Capitolul 3 - Valorile Mobiliare Primare

3 –Valorile mobiliare
Capitolul
primare
VALORILE MOBILIARE PRIMARE
Finanţarea agenţilor economici se poate realiza şi prin emisiunea de acţiuni şi

obligaţiuni, numite generic valori mobiliare primare sau titluri financiare.
Aceste valori mobiliare conferă deţinătorilor anumite drepturi conform
prospectului de emisiune şi se caracterizează prin liberă transferabilitate. Cotarea
acţiunilor şi obligaţiunilor pe piaţa de capital le asigură o lichiditate sporită şi
măreşte interesul investitorilor pentru deţinerea de valori mobiliare listate.
3. 1. Corporaţiile şi emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni
Emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni este legată de apariţia şi dezvoltarea

corporaţiilor. Corporaţia a fost o importantă inovaţie instituţională care,
iniţial, a avut rolul de a facilita comerţul internaţional. Până la apariţia
instituţiei cartei corporative în secolul al XVI-lea, datoriile unei persoane
erau moştenite de către urmaşii săi, aceştia fiind chiar pasibili de
închisoare pentru fapte, care de fapt, nu erau ale lor.1
Carta corporativă era o favoare din partea Coroanei engleze prin care se
limita răspunderea legală a unui investitor la cuantumul investiţiei
realizare. În schimbul acestui privilegiu, Coroana engleză primea o
anumită parte din profitul corporaţiei. Coroana engleză încerca
menţinerea controlului asupra coloniilor prin aceste corporaţii, care
1
Costea Munteanu, Alexandra Horobeţ, Finanţe transnaţionale, Editura All Beck,
Bucureşti, 2004, p. 78.
205
aveau puteri monopoliste asupra activităţilor prestate, considerate
Burse de mărfuri şi
cruciale pentru interesele statului.

In timp, numărul corporaţiilor a crescut, iar în prezent, corporaţiile
transnaţionale domină economia mondială. Procesul de inovare
financiară s-a intensificat în ultimii 40 de ani; astfel, au apărut numeroase
valori
tipuri de acţiuni şi obligaţiuni, care oferă diferite avantaje investitorilor şi

răspund cerinţelor de finanţare ale agenţilor economici. Alegerea
modalităţii de finanţare (emisiune de acţiuni sau obligaţiuni) este
influenţată de numeroşi factori cum ar fi: alegerea unui nivel optim de
îndatorare, apariţia efectelor de diluţie în cazul majorărilor de capital
social, obligativitatea plăţii dobânzilor în cazul emisiunii de obligaţiuni,
avantajele fiscale specifice îndatorării, costul capitalului atras sau riscul
de dobândă.
Agenţii economici au posibilitatea mobilizării fondurilor financiare fie de
pe piaţa internă, fie de pe pieţele externe de capital. Dezvoltarea pieţei
internaţionale de capital se datorează, în mare măsură, corporaţiilor care
au preferat finanţarea externă. Pentru autorităţile publice sau marile
corporaţii, care au nevoie de fonduri importante, piaţa autohtonă de
capital nu este capabilă să mobilizeze aceste sume de bani, alternativa
fiind piaţa străină sau europiaţa.
Utilizarea pieţelor internaţionale poate fi motivată şi de dorinţa
emitentului de a-şi reduce costurile. În ciuda intensificării procesului de
integrare bursieră, imperfecţiunile pieţelor (date de reglementările
diferite care guvernează valorile mobiliare şi bursele de valori, regimul
fiscal sau atitudinea diferită a investitorilor faţă de risc) oferă posibilităţi
de reducere a costurilor de emisiune şi mobilizare a fondurilor.
Diversificarea surselor de finanţare şi reducerea importanţei furnizorilor
locali de capitaluri este o altă motivaţie pentru slaba utilizare a pieţei
locale de capital.
În cazul emisiunilor de acţiuni pe piaţa internaţională se urmăreşte o
dispersie a acţiunilor şi o diversificare a acţionariatului, fapt ce poate
limita tentativele de preluare ostilă a societăţii emitente. În cazul
societăţilor transnaţionale, repartiţia internaţională a acţiunilor va asigura
o reflectare mai bună a intereselor investitorilor din întreaga lume şi va
reduce, indirect, riscul politic.
De asemeni, decizia unei companii de a opta pentru emisiunea de valori
mobiliare denominate în valută poate fi privită şi ca o măsură de
management al riscului valutar.
De exemplu, o firmă americană intenţionează să construiască o fabrică
într-o altă ţară, costurile de construcţie urmând să fie denominate în
206
moneda ţării respective. După finalizarea lucrărilor, bunurile produse vor
fi vândute în ţara respectivă, încasările urmând să fie exprimate în aceeaşi
monedă.
În prima perioadă, există riscul de apreciere a monedei ţării respective
(depreciere a dolarului), iar în perioada de încasare a veniturilor din
primare
vânzarea produselor, se poate materializa riscul de depreciere a monedei
ţării respective (apreciere a dolarului american). Prin finanţarea acestei
investiţii pe baza emisiunii de obligaţiuni denominate în moneda ţării
respective, firma americană va primi fondurile, şi ulterior va plăti datoria
angajată în moneda ţării respective, evitând astfel schimbul valutar şi
diminuând riscul valutar.
Unele firme transnaţionale oferă acţiuni angajaţilor şi managerilor
(gratuit sau la un preţ mai redus) cu scopul de a răsplăti performanţele
deosebite sau pentru fidelizarea acestora. Din acest motiv, listarea
acţiunilor la bursele în care societatea respectivă are filiale măreşte
atractivitatea acţiunilor oferite.
În plus, cotarea acţiunilor la bursele cu renume pe plan mondial
contribuie la îmbunătăţirea imaginii şi notorietăţii firmei emitente în
rândul investitorilor instituţionali şi individuali. Au apărut astfel noi
segmente ale pieţei de capital: piaţa euroacţiunilor, a obligaţiunilor
străine şi a euroobligaţiunilor.
Literatura de specialitate2 reţine ca an de naştere pentru piaţa
euroacţiunilor anul 1983 sau se consideră că acest an poate fi privit ca
primul an în care există statistici pentru această piaţă, fiind amintite
cazuri de emisiune, din anii anteriori, care aveau cel puţin unele
caracteristici ale unei euroemisiuni. Astfel, societatea canadiană, Alcan
Aluminium a plasat 5 mil. de acţiuni, în principal, în SUA şi pe piaţa
europeană în anul 19763.
După anul 1983, tot mai multe firme americane au făcut emisiuni de
acţiuni care aveau şi o tranşă de euroacţiuni, iar firmele europene au
început să ofere acţiuni cu o tranşă americană.
De fapt, multe oferte publice primare nu se mai adresează exclusiv pieţei
autohtone sau pieţei străine, ci pieţei internaţionale, în general, acţiunile
fiind oferite simultan în ţări ca SUA, Japonia, Canada, Marea Britanie sau
Franţa. Cel mai important centru bursier pentru tranzacţiile cu
euroacţiuni este Londra, care este, de altfel, şi cea mai importantă locaţie
pentru operaţiunile cu euroobligaţiuni.
2
Idem, p. 844 şi Petre Brezeanu, Finance internationales, Editura ASE, 2002, p. 179.
3
Henri Bourguinat, Finance internationale, Presses Universitaires de France, Paris, 1992,
p. 65
207
3.2. Acţiunile
valori
Primele valori mobiliare care au apărut sunt acţiunile, acestea fiind emise
la înfiinţarea societăţilor pe acţiuni şi la majorarea capitalului social.
Inovarea financiară este prezentă şi pe piaţa acţiunilor, existând
numeroase tipuri de acţiuni cum ar fi acţiunile cu drept de vot multiplu
sau acţiuni cu privilegiu de dividend. Acţiunile sunt valori mobiliare cu o
durată de viaţă nelimitată, pe parcursul căreia pot avea loc diferite
operaţiuni de splitare sau consolidare. Acţiunea comportă un risc major,
şi anume pierderea capitalului investit.4 Apariţia şi dezvoltarea
societăţilor pe acţiuni se datorează răspunderii limitate, pierderea
maximă a acţionarilor fiind egală cu suma investită.
3.2.1 Acţiunile - definire, caracteristici şi clasificare
Acţiunile sunt valori mobiliare primare care reprezintă fracţiuni egale din
capitalul social şi desemnează raportul juridic dintre deţinătorul de
acţiuni şi societatea emitentă 5. Ele atestă dreptul de coproprietate al
deţinătorului asupra societăţii emitente6 şi sunt considerate titluri cu
venit variabil7.
Acţiunile sunt instrumente negociabile, care se tranzacţionează diferit în
funcţie de tipul societăţii emitente (închisă sau deschisă). În cazul
societăţilor închise (necotate sau cu caracter privat), acţionari beneficiază,
de dreptul de preferinţă sau de preempţiune, în sensul că acţionarii care
intenţionează să-şi vândă acţiunile, trebuie să le ofere mai întâi celorlalţi
acţionari. Dacă aceştia nu sunt interesaţi de cumpărarea acţiunilor, atunci
aceste valori mobiliare pot fi oferite spre vânzare unui terţ. În cazul
societăţilor deschise sau cu caracter public (cotate pe o piaţă reglementată
de capital), acţiunile se pot tranzacţiona în baza unui ordin bursier dat de
deţinător, firmei de brokeraj, care vinde acţiunile pe piaţa reglementată
de capital pe care sunt cotate.
4
Gabriela Anghelache, Piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2004, p. 165
5
Cornel Lazăr, Mirela Matei, Jean Andrei, Finanţe, Editura Universităţii Petrol Gaze din
Ploieşti, 2007, p. 303.
6
Conform legii nr. 31/1990 republicate, numărul minim de acţionari este de 5.
7
Primele acţiuni au fost emise de către Dutch East India Company, în 1602
208
Tipul societăţii emitente (deschisă sau închisă) are multiple influenţe
asupra unor aspecte cum ar fi:
 lichiditatea acţiunilor,
 accesul la capital pentru societatea emitentă,
 informarea acţionariatului,
primare
 confidenţialitatea datelor,
 costul informării acţionarilor şi
 posibilitatea preluării ostile a societăţii.
Acţiunile emise de societăţile deschise au o lichiditate mult mai mare

comparativ cu acţiunile emise de societăţile închise, deoarece, existenţa
unei pieţe reglementate şi organizate de capital facilitează
cumpărarea/vânzarea acestor titluri financiare. Tranzacţionarea acestor
acţiuni trebuie să se facă cu respectarea legislaţiei pieţei de capital şi a
reglementărilor bursiere.
În cazul societăţilor închise, de regulă, acţionarii sunt şi manageri, motiv
pentru care valoarea firmei nu se reflectă doar în valoarea acţiunilor, ci
influenţează şi salariile primite în calitate de manageri. Societăţile
deschise se caracterizează, de regulă, printr-o dispersie accentuată a
acţionarilor, motiv pentru care conducerea societăţii este încredinţată
unor profesionişti.
Societăţile deschise au o capacitate mai ridicată de a atrage fonduri
importante într-o perioadă scurtă de timp, prin lansarea de oferte publice
de vânzare de acţiuni care se adresează publicului larg. Societăţile închise
mobilizează mai dificil fondurile de pe piaţă, deoarece există restricţii
impuse prin reglementările pieţei de capital cu privire la numărul de
acţionari şi dimensiunile capitalului social.
Tipul de societate afectează şi confidenţialitatea datelor privind
activitatea firmei. Societăţile deţinute public sunt obligate prin
reglementările pieţei de capital şi bursei pe care sunt cotate să asigure o
informare periodică a acţionariatului, adică să publice diferite rapoarte
trimestriale, semestriale şi anuale, precum şi comunicate de presă despre
activitatea firmei şi evenimentele majore care au loc în viaţa societăţii (de
exemplu: majorarea capitalului social, implicarea în procesul de preluare
a altei firme, vânzarea anumitor active, conflictele de muncă). Efectul
acestei activităţi de informare este faptul că nu numai acţionarii ci şi
potenţialii investitori beneficiază de pe urma acestor informaţii; astfel,
concurenţa are o imagine mai amplă privind activitatea firmei respective.
Societăţile închise nu au obligativitatea informării periodice, motiv
pentru care aceste companii se caracterizează printr-o mai mare
confidenţialitate asupra activităţii lor.
209
Procesul de informare la care este supusă orice societate deţinută public
poate avea şi efecte pozitive, în sensul că firma respectivă devine mai

cunoscută în mediul de afaceri şi realizează mai uşor procesul de
mobilizare a fondurilor disponibile în economie.
Societăţile deschise beneficiază şi de o publicitate gratuită, deoarece
valori
sumarul tranzacţiilor bursiere şi alte informaţii despre societate sunt

publicate în revistele economice şi ziarele importante. Mai mult, dacă
acţiunile unei firme sunt selectate pentru a face parte din coşul indicelui
oficial al bursei, acest fapt constituie o consacrare pentru firma emitentă.
Tipul societăţii influenţează accesibilitatea firmei respective faţă de
preluările ostile. Societăţile deschise, care au o dispersie accentuată a
acţionariatului, pot fi mai uşor preluate, deoarece nu există un control
foarte strict asupra micilor acţionari. Practica de pe marile pieţe bursiere
oferă numeroase metode de contraatac pentru preluările ostile.
Diferenţele care există între cele două tipuri de societăţi trebuie analizate,
iar Adunarea Generală a Acţionarilor (AGA) este singura autoritate care
poate decide schimbarea tipului de societate 8, în funcţie de modificările
structurii acţionariatului, investiţiile care urmează a fi finanţate , accesul
la diferite surse de finanţare, costul surselor de finanţare etc.
Modificarea tipului de societate se poate realiza destul de frecvent,
literatura de specialitate reţinând exemplul firmei americane RJR Nabisco
care a devenit societatea închisă în 1989, pentru ca doi ani mai târziu,
acţionarii să decidă cotarea companiei pe piaţa de capital.
Clasificarea acţiunilor
Acţiunile pot fi clasificate în funcţie de mai multe criterii:

1) după modul de identificare a proprietarului:
 nominative9 (au înscris numele proprietarului),
 la purtător (deţinătorul este proprietarul);
2) după forma în care sunt emise:
 materializate (pe suport de hârtie),
 şi dematerializate (înscrisuri în cont).
8
Schimbarea tipului de societate trebuie făcută cu respectarea reglementărilor legale
care vizează aspecte cum ar fi numărul de acţionari, numărul de acţiuni sau mărimea
capitalului social. În România, conform legii nr. 297/2004, pentru ca o societate să fie
cotată pe piaţa de capital trebuie să aibă un capital social minim de 1 milion de euro şi
25% din acţiuni trebuie să fie deţinute public.
9
Conform legii nr. 31/1990, tipul acţiunilor va fi determinat prin actul constitutiv; în
caz contrar ele vor fi nominative. Acţiunile nominative pot fi transformate în acţiuni la
purtător şi invers, prin hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor.
210
3) după drepturile pe care le generează:
 comune sau ordinare (principalele drepturi oferite fiind dreptul de
vot şi dreptul la dividend),
 preferenţiale10 (care oferă dreptul la un dividend prioritar, fără a
oferi dreptul de a participa şi de a vota în Adunarea Generală a
primare
Acţionarilor).
În România, conform legii nr. 31/1990 republicate, acţiunile trebuie să
cuprindă anumite elemente: a) denumirea şi durata societăţii; b) data
actului constitutiv, numărul din Registrul Comerţului sub care este
înmatriculată societatea, codul unic de înregistrare şi numărul
Monitorului Oficial al României, Partea a IV-a, în care s-a făcut
publicarea; c) capitalul social, numărul acţiunilor şi numărul lor de
ordine, valoarea nominală a acţiunilor şi vărsămintele efectuate; d)
avantajele acordate fondatorilor.
În cazul acţiunilor nominative se menţionează şi: numele, prenumele,
codul numeric personal şi domiciliul acţionarului persoană fizică;
denumirea, sediul, numărul de înmatriculare şi codul unic de înregistrare
ale acţionarului persoană juridică, după caz.
Potrivit legii nr. 31/1990 republicată, în cazul în care nu a emis şi nu a
eliberat acţiuni în formă materială, societatea, din oficiu sau la cererea
acţionarilor, le va elibera câte un certificat de acţionar cuprinzând datele
prezentate mai sus şi, în plus, numărul, categoria şi valoarea nominală a
acţiunilor, proprietate a acţionarului, poziţia la care acesta este înscris în
registrul acţionarilor şi, după caz, numărul de ordine al acţiunilor.
Acţiunea comportă un risc major, şi anume pierderea capitalului
investit.11 Apariţia şi dezvoltarea societăţilor pe acţiuni se datorează
răspunderii limitate, pierderea maximă a acţionarilor fiind egală cu suma
investită.
Drepturile conferite acţionarilor
Deţinătorii de acţiuni comune au următoarele drepturi patrimoniale şi

nepatrimoniale12: dreptul de a participa la Adunarea Generală a
10
In România, acţiunile cu dividend prioritar, fără drept de vot, nu pot depăşi o
pătrime din capitalul social şi au aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile ordinare.
11
Gabriela Anghelache, Piaţa de capital, Editura Economică, Editura Economică,
Bucureşti, 2004, p. 165
12
Stanciu D. Cărpenaru, Drept comercial român, vol. II, Editura Atlas Lex,
Bucureşti,1993, p.213-215
211
Acţionarilor; dreptul de vot, dreptul la informare, dreptul la dividende şi
drepturile reziduale (asupra părţii cuvenite din lichidarea societăţii).

Firmele pot emite mai multe clase de acţiuni, cu drepturi diferite. O
anumită clasă de acţiuni aparţine acţionarilor fondatori, iar ceilalţi
acţionari deţin alte clase de acţiuni, cu drepturi diferite. Literatura de
valori
specialitate reţine ca exemplu, firma Ford care a fost societate închisă

până în anul 1956, acţionari fiind doar membrii familiei Ford. După
cotarea firmei la bursă, pentru ca membrii familiei Ford să nu piardă
controlul, acţiunile au fost împărţite în două clase: clasa A – acţiunile
fiind deţinute de public şi clasa B – acţiunile aparţinând familiei Ford şi
urmaşilor acestora. Diferenţa dintre cele două clase de acţiuni vizează
dreptul de vot.
Compania Google a decis listarea la bursă, dar pentru păstrarea
controlului de către acţionarii şi managerii existenţi, a fost creată o nouă
clasă de acţiuni – clasa A. Din acest motiv, această companie are două
clase de acţiuni: clasa A rezervată publicului (fiecare acţiune oferind un
drept de vot) şi clasa B (o acţiune din această categorie asigură
deţinătorului zece drepturi de vot).
În general, acţiunile care oferă mai multe drepturi de vot nu sunt cotate,
deoarece ele sunt deţinute de acţionarii fondatori ai companiei pentru
asigurarea controlului asupra firmei emitente.
Existenţa claselor de acţiuni este determinată şi de procesele de fuziuni şi
achiziţii care domină piaţa de capital, mai ales în ţările dezvoltate. De
exemplu, General Motors a preluat firma Huges Aircraft în 1985, cu
condiţia ca acţionarii firmei preluate să primească acţiuni General Motors,
(numite acţiuni clasa H). În acelaşi an, General Motors a preluat şi
companiea Electronic Data Systems, ocazie cu care au fost emise acţiuni
clasa E. Acţiunile comune ale companiei General Motors (care nu au nici
o denumire), acţiunile H şi acţiunile E oferă drepturi de vot şi de
dividend diferite13: clasa H oferă ½ drept de vot, clasa E oferă ¼ drept de
vot pentru fiecare acţiune în parte. Un alt exemplu este compania
Berkshire Hathaway, cotată la Bursa de Valori din New York (NYSE) care
a emis două clase de acţiuni: A şi B, acestea din urmă având o valoare de
1/30 faţă de valoarea acţiunilor A şi un drept de vot de 1/200 faţă de
votul ataşat unei acţiuni din prima categorie.
Bursele permit cotarea acţiunilor din clase diferite. Bursa de Valori din
New York (New York Stock Exchange) permite cotarea acţiunilor, cu
condiţia de a nu se reduce dreptul de vot aferent acţiunilor existente şi de
13
Nici legislaţia americană, nici cea română nu impune nici o limită privind numărul
de clase de acţiuni emise de o societate.
212
a nu se emite o clasă nouă de acţiuni care să ofere mai multe drepturi de
vot. Acţiunile cu drepturi de vot multiplu nu sunt, de regulă, cotate la
bursă, motiv pentru care se asigură un nucleu de investitori stabili care
pun în aplicare planurile pe termen lung ale societăţii, realizându-se
astfel stabilitatea şi dezvoltarea societăţii. Existenţa acţiunilor cu drepturi
primare
de vot diferite a generat situaţii ciudate. De exemplu, acţiunile deţinute
de familia Ford reprezintă 4% din numărul total de acţiuni, dar asigură
controlul asupra 40% din drepturile de vot în AGA.
Existenţa claselor de acţiuni poate genera şi efecte negative asupra
societăţii emitente:
- se creează impresia existenţei unei clase inferioare de investitori;
- acţionarii care deţin ponderea cea mai mare a drepturilor de vot,
pot lua hotărâri, nu întotdeauna benefice pentru companie şi
ceilalţi acţionari;
- dacă managerii societăţii deţin şi acţiuni cu drept de vot multiplu,
hotărârile luate de aceştia scapă controlului celorlalţi acţionari, ei
nemaiputând fi traşi la răspundere pentru faptele lor.
Legătura dintre existenţa claselor de acţiuni şi performanţele slabe ale
companiilor emitente este demonstrată şi de cercetările realizate. Un
studiu al specialiştilor de la Wharton School şi Harvard Business School a
arătat că deţinerea unui număr mare de acţiuni de către managerii unei
companii generează îmbunătăţirea performanţelor firmei respective, dar
deţinerea unui număr mare de drepturi de vot de către insideri determină
performanţe modeste. Deţinătorii de acţiuni cu drept de vot multiplu
sunt reticenţi la majorarea capitalului social de teama efectelor de diluţie.
Din acest motiv, societăţile care emit mai multe clase de acţiuni au
tendinţa de a se îndatora excesiv. Mai mult, performanţa acestor titluri
financiare este sub cea a pieţei de capital.
Dreptul de vot se exercită de către acţionari în cadrul Adunărilor
Generale ale Acţionarilor, care pot fi ordianre şi extraordianre. Orice
acţiune comună dă, de regulă, dreptul la un vot în AGA. Acţionarii
exercită dreptul lor de vot proporţional cu numărul acţiunilor pe care le
posedă, în funcţie de pachetul de acţiuni deţinut, având o putere
decizională mai mare sau mai mică. Prin actul constitutiv al societăţii, se
poare limita numărul de voturi aparţinând acţionarilor care posedă mai
mult de o acţiune. Numărul de voturi ataşat fiecărei acţiuni este stabilit
prin actul constitutiv, în funcţie de clasa de acţiuni căreia îi aparţine.
Apariţia acţiunilor comune cu mai multe drepturi de vot s-a realizat în
anii `80 ai secolului al XX-lea, fiind o reacţie împotriva preluărilor ostile.
Mai târziu, începând cu anii `90, acţiunile cu mai multe drepturi de vot au
fost create de către societăţile care doreau să lanseze oferte publice
213
primare de vânzare de acţiuni, prin care să mobilizeze capital sau să
devină societăţi deschise. Este cazul unor firme ca Estee Lauder, Revlon
sau Intimate Brands care au devenit societăţi deţinute public cu mai
multe clase de acţiuni.
Acţiunile sunt vehicule investiţionale 14, cumpărate în scopul de a obţine
valori
profit, motiv pentru care informarea acţionarilor este deosebit de

