PIAȚA DE CAPITAL ÎN CADRUL ECONOMIEI DE PIAȚĂ

1. Concept și trăsături vizând piața de capital.

Orice economie modernă, indiferent de nivelul său de dezvoltare, este caracterizată de
existența și funcționarea unor piețe specializate, unde se întâlnesc și se reglează, liber sau dirijat,
cererea și oferta de active financiare, necesare creării de resurse pentru dezvoltarea producției de
bunuri și servicii în cadrul firmei.
Într-o economie, circuitul activelor financiare are loc între numeroşi ofertanţi de fonduri
(investitori) şi numeroşi utilizatori ai acestora. Investitorii sunt cei care efectuează investiţii, prin
plasarea fondurilor în scopul valorificării lor, iar utilizatorii sunt cei care mobilizează fondurile
pentru a-şi finanţa propria activitate economică. Se distribuie, astfel, o parte din resursele
financiare existente într-o economie, între cei care le deţin, prin disponibilizare, către agenţii
economici care le utilizează, fie pentru iniţierea unei activităţi, fie pentru întreţinerea şi
dezvoltarea unei afaceri existente.
Transferurile între cele două categorii de participanţi la fluxul financiar se realizează prin
intermediul pieţelor de capital, acestea constituind parte integrantă a pieţelor financiare.
Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează
transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital – investitorii – către cei care au
nevoie de capital – emitenţii de titluri - cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare
emise) şi prin intermediul unor operatori specifici (societăţile de servicii investiţii financiare).
Existenţa pieţei de capital este determinată de cererea de capital pentru necesităţi curente
de trezorerie şi pentru investiţii şi, totodată, este condiţionată de un real proces de economisire ca
fundament al ofertei de capital. Piaţa de capital leagă emitenţii de valori mobiliare şi altor
instrumente financiare de investitorii individuali şi instituţionali prin intermediul societăţilor de
servicii de investiţii financiare.
Piaţa de capital funcţionează, aşadar, ca un mecanism de legătură între cei la nivelul
cărora se manifestă un surplus de capital (investitorii) şi cei care au nevoie de capital (emitenţii).
Fluxurile de capital dintre emitenţi şi investitori sunt puse în evidenţă de emisiunea şi
tranzacţionarea unor instrumente specifice, de tipul valorilor mobiliare. Ca orice piaţă, piaţa de
capital poate fi definită formal ca ”loc de întâlnire” a vânzătorilor şi cumpărătorilor de
instrumente financiare.
Piaţa de capital realizează aşadar legătura dintre emitenţi şi investitori, a căror decizie de
investire vizează două obiective complementare:
 rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor;
 lichiditatea, adică recuperarea cât mai operativă a capitalului investit.
 Din punctul de vedere al sferei sale de cuprindere, în literatura de specialitate s-au
structurat două concepţii referitoare la piaţa de capital: concepţia anglo-saxonă şi concepţia
continental-europeană.
1) Concepţia anglo-saxonă conform căreia piaţa financiară este formată din următoarele
elemente:
− piaţa de capital - pentru capitaluri pe termen mediu şi lung;
− piaţa monetară - pentru capitaluri atrase şi plasate pe termen scurt.
2) Concepţia continental-europeană conform căreia piaţa de capital este formată din:
− piaţa monetară - capitaluri atrase pe termen scurt şi mediu;
− piaţa ipotecară - capitaluri atrase în special pentru construirea de locuinţeș
− piaţa financiară - pentru emisiunea, plasarea şi tranzacţionarea titlurilor de capital pe
termen lung.
Trăsăturile pieţei de capital sunt:
 este o piaţă deschisă în care plasamentul este efectuat în marea masă a investitorilor, iar
tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public;
 produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu şi lung;
 valorile mobiliare se caracterizează prin transferabilitate şi negociabilitate, ceea ce
înseamnă că valorile mobiliare se pot negocia şi transfera între persoane;
 tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directă, dar este intermediată de agenţi
specializaţi.
Funcţionarea pieţei de capital este influenţată de mai mulţi factori precum: starea economiei,
logica politicilor monetare, bugetare şi sociale, calitatea reglementărilor juridice, existenţa
procesului de economisire la nivel naţional.

2. Teoria pieței de capital eficiente.

O piață de capital eficienta este acea piață care procesează eficient infomații. Prețurile
acțiunilor la orice moment sunt bazate pe o corectă evaluare a tuturor informațiilor disponibile la
acel moment. Într-o piață eficientă de capital, prețurile oglindesc pe deplin informația
disponibilă.
O piață financiară în general se spune ca este eficientă dacă prețurile de pe acea piață
reflectă în totalitate întreaga informație disponibilă și care este relevantă pentru evaluarea
titlurilor cotate. Aceasta înseamnă că întreaga informație referitoare la emitentul titlurilor trebuie
să fie disponibilă pe piață astfel încât investitorii să poată avea acces la ea. Informația se referă în

