UNIVERSITATEA „ŞTEFAN CEL MARE” SUCEAVA

Facultatea de Ştiinţe Economice şi Administraţie Publică

PIEŢE INTERNAțIONALE
DE CAPITAL

Lector.dr. Angela COZORICI

2013
1
 CUPRINS

CAP.1. PIAŢA DE CAPITAL.................................................................................................................................... 3

1.1. PIAŢA DE CAPITAL: CONCEPT ŞI TRĂSĂTURI ...................................................................................................................3
1.2. CEREREA ŞI OFERTA DE CAPITAL ...................................................................................................................................5
1.3. STRUCTURA PIEŢEI DE CAPITAL .....................................................................................................................................8
1.4. PIAŢA DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA .....................................................................................................................................9
CAP. 2. CONCEPTUL DE BURSĂ ŞI APARIŢIA EI ......................................................................................... 13
2.1. CONCEPTUL DE BURSĂ ŞI APARIŢIA EI..........................................................................................................................13
2.2. CLASIFICAREA BURSELOR ...........................................................................................................................................13
2.3. ROLUL BURSELOR ŞI IMPORTANŢA LOR .......................................................................................................................15
2.4. CADRUL LEGAL AL APARIŢIEI ŞI CONSTITUIRII BURSEI DE VALORI PE TERITORIUL ROMÂNIEI .......................................17
CAP. 3. STRUCTURI ORGANIZATORICE ALE BURSEI ................................................................................ 28
3.1. MEMBRII BURSEI DE MĂRFURI ŞI VALORI.....................................................................................................................28
3.2. COMITETUL DE CONDUCERE AL BURSEI.......................................................................................................................29
3.3. CASA DE CLEARING A BURSEI ......................................................................................................................................30
3.4. AGENŢII DE BURSĂ ......................................................................................................................................................31
3.5. ALTE ORGANE SPECIFICE BURSEI .................................................................................................................................32
CAP. 4. MECANISMUL TRANZACŢIILOR BURSIERE .................................................................................. 35
4.1. MECANISMUL GENERAL AL TRANZACŢIILOR BURSIERE ...............................................................................................35
4.2. PAŞII COTĂRII LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI .........................................................................................................36
4.3. FORMAREA PREŢURILOR BURSIERE .............................................................................................................................37
4.4. ORDINUL DE BURSĂ ....................................................................................................................................................38
CAP. 5. MODALITĂŢI DE COTARE LA BURSĂ............................................................................................... 44
5.1. COTAREA LA BURSĂ – CONŢINUT ................................................................................................................................44
5.2. COTAREA PE PIAŢA DESCHISĂ......................................................................................................................................44
5.3. COTAREA PE PIAŢA ÎNCHISĂ ........................................................................................................................................45
5.4. SITUAŢII PARTICULARE ................................................................................................................................................46
5.5. MODALITĂŢI DE NEGOCIERE CONSACRATE ÎN PRACTICA INTERNAŢIONALĂ .................................................................47
CAP. 6. OPERAŢIUNI PE PIEŢELE BURSIERE............................................................................................... 49
6.1. PIAŢA LA VEDERE ........................................................................................................................................................49
6.2. PIAŢA LA TERMEN .......................................................................................................................................................50
6.3. ALTE OPERAŢIUNI DE BURSĂ .......................................................................................................................................52
CAP. 7. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. ACŢIUNI ................................................................................ 52
7.1. BURSA DE VALORI.......................................................................................................................................................54
7.2. NEGOCIEREA TITLURILOR DE VALOARE. ACŢIUNILE ....................................................................................................54
CAP. 8. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. OBLIGAŢIUNI...................................................................... 64
8.1. OBLIGAŢIUNI. DEFINIRE. CLASIFICĂRI .........................................................................................................................64
8.2. ELEMENTELE OBLIGATORII ALE UNEI OBLIGAŢIUNI ......................................................................................................67
8.3. OBLIGAŢIUNILE GUVERNAMENTALE ............................................................................................................................68
8.4. EUROBLIGAŢIUNILE .....................................................................................................................................................69
8.5. RENTABILITATEA OBLIGAŢIUNILOR .............................................................................................................................69
BIBLIOGRAFIE ....................................................................................................................................................... 73

2
 CAP.1. PIAŢA DE CAPITAL
Rezumat
Primul capitol prezintă piaţa de capital care, prin mecanismele sale specifice,
concentrează şi centralizează capitalurile, dar mai ales oferă instrumente şi produse care să
asigure fructificarea plasamentelor şi acoperirea riscurilor.

1.1. Piaţa de capital: concept şi trăsături

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează

transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital – investitorii – către cei care au nevoie
de capital – emitenţii de titluri - cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise)
şi prin intermediul unor operatori specifici (societăţile de servicii investiţii financiare).
Existenţa pieţei de capital este determinată de cererea de capital pentru necesităţi curente
de trezorerie şi pentru investiţii şi, totodată, este condiţionată de un real proces de economisire ca
fundament al ofertei de capital. Piaţa de capital leagă emitenţii de valori mobiliare şi altor
instrumente financiare de investitorii individuali şi instituţionali prin intermediul societăţilor de
servicii de investiţii financiare.1
Piaţa de capital funcţionează, aşadar, ca un mecanism de legătură între cei la nivelul
cărora se manifestă un surplus de capital (investitorii) şi cei care au nevoie de capital (emitenţii).
Fluxurile de capital dintre emitenţi şi investitori sunt puse în evidenţă de emisiunea şi
tranzacţionarea unor instrumente specifice, de tipul valorilor mobiliare. Ca orice piaţă, piaţa de
capital poate fi definită formal ca ”loc de întâlnire” a vânzătorilor şi cumpărătorilor de
instrumente financiare.
Piaţa de capital realizează aşadar legătura dintre emitenţi şi investitori, a căror decizie de
investire vizează două obiective complementare:
rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor;
lichiditatea, adică recuperarea cât mai operativă a capitalului investit.

Din punctul de vedere al sferei sale de cuprindere, în literatura de specialitate s-au

structurat două concepţii referitoare la piaţa de capital: concepţia anglo-saxonă şi concepţia
continental-europeană, de sorginte franceză (Figura nr.1).

Figura nr.1 - Moduri de definire a pieţelor

1
Anghelache, Gabriela, Piaţa de capital în context european, Editura Economică, Bucureşti, 2009
3
 În accepţiunea anglo-saxonă, piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare alături
de piaţa monetară şi piaţa asigurărilor:
piaţa de capital = destinată capitalurilor pe termen mediu şi lung (sinonimă cu piaţa
valorilor mobiliare)
piaţa monetară = destinată capitalurilor atrase şi plasate pe termen scurt şi mediu
piaţa asigurărilor = piaţă specifică ce sprijină derularea activităţii pe celelalte pieţe.

În accepţiunea continental-europeană, structura pieţei de capital este complexă şi include

piaţa monetară, piaţa ipotecară şi piaţa financiară:
piaţa monetară = este o piaţă a capitalurilor pe termen scurt şi mediu; obiectul
tranzacţiilor pe această piaţă îl constituie moneda numerar şi/sau banii de cont, aici fiind incluse
şi tranzacţiile cu efecte de comerţ, certificate de depozit, bonuri de tezaur, bilete de trezorerie.
Participanţii pe această piaţă sunt băncile centrale, băncile comerciale şi specializate, casele de
economii, societăţile de asigurări, trezoreria publică.
piaţa ipotecară = s-a creat în numeroase ţări ca urmare a dezvoltării înregistrată de
activitatea de creditare în domeniul imobiliar (construcţii de locuinţe). Dimensiunile ample ale
creditului ipotecar implică o mobilizare vastă de resurse, de regulă capitaluri disponibile pe
termen lung. Participanţii pe această piaţă sunt casele de economii, societăţile de asigurări, bănci
şi societăţi ipotecare, bănci comerciale.
piaţa financiară = are ca obiect emisiunea, plasarea şi tranzacţionarea titlurilor de
capital pe termen lung.

În România, abordarea cea mai des utilizată este cea anglo-saxonă, potrivit căreia piaţa de
capital este o componentă a pieţei financiare.

Instrumentele specifice pieţei de capital sunt:

- valorile mobiliare cu venituri fixe
~ titluri de trezorerie (bonuri de tezaur, obligaţiuni de trezorerie)
~ titluri emise de agenţii guvernamentale
~ obligaţiuni municipale
~ obligaţiuni corporative
- valorile mobiliare cu venituri variabile
~ acţiuni comune şi preferenţiale
~ produse derivate (forwards, futures, options)
~ produse sintetice (contracte pe indici bursieri)

Scopul pentru care un investitor se adresează pieţei de capital vizează obţinerea unui
câştig direct (sub forma dividendelor şi a dobânzilor pe care le poate încasa ca urmare a
investiţiei pe care o realizează), a unui câştig indirect (ca urmare a creşterii ulterioare a cursului
de piaţă al titlurilor achiziţionate comparativ cu preţul la care acestea au fost iniţial cumpărate)
dar şi lichiditatea investiţiei sale (prin posibilitatea recuperării într-un interval de timp cât mai
scurt şi cu costuri cât mai scăzute a capitalului investit, prin transformarea titlurilor deţinute în
numerar).
De asemenea, la tranzacţionarea titlurilor pe piaţa de capital trebuie avut în vedere cuplul
rentabilitate – risc. Ceea ce îi interesează pe investitori este rentabilitatea scontată, cea aşteptată

4
din deţinerea activului financiar (încasarea unui dividend, a unei dobânzi, variaţia favorabilă a
cursului activului respectiv). Riscul unui titlu financiar apare atunci când există incertitudinea
legată de valoarea activului financiar la o dată viitoare, în momentul în care previziunile cu
privire la evoluţia titlurilor financiare nu se realizează.

Trăsăturile pieţei de capital:

- piaţă deschisă - plasamentul este efectuat de marea masă a investitorilor iar tranzacţiile
cu titluri au un caracter public;
- Produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu si lung. Pe piaţa de capital, investirea
banilor se realizează pe perioade mai mari de un an.
- instrumentele pieţei de capital se caracterizează prin negociabilitate şi transferabilitate.
Acestea pot fi transmise în mod liber între diverşii posesori.
- vânzarea/cumpărarea de titluri nu se realizează în mod direct, ci prin activitatea
desfăşurată de intermediari. Ei asigură legătura între cei care au capitaluri disponibile şi doresc
să le investească (oferta de capitaluri) şi cei care au nevoie de capitaluri şi emit titluri pe piaţă
(cererea de capitaluri).

Sursa: Anghelache, G. - Piaţa de capital în context european, Ed. Economică, Bucureşti, 2009, p.17

Figura nr.2 – Poziţia intermediarilor pe piaţa de capital

Piaţa de capital are un rol important în dezvoltarea economică, prin:

- trecerea de la proprietatea centralizată la cea descentralizată
- posibilitatea finanţării directe a agenţilor economici (prin emisiune de acţiuni sau
obligaţiuni)
- atragerea excedentului de resurse financiare existent în economie şi plasarea sa eficientă
- cunoaşterea activităţii agenţilor economici în ceea ce priveşte eficacitatea activităţii,
solvabilitatea şi competitivitatea lor.

1.2. Cererea şi oferta de capital

Într-o economie, finanţarea activităţii se poate realiza în mod direct (prin emiterea de
titluri financiare de către solicitatorii de fonduri şi vânzarea acestora direct către investitori) sau

5
în mod indirect (prin intermediul instituţiilor bancare care atrag economiile existente şi le
plasează sub formă de credite).

Participanţii pe piaţa de capital sunt: emitenţii de titluri, intermediarii, investitorii.

Emitenţii de titluri pe piaţa de capital pot fi societăţile comerciale, statul, colectivităţile
locale care solicită resurse financiare cu caracter definitiv sau temporar în vederea constituirii sau
majorării capitalului social sau pentru alte scopuri.
Legătura dintre deţinătorii de fonduri (investitorii) şi utilizatorii acestora (emitenţii de
titluri) se realizează prin intermediul unor instituţii financiare specializate care se angajează în
distribuţia primară şi secundară a titlurilor, tranzacţionarea acestor titluri (în nume şi pe cont
propriu sau în activităţi de intermediere, în contul unor terţi).
Astfel, intermediarii sunt reprezentaţi de societăţile de servicii de investiţii financiare la
care emitenţii de titluri şi investitorii apar în calitate de clienţi. Intermediarii sunt persoane
juridice autorizate să desfăşoare activitate pe piaţa de capital prin intermediul agenţilor de valori
mobiliare, de tipul:
• brokeri – efectuează tranzacţii numai în numele şi pe contul clientului;
• dealeri – efectuează tranzacţii pentru clienţi, dar şi în numele şi în contul societăţii
de servicii de investiţii financiare (SSIF) în cadrul cărora îşi desfăşoară activitatea;
• traderi – persoane juridice care tranzacţionează atât pe piaţa bursieră, cât şi pe cea
extrabursieră. Ei au în atribuţia lor negocierea cererilor şi ofertelor, precum şi încheierea de
tranzacţii exclusiv în nume şi pe cont propriu numai pe pieţele instrumentelor financiare derivate.
Pe piaţa de capital în calitate de investitori pot derula operaţiuni atât persoanele fizice, cât
şi persoanele juridice.

Cererea de capital aparţine unor operatori precum:2

- societăţi comerciale publice sau private;
- alte categorii de agenţi economici;
- instituţii financiar-bancare şi de asigurări;
- instituţii publice;
- guverne;
- organisme financiar-bancare de pe piaţa internaţională.
Cererea de capital poate fi:
⇒ structurală, determinată de:
- nevoia finanţării unor acţiuni economice în diverse ramuri de activitate;
- achiziţionarea bunurilor de investiţii şi finanţarea unor programe de dezvoltare;
- constituirea şi majorarea fondurilor financiare ale instituţiilor şi organismelor
financiar-bancare naţionale şi internaţionale.

⇒ conjuncturală, determinată de:

2
Anghelache, Gabriela, Piaţa de capital în context european, Editura Economică, Bucureşti, 2009
6
 - insuficienţa sau indisponibilitatea resurselor interne;
- restricţiile excesive în acordarea creditelor;
- nevoile financiare generate de deficitul bugetar şi al balanţei de plăţi externe.
Cererea conjuncturală este influenţată de:
- fluctuaţia preţurilor,
- modificarea ratei dobânzii,
- neachitarea la termen a datoriilor,
- evoluţia cursului valutar etc.

Oferta de capital are la bază un proces de economisire la nivelul persoanelor fizice şi

juridice care dispun de un surplus financiar pe care sunt dispuse să îl investească în active
monetare (constituirea de depozite bancare), active reale (maşini, clădiri, terenuri) sau active
financiare (acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur).
Oferta de capital aparţine deţinătorilor de capitaluri (societăţi comerciale, bănci, case de
economii, societăţi de asigurare, case de pensii, persoane particulare), este influenţată direct de
procesul de economisire şi reprezintă disponibilităţilor băneşti temporar libere pentru care se
caută un plasament cât mai avantajos.

Investitorii pe piaţa de capital pot fi individuali şi instituţionali.

Investitorii individuali (persoane fizice şi juridice) realizează tranzacţii de dimensiuni
reduse şi pot fi:
- activi: încearcă să valorifice mişcarea cursului bursier pentru a obţine profit;
- pasivi: cumpără şi păstrează valorile mobiliare cu scopul de a-şi asigura câştiguri de
capital pe termen lung
Investitorii individuali nu au o influenţă semnificativă asupra volumului tranzacţiilor şi
cursului titlurilor financiare.
Investitorii instituţionali (bănci, societăţi de asigurări, societăţi de investiţii, societăţi ce
administrează fonduri de pensii), prin activitatea lor, au un impact crescut asupra preţului
titlurilor financiare deoarece tranzacţionează un volum semnificativ de titluri financiare.

La nivelul cererii şi ofertei de capital se poate manifesta riscul - determinat de o

multitudine de factori. Acest risc poate fi perceput ca fiind:
- riscul determinat de reglementările juridice sau fiscale aferente pieţei de capital
(în special) şi pieţei financiare (în general) – risc legislativ
- riscul legat de încălcarea obligaţiilor prevăzute în contract (întârzierea plăţii
dobânzilor sau nerecuperarea capitalului investit) – risc contractual
- riscul aferent tranzacţionării titlurilor deţinute şi obţinerii de fonduri lichide,
operaţiuni care în perioade caracterizate de tensiuni conjuncturale, devin dificile şi costisitoare –
risc de lichiditate
- riscul legat de variaţia condiţiilor de pe pieţele financiare care afectează negativ
investiţia în titlurile financiare – risc de piaţă

7
 - riscul determinat de decizia adoptată în ceea ce priveşte plasarea capitalurilor
disponibile în active monetare, active reale sau active specifice pieţei de capital - riscul
decizional (riscul opţional al investirii)

1.3. Structura pieţei de capital

Piaţa de capital poate fi clasificată având în vedere mai multe criterii:

după modul de formare a preţului valorilor mobiliare: piaţă de licitaţie şi piaţă de

negocieri
- piaţa de licitaţie - preţul se formează ca punct de echilibru între cererea şi oferta
concentrată pe piaţă. Tranzacţionarea este condusă de o terţă persoană pe baza cererilor şi
ofertelor în care se menţionează preţul şi cantitatea.
- piaţa de negocieri - tranzacţiile se derulează pe baza unui nivel negociat al preţului,
cumpărătorii şi vânzătorii negociază între ei preţul şi volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie
prin intermediari.
Piaţa de licitaţie este reprezentată de orice bursă de valori, în cadrul căreia caracteristica
de bază este unicitatea preţului la care se derulează o tranzacţie cu un anumit tip de valoare
mobiliară. Pe pieţele de negocieri (pieţe extrabursiere), tranzacţiile se derulează la preţuri diferite
(preţuri multiple) pentru aceeaşi valoare mobiliară, în funcţie de înţelegerea între participanţi.

după modul achiziţionării valorilor mobiliare: piaţă primară şi piaţă secundară

- piaţa primară este cea în cadrul căreia se emit valori mobiliare şi se realizează
distribuirea iniţială (prima lor vânzare). Ea asigură întâlnirea cererii cu oferta de titluri permiţând
finanţarea activităţii agenţilor economici. Este un mijloc de distribuire şi plasament de titluri. Pe
această piaţă, agenţii economici care au nevoie de fonduri, oferă noi titluri financiare pe termen
lung care sunt achiziţionate de persoanele fizice şi juridice care dispun de fonduri temporar
disponibile. Piaţa primară oferă posibilitatea transformării directe a economiilor prin
achiziţionarea de titluri care reflectă drepturile dobândite de către cei care au participat la oferta
de fonduri. Ea permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau creşterii capitalului social,
precum şi apelarea la resurse împrumutate.
- piaţa secundară este cea pe care se derulează tranzacţii cu valori mobiliare deja emise,
deţinute de persoane fizice sau juridice ce apar în calitate de investitori. Ea are rolul de
concentrare a cererii şi ofertei de titluri pe termen lung deja emise pe piaţa primară. Este
deschisă, publică (plasamentul şi tranzacţionarea efectuându-se în marea masă a investitorilor),
putând fi piaţă de licitaţie (bursa) sau de negociere (piaţa extrabursieră). Are în vedere realizarea
de operaţiuni cu titluri care au făcut obiectul unei emisiuni anterioare. Piaţa secundară asigură
lichiditatea şi mobilitatea fondurilor disponibile existente într-o economie oferind posibilitatea
investitorilor de a-şi modifica structura portofoliilor de titluri înainte de scadenţa acestora,
contribuind în acelaşi timp şi la buna funcţionare a pieţei primare.
Pentru a funcţiona eficient, piaţa secundară trebuie să respecte anumite cerinţe:

8
 - lichiditate = uşurinţa cu care se vând/cumpără valori mobiliare, cu risc redus de
pierdere de capital;
- eficienţă = cu cât preţurile de pe piaţă sunt ajustate mai rapid, indiferent de motiv,
cu atât mai eficient va opera piaţa;
- transparenţă = informaţii libere, uşor accesibile, corecte şi la timp asupra
preţurilor şi volumelor de tranzacţie, asupra cererii/ofertei etc., pentru o bună orientare a
investitorilor şi contracararea tendinţelor de monopol;
- corectitudine = adoptarea şi punerea în aplicare a unor reglementări care să
contracareze tendinţele de manipulare a pieţei;
- adaptabilitatea la condiţiile economice, sociale, financiare etc.
Funcţiile pieţei secundare sunt:
● asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite
● furnizarea posibilităţii pentru investitori de recuperare a fondurilor înainte de scadenţă pe o
piaţă oficială şi organizată în acest scop
● evaluarea permanentă a titlurilor cotate.

după tipul valorilor mobiliare negociate (obiectul tranzacţiei):

- piaţa acţiunilor
- piaţa obligaţiunilor
- piaţa instrumentelor derivate
- piaţa contractelor futures
- piaţa opţiunilor

după intervalul dintre momentul iniţierii tranzacţiei şi momentul finalizării acesteia

(transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare către noul proprietar şi efectuarea
viramentelor în conturile clienţilor):
- piaţă la vedere (piaţa cu plata cash) - pe care o tranzacţie iniţiată în prezent va fi
finalizată într-un interval ce poate varia de la o zi la o săptămână (în funcţie de reglementările
specifice fiecărei pieţe)
- piaţă la termen - cu finalizare la scadenţe diferite, în funcţie de tipul tranzacţiei

1.4. Piaţa de capital în România

Principalele momente ale formării pieţei actuale de capital în România sunt:

1990 adoptarea Legii nr. 31/1990 (privind societăţile comerciale) prin care se aborda
problematica acţiunilor şi obligaţiunilor şi se instituia dreptul societăţilor comerciale de a
emite acţiuni în vederea constituirii sau majorării capitalului social. Se marchează
începutul pieţei primare de capital.
9
1991 devine necesară înfiinţarea unei pieţe secundare organizate supusă anumitor
reglementări datorită faptului că prin Legea nr. 58/1991 (a privatizării societăţilor
comerciale) are loc o dispersie a proprietăţii de stat în rândul publicului ca urmare a
distribuirii certificatelor de proprietate. Prin intermediul acestora, se atestă dreptul
posesorului la o parte din capitalul social al unei întreprinderi de stat. Certificatele de
proprietate nu reprezintă valori mobiliare propriu-zise, dar posesorii doresc
tranzacţionarea lor, ceea ce face ca necesară înfiinţarea unei pieţe reglementate pentru
vânzarea/cumpărarea acestora.
1992 se înfiinţează Agenţia Naţională pentru Titluri de Valoare - ANTV (în cadrul
Ministerului de Finanţe) şi Centrul de Proiectare şi Implementare a Pieţelor de Capital (în
cadrul BNR) care aveau ca principală activitate elaborarea legislaţiei necesară pentru
funcţionarea organizată a pieţei de capital.
1993 înfiinţarea Agenţiei Valorilor Mobiliare - AVM (prin transformarea ANTV)
1994 adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori
1995 reînfiinţarea Bursei de Valori Bucureşti (a cărei activitate a fost întreruptă în anul
1948) şi pregătirea pentru formarea pieţei extrabursiere (Rasdaq)
1996 apariţia pieţei extrabursiere Rasdaq pentru tranzacţionarea tuturor acţiunilor distribuite
cu titlu gratuit ca urmare a încheierii procesului de privatizare în masă
1997 înregistrarea celui mai mare volum al tranzacţiilor pe ambele pieţe pentru perioada
iunie 1995 – iulie 2002
crearea primului indice bursier oficial - Indicele BET
înfiinţarea BMFMS (Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu) specializată în
tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate
1998 lansarea indicelui compozit BET-C
2000 lansarea primului indice sectorial, BET-FI
2002 adoptarea unui nou pachet legislativ pentru piaţa de capital ce include 4 legi specifice
(Legea privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele
reglementate, Legea privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, Legea
privind bursele de mărfuri şi instrumentele financiare derivate, Legea privind Statutul
CNVM).
depăşirea de către indicii bursieri a valorii de bază (1.000 de puncte)
lansarea pe piaţă a primelor oferte publice de vânzare de obligaţiuni municipale
2003 transformarea Rasdaq în Bursa Electronică Rasdaq (BER)
listarea şi tranzacţionarea primei emisiuni de obligaţiuni corporative
2004 adoptarea Legii nr. 297 (Legea pieţei de capital)
2005 transformarea BVB din societate de interes public în societate pe acţiuni

10
 demararea procesului de fuziune BVB – BER
2006 adoptarea Codului BVB
2007 lansarea BVB pe piaţa tranzacţiilor la termen (contractele futures pe indici bursieri)
2008 listarea la BVB a titlurilor de stat
listarea la BVB a primului emitent străin de titluri (Erste Bank)
transformarea pieţei Rasdaq în ATS (Sistem Alternativ de Tranzacţionare)
finalizarea procesului de fuziune BVB – BER
declanşarea crizei financiare internaţionale cu repercusiuni şi asupra pieţei de capital
din România
2009 două companii au fost delistate de pe piaţa reglementată a Bursei de Valori Bucureşti:
producătorul de vopsele Policolor Bucureşti (PCL) şi asigurătorul Agras (ASA)
în premieră pentru România au fost introduse la tranzacţionare contractele pe diferenţă
CFD, instrumente similare contractelor futures dar fără scadenţă.
introducerea în premieră a tranzacţionării certificatelor de emisii de dioxid de carbon
2010 listarea BVB pe propria piaţă reglementată de tranzacţionare
BVB a lansat o piaţă nouă pentru produse structurate, sub formă de certificate
BVB a lansat în 2010 şi o piaţă nouă organizată sub formă de Sistem Alternativ de
Tranzacţionare (ATS)
2011 admiterea la tranzacţionare a Fondului Proprietatea a fost una dintre cele mai aşteptate
listări din istoria pieţei de capital locale
2012 piaţa de capital a continuat şi în 2012 perioada de stagnare demarată în 2010
au fost programate oferte publice secundare cu acţiuni Transelectrica şi Transgaz, şi
ofertele publice iniţiale ale companiilor Romgaz, Hidroelectrica, Nuclearelectrica şi
Tarom. Dintre toate acestea, numai oferta Transelectrica s-a derulat şi încheiat cu succes.

În concluzie, piaţa de capital este acel segment al pieţei naţionale sau internaţionale, pe care se
concentrează cererea şi oferta de bani şi valori mobiliare. Piaţa de capital are un rol important în
dezvoltarea economică prin: trecerea de la proprietatea centralizată la cea descentralizată, posibilitatea
finanţării directe a agenţilor economici, atragerea excedentului de resurse financiare existent în
economie şi plasarea sa eficientă, cunoaşterea activităţii agenţilor economici în ceea ce priveşte
eficacitatea activităţii, solvabilitatea şi competitivitatea lor. Elementul central al dezvoltării unei
economii îl constituie crearea unei pieţe de capital eficiente şi solide care să beneficieze de aportul unor
servicii financiare competente.

Cuvinte cheie:
• Piaţă de capital
• Piaţă primară
• Piaţă secundară
• Valori mobiliare
• Investitori
11
 • Emitenţi
• Cerere şi ofertă de capital
• Risc

Teste de control şi autoevaluare:

1. Ce reprezintă piaţa de capital?

2. Care sunt cele două concepţii referitoare la piaţa de capital?
3. Care sunt trăsăturile pieţei de capital?
4. Cum se pot clasifica instrumentele specifice pieţei de capital?
5. Care sunt funcţiile pieţei secundare?
6. Care sunt particularităţile pieţei secundare de capital?
7. Care sunt principalele momente ale formării pieţei actuale de capital în România?

12
 CAP. 2. CONCEPTUL DE BURSĂ ŞI APARIŢIA EI
Rezumat
Acest capitol prezintă conceptul de bursă şi apariţia ei, clasificarea burselor. Tot în acest
capitol este evidenţiat rolul şi importanţa burselor în economia de piaţă. Capitolul se încheie cu o scurtă
privire asupra cadrului legal al apariţiei şi constituirii bursei de valori pe teritoriul României.

