Piaţa internaţională de capital

Suport curs: prof. dr. Ioan Popa

1. Bursa: elemente definitorii

2. Piaţa financiară şi bursa

3. Funcţiile bursei de valori

4. Emisiunea de valori mobiliare (piaţa primară)

5. Piaţa secundară. Sisteme de tranzacţii

6. Mecanismul tranzacţiilor la bursă

7. Formarea cursului pe pieţele bursiere

8. Tranzacţii cu acţiuni şi obligaţiuni

1
 Piaţa Internaţională de Capital

1. Bursa - elemente definitorii

Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu particularităţi zonale
sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici.
Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sînt locuri de concentrare a cererii şi ofertei pentru mărfuri,
precum şi pentru diferite tipuri de hîrtii de valoare. Dacă la începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate
pentru tranzacţionarea în egală măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două
mari categorii de burse. Deşi mecanismul de funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip
de tranzacţie bursieră, bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii radical diferite într-o economie.
Bursele de mărfuri sînt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează bunuri care au
anumite caracteristici sînt bunuri generice, care se individualizează prin măsurare, numărare sau cîntărire; sînt
fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi
împărţită pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursă; sînt depozitabile,
ceea ce permite executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un grad
redus de prelucrare, ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă, nediferenţiat, omogen.
În această categorie intră produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru,
aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse de origine minerală (petrol); sînt însă
mărfuri de bursă şi unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi
burse organizate pentru servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.
Bursele de valori sînt centre ale vieţii financiare unde se fac vînzări/cumpărări de hîrtii de valoare
(acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza şi operaţiuni cu valute, metale
preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse
produse bursiere noi (opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii
majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din
spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită influenţa.
Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice, individualizate şi
prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative
("hîrtii), care consacră dreptul de proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o
anumită cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde se
încheie contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizîndu-se în afara acestei pieţe.
Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la termen, în care caz
executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei
diferenţe în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri; ea are un
caracter pur financiar, bănesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeşte despre "bursele de
marfă fizică" (acolo unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă), cum
este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877, şi "bursele
de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe băneşti), cum
este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago
Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848.
Bursele de valori sînt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se tranzacţionează în principal
titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest
caracter este şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele
futures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea
acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti.
Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei, răspunde unor
cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sînt următoarele: creşterea operativităţii şi a
siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de cîştig; posibilitatea

2
luării unor decizii comerciale şi financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a
factorilor de producţie în economie.
Piaţă liberă. Bursele sînt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă şi deschisă a cererii şi
ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă decît acele
mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi
cumpărători astfel încît să nu apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa este
opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mîna invizibilă" - cum l-a
numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzînd orice intervenţie extraeconomică, precum şi orice
tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei, de manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De
aceea s-a şi spus că bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure şi
perfecte, asigurînd formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare moment între cerere şi
ofertă şi reflectînd în permanenţă realitatea economică.
În acest sens, pentru ca o marfă sau o hîrtie de valoare să poată face obiectul tranzacţiilor de bursă,
trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient
de mare de ofertanţi; cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul
unor măsuri administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.
Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează conform unor
principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci
reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci un
sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor
bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cît şi prin
regulamentele bursiere - expresie concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor. Totodată,
tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul
unui personal specializat în acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea contactului între cererea şi
oferta ce se manifestă pe piaţă.
Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori de deformare a
raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria bursei
cunoaşte, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susţinute, urmate de crahuri
răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii
bursei: credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.
Piaţă reprezentativă. Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru toate tranzacţiile
care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piaţa organizată. La bursă se stabileşte
preţul pentru mărfurile sau valorile negociate - aşa-numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate
tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor
burse, în întreaga lume.
De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului, adică punctul de
echilibru al pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile date - volumul maxim de tranzacţii. Prin această funcţie
a sa, bursa devine un reper al întregii activităţi economice, sursă a informaţiei de bază pentru agenţii
economici - nivelul preţului. Mai mult, prin funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii, care au un
caracter periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al
tranzacţiilor comerciale şi financiare. Bursa se deosebeşte deci de tranzacţiile particulare efectuate întîmplător,
prin negocieri între parteneri determinaţi; ea reprezintă tranzacţia în genere, dincolo de modul particular în
care aceasta se realizează.
În concluzie, bursele sînt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a cererii şi ofertei pentru
anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de tranzacţii într-un cadru organizat şi în
mod operativ, în condiţii de liberă concurenţă. Bursa este piaţa prin excelenţă.

2. Piaţa financiară şi bursa

3
 În esenţă, bursa de valori este o piaţă organizată pentru titluri financiare, o piaţă de capital,
componentă a aşa-numitei "economii simbolice" (economia financiară). Pentru înţelegerea naturii specifice a
bursei de valori şi a rolului său în economie sînt necesare cîteva explicaţii privind obiectul tranzacţiilor la
bursă - titlurile financiare, precum şi sistemul din care aceasta face parte - piaţa financiară.

2.1. Activele şi titlurile financiare

În literatură noţiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere. În plan juridic, activul
este definit ca totalitatea drepturilor cu conţinut economic, aflate în patrimoniul unei persoane fizice sau
juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligaţii care se pot evalua în bani formează pasivul. Ca
universalitate juridică, activul patrimonial cuprinde drepturi reale, care poartă asupra unor bunuri corporale
(lucruri, obiecte) sau necorporale (resurse fără existenţă fizică) şi drepturi de creanţă, care conferă titularului,
creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul, efectuarea unei prestaţii.
Ca noţiune contabilă, activul reprezintă o parte a bilanţului ce desemnează mărimea mijloacelor de
care dispune o firmă pentru desfăşurarea activităţii sale. În componenţa activului intră bunuri corporale (aşa-
numitele active tangibile - pămînt, clădiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri
necorporale (active intangibile - brevete, mărci, de comerţ etc.), drepturi patrimoniale consacrate în titluri de
valoare (cambii, obligaţiuni, acţiuni etc.), alte drepturi băneşti, precum şi bani în numerar şi în cont. După
destinaţia lor, activele bilanţului se clasifică în fixe, numite şi imobilizări sau active de capital, care au un
caracter de permanenţă în cadrul firmei (termen lung) şi curente sau circulante, care se consumă în cursul unui
ciclu de afaceri (convenţional, un an).

Elementelor înscrise în activ le corespund, în pasivul bilanţului, sursele de finanţare a activităţii

firmei. În pasiv se înscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea aporturilor proprietarilor (asociaţilor) -
capitalul social, precum şi din fondurile reţinute din profit - rezerve şi alte fonduri; b) capitalul de împrumut,
respectiv totalitatea fondurilor atrase de firmă de la terţi, cuprinzînd datoriile (împrumuturile) pe termen lung
şi datoriile pe termen scurt.
Prin urmare, activul bilanţului arată utilizările economice care se dau fondurilor (capitalurilor)
mobilizate de o firmă, în scopul realizării obiectivelor sale.
În sens economic, activul desemnează un bun care are valoare pentru deţinătorul său (prin bun
înţelegem aici - într-un sens foarte larg - orice element al patrimoniului unui agent economic, fie că este vorba
de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi băneşti sau bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de
schimb, atunci cînd bunul, privit ca marfă, serveşte la obţinerea unui alt bun (forma cea mai tipică este banul
utilizat în actul cumpărării); b) o valoare de investiţie (sau valoare-capital), atunci cînd bunul este folosit nu
pentru consum curent, ci pentru valorificare economică, adică pentru producerea de venituri în viitor (banul
utilizat pentru a aduce bani).
Cum circuitul economic se defineşte prin continuitatea temporală, activul este, în esenţă, un bun care
are capacitatea de valorificare în timp, de a aduce venituri. De exemplu, bunurile de echipament, numite şi
bunuri de capital (maşini, utilaje, instalaţii etc.) servesc la realizarea producţiei şi permit, prin vînzarea
acesteia, obţinerea de profit; pămîntul pus în exploatare aduce rentă, iar locuinţele chirii; bunurile de tezaur
produc dobînzi, iar acţiunile aduc dividende.
Sintetizînd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparţinînd unei persoane şi care poate
fi valorificat în activitatea economică. În raport cu natura procesului de valorificare, activele sînt de două
tipuri: reale şi financiare. Activele reale sînt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale
(intangibile) care, integrate în circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri, rente,
chirii etc. Activele financiare sînt materializate în înscrisuri (hîrtii ori înregistrări în cont), care consacră
drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din
valorificarea activelor respective (dobînzi, dividende etc.).
Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele relevă caracterul dual
al economiei de piaţă: economie reală, respectiv procese materiale de producere a bunurilor şi serviciilor
necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea producţiei, şi economie simbolică sau financiară,
adică procese de tip informaţional, reprezentate de mişcarea banilor şi a hîrtiilor de valoare.

4
 În mod corespunzător, capitalul, în sensul de activ care se valorifică în timp, poate fi privit sub
forma capitalului real şi a capitalului financiar. Contrafaţă financiară a capitalului real, activele financiare,
reprezentate de bani şi de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, acţiuni, obligaţiuni), joacă un rol
hotărîtor în mişcarea generală a capitalului în economia modernă; în calitate de formă financiară a unor active
reale, acestea asigură reglarea vieţii economice, reproducţia capitalului real, productiv; totodată, în calitate de
capital financiar, ele tind să se valorifice în mod autonom.
Prin separarea activelor în reale şi financiare se delimitează, de fapt, procesul de valorificare a
activelor - prin utilizare în activitatea economică - de producerea veniturilor, adică de rezultatul valorificării
(numit, generic, profit). Activul financiar arată direct opţiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul
în care acesta se realizează - din activităţi productive, comerciale, financiar-bancare etc. Într-adevăr, dreptul
esenţial pe care îl consacră un activ financiar este cel de obţinere a unei cote din rezultatele procesului de
valorificare.
În economia financiară circuitul banilor - "lubrifiantul vieţii economice" - se realizează între cei care
oferă fonduri şi cei care le utilizează. Primii plasează bani în scopul valorificării lor, fac investiţii; cei care au
nevoie de bani mobilizează fonduri pentru a finanţa propria activitate economică. Are loc, în acest fel,
transferul resurselor băneşti de la cei care au disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri pentru iniţierea
sau întreţinerea afacerilor; o parte din profit (ca şi din riscul ce-i este asociat) este transferată de la cei care
realizează activitatea economică (agenţii economici) la cei care pun la dispoziţie fonduri. Practic, aceasta
înseamnă emisiunea de active financiare de către utilizatorii de fonduri şi distribuirea acestora către deţinătorii
de fonduri (vezi Figura 2.1).

- Figura 2.1 -

Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:

- active bancare, cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor asimilate; specific
pentru aceste active, care produc dobînzi, este că ele nu au caracter negociabil, dar prezintă un grad ridicat de
siguranţă (risc redus);
- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaţiuni de investiţii (plasament) şi care
sînt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. În această categorie se includ: a) activele de
capital, rezultate din plasamente pe termen lung şi care dau dreptul la obţinerea unor venituri viitoare (dobînzi,
dividende), în condiţiile asocierii deţinătorului la riscul afacerii; ele sînt negociabile pe piaţa de capital; b)
active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt şi negociabile pe piaţa
monetară; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformării operative şi
pe o bază de continuitate în fonduri băneşti.

5
 Este de menţionat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sînt întotdeauna strict
delimitate; se cunosc astfel, şi aşa-numitele active hibride, care îmbracă atît caracteristici ale activelor
bancare, cît şi trăsături ale activelor financiare nebancare; în această categorie intră certificatele de depozit
(CD).
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi definite prin cîteva
elemente.
În primul rînd, titlurile financiare sînt exprimate într-un înscris - sub formă materială (document
scris) sau ca înregistrare electronică - care atestă existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi
garantează drepturile posesorului lor; de altfel, ele sînt denumite în literatura anglo-saxonă securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit), avînd o serie de
trăsături: formalism (existenţa înscrisului este de esenţa acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi
prin el însuşi); literalitate (întinderea drepturilor şi obligaţiilor deţintorilor se precizează în înscris şi există
numai în această măsură); caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu; caracter negociabil (pot fi
transmise în mod operativ unor terţi prin andosare).
În literatură se face distincţie, în cadrul titlurilor de valoare, între cele comerciale şi cele
necomerciale. În prima categorie sînt incluse atît titluri care exprimă un drept real asupra mărfii aflate în
depozite - recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas - conosamentul (engl. bill of lading), cît şi
titluri care constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ). În a doua categorie sînt incluse
titluri de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen
lung (instrumente de capital).
În al doilea rînd, titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) au un rol deosebit în
circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesităţii funcţionării
pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal, cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele
permit transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pămînt, clădiri, bunuri de echipament), în valori
mobiliare prin natura lor (acţiuni etc.); de altfel, în literatura franceză titlurile financiare sînt denumite valeurs
mobilières.
Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare în marfă) cuprinde
ansamblul activelor societăţii; nu numai bunurile şi serviciile pot face obiectul vînzării/cumpărării curente, ci
şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare. Circulaţia titlurilor, care suplineşte imobilitatea factorilor de
producţie (în speţă, a activelor reale fixe) se realizează pe o piaţă specifică: piaţa capitalurilor. Această piaţă a
cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendinţa de autonomizare a mişcării capitalului "de hîrtie" în
raport cu capitalul real şi de diversificare deosebită a tipurilor de active şi titluri financiare.
În al treilea rînd, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea din limba germană
wertpapiere, hîrtii de valoare). Deţinătorul unui titlu financiar se află în poziţia de investitor: el a achiziţionat
titlul contra bani, optînd pentru valorificarea în acest fel a fondurilor sale şi asumîndu-şi un risc corespunzător.
Din acest punct de vedere titlurile financiare sînt drepturi (sau "pretenţii", engl. claims) asupra unor venituri
viitoare, dobîndite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea acestora.
Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului, de
veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar;
valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă
estimările, anticipările lumii de afaceri în legătură cu performanţele acelui activ, ale firmei emitente sau ale
activităţii economice subiacente titlului.
În concluzie, titlurile financiare sînt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor lor - investitorii -
de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în speţă la bursă, se
mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului în care acestea sînt create, ele se împart în
trei mari categorii: primare, derivate şi sintetice.
Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrîns) sînt cele emise de utilizatorii de fonduri
pentru mobilizarea capitalului propriu - numite şi instrumente de proprietate (engl. equity instruments) - şi
cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut - numite şi instrumente de datorie (engl. debt
instruments); în prima categorie intră acţiunile, iar în a doua obligaţiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor
primare este că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen lung de către utilizatorii de
fonduri, iar, pe de altă parte, dau deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete (engl. cash flow) ale
emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul şi riscul afacerilor utilizatorului de fonduri.

6
 Acţiunile sînt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială pentru constituirea,
mărirea sau restructurarea capitalului propriu. În literatura anglo-saxonă, noţiunea este definită prin
evidenţierea a două elemente:
- "dreptul de acţionar" (engl. stock), care exprimă drepturile deţinătorului - acţionar - asupra societăţii
emitente şi este reprezentat printr-un document numit "certificat de acţionar" (engl. stock certificate);
- "acţiunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acţionarului şi care reprezintă o parte indivizibilă, de
valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.
Un drept de acţionar poate purta asupra uneia sau mai multor acţiuni; dreptul poate fi transferat, în
totalitate sau în parte, prin vînzarea/cumprarea acţiunilor pe piaţa bursieră.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, acţiunile se împart în acţiuni comune şi
acţiuni preferenţiale. Acţiunile comune sînt cele mai cunoscute şi ele dau deţinătorului lor legal: dreptul la vot
în adunarea generală a acţionarilor, ceea ce înseamnă participare la managementul (gestiunea) societăţii
emitente (principiul consacrat în acest caz este: o acţiune (share) - un vot); dreptul la dividend, adică la o parte
din profiturile distribuite ale societăţii respective. Cum existenţa şi mărimea profitului depind de rezultatele
financiare ale firmei, acţiunile se mai numesc titluri cu venit variabil.
Pe lîngă acţiunile comune, firmele pot emite şi acţiuni preferenţiale, care dau dreptul la un dividend
fix, ce este plătit înaintea dividendului pentru acţiunile comune; în schimb, ele nu dau drept la vot.
Pentru firmă emisiunea de acţiuni reprezintă o principală cale de mobilizare a fondurilor proprii,
putîndu-se realiza atît la constituirea societăţii, cît şi cu ocazia majorării capitalului. Totalul acţiunilor emise
de o firmă constituie capitalul social. La emisiune, acestea poartă o anumită valoare nominală sau paritară
(engl. face value), care rezultă - în principiu - din împărţirea capitalului social la numărul de acţiuni. De
exemplu, o societate cu un capital de 10 milioane de dolari poate să emită 100.000 de acţiuni cu valoarea
nominală de 100 $.
Stocul deţinut de un investitor este materializat în certificatul de acţiuni, cu indicarea numelui
companiei emitente, a valorii nominale, a numărului de acţiuni emise şi a numărului de acţiuni asupra cărora
poartă certificatul (vezi Figura 2.2).
Obligaţiunile (engl. bonds) sînt titluri reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului lor asupra
emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau deţinătorului dreptul la
încasarea unei dobînzi şi vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent, investitorul recuperîndu-şi astfel
capitalul avansat în schimbul obligaţiunilor.
Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut. Dacă,
de exemplu, o firmă intenţionează să mobilizeze un capital de împrumut de 100 milioane de dolari, ea poate
emite 100.000 de obligaţiuni a 1000 $ (valoarea nominală a obligaţiunii), specificîndu-se:
- Preţul emisiunii, respectiv cel la care titlul se oferă la emisiune. În acest sens, se poate practica o
emisiune ad pari (la paritate sau 100%), cînd preţul corespunde cu valoarea nominală, sau una sub pari, cînd,
printr-un preţ de subscripţie inferior (98%) se oferă un avantaj investitorilor.
- Valoarea de rambursare, de regulă egală cu valoarea nominală, fiind vorba deci de o rambursare ad
pari. Se poate aplica şi o rambursare supra pari (superioară valorii nominale, de exemplu 102%),
constituindu-se astfel o primă în favoarea deţinătorului.
- Rata dobînzii, stabilită în principiu ca o cotă fixă la valoarea nominală şi numită cupon. Se
precizează, data de la care încep să fie calculate dobînzile, ca şi durata împrumutului, de care depinde nivelul
global al dobînzii plătite.
- Amortizarea împrumutului, respectiv răscumpărarea de către emitent a obligaţiunilor emise şi
rambursarea, în acest fel, a creditului. În principiu, rambursarea se poate face fie global in fine, adică la
sfîrşitul perioadei de împrumut, fie prin tranşe anuale egale, începînd cu o anumită dată (obligaţiunile se
răscumpără, de exemplu, periodic, prin tragere la sorţi), fie, în sfîrşit, prin anuităţi constante (respectiv cota
anuală din valoarea împrumutului, la care se adaugă dobînda aferentă). În Figura 1.3 se prezinta un model de
formular de obligaţiune.
În practica financiară se cunosc mai multe tipuri de obligaţiuni. Astfel, obligaţiunea ipotecară (engl.
mortgage bond) înseamnă că datoria este garantată cu ipotecă pe activele firmei emitente; o obligaţiune
generală (engl. debenture bond) este o creanţă pe ansamblul activelor emitentului, fără determinarea, ca
garanţie, a unui activ particular; o obligaţiune asigurată (engl. collateral trust bond) este garantată cu titluri
asupra unor terţi, deţinute de emitent şi depuse la un garant.

7
 Pe de altă parte, există obligaţiuni cu fond de răscumpărare (engl. sinking fund bonds), cînd
emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunile respective;
obligaţiuni retractabile (engl. callable bonds), care pot fi răscumpărate la scadenţă de către firma emitentă;
obligaţiuni convertibile (engl. convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opţiunea deţinătorului, cu acţiuni
ale emitentului.

Certificatul de acţiuni
- Figura 2.2 -

Legenda:
1 - valoarea nominală;
2 - numele companiei emitente (AAA);
3 - numărul acţiunilor emise;
4 - număr de identificare a titlului (asociat fiecărei acţiuni);
5 - număr de înregistrare dat de organul de control al pieţei;
6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a împiedica falsificarea documentului);
8 - semnătura persoanei autorizate din partea companiei emitente;
9 - data;
X - numele şi prenumele beneficiarului;
N - numărul de acţiuni asupra cărora poartă certificatul.

Pentru deţinătorul X, certificatul de acţiuni este documentul care consacră drepturile sale de
acţionar la firma AAA, ca şi poziţia sa de investitor în titluri financiare. Pentru firma AAA acţiunea este un
instrument de mobilizare a capitalului propriu.

Obligaţiunea

8
 Figura 2.3

Legenda:
1 - rata cuponului (exprimată ca o cotă procentuală din valoarea nominală ce urmează să fie plătită în mod
regulat deţinătorului obligaţiunii; în exemplul considerat, pentru o obligaţiune de 1000 $, deţinătorul ei va
primi 12 3/8%, sau 123.75 $ pe an);
2 - scadenţa (indică momentul expirării împrumutului şi al retragerii obligaţiunii; în cazul de faţă, anul 2015);
3 - valoarea nominală (suma pe care deţinătorul obligaţiunii o va încasa la scadenţa împrumutului; de regulă
este de 1000 $);
4,5,6 - imprimări speciale pentru a împiedica falsificarea;
7 - semnătura persoanei autorizate de emitent;
X - numele beneficiarului;

Pentru deţinătorul X, acest document consacră poziţia sa de creditor al emitentului BBB, ca şi

poziţia sa de investitor într-un titlu financiar. Pentru firma BBB obligaţiunea este un instrument de mobilizare
a capitalului de împrumut.

Deosebirile principale dintre acţiuni şi obligaţiuni sînt prezentate în Tabelul 2.1.

Tabelul 2.1
ACŢIUNE OBLIGAŢIUNE
(comună)

Definire Parte din capitalul Fracţiune dintr-un

unei societăţi pe împrumut făcut de o
acţiuni. Ansamblul firmă, de o
acţiunilor constituie colectivitate publică
capitalul social. sau de stat.

Rolul Drept de vot în În principiu, nici un

deintorului în adunarea generală. rol.
gestiunea
organismului
emitent

Veniturile Dividende (legate de Dobînzi a căror sumă

pentru titularul rezultatele firmei). este în mod
titlului obligatoriu vărsată de
emitent.

9
 Riscurile Riscuri mai mari: Riscuri mai mici:
asumate de - risc de evoluţie - riscul de
proprietarul nefavorabilă a nerambursare (dispare
titlului afacerilor firmei (nu în cazul unei garanţii
primeşte dividende); de stat);
- riscul de a pierde - în cazul lichidării
fondurile investite, firmei, creditorii au
în cazul lichidării prioritate în faţa
firmei. acţionarilor.

Durata de viaţă Nelimitată Limitată, pînă la

scadenţă.

Titlurile derivate sînt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (vînzător) şi
beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumită
scadenţă viitoare, în condiţiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poartă
asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare,
valute, mărfuri ş.a. Totodată, deoarece existenţa şi valoarea de piaţă a acestor titluri depind de activele la care
se referă, ele se numesc titluri derivate.
Există două mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. futures) şi opţiunile (engl.
options).
Contractul "futures" este o înţelegere între două părţi de a vinde, respectiv cumpăra un anumit
activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - la un preţ stabilit, cu executarea contractului la o dată
viitoare. Natura de titlu financiar al acestui contract este dat de următoarele:
- obligaţiile părţilor sînt concretizate într-un document care are un caracter standardizat; contractul
este negociabil pe piaţa secundară, respectiv la bursele unde se fac tranzacţii futures;
- creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două alternative: să accepte executarea în natură,
la scadenţă, prin preluarea efectivă a activului care face obiectul acelui contract sau să vîndă contractul, pînă la
scadenţă, unui terţ; simetric, debitorul obligaţiei contractuale poate să îşi onoreze obligaţia în natură sau să îşi
acopere poziţia de debitor prin cumpărarea aceluiaşi tip de contract în bursă;
- contractele sînt zilnic "marcate la piaţă", adică valoarea de piaţă a acestora se modifică în funcţie de
raportul dintre cererea şi oferta pentru acel tip de contract.
Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel
care le cumpără sperînd - pe durata de viaţă a acestora - într-o creştere a valorii lor. Ele servesc însă şi altor
scopuri, cum sînt cele de obţinere a unui profit din jocul de bursă sau de acoperire a riscului la activele pe care
titlurile respective se bazează.
Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au piaţă secundară (de tip
forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare, deoarece ele nu sînt standardizate, negociabile şi nu
au o valoare de piaţă.
Opţiunile sînt contracte între un vînzător (engl. writer) şi un cumpărător (engl. holder), care dau
acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau cumpăra un anumit activ - marfă, titlu financiar
sau instrument monetar - (pînă) la o anumită dată viitoare, drept obţinut în schimbul plăţii către vînzător a unei
prime. După natura dreptului pe care îl conferă, opţiunile pot fi: de vînzare (engl. put option), atunci cînd
cumpărătorul dobîndeşte, în condiţiile contractului, dreptul de a vinde activul; de cumpărare (engl. call
option), atunci cînd dau dreptul de a cumpăra activul.
Opţiunile sînt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la bursă, avînd zilnic o valoare
de piaţă, dată de cererea şi oferta de opţiuni de acel tip şi dependentă de valoarea activului la care opţiunea se
referă.
Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a unor active financiare
diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou.
În ultimul deceniu şi jumătate numărul şi complexitatea acestor produse bursiere au crescut foarte
mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv şi dinamic al pieţei financiare. Produsele sintetice pot fi

10
realizate prin combinarea de contracte futures de vînzare şi cumpărare, de opţiuni put şi call, precum şi prin
combinaţii între diferite tipuri de futures şi opţiuni.
O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip "coş" (engl. basket
securities), care au la bază o selecţie de titluri financiare primare, combinate astfel încît să rezulte un produs
bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sînt contractele pe indici de bursă.