2
principal la următoarele elemente: veniturile, dividendele, creditele trecute, prezente și estimările
viitoare, ratele estimate de creștere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea sunt importante,
cu relevanță în tendințele generale de evoluție a prețului titlurilor, informațiile cu referire la
situația economică a ramurii industriale în care activează firma, abilitatea managementului și
chiar starea de sănătate a celui ce controlează activitatea companiei.
Piața de capital, se spune ca este eficientă dacă există informație disponibilă pe piață.
Aceasta înseamnă că informația cu referire la titlurile financiare de pe acea piață sa fie accesibilă
participanților la piață la un cost relativ scăzut. În plus, prețul titlurilor negociabile trebuie să
includă întreaga informație relevantă ce poate fi obținută.
Eficiența pieței de capital se referă la două aspecte:
 eficiența operațională;
 eficiența alocării.
Eficiența operațională se referă la accesul ofertanților și utilizatorilor de fonduri la
costuri de tranzacții ieftine. Aceasta înseamnă că intermediarii de pe piață să fie într-o strânsă
competiție, astfel încât prețul serviciilor de intermediere pe piața de capital să fie minim.
Eficiența de alocare se referă la relația între profit și risc, și anume presupune că
prețurile să se stabilească astfel încât titlurile cu același nivel de risc să ofere același profit
estimat. Într-o piață cu eficiență la alocare, economiile care în fond reprezintă resursa ofertei de
fonduri, sunt alocate prin investiții într-un mod optim astfel încât participanții la piață să profite
fiecare în parte. Pentru ca o piață să fie eficientă este necesar ca în mod continuu prețurile să
reflecte toate informațiile relevante, astfel încât orice nouă informație trebuie să fie integrată în
prețul titlului imediat și corespunzător cu importanța ei, atât ca marime cât și ca sens. Aceasta
înseamnă că atunci când apare o veste bună despre emitent cei ce nu dețin titlul respectiv pot să-l
cumpere la un preț care să includă vestea bună. Similar pe o piață eficientă dacă apare o
informație nefavorabilă despre emitent, deținătorii de titluri ai emitentului pot să le vândă la
prețul ce ține cont (include) vestea proastă. În general, asta înseamnă că investitorii nu pot să
realizeze regulat venituri mai mari decât media pieței. În condiții de piață eficientă, acest lucru se
realizează în titluri de risc foarte mare sau prin șansă.

3.Structura pieței de capital. Piața primară și piața secundară.

Un interes sporit prezintă şi structura pieţei de capital (ca o componenetă a pieţei
financiare) care constă din piaţa primară şi cea secundară.
Piaţa primară asigură întâlnirea cererii cu oferta de titluri, permiţând finanţarea activităţii
agenţilor economici şi a colectivităţilor publice. Piaţa primară este mijlocul de distribuire şi de
3
plasament al valorilor mobiliare. În cadrul pieţei primare de capital, are loc prima vânzare a
valorilor mobiliare. Aceasta se caracterizează printr-un singur vânzător. Prin faptul că deţinătorii
de capital sunt, în general, cunoscuţi, aceștia oferă astfel posibilitatea emitentului de titluri de
valoare să ia direct contact cu ei, ca să obţină resursele financiare de care au nevoie. Iar emitentul
este persoana juridică sau organul puterii publice, care emite valori mobiliare şi poartă
răspundere în numele său faţă de deţinătorii valorilor mobiliare, în ceea priveşte drepturile
oferite de către aceste titluri. Plasamentele pot avea caracter public sau privat.
Valorile mobiliare pot fi emise pe piața primară prin:
− oferta publică inițială (IPO – Initial Public Offering), ceea ce reprezintă emiterea, de
către o persoana juridică, pentru prima dată a unor valori mobiliare, spre exemplu,
emiterea de acțiuni ca urmare a constituirii unei societăți prin subscripție publică sau
prin transformarea unei societăți obișnuite în societate cotată;
− oferta publică primară, ceea ce reprezintă emiterea de noi valori mobiliare de către un
emitent care a mai pus deja în circulație valori mobiliare.
Piaţa primară are rolul de plasare a valorilor mobiliare emise atât pe pieţe interne de capital,
cât şi pe piaţa internaţională, în vederea atragerii capitalurilor financiare disponibile pe termen
mediu şi lung.
Odată puse în circulaţie prin emisiunea pe piaţa primară, valorile mobiliare fac obiectul
tranzacţiei pe piaţa secundară. În cadrul pieței date se concentrează, în acelaşi loc, investitorii
particulari sau instituţionali, care pot vinde şi cumpăra titluri mobiliare având garanţia că acestea
au valoare şi pot fi reintroduse oricând în circulaţie. Funcţionarea efectivă a pieţei secundare se
realizează prin intermediul pieţei interdealeri sau al burselor de valori. Piaţa secundară reprezintă
o expresie cvasi-perfectă a reglării libere între cererea şi oferta de valori, fiind un barometru, în
primul rând, al necesității de capital, dar şi al întregii stării economice, sociale şi politice a unei
ţări. Asigurând mobilitatea capitalurilor, a lichidităţilor pe termen mediu şi lung, a
negociabilităţii oricărui titlu plasat pe piaţa primară, piaţa secundară atrage atât investitorii de
profesie, cât şi pe cei de ocazie, în speranţa unui profit maxim în timp record. Aici principalul rol
îl joacă piaţa organizată, adică bursa de valori, care este un sprijin principal pe piaţa de capital,
deoarece datorită acesteia, fără intervenţia statului, poate fi colectat capitalul şi orientat spre
investire, în vederea obţinerii profitului.
Fiind o piaţă organizată, piaţa secundară asigură operatorilor următoarele avantaje:
− oferă informaţii despre produsul ce urmează a fi tranzacţionat;
− informaţiile despre produs şi despre emitent sunt difuzate investitorilor;
− oferă informaţii privind nivelul şi mişcarea preţului de piaţă.

4
 Obiectivele pieţei secundare sunt:
− protecţia investitorilor, realizată prin transparenţa, reglementarea şi supravegherea
pieţei;
− lichiditatea pieţei şi stabilitatea cursului.
Astfel, cele două segmente de piaţă (primar şi secundar) se intercondiţionează. Piaţa
secundară nu poate exista fără piaţa primară, iar funcţionarea pieţei primare este condiţionată de
capacitatea pieţei secundare de a realiza transferabilitatea valorilor mobiliare şi transformarea lor
în lichidităţi.