2.1. Conceptul de bursă şi apariţia ei

Bursa este o piaţă pe care se oferă şi se desfac după o procedură specială, mărfuri sau
valori mobiliare. Caracteristică ţărilor cu economie de piaţă, bursa este definită ca o asociaţie
organizată a comercianţilor, agricultorilor, armatorilor, bancherilor, asigurătorilor, în cadrul
căreia se negociază valori publice şi private, mărfuri, monede, devize, închirieri de nave sau
acoperirea riscurilor.
Bursa este o instituţie înfiinţată pe bază de lege şi supravegheată de stat, cu scopul
încheierii de tranzacţii, fără a fi necesară prezentarea, predarea şi plata concomitentă a obiectului
tranzacţiei. Bursa este un loc de întâlnire, unde vânzătorii şi cumpărătorii de mărfuri sau hârtii de
valoare, realizează tranzacţii, fixează preţul acestora şi stabilesc modalităţi de vânzare-cumpărare
a obiectului tranzacţiei.
Primele burse sunt atestate documentar în Evul Mediu. Denumirea de bursă provine de la
familia veneţiană “Della Borsa”3, care la sfârşitul secolului al XIV-lea a deschis la Bruges, în
Flandra (Belgia de azi) un local unde se negociau diferite valori: mărfuri, inclusiv aur, argint,
platină, precum şi hârtii de valoare. În anul 1531 a fost înfiinţată bursa din Anvers apoi cea din
Lyon şi Hamburg. În anul 1564 a început să funcţioneze la Londra “The Royal Stock Exchange”,
în anul 1724 – la Paris în Franţa şi la New York în S.U.A
În prezent, în aproape toate statele cu economie de piaţă şi în marile centre comerciale,
funcţionează burse de valoare internaţională.
Diferenţa între o piaţă obişnuită şi bursă, constă în felul în care se negociază la bursă.
În cazul mărfurilor, de exemplu, se negociază o anumită marfă de o anumită calitate şi în
cantităţi sau părţi uniforme şi rotunde. Au apărut astfel unele reguli recunoscute şi acceptate în
prealabil de negociatori, cunoscute sub denumirea de uzanţe.
Dreptul de a trata şi a face încheieri la bursă îl au numai anumite persoane, numite
mijlocitori oficiali. Aceştia sunt membri ai bursei şi numai ei pot primi ordinele “de vânzare” sau
“de cumpărare”.
Bursele fac posibilă întâlnirea cererii cu oferta, preţul stabilit purtând denumirea de curs.
Bursele nivelează preţurile şi joacă un rol important în realizarea tranzacţiilor cu mărfuri,
în cantităţi foarte mari fără prezenţa acestora. De asemenea, la bursă se fac şi multiple operaţiuni
speculative cu scopul de a forţa şi influenţa cursurile pentru a obţine profituri mari (jocuri de
bursă “a la hausse” şi “ a la baisse”).

2.2. Clasificarea burselor

La început, în cadrul bursei se desfăşurau diverse activităţi legate de transporturile
maritime, schimbul de mărfuri, valută şi efecte de comerţ; în cadrul acestora se reuneau toate
categoriile de întreprinzători şi comercianţi carte participau la încheierea contractelor negociate
la burse.
Odată cu dezvoltarea industriei şi agriculturii s-a intensificat rapid şi schimbul de mărfuri,
atât pe plan naţional cât şi internaţional. Producătorii industriali au început să se preocupe de
cumpărarea unor materii prime şi materiale, de multe ori din ţările îndepărtate. De asemenea,

3
Anghelache Gabriela, Dardac Nicolae, Stancu Ioan – Pieţe de capital şi burse de valori, Ed. Adevărul SA, Bucureşti, 1992

13
cerealele, animalele, lâna, pieile, bumbacul au început să se comercializeze în volume şi valori
din ce în ce mai mari.
Această extindere şi diversificare a activităţii economice a stimulat procesul de
specializare şi diversificare a burselor, ceea ce a contribuit la perfecţionarea organizării şi
funcţionării acestora.
Clasificarea burselor poate fi realizată în funcţie de mai multe criterii, şi anume:
A. În funcţie de varietatea tranzacţiilor pe care le mijlocesc, bursele sunt: generale şi
specializate.
La bursele generale se negociază operaţiuni privind o gamă largă de mărfuri precum şi
tranzacţii cu hârtii de valoare, valute etc.
În mod obişnuit, bursele generale s-au înfiinţat şi funcţionează în marile centre
comerciale ale lumii: Viena, Zurich, Paris, Hamburg, New York, Chicago, Londra, Singapore,
Rotterdam, Amsterdam, Lima, Rio de Janeiro etc.
În această categorie intră şi bursele de la Chicago, Winnipeg, Liverpool, Buenos Aires,
Londra, Minneapolis etc.
La bursele specializate se comercializează un sortiment redus de mărfuri sau o grupă
restrânsă de produse. Bursa, de regulă, poartă denumirea grupei de produse sau de operaţiuni care
se negociază în cadrul acesteia.
Bursele specializate se împart în:
1. burse pe anumite produse, cum ar fi Bursa de animale de la Chicago, bursa de cafea
(New York, Londra, Amsterdam, Rotterdam), bursa pentru cacao (New York, Londra,
Amsterdam, Rotterdam, Santos), bursa pentru comercializarea zahărului (New York, Londra,
Amsterdam), bursa pentru bumbac cu sediul la New York, New Orleans, Sao Paulo, Alexandria,
Bombay, Sidney, Bradford, bursa pentru mătase brută (New York), bursa pentru comerţul cu
cauciuc (New York, Amsterdam, Londra, Singapore).
2. burse de valori, pentru negocierea unei game largi de operaţiuni legate de valute,
efecte comerciale (cambii, bilete la ordin), efecte publice (rente, obligaţiuni, înscrisuri, bonuri
de tezaur), iar în unele cazuri şi metale preţioase (argint, aur). În cadrul acestor burse se
realizează fie mai multe tranzacţii financiare, respectiv credite, comerţ cu valute, fie numai un
singur fel de operaţiuni (burse de devize; burse de efecte). Exemple de burse de valori: New
York, Londra, Paris, Tokio etc.
3. burse complementare comerţului internaţional.
În cadrul acestei burse se negociază operaţiuni de asigurări (Lloyd’s din Londra) şi
navluri (Pireu, New York, Amsterdam).
B. După forma de organizare există Burse private şi burse de drept public.
Bursele private sunt înfiinţate şi organizate de particulari sub formă de societăţi pe
acţiuni, asociaţii comerciale, camere de comerţ şi industrie. De exemplu: în anul 1882 a fost
înfiinţată Bursa de metal din Londra unde se negociază cuprul, cositorul, plumbul şi zincul.
Volumul tranzacţiilor este de peste 2 miliarde de dolari, reprezentând 70% din valoarea
schimburilor internaţionale pentru aceste metale (L.M.E. – The London Metal Exchange).
Bursele private sunt burse de drept privat.
Bursele de drept public, înfiinţate şi supravegheate de stat, funcţionează conform
legilor ţărilor pe teritoriul cărora funcţionează.
C. După modul de admitere a participanţilor există burse cu acces nelimitat, la care
participarea este nelimitată şi burse cu acces limitat. În ambele situaţii este necesară respectarea
strictă a dispoziţiilor interne specifice.
D. În funcţie de modalitatea fizică de încheiere a tranzacţiilor se pot distinge:
– burse tradiţionale (clasice), unde negocierile au loc prin metode clasice (prin
strigare, prin înscriere pe tablă, afişaj electronic etc.);

14
 – burse moderne, unde negocierile se bazează pe un sistem funcţional computerizat
sau pe un sistem de comunicaţii performant (bursa bazată pe conferinţa electronică şi burse
computerizate);
– burse mixte, unde negocierile se desfăşoară după ambele metode, în funcţie de tipul
activului negociat.

2.3. Rolul burselor şi importanţa lor

Definirea rolului burselor constă în următoarele premise:

1. Bursele constituie pieţe pe care se concentrează cererea şi oferta unor mărfuri, titluri, valori,
bilete la ordin, navluri, valute.
2. Mărfurile se vând şi se cumpără pe bază de mostre sau descrieri tehnice.
3. Tranzacţiile în cadrul burselor se încheie pe baza unor reglementări bine determinate şi a
unor uzanţe şi reguli cunoscute, fapt ce sporeşte încrederea între vânzători şi cumpărători.
4. Cotaţiile care se stabilesc în cadrul burselor pot să influenţeze nivelul preţurilor şi
cursurilor de schimb pentru operaţiunile care se încheie în afara acestora. După cum
este cunoscut, o parte importantă din afaceri se negociază direct între vânzători şi
cumpărători, iar aceştia, la negocierea preţurilor se orientează şi pe baza cotaţiilor
stabilite de burse.
5. Bursele constituie locul unde se concentrează un volum mare de informaţii cu caracter
economic, financiar, politic.
6. Bursa contribuie la orientarea fondurilor de investiţii sau a capitalurilor disponibile spre cele
mai eficiente domenii de activitate.
7. Se pot negocia mărfuri care nu au fost încă produse, respectiv se vând şi se cumpără cereale
nerecoltate.
8. Oferă posibilitatea transformării imediate a hârtiilor de valoare în bani lichizi. Deţinătorii de
efecte sau titluri pot să le vândă prin bursă şi să încaseze suma cuvenită înainte de scadenţă.
9. Contractele pentru operaţiunile negociate la bursă se întocmesc pe baza unor formulare tip.
Participanţii la activitatea de bursă sunt interesaţi să obţină toate informaţiile în ceea ce
priveşte perspectivele dezvoltării economice în ansamblu, cât şi pe diverse domenii. În funcţie de
aceste informaţii, se poate ajunge la o opţiune în ceea ce priveşte folosirea resurselor financiare
ca depuneri în conturi sau pentru cumpărarea de acţiuni, de titluri de credit etc.
Bursele au apărut ca urmare a faptului că oamenii de afaceri au căutat să se întâlnească
între ei la locuri determinate şi la ore stabilite pentru a trata şi negocia operaţiuni comerciale.
Între timp au apărut bursele, ca organisme care au cunoscut o rapidă dezvoltare. Târgurile şi
expoziţiile precum şi licitaţiile se organizează la anumite perioade de timp. Ele funcţionează cu
intermitenţă. În general, obiectul lor de tranzacţie îl reprezintă mărfurile. Ofertele se fac direct şi
pentru cantităţi diferite de către fiecare vânzător.
La burse, operaţiunile se încheie pe bază de eşantioane pe un anumit tip de marfă
standardizată, bine cunoscută de partenerii de afaceri, astfel încât nu mai este nevoie să se
prezinte mostre atunci când se încheie operaţiunea de vânzare.
Caracteristicile burselor sunt următoarele:
Bursa este o piaţă liberă, în sensul că asigură confruntarea directă şi deschisă a cererii şi
ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă
decât acele mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă liberă, adică un număr suficient de
mare de ofertanţi şi cumpărători astfel încât să nu apară posibilitatea unor concentrări în scopul
manipulării preţului; bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol. Menirea bursei este de a
pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, excluzând orice intervenţie extraeconomică, precum
şi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei de manipulare a variabilelor pieţei, în
speţă a preţului. În acest sens, pentru ca o marfă sau o hârtie de valoare să poată face obiectul

15
tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie amplă şi să
provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ
constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control; trebuie să
fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.
Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează conform unor
principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta nu înseamnă
administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul de a crea condiţiile pentru desfăşurarea
concurenţei libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor
comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor bursiere se realizează atât prin cadrul legal stabilit
în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cât şi prin regulamentele bursiere – expresie
concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursiere
se efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unui
personal specializat în acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea contactului între
cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă.
Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori de
deformare a raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de manipulare a acestora în scopuri
frauduloase. Istoria bursei cunoaşte numeroase astfel de “excese”, de perioade de raliuri
susţinute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia
din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei: credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pe
care o oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.
Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru toate tranzacţiile care se
efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piaţa organizată.
La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile negociate (cursul bursei),
element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare care se
desfăşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor burse, în întreaga lume. De altfel, funcţia
centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului, adică a climatului de afaceri din
spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită influenţa.
Funcţiile bursei de valori mobiliare sunt:
– concentrarea cererii şi ofertei de hârtii de valoare pe o anumită piaţă;
– efectuarea tranzacţiilor cu hârtii de valoare;
– înregistrarea sistematică a cursurilor de schimb ale acestora;
– reflectarea conjuncturii economice şi valutare la un moment dat şi într-o anumită
perspectivă.
Bursa îndeplineşte rolul de piaţă “simbolică”. La bursele de mărfuri nu se negociază
asupra unor bunuri fizice, individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul
licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative (“hârtii”), care consacră dreptul de
proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comerciala a acesteia (o anumită cantitate de
marfă de o anumita calitate). Bursa este, prin urmare o piaţă dematerializată unde se încheie
contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizându-se în afara acestei pieţe.
Caracterul simbolic al pieţei bursiere este relevat şi de importanta tranzacţiilor la termen,
caz în care executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectivă a
mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz operaţiunea bursieră nu este urmată de o
mişcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci “simbolic”). Din acest
punct de vedere se vorbeşte despre “bursele de marfă fizică” (acolo unde contractele se execută,
în mare măsură, cu livrare/primire de marfă), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra
(London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877, şi “bursele de hârtii” (acolo unde cea
mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei
mai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board
of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848.
Bursele de valori sunt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se tranzacţionează în
principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea

16
unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţii
bursiere; de exemplu: la contractele futures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de
bani determinată prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei
diferenţe băneşti.
Procesul de “simbolizare” a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei,
răspunde unor cerinţe şi obiective izvorâte din evoluţia afacerilor, cum sunt: creşterea
operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei prin oferirea de multiple
posibilităţi de câştig; posibilitatea adoptării unor decizii comerciale şi financiare cu caracter
anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi factorilor de producţie în economie.

2.4. Cadrul legal al apariţiei şi constituirii bursei de valori pe teritoriul României

În România a fost iniţiat încă din 1990 procesul privatizării, prin adoptarea succesivă a
unor legi şi altor acte normative menite să creeze cadrul legislativ şi instituţional al trecerii spre
economia de piaţă.
În Legea privatizării (Legea nr. 58/1991), s-a precizat ca în termen de 6 luni de la intrarea
sa în vigoare, Guvernul trebuie să prezinte proiectul de lege privind organizarea şi funcţionarea
bursei de valori. Acest proiect de lege a fost tergiversat şi amânat o lungă perioadă de timp, ceea
ce a determinat, prin lipsa unui cadru juridic adecvat, mărirea decalajului în ceea ce priveşte
stadiul dezvoltării pieţei de capital în ţara noastră faţă de ţările din Europa Centrală şi de Est.
În perioada octombrie 1991 – mai 1992, un grup de specialişti români, acţionând sub
egida Băncii Naţionale, a redactat o primă variantă a proiectului Legii titlurilor financiare şi
burselor de valori. În a doua jumătate a anului 1992, în baza unui acord de asistenţă tehnică cu
Bursa din Toronto, s-a trecut la redactarea, împreună cu experţii canadieni, a unei noi variante a
proiectului de lege. Acesta s-a materializat prin Legea nr. 52 din 7 iulie 1994, privind valorile
mobiliare şi bursele de valori.
Până la adoptarea şi promulgarea acestei legi, în 2 octombrie 1992 a fost emisă Hotărârea
de Guvern nr. 198 privind circulaţia titlurilor de valoare, iar în 20 august 1993 a fost publicată
Ordonanţa Guvernamentală nr. 18, privind reglementarea tranzacţiilor nebursiere cu valori
mobiliare şi organizarea unor instituţii de intermediere. Hotărârea de Guvern pentru aprobarea
Regulamentului privind autorizarea societăţilor de intermediere şi a agenţiilor de valori mobiliare
nr. 788 din 30 decembrie 1993 s-a constituit în următorul act normativ care, împreună cu cele
emise deja, au asigurat tranziţia la cadrul juridic şi instituţional consacrat prin Legea nr. 52 din
1994 (publicată în Monitorul Oficial nr. 210/11 august 1994).
Legea nr. 52 privind valorile mobiliare şi bursele de valori a fost concepută în 11 capitole:
– capitolul I: Dispoziţii generale
– capitolul II: Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare
– capitolul III: Oferta publică
– capitolul IV: Intermedierea de valori mobiliare
– capitolul V: Bursa de valori, care cuprinde două secţiuni:
– secţiunea I: Înfiinţarea, supravegherea, organizarea şi administrarea burselor de valori;
– secţiunea a II-a: Operaţiunile de bursă
– capitolul VI: Protecţia investitorilor
– capitolul VII: Cenzori externi
– capitolul VIII: Consultanţi de plasament
– capitolul IX: Sisteme de compensare şi depozitare colectivă a valorilor mobiliare
– capitolul X: Răspunderi şi sancţiuni
– capitolul XI: Dispoziţii tranzitorii şi finale
Articolul 1 al primului capitol al Legii precizează scopul adoptării acesteia: “Prezenta
lege reglementează statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, crearea şi funcţionarea
pieţelor de valori mobiliare cu instituţiile şi operaţiunile specifice acestor pieţe, în scopul

17
mobilizării economiilor băneşti şi disponibilităţilor financiare prin intermediul valorilor
mobiliare în condiţii adecvate de protecţie a investitorilor”.4
În continuare se dau semnificaţii termenilor şi expresiilor utilizate în înţelesul legii:
valori mobiliare (termen adoptat de lege ca fiind echivalentul englezescului “securities”, sinonim
cu titluri financiare), investitor, acţionar semnificativ, poziţie de control, poziţie majoritară,
preluare, persoana implicată, emitent-emisiune, oferta publică (noţiune care defineşte la rândul ei
oferta primară şi oferta secundară), societate deschisă, intermediere (intermediar pentru) de valori
mobiliare, agent pentru valori mobiliare, plasament garantat, bursa de valori, informaţii
confidenţiale, informaţii privilegiate.
Legea propune instituirea unui organism de supraveghere şi reglementare a pieţei
valorilor mobiliare – Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este autoritatea administrativă autonomă, cu
personalitate juridică, aflată sub controlul Parlamentului. Comisia are misiunea: să favorizeze
buna funcţionare a pieţei valorilor mobiliare; să asigure protecţia investitorilor contra practicilor
neloiale, abuzive şi frauduloase; să realizeze informarea deţinătorilor de valori mobiliare şi a
publicului asupra persoanelor care fac în mod public apel la economii băneşti şi asupra valorilor
emise de acestea; să stabilească cadrul activităţii intermediarilor şi agenţilor pentru valori
mobiliare, regimul asociaţiilor profesionale constituite de aceştia şi al organismelor însărcinate
cu asigurarea funcţionării pieţei valorilor mobiliare.
Comisia se compune din 5 membri, din care un Preşedinte şi un Vicepreşedinte, care sunt
numiţi de către Parlament, în şedinţă comună a Camerelor. Numirea se face de pe o lista comună
propusă de comisiile pentru privatizare şi cele pentru buget şi finanţe ale Senatului şi Camerei
Deputaţilor.
Mandatul de membru al Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare are o durată de 5 ani,
fiecare membru putând fi reinvestit o singură dată. Primii membri ai Comisiei au fost investiţi
pentru mandate cu durate diferite, astfel încât în fiecare an să expire mandatul unuia dintre ei.
Membrii Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
să fie cetăţeni români domiciliaţi în România; vârsta de minimum 35 de ani; cu o bună reputaţie;
pregătire profesională în domeniile economic, financiar, bancar sau juridic; vechime în
specialitate de cel puţin 5 ani.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este investită cu puteri de reglementare, decizie,
autorizare, dispensă, interdicţie, intervenţie, anchetă şi sancţionare disciplinară şi administrativă.
Pentru îndeplinirea misiunii sale, Comisia adoptă:
– norme, prin regulamente şi instrucţiuni puse în aplicare prin ordin al preşedintelui;
– acte individuale: decizii, ordonanţe, atestări şi avize.
Regulamentele stabilesc norme cu privire la: organizarea şi funcţionarea burselor de
valori şi a altor pieţe de valori mobiliare; autorizarea şi funcţionarea organismelor colective de
investiţii şi plasament în valori mobiliare, precum şi a societăţilor care le administrează;
organizarea şi funcţionarea sistemelor de depozitare colectivă a valorilor mobiliare; funcţionarea
Oficiului de Evidenţă a Valorilor Mobiliare; autorizarea şi exercitarea intermedierii de valori
mobiliare; activitatea cenzorilor externi independenţi şi a consultanţilor de plasament;
promovarea şi derularea ofertelor publice de valori mobiliare; aprobarea şi modificarea
regulamentelor de operaţiuni bursiere; funcţionarea oficiilor de compensaţii şi lichidarea
tranzacţiilor cu valori mobiliare.
Instrucţiunile fixează reguli cu privire la: constituirea şi funcţionarea asociaţiilor
profesionale de intermediari pentru valori mobiliare şi de agenţi pentru valori mobiliare (în speţă,
Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare); situaţiile, datele şi informaţiile de
comunicat CNVM şi cele de publicat pentru informarea publicului de către emitenţi, deţinătorii
de valori mobiliare şi intermediarii pentru valori mobiliare, modul de ţinere a evidenţelor,

4
Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori

18
procedurile, cazurile şi termenele de comunicare şi/sau publicare; regimul informaţiilor
confidenţiale şi al informaţiilor privilegiate; tranzacţiile implicând acţionari semnificativi şi
efectuarea tranzacţiilor private cu valori mobiliare; transferul poziţiilor de control şi al poziţiilor
majoritare; dispensele ce pot fi acordate de comisie etc.
Deciziile sunt acte prin care CNVM înfiinţează instituţii şi organisme ori le dizolvă,
acordă sau retrage autorizaţii, anulează ori confirmă acte ale agenţilor săi, acordă dispense,
deleagă ori retrage puteri, aprobă regulamente ale instituţiilor şi organismelor pieţei de valori
mobiliare.
Ordonanţele sunt acte prin care CNVM dă dispoziţii privind prezentarea de documente,
situaţii şi informaţii, audieri, impune interdicţii sau suspendări de autorizaţii ori activităţi,
dispune anchete sau alte investigaţii, dispune măsuri conservatorii, precum ridicarea şi depunerea
de documente sau titluri, indisponibilizarea unor bunuri sau fonduri, aplică sancţiuni disciplinare
şi administrative.
Atestările sunt acte prin care Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare avizează prospecte
de ofertă publică, confirmă ori recunoaşte situaţii sau calităţi, raportări ori comunicări de date şi
informaţii. Avizele sunt acte prin care CNVM formulează răspunsuri oficiale la chestiuni privind
aplicarea legii şi a normelor reglementare, ori dă clarificări.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare înfiinţează Oficiul de Evidenţă a Valorilor
Mobiliare, căruia i se transmit informaţiile necesare cu privire la valorile mobiliare, la emitenţi şi
celelalte persoane fizice şi juridice subiecte ale supravegherii Comisiei. Registrele ţinute de
Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare sunt accesibile publicului. Înregistrările de valori
mobiliare la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare se radiază în următoarele cazuri:
lichidarea patrimonială a emitentului ca urmare a dizolvării sau falimentului acestuia;
amortizarea sau răscumpărarea integrală a valorilor mobiliare înregistrate la Oficiul de Evidenţă
a Valorilor Mobiliare inclusiv când sunt determinate de fuziunea emitentului; atunci când
CNVM constată că există concentrare excesivă a deţinerii de valori mobiliare înregistrate, ceea
ce conduce la scăderea interesului public sub nivelul ce justifică menţinerea înregistrării; la
cererea justificată a emitentului; încălcarea gravă sau repetată de către emitent a legii sau
normelor considerate a fi esenţiale pentru protecţia investitorilor.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare prezintă Parlamentului un raport anual de
activitate.
Potrivit legii, valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în formă materială
sau evidenţiate prin înscrisurile în cont, care conferă deţinătorilor drepturi patrimoniale asupra
emitentului, conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora. Emisiunea este
operaţiunea prin care valori mobiliare sunt oferite pentru subscripţie investitorilor virtuali.
Investitor poate fi orice persoană care pe cont propriu cumpără, deţine şi vinde valori mobiliare
fără a practica intermedierea ca fapt de comerţ.
Emitent este persoana juridică care se angajează la recunoaşterea şi plata drepturilor
încorporate în instrumentul negociabil, conform clauzelor stipulate în titlu şi potrivit legii care
guvernează. Este considerată emitent şi persoana juridică angajată la procedura unei oferte
publice.
Valori mobiliare pot fi acţiunile, obligaţiunile, precum şi instrumentele financiare
derivate sau orice alte titluri de credit încadrate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare în
această categorie.
Oferta publică este propunerea făcută de un emitent, de către investitori sau intermediari
pentru a vinde, a cumpăra, a transforma, a schimba sau a transfera prin orice alt mod, valori
mobiliare sau drepturi aferente acestora, difuzată prin mijloace de informare în masă sau
comunicată pe alte căi, dar sub condiţia posibilităţii egale de acceptare din partea a minimum 100
de persoane nedeterminate în vreun fel de către această propunere.
Oferta publică este abordată prin prisma a două categorii, cu strânse legături între acestea:

19
– oferta primară, ce are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent pentru a fi subscrise la
data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piaţă; poate fi făcută de către emitent sau, în
numele acestuia, de către o societate de valori mobiliare autorizată;
– oferta secundară, subsecvenţa emisiunii, care are ca obiect un pachet de valori mobiliare
emise în prealabil şi dobândite iniţial prin plasament privat; poate fi făcută de deţinătorii
respectivelor valori mobiliare sau, în numele acestora, de către o societate de valori
mobiliare autorizată. Oferta publică secundară poate fi de vânzare, de cumpărare şi de
schimb de valori mobiliare.
Oferta publică în care este implicată o societate de valori mobiliare autorizată, poate fi efectuată
pe două căi:
– prin plasament garantat, adică prin contract încheiat cu un intermediar autorizat, prin care
acesta se angajează să subscrie sau să cumpere o cantitate de titluri în scopul de a le plasa
pe piaţa valorilor mobiliare, cu obligaţia de a prelua pe cont propriu toate titlurile care nu
au fost plasate în condiţiile contractului;
– prin metoda celei mai bune execuţii posibile, caz în care societatea de valori mobiliare
autorizată acţionează ca agent al ofertantului.
Agentul pentru valori mobiliare este o persoană fizică legal autorizată, care acţionează ca
reprezentant exclusiv al unei societăţi de valori mobiliare, execută ordine de vânzare şi/sau
cumpărare de valori mobiliare sub numele şi în contul acelei societăţi.
Oferta publică poate avea ca rezultat sau scop:
– dobândirea unei poziţii de control, adică orice participare la capital care conferă
deţinătorului sau deţinătorilor acesteia, acţionând în mod concertat, cel puţin o treime din
totalul drepturilor de vot în Adunarea Generală a emitentului, fie ea singură, fie împreună
cu voturile care ar putea fi obţinute de deţinătorul sau deţinătorii respectivei participări,
acţionând în mod concertat, prin conversiunea obligaţiunilor convertibile ori prin
exercitarea drepturilor aferente altor titluri subscrise de emitent şi aparţinând deţinătorului
respectivei participări la capital sau deţinătorilor acestuia acţionând în mod concertat;
– dobândirea unei poziţii majoritare, adică orice participare la capital care conferă
deţinătorului sau deţinătorilor acesteia acţionând în mod concertat, fie mai mult de
jumătate din drepturile de vot care dobândesc poziţiile de control, fie drepturi de vot
suficiente pentru a revoca majoritatea membrilor Consiliului de Administraţie al
emitentului;
– preluarea, adică o tranzacţie sau o serie de tranzacţii cu valori mobiliare ce conferă
persoanei sau grupului de persoane implicate, prin titlurile astfel dobândite, singură sau
împreună cu cele deja deţinute ori controlate, o poziţie de control sau majoritară, cu
participare la capitalul emitentului.
Oferta publică poate fi realizată printr-o societate de valori mobiliare autorizată ce
acţionează ca agent al ofertantului. Dacă sunt implicate acţiuni admise la cota bursei de valori,
se execută în bursa de valori respectivă.
Oferta publică de valori mobiliare este autorizată de către Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare. La solicitarea iniţiatorului ofertei, Comisia poate dispensa de autorizare o ofertă
publică. Autorizarea ori acordarea dispensei se face pe baza prospectului de ofertă care cuprinde
elementele esenţiale ale tranzacţiei în funcţie de titlurile care reprezintă obiectul tranzacţiei şi
toate informaţiile relevante cu privire la ofertant şi la valorile mobiliare ce urmează a fi oferite
public, indiferent dacă aceste informaţii sunt sau nu dintre cele supuse obligaţiei legale de
publicitate, raportare sau înregistrare.
Termenul de valabilitate a ofertei publice de valori mobiliare este cel stipulat de ofertant,
dar nu poate fi mai lung de 180 de zile, începând să curgă de la data vizei Comisiei, iar în lipsa
de menţiune expresă contrarie, de la data publicării ofertei.