2.2. Structura pieţei financiare

Piaţa financiară este mecanismul prin care activele financiare sînt emise şi introduse în ircuitul
economic. Ea este formată din două mari sectoare: sectorul bancar şi sectorul titlurilor financiare.
Într-adevăr, mişcarea fondurilor în economie se poate realiza în două mari modalităţi: prin
concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a resurselor astfel atrase pentru
creditarea utilizatorilor de fonduri - finanţare indirectă - sau prin emisiune de titluri financiare de către
utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară - finanţare directă. În acest din urmă caz se pun în circulaţie titluri
financiare şi, odată cu ele se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii de titluri, care reprezintă cererea de
fonduri, şi cumpărătorii acestora, investitorii, cei ce reprezintă oferta de fonduri.
- Figura 2.4 -

Cererea de fonduri pe termen lung provine de la cîteva mari categorii de agenţi economici: statul şi
colectivităţile locale (oraşe, regiuni), a căror principală motivaţie pentru cererea de fonduri o constituie
finanţarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele prezentîndu-se pe piaţa titlurilor financiare prin emisiunea de
obligaţiuni ale statului sau de obligaţiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile
pentru nevoile lor de investiţii în diferite sectoare economice (energie, transporturi, industrie aerospaţială,
armată etc.); societăţile comerciale private, care fac apel la piaţa capitalului atît în momentul constituirii, cît şi
în timpul dezvoltării afacerilor, emiţînd acţiuni - finanţarea capitalului propriu - precum şi obligaţiuni -
finanţarea capitalului de împrumut; băncile şi societăţile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile
investitorilor pentru finanţarea activităţii proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului,
asigurînd lichiditatea pieţei financiare.
În ceea ce priveşte oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire, adică din tot ceea
ce rămîne în posesia dobînditorilor de venituri după ce aceştia îşi satisfac necesităţile de consum. Agenşii
economici care dispun de astfel de economii - persoane fizice sau juridice - le pot depune la bănci, creîndu-şi
active bancare sau le pot investi direct, fie sub formă de investiţii reale (valorificarea de bunuri de capital -
instalaţii, echipamente, maşini, utilaje), sub formă de plasament (investiţii financiare), prin achiziţionarea de
titluri financiare.
Investitorii se împart în două mari categorii: cei individuali, respectiv persoane fizice sau juridice
care fac tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor financiare, şi investitorii instituţionali, adică
societăţile sau instituţiile care tranzacţionează volume mari de titluri financiare. În această ultimă categorie se

11
includ băncile, companiile de asigurări, societăţile sau trusturile de investiţii (engl. investment companies sau
investment trusts) care operează fonduri mutuale, organizaţiile care gestionează fonduri de pensii etc., aceştia
avînd o influenţă majoră asupra pieţei.
În cazul în care legîtura între cererea şi oferta de capital în economie se realizează prin interpunerea
unui terţ ("intermediar financiar", în speţă o bancă) între deţinătorul de fonduri şi utilizatorul acestora, este
vorba de o piaţă intermediată (modalitatea indirectă de finanţare).
Intermediarii financiari se definesc prin faptul că mobilizează fonduri (active financiare) de la
deţinătorii de bani (economisitorii), creîndu-şi datorii (pasive) faţă de aceştia, şi emit propriile active către
utilizatorii de fonduri. De exemplu, o bancă comercială atrage depozite (îndatorîndu-se faţă de depunători) şi
acordă împrumuturi (creîndu-şi creanţe faţă de clienţii lor, utilizatorii de fonduri). Cum intermediarii
acţionează în esenţă după principiul clasic al băncilor, ei se numesc, generic, instituţii (societăţi) bancare. Cu
alte cuvinte, intermediarii financiari nu revînd activele pe care le cumpără, ci creează noi active, pe care le
vînd pe piaţă; acestea sînt datorii ale clienţilor faţă de instituţiile bancare şi nu faţă de economisitorii care au
deţinut iniţial activele cumpărate de intermediar. Deci instituţiile bancare schimbă natura activelor financiare
care sînt distribuite pe piaţă, emiţînd propriile active. Piaţa financiară intermediată poate fi privită şi ca o piaţă
privată, deoarece activele financiare originare sînt emise numai către un intermediar financiar (şi nu către
public); rolul acestuia este de a concentra economiile, urmînd să le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a
asigura valorificarea acestora în calitate de capital.
Principalele categorii de intermediari financiari sînt: băncile comerciale, casele de economii şi
împrumuturi, băncile mutuale de economii, companiile de asigurări, uniunile de credit, fondurile mutuale etc.
De exemplu, băncile comerciale, ca formă tradiţională a intermediarilor financiari, îndeplinesc, pe lîngă
funcţia principală de creare de credit în economie (atragerea de depozite şi acordarea de credite) şi alte funcţii,
cum sînt: efectuarea de plăţi şi decontări interne şi internaţionale, gestiunea fondurilor pentru clienţi,
consultanţă de specialitate, operaţiuni cu active monetare etc. Un fond mutual este format prin colectarea
banilor a numeroşi mici investitori de către o societate de investiţii, care îi plasează ca fond colectiv pe piaţa
titlurilor financiare, eliberînd clienţilor lor titluri la acel fond şi asigurînd gestiunea acestuia.
Piaţa titlurilor financiare este aceea în care se cumpără şi se revînd active financiare, fără a fi
schimbată natura lor. În cea mai simplă formă a sa, ea reprezintă o relaţie directă între deţinătorul şi
utilizatorul de fonduri: acesta din urmă primeşte fonduri şi, în schimb, emite titlurile financiare, urmînd ca, la
scadenţă, să le răscumpere. Trecerea de la primul tip de operaţiuni la cel de-al doilea se numeşte
dezintermediere şi are loc, de exemplu, cînd depunătorii scot fonduri din contul bancar, investindu-le direct în
titluri, cum ar fi obligaţiunile.
Piaţa titlurilor financiare, ca mecanism de legătură între deţinătorii de fonduri excedentare
(investitorii) şi utilizatorii de fonduri (emitenţii de titluri financiare) are două componente: piaţa primară şi
piaţa secundară (vezi Figura 2.5).
Piaţa primară este cea pe care se vînd şi se cumpără titluri nou emise (de exemplu, cînd o societate
emite acţiuni la constituire sau la mărirea capitalului social). Această piaţă asigură întîlnirea dintre cererea şi
oferta de titluri, permiţînd finanţarea activităţii agenţilor economici. Ea este, deci, un mijloc de distribuire a
titlurilor de către utilizatorii de fonduri şi de plasament în titluri, din partea deţinătorilor de fonduri.

12
 - Figura 2.5 -

Piaţa secundară este o piaţă pentru titlurile care au fost deja emise, deci o piaţă "la a doua mînă".
Aici titlurile sînt tranzacţionate de către cei care beneficiază de drepturile pe care le consacră aceste titluri
(investitorii). Această piaţă îndeplineşte, ca şi cea primară, un rol de concentrare a cererii şi ofertei de titluri,
dar a unei cereri şi oferte derivate, care se manifestă după ce piaţa titlurilor s-a constituit. Este ceea ce vom
numi piaţa bursieră sau bursa în sens larg.
Piaţa titlurilor financiare este prin natura sa o piaţă deschisă, publică, în sensul că plasamentul se
efectuează în marea masă a investitorilor, iar tranzacţiile cu hîrtii de valoare au un caracter public. Pe de altă
parte, în practică există şi emisiuni şi plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementărilor
şi nu beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare publice.
În condiţiile actuale, relaţiile dintre deţinătorii de fonduri şi utilizatorii acestora se stabilesc prin
intermediul unor instituţii financiare specializate - societăţile financiare (non-bancare). Denumite şi bănci de
investiţii sau de plasament, ele îndeplinesc următoarele funcţii principale: angajamentul de distribuire a
titlurilor financiare la emisiune (engl. under- writing); distribuţia primară şi secundară; comerţul cu titluri
(engl. dealing), respectiv vînzarea şi cumpărarea de titluri în nume şi pe cont propriu; intermedierea (engl.
brokerage, fr. courtage) în comerţul cu titluri, respectiv vînzarea/cumpărarea acestora în contul unor terţi.
Totodată, instituţiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din activităţile de mai sus;
astfel, unele acţionează prioritar pe piaţa primară, asigurînd distribuirea şi plasamentul noilor emisiuni; altele,
care acţionează numai pe piaţa secundară, se mai numesc societăţi de bursă sau firme broker/dealer.
În ultima perioadă au apărut societăţi financiare care au drept obiect de activitate realizarea unor
investiţii cu grad mai redus de lichiditate şi risc important. Numite în literatura anglo-saxonă merchant banks
(bănci de afaceri), ele desfăşoară activităţi în domenii cum sînt: fuziunile şi achiziţiile de firme (engl. mergers
and acquisitions business), operaţiuni cu capital de risc (engl. venture capital), crearea de noi produse
financiare (titluri derivate şi sintetice).
Pe lîngă participanţii activi la piaţa titlurilor financiare, există şi o serie de instituţii care îndeplinesc
funcţii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcţionarea acestei pieţe: firme de evaluare a calităţii
titlurilor financiare (engl. rating agencies), firme de control financiar (engl. auditing agencies), firme de
consultanţă financiară (engl. consulting agencies), firme de marketing financiar. Pe de altă parte, funcţiile
pasive enumerate mai sus pot fi îndeplinite şi de societăţile financiare sau de firme de broker/dealer.
În esenţă deci, societăţile bancare acţionează pe piaţa creditului, forma tipică fiind băncile
comerciale, în timp ce societăţile financiare acţionează pe piaţa titlurilor financiare; principalele deosebiri
dintre cele două mari categorii de agenţi ai pieţei financiare sînt prezentate în Tabelul 2.2.

Deosebirile dintre

13
 societăţile bancare şi societăţile financiare

Tabelul 2.2
Societăţi bancare Societăţi financiare
(bănci comerciale) (bănci de plasament)

1. Acceptă depozite şi dau 1. Atrag fondurile investitorilor

împrumuturi; pe piaţa primară şi le plasează
clienţilor lor;

2. Joacă rolul de intermediar 2. Facilitează finanţarea directă:

financiar: cei care fac depozite cei care plasează fondurile cunosc
nu sînt acţionari la banca identitatea utilizatorului acestora
depozitară şi nu cunosc şi devin acţionari/creditori ai
utilizatorul fondurilor depuse; acestuia;

3. Deschid conturi pentru 3. Transferă titluri financiare

clienţi, emiţînd active bancare, furnizorilor de fonduri, titluri ce
care sînt perfect lichide; nu sînt perfect lichide, dar sînt
negociabile;

În concluzie, piaţa financiară se află la intersecţia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din
economie şi se compune din două mari segmente:
- piaţa bancară, adică ansamblul relaţiilor de credit pe termen lung şi pe termen scurt, avînd la bază
active fără caracter negociabil (nu există, în principiu, piaţă secundară);
- piaţa titlurilor financiare (sau piaţa financiară, în sens restrîns), adică ansamblul tranzacţiilor cu
titluri pe termen lung (piaţa de capital) şi titluri pe termen scurt (piaţa monetară); este compusă din piaţa
primară şi piaţa secundară.
Trebuie menţionat că în literatură se folosesc noţiuni diferite pentru a descrie structura pieţei. Astfel,
în lucrări americane piaţa de capital, componentă a pieţei financiare, desemnează atît tranzacţiile cu titluri pe
termen lung cît şi pe cele cu instrumente monetare. În literatura franeză noţiunii de piaţă financiară îi este
preferată cea de piaţă a capitalurilor, aceasta cuprinzînd piaţa creditului, piaţa valorilor mobiliare (numită în
acest caz, piaţă financiară) şi piaţa monetară.

14
 - Figura 2.6 -

Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi organizate în două modalităţi
principale: sub formă de burse de valori (engl. stock exchanges, fr. bourses) sau sub formă de pieţe
interdealeri sau "la ghişeu" (engl. over-the-counter, OTC), numite şi pieţe de negocieri.
Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii pentru tranzacţii,
unde se concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se realizează negocierea, contractarea şi
executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare
a pieţei de valori presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri financiare, prin intermediul unui mecanism
care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de piaţă - în speţă la preţul bursei - şi
efectuarea operaţiunilor bursiere exclusiv în cadrul acestui mecanism. În mod tradiţional, aceasta s-a realizat
prin concentrarea ordinelor de vînzare/cumpărare într-un anumit spaţiu - sala de negociere a bursei - şi
efectuarea tranzacţiilor de către un personal specializat - agenţii de bursă. În prezent, prin utilizarea
mijloacelor electronice de transmitere şi executare a ordinelor, tranzacţiile se pot realiza fără prezenţa efectivă
a agenţilor de bursă.
În practica diferitelor ţări, cele două modalităţi - clasică şi modernă - se îmbină (cum este cazul la
Bursa de Valori de la New York - New York Stock Exchange sau NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo -
Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se utilizează numai tranzacţiile electronizate (la Bursa internaţională de
valori de la Londra - International Stock Exchange sau ISE, după octombrie 1986). În toate cazurile, însă,
rămîne ca o caracteristică a burselor de valori faptul că, în esenţă, toate informaţiile de piaţă în legătură cu
preţurile şi operaţiunile sînt centralizate într-o singură localizare (sala de negocieri).
O caracteristică a ultimelor două decenii este faptul că piaţa bursieră tinde să se extindă. Deoarece
pentru a fi tranzacţionate la cota bursei, firmele trebuie să răspundă unor condiţii mai restrictive, s-au creat
pieţe bursiere noi (piaţa titlurilor necotate), unde accesul este permis în condiţii mai puţin limitative (de
exemplu, în Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market, în Franţa secţiunea pieţei numită Second
Marché); totodată s-au dezvoltat şi aşa-numitele pieţe terţe (în Franţa Hors Cote), unde pot fi tranzacţionate
acţiunile firmelor tinere, constituite de regulă în domenii cu mari promisiuni de profit dar şi cu riscuri
investiţionale mari.
O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu, în SUA şi Japonia) pieţele interdealeri sau OTC,
care permit accesul la tranzacţii pentru un mare număr de titluri ce nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi cotate

15
la bursele propriu-zise. Piaţa OTC este constituită, în esenţă, din relaţiile stabilite între comercianţii de titluri
(dealeri), precum şi între aceştia şi clienţii lor, aşa încît piaţa are aici semnificaţia sa abstractă, de ansamblu de
tranzacţii. În prezent aceste conexiuni sînt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere
şi prelucrare a informaţiei. Astfel, piaţa OTC din SUA - numită National Association of Securities Dealers
Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor
de Titluri) - se întemeiază pe o reţea de comunicaţii electronice între dealeri. Comercianţii de titluri nu
negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile necesare de pe ecranele computerelor şi
negociază tranzacţiile prin telefon.
În Tabelul 3.1 se prezintă comparativ caracteristicile burselor propriu-zise şi cele ale pieţelor interdealeri
(OTC).
Tabelul 3.1
Burse Pieţe OTC

1. Localizarea tranzacţiilor, 1. Lipsa unei localizări, a unei

adică existenţa unui spaţiu
delimitat, a unei clădiri cu sală
de negocieri, unde se
desfăşoară (în exclusivitate)
tranzacţiile cu titluri financiare
clădiri; tranzacţiile sînt
executate în oficiile societăţilor
financiare, care acţionează ca
dealeri ("la ghişeul" acestora,
deci" over-the-counter")

2. Accesul direct la piaţă este, 2. Accesul este mai larg, atît

în principiu, limitat la membrii pentru clienţi, cît şi pentru
bursei şi la titlurile acceptate în titluri; există numeroşi creatori
bursă de piaţă ("market makers")

3. Negocierea şi executarea 3. Tranzacţiile se realizează

contractelor se realizează de un prin negocieri directe între
personal specializat - prin vînzător şi cumpărător, rolul de
diferite sisteme de tranzacţie contraparte în tranzacţie fiind
bazate pe licitaţie publică jucat de dealer

4. Realizarea tranzacţiilor este 4. Reglementarea tranzacţiilor

supusă unor reguli ferme
instituite prin lege şi
regulamentul bursei; agenţii de
bursă sînt ţinuţi să respecte
anumite obligaţii
este mai puţin fermă şi
cuprinzătoare; de regulă ea este
făcută de asociaţiile dealerilor

5. Datorită concentrării 5. Deoarece preţurile sînt

ordinelor şi a mecanismului stabilite prin negocieri izolate,
tranzacţional se formează un acestea pot să varieze de la o
curs unic pentru titlurile firmă (dealer) la alta
negociate

Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine, de fapt, de facilităţile pe care le oferă pentru încheierea
şi executarea tranzacţiilor cu titluri financiare; astfel, în cazul burselor, concentrarea schimburilor într-un
spaţiu determinat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi, deci, lichiditatea şi transparenţa, ca şi
economie de costuri. Dacă, însă, acest acces poate fi realizat fără localizarea schimburilor, prin utilizarea
tehnicii electronice, o bursă propriu-zisă poate deveni, teoretic, inutilă. De altfel, bursele de valori din
principalele centre financiare, îndeosebi în SUA, suferă tot mai mult concurenţa pieţelor de negocieri, a
pieţelor bursiere de tip OTC.
Mai mult, odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip de piaţă bursieră, piaţa
electronică, respectiv aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin utilizarea unor sisteme de
computere. În fond, nu este vorba de o piaţă diferită în raport cu cele două categorii prezentate mai sus, ci

16
una modernizată, organizată în conformitate cu facilităţile pe care le oferă "era electronică". Pe oricare din
cele două tipuri de pieţe se pot utiliza facilitaţile oferite de tehnica electronică, iar astfel de progrese s -au şi
făcut în marile centre financiare. Chiar dacă viitorul său pare a fi pus sub semnul întrebării de ansamblul de
perfecţionări pe care le-a cunoscut piaţa financiară în anii '80, bursa tradiţională, cu tranzacţii publice,
vacarm şi emoţii, nu şi-a pierdut fascinaţia pe care o exercită asupra publicului larg şi nici suportul din
partea specialiătilor. Sala de negocieri plină de agenţi de bursă rămîne imaginea tipică a acestei pieţe.

3. Funcţiile bursei de valori

În concluzie, piaţa bursieră (bursa în sens larg) - care se prezintă sub forma bursei de valori propriu-zise, a
pieţelor interdealeri sau ca bursă electronică - este o componentă a pieţei titlurilor financiare. Menirea sa
este de a concentra cererea şi oferta de hîrtii de valoare şi de a asigura realizarea de tranzacţii în mod
operativ, în condiţii de corectitudine şi transparenţă. În ultimii ani, piaţa bursieră a intrat într-o nouă etapă a
evoluţiei sale: în centrele bursiere consacrate s-au luat importante măsuri de modernizare vizînd creşterea
operativităţii şi siguranţei tranzacţiilor; iar într-o serie de ţări din lumea a treia şi, recent, în ţări din Europa
Centrală şi de Est procesul de creare şi consolidare a pieţelor de capital se află în plin progres.
Bursa, în sens larg, are rolul de releu între surplusul de fonduri neutilizate şi necesităţile
economice, transformînd economiile în capital. Prin această funcţie a sa, ea este implicată în piaţa primară,
aceea pe care se emit acţiunile firmelor, se lansează împrumuturi obligatare etc., furnizîndu-se pe această
cale fondurile necesare agenţilor economici. Astfel, cînd o persoană cumpără titluri financiare (acţiuni sau
obligaţiuni) emise de o societate comercială din domeniul producţiei, fondurile băneşti respective intră în
posesia firmei pentru a fi folosite în interesul realizării activităţii sale de afaceri (achiziţionare de active fixe
- bunuri de echipament, sau de active circulante - materii prime şi materiale, stocuri de produse etc.);
economiile, adică fondurile disponibile în public, sînt astfel direcţionate în scopuri productive pentru o
perioadă îndelungată de timp.
Dar rolul ei definitoriu este acela de piaţă secundară, dînd acces publicului larg la titlurile care au
fost deja emise; ea asigură astfel un suport pentru piaţa primară şi permite funcţionarea mecanismului de
finanţare a economiei. Vitalitatea economiei depinde de buna funcţionare a pieţei primare, deci de
posibilitatea finanţării activităţii agenţilor economici; dar, pentru ca piaţa primară să funcţioneze, adică
pentru ca ea să fie credibilă şi atractivă pentru deţinătorii de fonduri, este necesar ca aceştia să poată oricînd
lichida titlurile lor şi redobîndi - în condiţiile pieţei - fondurile investite. Să poată, adică, trece din nou de la
poziţia de investitor (deci participant la profituri viitoare, în condiţiile asumării riscurilor afacerii), la
poziţia de deţinător de fonduri (pe care le poate folosi, de exemplu, pentru consum).
Bursa asigură deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea vînzării titlurilor anterior
cumpărate, deci a transformării lor în bani. Faptul că investitorul dispune de o piaţă unde poate să-şi
transforme în lichidităţi titlurile cumpărate (în care şi-a plasat fondurile băneşti) este o garanţie pentru el că
banii avansaţi vor fi recuperaţi, desigur, la valoarea de piaţă.
Prin urmare, ca piaţă financiară, bursa îndeplineşte funcţia de dispecer de fonduri în economie,
acţionînd ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei care au
nevoie de aceste resurse pentru finanţarea unor activităţi economice (vezi Figura 3.1). În acest fel, ea
asigură desfăşurarea în general a circuitului economic şi serveşte ca sistem de reglare pentru economia
reală.

17
 - Figura 3.1 -

Bursa este şi un "motor" al vieţii economice, dinamizînd activitatea de afaceri şi permiţînd

realizarea unor proiecte investiţionale de anvergură, care n-ar putea fi înfăptuite cu fondurile unui grup
restrîns de întreprinzători. Astfel, firmele care doresc să mobilizeze capitalurile însemnate, vor plasa o parte
din acţiunile lor publicului, prin distribuţie primară sau distribuţie secundară; aceasta reprezintă
operaţiunea de difuzare a capitalului în masa investitorilor. Ca atare, firmele respective se transformă din
firme cu caracter privat în societăţi cu caracter public, în sensul că acţiunile lor se negociază pe piaţa
bursieră, o parte din titluri aflîndu-se în mîna unor investitori "anonimi" şi circulînd de la un deţinător la
altul.
După cum rezultă dintr-o serie de studii efectuate , există mai multe raţiuni pentru care
conducătorii unei firme decid să introducă acţiunile pe piaţa bursieră, după cum există şi o serie de restricţii
şi riscuri pentru firmele care cotează în bursă (vezi Tabelul 3.2).

Introducerea firmei în bursă

Tabelul 3.2
AVANTAJE CONDIŢII

1. Notorietatea - publicitate 1. Informarea publicului -

implicită şi permanentă în
cercurile de afaceri şi în rîndurile
publicului, în ţară şi în
străinătate.
2. Mobilizarea de capital - acces
la resursele financiare la un cost
necesitatea respectării stricte a
normelor impuse de autoritatea
pieţei.
2. Performanţe reale şi
constante - disfuncţiunile;
insuccesele, pierderile au un

18
 mai redus; utilizarea unei game ecou direct în bursă,
largi de produse bursiere. repercutîndu-se negativ asupra
imaginii firmei.
3. Consolidarea financiară -
separarea grupului de investitori 3. Riscul pierderii controlului -
pe termen lung de minoritari sau firma poate face obiectul unei
investitori de conjunctură. oferte publice de cumpărare
din partea terţilor.
4. Cointeresarea angajaţilor -
asocierea salariaţilor la
dezvoltarea afacerii prin
distribuire de acţiuni.

Difuzarea capitalului este esenţială pentru dinamismul economiei, bursa - şi piaţa financiară în
general - fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri în rîndul marii mase a deţinătorilor de
fonduri. Dar, pentru ca publicul să investească fonduri în titlurile puse în vînzare de firme, el trebuie să fie
informat în legătură cu posibilităţile şi perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor respective. Bursa
este tocmai piaţa pe care se realizează evaluarea activelor financiare, unde se stabileşte preţul titlurilor
(cursul bursier). Aşa cum activele reale sînt dublate prin active financiare, titlurile financiare cunosc, la
rîndul lor, o dedublare: între valoarea nominală (respectiv valoarea la care au fost emise şi care are ca bază
costul activelor reale) şi valoarea de piaţă (dată de cursul bursei, care oscilează zilnic în funcţie de raportul
dintre cererea şi oferta pentru titlurile respective).
În cazul societăţilor cu caracter public, bursa oferă continuu atît o evaluare a acţiunilor, cît şi a
firmei ca atare: valoarea unei firme (numită şi valoare capitalizzată) este produsul dintre numărul acţiunilor
şi cursul bursier curent al acestora. În raport cu evaluarea bursieră, apar o serie de consecinţe pentru
întreaga activitate economico-financiară a firmei, în ceea ce priveşte poziţia sa pe piaţă, gradul de
credibilitate în raporturile cu partenerii de afaceri şi cu publicul, posibilităţile de obţinere de credite
(bancare, obligatare) etc.
Toate acestea creează, în mod corespunzător, motivaţii pentru investitori sau creditori, respectiv
oportunităţi de cîştig. În practică, factorii motivaţionali sînt de natură economică (obţinerea unei părţi din
profitul afacerii în care au făcut plasamentul), cît şi cu caracter specific bursier. Astfel, faptul că preţul
titlurilor se modifică zilnic, ca efect al cererii şi ofertei de titluri financiare, permite investitorului ca, pe
lîngă rezultatele pe care le aduce în mod direct investiţia, să poată urmări un alt obiectiv: obţinerea de profit
din diferenţa de curs dintre momentul cumpărării şi cel al revînzării titlurilor. De aici, întregul miraj al
cîştigului imens prin jocul de bursă, care - dincolo de potenţialul de risc - are un rol major nu numai în
creşterea atractivităţii bursei, ci şi în funcţionarea ordonată a pieţei secundare şi în formarea unor preţuri
corecte şi echitabile pentru titluri.

Piaţa bursieră are un rol însemnat în reorientarea şi restructurarea activităţilor economice. Prin
funcţionarea acestei pieţe distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei şi firme se realizează în raport cu
gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanţelor firmelor respective, a
gradului de rentabilitate, precum şi - ca o consecinţă - a modului cum acestea sînt evaluate în bursă. Deci,
bursa distribuie fondurile, în principiu, spre domeniile cele mai profitabile sau/şi cu cele mai mari
perspective de dezvoltare. Existenţa ei îi permite investitorului să renunţe la o investiţie sau un plasament în
care nu mai are încredere (vînzînd titlurile contra bani) şi să facă un plasament într -un domeniu pe care îl
socoteşte mai rentabil (cumpărînd titlurile respective). În acest fel, firmele performante - şi sectoarele
economice de viitor - vor fi alimentate cu fonduri, în timp ce domeniile în declin vor pierde o parte din
masa de investitori. Bursa realizează deci o redistribuire a mijloacelor de finanţare în cadrul economiei,
stimulînd ramurile, industriile şi companiile în plină dezvoltare. În plan macroeconomic, aceasta contribuie
la mobilitatea structurilor economice, în general, şi industriale, în special, şi permite modernizarea
economiei, introducerea progresului tehnic. În acest proces, piaţa bursieră însăşi se perfecţionează şi se
extinde, trecînd de la formele consacrate (bursa tradiţională) la forme noi (bursa modernă, cu o nouă bază
tehnologică, sisteme de tranzacţii perfecţionate şi o mare diversitate de produse bursiere).