4. Instrumentele tranzacționate pe piața de capital.

Piaţa de capital se deosebeşte de alte tipuri de piaţă, în primul rând, prin specificul
obiectului său – valorile mobiliare. Valorile mobiliare constituie un atribut inerent economiei
de piaţă, fiind emise în vederea atragerii de capital sunt negociabile, adică se vând şi se cumpără
pe piaţa de capital, asigurându-se un flux permanent între investitori şi utilizatori. Piaţa de capital
se caracterizează prin tranzacţii cu titluri mobiliare specifice: acţiunile, obligaţiunile,
instrumentele financiare ale administraţiei publice centrale şi locale, precum şi instrumentele
financiare derivate sau orice alte titluri de credit (instrumente financiare) încadrate de CNPF în
această categorie.
Conform legislaţiei Republicii Moldova, o valoare mobiliară reprezintă un titlu financiar
care confirmă drepturile patrimoniale sau nepatrimoniale ale unei persoane în raport cu altă
persoană, drepturi ce nu pot fi realizate sau transmise fără prezentarea acestui titlu financiar, fără
înscrierea respectivă în registrul deţinătorilor de valori mobiliare nominative ori în documentele
de evidenţă ale deţinătorului nominal al acestor valori mobiliare.
Valorile mobiliare se emit în formă de:
a) valori mobiliare nominative materializate – se pun în circulaţie în formă de certificate
care autentifică drepturile conferite de valorile mobiliare;
b) valori mobiliare nominative nematerializate – se emit în formă de înscrieri făcute la
conturile personale ale persoanelor înregistrate, inclusiv pe purtători electronici.
Emisiunea valorilor mobiliare poate fi efectuată prin intermediul ofertei publice pe piaţa
primară (emisiune publică) sau fără ofertă publică (emisiune închisă).
Acţiunile sunt instrumente financiare primare de proprietate, semnificând dreptul de
proprietate într-o societate şi reprezintă un drept asupra unei cote-părţi din patrimonial
companiei şi asupra profiturilor viitoare ale acesteia.
Emisiunea de acţiuni se realizează atât la înfiinţare, cât şi în timpul funcţionării societăţii.

5
 Obligaţiunile sunt titluri primare de creanţă care atestă creanţa deţinătorului asupra
emitentului, rezultată în urma unui împrumut pe care acesta din urmă îl lansează pe piaţă,
asumându-şi obligaţia de a plăti o dobîndă şi de a răscumpăra titlul emis la o dată viitoare.
Valorile mobiliare de stat sînt instrumente financiare care atestă datoria publică, sub formă
de bonuri de trezorerie și obligațiuni de stat, constituind împrumuturi ale statului în monedă
națională pe termen scurt, mediu și lung.
Contractele derivate (Forward, Futures, Options).
Instrumentele sintetice (contracte pe indicii bursieri).

5. Participanții și instituțiile specifice pieței de capital.

Emitenţii de valori mobiliare sunt persoanele juridice în calitate de:
 stat şi colectivităţi locale a căror motivaţie pentru cererea de fonduri este legată de
finanţarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, obţinerea fondurilor necesare realizându-se
prin emisiunea de obligaţiuni ale statului sau obligaţiuni municipale;
 societăţi comerciale care apelează la piaţa de capital pentru acoperirea nevoilor din
diverse sectoare şi care utilizează fondurile disponibile de pe piaţa de capital atât în
momentul constituirii cât şi pe parcursul desfăşurării activităţii. Aceste societăţi
mobilizează fondurile disponibile fie prin emisiunea de acţiuni, fie prin emisiunea de
obligaţiuni.
 instituţii bancare şi financiare, societăţi de asigurare, care fac apel la capitalurile
disponibile pentru finanţarea activităţii proprii, însă, rolul lor principal este de a facilita
circulaţia capitalului, asigurând lichiditatea pieţei.
Acestea sunt autorizate legal să emită valori mobiliare, în scopul obţinerii de fonduri
băneşti, purtând răspundere în numele său faţă de deţinătorii valorilor mobiliare, în ce priveşte
drepturile oferite de către aceste titluri.
Investitorul pe piaţa valorilor mobiliare este persoana fizică sau juridică care, în primul
rând, asumându-şi riscul nerealizării obiectivului, plasează resursele financiare şi materiale în
valori mobiliare, cu scopul de a obţine avantaje economice din exersarea drepturilor de
revendicare a unei părţi din rezultatele exploatării şi funcţionării activelor care fac obiectul
investiţiei.
În conformitate cu statutul lor, se deosebesc:
a) Investitori individuali – persoane fizice sau juridice care fac tranzacții de dimensiuni
modeste pe piața titlurilor financiare. Aceștia pot fi:

6
  investitori pasivi pe termen lung, care cumpără și păstrează valorile mobiliare cu
scopul de a-și asigura câștiguri de capital pe termen lung, având un impact redus
asupra prețului zilnic al valorilor mobiliare;
 negociatori activi care încearcă să valorifice mișcarea cursului bursier în vederea
obținerii unui profit.
Investitori instituționali – societăți sau instituții care fac tranzacții de dimensiuni mari,
exercitând o influență semnificativă asupra volumului tranzacțiilor și a cursului bursier (băncile
comerciale, societățile de asigurare, societățile de investiții, organizații care gestionează
fondurile de pensii, fondurile investiționale)
În afară de investitori și emitenți, pe piața de capital a Republicii Moldova, își desfășoară
activitatea și societățile de investiții - agenţi ai pieţei financiare care asigură transferul fondurilor
de la deţinătorii de capital către utilizatorii capitalului, evidența acetor transferuri etc.
Conform definiției din legea privind piața de capital, societate de investiții este o
persoană juridică a cărei activitate constă în furnizarea de servicii de investiții și/sau în
desfășurarea de activități de investiții cu titlu profesional. Capitolul III, al aceleași legi,
stipulează în art. 33 tipurile de servicii și activități de investiții ce pot fi desfășurate de aceste
societăți, astfel:
(1) Societățile de investiții sunt în drept să desfășoare următoarele servicii și activități de
investiții:
a) primirea și transmiterea ordinelor privind unul sau mai multe instrumente financiare;
b) executarea ordinelor privind instrumentele financiare în numele clienților;
c) tranzacționarea în cont prpriu;
d) managementul portofoliului;
e) consultanța de investiții;
f) intermedierea subscrierii instrumentelor financiare și/sau plasamentul instrumetelor
financiare în baza unui angajament ferm;
g) exploatarea unui sistem multilateral de tranzacționare (MTF).
(2) Suplimentar derviciilor și activităților de investiții enumerate la alin. (1), societățile de
investiții pot presta următoarel servicii auxiliare:
a) administrarea fiduciară a investițiilor;
b) acordarea de credit sau împrumut unui client pentru a-i permite efectuarea unei tranzacții
cu unul sau mai multe instrumete financiare, în care este implicată societatea de investiții
ce acordă creditul sau împrumutul;

7
 c) consultanță acordată societăților pe acțiuni privind structura capitalului, strategia
industrială și aspectele conexe, servicii referitoare la fuziuni și achiziții de societăți;
d) operațiuni de schimb valutare, în cazul în care aceste operațiuni sunt legate direct de
prestarea serviciilor de investiții;
e) cercetări în investiții și analiza financiară sau orice altă formă de recomandare generală
privind tranzacțiile cu instrumente financiare;
f) servicii conexe la intermedierea subscrierii instrumentelor financiare;
g) servicii și activități de investiții, precum și serviciile auxiliare menționate la alin. (1)
lit.a)-f) și la alin.(2) privind instrumentele derivate, în cazul în care acestea sunt legate de
prestarea serviciilor de investiții sau a serviciilor auxiliare.
(3) Serviciile și activitățile de investiții în privința instrumentelor financiare pot fi
desfășurate doar de către:
a) societățile de investiții, în temeiul licenței eliberate de Comisia Națională;
b) persoanele acceptate, în temeiul aprobării de către Comisia Națională.
(4) Serviciile și activitățile de investiții se realizează de către societatea de investiții cu titlu
exclusiv, cu excepția băncilor comerciale.
Comisia Națională eliberează 3 categorii de licențe de societate de investiții, conform
prevederilor articolului 35 al legii privind piața de capital. Astfel, o societate de investiții poate
opta pentru obținerea licenței de categoria A, care i-ar permite să desfășoare serviciile stabilite la
art.33 alin.(1) lit.a), b), d) și e) și la alin.(2) lit.c) și e). Licența de categoria A interzice
tranzacționarea instrumentelor financiare din cont propriu și intermedierea subscrierii în cadrul
emisiunilor de instrumente financiare.
Licența de categoria B permite societății de investiții să desfășoare serviciile și activitățile
stabilite la art.33 alin.(1) lit. a), b), d), e) și g) și la alin.(2) lit. a), c), d) și e). Licența de categoria
B interzice tranzacționarea instrumentelor financiare din cont propriu și intermedierea subscrierii
în cadrul emisiunilor de instrumente financiare în baza unui angajament ferm.
Licența de categoria C permite societăților de investiții să desfășoare toate serviciile și
activitățile stabilite la art.33 alin.(1) și (2).
Pentru obținerea licenței de societate de investiții, solicitantul depune în adresa Comisiei
Naționale o cerere în acest sens, la care anexează documentele ce confirmă că solicitantul
corespunde cumulativ următoarelor cerințe:
a) are formă de organizare juridică de societate pe acțiuni, legal constituită și înregistrată în
Republica Moldova;
b) îndeplinește cerințele de adecvare conform cerințelor legale;

8
 c) dispune de program de activitate, aprobat prin decizie a organului competent al
solicitantului, care conține structura organizatorică a societății, tipurile de servicii și de
activități de investiții, modul de luare a deciziilor, reguli interne de organizare și de
prestare a serviciilor și alte aspecte privind activitățile planifiacte;
d) persoanele care administrează activitatea solicitantului corespund cerințelor legale.
Licența de societate de investiții va conține expres serviciile și activitățile de investiții și
serviciile auxiliare pe care le desfășoară societatea de investiții.
Infrastructura și instituțiile specifice pieței de capital sunt incluse în subiectul 6, la
prelegere o să fac precizările necesare.

6. Cadrul legal de asigurare a funcționării pieței de capital.

Economia unei ţări poate beneficia de efectele favorabile ale unei pieţe de capital, numai
cu condiţia ca investitorii să aibă încredere în instituţiile şi mecanismele specifice acesteia, iar
transparenţa şi integritatea constituie fundamentul construcţiei cadrului legal şi instituţional de
asigurare a funcţionării pieţei de capital atât la nivel internaţional, cât şi naţional.
Reglementarea reprezintă instituirea unor norme, într-un anumit domeniu, supravegherea
şi controlul aplicării acestora, având drept obiectiv transparenţa, eficienţa şi corectitudinea
activităţii domeniului respectiv. Prin crearea unui cadru legal de operare competitiv, coerent şi
transparent, legile şi regulamentele privind piaţa de capital permit standardizarea procedurilor şi
asigurarea securităţii financiare a participanţilor, prin constrângeri şi stimulente.
Pentru fiecare țară este specifică organizarea reglementării şi a supravegherii pieţei de
capital în funcţie de gradul de dezvoltare, de sistemul legislativ, de tradiţii şi de legătura dintre
piaţa de capital şi piaţa bancară.
Piaţa de capital este o piaţă liberă, însă puternic „reglementată” prin construcţia
instituţională, edificată consecvent şi coerent.
Cadrul instituţional al pieţei de capital constitue ansamblul de reguli formale şi informale
diferite reglementări şi norme etice, dar şi structuri organizaţionale care sunt numite, de regulă,
tot instituţii sau organizaţii, cu autoritate în domeniul financiar, ce impun şi supraveghează
aplicarea şi exercitarea normelor.
Faptul că economiile naţionale sunt într-o dezvoltare continuă, se accentuează concurenţa
pentru atragerea capitalurilor din diverse surse de finanţare, precum şi creşterea importanţei
pieţelor de capital, au condus la o creştere a cerinţelor şi exigenţelor investitorilor faţă de
informaţiile furnizate de companii. Aceşti factori au determinat, pe plan mondial, dezvoltarea
cadrului juridic şi a celui economic, concretizată prin adoptarea unui cadru legislativ adecvat

