Piete Financiare

UNIVERSITATEA “Lucian Blaga” DIN SIBIU
PIETE DE CAPITAL
Suport de curs
Sinteza
conf. univ. dr. Livia Ilie 1

Capitolul 1 BURSA: ISTORIC, CONŢINUT, FUNCŢII
Bursele au o importanţă deosebită pentru comerţul internaţional. Operaţiunile ce se

desfăşoară în cadrul lor influenţează determinant procesul de stabilire a nivelului
preţurilor anumitor mărfuri şi a cursurilor pentru valori, pe piaţa mondială. De aceea, şi cu atât
mai mult în condiţiile în care economia noastră se îndreaptă spre o economie de piaţă, o
economie a concurenţei şi a competitivităţii, buna cunoaştere a mecanismelor bursei şi a
evoluţiei operaţiunilor constituie o cerinţă importantă pentru agenţii economici.
Aprecierea oportunităţii utilizării mecanismelor de bursă are în vedere atât avantajele
cât şi dezavantajele efectuării de operaţiuni pe astfel de pieţe. Mulţi participanţi
manifestă reţineri datorită necunoaşterii sau neînţelegerii acestor mecanisme, care implică
operaţiuni complicate şi un grad de risc aparent ridicat, accentuat de latura speculativă a
activităţii de bursă.
1.1. Consideraţii cu privire la istoricul bursei pe plan mondial şi în România
Apariţia burselor este rezultatul unor necesităţi economice. Bursele nu au fost inventate
şi nici impuse unui sistem existent, iar apariţia şi dezvoltarea lor sunt tributare necesităţii de
satisfacere a unor noi şi complexe funcţii ale unui mecanism ce nu le mai îndeplinea adecvat.
Bursele, ca instituţii specifice etapei de dezvoltare a comerţului organizat, au apărut în
Evul Mediu, însă forme incipiente de organizare bursieră au o existenţă mult mai îndelungată.
Înflorirea civilizaţiilor din Antichitate a dus la dezvoltarea comerţului şi a obiceiurilor comerciale.
Astfel, în Grecia şi Roma Antică, negoţul se făcea în locuri bine stabilite, într-o anume
perioadă de timp. De asemenea, existau reguli precise în ceea ce priveşte trocul şi
monedele folosite. Încă de atunci se forma o practică a comercializării la termen a mărfurilor,
fapt ce poate fi considerat punct de plecare în formarea burselor moderne şi al operaţiunilor
bursiere.
Prăbuşirea acestei civilizaţii, fărâmiţarea Europei în Evul Mediu, au dus la regresul
comerţului. Fluxurile comerciale erau îngreunate de multiple taxe şi vămi percepute de seniorii
feudali.
Autarhia medievală s-a transpus pe plan comercial în localizarea pieţelor de mărfuri în
târguri. În Anglia, existau târguri specializate în comerţul cu ţările străine, iar în anul 1215
Magna Charta a legalizat dreptul negustorilor străini de a participa fără îngrădiri la târgurile
englezeşti. În această perioadă se înfiripa contractarea pe bază de mostre şi livrarea ulterioară
a mărfurilor.
Dezvoltarea comerţului a dus la stabilirea târgurilor ca punct de întâlnire a
negustorilor. Încă din secolul al XII-lea târguri, cum ar fi: Reines, Frankfurt, Geneva, Lyon,
Veneţia, au căpătat un caracter internaţional.
Principala contribuţie a târgurilor la comerţul modern a constituit-o
formalizarea obiceiurilor comerciale, a normelor de conduită. Codul comercial
medieval a îndeplinit acelaşi rol pe care-l îndeplinesc astăzi regulamentele burselor.
Modificarea geografiei economiei medievale, ca urmare a marilor descoperiri
geografice, a dus la scăderea importanţei târgurilor şi înlocuirea lor cu o nouă instituţie –
bursa. Denumirea acesteia pare a veni de la numele unei vechi familii de hangii Van der
Bursen, din Bruges, în locuinţa căreia se adunau bancherii şi negustorii pentru a discuta şi a
încheia diverse afaceri. Pe frontispiciul de la intrare erau sculptate 3 pungi, denumite în
franceză "bourses" (săculeţ în care se păstrau monezile pentru cumpărături zilnice).
În anul 1531, se înfiinţează Bursa din Anvers, considerată a fi prima bursă modernă
şi a cărei inscripţie spunea că este creată spre folosinţa negustorilor de orice naţiune sau limbă.
În primii ani ai secolului al XVI-lea se înfiinţează o Bursă la Lyon, alta la Toulouse ;

urmează apoi alta la Rouen.
În anul 1724, prin decret regal, se fixează frecvenţa şi locul unde să funcţioneze Bursa
din Paris, recunoscută ca fiind indispensabilă activităţii economice.
La Londra, în anul 1554, se înfiinţează "Royal Exchange", care în anul 1773 se
profilează numai pe schimburi de efecte financiare şi ia numele de "Stock Exchange".
În Germania, primele burse apar la jumătatea secolului al XVI-lea la Augsburg,
Nürenberg şi Hamburg;la Frankfurt se înfiinţează în 1615, iar la Leipzig în 1635.
Alte burse importante: Amsterdam (1608) - devine cea mai însemnată bursă în secolul
al XVII-lea datorită amploarei noilor forme de tranzacţii ; Viena (1761), Basel (1699), Bruxelles
(1801), Milano (1831), Roma (1827), Madrid (1831), Geneva (1850), Genova şi Tokyo (1855).
În anul 1784 este organizată, sub conducerea lui Hamilton Wall Street, Banca din
New York care devine sediul operaţiunilor financiare.
Instituţia bursieră devine omniprezentă odată cu generalizarea relaţiilor de producţie
capitaliste.
În perioada ascensiunii capitalismului, intensificarea relaţiilor economice dintre state a
determinat creşterea rolului şi importanţei burselor de mărfuri şi valori. Ele au mobilizat
importante mijloace financiare pentru investiţii şi au început să fie considerate barometre ale
situaţiei economice a ţărilor capitaliste dezvoltate.
România
Apariţia în a doua jumătate a secolului al XIX-lea a Bursei de Mărfuri şi Valori în câteva

mari oraşe româneşti se sprijină pe îndelungate şi bogate tradiţii comerciale.
Încă din cele mai vechi timpuri s-a dezvoltat o cultură materială şi spirituală de înalt
nivel, recunoscută de marii cărturari ai Antichitaţii. În epoca bronzului şi începutul epocii
fierului, produsele fabricate de geto-daci ajungeau până spre centrul şi nordul Europei.
Un rol aparte în dezvoltarea economico-socială a geto-dacilor îl are intensificarea
relaţiilor economice cu lumea greacă. Comerţul înregistrează o perioadă înfloritoare după
cucerirea Daciei de către Traian. Această perioadă de prosperitate este întreruptă în timpul
invaziilor populaţiilor migratoare.
Întemeierea celor două principate (Ţara Românească şi Moldova) creează cadrul
necesar pentru reluarea unei intense activităţi economice, pentru dezvoltarea schimburilor.
Principatele Române, prin poziţia lor geografică, erau locuri importante, de tranziţie, pe
unde îşi purtau mărfurile comercianţii străini. Pentru a putea rezista drumurilor lungi şi grele,
negustorii făceau popasuri în târguri, unde îşi expuneau şi vindeau o parte din mărfuri.
Frecvenţa tot mai mare a negustorilor străini care încheiau afaceri în târgurile
româneşti dau naştere la bâlciuri şi iarmaroace. Acestea marchează începuturile existenţei
bursei de mărfuri la noi.
Ca şi bursele, bâlciurile aveau ca scop principal să apropie pe vânzători de cumpărători,
pentru a încheia afaceri, îndeosebi pentru mărfurile expuse. În aceste bâlciuri era o adevărată
organizaţie care se conducea după o anumită jurisdicţie. La plata produselor apare tot mai
des noţiunea de credit.
În apropierea bâlciurilor, în marile oraşe iau fiinţă hanurile unde negustorii puteau fi
găzduiţi în siguranţă împreună cu mărfurile lor. Acestea dispuneau de magazii pentru mărfuri.
Creşterea volumului schimburilor de mărfuri, determinată şi de privilegiile comerciale
acordate de domnitori negustorilor străini, obligă la îmbunătăţirea formei de comerţ, la
vânzarea de mărfuri pe credit, la înfiinţarea de reprezentanţe străine pe teritoriul românesc,
care să poată fi receptive la cererile pieţei.
În anul 1840 apare la Brăila ziarul "Mercurul" ce dezbate pe larg codul comercial
francez introdus în Muntenia (1840) şi apoi în Moldova (1864). Articolele 71 – 90 care tratau
despre burse, agenţi de schimb şi curtieri, constituie surse de inspiraţii pentru primul proiect de
lege românesc privind bursele, elaborat în anul 1865 din iniţiativa Ministerului de Finanţe -
proiect ce nu a fost aprobat şi nici bursa nu a fost organizată.

În anul 1868 se pregăteşte un nou proiect. Nici acesta nu a fost aprobat de Ministerul
de Finanţe. Încercările repetate de înfiinţare a bursei eşuează aproape fără motive serioase.
Deşi procesul de organizare a bursei în România a fost lung şi anevoios, cu multe obstacole,
create artificial de grupurile sociale care trăgeau toate foloasele din lipsa de organizare a
comerţului, acestea au fost pentru perioada respectivă un element catalizator pentru comerţul
românesc şi de formare a unei tradiţii comerciale care apoi s-a transmis generaţiilor următoare.
La 1 ianuarie 1881 se supune Senatului un proiect de lege a bursei, iar la 4 iunie ia
naştere "Legea asupra bursei, mijloacelor de schimb şi mijloacelor de mărfuri".
În ziua de 14 ianuarie 1882 se inaugurează "Bursa de Comerţiu" din Iaşi, iar la 1
decembrie cea din Bucureşti . După o săptămână a apărut şi cota bursei publicată în
Monitorul Oficial. Prin legea din 1881 se pun bazele organizării bursei din România. Această
lege, modificată în 1886, a fost aplicată până în 1904 când a fost înlocuită cu "Legea asupra
burselor de comerţ", modificată ulterior (1905, 1913, 1918, 1921). Legea asupra burselor de
comerţ din 9 mai 1904 aduce o nouă organizare a burselor de comerţ în vechiul regat,
organizare a cărei necesitate a fost determinată de rezultatele puţin satisfăcătoare ale legii din
1881. La baza reformei burselor de comerţ din 1904 a fost pus principiul libertăţii
tranzacţiilor în materie de bursă.
Între anii 1904 - 1914, bursa din Bucureşti cunoaşte o activitate susţinută. Avântul
este însă întrerupt în 18 iulie 1914 ca urmare a haosului financiar ce cuprinsese ţările
europene şi de care nu era ferită nici România.
În octombrie 1918 bursa de efecte, acţiuni şi schimb este redeschisă. Marea mişcare
bursieră din România din anii 1919 – 1925 a fost favorizată de o serie de evenimente
economice importante cum ar fi:
9 revoluţia industrială,
9 pătrunderea capitalului străin,
9 dezvoltarea comerţului intern şi extern.
Celor 7 ani de piaţă în creştere le urmează alţi 7 (perioada 1926 – 1932) de scăderi
dezastruoase.
Reorganizarea bursei de mărfuri pe baza legii din 1929 (legea Madgearu) conduce la
o oarecare activare a tranzacţiilor, şi ca urmare creşte numărul oraşelor în care funcţionau
astfel de instituţii.
În anul 1936, bursa de mărfuri îşi desfăşura activitatea în 18 centre urbane: Bucureşti,
Brăila (a doua ca mărime din punct de vedere al totalului operaţiunilor, după cea din
Bucureşti), Botoşani, Cluj, Constanţa, Craiova, Focşani, Galaţi, Iaşi, Oradea, Ploieşti,
Timişoara. Volumul total al tranzacţiilor se ridica în acelaşi an la aproape 6 miliarde lei faţă de
circa 1,3 miliarde lei în anul 1929 1 . Principalele mărfuri comercializate la bursă au fost
cerealele, făina şi oleaginoasele.
Bursele din România, guvernate de legile din 1881, 1904, 1929, au apelat până la cel
de-al doilea război mondial şi au efectuat următoarele tipuri de operaţiuni:
- vânzare-cumpărare de efecte publice şi private
- vânzare-cumpărare de produse ale solului şi bubsolului şi a tot felul de mărfuri
- închirieri de vase pentru transportul fluvial şi maritim
- tranzacţii relative la comerţul continental şi maritim intern şi extern
- asigurări fluviale şi maritime
Iată de ce reînfiinţarea burselor de mărfuri în România s-a impus nu numai ca o
condiţie esenţială a economiei de piaţă, ci şi ca o continuare a tradiţiilor româneşti de practică
bursieră.
1
Enciclopedia României, vol. IV, Bucureşti, 1943

