a face o ealonare pe
perioade scurte (luni ale anului, de exemplu) sau a fixa aceste valori la un moment n cadrul
fiecrui an. Ealonarea pe perioade scurte aduce doar complicaii pe planul calculelor fr a
genera i un ctig real n raport cu rezultatele. De aceea se opteaz pentru o localizare a
valorilor la nceput, mijloc sau sfrit de an. Se prefer, considerndu-se mai aproape de
realitate, localizarea valorilor la mijlocul anilor. n Europa ns, din motive de comoditate a
determinrilor, valorile sunt localizate la sfritul anilor. Important ns este ca localizarea s fie
aceeai pentru toate determinrile privind alegerea unui proiect (pentru toate valorile i
variantele de investiii).
3. Fixarea momentului de referin
Momentul de referin poate fi ales i arbitrar, important fiind ca odat fixat el s rmn
neschimbat n toate determinrile privind alegerea unui proiect. n mod normal, pentru investiii
momentul natural este cel al deciziei care coincide cu prezentul real. Din motive de simplificare
se prefer deseori i alte momente: nceperea execuiei, punerea n funciune sau scoaterea din
funciune. Cel mai frecvent se fixeaz ca moment de referin punerea n funciune a proiectului
(vezi fig.4.4.).
4. Stabilirea coeficientului i de actualizare este o operaiune complex, n care sunt
implicate determinri i analize speciale. Chiar considerarea de principiu a costului capitalului ca
semnificaie de baz a coeficientului de actualizare nu elimin astfel de determinri i analize,
aceast mrime fiind ea nsi rezultatul unor calcule specifice. Implicarea unor corective
suplimentare (gen "prim de risc") aduce complicaii care pot fi depite doar printr-o bun
cunoatere a ntreprinderii i mediului acesteia, pe de o parte, i a teoriei economico-financiare,
pe de alt parte.
Nivelul corectivului i este ns att de important n alegerea proiectelor nct eforturile
pentru determinarea sa nu trebuie diminuate.
5. Actualizarea propriu-zis a valorilor se realizeaz pe baza aplicrii regulilor cunoscute:
 - diminuarea valorilor viitoare n prezent prin aplicarea corectivului dat prin factorul
de scont: (1 + i )-t ;
- multiplicarea valorilor trecute n prezent prin aplicarea corectivului dat prin factorul
de acumulare: (1 + i )t .
S parcurgem n continuare actualizarea valorilor de investiii, considernd i unele situaii
particulare. Vom accepta ca localizare a valorilor sfritul anilor i vom schimba succesiv
momentele de referin.
a) Momentul deciziei
Fa de acest moment toate valorile de investiii au o poziie viitoare (vezi fig.4.5.), pentru
actualizare fiind necesare corective aplicate prin factorul de scont.

Fig.4.5. Actualizarea valorilor la momentul deciziei

Pentru valorile actualizate vom folosi indicele "0".

a1. Actualizarea investiiilor anuale:
1 1 1
I 01 = I 1 m+1
; I 02 = I 2 m+2
; ... I 0d = I d
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )m+d
a2. Actualizarea sumei investiiilor:
0
d 1
I = It
1 ( 1 i )m t

Caz particular: I 1 = I 2 = ... = I d = I

1 (1 + i )d - 1
I0 = I
(1 + i )m i(1 + i )d
a3. Actualizarea beneficiilor anuale:
1 1 1
B01 = B 1 m+d +1
; B02 = B 2 m+d +2
; ... B0D = B D
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )m+d +D
a4. Actualizarea beneficiilor totale:
D 1
B0 = Bt
1 (1+i )m + d + t
Caz particular: B 1 = B 2 = ... = B d = B
1 (1 + i )D - 1
B0 = B
(1 + i )m+d i(1 + i )D
Pentru ncasri (Pt) i cheltuieli (Ct) actualizarea se realizeaz n acelai mod ca i pentru
beneficii.
b) Momentul nceperii execuiei aduce valorile de investiii ntr-o poziie viitoare, ca i
momentul deciziei, producndu-se ns o translare cu m ani (fig.4.6).
 Fig.4.6. Actualizarea valorilor la momentul nceperii execuiei

b1. Actualizarea investiiilor anuale:

1 1 1
I 01 = I 1 ; I 02 = I 2 2
; ... ; I 0d = I d
1+i (1 + i ) (1 + i )d
b2. Actualizarea sumei investiiilor anuale:
d 1
I0 = It
1 (1+i )t
Caz particular: I 1 = I 2 = ... = I d = I
(1 + i )d - 1
I0 = I
i(1 + i )d
b3. Actualizarea cheltuielilor anuale de exploatare:
1 1 1
C 01 = C 1 d +1
; C 02 = C 2 d +2
; ... ; C 0D = C D
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )d +D
b4. Actualizarea sumei cheltuielilor anuale:
D 1
C0 = C t
1 (1+i )d +t
Caz particular: C 1 = C 2 = ...= C D = C
0 1 (1 + i ) D - 1
C =C
(1 + i )d i(1 + i ) D
Pentru beneficii i ncasri se procedeaz similar ca i pentru cheltuieli.
c) Momentul punerii n funciune se interpune ntre valori trecute (investiii) i viitoare
(cheltuieli, ncasri i beneficii) (vezi fig.4.7). Vor fi necesare deci corective diminuative
(factorul de scont) pentru valorile viitoare i multiplicative (factorul de acumulare) pentru
valorile trecute.

Fig.4.7. Actualizarea valorilor la punerea n funciune

c1. Actualizarea investiiilor anuale:

d -1
I 01 = I 1 (1 + i ) ; I 2 (1 + i )d -2 ; ... ; I 0d = I d (1 + i )d -d

c2. Actualizarea sumei investiiilor anuale:

 D
d -t
I0 = I t (1 + i )
1

Caz particular: I 1 = I 2 = ... = I d = I

(1 + i )d - 1
I0 = I
i
c3. Actualizarea ncasrilor anuale:
1 1 1
P 01 = P 1 ; P 02 = P 2 2
; ... P 0D = P D
1+i (1 + i ) (1 + i )D
c4. Actualizarea sumei ncasrilor anuale:
D 1
P0 = P t
1 (1+i )t
Caz particular: P 1 = P 2 = ...= P D = P
0 (1 + i ) D - l
P =P
i(1 + i ) D
Pentru actualizarea cheltuielilor i investiiilor se procedeaz n mod similar ca i pentru
ncasri.
d) Momentul scoaterii din funciune plaseaz toate valorile de investiii n trecut, fcnd
necesar aplicarea corectivelor prin factorul de acumulare (fig.4.8).

Fig.4.8. Actualizarea valorilor la momentul scoaterii din funciune

d1. Actualizarea investiiilor anuale:

d +D-1 0
I 01 = I 1 (1 + i ) ; I 2 = I 2 (1 + i )d +D-2 ; ... ; I 0d = I d (1 + i )d +D-d

d2. Actualizarea sumei investiiilor anuale:

d
d + D-t
I0 = I t (1 + i )
1

Caz particular: I 1 = I 2 = ... = I d = I

D (1 + i )d - 1
I 0 = I(1 + i )
i
d3. Actualizarea beneficiilor anuale:
D-1 D-2 D-D
B01 = B1 (1 + i ) ; B02 = B 2 (1 + i ) ; ... B0D = B D (1 + i )
d4. Actualizarea sumei beneficiilor anuale:
D
D-t
B0 = B t (1 + i )
1

Caz particular: B 1 = B 2 = ... = B D = B

0 (1 + i ) D - 1
B =B
i
 ncasrile i cheltuielile se pot actualiza n acelai mod ca i beneficiile. Pentru a
simplifica determinrile i a realiza un acord cu practica economico-financiar actual vom
folosi regula actualizrii la momentul punerii n funciune i localizarea valorilor nominale la
sfritul anilor.
 Determinarea unor valori actualizate
Aplicaia 4.1.
ntreprinderea "LEM" i propune realizarea unui proiect de investiii pentru care sunt
necesare fonduri n valoare de 700 mil.lei, ealonate pe doi ani: I1 = 300 mil.lei i I2 = 400
mil.lei. Prin exploatarea proiectului se anticipeaz obinerea unor rezultate brute de exploatare de
500 mil.lei pe an cu cheltuieli de 2000 mil.lei/an, pe o perioad de 10 ani. S se calculeze
valorile anuale i totale actualizate pentru acest proiect, considernd un nivel al costului
capitalului de 20%.

Rezolvare
n rezolvarea acestei probleme vom accepta localizarea valorilor la sfritul anilor,
modificnd succesiv momentul de referin. ntre momentul deciziei i nceperea execuiei vom
considera un decalaj de un an.
1. Actualizarea valorilor la momentul deciziei.
1
I 10 = 300 = 300 0,694 = 208,2mil.lei
(1+ 0,2 )2
1
I 02 = 400 = 400 0,579 = 231,6mil.lei
(1+ 0,2 )3
I0 = 208,2 + 231,6 = 439,8 mil.lei
Pentru actualizarea valorilor ce caracterizeaz perioada de exploatare vom considera
dependenele fixate prin relaiile simplificate:
Rb = P - C ,
I
R n = P - C - Az A z =
d
B = Rn - I m = Rn (1 - i m )
unde:
Rb = rezultatul anual brut de exploatare
P = ncasrile anuale
C = cheltuieli anuale de exploatare
Rn = rezultatul net anual de exploatare
Az = amortizarea anual
d = durata de exploatare
B = beneficiul contabil anual
Im = impozitul pe profit (50% pe an)
im = rata impozitului pe profit
Vom avea aadar:
P = Rb + C = 500+ 2000 = 2500mil.lei / an
700
Az = = 70
10
Rn = Rb - Az = 500 -70 = 430
B = Rn (1 - i m )= 430(1 - 0,5)= 215
Valorile actualizate vor avea deci nivelurile:
1
P10 = 2500 = 2500 0,482 = 1205
(1+ 0,2 )4
1
P02 = 2500 = 2500 0,402 = 1005
(1+ 0,2 )5
.
 .
.
0 = 2500 1
P10 = 2500 0,093 = 235,5
(1+ 0,2 )13
(1+0,2 )10 - 1 1
P0 = 2500 = 2500 4,192 0,579 = 6068
0,2(1+0,2 ) (1+0,2 )3
10

1
C10 = 2000 = 2000 0,482 = 964
(1+ 0,2 )4
1
C02 = 2000 = 2000 0,402 = 804
(1+ 0,2 )5
.
.
.
0 = 2000 1
C10 = 2000 0,093 = 186
(1+ 0,2 )13
(1+ 0,2 )10 - 1 1
C0 = 2000 = 2000 4,192 0,579 = 4854
0,2(1+ 0,2 ) (1+ 0,2 )3
10

1
R0b1 = 500 = 500 0,48 = 240
(1+ 0,2 )4
1
R0b2 = 500 = 500 0,40 = 200
(1+ 0,2 )5
.
.
.
1
R0b10 = 500 = 500 0,093 = 46,5
(1+ 0,2 )13
(1+ 0,2 )10 - 1 1
Rb = 500 = 500 4,192 0,579 = 1213,6
0,2(1+0,2 ) (1+0,2 )3
10

1
B10 = 215 = 215 0,48 = 103,2
(1+ 0,2 )4
1
B02 = 215 = 215 0,40 = 86,0 .
(1+ 0,2 )5
.
.
0 = 215 1
B10 = 215 0,093 = 20,0
(1+ 0,2 )13
(1+0,2 )10 - 1 1
B0 = 215 10
= 215 4,192 0,579 = 521,8
0,2(1+0,2 ) (1+0,2 )10
Pentru celelalte momente de referin vom actualiza doar cte o valoare anual i valorile
totale.
b) nceperea execuiei:
1
I 02 = 400 = 400 0,694 = 277,6
(1+ 0,2 )2
1 1
I 0 = 300 + 400 = 300 0,833+ 400 0,694 = 527,5
1+ 0,2 (1+ 0,2 )2
 1
P05 = 2500 = 2500 0,279 = 697,5
(1+ 0,2 )7
(1+0,2 )10 - 1 1
P0 = 2500 = 2500 4,192 0,579 = 6068,0
0,2(1+0,2 ) (1+0,2 )2
10

1
R0b9 = 500 = 500 0,135 = 67,5
(1+ 0,2 )11
(1+ 0,2 )10 - 1 1
R0b = 500 = 500 4,20 0,69 = 1449
0,2(1+0,2 ) (1+ 0,2 )2
10

1
B04 = 215 = 215 0,335 = 72
(1+ 0,2 )6
(1+ 0,2 )10 - 1 1
B0 = 215 10
= 215 4,20 0,69 = 623,1
0,2(1+ 0,2 ) (1+ 0,2 )2
c) Punerea n funciune:
I 10 = 300(1+ 0,2) = 300 1,2 = 360
0 = 300(1+ 0,2)+ 400 = 300 1,2+ 400 = 760
I
1
P08 = 2500 = 2500 0,233 = 582,5
(1+ 0,2 )8
(1+0,2 )10 - 1
P0 = 2500 = 2500 4,192 = 10480
0,2(1+0,2 )10
1
R0b3 = 500 = 500 0,579 = 289,5
(1+ 0,2 )3
(1+ 0,2 )10 - 1
R0b = 500 = 500 4,20 = 210
0,2(1+ 0,2 )10
1
B06 = 215 = 215 0,335 = 72,0
(1+ 0,2 )6
(1+ 0,2 )10 - 1
B0 = 215 = 215 4,20 = 903
0,2(1+ 0,2 )10
d) Scoaterea din funciune:
10
I 02 = 400(1+0,2 ) = 400 6,191= 2476,4
0 11 10
I = 300(1+ 0,2 ) + 400(1+ 0,2 ) = 300 7,43+ 400 6,191 = 4705,4
6
P04 = 2500(1+0,2 ) = 2500 2,99 =7475
(1+ 0,2 )10 - 1
0 = 2500
P = 2500 25,96 = 64900
0,2
2
R8b = 500(1+0,2 ) = 500 1,44 =720
(1+ 0,2 )10 - 1
R0b = 500 = 500 25,96 = 12480
0,2
9
B10 = 215(1+0,2 ) = 215 6,19 = 1330,9
(1+ 0,2 )10 - 1
B0 = 215 = 215 25,96 = 5581,4
0,2
 Considerarea efectelor inflaioniste

Aplicaia 4.2.
Realizarea unui proiect de investiii a fost conceput n trei variante, ntre care diferenele
tehnice, tehnologice i constructive sunt determinate prin natura i calitatea materiilor prime
folosite. Pentru aceste variante, valorile globale au fost estimate la urmtoarele niveluri (tabel
nr.4.1).

Tabel nr.4.1. Nivelul valorilor de investiii pentru variantele de proiect

Va Valoarea Cheltuieli Beneficii Ponderea Pondere
ri- investiiei anuale de anuale cheltuielilor a
ant (mil.lei) exploatare brute cu materii cheltuie
a (mil.lei) (mil.lei) prime lilor
% cu
salariile
%
A 320 500 160 38 28
B 380 490 170 48 24
C 400 480 180 40 30
Studiile realizate anticipeaz urmtoarele modificri ale preurilor:
- creterea preurilor materiilor prime:
- cu 8% pe an pentru prima variant;
- cu 10% pe an pentru a doua variant;
- cu 13% pe an pentru a treia variant;
- creterea general a salariilor cu 20% pe an;
- creterea preurilor unitare de vnzare a produselor realizate cu 6% pe an.
Aceleai studii anticipeaz o rat anual medie a inflaiei de 10%.
S se calculeze nivelul cheltuielilor i beneficiilor anuale i totale pentru cele trei variante, n
urmtorii 10 ani.

Rezolvare
Pentru simplificare vom considera urmtoarele relaii de principiu:
P t = C t + Bt
Bt = P t - C t
C t = M t + St + A
t-1
M t = M 1 (1 + i pm )
t-1
S t = Sl (1 + i s )
t-1
P t = P 1 (1 + i p )
unde:
Pt = ncasrile realizate n anul t prin vnzarea produciei;
Ct = cheltuieli de exploatare ale anului t necesare realizrii ncasrilor Pt;
Bt = rezultatul brut de exploatare (beneficiul + amortizarea) al anului t;
Mt = cheltuieli pentru cumprarea materiilor prime n anul t;
St = salarii pentru realizarea produciei n anul t;
A = alte cheltuieli de exploatare;
ipm = indicele mediu anual al preurilor materiilor prime;
is = indicele mediu anual al salariilor;
 ip = indicele mediu anual al preurilor produselor vndute.
Folosind aceste relaii vom obine valorile anuale ale cheltuielilor i beneficiilor brute n cele
trei variante (tabel nr.4.2).
S exemplificm.
a) Cheltuielile cu materiile prime n al doilea an de exploatare, pentru prima variant:
M A2 = M A1(1+ i pm )=190(1+0,08)= 205,2mil.lei
M A1 = C A1 0,38 = 500 0,38 = 190mil.lei

Tabel nr.4.2. Nivelul valorilor de investiii recalculate

n raport cu modificarea anual a preurilor (mil.lei)

Varianta A Varianta B Varianta C

A nc MA SAt A CAt BAt PBt MB SBt AB CBt BBt PCt MC SCt A CCt BCt
nu a- t A t t C
l sri
PAt
1 19 14 17 660 23 11 13 49 17 19 14 1
660 0 0 0 500 16 5,2 7,6 7,2 0 0 660 2 4 4 480 180
0 4
2 20 16 17 25 12 13 52 17 17 17 1
699 5,2 8 0 543 15 699, 8,7 9,4 7,2 5,3 4,3 699 2,8 2,8 4 533 165
,6 ,2 6,4 6 ,6 4 ,8 ,8
3 22 20 17 28 14 13 56 17 24 20 1
741 1,6 1,6 0 593 14 741, 4,6 2,3 7,2 4,1 7,5 741 5,2 7,4 4 596 145
,6 ,2 8,4 6 ,6 4 ,6 ,0
4 23 24 17 31 15 13 60 17 27 24 1
786 9,3 1,9 0 651 13 786, 3,1 6,5 7,2 6,8 9,3 786 7,0 8,8 4 669 116
,1 ,2 4,9 1 ,1 4 ,8 ,3
5 25 29 17 34 17 13 65 17 31 29 1
833 8,5 0,3 0 718 11 833, 4,4 2,2 7,2 3,8 9,4 833 3,1 8,6 4 755 77,
,2 ,8 4,4 2 ,2 4 ,7 5
6 27 34 17 37 18 13 70 17 35 35 1
883 9,2 8,4 0 797 85, 883, 8,8 9,4 7,2 5,4 7,8 883 3,7 8,3 4 856 27,
,2 ,6 6 2 ,2 4 ,0 2
7 30 41 17 41 20 13 76 17 39 43 1 -
936 1,5 8,0 0 889 46, 936, 6,7 8,3 7,2 2,2 0,4 936 9,7 0,0 4 973 37,
,2 ,5 7 2 ,2 4 ,7 5
8 32 50 17 - 45 22 13 82 16 45 51 1 111 -
992 5,6 1,6 0 997 4,8 992, 8,3 9,2 7,2 4,7 7,7 992 1,7 6,0 4 1,7 119
,4 ,2 4 ,4 4 ,3
9 105 35 60 17 112 - 105 50 25 13 89 15 105 51 61 1 127 -
2,0 1,7 2,0 0 3,7 71, 2,0 4,2 2,1 7,2 3,5 8,5 2,0 0,4 9,2 4 3,6 221
7 4 ,6
10 115 37 72 17 127 - 111 55 27 13 96 14 115 57 74 1 146 -
1,1 9,8 2,4 0 2,2 15 5,1 4,6 7,3 7,2 9,1 6,0 ,1 6,8 3,0 4 3,8 348
7,1 4 ,7

b) Salariile pentru al doilea an de exploatare, n prima variant:

S A2 = S A1 (1+ i s )= 140(1+0,2)= 168mil.lei
S A1 = C A1 0,28 = 500 0,28 =140mil.lei
c) Cheltuielile de exploatare n al doilea an, pentru prima variant:
C A2 = M A2 + S A2 + A
A= C A1 - ( M A1 + S A1 )= 500 - (190+140)=170mil.lei
C A2 = 205,2+168+170= 543,2mil.lei
 d) ncasrile din anul al doilea pentru prima variant:
P A2 = P A1 (1+ i p ) = 660(1+ 0,06) = 699,6mil.lei
P A1 = C A1 + B A1 = 500+160 = 660mil.lei e) Beneficiul brut de exploatare din al doilea an, pentru
prima variant:
B A2 = P A2 - C A2 = 699,6 - 543,2 =156,4mil.lei
Prin astfel de calcule s-au stabilit valorile nominale probabile. Deoarece creterile de preuri
i salarii la nivelul proiectului considerat au fost diferite fa de rata general a inflaiei, valorile
reale (ca acoperire fizic) vor fi diferite fa de cele nominale, astfel stabilite.
Pentru a determina valorile economice reale vom aplica un corectiv inflaionist dat prin
factorul (1 + i ,, )-t , unde i" este rata medie anual a inflaiei iar t, perioada de timp (exprimat n
ani ntregi) dintre momentul de referin (prezent) i momentul (anul) apariiei valorii nominale.
Vom estima astfel echivalentul prezent al valorilor decalate, n raport cu rata inflaiei (tabel
nr.4.3. cuprinde numai valorile actuale neinflaioniste pentru ncasri (Pt0), cheltuieli (Ct0) i
beneficii brute (Bt0). De exemplu, pentru varianta B, valoarea neafectat de inflaie, a ncasrilor
din al noulea an va fi de:
1
P0B9 = PB9 = 1052 0,424 = 446,05mil.lei
(1+0,1 )9
Actualizarea parial n raport cu inflaia s-a fcut la momentul punerii n funciune, cu
localizarea valorilor la sfritul anilor.
Actualizarea integral, innd cont de condiiile produciei, se realizeaz prin aplicarea
corectivelor (1 + i , )-t , i' fiind costul pur al capitalului. Considernd un i' = 0,15, valorile
actualizate au fost estimate pe ani i pe total (Tabel nr.4.4).
Actualizarea integral are deci la baz aplicarea simultan a corectivelor pentru considerarea
inflaiei, pe de o parte i a condiiilor produciei, pe de alt parte. Corectivul utilizat va fi deci
(pentru momentul punerii n funciune):
(1 + i , )-t (1 + i ,, )-t
Aa cum se poate constata, considerarea inflaiei poate modifica substanial valorile i
ierarhia variantelor. n acest caz, considernd beneficiul brut total actualizat, varianta B trece n
cea mai favorabil poziie, iar varianta A trece din poziia a treia n poziia a doua.
Tabel nr.4.3. Estimarea valorilor neafectate de inflaie (i" = rata inflaiei = 0,1)
Anu Varianta A Varianta B Varianta C 1
(1 + i ,, )t
l
P,At C,At B,At P,Bt C,Bt B,Bt P,Ct C,Ct B,Ct
1 600 455 145 600 445 155 600 436 164 0,909
2 578 449 129 578 434 144 578 441 137 0,826
3 559 447 112 559 425 134 559 450 109 0,754
4 537 445 92 537 414 123 537 457 80 0,683
5 517 446 71 517 406 111 517 469 48 0,621
6 498 450 48 498 398 100 498 483 15 0,564
7 480 456 24 480 391 89 480 500 -20 0,513
8 463 466 -3 463 385 78 463 519 -56 0,467
9 446 476 -30 446 379 67 446 540 -94 0,424
10 430 491 -61 430 374 56 430 565 -135 0,386
5108 4581 527 5108 4051 1057 5108 4860 248
Tot
al
Tabel nr.4.4. Nivelul valorilor actualizate ( i , = c = 0,15)
An Varianta A Varianta B Varianta C 1
(1 + i , )t

P0At C0A B0 P0Bt C0B B0 P0Ct C0C B0

t At t Bt t Ct
1 522 0,87
522 39 12 522 387 13 379 14 0
6 6 5 3
2 98 437 0,75
437 33 437 328 10 333 10 6
9 9 4
3 74 88 368 74 0,65
368 29 368 280 296 8
4
4 52 70 307 46 0,57
307 25 307 237 261 2
5
5 35 55 257 24 0,49
257 22 257 202 233 7
2
6 21 43 215 6 0,43
215 19 215 172 209 2
4
7 9 33 180 -8 0,37
180 17 180 147 188 6
1
8 -1 25 151 - 0,32
151 15 151 126 170 19 7
2
9 -8 19 127 - 0,28
127 13 127 108 153 26 4
5
10 - 92 14 106 - 0,24
106 12 15 106 140 34 7
1
Total 267 22 267 207 2670 236
0 79 39 0 9 59 2 30
1 1 8
US5 CRITERII DE FUNDAMENTARE I
ALEGERE A INVESTIIILOR
Alegerea proiectelor de investiii are la baz criterii diferite n funcie de natura proiectelor i de
capacitatea investitorului.

Un criteriu este de fapt o caracteristic investiional, n mod obinuit msurabil, care permite
ordonarea proiectelor sau variantelor de proiect. Aparent criteriul nu poate fi formalizat dect
prin capacitatea proiectelor de a produce profit.

Rentabilitatea, msurat n sens absolut, prin beneficiu sau relativ, prin rata rentabilitii devine
astfel criteriu de baz n alegerea proiectelor.

i totui problema criteriilor de alegere a proiectelor nu are o soluie att de simpl. Sunt mai
multe explicaii.

n primul rnd exist proiecte de investiii care nu produc profit, sau nu produc imediat profit.
Este cazul proiectelor sociale i culturale. n aceeai categorie se ncadreaz i proiectele prin
care ntreprinderea i propune un alt obiectiv strategic: ctigarea unui segment de pia,
eliminarea sau atenuarea efectelor concurenei etc.

n al doilea rnd, chiar i rentabilitatea nu este o mrime unic, uor determinabil, care s
traneze definitiv ordinea proiectelor.

Acestea sunt cteva motive care au determinat conturarea mai multor criterii de alegere a
proiectelor, criterii care ar putea fi grupate astfel:

- criterii subiective, bazate pe intuiie i fler. De fapt avem de-a face cu aspecte psihologice ale
alegerii i nu cu ceea ce numim criterii;

- criterii contabile, bazate pe evaluri directe ale rentabilitii n diferitele sale forme, fr a
considera ealonarea n timp a ncasrilor i plilor;

- criterii economice, prin care se estimeaz rentabilitatea innd cont de ealonarea ncasrilor i
plilor i de influena decalajelor temporale dintre acestea. Aceste criterii mai sunt numite
actualizate.
 5.1. CRITERII CONTABILE DE ALEGERE

Considerate a avea un caracter relativ n aprecierea calitii proiectelor, criteriile contabile

au o foarte mare utilizare practic.
Ele prezint avantajul simplitii de determinare i interpretare.
n mod obinuit, aceste criterii se reduc la corelarea, n diferite modaliti, a ncasrilor i
cheltuielilor.
a) ncasarea specific apare ca un criteriu rudimentar, atunci cnd este determinat ca
raport ntre ncasrile totale sau anuale, brute sau nete i totalul investiiilor. Pot exista deci
formele:
- ncasarea specific brut:
D
Pt
1
(5.1)
I
- ncasarea specific net:
D
Pt
1
-1 (5.2)
I
- ncasarea specific brut anual:
D
Pt
1
(5.3)
DI
Practic acest criteriu nu furnizeaz elemente corecte de apreciere a calitii proiectelor.
Corelarea ncasrilor cu nivelul cheltuielilor echivalate poate atenua aceast limit.
Cheltuielile echivalate (totale, anuale sau unitare) sunt rezultatul unei nsumri speciale ntre
cheltuielile de exploatare i investiii.
Asupra acestora ne vom opri ntr-un subcapitol ulterior.
b) Rata rentabilitii investiiilor, criteriu cunoscut i sub denumirea de randament
contabil sau coeficient al eficienei investiiei, apare ca raport ntre beneficiul contabil i
valoarea investiiei.
r = Bc (5.4)
I
Aparent simplu, acest criteriu necesit unele precizri privind modul de calcul al
beneficiului contabil, care poate fi unul al exerciiului bugetar, unul mediu anual sau unul global.
Ca punct de plecare poate fi considerat calculul beneficiului contabil al exerciiului. Astfel,
dac la nivelul unui exerciiu t ncasrile au nivelul Pt iar plile (cheltuielile de exploatare)
nivelul Ct, diferena Pt - Ct furnizeaz rezultatul brut de exploatare sau beneficiul brut al
exerciiului Bbt. Deducnd amortizarea Azt din acest beneficiu se obine rezultatul net de
exploatare (Rnt = Bbt - Azt), care se folosete ca baz a calculrii impozitului (Imt).
Diferena rmas din rezultatul net dup plata impozitelor (Rnt-Imt=Bct) constituie beneficiul
contabil, care este, n principiu, repartizat pentru constituirea rezervelor i pentru remunerarea
capitalului (fig 5.1).
1. ncasri din vnzarea produciei Pt
2. Cheltuieli de exploatare ale exerciiului (cumprri, variaii sto- Ct
curi, cheltuieli de transport, cheltuieli de gestiune, cheltuieli fi-
nanciare, salarii)
 3. Rezultatul brut de exploatare ( rd 1 - rd 2) Bb
t
4. Amortizarea Az
t
5. Rezultatul net de exploatare (rd 3 - rd 4) Rn
t
Imt
6. Impozit pe profit (rd5 i m )
100
7. Beneficiu contabil (rd 5 - rd 6) Bc
t

Fig. 5.1. Formarea beneficiului contabil

Aa cum se poate constata, nivelul beneficiului contabil este puternic afectat prin politica de
amortizare a firmei. Din aceast cauz, nu rareori se recurge la nlocuirea beneficiului contabil
prin rezultatul brut de exploatare, eventual corectat prin deducerea impozitului.
Oricum, chiar admind un sistem metodologic unitar de calcul al beneficiului contabil,
acesta este dificil determinabil pentru fiecare proiect, firmele neavnd o contabilitate analitic
att de detaliat nct s permit o bun evaluare a beneficiului net produs de fiecare proiect.
Apare nc o limit n folosirea acestui criteriu: imposibilitatea gsirii unui nivel standard
fa de care s se realizeze comparaiile. Pentru c, dei criteriul poate sugera care va fi ctigul
net adus de proiect la un leu investit, calitatea acestuia nu va putea fi corect exprimat dect fa
de o baz de comparaie potrivit. n principiu, aceast baz poate fi rentabilitatea capitalului
propriu care ns, la rndul su, este afectat prin fiscalitate, impuneri etc.
Cea mai restrictiv limit a acestui criteriu este ns aceea c nu poate considera ealonarea
n timp a ncasrilor i cheltuielilor i, implicit, a beneficiilor.
c) Termenul (perioada) de recuperare
Atunci cnd n alegere accentul cade pe trezorerie i lichiditate, perioada de recuperare a
investiiei pare a fi cel mai bun criteriu de alegere. De altfel, n majoritatea alegerilor simple,
perioada de recuperare a devenit un criteriu puternic. Raionamentul pe baza cruia se
procedeaz n acest caz este oarecum elementar: cel mai bun proiect este acela care permite
recuperarea cea mai rapid a investiiilor alocate. Baza recuperrii o constituie fluxurile de
trezorerie (cash-flow) i nu beneficiul contabil. De fapt, trebuie avut n vedere ca baz a
recuperrii rezultatul brut de exploatare diminuat cu impozitul, sau corespondentul contabil al
acestuia, dat prin suma dintre beneficiul contabil i amortizare (CFnt = Bbt - Imt = Bct + Azt).
n form implicit, perioada de recuperare apare astfel la limita egalizrii investiiei
avansate cu mrimea cumulat a cash-flow ncepnd cu momentul punerii n funciune:
T
I= CF nt (5.5)
1
n cazul n care se consider egalitatea fluxurilor anuale nete ( CF n ), termenul de recuperare
are o dimensiune explicit:
I
T= (5.6)
CF n
Simplitatea acestui criteriu l face uor utilizabil n alegerea proiectelor. Practic ns trebuie
identificate exact elementele prin care se asigur recuperarea investiiei iniiale. Cu titlu de
exemplu, dac se estimeaz o valoare rezidual (Vr) la sfritul perioadei, forma explicit a
perioadei de recuperare devine:
I -V r
T= (5.7)
CF n
 Fr a fi propriu-zis un criteriu de rentabilitate, termenul de recuperare estimeaz elementar
eficiena proiectelor prin corelarea efortului (valoarea investiiei) cu efectele (fluxurile nete)
produse.
Criteriul rmne ns tributar unora din limitele care apar pentru toate criteriile
neactualizate:
- nu consider modul de ealonare n timp a fluxurilor de ncasri i cheltuieli;
- neglijeaz efectele ce se produc dup recuperarea investiiilor;
- avantajeaz proiectele care permit acumularea rapid a capitalului n raport cu acelea
la care capitalizarea se realizeaz pe perioade lungi.
Favoriznd ns selectarea proiectelor cu recuperare rapid, perioada de recuperare asigur
meninerea unui anumit nivel al lichiditii i solvabilitii firmei i, n acest fel, realizeaz o
bun protecie contra riscului.
Criteriul termen de recuperare poate fi calculat i n form actualizat. n acest caz, nivelul
termenului actualizat de recuperare poate fi dedus din egalitatea:
T0
0
I = B 0t
1
sau, n form dezvoltat (considernd momentul punerii n funciune ca referin)
d T0
d -t
I t (1 + i ) = B t (1 + i )
-t (5.8)
1 1
Explicitarea termenului actualizat de recuperare este posibil numai pentru cazul particular
al egalitii n timp a fluxurilor nete (beneficiilor brute de exploatare). Egalitatea devine, n acest
caz:
0
0 ( 1 i )T 1
I CF
T0
i( 1 i )
mprind expresia prin CF i separnd factorul de actualizare, obinem:
I0 1 1
0
CF i i ( 1 i )T
Logaritmnd i explicitnd, ajungem la:
1 I0
log
i CF
T0
log i ( 1 i )
n general ns termenul actualizat se obine prin cumularea succesiv a beneficiilor anuale
brute actualizate, ncepnd cu primul an de exploatare, pn la acoperirea integral a investiiei
totale actualizate (T0).
n aceast form, termenul de recuperare devine criteriu prin compararea sa cu durata D de
exploatare (sunt acceptabile proiectele avnd T 0 D ).
Cu aceast condiie termenul actualizat de recuperare devine echivalent cu folosirea RIR
(rata intern de rentabilitate) cu care poate fi substituit n alegerea proiectelor.
 5.2. CRITERII ECONOMICE

Cea mai important limit a criteriilor contabile este imposibilitatea acestora de a considera
ealonarea n timp a valorilor investiionale. Acest aspect este ns deosebit de important n
alegerea proiectelor.
S considerm, de exemplu, urmtoarele trei variante de proiect:
Varia Invest Beneficii nete (mil.lei)
nta iii
(mil.l Anii 1- An 3 An 4 An 5 An 6
ei) 2
A 200 100 100
B 1000 200 200 200 200 200
C 600 100 50 50 300 400
Termenul de recuperare este de 2 ani pentru varianta A, 5 ani pentru varianta B i 5,33 ani
pentru varianta C. Se prefer varianta A, cu termen minim de recuperare, dar variantele B i C
ofer beneficii suplimentare superioare dup recuperare.
Rata rentabilitii este de 50% n variantele A i B i de numai 25 % n varianta C, dei
aceasta are totui beneficiul suplimentar cel mai important dup recuperare (900 - 600 = 300
mil.lei).
Beneficiul suplimentar dup recuperarea investiiei nu este nici el un criteriu care ine cont
de ealonarea valorilor. Singurul mod de apreciere a ealonrii n timp a valorilor are la baz
actualizarea acestora.
Printre cele mai cunoscute criterii actualizate amintim valoarea net actualizat i rata
intern de rentabilitate.
a) Valoarea net actualizat (VNA)
Numit de Erich Schneider "valoarea capital", de F.i V.Lutz "goodwill", valoarea net
actualizat se calculeaz prin nsumarea algebric a ncasrilor i plilor actualizate, induse
printr-un proiect de la execuie pn la ncheierea duratei sale de via.
Astfel, dac proiectul se realizeaz cu investiiile I1, I2 ... Id, genernd plile (Pt) i
cheltuielile (Ct) n fiecare din cei D ani de exploatare, VAN va avea valoarea:
d D
VAN = - d -t
I t (1 + i ) + ( P t - C t )(1 + i )- t (5.9)
1 1
S-a considerat localizarea valorilor la sfritul anilor i momentul punerii n funciune ca
referin.
Pentru un proiect realizabil ntr-un an, genernd fluxuri constante de ncasri i cheltuieli
( P t - C t = CF n = constant) 1, VAN devine:
(1 + i ) D - 1
VAN = -I + CF n (5.10)
i(1 + i ) D
Criteriul VAN este considerat ca cel mai puternic n alegerea proiectelor. Pentru a asigura
comparabilitatea ntre variante s-a ajuns i la forme relative, cum ar fi:
- venitul net actualizat la un leu investiii:
VAN
van =
Io
cunoscut n literatura de specialitate i sub denumirea de randament economic al investiiei. De
fapt, ar fi vorba de o rat de rentabilitate integral, care poate fi scris, n cazul egalitii i
constanei n timp a fluxurilor anuale generate de proiect, sub forma:
 (1 + i )D - 1
van = CF n -1 (5.11)
I i(1 + i )D
Sub aceast form criteriul circul i ntr-o variant neactualizat:
D
r = CF n -1= e D-1 (5.12)
I
unde e = CF n este randamentul brut anual (coeficientul eficienei economice) al investiiei.
I
- venitul net mediu anual actualizat:
VAN
vna = (5.13)
D
este un criteriu mai puin semnificativ i foarte puin folosit n practica alegerii proiectelor.
Situat printre cele mai recomandate i utilizate criterii de alegere a proiectelor VAN (i
unele din formele sale) nu a rmas nesancionat.
De obicei se reproeaz acestui criteriu faptul c este influenat de mrimea costului
capitalului (coeficientul i de actualizare) a crui semnificaie i mrime sunt nc insuficient
precizate. Acest aspect nu trebuie ns contestat n sine. Trebuie gsite soluii pentru o mai bun
specificare a corectivului "i", pentru c necesitatea actualizrii nu mai este astzi contestat. De
altfel, metodologiile practice au pus la punct i elemente msurabile pentru o stabilire ct mai
corect a corectivului "i" de actualizare.
Plecnd ns n principal de la o asemenea limit a fost conceput un alt criteriu important de
alegere, care ns, bazndu-se pe o mai mare complexitate de calcul, strnete mai multe
controverse. Este vorba de rata intern de rentabilitate (RIR).
b) Rata intern de rentabilitate (RIR)
Criteriul RIR ncearc s depeasc unele limite ale VAN.
Prin RIR se msoar de fapt rentabilitatea net integral a unui proiect. Ea apare astfel ca un
nivel al rentabilitii relative la care investiia este acoperit integral din beneficiile
realizate de proiect, la limita duratei de via a acestuia.
Sub aspect formal RIR este soluia n "i" a ecuaiei care face nul valoarea net actualizat
(VAN).
n general deci, RIR poate fi estimat ca soluie n "i" a ecuaiei:
D d
CF nt - d -t
I t (1 + i ) = 0 (5.14)
1 (1 + i )t 1
considernd localizarea valorilor la sfritul anilor i punerea n funciune ca moment de
referin.
Rezolvarea unei asemenea ecuaii ridic de regul probleme. Este unul din motivele pentru
care se prefer relaia simplificat de calcul a VAN, n care fluxurile nete sunt considerate egale,
constante i uniform distribuite pe ntreaga perioad de via a proiectului, iar investiiile rea-
lizabile ntr-un singur an:
(1 + i ) D - 1
CF n -I =0 (5.15)
i(1 + i ) D
nafara avantajului simplitii relative, aceast ecuaie se ncadreaz oarecum ntr-o condiie
de normalitate, rareori fluxurile pentru un proiect fiind "proiectate" difereniat pe fiecare din anii
perioadei de via a acestuia.
Ultima relaie permite estimarea RIR prin dou metode de aproximare:
a) Metoda tabelar are la baz avantajele create prin existena valorilor tabelate ale
diferitelor mrimi de corecie implicate prin tehnica actualizrii.
Pentru a putea utiliza aceste tabele ecuaia 5.15 poate fi mprit prin CF n , devenind:
 (1 + i )D - l I
D
= (5.16)
i(1 + i ) CFn
I
Raportul fiind un numr cunoscut, se caut n tabelele corespunztoare, factorul de
CF n
scont care, pentru un D dat, are valoarea acestui raport.
Nivelul corespunztor al corectivului i este tocmai RIR cautat.
b) Metoda grafic are la baz explicitarea vizual a ecuaiei de baz pentru calculul RIR
(fig.4.2). Astfel, RIR este acea mrime a coeficientului "i" de actualizare care egaleaz
beneficiul actualizat brut cu nivelul investiiei.
Aadar, determinarea RIR se reduce la determinarea coordonatelor punctului de intersecie
ntre curba beneficiului brut actualizat i dreapta desemnnd nivelul investiiei proiectului.
Pentru a gsi o asemenea estimare se aleg dou mrimi diferite i1 i i2, ntre care evoluia
beneficiului brut actualizat poate fi redus la o dreapt AD.
Pentru cele dou valori i1 i i2 se calculeaz beneficiile brute actualizate:
(1 + i 1 ) D - 1 0 (1 + i 2 )D - 1 0
CF n D
= CF ni 1 ; CF n D
= CF ni 2
i 1 (1 + i 1 ) i 2 (1 + i 2 )
Se cunosc astfel coordonatele punctelor A, B, C, D i O, care delimiteaztriunghiurile
dreptunghice asemenea ABO i ACD.