importantă. Prin legea nr. 31/1990 republicată, administratorii sunt
obligaţi să pună la dispoziţia acţionarilor registrele societăţii şi să
elibereze, la cerere, pe cheltuiala acestora, extrase din ele. De asemenea,
acţionarii au dreptul să cerceteze bilanţul, precum şi rapoartele
administratorilor şi cenzorilor, depuse la sediul societăţii în vederea
Adunării Generale, putând obţine, pe cheltuiala lor, copii ale acestor
documente. În plus, societăţile cotate pe o piaţă reglementată de capital,
trebuie să asigure informarea periodică a acţionarilor, conform
regulamentelor bursiere şi legislaţiei specifice pieţei bursiere.
Dreptul la dividende este principalul drept patrimonial al acţionarilor. La
încheierea exerciţiului financiar, dacă societatea a obţinut profit, AGA
hotărăşte repartizarea profitului, repartizările posibile fiind: investiţii,
dividende, rezerve şi participarea salariaţilor la profit. Cuantumul
dividendului se stabileşte de AGA, iar sumele încasate de acţionari sunt
proporţionale cu procentul de participare la capitalul social.
Atunci când se dizolvă o societate, deţinătorii de acţiuni comune primesc
partea ce li se cuvine din lichidarea societăţii, după ce au fost plătite
salariile, impozitele şi sumele datorate creditorilor şi deţinătorilor de
acţiuni privilegiate.
Evidenţa acţiunilor
Conform legii nr. 31/1990 republicate, societăţile emitente sunt obligate

să ţină un registru al acţiunilor şi un registru al acţionarilor. În cazul
societăţilor deschise, evidenţa acţiunilor se ţine, în baza unui contract, de
către Depozitarul Central, constituit conform legii nr. 297/2004 prin
fuziunea dintre registrul Bursei de Valori Bucureşti şi registrele
independente.
Data de referinţă şi data de înregistrare
14
John M. Dalton, Piaţa acţiunilor, Editura Hrema, Bucureşti, 2000, p. 4.
214
La AGA au voie să participe doar acţionarii înscrişi în registrul
acţionarilor la data de referinţă. Această dată e stabilită de persoanele
care convoacă AGA şi e publicată în convocatorul AGA, realizându-se
astfel; identificarea persoanelor care au voie să participe la AGA.
 Pentru societăţile închise, data de referinţă trebuie stabilită conform
primare
legii nr. 31/1990 republicate şi poate fi cu cel mult 60 zile în urmă
faţă de convocarea pentru prima dată a AGA. Acţionarii care
participă la AGA beneficiază de efectele hotărârilor adoptate
 Pentru societăţile deschise, data de referinţă se stabileşte între
momentul publicării anunţului şi data întrunirii AGA. Prin
derogare de la prevederile legii nr. 31/1990 republicate,
identificarea acţionarilor societăţilor deschise, care urmează a
beneficia de dividende sau alte drepturi şi asupra cărora se
răsfrâng efectele hotărârilor Adunării Generale a Acţionarilor, se
face cu ajutorul datei de înregistrare. Această dată, stabilită de către
AGA, va fi ulterioară cu cel puţin 10 zile lucrătoare datei Adunării
Generale a Acţionarilor.
Termenul de plată a dividendelor
Dividendele se plătesc acţionarilor proporţional cu cota de participare la

capitalul social vărsat, dacă prin actul constitutiv nu se prevede altfel.
În România, înainte de apariţia legii nr. 525/2002, pentru societăţile
deschise nu exista obligativitatea plăţii dividendelor într-un anumit
termen. Din acest motiv, multe societăţi aprobau repartizarea
dividendelor, dar le plăteau după 2-3 ani.
Potrivit legii nr. 297/2004, pentru societăţile deschise, AGA trebuie să
stabilească o dată limită pentru plata dividendelor în maxim 6 luni de la
data întrunirii AGA. Dacă AGA nu a stabilit această dată, atunci
dividendele urmează a fi plătite în maxim 60 de zile de la data publicării
hotărârii AGA de repartizare a dividendelor în Monitorul Oficial.
Conform legii nr. 31/1990 republicate, în cazul societăţilor închise,
dividendele se plătesc în termenul stabilit de către Adunarea Generală a
Acţionarilor sau, după caz, stabilit prin legile speciale, dar nu mai târziu
de 8 luni de la data aprobării situaţiei financiare anuale aferente
exerciţiului financiar încheiat. În caz contrar, societatea comercială va
plăti o penalitate aferentă perioadei de întârziere, la nivelul dobânzii
legale.
215
Dreptul la acţiunea de restituire a dividendelor se prescrie în termen de 3
ani de la data distribuirii lor.
Tipuri de acţionari
valori
În funcţie de procentul de acţiuni comune deţinute în cadrul unei

societăţi pe acţiuni, există mai multe tipuri de acţionari:
 acţionar semnificativ: care deţine cel puţin 10% din acţiuni;
 acţionar cu poziţie de control: care deţine cel puţin 1/3 din
drepturile de vot în AGA;
 acţionar majoritar: care deţine cel puţin 50% + 1 din drepturile de
vot în AGA sau un număr suficient de voturi care să-i permită
numirea şi revocarea majorităţii administratorilor şi cenzorilor;
 acţionar cu o poziţie majoritar absolută: acţionarul deţine peste 75%
din drepturile de vot în AGA sau un număr suficient de drepturi de vot
care să-i permită numirea şi revocarea tuturor administratorilor şi
cenzorilor.
Acţiunile preferenţiale – caracterizare generală
Acţiunile preferenţiale sunt specifice companiilor închise, deoarece se

realizează, astfel, o diferenţiere între controlul şi interesul economic al
investitorilor. Aceste acţiuni pot fi emise şi de societăţile cotate, însă
reglementările specifice pieţei de capital descurajează emisiunea de
acţiuni preferenţiale de către societăţile deschise. De exemplu, Bursa din
Tel Aviv interzice companiilor listate să aibă mai mult de o clasă de
acţiuni, deci, aceste firme nu pot emite acţiuni preferenţiale.
Acţiunile preferenţiale sau privilegiate sunt acţiuni care plătesc un
dividend prioritar, compania emitentă trebuind să achite “integral
dividendele pentru toate emisiunile ei de acţiuni privilegiate înainte de
orice plată către deţinătorii de acţiuni comune. Deţinătorul de acţiuni
privilegiate are prioritate faţă de deţinătorul de acţiuni comune şi cu
privire la drepturile reziduale (salvage rights)”. Din acest motiv, acţiunile
preferenţiale sunt considerate titluri de valoare superioare (senior
securities)15.
15
Senior – condiţia sau statutul unui titlu de valoare care are prioritate în ceea ce
priveşte plata venitului şi rambursarea principalului. De exemplu, pentru aceeaşi firmă
emitentă, obligaţiunile au prioritate faţă de acţiunile preferenţiale, iar acestea au
prioritate faţă de acţiunile comune.
216
Acţiunile preferenţiale prezintă anumite elemente caracteristice 16, care
trebuie aduse la cunoştinţa investitorilor prin prospectul de emisiune.
1. Rata dividendului este stabilită ca o sumă fixă sau mărime procentuală
calculată la valoarea nominală. Există şi acţiuni preferenţiale la o rată
ajustabilă (modificabilă), caz în care rata de dividend se calculează
primare
periodic în funcţie de rata dobânzii obligaţiunilor de stat. În prezent, cele
mai multe astfel de acţiuni sunt perpetue, având stabilit un nivel minim
(floor) şi un nivel maxim (cap) pentru rata dividendului. Aceste rate
maxime, respectiv minime se numesc collar; avantajul pentru emitent
fiind cunoaşterea costurilor maxime pe care le implică plata acestor
dividende, iar pentru investitor, fiind asigurarea unui venit minim.
2. Durata de viaţă poate fi limitată sau nelimitată, caz în care acţiunile
preferenţiale se numesc acţiuni perpetue. De regulă, acţiunile preferenţiale
au o durată de viaţă limitată, având în vedere obligativitatea plăţii
dividendelor conform prospectului de emisiune.
3. Clauza de protecţie privind emisiunea de noi acţiuni preferenţiale cu clauză
senior - prin stabilirea acestei clauze, societatea nu are voie să emită
acţiuni senioare, astfel, investitorii au siguranţa că îşi vor recupera mai
rapid banii investiţi, în cazul lichidării societăţii, deoarece, au întâietate în
distribuirea fondurilor rezultate din vânzarea activelor firmei, după
salariaţi, stat şi creditori.
4. Clauza de răscumpărare - emitentul îşi rezervă dreptul de a retrage
emisiunea de acţiuni privilegiate, plătind acţionarilor o anumită sumă în
numerar (valoare de lichidare).
5. Fondul de amortizare – existenţa acestui fond măreşte capacitatea
emitentului de a realiza plata dividendelor cuvenite pentru acţiunile
emise.
6. Drepturile de vot – de regulă, acţiunile preferenţiale nu oferă dreptul de
vot. Dreptul de vot (contingent voting rights) se poatea acorda pentru
anumite evenimente speciale cum ar fi emiterea de noi acţiuni sau
alegerea directorilor. Unele acţiuni preferenţiale oferă drept de vot pentru
alegerea membrilor Consiliului de Administraţie şi emisiunea de valori
mobiliare, în cazul în care societatea nu a plătit dividendele promise.
Anumite burse, cum ar fi Bursa de Valori din New York, impun pentru
acţiunile preferenţiale cotate activarea dreptului de vot pentru alegerea a
cel puţin doi membrii din Consiliul de Administraţie.
7. Clauza de convertibilitate permite convertirea acţiunilor preferenţiale în
acţiuni comune, la cererea acţionarilor, în funcţie de rata de conversie
16
Gabriela Anghelache, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000,
p. 36-38
217
stabilită de societatea emitentă. Interesul investitorilor pentru aceste
acţiuni convertibile este mare, deoarece prin convertire ei vor primi

acţiuni comune, care permit exercitarea dreptului de vot în AGA.
8. Clauza de cumulativitate se activează în cazul în care societatea a
înregistrat pierderi sau acţionarii nu au aprobat plata dividendului
valori
cuvenit acţionarilor ce deţin acţiuni preferenţiale. In aceste cazuri,

dividendele se cumulează şi se plătesc în primul an în care societatea a
decis repartizarea de dividende, deoarece aceste dividende se consideră a
fi datorii).
9. Clauza de participare la profit - oferă deţinătorilor posibilitatea de a
câştiga un dividend suplimentar, mărindu-se astfel randamentul acestor
acţiuni în perioadele în care firma emitentă a înregistrat un profit ridicat17.
Cu toate că firme foarte stabile (General Motors, RJR Nabisco Holdings,
Ford Motors) au optat pentru emisiunea de acţiuni preferenţiale în scopul
de a atrage capitaluri suplimentare, acţiunile preferenţiale sunt asociate,
de regulă, cu problemele financiare ale firmelor emitente. Din acest
motiv, lansarea acţiunilor preferenţiale atrage scăderea cursurilor pentru
acţiunile comune ale aceluiaşi emitent18.
Acţiunile preferenţiale sunt evaluate de către companiile de rating, cu un
nivel sau două sub obligaţiunile emise de aceeaşi firmă, deoarece ele nu
oferă aceleaşi garanţii ca obligaţiunile, fiind considerate titluri financiare
inferioare (junior securities) faţă de orice alte titluri de creanţă.
3.2.2. Operaţiunile de capital
Operaţiunile tehnice, de ajustare a unor condiţii de emisiune, numite

generic şi operaţiuni de capital19, au loc frecvent pe durata de viaţă a
societăţilor pe acţiuni. Operaţiunile de capital constau în:
 divizarea acţiunilor (stock split) şi consolidarea acţiunilor (reverse
stock split);
17
Literatura de specialitate (F.J. Fabozzi) reţine exemplul firmei Intermark privind plata
dividendelor pentru acţiunile preferenţiale participative. Dividendul pentru aceste
acţiuni nu era fixat, fiind cu un cent mai mic decât dividendul distribuit pentru fiecare
acţiune comună.
18
În 1994, atunci când RJR Nabisco Holdings a anunţat emisiunea a 2 mld. de acţiuni
preferenţiale, cursul acţiunilor comune a scăzut cu 8,5%. Parţial, această reducere poate
fi explicată şi prin efectele de diluţie a dreptului de vot în AGA care poate apărea în
cazul conversiei acţiunilor preferenţiale în acţiuni comune.
19
Ion Stancu, Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Economică, Bucureşti,
2002, p. 206
218
 distribuirea de acţiuni gratuite în contul dividendelor datorate
acţionarilor (stock dividend);
 majorarea capitalului social.
Adunarea Generală a Acţionarilor poate decide divizarea (de exemplu: la
doi, la trei) valorii nominale a unei acţiuni atunci când preţul acţiunii a
primare
crescut atât de mult încât afectează lichiditatea sa. Divizarea se poate
exprima:
- în termeni absoluţi (de exemplu: 2 pentru 1 sau 2:1) sau
- în termeni relativi (de genul splitare 100%, adică dintr-o acţiune se
vor crea două sau splitare 50%, caz în care din două acţiuni vor
apărea trei)20.
Divizarea generează anumite efecte, care nu pot fi explicate pe baza
teoriei financiare clasice, ci pe baza behavioral finance (finanţe
comportamentale). Efectele sunt multiple şi pot consta în:
 intensificarea achiziţiilor realizare de investitorii individuali,
scăderea valorii nominale făcând mai accesibile acţiunile pentru micii
investitori, deci apare şi un efect psihologic care conduce la mărirea
atractivităţii acestor valori mobiliare;
 majorarea preţului acţiunilor ca urmare a creşterii interesului
investitorilor, unii considerând această operaţiune ca un semnal dat de
conducerea societăţii cu privire la viitorul prosper al companiei;
 creşterea lichidităţii acţiunilor;
 dispersia mai accentuată a acţionariatului.
Cu toate că splitarea este considerată un non-eveniment în viaţa societăţii
(non-event), deoarece nu generează efecte de diluţie care să îi defavorizeze
pe acţionari, specialiştii reţin cazul companiei Berkshire Hathaway, cotată
la Bursa de Valori din New York (NYSE), ale cărei acţiuni nu au făcut
niciodată obiectul unei astfel de operaţiuni. În ciuda rezultatelor
financiare bune, reducerea lichidităţii acţiunilor ca urmare a creşterii
preţurilor (cotaţia bursieră a ajuns la 100.000 de USD, la 5 octombrie 2006)
a împiedicat selecţia acestei valori mobiliare în indicele Standard&Poor`s
500.
În urma acestei operaţiuni, în funcţie de numărul iniţial de acţiuni şi de
raportul de splitare, pot apărea fracţiuni de acţiuni (fractional share),
situaţie ce poate fi remediată în mai multe feluri:
- emiterea de certificate fracţionale (foarte rar);
- rotunjirea în plus (rar);
- rotunjirea în minus (în cazul acţiunilor de valoare mică)
20
www.invest-faq.com/articles/stock-split/html
219
- sau vânzarea fracţiunilor de acţiuni de către societate şi plata
sumelor încasate către acţionari (cea mai frecventă situaţie)

In vederea asigurării comparabilităţii în timp a datelor, privind preţurile
acţiunilor care au făcut obiectul splitării, se foloseşte un factor de corecţie
c. Valoarea anterioară ajustată P*t-1 se obţine prin înmulţirea valorii
valori
efective Pt-1 cu factorul de corecţie (c).
P*t-1= Pt-1 x c (3.1)
Consolidarea (reverse stock split) este operaţiunea inversă divizării şi se

realizează în cazul în care cursul unei acţiuni a scăzut dramatic, iar
compania doreşte o selecţie mai riguroasă a acţionarilor, eliminându-i
astfel pe micii investitori. De exemplu, în cazul unei consolidări de 1
pentru 10, investitorii care deţineau mai puţin de 10 de acţiuni vechi, vor
primi contravaloarea acţiunilor şi, deci, vor pierde calitatea de acţionar.
Motivaţiile acetei operaţiuni sunt multiple şi pot consta în:
- eliminarea micilor acţionari din structura acţionariatului.
- atragerea, cu precădere, a investitorilor instituţionali, ştiut fiind
faptul că, în SUA, unele fonduri mutuale nu investesc în acţiuni cu
o valoare mai mică, de exemplu, de 5 USD.
- pericolul delistării există la anumite burse atunci când se
înregistrează o scădere semnificativă a preţului acţiunilor.
Stock dividend (capitalizarea dividendelor) este o metodă de autofinanţare
deoarece dividendele sunt plătite sub formă de acţiuni nou emise, care
sunt distribuite proporţional acţionarilor cu numărul de acţiuni deţinute
anterior. Fiecare acţionar primeşte un număr de acţiuni proporţional cu
numărul de acţiuni deţinute anterior. Dreptul de atribuire (DA) se
calculează pe baza următoarei formule.
NxC n
DA = C –  Cx (3.2)
N n N n
unde: C este cursul acţiunilor vechi;

N - numărul acţiunilor vechi;
n - numărul acţiunilor noi.
Numărul de acţiuni primite cu titlu de dividend (Dividend acţiuni = Da)

se va calcula astfel:
220
DividendactiunexNr.actiuni det inute
Da = (3.3.)
VN
unde: VN reprezintă valoarea nominală a unei acţiuni.
primare
In România, capitalizarea dividendelor este o metodă de finanţare
utilizată frecvent de societăţile caracterizate printr-o dispersie foarte
accentuată a acţionariatului. Un exemplu elocvent este cel al Societăţii de
Investiţii Financiare Muntenia21 cotată la Bursa de Valori Bucureşti, care
are foarte mulţi acţionari, rezultaţi în urma procesului de privatizare în
masă. Micii acţionari, apăruţi, în general, în urma procesului de
privatizare în masă (PPM), nu-şi ridică dividendele repartizate de
societate, motiv pentru care, în baza unei hotărâri a AGA se procedează
la capitalizarea dividendelor. Specialiştii atrag însă atenţia că o astfel de
politică duce la creşterea numărului de acţiuni deţinute de micii
investitori, care oricum manifestă un interes redus faţă de societatea
emitentă.
Majorarea capitalului social se realizează prin emisiunea de noi acţiuni
(valoarea nominală rămânând constantă) sau prin mărirea valorii
nominale a unei acţiuni (numărul de acţiuni fiind constant). Potrivit legii
nr. 31/1990 republicate, mărirea capitalului social prin majorarea valorii
nominale a acţiunilor poate fi hotărâtă numai cu votul tuturor
acţionarilor, în afară de cazul când este realizată prin încorporarea
rezervelor, beneficiilor sau primelor de emisiune. Hotărârea Adunării
Generale Extraordinare pentru majorarea capitalului social se publică în
Monitorul Oficial al României, Partea a IV-a, acordându-se pentru
exerciţiul dreptului de preferinţă un termen de cel puţin o lună, cu
începere din ziua publicării. Dreptul de preferinţă încetează, dacă noile
acţiuni reprezintă aporturi în natură.
Majorarea de capital social are la bază aprobarea AGA, ea fiind dorinţa
acţionarilor societăţii. În unele cazuri, majorările de capital social se
realizează în baza unor acte normative, motivaţiile fiind multiple:
21
Potrivit datelor disponibile pe www.bvb.ro, SIF Muntenia este singura societate de
investiţii financiare care a procedat la majorarea capitalului social prin capitalizarea
dividendelor în 2000 şi 2002
221
pregătirea societăţii pentru privatizare, respectarea clauzelor contractelor
de privatizare sau dobândirea titlului de proprietate de către societăţile

cu capital de stat sau privatizate22.
Metodele de realizare a majorărilor de capital sunt numeroase şi constau
în: aport în natură şi în numerar; încorporarea rezervelor; încorporarea
valori
diferenţelor din reevaluare (metoda care nu mai e permisă, în prezent, în

