Capitolul 2

ANALIZA DINAMICII ŞI STRUCTURII PATRIMONIULUI

2.1. Instrumentele analizei poziţiei financiare

Poziţia financiară a unei întreprinderi este prezentată cu ajutorul bilanţului

contabil, ea fiind reprezentată de relaţia dintre activele, datoriile şi capitalurile proprii ale
sale. Informaţiile prezentate cu ajutorul bilanţului contabil au însă la bază respectarea
unor norme contabile precise, menite să asigure o imagine fidelă a patrimoniului, dar
care induc o serie de limite ce decurg din1:
- caracterul convenţional al contabilităţii;
- distorsiunile dintre realitatea juridică şi cea economică;
- subiectivitatea unor informaţii;
- incidenţa fiscalităţii.
Datorită acestor limite, datele prezentate de către bilanţul contabil trebuie
supuse unor corecţii care să reflecte interesele diferitelor categorii de utilizatori
Din punctul de vedere al analizei financiare bilanţul unei întreprinderi poate fi
studiat sub două forme de prezentare:
 bilanţ financiar, sau ”bilanțul văzut de un bancher”;
 bilanţ funcţional sau ”bilanțul văzut de un manager”.

2.1.1. Bilanţul financiar

Scopul bilanţului financiar este acela de a inventaria averea şi angajamentele

întreprinderii şi de a le ordona pe termene de lichiditate, respectiv exigibilitate, pornind
de la informaţiile prezentate în bilanţul contabil şi în notele explicative.
Utilitatea bilanţului financiar poate fi privită din mai multe perspective:
a) Din perspectiva celor cărora li se adresează:
- acţionarii – care doresc să cunoască valoarea patrimoniului lor, evoluţia
mărimii acestuia, durata de lichidare a acestuia în eventualitatea unei
recuperări de capitaluri;
- creditorii – care doresc să cunoască valoarea patrimoniului întreprinderii ce
reprezintă garanţia realizării dreptului lor;
b) Din perspectiva modului în care satisface cerinţele şi obiectivele analizei
financiare, gruparea elementelor patrimoniale în cadrul bilanţului financiar
răspunde mai bine:
- analizei structurii financiar-patrimoniale;
- analizei echilibrului financiar;
- analizei bonităţii întreprinderii
- analizei riscurilor;
- stabilirii valorii patrimoniale a întreprinderii.
Acesta este realizat în optica încetării activităţii firmei, urmărind modul în care
elementele de activ sunt suficiente pentru acoperirea datoriilor. Pentru aceasta
elementele patrimoniale prezentate în bilanţul financiar sunt înregistrare în valori reale,
de piaţă, şi nu în valori contabile aşa cum sunt prezentate în bilanţul contabil. Aceasta
presupune reevaluarea activelor bilanţiere şi eliminarea eventualelor active fictive.
Structura bilanţului financiar se prezintă astfel:

1
Petcu Monica – Analiza economico-financiară a întreprinderii, Ed. Economică, Bucureşti, 2009, pg. 416

8
 Tabelul 2.1.
ELEMENTE DE ACTIV ELEMENTE DE PASIV
Active imobilizate (mai mari de un an): Capitaluri permanente:
- imobilizări necorporale - capital propriu
- imobilizări corporale - datorii pe termen mediu şi lung
- imobilizări financiare mai mari de 1 an
- stocuri cu mişcare lentă
- creanţe mai mari de un an
Active circulante (mai mici de un an): Datorii pe termen scurt:
- stocuri - datorii de exploatare şi din afara
- creanţe şi imobilizări financiare mai mici exploatării
de un an - datorii financiare curente
- disponibilităţi bănești

Pentru întocmirea bilanţului financiar elementele de activ şi pasiv sunt supuse

unor corecţii ce vizează:
a) Eliminarea activelor fictive regăsite în bilanţul contabil, dar care nu pot fi
valorificate prin vânzare pe piaţă;
b) Înregistrarea elementelor patrimoniale la valoare reală;
c) Reclasificarea posturilor de activ în funcţie de lichiditate şi a posturilor de
pasiv în funcţie de exigibilitate.

Principalele corecţii care conduc la construcţia bilanţului financiar sunt

următoarele:
- imobilizările necorporale sunt evidenţiate la valoarea netă. În cadrul acestora,
cheltuielile de constituire şi cele de cercetare-dezvoltare sunt considerate
non-valori (active fictive) care nu pot fi valorificate pe piaţă. Drept urmare
aceste elemente sunt eliminate din activ diminuându-se cu aceeaşi sumă şi
capitalul propriu;
- imobilizările corporale se înregistrează la valoarea justă, realizabilă de piaţă,
ceea ce presupune reevaluarea acestora. Diferenţele constatate în raport cu
valoarea contabilă vor afecta şi capitalul propriu în sensul majorării sau
diminuării acestuia;
- imobilizările financiare cu termen de lichiditate mai mic de un an se vor
include la investiţii financiare pe termen scurt;
- stocurile cu o rotaţie mai lentă de 365 zile se vor înscrie la active imobilizate,
restul stocurilor rămânând active circulante;
- creanţele cu termen de încasare ce depăşeşte un an vor fi incluse la activele
imobilizate;
- stocurile nevalorificabile şi clienţii incerţi sunt considerate non-valori şi sunt
eliminate din activ, reducându-se corespunzător şi nivelul capitalului propriu;
- cheltuielile înregistrate în avans sunt considerate non-valori şi vor fi eliminate
din activ reducându-se cu aceeaşi valoare şi nivelul capitalului propriu
- provizioanele care sunt justificate trebuie să fie reclasate, în funcţia de
probabilitatea de scadenţă, în rândul datoriilor sub sau peste un an;
provizioanele nejustificate sunt asimilate rezervelor pentru partea care
rămâne după aplicarea impozitului pe profit şi sunt încorporate în capitalul
propriu;
- veniturile în avans sunt asimilate rezultatului exerciţiului şi vor majora
capitalurile proprii;

9
 - subvenţiile pentru investiţii sunt asimilate capitalurilor proprii;
- datoriile din exploatare şi cele din afara exploatării pe termen scurt cuprind:
datoriile faţă de furnizori, personal, bugetul statului, creditori diverşi;
- datoriile financiare curente cuprind împrumuturile pe termen scurt.

Informaţiile furnizate de bilanţul financiar sunt utilizate în analiza statică a

situaţiei financiare, respectiv în calculul ratelor de structură financiară, a celor de
lichiditate şi solvabilitate, dar şi a unor indicatori precum fondul de rulment, necesarul
de fond de rulment şi trezoreria.
În raport de cele arătate mai sus, orice bilanţ financiar se descompune în trei
mari mase financiare:
- fondul de rulment;
- necesarul de fond de rulment;
- trezoreria.
Fondul de rulment (FR) reprezintă diferenţa dintre capitalurile permanente şi
activul imobilizat evidenţiind acel surplus de surse permanente degajat de ciclul de
finanţare al investiţiilor ce poate fi folosit pentru reînnoirea stocurilor şi creanţelor.
Acesta este expresia realizării echilibrului financiar pe termen lung şi a contribuţiei
acestuia la înfăptuirea echilibrului financiar pe termen scurt.
Necesarul de fond de rulment (NFR) reprezintă diferenţa dintre necesităţile de
finanţare ale ciclului de exploatare şi datoriile de exploatare rezultând din compararea
stocurilor şi creanţelor cu datoriile din exploatare şi din afara exploatării. Aceasta
evidenţiază suma de bani de care trebuie să dispună întreprinderea peste cea
necesară finanţării imobilizărilor, pentru a funcţiona normal.
În ceea ce priveşte trezoreria unei întreprinderi, prin prisma bilanţului financiar o
putem defini ca diferenţă între disponibilităţi şi datoriile financiare curente. Trezoreria
este expresia cea mai concludentă a desfăşurării unei activităţi eficiente în măsura în
care fondul de rulment, la un moment dat, este superior necesarului de fond de
rulment. Acest excedent de finanţare este concretizat în disponibilităţi băneşti aflate în
conturi bancare şi în casă. Trezoreria pozitivă este rezultatul întregului echilibru
financiar al întreprinderii.

