Management Financiar International

Prof. Costea Munteanu

REI ASE 2006-2007
Spec. Afaceri Internaţionale
An III zi

Suport de curs 1

Fundamentele finantelor corporative

 Finantele
Cele 3 nivele de realitate

ƒ MACROFINANTELE: nivelul de realitate este dat de pietele monetare si de capital

ƒ Finantele opereaza cu multe dintre conceptele folosite in macroeconomie
[Finantele Publice]

ƒ MICROFINANTE: nivel de realitate dat de deciziile persoanelor juridice (corporatii,

fonduri de investitii)
ƒ Finantele opereaza cu corpusul conceptual al managementului financiar
[Finantele Corporative]

ƒ NANOFINANTELE: nivel de realitate dat de deciziile individuale ale persoanelor

fizice
ƒ Finantele se ocupa de alegerea diferitelor oportunitati investitionale (in
general, titluri financiare) care constituie portofoliul investitorului individual
[Finante Personale]

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 2 of 18

 Ce sunt Finantele Corporative ?

ƒ Nu exista o definitie unanim acceptata

ƒ Finantele Corporative (Corporate Finance) nu sunt:

ƒ Contabilitate Manageriala (Management Accounting)

Functia sa este de aceea de a furniza managementului informatiile necesare pentru
conducerea firmei

ƒ Contabilitate Financiara (Financial Accounting)

Functia sa este aceea de a raporta si prezenta situatia financiara a corporatiei catre cei
din afara ei

ƒ In sens larg, Finantele Corporative se ocupa de toate aspectele financiare legate

de cresterea corporatiei si de planificarea strategica a activitatii sale

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 3 of 18

 Schema circuitului fluxurilor de fonduri intr-o firma

• Emisiunea de actiuni • Credite comerciale

• Reinvestirea • Emisiunea de
profitului obligatiuni

Colectarea creantelor
Serviciul capitalului
(Rate, Dobanzi,
Cupoane, Dividende)
NUMERAR

Incasari din vanzari pe numerar

Impozite
Achizitii

Forta de munca
Materii prime Creante

Produse intermediare/
Active fixe
semifinite
Amortizarile
Produse finite

Incasarile

Stocuri + Distributie = Vanzari

Produse vandute

Management Financiar Inetrnational – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 4 of 18

 Numerarul – Circuitul sanguin al firmei

Clienti

Capital Furnizori
social

Angajati
Capital de Numerar
imprumut

Creditori

Guvern Guvern

Actionari

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 5 of 18

 Utilizarea Fondurilor Procurarea de fonduri
PRINCIPIUL INVESTIRII PRINCIPIUL FINANTARII

FINANTE CORPORATIVE
CORPORATIA

Repartizarea castigurilor
PRINCIPIUL DIVIDENDULUI

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 6 of 18

 ACTIUNEA SURSA
Utilizarea Fondurilor Procurarea de fonduri

PRINCIPIUL INVESTIRII PRINCIPIUL FINANTARII

RATIUNEA

FINANTE CORPORATIVE

CORPORATIA
• J.M. KEYNES: Teoria financiara
este “o tehnica de gandire care
il ajuta pe posesorul ei sa traga
concluzii corecte”

• Concluziile noastre:
8 Finantele sunt ipostasul
Ratiunii in afaceri
8 Finantele sunt gramatica SCOPUL
afacerilor
Repartizarea castigurilor

PRINCIPIUL DIVIDENDULUI

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 7 of 18

 3 principii “de aur” ale Finantelor Corporative

Evidentele arata ca toate deciziile de afaceri ce se iau intr-o corporatie pot fi clasificate
in trei mari categorii:

• decizii privind IN CE activitati/utilizari trebuie investite resursele sau fondurile

detinute de corporatie sau pe care ea le-a procurat Ö PRINCIPIUL INVESTITIONAL

• decizii privind DE UNDE si CUM trebuie procurate fondurile necesare finantarii

acestor activitati Ö PRINCIPIUL FINANTARII

• decizii privind CAT DE MULT si SUB CE FORMA trebuie sa fie returnate fondurile
catre proprietarii lor Ö PRINCIPIUL DIVIDENDULUI

