CAPITOLUL 7

METODE DE EVALUARE BURSIERE

7.1. Consideraţii generale

Metodele bursiere de evaluare a valorii de piaţă a capitalului (exprimată prin

capitalizarea bursieră) au ca bază teoretică analiza fundamentală creată şi dezvoltată
de renumiţii analişti financiari nord-americani: J. B. Wiliams, B. Graham, K. Fisher,
Th. J. Holt, F. B. Renwick, D. N. Dreman ş.a.
Scopul analizei fundamentale1 este acela de a convinge un potenţial şi
circumspect investitor să-şi plaseze capitalul în achiziţionarea de acţiuni ale
întreprinderilor cotate, pe baza indicatorilor publicaţi de bursa de valori, dar în
corelaţie cu o analiză economico-financiară aprofundată a întreprinderii; scopul
acestei analize este aprecierea valorii reale (intrinseci sau sincere) a acţiunilor, care
uneori poate să difere substanţial de cursul acestora.
Crearea şi dezvoltarea unor metode de evaluare a valorii (preţului) prezente
sau actuale a acţiunilor (P0) pe baza fluxurilor viitoare degajate, fie că sunt de
dividend, fie de profit net, care reprezintă un obiectiv de evaluare important al
analizei fundamentale, poate fi privită din două puncte de vedere:
 al teoriei "random walk" (evoluţie aleatoare), susţinută de Paul
Samuelson, Paul Cootner şi Eugene Fama, conform căreia analiza evoluţiei
principalilor indicatori ai bursei dintr-un număr apreciabil de ani (curs, indici bursieri,
volumul tranzacţiilor, etc.) nu poate să susţină în mod temeinic, ştiinţific manifestarea
şi în viitor a unor tendinţe, adică calcularea valorii actuale (P0) a unei acţiuni, pe baza
previziunii evoluţiei indicatorilor bursieri (calculaţi prin extrapolarea tendinţelor
trecute) nu poate să fie susţinută în mod ştiinţific;
 al teoriei "eficient market hypothesis" (E.M.H.), susţinută de William
Sharpe şi David Dreman, conform căreia, în prezent, datorită folosirii tehnicilor
moderne de informare şi prelucrare a indicatorilor bursieri şi pe baza unor modele
matematico-economice moderne de analiză financiară, cursul cotidian al acţiunilor
reflectă, în mod fidel, valoarea intrinsecă (sinceră) a acestora. Valoarea intrinsecă a
acţiunii este definită ca fiind raportul dintre valoarea întreprinderii calculată prin
metoda activului net corectat sau metoda DCF şi numărul acţiunilor emise.
Adepţii acestei teorii susţin, deci, că C0= P0 , respectiv că nivelul cursului
cotidian al acţiunii (C0) este identic cu valoarea actuală a acţiunii (P0) calculată pe
baza actualizării veniturilor viitoare - profit net sau dividend.
Construcţia metodelor de evaluare bursieră a preţului actual al acţiunii (P0) se
bazează pe teoria E.M.H., iar formulele de calcul se diferenţiază numai în funcţie de
numărul de variabile luate în calcul şi de ipotezele (mai simple sau mai complexe) pe
care se bazează evaluarea.

1
S. Stan, Metode şi uzanţe de evaluare a întreprinderilor, Editura Teora, Bucureşti, 1996, pag. 85.
71
 7.2. Metodele bursiere