1.2. Bursa: concept şi conţinut
În funcţie de context, noţiunea de piaţă este privită în trei accepţiuni 2 :

a) în accepţiune concretă, piaţa reprezintă delimitarea geografică, spaţială, localizarea
activităţilor de schimb;
b) în accepţiune abstractă, ea constituie suma actelor de vânzare-cumpărare ce au loc între
diverse persoane;
c) în accepţiune de trend, piaţa descrie tendinţa dominantă a preţurilor, care cresc (piaţa
fermă), scad (piaţa depresivă), sunt stagnante (piaţa calmă)
În mod asemănător, cuvântul „bursă” are mai multe înţelesuri:
- locul în care se ţin reuniunile periodice ale comercianţilor;
- reuniunea lor propriu-zisă;
- totalitatea operaţiunilor făcute în cursul acestor reuniuni;
- tendinţa evidenţiată de trendul cotaţiilor, tonul bursei 3 .
Există o serie de variante semantice pentru noţiunea de bursă:
- locul unde se efectuează schimburi comerciale sau ansamblul tranzacţiilor cu mărfuri sau
valori ; englezescul "exchange" desemnează orice fel de piaţă;
- tranzacţii cu anumite categorii de bunuri, servicii sau valori şi/sau nivelul preţurilor în
operaţiunile respective. De exemplu: bursa aurului, a operelor de artă, etc.
- bursa neagră - forma clandestină şi sălbatică a pieţei.
Cel mai frecvent "bursa" desemnează o instituţie a economiei de piaţă –

formă organizată de schimb pentru mărfuri şi valori.
În decursul timpului s-a încercat, în mod repetat, definirea bursei. Iată în continuare
câteva puncte de vedere, din multitudinea de definiţii elaborate :
¾ Conform Codului Comercial francez: "Bursa de comerţ este reuniunea care are
loc sub autoritatea guvernului, a comercianţilor căpitanilor de navă, agenţilor de
schimb şi curtierilor" (Code de Commerce. Dalloz, Paris, 1974-75, art.71)
¾ Legea asupra bursei din 1929 - art. 1: "Bursele sunt instituţiuni publice create în
sensul de a reuni pe comercianţi, industriaşi, bancheri, producători, armatori, în
vederea negocierii valorilor publice şi private, monedelor, devizelor, mărfurilor,
produselor, închirierii vaselor şi acoperirii riscurilor de tot felul" (Ed. Curierul
Judiciar, Bucureşti, 1929)
¾ Conform Ghidului practic de bursă din 1913: "Bursa de comerţ înseamnă locul
sau reuniunea comercianţiilor, mijlocitorilor, etc. adică a oamenilor de afaceri
care se întâlnesc la ore anumite spre a vinde şi a cumpăra după diferite norme şi
uzanţe" (St. Gh. Morărescu, Operaţiuni de bursă şi arbitragii. Ghid practic de
bursă, Bucureşti, 1913, p.1)
¾ Într-o lucrare din 1915 privind precizări asupra codului comercial francez:
"Bursa este un fel de piaţă. Ea nu se deosebeşte în mod esenţial de alte pieţe
decât prin particularitatea bunurilor puse în vânzare, care sunt în cantitate mare
şi a căror natură este suficient de precizată de uzanţe şi condiţii contractuale şi
nu sunt ţinute de vânzători în faţa cumpărătorilor" (Lacour, L., Bouteron, J.,
Precis de droit commercial, Paris, 1915, p. 251)
¾ M. Hacman în Drept Comercial Comparat, vol I: "Bursele (Exchange, Bourse,
Borsa, Boerse) sunt întruniri reglementate şi organizate ale comercianţilor, în
primul rând ale comercianţilor en-gross-işti, la care se operează vânzări asupra
unor mărfuri sau titluri de valori fără ca aceste bunuri să existe în natură la
localul bursei şi la care se stabilesc preţurile mărfurilor şi ale titlurilor negociate"
(Ed. Curierul Judiciar, Bucureşti, 1930)
2
Duhnea, E., Rolul burselor de mărfuri agroalimentare şi avantajele participării României la operaţiuni de
bursă, Teză de doctorat, 1982, p.22
3
Tonul bursei indică situaţia bursei pe termen foarte scurt şi scurt.

¾ „Bursele sunt instituţii unde se negociază (se vând şi se cumpără) valori
mobiliare sau mărfuri după o procedură anume şi numai de către anumiţi
intermediari, sub supravegherea unei autorităţi” (Popescu, T.R., Dreptul
comercial internaţional. Tratat. Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1976, p.
304)
¾ Tot în Dreptul Comercial francez se precizează că „sunt pieţe supuse controlului
guvernului unde se încheie vânzări pe bani gheaţă sau la termen cu anumite
categorii de mărfuri”.
¾ Webster’s : „ Bursa (exchange) este o piaţă organizată sau un centru pentru
tranzacţii cu titluri financiare sau mărfuri”.
¾ DEX : „Bursa este o instituţie unde se negociază hârtii de valoare şi valute
străine sau unde se desfăşoară tranzacţii cu mărfuri”.
Fiecare dintre cei care au încercat să definească bursa au reuşit să surprindă în definiţie
una sau mai multe caracteristici ale acestei instituţii. Se poate sintetiza astfel:
Bursa, ca instituţie specifică economiei de piaţă, este o piaţă concurenţială, în care se
concentrează cererea şi oferta pentru anumite categorii de mărfuri şi valori, realizându-se
tranzacţii după o procedură determinată potrivit unui program prestabilit, într-un loc cunoscut.
De regulă, bursele sunt organizate de către principalele cercuri de afaceri şi/sau de către stat,
deci prin convenţia membrilor sau prin lege sub formă de asociaţii. Tranzacţiile se
realizează în condiţii de concurenţă, dar în conformitate cu regulamentul şi uzurile bursiere.
Bursa este o piaţă prin excelenţă.
Formarea şi afirmarea bursei exprimă însăşi devenirea relaţiilor de schimb, a pieţei, ca

structură definitorie a economiei moderne. Odată cu consacrarea bursei, relaţiile de schimb
ajung la deplină extindere şi maturizare. Pentru a se ajunge aici s-a parcurs însă un îndelungat
proces evolutiv, în care au fost create premisele materiale şi instituţionale ale bursei:
- concentrarea schimburilor într-un spaţiu determinat (la început târguri periodice);
- reglementarea tranzacţiilor;
- dematerializarea schimbului (asigurarea operativităţii tranzacţiilor, standardizarea, tendinţa
de dematerializare, folosirea de mostre, eşantioane). Rezultă că bursa nu mai este o piaţă
originară pe care se vând şi se cumpără mărfuri fizice, ci o piaţă derivată pe care se vând şi
se cumpără titluri asupra mărfurilor.
- comerţul cu bunuri viitoare
- crearea societăţilor pe acţiuni. Prima S.A. a luat fiinţă în 1250 - Societate de morărit din
Toulouse.
Principala raţiune de a fi a bursei este să ofere celor interesaţi facilităţi de

negociere.
Obiectivele majore ale acestei instituţiei se referă la:
• stabilizarea unui mod organizat de comerţ şi program de negociere
• uniformizarea şi codificarea practicilor comerciale
• reglementarea şi supravegherea tranzacţionării
• tipizarea condiţiilor contractuale
• instituirea unei proceduri rapide şi eficace de soluţionare a divergenţelor şi litigiilor
• colectarea şi diseminarea informaţiilor
• garantarea probităţii profesionale a membrilor

Bursele actuale reflectă modelul general al pieţei libere. Natura specifică a bursei este
dată de o serie de caracteristici:
- piaţă de mărfuri şi valori. Bursele sunt locuri de concentrare a cererii şi ofertei pentru
mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hârtii de valoare. Bursele de mărfuri sunt centre
ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici.
Bursele de valori sunt centre ale vieţii financiare unde se fac vânzări/cumpărări de hârtii de
valoare.
- piaţă simbolică. La Bursele de mărfuri nu se negociază bunuri fizice, prezente ca atare la
locul tranzacţiei ci pe baza unor documente ce atestă dreptul de proprietate asupra mărfii.
Bursa este o piaţă dematerializată unde se încheie contractul dintre părţi, identificarea şi
circulaţia mărfurilor făcându-se în afara acestei pieţe. Bursele de valori sunt prin esenţa lor
pieţe simbolice deoarece aici se tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni
financiare (mobilizări de capital, atragerea unui împrumut).
Simbolizarea tranzacţiilor are cerinţe obiective:
¾ creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii;
¾ sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de câştig;
¾ posibilitatea luării unor decizii comerciale şi financiare cu caracter anticipativ;
¾ facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de producţie în economie.
- piaţă liberă . Bursele asigură confruntarea directă a cererii şi ofertei care se manifestă în
mod real pe piaţă. Bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol. Bursa este
mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei perfecte. Pentru ca o
marfă sau o hârtie de valoare să poată face obiectul tranzacţiilor de bursă trebuie să fie
îndeplinite următoarele condiţii:
9 ofertă amplă ce provine de la un număr suficient de mare de ofertanţi;
9 cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă;
9 preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control;
9 trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.
- piaţă organizată: Tranzacţiile se realizează conform unor principii, norme şi reguli
cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta înseamnă reglementarea sa în scopul creării
şi protejării condiţiilor pentru desfăşurarea liberei concurenţe. Organizarea lor se realizează,
atât prin cadrul legal privind activitatea bursieră din fiecare ţară, cât şi prin regulamentele
bursiere.
- piaţă reprezentativă. Bursa serveşte drept reper pentru toate tranzacţiile care se
efectuează cu acele mărfuri sau valori, pentru care ea constituie piaţă organizată. La bursă
se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile negociate (cursul), element esenţial pentru
toate tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare care se desfăşoară în ţara
respectivă, iar în cazul marilor burse, în întreaga lume. Marile burse au caracter
internaţional.
- piaţă simetrică. Bursa este o piaţă cu joc nul pentru că se bazează pe noţiuni şi concepte
antitetice (cash - futures, hedge de cumpărare - hedge de vânzare, speculaţii la creştere, la
scădere, pierdere - câştig). Pe ansamblul activităţii pierderile şi câştigurile tind să se
anuleze; fiecare contract de vânzare are un corespondent de cumpărare.
Nu există un singur fel de bursă. Ele se pot clasifica după mai multe criterii:
1) după sfera de cuprindere şi varietatea tranzacţiilor încheiate, bursele pot fi:

burse generale
burse specializate
Bursele generale sunt cele la care se tranzacţionează o gamă largă şi variată de mărfuri,
precum şi titluri şi devize. Burse generale s-au înfiinţat şi funcţionează în marile centre
comerciale: Viena, Paris, Hamburg, New York, Chicago, Londra, Amsterdam, Lima, Rio de
Janeiro.

Bursele specializate se ocupă de o gamă determinată de mărfuri, uneori chiar de o singură
marfă sau numai de hârtii de valoare. De regulă, aceste burse menţionează în denumirea lor şi
specificul activităţii pe care o desfăşoară: New York Stock Exchange, London Metal Exchange,
etc.
2) în raport cu obiectivul de activitate, bursele pot fi clasificate în:

burse de mărfuri
burse de valori
burse de devize
burse pentru navlosiri şi asigurări
Bursele de mărfuri constituie pieţe pe care se vând şi se cumpără diverse mărfuri fungibile
(mărfuri pot fi înlocuite unele cu altele) cum ar fi: metale neferoase (cositor, cupru, zinc,
plumb), metale preţioase (aur, argint, platină), cereale (grâu, porumb, orez), cafea, ceai,
cacao, ulei comestibil, zahăr, lână, bumbac, coniac, etc. Datorită ponderii ridicate a
tranzacţiiior încheiate la unele burse de mărfuri în cadrul comerţului internaţional cu anumite
produse, acestea se numesc burse caracteristice. Ele dau nota dominantă, atât în ceea ce
priveşte cantitatea de mărfuri oferite, cât şi în ceea ce priveşte stabilitatea preţurilor.
Cea mai mare bursă de mărfuri din lume este Chicago Board of Trade (CBT), cunoscută mai
ales pentru comerţul cu cereale.
Având în vedere importanţa tranzacţiilor la termen (executarea contractului se poate face nu
numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani), putem
vorbi de:
Bursa de marfă fizică - acolo unde contractele se execută, în mare măsură cu livrare/primire
efectivă de mărfuri - exemplu London Metal Exchange
Bursele de hârtii - acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei
diferenţe băneşti. - exemplu Chicago Board of Trade.
Bursele de valori sunt pieţe pe care se negociază hârtii de valoare sau efecte comerciale:
acţiuni, obligaţiuni, cambii, bonuri de tezaur, certificate de depozit, diverse titluri de credit.
Ponderea principală: vânzări-cumpărări de acţiuni ale societăţilor comerciale care cotează la
bursă. De aceea, mersul operaţiunilor bursiere constituie un adevărat barometru al situaţiei
economice şi financiare a societăţilor comerciale respective, şi, pe plan larg, al situaţiei de
criză, de stagnare sau de avânt din unele sectoare sau ramuri de activitate. Cele mai
importante burse de valori sunt cele de la New York, Londra, Paris şi Tokyo.
Bursele de devize sunt cele pe care se tranzacţionează diferite monede. Prima piaţă de
devize a fost creată la Chicago în anul 1972 (International Monetary Market).
Bursa pentru operaţiuni ajutătoare în comerţul internaţional. În cadrul acestora se
negociază operaţiuni de asigurări (Lloyd's din Londra) şi navluri (Pireu, New York, Amsterdam).
3) după modul de constituire. Bursele se pot clasifica în

burse publice
burse private
Bursele publice se constituie prin lege, fiind în proprietatea statului.
Bursele private (convenţionale sau contractuale) sunt înfiinţate şi organizate de particulari,
de societăţi comerciale sau camere de comerţ, prin convenţia membrilor.
Indiferent de forma proprietăţii, constituirea şi funcţionarea bursei se face cu
aprobarea şi sub supravegherea statului pe teritoriul căruia îşi desfăşoară activitatea.
4) după accesul în bursă, bursele sunt de două feluri :

burse cu acces limitat
burse cu participare nelimitată
Bursele cu acces limitat oferă acces numai membrilor bursei sau acelora care au obţinut
autorizaţii speciale din partea conducerii bursei.
Bursele cu participare nelimitată (intrare liberă) sunt cu bilet de intrare, respectându-
se dispoziţiile interne. Accesul poate fi gratuit sau contra unei taxe de frecventare.

