CURS 3 PIETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR CAA2

. Produse derivate

Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse bursiere

rezultate din contractele dintre emitenţi (vânzători) si beneficiari
(cumparatori) prin care se prevede ca acestora din urma li se conferă
drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mărfuri) ale
emitentului la o scadenta viitoare, conform prevederilor contractului.
De aici deosebirea fata de valorile mobiliare primare, care privesc
exclusiv venituri monetare, de unde si caracteristica de valori mobiliare
derivate.

( 1). Contractul Futures

Contractul Futures reprezintă înţelegerea dintre doua parti de a
vinde sau de a cumpara un anumit activ (marfa, titlu financiar sau
instrument monetar) la un preţ si la o data prestabilite, ceea ce face din
acest contract un titlu financiar rezultat din următoarele caracteristici:
- Obligaţiile parţilor se stipulează intr-un document standardizat
(contractul), care este negociabil pe piaţa secundara sau la
bursele care fac tranzacţii futures;
- Creditorul obligaţiei contractuale are de ales intre doua variante:
a) la scadenta, sa accepte executarea in natura prin preluarea
activului care reprezintă obiectul contractului;
b) sa vanda contractul pana la scadenta;
- Debitorul are tot doua variante:
a) sa - si onoreze obligaţia in natura;
b) sa - si anuleze poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursa
a aceluiaşi tip de contract ;
- Contractele sunt cotate zilnic; ca urmare, valoarea lor de piaţa
fluctuează in funcţie de raportul cerere / oferta.
Scopurile in care se încheie controalele futures pot fi:
• pentru plasament, cel care le cumpara sperând intr-o creştere a
valorii lor pe durata de viata a acestora, exact ca in cazul
valorilor mobiliare;
• pentru obţinerea de profituri prin jocul la Bursa;
• prin acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se
bazează.
Principiul de funcţionare a pieţelor futures este simplu:
 Doi operatori, care au riscuri opuse sau care anticipează diferit
evoluţia cursurilor sau a ratelor, se pun de acord pentru a schimba o suma
determinata dintr-un activ financiar la o data viitoare (futures) pentru un
preţ convenit in avans. Pentru a se acoperi pe piaţa futures, un operator
trebuie sa ia o poziţie inversa celei la vedere (numerar) pe care o are.
Întrucât preturile la contractele futures la diverse scadente variază in
acelaşi sens cu preţul ’’cash’’ al instrumentului financiar suport, pierderea
pe care o poate avea pe poziţia ’’cash’’ sa fie compensata prin câştigul care
va fi realizat pe piaţa futures si invers.
Camera de Compensaţie se interpune intre cumparator si vânzător,
asigurând garanţia bunei finalizări a contractului. Ea suprima orice risc
financiar si favorizează, in acelaşi timp, o buna lichiditate a pieţei.
Deoarece cei doi actori au obligaţii pe aceasta piaţa (cumparatorul de
a cumpara si vânzătorul de a vinde), este necesara constituirea unui depozit
pe langa Camera de Compensaţie, pentru garantarea executării
contractului. Acest depozit de garanţie este ajustat in fiecare zi in funcţie
de evoluţia cursului activului suport.
Poziţiile operatorilor fac obiectul unei lichidări cotidiene fictive pe
baza cursului de compensaţie. Câştigurile / pierderile potenţiale sunt
creditate / debitate in fiecare zi. Comisioanele, ca si depozitele de garanţie,
sunt relativ scăzute in raport cu sumele din contract. Datorita importantei
scăzute a sumelor depozitate cerute pentru participarea pe aceste pieţe,
efectul de levier financiar este ridicat si, in consecinţa, atrage speculatorii
care iau poziţii pe aceste pieţe, asigurând o creştere a lichidităţii acestora.
Pe aceste pieţe, poziţiile luate pot fi lichidate atât prin livrarea
titlurilor la scadenta, cat mai ales prin iniţierea de operaţiuni de sens invers
celor iniţiale (vânzătorul răscumpăra contractele vândute, iar cumparatorul
vinde contractele cumpărate).
Contractele financiare futures imbraca forme diferite, in funcţie de
natura activului suport, si anume:
a) futures pe rata dobânzii;
b) futures pe indici bursieri;
c) futures pe devize.