19
 În aprecierea acestei funcţii nu trebuie ignorat însă faptul că optica bursieră tinde, în anumite
condiţii, să dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, în raport cu orientările pe termen lung, profitului
financiar imediat, faţă de realizarea de avantaje economice durabile.
Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme, la stimularea tranzacţiilor
intercorporaţii. Prin dedublarea activelor reale sub formă de titluri financiare, firmele capătă, pe lîngă
existenţa lor reală, o existenţă financiară. Cumpărarea şi vînzarea de acţiuni înseamnă practic
comercializarea în parte sau în totalitate a firmelor respective. Aceasta înseamnă că o companie poate fi
achiziţionată prin cumpărarea titlurilor ei, că ea devine o valoare mobiliară. Acţiunile nu sînt simple
"pretenţii asupra unor venituri viitoare" decît dacă le privim la nivelul deţinătorului individual, al
acţionarului anonim; concentrarea unui volum de acţiuni suficient de important este mijlocul de a controla
o firmă cu caracter public. Posibilitatea achiziţionării de acţiuni în bursă, inclusiv a pachetului de control al
unei firme, duce la amplificarea mobilităţii structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri între diferite
sectoare ale activităţii economice.
Lupta pentru putere financiară se dă pe piaţa bursieră - în paralel cu concurenţa dintre capitalurile
individuale - şi ea se poartă între marile grupuri financiare, singurele în măsură să mobilizeze un capital
suficient de important pentru a viza acapararea unei firme întregi. În acest context, achiziţiile şi fuziunile de
firme au devenit în anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale pieţei bursiere, realizîndu-se pe scară
largă în principalele centre financiare ale lumii. Principala formă de realizare a acestor tranzacţii este oferta
publică de cumpărare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA), respectiv operaţiunea prin
care un terţ anunţă pe acţionarii unei societăţi cu caracter public că se angajează să cumpere, total sau
parţial, acţiunile lor, în anumite condiţii (perioadă de opţiune, preţ oferit).
Adesea operaţiunea respectivă se realizează de către terţul interesat prin recurgere masivă la
credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziţie pe datorie" - engl. leverage buy-out
sau LBO) şi în scopul obţinerii de profit prin revînzarea ulterioară a firmei achiziţionate.
Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezintă un "barometru" al vieţii
economico-financiare într-o ţară sau pe plan internaţional, un indicator al stării lumii de afaceri, al
perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.
Prin acest rol al său, bursa devine un simbol al economiei de piaţă şi obiect de interes nu numai
pentru cercurile de afaceri, ci şi pentru establishmentul politic şi, în general, pentru opinia publică. În acest
sens, indicele bursei dă expresia evoluţiei de ansamblu a pieţei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE)
se utilizează cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la
Londra (LSE) indicele FT-SE30. Mişcarea bursei - reflectată de indice - poate sî arate o direcţie ascendentă
(o piaţă "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotrivă, o direcţie descendentă (o piaţă "sub
semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din situaţiile respective, ca şi mişcarea zilnică a bursei,
avînd un ecou rapid în ansamblul vieţii de afaceri.
Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie să ţină seama şi de imperfecţiunile
acesteia ca indicator economic; în anumite situaţii, bursa poate reflecta un optimism nefondat, o falsă
promisiune de cîştig, ajungîndu-se la desprinderea trendului bursei de situaţia economică reală sau chiar la
opoziţia deschisă dintre economia financiară şi cea reală (reflectată de crahul bursier). Aceasta deoarece
tendinţa bursei este determinată nu numai de anticipări raţionale, fundamentate din punct de vedere
economic, ci şi de factori şi reacţii subiective. Totodată, în aprecierea rolului bursei în viaţa economico-
financiară nu putem să ignorăm amploarea consecinţelor pe care le poate avea o activitate bursieră foarte
intensă, riscul unor speculaţii incontrolabile care pot genera panică bursieră şi chiar crah.
Totuşi, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituţie esenţială pentru funcţionarea
economiei de piaţă. Economia modernă, caracterizată prin extinderea şi creşterea complexităţii
mecanismelor financiare, nu poate fi concepută fără bursa de valori: economia reală este reflectată de
trendul bursei, iar, la rîndul ei, bursa poate influenţa - în bine sau în rău - viaţa economică.
Problema crucială a pieţei secundare este credibilitatea acesteia, gradul în care investitorii, lumea
de afaceri în general validează mişcarea bursei. Aici ne aflăm în domeniul valorilor simbolice care au
nevoie de o bază reală de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe de o parte, dacă piaţa
funcţionează , titlurile se vînd şi se cumpără, căpătînd astfel un suport economic; pe de altă parte, dacă
titlurile se tranzacţionează, ele susţin şi dezvoltă piaţa. Dar cercul virtuos se poate transforma într-unul
vicios: cînd piaţa "nu merge", titlurile îşi pierd din valoare; cînd piaţa se prăbuşeşte, hîrtiile de valoare pot
deveni, la limită, simple hîrtii.

20
 5. Piaţa secundară
Momentul esenţial al tranzacţiei bursiere este încheierea contractului, adică executarea comenzilor
(ordinelor) transmise de clienţi către societăţile de bursă. În practica internaţională există mai multe modalităţi
concrete de tranzacţionare, dar acestea pot fi încadrate în cîteva modele de bază, definite în funcţie de natura
pieţei bursiere, precum şi modul de funcţionare a acesteia.
După natura lor, pieţele bursiere se împart în două mari categorii: pieţe de aucţiune şi pieţe de
negocieri.
Bursele de valori sînt, în forma lor pură, pieţe de aucţiune, funcţia de concentrare a ordinelor de
vînzare/cumpărare şi de asigurare a lichidităţii pieţei revenind agenţilor de bursă care acţionează ca
intermediari de titluri (brokeri); de aceea, bursa se mai numeşte şi piaţă de intermediere (engl. agency market).
Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokio (TSE), unde centralizarea ordinelor se realizează de către
firmele saitori, iar încheierea contractelor se face, în principiu, de către agenţii acestor firme în bursă (engl.
intermediary clerks).
Pieţele interdealeri (OTC) sînt prin definiţie pieţe de negocieri, unde confruntarea cererii cu oferta
şi asigurarea lichidităţii se realizează prin concurenţa unui mare număr de comercianţi de titluri (dealeri), care
"ţin piaţa" (market makers); de aceea aceste pieţe se mai numesc şi pieţe de dealeri. Un exemplu îl constituie
sistemul NASDAQ din SUA.
În raport cu aceste două situaţii, bursele de valori din diferite ţări prezintă de regulă combinaţii
specifice între modelul pieţelor de aucţiune şi cel al pieţelor de negocieri, între activităţile de intermediere de
titluri şi cele de comerţ cu titluri; acesta este cazul la NYSE, precum şi la bursele europene (de exemplu,
bursele de la Zürich, Viena).
După modul de funcţionare a pieţelor bursiere, pot fi definite trei sisteme de tranzacţii.
Pieţele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezintă sistemul de tranzacţii tipic pentru o
piaţă de aucţiuni. În prezent el este utilizat cu precădere la bursele de mai mică anvergură şi cu o orientare
relativ conservatoare, cum sînt cele din Austria, Belgia sau Israel; a fost utilizat şi la Bursa de la Paris, pînă la
noile reglementări din 1988.
În esenţă, o piaţă intermitentă operează cu oferte simultane de vînzare/cumpărare, ordinele fiind
concentrate şi executate în acelaşi timp: momentul cînd titlul care face obiectul tranzacţiei este "chemat" (de
aici denumirea de call), adică anunţat spre licitare. Negocierea titlurilor se realizează de regulă prin licitaţie
deschisă (engl. open outcry, fr. à la crièe): piaţa este "strigată" şi agenţii de bursă contractează direct, pe cale
verbală. În cazul unor burse se utilizează însă şi procedura contractării prin licitaţie închisă, în scris (engl.
written auction).
Funcţia de colectare a ordinelor şi de prezentare a lor centralizată pe piaţă, ca şi efectuarea
negocierilor propriu-zise şi încheierea contractelor de bursă sînt în sarcina agenţilor de bursă. Aceştia
centralizează în carnetele de ordine (engl. order books) toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute
celorlalţi participanţi la negocierea din bursă decît în momentul în care piaţa a fost "chemată".
Negocierea dintre brokeri se desfăşoară sub coordonarea unui funcţionar al bursei (Şeful de licitaţii)
a cărui sarcină este să vegheze la stabilirea unui preţ reprezentativ, preţ care asigură echilibrul în momentul
respectiv, între cererea şi oferta care se prezintă pe piaţă. În practică, se urmăreşte determinarea acelui preţ
care maximizează volumul tranzacţiilor. În acest scop, conducătorul licitaţiei face propuneri de preţ, în urma

21
cărora agenţii de bursă îşi fac cunoscute ofertele de vînzare/cumpărare; în cazul în care strigările de cumpărare
depăşesc ca volum pe cele de vînzare, preţul este majorat, în cazul opus, redus, pînă se ajunge la un curs care
echilibrează piaţa. Deci pe pieţele call, se formează la fiecare strigare un preţ unic, numit cursul oficial al
bursei şi toate tranzacţiile se încheie la preţul respectiv.
Pentru fiecare titlu contractarea se face într-un interval limitat de timp după strigare, apoi se trece la
strigarea altui titlu, urmată de contractări etc.; după epuizarea titlurilor cotate, se poate relua strigarea la acele
valori pentru care, între timp, au fost colectate noi oferte de vînzare/cumpărare. Ca atare, piaţa funcţionează în
paşi succesivi şi nu în mod continuu (de aici denumirea de piaţă intermitentă). Avantajul acestui sistem este că
asigură "fixarea" unui curs de echilibru al pieţei.
Pieţele bursiere continue (engl. continuous markets) sînt tipice pentru pieţele de negocieri, dar
mecanismul lor se regăseşte şi în cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor pieţe este faptul
că ordinele de vînzare/cumpărare de titluri pot fi plasate tot timpul cît piaţa este în funcţiune, iar contractarea
are loc pe o bază continuă.
În cazul pieţelor de aucţiuni cu funcţionare continuă, colectarea ordinelor în bursă se face, în
principiu, prin societăţi de bursă, iar volumul mare al pieţei, răspîndirea titlurilor în masa de investitori, ca şi
activitatea unor societăţi financiare puternice asigură atît lichiditatea, cît şi continuitatea pieţei; este cazul
Bursei de la Tokyo (TSE).
În cazul celor mai multe pieţe continue însă - OTC sau burse - rolul central în mecanismul
tranzacţional revine "creatorului de piaţă" (engl. market maker). El "ia poziţie" pe titlurile cu care lucrează,
adică devine "cealaltă parte" în tranzacţia cu clienţii pieţei bursiere; vînzător, pentru cei care cumpără şi
cumpărător, pentru cei care vînd. Orice market maker prezintă - la solicitarea clienţilor, a unor brokeri sau
dealeri - două categorii de preţuri: bid (de cumpărare), cel mai mare preţ pe care firma respectivă îl oferă
pentru cumpărarea titlului; cotaţia ask sau asked, offered (de vînzare), cel mai mic preţ pe care firma îl cere
pentru vînzarea titlului. Desigur, întotdeauna preţul asked este mai mare decît cel bid, iar diferenţa dintre ele -
numită spread (engl.) - este sursa de venituri pentru market maker.
Deţinînd stocuri pe titlurile respective, vînzînd şi cumpărînd în dorinţa de a obţine un profit din
diferenţa de cursuri market maker-ul "face piaţa" (de aici şi denumirea sa). Pe de altă parte, firmele care joacă
acest rol au obligaţia să intervină pe piaţă - prin operaţiuni de bursă în scop tehnic - în vederea contracarării
unor tendinţe de îndepărtare a cursului de preţul de echilibru al pieţei, asigurînd un "preţ corect şi ordonat"
(engl. fair and orderly price).
O altă caracteristică a pieţelor continue este faptul că tranzacţiile nu se încheie la un curs unic, ci la
preţuri care se modifică în tot timpul şedinţei de bursă în raport cu cererea şi oferta de titluri ce se manifestă în
fiecare moment. În acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regulă mai multe cursuri: cel
de deschidere, cursul maxim, cursul minim şi cursul de închidere.
Pieţele bursiere mixte sînt sisteme de tranzacţii în care se utilizează, concomitent sau succesiv,
procedura intermitentă şi, respectiv, continuă.
Astfel, pe anumite pieţe intermitente, după ce tranzacţiile call s-au încheiat, se permite contractarea
în sistemul continuu pentru titlurile cu dever mare; este cazul Bursei de la Viena. În altă situaţie, în sistemul
call se permite oricînd reactivarea unui titlu (strigarea din nou), după ce negocierile la "chemarea" oficială au
fost încheiate (Geneva).
În cazul unor pieţe continue, se utilizează în anumite perioade ale şedinţei de bursă şi "chemările";
astfel, la Bursa de la Tokio, bazată pe sistemul continuu, şase titluri cu deverul cel mai mare fac obiectul cîte
unui call în sesiunea de dimineaţă şi în cea de după-amiază.

6. Mecanismul tranzacţiilor la bursă

Indiferent de natura contractului şi de sistemul tranzacţional, realizarea efectivă a unei operaţiuni
bursiere presupune următoarele etape: iniţierea tranzacţiei, prin stabilirea legăturii între client şi societatea de
bursă şi transmiterea de către primul a ordinului de vînzare/cumpărare; perfectarea tranzacţiei, respectiv
negocierea şi încheierea contractului de către agenţii de bursă; executarea contractului, adică îndeplinirea
obligaţiilor şi obţinerea drepturilor rezultate din tranzacţie.

22
 a) Iniţierea operaţiunii; ordinele de bursă
Pentru efectuarea oricărei tranzacţii bursiere vînzătorul/cumpărătorul de titluri trebuie să intre în
legătură cu un agent al pieţei bursiere, care lucrează fie în incinta bursei de valori, fie pe piaţa interdealeri
(OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflaţi în sala de negocieri; totodată, cei
care vor să efectueze tranzacţiile pe piaţa OTC se pot adresa direct unei firme care îndeplineşte rolul de
market maker pe această piaţă.
În mod tipic, însă, clientul se adresează unei societăţi de bursă (firmă de brokeraj) care poate lucra în
incinta bursei - avînd, de regulă, calitatea de membru al bursei de valori - sau poate să lucreze în afara bursei.
Alegerea unui broker care este membru al bursei prezintă o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea
de membru oferă garanţii de seriozitate şi profesionalism. Se poate însă lucra şi cu o firmă din afara bursei,
dar aceasta, în executarea operaţiunii, va apela la un agent de bursă care este prezent în sala de negocieri. Ca o
regulă generală, firmele care acceptă efectuarea unei tranzacţii se obligă să o execute cu bună credinţă, cu
diligenţa şi grija care se aşteaptă în mod normal de la un intermediar, precum şi în conformitate cu regulile şi
uzanţele bursei la care acesta lucrează. În cazul unui broker independent, clientul îl va contacta personal sau
telefonic pentru a-i transmite ordinul de vînzare/cumpărare; situaţia este caracteristică pentru pieţele bursiere
mai puţin dezvoltate. Dacă brokerul este o societate de bursă, clientul va contacta serviciul de tranzacţii al
acesteia, şi va transmite ordinul său brokerului de titluri, urmînd ca acesta să-l trimită, spre executare,
brokerilor de incintă.
Prima fază în procesul iniţierii unei tranzacţii este deschiderea de către firma broker a unui cont
în favoarea clientului, prin intermediul căruia se asigură reglementarea financiară a operaţiunii. Acesta poate
fi un cont în numerar sau cash (engl. cash account), care - ca şi un cont utilizabil prin cecuri - impune
existenţa unui disponibil care să acopere nevoile de finanţare a operaţiunii.
Specific însă pentru tranzacţile bursiere este contul "în marjă" (engl. margin account) care permite,
în anumite limite, obţinerea automată a unui împrumut din partea brokerului. Din punctul de vedere al
clientului, acest tip de cont reprezintă un mijloc de a cumpăra titluri cu plata amînată; el permite clientului să
facă operaţiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar şi cu riscuri pentru
părţile implicate. În schimb, toate titlurile cumpărate "în marjă" rămîn, pînă la plata creditului, la firma de
brokeraj şi sînt înregistrate în numele ei; totodată clientul trebuie să semneze un acord prin care îi dă dreptul
brokerului să folosească titlurile respective ca garanţie pentru împrumuturile de refinanţare pe care acesta le
face. La NYSE, de exemplu, unde operaţiunile în marjă au o îndelungată tradiţie, clientul autorizează pe
broker să reţină titlurile sale ca garanţie pentru împrumut, să vîndă aceste titluri, dacă este necesar, şi, în
anumite condiţii, să împrumute unor terţi titlurile deţinute în cont (la vînzările "scurte").
Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, care recompensează
serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din preţul de vînzare). Dacă este vorba
de o firmă de brokeraj, acest comision se distribuie între brokerii profesionişti ai firmei şi firma însăşi. Astfel,
de exemplu, la NYSE, conturile clienţilor sînt ţinute, după cum am arătat, de brokerii de titluri, numiţi şi
"responsabili de cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea şi
executarea ordinului de bursă, 20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentînd un mijloc de cointeresare a
acestora în creşterea volumului tranzacţiilor firmei.
În cazul în care acordă credite în contul în marjă, brokerul percepe şi dobîndă, prin adăugarea unei
cote procentuale la dobînda pieţei (respectiv dobînda pe care acesta o plăteşte la refinanţarea creditului
acordat). În sfîrşit, o taxă se percepe pentru acţiunile vîndute sau transferate unui terţ, taxa fiind datorată de
vînzător.
A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către client, prin legătura
personală sau, mai frecvent, telefonică cu brokerul. Ordinul de la clienţi este de fapt o ofertă fermă (în cazul
vînzării), respectiv o comandă (în cazul cumpărării) avînd ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de
titluri financiare, în anumite condiţii comerciale. Prin urmare, ordinul trebuie să cuprindă o serie de elemente:
sensul operaţiunii (vînzare/cumpărare), produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul
ordinului), cantitatea oferită sau comandată (numărul de "contracte"), tipul tranzacţiei (operaţiune cash,
futures etc.), în cazul celor la termen precizîndu-se scadenţa. Cea mai importantă indicaţie este cea legată de
preţ, respectiv cursul la care se oferă sau se comandă produsul bursier. Din acest punct de vedere, în practică
s-au consacrat cîteva tipuri de ordine .

23
 Ordinul "la piaţă" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de vînzare/cumpărare la cel mai
bun preţ oferit de piaţă. Ordinul "la piaţă" poate fi executat oricînd, atîta timp cît piaţa funcţionează.
Practic, un ordin de cumpărare "la piaţă" impune obţinerea celui mai scăzut preţ existent în bursă în
momentul cînd brokerul de incintă primeşte instrucţiunea de executare a ordinului. Un ordin de vînzare "la
piaţă" trebuie executat la cel mai mare preţ existent cînd brokerul de incintă primeşte ordinul. Dacă brokerul
nu reuşeşte să execute ordinul în condiţiile respective, se spune că a "pierdut piaţa", iar firma de brokeraj este
obligată să-l despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesională (sau,
eventual, frauda) brokerului său de bursă; dar astfel de situaţii sînt rare la bursele consacrate.
Un ordin limită (engl. limit order) este cel în care clientul precizează preţul maxim pe care înţelege
să-l plătească în calitate de cumpărător, respectiv preţul minim pe care îl acceptă în calitate de vînzător. Acest
ordin nu poate fi executat decît dacă piaţa oferă condiţiile precizate prin ordin.
Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată întotdeauna clauza "la un preţ mai bun"; aceasta
înseamnă că, dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preţ mai mic sau le poate vinde la un preţ mai mare,
el este obligat să o facă imediat. În caz contrar ei sunt răspunzători pentru a fi "pierdut piaţa".
Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acţionează oarecum în sens contrar
ordinului cu limită de preţ. El devine un ordin de vînzare/cumpărare la piaţă, atunci cînd preţul titlului
evoluează în sens contrar aşteptării clientului, respectiv creşte/scade la nivelul specificat.
Astfel, un ordin stop de vînzare este plasat la un preţ inferior nivelului curent al pieţei pentru
prezervarea profitului obţinut la un titlu cumpărat anterior cu un preţ mai mic sau reducerea pierderii la
anumite titluri deţinute de client.
Dacă, de exemplu, clientul a cumpărat o acţiune la 35 şi cursul acesteia se află în creştere, el va
menţine disponibilul său de titluri; dacă, însă, după ce a ajuns la 40, cursul titlului începe să scadă, el va plasa
un "stop loss order" la, să zicem, 39. De îndată ce preţul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul său devine unul
la piaţă, iar brokerul este obligat să vîndă titlul la cel mai bun preţ obtenabil; în felul acesta clientul limitează
deteriorarea valorii titlului, respectiv îşi conservă o parte din profitul asociat titlului cumpărat.
Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieţei, urmărindu-se
reducerea pierderii la o poziţie de vînzare luată anterior.
De exemplu, un client vinde "pe datorie" acţiuni la 28, anticipînd o scădere în valoarea titlului; dacă
scăderea se produce, el va înregistra un profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin; dacă, dimpotrivă
cursul titlului creşte, el poate pierde, cu atît mai mult cu cît piaţa merge mai sus. Pentru a se proteja împotriva
sporirii cursului, el plasează un ordin stop la, să zicem 29. Dacă preţul creşte la acest nivel (sau la unul
superior), ordinul devine automat la piaţă şi brokerul este obligat să cumpere la cel mai bun preţ. Pierderea
suferită de client va fi astfel limitată la diferenţa dintre cursul la care se face tranzacţia şi cel la care s -a luat
poziţia short.
În general, ordinelor de bursă le sunt asociate şi alte instrucţiuni pentru brokeri:
- instrucţiunea "la zi" (engl. day order) înseamnă că ordinul este valabil numai pentru şedinţa de
bursă din ziua respectivă; dacă nu se specifică altfel, toate ordinele sînt considerate "la zi";
- instrucţiunea "bun pînă la anulare" (engl. good-tillcancelled) sau "ordin deschis" (engl. open order)
înseamnă că ordinul rămîne valabil pînă cînd clientul îl anulează sau pînă cînd tranzacţia a fost executată; în
acest sens, ordinul poate fi dat pentru o săptămână, pentru o lună sau până la o anumită dată, iar în cazul în
care el nu a putut fi executat - la preţul stabilit de client - va fi anulat de broker;
- instrucţiunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprimă dorinţa clientului de a cumpăra/vinde un
volum important de titluri la un anumit curs şţi într-o perioadă precizată; ordinul este executat numai dacă
piaţa oferă atît condiţiile de cantitate, cît şi pe cele de preţ;
- instrucţiunea "execută sau anulează" (engl. fill or kill) ordonă cumpărarea/vînzarea imediată şi
completă a unui anumit volum de titluri, ori renunţarea la executare;
- instrucţiunea "la deschidere" (engl. at the opening) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat ce
bursa a fost deschisă (de exemplu, în primele 30 de secunde);
- instrucţiunea "la închidere" (engl. at the close) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat
înaintea închiderii şedinţei de bursă (de exemplu, în ultimele 30 de secunde).
Trebuie specificat şi faptul că clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său oricînd
înainte de executarea acestuia.