1.3. Bursa: funcţii şi utilitate economică
Bursele îndeplinesc o serie de funcţii importante care le conferă un rol deosebit în

condiţiile economiei de piaţă.
Funcţia de facilitare a tranzacţionării este cea mai importantă funcţie şi se
realizează prin concentrările în timp şi spaţiu ale cererii şi ofertei active.
Funcţia de unificare şi codificare a uzurilor comerciale. Prin uniformizarea
practicilor comerciale, standardizarea produselor, tipizarea termenilor contractuali
s-a permis simplificarea negocierilor şi încheierea foarte rapidă a contractelor.
Funcţia de formare a preţurilor. Bursa este locul de descoperire a preţului mărfii
comercializate în această instituţie şi totodată influenţează şi preţurile altor mărfuri
ce nu fac obiectul acestor tranzacţii.
Funcţia de formare a cursurilor monetare internaţionale, determinând astfel
o influenţă considerabilă asupra afacerilor comerciale şi financiar - monetare
internaţionale.
Funcţia de minimizare a riscului de preţ - funcţie îndeplinită prin operaţiile de
hedging şi care poate fi contracarată prin operaţiile de speculă care pot mări riscul.
Funcţia de previziune a evoluţiei pieţei. Tranzacţionarea la termen oferă
indicaţii asupra trendului, ajutând planificarea de perspectivă şi permiţând ajustarea
prin anticipaţie a cererii.
Funcţia de colectare şi difuzare a informaţiilor. Această funcţie este totodată o
condiţie de bază a funcţionării eficiente a burselor. Ele deţin bănci proprii de date,
fiind în acelaşi timp receptoare şi generatoare de fluxuri informaţionale. Ele culeg,
prelucrează şi distribuie nepreferenţial informaţii relevante de piaţă.
Prin funcţiile numeroase şi însemnate pe care le au, bursele constituie un adevărat

barometru al economiei de piaţă contemporane.
Utilitatea economică a bursei se relevă în studiul interrelaţiei dintre evoluţia în spaţiu

şi timp a preţurilor, existenţei riscurilor şi activitatea speculativă. Din această triplă
perspectivă, speculaţia unge mecanismul bursier şi acţionează ca un catalizator al volatilităţii
cotaţiilor.
• Speculaţia este aceea care prin arbitrajul bursei, uniformizează preţurile în spaţiu.
• Speculaţia este aceea care atenuează fluctuaţiile în timp ale cotaţiilor. Efectul
catalizator al speculaţiei - preţurile acuzând oscilaţii mai mari în perioada când
activitatea speculativă este redusă - rezultă din acţiunea speculantului, care exercită
pur şi simplu rolul de cumpărător suplimentar atunci când cererea este insuficientă
şi de vânzător suplimentar atunci când oferta este restrânsă, dar speculaţia sa
serveşte la atenuarea fluctuaţiilor externe ale preţurilor, mai degrabă decât la
generarea lor.
• Pe termen lung, previzionând o stare viitoare de penurie cu preţuri cash mari,
speculanţii cumpără futures, determinând o transmutare a ofertei de pe piaţa cash
pe piaţa futures, o creştere a cantităţilor depozitate, o mărire a preţurilor cash, o
micşorare a ofertei cash, o sporire a ofertei futures, o reducere a preţurilor futures,
adică o stabilizare relativă a oscilaţiilor în timp ale cotaţiilor.
• Pe termen mediu, în decursul unui sezon de comercializare prin cumpărări şi vânzări
de contracte de bursă în funcţie de ciclul sezonier, activitatea speculativă exercită o
presiune egalizatoare asupra fluctuaţiilor sezoniere.
• Speculaţia este aceea care permite divizarea riscurilor, Cumpărând când producătorii
vor să vândă şi vânzând când utilizatorii vor să cumpere. Speculanţii oferă tuturor
posibilitatea de a-şi minimiza riscurile prin hedge, drept contraparte a unui hedgist,
speculantul capătă statutul unui asigurator.

Capitolul 2 BURSELE DE VALORI
Orice economie este caracterizată de existenţa şi funcţionarea unor pieţe specializate în

tranzacţionarea de active financiare. Circuitul activelor financiare, de la ofertanţii de fonduri
(investitorii) la utilizatorii de fonduri, are drept obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul
final fiind profitul.
O economie sănătoasă depinde, în mod vital, de transferurile eficiente de fonduri de la
cei ce economisesc către firme şi persoane ce au nevoie de capital – deci economia depinde de
pieţe financiare eficiente.
Ca urmare a industrializării crescânde a ţărilor dezvoltate, majoritatea oamenilor
lucrează pentru corporaţii şi cea mai mare parte a economiilor sunt canalizate către instituţii
cum sunt: casele de pensii, fondurile mutuale sau companiile de asigurări. Aceste instituţii
posedă peste 90% din totalul obligaţiunilor corporative şi aproximativ 60% din capitalurile
acţionarilor ce nu aparţin blocurilor de control sau companiilor - mamă.
Entităţile ce doresc să împrumute bani sunt puse în legătură cu cei ce dispun de
surplusuri de fonduri în cadrul pieţelor financiare. Fiecare piaţă operează cu titluri financiare
diferite, serveşte unor clienţi diferiţi sau acţionează în părţi diferite ale ţării.
2.1. Concepte de bază ale pieţei financiare
Activul este un bun aparţinând unei persoane şi care poate fi valorificat în activitatea
economică. În raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două feluri: reale şi
financiare.
Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale
(intangibile) care, integrate în circuitul economic, generează venituri în viitor sub formă de
profituri, rente, chirii etc. (din engleză “tangible” sau “real assets”).
Activele financiare sunt materializate în înscrisuri (hârtii ori înregistrări în cont) care
consacră drepturile băneşti ale deţinătorilor lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor
venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende, etc.).
După tipul activelor care se negociază şi mecanismul prin care acestea sunt introduse în
circuitul economic, piaţa financiară este formată din 3 mari sectoare: piaţa bancară, piaţa
monetară, piaţa de capital.
Piaţa bancară se caracterizează prin tranzacţii cu active bancare nonnegociabile, a
căror lichiditate este maximă. Societăţile bancare au rol de intermediere între investitori şi
utilizatori, pe baza relaţiilor de credit. Piaţa bancară se caracterizează prin risc redus, siguranţă
(posibilitatea retragerii activelor în orice moment).
Piaţa monetară este caracterizată prin tranzacţii cu active financiare pe termen scurt
de către societăţile financiare. Activele monetare au grad ridicat de lichiditate şi sunt
negociabile (exemple de active financiare pe termen scurt: depozite bancare, bilete la ordin,
cecuri, certificate de depozit).
O componentă distinctă a pieţei monetare este piaţa valutară, care asigură conversia
activelor dintr-o valută în alta.
Piaţa de capital este specializată în tranzacţii cu active financiare pe termen rnediu şi
lung. Acest tip de active au un grad de risc mai mare şi sunt negociabile.
Motivaţia principală a unei pieţe de capital constă în economia şi plasarea valorilor
mobiliare ale agenţilor economici în căutare de capital, către posibilii investitori, deţinători de
excedente băneşti.
Mişcarea fondurilor în economie se poate face, fie ca o finanţare indirectă (prin
concentrarea fondurilor disponibile în bănci şi utilizarea acestor resurse pentru creditarea
utilizatorilor de fonduri), fie ca o finanţare directă (prin emisiuni de titluri financiare de către
utilizatorii de fonduri). Şi finanţarea directă poate avea forme în care se apelează la
intermediari. Transferurile de capital între cei ce economisesc şi cei ce au nevoie de capital se

poate face în trei modalităţi diferite:
1.Transferuri directe de bani şi titluri de valoare, atunci când o firmă vinde acţuni sau
obligaţiuni, direct către investitori, fără să apeleze la intermediari.
BANI
UTILIZATOR INVESTITOR
TITLURI DE VALOARE
(acţiuni, obligaţiuni)
2.Transferuri prin intermediul unui dealer (o casă de investiţii). Dealer-ul serveşte

drept intermediar şi facilitează emisiunea de titluri financiare.
TITLURI TITLURI
UTILIZATOR DEALER INVESTITOR
BANI BANI
3.Transferuri printr-un intermediar financiar (bancă, fond mutual). Intermediarul

obţine fonduri emiţând propriile titluri de valoare şi apoi utilizează banii pentru a cumpăra
titlurile emise de unele firme.
TITLURI TITLURI
FIRME INTERMEDIAR
UTILIZATOR INTERMEDIAR INVESTITOR
BANI BANI
Aceşti intermediari financiari fac mai mult decât un simplu transfer de bani şi titluri: ei creează
produse financiare noi.
În cazul finanţării directe, se stabileşte o reţea între emitenţii de titluri (cererea de
fonduri) şi investitori (oferta de fonduri). Deci, ca pe orice piaţă se confruntă cererea şi
oferta. În cazul pieţei capitalului: cererea şi oferta de capital.
Cererea de capital este exprimată de către societăţilor publice şi private, instituţii
financiar-bancare naţionale şi internaţionale, societăţi de asigurări, etc.
Cererea de capital poate fi structurală (se concretizează în finanţarea de investiţii
productive şi acţiuni sociale, constituirea capitalurilor financiare ale societăţilor publice şi
private, etc.) sau legată de factori conjuncturali (indisponibilitatea resurselor financiare interne,
necesităţi financiare determinate de deficitele bugetare şi ale balanţelor de plăţi, etc.).
Debitorii se pot clasifica, fie după activitatea economică, fie după scopul urmărit. După
primul criteriu, debitorii pot fi: guvernele, întreprinderile publice şi private fără profil financiar,
instituţii financiare, instituţii monetare centrale, etc. După scopul urmărit avem pentru

finanţarea industiei şi gospodăriei comunale, petrol şi gaze naturale, transport şi servicii
publice, bănci şi finanţe, organizaţii internaţionale, scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire. Persoanele fizice şi juridice care dispun de
astfel de economii le pot depune la bănci sau le pot investi, fie în investiţii reale, fie în
plasamente.
Investitorii pot fi individuali (persoane fizice sau juridice care realizează tranzacţii de
dimensiuni modeste) sau instituţionali (societăţi sau instituţii care fac tranzacţii de dimensiuni
mari: bănci, societăţi de asigurare, societăţi de investiţii, fonduri mutuale, fonduri de pensii).
2.2. Tipologia pieţelor de capital
Pieţele de capital sunt de mai multe feluri:

1) în funcţie participanţii la tranzacţie, scopul tranzacţiei şi momentul în care se face tranzacţia,
piaţa de capital poate fi de două feluri:
• Piaţa primară este piaţa pe care sunt negociate pentru prima oară titlurile
financiare nou emise. Tranzacţiile au loc între cimpania emitentă (care are nevoie de
fonduri) şi investitori (care doresc să-şi utilizeze fondurile disponibile investindu-le în
titluri financiare profitabile).
• Piaţa secundară este piaţa pe care sunt tranzacţionate valori mobiliare aflate deja
în circulaţie. Această piaţă creează lichiditate pentru investitori. Tranzacţiile au loc
între investitori şi nu afectează fluxurile de numerar ale companiei care a emis
titlurile.
2) în funcţie de tipul titlurilor care fac obiectul tranzacţiilor, distingem două mari categorii:
• Piaţa obligaţiunilor este piaţa pentru instrumente de datorie de orice fel.
• Piaţa acţiunilor este piaţa pentru tranzacţionarea acţiunilor comune şi
preferenţiale ale companiilor private.
• Piaţa opţiunilor este piaţa pe care se tranzacţionează contracte de opţiuni
(produse derivate). Astfel de contracte sunt executate la opţiunea deţinătorului.
3) în funcţie de modalităţile de negociere distingem între
• Piaţa de licitaţie este piaţa în care tranzacţionarea este condusă de o parte terţă.
Preţul este stabilit în funcţie de suprapunerea preţurilor la ordinele primite de a
cumpăra sau a vinde valori mobiliare, respectiv în funcţie de raportul cerere - ofertă.
• Piaţa de negocieri este piaţa în care vânzătorii şi cumpărătorii negociază între ei
preţul şi volumul tranzacţiei, direct sau prin intermediul brokerului sau dealerului.
4) în funcţie de nivelul de organizare a pieţei:
• Piaţa OTC („over the counter”) sau la ghişeu este o piaţă prin telefon, telex
sau computer localizată la sediile brokerilor sau dealerilor. Este o piaţă de negociere
şi în general este pentru obligaţiuni.
• Piaţa organizată este o piaţă cu reguli de tranzacţionare fixate. Are o localizare
fizică centrală. Este o piaţă de licitaţie. Pe aceste pieţe sunt tranzacţionate în
principal acţiunile.
5) în funcţie de momentul în care se execută contractele încheiate:
• Piaţa la vedere (piaţă în numerar) este piaţa pe care titlurile financiare sunt
tranzacţionate pentru livrare şi plată imediate.
• Piaţa la termen (piaţă futures) este piaţa pe care titlurile financiare se
tranzacţionează pentru livrare şi plată ulterioare.
În funcţie de momentul în care se face tranzacţia, piaţa de capital se divide în două segmente
dependente temporal: primară şi secundară.

Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de titluri pentru atragerea capitalurilor
pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe piaţa internaţională.
Odată puse în circulaţie, titlurile mobiliare fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa
secundară. Existenţa acestui tip de piaţă oferă posibilitatea deţinătorilor de acţiuni şi
obligaţiuni să le valorifice înainte ca acestea să aducă profit (dividende sau dobânzi).
Piaţa secundară reprezintă, în acelaşi timp, modalitatea de a concentra în acelaşi loc
investitori particulari sau instituţionali, care pot vinde sau cumpăra titluri mobiliare având
garanţia că acestea au valoare şi pot fi reintroduse oricând în circuit.
Piaţa secundară este şi expresia aproape perfectă a reglării libere între cererea şi oferta
de valori, fiind un barometru, în primul rând, al nevoii de capital, dar şi al stării economice,
sociale şi politice a unei ţări.
Asigurând mobilitatea capitalurilor, a lichidităţilor pe termen mediu şi lung, a
negociabilităţii oricărui titlu plasat pe piaţa primară, piaţa secundară, atrage atât investitorii de
profesie cât şi pe cei de ocazie, în speranţa unui profit maxim în timp record.
Preţul la care se negociază titlurile mobiliare, ca expresie a cererii şi ofertei, reprezintă
şi echilibrul a doi factori opuşi: maximizarea rentabilităţii unui titlu şi minimizarea riscului
(ambele referitoare la dividende sau la dobânzi sau la preţul de vânzare-cumpărare în viitor).
2.3. Valori mobiliare
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare. Ele sunt

exprimate într-un înscris (document scris sau înregistrare electronică), care atestă existenţa
unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor (engl.
securities). Din acest punct de vedere ele fac parte din categoria titlurilor de vaIoare de credit,
având o serie de trăsături, în cadrul lor făcându-se deosebire între cele comerciale şi
necomerciale.
Titlurile comerciale includ atât titlurile care exprimă un drept real asupra mărfii aflate în
depozit (recipisa de depozit – engl. warehouse receipt) sau pe vas (conosamentul – engl. bill of
lading), cât şi titlurile care constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ).
Titlurile necomerciale includ titlurile de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe
termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).
Titlurile de capital permit transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pământ,
clădiri, echipamente) în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni, etc.)
Titlurile financiare au o anumită valoare (hârtii de valoare). Deţinătorul lor se află în
poziţia de investitor - a investit fondurile sale şi şi-a asumat riscul deţinerii lor. Din acest punct
de vedere, titlurile financiare sunt drepturi, pretenţii (engl. claims) asupra unor venituri viitoare.
Valoarea intrinsecă a titlurilor se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele
plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei.
Valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru
titlurile respective şi reflectă estimările, anticipările oamenilor de afaceri privind performanţele
activului respectiv.
Titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor - investitori -
de a obţine în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.
Produsele bursiere reprezintă totalitatea titlurilor financiare ce se tranzacţionează pe
piaţa de capital. Din punctul de vedere al modului în care sunt create, produsele bursiere pot fi:
primare, derivate, sintetice.
Titlurile primare sunt emise de utilizatorii de fonduri
- pentru mobilizarea capitalului propriu (se numesc şi instrumente de proprietate, engl.
equity instruments, cum sunt de exemplu acţiunile)
- sau pentru atragerea capitalului împrumutat (se numesc şi instrumente de datorie, engl.
debt instruments, cum sunt de exemplu obligaţiunile).

Rolul lor este dublu:
9 de a asigura mobilizarea capitalului pe termen lung,
9 de a acorda drepturi asupra veniturilor băneşti ale emitentului.
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent
(vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau celui din urmă drepturi asupra unor active ale
emitentului, la o scadenţă viitoare, în condiţiile stabilite prin contract. Titlurile derivate sunt de
două feluri: contracte futures şi opţiuni.
Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societatea financiară a unor
active financiare diferite şi crearea unui instrument de plasament nou.
În continuare, vom analiza mai în amănunt cele două tipuri principale de titluri
financiare: acţiunile şi obligaţiunile.
Acţiunile (engl. shares) sunt titluri financiare emise de o companie pentru constituirea,
mărirea sau restructurarea capitalului propriu. Sunt valori mobiliare care reprezintă o cotă parte
din capitalul social al unei societăţi şi care încorporează drepturi sociale şi patrimoniale.
În funcţie de drepturile conferite, distingem două tipuri de acţiuni:
acţiuni comune şi
acţiuni preferenţiale.
Acţiunile comune dau drept de vot, dau drept la dividend (dividendul este un venit
variabil), dreptul la informare, etc.
Acţiunile preferenţiale nu dau drept de vot, în schimb dau drept la un dividend fix, care
se plăteşte înaintea celui variabil.
Mai distingem între:
acţiuni nominative (cele care au înscrise pe ele numele deţinătorului, iar
transferarea dreptului de proprietate se face nominal) şi
acţiuni la purtător (toate drepturile conferite de acţiune revin celui ce deţine
acţiunea).
La emisiune preţul este valoarea nominală (valoarea paritară) ce rezultă din împărţirea
capitalului social la numărul de acţiuni.
Obligaţiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului asupra
emitentului, care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau dreptul
la încasarea unei dobânzi şi vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent.
Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de
împrumut. Ele au valoare nominală şi dau drept de încasare a unui cupon (dobânda).
Emisiunea se poate face, fie ad pari (la valoarea nominală), fie sub pari (sub valoarea
nominală). Rambursarea se poate face, fie ad pari, fie supra pari (peste valoarea nominală).
Tipuri de obligaţiuni:
- obligaţiune ipotecară (engl. mortgage bond) sunt obligaţiuni pentru care datoria este
garantată cu ipotecă pe activele emitentului;
- obligaţiune generală (engl. debenture bond) care este o creanţă pe ansamblul activelor
emitentului, negarantată;
- obligaţiune asigurată (engl. colateral trust bond) când este garantată cu titluri asupra unor
terţi, deţinute de emitent şi depuse la un garant;
- obligaţiune cu fond de răscumpărare (engl. sinking fund bond) când emitentul alimentează
periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunea;
- obligaţiune retractabilă (engl. callable bond) când poate fi răscumpărată înainte de
scadenţă;
- obligaţiune convertibilă (engl. convertible bond) când poate fi preschimbată, la opţiunea
deţinătorului, în acţiuni.

Deosebiri între acţiuni şi obligaţiuni:
Acţiune comună Obligaţiune

a. Definiţie Parte din capitalul unei societăţi Fracţiune dintr-un împrumut
pe acţiuni
b. Rolul detinătorului în Drept de vot în Adunarea Nici un rol
gestiune Generală a Acţionalrilor
c. Veniturile pentru Dividende (care sunt în funcţie de Dobândă obligatorie, fixă
deţinători rezultat) (numită şi cupon)
d. Riscuri asumate Mari: Mici:
- evoluţia nefavorabilă a afacerii - nerambursare
- lichidarea societăţii - creditorii au prioritate
e. Durata de viaţă Nelimitată Limitată (are scadenţă)
2.4. Bursele de valori şi importanţa lor pe pieţele de capital
Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi organizate în două
modalităţi principale:
- sub formă de bursa de valori (engl. stock exchange, fr. bourse),
- sub formă de pieţe interdealeri sau „la ghişeu” (OTC – Over the Counter) sau pieţe de
negociere.
Bursele de valori sunt instituţii de o importanţă deosebită în ansamblul mecanismelor de
reglare a economiei de piaţă, deţinând o poziţie dominantă pe pieţele interne de capital şi pe
piaţa internaţională.
Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii pentru
tranzacţii unde se concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se realizează
negocierea, contractarea şi executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un
regulament cunoscut.
Acest mod de organizare a pieţei de valori presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri
financiare, prin concentrarea ordinelor de vânzare-cumpărare într-un anumit spaţiu (sala de
negociere) şi efectuarea tranzacţiilor cu ajutorul unui personal specializat (agenţii de bursă). În
prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere şi executare a ordinelor,
tranzacţiile se pot realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.
Bursele de valori reprezintă pieţe de capital oficiale unde se vând şi se cumpără valori
mobiliare în scopul mobilizării de capitaluri financiare pe termen mediu şi lung, solicitate pentru
realizarea unor importante acţiuni economice şi sociale pe plan naţional şi internaţional.
În ultimele decenii, piaţa bursieră tinde să se extindă. Pentru a putea fi tranzacţionate
la bursă, firmele trebuie să îndeplinească o serie de condiţii. Ca reacţie la aceste constrângeri,
s-au creat pieţe bursiere noi:
- piaţa titlurilor necotate, unde accesul este permis în condiţii mai puţin limitative (bursa
secundară),
- pieţe terţe (bursa terţiară, „hors-cote”), unde pot fi tranzacţionate acţiunile firmelor
tinere, ce acţionează în domenii cu riscuri mari.
O expansiune deosebită pe pieţele americane şi japoneze au conoscut pieţele

interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacţii pentru un număr de titluri ce nu
îndeplinesc condiţiile de a fi cotate la bursele propriu-zise.
Piaţa OTC este constituită din relaţiile între comercianţii de titluri (dealeri), precum şi
între ei şi clienţi. Conexiunile sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de
transmitere şi prelucrare a informaţiei.
Piaţa OTC din S.U.A. — NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotation - Sistem Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor de Titluri) — se
întemeiază pe o reţea de comunicaţii electronice între dealeri. Comercianţii de titluri nu

negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile necesare de pe ecranele
computerelor şi negociază tranzacţiile prin telefon.
Odată cu progresele tehnologice, se vorbeşte despre un nou tip de piaţă bursieră, piaţa
electronică, aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin utilizarea unor sisteme
de computere.
Prezentăm în paralel caracteristicile burselor propriu-zise şi ale pieţelor OTC.
Burse OTC
Localizarea tranzacţiilor într-un spaţiu Lipsa localizării; tranzacţiile sunt executate în

determinat, în săli de negociere birourile societăţilor financiare care acţionează
în calitate de dealeri.
Accesul direct pe piaţă este limitat la Accesul este mai larg, atât pentru clienţi, cât
membrii bursei şi la titlurile acceptate în şi pentru titluri; există numeroşi creatori de
bursă. piaţă.
Negocierea şi executarea contractelor se Tranzacţiile se realizează prin negocieri directe

realizează de personal specializat, prin vânzător-cumpărător, rolul de contraparte
licitaţie publică. avându-l dealerul.
Realizarea tranzacţiilor este supusă unor Reglementare mai puţin fermă şi

reguli ferme instituite prin lege şi cuprinzătoare; de regulă, este realizată de
regulament. Agenţii de bursă au anumite asociaţiile dealerilor.
obligaţii.
Datorită concentrării ordinelor şi a Deoarece preţurile sunt stabilite prin negocieri

mecanismului tranzacţional se formează izolate, acestea pot să varieze de la un dealer
un curs unic pentru titlurile negociate. la altul.
Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele influenţe pe care le

declanşează evenimentele economice, social-politice şi valutare.
Bursele pun în evidenţă starea conjuncturală a economiei, înregistrează mersul
afacerilor marilor companii industriale şi comerciale, culeg şi prelucrează informaţii privind
situaţia economico-financiară şi a balanţelor de plăţi externe ale ţărilor. Orice tranzacţie
încheiată la bursă este cauzată de interesele clienţilor şi la rândul ei, produce efecte asupra
evoluţiei cursurilor valorilor mobiliare negociate. Mărimea cursului acestor titluri creşte, scade,
rămâne constantă, pe un anumit interval de timp, în funcţie de starea conjuncturală, şi, în
ultimă instanţă, de încrederea pe care o are publicul în starea generală a economiei şi a
finanţelor fiecărei ţări.
Bursa este un termometru; ea nu este cauza unei situaţii, ci dă numai măsura acelei
situaţii.

Bursa de valori îndeplineşte mai multe funcţii:
1. Bursa are un rol central în procesul finanţării activităţii economice.

Alimentarea capitalurilor împrumutate se poate face pe două căi:
- împrumut bancar (finanţare indirectă),
- emisiune de titluri sau obligaţiuni (finanţare directă).
(Finanţare indirectă)
Banca
Depozitează Împrumută
$
Furnizor de capital Utilizator de capital
Titluri financiare
(Finanţare directă)
Odată titlurile emise de către firmă pentru a se finanţa, acestea pot fi tranzacţionate prin
intermediul bursei. Această caracteristică de lichiditate (faptul că există o piaţă pe care titlurile
financiare pot fi transformate în lichiditate la valoarea de piaţă) conferă finanţării directe o
semnificaţie sporită pentru companii.
2. Bursa este nucleul pieţei capitalurilor.

La bursă cotează cele mai importante firme din fiecare ţară, iar cursul acţiunilor se stabileşte
zilnic prin mecanismul tranzacţiilor în funcţie de cererea şi oferta de acţiuni. Bursa este
importantă din cel puţin două puncte de vedere:
- în plan microeconomic - la bursă se stabileşte valoarea pe piaţă a unei firme
(valoarea capitalizată). Această valoare se calculează înmulţind numărul de acţiuni cu cursul
acţiunii (preţul pe piaţa secundară);
- în plan macroeconomic - bursa reprezintă un indicator al situaţiei economico-
financiare a ţării, reflectat prin indicele bursier (indicele bursier este o medie a cursurilor celor
mai importante acţiuni cotate la bursă).
3. Bursa este o piaţă de plasament pentru deţinătorii de capital. Cei ce deţin fonduri disponibile
investesc în titluri de valoare ori de câte ori randamentul previzionat este mai mare decât rata
medie a rentabilităţii în investiţii similare şi când se obţin câştiguri din operaţiunile cu titlurile
financiare.
4. Bursa este o piaţă de tranzacţii între corporaţii.
Prin cumpărarea de acţiuni se concentrează practic puterea de decizie asupra unei firme până
la controlul complet asupra acesteia:
- deţinerea a peste 10 la sută din acţiunile unei firme dă dreptul participării în Consiliul de
Administraţie al firmei respective;
- deţinerea a peste 33,3 la sută din acţiunile unei firme oferă posibilitatea creării aşa-zisei
minorităţi de blocaj (ceea ce conferă un drept de veto);
- deţinerea a peste 51 la sută din acţiunile unei firme conferă control asupra acelei firme.
Pentru ca piaţa secundară să-şi poată îndeplini rolul ce-i revine în economia modernă, ea
trebuie să îndeplinească o serie de cerinţe:
- lichiditatea, ceea ce înseamnă că pe piaţa respectivă trebuie să fie o abundenţă de fonduri
disponibile şi de active financiare; o piaţă lichidă este una în care există posibilitatea de a

vinde şi cumpăra, operativ şi fără întreruperi, active financiare. Lichiditatea garantează
funcţionarea continuă a pieţei.
- eficienţa are în vedere existenţa unor mecanisme de realizare operativă la costuri cât mai
reduse a tranzacţiilor. Cu cât costurile sunt mai mici, atractivitatea pentru investitori este
mai mare.
- transparenţa prevede accesul direct şi rapid la informaţiile relevante pentru deţinătorul de

active financiare. Este o condiţie a eficienţei.
- corectitudinea este legată de transparenţă. Crearea unui cadru riguros pentru a reglementa
tranzacţiile este sarcina organizării pieţei.
- adaptabilitatea presupune răspunsul prompt al pieţei la noile condiţii economice şi

extraeconomice.
2.5. Piaţa de capital în România.
Succesul trecerii la economia de piaţă depinde vital nu atât de problema proprietăţii sub
aspect juridic, dar mai ales de managementul proprietăţii. Obiectivul strategic al tranziţiei este
formarea şi dezvoltarea pieţelor specializate, împreună cu toate conexiunile şi mecanismele
specifice.
Constituirea şi dezvoltarea unei pieţe de capital în România sunt legate de procesul de
privatizare a întreprinderilor cu capital de stat. În paralel, apariţia unor firme noi, cu capital
particular, concură la accelerarea procesului de creare a unei veritabile pieţe de capital, şi deci
şi a unei burse de valori.
Începuturile pieţelor bursiere de mărfuri şi valori în ţara noastră pot fi situate în secolul
trecut. Apariţia în a doua jumătate a secolului XIX a Bursei de mărfuri şi valori în câteva mari
oraşe româneşti s-a sprijinit pe îndelungate şi bogate tradiţii comerciale, pornind de la relaţiile
economice dezvoltate cu lumea greacă.
În anul 1881 ia naştere prima lege în domeniul burselor: “Legea asupra bursei,
mijloacelor de schimb şi mijloacelor de mărfuri”, care pune bazele organizării bursei în
România. În ianuarie 1882 se inaugurează la Iaşi “Bursa de Comerţiu”, iar la sfârşitul aceluiaşi
an cea de la Bucureşti. Legea din 1881 a fost modificată şi înlociută în 1904 cu “Legea asupra
burselor de comerţ”. Urmează apoi o reorganizare a bursei de mărfuri pe baza Legii Madgearu
din 1929. Activitatea bursei s-a întrerupt în 1941.
După o întrerupere de cinci decenii bursa de valori a fost reînfiinţată în anul 1995, pe
baza deciziei 20/21.04.1995 a Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.