20
 Intermedierea de valori mobiliare este activitatea realizată de persoane autorizate, care
constă în cumpărarea şi/sau vânzarea de valori mobiliare sau drepturi aferente ori care derivă din
acestea, precum şi în operaţiuni accesorii sau conexe autorizate.
Intermediarul pentru valori mobiliare este persoana juridică autorizată să exercite
intermedierea de valori mobiliare cu titlu profesional, ca fapt de comerţ, pe cont propriu (dealer),
ori în contul unor terţi (broker). Brokerul este intermediarul în operaţiunile de bursă care
înlesneşte încheierea contractelor prin punerea în legătură a cumpărătorilor cu vânzătorii, fără a
întreţine relaţii de durată cu partenerii.
Pentru serviciile prestate brokerul primeşte o primă de curtaj, reprezentând un anumit
procent din valoarea contractului încheiat.
Intermedierea de valori mobiliare se desfăşoară de către societăţi de valori mobiliare, în
forma juridică de societate pe acţiuni şi obiect de activitate exclusiv intermedierea de valori
mobiliare.
Societăţile de valori mobiliare realizează activitatea de intermediere prin persoane fizice,
angajaţi sau reprezentanţi exclusivi, care acţionează ca agenţi de valori mobiliare. Aceste
persoane fizice îşi desfăşoară activitatea în numele şi în contul societăţii de la care au primit
ordine de tranzacţii şi nu pot angaja în nume sau/şi pe cont propriu servicii de intermediere de
valori mobiliare. Pentru a se angaja în intermedierea de valori mobiliare orice persoană fizică
trebuie să aibă autorizaţie din partea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.
Societăţile de valori mobiliare şi agenţii lor au obligaţia să asigure executarea prioritară a
ordinelor clienţilor în cele mai bune condiţii existente pe piaţă, să nu concureze şi nici să
manipuleze executarea ordinelor clienţilor sau să determine executarea acestor ordine în condiţii
de preţ şi cost mai puţin avantajoase pentru client decât prin intermediar sau pentru o persoană
implicată.
Societăţile de valori mobiliare, agenţii lor pentru valori mobiliare şi alte persoane
angajate profesional în intermedierea de valori mobiliare pot înfiinţa asociaţii profesionale având
drept obiect ridicarea standardelor profesionale ale intermedierii de valori mobiliare, stabilirea şi
impunerea unor reguli de conduită şi etică profesională, precum şi organizarea şi funcţionarea
sistemelor de raportare şi difuzare publică a informaţiilor privind valori mobiliare tranzacţionate
de către aceştia în afara burselor de valori.
O asemenea asociaţie profesională este Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori
Mobiliare din România, care prin Comisiile de Reglementare, Strategie şi Implementare, de
Arbitraj şi Disciplină şi de Supraveghere Piaţă, împreună cu specialişti în domeniu au pus la
punct un proiect al “Regulilor de Practică Onestă”, ce reprezintă unul din elementele esenţiale în
vederea obţinerii de către ANSVM a Statului de organizaţie de autoreglare din partea Comisiei
Naţionale a Valorilor Mobiliare.
Legea nr. 52 din 1994 defineşte bursa de valori ca instituţie publică investită cu
personalitate juridică. Bursa de valori asigură publicului, prin activitatea intermediarilor
autorizaţi, sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate pentru efectuarea continuă, ordonată,
transparentă şi echilibrată a tranzacţiilor cu valori mobiliare. Aceasta constituie piaţa oficială şi
organizată pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cotă, oferind economiilor investite în
ele garanţie morală şi securitate financiară prin măsurarea continuă a lichidităţii respectivelor
valori mobiliare.
Bursele de valori se înfiinţează prin decizie a CNVM, numai după ce minimum 5
societăţi de valori mobiliare au solicitat şi primit autorizaţia de negocieri la bursă.
Prin decizia de înfiinţare:
– se stabileşte sediul bursei de valori;
– se atribuie locul în care va funcţiona;
– se afectează mijloacele iniţiale pentru constituire. Resursele pentru dotările materiale
iniţiale pentru deschiderea şi funcţionarea burselor de valori în primul an de activitate se alocă de

21
la bugetul statului, şi se vor recupera de la bursa de valori începând cu al treilea an de
funcţionare, în termen de trei ani.
– se fixează termenele pentru formarea organelor de conducere şi administrare;
– se numeşte comisarul general al bursei de valori, pentru un mandat de 5 ani. Funcţia de
comisar general al bursei de valori este asimilată celei de director general în Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare. Supravegherea şi controlul bursei de valori au ca obiect administrarea şi
funcţionarea, regimul operaţiilor şi disciplina societăţilor de valori mobiliare. Ele se exercită
nemijlocit şi permanent de către Comisarul general al bursei de valori.
În cadrul fiecărei burse de valori se instituie Asociaţia Bursei. Se formează şi
funcţionează pe baza comunităţii şi complementarităţii de interese ale membrilor cu privire la
administrarea Bursei şi la asigurarea exactităţii continue, ordonate, eficiente, echitabile şi
transparente a tranzacţiilor cu valori mobiliare înscrise la cota Bursei, în condiţii de protecţie a
investiţiilor.
Membri ai Asociaţiei Bursei sunt societăţi de valori mobiliare autorizate să negocieze în
respectiva bursă de valori. Calitatea de membru este dobândită de la data înscrierii societăţii de
valori mobiliare interesate, pe baza autorizaţiei de negociere în bursă în registrul de asociaţi.
Asociaţia Bursei ţine adunări generale ordinare (de 2 ori pe an) şi extraordinare (de câte
ori este nevoie, convocate la cererea a cel puţin 1/3 din totalul membrilor asociaţiei sau
Comitetului Bursei). Adunarea generală este reglementar constituită în prezenţa a jumătate plus
unu din numărul total al membrilor asociaţiei. Fiecare membru are un vot. Deciziile se iau cu
majoritate absolută a voturilor membrilor prezenţi.
Atribuţiile adunării generale: adoptă şi modifică regulamentul asociaţiei, care se aprobă
de CNVM; alege membrii în Comitetul Bursei; aprobă bugetul Bursei prezentat de Comitetul
Bursei; aprobă bilanţul Bursei prezentat de Comitetul Bursei şi însoţit de raportul cenzorilor,
desemnează 3 cenzori ai bursei pentru un mandat de 5 ani şi persoanele ce urmează să fie
înscrise pe lista de arbitri ai Camerei de Arbitrare a Bursei; adoptă propuneri cu privire la
funcţionarea bursei, pe care le înaintează Comitetului Bursei;
Conducerea Bursei de valori este încredinţată Comitetului Bursei, ales de Asociaţia
Bursei, pentru un mandat de 5 ani şi compus din 5-9 membri. Membrii aleşi ai comitetului bursei
se validează individual de către CNVM înainte de a intra în exerciţiul mandatului şi trebuie să
îndeplinească anumite condiţii de eligibilitate. După validare, membrii Comitetului Bursei aleg
dintre ei un preşedinte şi doi vicepreşedinţi.
Printre atribuţiile Comitetului Bursei se numără următoarele:
– numeşte şi demite Directorul General al Bursei de valori;
– adoptă şi modifică regulamentul de organizare şi funcţionare a bursei de valori şi
regulamentele privind operaţiunile de bursă;
– adoptă proiectul de buget al bursei, pe care-l supune aprobării Asociaţiei Bursei;
– prezintă şi supune aprobării Asociaţiei Bursei bilanţul însoţit de raportul cenzorilor;
– stabileşte nivelele şi plafoanele comisioanelor şi tarifelor de practicat în bursă;
– stabileşte garanţiile ce trebuie constituite de intermediarii în bursă şi agenţii lor pentru a
asigura lichidarea integrală şi la scadenţă a tranzacţiilor cu valori mobiliare negociate în
bursă, precum şi regimul de utilizare şi reconstituire a respectivelor garanţii;
– veghează la respectarea legii, a reglementărilor bursei de către intermediarii în bursă şi
agenţii lor şi de către întreg personalul bursei de valori şi dispune măsurile corespunzătoare.
Bursa de valori este administrată de Directorul general, numit pentru un mandat de 5 ani
de Comitetul Bursei. Personalul angajat de bursele de valori are statutul legal al funcţionarilor
publici. Bursa de valori dobândeşte personalitate juridică la data confirmării de către Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare a Directorului general al acesteia. Suspendarea activităţii unei
burse de valori sau dizolvarea pot fi decise numai de către CNVM. Prin decizia de dizolvare a
unei burse de valori se desemnează şi lichidatorii, care pot încheia numai actele juridice şi
dispune numai operaţiile necesare lichidării patrimoniale a bursei de valori dizolvate. Produsul

22
net al lichidării se preia de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare şi se aliniază scopurilor
acesteia, sau este dat altei burse de valori ce se înfiinţează. Personalitatea juridică a bursei de
valori dizolvate încetează la data depunerii bilanţului de lichidare la Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare.
În secţiunea a II-a a capitolului consacrat bursei de valori sunt abordate operaţiunile de
bursă. Prin operaţiuni de bursă se înţeleg toate negocierile făcute în bursă în cursul şedinţelor
bursiere şi înregistrate conform regulamentelor de operaţiuni bursiere. Orice operaţiune de bursă,
regulat efectuată şi înregistrată, este act de comerţ şi dă naştere unei obligaţii valabile căreia nu i
se poate opune excepţia de joc.
Negocierea şi încheierea de tranzacţii într-o bursă de valori se face numai de către
societăţile de valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei, prin agenţii lor regulat autorizaţi.
Cota bursei de valori, în general, reprezintă partea cu care o persoană fizică sau juridică
contribuie la constituirea unui fond, la efectuarea unei cheltuieli comune, sau care îi revine în
urma repartizării rezultatelor financiare etc. Cota bursei reprezintă nivelul cursului la bursă,
respectiv un tabel realizat după închiderea operaţiilor zilnice, publicat în presă, unde se
menţionează preţurile (cursul) şi denumirea tuturor valorilor mobiliare care se negociază la
respectiva bursă.
În tranzacţiile bursiere se utilizează şi noţiunile cotare şi cotaţie.
Cotarea constă în stabilirea cursului valutelor străine, a hârtiilor de valoare şi a preţului
mărfurilor la bursă. De exemplu, cotarea obligaţiunilor presupune stabilirea preţurilor de bursă a
obligaţiunilor şi publicarea lor în buletinul de cotare.
Cotaţie înseamnă determinarea şi publicarea cursului (preţului) pieţei valutare pe baza
evoluţiei cererii şi ofertei.
Cotarea poate fi:
– certă (indirectă), când se arată suma variabilă în monedă străină ce se cere a fi plătită
pentru a obţine o unitate monetară naţională;
– incertă (directă), când arată suma variabilă (cota) în monedă naţională plătită pentru
cumpărarea unei unităţi monetare străine.
Cotaţia de bursă înseamnă:
– cursurile valutare dintr-o anumită zi şi pe o anumită piaţă financiară;
– cursul acţiunilor diferitelor societăţi pe acţiuni sau a titlurilor de stat, la o anumită
bursă la deschiderea sau la închiderea şedinţei bursiere;
– preţurile mondiale ale unor mărfuri, stabilite la bursele de mărfuri, într-o anumită zi,
în funcţie de cerere şi ofertă.
Legal sunt admise ca obiect al tranzacţiilor bursiere numai valorile mobiliare înscrise la
cota bursei de valori. De la aceasta regulă sunt exceptate tranzacţiile dispuse prin hotărâri
judecătoreşti şi cele determinate prin reglementări ale Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.
Bursele de valori pot înscrie la cotare numai valori mobiliare înregistrate la Oficiul de Evidenţă a
Valorilor Mobiliare.
Admiterea la cotă a unei emisiuni de valori mobiliare se extinde asupra tuturor valorilor
mobiliare de acelaşi tip sau clasă ale emitentului respectiv, care sunt în circulaţie la data
înscrierii.
Retragerea de la cotă a valorilor mobiliare înscrise la cota bursei de valori se face odată
cu radierea înregistrării lor în Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare.
Tranzacţiile cu valori mobiliare înscrise la cotă şi efectuate de către societăţile autorizate
se decontează obligatoriu prin sistemul de decontare al bursei de valori, dacă nu este în funcţiune
un sistem centralizat de compensare şi lichidare a tranzacţiilor cu valori mobiliare.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare adoptă Regulamentul de procedură al Camerei
arbitrale. Soluţionarea diferendelor între intermediare, între societăţile de valori mobiliare şi
agenţii lor, între agenţi şi cele între clienţi şi intermediari se face de Camera arbitrală a bursei de

23
valori. Dacă nu se apelează la arbitrajul organizat de Camera arbitrală părţile pot recurge la
arbitrajul ad-hoc.
Capitolul al VI-lea al legii analizate precizează că investitorii au dreptul de acces la
informaţie certă, corectă, suficientă şi făcută publică la momentul oportun privind valorile
mobiliare, emitenţii lor şi activitatea acestora pe piaţă.
Protecţia investitorilor se asigură prin anumite forme, cum sunt:
– raportul anual al emitenţilor de acţiuni sau de alte valori mobiliare oferite public
înregistraţi la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare, distribuit investitorilor prin publicare şi
prin alte mijloace adecvate la o dată anterioară adunării generale a acţionarilor;
– rapoarte semestriale necertificate, elaborate, distribuite şi prezentate de emitenţii de
valori mobiliare înregistraţi la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare;
– informarea de îndată a investitorilor despre apariţia unor evenimente importante.
Eveniment important înseamnă apariţia oricărei împrejurări privind unul sau mai mulţi emitenţi
de valori mobiliare ori referitoare la una sau mai multe emisiuni sau tipuri de valori mobiliare
care, făcute publice, ar putea influenţa semnificativ asupra preţului şi altui aspect al evoluţiei de
piaţă a respectivelor valori mobiliare.
– distribuirea în mod clar şi la timp către investitori şi bursele de valori a informaţiei
furnizate de evidenţa tranzacţiilor la toate societăţile de valori mobiliare.
Situaţiile financiare ale tuturor emitenţilor de valori mobiliare aflate sub incidenţa acestei
legi, precum şi ale oricărei persoane juridice supuse autorizării, supravegherii sau controlului
Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare vor fi elaborate în conformitate cu principiile contabile
şi în concordanţă cu cerinţele specifice cerute de CNVM. Situaţiile financiare anuale vor fi
verificate şi certificate de cenzori externi independenţi, înregistraţi la CNVM.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare autorizează prestarea cu titlu profesional, către
public, de servicii de consultanţă de plasament în valori mobiliare, de către persoane fizice sau
juridice. Prestarea autorizată de servicii de consultanţă în plasament în valori mobiliare include
analiza valorilor mobiliare, servicii de selectare a portofoliului, servicii de evaluare, precum şi
activităţi de publicare.
Prestarea de servicii exclude acceptarea, prelucrarea, executarea şi decontarea ordinelor
clienţilor, de a dobândi şi înstrăina valori mobiliare, inclusiv deţinerea de disponibilităţi băneşti
sau valori mobiliare pe contul clienţilor lor.
Activităţile de compensare a tranzacţiilor cu valori mobiliare şi de depozitare a valorilor
mobiliare se realizează sub supravegherea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, de către
persoane juridice autorizate înfiinţate ca societăţi comerciale pe acţiuni (cu acţiuni nominative) şi
anumite societăţi comerciale de compensare şi depozitare colectivă de valori mobiliare.
Aceste societăţi au ca obiect de activitate: decontarea tranzacţiilor cu valori mobiliare,
păstrarea în siguranţă a valorilor mobiliare, transferul proprietăţii asupra acestora şi serviciile de
înregistrare şi plată a valorilor mobiliare, precum şi orice operaţiuni conexe.
Acţionari ai societăţilor comerciale de compensare şi depozitare colectivă de valori
mobiliare pot fi: băncile, alte instituţii de credit, bursele de valori, societăţile de valori mobiliare
autorizate, societăţile de asigurări, societăţile comerciale emitente de valori mobiliare, alte
persoane juridice.
În capitolul al X-lea al Legii nr. 52 din 1994 sunt prevăzute răspunderile şi sancţiunile
disciplinare şi administrative ce se aplică de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare
pentru fapte care nu sunt prevăzute de legea penală ca infracţiuni. Sancţiunile prevăzute de lege
sunt: amenda, retragerea autorizaţiei, anularea autorizaţiei, interzicerea temporară sau definitivă,
pentru persoanele fizice sau juridice, a intermedierii de valori mobiliare pentru o categorie,
pentru unele sau pentru toate categoriile de operaţiuni pe care aceasta le include. Contravenţiile
la prevederile Legii privind valorile mobiliare şi bursele de valori se prescriu în termen de trei
ani, începând să curgă de la data săvârşirii faptei.

24
 Legea dă un termen de 120 de zile de la înfiinţarea Comisiei Naţionale a Valorilor
Mobiliare pentru elaborarea de către aceasta a reglementărilor necesare pentru punerea în
aplicare a prevederilor legii. Totodată se precizează încă o dată obligativitatea elaborării,
prezentării şi publicării situaţiilor financiare în concordanţă cu principiile contabilităţii şi
supunerii lor cenzorilor externi independenţi pe baza standardelor uniforme de control.
Una din ultimele precizări ale Legii se referă la încetarea activităţii Agenţiei Valorilor
Mobiliare, organ înfiinţat prin Ordonanţa Guvernului nr. 18 din 26 august 1993, ce va fi preluată
împreună cu personalul operativ de către nou înfiinţata Comisie Naţională a Valorilor Mobiliare.
Pentru completarea cadrului juridic al desfăşurării operaţiunilor financiare şi venind în
întâmpinarea prevederilor Legii privind valorile mobiliare şi bursele de valori, Comisia Naţională
a Valorilor Mobiliare redactează şi publică în Monitorul Oficial al României nr. 37 din 1995 un
Regulament privind oferta publică de valori mobiliare. Acest regulament stabileşte modalităţile
prin care un emitent de valori mobiliare poate obţine fonduri – fie prin majorarea capitalului
social, fie prin atragerea unui capital de împrumut – şi asigură cadrul legal pentru o bună
informare a publicului larg asupra societăţilor în care acesta doreşte să investească. Prevederile
acestui act normativ abrogă prevederi anterioare din Regulamentul privind oferta publică de
vânzare de valori mobiliare, adoptat de CNVM prin Ordinul nr. 1 din 11 octombrie 1994.
Regulamentul este conceput în cinci capitole şi tot atâtea anexe. Primul capitol,
cuprinzând dispoziţii generale, defineşte termenii utilizaţi în acest act normativ. Capitolul al II-
lea aduce precizări în ceea ce priveşte realizarea ofertei publice, defineşte societatea deschisă şi
societatea închisă. În partea a treia a Regulamentului sunt adoptate norme privind promovarea şi
derularea ofertei publice de vânzare de valori mobiliare (autorizare, prospectul de emisiune,
intermedierea valorilor mobiliare emise, publicitatea etc.). Capitolul al IV-lea este dedicat
răspunderilor şi sancţiunilor ce se aplică în caz de încălcare a legii şi face trimitere la capitolul X
din Legea nr. 52 din 1994. În ultima parte se precizează obligativitatea prevederilor
Regulamentului pentru toate societăţile deschise, precum şi pentru toate persoanele implicate
într-o ofertă publică.
În anexă sunt prezentate conţinutul prospectului de ofertă publică: date generale
menţionate pe coperta prospectului de ofertă publică, informaţii despre emitent, informaţii
privind activitatea emitentului, elemente informaţionale privind oferta publică, precum şi alte
informaţii de formă şi conţinut; modelul autorizaţiei emise de Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare privind oferta publică de vânzare a valorilor mobiliare. Tot în anexă este derulat şi
programul unei oferte publice din faza pregătirii acesteia, apoi faza premergătoare autorizării
prospectului de către CNVM, desfăşurarea ofertei publice (distribuţia) şi faza de raportare a
închiderii ofertei. Sunt descrise mai pe larg metodele de intermediere şi contractele aferente.
Se precizează că stabilirea societăţii de valori mobiliare implicate în intermedierea unei
oferte publice şi a marjei de intermediere ce îi revine se face cu ajutorul a două metode:
– negocierea, recomandată în cazul emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni făcute de
societăţi comerciale.
– licitaţia, în cazul emisiunilor de valori mobiliare făcute de instituţii ale administraţiei
publice centrale şi locale şi de regii autonome.
Intermedierea poate fi făcută în una dintre următoarele modalităţi:
♦ “Plasament garantat”, în baza Contractului de garantare a plasamentului, societatea de
valori mobiliare cumpără valorile mobiliare de la ofertant la un preţ stabilit de comun acord –
preţ de emisiune sau subscriere – şi le revinde la preţul de vânzare, majorat cu marfa de
intermediere. În scopul reducerii riscului, societatea de valori mobiliare poate constitui un
sindicat de intermediere din mai multe societăţi de valori mobiliare care vor participa la
cumpărarea şi distribuirea ofertei. În scopul creşterii numărului investitorilor potenţiali,
managerul sindicatului de intermediere poate organiza un grup de vânzare(reţea de sucursale,
filiale şi agenţii pentru distribuirea valorilor mobiliare).

25
 ♦ “Metoda celei mai bune execuţii”, în baza unui contract de plasament intermediat,
societatea de valori mobiliare se angajează să distribuie către public maximul posibil din valorile
mobiliare primite, dar nu se obligă în nici un fel să le preia în nume propriu. Profitul societăţii de
intermediere este stabilit prin contract, pe bază de comision.
♦ Metoda “Totul sau nimic”. Societatea de valori mobiliare se obligă la vânzarea
integrală a părţii din oferta care i-a fost încredinţată pe baza de contract. În cazul în care
societatea de valori mobiliare plasează integral oferta publică încredinţată încasează marja de
intermediere. În caz contrar, înapoiază ofertantului valorile mobiliare şi nu are dreptul la nici o
compensaţie pentru cheltuielile efectuate.
♦ Metoda “Stand-by”. Societatea comercială emite acţiuni către acţionarii existenţi prin
utilizarea drepturilor de preempţiune şi apelează la serviciile unei societăţi de valori mobiliare
pentru plasarea pe piaţă a părţii rămase nesubscrise de către acţionarii existenţi. Emitentul
plăteşte un comision societăţii de valori mobiliare în schimbul căruia aceasta din urmă se obligă
să cumpere toate acţiunile rămase nesubscrise după expirarea termenului de exercitare a dreptului
de preempţiune.
♦ Metoda “Plasament asigurat”, se recomandă în plasamentul de obligaţiuni. Societatea
de valori mobiliare oferă emitentului de obligaţiuni un preţ ferm de cumpărare pentru un anumit
număr de obligaţiuni cu o anumită scadenţă şi dobândă, pe care ulterior le va vinde la un preţ
mai bun.
♦ Metoda “Licitaţie olandeză”. Ofertantul sau societatea de valori mobiliare reduce
succesiv preţul de vânzare până când întreaga ofertă este subscrisă.
♦ Metoda “Licitaţie competitivă” se recomandă pentru distribuirea de obligaţiuni.
Metoda se bazează pe tehnica licitaţiei publice în plic, şi constă în specificarea preţului şi a
condiţiilor oferite de societate de valori mobiliare pentru cumpărarea întregii emisiuni. Licitaţia
este câştigată de societatea de valori mobiliare care se oferă să cumpere emisiunea la cel mai mic
cost net din punctul de vedere al emitentului.
În ultima parte a anexei, la Regulament sunt prezentate cerinţele raportului privind
rezultatele ofertei publice de vânzare de valori mobiliare.
Prin Legea nr. 52 din 7 iulie 1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori şi prin
ordinele ulterioare ale organului ce guvernează piaţa financiară românească – Comisia Naţională
a Valorilor Mobiliare, precum şi alte acte normative, s-a stabilit cadrul juridic şi instituţional
pentru dezvoltarea pieţei de capital în România.

În concluzie, bursa este o instituţie caracteristică ţărilor cu economie de piaţă, înfiinţată pe bază
de lege şi supravegheată de stat, cu scopul încheierii de tranzacţii cu valori publice şi private, mărfuri,
monede, devize, închirieri de nave şi acoperirea riscurilor. Bursele sunt pieţe libere, organizate,
reprezentative şi simbolice. Bursele sunt instituţii indispensabile bunei funcţionări a economiei de piaţă,
constituind locul unde se concentrează un volum mare de informaţii cu caracter economic, financiar şi
politic.

Cuvinte cheie:
• Bursă;
• Burse generale;
• Burse specializate;
• Valori mobiliare;
• Emitent;
• Ofertă publică;
• Agent pentru valori mobiliare;
• Intermediar pentru valori mobiliare.

26
 Teste de control şi autoevaluare:

1. Care sunt modalităţile în care poate fi definită bursa?

2. Care sunt criteriile după care se clasifică bursele?
3. Cum se împart bursele specializate?
4. Care sunt caracteristicile burselor?
5. Care sunt cele mai importante premise care stau la baza definirii rolului burselor?
6. În ce constă caracterul de piaţă liberă al bursei?
7. În ce constă caracterul de piaţă organizată al bursei? Cum se realizează organizarea bursei?
8. Din ce motiv bursa este o piaţă reprezentativă?
9. În ce constă caracterul simbolic al pieţei bursiere?
10. Care sunt modalităţile prin care se poate face intermedierea ?

27
 CAP. 3. STRUCTURI ORGANIZATORICE ALE BURSEI

Rezumat
Capitolul al treilea prezintă structurile organizatorice ale bursei (membrii bursei de
mărfuri şi valori, comitetul de conducere al bursei, casa de clearing, agenţii de bursă, camera
sindicală, comisia de organizare a bursei), modul lor de organizare şi rolul lor în cadrul
instituţiei.

3.1. Membrii bursei de mărfuri şi valori

Membri ai burselor pot fi:

– băncile şi instituţiile financiare;
– marile firme industriale;
– companiile comerciale;
– agenţii de schimb.
Numărul membrilor de bursă este limitat la 30-40 de firme. Cooptarea unui nou membru
se poate face numai prin eliberarea unui loc, în urma retragerii sau falimentului unui titular.
Capitalul bursei se constituie prin emisiunea de acţiuni denumite “certificate de bursă”.
Spre deosebire de acţiunile obişnuite, aceste certificate nu conferă dreptul la încasare de
dividende, ci numai de participare la tranzacţii.
De aceea fiecare membru al bursei trebuie să deţină cel puţin un astfel de certificat, la
care se adaugă o anumită sumă de bani, depusă cu titlul de cauţiune pentru garantarea obligaţiilor
asumate prin efectuarea de tranzacţii.
La bursa de valori (de efecte, acţiuni şi schimb) pot fi membri ai bursei:
– băncile, reprezentate prin unul din directorii lor, bancherii sau persoanele care au
firmă comercială înscrisă şi efectuează operaţiuni în legătură cu bursa în mod obişnuit;
– societăţile care au titlurile înscrise la cota oficială, prin reprezentantul acestora;
– agenţii oficiali care fac parte de drept din asociaţia bursei.
La bursa de mărfuri membri plini pot fi:
– comercianţii sau industriaşii cu firma înscrisă şi agricultorii care fac în mod obişnuit
negocieri cu caracter de bursă;
– mijlocitorii oficiali ai bursei respective, care nu au dreptul să aleagă şi să fie aleşi.
Calitatea de membru plin al bursei se obţine pe bază de cerere scrisă. Cererile respective
se examinează de o comisie compusă din preşedintele Camerei de Comerţ, preşedintele
Comitetului bursei sau un membru din Comitet, un delegat al asociaţiei băncilor, sindicul bursei
şi comisarul Guvernului.
Această comisie poate respinge sau admite cererea înaintată de firma solicitantă.
Decizia comisiei se ia cu o majoritate absolută a membrilor şi este definitivă.
După constituirea asociaţiei, admiterea de noi membri se face de către această asociaţie
convocată de adunarea generală. Hotărârea se adoptă pe bază de vot secret cu majoritate şi după
o prealabilă afişare în sala bursei cu trei zile înainte de şedinţă.
Pentru a deveni membri plini, firmele şi societăţile în cauză trebuie să fie recomandate de
către doi membri existenţi şi să se ocupe cu activităţi specifice bursei respective. Se prevede ca
aceste firme să încheie cu bursa un acord conform prevederilor statutare. Calitatea de membru
plin nu este personală, ci ea se atribuie firmei pe care o reprezintă unul din directori sau alţi
împuterniciţi.
Admiterea unei firme la bursă se face dacă aceasta îndeplineşte următoarele condiţii:
– informarea publicului, adică necesitatea respectării stricte a normelor impuse de
autoritatea pieţei;

28
 – performanţe reale şi constante, adică disfuncţiunile, insuccesele, pierderile au ecou
direct în bursă, afectând negativ imaginea firmei;
– asumarea riscului pierderii controlului, adică firma poate face obiectul unei oferte
publice de cumpărare din partea terţilor.
Avantajele pe care le au firmele admise la bursă sunt:
– notorietatea – publicitate implicită şi permanentă în cercurile de afaceri şi în rândul
publicului, în ţară şi în străinătate;
– mobilizarea de capital – acces la resursele financiare, la un cost mai redus şi utilizarea
unei game largi de produse bursiere;
– consolidarea financiară – se permite consolidarea şi separarea grupului de investitori
pe termen lung de cei minoritari sau de investitori de conjunctură;
– cointeresarea angajaţilor – asocierea salariaţilor la dezvoltarea afacerii prin distribuire
de acţiuni.

