Management Financiar International

Prof. Costea Munteanu

REI ASE 2006-2007
Spec. Afaceri Internaţionale
An III zi

Suport de curs 6 – RELAŢIILE DE AGENŢIE

Elaborat de Conf. dr. Alexandra Horobeţ

CONCEPTE DE STUDIAT
• Orice firmă poate fi reprezentată ca o STRUCTURĂ PIRAMIDALĂ, având la baza ei acţionarii şi la
vârf managementul Æ relaţii între etajele structurii Æ cele mai importante implică acţionarii,
managerii şi creditorii

MANAGERII

CONSILIUL DE ADMINISTRAŢIE

CENZORII

CREDITORII

ACŢIONARII

ƒ Acţionarii ordinari controlează firma prin intermediul drepturilor lor de vot Æ controlul asupra
firmei îmbracă două forme:
ƒ controlul de drept Æ depinde de numărul de acţiuni deţinute de un acţionar ca urmare
a investiţiei făcute în firma respectivă Æ ponderea deţinută în capitalul social
ƒ controlul de fapt Æ capacitatea efectivă a unui acţionar de a influenţa deciziile
strategice şi gestiunea curentă a firmei Æ ponderea deţinută în numărul total de voturi

ƒ Întrebare fundamentală: CE ÎNSEAMNĂ, DE FAPT, CONTROLUL ACŢIONARILOR ASUPRA UNEI

FIRME?
ƒ Răspuns: controlul este dat de capacitatea de control pe care proprietarii
firmei (acţionarii) o au asupra echipei de manageri Æ GUVERNARE
CORPORATISTĂ (engl. corporate governance)
ƒ Guvernarea corporatista presupune, pe de o parte, controlul asupra “insiderilor” firmei
(angajaţii şi, mai ales, managerii) şi, pe de altă parte, controlul asupra “outsiderilor”
firmei (investitorii strategici potenţiali sau intermediarii financiari).
ƒ Guvernarea corporatista poate fi exercitată în două modalităţi distincte :
a) În mod direct, prin intermediul drepturilor de vot asociate acţiunilor, atunci
când structura acţionariatului este suficient de concentrată
b) În mod indirect, prin relaţia de agenţie, atunci când acţionariatul are un grad
ridicat de dispersie

ƒ Managerii sunt împuterniciţi de proprietarii firmei – acţionarii – în vederea luării deciziilor Î

scopurile personale ale managerilor pot intra în conflict cu maximizarea averii acţionarilor Î
conflictele de interese potenţiale sunt abordate de TEORIA DE AGENT (DE AGENŢIE)
ƒ RELAŢIA DE AGENŢIE:
o Unul / mai mulţi indivizi (PRINCIPALII):
(1) angajează alt individ / organizaţie (AGENT) pentru a realiza un serviciu
(2) deleagă autoritatea de luare a deciziei agentului
ƒ Tipuri de relaţii în managementul financiar:
(1) ACŢIONARI – MANAGERI
(2) ACŢIONARI – CREDITORI (prin manageri)
(3) MANAGERI – ACŢIONARI – CREDITORI (firma în dificultăţi financiare)

ƒ CONFLICTUL DE AGENŢIE 1: ACŢIONARI VERSUS MANAGERI

ƒ Problemă de agenţie potenţială: managementul deţine mai puţin de 100% din acţiunile
ordinare ale firmei Î CONFLICTE DE AGENŢIE: maximizarea averii acţionarilor intră în
conflict cu anumite scopuri manageriale (de exemplu, maximizarea dimensiunilor
companiilor pe care le conduc)
ƒ
ƒ Managerii pot fi încurajaţi să acţioneze în interesul acţionarilor cu ajutorul unui set de
stimulente, constrângeri şi penalizări
Î aceste măsuri sunt mai eficiente dacă acţionarii observă toate acţiunile
derulate de manageri (virtual imposibil – PROBLEMĂ DE HAZARD MORAL)
Î reducerea conflictelor de agenţie şi a problemelor de hazard moral presupune
suportarea de către acţionari a unor COSTURI DE AGENŢIE = toate costurile
suportate de acţionari în vederea încurajării unui comportament managerial
care să ducă la maximizarea preţului acţiunilor firmei:
ƒ Cheltuieli de monitorizare a acţiunilor manageriale
ƒ Cheltuieli de structurare organizaţională
ƒ Costuri de oportunitate
Î Acţionarii nu întreprind nici un efort de influenţare a comportamentului
managerial Æ costuri de agenţie zero Æ pierdere la nivelul avuţiei
acţionarilor datorită acţiunilor manageriale improprii
Î Acţionarii supraveghează atent orice acţiune managerială Æ costuri de
agenţie foarte mari Æ COSTURILE DE AGENŢIE OPTIME Æ trebuie suportate numai
atâta vreme unitate monetară cheltuită produce mai mult de o unitate
monetară la nivelul avuţiei acţionarilor
ƒ Două poziţii extreme în privinţa gestionării conflictelor de agenţie acţionari – manageri:
(1) managerii firmei sunt recompensaţi numai pe baza modificărilor preţului acţiunilor
Æ costuri de agenţie reduse Æ dificil de angajat manageri care să opereze astfel Æ
fluxul de venituri al managerilor şi recompensarea lor depind astfel de evenimente
economice care nu se află sub controlul managerilor
(2) monitorizarea fiecărei acţiuni manageriale Æ costuri ridicate