24
 Ordinele primite de la client de stockbrokeri sînt înscrise într-un formular special numit tichet de
ordine (engl. order ticket); acelaşi formular se află şi în posesia agentului din incinta bursei, acesta notînd, în
momentul executării ordinului, principalele elemente ale tranzacţiei încheiate.
În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor este respectarea regulilor
de prioritate.
Prin prioritate de preţ se înţelege faptul că agenţii de bursă trebuie să execute ordinele de cumpărare
la preţuri mai mari înaintea celor date la preţuri mai mici; similar, ordinele de vînzare la preţuri mai mici vor fi
executate înaintea celor la preţuri mai mari. Cu alte cuvinte, cumpărătorii cu cele mai mari preţuri şi vînzătorii
cu cele mai mici preţuri vor fi serviţi primii. În această succesiune se trec în carnetul brokerului ordinele
primite de la clienţi.
În cazul ordinelor date la acelaşi preţ, se procedează conform următoarelor reguli: prioritatea în timp
(sau precedenţa) înseamnă că primul ordin plasat va fi primul executat; prioritatea de volum - regulă
complementară la prioritatea în timp - arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare;
executarea pro rata înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul lor; această
regulă se aplică atunci cînd piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor, alocîndu-se pentru fiecare o rată
din volumul disponibil al pieţei.

b) Negocierea contractului
Încheierea contractelor, deci executarea ordinelor de bursă, se face diferit pe diferitele pieţe, în raport
cu sistemul de tranzacţii adoptat, precum şi cu procedura specifică fiecărei burse, aşa cum aceasta este
consacrată în regulament.
În practica internaţională s-au consacrat mai multe modalităţi de negociere.
Negocierea pe bază de carnet de ordine presupune centralizarea de către agenţii de bursă a
ordinelor primite de la clienţi într-un document numit carnet de ordine (engl. order book); el conţine ordinele
repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumpărare de la preţul cel mai mare la preţul
cel mai mic şi, în sens contrar, ordinele de vînzare). Carnetul de ordine poate să fie deschis pentru consultare
de către agenţii de bursă terţi (cum este cazul la TSE) sau închis, ca la NYSE şi AMEX, unde numai preţul şi
volumul celor mai bune cotaţii sînt anunţate în bursă.
Contractarea are, de regulă, un caracter bilateral şi se produce atunci cînd un agent de bursă a răspuns
favorabil la oferta făcută de un altul.
Negocierea prin înscrierea pe tablă presupune prezentarea ordinelor astfel încît ele să poată fi
văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa respectivă. Aceasta se realizează prin înscrierea pe un
tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a
primelor două (cele mai bune) preţuri de vînzare (ask) şi cumpărare (bid). La Hong Kong, de exemplu,
brokerii scriu pe tablă ordinele ce le au spre execuţie, specificînd lîngă fiecare ordin iniţialele firmei emitente
a titlului.
Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie înscrisă pe tablă.
Negocierea prin anunţarea publică a ordinelor se practică atît pe pieţele intermitente, cît şi pe cele
continue; acest din urmă caz este ilustrat de bursele de la Zürich şi Budapesta. De regulă, fiecare titlu este
repartizat pentru tranzacţionare la unul din ringurile aflate în incinta bursei (de aici denumirea de
tranzacţionare în ring). Negocierile sînt deschise de un funcţionar al bursei, care strigă titlul ce urmează a fi
negociat. Apoi agenţii de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor ask şi bid şi caută parteneri interesaţi.
Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă care a strigat cotaţiile sale primeşte un răspuns
afirmativ din partea altui agent de bursă.
Negocierea în "groapă" (engl. pit trading) este o variantă a metodei descrise mai sus. "Groapa"
(engl. pit) este un spaţiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenţii de bursă şi îşi strigă preţurile de
vînzare/cumpărare, putînd acţiona în cont propriu (dealeri) sau în contul unor terţi (brokeri). Este una din
metodele cele mai spectaculoase de negociere şi se practică pentru titlurile sau produsele financiare care se
bucură de un dever mare la bursă (în prezent, este cazul contractelor futures şi al opţiunilor).
Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading) are loc, de regulă, în
afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un spaţiu special amenajat din incinta instituţiei. La NYSE
formează aşa-numita "piaţă de sus" (engl. upstair market). Blocurile de titluri sînt contracte de volum mare
(10000 de acţiuni sau mai multe) şi, deoarece dimensiunea contractelor este atît de însemnată încît poate
influenţa situaţia pieţei, negocierea lor este supusă unui regim special: în tranzacţii se ţine seama de

25
informaţiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizează separat, urmînd
apoi ca tranzacţia să fie raportată la bursă după ce aceasta a fost încheiată.
O formă a tranzacţiilor cu blocuri de acţiuni este distribuţia în bursă (engl. exchange distribution). În
acest caz un client al firmei de brokeraj (de regulă, un investitor instituţional) care deţine un important pachet
de titluri (de exemplu, 100.000) anunţă în scris bursa că dispune de acţiunile respective şi doreşte să le vîndă
într-un anumit interval de timp. Brokerul, în loc să meargă direct în sala de negocieri, încearcă - eventual
împreună cu alte 1-2 firme – să găsească investitori interesaţi în cumpărarea unor părţi din blocul pus în
vînzare. Cînd brokerul se convinge că există cerere pentru vînzarea respectivă, ordinele de vînzare şi
cumpărare se trimit în bursă unde sînt combinate (engl. matched, crossed) la preţul curent al pieţei.
Negocierea blocurilor de acţiuni se poate realiza şi prin procedura distribuţiei secundare (engl.
secondary distribution). În acest caz, o societate financiară acţionînd singură sau în consorţiu cu alte societăţi,
cumpără de la vînzător blocul de acţiuni şi apoi oferă acţiunile respective spre vînzare publică la un preţ mai
mare, obţinînd profitul din spread; de obicei, titlurile sînt oferite după orele de bursă, la cursul de închidere
din ziua respectivă.
În cazul cumpărării unor blocuri de titluri, tranzacţia se numeşte "achiziţie în bursă" (engl. exchange
acquisition).
Negocierea electronică presupune utilizarea tehnologiei moderne în procesul de transmitere a
ordinelor şi de prezentare a acestora în bursă. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzînd executarea
ordinelor (contractarea) şi lichidarea contractelor (engl. settlement).
Unul din primele sisteme de tranzacţii complet automatizate a fost instituit la Toronto, în 1977, sub
denumirea Sistemul de Tranzacţionare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System, CATS).

c) Executarea contractului
Întîlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a două ordine de sens contrar
(vînzare/cumpărare), conţinînd aceleaşi condiţii referitoare la scadenţă, volum şi preţ, duce la perfectarea
contractului. Acesta generează în sarcina părţilor contractante obligaţia de predare a titlurilor - pentru vînzător
- şi de plată a preţului acestora - pentru cumpărător. Procesul prin care ceste obligaţii interdependente sînt
îndeplinite se numeşte executarea contractului sau lichidarea tranzacţiei.
În principiu, există două sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare directă sau prin
lichidare centralizată (cliring).
Lichidarea directă (engl. cash and carry) a fost utilizată mai ales în perioadele de început ale bursei
de valori; ea presupune, în esenţă, transmiterea titlurilor de la societatea de bursă care a vîndut la societatea de
bursă care a cumpărat şi transmiterea în sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care
au fost încheiate în bursă. Mecanismul lichidării cuprinde următoarele faze principale:
- compararea documentelor privind contractul: brokerul vînzătorului îl contactează după şedinţa de
bursă (telefonic) pe brokerul cumpărătorului şi are loc verificarea înscrisurilor care atestă încheierea
contractului;
- livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul îl trimite la cel de al doilea (de regulă, în
dimineaţa următoarei zile de bursă);
- cînd mesagerul predă titlurile, brokerul cumpărătorului îi eliberează un cec conţinînd
contravaloarea acestora.
În condiţiile deverului actual de la bursele consacrate această modalitate este, practic, inutilizabilă: ea
ar presupune procesarea zilnică a unui volum de contracte care poate să meargă de la cîteva sute de mii la
cîteva sute de milioane.
Lichidarea centralizată (prin cliring) utilizează principiul compensării obligaţiilor de acelaşi fel şi
de sens contrar: vînzările făcute în bursă sînt compensate cu cumpărările, astfel încît participanţilor la
tranzacţii le revine obligaţia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de două activităţi de
compensaţie: în primul rînd, cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind
să facă livrarea, iar cel cu sold pozitiv avînd dreptul la primirea titlurilor; în al doilea rînd, cea privind
lichidarea bănească, respectiv dreptul de încasare de către cel cu poziţie netă de vînzător şi obligaţia de plată
din partea celui cu poziţie netă de cumpărător. Primul sistem de cliring a fost organizat în Germania
(Frankfurt) în 1867.
Lichidarea centralizată presupune intervenţia a două organisme specializate: casa de depozit, care
funcţionează ca antrepozit central pentru toate titlurile deţinute de membrii săi, participanţii la piaţa bursieră,

26
şi casa de cliring, care efectuează compensaţiile şi determină soldurile creditoare/debitoare ale membrilor săi
referitoare la titluri şi, respectiv, la fondurile băneşti corespunzătoare.
Casa de depozit este organismul care asigură păstrarea centralizată a titlurilor membrilor săi;
depozitarea se poate face atît pentru titlurile materializate sub formă de certificate de acţiuni, obligaţiuni sau
alte înscrisuri, cît şi pentru titlurile sub formă electronică (engl. book entry), marcate într-un sistem
computerizat de conturi. Scopul creării acestei instituţii este de a raţionaliza procesul de păstrare şi livrare a
titlurilor, garantînd securitatea acestora şi permiţînd circulaţia lor operativă.
Casa de compensaţie (cliring) joacă rolul central în mecanismul derulării, prestînd pentru membrii
săi serviciile legate de lichidarea tranzacţiei. Fiecare bursă de valori lucrează cu o casă de compensaţie, care
poate fi organizată ca un departament al bursei, ca o firmă cu statut de filială a bursei sau ca o organizaţie
independentă de bursă; în unele cazuri, băncile asigură serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile
pieţe OTC pot dispune de un organism propriu de compensaţie. De regulă, casa de compensaţie este o
societate comercială (corporaţie, în SUA) sau o organizaţie fără scop lucrativ (în Japonia), formată prin
asocierea membrilor bursei şi a altor societăţi financiare şi bancare. Membrii casei de compensaţie contribuie
cu capital la formarea fondului de cliring - baza financiară a instituţiei - care are două funcţii principale: să
garanteze obligaţiile pe care aceasta şi le asumă şi să difuzeze riscurile asociate tranzacţiilor bursiere efectuate
de membri. Dacă un membru nu este în măsură să-şi respecte obligaţiile de livrare/plată către casa de
compensaţie, datoria sa este acoperită din contribuţia adusă la fondul de cliring, urmînd ca partea sa la fond să
fie completată de firma de brokeraj membră în cel mai scurt timp.
Cliringul titlurilor poate avea loc în două moduri:
- Prin procedura tradiţională a livrării/primirii fizice a titlurilor. În acest caz, casa de compensaţie dă
instrucţiuni instituţiei care păstrează titlurile (casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul contractului
de la deţinătorul acestora (vînzătorul) către cumpărător. Acest proces de transfer al titlurilor presupune
efectuarea formalităţilor privind înregistrarea noului proprietar al titlurilor.
- Prin procedura reglementării în "contul electronic" (engl. book entry). În acest caz, "depozitul" de
titluri îmbracă forma unei înregistrări în cont, iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de
titluri, fără existenţa şi circulaţia unor înscrisuri de tipul certificatelor de acţiuni.
Cliringul bănesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de compensaţie pentru
vînzătorii/cumpărătorii de titluri. Practic, casa de compensaţie îşi asumă toate obligaţiile de a face plăţi
membrilor săi, în schimbul preluării tuturor drepturilor acestora de a primi încasări rezultate din tranzacţiile
încheiate în bursă.
Întreaga activitate de executare a contractului se realizează prin intermediul societăţilor de bursă
(departamentul de lichidare a tranzacţiilor), neexistînd o relaţie directă între vînzătorii şi cumpărătorii de titluri
(clienţii brokerilor).
Schematic, mecanismul tranzacţional în condiţiile executării contractului prin cliring este prezentat
în Figura 6.1.

MECANISMUL TRANZACŢIEI BURSIERE

27
 - Figura 6.1 -

Legenda:
(1) - ordin de vînzare (a), respectiv de cumpărare (b)
(2) - ordin de vînzare (a), cumpărare (b)
(3) - încheierea tranzacţiei
(4) - notificarea încheierii contractului; transferul drepturilor şi obligaţiilor privind titlurile
(5) - transfer al titlurilor din contul societăţii A în contul societăţii B
(6) - notificarea privind transferul titlurilor
(7) - creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.

7. Formarea cursului pe pieţele bursiere

Ca pe orice piaţă, la bursă cursul titlurilor financiare - preţul curent al acestora - se formează prin
confruntarea directă a cererii cu oferta. Specific bursei este însă faptul că acest proces se realizează după o
procedură aparte - definită în regulamentul instituţiei - prin intermediul unor firme specializate - societăţile de
bursă - şi al unor persoane calificate în astfel de tranzacţii, agenţii de bursă.
În cadrul şedinţei de negocieri, agenţii de bursă concentrează ordinele de vînzare şi cele de
cumpărare, le pun faţă în faţă şi din această confruntare rezultă un preţ care exprimă realitatea pieţei, respectiv
echilibrul dintre cerere şi ofertă. Prin urmare, rolul agenţilor de bursă este de a constata preţul de echilibru la
un moment dat - cursul bursei - şi nu de a-l stabili ori de a-l impune.
Modul concret în care se realizează acest lucru depinde de sistemul de negociere adoptat, precum şi
de natura pieţei bursiere. Pe pieţele de negocieri - de tip OTC - funcţia de centralizare a cererilor şi ofertelor
revine "creatorului de piaţă" (market maker), care ţine evidenţa ordinelor şi "face" cursuri de vînzare şi de
cumpărare la care este dispus să efectueze tranzacţii. Pe pieţele de aucţiuni - de tipul bursei clasice - brokerii
sînt cei care strîng ordinele de vînzare şi de cumpărare şi le canalizează spre locul de negociere din bursă. În
alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permiţînd în sala de negocieri atît tranzacţii cu un creator de piaţă , cît
şi tranzacţii între brokeri.

28
 Pe pieţele intermitente, unde negocierile se realizează într-o perioadă delimitată în cursul zilei, cursul
se stabileşte prin "fixing", respectiv în fiecare zi se fixează un curs oficial la o anumită oră. Pe pieţele
continue, cotaţia se desfăşoară în tot cursul zilei de bursă, fără întrerupere; principiul acestei pieţe este
executarea ordinelor în timp real şi la cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste pieţe afişează în
continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic şi ultimul curs al zilei.
Pentru a evidenţia natura procesulului de formare a preţurilor, vom lua un exemplu tipic pentru o
piaţă de aucţiuni cu funcţionare intermitentă.
Să presupunem că pentru o anumită şedinţă de bursă şi referitor la titlurile firmei A, brokerii primesc
ordine să cumpere 3000 de acţiuni "la piaţă" şi să vîndă 2000 de acţiuni "la piaţă"; totodată, ei primesc ordine
limită de cumpărare şi vînzare pentru aceleaşi acţiuni, la preţurile din Tabelul 7.1:
Tabelul 7.1
Ordine de cumpărare Ordine de vînzare

cumpără 100 A 19 3/4 $ vinde 100 A 20 $

200 A 19 1/2 $ 200 A 19 3/4 $
300 A 19 1/4 $ 300 A 19 1/2 $
400 A 19 $ 400 A 19 1/4 $
400 A 18 3/4 $ 800 A 19 $
300 A 18 1/2 $ 600 A 18 3/4 $
200 A 18 1/4 $ 400 A 18 1/2 $
100 A 18 $ 200 A 18 1/4 $

Dacă preţul pieţei ar fi de 20 $, numărul total al acţiunilor cerute ar fi de 3000, adică s-ar putea
executa toate ordinele "la piaţă". La un preţ de 19 3/4 $, cererea se ridică la 3100 (ordinele "la piaţă" plus
primul ordin limitat de cumpărare din tabel); la 19 1/2 $ cererea se ridică la 3300 ş.a.m.d. Pe de altă parte,
numărul acţiunilor oferite este la 20$ maxim de 5000, adică 2000+3000 (suma celor din tabel). La preţul de
19 3/4 $ vor fi oferite 4900 (5000-100 acţiuni cu ordin limitat la 20 $) etc.
Plecînd de aici, putem sintetiza cererea şi oferta pieţei ca în Tabelul 7.2:
Tabelul 4.2
Cererea de acţiuni Preţuri posibile Oferta de
în $ acţiuni

3000 20 5000
3100 19 3/4 4900
3300 19 1/2 4700
3600 19 1/4 4400
4000 19 4000
4400 18 3/4 3200
4700 18 1/2 2600
4900 18 1/4 2200
5000 18 2000
După cum se observă, la preţul de 19 $ cererea de acţiuni egalează oferta de acţiuni. Acesta este
preţul de echilibru al pieţei, adică acel preţ la care ar trebui să se ajungă dacă toţi vînzătorii şi cumpărătorii de
titluri ar negocia liber între ei.
Preţul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacţii din ordinele transmise pentru
această şedinţă de bursă. Într-adevăr, la cursul de 19 $ se pot contracta 4000 de acţiuni, în timp ce la cursul de
19 1/4 $ se execută ordine numai pentru 3600 de acţiuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3200 de
acţiuni.
Procesul formării preţului la bursă poate fi ilustrat şi prin utilizarea procedeului reprezentării grafice
a cererii şi ofertei.
Să presupunem că un investitor dă un ordin de cumpărare "la piaţă" a 100 de acţiuni ale firmei A.
Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 7.1.

29
Ordin de cumpărare "la piaţă" Ordine limită combinate

Figura 7.1 - - Figura 7.2 -

Aceasta înseamnă că, în momentul transmiterii ordinului, investitorul doreşte să cumpere 100 de
acţiuni indiferent de nivelul preţului; totuşi, el are în acel moment în vedere un anumit preţ de referinţă al
pieţei, în cazul nostru 19 $ (acesta putînd fi preţul zilei precedente la pieţele intermitente sau preţul curent al
bursei la pieţele continue). Cu alte cuvinte, curba clasică a cererii (reprezentată în figură de linia întreruptă)
devine pentru momentul executării ordinului dreapta (C).
Pentru aceeaşi acţiune (A), brokerul din sala de negocieri primeşte şi ordine de cumpărare limită. În
Figura 7.2 sînt reprezentate două ordine limită: de cumpărare a 100 de acţiuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, şi de
cumpărare a 100 de acţiuni la 18 3/4 $ sau mai bine. Combinarea lor dă curba cererii indicată cu linia
îngroşată. Deci: la un preţ de vînzare al pieţei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine, cumpărînd
200 de acţiuni; la un preţ de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin, cumpărînd 100 de acţiuni; în ambele
cazuri se adaugă însă ordinele date "la piaţă". Cu cît preţul scade, cu atît se pot executa mai multe ordine de
cumpărare.
Pe piaţă se cumulează toate aceste ordine (deci ofertele şi comenzile pentru titluri care se negociază
în incinta bursei), rezultînd cererea totală a pieţei pentru acţiunea A, reprezentată în Figura 7.3.
Pe de altă parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezintă în bursă, iar prin cumularea ordinelor
de vînzare "la piaţă" şi a celor cu limită de preţ, va rezulta oferta totală a pieţei reprezentată în Figura 7.4. Cu
cît preţul pieţei creşte, cu atît cantitatea oferită va fi mai mare, cu atît se pot executa mai multe ordine de
vînzare.

Figura 7.3 - - Figura

7.4

În aceste condiţii, determinarea preţului se reduce la aflarea acelui curs pentru care cererea se
echilibrează cu oferta, deci a punctului de echilibru al pieţei (vezi Figura 7.5); în cazul nostru, preţul respectiv
este de 19 $.

30
 Cum se ajunge practic la acest preţ? Să
presupunem că şeful de negocieri anunţă un
preţ de 18 3/4 $ pe acţiune. Brokerii vor
prezenta ofertele lor de vînzare şi cererile de
cumpărare la acest preţ, precum şi cantităţile
respective. În urma negocierilor rezultă că un
număr de cereri rămîn nesatisfăcute. Preţul a
fost prea scăzut. Ca urmare, se va propune un
nou preţ, să zicem 19 1/4 $. Din nou au loc
negocieri, în urma cărora un număr de oferte
rămîn nesatisfăcute. Preţul a fost prea mare.
Şeful de negocieri va propune un nou preţ şi
aşa mai departe, pînă cînd se ajunge la un preţ
de echilibru (în cazul nostru, 19 $). După cum
reiese din Figura 7.5, la acest preţ cantitatea
oferită şi cea cerută la bursă sînt egale.

Exemplele de mai sus evidenţiază un adevăr fundamental: dincolo de particularităţile pe care le

cunoaşte o bursă sau alta în ceea ce priveşte sistemul de negociere, procesul de formare a preţului corespunde
unui model general, care reflectă mecanismul oricărei pieţe libere. Preţul se determină la intersecţia curbei
cererii cu curba ofertei, astfel încît să se asigure echilibrul pieţei şi să se realizeze volumul maxim posibil de
tranzacţii.
Într-adevăr, dacă, plecînd de la situaţia de mai sus, considerăm că există ordine de vînzare şi de
cumpărare pentru orice fracţiune de preţ (trecînd din abordarea discretă în abordarea continuă), vom avea
imaginea clasică a pieţei libere (Figura 7.6).
După cum se observă, la preţul de 19 $ se
realizează volumul maxim de tranzacţii,
respectiv se execută ordine pentru 4000 de
acţiuni; la 18 3/4 $ ar fi o cerere în exces şi nu
ar putea fi executate decît ordine pentru 3200
de acţiuni; la un preţ de 19 1/4 $ ar fi ofertă în
exces şi s-ar executa numai ordine pentru
3600 de acţiuni.

Figura 7.6 -

31
 Orice creştere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la reducerea cursului (la 19 3/4
$), după cum orice creştere a cererii - deplasare a curbei C spre dreapta - va duce la creşterea cursului (la 18
1/4 $). Dacă cele două curbe sînt stabilite pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de bursă, ne
aflăm pe o piaţă intermitentă, cu un singur preţ al zilei. Dacă ordinele vin continuu la bursă în timpul
programului de negocieri, atunci punctul de echilibru se deplasează necontenit, în funcţie de influenţa
predominantă (cerere sau ofertă) şi ne aflăm pe o piaţă continuă, cu preţuri diferite în fiecare moment.
Prin activitatea agenţilor de bursă se realizează deci colectarea în bursă a ordinelor de
cumpărare/vînzare şi formarea preţului, ca expresie a dinamicii raportului între cererea şi oferta de titluri.
Diferitele funcţii ale acestora sînt orientate în sensul ordonării modului de transmitere a ordinelor pentru
executare şi al menţinerii "adîncimii" (engl. depth), "lărgimii" (engl. breadth) şi "consistenţei" (engl.
resiliency) pieţei, cu un cuvînt, a lichidităţii bursei (vezi Figura 7.7).
O piaţă are adîncime cînd există un număr suficient de mare de ordine la preţuri peste şi sub preţul
curent (cursul la care au loc tranzacţiile). Lărgimea este dată de mărimea ordinelor respective, deci de
volumul cererii şi ofertei. În sfîrşit, piaţa este consistentă dacă la o modificare de preţ datorată unor
dezechilibre temporare în fluxul de ordine, noi ordine sînt atrase rapid pe piaţă.

- Figura 7.7 -

Aceste trăsături sînt esenţiale pentru ca piaţa să funcţioneze, ca forţele echilibrante ale acesteia
("mîna invizibilă") să intre în acţiune. Dacă, de exemplu, apare o ofertă excedentară, preţul va scădea, ceea ce
va induce noi ordine de cumpărare, deci o creştere a cererii, cu efect echilibrant asupra cursului; dimpotrivă, în
cazul unei majorări a cererii, ce determină sporirea preţului, vor apărea noi oferte de vînzare, iar această
creştere a ofertei va contrabalansa mişcarea cererii, echilibrînd preţul.
Pentru ca preţurile să reflecte situaţia reală a cererii/ofertei dincolo de dezechilibrele temporare,
bursa nu se bazează numai pe reglarea automată şi spontană, realizată prin forţele pieţei. Prin reglementările

32
elaborate de autoritatea pieţei şi prin normele bursei se stabilesc anumite măsuri de prevenire şi/sau corectare
a dezechilibrelor artificiale sau a tendinţelor de destabilizare a pieţei: limite maxime de variaţie a preţurilor,
atingerea lor ducînd la suspendarea temporară a tranzacţiilor; obligaţia celor care ţin piaţa de a interveni
pentru a asigura un preţ corect şi ordonat; neacceptarea ordinelor care pot destabiliza piaţa.

7.2. Indicii de bursă

Dacă prin cursul bursier avem o imagine a modului în care bursa evaluează în mod curent titlurile
financiare individuale, tendinţa de ansamblu a bursei, respectiv mişcarea generală a cursurilor acţiunilor pe
acea piaţă, este evidenţiată de indicii bursieri. Indicii sînt, în esenţă, o măsură a dinamicii valorice a unui
grup reprezentativ de acţiuni sau a tuturor acţiunilor ce cotează la bursă.
Practic, pentru construirea unui indice, sînt parcurse următoarele etape:
- Selectarea eşantionului, format dintr-un număr restrîns de titluri, astfel încît acesta să fie
reprezentativ pentru situaţia generală a bursei sau a unui sector al acesteia. De exemplu, la Paris, indicele
CAC (Cotation Assistée en Continu) reflectă evoluţia bursei în funcţie de cursul a 40 de acţiuni.
- Determinarea ponderii diferitelor elemente ale eşantionului. În acest sens, există trei variante:
pondere egală (dacă o acţiune cotează 200 FF şi alta 400 FF, se vor lua 10 titluri din prima şi 5 din a doua);
ponderarea cu capitalizarea bursieră (cu cît capitalizarea bursieră a unui titlu este mai mare, cu atît ponderea sa
în indice este mai ridicată); luarea în considerare numai a cursului titlurilor, fără nici o pondere (simpla
adiţionare a preţurilor diferitelor acţiuni şi măsurarea evoluţiei sumei obţinute).
- Alegerea datei de referinţă şi a indexării (de exemplu, la indicele CAC40, data de referinţă este
31.12.87; mărimea obţinută la acea dată a fost echivalată cu 1000 de puncte, astfel încît un indice de 1900 de
puncte exprimă o creştere cu 90% faţă de perioada de bază.
În Tabelul de mai jos sînt prezentaţi principalii indici utilizaţi în marile centre bursiere, precum şi
conţinutul şi semnificaţia lor.

Piaţa Denumirea Conţinutul Utilizarea

bursieră indicelui

New York Dow Jones "Media" cursurilor celor mai Indică tendinţa bursei de pe Wall Street
mari 30 de titluri industriale
americane

NYSE Com- Capitalizarea bursieră a celui Bun indicator al tendinţei de ansamblu

posite mai important segment al pentru titlurile importante
pieţei New York-eze: NYSE

Standard & Capitalizarea bursieră a 500 Indice considerat de către specialişti

Poor's de titluri cotate la NYSE, drept cel mai reprezentativ pentru
AMEX şi pe OTC evoluţia de ansamblu a pieţei

Tokio Nikkei (sau Media cursurilor a 225 de Reprezintă aproape 50% din
Nikkei Dow titluri cuprinse în prima capitalizarea bursieră a primei secţiuni
Jones) secţiune la Tokyo Stock la TSE
Exchange (TSE)

Topix Capitalizarea bursieră a Reprezentativ pentru tendinţa de

prmei secţiuni la TSE ansamblu a pieţei

TSE Capitalizarea bursieră pentru Indicator mai amplu decît Topix, cu

secţiunile I şi II de la TSE valabilitate mai mare pentru firmele de
(peste 1500 titluri) mărime medie

33
 Londra FT-30 Media geometrică a Indicator instantaneu, cel mai utilizat la
cursurilor celor mai mari 30 Londra
de titluri listate

FTSE-100 (sau Capitalizarea bursieră a celor Indicator de tendinţă valabil pentru

Footsie) mai mari 100 de companii urmărirea marilor corporaţii

Frankfurt FAZ Media cursurilor bursiere a Indicator reprezentativ pentru economie

100 de mari titluri (curs deoarece include titluri provenind din 15
ponderat cu valoarea sectoare diferite de activitate
nominală)

DAX-30 Media cursurilor bursiere a Indicator instantaneu de referinţă pentru

30 de mari tiluri (curs urmărirea tendinţelor de pe piaţa
ponderat cu valoarea germană
nominală)

Paris CAC40 Media cursurilor celor mai Indicator instantaneu de referinţă pentru
mari 40 de companii de pe piaţa franceză
piaţa la termen, ponderate cu
capitalizarea bursieră

SBF Capitalizarea bursieră a 239 Indicator mai amplu decît CAC40 şi

(sau CAC de titluri incluse pe piaţa la deci mai reprezentativ pentru ansamblul
general) termen (RM) şi la vedere pieţei

Cel mai cunoscut dintre indicii de bursă este Dow Jones, denumit după numele a doi celebri
specialişti financiari: Charles Dow (fondatorul publicaţiei Wall Street Journal) şi Edward Jones. Indicele a
fost creat în 1884, cînd Charles Dow a avut ideea de a calcula un curs mediu al mai multor firme (11 în acea
vreme) pentru a evidenţia trendul pieţei. După ce în 1916 numărul de acţiuni cuprinse în indice a fost extins la
20, în 1928 s-a ajuns la formula actuală a indicelui industrial Dow Jones, care include 30 de firme.
Deşi, în mod tradiţional, se vorbeşte de Indicele Dow Jones ca o medie a cursurilor acţiunilor
componente, din punct de vedere tehnic el se calculează în prezent nu prin însumarea cursurilor celor 30 de
acţiuni şi împărţirea sumei la numărul acţiunilor componente (aşa cum se făcea la început), ci prin divizarea
sumei cursurilor la un coeficient stabilit de NYSE; în ultimii zece ani acest coeficient a variat între 0.75 şi 0.9.
Modificările coeficientului respectiv au în vedere schimbările care apar în valoarea de piaţă unitară a titlurilor
componente ale indicelui în urma fuzionărilor, "divizărilor de acţiuni" (engl. stock split) sau altor asemenea
situaţii.
Prin urmare, indicele Dow Jones nu arată cursul mediu al acţiunilor componente; el are sens doar ca
reflectare a nivelului pieţei într-un anumit moment în raport cu un moment de referinţă; de aceea se şi exprimă
în puncte. De exemplu, o creştere a indicelui de la 3200 în momentul t 0 la 3250 de puncte în momentul t1,
înseamnă o tendinţă de creştere a pieţei, deci un avans cu 50 de puncte sau cu 1.5%.
De fapt, există în prezent patru indici Dow Jones:
- Indicele industrial (Dow Jones Industrial Average, DJIA), care a fost definit mai sus; cele 30 de
titluri componente deţin 15-20% din valoarea capitalizată la NYSE;
- Indicele transporturilor (Dow Jones Railroad Average), creat în 1896 şi care cuprinde acţiunile a 20
de companii din domeniul transporturilor feroviare, rutiere şi aviatice (diferite de cele din DJIA);
- Indicele serviciilor publice (Dow Jones Utility Average), creat în 1929 şi care în prezent conţine 15
acţiuni;
- Indicele compus (Dow Jones Composite), care reflectă cursurile celor 65 de acţiuni din indicii
sectoriali.