(1 i ) D 1
CFn
i (1 i ) D

Fig.54.2. Explicitarea grafic a RIR

Aplicnd regula asemnrii triunghiurilor dreptunghice vom ajunge la urmtoarea

aproximare a RIR:
0
CF ni 1
RIR = i 1 + ( i 2 - i 1 ) 0 0
(5.17)
CF ni 1 + CF ni 2
unde:
0 0
CF ni 1 =| CF ni 1 - I|
i:
0 0
CF ni 2 =| CF ni 2 - I|
Soluiile astfel gsite sunt considerate rezonabile.
Ca punct de plecare n alegerea corectivelor i1 i i2 se poate accepta aproximarea i CF n 2,
I
dedus din ecuaia (4.16) pentru i 0 i D
(1 + i ) D 1 I
d
- D
=
i(1 + i ) i(1 + i ) CF n
1
n aceast expresie 0 , ceea ce nseamn c:
i(1 + i ) D
 1 I
i CF n

de unde: i CF n .
I
Metoda grafic poate fi folosit, cu rezultate bune, i pentru estimarea RIR n situaii care
nu pot fi reduse la ecuaii simplificate.
RIR este mai degrab un criteriu de acceptare sau respingere a proiectelor dect de ordonare
i alegere. Aceasta pentru c nu totdeauna proiectele avnd cel mai ridicat nivel al RIR sunt i
cele mai profitabile.
Astfel de situaii pot s apar atunci cnd pentru dou sau mai multe proiecte exist
diferenieri importante, n ceea ce privete nivelul i ealonarea n timp a fluxurilor (investiii,
cheltuieli i ncasri). Un astfel de caz poate aduce evoluii n ritmuri diferite ale beneficiilor
brute actualizate (vezi fig.5.3) i, implicit, plasarea n diferite zone de preferin a proiectelor n
raport cu nivelul real al costului capitalului.

Fig. 5.3. Poziia RIR pentru proiecte cu evoluii diferite a fluxurilor

Aa cum se poate constata, n diferite zone, independent de nivelul RIR, variantele sunt n
poziie de superioritate sau inferioritate n raport cu VAN. Pentru un cost al capitalului inferior
lui i0 (zona I) preferabil este varianta A, pentru i 0 c RIR A (zona II1) devine preferabil
varianta B, pentru RIR A c RIR B (zona II2) singura variant acceptabil fiind B, n timp ce
pentru c RIR B (zona III) ambele variante trebuie respinse.
Aadar, pentru RIR c , proiectul este acceptabil. Dintre proiectele acceptabile cel mai bun
va fi acela pentru care VAN are valoarea maxim la un c dat.
RIR poate constitui un criteriu de ordonare a proiectelor numai pentru situaiile n care
fluxurile anuale sunt egale, constante i uniform distribuite pe ntreaga perioad de via a
fiecrui proiect, deci toate proiectele au aceeai durat de exploatare. n caz contrar VAN devine
criteriu esenial de ordonare i de selecie.
Dealtfel se constat uor c, pentru un c dat putem avea ndeplinite simultan condiiile:
a) fie:
VAN 0
RIR c
T0 D
b) fie:
VAN 0
RIR c
T0 D
ceea ce duce la concluzia c este suficient folosirea unui singur criteriu din cele trei prezentate.
 Pentru ordonarea i alegerea celui mai bun proiect folosirea VAN este ns de preferat, cu
excepia cazurilor n care firma pune accent pe lichiditate, recuperabilitate sau atenuarea riscului.
RIR apare i ca o mrime prin care se exprim capacitatea de protecie a proiectului fa de
risc.
Acceptat deja printre criteriile tari de alegere a proiectelor, RIR suport nc unele critici
care provin mai ales din caracterul formal al estimrii sale.
Principala limit invocat se refer la neunicitatea soluiei n i (i deci a RIR a ecuaiei de
baz).
Acest aspect poate fi evideniat chiar acceptnd un proiect elementar cu o durat de
exploatare de 2 ani, pentru care ecuaia de baz devine:
1 1
I CF1 CF2
1 i ( 1 i )2
Aceast ecuaie admite, n principiu, dou soluii i1 i i2. Ar exista deci dou RIR, posibil
foarte diferite, una putnd fi chiar negativ. Care dintre aceste dou soluii trebuie acceptat ca
RIR adevrat?
Aceast problem apare ns numai ca aspect formal. Practic nu poate fi acceptat dect cea
mai mic valoare pozitiv ca nivel al RIR, sau valoarea soluiei care se apropie cel mai mult de
CF
raportul , care este deja o aproximare rezonabil a acestui criteriu.
I
De altfel, cazurile care pot fi descrise prin ecuaii cu mai mult dect o soluie n i sunt
particulare i, mai ales, artificial create. Chiar admind neunicitatea RIR, alegerea nu rmne
decis, deoarece aceasta depinde de poziia RIR fa de nivelul costului capitalului.
De altfel, nivelul n sine al RIR nu furnizeaz ierarhia corect a proiectelor sau variantelor.
Cel mai bun proiect nu este acela pentru care RIR are valoarea maxim, ci acela cruia la
RIR c , i corespunde o VAN maxim calculat la limita costului capitalului (vezi fig. 5.3).
RIR aduce ns un element important n aprecierea calitii proiectelor. Ea msoar, ntr-un
mod direct, gradul de protecie fa de risc. Fr a fi propriu-zis un estimator al riscului, nivelul
RIR ofer o bun aproximare a proporiei n care riscul asociat poate fi asumat. n mod concret,
cu ct diferena RIR c este mai mare cu att mai ridicat este securitatea proiectului respectiv
n raport cu riscul asociat.
Prin diferena RIR c este aproximat pierderea relativ pe care o poate suporta un proiect
la nivelul rentabilitii, astfel nct acesta s rmn acceptabil.
La limita RIR c 0 , proiectul atinge pragul de rentabilitate, pentru care toate costurile sunt
acoperite, fr a fi posibil realizarea de beneficii pentru constituirea de rezerve (pentru
realizarea de investiii).
 5.3. CRITERII SPECIALE

Maximizarea ctigului (valorii firmei), n cele mai frecvente situaii, i minimizarea

cheltuielilor pentru anumite proiecte sunt obiectivele principale pe care i le poate fixa un
investitor.
Nu rareori ns acesta poate fi confruntat cu probleme speciale n care astfel de criterii s nu
poat fi aplicate sau s poat fi aplicate doar n ultim instan.
Astfel, uneori se poate urmri numai atingerea unui anumit nivel al produciei, pentru a
ctiga un segment suplimentar de pia, alteori se poate ncerca mbuntirea poziiei mrcii de
fabricaie etc. Totui, i n astfel de situaii, pn la urm se ajunge la dorina de a spori valoarea
firmei.
O situaie mai deosebit apare n alegerea proiectelor care angajeaz n proporii importante
schimburi pe baz de devize (import-export). Practic, aceast situaie este particular i ridic
probleme de soluionat pentru sistemele (firmele) care nu opereaz direct cu o moned naional
direct convertibil, sau ea nsi o valut forte.
Pentru astfel de proiecte, criteriile de alegere trebuie s surprind i msura n care relaia
import-export contribuie sau nu la creterea valorii firmei, respectiv la creterea bogiei
proprietarilor (acionarilor).
Asemenea criterii pot avea forme contabile simple sau pot fi mai complexe. Din categoria
criteriilor simple fac parte diferitele categorii de cursuri de revenire care sunt avute n vedere n
abordarea eficienei importului sau exportului.
Cele mai cunoscute rmn cursurile de revenire brut i net la export.
Cursul de revenire brut, determinat ca raport ntre preul intern complet (Pex) exprimat n
lei i preul de export (PE), exprimat n valut, cu condiia de franco frontiera romn sau FOB
portul romnesc de ncrcare, se utilizeaz pentru ordonarea pieelor de export i are puin im-
portan n alegerea proiectelor. n aceeai situaie se afl i cursul de revenire net, prin care
att preul intern ct i cel de export sunt corectate cu valoarea materiilor prime importate i
exportabile.
Pentru alegerea proiectelor au fost concepute criterii prin care s se pun n eviden
avantajele realizrii acestora fa de un posibil import echivalent.
O form de baz a unui astfel de criteriu poate fi denumit: curs de revenire echivalat
(CRE):
1
Ce + Ie
CRE = D
PE
unde:
Ce - costul produciei anuale exportate;
Ie - valoarea investiiei aferente exportului;
PE - preul extern obinut din export n valut, cu condiia de franco frontiera romn sau
FOB portul romnesc de ncrcare.
Aceasta poate fi ns considerat ca o relaie de principiu destul de greu de aplicat n
practic. Elementele Ce i Ie sunt dificil determinabile, mai ales atunci cnd producia realizat
de proiect este destinat att pieei interne ct i exportului.
Relaia poate fi ns considerat ca punct de plecare n conturarea unor criterii mai corecte i
realiste. Un astfel de criteriu este aa-numitul test BRUNO, sau rat a rentabilitii valutare
nete.
Relaia de calcul pentru acest criteriu are forma:
 d +D
C t + I t - P it
1 (1 + i)t
rvn = d +D
P vt - I vt - C vt
1 (1 + i)t
unde:
Ct - cheltuieli de exploatare ale proiectului n anul t (n lei);
It - investiiile realizate pentru proiect n anul t (n lei);
Pit - ncasrile din vnzarea produciei pe piaa intern, n anul t (n lei);
Pvt - ncasrile valutare din exportul realizat de proiect n anul t;
Ivt - investiiile necesare proiectului n anul t, asigurate prin import valutar;
Cvt - nivelul cheltuielilor de exploatare acoperite prin import valutar n anul t, pentru
exploatarea proiectului.
Testul BRUNO este un criteriu puternic de ordonare a proiectelor de investiii n raport cu
eficiena lor valutar. El nu va fi ns criteriul ultim de alegere, ci doar va furniza elemente de
departajare pentru proiecte comparabile prin cifra anual i total de afaceri, venitul net
actualizat realizat etc. n caz contrar am putea avea proiecte cu valori foarte bune ale testului
BRUNO care antreneaz ns importuri i exporturi nesemnificative, aducnd efecte chiar
negative asupra VAN, cifrei de afaceri etc.
Evaluarea criteriilor contabile (fr actualizare)

Aplicaia 5.1.
ntreprinderea "ROL" i propune cumprareaunui utilaj avnd ca destinaie realizarea unui
supliment din produsul Q. Dou oferte atrag interesul firmei. Cele dou utilaje, ntre care poate
face alegerea, sunt caracterizate prin urmtoarele valori:
Valori de U t i l a jA U t i l a jB
investiii
(mii lei) An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 An 1 An 2 An 3 An 4 An 5
Pre - - - - - - - -
achiziie 2500 3000
ncasri 3300 3200 3400 3200
Suplimentar 3000 3200 3200 2800 3500 3000
e
Chelt.de 1650 1500 1600 1500
expl. 1500 1600 1600 1400 1700 1400
Suplimentar
e
Amortizare 500 500 500 500 500 600 600 600 600 600
Rezultat net 1100 1100 1100 1150 900 1100 1200 1100
de 1200 1000
exploatare
Impozit 500 550 550 555 450 600 500 550 600 550
profit
Beneficiu 500 550 550 555 450 600 500 550 600 550
net
S se calculeze, pe baza acestor date, valorile criteriilor simple de alegere i s se precizeze,
n raport cu rezultatele obinute, varianta de proiect mai favorabil ntreprinderii:

Rezolvare
Determinarea ncasrilor medii anuale:
a) Utilaj A
Pt = 3000+ 3200+ 3200+ 3300+ 2800 = 3100mil.lei
PA =
D 5
b) Utilaj B
3500 + 3000 + 3200 + 3400 + 3200
PB = = 3260mil.lei
5
Determinarea ncasrii specifice:
a) Utilaj A
- ncasarea specific brut:
Pt = 15500 = 6,2 lei / 1 leu investitii
PbA =
I 2500
- ncasarea specific net:
Pt - 1= 15500 - 1= 5,2 lei / 1 leu investitii
PnA =
I 2500
- ncasarea specific medie anual:
Pt = 15500 = 1,3 lei / 1 leu investitii / an
PbA =
D I 5 2500
b) Utilaj B
- ncasarea specific brut:
 16300
PbB = = 5,43 lei / 1 leu investitii
3000
- ncasarea specific net:
16300
PnB = - 1= 4,43 lei / 1 leu investitii
3000
- ncasarea specific medie anual:
16300
PbB = = 1,08 lei / 1 leu investitii / an
5 3000
Determinarea beneficiului mediu anual
a) Utilaj A
B Ct = 500 + 550 + 550 + 555 + 450 = 521 mil.lei
B CA =
D 5
b) Utilaj B
600 + 500 + 550 + 600 + 550
B CB = = 560 mil.lei
5
Calculul ratei rentabilitii contabile integrale
a) Utilaj A
BCAt = 2605 = 1,042 lei / 1 leu investitii
r CA =
I 2500
b) Utilaj B
2800
r CB = = 0,93 lei / 1 leu investitii
3000
Calculul ratei contabile medii anuale
a) Utilaj A
BCA = 521 = 0,2 lei / 1 leu investitii / an
r CA =
I 2500
b) Utilaj B
BCB = 560 = 0,19 lei / 1 leu investitii / an
r CB =
I 3000
Stabilirea fluxurilor nete de recuperare

a) Utilaj A b) Utilaj B
CF nt = B Ct + A zt
CF nA1 = BCt + Azt CF nB1 = 600+600 = 1200
CF nA2 = 550+500 = 1050 CF nB2 = 500+600 = 1100
CF nA3 = 550+500 = 1050 CF nB3 = 550+600 = 1150
CFnA4 = 555+ 500 = 1055 CF nB4 = 600+600 = 1200
CF nA5 = 450+500 = 950 CF nB5 = 550+600 = 1150
Stabilirea termenului de recuperare
a) Utilaj A
T
I= CF nt
1
1000 + 1050 = 2050 2500 1000 + 1050 + 1050 = 3100
Deci, termenul de recuperare este cuprins ntre 2 i 3 ani. Mai exact:
2500 - 2050 450
T A= 2+ = 2+ 2,43 ani
1050 1050
b) Utilaj B
1200 + 1100 = 2300 3000 1200 + 1100 + 1150 = 3450
 Deci, termenul de recuperare este cuprins ntre 2 i 3 ani. Mai exact:
3000 - 2300 700
TB= 2+ = 2+ 2,63 ani
1150 1150
Criteriile pentru care s-au fcut determinrile indic un avantaj pentru proiectul de
cumprare a utilajului A.
i totui, aa cum se poate constata, dei n sens relativ proiectul B este n inferioritate,
acesta aduce un supliment de profit fa de suma avansat iniial. Astfel, venitul net produs dup
recuperare este de 2800 mii lei n cazul utilajului B fa de 2605 mii lei, n cazul utilajului A.
Diferena suplimentar de aproape 200 mii lei poate fi important.

Estimarea criteriilor economice

Aplicaia 5.2.
Pentru enunul anterior, s se estimeze VAN, RIR i CEA, considernd i = 0,2. Se schimb
opiunea dac se folosesc aceste criterii?

Rezolvare
1. Calculul VAN
a) Utilaj A
D d
-t d -t
VNA = CFn At (1+ i ) - I At (1+ i )
1 1
1 1 1 1 1
VAN A 1000 1050 1050 1055 950 2500 580 mii lei
1,2 1,2 2 1,2 3
1,2 4
1,2 5
b) Utilaj B
1 1 1 1 1
VAN B 1200 1100 2
1150 3
1200 4
1150 3000 470 mii lei
1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 5

2. Determinarea RIR
a) Utilaj A
RIR este soluia n i a ecuaiei:
D
-t
I= CF nt (1+ i )
1
ncercm cteva valori ale coeficientului i.
Pentru i = 0,27 vom avea:
0
CFnA 1000 0 ,79 1050 0 ,61 1050 0 ,49 1055 0 ,38 950 0 ,3 2622 mii lei
Pentru i = 0,29
0
CFnA 1000 0 ,78 1050 0 ,60 1050 0 ,47 1055 0 ,36 950 0 ,28 2550 mii lei
Pentru i = 0,3
0
CFnA 1000 0 ,769 1050 0 ,59 1050 0 ,46 1055 0 ,35 950 0 ,27 2499 2500 mii lei
RIR poate fi aproximat deci prin valoarea 0,3, diferena ntre nivelul fluxurilor nete
actualizate (2499 mii lei) i valoarea investiiei (2500 mii lei) fiind minor.
b) Utilaj B
Vom folosi aceeai ecuaie, ncercnd cteva valori posibile ale lui i.
Pentru i = 0,28
0
CFnB 1200 0 ,78 1100 0 ,61 1150 0 ,48 1200 0 ,37 1150 0 ,29 2737 mii lei
Pentru i = 0,26
0
CFnB 1200 0 ,79 1100 0 ,63 1150 0 ,5 1200 0 ,4 1150 0 ,31 3052 mii lei
RIR are o valoare cuprins deci ntre 0,26 i 0,28. O mai bun aproximare o putem gsi prin
interpolare. Vom avea:
 La i = 0,28 - 0,26 = 0,02... CF 0nB =|2737 - 3052|= 315
i = x .......... CF 0nB =|2737 - 3000|= 263
263 0,02
x= 0,017
315
Deci, pentru utilajul B:
RIR 0,26 + 0,017 = 0,277
Prin RIR utilajul A este situat ntr-o poziie favorabil n raport cu utilajul B.
3. Evaluarea CEA
Vom folosi relaia:
D
-t
CEA = C t (1+ i ) +I
1
a) Utilaj A
CEAA 1500 0 ,83 1600 0 ,69 1500 0 ,58 1650 0 ,48 1400 0 ,4 2500
4429 2500 6929 mii lei
b) Utilaj B
CEAB 1700 0 ,83 1400 0 ,69 1500 0 ,58 1600 0 ,48 1500 0 ,4 3000
4415 3000 7415 mii lei
Nivelul cheltuielilor echivalate actualizate anuale (Cea) poate fi stabilit cu ajutorul relaiei:
D
-t i(1+i )D i(1+i )D
Cea = [ C t (1+i ) ] + I
1 (1+i )D -1 (1+i )D -1
Vom avea deci:
Cea A = 4429 0,334+2500 0,334 =1479+835 = 2314 mii lei / an
i
CeaB = 4415 0,334+3000 0,334 =1475+1002 = 2477 mii lei / an
Deseori prin actualizare alegerea ntre cele dou variante poate suferi schimbri
spectaculoase. n raport cu criteriile VAN i RIR, cumprarea utilajului A este mai avantajoas.
Calculul cheltuielilor echivalate actualizate nu schimb poziia variantelor.
Oricum, fiind vorba de o firm al crei scop este creterea valorii sale, se va prefera
cumprarea utilajului A.

Estimarea randamentului economic i RIR

Aplicaia 5.3.
Realizarea unui proiect presupune avansarea unor fonduri de 21,6 mil.lei, ntr-un singur an.
Prin exploatarea sa pe o perioad de 6 ani acest proiect va produce fluxuri anuale nete (CFn) n
valoare de 10 mil.lei. Considernd i = 0,2 s se calculeze:
1. Randamentul economic actualizat al investiiei
2. Rata intern de rentabilitate.
Se tie c factorul de actualizare are valoarea 2,16, pentru i = 0,4.

Rezolvare
1. Randamentul economic actualizat sau rata rentabilitii integrale se calculeaz pe baza
relaiei:
(1+ i )D - 1
van = CF n -1
I i(1+ i )D
 Vom avea:
21,6
van = 3,326 - 1= 6,184 lei / 1 leu investitii
10
2. RIR este soluia n i a ecuaiei:
(1+ i )D - 1
I = CF n
i(1+ i )D
echivalent cu:
I (1+ i )D - 1
=
CF n i(1+ i )D
n cazul nostru vom avea:
21,6 (1+ i )6 - 1
=
10 i(1+ i )6
Cutnd n tabele vom gsi pentru
(1+ i )6 - 1
= 2,16
i(1+ i )6
un i = 0,4. Deci RIR = 0,4, adic 40 %.

Calculul termenului de recuperare i testului BRUNO

Aplicaia 5.4.
Pentru un proiect de investiii au fost estimate urmtoarele fluxuri:
An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 An 6
Investiii
Total (mil.lei) 80 - - - - -
din care:
Import (mii $) 10 - - - - -
Chelt.de
exploatare - 60 70 80 80 70
Total (mil.lei)
din care: - 5 5,6 6 6 5,8
Import (mii $)
Chelt.interne
pentru
prod.realizat - 80 110 120 120 110
(FOB)
Total (mil.lei)
ncasri
Total (mil.lei) - 105 140 150 150 120
din care:
Export (mii $) - 7 9 10 10 8
Intern (mil.lei) - 9,8 12,6 14 14 11,2
Flux.nete - 80 +25 +30 +30 +30 +10
(mil.lei). 10 2 3,4 4 4 2,2
- mii $
S se calculeze termenul de recuperare n lei i n valut i valoarea testului BRUNO. tiind
c nivelul cursului de schimb este de 1400 lei/$, s se aprecieze oportunitatea realizrii acestui
proiect. Se va considera un coeficient de actualizare de 0,2 pentru valorile interne i de 0,08 pen-
tru valut.

Rezolvare
1. Termenul de recuperare poate fi estimat prin cumularea succesiv a fluxurilor nete la
limita acoperirii investiiei, conform relaiei:
T
I= CF nt
1
Cumulnd succesiv fluxurile nete n lei vom gsi:
25+ 30 80 25+ 30+ 30
Termenul de recuperare, n lei, va fi deci:
25
T = 2+ 2,83 ani
30
Recuperarea valutar poate fi stabilit n mod similar:
2 + 3,4+ 4 10 2 + 3,4 + 4 + 4
Termenul valutar de recuperare va fi deci:
10 - 9,4
T v = 3+ = 3,15 ani
4
2. Testul BRUNO, se calculeaz pe baza relaiei:
d+D
C t + I t - P it
(1+ i )t
rvr = d +1D
P vt - I vt - C vt
1 (1+ i )t
Vom avea deci:
80 80 95 ,2 110 127 ,4 120 136 120 136 110 108 ,8
2 3 4 5
1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 6
rvr
10 7 5 9 5 ,6 10 6 10 6 8 5 ,8
1,08 1,08 2 1,08 3 1,08 4 1,08 5 1,08 6
80 0 ,83 15 ,2 0 ,69 17 ,4 0 ,58 16 0 ,48 16 0 ,4 1,2 0 ,34 32 ,11 mil .
14865 ,7 lei / $
10 0 ,93 2 0 ,86 3,4 0 ,79 4 0 ,74 4 0 ,68 2 ,2 0 ,63 2 ,16 mil .