2.1.2. Bilanţul funcţional

Bilanţul funcţional prezintă elementele patrimoniale sub forma unor stocuri de

utilizări şi resurse, care permit cercetarea activităţii pe tipuri de operaţiuni, luând în
considerare rolul fiecăruia în funcţionarea întreprinderii. Scopul său nu este de a
inventaria patrimoniul şi angajamentele întreprinderii, ci identificarea nevoilor acesteia
şi a modului de alocare a surselor de finanţare pe tipuri de activităţi oferind o imagine
asupra modului de funcţionare a unei întreprinderi. Ordonarea mijloacelor şi resurselor
după natura activităţii dă posibilitatea construirii bilanţului funcţional, pe baza căruia se
analizează echilibrul financiar al întreprinderii
Structura bilanţului funcţional are la bază structura bilanţului contabil, clasificând
elementele de activ şi pasiv după apartenenţa la un ciclu de activitate sau altul. Astfel,
putem vorbi de:
- ciclul de investiţii, care cuprinde ansamblul deciziilor luate pentru satisfacerea
nevoilor de imobilizări ale întreprinderii. Acestuia îi corespunde aşa numitul
activ aciclic stabil (imobilizările);
- ciclul de exploatare, care presupune derularea activităţilor operaţionale
(aprovizionare, producţie, vânzare) şi a fluxurilor degajate de circuitul

10
 capitalului în acest ciclu. Acestuia îi corespunde aşa numitul activ ciclic de
exploatare şi din afara exploatării. Ciclul de exploatare cuprinde atât un flux
fizic (de producţie, respectiv de mărfuri), cât şi un flux financiar (intrare şi
ieşire de monedă);
- ciclul de finanţare, căruia îi corespunde ansamblul resurselor. Acesta
cuprinde ansamblul operaţiunilor dintre întreprindere şi proprietarii de capital
(acţionarii şi creditorii) şi permite ca întreprinderea să facă faţă decalajului
dintre fluxul de lichidităţi de intrare şi de ieşire provocat de ciclul de
exploatare.
Schematic, conţinutul bilanţului funcţional se prezintă astfel:
Tabelul 2.2.
ELEMENTE DE ACTIV ELEMENTE DE PASIV
Stocuri de utilizări Stocuri de resurse
Ciclul de 1. Active aciclice stabile 1. Surse aciclice stabile
investiţii (imobilizări) Ciclul de
Ciclul de 2. Active ciclice: 2. Surse ciclice: finanţare
exploatare - de exploatare; - de exploatare;
- din afara exploatării - din afara exploatării
Trezoreria de activ sau pasiv

Imobilizările care formează activul aciclic stabil sunt luate în calcul la valoarea lor
brută (iniţială), amortizarea figurând la resurse ca sursă proprie de origine internă. De
asemenea, dacă firma utilizează mijloace fixe procurate prin leasing, valoarea acestora
va fi inclusă în activele aciclice stabile, cu aceeaşi sumă majorându-se şi împrumuturile
pe termen mediu şi lung. De asemenea, în cazul bilanţului funcţional dispare noţiunea
de activ fictiv deoarece activitatea firmei este privită în mod dinamic.
Activul ciclic este format din:
- activul ciclic din exploatare;
- activul ciclic din afara exploatării.
Activul ciclic din exploatare cuprinde elementele legate direct şi exclusiv de
activitatea curentă a întreprinderii: stocuri, avansuri plătite furnizorilor, clienţi etc.
Activul ciclic din afara exploatării cuprinde creanţele legate de plata unor
impozite, capitalul subscris şi nevărsat etc.
Cheltuielile înregistrate în avans sunt asimilate investiţiilor şi vor majora activele
aciclice stabile dacă privesc mai multe exerciţii financiare, sau sunt asimilate creanţelor
din exploatare sau din afara exploatării dacă privesc un singur exerciţiu financiar.
Resursele aciclice stabile (finanţarea stabilă) sunt formate din trei componente
esenţiale:
- surse proprii de origine internă (amortismentele, rezervele, provizioanele şi
rezultatul exerciţiului);
- surse proprii de origine externă (capitalul social)
- datorii stabile (împrumuturile pe termen mediu şi lung).
Resursele ciclice aferente exploatării cuprind obligaţiile legate direct de
activitatea curentă a întreprinderii (furnizori, avansuri primite, obligaţii fiscale şi sociale
legate de exploatare).
Resursele ciclice din afara exploatării cuprind obligaţiile fiscale şi sociale din
afara exploatării (amenzi, penalităţi etc.).
Veniturile înregistrate în avans sunt asimilate resurselor ciclice, după caz
aferente exploatării sau din afara exploatării.

11
 În ceea ce priveşte trezoreria de activ, aceasta este constituită din disponibilităţi
şi valori mobiliare de plasament, iar trezoreria de pasiv cuprinde creditele pe termen
scurt inclusiv soldul creditor al contului de disponibil la bancă.
În practica financiară, bilanţul funcţional constituie suportul analizei trezoreriei.
Analiza acestuia permite evidenţierea modului de acoperire a activelor de către sursele
disponibile, şi prin aceasta aprecieri asupra riscului de faliment.
Informaţiile furnizate de bilanţul funcţional constituie punctul de plecare în
analiza dinamică a echilibrului financiar, stând la baza întocmirii tabloului de finanţare.

2.2. Analiza nivelului, dinamicii şi structurii activelor firmei

Elementele de activ sunt organizate în bilanţ în ordinea inversă a lichidităţii lor,

fiind grupate totodată şi în funcţie de modul în care participă la circuitul economic din
cadrul întreprinderii, în elemente de activ cu utilizare aciclică care cuprind „activele
imobilizate” şi elemente de activ cu utilizare ciclică în care se includ „activele
circulante”.
Pentru caracterizarea nivelului şi dinamicii acestora se calculează modificările
absolute şi procentuale care au avut loc în mărimea activelor totale (At), a activelor
imobilizate (AI) şi a activelor circulante (AC) cu ajutorul următoarelor relaţii:
At At
At = At1 - At0; At% =  100  1  100  100  I At  100
At 0 At 0
Ai  Ai1  Ai 0 ; Ac  Ac 1  Ac 0 ;
 Ai Ai
 Ai%   100  1  100  100 = I Ai  100 ;
Ai 0 Ai 0
Ac Ac 1
Ac%   100   100  100  I Ac  100 ;
Ac 0 Ac 0
Analiza modificărilor absolute şi procentuale intervenite în nivelul activelor totale
şi pe grupe sau elemente de activ, reflectă politica de alocare a resurselor şi
principalele mutaţii cantitative şi calitative intervenite în situaţia mijloacelor economice
şi în patrimoniul firmei.
În teoria şi practica economică se pot întâlni următoarele situaţii:
a) Indicele activelor totale poate fi mai mare decât 1 sau 100, adică IAt > 1, ceea
ce semnifică creşterea activelor totale în perioada curentă faţă de cea
precedentă, datorită faptului că intrările de active au devansat valoarea
ieşirilor de active în perioada analizată.
Pentru aprecierea corectă a acestor modificări este necesar să se compare
indicele de creştere a activelor totale cu indicii unor indicatori de rezultate ale
activităţii firmei (cifra de afaceri, producţia exerciţiului, valoarea adăugată,
veniturile totale, profitul brut şi net), iar condiţia desfăşurării unei activităţi
eficiente se realizează atunci când indicele rezultatului comparat este mai
mare sau cel puţin egal cu indicele activelor totale (IR > IAt).
b) Indicele activelor totale poate fi egal cu 1 sau 100, adică IAt = 1, ceea ce
reflectă menţinerea valorii activelor totale din perioada curentă la nivelul
anului precedent, datorită faptului că modificările intervenite în valoarea
intrărilor şi a ieşirilor de active sunt egale, iar desfăşurarea unei activităţi
eficiente necesită ca indicatorul de rezultate să fie mai mare sau cel puţin
egal cu nivelul din perioada de bază (IR > 1).
c) Indicele activelor totale poate fi mai mic decât 1 sau 100, respectiv IAt < 1,
ceea ce reflectă o scădere a valorii activelor totale în perioada curentă faţă

12
 de nivelul anului de bază, datorită faptului că valoarea ieşirilor devansează
valoarea intrărilor de active, iar condiţia de eficienţă impune ca indicele de
rezultate să devanseze indicele activelor total (IR > IAt).

Analiza structurii patrimoniului firmei se face cu ajutorul ratelor de structură

ale elementelor de activ. Acestea se determină ca raport între un element sau o grupă
de elemente de activ şi totalul activelor, sau o grupă de elemente din cadrul acestuia.
Cele mai importante rate sunt: rata activelor imobilizate şi rata activelor circulante.

1) Rata activelor imobilizate (RAI) se calculează ca raport între activele

imobilizate şi activele totale.
AI
R AI   100
AT
Nivelul normal al acestei rate diferă de la o întreprindere la alta, în funcţie de
ramura şi sectorul de activitate în care funcţionează firma. Astfel, în întreprinderile din
industria prelucrătoare nivelul său va fi mult mai mare decât în întreprinderile
comerciale. Pentru o apreciere obiectivă, este necesar ca evoluţia acestui indicator să
fie urmărită în timp, precum şi în comparaţie cu întreprinderile cu profil de activitate
similar.
În activitatea practică se pot întâlni două situaţii:
a) când rata activelor imobilizate din perioada curentă este mai mare decât cea
din perioada de bază (RAi1 > RAi0), ceea ce reflectă o creştere a ponderii
imobilizărilor, datorită modificării într-un ritm mai mare a valorii imobilizărilor
în raport valoarea activelor totale (IAi > IAt), iar condiţia de eficienţă necesită
ca indicele rezultatelor să devanseze indicele imobilizărilor (IR > IAi).
b) când rata activelor imobilizate din perioada curentă este mai mică decât cea
din perioada de bază (RAi1 < RAi0), ceea ce semnifică o scădere a ponderii
activelor imobilizate în totalul activelor, ca urmare a creşterii valorii activelor
totale într-un ritm mai rapid decât cel al valorii imobilizărilor (IAi < IAt), iar
desfăşurarea unei activităţi eficiente impune ca indicii rezultatelor economice
să devanseze indicele imobilizărilor (IR > IAi).
Deoarece activele imobilizate cuprind mai multe componente, în analiză se pot
utiliza şi o serie de rate complementare:
1.1) Rata imobilizărilor necorporale (RIN), arată ponderea activelor intangibile în
totalul imobilizărilor:
IN
RIN   100
AI
Analiza poate continua prin urmărirea structurii imobilizărilor necorporale
calculând o serie de rate analitice:
- rata concesiunilor, brevetelor şi licenţelor;
- rata fondului comercial;
- rata imobilizărilor necorporale în curs.
Aceste rate se determină ca raport între nivelul fiecărui element şi nivelul
imobilizărilor necorporale.