România, pentru a evita defavorizarea acţionarilor minoritari) 23;
distribuirea de dividende sub formă de acţiuni, capitalizarea profitului;
capitalizarea datoriilor (de exemplu, obligaţiunile convertibile în acţiuni)
sau a primelor de emisiune.
Majorarea capitalului social poate genera abuzuri din partea acţionarilor
majoritari, care urmăresc creşterea artificială a procentului de acţiuni cu
drept de vot în AGA prin diferite măsuri: aporturile în natură constau în
active care nu au nici o legătură cu obiectul de activitate al societăţii,
majorarea de capital, în perioadele inflaţioniste se face fără reevaluarea
activelor societăţii, activele aduse ca aport în natură sunt supraevaluate.
Mulţi ani, în România, aceste practici au fost utilizate de acţionarii
majoritari, autohtoni şi străini, în lipsa unor reglementări legale stricte.
Pentru a se evita defavorizarea acţionarilor minoritari şi pentru întărirea
principiilor guvernării corporatiste, în România, prin legea nr. 525/2002 24
au fost introduse anumite restricţii. Din păcate, această lege reglementa
doar activitatea societăţilor cotate pe piaţa de capital, lăsând descoperite
societăţile închise. Principalele prevederi cu impact asupra majorărilor de
capital erau:
 nu erau permise aporturile în natură decât cu excepţia: a)
aporturilor constând din terenurile de incintă pentru care s-au
eliberat certificate de atestare a dreptului de proprietate asupra
terenurilor şi pentru care majorarea de capital se făcea de drept,
conform legislaţiei cu privire la privatizarea societăţilor
comerciale cu capital de stat; b) aporturilor în natură, stabilite
concret prin contractele de privatizare şi a celor hotărâte de AGA
conform legislaţiei cu privire la privatizarea societăţilor
comerciale cu capital de stat; c) aporturilor în natură aduse la
22
Pentru prezentarea situaţiilor speciale în care are loc majorarea capitalului social, a se
vedea Cornel Lazăr, Mirela Matei, Jean Andrei, Finanţe, Editura Universităţii Petrol-
Gaze din Ploieşti, 2007, p. 327-329
23
Conform legii nr. 31/1990 republicate, diferenţele favorabile din reevaluarea
patrimoniului vor fi incluse în rezerve, fără a majora capitalul social.
24
Legea nr. 525/2002 pentru aprobarea şi modificarea Ordonanţei de Urgenţă a
Guvernului nr. 28/2002 (privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi
pieţele reglementate) a abrogat prima lege a burselor de valori şi a valorilor mobiliare
din perioada post-decembristă – legea nr. 52/1994.
222
majorarea capitalului social ca urmare a unor obligaţii asumate
prin contractele de privatizare, respectiv post-privatizare; d)
investiţiei directe constând în aport în natură, realizată în
condiţiile stabilite prin OUG nr. 92/1997 privind stimularea
investiţiilor directe; e) oricăror alte aporturi în natură prevăzute
primare
în legi speciale;
 majorarea capitalului social prin noi aporturi, în numerar sau în
natură, se făcea cu acordarea dreptului de preferinţă tuturor
acţionarilor societăţii;
 societăţile deţinute public nu puteau majora capitalul social prin
noi aporturi înainte de actualizarea valorilor imobilizărilor aflate
în patrimoniul lor.
În prezent, legea pieţei de capital - legea nr. 297/2004 - este mai
permisivă. În cazul majorărilor de capital social prin aport în numerar,
ridicarea dreptului de preferinţă a acţionarilor de a subscrie noile acţiuni
trebuie să fie hotărâtă în Adunarea Generală Extraordinară a Acţionarilor,
la care participă cel puţin 3/4 din numărul titularilor capitalului social, şi
cu votul unui număr de acţionari care să reprezinte cel puţin 75% din
drepturile de vot.
Majorările de capital social prin aport în natură trebuie să fie aprobate de
Adunarea Generală Extraordinară a Acţionarilor, la care participă cel
puţin 3/4 din numărul titularilor capitalului social, şi cu votul
acţionarilor ce deţin cel puţin 75% din drepturile de vot. Aporturile în
natură pot consta numai în bunuri performante necesare realizării
obiectului de activitate al societăţii emitente. Evaluarea aportului în
natură se face de către experţi independenţi, în conformitate cu legea nr.
31/1990. Numărul de acţiuni ce revine ca urmare a aportului în natură se
determină ca raport între valoarea aportului şi cea mai mare valoare
dintre preţul de piaţă al unei acţiuni, valoarea pe acţiune calculată în baza
activului net contabil sau valoarea nominală a acţiunii.
Drepturile de preferinţă şi drepturile de atribuire
În cazul majorărilor de capital social, acţionarii existenţi se confruntă cu

diminuarea valorii intrinseci a unei acţiuni, a profitului pe acţiune şi a
dreptului de vot în Adunarea Generală a Acţionarilor, numite generic
efecte de diluţie. Pentru eliminarea acestor efecte de diluţie, companie
emitentă dă posibilitatea vechilor acţionari de a achiziţiona acţiuni noi la
un preţ mai redus, într-o perioadă de timp limitată, stabilită de societate
(după expirarea acestei perioade, acţiunile rămase sunt oferite spre
vânzare publicului). Compania emitentă oferă acţionarilor un număr de
223
drepturi de subscriere sau de preferinţă (proporţional cu numărul de acţiuni
deţinute), în baza cărora aceştia pot cumpăra acţiuni la un preţ mai mic.
Dacă acţionarii nu sunt interesaţi să dobândească acţiuni noi , ei pot
vinde aceste drepturi de preferinţă pe o piaţă reglementată de capital.
Conform reglementărilor legale, drepturile de preferinţă vor fi
valori
tranzacţionate pe aceeaşi piaţă de capital ca şi acţiunile societăţii. Dacă

drepturile de preferinţă nu sunt exercitate în perioada stabilită de
societatea emitentă, ele îşi pierd valabilitatea, deci sunt valori mobiliare
cu o durată de viaţă limitată.
În România, primele drepturi de preferinţă au fost tranzacţionate la Bursa
de Valori Bucureşti în perioada 17-21 ianuarie 2005 şi au aparţinut SC
Impact SA Bucureşti. Aceste drepturi au fost tranzacţionate la preţuri
cuprinse între 660 şi 770 lei vechi, apropiate de valoarea lor teoretică, fapt
ce a demonstrat interesul investitorilor pentru aceste instrumente
financiare.
In cazul majorării de capital social prin încorporarea rezervelor, acţionarii
primesc gratuit un număr de acţiuni proporţionale cu numărul de acţiuni
deţinute. Împărţirea acţiunilor se face în baza raportului de atribuire care
arată câte acţiuni vechi trebuie deţinute pentru a primi gratuit o acţiune
nouă. La încorporarea rezervelor, acţionarii primesc drepturi de atribuire,
care sunt valori mobiliare ce pot fi tranzacţionate pe piaţa reglementată
de capital.
In România, multe din majorările de capital social operate de către
companiile listate la BVB25, s-au realizat prin încorporarea rezervelor. Se
remarcă astfel, Banca Transilvania care, în perioada 1998-2005, a procedat
la numeroase majorări de capital social, în fiecare an realizându-se
capitalizarea rezervelor, iar uneori şi atragerea de aporturi în natură sau
distribuirea de acţiuni pentru salariaţii băncii.
3.2.3. Evaluarea acţiunilor
Pentru fundamentarea deciziei de investire a fondurilor disponibile în

acţiuni, agenţii economici pot calcula diferiţi indicatori care permit
evaluarea acţiunilor.
1) Valoarea nominală (VN) este o valoare convenţională, pe baza căreia
este împărţit capitalul între acţionari şi reprezintă suma înscrisă pe titlu.
25
www.bvb.ro
224
CS
VN = (3.4)
N
unde: CS este capitalul social;
primare
N - numărul de acţiuni.
2) Valoarea intrinsecă (Vi) se determină pe baza capitalului propriu,
calculat prin însumarea capitalului social şi a rezervelor.
ANC CP CS  R
Vi    (3.5)
N N N
unde: ANC este activul net corectat;

CP - capitalul propriu;
R – rezerve.
3) Valoarea financiară (Vf) exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica
prin deţinerea unei acţiuni (ca urmare a plăţii dividendelor),
comparabil cu rata medie a dobânzii de pe piaţa monetară şi se
calculează ca raportul dintre valoarea dividendului şi rata dobânzii.
D
Vf  (3.6)
d
unde: D este dividendul pe acţiune;

d - rata dobânzii pe piaţa monetară
4) Valoarea de randament este raportul dintre profitul net repartizat şi rata
medie a dobânzii de pe piaţa monetară, fiind calculată cu relaţia (3.7).
PPA
Vr  (3.7)
d
unde PPA este profitul net pe acţiune;

5) Profitul pe acţiune – reprezintă capacitatea emitentului de a obţine profit
şi se obţine astfel:
PPA = Profit net/N (3.8)

6) Rata de distribuire a dividendului (d) depinde de politica de dividend
practicată de societate şi are influenţă asupra deciziei de finanţare a
firmei respective.
d = Dividende nete/Profit net (3.9)
225
7) Rata de rentabilitate se calculează prin raportarea profitului obţinut prin
deţinerea unei acţiuni la costul achiziţionării unei acţiuni. Profitul constă

în dividend şi diferenţa de curs între momentul cumpărării şi momentul
vânzării.
valori
D  C1  C 0 D C1  C 0
R= =  = η div +Δ%C (3.10)
C0 C0 C0
unde: D este dividendul pe acţiune;

C0 - cursul în momentul t0;
C1 - cursul în momentul t1;
η div - randamentul în dividende;
Δ%C - modificarea procentuală a cursului acţiunii.
8) Coeficientul PER arată cât trebuie să plătească un investitor pe o
acţiune pentru a obţine o unitate monetară din profitul firmei sau în câţi
ani se recuperează, din profitul firmei, investiţia realizată. Acest
coeficient se calculează cu formula (3.11)
PER= C/PPA (3.11)
unde: C este cursul acţiunii;

PPA – profitul de pe acţiune
9) Cursul teoretic al unei acţiuni se determină pe baza dividendelor generate în
viitor. Se consideră că pentru o acţiune deţinută pe o perioadă
nedeterminată de timp, dividendele (actualizate) generate de
respectiva valoarea mobiliară trebuie să acopere preţul plătit. Aşadar,
cursul teoretic al unei acţiuni este sumă de dividende actualizate cu
rata de rentabilitate aşteptată de investitori (k).
n
Di
C = (3.12)
i 1 (1  k ) i
unde: C – cursul teoretic al unei acţiuni;

D – dividendul pe o acţiune;
k – rata de rentabilitate aşteptată de acţionari.
Plecând de la formula (3.12), se pot determina două relaţii pentru rata de
rentabilitate aşteptată de acţionari în două cazuri particulare.
1. dacă dividendele sunt constante în fiecare an D0 = D1 =......= Dn, iar
acţiunea este deţinută pe o perioadă de timp nelimitată (deci n tinde spre
infinit), cursul teoretic al unei acţiuni se calculează astfel:
226
n
1 D0
C = D0  i = ( 3.13)
i 1 (1  k ) k
Deci, rata de rentabilitate cerută de acţionari se determină astfel:
primare
D0
k= (3.14)
C
2. dacă dividendele cresc în fiecare an cu o rată anuală constantă g, iar n

tinde spre infinit, dividendele anuale se calculează astfel
D1 = D0 (1 + g) (3.15)
D2 = D1 (1 + g) = D0 (1 + g)2 ..................... (3.16)
Dn = D n-1 (1 + g) = D0 (1 + g)n (3.17)
n
Di n
(1  g ) i (1  g )
C= i 1 (1  k ) i
= D0  i 1 (1  k ) i = D0
(k  g )
(3.18)
D1
Deci C = (3.19)
kg
Rata de rentabilitate cerută de acţionari devine:
D1
k=  g = η div + g (3.20)
C
10)Având în vedere modelul de evaluare a acţiunilor pe termen nelimitat,
se pot face diverse determinări ale coeficientului PER26.
PER = C/PPA
n
Di n
d i  PPA i
C=  i =  (3.21)
i 1 (1  k ) i 1 (1  k ) i
di = Di/PPAi (3.22)
Di = di x PPAi (3.23)
unde: di este rata de distribuire a dividendelor.
a) Dacă considerăm că rata de distribuire a dividendelor rămâne

constantă:
d1 = d2 = ... = dn
26
Gabriela Anghelache, opera citată, p. 62-67
227
Formula (3.21) devine:
n
Di n
PPA i
C=  (1  k )
i 1
i = d
i 1 (1  k ) i
(3.24)
b) Dacă profitul pe acţiune rămâne constant şi se distribuie în totalitate
sub formă de dividende,:
valori
PPA0 = PPA1 =…… = PPA n = D0 = D1=…..= Dn (3.25)
Dacă presupunem că n tine la infinit, formula (3.21) devine:
n
Di n
1 1
C=  (1  k )
i 1
i = PPA  (1  k )
i 1
i = PPA
k
(3.26)
PER=C/PPA → C/PPA=1/k → PER=1/k (3.27)
c) Dacă profitul pe acţiune creşte cu o rată anuală constantă notată cu ge

şi dacă rata de distribuire a dividendelor este constantă (d), situaţia se
prezintă după cum urmează:
PPA1 = PPA0 (1 + ge) (3.28)

PPA2 = PPA1 (1 + ge) = PPA0 (1 + ge)2 (3.29)
................................................................................................
PPAn = PPA n-1 (1 + ge) = PPA0 (1 + ge)n (3.30)
D1 = d x PPA1 = d x PPA0 (1 + ge) (3.31)

D2 = d x PPA2 = d x PPA0 (1 + ge)2 (3.32)
................................................................................................
Dn = d x PPA n-1 = d x PPA0 (1 + ge)n (3.33)
Cursul teoretic al acţiunii va avea formula:

(1  g e ) i n
C = d PPA0  (3.34)
i 1 (1  k )
i
Dacă n→∞, atunci formula (3.34) devine:

1  ge
C = d PPA0 (3.35)
k  ge
C 1  ge
PER = PPA = d (3.36)
0 k  ge
228
d) Societatea realizează investiţii (I) doar din profitul care rămâne
nedistribuit sub forma de dividende.
di = Di/PPAi → Di = di x PPAi (3.37)
primare
Ii = PPAi – Di = PPAi - di x PPAi = (1-di) x PPAi (3.38)
PPAi+1 = PPAi + profitul generat de investiţie
ri = rata de rentabilitate a investiţiilor realizate de firmă din profit
ri = profitul generat de investiţie/ Ii
profit generat de investiţie = ri x Ii = ri x (1 - di ) x PPAi
Dar profitul creşte în fiecare an cu o rată notată ge:
PPAi+1 = PPAi (1 + gei) = PPAi + ri x (1 - di ) x PPAi (3.39)
gei = ri x (1 - di ) (3.40)
Dacă presupunem că cele trei rate sunt constante şi rata de creştere a

dividendelor este egală cu rata de creştere a profitului, putem scrie
formula următoare:
ge = g = r x (1-d) (3.41)
Având în vedere formula (3.41), cursul teoretic al acţiunii se va putea
determina pe baza următoarei formule:
C = D0(1+g)/(k-g) (3.42)
Dar dividendul aferent anului de bază are următoare formulă:
D0 = d X PPA0 (3.43)
In final, putem determina cursul teoretic al unei acţiuni cu ajutorul
formulei:
1  r (1  d )
C = d  PPA 0 (3.44)
k  r (1  d )
Formula finală a coeficientului PER este următoarea:

1  r (1  d )
PER = d (3.45)
k  r (1  d )
Valoarea de piaţă (cursul acţiunii) este preţul la care se negociază o

acţiune pe piaţă, fiind influenţată de numeroşi factori cum ar fi: valoarea
nominală, raportul cerere ofertă, situaţia economico - financiară a
229
emitentului, veniturile anterioare aduse de acţiune, rata dobânzii, rata
inflaţiei, conjunctura economică internă şi internaţională etc.

valori
3.3. Obligaţiunile
Obligaţiunile sunt valori mobiliare primare care atestă un drept de

creanţă asupra emitentului. Existenţa unor nevoi speciale din partea
societăţilor comerciale şi autorităţilor publice, precum şi concurenţa din
partea altor surse de finanţare, a condus la emisiunea unor variate tipuri
de obligaţiuni cum ar fi obligaţiunile ipotecare, obligaţiunile de venit sau
obligaţiunile cupon zero.
3.3.1. Împrumutul obligatar – definire şi caracterizare
Împrumutul obligatar este o modalitate de finanţare pe termen lung, deci

obligaţiunile sunt titluri de valoare care atestă un drept de creanţă asupra
emitentului. Obligaţiunile pot fi emise de state naţionale, organisme ale
administraţiilor publice locale (municipalităţi, consilii judeţene),
organisme financiare internaţionale (cum ar fi Banca Internaţională
pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare sau Banca Europeană de Investiţii) şi
companii naţionale sau transnaţionale.
Creditul obligatar prezintă numeroase asemănări cu împrumutul bancar,
existând totuşi câteva diferenţe:
 existenţa a numeroşi creditori (investitori care achiziţionează
obligaţiunile);
 obligaţiunea este un titlu de creanţă negociabil, care poate fi cotat
pe o piaţă secundară, recuperarea fondurilor investite putându-se
realiza înainte de scadenţă;
 investitorii (creditorii) pot obţine, pe lângă dobândă, şi alte venituri
suplimentare generate de emisiunea sub pari (prima de emisiune)
sau rambursarea supra pari (prima de rambursare);
 elementele împrumutului obligatar nu se negociază între debitor şi
creditori, ci sunt stabilite în mod unilateral de către debitor prin
prospectul de emisiune, după o analiză prealabilă a pieţei. Există
riscul ca o emisiune de obligaţiuni să nu se încheie cu succes ca
urmare a interesului redus al investitorilor care nu sunt mulţumiţi
de raportul rentabilitate/risc pe care îl propune emitentul.
230
În România, conform legii nr. 31/1990 republicată, emisiunea de
obligaţiuni de către societăţile pe acţiuni se face în baza hotărârii
Adunării Generale a Acţionarilor. Societăţile emitente au obligaţia de a
ţine evidenţa obligaţiunilor. Dacă societatea emitentă a optat pentru
obligaţiuni dematerializate, cotate pe o piaţă secundară de capital,
primare
evidenţa obligaţiunilor se ţine de către Depozitarul Central, ca şi în cazul
acţiunilor.
Potrivit legii nr. 31/1990 republicate:
- registrul obligaţiunilor trebuie să cuprindă următoarele date:
totalul obligaţiunilor emise şi al celor rambursate, numele şi
prenumele, denumirea, domiciliul sau sediul titularilor, în cazul în
care sunt nominative;
- obligatarii (deţinătorii de obligaţiuni) au dreptul de a se întruni în
Adunarea Generală a Obligatarilor şi de a numi un reprezentant
care să îndeplinească acte de supraveghere şi de apărare a
intereselor lor şi de a constitui un fond pentru cheltuielile de
apărare a drepturilor lor.
In vederea atragerii fondurilor necesare finanţării activităţii, emitentul
întocmeşte un prospect de emisiune în care prezintă situaţia sa
economică, destinaţia fondurilor şi caracteristicile obligaţiunilor ce vor fi
emise. Acest prospect trebuie avizat de către autoritatea pieţei de capital
(în România - CNVM) care se pronunţă asupra respectării reglementărilor
legale la întocmirea prospectului, fără a face aprecieri asupra rentabilităţii
şi riscului valorilor mobiliare ce urmează a fi emise.
Principalele elemente ale unui împrumut obligatar sunt suma
împrumutată şi numărul de obligaţiuni, valoarea nominală, preţul de
emisiune şi preţul de rambursare, rata dobânzii şi scadenţa, modalitatea
de rambursare a împrumutului etc. 27
 Suma împrumutată şi numărul de obligaţiuni, în funcţie de care se
determină valoarea nominală a unei obligaţiuni.
VN = I/N (3.46)
unde I este valoarea împrumutului obligatar;

VN - valoarea nominală a unei obligaţiuni.
N - numărul de obligaţiuni.
27
Cornel Lazăr, Mirela Matei, Jean Andrei, Finanţe, Editura Universităţii Petrol-Gaze
din Ploieşti, 2007, p. 346
231
În România, valoarea minimă a unei obligaţiuni este de 2,5 lei noi. Dacă
emitentul doreşte listarea obligaţiunilor la bursă, conform legii nr.