Acest curs de revenire este total nefavorabil proiectului. n aceste condiii, dei termenul de
recuperare, n lei i valutar, poate fi considerat acceptabil, proiectul trebuie respins avnd n
vedere acest curs nefavorabil n raport cu cel existent (1400 lei/$). (Nivelul cursurilor
considerate n aplicaie sunt absolut ipotetice).
Intrebri recapitulative US5

1. Ce este un criteriu investiional?

2. Cum se numete raportul dintre ncasarea total (realizat pe ntreaga durat de via a unei investiii) i
investiia total ?
3. Ce semnificaie are VAN ?
4. Care este utilitatea RIR n alegerea investiiilor ?
5. Ce semnificaie economic are testul Bruno ?

Test US5
1. Rata intern de rentabilitate pentru proiectul A, caracterizat de fluxuri constante pe o durat nelimitat, este
de 25%. Proiectul B presupune o investiie de 50 u.m. i un unic flux, dup un an, de 121 u.m. Rata pentru care
cele dou VAN coincid este 10%. Se cere:
a) termenul de recuperare actualizat al fiecrui proiect;
b) fluxul anual de numerar pentru proiectul A. (2.0)

2. Care sunt condiiile acceptrii proiectelor de investiii considernd criteriile VAN i RIR. (0,5)

3. Ce este rata rentabilitii investiiei. Cum poate fi obinut valoarea acesteia n cazul n care fluxurile anuale
generate de investiie pe ntreaga sa perioad de via sunt egale. (1,0)

4. Ce este termenul de recuperare. Cum poate fi obinut valoarea acestuia n cazul n care fluxurile anuale
generate de investiie pe perioada sa de exploatare vor fi inegale. (1,0)

5. Care sunt elementele comune i cele de difereniere ale ratei rentabilitii investiiilor i termenului de
recuperare neactualizat. (1,0)

6. Care sunt condiiile acceptrii proiectelor de investiii considernd criteriile Termen actualizat de recuperare
i RIR. (0,5)

7. RIR pentru un proiect de investiii are valoarea 0.15. Stiind ca nivelul costului capitalului pentru sectorul
respectiv de activitate este de 0.14, proiectul este (bifai spaiile dintre parantezele raspunsurilor considerate
corecte) (1.0):
a) ( ) acceptabil;
b) ( ) profitabil;
c) ( ) inacceptabil.

8. Condiia acceptrii unei investiii considerand VAN drept criteriu este (bifai spaiile dintre parantezele
raspunsurilor considerate corecte) (1.0):
a) ( ) VAN pozitiv;
b) ( ) VAN negativ;
c) ( ) VAN subunitar;
d) ( ) VAN supraunitar.

9. Testul Bruno are semnificaia de (bifai spaiile dintre parantezele raspunsurilor considerate corecte) (1.0):
a) ( ) rat a rentabiliii financiare a investiiei;
b) ( ) rat a rentabilitii valutare a investiiei;
c) ( ) termen valutar de recuperare a investiiei;
d) ( ) ncasare sepcific net a investiiei;
e) ( ) coeficient valutar de eficien a investiiei.

10. Pentru fluxuri anuale de numerar constante, VAN i RIR sunt criterii investiionale (bifai spaiile dintre
parantezele raspunsurilor considerate corecte) (1.0):
a) ( ) complementare
b) ( ) substituibile
c) ( ) incopmatibile
Unitatea de nvare 6

Etapele fundamentrii i alegerii proiectelor i programelor de investiii

Alegerea proiectelor de investiii pare a fi un act prin care se decide acceptarea sau
respingerea acestora sau a oricreia din variantele sub care apar. A limita ns alegerea la
momentul opiunii sau la opiune, ca atare, este o simplificare inacceptabil. Investiia este de
fapt o succesiune de opiuni, care se declaneaz odat cu naterea ideii i se ncheie la sfritul
duratei efective de via a elementelor n care s-a materializat proiectul (vezi fig.6.1).

Fig. 6.1. Etapele alegerii

6.1. IDENTIFICAREA IDEII DE PROIECT

O idee de proiect poate s apar i n mod spontan, dar rareori este rezultatul unei simple
ntmplri. O preocupare sau o situaie problematic sunt mai degrab la originile unei asemenea
ntmplri. Susinerea unei asemenea idei depinde de fora argumentaiei celui care o lanseaz.
Sunt ns foarte numeroase ideile de proiect pe care diferii indivizi le lanseaz i le susin n faa
efilor ierarhici. Unele din ele sunt realiste i pot da natere la proiecte viabile pentru
ntreprindere. A miza ns numai pe astfel de idei de proiect nseamn a acorda prea mult
ncredere ntmplrii.
ntreprinderea preocupat de mbuntirea situaiei sale trebuie s lanseze i s opereze
permanent, prin structurile sale, analize i studii speciale pentru a putea identifica idei de proiect
viabile, care se ncadreaz n obiectivele i restriciile interne i externe.
Punctul de plecare l va constitui ns analiza diagnostic a ntreprinderii, prin care trebuie
puse n eviden (vezi diagrama 6.2):
- caracterul i poziia actual a ntreprinderii;
- natura, calitatea i dimensiunile activitii ntreprinderii (produse sau servicii
realizate, piaa etc.);
- mediul economic;
- perspectivele evoluiei ntreprinderii.
 Fig. 6.2. Configuraia analizei diagnostic

Printr-o asemenea analiz ntreprinderea va putea preciza punctele sale tari i slbiciunile i,
pe baza acestora, idei de a investi n raport cu ceea ce ar dori ea s devin.
Dou aspecte sunt eseniale: modul de exploatare a "forei" ntreprinderii i punctele
slabe care pun n pericol situaia viitoare a acesteia.
Analiza diagnostic ncepe prin a surprinde evoluia trecut i prezentul ntreprinderii, cu
referire special la dezvoltarea anterioar, erorile de gestiune comise, cauzele i costurile
antrenate de acestea, oportuniti sesizate i nesesizate i efectele acestora etc.
Pentru identificarea ideilor de proiect analiza va fi orientat spre situaia ntreprinderii
privind disponibilitatea de mijloace, specificul structurii i adaptabilitatea acesteia, mediul
economic i social, potenialitile i restriciile crora trebuie s le fac fa.
a) Disponibilitatea de mijloace precum i utilizarea acestora n trecut i prezent pot
sugera idei importante de proiect. De aici pot proveni oportuniti i prioriti, restricii i soluii
pentru eliminarea proiectelor slabe sau mbuntirea situaiei ntreprinderii.
a1) Potenialul uman al ntreprinderii este deseori esenial pentru identificarea unor noi
proiecte de investiii. Acest potenial este precizat prin numrul de angajai, structura
personalului, calificarea i calitatea motivaiei. Investiiile n raport cu potenialul uman pot fi
asumate de ntreprindere (calificare, formare n domenii noi, prin care se susine o anumit
politic a ntreprinderii) sau pot fi impuse1 (asigurarea condiiilor de munc, securitatea i
protecia muncii, investiii socio-culturale etc.).
a2) Mijloacele materiale, cuprinznd valorile imobiliare (echipamente, cldiri, instalaii
etc.) sunt, n cea mai mare parte, cele asupra crora se orienteaz investiiile. Din analiza
acestora se poate aprecia dac este nevoie de nlocuire, modernizare sau creterea capacitilor.

1Aceste investiii pot fi, cel puin parial, asumate de ntreprindere n msura n care aceasta accept ideea c un climat
psihosocial adecvat poate asigura o important cretere a productivitii, cel puin.
Pot rezulta i idei privind necesitatea realizrii unor investiii strategice, n legtur cu situaia
ntreprinderii pe pia i poziia fa de noi produse sau domenii.
a3) Mijloacele financiare sunt descrise, n principal, prin rata ndatorrii ntreprinderii.
Mijloacele financiare reprezint cea mai important restricie, deoarece orice investiie trebuie s
aib acoperit o finanare corespunztoare. Stabilirea structurii de finanare a unui proiect
(autofinanare, creterea capitalului, mprumut etc.) reprezint ea nsi un act de alegere, paralel
cu alegerea proiectelor.
Analiza mijloacelor financiare trebuie s pun n eviden situaia echilibrului financiar al
ntreprinderii, eventual nevoia reechilibrrii structurii (prin reconstituirea fondului de rulment, de
exemplu). Trebuie precizate aici i gradul de autonomie financiar, evoluia cheltuielilor fi-
nanciare, costul capitalului, rata rentabilitii etc.
a4) Mijloacele comerciale caracterizeaz contactul ntreprinderii cu piaa. Ele se refer la
achiziiile i vnzrile ntreprinderii, infrastructura administrativ prin care acestea se realizeaz,
serviciile de publicitate, natura produselor i serviciilor oferite, situaia concurenei.
Din analiza mijloacelor comerciale pot rezulta importante idei de investiii: constituirea unor
reele proprii de distribuie, crearea unui serviciu publicitar propriu etc.
b) Structura ntreprinderii poate favoriza sau frna identificarea i realizarea proiectelor
de investiii, aprnd astfel ca o restricie. O structur rigid, fr o corect delegare a
responsabilitilor, poate anula ansele realizrii unei investiii de cretere a capacitilor, n timp
ce o structur supl, participativ, cu o bun circulaie a informaiilor poate favoriza i stimula
apariia de idei de investiii i buna alegere a acestora.
c) Analiza pieii (naionale i externe) ntreprinderii se realizeaz n raport cu cifra de
afaceri i cantitile de bunuri i servicii oferite i acceptate. Este important de stabilit nivelul
cererii pentru produsele i serviciile ntreprinderii, distribuia clienilor, sistemul relaiilor de
pia a ntreprinderii, motivarea cumprrilor, distribuia n timp i spaiu a cererii (continuu,
sezonier, local, naional, internaional), evoluia cererii pe cauze (creterea populaiei, depreciere
moral etc.).
d) Conjunctura economic poate fi esenial pentru programele de investiii ale
ntreprinderii. Aceasta privete diferitele schimbri ce intervin n starea economic general a
sectorului sau economiei naionale n ansamblu (ritmuri de evoluie, variaia preurilor,
receptivitatea fa de schimbare, modificarea politicii fiscale, reacia organismelor financiare
etc.).
e) Situaia ntreprinderii n raporturile sale cu statul i diferitele grupuri de presiune
(sindicate, organisme publice, consumatori etc.) poate influena sensibil selectarea ideilor i
alegerea proiectelor. Politica economic i fiscal a statului, diferitele prioriti locale sau
regionale, reaciile consumatorilor fa de produsele i serviciile oferite de ntreprindere
afecteaz cheltuielile i ncasrile generate de proiecte i, implicit, ierarhizarea acestora.
f) Mediul economic i social ncadreaz prin restricii, de regul, activitatea ntreprinderii
i, implicit, orientarea acesteia n materie de investiii. Analiza mediului economic i
social-politic va avea n vedere:
- raporturile ntreprinderii cu statul, organisme guvernamentale i locale ale administraiei;
- situaia sectoarelor de activitate cu care ntreprinderea este legat prin aprovizionare i
desfacere;
- situaii conjuncturale care afecteaz sectorul propriu de activitate;
- orientrile politicii generale i a celei economice, cu impact asupra activitii ntreprinderii;
- problemele demografice, tendinele de urbanizare i de implantare a structurilor industriale;
- situaia infrastructurii i, n special, a comunicaiilor;
- repercusiunile polurii i poziia grupurilor locale i guvernamentale fa de poluare.
Mediul economic i social-politic induce deseori i numeroase restricii i obstacole. n acest
context trebuie identificate puterea, subtilitatea, amploarea i fantezia concurenei pentru:
 - a defini competitivitatea unui produs n raport cu altele (se pot evita experienele proaste ale
concurenilor);
- a identifica eventualele pericole la contactul cu piaa;
- eliminarea sau atenuarea riscului;
- fixarea sumei limit a investiiei pentru asigurarea competitivitii pe pia.
Pe baza unei analize diagnostic riguroase, ntreprinderea poate proceda la identificarea unor
idei de proiect i conturarea unui program adecvat de investiii. nainte de aceasta trebuie
stabilite obiectivele de atins n conformitate cu mijloacele de care dispune sau pe care le poate
atrage ntreprinderea.
Or, investiiile sunt principalul instrument de aciune pentru materializarea politicii
ntreprinderii, chiar dac ea urmrete o ntrire a poziiei sale pe pia sau ameliorarea
climatului social.

6.2. STUDIUL DE FEZABILITATE

Programele de investiii trebuie s aib la baz ideea c investiiile sunt mijloace prin care se
fixeaz dezvoltarea ntreprinderii pe termen lung, evoluia eficienei i poziia n mediul din care
face parte. n raport cu situaia dat, ntr-un program de investiie se stabilesc obiectivele
performante, aciunile i mijloacele (inclusiv investiiile) necesare atingerii obiectivelor precum
i modul de combinare i folosire a acestor mijloace.
Obiectivul devine i o restricie, o norm privind aciunile ntreprinderii. Se poate considera
prioritar supravieuirea, creterea, mbogirea salariailor, sau proprietarilor etc. Fixarea acestor
obiective depinde de domeniul n care acioneaz ntreprinderea, nivelul de dezvoltare i poziia
pe pia a acesteia, calitatea forei de munc de care dispune, de mijloacele ce pot fi atrase i de
orizontul economic considerat.
Studiul de fezabilitate care se elaboreaz pentru fiecare idee de proiect ce va fi inclus n
programul de investiii al ntreprinderii detaliaz aspecte privind:
- nivelul i evoluia cererii pentru produsele i serviciile realizate prin exploatarea
proiectului;
- asigurarea cu factori materiali de producie;
- asigurarea forei de munc;
- posibilitile de amplasament i amenajare;
- accesul la tehnic i tehnologie.
Orice studiu de fezabilitate va pleca de la analiza diagnostic a ntreprinderii i de la studii de
marketing i de prognoz asupra evoluiei probabile a pieei (cerere, ofert, pre, n primul rnd).
Un studiu de fezabilitate trebuie s cuprind:
a) Cadrul general al ntreprinderii: sectorul de activitate, ponderea produciei ntreprinderii
n economia naional, fluxurile de aprovizionare, modalitile de desfacere, exportul i
principalii parteneri, contextul legislativ i administrativ, poziia fa de sindicat, condiiile locale
etc.
b) Piaa intern i extern i comercializarea produselor: volumul i structura ofertei,
nivelul cererii i gradul de acoperire, nivelul preurilor practicate, relaii tradiionale, sisteme de
organizare comercial, raportul export/import etc.
c) Tehnica i tehnologia: starea echipamentelor, condiii speciale de exploatare,
perspectivele tehnice i tehnologice (progres tehnic) i posibiliti de acces; implicaii asupra
materiilor prime, energiei, forei de munc etc.
d) Produse: evoluia caracteristicilor, posibiliti de substituie, grad de saturaie a pieei,
caracteristici tehnice i de utilizare, consumuri specifice, cercetarea tiinific proprie pentru
perfecionarea produselor, posibiliti de reciclare, recuperare etc.
 e) Situaia economic i financiar pe ultimii ani: capacitatea de producie i gradul de
utilizare, pragul de rentabilitate, preuri de vnzare, calitatea i competitivitatea produselor,
cheltuieli de producie, nivelul importurilor, colaborarea cu alte firme, deficiene de remediat,
probleme de poluare, potenialul de cercetare tiinific, nivelul i evoluia factorilor de
producie, potenial financiar, rezultate economico-financiare, sursele de finanare, eficiena
(rentabilitatea) folosirii factorilor etc.
f) Strategia dezvoltrii ntreprinderii: volumul i structura produciei, perfecionri
tehnice i tehnologice, pregtirea personalului, prezentarea i distribuirea produselor, colaborri
cu alte firme, investiii necesare, implicarea cercetrii tiinifice etc. La acest capitol vor fi avute
n vedere posibile variante i va fi pus n eviden varianta reinut (optim), cu fundamentarea
necesar.
Studiul trebuie ncheiat prin concluzii privind aspectele tehnice, economice, financiare,
organizatorice i de conducere, trsturile strategiei i impactul asupra rezultatelor viitoare ale
ntreprinderii.