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 8 of 18

 Universitalitatea principiilor Finantelor Corporative

• Ele sunt aceleasi (“inelastice”) indiferent de diferentierile de marime si statut juridic

ale companiilor
• IMM
• corporatiile pe actiuni private (inchise)
• marile corporatii pe actiuni (deschise) (de exemplu: marile corporatii
transnationale)

• Ele sunt aceleasi indiferent de diferentierile legate de pietele pe care opereaza

corporatiile
• pietele interne (nationale)
• pietele externe (internationale)

• Ele sunt aceleasi indiferent de tipul de decizii financiare pe care corporatia le ia

• managementul capitalului de lucru (stocuri, creante, numerar) Ö TERMEN
SCURT
• managementul capitalului investitional (echipamente, cladiri, terenuri, active
financiare, proprietate intelectuala) Ö TERMEN LUNG

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 9 of 18

 Proiectul Investitorul

CREARE VALOARE PIATA

MANAGERUL FINANCIAR

FINANTE CORPORATIVE
(Maximizarea
valorii firmei)

comportamentului
CORPORATIVA
GUVERNARE

(Reducerea

oportunist)

Actionarul

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 10 of 18

 Proiectul Investitorul
CREARE VALOARE PIATA

ACT DE CREATIE
Proiectul Proiectul MANAGERUL FINANCIAR
este creatia creeaza
managerului valoare FINANTE CORPORATIVE
financiar
CORPORATIA

Maximizarea averii
Relatia de agentie

actionarilor

Actionarul

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 11 of 18

 Modelul maximizarii averii actionarilor
Firma actionariala (Shareholder Value Firm)

■ Firma trebuie sa urmareasca maximizarea valorii transferate actionarilor. Se masoara prin:

• marimea castigurilor de capital (capital gains) + volumul dividendelor primite, la un nivel dat al riscului
• minimizarea riscului la care sunt expusi actionarii (ca pretendenti reziduali), la un nivel dat al ratei profitului

■ Presupozitiile acestui model sunt:

1. Existenta, ca adevar universal, a pietelor eficiente. Pretul actiunii este intotdeauna corect:
• capteaza toate anticiparile privind castigurile si riscul, asa cum sunt percepute de investitori
• incorporeaza rapid in pretul actiunii informatiile noi de pe piata
• preturile actiunilor sunt cei mai buni “alocatori” ai capitalului la nivel macroeconomic
2. Existenta, ca adevar universal, a definitiei riscului:
• Riscul este definit ca riscul suplimentar pe care actiunile firmei il aduc in cadrul unui portofoliu diversificat
• Riscul operational total al firmei poate fi eliminat prin diversificarea portofoliului de catre investitori. Acest risc
nesistematic, atasat unui titlu financiar individual, nu trebuie sa preocupe pa managerii firmei
• Riscul sistematic, riscul de piata in general, nu poate fi insa eliminat. Acest risc consta in faptul ca pretul actiunii va fi in
functie de evolutia pietei de capital (bursiere sau OTC)
3. Existenta unei relatii de agentie intre actionari si manageri, menita sa a motiva managementul sa accepte prescriptiile
modelului:
• Folosirea nerestrictionata a optiunilor in actiuni ale managerilor, pentru a-i incuraja sa protejeze interesele actionarilor
• Consiliul de Administratie actioneaza ca agent al actionariatului pentru a corija deviatiile de comportament de afaceri ale
managerilor de la obiectivul urmarit prin acest model
• Daca Consiiul de Administratie este prea slab pentru performarea functiei de agent, ea este “preluata” de disciplina
indusa de piata controlului corporativ (preluari, faliment)
4. Existenta unei discipline functional-organizationale a firmei data de regula o-actiune-un-vot

■ Filosofia firmei actionariale este predominanta pe pietele si sistemele corporative anglo-americane (SUA, UK, Canada, Australia,
Noua Zeelanda)

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 12 of 18

 Modelul maximizarii averii firmei
Firma parteneriala (Stakeholder Value Firm)

■ Pietele de capital europene si japoneze sunt caracterizate de filosofia conform careia obiectivul corporatiei trebuie sa fie acela al
maximizarii averii corporative.