297/2004, valoarea împrumutului obligatar trebuie să fie mai mare de
200.000 de euro.
În SUA, valoarea nominală poate fi de 500, 1.000, 5.000 sau 10.000 USD, şi
valori
chiar de 1 mil. USD, caz în care obligaţiunile respective se adresează doar

investitorilor instituţionali.
Deci¸ valoarea nominală se stabileşte conform reglementărilor legale,
ţinându-se cont şi de investitorii cărora li se adresează obligaţiunile
(individuali sau instituţionali).
De regulă, moneda în care este denominat împrumutul obligatar este
moneda ţării emitentului. Pe piaţa internaţională de capital, există
obligaţiuni lansate în afara ţării emitentului (obligaţiunile străine şi
euroobligaţiunile), caz în care fondurile mobilizate sunt denominate într-
o valută străină.
 Obligaţiunile străine sunt emise de diferite firme într-o ţară străină,
împrumutul obligatar fiind denominat în moneda ţării respective.
Obligaţiunile străine au denumiri specifice, care indică ţara unde s-
a făcut emisiunea: matodor bonds (emise în Spania), Rembrandt
bonds (emise în Olanda), dragon bonds (emise în Hong Kong),
samurai bonds (emise în Japonia), yankee bonds (emise în SUA);
kiwi bonds (emise în Noua Zeelandă), cangoor bonds (emise în
Australia), chocolate bonds (emise în Elveţia).
 Euroobligaţiunile sunt titluri de creaţă denominate într-o valută terţă
atât pentru emitent, cât şi pentru piaţa pe care se distribuie. De
exemplu, municipiul Bucureşti a emis euroobligaţiuni în anul 2005
pe piaţa londoneză, împrumutul obligatar fiind denominat în euro.
Există şi dual curency bonds, pentru care creditul şi dobânzile sunt plătite
în valute diferite, alegerea monedei de plată făcându-se fie de către
emitent, fie de către investitor.
 Preţul de emisiune care poate fi egal sau mai mic decât valoarea
nominală.
PE = VN – pe (3.47)
unde pe este prima de emisiune şi reprezintă un cost pentru emitent
De regulă, preţul de emisiune este egal cu valoarea nominală. Doar în

cazul obligaţiunilor cupon zero, preţul de emisiune este mai mic decât
valoarea nominală, asigurând-se astfel un câştig deţinătorilor de
232
obligaţiuni. De exemplu, obligaţiunile emise în 1990 de către Walt Disney
Corporation (maturitate 2005) aveau o valoare nominală de 1.000 USD,
dar preţul de emisiune era de 411,99 USD.
 Termenul de rambursare este durata de viaţă a obligaţiunilor şi, de
regulă, este cuprins între 10 şi 30 de ani. Există şi obligaţiuni cu maturităţi
primare
mai mari de 50 de ani – este cazul firmelor Boeing, Ford Motors sau chiar
100 de ani, emitenţii fiind Disney, Bell-South Corporation şi News
Corporation.
Ca regulă generală, rambursarea obligaţiunilor se face de emitent la
scadenţă. În conformitate cu legea nr. 31/1990 republicată, obligaţiunile
din aceeaşi emisiune şi cu aceeaşi valoare pot fi rambursate, înainte de
scadenţă, prin tragere la sorţi, la o sumă superioară valorii lor nominale,
stabilită de societate şi anunţată public cu cel puţin 15 zile înainte de data
tragerii la sorţi.
Pe pieţele internaţionale au fost emise şi obligaţiuni perpetue, fără
scadenţă. Deci, emitentul nu realizează rambursarea împrumutului
obţinut, motiv pentru care asigură plata unei dobânzi mai ridicate pentru
a spori atractivitatea acestor obligaţiuni pentru investitori.
 Rata nominală a dobânzii (d) este rata de dobândă aplicată asupra valorii
nominale. Rata dobânzii poate fi fixă (ex. 10%) sau variabilă, calculată ca
o rată de referinţă plus o marjă28 (de exemplu LIBOR +2%) sau o valoare
fixă minus rata de referinţă (de exemplu 12% – LIBOR).
De regulă, rata de referinţă este o rată de pe piaţa interbancară din ţara în
care se emit obligaţiunile (de ex. TIBOR 29) sau de pe pieţele monetare
importante (de ex. LIBOR30), iar marja este de câteva puncte procentuale,
fiind stabilită în funcţie de bonitatea debitorului sau scadenţa
obligaţiunilor. Cu o anumită periodicitate, în funcţie de frecvenţa plăţii
dobânzii, se recalculează rata dobânzii pe baza formulei stabilite în
prospectul de emisiune.
Unele obligaţiuni cu dobândă variabilă pot avea:
- un nivel maxim al ratei dobânzii, impus prin prospectul de
emisiune, numit rată plafon sau rată cap, care este stabilit pentru a
limita dobânzile ce pot fi plătite de debitor până la scadenţă.
- o rată minimă a dobânzii, numită rată floor, această specificaţie
fiind în avantajul creditorilor.
28
În engleză, margin sau spread.
29
TIBOR (Tokyo Interbank Offered Rate) este rata dobânzii de pe piaţa interbancară de
la Tokyo pentru creditele acordate.
30
LIBOR( London Interbank Offered Rate) este rata dobânzii de pe piaţa interbancară
de la Londra pentru creditele acordate.
233
Prin impunerea acestor rate maxime sau minime, se acoperă riscul de
dobândă pentru debitor sau creditor, care nu mai sunt astfel nevoiţi să
iniţieze operaţiuni de hedging pentru acoperirea riscului de dobândă pe
piaţa financiară (inclusiv prin operaţiuni de cap sau floor31).
Rata dobânzii se stabileşte ţinându-se cont de următoarele elemente:
valori
o durata împrumutului obligatar,

o riscul emitentului,
o tipul rambursării (cu cât rambursarea este mai mult amânată, cu
atât creşte rata dobânzii),
o garantarea obligaţiunilor,
o complexitatea operaţiunii (cu cât sunt implicaţi mai mulţi
intermediari, cu atât costul emisiunii de obligaţiuni este mai mare),
o nivelul impozitării32.
 Cuponul (dobânda) se calculează diferit în funcţie de modul de plată a
dobânzii.
Dacă dobânda se plăteşte cu o anumită periodicitate (anual, semestrial,
trimestrial, lunar etc. - t), se utilizează formula dobânzii simple.
D =VN x d sau D=VN x d x t/12 (3.48)
În situaţia în care dobânda se plăteşte la scadenţă (după n ani), sub forma

cuponului unic, se foloseşte formula dobânzii compuse.
D = VN (1+d)n – VN (3.49)
În cazul obligaţiunilor cupon zero, emitentul nu plăteşte dobândă,

deoarece investitorul obţine un câştig din diferenţa dintre preţul de
rambursare şi valoarea nominală sau dintre valoarea nominală şi preţul
de emisiune.
 Modalitatea de garantare a împrumutului obligatar. În funcţie de bonitatea
debitorului, obligaţiunile pot fi garantate sau negarantate. De regulă,
obligaţiunile emise de bănci sau firme mari sunt negarantate, având în
vedere reputaţia de care se bucură acestea în mediul de afaceri.
Garantarea împrumuturilor obligatare se poate realiza în diferite forme:
cu bunuri mobile şi imobile, cu poliţe de asigurare, cu scrisori de garanţie
31
Pentru o prezentare detaliată a mecanismelor de acoperire a riscurilor financiare, a se
vedea Ana Cojol, Mirela Matei, Relaţii valutar-financiare internaţionale, ediţia a III-a
revizuită, Editura Universităţii din Ploieşti, 2006, cap.10.
32
Cristian Păun, Aspecte financiare ale relaţiilor economice internaţionale, Editura
Luceafărul, Bucureşti, 2003, p. 290.
234
bancară, cu valori mobiliare, cu veniturile generate de proiectul
investiţional finanţat prin emisiunea de obligaţiuni, cu întreaga putere
fiscală şi de impozitare a emitentului (cazul obligaţiunilor municipale
emise în România) etc.
O formă deosebită de garantare este gajul negativ, practicat de Banca
primare
Transilvania pentru obligaţiunile emise în 2005. Conform prospectului de
emisiune, banca nu va constitui sau permite constituirea, asupra oricărei
proprietăţi sau active ale sale, a vreunei ipoteci, garanţii reale mobiliare,
sarcini sau orice alte drepturi de retenţie sau grevare cu titlu de garanţie
pentru orice obligaţiuni, titluri sau alte evidenţe de datorii, emise,
asumate sau garantate de bancă pentru sume împrumutate (altele decât
ipoteci, garanţii reale mobiliare sau drepturi de retenţie asupra
proprietăţilor achiziţionate de bancă, drept garanţie pentru tot sau o parte
a preţului de achiziţionare), în afară de situaţia când obligaţiunile vor fi
garantate de astfel de ipoteci, garanţii reale mobiliare, sau alte drepturi de
retenţie sau sarcini, în acelaşi rang şi proporţional cu alte astfel de
obligaţiuni, titluri sau evidenţe ale datoriilor.
 Subordonarea. O firmă poate emite diferite tipuri de obligaţiuni,
obligatarii având priorităţi diferite asupra activelor şi veniturilor
emitentului. Există împrumuturi senioare, care au prioritate şi credite
junioare, în sensul că plăţile pentru aceste credite se vor face după
achitarea obligaţiilor aferente altor împrumuturi senioare, care au
prioritate. O obligaţiune subordonată este o obligaţiune junior faţă de alte
obligaţii de plată ale emitentului.
 Rambursarea obligaţiunilor se poate face la valoarea nominală (al pari)
sau la o valoare mai mare – supra pari. Preţul de rambursare (PR) poate fi
egal sau mai mare decât valoarea nominală. În cazul rambursării supra
pari, costul rambursării este prima de rambursare (pr).
pr = PR – VN (3.50)
Prima de emisiune şi prima de rambursare sunt posibilităţi de ajustare a

condiţiilor de împrumut în funcţie de situaţia pieţei financiare. Ele
reprezintă costuri pentru emitent şi venituri pentru investitori.
 Modalitatea de rambursare a creditului se realizează prin mai multe
metode:
 la scadenţă, plata dobânzilor făcându-se periodic;
 la scadenţă, rambursarea împrumutului făcându-se odată cu
plata cuponului unic;
 prin anuităţi constante;
235
 prin rate egale.
În ţările dezvoltate, obligaţiunile prezintă şi alte mecanisme de

rambursare, stabilite prin prospectul de emisiune, cum ar fi:
- mecanismul de răscumpărare la opţiunea emitentului (call
valori
mechanism),
- rambursarea împrumutului la opţiunea obligatarilor,
- plata împrumutului pe baza unui fond de amortizare (sinking fund),
- conversia obligaţiunilor în acţiunile firmei emitente etc.
Mecanismul de răscumpărare la opţiunea emitentului (clauza call) îi dă dreptul
acestuia de a rambursa împrumutul obligatar la un anumit preţ, înainte
de scadenţă, însă într-o anumită perioadă de timp, stabilită conform
prospectului de emisiune. Clauza call este activată în cazul în care
condiţiile împrumutului obligatar au devenit prea apăsătoare pentru
emitent. Refinanţarea emisiunii de obligaţiuni (refunding a bond issue)
presupune răscumpărarea obligaţiunilor şi lansarea unui nou împrumut
obligatar în condiţii mai avantajoase. Fondurile necesare pentru
refinanţarea împrumutului obligatar pot proveni din emisiunea de
obligaţiuni, din emisiunea de acţiuni, contractarea unui credit bancar sau
vânzarea unor active ale firmei. De regulă, obligaţiunile sunt
răscumpărate cu o primă, această sumă diminuându-se pe măsură ce se
apropie maturitatea obligaţiunilor şi poate deveni nulă, dacă de la
momentul emisiunii a trecut un anumit număr de ani.
Mecanismul de răscumpărare la opţiunea investitorilor (clauză put) este
specific obligaţiunilor cu dobândă fixă şi este utilizat în situaţia în care
rata dobânzii creşte pe piaţa monetară. Iniţial, acest mecanism a fost
folosit pentru acoperirea riscului de neplată, deoarece multe firme, în anii
`80 ai secolului trecut, în SUA, acumulaseră datorii importante. Clauza
put era specificată în prospectul de emisiune, urmând a fi utilizată în
cazul în care se înregistra o reducere a bonităţii debitorului. O altă
motivaţie de utilizare a acestei clauze a fost dată de pericolul preluărilor
ostile. Firmele americane, tot în anii `80, au emis obligaţiuni cu clauză put
pentru a face eventualele preluări ostile, mai scumpe pentru invadator.
Clauza put (numită poison put) devenea operabilă în cazul în care se
produceau modificări în structura acţionariatului firmei, rambursarea
obligaţiunilor făcându-se la o valoare mai mare decât cea nominală.
Fondul de amortizare este constituit de emitent şi este utilizat pentru
rambursarea obligaţiunilor prin tragere la sorţi, preţul de rambursare
fiind egal cu valoarea nominală. Prin prospectul de emisiune se stabileşte
valoarea anuală a fondului de amortizare, existând şi posibilitatea unei
opţiuni de accelerare (acceleration option), pe care emitentul o poate utiliza
236
în cazul în care obligaţiunile au dobândă fixă, iar rata dobânzii se află în
scădere pe piaţa monetară.
Existenţa fondului de amortizare este benefică şi pentru investitori care
ştiu astfel că riscul de neplată este diminuat. Dacă emitentul nu constituie
fondul de amortizare conform prospectului de emisiune, administratorul
primare
emisiunii (trustee) poate declara emisiunea în incapacitate de plată,
efectele fiind ca şi când nu ar fi plătite principalul şi dobânda.
Emitentul constituie fondul de amortizare, dar nu poate retrage sumele
avansate, care sunt, de fapt, investite în valori mobiliare cu risc minim
cum ar fi obligaţiunile de stat. Veniturile aduse de aceste valori mobiliare
sunt utilizate pentru plata obligaţiilor financiare aferente împrumutului
obligatar. Având în vedere siguranţa pe care o conferă existenţa acestui
fond, în SUA, dacă sunt îndeplinite anumite condiţii privind standardele
de contabilitate, obligaţia de plată pentru acest împrumut obligatar este
eliminată din situaţiile financiare ale emitentului, realizându-se astfel o
îmbunătăţire a bonităţii sale financiare.
3.3.2. Tipuri de obligaţiuni
Intensificarea procesului de inovare se manifestă şi pe piaţa

obligaţiunilor, instabilitatea economică şi ascensiunea investitorilor
instituţionali fiind principalele cauze. Reţinerea agenţilor economici de a
emite obligaţiuni cu dobândă fixă a condus la apariţia obligaţiunilor cu
dobândă variabilă, firmele optând astfel să plătească rata pieţei în loc de o
rată fixă. În timp, au apărut şi alte tipuri de obligaţiuni cum ar fi cele cu
dobândă zero (emise pentru prima dată în 1981) sau cele cu rata cap sau
floor, care asigură astfel şi o protecţie împotriva riscului de dobândă. În
continuare, sunt prezentate principale tipuri de obligaţiuni.
După modalitatea de identificare a creditorului există:
 obligaţiuni nominative (au înscris numele creditorului);
 obligaţiuni la purtător (cel care le deţine este obligatar).
După forma în care sunt emise, pe piaţă se tranzacţionează:

 obligaţiuni materializate (emise pe suport de hârtie) şi
 obligaţiuni dematerializate (înscrisuri în cont).
În funcţie de tipul emitentului, există:
237
 obligaţiuni de stat (emise de administraţia centrală pentru finanţarea
deficitului bugetar sau a unor proiecte investiţionale majore);

 obligaţiuni municipale (emise de administraţiile locale, dobânzile şi
împrumuturile achitându-se fie din impozitele percepute, fie din
veniturile aduse de proiectul finanţat prin emisiunea de
valori
obligaţiuni);
 obligaţiuni corporatiste (emise de societăţi pe acţiuni);
 obligaţiuni emise de diferite organisme financiare internaţionale cum ar fi
Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare sau Banca
Reglementelor Internaţionale.
După modul de stabilire a dobânzii există:
 obligaţiuni cu dobândă fixă;
 obligaţiuni cu dobândă variabilă (dobânda obligaţiunilor se calculează
în funcţie de o rată de referinţă a dobânzii);
 obligaţiuni cupon zero (în acest caz, emitentul nu plăteşte
investitorului nici un fel de dobândă; aceste obligaţiuni se emit la o
valoare mai mică decât valoarea nominală, investitorul înregistrând
un câştig din diferenţa dintre preţul de rambursare şi cel de
emisiune al obligaţiunilor);
 obligaţiuni cu dobândă indexată (sunt o variantă a obligaţiunilor cu
dobândă variabilă, dar în aceasta situaţie variaţia venitului adus de
o obligaţiune nu e dată de variaţia ratei dobânzii, ci de variaţia
preţului unui anumit activ cum ar fi aurul, petrolul sau alte valori
mobiliare; pentru aceste obligaţiuni emitentul stabileşte o dobândă
minimă pe care urmează să o plătească, urmând ca evoluţia
dobânzii să fie corelată cu majorarea preţului activului etalon).
 obligaţiuni cu dobândă variabilă inversă (invers floaters) .
33
După modul de garantare a împrumutului obligatar există:

 obligaţiuni garantate prin valori mobiliare (gajarea valorilor mobiliare
urmând a fi operată în registrul de evidenţă al respectivelor valori
mobiliare34);
33
De exemplu, BMW a lansat în 1996, obligaţiuni cu o maturate de 10 ani, denominate
în mărci germane. Obligaţiunile plăteau o rată de 9% în primul an, după care dobânda
se plătea semestrial, rata dobânzii fiind calculată ca 12% - LIBOR 6 luni pentru marca
germană. Deci, dacă rata de referinţă LIBOR scade, atunci rata obligaţiunilor creşte.
Probabil, compania miza pe o creştere a ratei dobânzii pe piaţa londoneză.
34
În România, conform legii nr. 31/1990 republicată, constituirea de garanţii reale
mobiliare asupra acţiunilor se face prin înscris sub semnătură privată, în care se arătă
cuantumul datoriei, valoarea şi categoria acţiunilor cu care se garantează, iar în cazul
acţiunilor la purtător şi nominative emise în formă materială, şi prin menţionarea
garanţiei pe titlu, semnată de creditor şi debitorul acţionar sau de mandatarii acestora.
Garanţia se înregistrează în registrul acţionarilor ţinut de administratori sau, după caz,
de Depozitarul Central care ţine registrul acţionarilor. Creditorului în favoarea căruia
238
 obligaţiuni garantate cu bunuri imobiliare35;
 obligaţiuni garantate cu echipamente;
 obligaţiuni asigurate (caz în care plata împrumutului şi a dobânzii
aferente e garantată printr-o poliţă de asigurare);
 obligaţiuni garantate prin scrisoare de garanţie bancară;
primare
 obligaţiuni garantate cu întreaga putere fiscală şi de impozitare a
emitentului;
 obligaţiuni garantate cu veniturile generate de proiectul investiţional
finanţat prin emisiune de obligaţiuni;
 obligaţiuni negarantate care sunt emise doar pe baza bonităţii.
In funcţie de piaţa pe care sunt emise, există obligaţiuni emise pe pieţele
naţionale şi obligaţiuni emise pe pieţele internaţionale. Deoarece pieţele
interne au dimensiuni reduse, iar necesităţile de finanţare ale agenţilor
economici sunt importante, din ce în ce mai multe obligaţiuni sunt lansate
pe piaţa internaţională, sub diverse forme:
o obligaţiuni străine,
o euroobligaţiuni,
o obligaţiuni Dragon,
o obligaţiuni globale.
Obligaţiunile străine sunt obligaţiuni emise de un debitor străin pe o piaţă
naţională de capital, valorile mobiliare fiind denominate în moneda ţării
unde are loc plasarea lor. Obligaţiunile străine se deosebesc de cele
autohtone, deoarece în majoritatea statelor există reglementări legale
diferite pentru obligaţiunile emise de străini şi rezidenţi. Deosebirile pot
viza aspecte cum ar fi impozitarea, perioada de timp în care se face
emisiunea sau numărul/valoarea obligaţiunilor emise, informaţiile care
trebuie puse la dispoziţia publicului, cerinţele de înregistrare sau
restricţiile privind agenţii economici care pot cumpăra obligaţiuni. Cele
mai importante pieţe pentru obligaţiunile străine sunt Londra, Frankfurt,
Tokyo, New York şi Zurich.
Euroobligaţiunile sunt obligaţiuni emise simultan de un agent economic,
pe mai multe pieţe, fiind denominate, de regulă, într-o monedă terţă faţă
de debitorul şi creditorii implicaţi. O diferenţă faţă de obligaţiunile
străine este faptul că majoritatea pieţelor pe care se plasează
s-a constituit garanţia reală mobiliară asupra acţiunilor i se eliberează o dovadă a