3.2. Comitetul de conducere al bursei

Membrii plini ai bursei sunt autorizaţi să-şi numească reprezentanţi care să negocieze şi
să încheie contracte în numele lor. Aceşti reprezentanţi se autorizează de comitetul bursei. Dacă
aceşti reprezentanţi sunt acceptaţi, numele lor se înscrie în lista reprezentanţilor autorizaţi şi se
publică într-un ziar de specialitate.
Membrii plini plătesc o cotizaţie fixă sau o sumă care se aprobă de comitetul bursei de
obicei la 1 ianuarie al fiecărui an. Firmele care nu achită aceste sume sunt revocate din calitatea
de membru. Pierderea calităţii de membru aduce după sine excluderea sa din toate drepturile şi
privilegiile de care ar putea beneficia.
Potrivit reglementărilor din diverse ţări, excluderea din calitatea de membru al asociaţiei
bursei se pronunţă de către comitetul bursei cu majoritate de voturi şi în următoarele condiţii:
– când în orele oficiale de bursă se negociază valori neînscrise în cotă sau mărfuri
neadmise;
– când nu se execută angajamentele luate din operaţiuni de bursă;
– cei care se declară falimentari şi cei care absentează repetat de la îndeplinirea
obligaţiilor de serviciu;
– când nu se aplică sau nu se respectă legile, regulamentele şi dispoziţiile bursei sau
când tulbură ordinea sau ofensează demnitatea instituţiei.
De asemenea, pierderea calităţii de membru poate fi temporară şi în acest caz poate fi
ridicată cu aprobarea comitetului atunci când cauzele care au determinat-o au dispărut.
Excluderea totală sau temporară se afişează de obicei în sala bursei şi se comunică şi celorlalte
burse din ţară.
Comitetul de conducere al bursei se compune din membri ai bursei şi este numit “Board
of Manage” sau “Board of Directors” în S.U.A. sau “Comission de la Bourse” în Franţa.
În cadrul comitetului se aleg un preşedinte şi mai mulţi vicepreşedinţi (5-7). Alături de
aceştia, în cadrul comitetului se constituie mai multe comisii între care rolul cel mai important îl
au “Comisia pentru stabilirea cotaţiilor de bursă” şi “Comisia tehnică”.
Comitetul bursei este organismul de conducere operativă, împuternicit cu reglementarea,
în limita normelor legale, a întregii funcţionări a bursei. Este format din reprezentanţi aleşi ai
acţionarilor, emitenţilor de titluri şi salariaţilor. Are misiunea de a stabili regulamentul general,
condiţiile pentru admiterea (radierea) valorilor mobiliare care se cotează, fixează regulile
generale de gestiune a fondurilor de garanţie constituite la nivelul bursei.
Pentru serviciile prestate în favoarea agenţilor economici, comitetul bursei percepe un
comision care îi permite acestui tip de societate să fie în toate ţările foarte rentabilă.
Atribuţiile comitetului de bursă sunt:
– organizarea şi funcţionarea burselor;

29
 – reglementarea desfăşurării tranzacţiilor;
– stabilirea şi notarea cursurilor în lista oficială;
– soluţionarea litigiilor.

3.3. Casa de clearing a bursei

Dintre membrii bursei, firmele cu cel mai mare renume şi cea mai importantă poziţie în
cadrul instituţiei alcătuiesc “Casa de clearing”, “Internaţional Commodity Clearing House”.
Rolul ei este de a garanta îndeplinirea de către fiecare membru a obligaţiilor pe care şi le
asumă prin tranzacţiile încheiate.
După încheierea unei tranzacţii şi consemnarea acesteia în contractul de bursă, casa de
clearing verifică exactitatea datelor şi avizează valabilitatea tranzacţiei.
Prin avizul dat, casa de clearing garantează executarea contractului, constituindu-se de
fapt în partea cealaltă “atât pentru vânzător cât şi pentru cumpărător”. Ea li se substituie acestora
ca răspunzător pentru neîndeplinirea obligaţiilor asumate de ei.
Funcţionarea acestei case se bazează pe puterea financiară a firmelor componente şi pe
garanţiile depuse de fiecare membru al bursei.
În condiţiile actuale este greu de imaginat funcţionarea unei burse care organizează
tranzacţii futures în afara existenţei unui organism specific bursier numit casa de clearing
(clearing house).
Rolul casei de clearing permite o mare flexibilitate pentru încheierea, derularea şi
executarea contractelor futures şi options.
Interpunându-se sistematic între cumpărător şi vânzător, casa de clearing permite fiecărui
operator să iasă de pe piaţă atunci când vrea, fără a trebui să reîntâlnească persoana cu care a
încheiat contractul iniţial.
Casa de clearing garantează împreună cu membrii săi executarea contractelor şi buna
finalizare a tranzacţiilor.
Existenţa unei case de clearing sporeşte siguranţa tranzacţiilor şi credibilitatea bursei.
Există burse care nu au case de clearing cu personalitate juridică distinctă, în schimb,
funcţionează “departamente de compensare” care îndeplinesc aceleaşi funcţii şi au aceleaşi
atribuţii.
Serviciile asigurate de casa de clearing sunt:
– activităţi de înregistrare, compensare şi finalizare a contractelor bursiere;
– operaţiuni bancare şi de tezaurizare, de administrare a livrărilor fizice;
– activităţi/operaţiuni de prevenire (chiar suportare în unele cazuri) a riscurilor.
Casa de clearing:
– face marcarea la piaţă a contractelor futures;
– calculează cotaţiile la mărfurile tranzacţionate;
– calculează şi actualizează marjele de garanţii;
– realizează deconturile necesare;
– întocmeşte tablourile de risc pentru contracte la termen şi determină fluctuaţiile
minime şi maxime ale acestora;
– asigură servicii de consultanţă în domeniul bursier.
Durata de viaţă a unui contract este cuprinsă între prima zi în care este permisă tranzacţia
unui contract pentru o activitate – scadenţă şi ultima zi de tranzacţie pentru acel contract, care
este în preziua scadenţei sale.
Pe durata de viaţă a unui contract, casa de clearing desfăşoară patru mari activităţi:
1. Calculul, perceperea şi actualizarea marjelor de garanţie;
2. Înregistrarea contractelor încheiate şi marcarea la piaţă a acestora în baza preţului de
regularizare;

30
 3. Realizarea decontărilor necesare;
4. Înregistrarea şi rezolvarea compensărilor.
În general comitetul bursei şi casa de clearing apără interesele membrilor bursei în timp
ce sarcina protejării marelui public revine guvernului care îşi creează instituţii specializate în
verificarea corectitudinii afacerilor. Sunt cunoscute astfel de instituţii cu scop de protejare a
publicului: Commodity Futures Trading Commision în S.U.A., sau Bank of England în Anglia.
Membrii bursei efectuează tranzacţii directe de vânzare a mărfurilor proprii sau de cumpărare
pentru a-şi satisface nevoile de aprovizionare sau interesele de profit.
Ei acţionează în acelaşi timp şi la ordinele altor firme partenere ca intermediari
profesionişti, specializaţi în încheierea tranzacţiilor de bursă. In acest scop, fiecare membru are
pe ring unul sau mai mulţi agenţi de bursă prin care se încheie afaceri în interesul propriu sau al
partenerilor.

3.4. Agenţii de bursă

Agenţii de bursă sunt persoane care activează în cadrul bursei fie ca mandatari, fie în
nume şi pe cont propriu.
Din punctul de vedere al rolului pe care aceştia îl joacă în cadru pieţei se disting două
mari categorii de profesionişti, şi anume:
a) specialişti operativi;
b) specialişti neoperativi.
a) Specialiştii operativi, participă efectiv la procesul de iniţiere, încheiere, executare şi
control a tranzacţiilor de bursă. Specialiştii operativi se caracterizează prin faptul că sunt
persoane fizice ce pot lucra independent sau ca angajaţi; pot acţiona în afara bursei ca liberi
profesionişti şi pe pieţe necotate şi au un anumit statut socio-profesional, o profesiune distinctă.
Ei sunt singurii abilitaţi să realizeze efectiv operaţiunile impuse de încheierea şi executarea
tranzacţiilor bursiere.
De regulă, pentru a accede la statutul de agent de bursă, o persoană trebuie să
îndeplinească o serie de condiţii de eligibilitate (vârstă, pregătire şi experienţă profesională,
eventual naţionalitate etc.) şi să fie atestată ca atare de un organ competent (autoritatea de
supraveghere a pieţei, conducerea bursei de valori etc.).
Un agent de bursă care acţionează în incinta bursei poate fi: un membru al bursei, un
membru al casei de compensaţie, un angajat al unui membru al bursei, un funcţionar oficial (în
cazul burselor administraţiei de stat), un angajat de bursă sau acceptat de bursă ca liber
profesionist.
Pregătirea şi comportamentul specialiştilor operativi diferă în funcţie de legislaţia
naţională, de statutul şi regulamentul fiecărei burse. Aceştia sunt:
– brokerii;
– dealerii.
Brokerii pot fi, la rândul lor:
– brokeri mandatari;
– brokeri independenţi.
Brokerul mandatar este un intermediar care lucrează pe bază de comision ca
reprezentant al unei agenţii de brokeraj, aparţinând unui membru al bursei. Brokerul mandatar
lucrează fie în spaţiul comercial (trade room), ca negociator, sub denumirea de “broker de ring”
(floor broker), fie în agenţie.
Brokerii acţionează ca mandatari pe bază de comision în numele şi pe contul unui
membru al bursei sau al unei persoane din afara bursei. Ordinele pe care le primesc brokerii de la
clienţii lor pot fi:

31
 – ordine fixe sau limitate – prin care primesc mandatul de a încheia tranzacţii în
valoare limitată, atunci când cursul zilei atinge nivelul indicat, când cursul zilei se încadrează
între limitele indicate sau înregistrează o tendinţă de creştere sau scădere;
– ordine nelimitate care permit efectuarea tranzacţiilor la cursul zilei, indiferent de
nivelul acestuia;
– ordine “at best” sau “aux mieux” potrivit cărora tranzacţia se încheie la cel mai bun
preţ posibil;
– ordine de oprire a pierderii (stoop loss order), potrivit cărora poziţiile de vânzare
sau cumpărare sunt lichidate pentru a opri sau limita pierderea;
– ordine “good till cancelled” care sunt ordine variabile până la revocare.
Brokerul independent dispune de firmă proprie şi lucrează pe baza ordinului primit de
la brokerul mandatar sau direct de la agenţia de brokeraj, când brokerii angajaţi nu se află în
incinta bursei sau când sunt suprasolicitaţi.
Dealerii sunt comercianţi de bursă ce lucrează în nume şi pe cont propriu. Spre deosebire
de brokeri, dealerii acţionează pe cont propriu şi risc propriu. Câştigul lor rezultă din diferenţa de
preţ (curs) asupra căreia ei speculează. Dealerii au legături cu comitetul bursei prin intermediul
brokerilor.
b) Specialiştii neoperativi au atribuţii în ceea ce priveşte analiza, urmărirea şi facilitatea
tranzacţiilor bursiere. În această categorie intră:
– analiştii bursieri şi
– funcţionarii bursei.
Analiştii bursei desfăşoară activităţi de cercetare şi evaluare a pieţei bursiere şi furnizează
clienţilor (investitorilor) informaţii şi consultanţă în legătură cu conjunctura financiară,
oportunităţile de plasament, gestionarea afacerilor cu titluri etc. Ei pot lucra în cadrul agenţiilor
de brokeraj, în cadrul bursei sau în cadrul propriilor societăţi de consultanţă.
Funcţionarii bursei sunt angajaţii bursei, cu sarcini de supraveghere, urmărire şi control
asupra modului în care se derulează operaţiunile în incinta bursei, precum şi angajaţii care se
ocupă cu transmiterea de informaţii şi întocmirea de documente legate de procesul tranzacţional.
Tot activităţi cu caracter neoperativ desfăşoară şi angajaţii organelor de supraveghere a
pieţei, personalul societăţilor de bursă din compartimentele funcţionale, lucrătorii din serviciile
de relaţii publice, secretariat etc. ale agenţilor pieţei financiare.

3.5. Alte organe specifice bursei

Camera sindicală este alcătuită din agenţi specialişti de schimb şi este responsabilă de
corectitudinea funcţionării pieţei. Ea are dreptul să întrerupă o cotare dacă estimează că nu se
mai respectă condiţiile unei libere concurenţe între cerere şi ofertă.
O altă atribuţie a Camerei sindicale este publicarea zilnică a cotei (cursului) oficiale.
Camera sindicală este reprezentată printr-un şef care poartă numele de sindic. Sindicul şi agenţii
de schimb au rolul de tehnicieni şi de consilieri, făcând permanent dovada că ştiu să dinamizeze
piaţa. Ei trebuie să realizeze în permanenţă şi un studiu asupra tendinţelor şi evoluţiei probabile a
activităţii bursiere.
În această activitate un rol important îl au aşa numiţii “actuaires” – profesioniştii din
spatele zgomotului bursei, puţin cunoscuţi de marele public, dar care sunt foarte apreciaţi de
bănci şi bineînţeles de agenţii de schimb.
Aceşti specialişti sunt nişte adevăraţi matematicieni ai finanţelor, cunoscători în ale
statisticii şi probabilităţilor. Sarcina lor principală constă în a determina caracteristicile
împrumuturilor sub formă de obligaţiuni. Ei stabilesc rata dobânzilor acordate titlurilor de
valoare sau diverse modalităţi de rambursare. Ei sunt specialişti în coordonarea şi gestiunea
portofoliilor obligaţiunilor întrucât acestea sunt de diverse tipuri, iar evoluţia ratelor acestora este

32
complexă. Rolul lor este de asemenea de a prevedea eroziunea monetară şi de a face alegerea
potrivită între diferite valori financiare.
Comisia de organizare a bursei (COB) este organismul care dezvoltă şi ameliorează
informaţiile puse la dispoziţie acţionarilor, cu scopul de a evita ca emisiunile de valori mobiliare
fără drept preferenţial să conducă la o devalorizare a titlurilor deja deţinute de către acţionari.
Comisia de organizare a bursei recomandă celor care emit valorile mobiliare să respecte anumite
principii:
a) să acţioneze în aşa fel încât modalităţile de realizare a operaţiunii să nu aibă ca efect
îndepărtarea de la posibilitatea subscrierii, a acţionarilor care doresc să participe; în
acest mod, prioritatea asupra dreptului de subscriere asupra întregii emisiuni este
lăsată acţionarilor;
b) dacă accesul la operaţiune nu este posibil, în special în cazul tranşelor internaţionale,
se cere emitenţilor să fixeze preţul emisiunii, la un nivel practic egal cursului de
bursă, în aşa fel încât să nu intervină nici o “diluare” a cursului titlurilor.
Acestea sunt doar două din cazurile de intervenţie prin care Comisia se străduieşte să
influenţeze într-un sens favorabil deciziile acţionarilor minoritari. Dar COB dispune de asemenea
de numeroase alte mijloace de intervenţie.
COB face eforturi pentru a ameliora situaţia creată acţionarilor în cadrul societăţii,
intervenind în cazuri particulare care îi sunt semnalate sau pe care le descoperă ea însăşi. Legea
dă Comisiei posibilitatea de a interveni pe lângă societate în favoarea acţionarului. Această
capacitate de interpunere se exercită în diferite maniere:
a) COB este abilitată să primească din partea tuturor celor interesaţi reclamaţii, petiţii
sau plângeri, al căror obiect intră în competenţa sa şi să le dea cursul în soluţionare; ea exercită,
în asemenea situaţii, o funcţiune de arbitraj între reclamanţi şi societate;
b) COB poate stigmatiza comportamentul abuziv, fiind autorizată să aducă la cunoştinţa
publicului observaţiile pe care ea a fost constrânsă să le facă unei societăţi sau informaţiile pe
care le consideră necesare;
c) COB poate interveni în justiţie în cazurile în care legea o autorizează să facă acest
lucru;
d) COB poate de asemenea să ceară refuzarea sau demiterea din funcţie a unui cenzor, să
ceară desemnarea unui expert al minorităţii, să ceară existenţa unui control sau să ceară
suspendarea drepturilor de vot care nu au generat o declaraţie de participare; COB poate, în plus,
interveni în faţa preşedintelui tribunalului atunci când o practică contrară dispoziţiilor legislative
şi regulamentare aduce atingere drepturilor acţionarilor.
Totuşi, recursul puţin frecvent la aceste procedee de constrângere probează preocuparea
COB de a acţiona în mod prioritar prin mediere; totuşi avizul său este des solicitat de către
instanţe în litigiile care au legătură cu aplicarea normelor în materie de subscripţie publică sau
de drept bursier.

În concluzie, bursele de mărfuri şi valori sunt instituţii a căror funcţionare implică o serie de
structuri organizatorice. Membrii ai burselor pot fi băncile şi instituţiile financiare, marile firme
industriale, companiile comerciale, agenţii de schimb. Un rol deosebit de important în buna funcţionare
a burselor îl are Casa de clearing care garantează îndeplinirea de către fiecare membru a obligaţiilor
pe care şi le asumă prin tranzacţiile încheiate. De asemenea, încheierea şi derularea tranzacţiilor
presupune implicarea a două categorii de specialişti (operativi şi neoperativi). Specialiştii operativi
participă efectiv la procesul de iniţiere, încheiere, executare şi control a tranzacţiilor de bursă, iar
specialiştii neoperativi au atribuţii în ceea ce priveşte analiza, urmărirea şi facilitarea tranzacţiilor
bursiere.

Cuvinte cheie:
• Membrii bursei;
• Comitet de conducere al bursei;

33
 • Casă de clearing;
• Agenţi de bursă;
• Specialişti operativi;
• Specialişti neoperativi;
• Broker;
• Dealer;
• Comisia operaţiunilor de bursă;
• Camera sindicală.

Teste de control şi autoevaluare:

1. Care sunt persoanele care pot dobândi calitatea de membru al bursei de valori?
2. Care sunt persoanele care pot dobândi calitatea de membru al bursei de mărfuri?
3. Cum se obţine statutul de membru plin al bursei?
4. Care sunt avantajele pe care le au firmele admise la bursă?
5. Ce reprezintă casa de clearing şi care este rolul ei în cadrul bursei?
6. Ce sunt agenţii de bursă şi care sunt categoriile de profesionişti care activează în cadrul bursei?
7. Ce sunt specialiştii operativi şi care sunt tipurile de specialişti operativi care activează pe piaţa
bursieră?
8. Care sunt categoriile de specialişti neoperativi care activează pe piaţa bursieră şi care este rolul
acestora?
9. Care sunt principiile pe care emitenţii de valori mobiliare trebuie să le respecte la recomandarea
Comisiei de organizare a bursei?
10. Ce este Camera sindicală a bursei şi care este rolul ei ?

34
 CAP. 4. MECANISMUL TRANZACŢIILOR BURSIERE

Rezumat
În acest capitol sunt prezentate alte elemente care intervin în activitatea burselor de
mărfuri şi valori, şi anume: mecanismul general după care se derulează tranzacţiile bursiere,
paşii cotării la Bursa de Valori Bucureşti, formarea preţurilor bursiere în funcţie de tipul de
piaţă pe care se negociază, ordinul de bursă şi principalele prevederi pe care trebuie să le
cuprindă acesta.

4.1. Mecanismul general al tranzacţiilor bursiere

Tranzacţia se desfăşoară după aceleaşi etape indiferent de obiectul şi scopul urmărit

(figura 1)5.

Societatea de bursă Societatea de bursă

Departamentul b3 Bursa b3 Departamentul

pentru tranzacţii b2 pentru tranzacţii
a2
b1 b1 a2
b4
c2 c2
a3 a1 Casa de clearing a1 a3
(compensaţie)
Client c1 c3 Client
cumpărător vânzător

Fig. 1 – Mecanismul tranzacţiilor bursiere

Mecanismul tranzacţiei bursiere presupune următoarele etape:

a) Iniţierea tranzacţiilor prin stabilirea legăturilor între client şi societatea de bursă şi
transmiterea ordinului de vânzare/cumpărare de către client.
b) Perfectarea tranzacţiei care constă în încheierea contractului de către agentul de
bursă cu clienţii;
c) Executarea contractului adică onorarea obligaţiilor şi obţinerea drepturilor
rezultate din tranzacţie.
Operaţiunile în cadrul fiecărei etape sunt:
a – Iniţierea tranzacţiei
a1: clientul vânzător/cumpărător se adresează unui intermediar care poate fi:
– o societate de bursă care are calitate de membru şi lucrează în incinta bursei;
– o firmă din afara bursei, care va apela la rândul ei la un agent de bursă prezent în sala
de negocieri;
– unui agent de bursă liber profesionist.
Seriozitatea va fi asigurată de societatea de bursă.
a2: intermediarul deschide contul în favoarea clientului. Contul poate fi:
– în numerar şi impune existenţa unui disponibil pentru finanţarea operaţiunii;

5
Maria Prisăcariu, Valeriu Dornescu, Ovidiu Stoica – Tranzacţii la bursele de mărfuri şi valori, Ed. Agora, Bacău, 1996

35
 – în “marjă” – permite clientului să cumpere titluri cu plata amânată, dar să obţină
paralel un împrumut din partea societăţii de bursă. Titlurile cumpărate în “marjă” rămân la
societatea de bursă până la rambursarea creditului, fiind înregistrate în numele acesteia.
a3: clientul plasează ordinul de vânzare/cumpărare intermediarului. Ordinul dat de client
este o ofertă fermă şi trebuie să conţină următoarele elemente:
– sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare);
– produsul bursier (marfa sau titlul);
– cantitatea oferită sau solicitată;
– tipul tranzacţiei;
– scadenţa;
– preţul la care se oferă sau se solicită produsul bursier.
b – Perfectarea tranzacţiei:
b1: transmiterea ordinelor de către broker la bursă;
b2: formarea preţului printr-o metodă specifică (modalităţi de negociere/cotare);
b3: executarea ordinelor la bursă sau încheierea contractului;
b4: notificarea încheierii contractului.
c – Executarea contractului
c1: transferul titlurilor, mărfurilor de la vânzător la cumpărător;
c2: notificarea transferului;
c3: plata preţului de către cumpărător şi încasarea acestuia de către vânzător.

4.2. Paşii cotării la bursa de valori Bucureşti

Cotarea la Bursă se realizează prin parcurgerea mai multor “paşi” şi presupune

cooperarea dintre Societatea de Valori Mobiliare (SVM), membră a Asociaţiei Bursei care
iniţiază respectivul eveniment pe piaţa bursieră şi reprezintă evenimentul în procesul de cotare
(numită societate iniţiatoare) şi Bursa de Valori Bucureşti (BVB).
Pasul 1. Selectarea societăţii iniţiatoare. Emitentul va realiza această selecţie în funcţie
de activitatea generală desfăşurată de SVM, precum şi pe baza altor criterii prestabilite.
Pasul 2. Îndeplinirea cerinţelor cotării. Emitentul şi SVM-ul colaborează pentru
realizarea documentaţiei necesare cotării care va fi înaintată Bursei, împreună cu comisionul de
procesare.
Pasul 3. Verificarea îndeplinirii cerinţelor cotării la Bursă. Serviciul Emitenţi verifică
îndeplinirea cerinţelor necesare cotării, cât şi depunerea tuturor documentelor. Acesta poate
solicita documente suplimentare, de la caz la caz. Odată îndeplinite toate cerinţele, Serviciul
Emitenţi emite o Notă de Recomandare către Comisia de Înscriere la Cotă.
Pasul 4. Decizia înscrierii la cotă. În faţa comisiei de Înscriere la Cota Bursei, formată
din 5 membri şi un preşedinte, SVM-ul iniţiator prezintă activitatea trecută, prezentă, dar mai
ales perspectivele de dezvoltare ale emitentului. Conducerea societăţii emitente, care este
prezentă la această şedinţă, oferă orice detalii importante solicitate de membrii Comisiei. În cazul
în care apar probleme, mai ales de natură juridică, Comisia poate solicita documente în plus de la
emitent, şi atunci decizia de înscriere la Cotă se amână. Când comisia constată că toate cerinţele
şi documentele necesare cotării sunt îndeplinite, şi respectiv complete, ia Decizia Cotării la Bursă
a valorilor mobiliare ale emitentului respectiv.
Pasul 5. Transferul Registrului de Acţionari şi plata comisioanelor. Societatea emitentă
înscrisă la Cota Bursei transferă Registrul Acţionarilor către Bursă (Serviciul Registru), care
verifică concordanţa dintre numărul acţiunilor emise şi capitalul social. Emitentul va plăti
comisioanele de registru şi de înscriere la cota Bursei.
Pasul 6. Decizia de tranzacţionare. Decizia de tranzacţionare este emisă de directorul
general al Bursei, după îndeplinirea de către emitent a trei condiţii cumulative: existenţa Deciziei
36
de Înscriere la Cota Bursei, încheierea Contractului de Registru şi plata comisionului de înscriere
la Cota Bursei.
Pasul 7. Informarea publicului larg şi începerea tranzacţionării. Bursa, prin
comunicatele de presă, anunţă publicului larg data începerii tranzacţionării valorilor mobiliare ale
emitentului în cadrul Bursei. Emitentul, împreună cu societatea iniţiatoare şi cu Bursa,
organizează o conferinţă de presă la care participă presa, membrii Comisiei de Înscriere la Cotă,
membrii CNVM, alţi invitaţi, conferinţă la care se efectuează o prezentare a activităţii societăţii
şi, mai ales, a perspectivelor sale de dezvoltare. După conferinţa de presă urmează începerea
tranzacţionărilor valorilor mobiliare în cadrul Bursei.

4.3. Formarea preţurilor bursiere6

Formarea preţurilor la vedere:

În etapa de perfectare a tranzacţiei, operaţiunea cea mai importantă este formarea
preţului(cursului) bursier printr-o modalitate de negociere.
În şedinţa de negociere brokerii nu fac decât să concentreze ordinele de vânzare şi
cumpărare şi să le aşeze faţă în faţă. Din confruntarea lor rezultă un preţ care exprimă echilibrul
dintre cerere şi ofertă. Deci brokerii constată şi nu stabilesc preţul produsului bursier. Stabilirea
preţului depinde de natura pieţei bursiere: intermitentă sau continuă.
Pe pieţele intermitente, unde negocierile sunt delimitate ca timp în cursul unei zile se
stabileşte un preţ unic la o anumită oră.
Pe pieţele continue, corelaţia se realizează în tot cursul zilei de bursă fără întrerupere
rezultând preţuri diferite: primul preţ al zilei, preţul cel mai mare, preţul cel mai mic, ultimul preţ
al zilei.
Pentru o piaţă intermitentă concentrarea ordinelor de vânzare şi cumpărare de tipul “la
piaţă” şi “limită” se evidenţiază astfel (tabelul nr. 1):7

Ordine de cumpărare Ordine de vânzare

Nr. de titluri Preţ cerut Nr. de titluri Preţ oferite
n1 p1 m0 p0
n2 p2 m1 p1
n3 p3 m2 p2
n4 p4 m3 p3
n5 p5 m4 p4
Tabelul nr. 1 – Concentrarea ordinelor de vânzare şi cumpărare

Condiţia cerută este: p0 > p1 > p2 > p3 > p4 > p5

Se confruntă aceste ordine şi se respectă următoarele relaţii:
La cumpărare:
– la p0, numărul titlurilor cerute este:
m = m0 + m1 + m2 + m3 + m4, deci se execută ordinele “la piaţă”;
– la p1, cererea se ridică m + n1 (toate ordinele “la piaţă” plus cel limitat la p1);
– la p2, cererea se ridică la m + n1 + n2 (toate ordinele “la piaţă” plus cele limitate la p1
+ p2) ş.a.m.d.
La vânzare:
– la p0, numărul titlurilor oferite sunt: m + n = m + n1 + n2 + n3 + n4 + n5 deci se
execută toate ordinele “la piaţă”;

6
Maria Prisăcariu, Valeriu Doncescu, Ovidiu Stoian – Tranzacţii la bursele de mărfuri şi valori, Ed. Agora, Bacău, 1996
7
Maria Prisăcariu, Valeriu Doncescu, Ovidiu Stoian – Tranzacţii la bursele de mărfuri şi valori, Ed. Agora, Bacău, 1996

37
 – la p1, numărul titlurilor oferite este de n + (m – m0), deci se execută ordinele “la
piaţă” mai puţin cel limitat la p0.

Cererea Oferta
Preţuri
“parţi “la “parţia “la piaţă”
cerute şi oferite
ală” piaţă” lă”
- m p0 - m+n
n1 m + n1 p1 m0 m + n – m0
n2 m + n1 + p2 m1 m + n – m0 –
n2 m1
n3 m + n1 + p3 m2 m + n – m0 –
n2 + n3 m1 – m2
n4 m + n1 + p4 m3 m + n – m0 –
n2 + n3 + n4 m1 – m2 – m3
n5 m+n p5 m4 m+n–m=
n
Tabelul nr. 2 – Executarea ordinelor de vânzare şi cumpărare

Să presupunem că cererea de titluri egalează oferta la p2. Acesta este preţul unic (fixingul)
pe piaţa intermitentă şi m + n1 + n2 = m + n – (m0 + m1). Rezultă n1 + n2 = n – (m0 + m1).
Se constată că preţul de echilibru p2 permite efectuarea volumului maxim de tranzacţii,
deoarece executarea la acest preţ (potrivit regulilor de prioritate) se face la volumul cel mai mic
şi anume:
– Dacă executarea are loc la p1, volumul tranzacţiilor este m + n1 deoarece
+n1 < +n – m0 ® n1 < n – m0 < m0 + m1 ;
– Dacă executarea are loc la p3, volumul tranzacţiilor este m + n – m0 – m1 –m2
deoarece
+n1 – m0 – m1 – m2< + n1 + n2 + n3 ® < n –(m0 + m1 + m2)< n1 + n2 + n3;
– Dacă executarea are loc la p4, volumul tranzacţiilor este cel mai mic dintre
m + n1 + n2 + n3 şi m + n – [m0 + m1 + m2+ m3] şi n < m + n1 + n2 + n3;
– Dacă executarea are loc la p5, volumul tranzacţiilor este m deoarece
m + n > n;
– Preţul de echilibru p2, permite volumul cel mai mare de tranzacţii deoarece:
m + n1 + n2 = m + n – [m0 + m1].