Capitolul 3 ANALIZĂ BURSIERĂ
Activitatea complexă a unei burse de valori implică existenţa unui sistem de indicatori
statistici. Acesta trebuie să cuantifice cantitativ şi calitativ:
• procesele tranzacţionale;
• impactul între cerere şi ofertă;
• tendinţele din viitorul apropiat pe piaţa respectivă.
Aceşti indicatori stau la baza unor analize fundamentate matematic cu privire la activitatea
prezentă şi de perspectivă a bursei, atât din punct de vedere al cumpărătorului, cât şi al
vânzătorului de titluri financiare.
Printre indicatorii cantitativi:

- preţul la care se vând şi se cumpără titlurile;
- valoarea nominală şi dobânda;
- număr de titluri tranzacţionale; etc
Indicatorii calitativi oferă investitorilor o imagine a situaţiei prezente şi tendinţele în viitor, în

ceea ce priveşte atractivitatea unui anumit titlu, portofoliu sau a bursei în general.
Fiecare bursă de valori are propriul său sistem de indicatori, dar acest sistem include în
general:
• indicele bursei (indicele general al activităţii bursiere);
• indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naţionale (indicatori sectoriali:
industrie, agricultură, servicii, etc);
• indicatori cantitativi: număr titluri, preţ, volumul tranzacţiilor, etc;
• indicatori calitativi: rentabilitate, risc, volatilitate.
3.1. Indicele bursier (I b )
Indicele bursier este indicatorul statistic care reflectă evoluţia în timp a pieţelor de
valori mobiliare. Fiecare bursă are propriul indice.
Creşterea indicelui bursier reflectă faptul că cererea de valori mobiliare este mai mare
decât oferta, indicând, în anumite limite, o activitate economico-financiară pozitivă a
societăţilor cotate la bursă.
Definirea unui indice bursier se face prin mai multe elemente:
1. compoziţia sa – se referă la eşantionul de valori mobiliare reţinute din totalul valorilor

mobiliare tranzacţionate. De ex.: indicele bursier al NYSE (New York Stock Exchange)
este compus din 30 valori mobiliare aparţinând unor companii importante din SUA.
2. construcţia propriu-zisă a indicelui bursier - sunt stabilite ponderile diferitelor elemente
în cadrul eşantionului ales. Există 3 tipuri de ponderare:
- ponderi egale
- ponderi proporţionale cu capitalizarea bursieră, adică în funcţie de dividendele
pe care le aduce o anumită acţiune
- neacordarea de ponderi, fiind cumulate doar preţurile de piaţă ale titlurilor ce
formează eşantionul.
3. stabilirea datei de referinţă la care indicele se exprimă printr-un număr de puncte (100
sau 1000). Orice valoare a indicelui bursier, mai mare sau mai mică decât valoarea de
referinţă, indică o creştere respectiv o scădere pe piaţa bursieră.
Astăzi toate bursele au proprii indici, elaboraţi după tehnici diferite.

Cei mai cunoscuţi sunt:
• Dow Jones (NYSE) – calculat prin capitalizare bursieră
• Nikkey (Tokyo Stock Exchange) – compus din 225 acţiuni, prin însumarea cursurilor;
se utilizează tot mai puţin

• Financial Times (London Stock Exchange) – calculat prin capitalizare bursieră
Financial Times 30 – 30 titluri, utilizat tot mai puţin
Financial Times 100 – 100 titluri
• Topix – indicele reprezentativ pentru piaţa japoneză, calculat pe baza a 1165 titluri,
ponderate proporţional cu capitalizarea bursieră
• Standard & Poors 500 – cel mai utilizat indice în SUA, bazat pe 500 de tituri, calculat
prin capitalizare bursieră
Concluzia unitară a analiştilor este aceea că oricare ar fi indicele bursier el nu poate

reprezenta fidel piaţa respectivă. Motivele sunt multiple şi ţin de:
- dinamica economiilor naţionale;
- interdependenţele de pe piaţa mondială;
- neluarea în calcul a unor factori greu de măsurat (politici, sociali, psihologici).
3.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar
Indicele bursier al unei pieţe este în legătură directă cu tendinţa de creştere sau
scădere a valorilor individuale negociate.
Un investitor este preocupat de sumele pe care un titlu poate să i le aducă într-o
perioadă de timp.
Rentabilitatea unui titlu se exprimă prin rata rentabilităţii. Aceasta caracterizează
comportamentul titlului într-o anumită perioadă de timp, trecută sau viitoare.
S1 − S 0
R=
S0
unde: S 0 – suma disponibilă la t 0
S 1 – suma disponibilă la t 1
Calculul poate fi realizat la sfârşitul perioadei (rentabilitate postcalculată) sau la începutul

perioadei (rentabilitate antecalculată)
• postcalculată
P1 + D1 − P0
Rp =
P0
P1 + D1 - P 0 = R p P 0
P 1 + D 1 = P 0 (1+ R p ), unde R p este echivalentă cu o rată de actualizare
P 1 , P 0 – preţul acţiunii în t 1 , t 0
D 1 – dividend în t 1
• antecalculată
- se face prin observaţii statistice
- este speranţa matematică de obţinere a rentabilităţii
R a = ∑ r i p i , cu i de la 1 la n
n – număr de observaţii
r i – rentabilitate în cazul observaţiei i
p i – probabilitatea lui r i

Capitolul 4 EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE
Profiturile distribuite acţionarilor sub formă de dividende reprezintă un factor important

în determinarea preţului acţiunilor unei companii pe piaţă. Profiturile realizate de companie şi
rata creşterii lor viitoare sunt baza de la care se porneşte în stabilirea dividendelor actuale şi
viitoare; aceste dividende reprezintă fluxurile de numerar obţinute de către investitori, în urma
investiţiei făcute prin cumpărarea de acţiuni ale unei companii.
Există o multitudine de analişti pe pieţele financiare care încearcă să prevadă profiturile
diferitelor companii, pentru a face recomandări clienţilor lor de vânzare sau de cumpărare de
acţiuni. S-a remarcat că, schimbările importante în preţurile acţiunilor sunt legate, în general,
de anunţarea unor profituri a căror valoare diferă de cea previzionată. Astfel, atunci când
profiturile se anunţă mai mari (sau mai mici) decât cele estimate, preţul acţiunilor pe piaţă va
creşte (respectiv scade). Aceste profituri “surpriză” se pot datora:
(1) unor modificări neaşteptate ale cererii pentru produsul respectiv sau ale costurilor de
producţie şi (2) necesităţii îmbunătăţirii abilităţii de cercetare a unor analişti.
4.1 Definiţii ale valorii
Putem face o clasificare a activelor în două grupe, şi anume: (1) activele fizice sau reale
(materiale), cum ar fi automobilele, produsele alimentare, imobilele, obiectele de artă, şi aşa
mai departe, şi (2) activele financiare, cum ar fi acţiunile emise de corporaţii, obligaţiunile,
efectele bancare şi alte tipuri de valori mobiliare, care, în general, reprezintă drepturi asupra
unor active reale. Valorile activelor reale sunt determinate pe piaţă, pe baza cererii şi ofertei.
Preţurile automobilelor, de exemplu, depind de mărimea costurilor de producţie ale unui
automobil, numărul de persoane care au nevoie de un automobil, şi aşa mai departe. Valoarea
activelor financiare se stabileşte, de asemenea, pe piaţă, dar procesul de evaluare este diferit,
deoarece activele financiare sunt achiziţionate pentru fluxurile de numerar pe care le
generează, şi nu pentru serviciile oferite, precum automobilele, sau pentru plăcere estetică,
precum obiectele de artă. Pentru unele active financiare, seria de venituri este uşor de
determinat; un exemplu este dobânda la o obligaţiune. În alte cazuri însă, fluxurile de numerar
ce pot fi atribuite activului sunt aproximate; acesta este cazul acţiunilor obişnuite. Indiferent de
dificultatea măsurării fluxurilor de venituri, previziunea acestora este punctul de plecare în
atribuirea de valoare activelor financiare. Desigur, deoarece fluxurile de numerar sunt generate
în decursul timpului şi pot avea un grad de risc, cealaltă componentă a procedurii de evaluare
trebuie să includă rata de rentabilitate aşteptată.
Există câteva definiţii diferite ale valorii, şi aceste definiţii sunt adecvate în diferite
cazuri. Prima distincţie care trebuie să fie făcută este aceea între valoare de lichidare şi valoare
în funcţiune.
Valoarea de lichidare (engl. liquidating value) reprezintă suma care se poate obţine
dacă un activ sau un grup de active - de exemplu, totalitatea activelor deţinute de către o
firmă - este vândut separat de organizaţia care l-a folosit. Suma veniturilor obţinute în urma
vânzarii fiecărei categorii de active reprezintă valoarea de lichidare a activelor respective. După
ce datoriile proprietarului se scad din această sumă, diferenţa reprezintă valoarea de lichidare a
afacerii. Valoarea în funcţiune (engl. going concern value) a unei companii este valoarea ei
atunci când este luată în considerare ca entitate operaţională, cu echipa managerială respectivă
şi cu strategia folosită. Dacă această valoare este mai mare decât valoarea de lichidare,
diferenţa reprezintă valoarea organizaţiei, distinctă de valoarea activelor pe care le deţine.
De asemenea, diferenţiem între valoarea contabilă (engl. book value) a unui activ,
adică cea înregistrată în documentele contabile, şi valoarea de piaţă (engl. market value),
adică cea la care se poate vinde activul respectiv. Dacă activul în discuţie este o firmă, aceasta
are de fapt două posibile valori de piaţă - o valoare de lichidare şi o valoare în funcţiune. Ceea
mai mare dintre aceste două valori este în general reflectată de preţul pe piaţă al acţiunilor.

Evident, dacă valoarea de lichidare este mai mare decât valoarea în funcţiune, firma valorează
mai mult „moartă” decât 2vie”, iar preţul pe piaţă al acţiunilor va reflecta veniturile estimate a
se obţine în urma lichidării companiei.
4.2 Evaluarea obligaţiunilor
O obligaţiune este o promisiune de plată pe termen lung (durată de maturitate de un

an sau mai mult), emisă de către o companie sau de către o unitate guvernamentală. O
obligaţiune este emisă la o valoare nominală (engl. par value sau face value), care este de
obicei de 1000 $, şi care reprezintă suma pe care compania promite să o plătească la scadenţa
şi este înscrisă pe obligaţiune. Obligaţiunea implică, de asemenea, din partea emitentului, plata
unei anumite sume de bani ca dobândă anuală (plata se poate face şi semestrial), în mod
regulat, până la scadenţă. Rata cuponului obligaţiunii (sau rata dobânzii) se determină prin
împărţirea sumei de bani ce se plăteşte anual la valoarea nominală a obligaţiunii. Astfel, dacă o
obligaţiune are o valoare nominală de 1000 $, iar dobânda ce se plăteşte este de 120 $, rata
cuponului obligaţiunii este de 12 % (deşi plăţile dobânzilor la obligaţiuni se numesc plăţi pe
bază de cupoane, nu se mai practică sistemul cu cupoane detaşabile din obligaţiunea
respectivă, aşa cum se proceda în trecut).
La emisiune, obligaţiunile au o valoare de piaţă care se stabileşte foarte aproape de
valoarea nominală. Totuşi, după emisiune, valoarea de piaţă poate să varieze foarte mult faţă
de valoarea nominală. Plăţile cupoanelor sunt constante, astfel încât, atunci când condiţiile
economice se modifică, ca de exemplu modificarea ratelor dobânzilor sau schimbarea gradului
de risc al companiei, şi în consecinţă schimbarea gradului de risc al obligaţiunii, valoarea de
piaţă a obligaţiunii se modifică şi ea.
O obligaţiune incumbă plata unei sume bine definte, ca dobândă, pe toată perioada
până la scadenţă, şi rambursarea valorii nominale înscrise pe obligaţiune la scadenţă. Deci, o
obligaţiune reprezintă o anuitate, plus o sumă ce este plătită la scadenţă (rambursarea sumei
împrumutate); valoarea obligaţiunii este deci valoarea actualizată a acestui şir de plăţi.
t n
⎛ 1
n
⎞ ⎛ 1 ⎞
Valoare = V = ∑ C ⎜⎜ ⎟⎟ + M ⎜⎜ ⎟⎟ (1)
t =1 ⎝1 + kd ⎠ ⎝1 + kd ⎠
Aici notaţiile reprezintă:
C = suma plătită ca dobândă în fiecare an = rata cuponului obligaţiunii x valoarea

nominală a obligaţiunii
M = valoarea nominală, sau valoarea la maturitate, care este de obicei 1000 $
kd = rata adecvată a dobânzii plătibilă la obligaţiune
n = numărul de ani până la maturitatea obligaţiunii; n scade cu fiecare an ce trece de la
data emisiunii, astfel încât o obligaţiune care a avut o perioadă de maturitate de 30 de
ani în momentul în care a fost emisă (perioadă iniţială de maturitate = 30 de ani)
devine o obligaţiune cu o perioadă de maturitate de 29 de ani, un an mai târziu.
Să considerăm o companie care emite obligaţiuni cu perioadă de maturitate de 1
an şi valoare nominală 1000 $ fiecare, obligaţiuni care implică o plată de 120 $
ca dobândă şi rambursarea celor 1000 $ la sfârşitul anului. Câştigul în dolari, în
acest caz, se va constitui din plata dobânzii plus rambursarea valorii nominale la
sfârşitul anului. Valoarea curentă pe piaţă a obligaţiunii este
C M
Valoare = V = + =
1 + kd 1 + kd
= 120 $( 0 ,8929 ) + 1000 $( 0 ,8929 ) = 107 ,10 $ + 892 ,90 $ = 1000 , 00 $