34
 Indicii reprezentativi - cum este DJIA - au o mare importanţă pentru oamenii de bursă şi pentru
întreaga lume de afaceri, deoarece reflectă mişcarea de ansamblu a pieţei bursiere, tendinţele de creştere sau
de scădere, orientînd investitorii în opţiunile lor. O creştere durabilă a indicilor înseamnă o bursă puternică,
atractivă, care reflectă optimism în cercurile de afaceri; în limbajul bursier se vorbeşte despre o piaţă "sub
semnul taurului" (engl. bull market), caracterizată prin sporirea continuă a cursului acţiunilor şi un volum
important de tranzacţii. O tendinţă descendentă durabilă a indicilor înseamnă o piaţă slabă, lipsită de interes
pentru tranzacţii, pesimism în cercurile de afaceri; în limbajul de specialitate se vorbeşte despre o piaţă "sub
semnul ursului" (engl. bear market).
Urmărirea indicilor este necesară şi pentru a aprecia performanţele unei acţiuni individuale în raport
cu tendinţa pieţei. Dacă acţiunea respectivă scade în timp ce trendul pieţei este stabil sau în creştere înseamnă
că firma emitentă este evaluată negativ de către piaţă, că există riscuri în păstrarea acelor acţiuni. Dacă un
întreg sector industrial este evaluat de piaţă sub tendinţa medie, înseamnă că acel sector se confruntă cu
probleme economice, că evoluţia sa viitoare este pusă sub semnul întrebării.
Totodată, faptul că o firmă este inclusă în compoziţia indicelui reprezentativ al bursei reprezintă o
consacrare pentru acea companie, acţiunile sale fiind considerate valori sigure. De altfel, compoziţia pe acţiuni
a indicilor Dow Jones s-a schimbat de mai multe ori, reflectînd schimbări în ierarhia firmelor americane
reprezentative.
În 1991 s-a făcut cea mai mare modificare din 1959 (cînd fuseseră înlocuite 4 acţiuni), înlocuindu-se
trei acţiuni (United States Steel Corporation, Naviston şi Primerica) cu, respectiv, Walt Disney Company,
Caterpillar şi J.P. Morgan (prima bancă intrată în indice). Această modificare are o semnificaţie care depăşeşte
aspectele pur tehnice: pentru menţinerea caracterului reprezentativ al indicelui Dow Jones a trebuit să se
renunţe la selectarea exclusivă a firmelor industriale, acceptînd şi firme din sfera serviciilor (Walt Disney şi
J.P. Morgan). Este aici reflectarea unui proces general în economia modernă: trecerea dinspre sectorul
secundar, spre sectorul terţiar.
Un indice mai recent dar foarte cunoscut în lumea financiară este TOPIX (Tokyo Stock Price Index),
introdus la Bursa de Valori de la Tokio la 1 iulie 1969; el exprimă evoluţia cursurilor titlurilor cotate în prima
secţiune a bursei din capitala niponă (1150 de acţiuni comune). Baza de calcul a indicelui (data de referinţă)
este prima zi de tranzacţii a anului 1968 (4.01.1968), iar valoarea agregată a acestuia se calculează prin
multiplicarea numărului de acţiuni cotate pentru fiecare companie listată cu preţul unitar al titlului şi
însumarea produselor respective.
Determinarea nivelului indicelui se face prin împărţirea valorii agregate de piaţă în perioada curentă
la valoarea din data de referinţă (valoarea de piaţă de bază). Pentru raţiuni tehnice, valoarea de piaţă de bază
este ajustată din cînd în cînd pentru a reflecta numai mişcările de preţuri care rezultă din influenţa factorilor de
piaţă. Principalele situaţii în care are loc o astfel de ajustare sînt următoarele: introducerea unei noi acţiuni la
cotă; trecerea unei companii de la a doua la prima secţiune a bursei; scoaterea unui titlu de la cotare; fuziuni;
oferte publice; preschimbarea de obligaţiuni convertibile sau de acţiuni preferenţiale în acţiuni comune.

7.3. Indicii Bursei de Valori Bucureşti

Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi este creat pentru a reflecta
tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.
Data de referinţă în calculul indicelui este 19 sept.1997, iar data de start este 22 sept 1997.
Prin construcţie (metodologie de calcul, reguli de selecţie a acţiunilor şi actualizare) el are şi scopul de a
furniza o bază adecvată pentru tranzacţiile derivate pe indici (options şi futures, şi combinaţii ale acestora).
Acest gen de tranzacţii fac obiectul Ordonanţei nr. 68 din 28 august 1997 privind bursele de mărfuri.
Tranzacţionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor în
acţiunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacţii pe instrumente derivate în sensul
invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceasta operaţie se numeste arbitrajul pe index (engl. index
arbitrage).
Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta, având astfel la
dispozitie un mijloc de măsurare precisă a volatilităţii acţiunilor cotate.

Metodologia de calcul a indicelui BET

35
 Indicele BET este calculat ca o medie ponderată cu capitalizarea a preţurilor celor mai 10 lichide
acţiuni cotate la Bursa de Valori Bucureşti. Mărimea indicelui din fiecare zi este raportata la mărimea
indicelui corespunzatoare din data de referinţă (momentul t0).
pit

i 1, N
pi 0  qi 0 
pi 0
 p
i 1, N
i 0  qi 0

unde:
- N este numărul de acţiuni din portofoliul indicelui: 10;
- pi0 este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul ultimei actualizări a
cosului indicelui;
- pit este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul curent t;
- qi0 este numărul total de acţiuni i emise la momentul t0.
Pentru a compensa orice efect artificial asupra preţului de tranzacţionare datorat, spre exemplu,
unor evenimente ca:
a. divizari/consolidări de acţiuni, fuziuni sau achiziţii ale firrmelor sau
b. orice modificări în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui
valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie f în ziua în care are loc
schimbarea care afectează preţul. Astfel se realizează continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui.

Criteriile pentru selecţia valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt urmatoarele:

1. acţiunile trebuie să fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureşti;
2. acţiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră; de asemenea, se urmăreşte ca suma
capitalizărilor firmelor ale căror acţiuni sunt în portofoliul indicelui să depăşească 60 % din capitalizarea
bursieră totală;
3. acţiunile trebuiesc astfel alese încât să se asigure diversificarea portofoliului indicelui;
4. acţiunile trebuie să fie cele mai lichide, acestă caracteristică fiind aproximată prin totalul valorii
tranzacţiilor pe acţiunea respectivă; se urmăreşte ca suma valorii totale a tranzacţiilor acţiunilor din
portofoliul indicelui să fie cel putin 70 % din valoarea totală tranzacţionată.

Indicele BET – C

Indicele compozit BET-C, lansat în mai 1998, s-a născut ca un răspuns dat necesităţii unei
reprezentări complete a evoluţiei preţurilor tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.
BET-C, un indice din generaţia a doua, foloseşte formula mediei preţurilor medii ale acţiunilor,
ponderată cu capitalizarea bursieră. Portofoliul indicelui conţine toate titlurile listate, iar noile cotate sunt
automat incluse a doua zi după formarea preţului de piaţă. Continuitatea şi comparabilitatea valorilor
indicelui sunt asigurate de un factor de corecţie, care este însăşi valoarea indicelui în ziua anterioară
modificării compoziţiei coşului indicelui.
Deşi pe baza sa nu se pot face operaţiuni futures şi cu opţiuni, BET-C este util pentru că face posibilă
calcularea coeficientului de corelaţie, prin care legăturile dintre două pieţe (sau segmente) pot fi puse în
evidenţă şi a cărui mărime indică nivelul de legătură existent între pieţele respective.
q  p i0 it

BET  1000  f 
t
i  1, N

q  p
i  1, N
i0 i0

În cazul în care există acţiuni care nu mai corespund criteriilor de selecţie în portofoliul indicelui
se procedează la o actualizare a portofoliului indicelui. Şi în acest caz, factorul de corecţie f este recalculat,
pentru a compensa această modificare. Astfel se respectă cerinţa ca indicele să reflecte zilnic schimbările
preţurilor acţiunilor faţă de preţurile aceloraşi acţiuni, la un moment de referinţă.
Toate modificările în portofoliul indicelui se fac periodic şi se decid de către Comitetul Indicelui, care
analizează şi decide trimestrial actualizarea acestora.

36
Tranzacţiile cu titluri primare

1. Tranzacţii pe bani gata şi în marjă

Tranzacţiile cu acţiuni şi obligaţiuni realizate pe pieţele bursiere de tip american pot fi clasificate în
mai multe moduri: după natura contului deschis de client la broker, ele se împart în tranzacţii pe bani gata şi
tranzacţii în marjă; după momentul executării contractului, se poate vorbi de tranzacţii cu lichidare normală
(engl. regular settlement) şi tranzacţii cu lichidare imediată (engl. cash delivery); după modul de executare, se
cunosc vînzări "lungi" (engl. long sales) şi vînzări "scurte" (engl. short sales).
Tranzacţiile pe bani gata se fac pe baza contului cash deţinut de client la firma broker. În acest caz
un investitor poate cumpăra titluri financiare cu condiţia să plătească integral contravaloarea acestora, vărsînd
suma respectivă în contul său la broker; simetric, clientul care vinde cash trebuie să predea titlurile contractate
în cadrul aceluiaşi termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său. Termenul de executare
diferă la contractele cu lichidare imediată (cash delivery) şi respectiv la cele cu lichidare normală (regular
settlement). În primul caz predarea/plata titlurilor se realizează în chiar ziua încheierii contractului de bursă. În
al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de cîteva zile, în raport cu Regulamentul bursei. La NYSE, de
exemplu, el este stabilit la cinci zile bursiere pentru executare între brokerii vînzători şi brokerii cumpărători şi
la şapte zile pentru reglarea raporturilor între clienţi şi brokerii lor.
Prin urmare, un investitor care a cumpărat titluri cash este obligat să depună în contul său
contravaloarea acestora în limitele termenului stabilit pentru lichidarea normală - 5 zile - dar în nici un caz să
nu depăşească 7 zile. În cazul în care clientul nu îşi respectă această obligaţie, brokerul va proceda la
lichidarea poziţiei clientului său prin vînzarea titlurilor respective la valoarea lor de piaţă din momentul în care
obligaţia scadentă de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită. Dacă brokerul a vîndut titluri executînd
ordinul clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile în şapte zile, firma broker cumpără titlurile de pe
piaţă, la cursul curent, în vederea predării acestora la casa de compensaţie. Orice diferenţă nefavorabilă
rezultată din aceste operaţiuni (cînd lichidarea poziţiei prin vînzarea titlurilor se face la un curs mai redus decît
cel la care au fost cumpărate sau cînd cumpărarea acestora se face la un curs mai mare decît la angajarea
poziţiei) este suportată de client.
În urma executării contractului, clientul cumpărător primeşte titlurile în acelaşi interval de şapte zile
şi beneficiază de toate drepturile pe care acestea le conferă. Clientul vînzător primeşte integral contravaloarea
titlurilor vîndute şi poate dispune de fondurile respective.
Tranzacţiile pe bani gata (engl. for cash) de la bursele de valori nu trebuie confundate cu tranzacţiile
cash de la bursele de mărfuri; acestea din urmă, numite şi tranzacţii spot (engl. cash/spot commodity), se
referă la contracte încheiate cu intenţia de a fi executate imediat în natură, adică prin livrarea efectivă a
bunului şi plata contravalorii acestuia. Altfel spus, tranzacţiile spot au ca obiect o marfă prezentă, existentă în
momentul încheierii contractului şi care urmează să fie livrată imediat.
Tranzacţiile în marjă (engl. margin trading) cu titluri primare sînt, în esenţă, cumpărări pe datorie,
efectuate prin intermediul contului în marjă deţinut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzacţiile
pe bani gata, în acest caz brokerul acordă clientului său, în anumite limite, un credit pentru realizarea
operaţiunii bursiere. Prin urmare, investitorul, care dă ordin de cumpărare a unui volum de acţiuni, nu trebuie
să achite firmei broker cu care lucrează întreaga contravaloare a acestora; el este ţinut să depună, în termenul
prescris pentru lichidarea normală (la NYSE, maximum şapte zile de bursă) numai o anumită "acope rire" sau
marjă (engl. margin), diferenţa pînă la valoarea contractului constituind-o împrumutul pe care clientul îl
obţine de la broker pentru tranzacţia respectivă (engl. debit balance).
Rolul tranzacţiilor în marjă este de a crea o capacitate financiară suplimentară clientului. În funcţie
de nivelul marjei acesta poate, cu o anumită sumă avansată în operaţiune, să cîştige ori să piardă mai mult
decît într-o tranzacţie cash. În acelaşi timp, ca la orice credit, clientul trebuie să ofere o garanţie, iar aceasta
este reprezentată de titlurile care fac obiectul contractului şi care rămîn la broker; dacă investitorul doreşte să

37
intre în posesia titlurilor, el trebuie să restituie creditul (inclusiv dobînda), adică să anuleze debitul său la
broker.
Clientul trebuie să "acopere" tranzacţia prin depunerea unei sume cash (sau a unor titluri) în calitate
de marjă; pe de altă parte, după cumpărarea titlurilor în marjă, acestea rămîn la broker, formînd garanţia
operaţiunii, numită colateral. Diferenţa dintre valoarea colateralului şi datoria clientului la broker reprezintă
capitalul propriu al clientului, sau marja absolută (engl. equity - EQ, sau dollar margin). Raportul dintre
marja absolută şi valoarea de piaţă a titlurilor existente în contul clientului în calitate de colateral (engl.
market value - MV) formează marja relativă.
În cursul derulării operaţiunii, mărimea marjei curente, atît absolute cît şi relative, variază continuu
în funcţie de valoarea de piaţă a titlurilor care formează colateralul, precum şi de intrările şi de ieşirile din
contul în marjă. Cerinţa esenţială pentru funcţionarea contului în marjă este ca pentru fiecare client valoarea
colateralului să fie tot timpul mai mare decît debitul pe care acesta îl are la brokeri. Marja, adică excesul de
valoare a colateralului în raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului împotriva riscului de
scădere a valorii de piaţă a titlurilor care formează colateralul; practic aceasta poate să se reducă, fără a afecta
pe broker, numai în limitele marjei. Ca atare, contul în marjă poate fi considerat şi ca un cont de siguranţă.
Vînzarea "scurtă" (engl. short sale) este definită de Comisia pentru Titluri şi Operaţiuni Financiare
(The Securities and Exchange Commission - SEC) din SUA ca "orice vînzare a unor titluri de care vînzătorul
nu dispune sau orice vînzare care este executată prin livrarea unui titlu împrumutat de către vînzător (sau în
contul lui)".
În esenţă, operaţiunea constă într-o vînzare executată cu titluri împumutate, predarea titlurilor
vîndute trebuind să se facă în intervalul de timp stabilit pentru lichidarea normală a unui contract bursier.
Astfel, la NYSE, în cazul în care nu se specifică altfel, acţiunile vîndute "scurt" trebuie să fie livrate cel tîrziu
în a şaptea zi de bursă de la încheierea contractului. Cum clientul nu dispune de aceste acţiuni, el va trebui fie
să le cumpere pînă la acea dată, fie să le împrumute în scopul livrării. El va alege prima variantă dacă în acel
interval cursul acţiunilor va scădea suficient pentru ca operaţiunea să fie profitabilă. În mod normal, însă,
brokerul va împrumuta titlurile respective în contul clientului pentru a permite executarea contractului de
vînzare, urmînd ca ulterior să le cumpere de pe piaţă la ordinul şi în contul clientului, acesta acoperindu-şi
astfel poziţia debitoare faţă de broker. În cazul în care preţul pieţei este mai redus decît cel din momentul
încheierii contractului în bursă, se va obţine un profit; în schimb, dacă piaţa creşte, se va înregistra o pierdere.
Vînzările "scurte" se realizează prin intermediul unui cont în marjă deschis de client la broker; şi
pentru acest tip de tranzacţii se aplică Reg.T privind nivelul marjei.
Tehnica vînzărilor "scurte" (engl. short selling) se deosebeşte de cea a vînzărilor "lungi" (engl. long
selling): în acest din urmă caz clientul livrează, în termenul prescris pentru lichidarea normală, titlurile proprii,
existente în momentul încheierii tranzacţiei în contul său la broker; în vînzările "scurte" livrarea titlurilor se
face printr-un împrumut, clientul rămînînd dator faţă de broker cu titlurile respective pînă în momentul în care
se va acoperi (va cumpăra titlurile şi le va restitui brokerului).

2. Tehnica tranzacţiilor în marjă

Mecanismul tranzacţiilor în marjă este ilustrat în Figura 1, în care sînt evidenţiate principalele
caracteristici ale tranzacţiilor în marjă.

În primul rînd, clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deţinerea unui cont în marjă în ceea
ce priveşte derularea tranzacţiilor bursiere. Astfel, operatorul poate să realizeze mai multe cumpărări şi vînzări
pe baza contului respectiv, fără să trebuiască să facă plata pentru fiecare cumpărare ori să primească plata
pentru fiecare vînzare: tranzacţiile de sens opus se compensează reciproc, astfel încît brokerul urmăreşte
numai soldul contului clientului.

38
 1 - clientul dă ordin de
cumpărare şi depune marja iniţială;

- Figura 1 -

2 - brokerul deschide un cont în marjă clientului;

3 - brokerul execută ordinul în bursă;
4 - casa de compensaţii remite brokerului titlurile cumpărate, iar acesta le plăteşte în numele
clientului, acordîndu-i acestuia un credit;
5 - brokerul păstrează titlurile ca garanţie pentru creditul acordat;
6 - brokerul se refinanţează la o bancă, utilizînd titlurile în calitate de colateral (garanţie);
7 - banca asigură finanţarea.

Pe de altă parte, contul în marjă poate fi văzut ca un mijloc de achiziţionare de titluri cu plata în rate.
Dacă, de exemplu, clientul varsă 10000$ ca marjă iniţială, cumpărînd 200 de acţiuni a 100$, el devine debitor
faţă de broker cu 10000$. În continuare, clientul poate să depună periodic în contul său fonduri băneşti,
reducînd continuu datoria sa pînă cînd împrumutul brokerului este restituit. Toate cîştigurile obţinute de client
din derularea operaţiunii se varsă în contul în marjă, ceea ce contribuie la reducerea împrumutului acordat de
broker.
Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparţin, din momentul executării operaţiunii,
clientului investitor (acesta are o poziţie long pe titluri); toate dividendele acţiunilor respective vor fi colectate
de broker şi trecute în contul acestuia. În schimb, clientul are poziţia de debitor pentru fondurile împrumutate
de la broker şi este ţinut să-i plătească acestuia dobîndă. Nivelul dobînzii se stabileşte în raport cu rata la care
brokerul se refinanţează de la bancă, adăugîndu-se la acesta un spread (de exemplu, dobînda percepută de
bancă plus 1/2%).
Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face după cum urmează:
a) în creditul contului: acoperirea depusă de client în numerar sau sub formă de titluri; veniturile din
vînzările de titluri; dividendele aduse de acţiuni;
b) în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă; dobînda la creditul acordat de
broker.

Să luăm un exemplu. Un client dă ordin firmei broker să cumpere 200 acţiuni AAA la cursul de
100$, pe baza unui depozit în contul în marjă de 10000$ (marja iniţială). Brokerul execută ordinul realizînd o
cumpărare în marjă; după 5 zile de bursă, el primeşte titlurile şi face plata acestora către casa de compensaţie,
împrumutîndu-l pe client cu diferenţa pînă la valoarea contractului (datoria faţă de broker). Brokerul nu remite
titlurile către client, ci le reţine ca garanţie (colateral) pentru creditul pe care i-l acordă. După 30 de zile, cursul
acţiunilor creşte la 110$; ca atare, clientul dă ordin de lichidare a poziţiei sale long, brokerul executînd
vînzarea titlurilor în bursă.
Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obţinut un profit de 1950$ într-o tranzacţie bursieră în care
a investit 10000$, adică o rată a profitului de 19.50%.

39
 În al doilea rînd, tranzacţiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate, ceea ce creează un "efect
de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adică multiplică efectele asociate unui anumit plasament -
profitul, respectiv pierderea potenţială.
Să presupunem, de exemplu, că un operator care dispune de un capital de 10000$ apreciază că o
anumită acţiune, care este cotată la 100$, va înregistra, în următoarele trei săptămîni, o creştere de curs de
50%. El are două posibilităţi de a beneficia de pe urma sporirii aşteptate a cursului:
- să cumpere 100 de acţiuni pe bani gata, urmînd ca, peste trei săptămîni, dacă previziunea se
realizează, să le revîndă, obţinînd 15000$ (150$x100 acţiuni), deci un profit de 50%;
- să cumpere 200 de acţiuni printr-o tranzacţie "pe datorie", deci în marjă, plătind o garanţie de
10000$, adică 50%; dacă previziunea de creştere a cursului se confirmă, el va obţine, prin revînzare, 30000$,
din care va restitui împrumutul de 10000$, rămînînd cu un profit de 10000$, adică 100%. (Nu s-a ţinut seama
de costurile implicate de realizarea opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, în cazul de mai sus, de 2 ori,
pentru o marjă de 50%; în general, efectul multiplicator (k) se determină după formula: k=1/m%, unde m%
este marja.
Tranzacţiile în marjă au însă şi un grad ridicat de risc, rezultat din acelaşi efect de levier. Într-adevăr,
cumpărarea în marjă este profitabilă atîta timp cît piaţa este în creştere ("sub semnul taurului"). În caz contrar,
riscul este cu atît mai mare, atît pentru operator cît şi pentru firma broker cu care lucrează, cu cît volumul
datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mică. Dacă, în exemplul de mai sus, cursul acţiunilor nu
creşte la 150$, ci scade la 50$, clientul ar obţine prin revînzare numai 10000$ (200x50$). Cum împrumutul
acordat de broker este de 10000$, clientul, în urma rambursării acestuia, pierde întreaga sumă avansată iniţial
(o pierdere de 100%). Dacă ar fi făcut o tranzacţie pe bani gata, pierderea ar fi fost de numai 50%: diferenţa
dintre valoarea iniţială a titlurilor (100x100$) şi valoarea titlurilor după scăderea cursului (100x50$=5000$).

În al treilea rînd, o caracteristică a tranzacţiilor în marjă este faptul că, în toate ţările unde acestea se
practică, ele sînt reglementate prin lege şi supravegheate de autoritatea pieţei. Principala modalitate de control
al acestor operaţiuni este stabilirea şi urmărirea respectării marjei, atît în valoare absolută, cît şi în mărime
relativă (în raport cu datoria clientului la broker). Practic, această cerinţă se reflectă în stabilirea - prin lege şi
prin regulamentul bursei - a marjei iniţiale şi a marjei permanente.
Marja iniţială (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe care clientul
trebuie să le depoziteze la broker înainte de a se angaja în tranzacţie. În conformitate cu Regle mentarea T a
Fed, suma în numerar constituită pentru o tranzacţie în marjă este în SUA de 50% din preţul de cumpărare la
achiziţiile de acţiuni sau obligaţiuni convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vînzare
scurtă, dar cel puţin 2000$. În cazul în care acoperirea se face cu titluri, clientul poate să depună numai
anumite titluri, valoarea acestora fiind egală cu valoarea contractului. Această marjă trebuie să fie respectată
numai o dată pentru fiecare poziţie (tranzacţie iniţiată); altfel spus, dacă suma respectivă a fost depusă,
investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri în condiţiile Reg T.
Marja permanentă sau de menţinere (engl. maintenance margin sau minimum maintenance) este
un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori şi firmele broker îl solicită din partea clienţilor
pe tot parcursul tranzacţiei (cît timp poziţia este deschisă). NYSE şi NASD impun, de exemplu, ca marja
relativă curentă a clientului să fie tot timpul de cel puţin 25% din valoarea de piaţă a titlurilor. Cînd marja
relativă a investitorului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel în marjă (engl. margin call), prin care
îi solicită clientului să depună o garanţie suplimentară. Dacă acesta nu se conformează, brokerul lichidează
poziţia clientului sau vinde titluri în contul clientului, astfel încît să se reintre în marja de menţinere.
Contul clientului este nerestricţionat dacă marja curentă este egală sau mai mare decît marja iniţială
stabilită de Fed (50% din valoarea de piaţă a tranzacţiei). Diferenţa în plus poate fi retrasă de client sau
utilizată ca acoperire pentru o altă tranzacţie în marjă.
Atunci cînd marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale, contul se cheamă restricţionat. În aceste
condiţii, atîta timp cît mărimea marjei curente depăşeăte nivelul stabilit pentru marja permanentă clientul nu
trebuie să depună o acoperire suplimentară pentru poziţiile sale deschise. În schimb, efectuarea de noi
tranzacţii este permisă numai dacă investitorul depune o marjă suplimentară în conformitate cu cerinţele
marjei iniţiale pentru angajarea unei tranzacţii.