6.3. EVALUAREA PROIECTULUI

Dei analiza proiectelor se bazeaz pe determinarea unor parametri de eficien

(rentabilitate, RIR, perioad de recuperare etc.) estimarea unor valori "brute" pentru realizare i
exploatare poate fi considerat operaiunea cea mai dificil. n categoria acestor date "brute" se
includ: valoarea investiiei, fluxurile de numerar (ncasri i cheltuieli), fluxurile financiare
(ncasri de mprumuturi, amortizarea mprumuturilor, diverse operaiuni financiare), durata de
via (exploatare) i valoarea rezidual.
a) Valoarea investiiei se poate stabili n funcie de elementele pe care le presupune
realizarea proiectului. n principiu, problema pare a fi simplu de rezolvat, determinrile putnd fi
fcute n funcie de natura echipamentelor, construciilor i lucrrilor de executat.
a1) n cazul unor proiecte obinuite, care se realizeaz prin cumprri de echipamente
cunoscute, realizarea de construcii i lucrri normale (care au mai fost realizate), estimrile pot
fi fcute pe baza preurilor existente sau negociate pentru achiziiile de bunuri, terenuri i titluri
de proprietate, la care se vor aduga cheltuielile de transport, taxele vamale, mentenana,
instalarea, formarea personalului i cheltuieli indirecte (fond rulment, stocuri, credit clieni).
a2) Pentru bunuri noi, la care nu exist sau nu au fost negociate preuri, se pot folosi estimaii
prin diferite tehnici. Astfel, pot fi utilizate costogramele sau diagramele de preuri prin care se
surprinde dependena funcional dintre preul bunurilor ce vor intra n proiect i diferite
caracteristici tehnico-funcionale ale acestora. Dac, de exemplu, preurile respectivelor bunuri
variaz n anumite proporii n raport cu randamentele acestora, dependena poate fi exprimat
printr-o relaie de forma:
Ci m
P i = P0 ( )
C0
unde:
P0 i Pi - preul bunului de referin, respectiv al celui considerat n proiect;
C0 i Ci - randamentele corespunztoare celor dou bunuri;
m - elasticitatea dependenei preului n raport cu modificarea randamentelor.
Alte cheltuieli ce se includ n valoarea investiiilor au determinri specifice, innd cont de
elementele determinante. De exemplu, mrimea fondului de rulment poate fi determinat numai
n raport cu cifra de afaceri i cu viteza de rotaie.
n valoarea investiiei vor trebui incluse: costul tehnic al proiectului, cheltuielile accesorii
(de cumprare, de transport etc.), precum i cheltuielile de proiectare, taxele vamale etc.
Dac investiia este realizat chiar de ntreprindere, valoarea ei va nsuma cheltuielile pentru
materiale, salarii pltite i o cot din cheltuielile indirecte.
 Dac investiia este realizat prin aport n natur, valoarea ei este stabilit n contractul
respectiv. Pot s apar i alte situaii.
b) Determinarea fondului de rulment
Mrimea acestuia, dei nu se recunoate direct n ncasri sau cheltuieli, asigur o bun
exploatare a proiectului. n faza de evaluare, fondul de rulment trebuie determinat cu o bun
precizie.
Cel mai simplu mod de determinare a fondului de rulment este cel bazat pe cifra de afaceri.
Astfel, n cazul n care condiiile de exploatare se menin neschimbate, chiar i dac nivelul de
activitate este variabil, fondul de rulment poate fi determinat nmulind mrimea cifrei de afaceri
zilnice cu durata medie a unei rotaii.
Cnd condiiile de exploatare variaz se recalculeaz durata medie a unei rotaii i se
procedeaz apoi analog.
Exemplu: O ntreprindere realizeaz lunar o cifr de afaceri de 45.000.000 lei. TVA este de
25% asupra cifrei de afaceri. Perioadele acceptate pentru asigurarea bunei funcionri a
ntreprinderii sunt de:
- pentru stocul de materii prime: 50 zile;
- pentru semifabricate (ntre fabricaie i montaj): 10 zile;
- pentru produse finite: 40 zile;
- pentru durata medie a ciclului de fabricaie: 20 zile;
- pentru montaj: 10 zile;
- pentru creditarea clienilor: 30 zile;
- pentru ateptarea din partea furnizorilor: 40 zile;
- pentru TVA asupra cumprrilor: 30 zile;
- pentru TVA asupra cheltuielilor de fabricaie i montaj: 30 zile;
- pentru TVA de plat: 20 zile;
- pentru creane cheltuieli de fabricaie i montaj: 10 zile;
- pentru creane, cheltuieli de distribuie: 40 zile.
n conformitate cu structura preului de cost au fost stabilii coeficienii de ponderare pentru
perioadele de garanie aferente fiecrui element ce st la baza determinrii fondului de rulment
(vezi Tabel 6.1).
Rezult o perioad medie de imobilizare (rotaie) de: 130,65 - 28,84 102 zile .
45000000
Cifra zilnic de afaceri fiind de = 1500000 ,
30
fondul de rulment necesar va fi: 1500000 x 102 zile = 153000000 lei.
Pentru calculul coeficienilor de ponderare s-au considerat urmtoarele elemente:
Tabel nr.6.1. Determinarea perioadei medii de imobilizare (perioad de rotaie)
Elementele Perioada Coeficient Valoarea n zile de
fondului de de vnzare (fr taxe)
de rulment Imobilizar ponderare
e
Folosiri Resurse
- Stoc materii 50 0,4 20
prime
- Stoc 10 0,7 7
semifabricate
- Stoc produse 40 0,8 32
finite
- Stoc 20 0,54 10,8
semifabricate n
curs de fabric.
- Stoc produse 10 0,74 7,4
finite n curs de
fabric.
- Clieni 30 1,25 47,5
 - Furnizori 40 0,48 - 19,2
- TVA cumprri 30 0,12 4,6
- TVA cheltuieli 30 0,045 1,35
de fabricaie i
montaj
- TVA de pltit 20 0,085 - 1,70
- Creane 10 0,394 - 3,94
cheltuieli de
fabricaie i
montaj
- Creane 40 0,1 - 4,0
cheltuieli de
distribuie
Total 130,65 28,84
1. Structura preului de cost (la 100 lei cifra de afaceri):
- semifabricate: 70
- materii prime: 40
- pre cumprare: 35
- stocaj: 5
- fabricaie: 28
- stocaj semifabricate: 2
- montaj: 8
- stocaj produse finite: 2
- cheltuieli de distribuie: 10
2. Semifabricatele n producie au o valoare medie dat de costul propriu de cumprare i
jumtate din cheltuielile de fabricaie: 40 + 28 = 54 .
2
3. Produsele finite n curs de fabricaie au o pondere medie n preul de vnzare dat prin
costul propriu (70) i valoarea medie a montajului (8/2): 70 + 8 = 74
2
4. Acoperirea clienilor poate fi aproximat ca raport ntre vnzrile cu taxe i cele fr taxe:
1,25.
5. Pentru acoperirea furnizorilor, ponderea poate fi aproximat prin ponderarea cumprrilor
de materii prime (inclusiv taxele la cumprare) cu ponderea acestora n preul de cost: 1,2 x 0,4 =
0,48.
6. TVA asupra cumprrilor are un coeficient determinat prin produsul dintre procentul
TVA pe cifra de afaceri fr taxe i ponderea cumprrilor: 0,25 x 0,48 = 0,12.
7. TVA asupra cheltuielilor de fabricaie i montaj va avea un coeficient aproximat prin
produsul dintre rata TVA i jumtate din cheltuielile de fabricaie i montaj:
1
0,25 (0,28+ 0,08)= 0,045 .
2
8. TVA de pltit va fi dat de diferena dintre TVA asupra vnzrilor i TVA pe cumprri
i cheltuieli: 0,25 - (0,12 + 0,045) = 0,25 - 0,165 = 0,085.
9. Creanele pentru cheltuieli de fabricaie i montaj vor fi ponderate cu rezultatul nsumrii
dintre ponderea cheltuielilor de fabricaie i a celor de montaj i nivelul mediu al TVA asupra
acestora: 0,35+ 0,35 0,25 1 = 0,35+ 0,04375 0,394 .
2
c) Perioada de exploatare (durata de via) a proiectului
Mrimea perioadei de exploatare este aceea pe care proiectul va produce efecte sub forma
fluxurilor de ncasri i cheltuieli i, implicit, de beneficii. Rentabilitatea proiectului poate fi deci
influenat i prin mrimea acestei perioade.
De regul, evaluarea perioadei de exploatare pentru ntreprindere se oprete la limita
timpului fiscal de amortizare sau de recuperare a investiiei. Aceasta face ca fluxurile ulterioare
s fie ignorate, ceea ce poate defavoriza unele proiecte n raport cu altele. Anticiparea unor
perioade prea lungi de exploatare poate pune ntreprinderea ntr-o inferioritate relativ fa de
concuren prin posibila intensificare a uzurii morale.
Alegerea unor perioade prea scurte poate fi i ea periculoas, avantajnd proiectele rapid
recuperabile n defavoarea acelora recuperabile pe perioade mai lungi, dar mai stabile.
Alegerea duratelor de exploatare trebuie fcut cu suficient rigoare innd cont de mai
multe elemente:
- rezistena tehnic la uzur;
- condiiile de exploatare;
- prevederile fiscale de amortizare (metoda de amortizare impus sau adoptat poate
afecta puternic perioada de recuperare) sau de restituire a mprumuturilor;
- intensitatea inovrii tehnice i tehnologice n domeniu;
- posibilitile comerciale i financiare de nlocuire etc.
Dei mai rar se accept n practic, ntreprinderea poate proceda la determinarea aa-
numitelor durate economice optime de exploatare, alegnd o strategie de nlocuire care permite
minimizarea cheltuielilor de exploatare.
Mrimea perioadei de exploatare are influen i asupra valorii reziduale, prin care
ntreprinderea i poate acoperi deseori resurse financiare importante. n lipsa unor negocieri
(care oricum nu pot fi anticipate, sau, n orice caz, rezultatele acestora n-ar putea fi prevzute cu
precizie), valoarea rezidual (preul de revnzare obtenabil dup ncheierea perioadei de
exploatare n ntreprindere) ar putea fi stabilit prin valoarea neamortizat. Cum ns durata de
exploatare prevzut iniial se ncheie de regul odat cu amortizarea, s-ar putea crede c
valoarea rezidual este totdeauna nul. Totui, fie i numai pe baze statistice, poate fi prevzut o
valoare de revnzare probabil, n funcie de gradul de uzur anticipat la ncheierea amortizrii.
Lucrrile de specialitate (Kaufmann A. n "Metode ale cercetrii opraionale", de exemplu),
sugereaz folosirea unor funcii specifice de estimare a preului de revnzare. Sigur c, practic,
importana acestui element devine evident n momentul declanrii unor noi proiecte de in-
vestiii cnd se face analiza oportunitii meninerii n funciune, cesiunii sau revnzrii unui
echipament. Din studiul comparativ poate rezulta oportunitatea uneia sau alteia din aciuni, iar
sumele care eventual ar putea fi obinute vor fi considerate pentru finanarea noului program,
prin diminuarea corespunztoare a altor surse.
d) Rezultatele generate de proiect sunt determinate prin ncasrile i plile aferente
realizrii produciei.
innd cont de natura i nivelul fiecrei categorii de fluxuri (cheltuieli de exploatare, pe de o
parte, i producie realizat pe de alt parte) se poate proceda la un calcul estimativ privind
fluxurile nete de trezorerie (beneficiul net) (vezi diagrama 6.3).
n structura fluxurilor intr practic i produsele i cheltuielile nelegate direct de exploatare.
Acestea pot fi determinate separat, ca i rezultatul net obinut nafara exploatrii.
La fel pot fi considerate i rezultatele cesiunilor, care de regul sunt nregistrate separat. n
final ns, de regul, impozitrile se fac asupra beneficiului net rezultat din exploatare plus
rezultatul net obinut nafara exploatrii sau cel realizat prin cesiune.
n estimarea fluxurilor anuale pot fi considerate dou ipoteze.
1. Finanarea integral a proiectului prin fondurile proprii, chiar dac se utilizeaz i
mprumuturi, caz n care se face abstracie de incidena cheltuielilor financiare.
2. Estimarea fluxurilor marginale, sub forma beneficiilor sau economiilor marginale dup
deducerea impozitului i a dotaiilor din amortizare generate n lipsa crora ar fi fost necesar un
credit corespunztor.
Calculul fluxurilor de ncasri i pli generate de proiect este o operaiune complex, care
necesit raionamente i ipoteze multiple.
Pentru ultimul an de exploatare trebuie estimat i valoarea rezidual, chiar n ipoteza c
ntreprinderea nu revinde elementele cantitative ale investiiei, sau c proiectul continu a fi
exploatat. Dac aceast valoare rezidual nu este calculat i inclus n fluxurile ultimului an de
exploatare, proiectul este dezavantajat.
 Fig.6.3. Formarea diferitelor categorii de fluxuri

Dezavantaje importante apar mai ales pentru proiectele grele, cuprinznd i terenuri i
cldiri ce supravieuiesc dup scoaterea din funciune.
n calculul valorii reziduale se vor considera:
- valoarea de pia a imobilizrilor n anul D al scoaterii din funciune;
- nevoia de fond de rulment impus prin creterea activitii firmei n urma realizrii
proiectului;
- efectul fiscalitii asupra ctigurilor sau pierderilor generate de proiect.
Acestea sunt elementele direct msurabile care vor mri valoarea ncasrilor din ultimul an,
ceea ce este un avantaj important al proiectelor.
e) Efectele fiscalitii
Fiscalitatea influeneaz investiiile prin consecinele pe care le produce att asupra valorii
investiiei ct i asupra fluxurilor de exploatare. Implicit, rezultatele economice ce vor putea fi
obinute (CF brut i net, beneficiu etc.) vor fi afectate mai mult sau mai puin prin fiscalitate.
Prin fiscalitate, investiiile sunt dependente de politica economic a statului. Aceste influene
nu sunt ns uor de evaluat.
e1) Taxa pe valoarea adugat (TVA) dei pltit de productor (vnztor) nu apare ca o
iaire efectiv dect cu caracter temporar. ntreprinderea colecteaz TVA (pentru produsele
vndute i pentru cumprrile intermediare) vrsnd-o la buget i urmnd a o recupera prin
preul produselor i serviciilor vndute. Nivelul TVA este stabilit pentru ntreaga economie
naional, existnd ns foarte multe situaii de excepie (scutiri, mai ales). ntre plata TVA i
recuperarea ei prin preul de vnzare apare un decalaj care va trebui considerat n calculul fluxu-
rilor.
e2) Impozitul pe beneficii este proporional cu beneficiul realizat. Pot apare i situaii
excepionale de exonerare sau de "perioade de imunitate" n care ntreprinderea este scutit de
plata impozitului pe beneficii (la nceputul exploatrii sau pentru domenii prezentnd o
importan deosebit pentru dezvoltarea rii). Vrsarea impozitului are loc la un anumit interval
dup realizarea beneficiului.
n calculul impozitului pe beneficii o influen aparte o are amortizarea care se deduce din
beneficiul impozabil, aprnd ca un flux net de lichiditate pentru ntreprindere i diminund
corespunztor impozitul de pltit.
e3) Prin reglementri speciale, proiectele pot suferi influenele unor taxe diverse:
guvernamentale, regionale sau locale, care afecteaz bineneles nivelul rezultatelor
(beneficiilor de distribuit). Asemenea taxe pot ns apare i dup realizarea i punerea n
funciune a proiectelor, fiind uneori imposibil de evaluat.
e4) Pentru stimularea investiiilor sau dezvoltrii unor sectoare de activitate se practic
sisteme de subvenionare i impozitare special. Apar astfel: subvenionarea, rambursarea unor
pri din investiii, accesul la finanri privilegiate, scutiri de taxe i impozite etc. Pe aceast cale
se reduce valoarea investiiei sau nivelul cheltuielilor n faza de exploatare, mrindu-se
corespunztor beneficiul.
Reglementri speciale sunt stabilite i pentru alte categorii de venituri: realizate din cesiuni,
din credit-bail etc.
f) Incidena inflaiei asupra proiectelor poate afecta att valoarea investiiei ct i fluxurile
pe perioada exploatrii. Inflaia, prin creterea preurilor, poate fi considerat fie direct prin
recalcularea fluxurilor n preurile curente, fie indirect, prin actualizarea valorilor, caz n care,
alturi de corectivul aplicat prin costul capitalului va interveni i un altul msurnd efectul
inflaiei (printr-un indice al preurilor).

6.4. PUNEREA N OPER A PROIECTULUI

ntre identificarea proiectului (ideii) i momentul alegerii variantei (deciziei) se scurge

deseori o perioad de timp n care pot deja s apar modificri n ceea ce privete preurile,
structurile administrative i metodele de gestiune etc. Pe pia pot s apar noi echipamente i
tehnologii i chiar conjunctura poate suferi modificri importante. nceperea realizrii proiectelor
trebuie deci precedat de reevaluri i corectri ale costurilor de investiii i de exploatare, ale
parametrilor de rentabilitate, revizuirea structurii de finanare i a ealonrii avansrii
cheltuielilor. Este necesar lansarea i selectarea ofertelor, alegerea constructorilor, punerea la
punct a sistemului de gestiune, nceperea programului de formare a personalului i stabilirea unui
plan concret de realizare.
Responsabilul proiectului va iniia aciuni concrete cu privire la:
- sursele de finanare necesare realizrii proiectului (capital propriu, mprumut, condiii de
rambursare, dobnzi, subvenii etc.);
- personalitatea juridic i apartenena naional a contribuabililor de capital, raporturile
acestora cu statul, statutul juridic (societate cu capital privat, ntreprindere public etc.);
- avantajele ce pot fi obinute din partea guvernului (exonerri de taxe fiscale, concesionri de
teren, bonificaii de dobnzi);
- dispoziiile legale i administrative: drepturi i obligaii, reglementri juridice, condiii de
achiziie a terenului, aprobri i acorduri, nivelul salariilor minime etc.;
- gestiunea proiectului i structura ntreprinderii: existena personalului calificat, raportul
centralizare-delegare a responsabilitilor, formarea personalului.
Pentru realizarea proiectelor trebuie stabilite grafice de ealonare a lucrrilor pentru a
asigura ncadrarea n cheltuielile stabilite iniial. Ealonarea lucrrilor se poate face pe baza unor
metode potrivite de ordonanare: grafuri, PERT, CPM etc.

6.5. EXPLOATAREA I CONTROLUL

n msura n care asigurarea cu factori de producie este normal i desfacerea asigurat,

exploatarea proiectelor nu ridic probleme deosebite. Aceast etap depinde deci de modul n
care pregtirea i realizarea proiectelor au fost fcute.
Pe perioada realizrii i apoi a exploatrii este necesar exercitarea unui control asupra
funcionrii ntreprinderii, bugetului acesteia, gestiunii stocurilor, produciei (nivel, structur,
calitate), situaiei financiare, capacitii de rambursare i a celei de autofinanare etc.
Controlul poate fi ntreprins prin dri de seam periodice, tabloul de bord, analiza
documentelor contabile i controlul gestiunii.
 n analiza oricrui proiect trebuie inut cont i de faptul c el comport i aspecte de natur
neinvestiional: formarea cadrelor, asistena tehnic, asigurarea de mprumuturi, crearea i
funcionarea unor organisme specializate etc.

Aplicaii
Estimarea valorii investiiei

Apicaia 6.1.
Cumprarea i instalarea unui echipament necesar creterii produciei firmei "SQX" implic
urmtoarele cheltuieli:
- preul de achiziie al echipamentului: 50 mil.lei pltibil 30% la comand i restul de 70% la
livrare;
- amenajarea unui spaiu de amplasare a echipamentului: 0,2 mil.lei;
- realizarea sistemului de alimentare cu energie: 0,1 mil.lei;
- transportul echipamentului de la furnizor: 0,5 mil.lei.
Instalarea i probarea echipamentului este trecut n sarcina furnizorului.
Care este valoarea investiiei pentru realizarea acestui proiect.

Rezolvare
Din nsumarea cheltuielilor aferente realizrii proiectului rezult imediat valoarea calculat a
investiiei:
50 + 0,2 + 0,1 + 0,5 = 50,8 mil.lei

Estimarea fluxurilor de investiii i de exploatare

Aplicaia 6.2.
ntreprinderea "SETRA" i propune s achiziioneze un echipament pentru a fabrica un
produs pe o perioad de 8 ani.
Preul de cumprare al echipamentului este de 16 mil.lei, fiind amortizabil liniar pe cei 10
ani de exploatare. La sfritul perioadei echipamentul va putea fi revndut contra unei sume de 3
mil.lei (la nivelul preurilor actuale). Pentru asigurarea produciei i vnzrii este necesar
constituirea unui fond de rulment de 3,0 mil.lei.
ntreprinderea anticipeaz vnzarea a 1500 produse pe an la un pre actual de 10000
lei/bucat.
Cheltuielile directe de exploatare (fabricare i vnzare) sunt anticipate la:
- 5000 lei/bucat - salarii;
- 2000 lei/bucat - alte cheltuieli directe.
Din studiile ntreprinse rezult:
- preurile echipamentelor de acest tip vor crete cu 20% pe an;
- preurile de vnzare (pt) ale produselor realizate vor crete cu 30% pe an;
- salariile (St) se vor majora cu 15%/an;
- alte cheltuieli directe (cdt) vor crete cu 15%/an.
S se calculeze fluxurile anuale de investiii i exploatare, pentru ntreaga perioad de via a
echipamentului.

Rezolvare
Nivelul investiiei iniiale este dat de suma dintre preul de achiziie al echipamentului i
fondul de rulment:
 16 + 3,0 = 19,0 mil.lei
Fluxurile anuale de exploatare pot fi calculate prin folosirea urmtoarelor relaii:
- Beneficiul brut (Bbt):
Bbt = qt [ pt - ( st + cdt )]
qt fiind cantitatea de produse vndut n anul t.
- Beneficiul net impozabil:
Bnt = Bbt - Azt
Azt fiind amortizarea anului t de exploatare.
- Beneficiul net dup impozit (considernd o rat de impozit de 50%):
Bt = Bnt - 0,5 Bnt = Bnt (1 - 0,5)
- Valoarea rezidual recuperat la sfritul perioadei va fi obinut nsumnd preul de
revnzare recalculat i fondul de rulment:
V r = P ro (1+ i P )10 + F r
Pro fiind preul de revnzare calculat la preurile actuale; i - indicele anual de cretere a
preurilor la echipamentele similare; Fr - valoarea fondului de rulment.
Calculnd astfel vom obine urmtoarele valori (Tabel nr.5.2):
Tabel nr.5.2. Estimarea fluxurilor de investiii i exploatare
pentru cumprarea unui echipament (ntreprinderea SETRA)
(mil.lei)
Fluxuri Anul
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Investiie
iniial -16
- -3
echipament
- fond
rulment
ncasri 19,5 25,3 32,96 42,84 55,7 72,4 94,1 122,3
anuale 5 2 5
Cheltuieli
anuale 12,08 13,8 15,97 18,36 21,1 24,2 27,9
de 9 2 9 3 32,12
exploatare
Beneficiu 7,42 11,4 16,09 24,48 34,5 48,1 66,1
brut 6 8 1 9 90,23
Amortizare 2 2 2 2 2 2 2 2
Beneficiu
net 5,42 14,09 22,48 32,5 46,1 64,1
Impozabil 9,46 8 1 9 88,23
Beneficiu 2,71 7,04 11,24 16,2 23,0 32,1
net 4,73 9 5 0 44,11
Valoare
rezidual - - - - - - - 12,9
- - - - - - - - 3,0
echipament
- Fond
rulment
Total -19 4,71 9,04 13,24 18,2 25,0 34,1 62,01
6,73 9 5
Intrebri recapitulative
1. Care sunt etapele fundamentrii unei investiii ?
2. Ce se urmrete prin diagnosticul ntreprinderii n fundamentarea i alegerea investiiilor ?
3. Care sunt elementele structurale ale unui studiu de fezabilitate ?
4. Cum poate fi stabilit valoarea unei investiii ?
5. Ce este i cum poate fi estimat durata de via a unei investii ?

Test US6
1.Care sunt elementele studiului de fezabilitate.(1,0)

2.Care sunt elementele fiscalitii considerate n estimarea fluxurilor unei investiii. (1,0)

3.Cum poate fi estimat valoarea unei investiii. (1,0)

4. Prin analiza diagnostic a ntreprinderii, ca suport al identificrii necesitilor de investiii, sunt urmrite
elementele (bifai doar elementele corecte din enumerare) (1.0)
a) ( ) caracterul i poziia actual a ntreprinderii;
b) ( ) natura, calitatea i dimensiunile activitii ntreprinderii (produse sau servicii realizate, piaa etc.);
c) ( ) starea economiei naionale;
d) ( ) mediul economic;
e) ( ) perspectivele evoluiei ntreprinderii;
f) ( ) nivelul preurilor actuale ale produselor de pe pia.

5. Determinarea valorii unei investiii se poate realiza prin (bifai doar elementele corecte din enumerare) (1.0):
a) ( ) folosirea costogramei de preuri pentru echipamente similare;
b) ( ) recurs la diagramele de preuri pentru echipamanet similare;
c) ( ) considerarea preurilor i tarifelor echipamentelor existente pe pia.

6. n determinarea duratei de via a unei investiii sunt considerate urmtoarele elemente (bifai doar
elementele corecte din enumerare) (1.0):
a) ( ) rezistena tehnic la uzur;
b) ( ) condiiile de exploatare;
c) ( ) rata dobnzii bancare;
d) ( ) posibilitile comerciale i financiare de nlocuire.

7. Inflaia poate fi avut n vedere n estimarea valorilor investiionale prin (bifai doar elementele corecte din
enumerare) (1.0):
a) ( ) recalcularea fluxurilor n preurile curente;
b) ( ) modificarea ratei rentabilitii;
c) ( ) actualizarea valorilor.