a) Futures pe rata dobânzii . Un contract futures pe rata dobânzii

fixează preţul unui titlu la livrare (vânzare) sau la primire (cumpărare) la o
data viitoare. O creştere a ratei dobânzii pe piaţa antrenează o scădere a
cursurilor titlurilor la rata fixa si a cursurilor futures si invers.
Riscul creşterii ratei este acoperit printr-o vânzare futures, iar cel de
scădere a ratei se acoperă printr-o cumpărare futures. Câştigul realizat
vânzând contracte futures si rascumparandu-le mai puţin scump ( in caz de
scădere a cursurilor) permite compensarea pierderilor la poziţia
’’cash’’ (numerar), pierderi antrenate de creşterea ratei dobânzii pe piaţa.
Aceste contracte permit investitorilor sa se acopere împotriva
variaţiilor ratei dobânzii, iar speculatorilor sa ia poziţie si sa beneficieze de
efectul de levier al activelor financiare. Volatilitatea ratei dobânzii
specifica ultimilor ani a crescut cererea de acoperire a riscurilor de către
întreprinderi, bănci si instituţii financiare.

b) Futures pe indici bursieri. Futures pe indice este un

contract bazat pe un indice care nu da posibilitatea la o livrare fizica de
titluri suport. Este un angajament de livrare sau de acoperire a unei sume
certe exprimata in moneda si egala cu un multiplu al unui indice
determinat la o scadenta prestabilita.
Toate contractele cu indici dau loc la plati in numerar si imbraca forma
de contracte la termen sau futures pe indici si options pe indici.
Cumparatorul unui futures pe indici spera o creştere a valorii indicelui in
măsura sa genereze profit, iar vânzătorul spera o scădere a valorii acestuia
de natura sa aducă, de asemenea, un câştig.
Pieţele indicilor prezintă riscuri importante. Efectul de levier
amplifica câştigurile , dar poate amplifica in egala măsura pierderile in
raport cu cumpărarea iniţiala. Contractele pe indici pot fi utilizate deci ca
instrumente de acoperire sau de speculaţie, volumul zilnic al tranzacţiilor
fiind mai mare decât in cazul celor cu acţiuni.

c) Futures pe devize. Asemenea contracte stabilesc cursul de schimb

al unei valute pentru o suma determinata de devize (la livrare sau la
primire), la o data viitoare, când cumparatorul si vânzătorul de contract are
obligaţia sa accepte sau sa livreze valuta suport. Futures pe devize permite
acoperirea riscului de curs de schimb si speculaţie.