1.2) Rata imobilizărilor corporale (RIC), calculată ca raport între valoarea

imobilizărilor corporale (IC) şi activele imobilizate ale firmei:
IC
RIC  100
AI

13
 Această rată depinde în mod hotărâtor de natura activităţii desfăşurate, fiind mai
ridicată în cazul întreprinderilor cu proces tehnologic complex. De asemenea ea oferă
informaţii despre flexibilitatea unei întreprinderi, respectiv capacitatea acesteia de a se
adapta la schimbările bruşte ale tehnicii sau ale cerinţelor pieţei, deoarece la o valoare
ridicată este mai dificilă conversia activelor în disponibilităţi.
Nivelul acestei rate poate fi denaturat în cazul întreprinderilor ce utilizează
mijloace fixe procurate prin leasing, deoarece acestea nu se regăsesc în bilanţul
financiar. Nivelul său poate fi influenţat şi de sistemul de amortizare utilizat de firmă,
fiind mai scăzut în firmele ce aplică o amortizare accelerată sau degresivă a
imobilizărilor.
Structura imobilizărilor corporale arată compoziţia pe elemente a investiţiilor
materiale reflectată de:
- rata terenurilor şi construcţiilor;
- rata instalaţiilor tehnice şi maşinilor;
- rata altor imobilizări corporale;
- rata imobilizărilor corporale în curs.

1.3) Rata imobilizărilor financiare (RIF), calculată ca raport între valoarea

imobilizărilor financiare (IF) şi activele imobilizate ale firmei:
IF
RIF  100
AI
Această rată exprimă intensitatea relaţiilor financiare pe care o întreprindere le-a
stabilit cu alte firme, precum şi gradul de implicare a acesteia în activităţi financiare de
plasare a capitalului excedentar.
Şi pentru imobilizările financiare pot fi calculate o serie de rate analitice ce permit
caracterizarea structurii acestora.
Ultimele două rate ne permit determinarea tipului de strategie de dezvoltare a
întreprinderii. Astfel, dacă rata imobilizărilor corporale este preponderentă în raport cu
rata imobilizărilor financiare, înseamnă că întreprinderea investeşte cu prioritate pentru
dezvoltarea potenţialului tehnic intern. În caz contrar, întreprinderea mizează pe o
dezvoltare externă, prin achiziţionarea de titluri de participare la întreprinderile
concurente sau la cele cu care are relaţii de afaceri.
2) Rata activelor circulante (RAC), exprimă ponderea activelor circulante în totalul
activelor:
AC
R AC   100
AT
În evoluţia acestei rate se pot întâlni două situaţii:
a) Când rata activelor circulante din perioada curentă este mai mare decât cea
din perioada de bază (RAc1 > RAc0), ceea ce arată o creştere a valorii activelor
circulante într-un ritm mai rapid decât activele totale (IAc > IAt), iar condiţia
desfăşurării unei activităţi eficiente presupune ca indicii de rezultate
(îndeosebi indicele cifrei de afaceri) să devanseze dinamica activelor
circulante (IR > IAc).
b) Când rata activelor circulante din perioada curentă este mai mică decât cea
din perioada de bază (RAc1 < RAc0), ceea ce semnifică o scădere a ponderii
activelor circulante, datorită devansării ritmului de creştere a activelor
circulante de către ritmul activelor totale (IAc < IAt), iar pentru desfăşurarea
unei activităţi eficiente se impune creşterea vitezei de rotaţie a activelor
circulante, în condiţiile realizării cifrei de afaceri cel puţin la nivelul perioadei
de bază (Dz1 < Dz0, iar ICa  1).

14
 Ca şi în cazul activelor imobilizate se pot utiliza o serie de rate complementare.
2.1) Rata stocurilor (RSt), calculată ca raport între valoarea stocurilor (St) şi
activele circulante:
St
RSt  100
AC
Rata stocurilor are valori diferite la nivelul firmelor, în funcţie de sectorul de
activitate al întreprinderii, fiind mai ridicată în întreprinderile din sfera producţiei şi
distribuţiei, în timp ce la întreprinderile din sfera serviciilor este mai scăzută.
De asemenea, rata stocurilor este influenţată de durata ciclului de exploatare,
fiind mai ridicată în întreprinderile cu o durată a ciclului de exploatare mai mare, în timp
ce la întreprinderile care au o durată a ciclului de exploatare mai redusă, nivelul acestei
rate este mai scăzut.
Nivelul ratei stocurilor poate fi influenţat şi de anumiţi factori conjuncturali,
precum şi de condiţiile pieţei, astfel încât anumite elemente speculative pot determina
creşterea sau reducerea acestei rate, îndeosebi modificările intervenite în preţurile
materiilor prime şi materialelor.
În general, încetinirea vitezei de rotaţie a stocurilor determină formarea unor
stocuri fără mişcare sau cu mişcare lentă, creşterea imobilizărilor materiale şi
financiare, ceea ce se reflectă negativ asupra gradului de lichiditate şi solvabilitate a
firmei.
În practică se consideră că un nivel echilibrat al ratei stocurilor este de 30% în
firmele industriale şi de 40 – 45% în comerţ.
Creşterea stocurilor poate fi justificată doar în cazul în care are loc o creştere a
volumului de activitate, iar indicele cifrei de afaceri devansează indicele stocurilor (ICa >
ISt).
Stocurile sunt formate dintr-o serie de elemente: materii prime, producţie
neterminată, produse finite, mărfuri; ponderea lor în patrimoniul firmei şi evoluţia în timp
a acestora constituind informaţii indispensabile fundamentării politicii comerciale. În
acest scop se pot calcula o serie de rate analitice: rata materiilor prime (RMp), rata
producţiei neterminate (RPn), rata produselor finite (RPf) şi rata mărfurilor (RMf).
Mp Pn Pf Mf
RMp  100 ; RPn  100 ; RPf  100 ; RMf  100 .
St St St St
Valoarea acestor rate diferă în funcţie de natura activităţii. De aceea, la
întreprinderile din ramurile productive, cu ciclu de exploatare lung, rata producţiei
neterminate înregistrează valori ridicate, în timp ce la întreprinderile comerciale sunt
preponderente stocurile de mărfuri.

2.2) Rata creanţelor (RCr):

Creante
RCr  100
AC
Nivelul acestei rate depinde de natura relaţiilor întreprinderii cu partenerii de
afaceri, şi de termenele de plată pe care le acordă clienţilor săi. Astfel, nivelul acestei
rate tinde spre zero în întreprinderile de comerţ cu amănuntul sau cele de prestări
servicii către populaţie, şi înregistrează valori mai ridicate în celelalte întreprinderi.
În activitatea practică se pot întâlni două situaţii:
a) Când rata creanţelor din perioada curentă este mai mare decât cea din
perioada de bază (RCr1 > RCr0), ceea ce reflectă o creştere a ponderii
creanţelor în activele circulante, ca urmare a devansării indicelui activelor
circulante de către indicele creanţelor (ICr > IAC), iar pentru o apreciere

15
 pozitivă a activităţii firmei este necesară creşterea vânzărilor în condiţiile
reducerii sau menţinerii duratei medii de încasare a creanţelor cel puţin la
nivelul perioadei de bază (ICa > 1, IDz  1 sau Dz1  Dz0).
b) Când rata creanţelor din perioada curentă este mai mică decât cea din
perioada de bază (RCr1 < RCr0), ceea ce reflectă o scădere a ponderii
creanţelor în activele circulante ale firmei, ca urmare a devansării indicelui
creanţelor de către indicele activelor circulante (ICr < IAC). Aprecierea pozitivă
a activităţii firmei este dată de reducerea valorii creanţelor în condiţiile
reducerii duratei medii de încasare a acestora şi a realizării unui volum de
vânzări egal sau mai mare decât cel din perioada de bază (ICA  1, IDz < 1).
În procesul de analiză a creanţelor se studiază dinamica şi structura acestora,
pe total şi pe categorii, având în vedere diferite criterii de grupare a acestor creanţe,
cum ar fi:
a) după natura lor, se pot distinge creanţe normale, aflate în termenele legale
de decontare şi creanţe aflate în afara termenelor legale de decontare, cum
ar fi: debitori litigioşi, debitori din reclamaţii, debitori pentru lipsuri, furturi şi
delapidări, produse refuzate la plată, degradări de valori materiale, alţi
debitori.
b) după gradul de certitudine a încasării lor, creanţele se grupează în creanţe
certe (asupra unor clienţi solvabili) şi incerte (neîncasate la termen şi a căror
realizare devine nesigură);
c) după termenul de încasare, creanţele se grupează în creanţe realizabile pe
termen scurt (sub 30 de zile), mijlociu (sub 60 de zile) şi lung (peste 60 de zile).
Pentru fiecare tip de creanţă se poate calcula o rată de structură, prin raportarea
fiecărui tip de creanţă la totalul creanţelor sau la totalul activelor circulante.