8. Care sunt elementele avute n vedere n elaborarea studiului de vezabilitate n cadrul strategiei de
dezvoltare a ntreprinderii? (1.0)

9. Controlul ca etap a fundamentrii i alegerii investiiilor poate fi realizat prin poate fi ntreprins prin (bifai
doar elementele corecte din enumerare) (1.0):
a) ( ) dri de seam periodice;
b) ( ) tabloul de bord;
c) ( ) analiza documentelor contabile i controlul gestiunii;
c) ( ) urmrirea etern a activitii ntreprinderii.

10. Identificarea nevoilor de investiii este (bifai doar elementele corecte din enumerare) (1.0):
a) ( ) o etap de fundamentare i alegre a investiiilor;
b) ( ) o obligaie raional a investitorului;
c) ( ) un element al politicii de investiii a investitorului direct de capital.
Unitatea de nvare 7

Riscul n fundamntarea i alegerea investiiilor directe

7.1. ORIGINILE RISCULUI INVESTIIONAL

Prin natura lor, investiiile sunt supuse influenei unor factori cu aciune mai mult sau mai
puin sigur. Modificarea preurilor, apariia de produse concureniale, conflicte cu sindicatele
sau schimbarea politicii vamale sunt doar cteva din evenimentele viitoare care ar putea de-
termina deplasarea, ntr-un sens sau altul, a variabilelor investiionale.
Prin definiie investiiile sunt considerate aciuni de renunare la efecte certe n favoarea
unor efecte sperate.
Riscul nu este desigur caracteristic numai investiiilor. Orice aciune, orice trecere de la o
stare la alta sunt supuse riscului. Putem totui recunoate o mai mare inciden a riscului n
aciunile investiionale dect n oricare alte domenii ale economicului. Investiiile se dezvolt pe
perioade lungi, de regul i, n plus, aduc schimbri mai mult sau mai puin spectaculoase n
situaia firmei, sau a sistemelor, n general. Chiar i o simpl nlocuire de echipamente va aduce
un risc suplimentar n activitatea firmei, cel puin prin cheltuielile pe care le antreneaz.
Momentul nlocuirii va afecta i el situaia firmei, mai ales n raport cu alte firme i cu piaa.
nlocuirea nsi este o opiune investiional, continuarea activitii firmei putnd fi mai puin
interesant dect o transformare de coninut, prin trecerea la realizarea unui nou tip de produs
sau serviciu.
Ne-am referit la nlocuire pentru c, de regul, acest gen de investiie este considerat fr
risc, sau cu un risc similar activitii firmei.
Riscul investiional definit prin ansamblul situaiilor n care fluxurile de numerar ataate
proiectelor nu pot fi cunoscute cu certitudine, este pus mai ales pe seama unor abateri obiective
de la ceea ce iniial este considerat normal. Ar intra deci sub incidena acestei definiii situaiile
care scap de sub controlul decidentului, evenimentele mai ales naturale i, n secundar sociale
pe care ne strduim s le numim obiective.
Omul este ns o finn abil care s-a obinuit s-i recunoasc numai capacitile pozitive.
Riscul ar veni deci dinafara lui. El nsui este supus riscului pentru c ceva dinafara lui (ansa,
natura sau Dumnezeu) vine s-l favorizeze sau s-l tempereze.
i asta numim hazard, noroc sau ntmplare.
Rareori vom fi dispui s ne recunoatem propriile limite. Faptul de a nu cunoate ceva este
mai uor de trecut pe seama a ceea ce vine dinafara noastr. Ne este deci mult mai lesnicios s
identificm riscul n natura "obiectiv" a faptelor. Natura nsi este necontrolabil. De aceea, cel
mai adesea se spune c riscul este o asumare normal a ceea ce vine dinafara noastr.
Modificrile de preuri, calamitile naturale i sociale, deciziile guvernamentale ne-ar scpa deci
controlului i capacitii de anticipare. Astfel vom admite mai uor riscul prin ceea ce nu poate
fi cunoscut cu certitudine: evenimentele naturale i sociale, reacia concurenilor, poziia
guvernelor sau autoritilor locale fa de realizarea unui proiect de investiii sau dincolo de
aceasta. Acest caracter neutru al riscului investiional l vom ncadra prin identificarea unor
factori obiectivi: natura viitorului (sigur, incert, probabil, incert sau nedeterminal), divizibilita-
tea proiectelor, noutatea produselor i tehnologiei, uzura moral substituibilitatea dintre
produse, reacia mediului (natural, social, economic, cultural sau politic etc.).
n raport cu posibilitile de estimare, riscul investiional este o apariie posibil a unei
situaii pentru care nu se cunosc cu certitudine caracteristicile dar creia i pot fi asociate:
- un numr de variante posibile;
- valorile posibile pentru fiecare variant;
- posibilitile de apariie a fiecrei valori.
 Un proiect va fi astfel precizat prin toate valorile probabile pe care le poate genera, la limita
ntregii perioade de via.
A preciza toate valorile probabile nseamn:
- a enumera strile posibile prin care proiectul poate trece succesiv;
- a stabili valorile probabile pentru fiecare stare posibil;
- a estima probabilitatea apariiei fiecrei stri i fiecrei valori.
S considerm un proiect care poate atinge trei stri posibile: cea mai favorabil, cea mai
probabil i cea mai nefavorabil. Dac vom accepta caracterizarea acestui proiect prin valoarea
investiiei (I), nivelul fluxurilor nete de numerar (B) i valoarea rezidual posibil la sfritul
perioadei de via (Vr), aprecierea riscului va putea fi realizat prin urmtorul tabel specific
(Tabel 7.1).
Tabel 7.1. Specificarea primar a riscului unui proiect
Variabile Stri Valori Probabilitate
posibile de apariie
(mil.lei)
1. Investiia - cea mai favorabil 500 0,2
iniial - cea mai probabil 550 0,5
(I) - cea mai 600 0,3
nefavorabil
2. Fluxuri nete - cea mai favorabil 400 0,3
(B) - cea mai probabil 380 0,6
- cea mai 360 0,1
nefavorabil
3. Valoarea - cea mai favorabil 100 0,1
rezidual - cea mai probabil 80 0,7
(Vr) - cea mai 50 0,2
nefavorabil
Pornind de la o asemenea accepiune a riscului investiional vom putea recunoate
dominanta subiectiv n producerea sa.
Riscul apare pentru c nu putem determina cu precizie maxim caracteristicile eseniale ale
proiectelor, ale mediului n care acestea i produc aciunea i ale comportamentului
investitorului nsui n raport cu evoluia firmei sale.
Astfel ajungem la identificarea originilor riscului mai degrab n imprecizia determinrilor i
analizelor dect n caracterul intrinsec imprevizibil al unor factori dinafar.
1. Modul de apreciere a necesitii i oportunitii proiectelor poate fi supus unor erori
cu privire la posibilitile firmei, nivelul cererii, reacia concurenei etc. n fundamentarea
proiectelor se opereaz cu concepte i metode specifice care au un caracter general, trebuind
adaptate i utilizate n conformitate cu particularitile proiectelor. Unele confuzii, o greit
nelegere sau adaptare a conceptelor pot duce la concluzii greite privind necesitatea i
oportunitatea proiectelor. La acestea se adaug deseori erori ce se produc prin calculele efectuate
n aceast etap.
2. Folosirea mijloacelor statistice de culegere i prelucrare a datelor aduce unele erori de
natur mai mult sau mai puin subiectiv. Datele statistice utilizate cuprind deseori erori pe care
investitorul nu le poate sesiza. Astfel, rata inflaiei pentru perioadele trecute este, n general, o
aproximare furnizat prin statistici oficiale. Anticiparea acesteia va prelua erorile din statisticile
existente pe care este posibil s le amplifice prin determinri i analize statistice.
La erorile intrinsece, existente n datele statistice, se adaug deci deformri din utilizarea de
prelucrri i interpretri mai puin potrivite. Sesizarea unei corelaii statistice strnse ntre
variabile n realitate independente ar putea sugera includerea lor ntr-un model care va furniza
rezultate nerealiste.
 3. Aprecierea subiectiv a riscului specific al proiectelor pornind de la datele statistice
chiar corecte va deforma alegerea.
Disponibilitatea psihic i starea investitorului vor accentua aspectele pozitive sau negative
ale alegerii, favoriznd unele proiecte mai puin riscante i defavoriznd proiecte mai riscante, de
exemplu.
O alegere prin aprecierea subiectiv a riscului este de fapt o alegere mai riscant.
4. Construcia i rezolvarea modelelor de alegere a proiectelor pot fi supuse unor erori
prin:
- modul de alegere i considerare a factorilor de influen (neconsiderarea cererii pentru
produse complementare, a impactului apariiei unor produse noi, a influenei modei n
estimarea produciei, de exemplu);
- fixarea unor forme nepotrivite ale relaiilor dintre variabile n cadrul modelelor (recursul la
relaii liniare sau liniarizabile, pentru simplificarea calculelor, folosirea unor relaii
bifactoriale n locul unora multifactoriale etc.);
- estimarea greit a parametrilor prin recursul la metode simple, mai rapide i mai puin
riguroase, n acelai timp;
- acceptarea de soluii situate n cmpuri variaionale prea ample, care pot deveni
nesemnificative n aprecierea calitii proiectelor.
Trebuie s recunoatem c nivelul erorilor de estimare i, implicit, riscul investiional
sporesc n raport cu unicitatea i amploarea proiectului, orizontul temporal (perioada de via),
sau cu modificri neprevzute ale mediului (poluarea produs chiar prin exploatarea proiectului,
de exemplu).
Proiectele de investiii au un risc specific care se difereniaz de riscul general al activitii
firmei, pe care, de regul, l amplific i rareori l tempereaz.
Riscul general al activitii firmei, care poate afecta nivelul veniturilor i capacitatea de
supravieuire, este produs prin:
- modificarea volumului cifrei de afaceri;
- intensitatea uzurii morale;
- apariia de produse noi, concurente;
- evenimente naturale (inundaii, cutremure etc.) sau sociale (greve, rzboaie etc.).
Investiiile vor avea un impact mai mult sau mai puin important asupra riscului general al
firmei (ntreprinderii), n funcie de natura, dimensiunea i caracteristicile proiectelor.

7.2. FORMELE RISCULUI INVESTIIONAL

ncadrarea formelor riscului investiional n anumite clase omogene faciliteaz estimarea

acestuia i a influenei sale asupra parametrilor investiionali, pe de o parte i asupra activitii
firmei, pe de alt parte.
O modalitate simpl de identificare a riscului investiional const n raportarea proiectelor la
activitatea general a firmei. Astfel vom avea un risc similar cu cel general pentru proiectele
care permit simpla continuare a activitii firmei i un risc superior, pentru proiectele care
modific starea sau structura firmei. n prima clas se ncadreaz nlocuirile i o parte a
modernizrilor i perfecionrilor tehnologice. n a doua clas putem include aproape toate
celelalte categorii de investiii (expansiune i dezvoltare, cercetare-dezvoltare etc.).
Printre clasele speciale de risc apare:
- riscul "alb", caracteristic proiectelor de investiii pentru ameliorarea condiiilor de munc,
protecie i securitate etc.;
- riscul impus, specific proiectelor determinate prin legislaie, referitoare la echipamentele
antipoluante, construcii cu caracter social-cultural etc.
 Este vorba de clase de risc ntre care diferenele, n sens relativ, sunt de ordin cantitativ. Cel
mai redus nivel l are riscul similar (pentru nlocuiri, de exemplu), iar cel mai ridicat, riscul
proiectelor de cercetare dezvoltare.
Aceast difereniere trebuie uneori amendat, pentru c pot exista proiecte de nlocuire la fel
sau chiar mai riscante dect expansiunile. Este cazul unor nlocuiri cu echipamente noi, avnd
ns caracteristici total diferite (pre, randament, parametri tehnici) de cele ale echipamentelor
vechi. Implicarea avantajelor comparative i a efectelor uzurii morale devine obligatorie deci n
aprecierea acestei clase de risc.
Astfel de diferenieri trebuie fcute i n cadrul claselor de risc "alb" i de risc impus, n care
pot s apar, de exemplu, proiecte chiar rentabile (ameliorarea unor condiii de munc sau
construirea unor spaii culturale poate atrage o cretere a productivitii angajailor). Determin-
rile pentru aceste clase de risc devin ns mult mai laborioase i, deseori, investitorul prefer s
le acorde mai puin importan.
Practica economico-financiar, ncercnd s identifice cu mai mult precizie clasele de risc,
a conturat trei clase generale:
- risc de supravieuire sau dispariie;
- risc de neadaptare;
- risc de evaluare.

a) Riscul de supravieuire sau dispariie

Situaia firmei este afectat prin realizarea proiectelor mai nti sub raport financiar.
Cheltuielile aferente diminueaz nivelul lichiditilor i sporesc datoria. Apare astfel un risc
suplimentar, care poate fi apreciat sub diferite aspecte.
a1) n raport cu patrimoniul se produce o diminuare a capacitii de supravieuire,
proporional cu modificarea raportului dintre datorie i nivelul capitalului propriu. Riscul
patrimonial este cu att mai important cu ct raportul dintre datorie i capitalul propriu este mai
mare. n general nu este acceptabil realizarea de proiecte prin care rata ndatorrii tinde s
devin supraunitar. Prin creterea ratei ndatorrii firma i pierde autonomia, apariia unor
situaii dificile punnd-o n starea de a ceda o parte sau integralitatea activelor sale.
a2) Riscul de nerambursare este proporional cu nivelul fluxurilor de lichiditate ale firmei.
Realizarea proiectelor de investiii este susinut prin fluxuri pozitive de lichiditate, care asigur
o protecie fa de apariia unor stri delicate ale firmei. Raportul dintre datorie i marja brut de
autofinanare poate da o msur a posibilitilor de asumare a riscului de nerambursare.
a3) Riscul de nelichiditate induce riscul de nesolvabilitate, fiind n raport de
complementaritate cu acesta. Lipsa sau insuficiena lichiditilor face dificil rambursarea i, n
general, recuperarea resurselor avansate pentru realizarea proiectelor. Nivelul fondului de
rulment i al trezoreriei nete dau msura asumrii riscului de nelichiditate.
a4) Riscul conjunctural este caracterizat prin variabilitatea cifrei de afaceri i sensibilitii
situaiei financiare a firmei fa de conjunctura economic. O anumit stabilitate a cifrei de
afaceri sau o evoluie pozitiv, continu a acesteia aduce o mai mare ncredere n realizarea
anumitor proiecte. Analiza sensibilitii altor variabile (rentabilitatea, n primul rnd) este
necesar pentru a verifica incidena modificrii cifrei de afaceri asupra capacitii de
supravieuire sau de cretere a firmei.
a5) Riscul sectorial se raporteaz la situaia i evoluia firmei fa de alte ntreprinderi care
activeaz n acelai sector. Acest risc poate fi apreciat prin nivelul i variabilitatea cifrei de
afaceri i rentabilitii firmei n raport cu sectorul de activitate i cu firmele concurente.
Pentru o poziie inferioar a firmei (pondere sczut a cifrei de afaceri fa de total sector)
riscul sectorial este mai ridicat.
b) Riscul de neadaptare
n general acest risc nu este admis. Ar fi i dificil, pentru c nimeni nu se consider
inadaptabil i cu att mai puin proprietarii unei firme. Adaptarea firmei la proiect se impune n
aceeai msur ca i recunoaterea proiectului n raport cu obiectivele i strategiile firmei.
Proiectele de investiii importante presupun transformri de fond ale structurilor
ntreprinderii. Procesele tehnologice, metodele de comercializare, reelele de distribuie i
metodele de gestiune trebuie transformate pentru a permite realizarea i exploatarea normal a
unor astfel de proiecte.
Mai puin considerat n strategiile investiionale, adaptarea structurilor ntreprinderii
rmne una din cele mai complexe i dificile aciuni pe care aceasta trebuie s le aib n vedere.
ntreprinderi cu structuri rigide sunt practic incapabile s realizeze proiecte ambiioase.

c) Riscul de evaluare
Este legat direct de durata de via a proiectelor. Pentru perioade scurte evalurile sunt
considerate mai puin dificile i implicit mai corecte.
Analiza intuitiv i superficial a pieei, modificri conjuncturale, schimbri
comportamentale i ale mediului pot determina evoluii total neprevzute ale costurilor i,
implicit, rentabilitii. Aici se reflect capacitatea de stpnire a metodelor de evaluare,
experiena i intuiia decidentului. Orice eroare de calcul i analiz, neconsiderarea unor
modificri viitoare vor avea drept consecine subevaluarea sau supraevaluarea proiectelor i,
implicit, producerea riscului cu toate efectele pe care acesta le poate avea asupra proiectelor i
firmei.

7.3. EFECTE ALE RISCULUI INVESTIIONAL

n mod obinuit se apreciaz c riscul poate genera efecte negative. Tot n mod obinuit
riscul este asociat situaiilor n care se poate ctiga foarte mult. Aadar riscul se traduce printr-o
mai mare variabilitate a anselor de ctig sau de pierdere. Un risc ridicat nseamn deci c in-
vestitorul ateapt mai degrab un ctig ridicat dect o pierdere important.
Riscul asociat proiectelor este deci proporional cu variabilitatea anselor i
nivelurilor ctigurilor sau pierderilor i nu cu nivelul sperat al cheltuielilor sau
veniturilor pe care acestea le pot genera.
Dei riscul se manifest asupra variabilelor oarecum exterioare investiiei (pia,
colectiviti, natur etc.), influena sa se recunoate n final prin variabilitatea valorilor criteriilor
investiionale: venit net, venit net actualizat, rata intern de rentabilitate, indicele de
profitabilitate etc. Cum ns sensibilitatea acestor criterii se manifest n raport cu cheltuielile de
exploatare, ncasrile din vnzri i valoarea rezidual, influena riscului poate fi estimat i
analizat ncepnd cu aceste variabile.
Riscul se manifest diferit asupra acestor variabile. Astfel investiiile realizate pentru
extinderea activitii actuale a firmei sunt afectate de risc uor asupra cheltuielilor (de investiii i
de exploatare) i n proporii importante asupra veniturilor, n timp ce investiiile impuse prin
legislaie sunt supuse unei variabiliti puin importante asupra costurilor i aproape nule asupra
veniturilor.
Pot s apar proiecte absolut nerentabile, ale cror costuri sunt foarte ridicate, dar
determinabile cu precizie i pentru care, n consecin, riscul este nul.
Variabilitatea ncasrilor (veniturilor) i cheltuielilor n raport cu riscul asociat proiectelor va
determina o variabilitate a VAN, RIR i indicelui de profitabilitate, pe de o parte i anumite
valori sperate ale acestor criterii, pe de alt parte. Sensibilitatea acestor criterii fa de riscul aso-
ciat diferitelor variabile investiionale nu este aceeai.
 Astfel VAN este afectat n proporii diferite de variabilitatea venitului net anual, a investiiei
iniiale, sistemului de amortizare sau valorii reziduale. Acest aspect este important pentru a putea
aprecia precizia minim ce trebuie acceptat pentru diferitele variabile i diferiii estimatori
investiionali.
Dat fiind stabilitatea relativ a RIR n raport cu durata de exploatare, pe de o parte i
venitul anual net, pe de alt parte, s urmrim sensibilitatea acestui criteriu n raport cu aceste
dou variabile n cazul unui proiect caracterizat prin urmtoarele valori: I = 200 mil.lei, CFn = 50
mil.lei, Vr = 0 i o durat de exploatare posibil de 4, 6, 8, 10 i 12 ani.
RIR va putea lua valorile:
pentru D = 4 ani RIR = 0,04
pentru D = 6 ani RIR = 0,129
pentru D = 8 ani RIR = 0,186
pentru D = 10 ani RIR = 0,205
pentru D = 12 ani RIR = 0,211
Considernd i o variabilitate posibil a fluxurilor nete anuale (CFn), vom ajunge la noi
valori posibile ale RIR.
Pentru proiectul nostru am putea avea, de exemplu CFn de 30, 40, 50, 60 i 70 mil.lei/an.
Pentru cuplurile CFn, D posibile vom identifica alte RIR (vezi tabelul 7.2 i diagrama din
fig.7.1).

Fig. 7.1. Variabilitatea RIR n raport cu CFn i D

Tabel nr.7.2. Variabilitatea RIR n raport cu CFn i D

CFn 30 40 50 60 70
D
4 - - 0,04 0,092 0,130
6 - 0,054 0,129 0,193 0,260
8 0,042 0,117 0,186 0,242 0,312
10 0,083 0,152 0,205 0,273 0,323
12 0,104 0,168 0,211 0,284 0,331
Estimrile arat deci o mare sensibilitate a RIR fa de durata de exploatare i nivelul
fluxurilor anuale. Or, dac de exemplu, limita acceptrii proiectului este fixat printr-un cost
mediu al capitalului de 12%, combinaiile favorabile sunt cele situate sub chenarul ngroat al
tabelului nr.7.2.
Astfel estimat, RIR consider doar influenele posibile ale celor dou variabile afectate de
risc. Riscul, aa cum am menionat, este descris prin variabilitatea valorilor posibile, ceea ce face
necesar considerarea unor parametri speciali sau a unor descriptori ai gradului de certitudine
privind atingerea unor valori semnificative ale variabilelor caracteristice proiectelor.