(2). Opţiunile
O opţiune este un contract prin care cumparatorul are dreptul de a
cumpăra ( opţiunea „call”) sau de a vinde (opţiunea „put”) o cantitate de
titluri la un preţ determinat (preţ de exerciţiu) in schimbul unei sume
(preţul opţiunii sau prima) in timpul unei perioade certe(scadenta).
Cumparatorul unei opţiuni „call” anticipează o creştere a titlului
suport, in timp ce cumparatorul unei opţiuni „put” anticipează o scădere a
valorii acestuia.
In funcţie de natura dreptului pe care vânzătorul îl da, opţiunile pot fi:
 - de vânzare – (put option), când cumparatorul dobândeşte dreptul
de a vinde activul;
- de cumpărare – (call option), când cumparatorul dobândeşte dreptul
de a cumpăra activul.
Caracterul de titlu financiar derivat pe care îl au opţiunile provine de
la faptul ca sunt cotate zilnic la Bursa, unde se stabileşte valoarea de piaţa
in funcţie de raportul cerere / oferta si de valoarea activului la care se
refera opţiunea.
Piaţa operaţiunilor (piaţa condiţionala) este o piaţa organizata si
standardizata, prezentând următoarele caracteristici mai importante:
a) Durata de viata a opţiunilor. Este, in general, scurta, de 9 luni
maximum. Daca in cazul opţiunilor de tip american dreptul de a cumpăra
sau a vinde poate fi exercitat in orice moment pana la scadenta opţiunii,
pentru opţiunile de tip european acest drept poate fi exercitat numai la
scadenta;
b) Standardizarea scadentelor. Diferă in funcţie de natura titlului
suport astfel
- pentru opţiunile pe rata a dobânzilor si devize, scadentele sunt in
martie, iunie, septembrie si decembrie;
- pentru opţiunile pe indici bursieri si pe acţiuni scadentele sunt cele
de trei luni cele mai apropiate si la minimum o scadenta
trimestriala (pentru bursa din Paris),sau numai scadenta trimestriala
(pentru bursa din Londra).
c) Preţul de exerciţiu. Sunt cotate mai multe preturi de exerciţiu
pentru opţiunile pe futures si pe acţiuni;
d) Standardizarea sumei. Valoarea unui contract corespunde primei
sau preţului opţiunii pentru o acţiune, multiplicat cu numărul acţiunilor din
contract. Prima este vărsata de cumparator vânzătorului, acesta din urma
având obligaţia sa vanda activul suport la preţul de exerciţiu la preţul de
exerciţiu convenit, daca vor fi achiziţionate de cumparator in timpul
duratei de viata a opţiunii. Atunci când cumparatorul nu isi exercita insa
dreptul, prima încasata de vânzător constituie un câştig net pentru acesta.
e) Constituirea depozitului de garanţie. Vânzătorul trebuie sa verse
un depozit de garanţie care este ajustat zilnic in funcţie de evoluţia titlului
suport. Riscul cumparatorului de „call” sau de „put” este limitat la prima
vărsata, in timp ce riscul vânzătorului este nelimitat.
Daca investitorul alege un preţ de exerciţiu superior cursului acţiunii,
riscul este mai mare, dar si posibilităţile sale de câştig sunt mai mari.
Dimpotrivă, daca el alege un preţ de exerciţiu inferior cursului acţiunii,
riscul sau este mai scăzut, dar si posibilităţile de câştig sunt mai reduse.
 Piaţa opţiunilor este mult mai variata decât piaţa futures si cuprinde:
Opţiuni pe acţiuni. In cazul pieţelor foarte volatile, cumpărarea unei
acţiuni „call” pe acţiuni prezintă mai puţine riscuri decât cumpărarea
directa de acţiuni deoarece pierderile potenţiale sunt limitate la preţul de
revenire la poziţie.
Atunci când creste cursul acţiunilor, detinatorul opţiunii „call” obţine
câştiguri mai mari decât detinatorul de acţiuni pentru ca miza la plecare
este mai mica (efectul de levier). Pentru ca un cumparator de „call” sa
realizeze câştiguri nete trebuie ca acţiunea suport sa înregistreze un curs
superior sumei la preţul de exerciţiu si la preţul opţiunii.
Opţiuni pe indici bursieri. Au ca titlu suport un indice multiplicat
care prin construcţia sa oferă imaginea unui portofoliu diversificat.
Dezvoltarea opţiunilor pe indici permite investitorilor sa se protejeze
contra fluctuaţiilor pieţei ca un tot si nu numai contra riscurilor unui singur
titlu determinat, ca in cazul opţiunilor pe acţiuni. Totodată, permit
speculatorilor sa obtina profit din fluctuaţiile pieţei.
Opţiuni pe titluri de împrumut. O opţiune pe rata dobânzii reprezintă
dreptul de a cumpăra sau a vinde o cantitate determinata de titluri (bonuri
de tezaur sau obligaţiuni de stat) la un preţ determinat pentru o data
viitoare.
Opţiuni pe devize. Reprezintă dreptul de a cumpăra sau a vinde o
anumita cantitate de valuta, la o data viitoare si la un preţ determinat.
Opţiuni pe futures financiare. O opţiune pe futures reprezintă dreptul
de a lua o poziţie „long” (cumpărare) sau una „short” (vânzare) pe un
contract futures.
In concluzie, piaţa opţiunilor negociabile permite investitorilor sa
beneficieze atât de variaţiile de preţ ( pozitive / negative) limitând costul si
riscul, cat si sa se acopere contra miscarilor de curs defavorabile ale
titlurilor pe care le deţin in portofoliu.