înregistrării acesteia. Garanţia devine opozabilă terţilor şi dobândeşte rangul în
ordinea de preferinţă a creditorilor de la data înregistrării în Arhiva Electronică de
Garanţii Reale Mobiliare.
35
In practică, există două tipuri de astfel de obligaţiuni: deschise (caz în care garanţia
utilizată pentru împrumutul obligatar va fi garanţie şi pentru alte împrumuturi) şi
închise (sunt obligaţiuni al căror colateral nu mai e utilizat pentru garantarea altor
împrumuturi).
239
euroobligaţiunile nu impun cerinţe de preînregistrare, de informare sau
cu privire la perioada de derulare sau valoarea emisiunii. Unele ţări cum

ar fi Germania, Japonia sau Franţa impun anumite cerinţe privind
perioada sau valoarea emisiunii, doar dacă euroobligaţiunile sunt emise
în moneda ţării respective. Pe piaţa euroobligaţiunilor, cele mai utilizate
valori
valute sunt dolarul american, euro, lira sterlină, dolarul canadian şi yenul
japonez.
Literatura de specialitate reţine ca primă emisiune de euroobligaţiuni, cea
realizată în iulie 1963 de Autostrada Italiană, caracterizată printr-un
număr de 60.000 de obligaţiuni, valoare nominală de 250 USD şi o
dobândă de 5,5%, plătită anual.
Euroobligaţiunile prezintă anumite trăsături care le diferenţiază net faţă
de obligaţiunile străine, eurocredite sau obligaţiuni autohtone.
 Majoritatea euroobligaţiunilor sunt la purtător, fiind astfel atractive
pentru investitorii care doresc să rămână anonimi, unul din motive fiind
evitarea plăţii taxelor aferente unei investiţii în valori mobiliare.
 Dobândă plătită de euroobligaţiuni nu este, de regulă, supusă
impozitării. În situaţia în care o ţară impune anumite taxe pentru
deţinători de eurobligaţiuni, cutuma internaţională impune majorarea
dobânzii astfel încât investitorii să obţină după plata impozitului aceeaşi
sumă pe care ar fi primit-o în absenţa fiscalităţii.
 Finanţarea prin euroobligaţiuni diferă de eurocredite, deoarece
cumpărătorii acestor valori mobiliare (şi deci creditorii emitentului) nu se
implică în activitatea financiară a debitorului. În cazul eurocreditelor,
debitorul se angajează, de regulă, să menţină un anumit raport între
capital şi active sau să încheie un acord cu Fondul Monetar Internaţional.
 Emisiunea de euroobligaţiuni presupune parcurgerea anumitor etape,
şi anume: vânzarea obligaţiunilor către sindicatul bancar care
intermediază emisiunea, vânzarea valorilor mobiliare de către banca
manager către băncile de subscriere care se ocupă de plasarea lor către
investitori; plasarea obligaţiunilor care se realizează şi de către banca
manager.
 Ca şi în cazul obligaţiunilor autohtone, euroobligaţiunile cunosc mai
multe forme. Astfel, în funcţie de dobânda plătită, există euroobligaţiuni
cu dobândă fixă, cu dobândă variabilă şi eurooobligaţiuni cupon zero.
Alte tipuri de obligaţiuni specifice europieţei sunt: obligaţiunile
convertibile, obligaţiunile ipotecare sau obligaţiunile dual-valutare (dual-
currency bonds).
Obligaţiunile Dragon sunt emise, de regulă în dolari americani, la cel puţin
două dintre bursele de valori „Dragon” din Hong Kong, Singapore sau
240
Taiwan. Prima obligaţiune de acest tip a fost emisă în 1991 de către Banca
Asiatică de Dezvoltare36.
Obligaţiunile globale sunt obligaţiuni tranzacţionate simultan atât pe
europieţe, cât şi pe una sau mai multe pieţe interne 37. Aceste obligaţiuni
au fost emise pentru prima dată de către Banca Mondială, în 1989,
primare
emisiunea fiind realizată simultan pe piaţa de obligaţiuni yankee din
SUA şi pe pieţele de euroobligaţiuni.
Pe pieţele dezvoltate de capital, procesul de inovare financiară este
intens, motiv pentru care au apărut diverse obligaţiuni cum ar fi:
obligaţiuni speculative38; obligaţiuni cu plata amânată a dobânzii; income bonds;
obligaţiuni convertibile în acţiuni; obligaţiunile schimbabile în acţiuni sau
obligaţiuni; obligaţiunile cu bonuri de subscriere sau warrante; catastrophe
bonds şi obligaţiuni ipotecare.
Obligaţiunile speculative sau cu randament ridicat (high-yield bonds) sunt
emise de firme cu un risc mai ridicat, motiv pentru care oferă un
randament mai mare comparativ cu alte obligaţiuni, dar au un rating mai
scăzut de BBB. Obligaţiunile cu randament ridicat sunt împărţite în două
categorii:
o „fallen angels” (obligaţiuni care au avut un calificativ investiţional
mai ridicat din partea agenţiilor de rating, dar au pierdut acest
calificativ daorită problemelor financiare ale firmei emitente);
o „original –issue junk” (obligaţiuni emise de companii mici,
emergente, cu o situaţie financiară relativ slabă)39.
Obligaţiunile cu plata amânată a dobânzii (deferred interest bonds) sunt o
combinaţie între obligaţiunile cupon zero şi obligaţiunile obişnuite,
deoarece ele plătesc dobândă după câţiva ani de la emisiunea lor. Din
acest motiv, preţul de emisiune este mai mic decât valorea nominală
(emisiunea se realizează în regim sub pari). De regulă, aceste tipuri de
obligaţiuni sunt emise de companiile care anticipează că în următorii ani
vor avea dificultăţi în asigurarea fluxurilor de lichidităţi, deoarece sunt
implicate în diferite activităţi cum ar fi restructurarea.
Obligaţiunile de venit (income bonds) sunt obligaţiuni care plătesc dobânzi
doar dacă profitul realizat de firma emitentă atinge un anumit nivel,
considerat suficient. Deorece această caracteristică este precizată în
prospectul de emisiune, neplata dobânzilor nu presupune incapacitatea
36
Introducere în studiul pieţelor obligaţiunilor, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p 81.
37
Idem, p. 82
38
Termenul de junk bonds s-a tradus şi ca obligaţiuni murdare sau putrede.
39
Aceste obligaţiuni au fost create începând cu anii `70 ai secolului trecut în SUA,
pentru ca în anii `80, multe din aceste emisiuni să fie utilizate pentru finanţarea
fuziunilor şi achiziţiilor de companii.
241
de plată a firmei emitente. Aceste obligaţiuni sunt emise de companiile
care anticipează anumite dificultăţi financiare în viitor. Deoarece plata

dobânzilor depinde de profitul (contabil) obţinut, se pot realiza diferite
manevre de diminuare artificială a profitului. Acest fapt generează un
conflict de interese între manageri (care reprezintă acţionarii) şi
valori
deţinătorii de obligaţiuni, dar afectează şi încasările bugetare, deoarece

compania plăteşte un impozit pe profit mai redus.
Obligaţiunile schimbabile în acţiuni sau obligaţiuni40 oferă deţinătorilor
posibilitatea de a le schimba, în orice moment. Emisiunea de aceste valori
mobiliare este însoţită de o emisiune corespunzătoare de acţiuni sau
obligaţiuni, această ultimă emisiune fiind subscrisă de un terţ, de obicei, o
bancă care aşteaptă să cedeze acţiunile/obligaţiunile către titularii de
obligaţiuni schimbabile.
Obligaţiunile convertibile în acţiuni sunt mai atractive pentru societăţile
emitente, deoarece spre deosebire de obligaţiunile schimbabile în acţiuni
nu mai necesită existenţa unui terţ care să-şi imobilizeze fonduri
importante. În general, aceste obligaţiuni sunt convertibile la dorinţa
posesorului; posibilitatea de conversie trebuie să poată fi exercitată
înainte de rambursarea primelor obligaţiuni, în cazul în care emitentul a
decis rambursarea prin tragere la sorţi. La conversia obligaţiunilor în
acţiuni, are loc majorarea capitalului social cu toate efectele cunoscute.
Deci, acţionarii care hotărăsc emisiunea unor astfel de obligaţiuni renunţă
la dreptul de preferinţă pe care îl presupune majorarea de capital. Din
acest motiv, ei dispun de o perioadă limitată de timp în care au
posibilitatea de a achiziţiona aceste obligaţiuni. După scurgerea acestei
perioade, obligaţiunile sunt oferite publicului spre subscriere.
Prin prospectul de emisiune se stabilesc, în afară de valoarea nominală,
cupon şi scadenţă, anumite condiţii şi termene cum ar fi:
o momentul sau perioada transformării obligaţiunilor în acţiuni (de
regulă, perioada de conversie este de 10 - 15 ani începând cu data
emisiunii şi se încheie la scadenţa împrumutului 41);
o raportul de conversie care se defineşte prin numărul de acţiuni ce
se pot obţine în schimbul unei obligaţiuni;
o modalitatea de rambursare a împrumutului.
Unele obligaţiuni convertibile au ataşată şi o clauza de rambursare
anticipată, care reprezintă posibilitatea emitentului de a rambursa
anticipat obligaţiunile, investitorul fiind constrâns să aleagă între o
40
Petre Brezeazu, Bogdan Păjişteanu, Gestiunea financiară a portofoliului, Editura
Economică, Bucureşti, 2002, p. 135-136.
41
Nicolae Dardac, Cezar Basno, Ionela Costică, Piaţa primară a titlurilor financiare,
Editura Naţional, Bucureşti, 2001, p. 102
242
rambursare anticipată sau o conversie în acţiuni. Emitenţii îşi rezervă
astfel de clauze, în situaţiile în care se anticipează o creştere a ratei
dobânzii, iar obligaţiunile plătesc o dobândă variabilă. Companiile
emitente încearcă, astfel, o reducere a cheltuielilor financiare.
Emisiunea de obligaţiuni convertibile în acţiuni prezintă anumite
primare
avantaje pentru emitent:
- emitentul acordă o rată a dobânzii mai redusă comparativ cu
obligaţiunile clasice, deoarece deţinătorul dispune de dreptul de
conversie; din acest motiv, societăţile tinere sau cele implicate în
importante proiecte de dezvoltare preferă acest tip de obligaţiuni;
- această transformare a datoriilor în capital social se dovedeşte
extrem de benefică pentru o firmă care face obiectul unei tentative
de ofertă publică de cumpărare, deoarece diluţia dreptului de vot
în AGA afectează firma invadatoare;
- cererea redusă care se manifestă pe piaţă pentru acţiunile firmei
determină companiile să emită astfel de obligaţiuni; prin emisiunea
de obligaţiuni convertibile, firma realizează, de fapt, o emisiune de
acţiuni care se materializează mai târziu, dacă preţul acţiunilor va
creşte42.
- la convertirea obligaţiunilor în acţiuni are loc o reducere a
datoriilor şi o creştere a fondurilor proprii, fapt ce permite
emitentului obţinerea de împrumuturi în condiţii mai avantajoase.
Pentru investitori, principalul avantaj este posibilitatea de arbitraj sau de
valorificare a diferenţelor care există pe cele două pieţe: piaţa acţiunilor şi
piaţa obligaţiunilor:
- dacă cursul acţiunii este inferior cursului de conversie, obligatarul
îşi conservă calitatea de creditor, beneficiind de securitatea şi
eventualele avantaje fiscale pe care le oferă plasamentul obligatar;
- dacă cursul acţiunii este superior cursului de conversie şi
randamentul acţiunii este superior ratei dobânzii oferite de
obligaţiune, atunci obligatarul solicită conversia.
Principalele dezavanteje constau în:
- pentru emitent, principalul dezavantaj este dat de diminuarea
capacităţii decizionale prin majorarea de capital datorită
caracterului opţional al dreptului de conversie;
- pentru investitori este rata mai redusă a dobânzii, care
compensează dreptul de conversie.
Obligaţiunile cu bonuri de subscriere sau warrante sunt compuse din
obligaţiuni clasice şi drepturi ce permit cumpărarea de acţiuni sau
obligaţiuni într-o anumită perioadă, la un preţ stabilit. Aceste drepturi
42
Frank Fabozzi, Pamela Peterson, opera citată, p. 508
243
sunt conferite de bonul de subscriere sau warrant care prezintă anumite
asemănări cu opţiunile de cumpărare (call). În ţările dezvoltate,

warrantele sunt considerate valori mobiliare, care pot fi negociate la
bursă. Ele au o durată de viaţă limitată, stabilită de emitent, ca şi în cazul
drepturilor de preferinţă sau de atribuire specifice acţiunilor. În practica
valori
financiară, se întâlnesc două tipuri de astfel de obligaţiuni:

- obligaţiuni cu bon de subscriere în acţiuni;
- obligaţiuni cu bon de subscriere în obligaţiuni.
Obligaţiunile cu bon de subscriere în acţiuni (OBSA) permit realizarea unei
duble operaţiuni de finanţare, deoarece în momentul emiterii, ele asigură
un aport de capital permanent şi o creştere amânată a capitalului social
prin subscrierea acţiunilor, în cazul în care evoluţia la bursă a acţiunilor
permite exercitarea dreptului de preferinţă.
Principalele caracteristici ale acestor obligaţiuni sunt:
 aceste valori mobiliare asigură o finanţare mai ieftină, deoarece rata
dobânzii plătite este mai redusă tocmai pentru că obligaţiunea are
ataşat bonul de subscriere;
 aceste obligaţiuni permit întreprinderilor tinere, aflate în plină
dezvoltare, să mobilizeze fonduri importante comparativ cu
emisiunea de acţiuni, valori mobiliare care prezintă un risc mai
ridicat pentru investitori;
 emisiunea acestor obligaţiuni constituie un instrument eficient de
protecţie împotriva operaţiunilor de preluare ostile prin oferte
publice de cumpărare; exercitarea unui număr mare de bonuri de
subscriere va determina diluţia dreptului de vot în AGA, firma
“invadatoare” văzându-şi diminuat procentul de acţiuni cu drept
de vot în AGA;
 pentru investitor, aceste titluri de valoare sunt atractive deoarece ei
beneficiază atât de siguranţa obligaţiunilor, cât şi de oportunităţile
de câştig pe care le prezintă acţiunile;
 în momentul emisiunii acestor obligaţiuni, acţionarii renunţă la
dreptul de subscriere a noilor acţiuni, însă deţinătorii de astfel de
obligaţiuni nu sunt obligaţi să opteze între calitatea de obligatar şi
cea de acţionar pentru că ei dispun efectiv de cele două;
 subscrierea acţiunilor se face într-o anumită perioadă de timp, la un
preţ fixat prin prospectul de emisiune, numit preţ de exerciţiu;
 dacă deţinătorii de obligaţiuni cu bon de subsciere în acţiuni nu
sunt interesaţi de dobândirea de acţiuni, bonurile de subscriere pot
fi vândute pe piaţa secundară, valoarea lor fiind determinată de
anumiţi factori: preţul de exerciţiu şi cursul titlului suport, durata
244
până la scadenţă, volatilitatea 43, dividendele plătite, lichiditatea şi
rata dobânzii.
Obligaţiunile cu bon de subscriere în obligaţiuni (OBSO) sunt similare OBSA,
cu diferenţa că titlul propus este un titlul de creanţă şi nu unul de
proprietate. Bonul de subscriere este asimilat unei opţiuni de cumpărare
primare
(call) asupra unei valori mobiliare. Avantajele pentru deţinător constau în
faptul că pierderea este limitată la valoarea bonului, iar câştigul este
nelimitat.
Catastrophe bonds sau cat bonds sunt valori mobilare care transferă anumite
riscuri de catastrofă de la emitent la investitor. Prin emisiunea acestor
obligaţiuni se realizează, de fapt, securitizarea riscului de catastrofă.
Noţiunea de securitizare a riscului de catastrofă a devenit mai răspândită
după trecerea uraganului Andrew. Numeroşi specialişti căutau vehicule
investiţionale care să sporească capacitatea de suportare a riscurilor pe
piaţa reasigurărilor. Prima tranzacţie experimentală s-a realizat la
mijlocul anilor `90 ai secolului trecut, de atunci piaţa aflându-se pe un
trend ascendent.
Obligaţiunile cat prezintă anumite particularităţi:
 sunt emise ca obligaţiuni cu o rată variabilă,
 au ataşată o clauză specială numită clauza de catastrofă care devine
activă atunci când datele colectate pentru anumiţi parametrii
pentru evenimentul vizat (intensitatea cutremurului, viteza
vântului sau cantitatea de apă etc ) depăşesc limitele stabilite prin
prospectul de emisiune;
 în cazul producerii evenimentului asigurat, se declanşează clauza
de catastrofă şi fondurile care ar fi trebuit să revină investitorilor
sunt utilizate pentru plata despăgubirilor agenţilor economici care
s-au asigurat;
 sunt emise ca o alternativă la tradiţionalele reasigurări pentru
catastrofe (cutremure, uragane, taifunuri sau furtuni);
 acoperă evenimente caracterizate prin costuri foarte mari, dar care
au o probabilitate foarte redusă de a se materializa (evenimente
care au loc, de regulă, la o sută de ani);
 succesul lor se datorează scadenţelor relativ reduse şi ratelor
ridicate ale dobânzii.
Principalul motiv pentru care investitorii aleg obligaţiunile cat este
diversificarea portofoliilor, deoarece aceste obligaţiuni au un venit care
este slab corelat cu veniturile aduse de alte valori mobiliare cum ar fi
obligaţiunile clasice sau acţiunile.
43
Volatilitatea desemnează variaţiile cursului bursier şi, prin acestea, ale rentabilităţii
valorilor mobiliare. Ea este sinonimă cu noţiunea de sensibilitate.
245
Ca orice obligaţiune, şi aceste valori mobiliare sunt evaluate de agenţiile
de rating cum ar fi Standard & Poor's, Moody's ori Fitch. Dacă evaluarea
obligaţiunilor se bazează pe probabilitatea ca emitentul să intre în
incapacitate de plată, obligaţiuni cat sunt evaluare în baza probabilităţii
de producere a unei catastrofe, care conduce la neplata principalului.
valori
Cele mai multe astfel de obligaţiuni sunt evaluate sub calificativul BB.
În SUA, principalii emitenţi ai acestor obligaţiuni sunt USAA, Hartford,
Swiss Re, Munich Re, SCOR, Hannover şi Tokio Marine&Fire. Principalii
investitori sunt cei instituţionali, de genul fondurilor de investiţii
specializate în obligaţiuni cat, fondurilor de hedge, băncilor comerciale,
firmelor de consultanţă, firmelor de asigurări şi reasigurări. Investitorii
individuali au acces la aceste instrumente doar prin intermediul
fondurilor mutuale specializate. În cadrul grupurilor financiare, cele mai
active în emisiunea de obligaţiuni cat sunt Aon Capital Markets, BNP
Paribas, Goldman Sachs, MMC Securities Corp şi Swiss Re Capital
Markets, unele dintre ele fiind şi creatori de piaţă pentru aceste
obligaţiuni pe piaţa secundară.
Obligaţiunile cat sunt cel mai utilizat instrument al pieţei de capital de
către societăţile de asigurări în vederea transferului riscurilor de
catastrofă pe piaţa de capital. Specialiştii consideră că piaţa acestor
obligaţiuni s-ar putea dezvolta dacă prin intermediul lor s-ar acoperi şi
riscul de terorism44. Astfel, oraşe ca New York sau Washington ar putea
dezvolta programe municipale pentru lansarea de obligaţiuni cat.
Obligaţiunile protejate faţă de inflaţie (Inflation-Protected Securities - IPS)
garantează o rată reală a dobânzii, spre deosebire de obligaţiunile clasice
care asigură plata unei anumite rate nominale. Principalul creşte odată cu
inflaţia pe perioada de viaţă a acestor valori mobiliare, el fiind plătit la
scadenţă. Plata cuponului are la bază o rată reală, deoarece aceste
obligaţiuni plătesc dobânzi la principalul majorat cu rata inflaţiei, şi nu la
principalul nominal. Deci, şi principalul şi cuponul sunt protejate faţă de
inflaţie.
Interesul investitorilor pentru acest tip de obligaţiuni este ridicat
deoarece venitul lor este slab corelat cu venitul obligaţiunilor clasice cu
venit fix sau cu venitul acţiunilor. Din acest motiv, aceste obligaţiuni sunt
utilizate în construcţia portofoliilor de valori mobiliare în vederea
diversificării şi balansării portofoliului. Mai mult, în ţările dezvoltate, ele
se bucură de un regim fiscal preferenţial. În ciuda numeroaselor avantaje,
există şi dezavantaje. Pentru a obţine întregul venit real garantat,
obligaţiunile trebuie păstrate până la scadenţă.
Kyle Brandon, Frank Fernandez, Terrorist risk; insurance market failures and capital
44
market solutions, SIA Research Report 1/2004, www.sia.com
246
Atractivitatea acestor valori mobiliare în rândul investitorilor depinde de
anticipările asupra inflaţiei şi de măsura în care aceste anticipări se
materializează. Astfel, o obligaţiune protejată faţă de inflaţie are o rată
reală de 3%, iar o obligaţiune clasică asigură o rată nominală de 7%. Dacă
rata inflaţiei creşte până la scadenţă şi depăşeşte nivelul de 4%, atunci
primare
obligaţiunile protejate asigură investitorului un câştig mai mare. Nivelul
de 4% al ratei inflaţiei care ar asigura egalizarea veniturilor reale pentru
cele două tipuri de obligaţiuni se numeşte prag de rentabilitate.
Aceste obligaţiuni sunt emise de firme private şi autorităţi
guvernamentale din statele dezvoltate, având denumiri diferite cum ar fi:
 TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) în SUA.;
 Index-Linked Gilts în Marea Britanie ;
 Real Rate Bonds în Canada.
Pe piaţa americană, aceste obligaţiuni au fos lansate în 1997, modificarea
preţurilor fiind urmărită cu ajutorul indicelui preţului de consum.
Dobânda se plăteşte semestrial, pe baza unei rate fixe care se aplică la
principalul ajustat cu rata inflaţiei; deci plăţile cu dobânzile variază odată
cu rata inflaţiei. La scadenţă, investitorii primesc fie principalul ajustat cu
inflaţia, fie principalul iniţial, depinde care are o valoare mai mare. 45
Obligaţiuni ipotecare sau garantate ipotecar (mortgage –backed securities) au
cunoscut, pe piaţa americană, o evoluţie spectaculoasă după 1970, ca
urmare de dezvoltării pieţei creditelor ipotecare. Motivul pentru care au
apărut aceste titluri este cerinţa impusă băncilor de către Rezervele
Federele cu privire la raportul dintre valoarea disponibilităţilor şi cea a
împrumuturilor. Băncile sunt nevoite fie să vândă aceste ipoteci, fie să
formeze fonduri ipotecare şi să emită valori mobiliare care să ateste
dreptul de proprietate asupra unui astfel de fond.
Majoritatea ipotecilor sunt vândute, existând instituţii financiare care
creează fonduri de ipoteci (mortgage pool) şi care emit obligaţiuni
ipotecare care sunt achiziţionate de către investitorii individuali şi
instituţionali. Toate ipotecile dintr-un fond au aceeaşi rată a dobânzii,
aceeaşi perioadă până la scadenţă, acelaşi tip de asigurare şi acelaşi tip de
proprietate precum şi alte caracteristici identice (de exemplu: raportul
dintre ipotecă şi valoarea proprietăţii sau valoarea actuală a proprietăţii).
Ulterior, fondul ipotecar emite obligaţiuni ipotecare, iar plăţile făcute
pentru ipotecile care alcătuiesc fondul sunt utilizate pentru realizarea
plăţilor aferente obligaţiuilor emise. Plăţile realizate de debitori iniţiale
(care au obţinut credite ipotecare) sunt transmise deţinătorilor acestor noi
titluri, existând mai multe scheme de plată. Incertitudinea plăţilor
45
http://www.treasurydirect.gov/instit/marketables/tips/tips.htm
247
anticipate făcute de debitorii iniţiali pentru ipoteci conferă la rândul lor
incertitudinea plăţilor efectuate de către fondurile ipotecare.