7.4. CONSIDERAREA RISCULUI PRIN AJUSTAREA SUBIECTIVA A VALORILOR

Fr a face apel la tehnici speciale, ajustarea subiectiv a valorilor investiionale, pe baza

unor aprecieri mai mult sau mai puin precise asupra riscului specific asociat, este destul de mult
utilizat n practic. Este mai ales cazul investiiilor de mai mic anvergur sau mai puin
importante.
n aceste situaii riscul este apreciat n raport cu tipul de investiii i cu experiena
investitorului. Pentru proiectele riscante valorile sunt "ajustate" prin aplicarea unor corective
diminuative sau multiplicative importante. Proiectele fr risc sunt considerate prin valorile lor
necorectate. Nivelul corectivelor, care ar trebui s fie proporional cu riscul specific asociat,
rmne, n condiiile ajustrii subiective, o aproximare fr consisten, depinznd de
disponibilitatea sau de capacitatea investitorului de a intui proporiile impactului unor evoluii
viitoare probabile asupra valorilor proiectelor sale.
Dintre modalitile de apreciere subiectiv a riscului investiional vom reine pe cele mai
cunoscute i larg utilizate.
a) Aprecierea subiectiv i global a riscului asociat proiectelor const n ordonarea
proiectelor de investiii n funcie de clasele de risc caracteristice i alegerea proiectului mai
puin riscant.
O asemenea ordonare, bazat pe aprecieri personale asupra riscului, este posibil pentru
proiecte ale cror valori iniiale de investiii sunt aproximativ egale sau apropiate.
Alegerea proiectelor pe baza unor astfel de aprecieri trebuie nsoit de evaluarea proiectelor
cu ajutorul unui criteriu determinat prin valorile medii ale variabilelor implicate.
Alegerea se poate face fie pentru proiectul mai riscant dar care promite un maxim de ctig
(VAN), fie pentru proiectul mai puin riscant, care este sigur c va aduce un minim de ctig.
Procedeul este simplu, rapid i poate fi aplicat oricrui criteriu de alegere a proiectelor.
Aprecierea riscului rmne ns supus arbitrariului. Lipsa unor estimatori cifrici ai riscului
poate fi eliminat prin folosirea unor parametri dispersionali (abaterea standard sau coeficientul
de variaie, de exemplu). Dincolo de simplitate procedeul nu ofer ns nici un fel de garanii pri-
vind aprecierea riscului i alegerea proiectelor.
Exist i variante ale procedeului, recunoscute prin nclinaia decidentului de a alege
proiecte mai riscante dar cu un ctig probabil mai ridicat (optimism) sau mai puin riscant dar
cu un ctig sigur. Astfel, regula optimist const n alegerea acelui proiect care permite
realizarea unui venit net actualizat minim printre valorile maxime ale tuturor proiectelor. n cazul
regulii pesimiste, decidentul prefer proiectul care permite atingerea unei valori maxime a
aceluiai VAN printre valorile minime ale tuturor proiectelor ce fac obiectul alegerii.
i ntr-un caz i n altul sunt neglijate aspectele pozitive ale proiectelor mai puin riscante,
respectiv ale acelora mai riscante. Optimismul sau pesimismul rmn, dincolo de aceste
consideraii, dominante psihologice ale individului, fr a putea fi precizate prin coordonate
ctui de ct precise.
b) Corectarea valorilor caracteristice prin coeficieni de risc
Numit, impropriu, metod a "echivalentului sigur", corectarea valorilor prin coeficieni
de risc se aplic mai ales criteriilor cu exprimare absolut (VAN, termen de recuperare).
Aplicarea acestei metode presupune parcurgerea urmtoarelor etape:
- ordonarea proiectelor pe clase de risc (ridicat, mediu, redus, nul etc.);
- stabilirea coeficienilor moderatori pentru fiecare clas de risc i, implicit, pentru fiecare
variabil caracteristic proiectelor;
 Pentru proiectele fr risc sau cu risc similar cu cel al activitii generale a firmei
coeficientul moderator poate fi egal cu 1, pentru proiectele cu risc mediu acest coeficient poate fi
0,8, iar pentru proiectele cu risc ridicat de 0,6.
- corectarea valorilor cu ajutorul coeficienilor moderatori;
Fluxurile anuale de fonduri vor deveni astfel:
CF *t = CF t c t
ct fiind nivelul coeficientului moderator pentru fluxul t de numerar.
- actualizarea valorilor corectate, prin folosirea unei rate fr risc (costul capitalului);
Valoarea net actualizat a echivalentului sigur va fi, n acest caz:
D
CF*t
VAN* =
1 (1 + i )t
unde i este coeficientul de actualizare valabil pentru plasamentul fr risc al investiiei (de regul
aproximat prin costul capitalului sau prin rata de rentabilitate a celui mai puin riscant proiect).
- compararea proiectelor prin valorile finale astfel obinute.
Modificarea n timp a riscului asociat proiectelor poate fi avut n vedere prin utilizarea unor
coeficieni moderatori difereniai pe ani ai duratei de via.
Aceast metod este destul de riguroas, putnd fi considerat chiar rafinat. Relativ uor de
folosit prin accesibilitatea conceptelor i elementelor metodologice pe care se bazeaz, ea are o
bun receptivitate printre decidenii n materie de investiii.
Stabilirea coeficienilor moderatori rmne ns supus intuiiei i, nu rareori, arbitrariului.
n anumite situaii investitorul poate ns admite astfel de corective pentru a se proteja fa de un
eventual risc suplimentar.
Este cazul evalurii investiiei iniiale pentru diferite lucrri de construcii cnd investitorul
poate admite o sum superioar de achitat antreprenorului, acesta asumndu-i toate riscurile ce
vor apare pn la ncheierea lucrrilor.
c) Ajustarea valorilor prin prime de risc
Ideea folosirii "primei de risc" pentru corectarea valorilor investiionale este destul de
veche. Fr a fi foarte bine precizate semnificaia i modul de stabilire a "primei de risc", aceasta
este considerat deseori n metodologiile practice de analiz i alegere a proiectelor.
Raionamentul de baz este urmtorul: dac un proiect este mai riscant trebuie s i se
impun condiii minime de rentabilitate superioare, sau s i se fixeze perioade de recuperare
mai scurte. n acest fel, prin folosirea unor prime de risc difereniate n funcie de riscul asociat
proiectelor, se ajunge la o anume echivalare a valorilor, n raport cu nivelul riscului.
Denumirea de "prim de risc" este asociat ajustrii fluxurilor de numerar prin actualizare.
Fr a fi reinut denumirea de "prim de risc", corective avnd o semnificaie similar, sunt
aplicate i altor criterii de alegere.
Pentru actualizarea fluxurilor de numerar (calculul VAN sau a RIR), coeficientul de
actualizare este corectat printr-o prim de risc astfel:
- pentru proiectele cu risc ridicat, costul capitalului este majorat printr-o prim de risc
proporional cu riscul asociat. Aa cum vom constata puin mai trziu, nivelul acestei
prime de risc poate fi aproximat prin intermediul unor parametri dispersionali:
- valorile proiectelor cu risc similar cu cel al activitii ntreprinderii sunt actualizate printr-
un coeficient dat la nivelul costului capitalului (prima de risc este nul);
- proiectele sigure (de genul cumprrii de obligaiuni ale unor organisme publice) vor fi
abordate prin actualizarea valorilor la nivelul unor coeficieni inferiori costului capitalului,
care pot fi precizate chiar prin rentabilitatea efectiv realizat (pentru cumprarea de
obligaiuni actualizarea valorilor se va realiza cu un coeficient msurat prin rata anual a
dobnzii obligaiunilor).
n acest caz "prima de risc" are o mrime negativ.
Considernd variabilitatea n timp a riscului asociat proiectelor, prima de risc poate lua
valori difereniate pentru fiecare din anii perioadei de via.
 Actualizarea fluxurilor se va realiza deci cu un coeficient de actualizare modificat, care
curpinde costul capitalului i prima de risc (pozitiv sau negativ)
Astfel se creeaz confuzia c actualizarea, prin ea nsi, aproximeaz i influena riscului.
Mai mult dect att, considerarea unui coeficient de actualizare dat ca sum algebric ntre costul
capitalului i prima de risc aduce erori importante pentru rezultatele actualizrii.
n mod similar se poate proceda i pentru alte criterii. De exemplu, termenul de recuperare
va fi admis prin niveluri corectate n raport cu riscul asociat fiecrui proiect. O limit redus
pentru proiectele foarte riscante i o limit mai larg pentru proiectele mai puin riscante sau
sigure.
Corectarea valorilor investiionale prin intermediul unei "prime de risc" este destul de
frecvent utilizat n practic, fiind relativ simpl, i uor de realizat. Chiar i marile firme recurg
la astfel de estimri, rezultatele obinute considerndu-se a fi cel puin satisfctoare. Se recu-
noate o anumit obiectivitate a criteriilor de alegere astfel corectate. Faptul c nivelul
coeficientului de actualizare poate fi stabilit n funcie de clasa de risc a proiectului este un
avantaj important.
Procedeul este uor adaptabil i fa de modificarea n timp a riscului. Astfel, pentru risc
cresctor n timp se pot adopta prime de risc din ce n ce mai mari. Mai dificil este considerarea
diferenelor ce pot s apar chiar n interiorul aceleiai clase de risc.
Dar, aa cum se poate uor constata, folosirea corectivelor de gen "prim de risc" nu
consider propriu-zis nivelul riscului asociat proiectelor ci o anumit apreciere subiectiv asupra
impactului unor modificri viitoare asupra fiecrui proiect.
Prima de risc ar putea avea, aa cum vom constata mai trziu, o anumit determinare
obiectiv, n raport cu unii parametri ai variabilitii valorilor investiionale.
Din analiza procedeelor expuse anterior se pot totui desprinde cteva concluzii privind
calitatea necesar a estimatorilor riscului.
Corectivele pentru risc trebuie s in cont att de valorile medii ale fluxurilor asociate
fiecrui proiect ct i de mprtierea posibil n jurul acestora, prin parametrii specifici. Ele
trebuie s fie uor de utilizat, s reflecte interdependenele posibile ntre proiecte ct i s fie
general aplicabile tuturor proiectelor sau combinaiilor de proiecte. n acelai timp, ele trebuie s
evidenieze influena propriu-zis a riscului n raport cu alte modificri ce se produc n timp i
care sunt considerate prin intermediul altor tehnici (n special prin actualizarea valorilor, unde
corectivul este fixat la limita costului capitalului).

7.5. EVALUAREA PROBABILISTIC A PROIECTELOR

Considerarea riscului presupune estimarea valorilor posibile ale proiectelor i, n acelai

timp, a anselor de apariie a acestor valori. ansele de apariie sunt aproximate prin
probabiliti. Seriile de probabilitate asociate valorilor variabilelor caracteristice proiectelor
constituie distribuii de probabilitate.
Astfel, proiectele pot fi caracterizate prin dou iruri de elemente caracteristice: valorile
posibile ale variabilelor, pe de o parte i probabilitile asociate acestora, pe de alt parte. Dac,
de exemplu, pentru evaluarea unui proiect se folosesc variabilele: Pj ( j 1, n ) (ncasri), Ci,
( j 1, m) (cheltuieli), Vrp ( p 1, q ) (valoare rezidual) atunci, asociind probabiliti de apariie
pentru fiecare din nivelurile posibile i, j i p, vom obine o diagram a proiectului (Tabel nr.7.3).
Cunoscnd elementele din diagrama nr.7.3. se pot determina diferite valori derivate.
Astfel, nivelul sperat al veniturilor nete anuale poate fi obinut fie direct, prin relaia:
E(VN) = E(P) - E(C) = P j p pj - C i pci
fie nsumnd veniturile nete anuale sperate la nivelul fiecrei combinaii (Pj, Ci), caz n care,
fiecrui venit anual posibil i se asociaz probabilitatea de apariie, folosind regula: pentru dou
evenimente independente, probabilitatea apariiei lor simultane este dat de produsul
probabilitilor lor. Din combinaia (Pj; Ci), va rezulta deci venitul anual net posibil (Pj-Ci), cu
probabilitatea pji = ppj x pci. Valoarea sperat a venitului net anual va apare astfel prin nsumarea
produselor dintre valorile anuale posibile ale acestuia i probabilitile lor de apariie:
E(VN) = ( P j - C j ) p ji ; ( j 1, n ; i 1, m
nsumarea se realizeaz pentru toate combinaiile posibile (Pj; Ci).
Pentru ntreaga perioad de via a proiectului, venitul net actualizat se va estima prin
valoarea sa sperat:
D
E( VN t ) 1
E(VAN) = t
+ E( V r )
t=1 (1 + i ) (1 + i )D
Astfel a fost estimat una din valorile centrale, utile n evaluarea proiectelor prin
considerarea influenei riscului asociat.
Tabel nr.7.3. Specificarea probabilistic a valorilor iniiale ale unui proiect
Variabila Valori posibile Probabiliti Nivel sperat
investiional asociate
P1 pp1 P1pp1
P2 pp2 P2pp2
ncasri . . .
. . .
Pn ppn Pnppn
1 Pippi
C1 pc1 C1pc1
C2 pc2 C2pc2
Cheltuieli . . .
. . .
Cm pcm Cmpcm
1 Cipci
Vr1 pv1 Vr1pv1
Vr2 pv2 Vr2pv2
. . .
. . .
Vrq pvq Vrqpvq
1 Vrppvp

7.6. ESTIMAREA RISCULUI PRIN PARAMETRII DISPERSIEI

Probabilitatea asociat unei valori poate fi considerat ca o msur relativ a riscului acelei
valori i nu a proiectului, n ansamblu.
Distribuia de probabiliti caracteristic unei variabile investiionale sugereaz amploarea
riscului fr a-i preciza ns propriu-zis nivelul.
O distribuie de probabilitate mai intens (vezi fig.7.2) furnizeaz o aproximare relativ a
unui risc mai ridicat n raport cu o alt distribuie de probabilitate mai puin aplatizat.

Fig. 7.2. Aproximarea diferenelor de risc prin forma distribuiei de probabilitate

 Unii din parametrii acestor distribuii sunt ns n msur s caracterizeze mult mai precis
amploarea riscului asociat fiecrui proiect. Unul din aceti parametri este abaterea standard ()
care poate fi determinat pe baza unei relaii de forma:
m
= ( x i - x ) pi ,
1
cu pi probabilitate subiectiv asociat valorii i a variabilei x sau, pentru, distribuii de
frecven:
(xi - x )2 ni
=
N
cu:
ni - numrul de valori xi observate;
N - numrul total de observaii;
m - numrul de valori luate de variabila x, care are valoarea medie x .
Pentru o distribuie normal, abaterea standard furnizeaz direct un estimator al riscului, prin
informaiile cu privire la gradul de concentrare a valorilor n jurul nivelului lor sperat. Astfel, n
cadrul acestor distribuii:
- 66% din nivelurile posibile ale variabilelor se ncadreaz n intervalul E(x) ;
- 95% din aceste niveluri se gsesc la mai puin de 2 fa de E(x);
- 99% dintre nivelurile posibile ale valorilor se situeaz la mai puin de trei abateri standard
fa de medie.
n alegerea proiectelor de investiii rolul variabilelor x este preluat de principalele valori
caracteristice:
- ncasri (P);
- cheltuieli (C);
- rezultate brute de exploatare (Bb = P - C);
- venitul net actualizat (VAN);
- rata intern de rentabilitate (RIR);
- indicele de profitabilitate (IP).
n cazul unor variabile care se situeaz n raporturi de complementaritate (aici Bb = P - C)
abaterile standard pot fi estimate fie individual (pentru fiecare variabil n parte), fie recurgnd la
o proprietate fundamental a probabilitilor: variana (ptratul abaterii standard) unui
eveniment, care este rezultanta altor dou evenimente independente, este egal cu suma
varianelor celor dou evenimente. Deci, n cazul nostru:
2 2 2
Bb = P + C
Aceast proprietate capt un alt coninut n cazul evenimentelor interdependente:
2 2 2
xy = x+ y + 2cov(xy)
prin cov (x,y) simboliznd covariana dintre variabilele x i y, calculat pe baza relaiei:
xy - nx y
cov(xy) =
n
Abaterea standard furnizeaz un estimator bun al riscului proiectelor pentru variabile cu
exprimare relativ (RIR, IP). n cazul variabilelor pentru care gradul de mrime este afectat prin
caracteristici diferite ale proiectelor (durat de exploatare, valoare a investiiei, capacitate), o
msur mai corect a riscului este dat prin coeficientul de variaie:
Vx=
E(x)
n aceast situaie sunt ncasrile, cheltuielile, rezultatele de exploatare, VAN i
cheltuielile echivalate actualizate.
Abordarea riscului prin parametrii dispersionali (2, , V) trebuie s permit i considerarea
variabilitii n timp a acestora i, implicit, a riscului proiectelor. Or, riscul investiional este
caracterizat prin modificarea temporal, care evident poate fi recunoscut prin mrimi diferite ale
parametrilor dispersionali n perioade diferite ale duratei de via a proiectelor (vezi fig.7.3).
Situaiile de tipul (a), n care riscul se menine constant n timp se ntlnesc destul de rar.
Frecvena cea mai mare o au proiectele cu risc cresctor n timp (fig.7.3.b).
Descreterea n timp a riscului apare n cazul unor proiecte imobiliare pentru care singura
incertitudine major este legat de preul definitiv al construciei (dac imobilul este dat n
locaie pentru o perioad determinat, la un pre fixat naintea terminrii lucrrilor).
Nivelul modificat al parametrilor dispersionali arat variabilitatea n timp a riscului asociat
proiectelor. n acelai timp, prin estimarea acestor parametri se pot furniza mrimi relativ corecte
pentru corectarea valorilor variabilelor decalate. Astfel, prima de risc i coeficientul moderator
au o baz de estimare suficient de realist.
Prima de risc va fi evaluat difereniat n funcie de mrimea coeficientului de variaie
calculat pentru fiecare an n parte.
Nivelul acesteia poate fi estimat prin ponderarea costului capitalului cu nivelul
coeficientului de variaie:
pr = v c

Fig. 7.3. Variabilitatea temporal a riscului exprimat prin distribuiile de probabilitate ale
variabilelor investiionale

Fluxurile sperate aferente proiectelor vor fi apoi corectate prin implicarea simultan sau
separat a corectivelor de actualizare, respectiv de risc. Corectarea simultan a fluxurilor de
numerar se realizeaz pe baza unei expresii generale de forma:
1
F 0t = F t
(1 + i ) (1 + pr )t
t

Fluxurile totale actualizate vor avea, n acest caz, nivelul:

1
F0 = Ft
(1 + i ) (1 + pr )t
t

Se realizeaz astfel corectarea separat a fluxurilor (odat n raport cu riscul i apoi n raport
cu timpul, prin actualizare). ntr-o astfel de abordare se ajunge la implicarea coeficientului
moderator ajustat n funcie de mrimea coeficientului de variaie, pe de o parte i apoi, la
actualizarea fluxurilor astfel corectate la o rat pur (dat prin costul capitalului).
 Parametrii dispersionali furnizeaz deci estimatori pentru nivelul riscului asociat proiectelor
i, n acelai timp, elemente cantitative pentru corectarea valorii variabilelor pe baza crora se
realizeaz alegerea.