2.3) Rata disponibilităţilor sau gradul de asigurare cu disponibilităţi, se poate

calcula un grad net în funcţie de numerarul din casierie şi din conturile de la bănci
(CCB) şi un grad brut de asigurare cu disponibilităţi care ia în calcul şi investiţiile
financiare pe termen scurt (IFTS).

2.3.1) Gradul net (Gn), se calculează cu relaţia:

CCB
Gn  100
AC ; AT
Un nivel ridicat al acestei rate semnifică faptul că firma dispune de lichidităţi
suficiente pentru a-şi susţine activitatea curentă, ceea ce reduce riscul de
insolvabilitate. În acelaşi timp, un astfel de nivel poate semnifica utilizarea ineficientă a
resurselor, generând costuri de oportunitate care afectează performanţele economico-
financiare ale întreprinderii. De aceea, se apreciază că un nivel al disponibilităţilor
băneşti cuprins între 3 şi 5% din activele circulante, sau între 1 şi 1,5% din activele
totale asigură necesităţile financiare curente ale întreprinderii.
În interpretarea acestei rate trebuie avut în vedere faptul că disponibilităţile
băneşti pot înregistra variaţii foarte mari în intervale scurte de timp prin încasarea unor
sume importante sau prin plata unor obligaţii. Pentru eliminarea acestui dezavantaj,
este recomandat ca disponibilităţile luate în calcul să fie stabilite ca medie pe o
perioadă de timp, pe baza datelor din evidenţa curentă.

2.3.2) Gradul brut (Gb), ia în calcul şi investiţiile financiare pe termen scurt:

CCB  IFTS
Gb   100
AC , AT

16
 Se apreciază că un nivel al acestuia de 30% din activele circulante, sau de 10%
din activele totale reprezintă o situaţie normală.
Concluziile obţinute în urma analizei gradului de asigurare cu disponibilităţi
trebuie corelate cu aspecte privind ratele de lichiditate, de echilibru financiar pe termen
scurt şi de asemenea cu informaţiile cuprinse în „Situaţia fluxurilor de numerar”2.
Analiza gradului de asigurare cu disponibilităţi băneşti poate reflecta o situaţie
favorabilă în cazul asigurării echilibrului financiar al firmei, dar poate evidenţia şi o
utilizare ineficientă a resurselor băneşti, ceea ce necesită o studiere a evoluţiei
disponibilităţilor băneşti pe perioade scurte de timp, precum şi a corelaţiei dintre
încasări şi plăţi din perioada studiată.

2.3. Analiza nivelului, dinamicii şi structurii surselor de finanțare

Desfăşurarea normală a activităţii fiecărei firme, necesită asigurarea surselor

financiare pentru acoperirea sau constituirea mijloacelor economice ale firmei. Aceste
surse pot fi grupate după mai multe criterii. Astfel, în bilanţul financiar ele sunt grupate
în funcţie de perioada în care rămân la dispoziţia firmei în:
- capitaluri permanente, formate la rândul lor din capital propriu şi datorii pe
termen mediu şi lung;
- datorii pe termen scurt.
După forma de proprietate sursele de finanțare utilizate de o firmă cuprind:
- capital propriu, aflat în proprietatea acţionarilor;
- datorii totale, care provin de la terţi.
La rândul lor, după natura lor şi obligaţiile pe care le generează, datoriile sunt
formate din:
- datorii din exploatare şi din afara exploatării, care sunt determinate de
desfăşurarea ciclului de exploatare, sau a operaţiunilor extraordinare, de
către întreprindere. Utilizarea acestora nu generează costuri pentru
întreprindere atâta timp cât se află în termene normale de plată. În cadrul lor
se cuprind: datoriile comerciale, avansurile primite de la clienţi, datoriile faţă
de personal, acţionari, bugetul statului etc.;
- datorii financiare (capital împrumutat) la care întreprinderea apelează pentru
a-şi acoperii necesităţile de finanţare. Acestea sunt purtătoare de dobânzi,
astfel că utilizarea lor generează costuri pentru firmă. În categoria datoriilor
financiare intră: creditele bancare, împrumuturile din obligaţiuni, creditele
obţinute de la alţi agenţi economici etc.
Prin însumarea capitalului propriu cu capitalul împrumutat obţinem capitalul
investit.
Pentru caracterizarea nivelului şi dinamicii surselor de finanțare ale firmei se
calculează modificările absolute şi procentuale intervenite pentru fiecare element sau
grupă de elemente, cu ajutorul relaţiilor:
Pi Pi
Pi = Pi1 - Pi0; Pi% =  100  1  100  100  IPi  100
Pi0 Pi 0
în care:
Pi - grupele sau elementele de pasiv;
IPi – indicele elementului de pasiv.

2
Achim Monica Violeta – Analiza economico-financiară, Ed Risoprint, Cluj Napoca, 2009, pg. 277

17
 Analiza modificărilor absolute şi procentuale intervenite în nivelul surselor de
finanțare permit aprecierea politicii financiare a întreprinderii, prin reflectarea unor
aspecte privind stabilitatea şi autonomia financiară a acesteia, precum şi gradul de
îndatorare al firmei. Pentru o imagine mai exactă asupra acestor modificări dinamica
elementelor de pasiv trebuie corelată cu dinamica indicatorilor de rezultate (cifră de
afaceri, rezultatul din exploatare, rezultatul total), o situaţie favorabilă înregistrându-se
atunci când rezultatele cresc într-un ritm superior creşterii capitalurilor.
În privinţa structurii surselor de finanțare ale firmei, analiza acesteia
urmăreşte aprecierea principalelor strategii şi politici financiare ale firmei, privind modul
de formare a resurselor financiare pe categorii de surse şi pe termene de exigibilitate.
De aceea, structura financiară poate fi urmărită după mai multe criterii, respectiv:
- după forma de proprietate.
- după criteriul exigibilităţii;
Metodologic analiza se bazează pe utilizarea ratelor de structură financiară.

2.3.1. Analiza structurii surselor de finanțare după forma de proprietate

Analiza structurii surselor de finanțare după forma de proprietate oferă informaţii

despre autonomia financiară şi îndatorarea firmei, oferind, indirect, informaţii despre
riscurile la care se expune aceasta. În acest scop se utilizează următoarele rate:

1) Rata autonomiei financiare globale (RAFG), se determină ca raport între

capitalul propriu (Kpr) şi pasivul total (Pt).
Kpr
R AFG   100
Pt
Pasivul total reprezintă totalitatea elementelor de pasiv din bilanțul companiei,
fiind egal cu activele totale deținute de aceasta.
Reflectând ponderea capitalurilor proprii în totalul surselor de finanțare, se
apreciază favorabil atunci când nivelul acestei rate este ridicat şi în creştere. În baza
unor analize statistice, se apreciază că nivelul minim al acestei rate trebuie să fie mai
mare de 40% pentru asigurarea echilibrului financiar, în timp ce nivelul normal se
situează în jurul valorii de 50%. Peste aceste limite firma poate apela la credite bancare
cu condiţia ca rata rentabilităţii economice să fie mai mare decât rata dobânzii
beneficiindu-se astfel de un efect de levier financiar pozitiv.

2) Rata autonomiei financiare la termen (RAFT), exprimă structura capitalurilor

permanente, putându-se calcula în două variante:
Kpr
a) R AFT   100 , când trebuie să fie mai mare de 50%;
Kper
Kpr
b) R AFT  100 , când trebuie să fie mai mare de 100%.
Dtml
unde: Dtml - datorii pe termen mediu şi lung.
O valoare a acestei rate mai mică decât limita minimă recomandată reflectă o
situaţie nefavorabilă pentru firmă, sporind riscul de insolvabilitate. În dinamică, se
apreciază că această rată trebuie să aibă tendinţa de creştere, situaţie favorabilă atunci
când se datorează creşterii capitalului propriu şi reducerii datoriilor pe termen mediu şi
lung. Se poate accepta şi o reducere a nivelului acestei când firma face investiţii, iar

18
pentru finanţarea acestora apelează la împrumuturi pe termen mediu şi lung, cu
condiţia ca aceasta să beneficieze de efectul favorabil de levier financiar.

3) Rata de îndatorare globală (RÎG), măsoară ponderea datoriilor în totalul

surselor de finanțare utilizate de firmă. Se calculează ca raport între datoriile totale (Dt)
şi pasivul total (Pt):
Dt
RIG  100
Pt
Această rată este complementară cu rata autonomiei financiare globale. În
dinamică, se apreciază favorabil când nivelul său are tendinţa de reducere pe seama
rambursării creditelor contractate. Creşterea nivelului acestei rate reflectă o situaţie
normală numai dacă este determinată de creşterea datoriilor comerciale prin obţinerea
unor termene de plată mai îndepărtate de la furnizori. Valoarea maximă admisibilă este
de circa 60%, iar nivelul normal este de 50%.

4) Rata de îndatorare la termen (RÎT), se calculează ca raport între datoriile pe

termen mediu şi lung şi capitalul permanent sau capitalul propriu:
Dtml
RIT  100
Kper ; Kpr
Această rată este complementară cu rata autonomiei financiare la termen.
Nivelul său trebuie să fie mai mic de 50% în primul caz, şi mai mic de 100% în cel de-al
doilea caz, ceea ce semnifică existenţa unor datorii pe termen lung mai mici decât
capitalul propriu. Aceasta constituie o garanţie a rambursării creditelor contractate de la
bănci.