Aplicaţie: Pentru a ilustra modul de încheiere şi derulare a tranzacţiilor în marjă vom prezenta cîteva
cazuri ipotetice referitoare la piaţa americană.

40
 Cumpărări în marjă. Un client C dă ordin unui broker FB să cumpere în marjă 100 de acţiuni AAA
la piaţă; FB execută ordinul la un preţ de 80$/acţiune. Prin urmare, valoarea de piaţă a titlurilor sau valoarea
curentă a tranzacţiei (market value - MV) este de 100x80$=8000$(MV). În conformitate cu Reg.T privind
marja iniţială (mi), clientul va depune în cont o sumă de bani reprezentînd capitalul propriu iniţial (equity -
EQ), de 4000$ (8000$x50%). În acelaşi timp, brokerul îi acordă un credit pentru diferenţa dintre valoarea de
piaţă şi valoarea marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma respectivă (debit balance - DB). Situaţia
contului clientului va fi:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

datoria la broker -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 4000$ (EQ)

Vom reţine formulele:

- valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ
- marja relativă curentă: mc = EQ/MV.

După cum rezultă din exemplu, clientul obţine titluri cu o anumită valoare de piaţă mizînd (punînd ca
acoperire) o sumă echivalentă cu 50% din valoarea tranzacţiei, adică are acces la titluri care valoarează 8000$,
vărsînd doar 4000$.
După deschiderea poziţiei, cursul titlurilor cumpărate se modifică zilnic în sensul creşterii sau
scăderii. Firma broker (în speţă responsabilul cu contul - stockbrokerul) înregistrează aceste modificări în
contul clientului.
a) Curs în creştere
Să presupunem că preţul acţiunilor creşte pe piaţă la 100$; situaţia contului clientului se va modifica
după cum urmează:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=1000$

Prin creşterea valorii de piaţă a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului s-a mărit cu aceeaşi
valoare, debitul la broker rămînînd neschimbat. Pe de altă parte, în urma creşterii cursului, valoarea marjei
curente a crescut peste marja iniţială stabilită prin Reg.T: la o valoare de piaţă de 10000$, marja trebuie să fie
de 5000$ (10000x50%), rămînînd o diferenţă de 1000$ faţă de soldul (EQ) de 6000$.
Acest exces de marjă (engl. excess equity) se varsă într-un cont special numit SMA (Special
Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce depăşeşte marja cerută de Reg.T. În cazul nostru,
automat în acest cont se trece o sumă ce reprezintă 50% din valoarea profitului realizat (2000x50%).
Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaţiunea numindu-se preluarea profitului (engl.
profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumpărarea de noi acţiuni.
În primul caz, cel al preluării profitului, situaţia contului se va prezenta astfel:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ) SMA=0

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mărimea capitalului propriu (EQ) reducîndu-se cu
această valoare. Totodată, el utilizează integral facilitatea de finanţare stabilită de Reg.T, adică datoria sa faţă
de broker creşte la 10000$x1/50% =5000$. Rezultă că din profitul rezultat în urma creşterii cursului (20$ x
100 acţiuni = 2000$), 50% se preia cash de către client, iar restul se adaugă debitului clientului, sporind
contribuţia brokerului la finanţarea operaţiunii, fără ca investitorul să fi depus fonduri suplimentare ca
acoperire.

41
 O altă posibilitate este utilizarea excedentului înscris în SMA pentru cumpărarea de noi acţiuni, fără
depunerea unei marje suplimentare.
Puterea de cumpărare maximă care stă la dispoziţia clientului este dată de mărimea excedentului
multiplicată cu inversul marjei, adică, în cazul nostru:
1000$ x 1/50% = 2000$.
La un preţ al acţiunilor de 100$, clientul poate deci cumpăra 20 noi titluri, situaţia contului său
modificîndu-se după cum urmează:

long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV)

datoria -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=0

Valoarea capitalului propriu (EQ) rămîne neschimbată, deoarece clientul nu a preluat cash şi nici nu
a depus fonduri suplimentare, ca acoperire în cont. Pe de altă parte, conform Reg.T, el are dreptul la o
finanţare din partea brokerului de 12000$ x 50% = 6000$. Utilizîndu-se integral facilitatea de finanţare,
datoria clientului faţă de broker creşte la 6000$, adică cu 1000$ (ceea ce înseamnă 50% din valoarea titlurilor
nou cumpărate). Prin urmare, în timp ce marja absolută rămîne neschimbată (EQ=6000$), marja relativă se
reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu înseamnă decît faptul că clientul a cumpărat noi acţiuni fără să depună
cash, utilizînd integral facilitatea de finanţare (pînă la limita marjei iniţiale, de 50%).
Remarcăm că în toate situaţiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont nerestricţionat, ceea ce i-a
permis să lucreze fără a depune o marjă suplimentară. De fapt, fiind pe o poziţie long, el a beneficiat de
creşterea cursului titlurilor.
b) Curs în scădere
Sa presupunem că preţul acţiunilor AAA scade de la 100$ la 90$. În acest caz, situaţia contului
clientului se modifică în felul următor:

long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV)

minus -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 4800$ (EQ) SMA=0

De data aceasta marja curentă (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei stabilite de Reg.T
(contul este restricţionat) şi orice tranzacţie din cont trebuie să se facă prin reconstituirea nivelului de 50%
pentru marjă. În schimb, marja curentă fiind peste cea permanentă (de 25%), clientul nu trebuie să depună o
acoperire suplimentară la broker.
Vînzări în marjă. Clientul poate să îşi reducă sau lichideze poziţia long prin vînzarea titlurilor care
au fost anterior cumpărate în marjă. Din veniturile rezultate se acoperă o parte din poziţia debitoare a
clientului faţă de broker şi se alimentează contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru
scopurile arătate mai sus.
Să presupunem că, în exemplul prezentat, cînd cursul titlurilor scade la 90$, clientul hotărăşte să
vîndă 40 acţiuni AAA. Cum marja curentă este de 44.4%, contul este restricţionat. Ca atare, clientul nu mai
poate face cumpărări suplimentare în marjă fără depunerea de noi fonduri proprii; în cazul vînzării el trebuie,
în conformitate cu prevederile din Reg.T privind retenţia (engl. retention requirement), să reţină un procent
din veniturile rezultate (acelaşi 50%) pentru a reduce datoria faţă de broker.
Revenind la exemplu, veniturile din vînzări se ridică la 40AAAx90$=3600$; valoarea de piaţă a
poziţiei long se reduce cu suma respectivă, iar 50% din venit se creditează automat în SMA. Situaţia contului
se va prezenta astfel:

long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV)

datoria -(6000-1800) -4200$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=1800$

42
 Prin urmare, veniturile rezultate din vînzări (3600$) au fost repartizate în proporţie de 50% pentru
reducerea datoriei faţă de broker (1800$), restul intrînd în contul SMA la dispoziţia clientului. Cei 1800$ din
SMA pot fi retraşi cash sau utilizaţi pentru cumpărarea de noi titluri în marjă.
Să presupunem că investitorul a preluat profitul şi, cînd preţul acţiunilor creşte la 120$, el dă un nou
ordin de vînzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica în felul următor:

long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV)

datoria -(4200-2400) -1800$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=3000$

Veniturile din vînzări sînt de această dată de 4800$ (40 acţiuni x 120$), ele fiind utilizate, în părţi
egale, pentru reducerea datoriei la broker şi pentru alimentarea contului SMA.
Se observă faptul că, după vînzare, contul a devenit nerestricţionat, deoarece marja curentă
(3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de marjă de 600$ (3000$-2400$), care
intră în SMA, mărind disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vînzări plus 600$ excedent).
În cazul în care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaţia contului devine:

long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV)

datoria -2400$ (DB)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ) SMA=0

Apelul în marjă. După cum am arătat, clientul este ţinut să respecte nu numai marja iniţială, ci şi
marja permanentă, aceasta din urmă avînd rolul să-l protejeze pe brokerul care a acordat credit. În cazul unei
evoluţii adverse a pieţei, care duce marja curentă sub marja de menţinere (25% pentru poziţii long) firma
broker poate proceda la un apel în marjă.

Trecînd la un exemplu, vom pleca de la situaţia investitorului ilustrată mai jos:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ)

Să presupunem că piaţa scade la 80$/acţiune. Contul se va modifica după cum urmează:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ)

Marja curentă este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja permanentă de 25%.
La o nouă scădere a cursului pînă la 65$, situaţia se va prezenta ca mai jos:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

De data aceasta marja curentă a scăzut la 23% şi brokerul face un apel în marjă, solicitînd clientului o
garanţie suplimentară. Clientul ar trebui să aibă o garanţie de cel puţin 25% MV, adică 1625$. Prin urmare, el

43
ar trebui să depună cash încă 125$, caz în care debitul se micşorează corespunzător, iar marja curentă reintră
în limitele marjei permanente:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

minus -4875$ (DB)
__________________________________________
sold 1625$ (EQ)

Dacă preţul acţiunilor AAA continuă să scadă, brokerul face noi apeluri în marjă.
În cazul în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul poate lichida contul clientului,
vînzînd cele 100 de acţiuni la 65$, din veniturile rezultate recuperîndu-şi creditul de 5000$ (inclusiv
dobînzile), restul rămînînd la dispoziţia clientului. O altă posibilitate ar fi aceea a lichidării parţiale a poziţiei
clientului, ceea ce înseamnă că brokerul vinde titluri din contul clientului pînă cînd marja permanentă se
restabileşte. În exemplul de mai sus el ar trebui să vîndă titluri în valoare de cel puţin (1/25%)x125$=600$,
adică 10 titluri la cursul de 65$/acţiune, întreaga sumă rezultată din vînzări fiind folosită pentru reducerea
debitului. După vînzare, contul va arăta în felul următor:

long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV)

minus (5000-650) 4350$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Dacă brokerul lucrează cu o marjă permanentă foarte redusă este posibil ca din valoarea de piaţă să
nu se poată recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o marjă de 5%, în situaţia de mai sus, brokerul
ar trebui să recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o nouă reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul nu-şi
poate acoperi creditul acordat nici prin vînzarea integrală a titlurilor clientului.

3. Tehnica vînzărilor "scurte"

Participan_ii la realizarea vînzărilor "scurte" sînt: clientul, brokerul, bursa şi casa de compensaţie (de
lichidare) a bursei, iar mecanismul desfăşurării operaţiunii poate fi prezentat schematic, ca în Figura 2.
Operaţiunea se realizează prin contul în marjă, clientul fiind obligat să depună valoarea reprezentînd marja
iniţială. Cît timp poziţia clientului rămîne deschisă, brokerul urmăreşte marja curentă a contului acestuia,
astfel încît să se asigure respectarea marjei permanente. La vînzările "scurte" aceasta este superioară celei
stabilite pentru cumpărările şi vînzările lungi în marjă. La NYSE, de exemplu, este de 30% din valoarea de
piaţă a titlurilor vîndute "scurt".

44
 - Figura 2 -

Etapele realizării tranzacţiei sînt următoarele:

a) Clientul dă un ordin de vînzare "scurtă" (1), iar brokerul execută ordinul, deci încheie contracul
(2). În acest moment clientul e vînzător pentru titlurile pe care nu le are (sau le posedă, dar nu vrea să execute
contractul cu ele) şi pe care, pînă în ziua executării contractului, urmează să le obţină prin împrumut dintr-o
sursă terţă (are o poziţie short).
b) Brokerul împrumută titlurile în contul clientului (3) de la B 2 şi informează că acest împrumut a
fost făcut pentru contul clientului său (3').
c) Brokerul execută contractul (4), adică livrează titlurile la casa de compensaţii, în conformitate cu
scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală; în calitate de vînzător, primeşte de la casa de compensaţie
contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash ca garanţie pentru
împrumutul în titluri făcut (5). În acest fel, clientul a executat contractul în bursă, dar rămîne dator cu titlurile
respective şi are contul de titluri îngheţat, la dispoziţia împrumutătorului.
d) Cînd consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective (6), iar ordinul este
executat în bursă (7) şi se restituie împrumutătorului titlurile primite (8). În acest fel, clientul face o acoperire
(engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short), închizînd contul de titluri.
Prin urmare, operaţiunea constă din două contracte în bursă, de sens opus, încheiate în momente
diferite (contractele 2 şi 7). Raţiunea clientului de a se angaja în această operaţiune este că el va putea
cumpăra la un curs mai mic în (7) titlurile datorate pentru (3), obţinînd astfel un profit. În cazul în care clientul
nu dispune de titlurile respective, el lucrează descoperit, mergînd pe ideea unei pieţe în scădere (bear market).
Dimensiunea temporală este astfel inclusă într-o operaţiune cu lichidare normală în doi paşi: realizarea unei
vînzări pe o poziţie descoperită, ceea ce face ca operatorul să devină un vînzător "scurt" (engl. short seller),
urmînd ca la scadenţa împrumutului să se facă o răscumpărare pe piaţă în vederea restituirii titlurilor
(acoperirea poziţiei short).
Împrumutul în titluri este acordat, de regulă, de către brokerul cu care lucrează clientul, acesta
preluînd titlurile din contul altor clienţi. Dacă brokerul nu dispune de titluri în contul altor clienţi, el foloseşte
contul firmei proprii de brokeraj sau, în cazuri mai rare, apelează la alşi brokeri (acest din urmă caz a fost
ilustrat în Figura 2).
Condiţiile în care se acordă împrumutul depind de situaţia raportului dintre cererea şi oferta de titluri
şi, respectiv, de bani, în acea perioadă. Dacă titlurile sînt relativ rare pe piaţă, deci brokerul poate împrumuta
mai greu acele titluri, ele vor fi împrumutate cu o primă (o sumă pro rata temporis datorată de clientul short
seller). Dacă, dimpotrivă, lichidităţile sînt relativ rare, atunci cel care acordă împrumutul în titluri plăteşte o
dobîndă împrumutatului pentru banii pe care îi deţine ca garanţie pînă la lichidarea împrumutului (momentele
5-8). Dobînda, de regulă, este puţin peste nivelul dobînzii curente a pieţei. În practică, însă, în cele mai multe
cazuri, împrumutul se face fără plată unilaterală - primă sau dobîndă - (engl. flat).

45
 De altfel, în bursă există următorul dicton: "Taurul plăteşte dobîndă, pe cînd ursul nu". Aceasta
pentru că investitorul care lucrează pe o poziţie long ("taurul"), deci cel care aşteaptă o creştere a cursului,
împrumută bani într-o cumpărare în marjă, plătind dobîndă pentru împrumut şi primind dividende la titluri.
Cel care lucrează pe o poziţie short ("ursul") nu plăteşte dobîndă, pentru că, împrumutînd titluri şi garantîndu-
le cu bani, el este pe poziţia unui creditor în fonduri băneşti (credit balance, nu debit balance).
În creditul contului de la brokerul clientului vînzător intră marja depusă de client şi valoarea de piaţă
a titlurilor, clientul avînd în principiu o balanţă activă (engl. credit balance) şi nu una debitoare (engl. debit
balance). În cazuri deosebite, cînd cel care lucrează short ("bear") intră în debit de balanţă, acesta trebuie
acoperit cu un împrumut dat de broker, pentru care el plăteşte dobîndă. Costurile legate de o astfel de vînzare
scurtă sînt reprezentate de: comisioanele pe care le datorează clientul în cele două operaţiuni de bursă; taxele
de transfer care se plătesc în bursă pentru transferul titlurilor dintr-un cont în altul; eventualele dobînzi,
respectiv prime; alte taxe bursiere.
Dacă acţiunile vîndute "scurt" unui terţ se află într-o perioadă în care se plătesc dividendele, atunci
dividendele sînt plătibile de către firma emitentă terţului care a primit titlurile. Dar cel care le posedă legal
(B2) are şi el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi plătit de firmă, ci va fi suportat de brokerul împrumutat
în contul clientului său. În schimb, cînd se va face acoperirea, brokerul care acţionează în contul clientului, va
beneficia de un curs mai mic, pentru că de îndată ce dividendul e plătit, cursul de piaţă al acţiunii scade cu
acel dividend.
Una dintre caracteristicile principale ale operaţiunii este marcarea la piaţă (engl. marking to
market), al cărei principiu este: tot timpul titlurile împrumutate trebuie să fie garantate cu o sumă cash egală
cu valoarea curentă de piaţă a acelor titluri. În acest sens apar două situaţii:
- cînd cursul titlurilor scade, valoarea garanţiei devine mai mare decît valoarea titlurilor împrumutate
şi, ca atare, brokerul împrumutător trebuie să verse diferenţa în contul clientului împrumutat;
- cînd cursul titlurilor creşte, garanţia devine insuficientă şi brokerul împrumutătorului îi solicită
clientului noi depuneri cash (apel în marjă).
Aceste reglări se fac zilnic şi determină modificări corespunzătoare în situaţia contului clientului la
broker.

Aplicaţie: Să presupunem că un client vinde "scurt" 100 acţiuni AAA, pentru că se aşteaptă la o
scădere a cursului; cursul curent este de 36$/acţiune.
Valoarea de piaţă (MV) a acţiunilor este de 36$x100= 3600$. Operaţiunile se fac în marjă, deci dacă
marja iniţială este de 50%, clientul trebuie să depună 1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune în
credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$).

credit la broker 5400$ (CR)

short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV)
__________________________________________
sold 1800$ (EQ)

Reţinem următoarele formule:

- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ
- marja curentă: mc=EQ/MV.

Scăderea cursului
Să presupunem că piaţa este în scădere şi acţiunile ajung la 30$. Prin marcarea la piaţă a poziţiei
clientului, acesta va primi în contul său la broker 600$ (valoarea titlurilor scăzînd la 3000$, nu mai sînt
necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile împrumutate de broker). Ca urmare, marja sa
absolută creşte la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) 3000$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

46
 Dar Reg.T stabileşte că marja iniţială trebuie să fie de 50% din valoarea de piaţă a titlurilor, adică, la
MV=3000$, EQ=1500$. În consecinţă, diferenţa de 900$ (2400$-1500$) intră în contul SMA.

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ) SMA=900$

Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de către client în două moduri: fie îl retrage sub formă
de profit, fie mai face un short selling. În prima variantă, clientul obţine un cîştig cash de 900$, rezultat din
scăderea cursului acţiunilor la care el are o poziţie short (6$ x 100 acţiuni = 600$) şi din efectul de
multiplicare datorat marjei iniţiale (50% x 600 = 300$).

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Clientul poate face însă şi o nouă vînzare scurtă, fără depunerea unei acoperiri suplimentare. În acest
sens are la dispoziţie o sumă de 900$/50%=1800$, valoarea de piaţă datorată şi creditul său la broker crescînd
cu această mărime. Cu aceşti 1800$ la 30$/acţiune mai poate cumpăra 60 de acţiuni. Situaţia contului se
modifică astfel:

credit la broker 7200$ (CR)

short (100+60)x30$ 4800$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

Creşterea cursului
Să presupunem acum că de la 30$ cursul creşte la 34.6$. În urma marcării la piaţă din EQ se scad
4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentînd garanţia pentru titlurile împrumutate de broker
trebuie majorate cu această sumă. Situaţia clientului se modifică:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x34.6$ 5536$ (MV)
__________________________________________
sold 1664$ (EQ)

Se observă că noua valoare a capitalului propriu reprezintă diferenţa dintre 2400$ (capitalul propriu
iniţial) şi 736$ (rezultatul marcării la piaţă).
Marja curentă este de 1664/5536=30%, adică la nivelul marjei permanente stabilite la NYSE pentru
vînzările "scurte".
Orice creştere peste acest preţ va duce automat la un apel în marjă. Acest nivel al preţului poate fi
determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), în care NA reprezintă numărul de acţiuni.
În cazul în care cursul înregistrează o creştere de la 30$ la 40$, clientul trebuie să completeze cu
1600$=10x160, rămînînd cu EQ=2400-1600=800$.

În acest caz:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x40$ 6400$ (MV)
__________________________________________
sold 800$ (EQ)

47
iar marja curentă este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie să completeze cu cash capitalul său propriu, pentru a
aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca EQ/6400=30%, adică, în exemplul considerat, 1920$, ceea ce
înseamnă că clientul trebuie să completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920-800).
În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează parţial sau integral
poziţia short. Aceasta înseamnă că el cumpără titluri de pe piaţă, la preţul lor curent, acoperind poziţia
"scurtă" a clientului.
Diferenţa negativă de preţ între momentul deschiderii poziţiei "scurte" (relaţia (2) din Figura 8.2) şi
momentul acoperirii acesteia de către broker (7) este în sarcina clientului. Respectarea marjei permanente are
tocmai rolul de a asigura pe broker că în contul clientului există disponibilităţi (EQ) pentru a suporta diferenţa
respectivă. Acesta este motivul pentru care brokerul urmăreşte în mod continuu nivelul marjei curente a
contului clientului, iar atunci cînd aceasta se apropie de marja permanentă (30%), îl anunţă pe client; cînd
nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul în marjă.

4. Tranzacţiile cu lichidare lunară (RM)

Operaţiunile RM - cunoscute anterior sub denumirea de tranzacţii la termen (fr. à terme) - se încheie
la o bursă într-o anumită zi, urmînd a fi executate (lichidate) la o dată fixă în fiecare lună, numită ziua
lichidării.
Dacă proprietatea asupra titlurilor trece de la vînzător la cumpărător în momentul încheierii
contractului, livrarea titlurilor şi plata au loc în ziua lichidării. Ca atare, cumpărătorii pot să achiziţioneze
titluri, fără a dispune la momentul încheierii contractului de lichidităţile necesare, iar vînzătorii pot să le
cedeze, fără să dispună de ele atunci cînd au angajat operaiunea. Pe de altă parte, cel care a cumpărat este
proprietar, din momentul în care a încheiat contractul şi dobîndeşte dreptul la dividend; totodată, el poate da în
garanţie titlurile a căror livrare efectivă se face în momentul scadenţei pentru acel tip de contract.
Bursa stabileşte titlurile pentru care se pot realiza operaiunile de acest gen (RM), şi anume cele mai
active titluri de pe piaţă, pentru care există o cerere şi o ofertă constant ridicate. Totodată, bursa stabileşte
numărul minim de titluri pentru care se pot încheia contracte (minimum 5, 10, 15, 25, 50 sau 100 de titluri).
Ca regulă generală, cu cît valoarea nominală a acţiunilor este mai mare, cu atît numărul minim de titluri
(volumul standard de titluri) este mai redus. Prin aceasta tranzacţiile la termen se deosebesc de cele la vedere
(au comptant), unde contractul se încheie fără stabilirea unui volum minim (standard) de titluri.
Fiind vorba de operaţiuni la termen, operatorul trebuie să depună, ca şi la tranzacţiile în marjă, o
acoperire (fr. couverture), avînd de ales între următoarele variante: fonduri în numerar sau bonuri de tezaur
(cele mai lichide şi mai sigure instrumente monetare, asimilate banilor), reprezentînd 20% din valoarea
contractului; titluri financiare cu venit fix (obligaţiuni) sau aur, reprezentînd 25% din valoarea contractului;
titluri cu venit variabil (acţiuni), caz în care garanţia constituită din acestea trebuie să reprezinte 40% din
valoarea contractului. Această acoperire joacă rolul care revine, în tranzacţiile la bursele americane, marjei.

Aplicaţie: Cumpărare pe piaţa RM

Operaţiunea de cumpărare RM (fr. à la hausse) este iniţiată de un operator care estimează că la titlul
cu care lucrează se va înregistra o creştere de curs între momentul încheierii contractului şi cel al lichidării.
Să presupunem că un investitor cumpără,prin intermediul unui broker, la 5.03.1993, 100 aciuni AAA
la cursul 1200 FF (vezi Figura 3). Între 5.03 şi ziua lichidării, el poate fi confruntat cu trei situaţii, şi anume:
1) Cursul acţiunii continuă să crească şi la 18.03 investitorul se decide să vîndă RM cele 100 de
acţiuni la 1260 FF, compensîndu-şi astfel poziţia de cumpărător, printr-o operaţiune de sens contrar. La
lichidare, el va primi pentru vînzarea din 18.03 1260x100=126000 FF. În acelaşi timp, investitorul trebuie să
îi plătească celui care i-a vîndut la 5.03: 1200x100=120000 FF. Cîştigul rezultat din operaţiune este de
1260000 - 120000 = 6000 FF (din care se deduc comisioanele şi taxele pentru realizarea operaţiunii).
Prin urmare, piaţa RM îi permite investitorului să beneficieze de mişcarea ascendentă a cursului între
momentul încheierii tranzacţiei şi cel al lichidării. Întreaga perioada de sporire a cursului, în raport cu 5.03,
este o perioadă favorabilă pentru cel care lucrează "la creştere" (zona haşurată din Figura 3), dar investitorul
nu poate şti în ce moment cursul acţiunilor AAA va fi cel mai ridicat. Dacă ar fi vîndut la 14.03, cînd cursul
era de 1280 FF, cîştigul său brut ar fi fost de 8000 FF.

48
 Este demn de reţinut faptul
că investitorul deţine două poziţii
distincte pe piaţa RM: una de
cumpărător, deschisă la 5.03, şi alta
de vînzător, deschisă la 18.03, cele
două poziţii compensîndu-se
reciproc. Ca atare, în ziua
lichidărilor în numerar (31.03) el va
primi de la brokerul său doar
diferenţa dintre valoarea celor două
contracte, adică 6000 FF (minus
comisioanele şi taxele implicate în
tranzacţie).