Să presupunem că imediat după ce obligaţiunile au fost emise, ratele dobânzilor
în economie cresc, iar rata dobânzii pentru obligaţiuni similare se modifică în
consecinţă de la 12% la 15%. Actualizarea fluxurilor de numerar se face cu
costul de oportunitate al capitalului, adică 15%.
120 $ 1000 $
Vd = + = 120 $( 0 ,8696 ) + 1000 $( 0 ,8696 ) =
1 + 0 ,15 1 + 0 ,15
= 104 ,35 $ + 869 , 60 $ = 973 ,95 $
Să presupunem că aceeasi firmă emite obligaţiuni cu rata cuponului de 12%, dar
cu perioadă de maturitate de 15 ani. În acest caz, câştigul va fi constituit din
valoarea actualizată a sumelor încasate drept dobândă la obligaţiune plus
valoarea nominală care se primeşte la sfârşitul perioadei de maturitate.
t 15
15
⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞
Valoare =V = ∑ C ⎜⎜ ⎟⎟ + M ⎜⎜ ⎟⎟
t =1 ⎝1 + kd ⎠ ⎝1 + kd ⎠
Dacă rata dobânzii pe piaţă este de 12%, se poate confirma că valoarea de piaţă
a obligaţiunii cu termen de maturitate de 15 ani este de 1000 $. Totuşi, dacă
rata dobânzii creşte la 15%, valoarea obligaţiunii cu o rată a cuponului de 12%
şi o perioadă de maturitate de 15 ani este de doar 824,59 $.
Valori pentru obligaţiuni pe termen scurt şi pe termen lung,

la o rată a cuponului de 12%, şi la diferite rate ale dobânzilor pe piaţă
Rate curente ale dobânzilor pe Valoare curentă de piaţă, V

piaţă, kd (%)
Obligaţiune pe 1 an Obligaţiune pe 15 ani Obligaţiune perpetuă
0 1120,00 $ 2800,00 $ infinit
5 1066,67 $ 1726,58 $ 2400,00 $
10 1018,18 $ 1152,12 $ 1200,00 $
12 1000,00 $ 1000,00 $ 1000,00 $
15 973,91 $ 824,58 $ 800,00 $
20 933,33 $ 625,96 $ 600,00 $
25 896,00 $ 498,30 $ 480,00 $
Sursa: Halpern, Weston, Brigham, Managerial Finance,1994
Faptul că rata dobânzilor pe piaţă, kd, creşte la 15% înseamnă că obligaţiunile care ar fi
emise în aceste condiţii ar avea un cupon de 15%, iar investitorul potenţial nu ar mai fi dispus
să plătească 1000$ pentru obligaţiunile care aduc un câştig de numai 12% sau 120$. Dacă
preţul acestor obligaţiuni (cupon 12%) rămâne la 1000$, investitorii le vor vinde şi vor investi
fondurile astfel obţinute în noile obligaţiuni (cupon 15%). Acest proces va duce la modificarea
preţului obligaţiunilor cu dobândă de 12%, astfel încât acesta va atinge un nivel la care câştigul
generat de obligaţiunile existente va egala câştigul generat de noile obligaţiuni.
Dacă rata dobânzilor pe piaţă, kd rămâne constantă la valoarea de 12 %, valoarea unei
obligaţiuni ce oferă un cupon de 120$ rămâne la 1000$, indiferent de perioada care a mai

rămas până la scadenţă. Valoarea obligaţiunii va rămâne la 1000$, atâta vreme cât rata
dobânzii rămâne constantă la 12%.
Majoritatea obligaţiunilor au o scadenţă, dar unele, care poartă numele de obligaţiuni
perpetue, nu au; emitentul nu trebuie să ramburseze niciodată suma iniţială, dar are obligaţia
să plătească permanent dobânda specificată pe obligaţiune. 4 Orice valoare mobiliară care
promite plata unei sume constante pe o perioadă infinită este o perpetuitate, iar valoarea unei
perpetuităţi poate fi exprimată ca:
C C C C
V = + + .... + + .... =
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 2
(1 + k d ) n
kd
Pentru o perpetuitate care oferă un cupon de 12%, iar dobânda pe piaţă a
crescut la 15%, valoarea obligaţiunii devine 800$:
120$
V= = 800$
0,15
Ratele dobânzilor practicate pe piaţă variază în timp şi, odată cu modificarea ratelor
dobânzilor, se modifică şi valorile obligaţiunilor de pe piaţă. Astfel, persoanele fizice sau firmele
care investesc în obligaţiuni sunt expuse riscului care apare în urma modificării ratelor
dobânzilor, sau riscului ratei dobânzilor.
Valorile obligaţiunilor cu perioade de maturitate diferite reacţionează diferit la
modificările ratelor dobânzilor practicate pe piaţă. Este de remarcat că, o obligaţiune pe termen
scurt este mult mai puţin sensibilă la modificări ale ratelor dobânzilor. La o rată a dobânzilor de
12%, toate obligaţiunile sunt evaluate la 1000$. Atunci când ratele dobânzilor cresc la 20%,
perpetuitatea scade la o valoare de 600$, iar obligaţiunea cu termen de maturitate de 15 ani
scade la 626$; însă, valoarea obligaţiunii cu termen de maturitate de 1 an scade la numai
933$. Tendinţa preţului obligaţiunilor de a scădea odată cu creşterea ratei dobânzilor poate fi
generalizată: cu cât perioada de maturitate a unei valori mobiliare este mai mare, cu
atât este mai accentuată schimbarea survenită în preţul acestei valori mobiliare, la
modificarea ratelor dobânzilor.
Obligaţiunile cu o perioadă de maturitate mai lungă sunt, în general, mai expuse riscului
ratei dobânzii decât cele cu o perioadă scurtă de maturitate. Acest grad mai mare de risc,
referitor la modificări ale ratelor dobânzilor, este unul dintre factorii care sunt amintiţi atunci
când se explică de ce obligaţiunile cu perioade de maturitate mari au, în general, un randament
mai mare, sau rate de câştig mai mari decât obligaţiunile cu perioade scurte de maturitate.
Aceasta explică, de asemenea, de ce trezorierii corporaţiilor nu sunt dispuşi să deţină rezerve
sub formă de instrumente de credit pe termen lung. Aceste rezerve sunt deţinute sub forma
unor valori mobiliare pe termen scurt, cu nivele moderate ale dobânzilor, din motive de
precauţie, iar trezorierii nu doresc să sacrifice siguranţa pentru un randament ceva mai ridicat
oferit de obligaţiunile pe termen lung.
Explicaţia logică pentru existenţa acestei diferenţe în gradul de risc al ratei
dobânzilor este simplă. Să presupunem că un investitor cumpără o obligaţiune
cu perioadă de maturitate de 14 ani, care aduce un câştig de 12%, sau de 120$
anual, iar ulterior ratele dobânzilor practicate pentru obligaţiuni similare a
crescut la 20%. Investitorul a rămas în posesia unui instrument financiar care
aduce numai 120$ anual, pentru următorii 14 ani. Pe de altă parte, dacă ar
cumpăra o obligaţiune cu perioadă de maturitate de 1 an, nu ar fi de încasat
acest câştig redus decât numai pentru primul an. La sfârşitul acestui an, s-ar
rambursa cei 1000$, care pot fi reinvestiţi, astfel încât să genereze 20%, sau
200$ pentru următorii 13 ani. Astfel, riscul ratei dobânzii reflectă perioada de
timp pentru care cineva se angajează într-o investiţie.
4
Una dintre cele mai faimoase emisiuni de obligaţiuni perpetue a fost vândută de către Guvernul Angliei
la începutul secolului al XIX-lea.

Totuşi, chiar dacă o obligaţiune cu termen de maturitate de 1 an este supusă unui grad mai
mic de risc în ceea ce priveşte rata dobânzilor, comparativ cu o obligaţiune pe termen lung, ea
este însă expusă unui grad mai mare de risc al ratei de reinvestire.
Să presupunem că un investitor a cumpărat o obligaţiune cu termen de

maturitate de 1 an, care aduce un câştig de 12%, iar după aceea ratele
dobânzilor la obligaţiuni cu grad comparabil de risc scad la 10%. După un an,
timp în care s-a primit dobânda şi s-a rambursat suma principală, investitorul
trebuie să reinvestească această sumă la o rată a dobânzii de numai 10%, astfel
încât pierde suma de 120$ - 100$ = 20$ anual. Dacă ar fi cumpărat o
obligaţiune cu perioada de maturitate de 14 ani, ar fi continuat să încaseze
120$, chiar dacă ratele dobânzilor ar fi scăzut între timp.
Desigur, dacă investitorul intenţionează să cheltuie cei 1000$ la sfârşitul anului,

investiţia într-o obligaţiune cu perioadă de maturitate de 1 an garantează (cu excepţia cazului
de faliment) rambursarea celor 1000$, plus dobânda, după un an. Pe de altă parte, investiţia în
obligaţiunea cu perioadă de maturitate de 14 ani, dacă este vândută după un an, va aduce mai
puţin de 1000$ în cazul în care ratele dobânzilor au crescut.
De asemenea, s-a remarcat că valoarea cuponului unei obligaţiuni are un impact asupra
riscului asociat cu modificările ratelor dobânzilor. Cu cât valoarea cuponului este mai mică, cu
atât este mai mare gradul de risc al ratei dobânzilor, presupunând că toţi ceilalţi factori, cum ar
fi termenul de maturitate sau riscul de neplată, sunt constanţi.
Evaluarea obligaţiunilor cu compunere semestrială
Cu toate că în cazul multor obligaţiuni se plăteşte dobânda anual, la altele dobânda se

plăteşte semestrial. Pentru a face evaluarea obligaţiunilor cu compunere semestrială, trebuie
modificat modelul de evaluare de bază , după cum urmează:
1. Împărţirea dobânzii anuale înscrisă pe cupon la 2, pentru suma plătibilă ca dobândă

semestrială.
2. Determinarea numărului de perioade semestriale, prin multiplicarea cu 2 a numărului de
ani, n, rămaşi până la scadenţă.
3. Determinarea ratei semestriale a dobânzii, prin împărţirea ratei anuale kd cu 2.
t 2n
2n
C⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞
V = ∑ ⎜⎜ ⎟⎟ + M ⎜⎜ ⎟⎟
t =1 2 ⎝ 1 + k d / 2 ⎠ ⎝1 + kd / 2 ⎠
Dacă pentru obligaţiunea cu perioadă de maturitate de 15 ani şi cu rata dobânzii

de 12%, s-ar plăti dobândă semestrial, atunci valoarea de piaţă a acestei
obligaţiuni, la o rată a dobânzii pe piaţă de 20%, se poate determina după cum
urmează:
120$
Vd = ( 9 ,4269 ) + 1000$(0,573) = 565,61$ + 57 ,31$ = 622 ,92$
2
Toate fluxurile de numerar prezente într-un anumit contract trebuie să fie actualizate
folosind aceeaşi bază de actualizare; în acest caz, baza este cea semestrială. Datorită acestui
principiu, cei care tranzacţionează obligaţiuni trebuie să aplice rata semestrială pentru aflarea
valorii.