5) Gradul de îndatorare sau levierul financiar (Lf), reflectă proporţia între

capitalul împrumutat şi capitalul propriu al unei firme.
Kîm
Lf 
Kpr
O valoare egală cu 1 pentru acest indicator semnifică faptul că firma îşi
finanţează activitatea în proporţii egale pentru sursele proprii şi cele împrumutate.
Creşterea nivelului său trebuie însă corelat cu raportul între rata rentabilităţii economice
şi rata dobânzii.

Pentru identificarea cauzelor care determină un anumit nivel al ratelor de

îndatorare, în analiză se recomandă utilizarea unor rate analitice, în funcţie de gruparea
datoriilor după mai multe criterii:
a) După natura lor:
- datorii financiare
- datorii comerciale;
- alte datorii.
b) După scadenţă:
- datorii pe termen scurt (până la 1 an);
- datorii pe termen mediu şi lung (peste 1 an);
Analiza structurii datoriilor după aceste criterii pune în evidenţă ponderea pe
care o deţin diferitele tipuri de datorii în datoriile totale ale firmei.

19
 2.3.2. Analiza structurii surselor de finanțare după criteriul exigibilităţii

O asemenea analiză permite aprecierea modului în care firma reuşeşte să-şi

procure resursele financiare adecvate structurii patrimoniului. În acest scop, se
utilizează trei rate financiare:
- rata stabilităţii financiare;
- rata datoriilor pe termen scurt;
- rata structurii finanţării.

1) Rata stabilităţii financiare (RSF) reflectă ponderea capitalului permanent (Kper)

în totalul surselor de finanțare ale întreprinderii (Pt).
Kper
RSF  100
Pt
Un nivel ridicat al acestei rate reflectă caracterul permanent al finanţării
activităţii, conferind un grad ridicat de siguranţă prin stabilitate în finanţare, în timp ce
un nivel scăzut pune în pericol stabilitatea financiară a întreprinderii, deoarece ea se
bazează în proporţie prea mare pe datoriile pe termen scurt cu o scadenţă apropiată.
Nivelul acestei rate poate creşte prin:
- majorarea capitalului social prin aporturi suplimentare ale acţionarilor;
- capitalizarea profitului;
- primirea unor subvenţii;
- contractarea unor împrumuturi pe termen mediu şi lung;
- achitarea unor datorii pe termen scurt.
Această rată trebuie să ia valori mai mari decât rata activelor imobilizate,
deoarece activele imobilizate trebuie finanţate în întregime prin resurse permanente.
Totuşi, se recomandă un nivel minim al acestei rate de 50%, în timp ce nivelul normal
este de circa 66%.
2) Rata datoriilor pe termen scurt (RDTS) reflectă măsura în care datoriile curente
(Dts) participă la formarea surselor de finanțare ale activităţii.
Dts
RDts   100
Pt
Se apreciază că valoarea maximă admisibilă pentru o firmă industrială nu poate
depăşi 50% deoarece ar compromite stabilitatea financiară şi gradul de îndatorare, în
timp ce valoarea normală oscilează în jurul valorii de 33%. Creşterea nivelului acestei
rate semnifică o creştere a ponderii datoriilor pe termen scurt în totalul finanţării.
Aceasta se apreciază favorabil dacă este determinată de creşterea datoriilor de
exploatare prin obţinerea de la furnizori a unor termene de plată mai îndepărtate, cu
condiţia să nu depăşească valoarea maximă admisibilă. Dacă dimpotrivă, nivelul
acestei rate creşte pe seama creşterii nivelului creditelor pe termen scurt, se apreciază
nefavorabil deoarece, pe de o parte, creşte gradul de dependenţă al firmei faţă de
bănci, iar pe de altă parte cresc costurile financiare. De aceea, se impune determinarea
unor rate analitice care să surprindă structura datoriilor pe termen scurt, respectiv:

2.1) Rata datoriilor financiare (RDfin):

Dfin
RDfin  100
Dts; Dt
2.1) Rata datoriilor comerciale (RDcom):

20
 Dcom
RDcom   100
Dts; Dt
2.1) Rata altor datori nefinanciare (RAd):
Ad
R Ad  100
Dts; Dt
Dintre acestea preponderentă trebuie să fie rata datoriilor comerciale, cu condiţia
ca nivelul său ridicat să fie efectul relaxării termenelor de plată al acestor datorii
respectiv al reducerii nivelului creditelor bancare.

3) Rata structurii finanţării (Rstr) reflectă raportul dintre datoriile pe termen scurt şi
capitalurile permanente.
Dts
Rstr  100
Kper
Acest indicator se compară cu caracterul nevoilor de finanţat care depinde de
specificul activităţii firmei. Nivelul maxim admisibil este de 100%, iar cel normal este de
circa 50%.

2.3.3. Analiza capitalului angajat

Capitalul angajat (investit) este constituit din ansamblul surselor de finanţare

utilizate de întreprindere, pentru care aceasta trebuie să asigure remunerarea. Deci, el
cuprinde acea parte a pasivului total pentru a cărei utilizare firma trebuie să asigure o
remuneraţie de natură financiară sub formă de dividende sau dobânzi. În capitalul
angajat nu se includ sursele atrase de la terţi ca urmare a desfăşurării normale a
ciclului de exploatare (datorii comerciale, datorii faţă de personal, acţionari, bugetul
statului etc.).
În cadrul analizei capitalului angajat prezintă interes nivelul, dinamica şi structura
acestuia.

Nivelul capitalului angajat se poate stabili în două moduri:

a) Pe baza elementelor de pasiv ale bilanţului financiar, când acesta cuprinde:
- capitalul propriu;
- capitalul împrumutat.
b) Pe baza elementelor de activ, când acesta este format din:
- active imobilizate;
- necesarul de fond de rulment;
- disponibilităţi şi investiţii financiare pe termen scurt.

Pentru analiza dinamicii capitalului angajat se calculează modificările

absolute şi procentuale intervenite în nivelul acestuia cu relaţiile:

Ka = Ka1 - Ka0;

Ka Ka1
Ka% =  100   100  100  IKa  100
Ka 0 Ka 0

Creşterea nivelul capitalului angajat se apreciază favorabil dacă antrenează o

creşterea într-un ritm superior a nivelului indicatorilor de rezultate obţinute de firmă.

21
 Analiza capitalului angajat necesită determinarea ponderii acestuia în pasivul
total. În acest scop se calculează două rate:

a) Rata capitalului angajat

Ka
RKa  100
Pt
b) Rata datoriilor de exploatare
De
RDe  100
Pt
Pe baza acestor rate se determină structura surselor de finanțare pe cele două
componente. Astfel, o pondere mare a capitalului angajat conferă firmei o mai bună
stabilitate financiară, însă generează costuri mari cu atragerea resurselor financiare. În
schimb, o pondere mare a datoriilor de exploatare face firma mai vulnerabilă în faţa
scadenţelor la plată a datoriilor, însă costul atragerii surselor de finanţare este mai mic.
Structura capitalului angajat prezintă interes, pe de o parte, pentru a stabili
obligaţiile firmei în materie de remunerare a capitalurilor utilizate, iar pe de altă parte,
pentru a caracteriza riscurile la care se expune. O asemenea analiză poate fi realizată
plecând de la cele două modalităţi de determinare a capitalului angajat.

a) Analiza pe baza elementelor de pasiv permite urmărirea structurii capitalului

angajat după două criterii:
- după criteriul exigibilităţii;
- după forma de proprietate.
Analiza după criteriul exigibilităţii permite urmărirea componenţei capitalului
angajat în funcţie de perioada pentru care elementelor componente rămân în
întreprindere. Astfel, după acest criteriu, capitalul angajat cuprinde două componente:
- o componentă relativ stabilă, aflată la dispoziţia firmei pentru o perioadă mai
mare de un an, formată din capitalul propriu şi împrumuturile pe termen
mediu şi lung, şi cunoscută sub denumirea de capital angajat permanent
(Kap);
- o componentă disponibilă pentru o perioadă mai mică de un an, formată din
datoriile financiare curente (Dfc).
Analiza structurii capitalului angajat după acest criteriu impune determinarea a
două rate financiare:

1) Stabilitatea capitalului angajat (SKa), ce măsoară ponderea capitalului angajat

permanent în ansamblul capitalului angajat.
Kap
S Ka   100
Ka
Creşterea nivelului acestei rate se apreciază favorabil, mai ales dacă este
determinată de creşterea nivelului capitalului propriu.

2) Exigibilitatea capitalului angajat (EKa), măsoară ponderea datoriilor financiare

curente în capitalul angajat.
Dfc
E Ka   100
Ka
Reducerea nivelului acestei rate semnifică o situaţie favorabilă.