În Româina, există cadrul legal necesar dezvoltării pieţei creditului
ipotecar, fiind adoptate legea privind securitizarea creanţelor (nr.
31/2006), legea privind obligaţiunile ipotecare (nr. 32/2006) şi legea
valori
privind băncile de credit ipotecar (nr. 33/2006).
3.3.3. Evaluarea obligaţiunilor
Valoarea unei obligaţiuni se apreciază sub două aspecte: valoare cunoscută

în diferite momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi valoarea estimată în
procesul investirii. Valoarea cunoscută a obligaţiunilor, riscul şi
randamentul acestora se determina prin intermediul a numeroase
elemente tehnice.
1. Valoarea nominală (VN) este stabilită prin prospectul de emisiune.
2. Preţul de emisiune, mai mic sau egal cu valoarea nominală, este calculat
după relaţia (3.51):
n
Ai
PE =  (1  d )
i 1
i (3.51)
unde Ai este anuitatea din anul i ( dobândă plus rata);

d - rata dobânzii;
n - durata de viaţă a obligaţiunilor.
3. Preţul de rambursare poate fi egal sau mai mare decât valoarea
nominală.
4. Preţul curent al obligaţiunii (P) este calculat prin actualizarea anuităţilor
cu rata rentabilităţii solicitată de investitori (k)
n
Ai
P=  (1  k )
i 1
i (3.52)
5. Randamentul cuponului este calculat ca raportul dintre venitul anual

din dobândă şi valoarea nominală a obligaţiunii.
D
ηcupon = (3.53)
VN
248
unde: ηcupon este randamentul cuponului;
D- dobânda.
6. Randamentul curent (ηcurent) ţine cont de preţul obligaţiunii (P) şi de
venitul adus de o obligaţiune sub forma dobânzii plătite investitorilor.
primare
D
ηcurent = (3.54)
P
7. Randamentul real (k) al obligaţiunii se determină pe baza valorii
actualizate a obligaţiunii; aceasta presupune calcularea ratei de
rentabilitate, respectiv a ratei de actualizare care egalizează suma
veniturilor viitoare actualizate (dobândă plus rata) cu suma
cheltuielilor curente (preţul la care se cumpără obligaţiunea).
n
Ai
P=  (1  k )
i 1
i (3.55)
8. Randamentul la scadenţă (ηscadenţă) se calculează ca raport între profitul

mediu înregistrat prin deţinerea unei obligaţiuni (dobândă anuală şi
câştigul mediu anual) şi preţul mediu pentru o obligaţiune
(determinat ca o medie aritmetică simplă între preţul de rambursare şi
preţul de cumpărare).
PR  P
D
ηscadenţă = n (3.56)
PR  P
2
unde n este numărul de ani rămaşi până la scadenţă.

9. Durata de imunizare46 (Dimunizare) este o medie ponderată a vieţii unei
obligaţiuni care ia în consideraţie mărimea şi termenul de plată a
fluxurilor financiare pe care le generează o obligaţiune şi permite
compararea ratei dobânzii sau riscului de piaţă între două obligaţiuni
cu rate ale cuponului diferite şi cu diferite scadenţe iniţiale.
n
ixAi
Dimunizare=  (1  k )
i 1
i
(3.57)
P
46
Conceptul de durată a fost dezvoltat de Frederick R. Macaulay în anii `30 ai secolului
trecut, pentru a oferi investitorilor, soluţii la problema de alegere a obligaţiunilor
pentru construirea portofoliilor.
249
10. Sensibilitatea (S) reprezintă modificarea procentuală preţului
obligaţiunii la o modificare cu 1% a randamentului acesteia sau a ratei

dobânzii de pe piaţa monetară.
 Dimunizare
valori
S= (3.58)
(1  k )
Aşadar, pentru fundamentarea deciziei investiţionale pe piaţa
obligaţiunilor, există multiple instrumente de evaluare a acestor valori
mobiliare.
3.4. Cotarea valorilor mobiliare
Companiile mari şi autorităţile de stat, care se finanţează prin mecanisme

specifice pieţei de capital, decid cotarea la bursă a valorilor mobiliare
emise cu scopul de a le asigura acestora o lichiditate mai mare, acest fapt
fiind un element cheie urmărit de investitori.
Inscrierea la cota bursei a valorilor mobiliare se face prin intermediul unei
societăţi de brokeraj47 care are mai multe obiective:
 familiarizarea emitentului cu activităţile specifice pieţei de capital,
reglementările bursei, precum şi cu legislaţia în vigoare;
 reprezentarea emitentului la înscrierea valorilor mobiliare la cota
bursei;
 înaintarea tuturor documentelor emitentului, cât şi a informaţiilor
suplimentare necesare susţinerii cererii de înscriere la cota bursei;
 verificarea formei şi conţinutului tuturor documentelor emitentului
necesare înscrierii la Cota Bursei, cât şi realizarea tuturor demersurilor
pentru a se asigura că informaţiile furnizate de emitent sunt certe,
corecte şi suficiente.
Cotarea valorilor mobiliare presupune îndeplinirea unor condiţii şi
asumarea unor obligaţii, întocmirea şi depunerea dosarului cu
documentele solicitate de bursă şi examinarea şi aprobarea cererii de
către bursă. Îndeplinirea condiţiilor şi asumarea obligaţiilor diferă de
la o piaţă bursieră la alta, dar, în principiu, se referă la aspecte ca:
 punerea la dispoziţia pieţei a unui cuantum de valori mobiliare şi
menţinerea unei pieţe active şi regulate (un număr minim de valori
În România, conform legii nr. 297/2004, societăţile de brokeraj care operează pe piaţa
47
de capital se numesc societăţi de servicii de investiţii financiare.
250
mobiliare emise şi aflate în circulaţie trebuie să fie deţinute de un
număr minim de investitori);
 un nivel minim al capitalului social;
 firma să fi obţinut profit şi să fi desfăşurat activitate în ultimii 3-5 ani;
 valorile mobiliare sunt dematerializate;
primare
 informarea autorităţilor bursiere şi a publicului, în timp util, asupra
tuturor evenimentelor care afectează existenţa juridică a societăţii
emitente;
 publicarea în presa financiară a unor informaţii privind evoluţia
activităţii economico-financiare a societăţii emitente.
În România, conform legii nr. 297/2004, pentru ca acţiunile unei societăţi
comerciale să fie admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, aceasta
trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
a) societatea să fie înfiinţată şi să îşi desfăşoare activitatea, în conformitate
cu prevederile legale în vigoare;
b) societatea să aibă o capitalizare anticipată, de cel puţin, echivalentul în
lei a 1.000.000 euro sau, în măsura în care valoarea capitalizării nu se
poate anticipa, să aibă capitalul şi rezervele, incluzând profitul sau
pierderea din ultimul exerciţiu financiar, de cel puţin, echivalentul în lei a
1.000.000 euro, calculat potrivit cursului de referinţă comunicat de Banca
Naţională a României, la data cererii privind admiterea la tranzacţionare;
c) societatea să fi funcţionat în ultimii 3 ani anterior solicitării de admitere
la tranzacţionare şi să fi întocmit şi comunicat situaţiile financiare pentru
aceeaşi perioadă, în conformitate cu prevederile legale.
Cu aprobarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, pe piaţa
reglementată se pot admite la tranzacţionare şi societăţi comerciale care
nu îndeplinesc condiţiile prevăzute la lit.b) şi c), dacă se apreciază că:
 va exista o piaţă adecvată pentru respectivele acţiuni;
 emitentul este capabil să îndeplinească cerinţele de informare
continuă şi periodică ce derivă din admiterea la tranzacţionare ;
 investitorii dispun de informaţiile necesare pentru a putea evalua
în cunoştinţă de cauză societatea şi acţiunile pentru care se solicită
admiterea la tranzacţionare.
Pentru ca acţiunile unei societăţi să fie admise la tranzacţionare pe o piaţă
reglementată, trebuie să existe un număr suficient de acţiuni distribuit
publicului. Se consideră că s-a distribuit publicului un număr suficient de
acţiuni, în următoarele situaţii:
a) acţiunile pentru care s-a solicitat admiterea la tranzacţionare sunt
distribuite publicului într-o proporţie de cel puţin 25% din capitalul
subscris, reprezentat de această clasă de acţiuni;
251
b) este asigurată funcţionarea normală a pieţei, cu un procent mai mic de
acţiuni decât cel prevăzut la lit.a), datorită numărului mare de acţiuni

existente în circulaţie şi a dispersiei acestora în rândul publicului.
In prezent, cotarea valorilor mobiliare la Bursa de Valori Bucureşti se
realizează potrivit Codului BVB – operator de piaţa pentru piaţa reglementată
valori
la vedere administrată de BVB48, care a devenit operaţional din 20

septembrie 2006. Potrivit acestui cod, la BVB se realizează tranzacţii spot,
fiind permise şi cumpărările în marjă şi vânzările scurte, şi tranzacţii
futures. Piaţa reglementată la vedere administrată de BVB este o piaţă
continuă şi are următoarea structură:
a) Sectorul Titluri de Capital;
b) Sectorul Titluri de Credit;
c) Sectorul Organismelor de Plasament Colectiv (OPC).
La Bursa de Valori Bucureşti, potrivit noului Cod bursier, acţiunile cotate
sunt împărţite în patru categorii: categoria 1, categoria 2, categoria 3 şi
categoria internaţională. Pentru fiecare categorie, BVB a impus anumite
condiţii, însă ca regulă generală, acţiunile trebuie sa fie înregistrate la
CNVM; să fie liber transferabile, plătite integral, emise în formă
dematerializată şi evidenţiate prin înscriere în cont şi să fie din aceeaşi
clasă, iar dispersia acţiunilor distribuite public să fie de cel puţin 25%. În
plus, firma trebuie să fie o societate comercială care a încheiat o oferta
publică de vânzare de acţiuni, în vederea admiterii la tranzacţionare, în
baza unui prospect de ofertă aprobat de CNVM sau care are aprobat de
către CNVM un prospect întocmit în vederea admiterii la tranzacţionare.
Acţiunile admise în Categoria 1 trebuie să fie distribuite public la cel
puţin 2.000 de acţionari, iar emitentul trebuie să respecte următoarele
cerinţe specifice:
a) să aibă valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciţiu financiar
de cel puţin echivalentul în lei a 8 milioane EURO calculat la cursul
de referinţă al BNR, din data înregistrării la BVB a cererii de
admitere la tranzacţionare;
b) să fi obţinut profit net în ultimii 2 ani de activitate;
c) să prezinte un plan de afaceri pentru, cel puţin, următorii 2 ani
calendaristici.
Emitenţii care doresc cotarea acţiunilor emise la Categora 2 trebuie să
aibă o valoare a capitalurilor proprii din ultimul exerciţiu financiar de cel
puţin echivalentul în lei a 2 milioane euro, calculat la cursul de referinţă
al BNR din data înregistrării la BVB a cererii de admitere la
tranzacţionare.
48
www.bvb.ro
252
Emitentul acţiunilor care fac obiectul admiterii la tranzacţionare în
Categoria 3:
a) trebuie să fie o societate comercială dinamică, inovatoare şi cu
potenţial de creştere;
b) să aibă, în principiu, în obiectul de activitate dezvoltarea de
primare
tehnologii noi şi implementarea acestora în domenii cum ar fi
medicina, biotehnologia, agrotehnologia, telecomunicaţiile,
informatica etc.;
c) să aibă valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciţiu financiar
de cel puţin echivalentul în lei a 1 milion EURO calculat la cursul
de referinţă al BNR, din data înregistrării la BVB a cererii de
admitere la tranzacţionare.
În sectorul Titluri de Capital mai pot fi cotate drepturi de preferinţă şi
acţiuni emise de companii din state membre şi nemembre ale Uniunii
Europene. Companiile străine care solicită cotarea acţiunilor lor la BVB
trebuie să îndeplinească condiţiile generale impuse prin legea nr.
297/2004 şi trebuie să aibă valoarea capitalurilor proprii din ultimul
exerciţiu financiar de cel puţin echivalentul în lei a 1 milion euro calculat
la cursul de referinţă al BNR, din data înregistrării la BVB a cererii de
admitere la tranzacţionare. In prezent, la BVB este listată o singură
companie străină şi anume ErsteBank.
Drepturile de preferinţă pot fi cotate la BVB dacă, cel puţin o clasă de
acţiuni ale emitentului sunt admise la tranzacţionare la BVB.
Sectorul Titluri de Credit cuprinde categoria 1 obligaţiuni corporatiste,
categoria 2 obligaţiuni corporatiste, categoria 3 obligaţiuni corporatiste,
categoria obligaţiuni municipale, categoria titluri de stat, categoria
internaţională obligaţiuni şi categoria alte titluri de credit. În vederea
listării la BVB, obligaţiunile corporatiste trebuie să fie înregistrate la
CNVM şi să fie liber transferabile, plătite integral, emise in formă
dematerializată şi evidenţiate prin înscriere în cont.
Obligaţiunile unei firme pot fi admise în Categoria 1, 2 sau 3 obligaţiuni
corporative dacă:
 firma a încheiat o ofertă publică de vânzare de obligaţiuni,
efectuată în baza unui prospect de ofertă aprobat de CNVM în
vederea admiterii la tranzacţionare la BVB;
 valoarea împrumutului obligatar este de minim, echivalentul în lei
a 200.000 euro sau, când este mai mică de 200.000 euro, există o
aprobare a CNVM de amitere la tranzacţionare.
253
In cazul obligaţiunilor corporatiste din categoria 1, numărul de deţinători
trebuie să fie de cel puţin 1.000, iar pentru categoria 2, numărul de

deţinători trebuie să fie de minim 100.
Obligaţiunile municipale pot fi cotate la BVB dacă valoarea
împrumutului obligatar este de minim, echivalentul în lei a, 200.000 euro
valori
sau când este mai mică de 200.000 euro există o aprobare a CNVM de
admitere la tranzacţionare.
Titlurile de stat sunt admise de drept la tranzacţionare, cu condiţia
primirii de către BVB a documentelor de emisiune. Din 2008, titlurile de
stat se tranzacţionează şi la BVB, nu numai pe piaţa interbancară.
In categoria Internaţioanală, se pot înscrie obligaţiunile emise de firme
străine care îndeplinesc condiţia privind valoarea a împrumutului
obligatar de minim 200.000 euro şi care sunt cotate pe o piaţa organizată
dintr-un stat membru al UE sau dintr-un stat cu care BVB are încheiat un
acord în acest sens.
Bursa poate suspenda sau retrage de la cotă, valorile mobiliare în anumite
situaţii cum ar fi: nu sunt respectate condiţiile angajamentului de
înscriere şi menţinere la cota bursei; nu poate fi menţinută o piaţă
ordonată, societatea emitentă face obiectul unor fuziuni sau divizări;
acţionarii decid retragerea societăţii de la cota bursei respective; neplata
comisioanelor bursiere; nu se respectă obligaţiile privind furnizarea de
informaţii; nu se întocmesc rapoartele financiare conform legislaţiei;
retrogradarea acţiunilor, dacă nu mai sunt îndeplinite condiţiile pentru
prima categorie; societatea emitentă se transformă din societate deschisă
în societate inchisă.
În ciuda numeroaselor condiţii care trebuie îndeplinite de emitenţi,
cotarea presupune şi anumite avantaje cum ar fi: notorietatea
(publicitatea implicită şi permanentă în cercurile de afaceri); mobilizarea
de capital (acces la resurse financiare prin intermediul unei game largi de
produse bursiere); consolidarea financiară (separarea grupului de
investitori pe termen lung de minoritari sau investitorii de conjunctură);
cointeresarea angajaţilor (asocierea salariaţilor la dezvoltarea afacerii prin
distribuţia de acţiuni). Principalul dezavantaj este riscul pierderii
controlului ca urmare a derulării unor oferte publice de cumpărare.
3.5. Ofertele publice de vânzare şi de cumpărare
254
Oferta publică de vânzare (OPV) este modalitatea de subscriere sau de
vânzare realizată de un ofertant cu respectarea cerinţelor prevăzute de
lege. Poate fi efectuată de emitent sau de proprietarul valorilor mobiliare,
fiind derulată de emitent, proprietarul valorilor mobiliare sau de o
societate de brokeraj în numele ofertantului.
primare
Oferta publică de vânzare poate fi primară sau secundară, după cum are
ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la data
emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piaţă (ofertă primară) sau un pachet
de valori mobiliare emise în prealabil (ofertă secundară). OPV este o
ofertă publică iniţială atunci când valorile mobiliare respective sunt
distribuite pentru prima dată public. Prospectul de ofertă publică de
vânzare trebuie să conţină informaţiile care, conform caracteristicilor
emitentului şi valorilor mobiliare oferite publicului, sunt necesare
investitorilor, pentru a realiza o evaluare în cunoştinţă de cauză privind:
situaţia activelor şi pasivelor, situaţia financiară, profitul sau pierderea,
perspectivele emitentului şi ale entităţii care garantează îndeplinirea
obligaţiilor asumate de emitent, dacă este cazul, precum şi a drepturilor
aferente respectivelor valori mobiliare.
Oferta publică de vânzare presupune parcurgerea mai multor etape49.
 Etapa de pregătire a ofertei, perioadă în care se fac studii de piaţă şi
calcule de eficienţă, se analizează situaţia economico-financiară a
societăţii emitente şi se stabileşte momentul cel mai favorabil de
începere a derulării ofertei.
 Etapa întocmirii prospectului de emisiune. Prospectul poate fi întocmit
într-o formă unică sau având mai multe componente, şi anume: a) fişa
de prezentare a emitentului, conţinând informaţiile referitoare la
acesta; b) nota privind caracteristicele valorilor mobiliare oferite sau
propuse a fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată; c)
rezumatul prospectului.
 Etapa autorizării prospectului de emisiune. Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare autorizează prospectul în baza unei cereri însoţite de alte
documente cum ar fi copia după dovada deţinerii valorilor mobiliare
obiect al ofertei, copia după contractul de intermediere etc. Autorizaţia
CNVM nu este o garanţie sau o apreciere a oportunităţii ofertei
publice de vâzare, ci doar certifică conformarea cu cerinţele legale.
 Etapa publicităţii ofertei. Anunţul de ofertă publică poate fi lansat în
orice moment după emiterea deciziei de aprobare a
prospectului/documentului de ofertă de către CNVM şi trebuie
publicat în cel puţin două cotidiane de difuzare naţională. Anunţul de
49
Gabriela Anghelache, Piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2004, p. 107-108
şi Legea nr. 297/2004.
255
ofertă publică va conţine informaţii privind modalităţile prin care
prospectul/documentul de ofertă este disponibil publicului.