4.4. Ordinul de bursă

Pentru a cumpăra sau a vinde în bursă, investitorul trebuie să dea agentului de bursă un
ordin. Orice ordin de bursă, fie că este dat direct agentului de bursă, sau prin intermediul unei
bănci, este întotdeauna concretizat într-o “fişă de bursă”.
Fişa de bursă trebuie redactată corect şi complet, trebuie să-i permită agentului de bursă
să realizeze toate operaţiunile necesare fără nici un risc de confuzie sau neînţelegere. Fişa de
bursă este instrumentul de bază al lucrătorului din bursă.
Corectitudinea executării operaţiunilor va putea fi văzută la realizarea propriu-zisă a
ordinului pe piaţă “de depunere”, adică la înscrierea în dosare a operaţiunii însoţită de expedierea
unui borderou cifrat de executare, denumit “aviz de operare”.

38
 Exemplu de fişă:
8/12 - pe verso: numele agentului de bursă sau a băncii:
REVOCARE LICHIDARE IN JUR DE 160
C
25 RHONE-POULENC
COD 12063
DOMNUL X 15-7

ZI Cpt. M/Dc
ORDIN LEGAT
C
DIFERENTA 10 CGE NOUVELLES
15 F COD 12209
Cpt. M x
V
10 CGE Anc
DOMNUL Y COD 12009 15-7

Această fişă nu constituie un aviz de execuţie şi nici o chitanţă, chiar dacă are parţial
acest caracter în ziua când, barată în diagonală este remisă unei bănci ca indicaţie de executare a
ordinului. În acest caz se numeşte răspuns.
Fiecare ordin de bursă trebuie să cuprindă un anumit număr de prevederi indispensabile,
care sunt trecute pe fişă:
1. Durata de valabilitate a ordinului este trecută în partea din stânga sus a fişei:
– “o zi” înseamnă că ordinul este valabil numai pentru şedinţa de bursă care urmează
transmiterii sale;
– “o săptămână” înseamnă că ordinul este valabil pe restul săptămânii. Un ordin
“săptămână” dat vinerea este deci echivalent cu un ordin “zi”;
– “revocare” semnifică valabilitatea ordinului pentru toată luna în curs, dacă este un
ordin la vedere sau pe toată durata lichidării, dacă este un ordin la termen. Un ordin fără
menţionarea duratei va fi conform deciziilor Camerei Sindicale, inclus la “revocare”;
– la o dată fixă, de exemplu “valabil 12 luni înseamnă că ordinul este valabil până la 12
luni inclusiv;
– “executare”: ordinul este valabil până ce este executat. Ordinul valabil până la
executare se foloseşte mult pe anumite pieţe bursiere, cum este cea din New York, unde se
numeşte “good till canceled” (GTC). La Paris, acest tip de ordin este considerat ca fiind foarte
periculos pentru că poate fi uitat.
2. Sensul operaţiunii. Se trece în partea de sus, la mijlocul fişei şi se traduce prin:
– “C” – pentru un ordin de cumpărare;
– “V” – pentru un ordin de vânzare;

39
 – “CV” – pentru cumpărare – vânzare sau “aplicaţie”, adică o operaţiune care include o
cumpărare şi o vânzare a aceloraşi titluri, la acelaşi curs şi la aceeaşi bursă. Este un avantaj al
agenţilor de bursă. O aplicaţie nu poate fi executată decât dacă piaţa titlului este echilibrată.
3. Alegerea pieţei – apare în partea dreaptă de sus a fişei, sub forma următoare:
– prescurtarea “Cpt” sau “C” de la “comptant” pentru piaţa la vedere, dacă ordinul
trebuie executat pe loc “la vedere”. Se înţelege de la sine că această precizare este inutilă când
titlul obiect al ordinului nu se negociază pe piaţă decât “la vedere”;
– prescurtarea “lichid” semnifică “lichidare” sau “la termen”, adică ordinul trebuie
executat pe piaţa la termen.
4. Cursul – se înscrie în partea dreaptă faţă de sensul operaţiunii. Există două tipuri de
ordine: “la cel mai bun” şi “la curs limitat”.
– prescurtarea “mx” (de la mieux) pentru ordinul “la cel mai bun” înseamnă că ordinul
trebuie să fie în mod obligatoriu executat în totalitate “la primul curs” şi oricare ar fi acest curs.
Expresia “la cel mai bun” este ambiguă pentru că, împotriva a ceea ce mulţi investitori care
operează în bursă sunt tentaţi să creadă această formulă nu semnifică în nici un caz “la cel mai
profitabil curs pentru client”.
– “MxDc” (au mieux au dernier cours), “la cel mai bun dar la ultimul curs”, adică
ordinul trebuie executat în totalitate, la ultimul curs oricare ar fi acesta. Bineînţeles, ordinul nu
este acceptat decât pentru piaţa la termen, care este singura unde se marchează un ultim curs
oficial.
– Ordinul la un curs limitat se traduce simplu prin indicarea limitei pe care ordonatorul
o fixează la un curs maxim dacă este vorba de o cumpărare sau la un curs minim, dacă este vorba
de o vânzare. Se înţelege de la sine, că dacă primul curs cotat este inferior limitei de cumpărare
sau superior celei de vânzare, executarea trebuie să se facă la acest prim curs. În jargonul bursier
mai apare expresia “curs atins”. Se poate întâmpla ca, atunci când cursul cotat este egal cu limita
fixată, ordinul să nu poată fi executat deloc sau parţial, pentru că numărul titlurilor negociate la
acest curs este foarte redus.
Ordinele de bursă sunt adresate agenţilor de schimb de către agenţii lor direcţi (persoane
fizice şi juridice ce au un cont deschis în numerar) de către bănci şi remizieri.
Băncile fiind autorizate să gireze portofoliile de valori mobiliare în contul unor persoane
fizice şi juridice pot iniţia ordine de bursă în numele acestora.
Remizierii formează o categorie aparte de intermediari care transmit ordinele de bursă
date de clienţii ce îi consultă sau cărora le girează portofoliile. Remizierii pot fi persoane fizice
sau juridice de forma societăţilor comerciale.
Ordinele de bursă precizează:
– sensul operaţiunii (vânzare-cumpărare);
– numărul si caracteristicile titlurilor ce vor fi negociate precum şi al mărfurilor;
– modul de negociere a titlurilor (mărfurilor) – (la vedere, la termen ferm, la termen
condiţionat).
Dacă nu se fac precizări asupra modului de negociere, ordinul este înţeles ca un ordin la
vedere.
Persoana care adresează ordinul trebuie să menţioneze în acelaşi timp cursul la care
ordinul său trebuie executat.
Din acest punct de vedere se disting:
– ordinul “la primul curs” care este cursul de deschidere a şedinţei de bursă, ceea ce
presupune să fie transmis înainte de începerea şedinţei;
– ordinul “la cel mai bun” adică ordinul executat în cele mai bune condiţii ale pieţei
existente, după ce a fost recepţionat ordinul;
– ordinul “la curs limită”, în care caz se fixează preţul maxim la cumpărare şi preţul
minim la vânzare;
– ordinul “la curs limită cu menţiunea STOP” – “STOP-loss” opreşte pierderea.

40
 Când se adresează un astfel de ordin, cumpărătorul fixează un preţ sub care se aşteaptă să
fie executat ordinul său, iar vânzătorul fixează preţul peste care se aşteaptă să fie executat ordinul
dacă piaţa permite.
Ordinul “stop” devine un ordin de tipul “la cel mai bun” din momentul în care limita
fixată este atinsă.

Exemplu:
Un investitor contează pe creşterea cursului unei valori mobiliare X. El dă intermediarului
său de bursă un ordin de cumpărare cu menţiunea “stop” la cursul de 5.050 lei, în timp ce această
valoare se negociază “în jurul” a 5.000 lei. Ordinul devine executabil numai dacă şi îndată ce
creşterea sperată de curs se va produce.
Operaţiunea se realizează până când cursul de 5.050 lei este atins.
Invers, un investitor deţine acţiuni Y achiziţionate la 5.050 lei şi este preocupat să prevină
riscul scăderii cursului. În acest scop, adresează un ordin de vânzare cu menţiunea “stop” pentru
cursul de 4.950 lei.
Ordinul se execută numai dacă acest curs este atins.
Expresia “în jurul”, “cu atenţie”, “cu grijă” reprezintă ordine cu caracter general ce
reflectă o convenţie între intermediari şi clienţii lor.
Ordinul “în jurul” comportă o limită de curs, dar lasă la latitudinea intermediarului
efectuarea operaţiunii când se ajunge în jurul cursului indicat de client.
Ordinul “cu atenţie”, “cu grijă” permite intermediarului să execute ordinul în una sau mai
multe şedinţe de bursă în funcţie de posibilităţile pieţei.
Un ordin dat la un curs atins nu este niciodată exigibil.
Ordinul limitat la care se adaugă menţiunea “în jur de” permite clientului să lase o
anumită libertate de acţiune intermediarului care execută ordinul. Valoarea acestui “în jur de”
este extrem de variabilă şi face în general obiectul unui acord prealabil între client şi agentul de
bursă. Un obicei bursier curent constă în a estima acest “în jur de” aproape de valoarea
cheltuielilor aferente negocierii titlului.
Dacă limita este urmată de menţiunea “stop”, avem de-a face cu un ordin special care este
oarecum un ordin de oprire dat operatorului în cazul în care un reviriment brutal al tendinţei s-ar
produce asupra titlului. Un ordin de vânzare “stop” devine un ordin “la cel mai bun” în
momentul în care titlul se negociază la un curs egal sau inferior limitei. La fel, un ordin “de
cumpărare” “stop” devine un ordin “la cel mai bun” imediat ce titlul se negociază la un curs egal
sau superior limitei.
5. Numărul şi natura titlurilor sunt trecute la mijlocul fişei.
6. În partea de jos a fişei se indică numele operatorului şi ceea ce este foarte important
pentru investigaţiile ulterioare, data la care a fost dat ordinul.
În afara acestor reguli comune de redactare a fişei de bursă există şi unele particularităţi.
Cele mai folosite variante sunt:
a) “ordinul neforţat” – comisul care execută ordinul nu trebuie să influenţeze prea mult
cursul chiar dacă nu execută ordinul în totalitate;
b) “ordinul liber” sau “la apreciere” lasă intermediarului posibilitatea de a judeca cum
trebuie să execute ordinul în funcţie de piaţă;
c) “ordinul legat” este un ordin dat de un operator care doreşte să cumpere o
valoare şi să vândă alta cu condiţia ca cele două operaţiuni să fie executate
concomitent, în aceeaşi bursă. Complexitatea “ordinului legat” poate fi sporită
de precizarea unei diferenţe între cursul de vânzare şi cel de cumpărare;
d) ordinul “totul sau nimic” – clientul impune ca ordinul să fie executat în totalitate sau
deloc;

41
 e) “întâi cumpără apoi vinde” sau “invers” reprezintă un ordin în care cumpărarea şi
vânzarea nu mai sunt categoric legate, deoarece o operaţiune poate fi executată fără
ca cealaltă să fie obligatorie. Acest ordin se execută adesea în mai multe burse;
f) “a folosi x franci, inclusiv cheltuieli pentru o anumita valoare” este o modalitate
foarte comodă de a se limita suma ce poate fi folosită.
Ordinul de bursă, după ce a fost corect redactat, parcurge un traseu complicat, pe piaţă.
După emitere el este trimis la “cutia de bursă”, dacă a fost consemnat prin serviciul “TITLURI”
al unei bănci sau poate fi transmis prin telefon unui comis al agentului de bursă.
În primul caz, ordinul este adus la cutie de un agent de bursă şi vine să se alăture
ordinelor din cea de-a doua categorie.
Fişele, în ansamblul lor, sunt repartizate între comişii din subordinea unui agent de bursă,
pentru operaţiuni la vedere sau la termen. Ordinele “la vedere” sau “la termen” sunt încredinţate
unui comis care va face naveta între cele două pieţe pentru a încerca să apere cât mai bine
interesele clientului său.
Agentul de bursă ţine un “carnet cu ordine” pe o piaţă la termen în grupul numit “ring”,
unde numai agenţii de bursă au dreptul de a pătrunde în timpul şedinţei de bursă.
Executarea ordinelor se consemnează într-un carnet parafat. Tot aici sunt trecute şi
piesele justificative care vor servi pentru toate rectificările între agenţi sau comişi în cazurile,
puţin probabile, în care se comit erori.
Fişa de ordin este barată în diagonală şi se indică în partea ei de sus cursul la care s-a
efectuat negocierea. Fişa barată indică, fără a-l angaja pe agentul de bursă al cărui nume este
trecut cu litere mici pe aceeaşi fişă, că operaţiunea a fost executată. Ea este dusă din nou la cutie
de agentul de bursă. Un comis triază fişele şi le recopiază, iar copia este repusă în cutiile
băncilor. Fişele sunt transmise apoi serviciilor interioare ale bursei unde se face “despuierea”,
adică transcrierea în registru şi parafarea operaţiunilor la termen şi la vedere din ziua respectivă.
La executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile brokerilor este respectarea regulilor
de prioritate8 şi anume:
– prioritatea de preţ;
– prioritatea de timp;
– prioritatea de volum.
Prioritatea de preţ înseamnă că agentul de bursă trebuie să execute ordinele de cumpărare
la preţuri mai mari înaintea celor date la preţuri mai mici şi ordinele de vânzare la preţuri mai
mici înaintea celor la preţuri mai mari.
Prioritatea de timp înseamnă că, în cazul ordinelor date la acelaşi preţ, primul ordin este
primul executat, iar prioritatea de volum, ca regulă complementară la prioritatea de timp, arată că
primul ordin executat este ordinul cu volumul cel mai mare.

În concluzie, tranzacţiile bursiere se desfăşoară după aceleaşi etape, indiferent de obiectul şi

scopul urmărit (iniţierea tranzacţiei, perfectarea tranzacţiei şi executarea contractului). În ceea ce
priveşte Bursa de Valori Bucureşti cotarea se realizează prin parcurgerea mai multor paşi şi presupune
cooperarea dintre Societatea de Valori Mobiliare membră a Asociaţiei bursei care iniţiază respectivul
eveniment pe piaţa bursieră şi Bursa de Valori Bucureşti. Cea mai importantă operaţiune care se
derulează în etapa de perfectare a tranzacţiei este formarea cursului bursier printr-o modalitate de
negociere. Un instrument important în derularea tranzacţiilor bursiere este ordinul de bursă, concretizat
într-o fişă de bursă care trebuie să includă o serie de prevederi referitoare la durata de valabilitate a
ordinului, sensul operaţiunii, piaţa pe care se realizează tranzacţia, cursul bursier, numărul şi natura
titlurilor etc.

8
Ioan Popa – Bursa, vol. I, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1991

42
 Cuvinte cheie:

• Mecanismul tranzacţiilor bursiere

• Pieţe intermitente
• Pieţe continue
• Ordin de bursă
• Reguli de prioritate

Teste de control şi autoevaluare:

1. Care sunt etapele pe care le presupune mecanismul general al unei tranzacţii bursiere?
2. Care sunt operaţiunile care se realizează în cadrul fiecărei etapei?
3. Care sunt elementele înscrise pe o fişă de bursă?
4. Cum se poate înscrie durata de valabilitate a ordinului pe fişa de bursă?
5. Cum se poate înscrie sensul operaţiunii pe fişa de bursă?
6. Cum se poate înscrie piaţa aleasă pe fişa de bursă?
7. Cum se înscrie cursul de bursă pe fişa de bursă?
8. În afara regulilor comune de redactare a fişei de bursă există şi unele particularităţi. Care sun cele
mai folosite variante?
9. Care sunt regulile de prioritate pe care trebuie să le respecte brokerii la executarea ordinelor primite?
10. Care sunt menţiunile care se fac în ordinele de bursă cu caracter general şi care este semnificaţia
acestora?

43
 CAP. 5. MODALITĂŢI DE COTARE LA BURSĂ

Rezumat
Acest capitol aduce în discuţie un aspect foarte important pentru activitatea burselor şi
anume modalităţile de cotare la bursă. Astfel, după unele aspecte generale referitoare la cotare,
sunt prezentate cele două modalităţi importante de cotare a valorilor mobiliare-piaţa deschisă şi
piaţa închisă, precum şi câteva metode particulare folosite la determinarea cursului pe piaţă. În
finalul capitolului sunt amintite modalităţile de negociere consacrate în practica internaţională.

5.1. Cotarea la bursă – conţinut

Dezordinea şi strigătele din bursă nu sunt decât aparente. Seriozitatea şi onestitatea

tranzacţiilor sunt asigurate prin controlul agenţilor de bursă. La un alt nivel, în special cel al
exactităţii informaţiilor comunicate acţionarilor de întreprinderile cotate, Comisia Operaţiunilor
de Bursă intensifică activitatea Asociaţiei Agenţilor de Bursă şi o completează.
Garanţiile fiind numeroase şi întărite mereu, bursa este o piaţă unde se luptă pentru
obţinerea celui mai bun preţ, nu se fac cadouri şi sunt în joc uneori sume importante.
Instrumentul prin care se vinde şi se cumpără pe această piaţă este COTAREA. A cota o
valoare înseamnă, oarecum, a căuta şi a fixa preţul care, ţinând cont de ordinele de cumpărare şi
de vânzare, permite să se schimbe cel mai mare număr posibil de titluri. Trebuie deci, un
ordonator, cumpărător sau vânzător care ar fi putut să-şi execute la acest curs ordinele “la cel mai
bun”, ordinele de vânzare limitate la un curs inferior şi cele de cumpărare limitate la un curs
superior. Rezultă că ordinele limitate la cursul cotat pot să nu fie executate decât parţial sau chiar
deloc. Un client nu poate cere executarea unei operaţiuni dacă limita sa a fost “atinsă”.
Există două modalităţi importante de cotare a valorilor mobiliare: piaţa deschisă şi piaţa
închisă.
La Londra, New York, în Germania, Japonia, ţările scandinave, cotarea nu se poate
realiza decât într-un singur mod. La Paris coexistă cele două tipuri de cotare.

5.2. Cotarea pe piaţa deschisă

Piaţa deschisă sau “piaţa prin strigare” este cea mai simplă. Comişii, reprezentanţii
agenţilor de bursă (sau chiar agenţii de bursă în ring) se strâng în jurul unui colaborator ce le
propune un curs de pornire care este în general cel din ajun. Comişii care au ordine de vânzare
“la cel mai bun” încearcă să le execute, strigând “am”, iar cei care au ordine de cumpărare” “la
cel mai bun” strigă în schimb “iau”, însoţindu-şi strigătele de un gest corespunzător pentru a
evita interpretările eronate.
Valorile mobiliare sunt repartizate pe grupe. In cadrul fiecărei grupe, conducătorul de
dezbateri strigă valorile una după alta, în ordinea fixată pentru cotaţie la primul curs.
Intermediarii tratează între ei, făcându-şi cunoscute cantităţile pe care doresc să le
cumpere sau să le vândă şi preţurile propuse. Se derulează “strigarea” până se determină
cantitatea cea mai mare de titluri (cantitatea de marfă) posibil de negociat – prin stabilirea
cursului de echilibru.
Cotatorul intervine îndată ce o parte din ordinele “la cel mai bun” sunt executate.
Să presupunem că este vorba de vânzări. Rămân deci cumpărătorii “la cel mai bun” care
nu şi-au găsit încă partenerii corespondenţi. Cotatorul creşte atunci cursul ca să declanşeze
ordinele de vânzare limitate peste cursul din ajun. Când se realizează echilibrul, el cotează cursul

44
subliniindu-l. Este ceea ce numim “primul curs”. Odată cotat acest prim curs, se trece la alt curs
fără a mai fi însă subliniat.
Metoda se dovedeşte extrem de eficientă pe o piaţă largă şi activă, pentru că se câştigă
mult timp prin faptul că nu se recopiază toate ordinele ca pe piaţa închisă.
Cotarea deschisă nu are sens decât pe piaţa titlurilor larg difuzate şi care sunt schimbate
în cantităţi importante. La Paris este cazul valorilor înscrise “la termen” şi a câtorva importante
rente şi obligaţiuni. Aceasta înseamnă totuşi mai mult de 250 de valori în total.

5.3. Cotarea pe piaţa închisă

Piaţa închisă este o tehnică inspirată din practica ţărilor anglo-saxone. Pe această piaţă, un
specialist echilibrează cursul în funcţie de ordinele confraţilor săi, dar care (particularitate
franceză) nu are niciodată dreptul de a interveni pe piaţă sau de a fi el însuşi partener pentru a
echilibra piaţa.
Există 3 tehnici ale cotării închise:
a) cotarea “prin opoziţie”;
b) cotarea “prin stelaje”,
c) cotarea “prin cutie”.

a) COTAREA PRIN OPOZIŢIE

Înaintea deschiderii şedinţei de bursă, comişii trec în Cărţile Mari ţinute de cotatori
“opoziţiile lor”, adică limitele de cumpărare sau de vânzare pe care ei le au în carnet fără a
preciza însă cantitatea de titluri pe care trebuie să o negocieze pe fiecare din aceste limite.
La începuturile Bursei, comisul specialist al valorii de cotat primea întâi ordinele “la cel
mai bun” de la confraţii săi şi le înscria pe cota sa; el trecea în caietul opoziţiilor limitele ce
puteau fi atinse şi apoi îşi consultă pe rând colegii care au depus o opoziţiune pentru a cunoaşte
cantităţile cerute sau oferite. El putea astfel să determine punctul de echilibru şi să comunice
cotatorului cursul. Acum, cotatorul înregistrează cursul după care s-a asigurat că toate
“opoziţiunile” ce se pot face au fost avute în vedere de agenţii de bursă specialişti. Această
tehnică, ce apară cel mai bine secretul profesional în cadrul bursei, este utilizată pentru valori
cotate atât la vedere, cât şi la termen (spot sau forward).
Specialiştii comunică înainte de şedinţa de bursă limitele de curs între care se înscriu
ordinele adresate de clienţii lor(limita cea mai ridicată la cumpărare şi cea mai scăzută la
vânzare).
Aceste informaţii împreună cu un “curs de opoziţie” stabilit fără consultarea
specialiştilor, se înscriu într-un “registru de opoziţie” ţinut de un funcţionar al Camerei sindicale
numit “Coteur”. “Coteur-ul” consultă fiecare specialist interesat, obţine cantităţile ce vor fi
negociate, stabileşte raportul cerere-ofertă şi determină cursul susceptibil de a fi cotat dacă se va
ţine seama numai de ordinele executate pe piaţa “la vedere”. Apoi va asigura legătura cu “piaţa la
termen” – grupul de cotaţie – la termen, echilibrând piaţa prin operaţiuni combinate. De
exemplu: vânzare la termen şi cumpărare la vedere sau vânzare la vedere şi cumpărare la termen.
In urma combinaţiilor se determină cursul la termen. Cursul la vedere se va situa în jurul cursului
la termen, fără a depăşi ±2%.
Tehnica asigură cel mai bine secretul profesional atât pentru valori cotate la vedere cât şi
la termen. Este metoda cea mai frecvent folosită şi asigură pentru aceeaşi valoare mobiliară şi la
aceeaşi bursă legătura între piaţa la vedere şi piaţa la termen.

b) COTAREA PRIN STELAJE

Comişii încredinţează specialistului ordinele lor “la cel mai bun” şi pe cele limitate
menţionând – diferenţă fundamentală – cantităţile pe care ei trebuie să le negocieze.

45
 Comisul specialist are deci imediat toate elementele pentru a cota valorile. Totuşi, pentru
a proteja secretul ordinelor este posibil să se înmâneze specialistului o fişă cu numele titlului,
limita şi menţiunea “a mă consulta”. Comisul specialist este atunci obligat să discute cu colegul
său posibilităţile de executare a ordinului.
Metoda de cotare prin “stelaj” este o tehnică în exclusivitate scrisă şi se foloseşte pentru
valorile înscrise în cotaţia oficială.
Rolul conducător al şedinţelor de curs îl au agenţii de schimb specialişti.
Specialiştii sunt desemnaţi de Camera sindicală pentru fiecare tip de valoare mobiliară. Ei
grupează la deschidere fişele conţinând ordinele de vânzare şi cumpărare adaugă ordinele
adresate de propria clientelă şi determină puncte de echilibru între cererea şi oferta de valori
mobiliare.
Camera sindicală autorizează ecartul de curs maxim. Dacă cursul determinat se
încadrează, se înscrie în limitele ecartului, acest curs devine definitiv şi se afişează. În caz contrar
prezintă reprezentantului Camerei sindicale calculele sale şi propune să coteze un curs cu un
ecart superior sau inferior faţă de cel rezultat.

c) COTAREA PRIN CUTIE (PRIN FIŞET)

Este o tehnică de excepţie care se utilizează când pieţele sunt mult prea importante şi
dezechilibrate, pentru a putea fi utilizate procedeele tradiţionale ale bursei.
În acest caz se pune la dispoziţia comişilor o cutie în care se depun toate ordinele
referitoare la un titlu. Metoda este utilizată, mai ales, în cazul valorilor care tocmai au fost
introduse pe piaţa bursieră.
În acest labirint de tehnici, numai controlul efectuat de “Camera sindicală” a Agenţilor de
bursă, poate permite investitorilor să se orienteze şi să aibă încredere în bursă.

5.4. Situaţii particulare

Dacă se înregistrează un dezechilibru între cerere şi ofertă de titluri se determină cursul

prin metode particulare.

1. REGLEMENTAREA ECARTULUI DE CURS

Camera sindicală a bursei poate admite folosirea unei reglementări a ecartului de curs şi
autorizează pe piaţa la vedere un ecart în creştere sau în scădere cu 2% pentru obligaţiuni şi 3%
pentru acţiuni în raport cu cursul precedent. Pentru variaţii de 1% faţă de cursul normal
autorizarea revine responsabililor grupurilor de cotaţie.
Dacă există dezechilibru, intervine COB (Comisia operaţiunilor la bursă) care poate
autoriza variaţii de curs mai mari de 2% faţă de ecartul normal pe piaţa “la vedere” şi maxim 6-
7% faţă de ecartul normal pe piaţa “la termen”.
Între cursul “la termen” şi “ la vedere” nu se admite un ecart mai mare de 2%.
2. TEHNICA REDUCERII
În cazul unui dezechilibru pronunţat între cerere şi ofertă, se utilizează şi se aplică
reducerea fie asupra cantităţii cerute, fie a cantităţii oferite.
În timpul unei şedinţe nu poate avea loc decât o singură reducere de cerere sau ofertă.
Dacă nici prin modificarea cantităţii cerute sau oferite nu se ajunge la un echilibru, se aplică de
către reprezentanţii Camerei sindicale un preţ cerut sau oferit cu 4-5% mai mare sau mai mic
pentru acţiuni şi 2-3% mai mare sau mai mic pentru obligaţiuni, în raport cu cursul precedent.
3. COMPENSAŢIA
Se compensează anterior aceeaşi valoare cerută sau vândută, în contul a două sau mai
multe persoane care s-au adresat aceluiaşi agent de bursă , astfel încât acesta va aduce pe piaţă
doar un sold – vânzător sau cumpărător.

46
 Are loc o compensare a ordinelor “la cel mai bun” de sens contrar (vânzare-cumpărare),
iar agentul de schimb va aduce pe piaţă doar un sold vânzător sau un sold cumpărător.
Compensaţia se aplică pentru aceeaşi valoare, pentru aceeaşi cantitate de titluri, pentru
aceeaşi dată cerută prin ordin şi acelaşi curs specificat.