22
 Analiza structurii pe forme de proprietate este utilă pentru a stabili costul
capitalului angajat şi riscurile la care se expune firma. După acest criteriu, capitalul
angajat cuprinde două componente:
- capital propriu;
- capital împrumutat, format la rândul său din împrumuturile pe termen mediu
şi lung şi datoriile financiare curente.
Analiza se bazează pe utilizarea următoarelor rate:

3) Autonomia capitalului angajat (AKa), măsoară ponderea capitalului propriu în

capitalul angajat.
Kpr
AKa   100
Ka
Dacă această rată creşte pe seama creşterii capitalului propriu într-un ritm
superior creşterii capitalului angajat se apreciază favorabil, de cele mai multe ori
semnificând o rentabilitate sporită a activităţii desfăşurate ce permite capitalizarea unei
părţi din profit.

4) Îndatorarea globală a capitalului angajat (ÎGKa), măsoară ponderea capitalului

împrumutat (Kîm) în capitalul angajat.
Kîm
ÎGKa   100
Ka
În general nivelul acestei rate este în scădere, pe seama achitării creditelor
contractate anterior. Creşterea nivelului său poate fi justificată numai în condiţiile în
care firma realizează investiţii în perioada respectivă pentru care nu au existat surse
proprii suficiente, fiind obligată să apeleze la împrumuturi. Condiţia de eficienţă impune
ca rata rentabilităţii economice să fie mai mare decât rata dobânzii la creditele
contractate, iar firma să beneficieze de efectul pozitiv al levierului financiar.

5) Îndatorarea la termen a capitalului angajat (ÎTKa), măsoară cât din capitalul

angajat este asigurat prin împrumuturi pe termen mediu şi lung (Îtml).
Îtml
IGKa   100
Ka
Un nivel al acestei rate apropiat de cel al ratei îndatorării globale exprimă faptul
că în ansamblul capitalului împrumutat ponderea principală o deţin împrumuturile pe
termen mediu şi lung, semn că firma apelează la capital împrumutat în principal pentru
a-şi finanţa investiţiile şi nu activitatea de exploatare3.

b) Analiza pe baza elementelor de activ permite studierii structurii capitalului

angajat în funcţie de modul de alocare a acestuia pentru finanţarea activelor. Astfel,
acesta are ca destinaţie finanţarea următoarelor elemente: active imobilizate, necesar
de fond de rulment şi disponibilităţi băneşti (inclusiv investiţii financiare pe termen
scurt).
Pentru caracterizarea structurii capitalului angajat, în funcţie de elementele pe
care le finanţează, se calculează ponderea fiecărui element finanţat în totalul capitalului
angajat:

1) Ponderea activelor imobilizate (GAI):

3
Buşe L. – Analiză economico-financiară, Ed. Economică, Bucureşti, 2005, pg. 79

23
 AI
G AI   100
Ka

2) Ponderea necesarului de fond de rulment (GNFR):

NFR
GNFR   100
Ka

3) Ponderea disponibilităţilor şi plasamentelor (GDb):

Db
GDb   100
Ka

Dintre cele trei rate, cel mai mare nivel trebuie să revină ponderii activelor
imobilizate (în jur de 80%), ceea ce reflectă un grad mare de investire al resurselor
disponibile, în timp ce o pondere mare a necesarului de fond de rulment reflectă unele
deficienţe ale ciclului de exploatare care, pentru a se finanţa, apelează pe scară largă
la surse împrumutate.

2.4. Structura financiară optimă

Cele două categorii de surse de finanţare a activităţii prezentate (capital propriu

şi capital împrumutat) se completează reciproc, existând anumite proporţii între acestea
care trebuie respectate, deoarece apelarea la împrumuturi într-o măsură necontrolată
antrenează o serie de riscuri pentru întreprindere, punând în pericol întreaga activitate
a acesteia.
De aceea, se impune permanent o urmărire atentă, de către conducerea
întreprinderii, atât a proporţiilor dintre capitalurile proprii şi cele împrumutate, cât şi a
respectării corelaţiilor dintre acestea şi valoarea elementelor de activ, pentru a se
asigura, pe de o parte un nivel de autonomie şi stabilitate financiară liniştitor, iar pe de
altă parte o rentabilitate financiară sporită.
Proporţiile diferite în care o firmă apelează la finanţări prin capitaluri proprii sau
prin capitaluri împrumutate, precum şi modul în care aceste resurse financiare se
materializează în capital productiv, definesc structura financiară a întreprinderii.
Decizia în privinţa structurii financiare trebuie să fie cea optimă, adică să se
stabilească un asemenea raport între finanţările prin credite şi finanţările prin capital
propriu, în aşa fel încât costurile de finanţare să fie minime.4 Aceasta depinde de o
multitudine de factori ca de exemplu: obiectivele de creştere ale firmei, nivelul
rentabilităţii scontate, nivelul fiscalităţii, conjunctura economică generală etc.
Pentru găsirea structurii financiare optime, întreprinderea poate acţiona pe trei
direcţii:
- analiza ratelor de structură financiară;
- urmărirea structurii financiare în corelaţie cu costul capitalului;
- stabilirea efectelor structurii financiare asupra rentabilităţii.
Ratele de structură financiară au fost prezentate anterior, analiza pe baza
acestora oferind suficiente informaţii pentru caracterizarea modului de finanţare a
activităţii. Totuşi, ele prezintă dezavantajul că nu fac legătura cu costurile, respectiv
efectele pe care le generează utilizarea capitalurilor, ceea ce impune continuarea
analizei structurii financiare cu următoarele două aspecte.

4
Hada Teodor - Finanţele agenţilor economici din România, Ed. Intelcredo, Deva, 1999, pag. 43.

24
 3.4.1. Structura financiară şi costul capitalului

Costul capitalului unei firme reprezintă efortul financiar pe care trebuie să-l facă
aceasta pentru procurarea resurselor financiare necesare. Nivelul acestuia depinde de
costul diferitelor categorii de capitaluri şi de structura acestora. De aceea, determinarea
costului capitalului investit şi a influenţei acestuia asupra structurii financiare presupune
determinarea în prealabil a costului capitalului propriu, respectiv a costului capitalului
împrumutat.

3.4.1.1. Costul capitalului propriu

Este reprezentat de rata de rentabilitate cerută de acţionarii întreprinderii, care

să le garanteze un câştig comparabil celui pe care l-ar putea obţine pe piaţă în aceleaşi
condiţii de risc. Această rată trebuie să fie suficient de ridicată pentru a incita pe
acţionarul potenţial să cumpere acţiunile, iar pe acţionarul real să le păstreze.
Deci, problema care se pune în estimarea costului capitalurilor proprii, este de a
stabili rata de rentabilitate pe care o aşteaptă acţionarii de la investiţii cu grad de risc
comparabil. Teoria financiară modernă, acceptă ca regulă generală, că rata costului
capitalului propriu (Rc) va fi egală cu rata de rentabilitate pentru un risc egal cu zero
(RF), la care se adaugă prima de risc (PR):

Rc = RF + PR

Probleme deosebite apar atât pe linia estimării ratei de rentabilitate fără risc, cât
şi a primei de risc în care se încadrează respectiva întreprindere.
Pentru estimarea ratei costului capitalului propriu există trei metode, mai frecvent
utilizate:
- abordarea CAPM ("capital asset pricing model");
- abordarea "randamentul obligaţiunii plus prima de risc";
- metoda dividendelor actualizate.

a) Abordarea CAPM (“capital asset pricing model”)

Această metodă constă în stabilirea ratei costului capitalului propriu în funcţie de
cele două componente: rata de rentabilitate fără risc şi prima de risc.
Rata de rentabilitate fără risc (RF) este reprezentată de câştigul minim pe care l-
ar putea obţine acţionarii, dacă şi-ar investi capitalurile în plasamente fără nici un risc
(de regulă obligaţiunile de stat), în loc de a le pune la dispoziţia diferitelor întreprinderi,
care inevitabil comportă un anumit risc, deci o rentabilitate incertă.
Prima de risc (PR) reprezintă o majorare a rentabilităţii cerute de acţionari care
să compenseze riscul asumat de aceştia când au decis să-şi plaseze capitalurile în
acţiuni. Pentru determinarea acesteia se parcurg următoarele etape:
- se stabileşte indicele de risc al acţiunii respective (β);
- se estimează rata de rentabilitate aşteptată pe piaţă, pentru o acţiune medie
(RM);
- se calculează prima de risc cu relaţia:

PR = β(RM - RF)

În aceste condiţii, rata costului capitalului propriu va fi:

25
 Rc = RF + β (RM - RF)

unde: (RM - RF) reprezintă prima de risc pe piaţă.