■ Drept urmare, interesele actionarilor nu pot avea prioritate in fata altor grupuri de interese din interiorul sau exteriorul firmei:
managerii, angajatii, furnizorii, clientii, comunitatea locala si chiar guvernul.

■ Obiectivul corporatiei este acela de a realiza castiguri pe termen lung cat se poate mai mari, dar sa retina din acestea la dispozitia
corporatiei suficient de mult astfel incat sa se asigure cresterea averii firmei in beneficiul tuturor “detinatorilor de interese”
(stakehorders)

■ Averea corporative include, in sens larg, resursele tehnice, de marketing si umane ale corporatiei

■ Modelul nu prezuma nici eficienta, nici ineficienta pietelor de capital. Faptul nu conteaza, intrucat obiectivele financiare ale firmei
nu sunt exclusiv centrate pe interesele actionarilor. Oricum, actionarii vizati sunt cei loiali pe termen lung, si nu investitorii
temporali de portofoliu (speculatorii)

■ Modelul asuma faptul ca ceea ce conteaza este riscul total (operational si financiar). In acest caz, riscul este masurat mai curand
pe baza variabilitatii pietelor de produse, decat pe baza variatiei pe termen scurt a castigurilor (profiturilor) si preturilor actiunilor.

■ Pietele non-anglo-americane nu sunt caracterizate prin regula corporative “o-actiune-un-vot”. De aceea, actionarii nu-si pot apara
la fel de eficient interesele atunci cand management nu actioneaza ca agent al lor

Pe aceste piete, regurile prevad: clase duale de actiuni cu drepturi de vot (Clasa A, Clasa B); restrictii privind numarul de actiuni
purtatoare de drepturi de vot; restrictii privind dreptul de proprietate straina asupra actiunilor; o multitudine de titluri anti-preluare de firma,
care fac dificila inlocuirea echipei manageriale (cu exceptia situatiilor in care exista o presiune puternica in acest sens din partea
Consiliilor de Administratie)

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 13 of 18

 Functia-obiectiv in Finantele Corporative

■ Nici o disciplina stiintifica nu se poate dezvolta coerent in timp daca nu dispune de o functie-obiectiv
unificatoare
■ Evolutia Finantelor Corporative (FC) se poate explica prin:
• optiunea pentru o singura functie obiectiv
• modelele dezvoltate in legatura cu aceasta functie
■ Functia obiectiv in teoria conventionala a FC = maximizarea valorii corporatiei (Corporate Value
Maximization)
• orice decizie (investitionala/de finantare/de dividend) care creste valoarea firmei este o decizie
“buna”
• orice decizie care reduce valoarea firmei este “proasta”
■ Optiunea pentru aceasta anume unica functie-obiectiv a FC:
• a asigurat disciplinei: (1) o tema unificatoare, si (2) o consistenta interna
• a antrenat si un cost = dezacordurile intre teoreticienii si practicienii FC si ceilalti economisti
privind corectitudinea acestei functii-obiectiv:
ƒ in masura in care s-a considerat rationala si s-a acceptat aceasta functie-obiectiv, cea
mai mare parte a concluziilor la care ajunge FC (ca disciplina) au sens
ƒ in masura in care s-a considerat drept eronata/gresita aceasta functie-obiectiv, s-a putut
argumenta ca si teoria construita pe aceasta functie-obiectiv este eronata
○ unii au sugerat ca firma ar trebui sa aiba functii-obiectiv multiple
○ altii s-au concentrat pe obiective ce le-au considerat mai simple si mai
directe (segmentul de piata, profitabilitatea)

Cursul nostru recunoaste corectitudinea unei singure functii-obiectiv, aceasta fiind maximizarea valorii corporatiei

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 14 of 18

 Maximizarea pretului actiunilor firmei

■ Cursul nostru recunoaste corectitudinea functiei-obiectiv bazata pe modelul maximizarii averii actionarilor.
Presupozitiile explicite pe care le avem in legatura cu acest model:
• Se prezuma ca ceea ce actionarii decid in interesul lor propriu serveste, totodata, cel mai bine si
interesele corporatiei
• Se prezuma existenta unor piete eficiente (informatiile accesibile sunt deplin reflectate in preturi)
• Nu se acorda atentie/ se ignora costurile sociale asociate maximizarii valorii firmei