- Figura 3 -
Cu o acoperire de 24000 FF (adică 20% din valoarea contractului), investitorul a cîştigat 6000, deci a
avut o rată a profitului de 25%.
2) Investitorul nu vinde titlurile cumpărate la 5.03 ci "ridică titlurile", adică la lichidare el îi va plăti
vînzătorului suma de 120000 FF (şi nu valoarea care ar rezulta din înmulţirea cursului din ziua lichidării cu
numărul titlurilor achiziţionate, întrucît preţul RM este fixat din ziua încheierii contractului). Investitorul alege
această variantă atunci cînd scopul său este dobîndirea efectivă a acţiunilor AAA, fără a fi însă dispus să
suporte costurile unei tranzacţii la vedere (nu are banii în 5.03, cînd încheie tranzacţia). De data aceasta, piaţa
RM i-a permis clientului ca, pe baza acoperirii de 24000 FF, să obţină un angajament ferm de livrare a
titlurilor la scadenţă, cînd va plăti contravaloarea integrală a acestora.
3) Să presupunem că investitorul nu doreşte să vîndă titlurile achiziţionate la 5.03 decît atunci cînd
cursul lor atinge 1300 FF. El nu va vinde atîta timp cît acţiunile depăşesc cursul de 1200 FF, fără a atinge
1300 FF. Începînd cu data de 20.03 cursul titlului AAA scade sub 1200 FF. Ca atare, în ziua lichidării
investitorul care nu doreşte să achiziţioneze titluri a căror vînzare au comptant i-ar aduce o pierdere, va
reporta poziţia sa de cumpărător pentru următoarea zi de lichidare. În acest scop el trebuie să găsească un
deţinător de fonduri care să accepte să-i cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la
următoarea lichidare (clauză de retrocedare). Este vorba de operaţiunea de report.
Practic, investitorul respectiv face un împrumut de la reportor, pe care îl garantează cu titlurile
cumpărate la 5.03 (momentul încheierii contractului). Ca atare, el trebuie să plătească o dobîndă pentru
creditul astfel obţinut, numită tot report, ce reprezintă remunerarea împrumutului făcut de la reportor. Prin
mecanisul de report investitorul mai obţine, contra plăţii dobînzii, o scadenţă (termenul de lichidare din luna
următoare).
Tranzacţia de vînzare cu clauză de retrocedare se face la un curs de compensaţie fixat de Camera
Sindicală a Agenilor de Schimb şi acesta este cursul mediu al primei ore de tranzacţii la bursă în ziua
lichidării. Reportatul vinde practic reportorului acţiunile la acest curs, apoi cumpără aceleaşi titluri pentru
lichidarea următoare la acelaşi curs plus dobînda (reportul). Invers, reportorul cumpără titlurile la cursul de
compensaţie de la lichidarea curentă şi le vinde pentru următoarea lichidare la cursul respectiv plus reportul.
Din punctul de vedere al reportorului, operaţiunea de report constă într-un plasament de fonduri pe o lună, la
dobînda dată de nivelul reportului (diferit de la o lună la alta), avînd drept garanţie titlurile reportate.
În cazul în care la următoarea zi de lichidare RM cursul prezintă o creştere semnificativă, fiind mai
mare decît cursul de compensaţie, investitorul care a făcut report cîştigă diferenţa.
Să remarcăm similitudinea care există între report şi cumpărările în marjă: în ambele cazuri, plata
titlurilor cumpărate se face printr-un împrumut obţinut de la un terţ, creditul fiind garantat cu acţiunile
cumpărate.

Aplicaţie: Vînzare RM

49
 Vînzările RM (fr. à la baisse) sînt practicate de cei care estimează că piaţa va scădea. Să presupunem
că la începutul lunii martie un client care posedă 200 de acţiuni AAA doreşte să le vîndă, dînd un ordin în
acest sens agentului de bursă; la 3.03 el este anunţat că titlurile sale au fost vîndute RM la cursul de 700 FF.
Ca şi în cazul cumpărării RM, situaţia poate evolua în trei moduri:
1) Să presupunem că între 3.03 şi ziua lichidării cursul titlului AAA înregistrează fluctuaţii, ajungînd
la 17.03 la 650 FF. În acest moment operatorul se decide să cumpere RM cele 200 de acţiuni, compensîndu-şi
astfel poziţia de vînzător prin-tr-o operaţiune de sens contrar. La ziua lichidării din martie el ar trebui să
încaseze de la contractul din 3.03 suma de 700 x 200 = 140000 FF şi să plătească pentru contractul din 17.03
suma de 650x200=130000 FF, obţinînd astfel un cîştig de 10000 FF (din care va trebui să scadă impozitele şi
taxele pentru realizarea operaţiunii). Practic, casa de compensaţie îi varsă prin broker suma reprezentînd
diferenţa de valoare dintre cele două contracte. În Figura 4, zona haşurată reprezintă cîştiguri posibile, iar cea
de deasupra abscisei pierderi potenţiale. După cum se vede, clientul a ales cel mai bun moment pentru a da
ordinul de compensare a pozitiei sale de vînzător, cel în care cursul acţiunilor a ajuns la cel mai scăzut nivel.

2) Vînzătorul poate
proceda la predarea celor 200 de
acţiuni în ziua lichidării. În această
opţiune clientul poate fi animat de
mai multe motive: apreciază că alte
firme i-ar putea asigura un
plasament mai bun şi doreşte să
lichideze acţiunile deţinute, nu
doreşte să investească prea mult
într-un singur tip de acţiuni sau,
dimpotrivă, doreşte să investească
mai mult în-tr-un alt sector. Ca
atare, clientul cedează cele 200 de
aciuni pe care le posedă, la
lichidare, contra plăţii contravalorii
lor. El nu este propriu-zis interesat
de evoluia cursului în perioada
- Figura 4 - dintre momentul încheierii
contractului şi cel al lichidării,
urmărind doar să facă vînzarea la scadenţă în condiţii bune (de remarcat că dacă ar fi vîndut titlurile la 12.03,
preţul obţinut ar fi fost mai ridicat).
3) Să presupunem că operatorul nu a cumpărat titluri în perioada în care cursul a fost sub 700 FF,
deoarece cursul nu a atins nivelul scontat, iar apoi nu a încetat să crească, situîndu-se permanent peste 700 FF.
În aceste condiţii clientul încearcă să evite cumpărarea titlurilor mai scump decît le-a vîndut; dar la lichidare,
el trebuie să facă livrarea titlurilor. Ca atare, operatorul va face un deport, adică va căuta un posesor de titluri
care acceptă să i le vîndă la lichidarea din martie, angajîndu-se să i le răscumpere la lichidarea din aprilie.
Acesta este, de fapt, un împrumut al titlurilor de la un terţ, titluri cu care operatorul va face livrarea, dînd în
garanţie terţului suma pe care o obţine în ziua lichidării ca plată a titlurilor livrate (ca în vînzarea "scurtă").
Realizată la cursul de compensaţie, această operaţiune îi permite operatorului să îşi conserve poziţia de
vînzător RM la lichidarea următoare. Deportul este deci făcut de client atunci cînd, în momentul lichidării,
poziţia sa à la baisse este "descoperită" şi cursul pieţei este peste cursul la care a contractat.
La lichidare va avea loc confruntarea între poziţiile deportate (ale vînzătorilor de titluri care nu fac
livrarea) şi ale celor reportate (ale cumpărătorilor care nu doresc să ridice titlurile). În general, numărul de
titluri de reportat este superior numărului de titluri deportate, piaţa avînd nevoie de capitaluri care nu sînt
disponibile decît contra plăţii unei dobînzi (report). În cazul cînd cererea de titluri de reportat este mai mare
decît oferta de astfel de titluri, cel care face deportul (are nevoie de titluri) va plăti pentru dobîndirea acestora
o primă, numită deport (în loc să primească el o dobîndă pentru banii puşi ca garanţie). În cazul în care există
egalitate între poziţiile reportate şi cele de reportat, reportul se face fără dobîndă sau primă ("au pair").

50
 5. Operaţiunile la termen condiţionale

Spre deosebire de operaţiunile ferme, cum sînt cele de vînzare/cumpărare RM, în cazul operaţiunilor
la termen condiţionale, cumpărătorul, şi numai el, are facultatea să execute sau nu contractul (operaţiunile cu
primă) sau să se declare vînzător sau cumpărător (stelajul).

5.1. Tranzacţiile cu primă

În operaţiunile cu primă, cumpărătorul poate la lichidarea contractului (în ziua strigării primelor), fie
să ceară executarea contractului, adică să facă livrarea, respectiv plata (ridicarea primei), fie să abandoneze
(rezilieze) contractul, plătind vînzătorului prima (abandonarea primei). Prin urmare, apar două elemente
particulare: acoperirea (marja) contractului este constituită de mărimea primei (prima reprezentînd suma de
bani convenită de la început, pe care cumpărătorul se angajează să o plătească la scadenţă, în cazul în care nu
execută contractul); riscul asumat de operator, atunci cînd lucrează "descoperit" este limitat la mărimea
primei.
La Bursa de la Paris operaţiunile cu primă au trei scadenţe succesive pe piaţa RM, începînd cu prima
lună (de exemplu, pentru un contract încheiat în martie, cele trei scadenţe pentru care poate opta operatorul
sînt martie, aprilie şi mai). "Ziua strigării primelor" e ziua de bursă dinaintea zilei lichidării.
Contractul nu poate fi lichidat decît la scadenţă; pînă la această dată marja depusă trebuie menţinută.
Pe de altă parte, operaţiunile cu primă se fac pentru unitatea de tranzacţii specifică pieţei RM (cîte 100 de
acţiuni).
Preţul de cumpărare într-o operaţiune cu primă este mai mare decît cursul RM, deoarece
cumpărătorul, care are alternativele amintite, trebuie - prin diferenţa de preţ - să compenseze acest avantaj pe
care i-l acordă vînzătorul. (Diferenţa respectivă de curs este denumită "ecart"). Pentru una şi aceeaşi primă,
preţul este cu atît mai ridicat cu cît scadenţa este mai îndepărtată.
Mărimea primei se numeşte dont şi este fixată de Consiliul Burselor (Le Conseil des Bourses). Preţul
contractului (numit şi preţ de exercitare) depinde de cursul acţiunii (căreia i se asociază trei dont, pentru
fiecare din scadenţele primelor), ca şi de scadenţa contractului şi tendinţa estimată a pieţei.
La 3.06.1992, de exemplu, cotaţia primelor la Bursa de la Paris pentru acţiunile firmei AAA este cea
prezentată în Tabelul 1 (caz ipotetic).
O cumpărare cu primă de aciuni AAA pe 100 de titluri cu scadenţa iunie înseamnă că investitorul
acceptă să primească acţiunile la sfîrşitul lunii respective la 1050 FF/acţiune, ori să rezilieze contractul, plătind
vînzătorului 50 FF/acţiune.

Tabelul 1
Termen Preţ Prima

iunie 1050 dont 25 50 75

iulie 1150 dont 25 50 75
august 1250 dont 25 50 75

Observaţii:
- preţul şi prima sînt cotate în FF/acţiune; contractul este de 100 acţiuni;
- operaţiunile cu primă se tratează pentru una din cele trei scadenţe succesive;

51
 - pentru acceaşi scadenţă sînt cotate trei prime, prima cea mai ridicată reprezentînd maximum 10%
din cursul acţiunii;
- pentru aceeaşi primă, preţul este cu atît mai ridicat cu cît scadenţa este mai îndepărtată.

O primă direcie de utilizare a operaţiunilor cu primă este cea speculativă. În acest caz, cumpărătorul
anticipează o creştere a cursului şi speră să poată da un ordin de sens contrar pînă în ziua de strigare a
primelor.
Să presupunem că un investitor, anticipînd creşterea cursului la acţiunea AAA, cumpără un contract
cu primă pentru iunie la 1050 dont 50. El va vărsa ca acoperire 50 FF x 100 acţiuni = 5000 FF, reprezentînd
mărimea primei şi fixează un preţ de exercitare de 1050.
Atitudinea ulterioară a investitorului depinde de evoluţia cursului acţiunilor AAA pînă în ziua
strigării primelor. Există, în acest sens, următoarele posibilităţi:
a) Dacă piaţa creşte şi cursul AAA ajunge la 1150 FF la strigarea din iunie, investitorul ridică
acţiunile, adică acceptă executarea contractului. El va achita 1050FFx100=105000FF şi va obţine 100 titluri
AAA, care acum au o valoare de piaţă de 115000 FF. Prin urmare, investitorul are un profit brut de 10000FF
(115000-105000).

b) Dacă piaţa scade şi

cursul aciunii ajunge la 950 FF,
investitorul abandonează prima,
adică renunţă la contract, pierzînd
prima de 5000 FF. El procedează în
acest fel deoarece excutarea
contractului i-ar aduce o pierdere
mai mare decît prima. Într-adevăr,
el ar trebui să cumpere la 1050
FF/acţiune ceea ce are o valoare de
piaţă de numai 950 FF/acţiune,
adică pierde 100 FF/acţiune, mai
mult decît prima de 50 FF/acţiune.

- Figura 5 -
c) Dacă piaţa este la 1025 FF, investitorul execută contractul, deoarece pierde numai 25 FF/acţiune
(1050-1025), faţă de prima de 50 FF/acţiune.
În Figura 5 se prezintă schema generală a operaţiunilor cu primă la creştere.
Regula este că atunci cînd cursul din ziua strigării primelor (cursul curent) este mai mare decît
piciorul primei (diferenţa dintre preţul contractului şi primă), investitorul execută contractul, înregistrînd un
cîştig.
Dacă în ziua strigării primelor cursul este mai mic decît piciorul primei, operatorul abandonează
contractul, plătind prima (îşi limitează pierderea la valoarea primei).
La un curs curent situat între piciorul primei şi preţul contractului, investitorul execută contractul,
pierzînd mai puţin decît prima.
Investitorul poate face însă şi o operaţiune de tipul arbitrajului. În acest caz, cumpărarea cu primă
este asociată cu o vînzare fermă pe piaţa RM, ceea ce permite operatorului să îşi concretizeze cîştigul rezultat
din operaţiunea cu primă, cu condiţia să facă vînzarea pe RM la un curs superior preţului de exercitare. Dacă,
de exemplu, odată cu operaţiunea cu primă de cumpărare pentru iulie a 100 de acţiuni AAA la 1050 FF
încheie un contract de vînzare pe RM, cu lichidare în iulie, la 1100 FF, el va obţine un cîştig de (1100FF-
1050FF)x100=5000FF deoarece, la strigarea primelor, va accepta primul contract (primind 100 acţiuni AAA
la 1050 FF) şi va lichida imediat şi contractul ferm (livrînd 100 acţiuni la 1100 FF).
Asemenea operaţiuni cu primă sînt însă posibile numai atunci cînd pe piaţă există dezechilibre între
cerere şi ofertă - în spaţiu sau timp - adică piaţa nu este eficientă. Aceste oportuni tăţi sînt temporare şi dispar
prin chiar utilizarea tehnicilor de arbitraj.

52
 În cazul anticipării unei scăderi a cursului, operatorul poate să facă o operaţiune de acoperire (fr.
couverture; engl. hedging). Să presupunem că vinde 100 acţiuni AAA pe RM iulie la 1050 FF, estimînd că
piaţa va scădea şi el va fi realizat o vînzare profitabilă. Totuşi, pentru a se acoperi împotriva riscului de
majorare a cursului, cumpără în acelaşi timp 100 acţiuni cu primă la 1065 FF dont 50. Dacă piaţa creşte şi de
exemplu ajunge la 1100 FF, el pierde la vînzarea fermă (1050-1100)FF x 100 acţiuni = -5000 FF, dar cîştigă
la operaţiunea cu primă (1100-1065) FF x 100 acţiuni = 3500 FF şi reuşeşte astfel să-şi reducă pierderea.
Prin această acoperire, operatorul obţine de fapt, în raport cu evoluţia pieţei, un preţ mai bun pentru
contractul său ferm.
Dacă însă piaţa scade la, să zicem, 1000 FF, operatorul va cîştiga 50 FF/acţiune la contractul ferm,
dar va pierde 50 FF/acţiune la contractul condiţional, deoarece abandonează contractul şi plăteşte prima
(preţul de exercitare este mai mic decît piciorul primei).
Prin urmare, pentru cumpărătorul unui contract cu primă, cîştigul este nelimitat (cu cît cursul curent
creşte mai mult peste preţul de exercitare, cu atît cîştigă mai mult), în schimb riscul este limitat la mărimea
primei (nu poate pierde mai mult decît nivelul acesteia).
Pentru vînzătorul unui contract cu primă situaţia este perfect simetrică: riscul său este nelimitat şi
direct proporţional cu creşterea cursului curent peste preţul de exercitare, în schimb, profitul său este limitat la
mărimea primei. Strategia vînzătorului se bazează pe o piaţă în scădere, astfel încît el să poată încasa prima
plătită de cumpărătorul care abandonează contractul.

5.2. Operaţiunile cu stelaj

Stelajul (fr. stellage) este un contract condiţional în care cumpărătorul are dreptul să aleagă sensul
operaţiunii, ţinînd seama de două preţuri stabilite pentru contract şi numite bornele stelajului. Cumpărătorul
unui stelaj pe acţiuni se poate declara fie cumpărător al acţiunilor la preţul mai mare, fie vînzător al acţiunilor
la preţul mai mic. În schimb, vînzătorul stelajului trebuie să livreze titlurile la preţul mai mare, cînd
cumpărătorul stelajului se declară cumpărător de titluri, respectiv să preia la preţul mai mic, cînd cumpărătorul
stelajului se declară vînzător de titluri.
La Bursa de la Paris, unitatea tranzacţională pentru stelaj este egală cu cea a contractelor RM (100
titluri), stelajul cotînd pentru luna curentă şi următoarele cinci luni de lichidare.
În Figura 6 este prezentat un stelaj pe acţiunea AAA, cu bornele 1050/950 FF/acţiune. Acest contract
de stelaj îi permite cumpărătorului ca la scadenţă să se declare fie cumpărător, la preţul de 1050 FF, fie
vînzţtor, la preţul de 950 FF, cele două preţuri constituind bornele stelajului.
În ziua strigării stelajului,
cumpărătorul contractului se va
pronunţa la scadenţă pentru una din
cele două alternative, în funcţie de
nivelul cursului la scadenţă (în ziua
lichidării): cînd cursul este peste
borna superioară a stelajului,
operatorul se declară cumpărător şi
cîştigă, iar cînd cursul se situează
sub borna inferioară, operatorul se
declară vînzător şi cîştigă.

-Figura 6 -
Revenind la exemplu, vom avea:

53
 a) La un curs al pieţei de 1100 FF cumpărătorul de stelaj se va declara cumpărător al titlurilor (100
acţiuni AAA) şi va plăti 100 x 1050 FF = 105000 FF, pentru un contract a cărui valoare este de 110000 FF; el
va avea deci un profit brut de 5000 FF.
b) La un curs al pieţei de 900 FF, cumpărătorul contractului stelaj se va declara vînzător al titlurilor,
livrînd 100 titluri, a căror valoare de piaţă este de 90000 FF la un preţ de 95000 FF (borna inferioară fiind de
950 FF, el vinde la 950 FF x 100 acţiuni). Ca atare, obţine un profit brut de 5000 FF.
c) La un curs curent cuprins între bornele stelajului, el va pierde după cum urmează:
- la 1000 FF, indiferent dacă se declară vînzător sau cumpărător, pierde 5000 FF: în calitate de
cumpărător ar trebui să achiziţioneze la 1050 FF ceea ce pe piaţă este de 1000 FF, deci (1000-1050) FF x 100
acţiuni = -5000 FF; în calitate de vînzător ar trebui să livreze la 950 FF ceea ce pe piaţă este 1000 FF, deci
(950-1000) FF x 100 acţiuni = -5000 FF;
- la un preţ curent între 1000 şi 1050 FF se declară cumpărător şi pierde mai puţin de 5000 FF; astfel,
la 1020 FF pierde (1000-1020) FF x 100 acţiuni = -2000 FF;
- la un preţ curent între 950 şi 1000 se declară vînzător şi pierde mai puţin de 5000 FF; astfel, la 980
FF, pierde (980-1000) FF x 100 acţiuni = -2000 FF.
Prin urmare, investitorul nu poate pierde mai mult decît jumătate din diferenţa dintre bornele
stelajului. Specificul acestei operaţiuni este că, spre deosebire de cumpărarea cu primă, unde cumpărătorul
mizează pe creşterea pieţei (iar vînzătorul pe scăderea acesteia), la stelaj se mizează pe o variabilitate mai
mare (respectiv mai redusă) a preţului acţiunii între momentul încheierii operaţiunii şi ziua strigării primelor.
Cumpărătorul de stelaj se aşteaptă la o variaţie mare a preţului, astfel încît acesta să iasă din bornele
stelajului; dacă preţul creşte peste borna superioară, el se va declara cumpărător, iar dacă scade sub borna
inferioară, el se va declara vînzător. Dimpotrivă, vînzătorul de stelaj mizează pe o variaţie a preţului în cadrul
bornelor stelajului; cîştigul său maxim este însă limitat.
Stelajul poate fi utilizat pentru operaţiuni speculative, atunci cînd operatorul lucrează "descoperit",
sau pentru operaţiuni de acoperire (fr. couverture), atunci cînd are ca scop protejarea valorii unui portofoliu.
Să presupunem că pentru lichidarea din mai acţiunile VVV cotează 412,50 FF, iar stelajul pe
octombrie se negociază cu 379/445. Un operator care se aşteaptă la o mare fluctuaţie de curs, fără să poată
preciza sensul mişcării cursului, cumpără două stelaje pe octombrie (1 stelaj = 100 acţiuni). În ziua strigării
primelor (21 mai) acţiunea VVV cotează 530 FF. Cumpărătorul de stelaj se declară cumpărător a 200 aciuni
VVV la 445 FF şi realizează un profit potenţial de 85 FF/aciune. Profitul se concretizează în bani dacă
operatorul vinde imediat pe piaţă la 530 FF acţiunile achizionate prin stelaj.
Chiar şi în ipoteza unei scăderi a cursului pînă în ziua strigării primelor operatorul ar fi cîştigat, dar,
de data aceasta, declarîndu-se vînzător. Dacă, de exemplu, cursul la VVV ar fi ajuns la 350 FF, operatorul
obţinea un profit potenţial de 29 FF/acţiune, profit concretizat în bani atunci cînd operatorul cumpără de pe
piaţă la 350 FF şi vinde în operaţiunea de stelaj la 379 FF.
Vînzătorul de stelaj se aşteaptă ca în ziua strigării primelor cursul să fie cuprins între 397 şi 445 FF.
Dacă în ziua strigării primelor cursul la VVV este de 405 FF, vînzătorul stelajului va cîştiga 8 FF/acţiune,
deoarece cumpărătorul stelajului se va declara vînzător şi îi va vinde 200 acţiuni la 397 FF; vînzătorul
stelajului poate vinde, la rîndul lui, aceste titluri pe piaţă la 405 FF, obţinînd un cîştig total de 8 FFx200VVV
= 1600 FF. Dacă în ziua strigării primelor cursul VVV este de 437 FF, vînzătorul stelajului va cîştiga tot 8
FF/acţiune, deoarece se va declara cumpărător şi îi va achiziţiona 200 acţiuni la 445 FF, pe care investitorul
stelajului le poate lua de pe piaţă la 437 FF.
Să presupunem acum că operatorul care a cumpărat stelajul 397/445 deţinea în portofoliu 200 titluri
VVV pe care le dobîndise anterior la 390 FF. De data aceasta el are în vedere acoperirea împotriva riscului de
scădere a cursului la VVV şi deci de depreciere a portofoliului său. Orice creştere a cursului la VVV duce la
sporirea valorii portofoliului şi, atunci cînd piaţa trece de 445 FF, la cîştiguri din stelaj (la 450 FF se declară
cumpărător şi obţine 5 FF/acţiune profit poten_ial, care devine real în momentul în care operatorul vinde pe
piaţă titlurile achiziţionate la 445 FF).
Dimpotrivă, la scăderea pieţei, cîştigurile din valorificarea stelajului compensează pierderea suferită
la portofoliu. De exemplu, dacă piaţa scade pînă în ziua strigării primelor la 350 FF, cumpărătorul de stelaj se
declară vînzător de titluri VVV la 397 FF, ceea ce înseamnă un profit implicit de 397FF - 350FF = 47
FF/acţiune. Operatorul, ale cărui titluri din portofoliu au pierdut din valoare 390 FF - 350 FF = 40 FF/acţiune,
îşi compensează această pierdere cu cîştigul de 47 FF/acţiune rezultat din stelaj.

54
 În concluzie, contractul pe stelaj este pentru cumpărător un mijloc de realizare a unor operaţiuni
speculative şi de acoperire pe o piaţă supusă unor mari fluctuaţii de preţ; vînzătorul este însă dependent de
decizia pe care o ia cumpărătorul în ziua strigării primelor, iar profitul lui apare atunci cînd variaţia preţului se
menţine între bornele stelajului.

I. PROBLEMA CONTROLULUI IN COMPANIILE CU CARACTER

PUBLIC

TRANZACTIILE CU FIRME - au ca scop dobindirea unui anumit

grad de control asupra unei companii cu caracter public.

SEPARAREA DE FACTO: - proprietatea asupra capitalului

si

55
 - gestiunea afacerilor

CONTROLUL UNEI COMPANII:

1. Controlul de drept - cind o firma sau particular

detine direct sau indirect o fractiune din capitalul unei alte firme care
ii confera majoritatea voturilor in CA

2. Controlul de fapt - capacitatea efectiva a unei

persoane fizice sau juridice de a influenta deciziile strategice si
gestiunea curenta a unei societati, ca urmare a ponderii detinute in
numarul total de voturi

TRANSFERUL CONTROLULUI:

1. Prin intermediul bursei:

a. Cumpararea de actiuni in mod direct (ramasaj
bursier)
b. Negocierea unor blocuri de control

2. In afara bursei:
a. Oferta publica de cumparare (tender offer)
b. Negocierea directa cu actionarul principal

Functiile pietelor de capital:

1. Piata primara
2. Piata secundara
3. Piata a controlului de firme

TEHNICI DE OBTINERE A CONTROLULUI - ACHIZITIILE DE

FIRME

56
1. Preluarile de firme - achizitiile in urma carora firmele ramin
separate din punct de vedere juridic
2. Fuziunile de firme - achizitiile in urma carora nu supraviatuieste
decit firma achizitoare, firma tinta fiind “inghitita”

PRELUAREA (takeover, acquisition) - tehnica prin care o firma

dobindeste un numar
suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma emitenta

Forme:
1. Oferta publica de cumparare - OPC - ( tender offer, offre
publique d’achat, offer to purchase ) care poate fi amiabila sau ostila;
2. Oferta publica de schimb;
3. Negocierea unui bloc de control;
4. Ramasajul bursier (creeping tender);
5. Obtinerea procurilor (proxy fight)

FUZIUNEA (merger, fusion) - tehnica prin care doua sau mai multe
firme se combina intr-una singura unindu-si patrimoniile.