Metodele bursiere de evaluare folosesc informaţii furnizate de bursă, pe care

le adaptează pentru evaluarea întreprinderilor, calculând zilnic numeroşi indicatori de
creştere, de eficienţă şi de echilibru.
Aceste metode pornesc de la ideea că într-o piaţă concurenţială, preţul
acţiunilor întreprinderii reflectă valoarea sa actuală.
În esenţă, valoarea unei întreprinderi, utilizând metodele bursiere
(capitalizarea bursieră), se determină conform relaţiei:
VI B  N a  P0
în care:
VÎB = valoarea întreprinderii prin metoda bursieră;
Na = numărul de acţiuni;
P0 = preţul (cursul) actual al unei acţiuni.
Pentru a nu se denatura rezultatele din evaluare, trebuie să se reţină un curs
(preţ) semnificativ, cum ar fi, de exemplu, media cursurilor pe o perioadă de 2-3 luni,
pentru a se evita manipularea cursurilor înaintea tranzacţiei.
De asemenea, trebuie să se aibă în vedere faptul că preţul, pentru obţinerea
controlului unei întreprinderi, la bursă este întotdeauna superior valorii sale bursiere,
deoarece el conţine şi preţul de control.
Dat fiind faptul că Na se cunoaşte, înseamnă că demersul nostru se reduce la
determinarea lui P0.
În practica financiară, s-au evidenţiat două metode de evaluare bursieră a
întreprinderii:
 metoda dividendelor actualizate;
 metoda capitalizării profiturilor.

7.2.1. Metoda dividendelor actualizate

Conform modelului general de actualizare, preţul sau cursul actual al unei

acţiuni (P0) este egal cu valoarea actualizată a fluxului de lichidităţi viitoare pe care le
generează: dividende şi preţ (curs) de revânzare.
Rata de actualizare utilizată este rata de rentabilitate aşteptată de acţionari
ţinând cont de perspectivele întreprinderii şi de riscul pe care acestea îl
încorporează2.
Deci:
n
Di Pn
P0   i  (1)
i 1 1  Rc  1 Rc  n
în care:
Di = dividendul pe acţiune anticipat pentru anul "i";
Pn = cursul (preţul) de revânzare al acţiunii la finele celor "n" ani;
n = numărul anilor de previziune, adică "orizontul investiţiei";
2
N. Sichigea, D. Berceanu, T. Ciurezu, Politici financiare de întreprindere, Editura Universitaria,
Craiova, 1998, pag. 145.
72
Rc = rata rentabilităţii aşteptată de acţionari (rata costului capitalului propriu).
Această formulă mai poartă denumirea de formula fundamentală a lui Irving
Fisher.
Se observă, aşa cum am mai precizat, că există o analogie între această
formulă şi cea de determinare efectivă a valorii întreprinderii prin metoda DCF, locul
lui CFi fiind luat de Di, iar al lui Vrezn de Pn. Aşa cum s-a remarcat în capitolul
anterior, pentru o prognoză pe 15-20 ani, valoarea reziduală este zero. În această
situaţie, putem vorbi de următoarea formulă de calcul derivată din formula lui I.
Fisher:
n
Di
P0   i , cu n   (2)
i 1 1  Rc 

Această formulă este aplicabilă în cazul posibilităţii estimării dividendului anual

pe acţiune pe o perioadă de previziune îndelungată (infinită), astfel încât preţul de
revânzare (valoarea reziduală a acţiunii) să poată fi considerat nesemnificativ sau
chiar egal cu zero. Această formulă se mai numeşte modelul dividendelor
actualizate (Dividend Discounted Model-DDM).
Întrucât modelul general de actualizare presupune estimarea dividendelor pe
orizontul dat de exploatare a investiţiei, lucru destul de anevoios, de altfel, precum şi
estimarea şi mai dificilă a cursului de revânzare a acţiunii peste "n" ani, curs care ţine
seama de o multitudine de factori conjuncturali, doi economişti celebri, Gordon şi
Shapiro, au propus un model mai simplificat.3

7.2.1.1. Modelul Gordon - Shapiro simplificat

Acest model ţine seama de dividendul pentru anul următor (D1) şi de o rată de
creştere anuală constantă a dividendului pe acţiune pe un orizont de timp infinit (g).
Astfel, presupunând că dividendul curent este D0 şi că rata de creştere anuală
a acestuia este g, obţinem:
D1  D0 1 g

D2  D11 g  D0 1 g 3
2

D 3  D2 1 g  D0 1 g (3)



D n  D n11 g  D0 1 g
n

Deci, modelul dividendelor actualizate devine:

D1 D2 Dn
P0   2  
1 Rc 1 Rc  1 Rc  n
= D0
1 g
+D0
1 g +  +D 1 g =
2 n

1 Rc 2 1 Rc  n
0
1 Rc
 1 g  1 g  2  1 g  
n

= D0       (4)
1 Rc  1 Rc   1 Rc  

3
D. Berceanu, Deciziile financiare ale firmei, Editura Universitaria, Craiova, 2002, pag. 132.
73
 1 g
Notând A= , obţinem:
1 Rc