5.5. Modalităţi de negociere consacrate în practica internaţională

Modalităţile de negociere întâlnite sunt:

1. COTAREA PE BAZĂ DE CARNETE DE ORDINE
Presupune centralizarea de către brokeri a ordinelor primite, respectând regulile de
prioritate. Carnetul de ordine poate fi deschis pentru consultare de către agenţi de bursă sau
închis, când se anunţă la bursă numai preţul şi volumul celor mai bune cotaţii.
Efectele acestei tehnici au un caracter bilateral, şi anume: un agent de bursă răspunde
favorabil la oferta făcută de un altul.
2. NEGOCIEREA PRIN ÎNSCRIEREA PE TABLĂ se realizează prin afişarea pe un
tabel electronic (bursa din Toronto) sau tablă (bursele din Sidney, Singapore) a primelor două
preţuri (cel mai bun la vânzare şi cel mai bun la cumpărare).
3. NEGOCIEREA PRIN ANUNŢAREA PUBLICĂ A ORDINELOR se practică pe
pieţele intermitente şi cele continue. Funcţionarul bursei strigă titlul ce urmează a fi negociat.
Apoi agenţii anunţă cu voce tare preţurile lor şi caută parteneri interesaţi. Executarea are loc când
un agent de bursă acceptă cotaţia înscrisă pe tablă de un alt agent de bursă.
4. COTAREA “ÎN GROAPĂ” (în engl.: pit = zonă în incinta bursei formată din câteva
trepte coborând în interior – pe un perimetru de câţiva zeci de metri pătraţi) este o variantă a
negocierii prin anunţare publică unde ringul este înlocuit cu un spaţiu semicircular şi toate
titlurile sunt strigate în acest spaţiu. Este o metodă spectaculoasă şi se practică pentru produse
bursiere atractive: contracte futures şi opţiuni.
5. NEGOCIEREA PE BLOCURI DE TITLURI are loc de obicei în afara sălii principale
de negociere a bursei într-un spaţiu amenajat în incinta acesteia. Această metodă este utilizată
dacă un client deţine sau comandă un important pachet de titluri.
Când clientul deţine titluri, vânzarea se face prin:
– distribuţie în bursă, când clientul se adresează unui broker şi acesta încearcă să
găsească investitori; când se convinge că aceştia există transmite ordine de vânzare şi cumpărare
la bursă (broker cu servicii complete, broker cu discount);
– distribuţia secundară – când o societate cumpără blocul de titluri şi le oferă spre
vânzare publică după orele de bursă, la preţul de închidere din ziua respectivă. Clientul
cumpărător al unui bloc de titluri face “o achiziţie în bursă”.
6. NEGOCIEREA ELECTRONICĂ9 – presupune utilizarea tehnologiilor moderne în
procesul de transmitere a ordinelor şi de prezentare a acestora la bursă.

În concluzie, cotarea este mijlocul prin care se vinde şi se cumpără pe piaţa bursieră. A cota o
valoare înseamnă a căuta şi a fixa preţul care, în funcţie de ordinele de cumpărare şi de vânzare primite,
permite să se schimbe cel mai mare număr posibil de titluri. Cele mai importante modalităţi de cotare a
valorilor mobiliare sunt piaţa deschisă şi piaţa închisă. Pe piaţa închisă se folosesc trei tehnici de cotare
– cotarea prin opoziţie, cotarea prin stelaje şi cotarea prin cutie. Dacă se înregistrează un dezechilibru
între cererea şi oferta de titluri se determină cursul prin metode particulare – reglementarea ecartului
de curs, reducerea cantităţii cerute/oferite, compensaţia.

9
Ion Stoian, Emilia Dragne, Mihai Stoian – Comerţ internaţional, vol. I, Ed. Caraiman, 1997

47
 Cuvinte cheie:

• Cotare
• Piaţă deschisă
• Piaţă închisă
• Cotare prin opoziţie
• Cotare prin stelaje
• Cotare prin cutie
• Reglementarea ecartului de curs

Teste de control şi autoevaluare:

1. Ce este cotarea?
2. Care sunt modalităţile de cotare a valorilor mobiliare?
3. Care este diferenţa dintre cotarea prin opoziţie şi cotarea prin stelaje?
4. Care este procedura la care se recurge pentru a determina cursul atunci când se înregistrează un
dezechilibru între cererea şi oferta de titluri?
5. Care sunt modalităţile de negociere consacrate în practica internaţională?

48
 CAP. 6. OPERAŢIUNI PE PIEŢELE BURSIERE

Rezumat
Obiectul discuţiilor în acest capitol îl reprezintă operaţiunile pe pieţele bursiere,
respectiv modalităţile de derulare a operaţiunilor pe piaţa la vedere şi pe piaţa la termen. În
plus sunt prezentate pe scurt şi operaţiunile care se efectuează în condiţii speciale la bursele de
valori (ofertele publice de cumpărare sau de schimb, negocierea blocurilor de control şi
adjudecările).

Operaţiunile de bursă sunt tranzacţii de vânzare – cumpărare a hârtiilor de valoare la

vedere (spot) şi la termen (forward sau futures), care creează pieţe distincte “la vedere” şi “la
termen”.

6.1. Piaţa la vedere

La origini, pieţele bursiere au fost toate “la vedere”. Aceasta însemna că tranzacţiile nu se
efectuau decât de la o zi la alta, cu efectuarea plăţii cât mai repede posibil. Acest mod de
desfăşurare a tranzacţiilor la bursă durează până la sfârşitul secolului al XVII-lea. Sub influenţa
Londrei, au început să se iniţieze şi operaţiuni care nu se lichidau în zilele imediat următoare,
ceea ce nu permitea cumpărătorilor să revândă sau vânzătorilor să răscumpere înainte de
scadenţă.
Se numesc operaţiuni “la vedere”, operaţiunile care trebuie să se încheie, în principiu,
chiar în ziua în care au fost efectuate. Aceasta numai în principiu deoarece, din motive pur
materiale sau administrative, plata în numerar în cazul unei cumpărări sau remiterea unei vânzări
au loc de regulă în cele 48 de ore care urmează operaţiunii făcute în Bursă.
Operaţiunile “la vedere” (spot) constau în aceea că persoana care adresează ordinul de
vânzare sau cumpărare îşi asumă obligaţia ca, în cel mult 48 de ore din momentul încheierii
tranzacţiei, să pună la dispoziţia partenerului titlurile vândute sau suma de bani reprezentând
preţul tranzacţiei.
Totuşi, agenţii de bursă au dreptul de a cere clienţilor lor plata prealabilă a sumelor
necesare unei cumpărări sau, dacă este vorba de vânzări de titluri, remiterea titlurilor înainte de
efectuarea realmente a operaţiunii respective.
Piaţa la vedere este, prin mărimea capitalurilor negociate, cea mai importantă. Toate
valorile mobiliare cotate pot fi negociate “la vedere”, atunci când piaţa la termen este rezervată
unui anumit număr de valori selecţionate de Camera Sindicală a Bursei, în funcţie de importanţa
capitalizării lor bursiere şi, mai ales, a volumului zilnic al tranzacţiilor cu aceste valori.
Derularea operaţiunilor la vedere presupune următoarele etape:10
a) adresarea ordinelor de vânzare sau cumpărare brokerilor – agenţi de bursă;
b) centralizarea ordinelor de către brokerul specialist şi echilibrarea cererii şi ofertei;
c) stabilirea cursului pentru şedinţa de bursă din ziua respectivă;
d) comunicarea nivelului cursului de deschidere a bursei;
e) executarea ordinelor;
f) încheierea tranzacţiilor pentru toate titlurile care au făcut obiectul activităţii pe piaţa
“la vedere”.
Ordinele de vânzare sau de cumpărare se adresează de către clienţi la preţul de vânzare
sau de cumpărare dorit, care va determina şi mărimea cursului bursier din şedinţa de bursă din
ziua respectivă.

10
Anghelache Gabriela, N. Dardac, I, Stancu – Pieţe de capital şi burse de valori, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1992

49
 Nivelul cursului bursier se situează peste sau sub valoarea nominală a titlului. Cursul
poate fi exprimat şi în procente faţă de mărimea valorii nominale; de exemplu: dacă valoarea
nominală este de 50.700 lei, un curs de 49.000 lei/titlu este exprimat în termeni bursieri –
96,65%, iar un curs de 51.500 lei/titlu este exprimat 101,59%.
Între mărimea cursului titlului şi valoarea nominală există relaţia:
Vr = Vn * C/100,
unde:
Vr = valoarea reală a titlului, respectiv valoarea de piaţă, valoarea actuală pentru şedinţa
de bursă din ziua respectivă;
Vn = valoarea nominală;
C = cursul la un moment dat al titlului de valoare, exprimat în procente.
Stabilirea cursului presupune intervenţia Comisiei operaţiunilor de bursă, care realizează
o informare operativă asupra situaţiei economico-financiare a societăţii a căror titluri se
tranzacţionează; mărimea acestui curs nu se comunică decât dacă se situează peste cursul de
închidere din ziua precedentă. Această decizie se ia după ce, în prealabil, se cunoaşte mărimea
cererii şi a ofertei cumulate, totale, pentru a se şti dacă este permisă o creştere a nivelului
cursului titlului respectiv.
După aceasta se comunică cursul de deschidere al bursei, care se determină prin
compararea ordinelor primite chiar în timpul desfăşurării şedinţei bursiere.
La încheierea tranzacţiilor brokerul specialist care gestionează titlurile clienţilor săi poate
să mai deţină în portofoliul său un sold cumpărător sau vânzător pentru oricare dintre titlurile
pentru care nu s-au putut executa ordinele de vânzare sau de cumpărare la dimensiunea solicitată
de client.
Având în vedere faptul că tranzacţiile “spot” presupun efectuarea imediată a modificărilor
în conturile clienţilor, ele se mai numesc şi operaţiuni “pe bani gheaţă”.

6.2. Piaţa la termen

Prima caracteristică a pieţei la termen este aceea de a nu se raporta decât la operaţiuni

importante cu valori foarte răspândite în public şi care sunt emise de către firme de prim rang.
Operaţiunile la termen constau în aceea că partenerii convin să-şi îndeplinească obligaţiile
asumate, fără rezerve, peste o anumită perioadă de timp (1, 3, 6, 9 luni sau mai mult). Pe piaţa la
termen reglementările în conturi şi livrarea de titluri urmează a se efectua într-o perioadă
prestabilită numită perioadă de lichidare.
Negocierile cu titluri de valoare la termen pot fi ferme sau condiţionate.
În cazul operaţiunilor ferme, cumpărătorul sau vânzătorul este definitiv angajat din ziua
negocierii după cum urmează: primul pentru a plăti titlurile cumpărate, iar cel de al doilea
pentru a ceda titlurile vândute. Executarea angajamentelor intervine în perioada de lichidare, care
începe la a şasea şedinţă de bursă dinaintea ultimei zile a fiecărei luni.
Urmărind calendarul bursier al unei luni calendaristice se pot constata următoarele tipuri
de operaţii specifice pieţei la termen, după exemplul din tabelul nr. 1.
Ordinele de vânzare sau de cumpărare la termen ferm efectuate în prima zi de lichidare
generală au scadenţa chiar în perioada de lichidare a lunii respective. Începând cu ziua de report,
orice alte ordine de vânzare sau de cumpărare la termen au scadenţa în perioada de lichidare a
lunii următoare.
La sfârşitul perioadei de lichidare, contul de titluri al fiecărui broker specialist ca operator
va trebui să se soldeze, iar contul de numerar va fi creditor sau debitor după cum fiecare dintre ei
va revinde mai bine titlurile cumpărate sau va recumpăra mai puţin bine titlurile vândute, ţinând
cont şi de cheltuielile de tranzacţionare.

50
 Tabelul nr. 1 – Operaţiuni specifice bursei la termen
Numărul Număr Scadenţa
Ultimele
şedinţei de bursă ul zilei tranzacţiilor la
zile ale lunii Operaţii
înaintea aferentă termen efectuate
februarie 1999
sfârşitului de lună lichidării în acea zi
1 2 3 4 5
Joi 18 febr. 6 lichidare generală 1 lichidarea lunii
februarie
Vineri 19 febr. 5 Report 2 lichidarea lunii
martie
Luni 22 febr. 4 livrarea de 3 lichidarea lunii
certificate martie
nominale
Marţi 23 febr. 3 livrarea de 4 lichidarea lunii
obligaţiuni şi martie
titluri de depozit
Miercuri 24 febr. 2 livrarea sub formă 5 lichidarea lunii
de viramente a martie
titlurilor
depozitate
Joi 25 febr. 1 livrarea de titluri 6 lichidarea lunii
la purtător martie
Vineri 26 febr. Ultima şedinţă a reglementare de 7 lichidarea lunii
lunii capital martie
Sursa: Gabriela Anghelache, N. Dardac, I. Staicu – Pieţe financiare şi burse de valori, Ed. Adevărul, Bucureşti,
1992

Tranzacţiile de vânzare sau de cumpărare la termen care generează plăţi şi cedări de

titluri în timpul lichidării lunii în care a intervenit negocierea sunt denumite şi “operaţiuni pe
bani gheaţă”.
Astfel operatorii efectuează cumpărarea sau vânzarea la termen cu promisiunea fermă de
plată a titlurilor cumpărate sau de cedare a titlurilor ce au fost vândute. Pe piaţa internaţională
volumul tranzacţiilor înregistrate la termen pentru aceeaşi valoare mobiliară este mai mare decât
al celor la vedere.
Operaţiunile acoperite înainte de scadenţă printr-o operaţiune de sens contrar sunt
denumite “speculaţii”. În cazul speculaţiilor cumpărarea de titluri la termen ferm este urmată de
revânzarea lor, iar vânzarea de titluri la termen ferm este urmată de răscumpărarea lor. Aceste
operaţiuni nu dau naştere la mişcări în portofoliul de titluri, ci numai la diferenţe de capital.
La sfârşitul perioadei de lichidare, operaţiile la termen ferm care nu au putut fi derulate
sunt fie suspendate, fie se consideră în continuare poziţia de cumpărător sau de vânzător,
reportându-se pentru perioada de lichidare următoare. Procedura care intervine poartă numele de
report.
În cazul operaţiunilor de reportare, de la o lichidare la alta, operatorul continuă speculaţia
sa până când este satisfăcut de evoluţia cursului la care sunt cotate titlurile respective.
Toate operaţiunile la termen realizate de acelaşi operator sunt compensate în titluri şi
capital şi fac obiectul unui cont unic de lichidare pentru fiecare lună.
Reportul se analizează ca o dublă operaţiune de bursă: o operaţiune cu scadenţă în
lichidarea în curs (numită lichidare încheiată) şi o operaţiune cu scadenţă în lichidarea următoare.
Operaţiunile de report se înregistrează la un curs de compensaţie stabilit de Comisia
operaţiilor de bursă, în jurul primului curs cotat la termen ferm în prima zi de lichidare a lunii
respective.
51
 6.3. Alte operaţiuni de bursă

La bursele de valori se efectuează şi operaţiuni în condiţii speciale, care se diferenţiază de

tranzacţiile obişnuite, fiind considerate operaţiuni particulare. Acestea sunt: oferte publice,
negocieri ale blocurilor de control şi adjudecări.
Procedura ofertelor publice de cumpărare sau de schimb este practicată de ţările anglo-
saxone şi are la bază un proiect de ofertă publică prezentat de clientul interesat Comisiei
operaţiilor de bursă: aceasta se realizează de fapt de către banca ce are iniţiativa. Camera
Sindicală a bursei ia toate măsurile de asigurare prin solicitarea de depozite de acoperire în
numerar sau în titluri. Se verifică dacă oferta corespunde scopului declarat şi dacă interesele
acţionarilor converg cu cele ale societăţii iniţiatoare.
Oferta publică poate fi prezentată de orice persoană fizică sau juridică pentru titlurile
înscrise în Cotaţia oficială. Ea trebuie făcută pentru un număr de titluri reprezentând cel puţin
15% din capitalul societăţii vizate. Dacă iniţiatorul deţine deja 80% din capitalul acestei societăţi
oferta trebuie făcută pentru totalitatea titlurilor pe care nu le deţine încă. Angajamentul de
cumpărare sau de schimb este irevocabil.
Negocierea blocurilor de control este o operaţiune în urma căreia cumpărătorul titlurilor
obţine controlul asupra societăţii emitente. Există două modalităţi prin care operatorul
achiziţionează un bloc de control:
– se angajează să achiziţioneze la bursă, în decursul a 15 şedinţe, toate titlurile care-i
vor fi prezentate, la cursul la care a fost autorizată cesiunea blocului; în acest caz se solicită
depozite prealabile în numerar sau în titluri pentru a garanta angajamentul.
– prezintă Comisiei operaţiunilor de bursă o ofertă publică de cumpărare sau de schimb,
ceea ce îi permite să limiteze cantitatea de titluri susceptibilă de a fi achiziţionată.
Adjudecările sunt vânzări de titluri la licitaţie publică ce pot fi efectuate:
– ca urmare a unor decizii judecătoreşti;
– pot fi cerute atunci când nu au fost susţinute cu garanţii în alte valori mobiliare;
– pot fi solicitate de posesorul de valori mobiliare din lipsă de lichiditate.
Particularitatea operaţiunii de adjudecare de titluri constă în faptul că se realizează de o
persoană împuternicită de Camera sindicală a bursei, care, după 12 şedinţe de adjudecare
provizorie a titlurilor puse în vânzare, poate să permită supralicitarea de preţ. Aceasta nu poate fi
sub 1/20 din preţul provizoriu pentru titlurile emise de stat, şi sub 1/10 pentru orice valori. După
primirea supralicitărilor se pronunţă adjudecarea definitivă iar preţul titlurilor se include şi se
publică în cotaţia oficială.

În concluzie, tranzacţiile de vânzare-cumpărare a hârtiilor de valoare la vedere şi la termen

creează pieţe distincte la vedere şi la termen. Operaţiunile la vedere trebuie să se încheie, în principiu,
chiar în ziua în care au fost efectuate dar, din motive materiale sau administrative, efectuarea
tranzacţiei are loc în cele 48 de ore care urmează operaţiunii făcute în bursă. În cazul operaţiunilor la
termen partenerii îşi îndeplinesc obligaţiile asumate peste o anumită perioadă de timp. Operaţiunile la
termen pot fi ferme sau condiţionate. Executarea angajamentelor în cazul operaţiunilor ferme se
realizează în perioada de lichidare. La sfârşitul perioadei de lichidare operaţiile la termen ferm care nu
au putut fi derulate sunt suspendate sau se consideră în continuare poziţia de cumpărător sau de
vânzător şi se reportează pentru următoarea perioadă de lichidare. La bursele de valori se efectuează şi
operaţiuni în condiţii speciale, care se diferenţiază de tranzacţiile obişnuite, fiind considerate operaţiuni
particulare. Acestea sunt: ofertele publice, negocieri ale blocurilor de control şi adjudecările.

Cuvinte cheie:
• Piaţă la vedere;
• Piaţă la termen;
• Lichidare;
• Report;

52
 • Ofertă publică;
• Adjudecare.

Teste de control şi autoevaluare:

1. Ce sunt operaţiunile la vedere şi în ce constau?

2. Care sunt etapele de derulare a operaţiunilor la vedere?
3. Ce relaţie de mărime poate exista între valoarea nominală a titlului şi cursul bursier şi care sunt
modalităţile în care se poate exprima?
4. În ce constau operaţiunile la termen şi de câte feluri sunt acestea?
5. Ce reprezintă operaţiunile ferme?
6. Ce reprezintă “speculaţiile”?
7. Ce este reportul?
8. Cum se derulează ofertele publice de cumpărare sau de schimb?
9. Care sunt modalităţile prin care se pot achiziţiona blocurile de control?
10. Ce sunt adjudecările şi în ce situaţii pot fi efectuate?

53
 CAP. 7. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. ACŢIUNI

Rezumat
În acest capitol sunt prezentate aspecte referitoare la o categorie foarte importantă de
valori mobiliare - acţiunile. Astfel, se are în vedere definirea acţiunilor, clasificarea lor în
funcţie de diferite criterii, evidenţierea drepturilor şi obligaţiilor pe care le conferă posesorilor,
prezentarea factorilor care influenţează cursul acţiunilor şi tehnica plasamentului acţiunilor noi.

7.1. Bursa de valori

Bursa de valori este o piaţă organizată pentru tranzacţiile cu hârtii de valoare emise
anterior de către cele mai importante societăţi comerciale pe acţiuni precum şi de către
autoritatea guvernamentală.
Particularitatea bursei de valori constă în faptul că hârtiile de valoare se vând şi se
cumpără la preţuri stabilite pe baza cererii şi ofertei, în cadrul şedinţei de licitaţie. Acestea se
desfăşoară într-un anumit loc, în zile şi ore fixate în cadrul unui program.
Sistemul european de organizare a şedinţelor de licitaţie are la bază următoarele principii:
– tranzacţiile se realizează în conformitate cu ordinele de vânzare şi de cumpărare care
pot fi de trei tipuri:
⇒ preţ minim de vânzare;
⇒ preţ maxim de cumpărare;
⇒ preţul zilei.
– în cadrul şedinţei de licitaţie se stabileşte un preţ fix, preţul zilei, pentru fiecare
categorie de hârtii de valoare. Nivelul preţului se determină astfel încât numărul ordinelor
executate să fie maxim;
– fiecare categorie de hârtii de valoare are un broker specialist, ale cărui atribuţii sunt:
centralizarea ordinelor de vânzare şi cumpărare; fixarea preţului, asigurarea fluidităţii
tranzacţiilor.
De asemenea, în cadrul bursei de valori funcţionează o comisie oficială, care coordonează
licitaţiile şi o casă de clearing care are rolul de a derula tranzacţiile. Bursa acţionează pentru
promovarea unor tranzacţii oneste, publică cotările zilnice şi stabileşte reguli şi standarde pentru
tranzacţii.

7.2. Negocierea titlurilor de valoare. Acţiunile

Hârtiile de valoare dau posesorilor posibilitatea de a-şi însuşi o parte din profitul
societăţilor comerciale, agenţilor economici, sub formă de dobânzi şi dividende. Aceste hârtii de
valoare se mai numesc şi capital fictiv, deoarece aduc venituri deţinătorilor lor şi prin vânzarea
lor se poate obţine restituirea lor ca valori-capital.
Capitalul fictiv apare de altfel sub forma acţiunilor, obligaţiunilor, înscrisurilor funciare,
rentelor ş.a.
Acţiunile sunt hârtii de valoare care atestă dreptul de proprietate al celui care le deţine
asupra unei părţi din capitalul social al unei firme, organizată ca societate pe acţiuni.
Piaţa de acţiuni este piaţa centrală, principală pentru obţinerea de fonduri din vânzarea
de acţiuni de către întreprinderi şi guverne. Ea asigură un cadru unde titlurile de valoare ale
întreprinderilor şi guvernelor pot fi vândute şi cumpărate. Ea numeşte întreprinderile care doresc
să obţină bani de la investitorii individuali prin emisiunea de noi titluri de valoare şi organizaţiile
care caută să-şi investească economiile sau capitalul în surplus.

54
 În acest mod, piaţa acţiunilor oferă investitorilor lichidităţi cu posibilitatea convertirii lor
în numerar, la ordin, nemaiapărând prin aceasta curgerea capitalurilor provenite din economii
către întreprinderile productive.
Piaţa acţiunilor este formată din două pieţe: primară şi secundară.
Piaţa primară permite întreprinderilor sau guvernului să obţină capitalul iniţial. Acest
lucru se face de regulă prin intermediul unei întreprinderi care emite un prospect prin intermediul
unui broker specialist (underwriter). De exemplu, când o întreprindere iese pentru prima oară pe
piaţă la bursă, ea poate emite 100.000 de acţiuni fiecare având o valoare nominală de 10.000 lei
pentru a obţine un miliard lei. Cumpărătorii acestor acţiuni devin deţinători iniţiali şi ei pot
rămâne acţionari ai întreprinderilor sau pot vinde acţiunile altor persoane, pe piaţa secundară.
Piaţa secundară este piaţa centrală asigurată de bursa de valori, unde se pot vinde şi
cumpăra acţiuni (în general, titluri de valoare). Sistemul este cel al unei licitaţii, iar preţul unei
acţiuni este determinat de jocul dintre cerere şi ofertă şi reprezintă valoarea de piaţă a
întreprinderii. În cadrul unui sistem economic, capitalurile sunt direcţionate spre zonele pe care
investitorii le consideră ca fiind cele mai profitabile, iar aprecierile investitorilor sunt, la rândul
lor, reflectate în nivelul activităţii de pe piaţa secundară, influenţând tranzacţiile cu valorile
mobiliare existente.
Sistemul de tranzacţionare numit “strigare liberă” este utilizat atunci când sunt oferite
loturi de acţiuni, iar brokerii încearcă să armonizeze ordinele de vânzare şi cele de cumpărare.
Această piaţă (piaţa bursieră) este utilizată, de regulă, pentru întreprinderile cu un mare volum de
capital şi de acţiuni tranzacţionate. Aceasta este piaţa principală.
Există, de asemenea, un sistem de piaţă numit piaţa extrabursieră (over – the counter –
OTC). Această piaţă este creată de dealerii care iniţial se ocupă de tranzacţionarea valorilor care
nu sunt listate la bursele organizate. Tranzacţia de tip OTC diferă de tranzacţia bursieră prin două
caracteristici principale:
a) Tranzacţiile sunt încheiate telefonic, iar negocierea se face cu un anumit număr de
dealeri numiţi “creatori de piaţă” (market makers), spre deosebire de mecanismul utilizat în cazul
valorilor listate şi care implică un singur specialist şi o piaţă stabilită într-un anume loc.
b) Creatorul de piaţă acţionează ca principal în cadrul tranzacţiei în care dealerul este
implicat în calitate de vânzător sau cumpărător pe cont propriu. Deci, piaţa bursieră are o
localizare fizică, însă piaţa OTC este o reţea de comunicaţii, punând în legătură clienţii.
Există trei cerinţe esenţiale ale pieţei care trebuie să fie îndeplinite: informaţia asupra
produsului, egalitatea şanselor pentru toţi vânzătorii şi cumpărătorii şi corectitudinea în materie
de plăţi.
Pe piaţa acţiunilor sunt emise şi negociate mai multe tipuri de acţiuni care pot fi grupate
după două criterii şi anume:
a) modul de prezentare;
b) drepturile pe care le generează.

a) După modul de prezentare, acţiunile pot fi:

– nominative;
– la purtător.
Acţiunile nominative au înscris numele deţinătorului şi se transmit altui deţinător numai
prin înscrierea tranzacţiei într-un registru la societatea emitentă.
Acţiunile la purtător nu poartă nici un nume şi se pot transmite fără nici o formalitate.
O categorie aparte de acţiuni nominative sunt acţiunile nominative legate. Acestea sunt
hârtii de valoare pentru care transferul este prin statut respins sau chiar interzis. Consiliul de
administraţie al unei societăţi îşi poate rezerva dreptul de a refuza autorizarea transferului.
În Elveţia, de exemplu, pentru numeroase societăţi există atât acţiuni la purtător cât şi
acţiuni nominative legate. Scopul lor este de a conserva cercul acţionarilor.

55
 În sistemul francez, cedarea de acţiuni nominative se face la cererea cesionarului şi
societatea trebuie să cumpere acţiunile în termen de trei luni. Dacă în acest termen nu se
realizează tranzacţia, atunci se consideră acordată aprobarea şi cesionarul poate vinde acţiunile la
terţe persoane.

b) După drepturile pe care le generează, acţiunile pot fi:

– acţiuni ordinare;
– acţiuni privilegiate (preferenţiale).
În principiu, toate acţiunile generează aceleaşi drepturi, doar că ele pot, în anumite cazuri,
să fie înzestrate cu drepturi particulare privitoare la repartiţia profitului.
Acţiunile ordinare (comune sau obişnuite) dau dreptul deţinătorului la obţinerea anuală a
dividendului, adică a unei părţi proporţionale din profitul realizat de societate în anul financiar
expirat. Acestea sunt primele emise în cadrul unei emisiuni complexe de acţiuni. Deţinătorii lor
sunt afectaţi direct de capacitatea firmei de a genera profituri şi de a repartiza dividende,
mărimea acestora fiind direct proporţională cu rezultatele obţinute.
Acţiunile ordinare reprezintă în mod normal mărimea capitalului societăţii. Ele reprezintă
dovada participării la societate. Atunci când o persoană cumpără acţiuni ale unei societăţi, ea
dobândeşte anumite drepturi şi obligaţii ca deţinător al unei părţi din societate:
a) răspundere limitată: dacă societatea va da faliment, răspunderea acţionarilor va fi
limitată la valoarea investiţiei lor;
b) transferul acţiunilor: acţionarii au dreptul de a vinde, tranzacţiona, ori transfera
proprietatea asupra acţiunilor lor (prin donaţie sau testament) altor persoane. Cu toate acestea,
acţiunile listate la Bursa română nu vor putea fi tranzacţionate în afara ringului bursei fără
aprobarea prealabilă a bursei;
c) declararea dividendelor: când Consiliul de Administraţie al unei societăţi declară
dividendul (de regulă în numerar), acţionarul are dreptul la acest dividend. Consiliul poate, de
asemenea, declara ca dividend acţiuni suplimentare;
d) raportările anuale: acţionarul are dreptul să primească o situaţie anuală a societăţii,
care să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent, însoţit de contul de profit şi pierderi;
e) repartizarea activului şi lichidarea: dacă societatea trebuie să fie dizolvată ori dacă dă
faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea pasivului exigibil
(plata obligaţiunilor emise, plata impozitelor, plata laturilor negarantate, plata creditorilor în
general şi plata către deţinătorii de acţiuni privilegiate);
f) dreptul de vot: fiecare acţionar are dreptul de a vota în cadrul Adunărilor Generale.
Numărul de voturi este dat de numărul de acţiuni deţinute. Dreptul de vot poate fi transmis unor
terţi în condiţiile prevăzute de statutul societăţii.
Formele de dividende ale acţiunilor ordinare pot fi:
– Fiecare acţionar primeşte o anumită sumă de bani pentru fiecare acţiune pe care o
posedă. Dividendele provin din profitul societăţii, după plata tuturor impozitelor.
– O altă formă de dividend o pot constitui acţiunile. Aceste acţiuni sunt emise pentru
acţionarii existenţi prin mobilizarea rezervelor societăţii şi, în fapt, prin plata dividendelor în
acţiuni în loc de numerar.
Acest lucru are ca efect creşterea numărului de acţiuni autorizate şi reducerea valorilor
nominale. Acţiunile nu vor face să crească sau să scadă activul acţionarilor, dar, teoretic, vor
conduce la scăderea preţului curent al titlurilor de valoare, precum şi a nivelului profitului care
va putea fi plătit pentru fiecare acţiune ca dividend în numerar.
Totuşi, în schimbul dreptului acordat de firmă de a primi dividende sporite în funcţie de
obţinerea unor profituri majorate, deţinătorii de acţiuni comune trebuie să accepte distribuirea
acestora mai întâi deţinătorilor de acţiuni preferenţiale.
Acţiunile preferenţiale dau dreptul la obţinerea unui dividend fix indiferent de mărimea
profitului realizat de societate în anul financiar respectiv.