7.7. ESTIMAREA DISTRIBUIILOR DE PROBABILITATE

Pentru considerarea riscului n alegerea proiectelor trebuie s dispunem de cel puin

urmtoarele elemente:
- valorile posibile ale variabilelor aleatoare (P, C, Bb), pentru fiecare an al duratei de via;
- probabilitile sau distribuiile de probabilitate asociate fiecrei variabile pentru fiecare an
al duratei de via a proiectului.
Cunoscnd aceste elemente se pot determina corect criteriile de alegere: VAN, RIR i IP
precum i parametrii dispersionali caracteristici. Alegerea este decis apoi n dou etape.
1. Identificarea proiectelor acceptabile. Sunt considerate ca fiind acceptabile proiectele
care satisfac condiiile:
E(VAN) > 0
(VAN)
a
E(VAN)
sau:
E(RIR) > c
i, eventual,
(RIR)
b
E(RIR)
unde:
E(VAN) - valoarea sperat a venitului net actualizat;
(VAN) - abaterea standard a venitului net actualizat;
E(RIR) - valoarea sperat a ratei interne de rentabilitate;
(RIR) - abaterea standard a ratei interne de rentabilitate;
a - limita acceptabil, impus de investitor pentru riscul asociat, exprimat prin coeficientul
de variaie a VAN;
b - limita impus de investitor pentru riscul asociat, exprimat prin coeficientul de variaie al
RIR;
c - costul capitalului.
2. Alegerea celui mai bun proiecte dintre cele acceptabile, selectate anterior se
realizeaz pe baza estimaiilor obinute pentru criteriul sau criteriile reinute de investitor. n mod
normal, cel mai bun proiect va fi acela care maximizeaz valoarea VAN.
Variabilitatea n timp a riscului asociat va fi considerat prin modul de calcul al VAN,
respectiv RIR.
Determinrile devin relativ simple. Generarea de probabiliti sau distribuii de probabilitate
asociate variabilelor i valorilor acestora este ns o problem complex, asupra creia trebuie s
ne oprim, pentru cteva precizri.
n general, estimarea probabilitilor de apariie a unor valori incerte este supus aprecierilor
subiective. Sunt puine situaiile n care putem dispune de date statistice semnificative i n
numr corespunztor pentru a ajunge la probabiliti sau distribuii de probabilitate obiective.
Lansarea unui nou produs precum i reacia concurenei fat de aceast aciune a firmei nu pot fi
estimate pe baze statistice. n aceste condiii intuiia i experiena devin atuuri importante.
Folosirea cunotinelor unor specialiti familiarizai cu operatori probabilistici este recomandat.
Pe baza informaiilor furnizate de asemenea specialiti, o persoan capabil s pun ntrebri i
s interpreteze rspunsuri va putea furniza elementele de baz pentru estimarea probabilitilor i
distribuiilor de probabilitate asociate variabilelor investiionale.
Pornind de la asemenea informaii se poate proceda la estimarea distribuiilor de
probabilitate asociate proiectelor, recurgnd la un procedeu adecvat.
Un astfel de procedeu const n reconstituirea unei distribuii teoretice de probabilitate pe
baza a trei puncte prin care se apreciaz nivelurile cele mai probabile, mai pesimiste i mai
optimiste ale valorilor variabilelor considerate. n acest caz nu este obligatorie ataarea de
probabiliti valorilor respective, curba putnd fi trasat, pe baza celor trei puncte, prin tratarea
informatic a unei funcii standard.
ntr-o asemenea abordare, valorile cele mai pesimiste i cele mai optimiste apar ca limite
care nu pot fi depite, iar valoarea cea mai probabil este aceea care se folosete ca nivel al
speranei sale matematice.
Un alt procedeu const n construirea, pe baze subiective, a unei histograme simplificate a
probabilitilor asociate fiecrei variabile. n acest caz se determin zonele n care este probabil
plasarea fiecrei valori posibile a variabilei considerate i apoi se traseaz curba probabilitilor
asociate (fig.7.4).
Alegerea ntre proiecte care nu au caracter de noutate, ele reproducnd experiene anterioare,
este mai puin supus riscului. Estimarea riscului asociat unor astfel de proiecte se poate realiza
prin folosirea unor modele de regresie, simpl sau multipl. Ajustarea periodic a estimatorilor
este n acest caz posibil n funcie de evoluia valorilor variabilelor pentru proiecte similare,
anterior realizate. Dac, de exemplu, pentru un proiect similar vnzrile s-au situat permanent
sub valoarea estimrilor iniiale (vezi fig.6.5), atunci este puin probabil ca n cazul noului
proiect evoluia s depeasc aceste valori.

Fig. 7.6. Estimarea teoretic a distribuiilor de probabilitate

pe baza histogramelor subiective

Valorile sperate i abaterile standard vor fi, ntr-un asemenea caz ajustate corespunztor.
 Fig.7.5. Abateri sistematice ale vnzrilor sub nivelul valorilor lor sperate

Procedeele prezentate anterior rmn dominate de subiectivism, chiar dac depesc

calitatea aprecierilor subiective i globale ale riscului prin intermediul criteriilor clasice.
Analiza matematic furnizeaz tehnici foarte evoluate i precise de estimare, dar aplicarea sa
practic devine nerealist deoarece ipotezele cu care se opereaz sunt aproape totdeauna
nendeplinite.

Aplicaii

Folosirea metodelor subiective de estimare a riscului

Apicaia 7.1.
ntreprinderea "FAR" i propune s investeasc 100 mil.lei n unul din urmtoarele
proiecte:
- achiziionarea unui nou utilaj pentru creterea capacitilor de producie existente;
- cumprarea de obligaiuni ale unui organism public, cu o dobnd anual de 50% pe an, cu
scadena peste 5 ani;
- cumprarea unui teren pentru angajarea de operaiuni cu caracter imobiliar.
Principalele valori caracteristice ale celor trei proiecte, reciproc exclusive, sunt prezentate n
diagrama urmtoare (tabel nr.7.5).
Tabel nr.7.5. Valorile caracteristice ale proiectelor ntreprinderii "FAR"
Proiectul Fluxuri anuale n anul Valoare
0 1 2 3 4 5 recuperat
- Min - 100 60 60 60 60 60 20
Achiziie
echipame Med - 100 80 80 80 80 80 30
nte
Max - 100 100 100 100 100 100 40
- Min - 100 50 50 50 50 50 100
Cumprar
e
obligaiun Med - 100 50 50 50 50 50 100
i
 Max - 100 50 50 50 50 50 100
- Min - 100 0 0 90 110 130 -
Cumprar
e
teren Med - 100 0 50 120 140 160 -
Max - 100 0 100 150 170 190 -
Costul capitalului la ntreprinderea FAR este de 10%.
Folosind procedeele de estimare subiectiv, s se aleag cel mai bun proiect pentru
ntreprindere.

Rezolvare
n calculul valorilor medii sperate ale fluxurilor anuale vom considera c acestea au
probabilitile de apariie pmin = 0,2, pmed = 0,5 i pmax = 0,3 n toi anii.
n aceste condiii, nivelurile sperate ale fluxurilor vor fi:
- pentru achiziia echipamentului:
E(CF) = 60 0,2+80 0,5+100 0,3 = 82 mil.lei
E( Vr ) 20 0,2 30 0,5 40 0,3 31
- pentru obligaiuni:
E(CF) = 50 0,2 + 50 0,5+ 50 0,3 = 50 mil.lei
E( V r ) = 100
- pentru cumprarea terenului:
anul 2: E( CF 2 ) = 0 0,2+ 50 0,5+100 0,3 = 55 mil.lei
anul 3: E( CF3 ) = 90 0,2+120 0,5+150 0,3 = 123 mil.lei
anul 4: E( CF4 ) = 110 0,2+140 0,5+170 0,3 = 143 mil.lei
anul 5: E( CF5 ) = 130 0,2+160 0,5+190 0,3 = 163 mil.lei
E( V r ) = 0
1. Aprecierea subiectiv i global a valorilor
Dei prin probabilitile asociate fluxurilor anuale, cele trei proiecte sunt la fel de riscante, n
raport cu clasele de risc clasice, se poate aprecia c primul proiect (achiziia echipamentului),
prin care se realizeaz doar o continuare a activitii ntreprinderii, are acelai risc cu aceasta.
Cumprarea de obligaiuni este investiia cea mai puin riscant, iar afacerea imobiliar cea mai
riscant. Deoarece valoarea investiiei iniiale este aceeai pentru toate proiectele, investitorul
poate aprecia c al doilea proiect (cumprarea de obligaiuni) este preferabil, ctigul fiind n
acest caz sigur. Calculul VAN este totui necesar pentru a estima valoarea acestui ctig. Vom
folosi relaia:
(1 + i )D - 1 1
VAN = CF D
- I + Vr
i(1 + i ) (1 + i )5
Valorile VAN pentru cele trei proiecte vor fi:
(1+0,1 )5 - 1 1
VAN 1 = 82 5
- 100+ 31 = 230,12 mil.lei
0,1(1+0,1 ) (1+0,1 )5
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN 2 = 50 5
- 100 + 100 = 147 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
5 1 1
VAN 3 CFt I Vr
1 1 i ( 1 i )5
1 1 1 1
55 2
123 3
143 4
163 100 0 236 ,36 mil .lei
1,1 1,1 1,1 1,15
Pentru aplicarea regulii pesimiste sau optimiste, este necesar calculul valorilor minime i
maxime ale VAN pentru fiecare proiect.
 Vom avea:
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN min1 = 60 5
- 100+ 20 = 139,42 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
(1+0,1 )5 - 1 1
VAN max1 = 100 5
- 100+ 40 = 303,84 mil.lei
0,1(1+0,1 ) (1+0,1 )5
(1+0,1 )5 - 1 1
VAN min 2 = VAN max 2 = 50 5
- 100+100 = 147 mil.lei
0,1(1+0,1 ) (1+0,1 )5
1 1 1
VAN min 3 90 3
110 130 100 123,36 mil .lei
( 1 0 ,1 ) ( 1 0 ,1 )4 (1 0 ,1 )5
1 1 1 1
VAN max 3 100 2
150 3
170 190 100 329,39 mil .lei
1,1 1,1 1,14 1,15
Tabloul de alegere construit cu ajutorul acestor valori va uura aplicarea criteriilor.
Varianta VAN
Min. Med. Max.
- Achiziie 139 230 304
echipament
- Cumprare max.min. 147 min. max.
obligaiuni
147 147
- Afacere imobiliar 123 236 329
Att regula optimist ct i cea pesimist furnizeaz acelai rezultat.
Cumprarea de obligaiuni aduce, n acelai timp, maximul de VAN printre toate valorile
minime i minimul VAN printre toate valorile maxime.
2. Ajustarea fluxurilor prin coeficieni moderatori
Avnd n vedere clasele de risc pentru fiecare proiect vom adopta urmtoarele niveluri ale
coeficienilor moderatori: 0,8 pentru achiziionarea echipamentului; 1 pentru cumprarea de
obligaiuni i 0,7 pentru operaiunea imobiliar.
Fluxurile anuale corectate vor deveni (Tabel nr.7.6):
Tabel nr.7.6. Fluxurile anuale corectate ale proiectelor ntreprinderii FAR
Proiectul 0 1 2 3 4 5
- achiziie - 100 65,6 65,6 65,6 65,6 65,6 +
echipament 24,8
-cumprare - 100 50 50 50 50 50 +
obligaiuni 100
- operaiuni - 100 0 38,5 86,1 100,1 114,1
imobiliare
VAN, calculat pentru un cost al capitalului de 10% va fi acum:
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN 1 = 65,6 5
- 100 + 24,8 = 164 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN 2 = 50 5
- 100 + 100 = 147 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
1 1 1 1
VAN 3 38,5 2
86 ,1 3
100 ,1 4
114 ,1 100 137 ,7 mil .lei
1,1 1,1 1,1 1,15
Valoarea maxim a VAN este realizat de primul proiect (achiziia unui bun de echipament),
acesta fiind ales de investitor pentru realizare.
 3. Ajustarea obiectivelor minime (de rentabilitate)
Considernd clasele de risc n care se ncadreaz cele trei proiecte, investitorul i poate
propune urmtoarele niveluri ale coeficientului i de actualizare:
i = 0,1, la nivelul costului de oportunitate, pentru achiziia echipamentului;
i = 0,05, pe baza unei prime de risc negative de 0,05, pentru cumprarea de obligaiuni;
i = 0,2, prin aplicarea unei prime de risc pozitive de 0,1, pentru operaiunile imobiliare.
Se obin astfel urmtoarele valori ale VAN:
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN 1 = 82 5
- 100 + 31 = 230,12 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
(1+ 0,05 )5 - 1 1
VAN 2 = 50 5
- 100 + 100 = 194,85 mil.lei
0,05(1+ 0,05 ) (1+ 0,05 )5
1 1 1 1
VAN 3 55 2
123 3
143 4
163 100 143,85 mil .lei
1,2 1,2 1,2 1,2 5
Primul proiect (achiziionarea unui echipament) se dovedete cel mai avantajos, prin VAN
posibil de realizat.
n acelai mod vom proceda i folosind termenul de recuperare pentru alegere. n acest caz,
considernd clasele de risc, vom fixa limite diferite pentru acceptarea fiecrui proiect: 4 ani
pentru obligaiuni, 3 ani pentru bunul de echipament i 2 ani pentru operaiunile imobiliare.
Termenul efectiv de recuperare este de 1,22 ani pentru echipament, 2 ani pentru obligaiuni
i 2,37 ani pentru operaiunile imobiliare. Acceptabile sunt doar primele dou proiecte, ntre ele
preferabil rmnnd achiziionarea echipamentului, pentru care termenul de recuperare are
valoarea minim.

Estimarea probabilistic a riscului prin parametrii dispersionali

Aplicaia 7.2.
Dou proiecte de investiii sunt caracterizate prin urmtoarele valori i probabiliti asociate
(Tabel nr.7.7).
Tabel nr.7.7. Valorile principalelor variabile ale proiectelor
Proiect Variabile Valori posibile Probabiliti
ul asociate
Investiii (mil.lei) - 100 1
150 0,2
ncasri anuale 160 0,5
(mil.lei) 170 0,3
Cheltuieli anuale 110 0,1
de exploatare 120 0,6
A (mil.lei) 130 0,3
Durata de 4 0,3
exploatare 5 0,5
(ani) 6 0,2
Valoare rezidual 20 0,4
(mil.lei) 30 0,4
40 0,2
Investiii (mil.lei) - 100 1
140 0,1
ncasri anuale 170 0,5
(mil.lei) 200 0,4
Cheltuieli anuale 110 0,2
(mil.lei) 135 0,5
B 160 0,3
Durata de 4 0,3
exploatare 5 0,5
(ani) 6 0,2
Valoare rezidual 20 0,3
(mil.lei) 30 0,5
40 0,2
 S se aleag cea mai bun variant considernd criteriul VAN i parametrii dispersionali ca
estimatori ai riscului. Se va considera un cost al capitalului de 12% pe an.

Rezolvare
Pe baza datelor din tabelul anterior vom calcula fluxurile anuale nete folosind proprietatea:
probabilitatea ca dou evenimente independente s se produc simultan este dat de produsul
probabilitilor individuale asociate.
Rezultatele sunt nscrise n urmtorul tabel (Tabel nr.7.8).
Tabel nr.7.8. Fluxurile anuale nete posibile i probabilitile asociate
Proiect Flux anual net posibil Probabilitate asociat
e
150 - 110 = 40 0,2 x 0,1 = 0,02
150 - 120 = 30 0,2 x 0,6 = 0,12
150 - 130 = 20 0,2 x 0,3 = 0,06
160 - 110 = 50 0,5 x 0,1 = 0,05
A 160 - 120 = 40 0,5 x 0,6 = 0,30
160 - 130 = 30 0,5 x 0,3 = 0,15
170 - 110 = 60 0,3 x 0,1 = 0,03
170 - 120 = 50 0,3 x 0,6 = 0,18
170 - 130 = 40 0,3 x 0,3 = 0,09
140 - 110 = 30 0,1 x 0,2 = 0,02
140 - 135 =5 0,1 x 0,5 = 0,05
140 - 160 = -20 0,1 x 0,3 = 0,03
170 - 110 = 60 0,5 x 0,2 = 0,10
B 170 - 135 = 35 0,5 x 0,5 = 0,25
170 - 160 = 10 0,5 x 0,3 = 0,15
200 - 110 = 90 0,4 x 0,2 = 0,08
200 - 135 = 65 0,4 x 0,5 = 0,20
200 - 160 = 40 0,4 x 0,3 = 0,12
Folosind expresia:
CF tj p j V rj p j
E(VAN) = -I+
t j (1 + i )t j (1 + i )D
i avnd n vedere egalitatea valorilor anuale ale fluxurilor nete, vom ajunge la relaia direct:
3
(1 + i ) Dq - 1 E( V r )
E(VAN) = E(CF) D
pq - I +
q=1 i(1 + i ) (1 + i ) D
unde:
E(CF) = CF j p j
j
i:
E( V r ) = V rj p j
j
n cazul nostru:
E(CF)A = 40 0,41+30 0,27+20 0,06+50 0,23+60 0,03 = 39,0 mil.lei
E(Vr)A = 20 0,4 + 30 0,4 + 40 0,2 = 28 mil.lei
E(CF)B = 30 0,02 + 5 0,05 + (-20) 0,03 +60 0,1 + 35 0,25 +
+ 10 0,15 + 90 0,08 + 65 0,2 + 40 0,12 = 41,275 mil.lei
E(Vr)B = 20 0,3 + 30 0,5 + 40 0,2 = 29 mil.lei
Deci:
E(VAN)A = (39 3,6 0,5 + 39 3,03 0,3 + 39 4,11 0,2) - 100 +
 + 28 (0,636 0,3 + 0,567 + 0,507 0,2) = 53,85 mil.lei
E(VAN)B = 41,275 (3,6 0,5 + 3,03 0,3 + 4,11 0,2) - 100 +
+ 29 (3,6 0,5 + 3,03 0,3 + 4,11 0,2) = 62,42 mil.lei
Ca parametri dispersionali vom folosi abaterea standard i coeficientul de variaie pentru
fluxurile anuale nete.
CF = ( CF j - CF )2 p j
i
CF
V CF =
E(CF)
Rezultatele determinrilor sunt cuprinse n tabelul nr.7.9.
Calculul CF are la baz relaia:
CF = CF j p j
Deci (valorile au fost deja calculate, prin E(CF)A i E(CF)B):
CF A = 39 mil.lei
CF B = 41,275 mil.lei
Rezult:
CF A = 85 9,22
9,22
V CF A = 0,236
39
CF B = 636,02 25,21
25,21
V CF B = 0,61
41,275
Tabel nr.7.9. Determinarea valorilor pentru calculul i V
Proiec Valori Probab. CF j - CF ( CF j - CF )2 ( CF j - CF )2 p j
t posi- asociate
bileCFj pj
(mil.lei)
20 0,06 - 19 361 21,66
30 0,27 -9 81 21,87
A 40 0,41 1 1 0,41
50 0,23 11 121 27,83
60 0,03 21 441 13,23
Total 1,00 85,00
- 20 0,03 - 61,275 3754,63 112,64
5 0,05 - 36,275 1315,88 65,79
10 0,15 - 31,275 978,13 146,72
30 0,02 - 11,275 127,13 2,54
B 35 0,25 - 6,275 39,38 9,85
40 0,12 - 1,275 17,63 0,20
65 0,20 23,725 541,73 108,35
90 0,08 48,725 2374,13 189,93
Total 1,00 636,02
Aa cum se poate constata, dei proiectul B are un VAN superior, prin nivelul abaterii
standard i coeficientului de variaie acesta este asociat cu un risc suplimentar. Valorile i V
astfel determinate pot fi folosite pentru estimarea primei de risc, care va corecta coeficientul de
actualizare. Considernd riscul proiectului A ca minim, putem lua ca baz pentru coeficientul i
rima de risc
asociat fiind, n aceste condiii de 0,14. Pentru al doilea proiect, coeficientul de actualizare va
o,61
avea nivelul i = 0,1 = 0,26 .
0,24
Folosind aceste mrimi vom calcula noile valori ale VAN pentru cele dou proiecte.
1,24 4 1 1,24 5 1 1,24 6 1
VAN A 39 4
0 ,3 5
0 ,5 0 ,2 100
0 ,24 1,24 0 ,24 1,24 0 ,24 1,24 6
1 1 1
28 4
0 ,3 5
0 ,5 0 ,2 15 ,039 mil .lei
1,24 1,24 1,24 6
1,26 4 1 1,26 5 1 1,26 6 1
VAN B 41,275 4
0 ,3 5
0 ,5 0 ,2 100
0 ,26 1,24 0 ,26 1,24 0 ,26 1,24 6
1 1 1
29 4
0 ,3 5
0 ,5 0 ,2 16 ,427 mil .lei
1,26 1,26 1,26 6
Si n aceste condiii, al doilea proiect i menine superioritatea, alegerea investitorului fiind
astfel decis.
Intrebri recapitulative Unitate de nvare 7
1. Ce este riscul investiional?
2. Care sunt factorii subiectivi ai riscului investiional?
3. Care pot fi efectele riscului investiional/
4. n ce const aplicarea tehnicilor subiective de considerare a influenei riscului aspura investiiilor?
5. Ce este echivalentul sigur?

Test US7
1. Ce este riscul patrimonial i care sunt formele acestuia. (0,5)

2. Ce este"echivalentul sigur". Ce rol are acesta n fundamentarea i alegerea investiiilor. (1,5)

3.Ce este i cum poate fi estimat prima de risc n fundamentarea i alegerea investiiilor. (1,5)

4. Riscul de nelichiditate este (bifai locul dintre paranteze corespunztor rspunsului corect) (1.0):
a) o form a riscului investiional;
b) o stare a ntreprinderii care poate fi analizat prin intermediul nivelului fondului de rulment;
c) ( ) o form a riscului de supravieuire.

5. Prin tehnica echivalentului sigur se realizeaz (bifai locul dintre paranteze corespunztor rspunsului corect)
(1.0):
a) ( ) corectarea valorilor investiionale cu influena riscului;
b) ( ) actualizarea valorilor de investiii;
c) ( ) estimarea capacitii de autofinanare.

7. Riscul investiional este dat de(bifai locul dintre paranteze corespunztor rspunsului corect) (1.0):
a) ( ) apariia sigur a unui eveniment nefavorabil n viitor;
b) ( ) variabilitatea probabil a valorilor asociate unei investiii n raport cu stri posibile din viitor;
c) ( ) tendinele trecute manifestate n evoluia indicatorilor macroeconomici ai rii.

8. Reducerea duratei de exploatare a unei investiii va avea ca efect (bifai locul dintre paranteze corespunztor
rspunsului corect) (1.0):
a) ( ) reducerea VAN;
b) ( ) creterea RIR;
c) ( ) diminuarea termenului actualizat de recuperare.

9. Prima de risc reprezint (bifai locul dintre paranteze corespunztor rspunsului corect) (1.0):
a) ( ) un corectiv aplicat costului capitalului n funcie de riscul asociat investiiei;
b) ( ) un raport ntre abaterea standard i media valorii semnificative a fluxului investiional afetat de risc;
c) ( ) un indice anual al inflaiei.

10. Ca tehnici de evaluare subiectiv a riscului investiional avem (bifai locul dintre paranteze corespunztor
rspunsului corect) (1.0):
a) ( ) tehnica echivalentului sigur;
b) ( ) tehnica probabilitilor;
c) ( ) tehnica primei de risc.