9
care: să permită accesul investitorilor la informaţii; să contribuie la creşterea transparenţei
privind deciziile economice ale companiilor; să asigure securitatea financiară a participanţilor şi
standardizarea procedurilor pentru determinarea riscului asociat investiţiilor.
Crizele din ultimii ani, de pe pieţele de capital, demonstrează necesitatea dezvoltării unui
cadru legislativ coerent, în vederea constituirii unor structuri de control la nivelul companiilor şi
obligativitatea auditării informaţiilor contabile furnizate investitorilor. Un alt factor ce denotă
nevoia constituirii unui cadru legislativ coerent ţine de dezideratul politic privind integrarea în
spaţiul Uniunii Europene, fapt ce a impus armonizarea anumitor reglementări cu cele ale UE,
având ca scop atragerea pe pieţele de capital a investitorilor autohtoni şi internaţionali.
Piaţa de capital, constituită după declararea independenţei Republicii Moldova, este un
domeniu relativ nou pentru economia țării noastre, iar constituirea unui cadru legislativ coerent
al acesteia îi va asigura pe viitor o evoluție de succes.
Cadrul legal al pieţei de capital din Republica Moldova este reprezentat de:
− Legile adoptate de Parlamentul Republicii Moldova (Legea privind piața de capital,
Legea privind Societățile pe Acțiuni, Legea privind Comisia Naţională a Pieţei
Financiare);
− Hotărârile Guvernului Republicii Moldova (Hotărâre cu privire la Cerinţele faţă de
software pentru ţinerea registrului clienţilor deţinătorului nominal, Nr.68/1 din
03.10.97...);
− Regulamentele elaborate şi aprobate de Comisia Naţională a Pieţei Financiare;
− alte acte normative elaborate de instituţiile de autoreglementare, cum ar fi – Regulile
Bursei de Valori și altele.
În condițiile în care ne apropiem din ce în ce mai mult de Uniunea Europeană, la 14
septembrie 2013 a intrat în vigoare – Legea privind piaţa de capital. Această lege a fost
elaborată în conformitate cu directivele Uniunii Europene și presupune un șir de modificări
radicale în infrastructura și modul de funcționare al pieței.
Prezenta lege reglementează activitatea societăţilor de investiţii, a organismelor de
plasament colectiv şi a Fondului de compensare a investitorilor, ofertele publice, ofertele de
preluare, infrastructura pieţei de capital, inclusiv pieţele reglementate, defineşte abuzul pe piaţa
de capital şi stabileşte cerinţe privind dezvăluirea informaţiei în scopul menţinerii standardelor
înalte de activitate pe piaţa de capital, precum şi crearea de condiţii optime pentru investiţiile
financiare.
Termenul de 18 luni de la data intrării în vigoare a Legii este acordat atât participanţilor
profesionişti la piaţa valorilor mobiliare pentru a se conforma la noile reguli de activitate în

10
scopul obţinerii licenţei pe un termen nelimitat, cât şi emitenţilor şi investitorilor potenţiali
pentru a se familiariza cu posibilitatea de a atrage investiţii şi a investi în instrumentele
financiare propuse de lege.
O analiză expres a legislaţiei naţionale în domeniul pieţei de capital şi legislaţiei
similare a Uniunii Europene permite să se constate un şir de diferenţe de reglementare, ce ţin de
activitatea pe piaţa de capital, de condiţiile desfăşurării operaţiunilor cu valori mobiliare, de
infrastructura pieţei, de realizarea ofertelor publice de valori mobiliare etc.
Un principiu prioritar pentru țara noastră, dat fiind faptul că aspirăm la integrarea în
comunitatea europeană, îl constituie adaptarea legislaţiei din domeniul pieţei de capital
autohtone la cea europeană.
Iar drept exemplu de succes şi demn de urmat este piaţa de capital a Statelor Unite ale
Americii, în cadrul căreia instituţiile pieţei de capital joacă un rol mult mai important decât în
ţările Uniunii Europene sau în cele asiatice, în cadrul cărora companiile obişnuiesc să utilizeze,
în special, finanţarea prin piaţa bancară.
Puterea pieţelor de capital din economia americană are la bază două surse:
− legislaţia restrictivă (Steagal Holding Company Act şi Glass Steagall Act) impusă
băncilor, care a condus la scumpirea creditelor de finanţare (principiul separării
activităţii burselor de valori de activitatea bancară, introdus în SUA prin „Securities
Act” din 1933). Ideea centrală a acestui principiu preconizează că numai societăţile
specializate (adică societăţile de brokeraj şi băncile de investiţii) sunt autorizate să
intermedieze tranzacţii cu valori mobiliare, atât pe pieţele primare, cât şi pe pieţele
secundare de capital. Băncilor comerciale nu li se permite să angajeze – în mod
direct – propriile capitaluri sau sumele deponenţilor în plasamente pe pieţele de
capital, primare sau secundare, având în vedere riscul ridicat care se asociază
acestor investiţii;
− încrederea investitorilor în corectitudinea şi eficienţa pieţelor de capital, susţinută de
executarea rapidă şi corectă a ordinelor de tranzacţionare. Corectitudinea şi
eficienţa instituţiilor pieţelor de capital americane se datorează, în mare parte,
mediului concurenţial, în care acestea s-au dezvoltat.
În pofida faptului creşterii competiţiei globale, pieţele de capital americane îşi menţin
performanţele nu datorită faptului că sunt „foarte” reglementate, ci pentru că sunt „bine”
reglementate. Iar creşterea explozivă în importanţă şi număr a noilor locaţii de tranzacţionare,
privite ca alternativă la clasicul „ring bursier”, reprezintă un semn pozitiv pentru activitatea de
reglementare şi competiţie, care converg către promovarea inovaţiei şi diversificarea