Forme:
1. Absorbtia (statutory merger, absorbtion)
2. Consolidarea (consolidation, fusion “pure”)

EFECTELE TRANZACTIILOR CU FIRME

1. Asupra echipelor manageriale implicate

2. Asupra actionarilor
3. Asupra salariatilor

Patrimoniu

57
 Acţionari ai societăţii Societatea Societatea B
A incorporată A

Acţiuni sau părţi sociale ale societăţii B

Fig. 1: Fuziunea prin absorbţie

Societatea A

Acţionari ai societăţii Noua societate

C rezultată C
(foştii acţionari ai
societăţilor A şi B)
Societatea B

Acţiuni sau părţi sociale ale societăţii C

Fig. 2: Fuziunea prin consolidare

Fuziuni Preluări de firme

Amiabile, realizate
prin negocieri
1. fără rezistenţă din
partea firmei vizate
2. plata prin schimb
de acţiuni
3. un singur ofertant
4. anunţ anticipat
Amiabile Ostile
1. fără rezistenţă din 1. cu rezistenţă din
partea firmei vizate partea firmei vizate
2. plata cash sau prin 2. plata cash
schimb de acţiuni
3. un singur ofertant 3. ofertanţi multipli
4. anunţ anticipat 4. surpriză
până la un anumit
grad

58
5. managementul 5. managementul 5. managementul
deţine o cotă deţine o cotă deţine o cotă redusă
importantă în firmă importantă în firmă în firmă
6. firma ofertantă cu 6. ţinta are 6. ţinte cu
surplus de cash caută performanţe performanţe sub
o ţintă cu mari deasupra mediei din media din industria
oportunităţi dar care industria respectivă respectivă
are nevoie de cash
7. ţinta provine din 7. ţinta provine din
industriile în creştere industriile mature
8. rata lui Tobin (q) a 8. rata firmei şi
firmei şi industriei industriei este redusă
egală sau mai mare
decât rata ţintei din
preluările ostile
9. ofertanţii sunt 9. ofertanţii sunt
probabil alte firme raideri
care caută noi
oportunităţi de
investiţii
Tabelul 1: Fuziunile şi preluările de firme (comparaţie)

Tabelul 2: Diferenţierea între investitorii strategici şi

investitorii financiari pe piaţa pentru controlul corporaţiilor

Aspecte
Investitorii Investitorii
strategici financiari
Motivaţia Apreciază existenţa Consideră faptul că
unei sinergii ca activele sau afacerea
urmare a combinării sunt subevaluate
celor două firme
Obiective Urmăresc păstrarea Urmăresc revânzarea
firmei achiziţionate în firmei achiziţionate
cadrul corporaţiei

59
Durata obiectivelor
Termen lung Termen scurt sau
mediu
Strategia Acţionează ca urmare Acţionează ca urmare
a strategiei generale a specializării în acest
de dezvoltare a tip de activităţi
companiei
Fonduri Ponderea o au În principal – fonduri
fondurile proprii împrumutate
Plata Monedă de cont
şi/sau titluri Numai monedă de
cont

CLASIFICAREA ACHIZITIILOR
- criterii -

1. Strategia corporativa:
- orizontale
- verticale
- extindere de produs
- extindere de piata
- conglomeratele
- laterale

2. Scop:
- Cresterea externa

60
 - Retragere, rascumparare (offre de ramassage, offre de
desinteressment des minoritaires)
- Plasamentul financiar - risk arbitrage

3. Relatiile dintre companii:

- Operatiuni de salvare (organizational rescues)
- Colaborari (collaborations)
- Achizitii contestate (takeover bid)
- Invaziile (hostile takeover)

4. Nivelul de integrare dorit:

- de tip absorbtie
- de tip pastrare
- de tip simbioza
- de tip holding

5. Orizontul de timp:
- de tip strategic
- de tip tactic

6. Tehnica de plata:
- OPC “pura” (cash offers)
- OPC de schimb
- OPC mixta

MOTIVATII

1. Motivatii comerciale si industriale

- Sinergia operationala
- Dezvoltarea (cresterea companiei)
- Dobindirea masei critice
- Siguranta aprovizionarilor si a desfacerilor
- Cresterea cotei de piata
- Diversificarea
- Consideratii legate de ciclul de viata

2. Motivatii de natura financiara

61
 - Chilipirurile
- Cumpararile la un pret sub valoarea activelor
- Utilizarea “cash-flow-ului” disponibil
- Sinergia de natura financiara
- Marirea capacitatii de finantare a firmei
- Optimizarea fluxurilor complementare de fonduri
interne
- Utilizarea eficienta a efectului de pirghie financiara
- Economia fiscala
- Diversificarea riscului

3. Motivatii speciale
- Imbunatatirea activitatii de management
- Ratiunile personale ale managerilor
- Cumpararea de echipe manageriale si de specialisti de
inalta calificare
- Obtinerea unei licente de operare

MECANISMUL ACHIZITIILOR DE FIRME

1. SELECTAREA COMPANIILOR TINTA

- utilizarea grilelor de selectie in achizitiile de firme

- utilizarea sistemului parametrilor de referinta

2. EVALUAREA FIRMELOR TINTA

3. OFERTA PUBLICA DE CUMPARARE

- dimensiunea normativ - procedurala

- dimensiunea economico - financiara

62
4. INTEGRAREA POST - ACHIZITIE

II. PRELUARILE OSTILE DE FIRME

1. Atacul în preluările ostile de firme

Firma vizată, ţinta (engl. target, fr. cible, proie, engl.

maiden)

 De regula, firma ţintă este o companie care este subevaluată la

bursă, cu active de mare valoare, dar insuficient exploatate.

 alte motive: deţinere a unei cote de piaţă importante într-un

anumit domeniu sau într-o anumită regiune, dimensiune
importantă s.a.

63
 Raiderul
 poate să urmărească o eficientizare reala a activitaţii
firmei în cauză, separat sau în combinaţie cu compania pe
care o deţine
 urmăreşte doar cumpărarea firmei pentru a o vinde
ulterior pe bucăti (engl. asset stripers) sau includerea
firmei ţintă intr-un joc bursier care ar duce la creşterea pe
termen scurt, a preţului acţiunilor.
Exemple:
Raiderul Compania Nr. de zile Profit
ţintă
T. Boone Phillips 47 89 milioane $
Pickers Petroleum
Saul Steinberg Walt Disney 76 59,8 milioane $
Productions
Sir James St. Regis Co. 25 51,2 milioane $
Goldsmith
Rupert Warner 137 49,8 milioane $
Murdock Communication
s
 considerente ideologice
Atacul

 este adesea spectaculoas şi neaşteptat

 minuţios pregătit.
 lansarea sa se va face cu precădere în momentul cel mai
neaşteptat: la sfârşit de săptămână (week-end), în timpul
vacanţelor, înaintea sărbătorilor, imediat după anunţarea
unor rezultate slabe sau a altor probleme ale firmei ţintei,
elementul surpriză fiind adeseori decisiv.

1. fazele iniţiale ale atacului se pot iniţia diverse strategii.

64
  „raidul din zori” (engl. dawn raid), care reprezintă o
ofensivă masivă de cumpărare la primele ore de
tranzacţionare la bursă înainte ca cineva să-şi dea seama
ce se întâmplă
 Raiderul poate apela la acţiunea concertată (engl.
concert party) utilizând parkingului de acţiuni (engl.
stocks parking), prin care se întârzie declararea identităţii
acestuia, cumpărările de titluri fiind efectuate în acest
caz, în contul altor persoane.

2. lansarea efectivă a atacului (emiterea ofertei de preluare).

 raiderul care lansează OPC nesolicitată este obligat să facă o
notificare firmei ţintă.
 Când echipa de conducere a firmei ţintă primeşte această
notificare, este obligată să informeze imediat acţionarii,
printr-un comunicat de presă, iar ulterior să trimită
fiecărui acţionar o copie după notificaţie şi o scrisoare
explicativă.
 Raiderul, la rândul său, va trimite o ofertă prin poştă
fiecărui acţionar al firmei pe care intenţionează să o
cumpere.

2.1. „lovitura preventivă” (engl. pre-emptive strike)

 Ofertă de mică valoare (engl. low ball offer) în speranţa

obţinerii controlului asupra ţintei la un preţ mai mic decât
valoarea sa reală.
2.2. revizuirea planificată (engl. planned revision) unde
ofertantul începe cu un preţ mic dar este pregătit pentru oferte de
valoare mai mare.

2.3. Strategia ofertei în două trepte (engl. two-tier

offer) –

2.4. oferta în două mişcări (engl. two-step tender),

2.5. “Saturday Night Special”- “noaptea specială de

sâmbătă”.

65
2.6. “îmbrăţişarea ursului” (engl. Bear Hug)

Cronologic
- 1956 primul raid - T. Boone Pickers - Mesa Petroleum
- în 1968, firma Hugoton,
- apogeul în anii '80
- începutul anilor '80 a dus la apariţia unui nou tip de
antreprenor individual, aşa numiţii raideri individuali:
T.Boone Pickers, “teroarea industriei petroliere”
Carl Icahn “căpitan de zbor”
Sir James Goldsmith amator de “vânat” de talie
mare
Saul Steinberg, asediatorul celor de la Walt Disney
Productions
Ronald Perelman, cel care a preluat firma Revlon.
 categoria imediat următoare (raiderii mijlocii)

66
 o Irwin Jacobs numit “Irv lichidatorul”
o Ivan Boesky, supranumit şi "Ivan cel
Groaznic"
o Sam Heyman care şi-a încercat şansa
asupra lui Union Carbid;
o proprietari ai băncilor de investiţii – Joe
Perella şi Bruce Wasserstein din Boston;
o Sir Gordon White, conducătorul grupului
Hanson Trust;
o Steve Friedman şi Peter Sachs de la
Goldman Sachs;
o fraţii canadieni Belzberg-Hyman, William
şi Sam, sau “raidul în familie”;
o Jerome Jerome Kohlberg, Henry Kravis
şi George Roberts, partenerii cunoscutei
firme Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.,
o rivalii firmei KKR – firma Forstmann
Little.
 În domeniul mass-media se
remarcau Ted Turner pentru audiovizual, David
Murdock şi Robert Maxwell pentru presa şi editură.
 raiderii de talie uşoară: protejaţii
băncii Drexell Burnham Lambert (Nelson Peltz,
Harold Simmons, Victor Postner, Jeffrey Steiner ),
Natalie Koether
Obligaţiunile „murdare” - Junk bond-urile –
titlurile care au revolutionat piata controlului
corporatist

 “îngeri căzători” (engl. fallen angels)

 Drexel Burnham Lambert prin promotorul acestora

Michael Milken

 “Obligaţiunile murdare” erau garantate cu activele şi

fluxul de numerar (cash-flow) al firmei ţintă la care

67
 se adăugau sumele avansate de iniţiator la
realizarea finanţării, în calitate de fonduri proprii

 decembrie 1984, când T. Boone Pickens a atacat

compania Gulf Petroleum

 mare diversitate de junk bonds

o obligaţini cu dobândă fixă

o obligaţiuni cu cupon zero (engl. zero coupon
bond).

 partea finanţată prin emisiune poate ajunge la 40%

din valoarea tranzacţiei

Achiziţiile pe datorie (engl. Leverage Buy Out)

 adevărată industrie

 puternic efect de levier, căruia îi corespunde şi o

componentă majoră de risc, datorată în special modului
de finanţare

 motive au stat la baza dezvoltării acestui gen de

tranzacţii

68
 o eşecul prezumpţiei anilor '60 conform căreia un
management eficient poate, prin aptitudinile sale, să
creeze valoare chiar şi într-un grup foarte
diversificat,
o dificultăţile financiare care au intervenit, în cazul
unor achiziţii finanţate prin datorie sau slaba
performanţă a unor firme cumpărate anterior
o disponibilitatea finanţării
o interesele aflate în joc
o apariţia teorie de agent,

 Părintele LBO Jerome Kohlberg Jr., care a pus bazele

firmei Kohlberg Kravis Robert & Co.

Derularea unei tranzacţii LBO - etape.

1. organizarea preluării.

iniţiatorul contactează un grup de investitori, al căror

capitaluri ar trebui să fie îndeajuns de mari încât să asigure

69
atragerea de resurse financiare suplimentare care să asigure

succesul operaţiunii.

2. finanţarea

 Capitalul propriu reprezintă 10-30% din finanţarea

totală şi poate consta în sume cash, acţiuni comune
şi acţiuni preferenţiale
o “acţiuni dulci” (engl. sweet equity) prin care
se acordă condiţii privilegiate unor
participanţi.
 Datoria principală (senior debt sau emisiunea de
obligaţiuni senioare) - 50-80% din totalul finanţării
 constă dintr-un credit sindicalizat
acordat firmei cumpărătoare de
către un consorţiu bancar, cu o
scadenţă mai mică, de regulă, de
5-7 ani.
 Datoria subordonată (junior debt sau emisiunea de
obligaţiuni junioare)
Creditele au o perioadă mai lungă decât cele anterioare.

3. valorificarea investitiei
- fie vânzarea firmei "pe bucăţi" (engl. bust-up)
-"punerea pe picioare" (engl. build-up)

Drexel Burnham Lambert

 Banca a fost creată în 1973, prin fuziunea băncii

Burnham & Co. (banca înfiinţată în 1935) cu firma Drexel
Firestone, la care s-a adăugat în 1975, firma de cercetare
Lambert Brussels Witter

 ideea revoluţionară a folosirii junk-bond-urilor în

preluările de firme şi pe un redutabil know-how în analiza

70
 calităţii firmelor candidate la emiterea unor astfel de
titluri.

 Michael Milken

 În 1982, Drexel realizează primele LBO pe bază de

obligaţiuni murdare.

 La începutul anului 1985, Drexel a simplificat şi mai mult

procesul: declara în scris că este încrezătoare în
capacitatea achizitorului de a obţine capitalul necesar
ofertei publice de cumpărare iar pe baza acesteia puteau
fi obţinute fondurile

 Drexel apărea în 1986, pentru prima dată, ca firma cu

cele mai mari profituri de pe Wall Street.

 "Air Fund"

 intenţia lui Milken - oricine să poată cumpăra pe

oricine şi în orice moment dacă avea în spate
banca Drexel.

 pierde puterea de piaţă în 1987, odată cu condamnarea

lui Milken şi a colaboratorilor lui

III. APARAREA IN CAZUL ACHIZITIILOR OSTILE

 constă într-o serie de tehnici şi modalităţi prin care

conducerea companiilor ţintă poate evita atacurile sau
dejuca planurile invadatorilor.

 un întreg arsenal de tehnici, strategii şi tactici pe care

conducerea trebuie să le aibă în vedere şi care, în mare

71
 măsură coincid cu urmărirea obiectivelor generale ale
oricărei societăţi cu caracter public.

luarea în calcul a câtorva aspecte:

1. impactul prezent şi viitor al măsurilor de apărare asupra valorii titlurilor emise de companie.

2. abilitatea companiei de a găsi parteneri (cavaleri albi) cu care să poată negocia tranzacţii
amiabile în cazul în care firma este atacată.

3. măsurile defensive să aibă o intensitate care să fie în concordanţă cu ameninţarea făcută de

raideri.

motive în baza cărora managerii pot refuza o ofertă de

preluare:

1) Preţul nu reflectă valoarea reală a firmei;

2) Oferta estre făcută într-un moment nepotrivit, deoarece se aşteaptă o

îmbunătăţire în viitor a factorilor care influenţează cursul acţiunilor;

3) Achiziţia contravine diferitelor reglementări, de natura reglementărilor

antitrust sau de altă natură;

4) Preluarea va avea efect negativ asupra personalului , a mediului economic sau

a altor părţi sociale;

5) Există convingerea că preluarea nu se produce în scopul combinării firmelor,

ci în scop financiar;

6) Oferta nu respectă principiul egalităţii de tratament al acţionarilor .

I. Măsuri preventive de apărare

 efect descurajarea eventualelor oferte de cumpărare

nesolicitate.

1. Masuri generale

- societatile în comandită pe acţiuni,

72
 - plan de acţiune în caz de OPC

- manuale cunoscute sub numele de “black books”

- întărirea controlului asupra capitalului social în maniera

unei mai bune administrări, prin crearea unei mase sigure de
acţionari.

a) autocontrolul, care vizează deţinerea de către firmă a propriilor

acţiuni, direct sau de cele mai multe ori, indirect, prin intermediul
unor filiale.

b) Constituirea de “nuclee dure“ (engl. allied shareholdings, fr.

noyaux durs) prin care o masă de blocaj de acţiuni este încredinţată
unor acţionari de încredere (cu participări de 2-5%), care se
angajează să nu vândă titlurile pentru o anumită perioadă de timp,
şi/sau, în caz contrar, să le ofere numai anumitor persoane (fizice sau
juridice), agreate de conducerea firmei.

c) “cascade de holdinguri necotate”, formate şi gestionate de grupul

de acţionari principali, reprezentaţi în Consiliul de Administraţie.

d) Disocierea dreptului de vot de alte prerogative ataşate acţiunilor

e) tehnica “cecului în alb” (fr. cheque en blanc), ce constă în plasarea

de acţiuni preferenţiale unor persoane de încredere, acţiuni al cărui
drept de vot – dublu, triplu, multiplu – este stabilit ulterior.

f) Rezerva de capital autorizat neemis.

2. Măsuri pentru menţinerea unui curs cât mai ridicat pe

piaţă

- concentrarea eforturilor conducerii în direcţia eliminării

motivelor care ar determina iniţierea unui astfel de acţiuni.

Cultivării unei bune imagini de piaţă – ce presupune

promovarea unor relaţii cordiale cu acţionarii, piaţa şi cu presa.

73
 Reactualizarea şi lărgirea gamei informaţiilor

Anunţurile publice

 Evitarea realizării numai a anunţurilor obligatorii

 Estimările pieţei

 Întârzierea anunţului

Realizarea unor profituri şi dividende constante.

3. Măsuri pentru identificarea acţionarilor

Actualizarea registrelor acţionarilor

Identificarea interpuşilor (engl: nominee)

74
 Obligativitatea notificării identităţii în momentul
depăşirii unui anumit procent din capitalul firmei.
Acest nivel variaza, fiind de 3% din capital in Marea
Britanie sau 5 % in Franta si SUA.

Tehnica “alarmei radar” (engl. radar alarm) presupune

urmărirea atentă de către conducere a tendinţelor de
cumpărare a acţiunilor companiei sale la bursă, pentru a
depista din vreme orice intenţie de preluare.

II. Strategiile "gri"

- se află la interferenţa între strategiile pur preventive şi cele

pur defensive.

1. Tehnica "pilula otrăvită" (engl. poisson pi1l)

75
  flip over, firma acordă dreptul vechilor acţionari să cumpere
în viitor acţiuni preferenţiale sau obligaţiuni convertibile în
acţiuni ale firmei. De obicei, aceste drepturi se pot exercita
numai după ce o terţă parte a obţinut un anumit procentaj
din actualul număr de acţiuni.

 1983, Martin Lipton - "Shareholder Rights Plan"

 Martin Siegel

 flip in - se permitea acţionarilor firmei ţintă să cumpere şi

titluri ale raiderului, nu numai titluri emise de propria firmă,
făcându-se astfel mai dificilă preluarea.

 mare varietate de asemenea clauze, funcţie de efectul

scontat şi de “constituţia pacientului".

o emite noi acţiuni care promit dividend special în cazul

unei preluări ostile, ceea ce va ridica preţul acţiunior şi
implicit costul achiziţiei

o “poison put”, care constă în angajamentul firmei-ţintă

de a-şi răscumpăra unele actiuni la un anumit preţ
(majorat cu o primă)

2. Alte obstacole de natură contractuală

a) Clauzele "otrăvite" în contractele de împrumut -

obligaţiunile convertibile şi cele ordinare pot conţine o clauză că pot
deveni imediat convertibile sau răscumpărabile în acţiuni la valoarea
nominală, în momentul schimbării controlului companiei emitente.

76
 b) Clauzele "otrăvite" din contractele de licenţă sau de
agenţie prevăd rezilierea contractelor respective în caz de schimbare
a controlului întreprinderilor.

c) Clauza anti-greenmail

3. Obstacole procedurale

- pot rezulta prin schimbarea diferitelor clauze din statutul şi

contractul de societate, la iniţiativa managerilor, uneori chiar fără
anunţarea acţionarilor.

a) Schimbarea sediului şi a locului de înscriere a societăţii

b) “Paraşuta de aur” (engl. golden parashute), - o clauza care

se stipulează că managerii vor încasa o anumită sumă de bani în caz
de concediere,
 “paraşuta de argint” (silver parashutes) destinată
managementului mediu şi "paraşuta de cositor" (tin
parachutes) destinată salariaţilor.
 pentru acestea, plăţile cuvenite sunt proporţionale.
 paraşutele pot fi însoţite şi de unele mecanisme de
declanşare
o mecanismul simplu presupunea eliberarea fondurilor
la schimbul controlului
o mecanismele multiple (duble, triple) presupunea
eliberarea a o parte din fonduri la schimbul de
control iar celelalte părţi la concedierea personalului
firmei.

c) Clauza Consiliul de Administraţie eşalonat (engl. staggered

board of directors, provision staggered directorship ) prevede că doar
un număr redus de administratori poate fi reînnoit anual. Aceste
prevederi consimţesc existenţa a trei grupuri de directori, fiecare
dintre acestea fiind ales odată la 3 ani.

77
d) Clauza super-majorităţii (engl. super-majority provision; fr.
la régle de la supermajorité'). O firmă poate adopta un amendament
prin care să stipuleze că, pentru realizarea unei achiziţii sau fuziuni să
fie nevoie de votul unui număr de acţionari mai mare (60-80%) decât
majoritatea simplă.

e) Clauza preţului corect (engl. fair price provision)

4. Pactele cu acţionarii

- nu i se dă raiderului posibilitatea să cumpere acţiunile firmei

ţintă în mod progresiv şi mai ales, în cazul unei proxy fight, atacantul
se va găsi în faţa unei structuri solide de apărare.

a) “Scutierii albi” (engl. white squires) sunt acţionarii altor

firme, instituţii financiare sau de asigurări (acţionariat “aliat”), cărora
li s-a plasat un pachet de acţiuni, pentru a sprijini echipa de
conducere existentă.

b) Pactele de votare (engl. voting pacts) sunt acorduri

încheiate fie între membrii aceleaşi familii, fie între acţionarii cu
interese commune, prin care se acordă unuia dintre acestia dreptul
de a vota pentru toţi.

c) Participările încrucişate (engl. cross-shareholdings)

se realizează atunci când două sau mai multe firme deţin
pachete substanţiate de acţiuni, una în cealaltă.

III. Măsuri defensive

1. Tehnica “obezului” (engl. fatman defense, fr. tactique de

obèse), care constă în achiziţia de active în scopul creşterii externe.
- scopuri imediate:

78
1) Ajungerea la o dimensiune care să fie în conflict cu legislaţia
antitrust

2) crearea unui conflict cu anumite norme în vigoare

3) utilizarea activelor financiare atractive pentru raider

Forme:
 creşterea capitalului social în momentul lansării ofertei.

 Fuziunea dintre firmă şi principalele sale filiale

 creşterea îndatorării firmei.

2. Intervenţia unei firme terţe “cavaler alb” (engl. white

knight; fr. chevalier blanc),

 variantă a acestei tactici este cea prin care managementul

firmei ţintă emite acţiuni în favoarea acestui cavaler alb
(engl. lock-up agreement).

 aşa numitele acorduri irevocabile (engl. standstill

agrements), prin care impun anumite limite investitorului
prieten, limite prin care acesta asigură compania că
acţiunile pe care le va dobândi nu vor sta la baza unei
preluări ostile.
3. Vânzarea “bijuteriilor coroanei” (engl. crown jewel sale;
fr. vente des joyeaux de la couronne)

 vânzarea lor directă

 printr-un spin-off ce presupune că o firmă ţintă poate

opta pentru transferarea proprietăţii asupra unui activ
dorit de predator, într-o altă firmă. Astfel, acţionarii deţin
acţiuni la două firme diferite, iar dacă un ofertant va dori
să preia firma împreună cu activul respectiv, va trebui să
cumpere ambele pachete de acţiuni.

79
4. Tehnica “pământului pârjolit”

 (engl. scorched-earth policy; fr. terre brullage) constă în a

lichida rapid activele valoroase ale societăţii pentru a
reduce interesul invadatorului.

5. Metoda convingerii sau tehnica greenmail

- o metodă costisitoare ce presupune răscumpărarea acţiunilor

deţinute de ţintă, adesea cu o primă substanţială, de la un raider,
care detine o participaţie semnificativă în capitalul unei firme, şi
ameninţă să lanseze o ofertă publică.

6. Acţionarea în justiţie

- are în general două obiective:

o găsirea unui impediment legal în calea realizării achiziţiei
(aşa-numitul “showstopper”)
o câştigarea de timp, amânarea operaţiunii în speranţa că
preţul va creşte peste suma pe care ofertantul este dispus
să o plătească.

temeiuri legale:
- Regulile de informare
- Conflicte de interese;
- Reglementările referitoare la marja tranzactiei-

7. Răscumpărarea propriilor acţiuni sau auto-ofertele (engl.

self-tender)

- reglementări care împiedică măsurile discriminatorii, posesorii

aceluiaşi tip de titluri trebuind a fi trataţi în mod egal, în sensul că o

80
ofertă de cumpărare trebuie să fie adresată tuturor acţionarilor
inclusiv raiderilor.

8. Cumpărarea proprilor acţiuni cu excepţia celor deţinute de

raider

9. Fuziunile defensive

10. Războiul comunicaţional centrat pe imaginea firmei ţintă

(a) Prezentarea profiturilor şi a dividendelor viitoare

(b) Reevaluarea activelor

(c) Previziunile de dezvoltare pozitivă a activităţii firmei

11. Războiul comunicaţional centrat pe imaginea raiderului

(a) Valoarea ofertei lansate de invadator.

(b) Argumente privitoare la momentul ofertei şi raţiunile

comerciale

(c) Atacul personal.

- "inamicul străin"
- încercare de mituire
- acuzaţii de rasism

12. Apelul la publicitate şi la factori emoţionali

Strategia dentistului evreu

81
13. Apărarea Pac Man

14. Lichidarea totală

82