2.5. Produse sintetice

Valorile mobiliare sintetice rezulta din combinarea de contracte

futures, de vânzare si cumpărare; din combinarea de opţiuni put si call; din
combinaţii intre diferite tipuri de futures si opţiuni, reprezentând titluri
financiare de tip „cos”( de ex. contractele pe indici de bursa).
(1) Tranzacţii Futures pe Indici Bursieri
Pe piaţa bursiera, contractul futures reprezintă un acord de voinţa
pentru a vinde sau cumpara un activ financiar :
a) intr-o anumita cantitate;
 b) la un preţ prestabilit la încheierea contractului;
c) cu lichidarea in viitor.
Contractele futures au următoarele caracteristici:
o Standardizarea condiţiilor contractului privind natura activului
suport si cantitatea contractata (unitatea de tranzacţii). Contractele
futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte
futures;
o Contractele futures prevăd un termen de executare, o luna
specificata pentru lichidare. Contractele futures pe un activ cu aceeaşi
scadenta formează o specie a contractului pe acelaşi activ;
o Preţul contractului futures este stabilit la Bursa prin negocierea
si contractarea acestei pieţe organizate, prin confruntarea directa a
cererii si ofertei pentru fiecare contract standardizat. Prin urmare,
valoarea este variabila;
o Actualizarea zilnica a contractelor futures, adică ”marcarea la
piaţa”, determina transferarea pierderilor uneia dintre parti in veniturile
celeilalte parti;
o Lichidarea contractului se poate face:
a) prin predarea / primirea activului negociat;
b) prin lichidarea poziţiei printr-o operaţiune de sens contrar,
adică prin compensare. Daca executarea nu se poate realiza prin predarea
unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici la bursa),
livrarea se face prin lichidare cash.
Operaţiunile futures pe indici de bursa constituie vânzarea sau
cumpărarea indicelui la cursul futures al bursei si cedarea / primirea la
scadenta a unei sume cash care se stabileşte ca produs intre multiplicatorul
pieţei si diferenţa dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţie a
contractului si preţul contractului.
Sunt doua situaţii posibile:
a) Indicele este superior preţului futures – In acest caz, cei cu
poziţii short plătesc celor cu poziţii long;
b) Indicele este inferior preţului futures – In acest caz, cei cu poziţii
long plătesc celor cu poziţii short.
Contractele futures sunt marcate zilnic pe piaţa prin intermediul casei
de compensaţii. Reglementarea cash este similara livrării efective a
acţiunilor cuprinse in indici. Operaţiunea futures evita operaţiunile si
costurile pe care le presupune executarea in natura.
Contractele futures pe indici de bursa reprezintă, de fapt, titluri
construite artificial, fara a introduce un flux viitor de venituri ( ca in cazul
titlurilor primare), ori de mărfuri sau active financiare ( ca in cazul
titlurilor derivate). El nu poate fi lichidat la scadenta decât cash, spre
deosebire de futures pe mărfuri, valute si titluri de datorie, care se
lichidează si prin livrarea efectiva a activelor prevăzute in contract.