11
alternativelor puse în faţa investitorilor şi traderilor. Datorită abilităţii de a inova şi a se adapta
schimbărilor impuse de noile condiţii, bursele tradiţionale reușesc să facă faţă noii concurenţe.
Baza legislativă de supraveghere a pieţei de capital americane se bazează pe două
legi principale, adoptate la începutul anilor ’30 ai sec. XX:
1. Legea cu privire la Titlurile Mobiliare, din 1933, care prevede atît
cerinţe faţă de înregistrare, cît și sancţiuni.
2. Legea cu privire la Bursele de Valori din anul 1934, care interzice manipulările pe
piaţă, permite efectuarea unor reguli corecte de joc şi prevede:
− înregistrarea valorilor mobiliare ce au fost listate;
− instrucţiuni privind insiderii - cei care beneficiază de informații din interiorul
companiilor;
− înregistrarea burselor de valori, brokerilor şi dealerilor;
− controlul asupra activităţii comerciale;
− cerinţe faţă de tranzacţiile în marjă;
− sancţiuni.

12
În aproape orice țară guvernul dispune de organisme specializate în reglementarea pieţei de
capital.
Faptul ca în prezent are loc o liberalizare intensă a fluxurilor de capital, pieţele
financiare naţionale s-au internaţionalizat şi au apărut primele semne de integrare inter-pieţe.
Datorită internaţionalizării pieţelor de capital naţionale, recent au fost create, în
întreaga lume, agenţii guvernamentale, precum şi organisme internaţionale menite să
supravegheze pieţele financiare globale. Deşi majoritatea regulilor aplicate de acestea nu pot fi
legal impuse, respectivele organisme oferă recomandări vizând asigurarea caracterului etic şi
standardizat al practicilor de tranzacţionare pe pieţele internaţionale de capital.
Principalele organizaţii internaţionale de acest gen sunt:
− Asociaţia Internaţională a Pieţelor de Valori Mobiliare (International Securities Markets
Association – ISMA) – un organism de autoreglementare, ai cărui membri sunt, în marea
lor majoritate, bănci angajate pe pieţele euroobligaţiunilor. ISMA operează în sistemul
Transaction Exchange System (TRAX), care reprezintă o facilitate on-line, în timp real,
pentru compararea şi confirmarea tranzacţiilor între dealeri.
− Banca Reglementărilor Internaţionale (Bank of International Settlement – BIS) –
asociaţie a băncilor centrale, care urmăreşte menţinerea stabilităţii pe pieţele financiare.
− Asociaţia Internaţională pentru Swapuri şi Produse Derivate (International Swaps and
Derivatives Association – ISDA) – organism de autoreglementare, care se ocupă, în
special, de pieţele electronice pentru produse derivate şi swapuri.
Organizarea reglementării şi supravegherii pieţelor de capital diferă de la o ţară la alta
în funcţie de tradiţii, dar şi de gradul de dezvoltare al acestora şi de interconexiunea dintre piaţa
de capital şi cea bancară.
Reglementarea pieţelor de capital se poate realiza atât direct, de către stat, prin propriile
instituţii, cât şi indirect, prin intermediul unor instituţii financiare abilitate cu funcţii de
reglementare, acestea devenind, astfel, organisme de autoreglementare.
În funcţie de modul de organizare, sistemul de supraveghere şi reglementare a pieţei de
capital poate fi conceput ca o structură dispersată în cazul pieţei de capital americane sau cu o
structură concentrată în cazul pieţei de capital din Marea Britanie.
În practica internaţională, se aplică două modele de reglementare a pieţei financiare: Twin
Peaks și Mega-regulatorul.
Twin Peaks, care implică mai multe organe de supraveghere după principiul
sectorial/instituţional. În cadrul acestui model controlul şi respectarea intereselor investitorilor
sunt efectuate de diferite organe de control: al activităţii bancare; al activităţii de asigurare; al
activităţii pe piaţa de capital.
13
 Drept exemplu relevant al acestui model serveşte piaţa de capital a Statelor Unite ale
Americi.
Mega-regulatorul presupune existenţa unui organ public central, care reglementează
toate segmentele pieţei financiare. La modelul dat au recurs următoarele ţări: Canada (1987),
Japonia (1998), Marea Britanie (2000) etc.
În majoritatea ţărilor respective, scopurile reglementării pieţei financiare sunt similare.
Cele mai importante scopuri sunt:
− asigurarea stabilităţii financiare a pieţelor bancare, de capital, asigurărilor şi altor
organizaţii financiare, precum şi menţinerea încrederii în sistemul financiar;
− asigurarea protecţiei corespunzătoare a intereselor consumatorilor serviciilor
financiare;
− crearea condiţiilor similare pentru activitatea organizaţiilor financiare în scopul
menţinerii concurenţei pe piaţa financiară.
Modelul de reglementare a pieţei de capital din Republica Moldova se realizează conform
modelului - Mega-regulator, doar că reglementării îi este supus un segment restrâns al pieţei
financiare - piaţa financiară nebancară.
Comparând cele două modele de reglementare, se poate menţiona faptul că, în ultimul
timp, în majoritatea ţărilor, se observă tendinţa de delegare a responsabilităţilor de reglementare
şi supraveghere a pieţei naţionale de capital în sarcina unei singure instituţii, ceea ce este
carcteristic modelului Mega-regulator.
Piaţa financiară autohtonă a înregistrat importante modificări în plan instituţional şi
regulator, ca urmare a constituirii, în anul 2007, a Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare, care
pînă atunci se numea Comisia Națională a Valorilor Mobiliare.
Comisia Naţională a Pieţei Financiare este o autoritate autonomă a administraţiei publice
centrale, responsabilă faţă de Parlament, care autorizează şi reglementează activitatea
participanţilor pe piaţa financiară nebancară, precum şi supraveghează respectarea legislaţiei de
către ei.
Comisia Naţională a Pieţei Financiare este succesoare, în drepturi şi obligaţiuni, a
Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, a Inspectoratului de Stat pentru Supravegherea
Asigurărilor şi Fondurilor Nestatale de Pensii şi a Serviciului supravegherii de stat a activităţii
asociaţiilor de economii şi împrumut ale cetăţenilor, de pe lângă Ministerul Finanţelor al
Republicii Moldova.
Principalele obiective ale Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare sunt:
− consolidarea stabilităţii;