■ Totusi, si in cadrul sustinatorilor acestei abordari, exista inca dezbatere privind faptul daca maximizarea
averii actionarilor poate fi tradusa ca maximizarea pretului (de piata) al actiunilor firmei

■ Argumente pentru concentrarea pe maximizarea pretului actiunilor:

• In primul rand – Preturile actiunilor reprezinta masuratoarea cea mai “observabila” dintre cele care
permit judecarea performantei unei firme cotate pe piata de capital (alternative: incasarile; vanzarile =
actualizarea infrecventa a datelor)
• In al doilea rand – Pe o piata rationala, preturile actiunilor tind (incearca) sa reflecte efectele pe termen
lung ale deciziilor luate de managementul firmei (alternative: masurarile contabile, cum ar fi veniturile
sau vanzarile = vizeaza operatiunile curente)
ƒ [O estimare “discutabila pe termen lung este preferabila unei estimari precise pe termen
scurt a veniturilor]
• In al treilea rand – Optiunea pentru functia-obiectiv ce urmareste maximizarea pretului actiunilor ne
permite sa formulam evaluari si rationamente consistente despre cele mai bune cai de a selectiona
proiectele de investitii se de a le finanta

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 15 of 18

 Dezavantajele (secundare) ale abordarilor bazate
pe maximizarea averii (actionarilor/firmei)

■ Functia-obiectiv unica a maximizarii averii ⇒ costuri secundare potentiale ridicate pentru societate
8Daca aceste costuri sunt sensibil mai ridicate decat averea creata de firma, atunci functia-obiectiv
trebuie modificata pentru a permite sa se tina cont de aceste costuri

■ Data fiind separarea proprietate – management, existenta relatiei de agentie ⇒ potentialele conflicte de
interese = conflicte de agentie
8conflictul de agentie actionari-management
8conflictul de agentie actionari-creditori
■ Cand functia-obiectiv este formulata in sensul cel mai ingust, adica in termenii maximizarii pretului actiunilor,
este posibil ca ineficientele (distorsiunile) de pe pietele financiare sa conduca la o alocare proasta a
resurselor si la decizii precare

IN PRACTICA: 8 Obiectivul maximizarii pretului actiunilor se dovedeste a fi relevant numai pentru

firmele cotate pe pietele bursiere
8 Pentru firmele private (inchise) / necotate, obiectivul relevant urmarit in luarea
deciziilor se dovedeste a fi maximizarea valorii (financiare) a firmei

IN CURSUL NOSTRU: 8 Principiile fundamentale ale FC (investitional/finantarii/dividendului) se aplica atat

pentru firmele publice, cat si pentru cele private

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 16 of 18

 Concluzii

1. FC au o reala consistenta interna

ƒ O singura functie-obiectiv = maximizarea valorii firmei (in sensul discutat)
ƒ Dependenta de cateva principii “tari”
• Riscul trebuie recompensat
• Fluxurile de numerar sunt mai importante decat profiturile contabile
• Pietele nu pot fi pacalite (pe termen lung)
• Orice decizie pe care o ia firma are efecte asupra valorii sale

2. FC trebuie privite ca un intreg integrat, mai curand cecat o colectie de decizii de afaceri

3. FC sunt relevante pentru orice persoana implicata in procesul de luare a deciziilor de afaceri

4. FC reprezinta o activitate placuta si stimulativa

ƒ Fiind cantitativista in ceea ce priveste nivelul de focalizare, ea implica semnificative componente de gandire
creativa necesara gasirii de solutii pentru problemele financiare cu care se confrunta firma/afacerea

5. Cea mai buna metoda de a invata FC o reprezinta aplicarea teoriilor si modelelor sale

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 17 of 18

 Concluzie

Finantele Corporative au capacitatea de a asigura un cadru de referinta ce

poate fi folosit pentru a da sens unor evenimente/evolutii/fenomene ce se
produc zi de zi in jurul nostru si pentru a formula predictii rezonabile privind
directiile lor viitoare de dezvoltare

Motto-ul nostru

“Finantele Corporative disciplineaza gandirea si ordoneaza actiunea”

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 1 – Page 18 of 18