Pentru a exemplifica metodologia de calcul a ratei costului capitalului propriu prin

această metodă vom considera că: RF = 12%; RM = 20%; iar β = 1.2 pentru o anumită
firmă. Vom avea:
Rc = 12 + 1.2 (20 - 12) = 21,6%
Deşi această metodă pare destul de simplu de aplicat, totuşi ea prezintă o serie
de limite:
- în ceea ce priveşte rata rentabilităţii fără risc (RF) este dificil de precizat dacă
va fi utilizată rata dobânzii obligaţiunilor de stat pe termen lung, sau pe
termen scurt;
- este dificil să se estimeze indicele de risc (β) pentru fiecare companie în
parte;
- este dificil să se estimeze prima de risc pe piaţă.
Pentru eliminarea acestor dezavantaje există posibilitatea ca prima de risc să fie
determinată prin aplicarea unei rate de risc (k) la rata de rentabilitate fără risc:

PR  R F  k

Potrivit uzanţelor internaţionale rata de risc poate lua următoarele valori:

- 0,25 - pentru risc mic;
- 0,50 - pentru risc mediu;
- 1,00 - pentru risc puţin ridicat;
- 1,50 - pentru risc ridicat;
- 2,00 - pentru risc foarte ridicat.

b) Abordarea “randamentul obligaţiunii plus prima de risc”

Reprezintă o procedură subiectivă de estimare a costului capitalului propriu,
plecând de la rata dobânzilor plătite de firma respectivă pentru datoriile sale pe termen
lung, la care se adaugă o primă de risc cuprinsă în anumite limite (potrivit unor autori5
între 2 şi 4%).
Această metodă se remarcă, în principal, prin uşurinţa cu care se aplică.
Deoarece, în acest caz, prima de risc reprezintă o estimare bazată numai pe
discernământ, costul capitalului propriu astfel obţinut nu este foarte exact, ceea ce
impune utilizarea şi a altor metode.

c) Metoda dividendelor actualizate

Reprezintă metoda tradiţională de evaluare a costului capitalurilor proprii, care
se bazează pe actualizarea încasărilor viitoare sub forma dividendelor (D1, D2, ........ Dn)
şi eventual sub forma unui preţ (Pn) de revânzare a acţiunilor în viitor, fără a ţine însă,
seama de risc într-o manieră explicită.
Dacă există posibilitatea să prognozăm nivelul fluxurilor de încasări viitoare, vom
putea determina rata de actualizare care acoperă valoarea actuală netă a investiţiei,
care în fapt reprezintă rata costului capitalurilor proprii (Rc).
Dacă vom nota cu:
P0 - valoarea unei acţiuni în anul curent;
Di - dividendul pe acţiune anticipat pentru anul “n”;

5
P. Halpern, J. F. Weston, E. F. Brigham - Op. cit., pag. 595.

26
 Pn - preţul de revânzare al acţiunii în anul “n”;
n - numărul anilor de previziune;
Rc - rata costului capitalului propriu,
vom avea, potrivit acestei metode:

D1 D2 Dn Pn
P0    .....  
1  Rc 1  Rc  2
1  Rc  1  Rc n
n

n Di Pn
P0   
i 1 1  Rc  1  Rc n
i

Cum preţul de revânzare al acţiunii în anul "n" va fi stabilit în funcţie de

dividendele pe care anticipăm că le va primi viitorul cumpărător al titlului, pentru un
număr nelimitat de ani ai orizontului de timp, putem scrie:
n Di
P0   , unde n tinde spre infinit.
i1 1  Rc 
i

Această relaţie de calcul, cunoscută sub denumirea de modelul dividendelor

actualizate (DDM), ne arată că valoarea prezentă a unei acţiuni este egală cu suma
tuturor plăţilor viitoare de dividende actualizate indiferent de orizontul investiţiei. În
practică, aplicarea acestui model este destul de dificil de realizat, deoarece necesită
estimarea tuturor plăţilor viitoare de dividende, problemă deosebit de dificilă.
În plus, multe firme nu distribuie dividende, fie datorită unei rentabilităţi scăzute,
fie datorită utilizării profitului pentru investiţii. În aceste condiţii, utilizând metoda
dividendelor actualizate, am obţine un cost al capitalului propriu ce tinde către zero,
ceea ce nu este practic posibil.

3.4.1.2. Costul capitalului împrumutat

Din punct de vedere contabil, costul capitalului împrumutat corespunde

cheltuielilor suportate de întreprindere ca urmare a recurgerii la împrumuturi şi anume:
dobânzi plătite, prime acordate creditorilor, comisioane etc. În această optică, costul
capitalurilor împrumutate se analizează ca un flux de cheltuieli financiare efectuate de
întreprindere pentru completarea resurselor proprii.
Din punct de vedere financiar, costul capitalului împrumutat corespunde unei
rate de actualizare care asigură egalitatea dintre sumele primite cu titlu de împrumut,
pe de o parte, şi vărsămintele în contul rambursărilor periodice, a plăţii dobânzilor şi a
altor cheltuieli financiare aferente capitalului împrumutat, pe de altă parte.
Pentru calculul său, să presupunem că o firmă contractează un credit bancar
(CB), pentru o perioadă de timp n, cu o rată a dobânzii d, pentru care se angajează să
ramburseze băncii anual, sumele Ai, i  1;n . Costul creditului va fi reprezentat de rata de
actualizare (Rd) care va asigura egalitatea între valoarea creditului contractat şi suma
anuităţilor plătite.

A1 A2 An n Ai
CB    .....  
1  Rd 1  Rd2
1  Rd i1 1  Rdi
n

27
 Dacă în momentul acordării creditului banca percepe o serie de comisioane,
atunci valoarea creditului luată în calcul se va obţine prin diminuarea creditului
contractat cu suma acestor comisioane.
Având în vedere că, în general, cheltuielile financiare sunt deductibile din punct
de vedere fiscal, costul creditului pentru întreprindere va fi, în mod real, mai mic decât
rata dobânzii, datorită reducerii impozitului pe profit plătit de aceasta.
Raţiunea pentru efectuarea acestei ajustări în ceea ce priveşte impozitul pe
profit, pleacă de la faptul că în stabilirea costului capitalului propriu se foloseşte
dividendul plătit acţionarilor (care se suportă din profitul net, după plata impozitului pe
profit), în timp ce dobânda plătită creditorilor este deductibilă din punct de vedere fiscal
şi, deci, este suportată din profitul brut al exerciţiului. Pentru a pune costurile celor două
tipuri de capitaluri pe aceeaşi bază de comparaţie, trebuie să micşorăm rata dobânzilor
cu cota de impozit pe profit, eliminând astfel tratamentul preferenţial aplicabil creditelor.
Dacă însă, firma este nerentabilă ea nu va plăti impozit pe profit, costul creditului
rămânând la nivelul său dinainte de impozitare.

3.4.1.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul capitalului investit se determină ca o medie aritmetică ponderată a

costurilor fiecărei surse de capital (proprii sau împrumutate):

Kpr Kîm
CMPC  Rc   Rd 
Kinv Kinv

unde: CMPC - costul mediu ponderat al capitalului;

Kpr - capitalul propriu;
Kîm - capitalul împrumutat;
Rc - costul capitalului propriu;
Rd - costul capitalului împrumutat.
Se observă că nivelul costului capitalului investit depinde de doi factori direcţi:
unul de origine externă reprezentat de exigenţele diferiţilor furnizori de capital
(acţionari, bănci, societăţi financiare) în materie de rentabilitate aşteptată pentru
investiţia lor în întreprindere, iar altul de origine internă, reprezentat de structura
financiară, respectiv de proporţia în care managerii optează pentru una sau alta dintre
diferitele surse de finanţare. În acest fel, modificarea structurii financiare poate
conduce, în anumite condiţii, la reducerea costului capitalului şi la creşterea valorii de
piaţă a întreprinderii.

3.4.1.4. Teorii privind structura financiară şi costul capitalului

În legătură cu corelaţia dintre structura financiară şi costul capitalului investit, în

literatura de specialitate au fost elaborate mai multe teorii:

a) Teoria clasică a structurii financiare a întreprinderii

Reprezintă prima teorie referitoare la relaţia dintre costul capitalului firmei şi

structura acestuia. Potrivit acestei teorii există o structură financiară optimă care
minimizează costul capitalului. Aceasta este dată de acel nivel al îndatorării de la care

28
atât costul capitalului propriu, cât şi costul capitalului împrumutat încep să crească.
Grafic, această teorie este redată în figura 2.1.
Costul
Rc
capitalului
CMPC

Rd

Kîm/Kinv
S

Fig. 2.1: Teoria clasică a structurii capitalului

Pe abscisă este reprezentată ponderea capitalului împrumutat în totalul

capitalului firmei, iar pe ordonată este reprezentat costul diferitelor categorii de capital.
Până la o anumită limită de creştere a îndatorării (S), costul capitalului împrumutat (Rd)
rămâne nemodificat, atâta timp cât creditorii nu percep nici o expunere semnificativă la
creşterea nivelului de neonorare a obligaţiilor firmei faţă de aceştia. Dacă îndatorarea
depăşeşte acest prag, creditorii apreciază că aceasta a atins o proporţie critică şi orice
credit va fi taxat cu o rată a dobânzii mai mare pentru acoperirea riscurilor.
Lucrurile se prezintă asemănător şi în ceea ce priveşte costul capitalului propriu.
Astfel, dreapta care prezintă evoluţia acestuia în raport cu îndatorarea se va situa
întotdeauna deasupra celei care prezintă evoluţia costului capitalului împrumutat.
Aceasta se datorează faptului că riscurile suportate de acţionari sunt mai mari decât
cele suportate de creditori deoarece o firmă este obligată să plătească dobânda pentru
împrumuturi, dar nu are nici o obligaţie juridică de a distribui dividende, iar în caz de
faliment, primii faţă de care vor fi onorate obligaţiile vor fi creditorii, şi abia în ultimul
rând acţionarii.
Teoria clasică a structurii capitalului susţine că nu numai creditorii se tem de un
nivel prea ridicat al îndatorării, ci şi acţionarii, care peste o anumită limită (S) vor solicita
dividende mai mari pentru acoperirea riscurilor.
În aceste condiţii, curba costului mediu ponderat al capitalului se va situa între
cele două linii ale costurilor specifice. În situaţia în care firma nu apelează la credite,
finanţând întreaga activitate prin capitaluri proprii, costul capitalului total va fi egal cu
costul capitalului propriu. Utilizarea creditelor pentru finanţarea activităţii va conduce la
o reducere a costului mediu ponderat, deoarece acestea sunt mai ieftine decât
capitalurile proprii. Scăderea costului mediu ponderat va continua până la punctul S
unde înregistreză valoarea cea mai mică, după care nivelul său va creşte. Deci, în
punctul S costul mediu ponderat este minim, ceea ce înseamnă că structura capitalului
este optimă.
Conducătorii compartimentelor financiare vor trebui să menţină această
structură, ceea ce înseamnă că eventualele creşteri de capital trebuie să se realizeze
păstrând proporţia astfel determinată între capitalurile proprii şi capitalurile
împrumutate.
Principala critică a acestei teorii se referă la faptul că acţionarii şi creditorii nu au
o percepţie identică asupra riscului. Astfel, în realitate nivelul îndatorării de la care ei
cer o remunerare mai mare a capitalurilor investite nu este acelaşi pentru fiecare din
cele două categorii de investitori, decât cu totul întâmplător, ceea ce face ca structura