14
 − asigurarea transparenţei, siguranţei şi eficienţei sectorului financiar, prin adoptarea şi
menţinerea unui cadru regulator şi de supraveghere a participanţilor pieţei financiare
adecvat pentru reducerea riscurilor sistemice, precum şi pentru prevenirea practicilor
neloiale, abuzive şi frauduloase în sectorul financiar, în scopul protejării intereselor
clienţilor şi investitorilor.
Comisia Naţională a Pieţei Financiare dispune de anumite atribuţii şi drepturi. Atribuţiile
Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare privind reglementarea, autorizarea şi supravegherea
participanţilor profesionişti nu coincid cu atribuţiile Băncii Naţionale a Moldovei.
Controlul exerciţiului economico-financiar al CNPF se efectuează de către Curtea de
Conturi.
Guvernul, Banca Naţională a Moldovei, ministerele, alte autorităţi ale administraţiei
publice coordonează cu Comisia Naţională a Pieţei Financiare proiectele actelor normative ce
vizează piaţa financiară nebancară.
Comisia Naţională este condusă de Consiliul de administraţie, care este un organ colegial
compus din 5 membri, inclusiv preşedinte şi doi vicepreşedinţi ai Consiliului de administraţie.
SUA a fost prima ţară, care a dezvoltat un sistem de supraveghere a pieţei de capital, și
care a devenit model pentru alte economii naţionale.
În SUA, funcţia de supraveghere a pieţei de capital, dar și de asigurare a protecţiei
investitorilor revine Comisiei pentru Valori Mobiliare şi Operaţiuni Bursiere (The Securities
and Exchange Commission – SEC).
Alte instituţii care contribuie la activitatea de reglementare şi supraveghere a pieţei de
capital din SUA este reprezentată de organismele de autoreglementare: Bursa de Valori,
Asociaţia Naţională a Dealerilor de Valori Mobiliare (National Association of Securities
Dealers - NASD) etc.
Autoritatea de reglementare şi supraveghere a pieţelor futures în SUA este Comisia
pentru Negocierea Contractelor Futures pe Mărfuri (Commodity Futures Trading Commission -
CFTC).
În SUA piaţa titlurilor derivate dispune de două organisme de autoreglementare:
1. National Futures Association (NFA) - pentru contracte futures;
2. Options Clearing Corporation (OCC) - pentru opţiuni.
Un rol important în cadrul sistemului de reglementare şi supraveghere a pieţei financiare
a SUA, îi revine şi băncii centrale (Federal Reserve System - FED). Influenţa sa se extinde atât
asupra activităţilor bancare, cât şi a celor de pe piaţa de capital.