ƒ SOLUŢIA OPTIMĂ:recompensarea managerială este legată de performanţă, dar apar şi

elemente de monitorizare Æ MECANISME SPECIFICE DE MOTIVARE MANAGERIALĂ:
(1) Recompensarea managerilor
Æ structurarea recompenselor trebuie să ţină cont de două obiective:
1. atragerea şi reţinerea managerilor
2. alinierea acţiunilor manageriale la interesele acţionarilor
Æ structurarea recompenselor manageriale:
a. un salariu anual specific
b. un bonus în numerar sau acţiuni plătit la sfârşitul anului – ACŢIUNI DE
PERFORMANŢĂ (engl. performance shares)

2
 c. opţiuni de cumpărare a acţiunilor (engl. stock options)
Æ criteriile de acordare a recompenselor au evoluat dinspre cele contabile (de
exemplu, EPS (câştigul pe acţiune, engl. earnings per share) sau ROE (câştigul la
capitalul propriu, engl. return on equity)) spre cele legate de valoarea de piaţă
Æ mai recent, o măsură folosită este EVA (valoarea economică adăugată,
engl. economic value added)
(2) Intervenţia directă a acţionarilor
Æ astăzi majoritatea acţiunilor este deţinută de investitori instituţionali
(societăţi de asigurări, fonduri de pensii, fonduri mutuale) Æ ei au puterea
de a exercita o influenţă considerabilă asupra operaţiunilor companiilor prin:
2. discuţii cu managerii şi formularea de recomandări
3. propuneri care sunt ulterior supuse votului în Adunarea Generală a
Acţionarilor
4. votul de înlocuire al echipei manageriale neperformante
Æ schimbarea fundamentală pe care investitorii instituţionali o promovează în
general constă în independenţa maxim posibilă a Consiliului de Administraţie
(3) Ameninţarea cu concedierea
Æ până de curând, probabilitatea ca managerii unor mari corporaţii să fie
înlocuiţi de acţionari era foarte redusă Æ explicaţia consta în dispersarea
ridicată a acţionariatului Æ control redus asupra mecanismelor de vot
Æ situaţia este în plină schimbare Æ din ce în ce mai mult, motivele oficiale ale
demisiilor înaintate de managerii încep să numai fie "starea de sănătate" ci
"raţiunile personale", ci "cerinţa Consiliului de Administraţie"
(4) Ameninţarea cu o preluare ostilă
Æ probabilitatea unei preluări ostile este ridicată atunci când acţiunile unei firme
sunt subevaluate comparativ cu potenţialul său datorită managementului
defectuos
Æ într-o preluare ostilă, de obicei managementul firmei achiziţionate este
concediat Æ managerii au astfel un stimulent puternic de întreprindere a
acţiunilor care maximizează preţul acţiunilor
Æ preluările conduc şi ele la două tipuri de conflict între acţionari şi manageri:
(1) în situaţia în care managerii blochează preluările beneficie companiei
(2) în situaţia în care vânzarea firmei nu are loc la cel mai mare preţ
posibil

ƒ CONFLICTUL DE AGENŢIE 2: ACŢIONARI VERSUS CREDITORI

ƒ Creditorii pretind o parte a fluxului de venituri al firmei ca plată pentru dobânda şi
principalul asociat datoriei asumate de companie Æ creditorii pretind o parte din
activele firmei în caz de faliment
ƒ Creditorii împrumută fondurile la rate ale dobânzii care sunt construite în funcţie de
RISCUL FIRMEI Æ bazat pe:
1. gradul de risc al activelor existente ale firmei
2. aşteptările referitoare la gradul de risc al activelor ce vor fi achiziţionate în viitor
3. structura de capital existentă (partajarea capitalului între capital propriu şi
datorie)
4. aşteptările referitoare la deciziile ulterioare privind structura de capital
ƒ POT ŞI AR TREBUI ACŢIONARII, PRIN MANAGERII / AGENŢII LOR, SĂ EXPROPRIEZE
CREDITORII DE AVERE?
Î Caz: acţionarii, prin manageri, determină vânzarea unei părţi a activelor
firmei relativ neriscante şi investirea sumelor rezultate într-un proiect nou,
mult mai riscant decât activele existente ale firmei Æ riscul mai ridicat va