29
optimă a capitalului să se situeze într-o zonă de minim şi maxim, aspect care va fi
soluţionat prin teoria modernă.

b) Teoria lui Modigliani şi Miller

În 1958 profesorii Franco Modigliani şi Merton Miller6 au publicat ceea ce s-a

numit cel mai bun articol de finanţe scris vreodată7 în care au prezentat teoria lor cu
privire la structura capitalului.
Acest model a fost expus în două ipoteze:
- în ipoteza absenţei impozitării când structura financiară nu are nici un efect
asupra costului mediu ponderat al capitalului;
- în ipoteza impozitării, când, datorită deductibilităţii dobânzilor în calculul
impozitului pe profit, pe măsură ce firma foloseşte capital împrumutat, costul mediu
ponderat scade şi valoarea de piaţă a acesteia creşte, atingând valoarea maximă
atunci când finanţarea se face aproape în exclusivitate prin împrumuturi.

c) Teoria modernă a structurii capitalului

Această teorie rezolvă problemele practice cu care se confruntă teoria clasică şi

evită necesitatea unor prezumţii nerealiste ca în teoria lui Modigliani şi Miller.
Potrivit acestei teorii, acţionarii acceptă un nivel redus al îndatorării (S1) fără să-
şi crească pretenţiile vis-a-vis de remunerarea capitalurilor proprii. Peste această limită
acţionarii încep să reacţioneze la o creştere a îndatorării şi vor cere o remunerare
crescătoare cu o rată constantă, până la un nivel al îndatorării (S'1). Dacă totuşi,
managerii firmei continuă să crească ponderea capitalurilor împrumutate în capitalul
total, acţionarii, apreciind că a fost depăşit un anumit prag critic, vor creşte în mod
exponenţial exigenţele în raport cu creşterea îndatorării.
În privinţa capitalului împrumutat şi costul acestuia începe să crească atunci
când creditorii apreciază că nivelul îndatorării este prea ridicat (depăşeşte un anumit
prag S2).
Reunind evoluţia costului capitalului propriu cu evoluţia costului capitalului
împrumutat într-o singură figură, obţinem o imagine asupra evoluţiei costului capitalului
investit (fig. 2.2).
Rc
Costul
capitalului CMPC

Rd

Kîm/Kinv
S1 S'1 S2

Fig. 2.2: Teoria modernă a structurii capitalului

Constatăm că, având în vedere teoria modernă a structurii capitalului curba

costului capitalului total suferă variaţii diferenţiate pe trei intervale:

6
Franco Modigliani şi Merton Miller - The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment (Costul
capitalului, finanţele corporaţionale şi teoria investiţiilor), American Economic Review, iunie 1958, pentru care cei doi
economişti au primit, individual, premiul Nobel pentru economie.
7
Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham - Finanţe manageriale, Ed, Economică, Bucureşti, 1998, pag. 669.

30
 1) Când S < S1, CMPC scade odată cu creşterea îndatorării;
2) Când S1 < S < S'1, CMPC rămâne constant, la cel mai redus nivel, deoarece
creşterea costului capitalului propriu este neutralizată de folosirea îndatorării;
3) Când S > S'1, CMPC creşte datorită creşterii accelerate a costului capitalului
propriu, apoi şi a costului capitalului împrumutat.
Se observă că spre deosebire de teoria clasică care evidenţiază structura optimă
într-un punct corespunzând unei valori definite a îndatorării, teoria modernă permite să
se obţină o zonă optimă corespunzând unui interval al gradului de îndatorare. Această
zonă se găseşte între limitele S1 şi S'1 pentru care costul mediu ponderat al capitalului
este minim. Din această analiză rezultă că întreprinderea poate acţiona pentru
reducerea costului capitalurilor utilizate prin optimizarea structurii sale financiare.

2.4.2. Structura financiară şi rentabilitatea

Criteriul ultim de apreciere a eficienţei activităţii desfăşurate de firmă din punct

de vedere al acţionarilor şi managerilor, îl reprezintă rentabilitatea capitalurilor proprii.
Aceasta trebuie să asigure satisfacerea cerinţelor acţionarilor, ţinând cont de riscul
implicat.
Legătura dintre structura financiară şi rentabilitate este realizată prin efectul de
levier financiar. În principiu, efectul de levier financiar măsoară impactul structurii
financiare asupra profitului net al firmei şi asupra rentabilităţii financiare. Pentru
determinarea acestuia vom porni de la o structură financiară dată, formată din capitaluri
proprii şi capitaluri împrumutate.
Pentru fiecare categorie de surse financiare pe de o parte şi pentru întregul
volum al capitalului investit pe de altă parte, avem o serie de rate de rentabilitate
asociate. Astfel, capitalului propriu îi corespunde rata rentabilităţii financiare (Rf),
datoriilor le corespunde rata dobânzii (d), iar capitalului investit - rata rentabilităţii
economice (Re).

Rata rentabilităţii financiare exprimă capacitatea unei firme de a genera profit

net ca rezultat al folosirii capitalurilor proprii şi care este destinat astfel recompensării
acestor capitaluri.
Se calculează cu relaţia:
Pn
Rf 
Kpr
unde: Pn = Pb(1 - T)
Pn - profitul net al exerciţiului;
Pb - profitul brut al exerciţiului;
T - cota de impozit pe profit.

Rata rentabilităţii economice exprimă performanţa economică a întreprinderii,

respectiv modul în care aceasta utilizează ansamblul capitalurilor investite aflate la
dispoziţia sa. Se calculează cu relaţia:
Pe
Re 
Kinv
unde: Pe - profitul brut din exploatare.
Dacă vom face abstracţie de rezultatul extraordinar şi de eventualele venituri
financiare, profitul brut al exerciţiului (Pb) va fi egal cu profitul brut din exploatare (Pe)
din care vom scădea cheltuielile cu dobănzile (Db).

31
 Pb = Pe - Db
În aceste condiţii, profitul net va fi egal cu:
Pn = (Pe - Db)(1 - T)
Înlocuind cu această relaţie, profitul net în formula de calcul a ratei rentabilităţii
financiare obţinem:
Pn Pe  Db   1  T 
Rf  
Kpr Kpr
Din relaţia de calcul a ratei rentabilităţii economice obţinem că:
Pe = Re  Kinv
În privinţa cheltuielilor cu dobânzile (Db), acestea depind de volumul capitalului
împrumutat (Kîm) şi de rata dobânzii (d).
Db = d  Kîm
Înlocuind în relaţia ratei rentabilităţii financiare obţinem:

Rf 
Re Kinv  d  Kîm
1  T   ReKpr  Kîm   d  Kîm 1  T  , adică
Kpr Kpr

 Kîm 
Rf  Re Re d 1  T 
 Kpr 

Kîm
unde: - levierul financiar;
Kpr

Re d Kîm - efectul de levier financiar.

Kpr

Din această relaţie, observăm că în funcţie de raportul care există între rata
rentabilităţii economice şi rata dobânzii, efectul de levier financiar va fi pozitiv sau
negativ, adică apelarea la credite bancare va conduce la creşterea sau la scăderea
rentabilităţii financiare. Astfel:
a) Dacă Re > d apelarea la capitaluri împrumutate va conduce la creşterea
rentabilităţii financiare, deoarece efectul de levier financiar va fi pozitiv şi va reveni
acţionarilor (Rf > Re). În acest caz, întreprinderea va avea interesul să folosească cât
mai multe împrumuturi pentru a beneficia de efectul de levier financiar, însă până la
limita riscului de insolvabilitate.
b) Dacă Re = d apelarea la credite nu va avea nici un efect asupra rentabilităţii
financiare, nivelul acesteia fiind egal cu cel al rentabilităţii economice (Rf = Re).
c) Dacă Re < d contractarea unor noi împrumuturi va conduce la reducerea ratei
rentabilităţii financiare (Rf < Re), efectul de levier financiar fiind negativ. În acest caz,
activitatea firmei respective se caracterizează prin ineficienţă şi va conduce treptat la
decapitalizarea sa.

32