15
 Această enumerare a instituţiilor, cu atribuţii de supraveghere şi reglementare a pieţei de
capital a SUA, justifică existenţa calificativului de piaţă cu structură de supraveghere
dispersată.
Exemplul Statelor Unite ale Americii reprezintă modelul în care structura de
reglementare a pieţei de capital deşi dispersată, este una bine prefigurată.
În ţările Uniunii Europene, reglementarea şi supravegherea pieţelor financiare, în
general, şi a celor de capital, au evoluat diferit, în funcţie de tradiţia legislativă din ţara
respectivă. De exemplu Marea Britanie, deşi membră a UE, a avut până în anul 2000 un sistem
de reglementare a pieţei financiare mai apropiat de sistemul american, spre deosebire de alte
ţări europene, precum Germania, în cadrul căreia funcţionează sistemul băncii universale, în
care instituţiile bancare desfăşoară activităţi pe piaţa de capital, oferind clienţilor lor un spectru
mai larg de servicii, decât băncile americane.
Această idee a unor autorităţi separate pentru bănci şi valori mobiliare este susţinută nu
doar de SUA, dar şi de unele state europene, precum Franţa, Italia, România etc.
În Franţa, reglementarea şi supravegherea activităţilor în domeniul valorilor mobiliare a
fost reformată prin legile:
− Legea nr. 88-70 din 22 ianuarie 1988, privind constituirea societăţilor de bursă;
− Legea 96-587 din 2 iulie 1996, ce avea ca scop modernizarea activităţilor financiare.
Competenţa de reglementare a fost astfel atribuită unor organisme specializate:
− Comitetul Operatorilor de Burse (Comité des Operateurs en Bourse - COB), care este
o autoritate administrativă independentă, în componenţa căreia intră reprezentanţi ai
celor mai importante organisme judiciare, ai Băncii Centrale, ai Consiliului Pieţei
Financiare etc.
− Consiliul Pieţei Financiare (Conseil des Marches Financiers - CMF), care este o
autoritate profesionistă, cu personalitate juridică, ai cărei membri sunt desemnaţi
prin hotărâre de guvern.
− Alte organisme ce intervin pe piaţa de capital pentru a asigura reglementarea,
supravegherea şi controlul acesteia.
În România, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este autoritatea pieţei de capital,
care are ca atribuţii principale: propunerea proiectelor legislative ce reglementează piaţa de
capital; emiterea de regulamente cu privire la activitatea participanţilor pe piaţă şi
desfăşurarea operaţiunilor de piaţă.
Organismele de autoreglementare de pe piaţa de capital românească sunt:
− Bursa de Valori Bucureşti, care cuprinde şi piaţa RASDAQ;
− Bursa Monetară şi Financiară de la Sibiu.
16
 Acestea au regulamente proprii privind admiterea spre tranzacţionare a instrumentelor
financiare, desfăşurarea tranzacţiilor bursiere etc.
În Marea Britanie, până în anul 2000, atribuţii în domeniul reglementării şi
supravegherii pieţei de capital le-au avut mai multe organisme guvernamentale sau
profesionale:
− Banca Angliei (Bank of England);
− Biroul de Fraude Grave (Serious Fraund Office - SFO);
− Departamentul de Comerţ şi Industrie (Department of Trade and Industry - DTI);
− Consiliul de Valori Mobiliare şi Investiţii (Securities and Investments Board - SIB),
autoritatea tutelară principală, creată în 1987 pentru protecţia investitorilor, care
elabora şi aplica reglementările de funcţionare a pieţei de capital.
De asemenea în Marea Britanie, funcţionau mai multe organisme de autoreglementare:
− Bursa de Valori (The Stock Exchange), ca organism de autoreglementare;
− Autoritatea în domeniul Valorilor Mobiliare (The Securities and Futures Authority -
SFA), care era unul din cele mai importante organisme de autoreglementare, cu
atribuţii în domeniul valorilor mobiliare primare şi al derivatelor;
− Autoritatea Investiţiilor Private (The Personal Investment Authority - PIA);
− Organizaţia de Reglementare a Managementului Investiţiilor (The Investment
Management Regulatory Organisation - IMRO), care supraveghea firmele implicate
în gestiunea de portofolii şi consultanţă.
La momentul actual, cel mai important organism de reglementare a pieţei financiare din
Marea Britanie este reprezentat de Autoritatea pentru Servicii Financiare (Financial Services
Authority - FSA), înfiinţată în anul 2000, prin Legea serviciilor financiare. Acest organism unic
reglementează atât activitatea din domeniul valorilor mobiliare, cât şi activitatea bancară şi pe
cea de asigurare.
După cum a fost deja menţionat, în ultimii ani, s-a constatat o tendinţă de unificare a
responsabilităţilor organismelor de reglementare a pieţelor de capital. Modelul britanic de
reglementare, de după anul 2000, a fost agreat de Suedia, Irlanda, Olanda, Australia, Japonia
etc., care au instituit o singură autoritate de reglementare pentru întreaga industrie a serviciilor
financiare.
Există însă ţări în care reglementarea pieţei de capital nu este bine prefigurată şi se
efectuează de aceleaşi instituţii, care sunt responsabile de reglementarea activităţilor bancare.
Spre exemplu în Germania rolul central în reglementarea pieţei de capital îl deţine
Bundesbank, în Belgia funcţionează o instituţie numită – „La Commission Bancaire”.

17
 De asemenea, se poate menţiona că, în ultimii ani, în contextul tendinţelor de integrare a
pieţelor financiare naţionale din statele UE, a apărut necesitatea creării autorităţilor unice de
supraveghere şi reglementare a tuturor segmentelor pieţei financiare.
Autoritatea Europeană pentru Valori Mobiliare şi Pieţe (The European Securities and
Markets Authority (ESMA)) este o agenţie regulatorie care supraveghează tranzacţionarea
valorilor mobiliare în spaţiul European. Aceasta a apărut la 1 ianuarie 2011, ca parte a noului
cadru regulator adoptat de Uniunea Europeană în rezultatul al crizei financiare. Autoritatea
Europeană pentru Valori Mobiliare şi Pieţe este una din cele trei organe care supraveghează
activităţile financiare pentru bănci, pieţe, fonduri de pensii şi de asigurări din spaţiul European.
Celelalte 2 agenţii, organe sunt: Autoritatea Europeană pentru Bănci (European Banking
Authority (EBA)) şi Autoritatea Europeană pentru Asigurări şi Fondurile de Pensii (European
Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA)).
În ultimele decenii, piaţa de capital internaţională a fost influenţată de multiple procese
complexe cu o dinamică variabilă, care au marcat evoluţia acesteia. Majoritatea ţărilor au luat
diverse măsuri în scopul dezvoltării sistemelor financiare, ce au contribuit la creşterea
internaţionalizării pieţei de capital, deschiderea pieţelor de capital naţionale investitorilor
străini, precum şi liberalizarea pieţelor bursiere naţionale.
Astfel în contextul aderării Republicii Moldova la Uniunea Europeană, piaţa de capital a
ţării noastre trebuie sa parcurgă un şir lung de paşi, coerenţi, bine gândiţi, care nu vor mai
repeta unele greşeli întâlnite în procesul evoluţiei sale, ce a fost unul destul de anevoios.

18