3
 antrena creşterea ratei acceptabile a câştigului la datoria firmei Æ valoarea
datoriei existente se va reduce Æ dacă proiectul are succes, cea mai mare
parte a beneficiilor se duc către acţionari, câştigurile debitorilor fiind fixate la
fosta rată a câştigului Æ creditorii sunt expropriaţi de valoare
Î în general, NU Æ comportamentul neetic nu este specific lumii afacerilor Æ
măsuri luate de creditori care sunt în detrimentul acţionarilor:
ƒ plasarea de restricţii (engl. covenants) în aranjamentele de creditare
ƒ refuzul de a acorda credite ulterioare firmei
ƒ pretenţia la o rată ridicată a dobânzii care să îi compenseze pentru riscul
unei posibile exproprieri
Î pentru a servi interesele acţionarilor pe termen lung, managerii trebuie "să
joace corect" în raporturile cu creditorii Æ managerii, ca agenţi ai
acţionarilor şi creditorilor, trebuie să acţioneze astfel încât să menţină
echilibrul între cele două categorii de deţinători de active financiare
Î de asemenea, datorită constrângerilor şi sancţiunilor, acţiunile manageriale
care expropriază alte grupuri interesate în evoluţia firmei (engl. stakeholders) –
angajaţii, clienţii, furnizorii, comunitatea – se fac în detrimentul acţionarilor

ƒ CONFLICTUL DE AGENŢIE 3: ACŢIONARI VERSUS MANAGERI VERSUS CREDITORI

ƒ Dificultăţi financiare ale firmei Æ posibilitate de faliment Æ luarea unei decizii:
1. lichidarea afacerii prin vânzarea activelor
2. reorganizarea Æ cine va beneficia şi în ce măsură de pe urma reorganizării
ƒ În general, managerii fac "prima mutare" Æ în general, ei aleg reorganizarea ca o
măsură ce asigură păstrarea poziţiilor pe care le deţin Æ conflict cu acţionarii sau/şi
creditorii care consideră că firma ar trebui lichidată
ƒ Lichidarea sau reorganizarea presupun că acţionarii trebuie să accepte o valoare a
acţiunilor mai mică Æ în cazul reorganizării valoarea acţiunilor nu scade până la zero
ƒ Toate reorganizările în urma falimentelor implică negocieri intense între toate părţile
care au un interes în firmă:
o Creditorii preferă în general lichidarea firmei, deoarece astfel îşi recuperează
fondurile repede
o Managementul doreşte să păstreze firma în viaţă, deci preferă reorganizarea Æ
managementul este tentat să ofere creditorilor mai mult decât ar trebui, în
detrimentul acţionarilor
o Acţionarii pot înlocui managerii dacă oferă prea mult creditorilor

4
INTREBĂRI ŞI APLICAŢII

1. Obiectivul principal al firmei este acela de a maximiza câştigul pe acţiune (EPS).

a. Adevărat b. Fals

2. Care din următorii factori tind să încurajeze managementul să urmăresc drept obiectiv
maximizarea preţului acţiunilor firmei?
a. Acţionarii leagă compensarea managerilor de performanţele companiei.
b. Reacţiile managerilor la ameninţarea concedierii şi a preluărilor ostile
c. Managerii nu au alte scopuri decât maximizarea preţului acţiunilor firmei
d. Răspunsurile de la a şi b sunt ambele corecte
e. Răspunsurile de la a, b şi c sunt corecte.

3. Presupuneţi că sunteţi membru în Consiliul de Administraţie al unei companii de dimensiuni

medii, şi că aveţi responsabilitatea de a stabili modalitatea de recompensare oferită
managerilor de vârf ai companiei. Consideraţi că managerul executiv al firmei este o
persoană foarte talentată, dar principala dvs. preocupare este aceea că el (ea) s-ar putea
afla în căutarea unei slujbe noi şi că, din acest motiv, ar pune accentul pe creşterea
performanţelor companiei pe termen scurt (probabil în dauna profitabilităţii pe termen lung),
astfel încât să prezinte o imagine mai bună potenţialelor corporaţii angajatoare. Care este
efectul pe care aceste preocupări le-ar putea avea asupra politicii de recompensare pe care
urmează s-o elaboraţi şi s-o puneţi în practică?

4. Dacă piaţa de capital este extrem de volatilă, şi dacă mai mulţi analişti financiari prevăd
posibilitatea unei căderi bursiere, cum ar putea influenţa această situaţie modul în care
companiile îşi recompensează managerii de vârf?

SURSE DE INFORMARE SUPLIMENTARE

ƒ Halpern, Paul; Weston, Fred; Brigham, Eugene - Finanţe manageriale, Bucureşti, Editura
Economica, 1998
ƒ Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. – Principles of Corporate Finance, Sixth Edition, Irwin
MacGraw-Hill, Boston, Massachussets, 2000 (sau ediţiile anterioare) Æ CHAPTER 1: Finance
and the Financial Manager
ƒ Jensen, Michael C. – Self Interest, Altruism, Incentives, and Agency Theory Æ în
http://papers.ssrn.com
ƒ Jensen, Michael C.; Meckling, William H. – Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure Æ în http://papers.ssrn.com
ƒ Richard M. Morais – Swiss miss Æ în Forbes, www.forbes.com
ƒ National Center for Employee Ownership Æ www.nceo.org
ƒ Foundation for Enterprise Development Æ www.fed.org