56
 Acţiunile preferenţiale asigură acţionarilor, aşa cum le sugerează şi denumirea, un
tratament preferenţial. Dividendele sunt distribuite acestora înaintea deţinătorilor de acţiuni
comune, iar în cazul încetării activităţii firmei şi a obligaţiei acesteia de a-şi scoate la vânzare
activele (proces numit lichidare), deţinătorii de acţiuni preferenţiale sunt îndreptăţiţi să-şi
primească sumele investite înaintea deţinătorilor de acţiuni comune.
În schimbul acestor avantaje, deţinătorii de acţiuni preferenţiale trebuie să accepte plata
unor dividende în sumă fixă, indiferent de mărimea profiturilor obţinute de firmă în anul
respectiv.
Acţionarii preferenţiali nu dispun de dreptul de vot, în afara cazului în care a fost dispus
altfel prin contractul preferenţial, caz în care acţiunile preferenţiale dau dreptul la vot.
Acţiunile preferenţiale pot fi:
– acţiuni necumulative;
– acţiuni cumulative;
– acţiuni participative.
Acţiunile necumulative determină posibilitatea ca acţionarii să primească dividende în
fiecare an; în eventualitatea că societatea nu plăteşte dividendele respective, nu există o
acumulare a restanţelor.
Acţiunile cumulative sunt acele acţiuni preferenţiale pentru care, dacă societatea nu
poate plăti dividendele într-un an, atunci ele se acumulează şi vor fi plătite în momentul în care
societatea va avea profituri suficiente. Toate dividendele preferenţiale restante trebuie plătite
înainte de declararea oricăror dividende ordinare.
Acţiunile participative sunt acele acţiuni preferenţiale pentru care acţionarii primesc
dividendul fix stabilit, corespunzător acţiunilor lor preferenţiale în fiecare an şi mai pot primi o
parte suplimentară din profit după ce acţionarilor ordinari li s-au plătit dividendele cuvenite.
În practică se mai întâlnesc şi alte tipuri de acţiuni:
– acţiuni fără valoare nominală;
– acţiuni noi: acţiuni gratuite, acţiuni populare, acţiuni SICAV.
Acţiunile fără valoare nominală sunt cele care nu au specificată valoarea nominală.
Valoarea acţiunii se stabileşte în raport cu mărimea capitalului social, divizat prin numărul de
acţiuni emise. De asemenea, acţiunea nu conferă dreptul la rambursarea unei anumite sume sau a
unei părţi din acestea, precum obligaţiunea. De aceea nu este obligatorie fixarea unei anumite
valori nominale. Totuşi în multe ţări se prescrie o valoare nominală (Ex.: Elveţia, S.U.A.,
Canada).
Acţiunile noi sunt valori mobiliare emise în cursul unui exerciţiu financiar şi care nu dau
dreptul la un dividend întreg. Începând cu al doilea exerciţiu, aceste acţiuni vor fi asimilate celor
vechi şi generează aceleaşi drepturi pentru acţionari.
Acţiunile gratuite reprezintă o formă particulară de repartizare a profitului în cazul în
care rezervele acumulate în anii anteriori sunt transformate în acţiuni noi. Practic, patrimoniul
societăţii nu se modifică, aceste acţiuni sunt un venit pentru acţionari, fiind impozitate.
Acţiunile populare sunt cele prin intermediul cărora o pătură foarte numeroasă a
populaţiei este incitată să economisească şi să investească. De exemplu, în Germania, acţiuni ale
firmelor (societăţi publice) Volkswagen, Prossag, Vebs au fost cedate populaţiei preferenţial.
Acţiunile SICAV (de tip francez) sunt achiziţionate de la societăţi de investiţii cu capital
variabil (SICAV) de către mici investitori care doresc să-şi recicleze avantajos capitalurile sau
economiile de care dispun. Acţiunile SICAV pot fi procurate de investitori la preţul de emisiune
care se stabileşte prin adăugarea la cursul acţiunilor vechi a 4,75%, care reprezintă valoarea
cheltuielilor de emisiune şi partea care se constituie ca fond indivizibil la dispoziţia societăţii.
Aceste acţiuni nu se cotează la bursă, ci pot fi returnate zilnic la ghişeele acestor societăţi
permiţând o fluctuaţie de capital.

57
 Pe plan internaţional, guvernele pot emite acţiuni cu caracter special – ca o modalitate de
păstrare a controlului asupra activităţii economice în cadrul unor societăţi ce urmează a fi
privatizate.
De exemplu, “acţiunile de aur” emise în Marea Britanie cu ocazia privatizării unei
societăţi de comunicaţii. Deţinătorul acestei acţiuni era o persoană care acţiona în numele
Coroanei. Ea avea dreptul de participare la Adunările Generale ale acţionarilor fără drept de vot
sau participare la profit.
De asemenea, în Franţa au fost emise de către Guvern “acţiuni specifice” în cazul
privatizării unor întreprinderi din domeniul petrolier, al informaţiilor, electronicii,
armamentului.
O metodă de efectuare a emisiunii de acţiuni o reprezintă “multiplicarea stocului de
acţiuni”. Această metodă poate fi iniţiată atunci când o firmă consideră că preţul prea ridicat al
acţiunilor proprii descurajează potenţialii investitori. În acest moment, firma iniţiază o
“multiplicare a stocului de acţiuni” existent pe piaţă pentru a reduce preţul acţiunilor şi în acelaşi
timp pentru a dinamiza tranzacţiile. Acest procedeu presupune acordarea unui număr sporit de
acţiuni deţinătorilor, simultan cu scăderea proporţională a preţului fiecărei acţiuni.
De exemplu, dacă multiplicarea se face “doi la unu”, pornind de la o cotaţie de 10$
acţiune, preţul unei acţiuni va scădea la jumătate, iar numărul de acţiuni deţinute de acţionari se
dublează.
Menţinând aceeaşi cotaţie, în cazul unei multiplicări de “trei la unu”, preţul unei acţiuni
va scădea la o treime, numărul total de acţiuni în circulaţie triplându-se. Acest procedeu nu
afectează investitorii (acţionarii), ei deţinând după efectuarea acestei operaţiuni un număr mai
mare de acţiuni, valoarea investiţiei iniţiale rămânând aceeaşi. În practică se foloseşte şi metoda
inversă, de “restrângere a numărului de acţiuni” aflate în circulaţie, situaţie în care se procedează
la preschimbarea, de exemplu, a 10 acţiuni în schimbul a numai 5 acţiuni, fiecare nouă acţiune
valorând dublu. Şi în această situaţie valoarea totală a investiţiei iniţiale efectuate de către
acţionari rămâne aceeaşi, ei posedând însă un număr proporţional mai mic de acţiuni
corespunzător raportului de preschimbare folosit. Motivul pentru care o companie recurge la
emisiune de acţiuni în accepţiunea obişnuită a termenului (deci nu prin multiplicare sau
restrângere de acţiuni), îl constituie mobilizarea de fonduri, de disponibilităţi băneşti aflate în
posesia potenţialilor investitori. Atunci când o societate efectuează prima emisiune de acţiuni, ea
devine publică, altfel spus, o parte a dreptului de proprietate şi a dreptului de decizie trece în
mâinile acţionarilor.
Intenţia unei societăţi de a deveni publică trebuie făcută cunoscută mediilor financiare
prin intermediul publicităţii efectuate în presa de specialitate. Aceste enunţuri pun la dispoziţia
potenţialilor investitori informaţii specifice:
– numele societăţii emitente;
– numărul de acţiuni oferite spre vânzare;
– tipul acţiunilor oferite (comune sau preferenţiale);
– valoarea iniţială (preţul de la care începe oferta);
– date referitoare la prospect. Prospectul, prin lege, trebuie să fie pus la dispoziţie
tuturor investitorilor interesaţi. Prin el se fac cunoscute informaţii financiare detaliate care nu se
regăsesc în cadrul anunţului publicitar şi care sunt necesare investitorilor pentru ca aceştia să
poată evalua starea societăţii şi să poată lua decizia de investiţie în funcţie de riscurile pe care le
implică aceasta;
– date în legătură cu cei care subscriu, (de cele mai multe ori băncile se oferă să
subscrie, să preia şi să gestioneze întregul pachet de acţiuni propuse spre vânzare).
Acţiunile nou emise se cotează la bursa de valori. Preţul la care acţiunea se cotează la
bursă se numeşte cursul acţiunii, care poate fi superior sau inferior faţă de valoarea nominală a
acţiunii, în funcţie de venitul adus. Cu cât dividendul este mai mare cu atât cursul acţiunii va fi
mai ridicat şi invers. Cursul acţiunii este în raport invers proporţional cu nivelul dobânzii

58
practicate la capitalul de împrumut: cu cât este mai scăzută dobânda la capitalul de împrumut, cu
atât este mai ridicat cursul acţiunilor şi invers.
DIVIDEND
CURSUL UNEI ACŢIUNI = × 100
RATA DOBÂNZII
De exemplu: presupunem dobânda la capitalul de împrumut de 55%, iar mărimea
dividendului este de 55%, 75% şi 20%.
Deci cursul acţiunii se determină astfel:
55 × 100 75 × 100 20 × 100
a= = 100; b = = 136; c = = 36 .
55 55 55
Se constată că la dividendul de 75% cursul acţiunii este de 136 (exemplul b). Dacă se
reduce dividendul, cursul înregistrat este sub valoarea nominală (exemplul c).
Acţionarii fondatori pot realiza câştiguri mari pe seama creşterii cursului acţiunilor.
Se presupune că un acţionar fondator şi-a plasat 10 milioane lei în acţiunile societăţii şi
aceasta obţine rezultate bune acordând dividende de 40%. Presupunând că dobânda la capitalul
împrumutant este de 8%, cursul unei acţiuni de 1000 lei va fi:
40 × 1000
= 5000 lei
8
Dacă acţionarul vinde toate acţiunile de 10 milioane lei va realiza un câştig de 4 milioane
lei, deci de 4 ori capitalul investit + capitalul propriu. Acesta se numeşte profitul de fondator.
Totuşi, cel mai important factor în stabilirea cursului acţiunilor este cererea şi oferta de
acţiuni. Acestea depind de:
– perspectivele dezvoltării societăţii pentru care s-au emis acţiunile;
– îmbunătăţirea situaţiei financiare a societăţii;
– bonitatea şi seriozitatea societăţii.
De asemenea, mişcarea ciclică a producţiei influenţează cererea şi oferta, creşterile în
perioade de avânt şi scăderile în perioade de criză, evenimentele politice de importanţă deosebită
influenţează imediat cursul acţiunilor tranzacţionate prin intermediul bursei de valori.
Deţinerea de acţiuni presupune pentru posesor atât obţinerea unor drepturi, cât şi a unor
câştiguri, dar implică în acelaşi timp şi acceptarea unor riscuri.
Drepturile acţionarilor sunt conferite de numărul de acţiuni deţinute. De regulă, fiecare
acţiune asigură participarea la profit sub forma primirii de dividende, cât şi putere de vot. Astfel,
cu cât numărul de acţiuni deţinute este mai mare, cu atât puterea de vot este mai mare. În funcţie
de puterea de vot dată de mărimea pachetului de acţiuni deţinut, acţionarii sunt îndreptăţiţi ca, în
cadrul Adunării generale a acţionarilor, să participe la luarea unor decizii privind activitatea
internă a firmei (ca de exemplu, oportunitatea efectuării unei noi emisiuni de acţiuni, vânzare
totală sau parţială a societăţii sau schimbarea conducerii).
Atât câştigurile cât şi riscurile legate de deţinerea de acţiuni sunt determinate, în principal
de modul în care firma îşi desfăşoară activitatea, capacitatea acesteia de a produce profituri,
situaţia financiară în general, calitatea managementului, cât şi de situaţia ramurii economice din
care face parte şi de mediul economico-financiar. Ca regulă generală, cu cât rezultatele societăţii
sunt mai bune cu atât profiturile destinate plăţii dividendelor sunt mai mari.
Acest fapt determină cel puţin două modalităţi de obţinere a câştigurilor de către
investitori:
– prin obţinerea de dividende;
– prin vânzarea acţiunilor la un preţ al pieţei mai mare decât valoarea nominală la care
acestea au fost emise şi/sau cumpărate.
Există multe firme care calculează un anumit procent din profitul net înaintea distribuirii
dividendelor, pentru a fi distribuit acţionarilor. Suma ce urmează a fi primită de către acţionari se
numeşte dividend şi poate fi plătită trimestrial, semianual sau anual.

59
 În funcţie de perioada de timp de când firmele se află în activitate, de soliditatea şi bunul
lor renume, acţiunile pot fi grupate în:
– acţiuni ale firmelor puternice, cu tradiţie, purtătoare de dividende substanţiale,
cunoscute în terminologia financiar-bancară anglo-saxonă drept “income-stocks”11.
– acţiuni ale firmelor mai nou înfiinţate sau aflate într-un proces de consolidare şi/sau
extindere, firme care îşi reinvestesc majoritatea sau totalitatea profiturilor în afaceri. Aceste firme
plătesc dividende foarte mici, sau nu plătesc deloc dividende pentru acţiunile emise, acţionarii
aşteptându-se însă la o dezvoltare a firmei şi, în acelaşi timp, la o creştere a valorii de piaţă a
acţiunilor deţinute. Din acest motiv, aceste acţiuni se numesc “growth – stocks”12.
Este evident că riscurile asumate de către acţionari se referă la posibilitatea deteriorării
situaţiei unei firme şi, deci în ultimă instanţă, la imposibilitatea acesteia de a plăti dividendele
anunţate.
În mod normal, această situaţie duce la o scădere a valorii de piaţă a acţiunilor, pierderea
înregistrată de deţinătorii de acţiuni fiind deci dublă.

Tehnica “plasamentului” acţiunilor noi

Atunci când o societate doreşte să emită titluri de valoare destinate publicului, pentru a
obţine capitaluri pe termen lung, ea le poate emite direct acţionarilor săi ori publicului, sau le
poate plasa în întregime unui mare investitor instituţional. Adeseori întreprinderile se adresează
unei bănci comerciale, ori unui broker/dealer pentru a gira (underwrite) şi a lansa pe piaţă noua
emisiune. Firma care acordă asistenţa în obţinerea de capitaluri pe termen lung pentru o societate
se numeşte “underwriter” (girant).
Cea mai bună cale pentru a înţelege cu claritate funcţia de underwriting este să urmărim
etapele unei emisiuni de noi titluri de valoare. Pentru început, membrii societăţii emitente
organizează, împreună cu underwriter-ul ales, şedinţe în care se va discuta asupra volumului
capitalului care se doreşte a fi obţinut, asupra tipului de titlu de valoare ce va fi emis, precum şi
asupra prevederilor contractului. Alte şedinţe se ţin cu consiliul directorilor societăţii emitente,
pentru discutarea alternativelor şi pentru a încerca luarea unei decizii finale. La un anume
moment, emitentul ajunge la un acord cu underwriter-ul. O firmă de expertiză contabilă ajută
firma emitentă la pregătirea documentelor de înregistrare la bursă. Când expertiza şi
investigaţiile sunt încheiate, dar înaintea înregistrării, va fi semnat un contract de plasament între
firma emitentă şi underwriter. În final se ajunge la un acord asupra tuturor problemelor cu
excepţia preţului efectiv al titlurilor de valoare.
Pentru titlurile de valoare care sunt oferite spre vânzare pentru prima oară, decizia de
stabilire a preţului comportă un risc considerabil. Pentru suplimentarea informaţiilor,
underwriter-ul adună date asupra întreprinderilor similare din domeniu, pentru a estima valoarea
intrinsecă pe baza unei analize comparative. În cazul noilor emisiuni nu există criterii obiective
de stabilire a preţului. Underwriterii sunt cei care de obicei încearcă să stabilească preţul
emisiunii în concordanţă cu “semnalele de interes” primite de “syndicate manager” de la ceilalţi
membri. (Pentru plasarea emisiunii se organizează un “sindicat” al organizaţiilor (băncilor)
interesate). Aceste “semnale de interes” nu sunt totuşi ferme până la încheierea procesului de
stabilire a preţului. Astfel, elementul de risc nu este niciodată pe deplin eliminat. Numai după ce
oferta este încheiată şi distribuită se poate face o judecată de valoare asupra preţului.
În cadrul ofertei publice a unui titlu de valoare, decizia de stabilire a preţului este de
regulă considerată ca fiind bună dacă preţul titlului creşte aducând o mică bonificaţie de 5-10%
într-un interval de 20 de zile de la data emisiei.

11
Income (engl.) - venit
12
growth (eng.) - crestere

60
 Underwriting-ul are rolul de a asigura suportarea riscului unor fluctuaţii adverse în
perioada în care o nouă emisiune de titluri este distribuită pe piaţa publică. Underwriting-ul
distribuie acţiuni tuturor firmelor de brokeraj care le vând clienţilor lor. Underwriter-ul îşi asumă
riscul pentru toate acţiunile nevândute. El este obligat să cumpere toate acţiunile rămase
nevândute. De cele mai multe ori şi dacă este vorba de o emisiune mare, vor exista mai mulţi
underwriter-i care vor încerca să absoarbă riscul.
Indicatorul de vânzare:
Societatea cu care firma emitentă a purtat discuţiile nu va dirija cumpărarea şi distribuirea
întregii emisiuni de unul singur, în afara cazului când emisiunea este foarte redusă. Dacă
dimensiunile emisiunii şi riscul sunt mari, va fi forma un “sindicat de vânzare” (selling
syndicate) în scopul de a micşora riscul pe care ar trebui să-l suporte.
Marja preţului de distribuţie:
Sindicatul de vânzare este compensat de diferenţa de girare. Aceasta este egală cu
diferenţa dintre suma achitată de investitori şi suma primită de către emitent. De exemplu, dacă
publicul a plătit 20$ şi firma emitentă primeşte 18$, diferenţa va fi 2$. Mărimea diferenţei
depinde de calitatea şi mărimea emisiunii. În general, ofertele publice iniţiale tind să aibă
diferenţe relativ mari datorită riscului inerent distribuirii titlurilor financiare.
Grupul de vânzare:
Grupul de vânzare (selling group), este format în principal pentru distribuirea acţiunilor.
El va fi format din brokeri sau brokeri/dealeri care vor obţine o participaţie relativ scăzută din
partea grupului de underwriting. În schimb, vor primi un comision din vânzarea acţiunilor.
Tipuri de angajamente de underwriting
1. Angajamentul ferm – în cadrul acestui tip de angajament, underwriter-ul este de acord
să vândă întreaga emisiune şi să absoarbă toate acţiunile nevândute. Cu alte cuvinte, underwriter-
ul îşi asumă întreg riscul.
2. Maximum de efort (Best Efforts) – în cadrul acestui tip de angajament, investment
banker-ul, acţionând în calitate de agent, va face tot posibilul să vândă întreaga emisiune.
Acţiunile nevândute vor fi returnate emitentului.
3. Totul sau nimic (All or None) – în cadrul acestui tip de angajament, investment
banker-ul acţionând ca agent, va face toate eforturile să vândă întreaga emisiune. Dacă nu este
vândută întreaga emisiune, atunci contractul va fi anulat. Obţinerea doar a unei părţi din capitalul
necesar unei întreprinderi, s-ar putea să nu-i fie acesteia în nici un fel de folos.

De reţinut!
Drepturile şi obligaţiile acţionarilor
– Dreptul la vot
– O acţiune = Un drept la vot
– Adunarea Generală
– Dreptul la tranzacţionare a acţiunilor
– Accesul la rapoartele financiare
– Dreptul de a stabili destinaţia veniturilor societăţii
– Dreptul la dividende, drept efectiv numai după declararea acestora de către
societatea comercială, în condiţiile legii
– Răspunderea limitată la valoarea investiţiei
– Dreptul la repartizarea valorii activului în caz de lichidare – drept exercitat
după stingerea celorlalte obligaţii
– Dreptul de a alege şi de a fi ales în Consiliul de Administraţie.

Venitul acţionarilor
– Profitul net al societăţii poate fi:
– distribuit sub forma dividendelor, în numerar;

61
 – distribuit sub forma dividendelor, în acţiuni;
– reinvestit în societate (capitalizat) – în vederea dezvoltării
societăţii comerciale.
– Relaţie invers proporţională între Dividend/Creştere

Piaţa primară a acţiunilor

– Piaţa primară – piaţa în care emitenţii oferă spre subscriere investitorilor existenţi şi
potenţiali un anumit număr de valori mobiliare.

I. După modalitatea de emitere a valorilor mobiliare

– Oferta publică
– Oferta publică iniţială de vânzare de acţiuni;
– Oferta publică primară de vânzare de acţiuni;
– Oferta publică secundară de vânzare de acţiuni
– Plasament privat

Plasarea acţiunilor pe piaţă

II. După modalitatea de executare şi plasare a emisiunii de acţiuni:
– Plasament direct
– Plasament intermediar

Avantajele şi dezavantajele deţinătorului de acţiuni

– Avantaje:
• posibilitatea obţinerii unor dividende;
• posibilitatea influenţării activităţii societăţii prin exercitarea dreptului de vot;
• posibilitatea transformării acţiunilor în numerar în orice moment dacă societatea
este listată pe o piaţă autorizată;
• posibilitatea obţinerii unor câştiguri din speculaţii de piaţă (cumpărarea la preţuri
scăzute şi vânzarea la preţuri ridicate);
• posibilitatea de alegere şi a fi ales în Consiliului de Administraţie.
– Dezavantaje:
• pierderea banilor investiţi în acţiuni (sau recuperarea lor într-o mică măsură)
deoarece în caz de faliment deţinătorii de acţiuni comune sunt ultimii care au dreptul la
sumele rezultate din lichidarea activelor.

În concluzie, bursa de valori este o piaţă organizată pentru tranzacţiile cu hârtii de valoare
emise anterior de către cele mai importante societăţi comerciale pe acţiuni şi de către autoritatea
guvernamentală. Acţiunile sunt hârtii de valoare care atestă dreptul de proprietate al celui care le deţine
asupra unei părţi din capitalul social al unei firme organizată ca societate pe acţiuni. Pe piaţa acţiunilor
sunt emise şi negociate mai multe tipuri de acţiuni care pot fi grupate după două criterii: modul de
prezentare şi drepturile pe care le generează. În practică se întâlnesc şi alte tipuri de acţiuni cum ar fi
acţiuni fără valoare nominală, acţiuni gratuite, acţiuni populare, acţiuni SICAV. Preţul la care acţiunea
se cotează la bursă se numeşte cursul acţiunii şi acesta poate fi superior sau inferior valorii nominale a
acţiunii. Cel mai important factor în stabilirea cursului acţiunilor este cererea şi oferta de acţiuni.

Cuvinte cheie:
• Bursă de valori;
• Hârtii de valoare;
• Acţiuni;
• Acţiuni nominative;

62
 • Acţiuni la purtător;
• Acţiuni ordinare;
• Acţiuni preferenţiale;
• Dividend;
• Acţiuni necumulative;
• Acţiuni cumulative;
• Acţiuni participative;
• Acţiuni fără valoare nominală;
• Acţiuni noi;
• Acţiuni gratuite.

Teste de control şi autoevaluare:

1. Ce sunt hârtiile de valoare?

2. Ce sunt acţiunile şi care sunt drepturile şi obligaţiile pe care le conferă posesorilor?
3. Care sunt criteriile de clasificare a acţiunilor şi ce tipuri de acţiuni sunt emise şi negociate pe piaţa
acţiunilor?
4. Care este diferenţa dintre acţiunile ordinare şi acţiunile preferenţiale?
5. Ce alte tipuri de acţiuni se mai întâlnesc în practică?
6. Care sunt cele mai cunoscute tipuri de acţiuni preferenţiale?
7. Care sunt factorii care influenţează cursul acţiunilor?
8. Cum pot fi grupate acţiunile în funcţie de perioada de timp de când firmele se află în activitate, de
soliditatea şi bunul lor renume?
9. Care sunt cele mai importante tipuri de angajamente de underwriting?

63
 CAP. 8. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. OBLIGAŢIUNI

Rezumat
O altă categorie importantă de hârtii de valoare sunt obligaţiunile. În acest
capitol sunt definite şi clasificate obligaţiunile, sunt prezentate noi tipuri de obligaţiuni
apărute în ultimii ani, sunt enumerate elementele obligatorii ale unei obligaţiuni. Tot în
acest capitol sunt amintite câteva aspecte generale referitoare la obligaţiunile
guvernamentale, la euroobligaţiuni şi la rentabilitatea obligaţiunilor.