Prospectul/documentul de ofertă se consideră a fi disponibil
publicului, într-una din următoarele situaţii:
a) este publicat în unul sau mai multe cotidiane de difuzare naţională;
valori
b) poate fi obţinut de un potenţial investitor în mod gratuit, pe suport

de hârtie, cel puţin la sediile ofertantului şi intermediarului
respectivei oferte, sau la sediul operatorului pieţei reglementate pe
care sunt admise la tranzacţionare respectivele valori mobiliare;
c) este publicat în format electronic pe website-ul ofertantului 50 şi al
intermediarului ofertei;
d) este publicat în format electronic pe website-ul operatorului de
piaţă pe care se intenţionează admiterea la tranzacţionare a
respectivelor valori mobiliare;
e) este publicat în format electronic pe website-ul CNVM.
 Etapa derulării ofertei publice. Societăţile de servicii de investiţii
financiare implicate într-o ofertă publică de vânzare sunt obligate ca,
pe întreaga perioadă de desfăşurare a ofertei, să execute toate ordinele
de cumpărare ale clienţilor, fără nici o excepţie sau preferinţă. Criteriul
de alocare a valorilor mobiliare subscrise în cadrul ofertei publice
trebuie precizat în cadrul prospectului de ofertă.
 Etapa închiderii ofertei. Societăţile de servicii de investiţii financiare
implicate notifică CNVM cu privire la rezultatele ofertei publice în
maxim 5 zile lucrătoare de la data închiderii acesteia, furnizând
informaţii cum ar fi: numărul valorilor mobiliare efectiv vândute şi
preţul de vânzare; ponderea valorilor mobiliare vândute în totalul
valorilor mobiliare oferite public; numărul total de cumpărători ;
numărul total de acţionari semnificativi, cu poziţie de control şi poziţie
majoritară etc.
Metodele de intermediere, prin care se distribuie valorile mobiliare
publicului larg, sunt numeroase, având la bază două procedee
fundamentale: licitaţia şi negocierea. În timp ce negocierea este
recomandată de specialişti în cazul emisiunilor de acţiuni făcute de
societăţile comerciale, licitaţia este mai indicată în cazul valorilor
mobiliare emise sau gestionate de către organele administraţiei publice
sau locale. Principalele metode de intermediere sunt prezentate în cele ce
urmează.
50
Dacă prospectul/documentul de ofertă este disponibil, publicului, în format
electronic, o copie pe suport de hârtie trebuie furnizată, la cererea oricărui investitor, în
mod gratuit, la sediul ofertantului sau al intermediarului ofertei.
256
 Metoda “totul sau nimic” permite ofertantului anularea ofertei dacă nu
a fost subscrisă în totalitate. În cazul în care oferta s-a încheiat cu succes,
intermediarul primeşte marja de intermediere, în caz contrar neavând
dreptul la nici o compensaţie pentru cheltuielile efectuate.
 Metoda celei mai bune execuţii. Societatea de servicii de investiţii
primare
financiare acţionează ca agent al ofertantului, angajându-se, şi nu
obligându-se, să distribuie valorile mobiliare. Intermediarul este plătit cu
o sumă fixă în cazul în care realizează plasarea întregii oferte încredinţate.
Dacă societatea de brokeraj vinde doar o parte din valorile mobiliare care
fac obiectul ofertei, atunci va încasa o cotă prorata din comisionul total.
 Metoda plasamentului garantat. Intermediarul îşi asumă întregul risc şi
cumpără, în nume şi pe cont propriu, toate valorile mobiliare care fac
obiectul ofertei publice pentru a le distribui către public. Marja de
intermediere ce se cuvine societăţii de brokeraj se calculează ca diferenţă
dintre preţ de vânzare şi cel de emisiune. Pentru reducerea riscului, de
obicei, se formează sindicate de intermediere, caz în care marja de
intermediere se împarte între societatea iniţiatoare, în calitate de
manager, şi membrii sindicatului.
 Metoda plasamentului asigurat. Este o metodă recomandată în cazul
ofertelor de vânzare care au ca obiect obligaţiunile, emitentul solicitând
obţinerea de fonduri într-un interval scurt de timp. Intermediarul oferă
emitentului un preţ ferm de cumpărare pentru un anumit număr de
obligaţiuni cu o anumită scadenţă şi dobândă. Într-un interval de maxim
24 de ore, emitentul trebuie să se decidă dacă acceptă sau nu oferta. În
cazul acceptării, valorile mobiliare sunt cumpărate de intermediar şi
revândute. Societăţile de brokeraj acceptă astfel de metode de plasament
în situaţia în care există un număr suficient de mare de investitori
instituţionali, interesaţi de respectivele valori mobiliare.
 Metoda “licitaţiei olandeze” presupune scăderea preţului astfel încât să
se asigure subscrierea totală a ofertei. Ordinele investitorilor vor fi
executate la un singur preţ de vânzare, cel de la închiderea licitaţiei,
pentru toţi investitorii care au solicitat să cumpere la un preţ mai mare
sau egal.
 Metoda licitaţiei competitive este recomandată pentru obligaţiuni şi se
bazează pe tehnica licitaţiei în plic, intermediarul specificând preţul şi
dobânda la care este dispus să cumpere valorile mobiliare. Ofertantul va
alege acea societate de brokeraj care cumpară emisiunea la cel mai mic
cost net, adică preţul cel mai mare şi cea mai mică dobândă.
 Metoda stand by presupune exercitarea dreptului de preempţiune de
către vechii acţionari, după care are loc distribuţia valorilor mobiliare
rămase către public. Societatea de brokeraj, în schimul unui comision, se
257
angajează să cumpere toate acţiunile rămase nesubscrise după expirarea
termenului de exercitare a dreptului de subscriere.

Oferta publică de cumpărare (OPC) reprezintă oferta unei persoane de a
cumpăra valori mobiliare, adresată tuturor deţinătorilor acestora,
difuzată prin mijloace de informare în masă sau comunicată pe alte căi,
valori
dar sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea deţinătorilor

respectivelor valori mobiliare51. Oferta publică de cumpărare trebuie
făcută printr-un intermediar autorizat să presteze servicii de investiţii
financiare.
Oferta publică de preluare voluntară este oferta publică de cumpărare,
adresată tuturor acţionarilor, pentru toate deţinerile acestora, lansată de o
persoană care nu are această obligaţie, în vederea dobândirii a mai mult
de 33% din drepturile de vot. Persoana care intenţionează să deruleze o
ofertă publică de preluare voluntară are obligaţia de a transmite CNVM
un anunţ preliminar, în vederea aprobării acestuia. După aprobarea de
către CNVM, anunţul preliminar este transmis societăţii, subiect al
preluării, pieţei reglementate pe care se tranzacţionează valorile mobiliare
respective şi trebuie publicat în cel puţin un cotidian central şi unul local
din raza administrativ-teritorială a emitentului.
Consiliul de Administraţie al societăţii, subiect al preluării, este obligat să
transmită CNVM, ofertantului şi pieţei reglementate pe care se
tranzacţionează respectivele valori mobiliare poziţia sa cu privire la
oportunitatea preluării, în termen de 5 zile de la primirea anunţului
preliminar de ofertă. Consiliul de Administraţie poate să convoace
Adunarea Generală Extraordinară, în vederea informării acţionarilor cu
privire la poziţia Consiliului de Administraţie în ceea ce priveşte
respectiva ofertă. În cazul în care cererea privind convocarea este
formulată de un acţionar semnificativ, convocarea Adunării Generale este
obligatorie, convocatorul urmând a fi publicat în termen de maximum 5
zile de la data înregistrării cererii.
Prin derogare de la prevederile legii nr. 31/1990 republicată, Adunarea
Generală a Acţionarilor se va ţine în termen de 5 zile de la publicarea
convocării într-un ziar de difuzare naţională. De la momentul
recepţionării anunţului preliminar şi până la închiderea ofertei, Consiliul
de Administraţie al societăţii, subiect al preluării, va informa CNVM şi
piaţa reglementată asupra tuturor operaţiunilor efectuate de către
membrii Consiliului de Administraţie şi ai conducerii executive cu privire
la respectivele valori mobiliare. Consiliul de Administraţie al societăţii,
subiect al preluării, nu mai poate încheia nici un act şi nu poate lua nici o
măsură care să afecteze situaţia patrimonială sau obiectivele preluării, cu
51
Legea nr. 297/2004
258
excepţia actelor de administrare curentă, de la momentul recepţionării
anunţului preliminar.
Sunt considerate a afecta situaţia patrimonială, operaţiunile incluzând,
dar fără a se limita la acestea, majorări de capital social sau emisiuni de
valori mobiliare care dau drept de subscripţie ori conversie în acţiuni,
primare
grevarea sau transferul unor active reprezentând cel puţin 1/3 din activul
net conform ultimului bilanţ anual al societăţii. Prin derogare de la
prevederile anterioare pot fi efectuate acele operaţiuni derivate din
obligaţii asumate înainte de publicarea anunţului de preluare, precum şi
acele operaţiuni aprobate expres de Adunarea Generală Extraordinară,
convocată special ulterior anunţului preliminar. Ofertantul este
răspunzător de toate pagubele cauzate societăţii, subiect al ofertei de
preluare, dacă se probează că aceasta a fost lansată exclusiv în scopul
punerii societăţii în situaţia neluării unora dintre măsurile prevăzute
anterior sau al derulării acelor operaţiuni, aprobate expres de adunarea
generală extraordinară, convocată special ulterior anunţului.
Publicarea anunţului preliminar obligă ofertantul să depună la CNVM, în
maximum 30 de zile, documentaţia aferentă ofertei publice de preluare, în
termeni nu mai puţin favorabili decât cei precizaţi în anunţul preliminar.
CNVM se va pronunţa cu privire la aprobarea documentului de ofertă.
Orice persoană poate lansa o contra-ofertă (ofertă concurentă), având ca
obiect aceleaşi valori mobiliare, în următoarele condiţii: (1) să aibă ca
obiect cel puţin aceeaşi cantitate de valori mobiliare sau să vizeze
atingerea cel puţin aceleiaşi participaţii la capitalul social; (2) să ofere un
preţ cu cel puţin 5% mai mare decât cel din prima ofertă. Lansarea contra-
ofertei se va face, prin depunerea la CNVM a documentaţiei necesare,
într-un termen de maximum 10 zile lucrătoare de la data la care prima
ofertă a devenit publică. Prin decizia de autorizare a contra-ofertelor,
CNVM va stabili o singură dată acelaşi termen de închidere pentru toate
ofertele, precum şi o dată limită până la care se pot depune spre
autorizare amendamentele privind majorarea preţului în cadrul ofertelor
concurente.
O persoană care, urmare a achiziţiilor sale sau ale persoanelor cu care
acţionează în mod concertat, deţine mai mult de 33% din drepturile de
vot asupra unei societăţi comerciale52 trebuie să lanseze o ofertă publică
obligatorie, adresată tuturor deţinătorilor de valori mobiliare şi având ca
obiect toate deţinerile acestora, cât mai curând posibil, dar nu mai târziu
de 2 luni de la momentul atingerii respectivei deţineri. Până la derularea
52
Prevederile nu se aplică persoanelor care, anterior intrării în vigoare a prezentei legi,
au dobândit poziţia de deţinător a peste 33% din drepturile de vot, cu respectarea
prevederilor legale incidente la momentul dobândirii.
259
ofertei publice, drepturile aferente valorilor mobiliare depăşind pragul de
33% din drepturile de vot asupra emitentului sunt suspendate, iar

respectivul acţionar şi persoanele cu care acesta acţionează în mod
concertat nu mai pot achiziţiona, prin alte operaţiuni, acţiuni ale aceluiaşi
emitent.
valori
Prin ofertele publice de cumpărare, societăţile listate la bursă pot fi

preluate de investitori individuali sau instituţionali. În funcţie de relaţia
care se stabileşte între firma ţintă şi investitorul care are în vedere
achiziţionarea unui pachet important de acţiuni, se disting preluări
amicale şi preluări ostile.
În ţările dezvoltate au apărut numerose imăsuri prin care firma ţintă
încearcă descurajarea invadatorului. Aceste măsuri pot fi preventive sau
defensive53.
 constituirea de nuclee dure prin atragerea ca acţionari a unor persoane
de încredere ;
 realizarea controlului firmei prin intermediul unor holdinguri
necotate;
 atribuirea dreptului de vot multiplu pentru acţionarii principali;
 majorarea capitalului social în perioada de valabilitate a ofertei publice
de cumpărare; metoda are anumite limite generate de condiţiile legale
care trebuie îndeplinite cu privire la convocarea AGA ;
 rezerva de capital autorizat neemis – prin care se pot emite acţiuni, fără
aprobarea acţionarilor, managerii fiind autorizaţi în acest sens de către
AGA;
 încheierea unor acorduri cu acţionarii, care se obligă să nu răspundă
ofertei de cumpărare;
 modificarea condiţiilor de cvorum pentru adoptarea deciziilor în
Adunarea Generală a Acţionarilor;
 tactica pământului pârjolit, prin vinderea celor mai importante active
ale firmei (perlele coroanei);
 tactica pilulei otrăvite care constă în dreptul acţionarilor de a cumpără
în viitor acţiuni preferenţiale, acest drept fiind exercitat după ce o terţă
persoană a obţinut un anumit procent din acţiunile firmei, scopul fiind
majorarea cheltuielilor invadatorului şi creşterea numărului de acţiuni;
 acumularea de datorii în perioada ofertei publice pentru scăderea
valorii companiei;
 autolichidarea firmei;
 schimbarea sediului şi a locului de înscriere a societăţii, în cazul
statelor federale (ex. SUA), managerii încearcă mutarea locului de
53
Gheorghe Hurduzeu, Achiziţii de firme pe piaţa de capital, Editura Economică,
Bucureşti, 2002, cap.4.
260
înmatriculare a societăţii într-un stat cu o legislaţie mai favorabilă,
după care are loc fuziunea firmei cu o altă companie special creată
pentru acest scop ;
 clauza consiliului de administraţie eşalonat, prin care doar un număr
redus de administratori pot fi schimbaţi anual;
primare
 clauza preţului corect prin care invadatorul este obligat să le plătească
un preţ minim şi acelor acţionari care nu au răspuns ofertei publice,
eliminându-se astfel presiunea asupra acestora de a vinde repede, de
teamă că, mai târziu vor primi preţuri reduse pentru acţiunile lor; prin
această metodă se realizează şi o creştere artificială a costurilor
invadatorului ;
 clauze otrăvite în contractele de împrumut – prin care creditele
contractate devin scadente în cazul schimbării acţionarului majoritar ;
 clauze otrăvite în contractele de licenţă prin care se reziliază
contractele respective în cazul schimbării acţionarului majoritar ;
 contraatacul prin cumpărarea acţiunilor invadatorului (sau atacul Pac
Man de la denumirea unui joc video);
 avertizarea invadatorului asupra intenţiei echipei manageriale de a
demisiona imediat după preluare, lăsând compania fără o conducere
cu experienţă;
 metoda convingerii, care constă în răscumpărarea, cu o primă, de către
firma ţintă a acţiunilor sale aflate în posesia invadatorului, acesta
renunţând la intenţiile sale;
 alarma radar, respectiv urmărirea mişcărilor de pe piaţa de capital;
 tehnica „paraşutele aurii”, care constă în modificarea actului
constitutiv - la schimbarea echipei manageriale, invadatorul trebuind
să plătească acesteia sume prohibitive; în timp au apărut şi tehnica
„paraşutelor de argint” destinată managementului mediu şi tehnica
„paraşutelor de cositor” pentru salariaţii firmei, plăţile fiind
proporţionale cu funcţia deţinută în cadrul firmei;
 emisiunea de obligaţiuni răscumpărabile cu clauză put (obligaţiunile
sunt răscumpărabile, înainte de scadenţă la opţiunea investitorului; o
astfel de clauză poate intra în vigoare dacă se modifică considerabil
structura acţionariatului, provocându-i invadatorului cheltuieli
suplimentare);
 emisiunea de obligaţiuni convertibile sau schimbabile în acţiuni sau a
unor obligaţiuni cu bonuri de subscriere în acţiuni, scopul fiind
apariţia efectului de diluţie a dreptului de vot în AGA care însoţeşte
majorările de capital social;
 tehnica cecului alb care constă în plasarea unor acţiuni preferenţiale
unor persoane de încredere, acţiuni al căror drept de vot multiplu este
stabilit ulterior;
261
 apelul la publicitate şi la factori emoţionali, fiind vizaţi nu numai
acţionarii, ci şi salariaţii, clienţii sau furnizorii firmei ; 54

valori
3.6. Tranzacţii bursiere la vedere cu acţiuni

şi obligaţiuni
Orice tranzacţie bursieră se realizează în baza unui ordin plasat de client

la firma de brokeraj, care execută ordinul primit în ringul bursier. Ordinul
este o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă fermă (în
cazul cumpărării) transmisă de un investitor brokerului său pentru
executare în ringul bursier. Ordinele primite de la clienţi trebuie să
cuprindă anumite elemente, şi anume: sensul operaţiunii
(vânzare/cumpărare); produsul bursier vizat; cantitatea oferită sau
comandată; tipul tranzacţiei (spot, futures, options etc.) şi scadenţa în
cazul contractelor la termen; preţul, respectiv cursul la care se oferă sau se
comandă produsul bursier.
Din punctul de vedere al preţului, în practica bursieră s-au consacrat
următoarele tipuri de ordine55:
 ordinul la piaţă (market order) este un ordin la cel mai bun curs
oferit de piaţă;
 ordinul limită (limit order) include restricţii privind cursul,
precizându-se fie limita maximă (pentru cumpărare), fie limita minimă
a cursului (pentru vânzare);
 ordinul stop (stop loss order) sau de limitare a pierderii este un
ordin de vânzare/cumpărare la piaţă, atunci când preţul titlului
evoluează în sens contrar aşteptării clientului, respectiv creşte/scade
faţă de nivelul specificat.
54
Literatura de specialitate aminteşte strategia dentistului evreu devenită legendară pe
Wall Street, prin care o firmă de material dentar, Stemdent, a reuşit să scape de atacul
unei firme străine, Magnus Corporations, deoarece s-a descoperit că invadatorul avea
ca acţionari şi investitori kuweitieni. În comunicatele de presă, invadatorul era
denumit grupul investitorilor arabi, ceea ce a determinat clienţii firmei, în majoritate
evrei, să ameninţe cu retragerea comenzilor în cazul preluării firmei de către arabi.
Perspectiva unei firme fără clienţi a condus la retragerea ofertei de preluare. Compania
Goodyear a lansat numeroase atacuri în presă cu privire la invadatorul său – Sir James
Goldsmith. Atacurile au vizat imaginea de play-boy a acestuia şi originea anglo-
franceză, fiind invocată posibilitatea preluării unei companii americane de tradiţie de
către un inamic străin.
55
Ioan Popa, Bursa, vol I.- Organizare, funcţii, experienţe, Editura Adevărul, Bucureşti,
1993, p.. 113-116
262
Exemplul nr. 3.1
Dacă un investitor a cumpărat la termen acţiuni la un curs de 5.000 u.m.,
creşterea ulterioară a preţurilor va permite obţinerea de profit. Cursul
primare
acţiunilor creşte până la nivelul de 6.500 de u.m. (vânzarea acţiunilor la
acest preţ i-ar fi asigurat obţinerea unui câştig de 1.500 um), dar începe să
scadă treptat. Reducerea preţurilor conduce la diminuarea substanţială a
profitului şi chiar la înregistrarea de pierderi. Din acest motiv,
investitorul plasează un ordin stop de vânzare la 6.000 u.m. Când acest
curs este atins, brokerul vinde acţiunile, iar investitorul obţine astfel un
profit de 1.000 u.m./acţiune.
Exemplul nr. 3.2

Un investitor vinde la termen acţiuni la un curs de 5.000 u.m., scăderea
preţurilor generând obţinerea de profit. Piaţa bursieră este sub semnul
ursului şi cursul acţiunilor scade, atingând un minim de 3.500 de u.m.
(cumpărarea acţiunilor la acest preţ i-ar fi asigurat obţinerea unui câştig
de 1.500 u.m.). Ulterior, tendinţa se inversează, iar creşterea preţurilor
conduce la diminuarea substanţială a profitului şi chiar la înregistrarea de
pierderi. Din acest motiv, investitorul plasează un ordin stop de
cumpărare la 4.000 u.m. Când acest curs este atins, brokerul cumpără
acţiunile, iar investitorul obţine astfel un profit de 1.000 u.m./acţiune.
Ordinelor bursiere le sunt asociate şi alte instrucţiuni cum ar fi:

 “la zi” (day order) – ordinul fiind valabil numai în ziua respectivă
(dacă nu se specifică altfel, se consideră că toate ordinele sunt considerate
“la zi”);
 “bun până la anulare” (good till cancelled) – ordinul rămâne valabil
până în momentul în care a fost executat de către broker sau anulat de
către client);
 “totul sau nimic” (all or none) – brokerul trebuie să execute integral
ordinul primit, neavând dreptul de a cumpăra sau de a vinde (la preţul
indicat) o cantitate mai mică decât cea precizată de client;
 “execută sau anulează” – caz în care investitorul ordonă
vânzarea/cumpărarea imediată şi completă a unei anumite cantităţi, în
caz contrar ordinul fiind abandonat;
 “la deschidere” sau “la închidere” – ordinul trebuind să fie executat
imediat ce bursa a fost deschisă sau imediat înaintea închiderii şedinţei de
tranzacţionare.
263
În procesul de execuţie a ordinelor, brokerii trebuie să respecte şi anumite
reguli de prioritate: prioritate de preţ, prioritate în timp, prioritate de

volum.
Pe piaţa bursieră se derulează diverse operaţiuni 56. După natura contului
deschis clientului la broker, se disting tranzacţii pe bani gata şi tranzacţii în
valori
marjă. Tranzacţiile pe bani gata se fac pe baza contului cash deţinut de

client la firma de brokeraj. Investitorul poate cumpăra active bursiere cu
condiţia de a plăti integral valoarea acestora, vărsând suma respectivă în
contul său la broker Clientul care vinde cash trebuie să predea activele
financiare, primind contravaloarea acestora în cont.
3.6.1. Cumpărările în marjă
Tranzacţiile în marjă sunt cumpărări pe datorie, efectuate prin

intermediul contului în marjă deţinut de client la firma de brokeraj. Spre
deosebire de tranzacţiile pe bani gata, în acest caz, brokerul acordă, în
anumite limite, un credit clientului său pentru realizarea operaţiunii
bursiere. Clientul care dă ordin de cumpărare în marjă a unui anumit
volum de acţiuni nu trebuie să plătească firmei broker întreaga valoare a
acestora, el fiind obligat doar la achitarea unei anumite marje sau garanţii
(care reprezintă 50% din valoarea tranzacţiei). Diferenţa dintre valoarea
tranzacţiei şi marja depusă este împrumutul obţinut de client de la firma
broker, rolul acestor tranzacţii în marjă fiind asigurarea unei capacităţi
financiare sporite pentru investitorii bursieri.
Pe pieţele americane, acest tip de tranzacţii au o tradiţie îndelungată.
Înaintea crahului bursier din 1929, marjele uzuale erau de 10-20% din
valoarea de piaţă a tranzacţiilor, ceea ce a condus la o îndatorare excesivă
a clienţilor faţă de firmele de brokeraj şi a acestora faţă de bănci. Analiştii
consideră că acest proces de extindere nelimitată a creditului a alimentat
valul speculativ ce a dus la criza din 1929. Prin legea bursieră din 1934,
Sistemul Federal de Rezerve (FED) a fost investit cu autoritatea de a
stabili nivelul maxim al creditului pe care brokerul îl poate acorda
clienţilor.
Comparativ cu tranzacţiile pe bani gheaţa, tranzacţiile în marjă prezintă:
 efect de levier în sensul că un investitor poate realiza mai multe
tranzacţii pe baza contului în marjă deschis de firma de brokeraj,
fără să facă plata pentru fiecare cumpărare sau să primească plata
56
Ioan Popa, Bursa, vol 2, Editura Adevărul, Bucureşti, pag. 11-15
264
pentru fiecare vânzare; tranzacţiile de sens opus se compensează,
brokerul urmărind doar soldul contului clientului;
 un risc mai ridicat, deoarece pierderile sau profitul înregistrate în
cazul acestor tranzacţii sunt mai mari; cumpărarea în marjă este
profitabilă atâta timp cât piaţa este în creştere.
primare
Exemplul nr. 3.3
Cursul acţiunilor ABC este de 100 de u.m., iar un investitor dispune de
10.000 u.m. Dacă acţiunile sunt achiziţionate printr-o tranzacţie pe bani
gata, vor fi cumpărate 10.000/100 = 100 de acţiuni. Dacă se iniţiază o
tranzacţie în marjă, clientul va putea cumpăra 10.000/(50% x 100) = 200
de acţiuni (deci, de două ori mai multe comparativ cu o tranzacţie cash).
Deci efectul de levier (k) se calculează cu relaţia:
1
k= m (3.59)
i
unde: mi este marja iniţială.
Pentru creditul obţinut, clientul depune drept garanţie titlurile care fac
obiectul contractului. Dacă doreşte să intre în posesia titlurilor financiare
cumpărate prin intermediul tranzacţiilor în marjă, el trebuie să achite
creditul, inclusiv dobânda aferentă. De fapt, contul în marjă poate fi
considerat un mijloc de achiziţionare a titlurilor cu plata în rate deoarece:
 clientul poate depune periodic în cont bani, reducându-şi astfel
datoria către broker;
 toate câştigurile obţinute de client din derularea operaţiunii se
varsă în contul în marjă, diminuându-se astfel creditul acordat de
broker.
În cazul achiziţionării unor titluri, acestea aparţin din momentul
executării contractului, clientului. Veniturile aduse de valorile mobiliare
achiziţionate (dividende, dobânzi) sunt colectate de broker şi trecute în
contul clientului. Pentru fondurile împrumutate de la broker, clientul
trebuie să plătească o dobândă. Nivelul dobânzii se stabileşte în funcţie
de dobânda de refinanţare de la bancă, la care se adaugă un spread (o
marjă) de câteva procente.
Înregistrarea în cont a operaţiunilor se realizează după cum urmează.
 în credit, se înregistrează acoperirea depusă de client în numerar
sau sub formă de titluri, veniturile din vânzările de titluri,
dividendele sau dobânzile aduse de respectivele valori mobiliare.
265
 în debit, se trec valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă şi
dobânda la creditul acordat de broker.

Deorece cumpărările în marjă comportă un risc mai ridicat, este necesară
stabilirea şi urmărirea respectării marjei în valoare absolută şi relativă.
Prin regulament bursier sunt stabilite marja iniţială şi marja permanentă:
valori
 marja iniţială este valoarea fondurilor sau a titlurilor pe care clientul

trebuie să le depoziteze la broker pentru derularea tranzacţiei în
marjă:
 suma de bani necesară pentru garantarea tranzacţiei este
de 50% din valorea acesteia;
 în cazul în care acoperirea se face cu titluri, clientul poate
să depună numai anumite titluri, a căror valoare este
egală cu valoarea tranzacţiei;
 marja permanentă sau de menţinere este nivelul minim al capitalului
propriu solicitat pentru garantarea tranzacţiei iniţiate; bursele
americane cum ar fi NYSE şi NASDAQ impun ca marjă
permanentă 25% din valoarea de piaţă a titlurilor.
În funcţie de nivelul marjei curente, contul clientului poate fi restricţionat
sau nerestricţionat.
 Contul clientului este restricţionat dacă marja curentă este sub nivelul
marjei iniţiale.:
 dacă marja curentă este mai mare decât marja permanentă,
clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară decât în
situaţia în care doreşte efectuarea de noi tranzacţii.
 dacă marja curentă este mai mică decât marja permanentă,
brokerul face apel în marjă. În cazul în care clientul nu răspunde
acestui apel, brokerul este îndreptăţit să-i lichideze parţial
poziţia prin vânzarea unui anumit număr de acţiuni, astfel încât
marja existentă să reprezinte cel puţin 25% din valoarea
titlurilor rămase.
 Contul clientului este nerestricţionat dacă marja curentă este egală sau
mai mare decât marja iniţială. În această situaţie, clientul dispune de
fonduri suplimentare pe care le poate retrage sau pe care le poate folosi
pentru iniţierea de noi tranzacţii.
Exemplul nr. 3.4.

Un investitor cumpără în marjă 100 acţiuni la un preţ de 100 u.m. Cursul
creşte la 110 unităţi şi apoi scade la 90 u.m. Să se prezinte situaţia contului
şi posibilităţile pe care le are investitorul.
266
Rezolvare
Situaţia iniţială
C = 100 u.m., mi = 50%, mp = 25%
MV (market value) = 100 x 100 = 10.000 u.m. (valoarea acţiunilor)
EQ (equity) = 50% x 10.000 = 5.000 u.m. (sumă care trebuie depusă de
primare
client în contul deschis la broker)
DB (datoria la broker) = MV – EQ
long 100 acţiuni x 100 u.m......................……………………10.000 u.m. (MV)

datoria la broker..................................………………..…..… – 5.000 u.m. (DB)
sold cont ..................................…….………………..…….5.000 u.m. (EQ)
a) cursul creşte la 110 u.m.

MV1 =100 x 110 = 11.000 u.m.
long 100 acţiuni x 110 u.m. .................…………………..... 11.000 u..m.(MV)

datoria la broker...................................………………….…..– 5.000 u.m. (DB)
sold acţiuni ..........................................…………………..….. 6.000 u.m.
(EQ)
sold 6.000
mc =   54,54% > mi = 50% ,
MV 11 .000
Deci contul este nerestricţionat (CN), iar clientul dispune de fonduri
suplimentare.
Excedent marjă = 6.000 – 50% MV1 = 500 u.m.
Investitorul are două posibilităţi:
 retrage excedentul în sumă de 500 de u.m. şi situaţia contului se va
prezenta astfel:
long 100 acţiuni x 1100.........……………….....................11.000 u.m. (MV)

datorie broker......................………………...................... – 5.500 u.m. (DB)
sold cont..............................…………………........................5.500 u.m. (EQ)
 investitorul foloseşte suma de 500 u.m. pentru a cumpăra noi

acţiuni
500 1000
Număr acţiuni cumpărate =  = 9,09 = 9 acţiuni.
50%  110 110
În total, investitorul are acum 109 acţiuni, iar situaţia contului său va
arăta astfel:
267
long 109 acţiuni x 110 ..........................……...……….… 11.990 u.m. (MV)

datorie la broker...................................……………......... – 5.990 u.m. (DB)
sold cont .............................................………………......... 6.000 u.m. (EQ)
valori
b) Cursul scade la 90 u.m. ( C=90 u.m.)

MV2 = 100 x 90 = 900 u.m.
long 100 acţiuni x 90...............…………………........….....9.000 u.m. (MV)

datorie la broker................................………………........ – 5.000 u.m. (DB)
sold cont.…………………………………………..………..4.000 u.m. (EQ)
4.000
mc=  44,44% > mp= 25%,
9.000
Contul este restricţionat, dar brokerul nu va solicita fonduri suplimentare

doar dacă clientul ar dori iniţierea unei noi tranzacţii în marjă.
Exemplul nr. 3.5.

Un investitor a cumpărat în marjă 10.000 acţiuni la un preţ de 3.000 u.m.
Marja iniţială este de 50%, marja permanentă de 25%. Să se prezinte
situaţia contului dacă investitorul vinde 2.000 de acţiuni la preţul de 3.500
u.m.
Rezolvare
long 10.000 acţiuni x 3.000 u.m..…............................... 30.000.000 u.m. (MV)

datoria la broker .............................................…............– 15.000.000 u.m. (DB)
sold cont........................................................….............….15.000.000 u.m. (EQ)
Din vânzarea celor 2.000 de acţiuni, investitorul încasează 7 mil u.m, din
care 50% vor fi repartizate pentru reducerea datoriei la broker (3,5 mil
u.m.)
long 8.000 acţiuni x 3.500 u.m. .............……..................28.000.000 u.m. (MV)
datoria la broker ...................................……................ –11.5000.000 u.m. (DB)
sold cont............................................................……..........16.500.000 u.m. (EQ)
16.500.000
mc=  58,9% > mi = 50%
28.000.000
Contul este nerestricţionat, iar clientul dispune de un excedent de marjă

care poate fi preluat sau utilizat pentru noi tranzacţii.
268
Excedent de marjă = 16.500.000 – 50% x 28.000.000 = 1.500.000 u.m.
Aşadar, cumpărările în marjă oferă investitorilor posibilitatea de a
beneficia de evoluţia pozitivă a pieţei bursiere chiar atunci când nu
dispun de suficiente fonduri, soluţia reprezentând-o împrumutul de
primare
resurse financiare de la firmele de brokeraj.
3.6.2. Vânzările scurte
Vânzările scurte presupun vânzarea unor valori mobiliare care nu se află

în proprietatea investitorului în momentul executării contractului la
bursă, urmând să fie achiziţionate ulterior. De fapt, există două contracte
bursiere decalate în timp: un contract bursier de vânzare şi un contract
bursier de cumpărare a titlurilor financiare în vederea restituirii acestora.
Investitorul care iniţiază o astfel de vânzare mizează pe vânzarea
titlurilor la un curs, cumpărarea acestora realizându-se ulterior la un curs
mai scăzut. Aşadar, operatorul mizează pe o piaţă în scădere.
Vânzările scurte se realizează, ca şi în cazul contractelor futures, pe baza
contului în marjă deschis de firma de brokeraj pentru fiecare client. Prin
regulament bursier, se stabileşte nivelul marjei iniţiale şi permanente. De
regulă, marja iniţială este de 50% din valoarea de piaţă a titlurilor, iar
marja permanentă este de 30%.
Marcarea la piaţă a tranzacţiei realizate se efectuează zilnic, astfel încât
titlurile împrumutate să fie garantate corespunzător. În funcţie de
evoluţia cursului valorilor mobiliare care fac obiectul unei astfel de
tranzacţii, pot apărea două situaţii:
 dacă cursul titlurilor scade, valoarea garanţiei este mai mare decât
valoarea titlurilor, iar diferenţa va fi vărsată de broker în contului
clientului.
 dacă cursul creşte, garanţia devine insuficientă, iar în cazul în care
marja curentă atinge pragul de 30%, brokerul face apel în marjă.
Etapele unei vânzări scurte57 sunt prezentate mai jos.
 Clientul dă ordin de vânzare scurtă. Brokerul execută ordinul şi încheie
contractul bursier. Clientul este vânzător al unor titluri pe care nu le are
şi pe care urmează să le obţină dintr-o sursă terţă.
 Brokerul împrumută titlurile în contul clientului.
57
Ioan Popa, Bursa, vol 2, Editura Adevărul, Bucureşti, 1994, p. 29-32
269
 Brokerul execută contractul, livrând titlurile la Casa de Compensaţie
conform scadenţei operaţiunilor cu lichidare normală. Casa de

Compensaţie achită contravaloarea titlurilor, fondurile obţinute fiind
depuse ca garanţie pentru împrumutul de titluri. Clientul a executat
contractul, dar rămâne dator cu titlurile şi are contul îngheţat.
valori
 Atunci când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a

titlurilor. Brokerul execută ordinul şi restituie titlurile împrumutate.
Condiţiile împrumutului de valori mobiliare sunt următoarele:
 dacă titlurile sunt rare pe piaţă, ele vor fi împrumutate cu o primă
care va fi plătită de client;
 dacă lichidităţile sunt rare, cel care acordă împrumutul de titluri
plăteşte o dobândă pentru banii pe care îi deţine ca garanţie.
Înregistrările în cont sunt următoarele:
 în credit: marja, valoarea de piaţă a titlurilor vândute, dobânda pentru
banii deţinuţi ca garanţie (în cazul în care lichidităţile sunt rare);
 în debit: valoarea titlurilor cumpărate în vederea acoperirii poziţiei de
debitor pe titluri şi prima plătită în cazul în care titlurile sunt rare pe
piaţă.
Exemplul nr. 3.6.

Un investitor vinde scurt 1.000 de acţiuni la preţul de 600 u.m. Marja
iniţială este de 50%, marja permanentă este de 30%. Să se prezinte situaţia
contului dacă preţul acţiunilor a) scade la 550 u.m; b) creşte la 620 u.m..
Rezolvare
MV = 1.000 x 600 = 600.000 u.m.
EQ = 50% MV = 300.000 u.m.
CR (credit cont) = MV + EQ = 900.000 u.m.
credit cont . .............................................……....................…900.000 u.m. (CR)

short 1.000 acţiuni x 600 u.m. .................…..…................– 600.000 u.m. (MV)
capital ............................................................…….............….300.000 u.m. (EQ)
a) cursul scade la 550 u.m.

MV = 1.000 x 550 = 550.000 u.m.
credit cont . ..................................................……...…............900.000 u.m. (CR)

short 1.000 acţiuni x 550 u.m. .........................……..........– 550.000 u.m. (MV)
capital ...............................................................………........ 350.000 u.m. (EQ)
270
EQ 350.000
mc=   63,6% > mi = 50%
MV 550.000
Contul este nerestricţionat şi există un excedent de marjă.
primare
Excedent de marjă = 350.000 – 50% x 550.000 = 75.000 u.m.
Fondurile disponibile în sumă de 75.000 u.m. pot fi retrase sau utilizate
pentru realizarea de noi tranzacţii.
 retragerea fondurilor disponibile

credit cont . ..............................................……..…................ 825.000 u.m. (CR)
short 1.000 acţiuni x 550 u.m. ...........……....…............... – 550.000 u.m. (MV)
capital ...................................................….................……….275.000 u.m. (EQ)
 realizarea unei noi tranzacţii
75.000
Număr de acţiuni vândute=  272,72  272 acţiuni
50%  550
Număr total de acţiuni tranzacţionate = 1.272
credit cont . ................................……................................. 1.049.600 u.m. (CR)

short 1.272 acţiuni x 350 u.m. .....................……............ – 699.600 u.m. (MV)
capital .............................................................….........……... 350.000 u.m. (EQ)
b) cursul creşte la 620 u.m.

MV = 620 x 1.000 = 620.000 u.m.
credit cont . ........................................…….…........................900.000 u.m. (CR)

short 1.000 acţiuni x 620 u.m. ...........….…....................... –620.000 u.m. (MV)
capital .......................................................………................ 280.000 u.m. (EQ)
EQ 280.000
mc=   45,2% < mi = 50%
MV 620.000
Contul este restricţionat, însă marja curentă este mai mare decât marja de
menţinere. Deci, brokerul nu va solicita depunerea de fonduri
suplimentare doar dacă clientul să doreşte să realizeze o nouă tranzacţie.
271
Chiar dacă piaţa bursieră se află sub semnului ursului, investitorii pot
realiza câştiguri în baza unor vânzări scurte, titlurile vândute fiind

împrumutate de la firma de brokeraj.
În prezent, în România, tranzacţii spot cu acţiuni şi obligaţiuni se
realizează doar la Bursa de Valori Bucureşti. Odată cu lansarea noului
valori
cod bursier în 2006, sunt permise şi cumpărările în marjă şi vânzările

scurte. Pe termen lung, se va intensifica concurenţa între societăţile de
brokeraj independente şi cele care aparţin marilor grupuri financiare, în
procesul de atragere a clienţilor.
Având în vedere forţa grupurilor financiare şi sprijinul pe care îl vor
acorda societăţilor lor de brokeraj, societăţile independente de servicii de
investiţii financiare s-ar putea să nu facă faţă concurenţei, deoarece ele nu
dispun de suficiente fonduri pentru a cumpără titluri sau a acorda
împrumuturi investitorilor de portofoliu.
272

Capitolul 3 - Valorile Mobiliare Primare

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Capitolul 3 - Valorile Mobiliare Primare

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

3 –Valorile mobiliare

Finanţarea agenţilor economici se poate realiza şi prin emisiunea de acţiuni şi

3. 1. Corporaţiile şi emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni

Emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni este legată de apariţia şi dezvoltarea

cruciale pentru interesele statului.

tipuri de acţiuni şi obligaţiuni, care oferă diferite avantaje investitorilor şi

3.2.1 Acţiunile - definire, caracteristici şi clasificare

Acţiunile emise de societăţile deschise au o lichiditate mult mai mare

poate avea şi efecte pozitive, în sensul că firma respectivă devine mai

sumarul tranzacţiilor bursiere şi alte informaţii despre societate sunt

Acţiunile pot fi clasificate în funcţie de mai multe criterii:

Drepturile conferite acţionarilor

Deţinătorii de acţiuni comune au următoarele drepturi patrimoniale şi

drepturile reziduale (asupra părţii cuvenite din lichidarea societăţii).

specialitate reţine ca exemplu, firma Ford care a fost societate închisă

profit, motiv pentru care informarea acţionarilor este deosebit de

Conform legii nr. 31/1990 republicate, societăţile emitente sunt obligate

Data de referinţă şi data de înregistrare

Termenul de plată a dividendelor

Dividendele se plătesc acţionarilor proporţional cu cota de participare la

ani de la data distribuirii lor.

În funcţie de procentul de acţiuni comune deţinute în cadrul unei

Acţiunile preferenţiale – caracterizare generală

Acţiunile preferenţiale sunt specifice companiilor închise, deoarece se

acţiuni convertibile este mare, deoarece prin convertire ei vor primi

cuvenit acţionarilor ce deţin acţiuni preferenţiale. In aceste cazuri,

3.2.2. Operaţiunile de capital

Operaţiunile tehnice, de ajustare a unor condiţii de emisiune, numite

sumelor încasate către acţionari (cea mai frecventă situaţie)

efective Pt-1 cu factorul de corecţie (c).

P*t-1= Pt-1 x c (3.1)

Consolidarea (reverse stock split) este operaţiunea inversă divizării şi se

unde: C este cursul acţiunilor vechi;

Numărul de acţiuni primite cu titlu de dividend (Dividend acţiuni = Da)

de privatizare sau dobândirea titlului de proprietate de către societăţile

diferenţelor din reevaluare (metoda care nu mai e permisă, în prezent, în

Drepturile de preferinţă şi drepturile de atribuire

În cazul majorărilor de capital social, acţionarii existenţi se confruntă cu

tranzacţionate pe aceeaşi piaţă de capital ca şi acţiunile societăţii. Dacă

3.2.3. Evaluarea acţiunilor

Pentru fundamentarea deciziei de investire a fondurilor disponibile în

unde: CS este capitalul social;

unde: ANC este activul net corectat;

unde: D este dividendul pe acţiune;

unde PPA este profitul net pe acţiune;

PPA = Profit net/N (3.8)

d = Dividende nete/Profit net (3.9)

deţinerea unei acţiuni la costul achiziţionării unei acţiuni. Profitul constă

unde: D este dividendul pe acţiune;

PER= C/PPA (3.11)

unde: C este cursul acţiunii;

unde: C – cursul teoretic al unei acţiuni;

Deci, rata de rentabilitate cerută de acţionari se determină astfel:

2. dacă dividendele cresc în fiecare an cu o rată anuală constantă g, iar n

a) Dacă considerăm că rata de distribuire a dividendelor rămâne

PPA0 = PPA1 =…… = PPA n = D0 = D1=…..= Dn (3.25)

Dacă presupunem că n tine la infinit, formula (3.21) devine:

PER=C/PPA → C/PPA=1/k → PER=1/k (3.27)

c) Dacă profitul pe acţiune creşte cu o rată anuală constantă notată cu ge

PPA1 = PPA0 (1 + ge) (3.28)

PPAn = PPA n-1 (1 + ge) = PPA0 (1 + ge)n (3.30)

D1 = d x PPA1 = d x PPA0 (1 + ge) (3.31)

Dn = d x PPA n-1 = d x PPA0 (1 + ge)n (3.33)