Am luat în considerare impactul pe care o modificare a ratelor dobânzilor pe piaţă îl are
asupra valorii obligaţiunilor, imediat după ce acestea au fost emise. Dacă se estimează că noua
rată a dobânzilor va rămâne constantă pe toată durata de existenţă a emisiunii respective,
atunci se estimează că preţurile obligaţiunilor vor cunoaşte o anumită evoluţie în timp pe tot
parcursul perioadei până la scadenţă.
Să luăm ca exemplu o obligaţiune nou emisă, care are un cupon cu o rată a
dobânzii de 15%, o perioadă de maturitate de 15 ani, şi o valoare nominală de
1000$. Chiar după emisiune, rata dobânzilor practicate la obligaţiuni cu grad de
risc comparabil scade la 10% şi se estimează că va rămâne la această valoare
pentru următorii 14 ani. Valoarea obligaţiunii la sfârşitul anului 1 va fi de
1368,32$, după cum urmează:
V = 150$(7,3667 ) + 1000 $(0,2633) = 1105,01$ + 263,31$ = 1368,32$

Această obligaţiune se va vinde pe piaţă la o valoare mai mare decât valoarea
nominală, sau cu o primă (engl. at a premium).
Presupunând că ratele dobânzilor rămân constante, adică la valoarea de 10%, pentru

următorii 14 ani, valoarea acestei obligaţiuni va descreşte încet de la actuala sumă de 1368,31$
până la 1000$ la momentul scadenţei, atunci când obligaţiunea va fi răscumpărată în schimbul
a 1000$.
În cazul în care ratele dobânzilor ar fi crescut de la 15% la 20% în primul an
după emisiune, şi nu ar fi scăzut, ca în exemplul precedent, valoarea respectivei
obligaţiuni ar fi scăzut la 769,49$, după cum urmează:
V = 150$( 4,6106 ) + 1000 $(0,0779 ) = 691,59$ + 77,90$ = 769,49$

În acest caz, obligaţiunea se va vinde pe piaţă cu o reducere (rabat sau
discount) de 230,51$ faţă de valoarea nominală:
Valoarea discountului sau valoarea primei pentru o obligaţiune poate fi de asemenea

calculată, astfel : se actualizează diferenţa dintre cuponul obligaţiunii emise şi cuponul unei
obligaţiuni ce ar fi emisă în noile condiţii de piaţă, pe numărul de ani rămaşi până la scadenţă.
De exemplu, dacă ratele dobânzilor practicate au crescut la 20 % la un an după
ce vechile obligaţiuni au fost emise, reducerea preţului lor pe piaţă s-ar fi
calculat după cum urmează:
Reducere = (150 $ - 200 $) (4,6106) = - 230,53 $

(Semnul minus arată că este vorba de o reducere). Această valoare este
apropiată de cea de 230,51 $, calculată anterior; diferenţele se datorează
rotunjirilor.
Din aceste calcule putem vedea că reducerea este egală cu valoarea actualizată a
dobânzilor la care renunţă cel care cumpără o obligaţiune veche cu un cupon reprezentând o
rată mai mică a dobânzii, şi nu o obligaţiune nou emisă cu un cupon reprezentând o rată mai
mare a dobânzii. Cu cât obligaţiunea are o perioadă mai lungă de viaţă rămasă până la
scadenţă, cu atât sacrificiul cumpărătorului este mai mare, şi deci cu atât mai mare trebuie să
fie reducerea.
Dacă ratele dobânzilor nu rămân constante, preţul obligaţiunii va fluctua în consecinţă.
Totuşi, indiferent de ceea ce se întâmplă în viitor cu ratele dobânzilor în economie, preţul
obligaţiunii va tinde către 1000 $, pe măsură ce se apropie scadenţa (cu excepţia cazului în
care emitentul dă faliment, când valoarea obligaţiunii ar putea tinde către zero).

Se pot desprinde următoarele puncte cheie:
1. Ori de câte ori rata dobânzii practicată, kd, este egală cu rata dobânzii cuponului unei
obligaţiuni, obligaţiunea respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ egal cu valoarea
nominală. În mod normal, rata cuponului se stabileşte ca fiind egală cu rata dobânzii
practicată în momentul emiterii obligaţiunii; de aceea, iniţial, o obligaţiune se vinde, de
obicei, la valoarea nominală.
2. Ratele dobânzilor practicate se modifică în timp, dar rata cuponului rămâne aceeaşi după
emiterea obligaţiunii. Ori de câte ori rata dobânzii practicată este mai mare decât rata
cuponului unei obligaţiuni, obligaţiunea respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ mai mic
decât valoarea nominală. O astfel de obligaţiune se numeşte o obligaţiune cu discount.
3. Ori de câte ori rata dobânzii practicată este mai mică decât rata cuponului unei obligaţiuni,
obligaţiunea respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ mai mare decât valoarea nominală.
O astfel de obligaţiune se numeşte o obligaţiune cu primă.
4. Astfel, o creştere a ratelor dobânzilor va duce la o scădere a preţului pe piaţă a
obligaţiunilor emise, pe când o scădere a ratelor dobânzilor va duce la o creştere pe piaţă a
acestor preţuri.
5. Valoarea de piaţă a unei obligaţiuni va tinde totdeauna către valoarea nominală, pe măsura
apropierii de data scadenţei, excepţie făcând cazul în care emitentul dă faliment.
Aceste considerente sunt foarte importante, deoarece ele demonstrează că deţinătorii

de obligaţiuni pot să înregistreze pierderi sau câştiguri de capital, în funcţie de creşterea sau
scăderea ratelor dobânzilor practicate pe piaţă.
Anul kd = 10 % kd = 15 % kd = 20 %
0 - 1000 $ -
1 1368,31 $ 1000 $ 769,49 $
- - - -
- - - -
- - - -
15 1000,00 $ 1000 $ 1000,00 $
Randamentul până la scadenţă
Să considerăm o obligaţiune cu o durată până la maturitate de 14 ani, cu o rată a

cuponului de 15 %, şi cu o valoare nominală de 1000$, la preţul curent de piaţă de 1368,31$.
Care este randamentul acestei investiţii, dacă obligaţiunea este achiziţionată şi păstrată până la
scadenţă? Această rată se numeşte randamanetul obligaţiunii până la scadenţă (engl.
yield to maturity - YTM), şi aceasta este rata dobânzii pusă în discuţie de cei care
tranzacţionează obligaţiuni atunci când vorbesc despre ratele de câştig ale acestor obligaţiuni.
Pentru a afla randamentul până la scadenţă al obligaţiunii, putem rezolva ecuaţia valorii
obligaţiunii, considerând kd necunoscută:
150$ 150$ 1000$

V = 1368,31$ = + .... + +
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 14
(1 + k d )14
Ecuaţia se poate rezolva prin încercări, folosind tabele financiare, folosind calculatoare
financiare sau computere. Cea mai uşoară modalitate de a determina randamentul până la

scadenţă, YTM, este prin utilizarea calculatorului financiar. Astfel, randamentul până la
scadenţă al obligaţiunii este de 10 %: YTM = kd = 10 %.
Randamentul până la răscumpărare

Multe obligaţiuni conţin o prevedere conform căreia emitentul le poate răscumpăra
înainte de data scadenţei. Această caracteristică este cunoscută sub numele de „clauză de
răscumpărare” (engl. call provision). Dacă o obligaţiune poate fi răscumpărată înaintea
scadenţei, şi dacă ratele dobânzilor în economie scad, sau dacă ratele dobânzilor practicate
pentru instrumentele de credit scad, deoarece obligaţiunea are un grad mai mic de risc, atunci
compania poate vinde pe piaţă o nouă emisiune de obligaţiuni cu rată a dobânzii mai scăzută şi
poate utiliza veniturile generate din vânzarea acestei emisiuni pentru a răscumpăra vechea
emisiune de obligaţiuni cu rata dobânzii mai ridicată.
Dacă obligaţiunea este una răscumpărabilă înainte de scadenţă, cumpărătorului nu i se
mai oferă opţiunea de a o deţine până la data scadenţei, astfel încât YTM pentru o astfel de
obligaţiune nu este relevant. De exemplu, dacă obligaţiunile cu rata cuponului de 15% ar fi fost
răscumpărabile şi dacă ratele dobânzilor ar fi scăzut de la 15% la 10%, compania emitentă ar
dori să răscumpere obligaţiunile cu rata cuponului de 15%, pentru a le înlocui cu obligaţiuni cu
rata cuponului de 10%, făcând astfel o economie de 150$ - 100$ = 50$ anual pentru fiecare
obligaţiune răscumpărată. Aceasta ar fi în folosul companiei atâta vreme cât aceasta nu ar fi
nevoită să plătească o valoare de piaţă mai mare către investitor, pentru a răscumpăra
obligaţiunea. Desigur, clauza de răscumpărare nu este în beneficiul deţinătorilor de obligaţiuni,
deoarece aceste obligaţiuni pot fi recuperate de la ei contra unei valori care este mai mică
decât valoarea oferită dacă obligaţiunile s-ar vinde pe piaţă.
Dacă ratele curente ale dobânzilor practicate sunt cu mult mai mici decât ratele
cupoanelor obligaţiunilor, atunci este foarte probabil ca firma emitentă să exercite clauza de
răscumpărare; investitorii ar trebui să estimeze rata de câştig generată de această obligaţiune
ca randament până la răscumpărare (engl. yield to call - YTC), şi nu ca randament până la
scadenţă (yield to maturity - YTM). Pentru a afla YTC, rezolvăm următoarea ecuaţie,
considerând kd drept necunoscută:
n
I Pr etul _ de_ rascumparare
Pr etul _ obligatiunii = ∑ +
t = 1 (1 + k d ) (1 + k d ) n
t
Aici n este numărul de ani până ce compania emitentă decide să răscumpere

obligaţiunea, preţul de răscumpărare este preţul pe care compania trebuie să îl plătească
pentru a răscumpăra obligaţiunea (este de obicei stabilit la o valoare egală cu valoarea
nominală plus dobânda pentru un an), iar kd este de fapt YTC.
Pieţele de obligaţiuni
Obligaţiunile emise de corporaţii sunt tranzacţionate, în principal, pe pieţele OTC.

Majoritatea obligaţiunilor sunt deţinute de şi tranzacţionate între marile instituţii financiare (de
exemplu, companii de asigurări pe viaţă, fonduri mutuale şi fonduri de pensii - toate acestea
tranzacţionează pachete foarte mari de valori mobiliare), şi este relativ uşor pentru dealeri să
se ocupe de transferarea unor pachete uriaşe de obligaţiuni, între un număr relativ redus de
deţinători. Pentru marea majoritate a obligaţiunilor, nu se fac foarte frecvent tranzacţii; aceste
obligaţiuni sunt păstrate „sub lacăt” până la data scadenţei.
Nu se publică informaţii asupra tranzacţiilor cu obligaţiuni pe piaţa OTC, dar publicaţiile
financiare prezintă cotaţii selectate referitoare la emisiunile de obligaţiuni cele mai
tranzacţionate, cele emise de guverne, de administraţiile locale sau de unele corporaţii.

În general, companiile îşi stabilesc ratele cupoanelor la nivele care să reflecte ratele
dobânzilor practicate în ziua emiterii. Dacă ratele cupoanelor s-ar stabili la un nivel mai scăzut,
investitorii pur şi simplu nu ar cumpăra obligaţiunile la valoarea nominală de 1000 $, astfel
încât compania nu ar putea face rost, pe această cale, de creditul necesar. De aceea,
obligaţiunile se vând la data emiterii, în general, la valorile lor nominale, dar preţurile lor
fluctuează după această dată, în funcţie de modificările survenite în ratele dobânzilor.
4.3 Evaluarea acţiunilor preferenţiale
O acţiune preferenţială este un instrument financiar pe termen lung, care implică

finanţarea prin capital propriu; acţiunea preferenţială prevede plata unui dividend cu sumă fixă.
Acţiunile preferenţiale reprezintă valori mobiliare hibride, care se aseamănă în anumite privinţe
cu obligaţiunile, iar în alte privinţe cu acţiunile obişnuite. Dividendele ce se plătesc la acţiunile
preferenţiale se aseamănă cu plăţile dobânzilor la obligaţiuni, în sensul că ele sunt sume fixe şi,
în general, se plătesc înaintea dividendelor acţiunilor obişnuite. Totuşi, dividendele acţiunilor
preferenţiale pot fi omise de la plată, la fel ca şi dividendele acţiunilor obişnuite, fără ca prin
aceasta să se declanşeze procedura de faliment a firmei. În plus, unele acţiuni preferenţiale se
aseamănă cu acţiunile obişnuite, în sensul că nu au o scadenţă şi nu pot fi răscumpărate; deci,
astfel de emisiuni constituie perpetuităţi.
Cu toate că unele emisiuni de acţiuni preferenţiale pot fi eventual retrase, valoarea pe
piaţă a unei acţiuni preferenţiale, Vp, se determină după cum urmează:
Dp
Vp = ,
kp
unde Vp reprezintă valoarea acţiunii preferenţiale, Dp reprezintă dividendul acţiunii

preferenţiale, iar kp este rata de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc al
investiţiei respective. De exemplu, să presupunem că firma X plăteşte acţionarilor săi deţinători
de acţiuni preferenţiale, dividende în valoare de 2,40$ pe acţiune, iar rata de rentabilitate a
investiţiei pentru grad de risc corespunzător este de 13,5%. Valoarea unei acţiuni preferenţiale
a companiei X poate fi determinată:
Dp 2 ,40$
Vp = = = 17 ,78$
kp 0,135
Modificarea gradului de risc al acţiunilor preferenţiale şi modificări survenite în nivelul

general al ratelor dobânzilor vor avea un impact asupra ratei de rentabilitate scontate sau
randamentului acţiunilor preferenţiale.
4.4 Evaluarea acţiunilor obişnuite
Acţiunile obişnuite sunt dovada proprietăţii asupra unei corporaţii, dar pentru un
investitor tipic, o acţiune este pur şi simplu o bucată de hârtie care se caracterizează prin
câteva trăsături, şi anume:
1. Consfinţeşte dreptul proprietarului său la dividende, dar numai în cazul în care compania
realizează profituri din care să se poată plăti aceste dividende şi numai dacă echipa
managerială a companiei respective ia decizia de a plăti dividende şi nu să înregistreze
profiturile în contul de profituri acumulate. În vreme ce o obligaţiune conţine o promisiune
de plată a dobânzii specificate, o acţiune obişnuită nu prevede nici o promisiune (în sens
juridic) de a plăti dividende - deci, acţionarul aşteaptă un dividend, dar aceste aşteptări s-ar
putea să fie înşelate.

2. Proprietarul acţiunilor are dreptul să le vândă în viitor, sperând că preţul de vânzare va fi
mai mare decât preţul de achiziţie. Dacă acţiunile sunt vândute la un preţ mai mare decât
preţul de achiziţie, investitorul a înregistrat un câştig de capital. În general, în momentul în
care oamenii cumpără acţiuni, ei se aşteaptă să aibă un câştig de capital de pe urma
acestor acţiuni; altfel, ei nu ar achiziţiona acţiunile. Totuşi, uneori se pot înregistra pierderi,
şi nu câştiguri de capital.
Preţul efectiv sau curent pe piaţă al unei acţiuni, P0, depinde de:
- fluxurile de numerar pe care investitorul estimează să le încaseze dacă achiziţionează
acţiunea respectivă, şi
- gradul de risc al fluxurilor de numerar.
Fluxurile de numerar estimate sunt formate din două componente:

¾ dividendul estimat pentru fiecare an şi
¾ preţul pe care investitorul estimează să-l primească pentru acţiunea respectivă, în urma
vânzării acesteia. Preţul final estimat pentru acţiunea respectivă include câştigul provenit
din investiţia iniţială plus un câştig de capital.