8.1. Obligaţiuni. Definire. Clasificări

Obligaţiunile sunt titluri de credit, creanţe care dau dreptul posesorului să primească
anual un venit fix, sub formă de dobândă. Spre deosebire de acţiuni care dau dreptul la un câştig
sub forma dividendului, adică la o parte corespunzătoare din profitul realizat de o societate,
obligaţiunile sunt purtătoare de dobânzi fixe, plătibile de către emitentul debitor indiferent de
rezultatele obţinute.
Obligaţiunile reprezintă înscrisuri de o anumită valoare nominală, prin care debitorul se
obligă să ramburseze la scadenţă sumele împrumutate şi să plătească suma aferentă, drept
dobândă.
Obligaţiunile fac parte din titlurile de credit pe termen lung. Ele pot fi emise şi vândute
pentru prima oară pe piaţa primară de capital apoi ulterior negociate pe piaţa secundară, respectiv
la bursa de valori.
Obligaţiunile pot fi grupate în funcţie de trei criterii principale:
1. după forma de prezentare;
2. după locul de contractare şi condiţiile de emisiune;
3. după modul de garantare.
1. După forma de prezentare există – obligaţiuni nominative;
– obligaţiuni la purtător.
Obligaţiunile nominative au înscris numele deţinătorului (creditorului). Transmiterea
dreptului de a pretinde prestaţia la care s-a angajat emitentul are loc prin înţelegerea dintre
vechiul şi noul deţinător al titlului şi prin înmânarea efectivă a acestuia.
Obligaţiunile nominative se prezintă sub forma unui certificat nominativ şi necesită
operaţiuni de transfer în registrul emitentului atunci când are loc o schimbare a dreptului de
creanţă.
În certificat se menţionează caracteristicile emitentului (întreprinderi, stat, societăţi
comerciale, industriale) şi principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la:
– valoarea nominală;
– preţul emisiunii;
– rata dobânzii;
– tabloul amortizării datoriei;
– garanţiile.
Obligaţiunile la purtător sunt cele în cazul cărora creditorul este deţinătorul nespecificat al
titlului.
Obligaţiunile la purtător conţin aceleaşi caracteristici ca şi cele nominale, fiind
confecţionate şi imprimate după norme stricte. Obligaţiunile sunt prezentate sub forma unui
carnet din care pot fi detaşate cupoane (file). Ele sunt formate dintr-un corp principal (talon) care
reprezintă dreptul deţinătorului la suma subscrisă, şi din foi de cupoane. Fiecare cupon are
menţionată o dată de scadenţă pentru plata dobânzilor. Plata cuponului înseamnă de fapt
achitarea dobânzii la data stabilită prin contract.
2. După locul de contractare şi condiţiile de emisiune există:

64
 – obligaţiuni interne;
– obligaţiuni străine;
– euroobligaţiuni.
Această clasificare se datorează faptului că pe pieţele de capital au loc operaţiuni de
atragere de active financiare atât prin emisiunea şi plasarea de titluri exprimate în monedă
naţională, cât şi emisiunea şi plasarea de titluri exprimate în valută, deci în titluri străine şi euro-
titluri.
Din punct de vedere al formei şi al conţinutului, obligaţiunile străine şi euroobligaţiunile
sunt asimilate obligaţiunilor interne, emisiunea lor având unele particularităţi.
3. După modul de garantare, obligaţiunile pot fi:
– negarantate;
– garantate.
Obligaţiunile negarantate sunt emise de către societăţi sau guvern, fără nici o garanţie
specifică.
Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care se bucură organizaţia emitentă. Ele sunt
negarantate, adică nu sunt garantate cu activele societăţii.
În cazul în care societatea dă faliment, deţinătorul de obligaţiuni negarantate va fi asimilat
unui creditor privat. De regulă, există clauze de protecţie în contract, specificând angajamentul
societăţii emitente de a nu emite alte obligaţiuni atâta timp cât obligaţiunile negarantate curente
nu au fost răscumpărate.
Obligaţiunile sunt garantate atunci când societatea le garantează prin anumite active (sau
capital fix). Deţinătorul de obligaţiuni se bucură de un înalt nivel de protecţie şi în cazul în care
societatea nu îşi efectuează plăţile (dobânda şi/sau suma împrumutată), deoarece se pot baza pe
dreptul la acel activ. Dacă societatea nu îşi efectuează plăţile, deţinătorul de obligaţiuni va lua în
posesie acel activ.
Condiţiile de emisiune sunt prevăzute în prospectul de împrumut publicat cu prilejul
lansării pe piaţă a acestor obligaţiuni. Împrumutul realizat prin emisiune de obligaţiuni este
purtător de dobândă plătibilă periodic, contractându-se pe termen mediu sau lung.
Emisiunea împrumutului se face o singură dată, fiind fracţionată într-un număr determinat
de cupiuri de valoare egală – numite obligaţiuni – şi este subscrisă simultan de un număr de
investitori (creditori) persoane fizice sau juridice. Din acest punct de vedere emisiunea poate fi
publică sau particulară.
Emisiunea publică are loc în toate situaţiile în care titlurile sunt oferite spre vânzare unui
cerc larg de investitori şi pot fi negociate la bursă.
Dacă emisiunea face obiectul unui plasament particular şi este preluată de un anumit grup
de investitori, aceasta are un caracter particular.
Procurarea unei obligaţiuni indiferent că se realizează la momentul emisiunii sau în altă
etapă a vieţii ei, presupune plata unui preţ denumit curs.
Cursul de emisiune este preţul la care obligaţiunile sunt oferite grupului de investitori pe
piaţa primară (subscriitorilor). De regulă, în condiţii normale, cursul de emisiune este egal cu
valoarea nominală a unei obligaţiuni (de exemplu: 1.000$, 10.000$ în funcţie de valoarea
nominală a titlului).
Cursul de piaţă (bursier) este preţul (cursul) la care se vând şi se cumpără obligaţiunile pe
piaţa secundară (ca de altfel orice hârtie de valoare negociată) şi se poate situa peste sau sub
valoarea nominală a titlului. Cursul de piaţă, de regulă se poate exprima în procent faţă de
valoarea nominală.
De exemplu: O obligaţiune cu valoare nominală 1.000 $ poate avea un curs de 750$,
exprimat ca 75% sau un curs de 1.200$ exprimat ca 120 %.
În unele ţări, pentru anumite hârtii de valoare, cursul se exprimă ca atare (în mărime
absolută). Exemplu: Franţa, obligaţiunea este exprimată ca valoare absolută la un moment dat.
Între valoarea nominală a obligaţiunii şi cursul ei de piaţă există relaţia:

65
 Vn × C
Va = , unde:
100
Va = valoarea actuală a obligaţiunii
Vn = valoarea nominală a obligaţiunii
C = cursul pieţei la un moment dat.
De exemplu: Vn = 1.000$, cursul 64%. Să se calculeze valoarea actuală a obligaţiunii Va.
1000 × 64
Vom avea: Va = = 640 $, ceea ce înseamnă că valoarea actuală a obligaţiunii
100
este de 640 $.
În ultimii ani au apărut şi alte criterii după care pot fi grupate obligaţiunile.
Astfel, datorită instabilităţii financiar-valutare internaţionale, a riscurilor greu de
prevăzut, a dobânzilor şi cursurilor fluctuante ale valutelor, a dorinţei celor ce lansează
împrumuturi de a le face cât mai “atractive”, s-au lansat noi tipuri de obligaţiuni. Alături de
obligaţiunile care aduceau posesorului lor un venit fix sub formă de dobândă, au apărut
obligaţiuni cu dobândă variabilă (Floating Rate Notes).
Primul împrumut a fost lansat de Dreyfees Offshore Trust în 1969, urmat în 1970 de un al
doilea în valoare de 120 milioane $.
Iniţiativa a fost determinată de creşterea fără precedent în acea perioadă a dobânzilor la
creditele pe termen scurt comparativ cu cele la creditele pe termen lung. Piaţa acestor obligaţiuni
cu dobândă variabilă s-a structurat abia în 1975 la Londra şi Luxemburg, avantajele oferite de
aceste pieţe devenind vizibile atât pentru bănci cât şi pentru solicitatorii de împrumuturi.
Obligaţiunile cu dobândă variabilă sunt emise pentru o durată ce variază între 5 şi 15 ani.
Particularitatea obligaţiunilor cu dobândă variabilă constă în aceea că asigură deţinătorului un
venit variabil, determinat de o dobândă de bază convenită, de regulă dobânda pe termen scurt la
eurocredite pe piaţa Londrei (LIBOR) plus o marjă (1/8%-1%) stabilită în funcţie de calitatea
celui care împrumută.
După 1980 această formă a devenit preferată altor forme de creditare, datorită faptului că
marja suplimentară plătită este mai mică decât sumele plătite pentru credite.
Obligaţiunile indexate se particularizează prin faptul că variaţia venitului nu este
determinată de evoluţia dobânzii, ci a preţului unei mărfi de care este indexată. In momentul
emisiunii, se stabileşte dobânda care va constitui limita inferioară, apoi variaţia acesteia (în
sensul creşterii) este corelată cu evoluţia preţului mărfii de care este indexată obligaţiunea. Cel
mai adesea, indexarea aduce un venit speculativ suplimentar.
Compania Petro Lewis International Finance a lansat în 1980 un împrumut de 10
milioane dolari pe perioada 1981-1986 cu un cupon de 5% pe an şi indexat faţă de barilul de
petrol la preţul de 36,16%. Aceste obligaţiuni ar fi atins de exemplu un randament de 16% când
preţul petrolului ar fi urcat peste 62$ barilul.
Se practică şi indexarea faţă de aur.
Obligaţiunile cu cupon zero au fost inaugurate în 1980 de societatea J.C. Pennz
(comerţ) care a lansat un astfel de împrumut pe piaţa americană. Acest tip de obligaţiuni se
particularizează printr-un preţ mic de emisiune comparativ cu suma de rambursat la scadenţă.
Diferenţa dintre aceste două valori este dobânda emisiunii.
Astfel, General Motors Acceptance Corporation a lansat un împrumut în 1989 pe bază de
obligaţiuni cu cupon zero pe o durată de 10 ani, în valoare de 250 milioane dolari (deci atât se
plăteşte pe obligaţiune la emitere) pentru fiecare titlu şi cu valoare nominală de 1.000 $ care
reprezintă suma de rambursat la scadenţă (deci, la stingerea împrumutului, această sumă va fi
încasată de creditor).
Pentru investitori, aceasta reprezintă echivalentul unei obligaţiuni cu dobândă fixă de
14,75%. In acest caz dobânda a fost mai mică cu 1% faţă de cea practicată la alte tipuri de
emisiuni.

66
 Obligaţiunea cu cupon zero prezintă următoarele avantaje:
– neimpozitarea, în unele, ţări a veniturilor dobândite de investitori în acest mod;
– investitorii sunt protejaţi împotriva unei rambursări anticipate;
– debitorii pot obţine un împrumut la un nivel al dobânzii relativ mai scăzut decât al
pieţei în acel moment;
– asigurarea cu lichiditate pentru plasamente, datorită existenţei unei pieţe secundare
bine organizate.
Obligaţiunile cu opţiune (cu warrant) sunt obligaţiuni emise în condiţii clasice,
obişnuite, dar însoţite de un certificat warrant anexat. Certificatul warrant este detaşabil şi
negociabil şi permite deţinătorului obligaţiunii obţinerea unui nou titlu diferit, ceea ce măreşte
şansele de plasament pentru investitor. (Warrantul este un bilet la ordin, titlu de proprietate,
asupra unei mărfi eliberate din depozitele, antrepozitele în care aceasta este păstrată).
În cazul în care este răsturnată piaţa la un moment dat, investitorul are posibilitatea să
obţină la un preţ stabilit în momentul emisiunii, un alt titlu din asocierea obligaţiunii şi a
certificatului warrant anexat.

Obligaţiuni convertibile
Lansarea de împrumuturi prin obligaţiuni convertibile a căpătat o extindere tot mai mare
după 1975. Obligaţiunile convertibile sunt o combinaţie (un hibrid) între o obligaţiune şi o
acţiune. Aceste obligaţiuni dau dreptul posesorului de a obţine un venit fix sub formă de dobândă
şi în acelaşi timp îi dau dreptul de a le preschimba în acţiuni, aparţinând firmei în numele căreia a
fost lansat împrumutul.
Operaţiunea convertirii este determinată de evoluţia comparativă pe piaţă a cursului
obligaţiunilor şi acţiunilor firmei.
Convertirea se face pe baza unor elemente prestabilite la emisiune şi se poate realiza într-
un anumit timp determinat de la momentul emisiunii (18-24 luni); preţul convertirii este de
regulă superior cursului de piaţă al acţiunilor firmei în momentul lansării împrumutului

8.2. Elementele obligatorii ale unei obligaţiuni

Elementele obligatorii ale unei obligaţiuni sunt următoarele:

1. Valoarea nominală (nominal/par value) reprezintă suma pe care investitorul trebuie
să o plătească pentru a intra în posesia obligaţiunii şi care va fi rambursată la scadenţă sau la un
alt moment anterior acesteia (de exemplu, cazul în care firma dă faliment).
2. Rata dobânzii (interest rate) este plătită deţinătorului la intervale regulate (de obicei
anual) până la scadenţă.
3. Scadenţa (maturity) indică momentul în care “contractul” de creditare expiră şi
obligaţiunea este răscumpărată, posesorului restituindu-se suma investită care poate fi scadentă
între 1-3 ani până la 15-20 ani.
4. Obligaţiunile sunt însoţite de aşa-numitele cupoane (coupone) în interiorul cărora
este specificată dobânda datorată cât şi data la care se efectuează plata acesteia. Numărul de
cupoane este egal cu numărul termenelor de plată ale dobânzii, ele reprezentând părţi detaşabile
care se expediază emitentului înainte de data înscrisă pe ele.
În prezent s-a renunţat, în mare parte, la cupoane, apelându-se la evidenţa investitorilor şi
a valorii totale a obligaţiunilor deţinute cu ajutorul unor certificate (bond certificate). Pe baza
acestora, emitentul efectuează automat plata sumelor datorate la termenele specificate.
Ca orice titlu de valoare, obligaţiunile sunt negociate pe piaţă. Preţul obligaţiunilor poate
fi influenţat de doi factori:

67
 – câştigul oferit de un plasament în obligaţiuni comparativ cu câştigul care s-ar fi putut
obţine făcând o altă investiţie;
– încrederea în capacitatea emitentului de a rambursa la scadenţă sumele avansate de
către investitor.
Modificările ratei dobânzii, de asemenea, influenţează în modul cel mai direct şi sensibil
preţul obligaţiunilor.
Cei care la un moment dat, efectuează o emisiune de obligaţiuni caută să asigure
investitorilor un câştig comparabil cu cel oferit de alte posibile investiţii. De aceea, rata dobânzii
propusă este de obicei similară cu cea oferită de o altă emisiune de obligaţiuni sau de o bancă
pentru constituirea de depozite etc.
Dar, în perioada următoare efectuării emisiunii, nivelul dobânzilor în economie se poate
modifica, făcând ca dobânda propusă pentru vechea emisiune de obligaţiuni (şi care, la rândul ei,
nu se poate modifica) să devină mai mult sau mai puţin atractivă pentru investitori.
De exemplu, dacă firma A efectuează o emisiune de obligaţiuni cu valoare nominală de
1000$/obligaţiuni şi o rată a dobânzii de 6,5% şi dacă investitorii consideră această dobândă
acceptabilă în comparaţie cu ceea ce ar putea obţine făcând alt plasament, în acest caz ei vor
achiziţiona obligaţiunile firmei A la valoarea nominală (1000 dolari). Dacă într-o perioadă
viitoare firma B efectuează la rândul ei o emisiune de obligaţiuni cu valoare nominală de 1000
dolari/obligaţiune cu 8% dobândă nimeni nu va mai fi interesat că cumpere obligaţiuni care
asigură un câştig de numai 6,5%. Cel care deţine astfel de obligaţiuni şi doreşte să le vândă va
trebui să acorde un rabat, o reducere (discount), preţul scăzând, să presupunem, la numai 800
dolari. În situaţia inversă, dacă o nouă obligaţiune este emisă de firma C la o valoare nominală de
1.000 dolari cu o rată a dobânzii de 5,5%, deţinătorul de obligaţiuni A va putea obţine 1.200
dolari/obligaţiune, deoarece acesta asigură o dobândă mai ridicată decât cea emisă de firma C. In
acest caz, vânzătorul va vinde “cu primă”(premium), adică va avea un câştig reflectat de
diferenţa dintre preţul plătit (1.000 dolari) şi cel obţinut (1.200 dolari).

8.3. Obligaţiunile guvernamentale

Obligaţiunile pe care guvernul unei ţări (de exemplu, România) le emite prin intermediul
Trezoreriei, reprezintă cel mai popular tip de titluri cu dobândă fixă pentru bănci şi alte tipuri de
investitori. Aceste obligaţiuni prezintă cel mai înalt grad de creditabilitate (ele sunt totdeauna
solvabile) deoarece sunt susţinute de guvern. Obligaţiunile guvernamentale sunt cele mai sigure,
deoarece plata sumelor împrumutate şi a dobânzii sunt garantate.

Bonurile de tezaur
Bonul de Tezaur este un titlu care permite guvernului să obţină un credit pe termen scurt.
Bonurile de Tezaur sunt emise de Ministerul de Finanţe la cererea Trezoreriei. Aceste bonuri
sunt emise în principiu cu scadenţe de 3, 6, 9 şi 12 luni. Cu toate acestea, în prezent, în ţara
noastră, există numai bonuri cu scadenţă în 3 luni. Aceste bonuri sunt emise cu discount şi se
maturizează la valoarea nominală, care este în mod obişnuit de 10 milioane lei. Acestea sunt
investiţii sigure şi pe termen scurt, cea mai mare parte a bonurilor fiind cumpărate de bănci.

Calculul dobânzii
Să presupunem că o persoană are un Bon de Tezaur valorând 100.000 lei, cu o rată a
dobânzii de 15% pe perioada unui an. Declaraţia ei pe formularul de ofertă va fi “subsemnatul
cumpăr un Bon de Tezaur în valoare de 100.000 lei la 86.956,62 lei”.
Conform datelor de mai sus discountul va fi de 13.043,48 lei, care reprezintă dobânda de
15% pe un an pentru un împrumut de 86.956,62 lei.

68
 FV 100000
PV = = = 86.956,62 lei
(1 + i )n
1,15
unde: PV = valoarea prezentă;
FV = valoarea viitoare;
i = rata dobânzii;
n = numărul de ani.
Singurul dezavantaj real al investiţiei în Bonuri de Tezaur este că nu există o apreciere
potenţială a capitalului, iar dacă rata dobânzii nu va fi cel puţin egală cu rata inflaţiei, puterea de
cumpărare a banilor va scădea.
Pentru calculul ratei dobânzii se utilizează formula:
pn − pc 360
Dobânda % = × ,
pc T
unde: pn = preţul de rambursare;
pc = preţul de cumpărare;
T = număr de zile până la expirare.

8.4. Eurobligaţiunile

Eurobligaţiunile reprezintă titluri de creanţă cu statut fiscal aparte, emis de un sindicat de

bănci internaţionale, plasat, de regulă, în străinătate.
Eurobligaţiunea se deosebeşte de o simplă emisiune naţională de obligaţiuni prin două
elemente:
– sindicatul bancar internaţional de emisiune;
– scutirea de impozit la bază, în ţara emitentă.
Sindicatul bancar facilitează difuzarea titlurilor pe piaţa mondială, iar deviza în care sunt
emise titlurile poate fi ori cea a ţării de origine a împrumutului ori o deviză terţă disponibilă,
utilizată în afara ţării de origine.
Până în anul 1982, peste 80% din emisiunile eurobligatare au fost realizate în dolari,
acestea reducându-se considerabil, între 1990-1993 deţinând circa 35%. Yenul a fost utilizat pe
piaţa eurobligatară pentru prima oară în anul 1977, fiind astăzi a doua monedă, ca importanţă,
pentru noile emisiuni. A treia monedă de suport este marca. Au fost folosite uneori şi monede cu
circulaţie mai restrânsă, iar din deceniul trecut a fost utilizat şi ECU (actualul EURO).
Singura monedă care nu a fost utilizată pe piaţa eurobligatară a fost francul elveţian,
autorităţile elveţiene nefiind de acord cu acest lucru.

8.5. Rentabilitatea obligaţiunilor

Rentabilitatea în cazul obligaţiunilor poate fi:

– rentabilitate curentă;
– rentabilitate la scadenţă.
Rentabilitatea curentă
Beneficiul curent (cuponul de plată a dobânzii) reprezintă dobânda înscrisă pe faţa
obligaţiunii raportată la preţul pieţei.
Formula este următoarea:
Valoarea dobânzii
Rentabilitatea curentă = .
Pretul de piata al obligatiunii
Exemplu: Un investitor cumpără o obligaţiune de 1000 lei cu o rată a dobânzii de 18%. În
acest caz rentabilitatea curentă va fi:
69
 180
Rc = = 18% .
1000
Nu trebuie uitat faptul că pe măsură ce ratele dobânzii cresc, preţul obligaţiunilor scade,
iar beneficiul curent creşte.

Curbele rentabilităţii
Curba rentabilităţii este un grafic care reprezintă rentabilităţile tuturor titlurilor de valoare
cu dobândă fixă (obligaţiuni, bonuri de tezaur etc.) de acelaşi fel, în funcţie de scadenţele
existente, de la cea mai scurtă perioadă până la cea mai lungă perioadă. Pe axa verticală se
regăsesc rentabilităţile, iar pe cea orizontală timpul până la scadenţă. Structura ratelor dobânzii
reflectată de curba rentabilităţii, variază în funcţie de condiţiile pieţei, rezultând o diversitate de
configuraţii ale curbei rentabilităţii.
1. Curba normală sau pozitivă (figura 1): Această curbă indică faptul că obligaţiunile sau
bonurile de tezaur pe termen scurt au o rată a dobânzii mai scăzută decât cele pe termen lung.

15%

12%

9%

6%
5 10 20 30 ani

Figura nr. 1 – Curba normală sau pozitivă

2. Curba inversă sau negativă (figura 2): Aceasta este situaţia în care rentabilitatea
obligaţiunilor sau bonurilor de tezaur pe termen scurt este mai mare decât a celor pe termen lung.
Curbele negative apar în perioadele de rate înalte ale dobânzii. Dacă investitorii sunt de părere că
ratele dobânzii vor scădea în viitor şi că ratele curente au atins un maxim, ei pot totuşi cumpăra
titluri pe termen lung pentru a bloca ratele dobânzii la un nivel înalt. Deoarece investitorii
cumpără pe termen lung, cererea va produce o creştere a obligaţiunilor pe termen lung şi o
scădere a rentabilităţii lor. Dacă această situaţie continuă, obligaţiunile pe termen lung vor oferi o
rentabilitate mai scăzută decât cele pe termen scurt.

15%

12%

9%

6%
5 10 20 30 ani
Figura nr. 2 – Curba inversă sau negativă
Analiştii studiază curbele de rentabilitate cu mare atenţie pentru a putea face previziuni şi
aprecieri asupra direcţiei modificărilor nivelurilor ratei dobânzii.

70
 Un factor important ce afectează rentabilitatea şi preţul obligaţiunilor este bonitatea
emitentului. Investitorii se aşteaptă la câştiguri cu atât mai mari cu cât nivelul riscului este mai
mare. Aşadar, investitorii se aşteaptă la câştiguri mai ridicate dacă acordă împrumuturi
emitenţilor de obligaţiuni riscante în comparaţie cu obligaţiunile mai sigure.
Există firme care sunt specializate în analiza bonităţii unei valori mobiliare. Emitentul
trebuie să solicite şi să plătească pentru o astfel de analiză a bonităţii emisiunii sale. O dată ce
această bonitate este atribuită ea va fi în mod periodic reanalizată şi poate fi îmbunătăţită sau
înrăutăţită. Această bonitate evidenţiază riscul neefectuării plăţii împrumutului şi a dobânzii.
Clauza de Răscumpărare (“Call”)
Majoritatea valorilor mobiliare cu câştig fix au menţionată posibilitatea emitentului de a-
şi răscumpăra obligaţiunile înainte de scadenţă. O astfel de posibilitate este în beneficiul
emitentului deoarece îi dă acestuia posibilitatea de a-şi răscumpăra obligaţiunile după dorinţă.
Emitentul va răscumpăra cu siguranţă o emisiune dacă are posibilitatea de a contracta alte
împrumuturi cu dobândă mai redusă decât cele existente sau dacă emitentul a acumulat
surplusuri şi doreşte să retragă o parte sau întreaga datorie existentă.
Deţinătorii de obligaţiuni nu doresc ca acestea să fie răscumpărate înainte de scadenţă.
Aceasta datorită faptului că aceste obligaţiuni acordă, de obicei, o dobândă mai ridicată decât cea
existentă pe piaţă la acel moment. Pentru a proteja investitorii de riscul răscumpărării
obligaţiunilor imediat după emitere, cele mai multe obligaţiuni pot fi răscumpărate în perioada de
la 5 până la 10 ani. De asemenea, această posibilitate de răscumpărare impune emitentului să
plătească o primă peste valoarea nominală a obligaţiunii. Emitentul poate răscumpăra parţial sau
integral emisiunea de obligaţiuni. Răscumpărarea parţială se desfăşoară prin sistemul de loterie,
în care împuternicitul selectează în vederea răscumpărării anumite obligaţiuni identificate prin
numărul de serie. În teorie, pe măsură ce datoria este răscumpărată emitentul devine mai solid din
punct de vedere financiar deoarece cheltuielile cu dobânda se reduc.

În concluzie, spre deosebire de acţiuni, obligaţiunile sunt titluri de credit care aduc posesorului
un venit fix sub formă de dobândă. Criteriile principale după care pot fi grupate obligaţiunile sunt forma
de prezentare, locul de contractare şi condiţiile de emisiune şi modul de garantare. În ultimii ani au
apărut şi alte criterii după care pot fi grupate obligaţiunile. Astfel, datorită instabilităţii financiar-
valutare internaţionale, a riscurilor greu de prevăzut, a dobânzilor şi cursurilor fluctuante ale valutelor,
a dorinţei celor ce lansează împrumuturi de a le face cât mai “atractive”, s-au lansat noi tipuri de
obligaţiuni. Alături de obligaţiunile care aduceau posesorului lor un venit fix sub formă de dobândă, au
apărut obligaţiuni cu dobândă variabilă, obligaţiuni indexate, obligaţiuni cu cupon zero, obligaţiuni cu
opţiune, obligaţiuni convertibile. Orice obligaţiune trebuie să includă o serie de elemente
obligatorii(valoarea nominală, rata dobânzii, scadenţa, cuponul). Ca orice titlu de valoare,
obligaţiunile sunt negociate pe piaţă. Preţul obligaţiunilor pe piaţă este influenţat în modul cel mai
direct şi sensibil de modificările ratei dobânzii. Rentabilitatea în cazul obligaţiunilor poate fi
rentabilitate curentă şi rentabilitate la scadenţă. Majoritatea valorilor mobiliare cu câştig fix au
menţionată posibilitatea emitentului de a le răscumpăra înainte de scadenţă.

Cuvinte cheie:
• Obligaţiuni nominative;
• Obligaţiuni la purtător;
• Euroobligaţiuni;
• Obligaţiuni cu dobândă variabilă;
• Obligaţiuni indexate;
• Obligaţiuni cu cupon zero;
• Obligaţiuni cu opţiune;
• Obligaţiuni convertibile;
• Bonuri de tezaur;
• Rentabilitate curentă;

71
 • Rentabilitate la scadenţă.

Teste de control şi autoevaluare:

1. Cum pot fi grupate obligaţiunile?

2. Cum se realizează procurarea unei obligaţiuni?
3. Care sunt noile tipuri de obligaţiuni care au apărut în ultimii ani?
4. Care sunt elementele obligatorii ale unei obligaţiuni?
5. Care sunt factorii care influenţează preţul obligaţiunilor?
6. Ce sunt bonurile de tezaur?
7. Ce sunt euroobligaţiunile şi care sunt principalele lor caracteristici?
8. Care sunt formele de rentabilitate ale obligaţiunilor?
9. Ce sunt curbele rentabilităţii şi de câte feluri pot fi?
10. Ce presupune clauza de răscumpărare?

72
 BIBLIOGRAFIE

1. Altăr, Moisă – Pieţe de capital, note de curs, ASE Bucureşti, 1995-1996

2. Anghelache, Gabriela; Dardac Nicolae; Stancu Ion – Pieţe de capital şi Burse de
valori, Editura “Adevărul”, Bucureşti, 1992
3. Anghelache, Gabriela, Piața de capital în context european, Editura Economică,
Bucureşti, 2009
4. Basno, Cezar, Dardac, Nicolae, Floricel, Constratin – Monedă, credit, bănci,
Ed. Didactică şi Pedagogică R.A., Bucureşti, 1994
5. Boulescu, Mircea; Ghiţă Marcel – Control financiar şi Expertiză Contabilă,
Editura Eficient, Bucureşti, 1996
6. Bran, Paul – Relaţii financiare şi monetare internaţionale, Editura Economică,
Bucureşti, 1995
7. Durand, Michel – Bursa, Editura Humanitas, Bucureşti, 1992
8. Gaftoniuc, Simona – Finanţe internaţionale, Editura Economică, Bucureşti, 1998
9. Kiriţescu, Costin C. – Moneda, Mică enciclopedie, Editura Ştiinţifică şi
Enciclopedică, Bucureşti, 1982
10. Murgu, Nicolae; Lazăr Constantin; Isărescu, Mugur – În zgomotul bursei,
Editura Albatros, Bucureşti, 1982
11. Popa, Ioan – Bursa, vol. I şi II, ediţia a II-a, Editura Adevărul S.A., Bucureşti,
1995
12. Popa, Ioan – Tranzacţii internaţionale, Ed. Economică, Bucureşti, 1998
13. Popescu, Vergil – “Bursa şi tranzacţii cu titluri financiare”, Editura Asociaţiei
Sportive Cal Clubul Român, Bucureşti, 1993
14. Prisăcariu, Maria, Doncescu, Valeriu, Stoica, Ovidiu – Tranzacţii la bursele de
mărfuri şi valori, Ed. Agora, Bacău, 1996
15. Sharpe, F. William, Gordon, J. Alexander – Investments, Prentice Hall,
Englewood Cliffs, New Jersy, 1990
16. Stancu, Ion – Finanţe. Teoria pieţelor financiare, finanţele întreprinderii,
analiza şi gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1996
17. Stoian, Ion, Dragne, Emilia, Stoian, Mihai – Comerţ internaţional, Tehnici şi
proceduri, vol. II, Ed. Caraiman, 1997
18. Stoica, Victor, Văduva, Florin – Pieţe de capital şi valori mobiliare, Ed.
Fundaţiei “România de Mâine”, Bucureşti, 1999
19. Colecţia săptămânalului “Bursa- ziarul oamenilor de afaceri”, 1995 – 1999
20. Colecţia săptămânalului economic şi financiar – Capital, 1995 – 1999
21. Colecţia revistei “Tribuna Economică”, 1995 – 1999
22. Colecţia revistei “Piaţa financiară”, 1997-1999
23. Săptămânalul “La Vie Francaise” – “L’argent en action”, 14-20 martie, 1992
24. Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, M.O. nr. 126-127, partea a III-a,
17.11.1990
25. Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori, publicată în
Monitorul Oficial nr. 210 din 11 august 1994
26. Ordonanţa de Urgenţă nr. 69/1997 privind activitatea la Bursele de valori
27. Ordin pentru aprobarea Regulamentului nr. 6/1995 privind oferta publică de
vânzare de valori mobiliare, publicat în Monitorul Oficial nr. 37/1996
28. “Reguli de Practică Onestă”- proiect al Asociaţiei Naţionale a Societăţilor de
Valori Mobiliare din 25 martie 1996
29. “Plan de conturi” – proiect al Asociaţiei Naţionale a Societăţilor de Valori
Mobiliare din 25 martie 1996.

73