P0= D0 A  A 2  A n  (5)


P0= D0A 1  A  A n 1  (6)
În paranteză avem o progresie geometrică cu raţia A, primul termen 1 şi
ultimul termen An-1 şi, deci:
1  A  A n 1 1 An
P0= D0  A = D0  A (7)
1 A 1 A
Înlocuind pe A cu valoarea sa, se obţine:
n n
 1 g   1 g 
1   1  
1 g  1  Rc  1 g  1  Rc 
P0=D0  = D0  =
1 Rc 1  1  g 1 Rc 1  Rc  1  g
1  Rc 1  Rc
n
 1 g 
1  
D1   1 g  
n
 1  Rc 
= D0(1+g) = 1    (8)
Rc  g Rc  g   1 Rc  
 
n
 1 g 
În ipoteza simplificatoare, g<Rc, lim   0 (9)
n 1  R 
c

şi, deci:
D1
P0 = (10)
Rc  g
În caz contrar, pentru g>Rc, ar rezulta un curs al acţiunii infinit, lucru complet
nerealist.
Rezultatul obţinut constituie un instrument uşor de utilizat pentru evaluarea
acţiunilor, putând fi uşor adaptat pentru a ţine cont de ipotezele de orizont mai redus
şi de schemele de creştere mai realiste.
Dacă dividendul din anul curent nu a fost distribuit, relaţia de mai sus capătă
forma:
D1
P0 = D0 + (11)
Rc  g
Evaluarea preţului (cursului) actual al unei acţiuni prin acest model pune, în
principal, problema estimării ratei de creştere a dividendului "g". Această estimare se
realizează fie prin extrapolarea tendinţelor trecute, fie prin modelarea creşterii
rentabilităţii aşteptate de acţionari bazată pe efectul de levier financiar (efectul de
pârghie financiară).
Întrucât creditorii financiari au fost remuneraţi prin dobânda plătită,
rentabilitatea financiară este rentabilitatea aşteptată de acţionari, respectiv rata
costului capitalului propriu. Dacă profitul net este în întregime reinvestit, rata de
creştere a dividendului va fi egală cu rentabilitatea financiară. De obicei, însă, din
profitul net, conform hotărârii adunării generale a acţionarilor, se reţine o cotă "b"
pentru capitalizare (autofinanţare) şi o cotă "1-b" se distribuie sub formă de
dividende. Deci, rata de creştere a dividendului va fi:
74
 g = bRf (12)
Rata de creştere a dividendului pe acţiune se calculează şi se utilizează astfel,
numai dacă numărul de acţiuni rămâne constant. În caz contrar, ea trebuie ajustată.
De exemplu, sporirea capitalului implică sporirea numărului de acţiuni care duce,
implicit, la diminuarea dividendului pe acţiune (deoarece profitul net nu se modifică în
condiţiile date) şi, deci, o scădere a ratei de creştere a dividendului pe acţiune.
Modelul dividendelor actualizate comportă două cazuri particulare, şi anume:
modelul creşterii zero a dividendelor şi modelul creşterii supranormale sau
inconstante.

7.2.1.2. Cazuri particulare ale modelului dividendelor actualizate

A. Modelul creşterii zero a dividendelor

Conform acestui model, se presupune că nu are loc nici o creştere a

dividendelor ci că acestea vor rămâne constante.
Este, aşadar, cazul acţiunilor cu creştere zero pentru care dividendele
aşteptate în anii următori vor fi egale (constante).
Deci: D1=D2=...=Dn=D
n
D
P0   , cu n (13)
i 1 1  Rc 
i

sau după efectuarea calculelor:

D
P0 = (14)
Rc

B. Modelul creşterii supranormale sau inconstante

În modelul lui Gordon şi Shapiro, la un moment dat am făcut ipoteza g<Rc. În

practică, însă, lucrurile nu stau chiar aşa, dat fiind faptul că o întreprindere poate
cunoaşte pentru perioada de început, aferentă unei noi activităţi, rate de creştere
anormal de ridicate sau supranormale. Într-o economie cu un cadru concurenţial
perfect, aceste rate de creştere nu pot fi menţinute la infinit; destul de curând,
activitatea respectivă va intra, eventual, într-un stadiu de maturitate, în care sunt de
aşteptat rate de creştere mai mici şi constante. Modelul dividendelor actualizate
poate fi adaptat astfel încât să exprime evaluarea acţiunilor cu o creştere
supranormală. Perioada iniţială a noii activităţi (sau a oricăreia care cunoaşte o
creştere supranormală) este tratată separat, iar presupunerea unei creşteri constante
se aplică unei faze de maturitate a dezvoltării.
De exemplu, vom presupune că o creştere supranormală este aşteptată
pentru primii p-1 ani, în anul p avem un dividend normal, iar din anul p+1 dividendele
sunt aşteptate să crească cu o rată anuală constantă, g. În acest caz, Dp joacă rolul
dividendului curent din modelul lui Gordon şi Shapiro simplificat.
Deci:

75
 p n
Di Di
P0=  +  , cu n, p finit (15)
i 1 1 Rc  i
i  p1 1 Rc i
D p1  D p (1 g)
D  D (1 g)  D (1 g)2
 p2 p1 p
 (16)

D n  D n1(1 g)  D p (1 g) n p
Făcând înlocuirile, obţinem:
p
Di D p  1 g (1 g)2 (1 g) n p 
P0=  +     (17)
i 1 1  Rc 
i
(1 Rc ) p 1 Rc (1 Rc )2 1 Rc  n p 
Făcând aceeaşi notaţie ca şi pentru modelul Gordon-Shapiro,
1 g
adică A= , obţinem:
1 Rc
1  A n p
A+A2+...+An-p=A(1+A+...+An-p-1)=A =
1 A
n p
 1 g 
1   n p
1 g  1 Rc  1 g   1 g  
=   1    (18)
1 Rc 1 g Rc  g   1 Rc  
1  
1 Rc
n p
 1 g 
În ipoteza g<Rc, lim   0 (19)
n  1  Rc 

şi deci:
p
Di Dp 1 g
P0=  +  =
i 1 1 Rc  i
(1 Rc ) p
Rc  g
p D p1
Di
= + (20)
i 1 1 Rc  i
(1 Rc ) p (Rc  g)

7.2.2. Metoda capitalizării profiturilor

Această metodă se bazează pe coeficientul de capitalizare a profiturilor PER.

Preţul curent al acţiunii se stabileşte multiplicând profitul net curent pe acţiune
(PNA) şi coeficientul de capitalizare a profiturilor, PER (Price/Earnings Ratio, adică
raportul Preţ/ Câştiguri), acesta din urmă denumit şi multiplicatorul bursier:
P0 = PNA  PER (1)
cu:
PN
PNA= (2)
Na
în care:
PN = profitul net total.
Din relaţia (1) se deduce că:

76
 P0
PER= (3)
PNA
Coeficientul de capitalizare a profiturilor, PER, arată suma pe care trebuie să o
plătească un investitor pentru a obţine o unitate monetară din profiturile întreprinderii
emitente.
Relaţia (1), de stabilire a cursului curent a acţiunilor este denumită în literatura
de specialitate modelul capitalizării profiturilor. Acest model de evaluare a
întreprinderii poate fi prezentat şi ca un caz particular al modelului lui Gordon şi
Shapiro, unde, aşa cum am văzut, preţul curent al acţiunii se determină astfel:
D1
P0= (4)
Rc  g
în care:
D1 = dividendul anului următor;
g = rata de creştere anuală a dividendului;
Rc = rata costului capitalului propriu;
Din relaţia (4) se obţine, aşa cum am arătat anterior, rata costului capitalului
propriu ce însumează randamentul pe acţiune şi rata de creştere anuală a
dividendului:
D
Rc= 1  g (5)
P0
Pentru aceasta, în modelul lui Gordon şi Shapiro trebuie operate două
modificări:
 dividendul exerciţiului următor este în funcţie de profitul pe acţiune
preconizat şi rata de distribuire a dividendului, astfel:
D1=(1-b)PNA1 (6)
în care:
1-b = rata de distribuire a profitului net pentru dividende;
b = rata de capitalizare a profitului net pentru autofinanţare.
 rata anuală constantă de creştere a dividendului este în funcţie de rata de
capitalizare şi rentabilitatea financiară cuvenită acţionarilor, astfel:
g = b  Rf (7)
Înlocuind în modelul lui Gordon şi Shapiro, rezultă:
1 b
P0=  PNA 1 (8)
Rc  g
Comparând relaţiile (1) şi (8) obţinem:
1 b
PER= (9)
Rc  g
Această formulă arată că pentru o politică de distribuire bine precizată şi o rată
de rentabilitate aşteptată de acţionari (rata costului capitalului propriu) fixă, cu cât
rata de creştere anuală a dividendului este mai mare, cu atât PER este mai mare.
Când PER este relativ mare, acţiunea este scumpă, poate chiar supraevaluată, caz
în care se impune vânzarea acesteia. De asemenea, cu cât randamentul unei acţiuni
este mai ridicat, cu atât PER este mai redus. Acest rezultat justifică practica
profesioniştilor care recomandă cumpărarea de acţiuni cu un PER redus.

77
 Dacă se ţine cont de factorii de determinare a ratei de creştere a dividendului,
g, formula de calcul a PER este:
1 b
PER= (10)
Rc  b  Rf
Această relaţie pune în evidenţă factorii de măsurare a PER:
 rata autofinanţării, b;
 rata rentabilităţii financiare, Rf, cuvenită acţionarilor întreprinderii;
 rata costului capitalului propriu, Rc, aşteptată de acţionari, ce înglobează
rentabilitatea propriu-zisă şi prima de risc.
În funcţie de mărimea acestor parametri, pot fi evidenţiate două cazuri
particulare:
a) b = 0, adică întreprinderea nu reinvesteşte nimic din profitul său net obţinut,
creşterea este nulă ( g = bRf = 0 ) şi, deci:
1
PER= , sau
Rc
1
Rc= , adică inversul lui PER este identic cu rata costului capitalului
PER
propriu.
b) Rc = Rf , adică rata rentabilităţii aşteptată de acţionari este identică cu rata
rentabilităţii financiare cuvenită acţionarilor, se obţine:
1 b 1 b 1
PER=   , sau
Rc  b  Rf Rc (1  b) Rc
1
Rc 
PER
În acest al doilea caz, investiţiile întreprinse de întreprindere nu contribuie la
crearea de valoare, sau altfel spus, valoarea actualizată netă a investiţiilor este nulă.
În aceste două situaţii se poate vorbi despre o identitate între rata costului
capitalului propriu şi inversul lui PER.
Analiza poate fi aprofundată ţinând cont de faptul că:
PN PN PNA
Rf=    PNA=Rf E0 (11)
C E0  N a E0
în care:
E0 = valoarea contabilă a acţiunii;
C = valoarea capitalurilor proprii.
obţinem din (8):
(1  b)  Rf  E0
P0= (12)
Rc  g
După cum rezultă din cele prezentate în acest capitol, metodele bursiere
reprezintă o modalitate destul de elegantă pentru a stabili valoarea unei întreprinderi.
Cu toate acestea, ele prezintă o serie de neajunsuri practice, care rezultă din:
 dacă g > Rc , modelul Gordon-Shapiro simplificat precum şi celelalte modele
care rezultă din modelul dividendelor actualizate sunt inaplicabile, întrucât g < Rc ,
n
 1 g 
este o condiţie esenţială pentru ca lim    0 ;
n   1  Rc 
78
  rata de creştere anuală a dividendului pe acţiune nu poate să fie constantă,
deoarece însăşi activitatea economică are un caracter pulsatoriu;
 în urma unor studii realizate pe parcursul unui mare număr de ani, prin analize
comparative, a rezultat că nivelul cursului acţiunilor tranzacţionate la bursă a fost cu
aproape 30% mai mare faţă de cursul teoretic rezultat din aplicare metodelor
bursiere.

79