Capitolul 5 EFICIENŢA PIEŢEI
Economiştii vorbesc adesea despre eficienţa pieţelor de capital. Ei se referă la faptul că

investitorii au acces la informaţii şi că informaţia relevantă este deja reflectată în preţul titlurilor
financiare. Titlurile financiare sunt evaluate corect în pieţele de capital eficiente şi oferă
randamente suficiente pentru a compensa riscul asumat de investitor.
Desigur nici o instituţie creată de om nu este perfectă şi nici o piaţă financiară nu este
perfect eficientă. Dar, directorii financiari trebuie să pornească de la ipoteza pieţelor eficiente şi
apoi să găsească şi să exploateze ineficienţele şi imperfecţiunile specifice, pentru a crea strategii
de finanţare avantajoase.
Pieţele eficiente de capital sunt cele în care preţurile curente de piaţă incorporează
informaţia disponibilă, ceea ce înseamnă că preţurile curente reflectă valoarea prezentă a titlurilor
financiare şi este imposibil să obţi profituri în exces, dispunând doar de informaţia publică.
Acest concept are implicaţii profunde pentru managementul financiar, întrucât pieţele
eficiente elimină multe dintre strategiile de firmă creatoare de valoare. Într-o piaţă eficientă,
directorii financiari nu ar putea găsi momente propice pentru emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni,
emisiunea de acţiuni suplimentare nu ar deprima preţul, preţul titlurilor financiare nu ar trebui să
fie influenţat de metodele de contabilitate alese de firme.
Teoria pieţelor eficiente conduce la ideea că managerii companiilor nu pot crea valoare
„înşelând” investitorii. Acest lucru este foarte important, întrucât subliniază faptul că managerii
trebuie să creeze valoare prin alte metode, care sunt probabil mai dificile.
Există trei căi principale prin care se pot crea oportunităţi de finanţare eficiente:
1) „Înşelarea” investitorilor. Managerii financiari încearcă să „înfrumuseţeze” titlurile
financiare pentru a primi o valoare cât mai mare. Aceasta poate fi asimilată cu o încercare
de a înşela investitorii. Totuşi, evidenţele empirice sugerează că investitorii nu pot fi
înşelaţi uşor. De aceea trebuie să fim sceptici că valoarea poate fi creată într-un mod atât
de uşor. Teoria pieţelor eficiente exprimă această idee.
2) Reducerea costurilor sau creşterea subvenţiilor. Anumite forme de finanţare au avantaje
fiscale mai mari decât altele. O firmă care emite titluri financiare care minimizează
impozitele poate spori valoarea firmei. Mai mult, orice tehnică de finanţare implică şi
costuri: cheltuielile cu băncile de investiţii, avocaţi, contabili. Minimizarea acestor costuri
măreşte valoarea firmei. Orice vehicul financiar care poate furniza o subvenţie este de
asemenea creator de valoare.
3) Crearea unui titlu financiar nou. Companiile câştigă prin dezvoltarea unor titluri financiare
noi şi emiterea lor la preţuri mari. Valoarea capturată de cel care inovează este mică pe
termen lung întrucât acesta nu poate beneficia de o licenţă pentru inovaţia lui. Aceasta
explica şi abundenţa inovaţiei financiare.
Utilizând teoria pieţelor eficiente, putem afirma că managerii nu pot crea valoare înşelând
investitorii, ci prin alte modalităţi, posibil mai dificile.
Definirea eficienţei în domeniul financiar se poate face la trei nivele:
- eficienţa operaţională, este echivalentul eficienţei economice (obţinerea unor rezultate cât
mai bune cu resurse cât mai puţine). Măsurarea eficienţei operaţionale se poate face prin
costurile de tranzacţie (utilizarea internetului a dus la creşterea eficienţei operaţionale,
tranzacţionarea unui pachet de acţiuni putându-se realiza la un cost de tranzacţionare mai
mic de 10 dolari) şi prin timpul de execuţie a unui ordin (există companii de brokeraj care
garantează executarea unui ordin în mai puţin de 1 minut).
- eficienţa alocaţională, înseamnă atingerea obiectivelor (eficacitate). Capitalul este alocat
către utilizatorii eficienţi, luând în considerare informaţiile disponibile.
- eficienţa dinamică este abilitatea unui sistem de a se adapta la schimbări şi de a exploata
modificările din mediu. În domeniul financiar, eficienţa dinamică constă în abilitatea de a
inova şi de a utiliza tehnologia (Citybank a introdus tranzacţiile electronice în 1996, dar
Banca Naţională a Canadei doar în 1998).
31
Ipoteza pieţelor eficiente are implicaţii şi pentru investitori. Întrucât informaţia este
reflectată imediat în preţ, investitorii nu trebuie să se aştepte să obţină un randament mai mare
decât cel normal. A obţine informaţia doar în momentul în care aceasta devine publică nu aduce
investitorului nici un avantaj. Preţul se ajustează imediat fără ca investitorul să mai aibă
posibilitatea să utilizeze informaţia în avantajul său.
Mulţi îşi peterc întreaga carieră pentru a selecta acele titluri financiare care vor performa
peste piaţă (peste medie). Există o cantitate impresionantă de informaţie pentru a analiza o
companie şi modul în care au evoluat acţiunile acesteia: evoluţia dividendelor şi a preţului
acţiunilor, profiturile, datoriile, impozitele, cota de piaţă, noile investiţii, etc.
Dacă cineva cunoaşte mai mult decât oricine altcineva din piaţă situaţia unei anumite
companii, atunci acea persoană poate beneficia investind atunci când are veşti bune şi vânzând
atunci când are veşti proaste. Mai mult, el poate fructifica informaţia pe care o are, vânzând-o.
Consecinţa logică a acestor analize, a informaţiilor disponibile şi studiate, utilizate în efortul
de a obţine profit tranzacţionând pe piaţa de capital, este aceea că piaţa devine tot mai eficientă.
O piaţă este eficientă atunci când preţurile încorporează informaţia. Într-o piaţă eficientă,
orice informaţie va fi incorporată imediat în preţ: preţul se ajustează imediat la valoarea corectă.
Dacă sunt necesare câteva zile pentru ca preţul să reflecte corect informaţia, piaţa este
ineficientă, iar investitorii pot obţine profituri peste medie, speculând aceste întârzieri.
Reacţia unei pieţe ineficiente poate avea loc în două moduri: fie o suprareacţie în
momentul apariţiei unei anumite informaţii, urmând ca în câteva zile preţul să scadă spre valoarea
corectă (caz în care investitorii trebuie să vândă în prima fază pentru a cumpăra ulterior), sau o
reacţie încetinită, preţul ajustându-se treptat spre valoarea reală (în acest caz, investitorii trebuie
să cumpere pentru a vinde ulterior la un preţ mai mare).
Preţ 1 – suprareacţie, ajustare

2 – piaţă eficientă
3 – reacţie lentă, treptată
1
2
P ajustat
P initial 3
anunţ timp
În realitate, unele informaţii pot afecta preţul mai repede decât altele.
Cercetătorii clasifică informaţia în trei categorii:
- informaţia privind preţurile trecute
- informaţia publică
- toată informaţia (publică şi privată)
32
Informaţia publică şi privată
Informaţia publică
Informaţia
privind
preţurile
trecute
Efectul celor trei categorii de informaţii asupra preţurilor este reflectată în cele trei nivele
ale eficienţei pieţei:
1) Forma slabă de eficienţă a pieţei. O piaţă de capital este slab eficientă dacă preţurile
incorporează în totalitate informaţia trecută. Dacă această formă de eficienţă este
prezentă, analiza tehnică este inutilă, nu poate furniza profituri peste nivelul pieţei. Este
cea mai slabă formă de eficienţă pe care o aşteptăm la o piaţă financiară. Este inutil să
analizăm preţurile istorice şi volumele tranzacţionate pentru a încerca să previzionăm
evoluţia preţului în viitor. Aceste informaţii sunt deja reflectate în preţ.
2) Forma semi-puternică de eficienţă. O piaţă este semi-eficientă atunci când preţurile
reflectă toată informaţia publică disponibilă (inclusiv situaţiile financiare). În acest caz,
analiza fundamentală este inutilă. Este imposibil să obţii randamente peste piaţă având
doar informaţie publică.
3) Forma puternică de eficienţă. Într-o piaţă eficientă, preţurile reflectă toate informaţiile
publice şi private. Nici persoanele care deţin informaţie din interiorul companiei nu o pot
folosi pentru a câştiga peste randamentul normal. În pieţele funcţionale, există legi care
împiedică pe cei din interiorul companiei să tranzacţioneze acţiuni înainte de a-şi anunţa
această intenţie.
Evidenţele empirice sprijină existenţa formei semi-puternice de eficienţă a pieţelor de

capital.
În concluzie:
- cauza principală pentru care se ateaptă ca pieţele de capital să fie slab-eficiente este aceea
că este foarte ieftin şi la îndemâna oricui să analizeze informaţia trecută pentru a găsi
trendul preţului. Este nevoie de un computer şi de cunoştinţe minime de statistică pentru a
analiza aceste informaţii.
- forma semi-eficientă a pieţei este mai sofisticată. Un investitor are nevoie de talent şi
cunoştinţe de economie şi statistică solide, informaţii privind industriile şi companiile. Este
nevoie de timp, este costisitor.
- este greu de crezut că piaţa este atât de eficientă încât cineva care deţine informaţie
privată de valoare nu poate prospera utilizând-o.
Ceea ce afirmă ipoteza pieţelor eficiente este că, în medie, managerii nu vor fi capabili să
obţină randamente în exces, peste piaţă.
33

Piete Financiare

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piete Financiare

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA “Lucian Blaga” DIN SIBIU

conf. univ. dr. Livia Ilie 1

Bursele au o importanţă deosebită pentru comerţul internaţional. Operaţiunile ce se

1.1. Consideraţii cu privire la istoricul bursei pe plan mondial şi în România

conf. univ. dr. Livia Ilie 2

Apariţia în a doua jumătate a secolului al XIX-lea a Bursei de Mărfuri şi Valori în câteva

conf. univ. dr. Livia Ilie 3

conf. univ. dr. Livia Ilie 4

În funcţie de context, noţiunea de piaţă este privită în trei accepţiuni 2 :

Cel mai frecvent "bursa" desemnează o instituţie a economiei de piaţă –

conf. univ. dr. Livia Ilie 5

Formarea şi afirmarea bursei exprimă însăşi devenirea relaţiilor de schimb, a pieţei, ca

Principala raţiune de a fi a bursei este să ofere celor interesaţi facilităţi de

conf. univ. dr. Livia Ilie 6

1) după sfera de cuprindere şi varietatea tranzacţiilor încheiate, bursele pot fi:

conf. univ. dr. Livia Ilie 7

2) în raport cu obiectivul de activitate, bursele pot fi clasificate în:

3) după modul de constituire. Bursele se pot clasifica în

4) după accesul în bursă, bursele sunt de două feluri :

conf. univ. dr. Livia Ilie 8

Bursele îndeplinesc o serie de funcţii importante care le conferă un rol deosebit în

Prin funcţiile numeroase şi însemnate pe care le au, bursele constituie un adevărat

Utilitatea economică a bursei se relevă în studiul interrelaţiei dintre evoluţia în spaţiu

conf. univ. dr. Livia Ilie 9

Orice economie este caracterizată de existenţa şi funcţionarea unor pieţe specializate în

2.1. Concepte de bază ale pieţei financiare

conf. univ. dr. Livia Ilie 10

2.Transferuri prin intermediul unui dealer (o casă de investiţii). Dealer-ul serveşte

3.Transferuri printr-un intermediar financiar (bancă, fond mutual). Intermediarul

UTILIZATOR INTERMEDIAR INVESTITOR

conf. univ. dr. Livia Ilie 11

2.2. Tipologia pieţelor de capital

Pieţele de capital sunt de mai multe feluri:

conf. univ. dr. Livia Ilie 12

2.3. Valori mobiliare

Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare. Ele sunt

conf. univ. dr. Livia Ilie 13

conf. univ. dr. Livia Ilie 14

Acţiune comună Obligaţiune

2.4. Bursele de valori şi importanţa lor pe pieţele de capital

O expansiune deosebită pe pieţele americane şi japoneze au conoscut pieţele

conf. univ. dr. Livia Ilie 15

Localizarea tranzacţiilor într-un spaţiu Lipsa localizării; tranzacţiile sunt executate în

Negocierea şi executarea contractelor se Tranzacţiile se realizează prin negocieri directe

Realizarea tranzacţiilor este supusă unor Reglementare mai puţin fermă şi

Datorită concentrării ordinelor şi a Deoarece preţurile sunt stabilite prin negocieri

Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele influenţe pe care le

conf. univ. dr. Livia Ilie 16

1. Bursa are un rol central în procesul finanţării activităţii economice.

2. Bursa este nucleul pieţei capitalurilor.

conf. univ. dr. Livia Ilie 17

- transparenţa prevede accesul direct şi rapid la informaţiile relevante pentru deţinătorul de

- adaptabilitatea presupune răspunsul prompt al pieţei la noile condiţii economice şi

2.5. Piaţa de capital în România.

conf. univ. dr. Livia Ilie 18

Printre indicatorii cantitativi:

Indicatorii calitativi oferă investitorilor o imagine a situaţiei prezente şi tendinţele în viitor, în

3.1. Indicele bursier (I b )

1. compoziţia sa – se referă la eşantionul de valori mobiliare reţinute din totalul valorilor

Astăzi toate bursele au proprii indici, elaboraţi după tehnici diferite.

conf. univ. dr. Livia Ilie 19

Concluzia unitară a analiştilor este aceea că oricare ar fi indicele bursier el nu poate

3.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar