C4.

Evaluarea economică a proceselor din domeniul energiei

-eficienta economică
-indicatori economici cu valori actualizate (VNA, RIR, DRA)
-evaluare economică pe baza de indicatori

4.1. Aspecte generale

Analiza economică evaluează efectele proiectului şi în special profitabilitatea acestuia la nivel
macroeconomic (al economiei naţionale) şi este elaborată de regulă la cererea guvernului în vederea obţinerii
autorizaţiei de funcţionare, a deschiderii unei linii de credit la o bancă de stat, în vederea garantării de către
stat a unui împrumut extern, etc. Dacă proiectul de investiţii aparţine unei firme cu capital de stat, analiza
economică poate furniza argumentele decisive pentru deciziile majore, chiar dacă concluziile analizei
financiare sunt negative. Analiza financiară complectează studiul, punând în evidenţă unele aspecte critice
(insuficienţa fondurilor de investiţii, necesitatea unor credite, etc.) care nu rezultă din analiza economică.

Analiza financiară şi analiza economică trebuie să însoţească diferitele variante de realizare a

proiectului de investiţii în toate etapele de pregătire a investiţiei (studiile de oportunitate, de prefezabilitate şi
de fezabilitate). Diferenţele între analizele financiare şi economice efectuate în diversele faze constau în
gradul de precizie diferit acceptat şi anume :
– pentru studiul de oportunitate  30 % ;
– pentru studiul de prefezabilitate  20 % ;
– pentru studiul de fezabilitate  10 %.
Gradul de precizie diferit al analizei financiare este o consecinţă a gradului diferit de credibilitate al
premiselor studiului respectiv, concepţia şi algoritmul de calcul fiind aceleaşi în toate cazurile.
De regulă, calculele efectuate în analizele financiare şi economice sunt deterministe, aceasta în
condiţiile în care viitorul nu este un lucru sigur. Previziunilor nu li se pot asocia certitudini, ci doar
probabilităţi. Pentru a ţine seama de incertitudinile şi riscurile aferente estimărilor legate de viitor, în
calculele deterministe se consideră mai multe variante de premise ale studiului, constând fiecare dintr-un set
de ipoteze compatibile, cu ajutorul cărora se acoperă într-o anumită proporţie întregul câmp al posibilităţilor.
Analiza şi evaluarea economică şi financiară a unui proiect de investiţie înainte de punerea lui în
practică au ca obiectiv estimarea profitabilităţii şi rentabilităţii acestuia şi reprezintă una dintre premisele
succesului în afaceri. Într-o economie de piaţă, orice agent economic (asociaţie, întreprindere, societate,
companie, regie, etc.) care funcţionează pe baze comerciale trebuie să fie capabil să identifice ocaziile şi
soluţiile optime ale unor investiţii profitabile.
Analiza economică şi financiară a unui proiect de investiţie este un demers complex, care necesită
competenţă şi calificare, în special atunci când ea presupune cunoaşterea politicii fiscale a statului şi
aplicarea corectă a prevederilor sistemului de impozitare. Studiile de oportunitate, prefezabilitate şi
fezabilitate au menirea de a compara mai multe variante tehnic posibile de realizare a obiectivului de
investiţii şi de a furniza decidentului toate informaţiile necesare alegerii variantei celei mai convenabile.
Stabilirea unuia sau mai multor indicatori de performanţă economico-financiară asociaţi proiectului dă
posibilitatea identificării variantei care, în condiţiile date, asigură minimizarea efortului financiar,
maximizarea beneficiului, minimizarea riscului, etc.
Analizele economice şi financiare includ de cele mai multe ori comparaţii între variantele tehnic
posibile, accesibile sau disponibile de realizare a unui anumit scop. Pentru a putea fi comparate, variantele
analizate în cadrul acestor studii trebuie să fie echivalente. Echivalarea soluţiilor de realizare a unui
obiectiv de investiţii presupune în principiu :
– capacităţi egale;
– efecte (producţii şi/sau consumuri) egale;
– durate egale de activitate.
În realitate, în funcţie de tipul indicatorilor de performanţă la care se recurge în analiză, echivalarea
este necesară numai în anumite situaţii şi nu neapărat sub toate aspectele amintite mai sus.
 Decizia finală de realizare sau de nerealizare a obiectivului de investiţie propus este luată de
către investitor sau reprezentantul acestuia, rol jucat după caz, separat sau împreună, de conducerea
executivă a organizaţiei, de creditor, de ministerul de finanţe, etc. Decizia finală privind o nouă investiţie
ţine seama de politica financiară a investitorului, de interesele sale pe termen mediu şi lung, de resursele
financiare disponibile de contextul economic general în care urmează să opereze noua investiţie, etc.

4.2. Proiectul de investiţie

Proiectul de investiţie constitue un ansamblu de acţiuni planificate în vederea demarării unei

activităţi profitabile noi sau în vederea eficientizării sau a extinderii unei activităţi deja existente. Prin
acţiunile prevăzute în proiect, resursele financiare ale investitorului urmează să fie cheltuite pentru
achiziţionarea şi montarea într-un anumit perimetru a unor noi mijloace productive. Utilizarea acestora în
cadrul activităţii respective este menită să genereze beneficii sub formă de noi lichidităţi pe o perioadă mai
lungă de timp.
Realizarea unui proiect de investiţii prezintă în mod normal trei etape distincte. Etapa
preinvestiţională începe din momentul lansării ideii şi durează până la luarea deciziei privind soluţia de
realizare a proiectului. Ea cuprinde perioada întocmirii analizelor şi studiilor de oportunitate, de
prefezabilitate şi de fezabilitate, care pun în final la dispoziţia decidenţilor toate elementele necesare. Etapa
investiţională începe din momentul luării deciziei şi durează până la punerea în funcţiune a obiectivului. Ea
poate cuprinde procurarea creditului, elaborarea proiectului tehnic, contractarea echipamentelor şi lucrărilor,
pregătirea prealabilă a personalului, construcţia, montajul şi punerea în funcţiune a obiectivului. Ultima etapă
este etapa operaţională, în care obiectivul funcţionează şi produce efecte economice.
Analiza financiară este localizată în etapa preinvestiţională. Elementele de bază ale unei analize
financiare sunt componentele principale ale bilanţului contabil al obiectivului de investiţii, considerate pe o
anumită perioadă de timp. Aceste componente sunt următoarele:
– costurile de capital şi de producţie, atât ca mărime cât şi ca eşalonare în timp;
– sursa şi costul fondurilor care urmează să fie investite;
– încasările, economiile şi/sau veniturile realizate, atât ca mărime cât şi ca eşalonare în timp;
– impozitele, taxele şi alte sarcini financiare care revin activităţii respective conform reglementărilor
în vigoare;
– inflaţia sau deflaţia;
– riscuri şi alte elemente nesigure sau impredictibile.
Costurile de capital sau investiţiile efective pot fi clasificate în trei categorii şi anume:
– investiţii directe, reprezentând resurse financiare cheltuite fie pentru achiziţionarea unor bunuri
materiale (aparate, echipamente, instalaţii, utilaje, agregate, terenuri, etc.), fie pentru cumpărarea unor bunuri
imateriale (brevete, patente, programe de calcul, know-how, etc.);
– investiţii conexe, reprezentând resurse financiare cheltuite pentru amenajarea terenului în zona de
amplasare a obiectivului de investiţie;
– investiţii colaterale, reprezentând resurse financiare cheltuite pentru racordarea amplasamentului
obiectivului de investiţii la un anume circuit sau la o anume reţea (gaze naturale, apă potabilă, apă
industrială, canalizare, căi ferate, drumuri, etc.).
Condiţia echivalării variantelor impune alte două categorii de investiţii şi anume investiţiile de
echivalare şi investiţiile de înlocuire. Investiţiile de echivalare sunt impuse de condiţia instalării aceleaşi
capacităţi în toate variantele analizate, condiţie care decurge din cerinţele planificării interne la nivelul
organizaţiei. Investiţiile de înlocuire apar atunci când durata de viaţă a unei părţi sau a unei întregi soluţii
este mai mică decât durata de activitate scontată a obiectivului de investiţie.
Bunurile materiale sau imateriale cumpărate constitue capitalul fix şi urmează să fie utilizate în
activitatea respectivă o perioadă mai lungă de timp, care depăşeşte în orice caz durata unui an. Costurile de
capital sunt considerate de către economişti o categorie de cheltuieli care aduc beneficii pe termen lung.
Capitalul curent sau circulant cuprinde lichidităţi, valori sau bunuri avute în gestiune sau în
custodie o perioadă scurtă de timp în vederea vânzării sau a transformării lor în lichidităţi prin activităţi de
comerţ sau de schimb.
În cazul în care investiţia este asociată unei afaceri şi deci unei activităţi aflate în curs de desfăşurare,
costurile directe de capital pot fi împărţite în alte două categorii.
 Prima categorie este constituită din costurile de capital aferente dezvoltării afacerii şi include
investiţii în noi capacităţi de producţie sau în activităţi de cercetare-dezvoltare care preced lansarea unor noi
produse. Rezultatele lor asigură fie acoperirea unei cereri sporite de produse existente pe o piaţă în extindere
fie noi produse destinate pieţei existente sau unor noi pieţe.
A doua categorie constă din costurile de capital aferente menţinerii situaţiei existente. Ele asigură
producţia existentă pe seama capacităţilor existente şi desfacerea ei pe pieţele existente. Cheltuielile de
menţinere se împart la rândul lor în cheltuieli obligatorii şi cheltuieli facultative. Cheltuielile obligatorii au
scopul să asigure organizarea internă a activităţii, buna desfăşurare sau siguranţa acesteia şi să reducă
impactul activităţii respective asupra mediului. Cheltuielile facultative au prioritate redusă şi impact minor
asupra activităţii. O cercetare realizată în SUA şi Europa de Vest în anii 80 a arătat că măsurile de
economisire a energiei erau incluse în această ultimă categorie de cheltuieli, având deci cea mai redusă
prioritate.
Cheltuielile curente de producţie sunt destinate asigurării resurselor materiale, financiare şi umane
necesare bunei desfăşurări a activităţii curente, întreţinerii utilajelor şi echipamentelor de producţie,
asigurării desfacerii produselor sau serviciilor, etc. Prin tradiţie, cheltuielile sau costurile de producţie sunt
clasificate în fixe şi variabile. Costurile fixe sunt cele care nu depind de volumul activităţii desfăşurate
(amortizări, reparaţii, dobânzi, chirie, cheltuieli administrative, asigurări, etc.). Costurile variabile sunt cele
care depind în mod direct de mărimea şi structura producţiei (materii prime şi materiale, energie, întreţinere,
ambalare, etc.).
Distincţia este importantă deoarece ea influenţează mărimea costului mediu realizat în cazul
diverselor niveluri ale activităţii, limita profitului şi preţul minim de vânzare al produsului sau serviciului.
Cheltuielile cu forţa de muncă (salariile) pot fi considerate ca parte a oricăreia dintre cele două categorii de
cheltuieli, în funcţie de politica organizaţiei, de practica curentă şi de legislaţia în vigoare.
Condiţia echivalenţei variantelor analizate poate duce uneori la introducerea unei noi categorii de
cheltuieli şi anume cheltuielile de echivalare. Acestea sunt de obicei cheltuielile aferente bunei desfăşurări a
activităţii în investiţiile de echivalare.
O analiză mai amănunţită arată că şi cheltuielile cu energia includ la rândul lor o componentă fixă şi
una variabilă. Componenta fixă acoperă consumul de mers în gol al agregatelor, în timp ce componenta
variabilă este proporţională cu producţia realizată. Această clasificare este importantă în cazul proiectelor
având drept obiectiv economia de energie şi aplicate unui proces existent, deoarece în puţine cazuri sunt
influenţate în aceeaşi proporţie ambele componente. Spre exemplu, îmbunătăţirea izolaţiei termice a unui
cuptor influenţează în mai mare măsură componenta fixă a cheltuielilor cu energia. Recuperarea căldurii la
acelaşi cuptor va influenţa în special componenta variabilă.
În cazurile în care o măsură având drept scop economia de energie influenţează în mod diferit cele
două componente ale cheltuielilor cu energia, este recomandabilă exprimarea economiilor realizate astfel
încât aceasta să nu genereze confuzie.
O evaluare corectă a costurilor de capital trebuie să includă toate cheltuielile făcute în vederea
realizării obiectivului, inclusiv cele pentru studii, pentru cercetare-dezvoltare, pentru concepţie, pentru
proiectare, pentru punere în funcţiune, etc. Nu trebuie neglijate nici costurile reziduale de capital (investiţiile
reziduale), care apar la sfârşitul perioadei de activitate a obiectivului de investiţie şi sunt destinate
demontării şi dezafectării obiectivului şi aducerii terenului pe care s-a desfăşurat activitatea la starea iniţială,
în special sub aspectul calităţii mediului ambiant (sol, apă, aer).
Valoarea remanentă şi valoarea reziduală a mijloacelor fixe care intră în componenţa obiectivului
reprezintă la rândul lor elemente importante, în special atunci când durata scontată de activitate este mai
mică decât durata de viaţă sau de serviciu a mijloacelor respective. Valoarea remanentă a unui mijloc
productiv este valoarea sa la un moment dat, ulterior punerii în funcţiune a obiectivului de investiţie în care
este integrat. Având deja o anumită perioadă de funcţionare, deci o anumită uzură fizică şi morală, valoarea
mijlocului respectiv este mai mică decât valoarea sa iniţială. În cazul în care se intenţionează înlocuirea unui
mijloc de producţie vechi cu unul nou şi performant şi vânzarea celui vechi pentru recuperarea unei părţi din
capitalul investit iniţial, valoarea comercială a vechiului utilaj va fi dictată în ultimă instanţă de piaţă.
Valoarea reziduală a unui mijloc productiv este valoarea sa remanentă la momentul încetării activităţii
obiectivului de investiţii. Valoarea reziduală nu trebuie confundată cu investiţia reziduală.
Un aspect esenţial este momentul în care se cheltuiesc sau se încasează sumele de bani. Conceptul
actualizării valorii banilor este legat nemijlocit de esenţa capitalismului şi a economiei de piaţă. Eficienţa şi
capacitatea de dezvoltare a capitalismului sunt legate de necesitatea ca orice sumă de bani disponibilă să fie
valorificată în vederea creării de noi valori. În condiţiile capitalismului modern este de neconceput ca
lichidităţile să fie ţinute în afara circuitului productiv sub forma unor acumulări primitive de capital, singura
excepţie bine cunoscută fiind aşa-numiţii bani negrii, proveniţi din activităţi ilicite.
Lichidităţile disponibile ca atare sunt investite de către posesorii lor fie direct, fie indirect, prin
intermediul băncilor comerciale sau al fondurilor de investiţii. În ipoteza că investiţiile sunt profitabile, orice
sumă de bani investită aduce un profit anual, cel puţin egal cu dobânda bancară. Pe cale de consecinţă,
valoarea unei sume de bani investite creşte în timp. Economiile şi veniturile încasate mai devreme vor avea
deci o valoare mai mare decât cele realizate sau încasate mai târziu. Cheltuielile de capital făcute mai
devreme vor costa mai mult decât cele făcute mai târziu. Conceptului de actualizare a valorii banilor i se
asociază un anumit moment în raport cu care se actualizează o sumă de bani şi este esenţial într-o analiză
economico-financiară care se întinde pe o durată mai mare de timp.
Compararea unor sume de bani disponibile la momente diferite trebuie făcută atribuindu-se acestor
sume valori mai mari sau mai mici decât cele reale, calculate în funcţie de momentul de referinţă (de
actualizare) şi momentul în care ele apar în contabilitatea organizaţiei. Astfel, coeficientul de actualizare
dintr-un an „n” ulterior anului „0” de referinţă este :
1
C 0,n = (4.1)
(1 + a )n
Valoarea reală în anul n, notată V n , devine în anul de referinţă 0 valoarea actualizată A0 :
Vn
A0 = (4.2)
(1 + a )n
Ipoteza unei actualizări discrete, pe intervale de timp egale cu un an, corespunde situaţiei din
practica contabilă curentă, în care bilanţurile financiare, care furnizează date pentru fluxurile de fonduri, se
întocmesc anual. În calcule foarte precise, atunci când decalajele între unele fluxuri de fonduri sunt mai mici
decât un an (începutul realizării unui proiect la jumătatea anului; intrarea în funcţiune de asemenea la
jumătatea anului, etc.), actualizările pot fi făcute folosind exponenţi fracţionari.
Mărimea ratei de actualizare „a” este o valoare foarte importantă pentru efectuarea calculelor
economice. Valoarea acestei rate de actualizare poate fi stabilită prin politica guvernamentală în cazul
economiilor centralizate sau prin acţiunea pieţei de capital în cazul economiilor de piaţă.
Chiar şi în cazul economiilor de piaţă, guvernul poate interveni stabilind rate de actualizare reduse
pentru a încuraja investiţiile în domenii strategice sau pentru a creşte gradul de ocupare a forţei de muncă,
aspecte dificil de exprimat direct în fluxurile de fonduri din calculele economice.
În general, o întreprindere face apel la diferite surse de obţinere a capitalului pentru realizarea unui
proiect de investiţie, la care pot contribui fonduri proprii, creşteri de capital prin emitere de acţiuni sau
obligaţiuni şi credite. Pe baza ponderii fiecăruia dintre acestea poate fi calculat costul mediu al capitalului.
Teoriile economice asociază capitalului, asimilat unei mărfi, costuri aferente procurării acestuia,
diferenţiate după sursa de finanţare. Mărimea ratei de actualizare la nivel de întreprindere are la bază
costul mediu cu care obţine această întreprindere capitalul necesar realizării proiectului de investiţie. Costul
mediu al capitalului stă deci la baza stabilirii ratei de actualizare.
În economiile în care mecanismele de piaţă funcţionează bine, nedistorsionat, dacă o anumită
activitate prezintă un profit procentual ridicat, atrage oamenii de afaceri doritori să investească în domeniul
respectiv, raportul cerere-ofertă fiind influenţat în sensul scăderii profitului procentual mediu. Piaţa joacă
rolul de egalizare dinamică a profiturilor procentuale pe întreaga economie, fără însă ca să se atingă o
egalizare perfectă în toate domeniile.
Se pot distinge deci :
– o rată de actualizare medie pe ansamblul economiei, stabilită pe baza unui cost mediu al
capitalului, egal cu dobânda anuală procentuală la depunerile de capital oferită de băncile foarte sigure, cu un
risc practic nul;
– rate de actualizare pe întreprinderi sau domenii de activitate, determinate pe baza costului
mediu al capitalului, calculat pentru condiţiile concrete ale întreprinderii.
Rata de actualizare mai poate fi :
– aparentă a i , folosită atunci când calculele se fac în monedă curentă afectată de inflaţie;
– reală a , folosită atunci când calculele se fac în monedă constantă.
Între aceste două valori ale ratei de actualizare există relaţia :
1 + ai = (1 + a )(1 + i ) (4.3)
unde i este rata anuală a inflaţiei. Rata reală de actualizare poate fi scrisă la rândul ei :
1 + a = (1 + c )(1 + r )(1 + s )  1 + c + r + s (4.4)
unde c este costul capitalului considerat; r este rata riscului în afacere; iar s este rata de siguranţă.
Rata riscului în afacere este o mărime care cuantifică factorii de risc, atât cei asociaţi stabilităţii
economiei în ansamblu cât şi cei asociaţi unui domeniu particular de activitate. O regulă generală în acest
domeniu stipulează că riscul acceptat este cu atât mai mic cu cât suma investită este mai mare. Rata specifică
a riscului este :
r = rg  rd (4.5)
unde rg este rata generală a riscului, iar rd diferenţa între rata de risc specifică domeniului şi cea generală.
În mod curent r = 1  2,5 % . Rata de siguranţă se poate considera s = 0,5  1 % .
În energetică, datorită duratelor de viaţă foarte mari ale proiectelor de investiţii, se lucrează cu rata
de actualizare medie pe ansamblul economiei, la baza stabilirii ei stând rata dobânzii reale d la depunerile de
capital la băncile foarte sigure, cu risc practic nul.
Rata dobânzii reale la nivelul ţărilor dezvoltate economic este de ordinul d = 7  9 % .
Pentru sectorul energetic a  (7  9 ) + (1  2,5) + (0,5  1)  8  12 % .
Este de remarcat faptul că rata reală de actualizare nu are de regulă o valoare constantă în timp,
mărimea ei fiind influenţată de situaţia economică internă şi internaţională. De aceea, valoarea sa trebuie
analizată periodic şi corectată. Calculele economice se fac pentru valori ale ratei reale de actualizare într-un
domeniu posibil de variaţie, analizând sensibilitatea deciziei la variaţia ratei de actualizare în domeniul
respectiv.
Rata de actualizare este strict pozitivă în cazul valorilor tezaurizabile (bani). Literatura de
specialitate indică şi rate de actualizare negative, întâlnite în economiile primitive unde moneda de schimb
este netezaurizabilă (produsele agricole, vânat, etc.).
Momentul de referinţă în raport cu care se face actualizarea poate să fie în urma sau înaintea
momentul în care suma apare în cash flow. Principalele formule de actualizare utilizate în aceste două cazuri
sunt :

= Vn (1 + a )
Vn −n
A0 =
(1 + a )n
(4.6)
A0 = Tn (1 + a )
n

unde A0 este valoarea actualizată (în anul de referinţă 0), Tn este valoarea reală cu n ani înainte de
momentul de referinţă (notaţia T semnificând trecutul), iar V n este valoarea reală cu n ani după momentul de
referinţă (notaţia V semnificând viitorul).
Dacă n1, actualizarea pe întreaga perioadă cuprinsă între anul 0 şi anul n, care include deci mai
mulţi ani, conduce la următoarele relaţii, obţinute ca serii continue şi constante de sume :
n
A0 = V  (1 + a ) = V
(
−n1 + a) −1
n
(4.7)
1 (1 + a )n a
şi

A0 = T  (1 + a ) = T
n (1 + a )n − 1 (4.8)
a
Fondurile necesare unei investiţii pot proveni în principal din trei direcţii :
– fondurile proprii ale organizaţiei;
– credite obţinute de la bănci sau alte instituţii financiare;
– emiterea de noi acţiuni ca urmare a majorării capitalului social al organizaţiei.
Trebuie precizat faptul că mai există şi variantele investiţiilor în contrapartidă, prin concesiune sau
prin leasing.
În cazul fondurilor proprii, beneficiul trebuie să fie cel puţin egal cu cel realizat de investiţia
existentă. În cazul creditului, beneficiul trebuie să fie cel puţin egal cu costul creditului (anuitatea plătită). În
cazul emiterii de acţiuni, beneficiul trebuie să fie cel puţin egal cu cheltuielile ocazionate de emiterea şi
vânzarea acţiunilor. Sursa fondurilor este determinată de natura, mărimea şi desfăşurarea în timp a
proiectului respectiv, de conjunctura economică, de influenţa sistemului de impozitare, de alte cerinţe de
finanţare ulterioare, de inflaţie, etc.
Achiziţionarea unor echipamente în sistem de leasing poate constitui o soluţie avantajoasă şi pentru
proiectele de investiţii având ca scop conservare a energiei.
Sistemul sau codul fiscal, care stabileşte în detaliu modul de impozitare şi de taxare a oricărei
activităţi poate influenţa viabilitatea oricărui proiect de investiţii. Natura activităţii asociate proiectului de
investiţii poate atrage atât o reducere cât şi o creştere a impozitelor şi taxelor în raport cu media. Obligaţiile
(sarcinile) fiscale trebuie bine cunoscute şi fundamentate înaintea derulării propriu-zise a proiectului. Trebuie
reţinut faptul că atât reducerea cât şi majorarea de impozit se vor simţi în contabilitatea obiectivului de
investiţie începând din anul următor realizării acestuia.
La prima vedere, inflaţia şi respectiv deflaţia constituie un factor semnificativ care influenţează orice
proiect de investiţii. Considerarea inflaţiei sau deflaţiei în analiza economico-financiară implică însă o bună
cunoaştere a evoluţiei viitoare a acestui indicator, care are un puternic caracter probabilistic. În lipsa unor
informaţii sigure este preferabilă neglijarea sau escamotarea efectului inflaţiei prin exprimarea fluxurilor de
lichidităţi (cash flow-ului) în monedă constantă sau cvaziconstantă.
Metodele statistice şi analitice de evaluare a riscului şi a elementelor neprevăzute sunt cu atât mai
precise cu cât durata studiului este mai mică. Durata perioadei de studiu se alege în funcţie de durata utilă de
viaţă a mijloacelor fixe utilizate. Elementele principale ale oricărei analize economice sunt mărimea şi
eşalonarea în timp a cheltuielilor de capital, a cheltuielilor prilejuite de desfăşurarea activităţii, a economiilor
şi a veniturilor realizate.
În final nu trebuie neglijate aspecte legate de perspectiva unor elemente potenţial generatoare de
perturbaţii de natură financiară precum preţul materiilor prime, preţul purtătorilor de energie, costul forţei de
muncă, rata inflaţiei, rata dobânzii, etc. Aceşti factori perturbatori nu se află sub controlul investitorului şi
pot avea în orice economie o evoluţie surprinzătoare, greu predictibilă, în special pe termen lung.

4.3 Indicatori de performanţă economică

şi financiară utilizaţi pentru evaluarea
proiectelor de investiţie

Investitorul trebuie să stabilească dacă un proiect de investiţii este rentabil şi dacă beneficiul acestuia
este suficient de mare în raport cu alte soluţii de valorificare a capitalului. În plus, el trebuie să aleagă dintre
variantele tehnice de realizare a proiectului de investiţii aceea variantă care are un efect economic maxim.
Principalii indicatori de performanţă pentru evaluarea eficienţei economice a unei variante de realizare a unui
proiect de investiţii sunt:
a. Indicatori având la bază valori actualizate :
– venitul net actualizat;
– termenul (durata) de recuperare în valori actualizate;
– cheltuielile totale actualizate;
– rata internă de rentabilitate;
– rata internă de acumulare a capitalului.
b. Indicatori având la bază valori neactualizate (indicatori empirici) :
– venitul net neactualizat;
– termenul (durata) de recuperare în valori neactualizate;
– randamentul contabil;
c. Indicatori având la bază analiza costurilor :
– costuri medii şi costuri marginale;
– costul de revenire economic.

4.3.1 Indicatori de performanţă economică

având la bază valori actualizate

Pentru ca rezultatele analizei economice să fie corecte, iar concluziile obţinute în urma interpretării
rezultatelor să fie pertinente, este necesară respectarea mai multor condiţii.
 În primul rând este obligatorie estimarea duratelor de realizare şi de exploatare a proiectului de
investiţii. De asemenea, este absolut necesară estimarea costurilor de investiţii şi de exploatare pe toată
durata de viaţă a echipamentelor.
Bunurile sau serviciile produse în timpul exploatării proiectului de investiţii trebuie să fie perfect
cuantificabile atât în unităţi fizice cât şi în unităţi valorice, chiar şi atunci când acestea nu sunt destinate să
constituie obiectul unei tranzacţii comerciale.
Calculele se fac de regulă în monedă constantă. O consecinţă directă a acestei ipoteze o constituie
faptul că nu mai este necesară estimarea inflaţiei şi nici a efectelor ei asupra elementelor de natură
economică ce intervin în calcule (preţuri, costuri de investiţii, rate de actualizare, dobânzi etc.). Acest lucru
simplifică esenţial calculele. În cazul finanţării investiţiilor prin credite, la calculul anuităţilor, trebuie
considerate dobânzile reale şi nu cele aparente (dobânda reală este cea obţinută în urma eliminării efectului
inflaţiei).
Valoarea ratei de actualizare este fie estimată pe baza literaturii de specialitate, fie impusă de politica
organizaţiei analizate sau de normativele în vigoare. Valorile ratelor de actualizare depind esenţial de sursa
de finanţare (fonduri proprii sau credite). În cazul general al finanţărilor din surse mixte valoarea ratei de
actualizare este stabilită în funcţie de costul mediu al capitalului. Pentru simplificarea calculelor se lucrează
cu o rată unică de actualizare. Această ipoteză este justificată prin faptul că, dacă investitorul dispune de
capital propriu, el îl poate valorifica pe piaţa financiară sau îşi reduce proporţional creditul luat. Totul se
petrece ca şi cum capitalul disponibil ar fi fost plasat pe piaţa de capital cu aceiaşi dobândă procentuală care
stă la baza determinării ratei de actualizare.
De regulă fiscalitatea nu este luată în consideraţie. Atunci când considerarea ei conduce la aspecte
particulare, acest lucru trebuie specificat şi analizat pentru fiecare indicator în parte.
Sumele considerate în calcule sunt încasările şi plăţile reale, cheltuielile de investiţie fiind
considerate în momentul în care au fost făcute în cazul utilizării fondurilor proprii sau prin intermediul
anuităţilor în cazul recurgerii la credite, actualizate în momentul plăţii acestora. Amortismentele se includ în
cheltuielile anuale numai în cazul calculelor costurile de producţie specifice.
Momentului actualizării se poate alege arbitrar de către cel care efectuează analiza, cu condiţia ca
acesta să fie acelaşi pentru toate variantele de realizare a proiectului considerate.
Ca o consecinţă a cerinţelor anterioare, calculele efectuate sunt calcule deterministe. În cazul în care
există îndoieli asupra valorilor unor mărimi ce intervin în calcule, se face o analiză de sensibilitate a
indicatorului de eficienţă economică (criteriului economic) respectiv la variaţia mărimilor ale căror valori
sunt incerte.
a. Se numeşte venit net actualizat (VNA) suma algebrică a veniturilor nete anuale actualizate pe
întreaga perioadă de activitate considerată. Forma analitică a indicatorului depinde esenţial de momentul de
referinţă considerat pentru actualizare.
În cazul considerării drept moment de referinţă a momentului demarării proiectului de investiţii,
venitul net actualizat se defineşte cu relaţia :
n
IN i − Ci − Ai − I i
VNA =  (4.9)
i =1 (1 + a )i
unde IN i sunt încasările efetuate în anul „i”, C i sunt cheltuielile de operare din anul „i” exclusiv
amortismentele, Ai sunt anuităţile plătite în anul „i” pentru returnarea creditelor luate, I i sunt investiţiile
efectuate din fonduri proprii în anul „i”, a este rata de actualizare considerată iar n este durata de studiu.
Durata de timp pentru care se calculează venitul net actualizat este n = nr + n f , unde n r reprezintă durata
de realizare a investiţiei, care se termină în momentul punerii în funcţiune a obiectivului, iar n f este durata
de activitate scontată (funcţionare) a obiectivului.
În cazul considerării drept moment de referinţă a momentului începerii exploatării proiectului de
investiţii, venitul net actualizat se determină cu relaţia :
IN i − Ci − Ai
nf nr
VNA =  −  I i (1 + a )
i
(4.10)
i =1 (1 + a )
i
i =1
în care s-au utilizat aceleaşi notaţii ca în relaţia (2.9). În relaţia (2.10), la calculul celei de a doua sume
trebuie avut în vedere sensul axei timpului. Altfel spus, actualizarea investiţiilor se face în viitor, în timp ce
actualizarea cheltuielilor de operare se face în trecut. Indiferent de momentul considerat pentru actualizare, o
soluţie este economică dacă VNA  0 , iar în cazul comparării mai multor soluţii, soluţia optimă corespunde
condiţiei VNA = max .
Pentru evitarea complicaţiilor datorate unor surse de finanţare multiple, pentru studiile de
fezabilitate, investiţiile se pot considera acoperite numai din fonduri proprii. În acest fel, din relaţiile (2.9) şi
(2.10) dispare termenul Ai . Această ipoteză nu conduce la concluzii eronate deoarece:
– de regulă, cota de investiţii realizată pe bază de credite este limitată;
– dacă o soluţie este economică atunci când este realizată din fonduri proprii, ea va fi cu atât mai
rentabilă când se realizează din credite deoarece, de regulă, costul capitalului propriu este mai mare decât
costul creditelor;
– ipoteza nu modifică relaţia de mărime între veniturile nete actualizate ale variantelor analizate.
Aplicarea criteriului VNA necesită cunoaşterea graficului de realizare a investiţiilor atunci când
acestea se realizează din fonduri proprii sau când se percepe dobândă şi pe perioada de graţie în cazul
realizării lor prin credite. Influenţa graficului de realizare a investiţiei asupra venitului net actualizat porneşte
de la faptul că o investiţie se realizează etapizat, de cele mai multe ori diferit de o repartiţie uniformă în timp.
Dacă momentul actualizării investiţiilor este momentul punerii în funcţiune a obiectivului, valoarea
actualizată a investiţiei este :
nr
IA =  I i (1 + a )
i
(4.11)
i =1

în care I i este valoarea investiţiei realizată în anul „i” iar n r este durata de realizare a investiţiei.
Calculul investiţiei actualizate cu relaţia (2.12) este dificil deoarece, în faza de studii, este
necunoscut modul de realizare în timp a investiţiei. De aceea, pentru simplificare, în calcule se consideră o
repartiţie uniformă a investiţiei pe perioada de realizare a ei :
nr

 (1 + a )
I
IA 
i
(4.12)
nr i =1
nr
unde I este investiţia totală: I = I
i =1
i .

Erorile introduse de ipoteza repartiţiei uniforme a investiţiilor pe perioada de realizare sunt cu mult
sub cele admise în diversele etape ale analizei economice şi ipoteza acestei repartiţii poate fi acceptată.
Influenţa capacităţii de producţie instalate apare numai în cazul în care criteriul VNA este folosit
pentru compararea mai multor variante. În această situaţie, pentru ca variantele să poată fi comparabile, este
necesar ca ele să fie identice (echivalente) din punct de vedere al efectelor. În caz contrar, concluziile
obţinute pot fi false. De regulă, proiectele de investiţii pornesc de la ipoteza satisfacerii unor cereri impuse,
ca urmare, în mod automat, variantele comparate sunt echivalente din punct de vedere al efectelor utile. În
cazul în care variantele analizate nu sunt echivalente din punct de vedere al efectelor, în unele situaţii este
necesară aducerea lor la echivalenţă. Necesitatea echivalării variantelor, precum şi metodologia efectivă de
echivalare se stabileşte de la caz la caz, în funcţie de condiţiile concrete.
Influenţa duratei de studiu decurge din condiţia ca variantele să fie comparate pentru aceiaşi
perioadă de activitate (de studiu). În cazul analizei unor variante cu durate de viaţă diferite, problema se
poate rezolva în două moduri :
– considerarea drept durată de studiu a celui mai mic multiplu comun a duratelor de viaţă a
variantelor comparate, cu considerarea investiţiilor de înlocuire în anul expirării duratelor de viaţă
respective;
– considerarea drept perioadă de studiu a duratei de viaţă celei mai scurte şi considerarea unor
investiţii reziduale în celelalte variante.
În concluzie, criteriul venitului net actualizat :
– poate fi folosit pentru estimarea eficienţei economice a unui proiect de investiţii, constituind
criteriul cel mai concludent;
– poate fi folosit pentru compararea mai multor variante de realizare a unui proiect de investiţie.
Pentru ca compararea să fie concludentă, în anumite cazuri, este necesară echivalarea variantelor din punct
de vedere al efectelor utile;
– necesită un volum relativ mare de calcule şi respectarea unor ipoteze prezentate anterior;
– în unele cazuri particulare se pot utiliza forme simplificate ale criteriului care să reducă
considerabil volumul de calcule. Forma cea mai des utilizată este:
 VNA = −ki I + k c (IN − C ) +
Ir
(4.13)
(1 + a )ns
unde k i şi k c sunt coeficienţii de actualizare a investiţiilor, respectiv a cheltuielilor; I sunt investiţiile, IN
sunt încasările anuale, C sunt cheltuielile anuale de exploatare iar I r este investiţia remanentă sau cheltuielile
reziduale.
Coeficienţii k i şi k c se determină cu relaţiile:
1 (1 + a ) r − 1
n
ki = (1 + a ) (4.14)
nr a

kc =
(1 + a )n − 1s

(4.15)
(1 + a )n a s

în care n r este durata de realizare a investiţiei, iar n s durata de studiu, egală cu durata de viată. Relaţia este
aplicabilă în cazul unor producţii constante an de an pe toată durata de studiu. I r poate fi atât pozitivă, când
reprezintă o investiţie remanentă, cât şi negativă când reprezintă un cost rezidual.
b. Cheltuielile totale actualizate (CTA) este un indicator rezultat prin simplificarea venitului net
actualizat, cu condiţia ca toate variantele analizate fie sunt echivalente din punct de vedere al efectelor. În
caz că ele nu sunt echivalente iniţial, ele sunt aduse la echivalenţă ulterior prin calculele de echivalare.
Astfel:
n
CTi n
Ci + Ai + I i
CTA =  = =MIN (4.16)
i =1 (1 + a ) i
i =1 (1 + a )i
în care CT sunt cheltuielile totale în anul „i” aferente realizării unui proiect de investiţii, C i sunt cheltuielile
de exploatare (exclusiv amortizările); Ai anuităţile plătite pentru returnarea creditelor şi Ii sunt investiţiile
realizate din fonduri proprii, toate corespunzătoare anului „i”.
În condiţiile în care variantele de realizare ale proiectului de investiţie au aceleaşi efecte utile,
condiţia VNA = MAX este identică cu condiţia CTA = MIN şi criteriul CTA conduce la aceiaşi ierarhizare a
variantelor.
Faţă de criteriul VNA, criteriul CTA prezintă următoarele aspecte caracteristice:
– este mai simplu, întrucât nu necesită determinarea încasărilor anuale, respectiv nu necesită
estimarea preţurilor de valorificare a efectelor utile;
– poate fi aplicat în analiza unor variante de realizare a unor proiecte de investiţii pentru care ar fi
dificilă definirea unor încasări (de exemplu: variante de dimensionare hidraulică a unor conducte, variante de
dimensionare a unor izolaţii termice etc.);
– permite doar analiza comparativă a eficienţei unor variante, fără ca să dea informaţii despre
eficienţa economică efectivă a variantelor. De aceea, după o triere a variantelor, cu criteriul CTA, varianta
sau variantele reţinute sunt analizate din punctul de vedere al eficienţei economice efective printr-un alt
criteriu (VNA, RIR, termen de recuperare etc.);
– pentru ca să conducă la aceleaşi rezultate (la aceiaşi ierarhizare a variantelor) cu criteriul VNA este
necesară echivalarea variantelor din punct de vedere al efectelor utile.
Observaţie : Dacă în cazul criteriului VNA echivalarea variantelor era opţională, în funcţie de
situaţia concretă, în cazul criteriului CTA echivalarea este obligatorie indiferent de cazul studiat.
Modul de efectuare al echivalării variantelor depinde esenţial de situaţia concretă a proiectelor de
investiţii. Pot apare două situaţii diferite, şi anume:
a. obiectivul proiectului de investiţii este componentă a unui sistem existent. În această, situaţie,
echivalarea se face la nivelul sistemului, trebuind să fie îndeplinite două condiţii:
– capacităţile de producţie nominale la nivelul sistemului trebuie să fie aceleaşi în toate variantele de
realizare a proiectului. Echivalarea se face faţă de varianta cu capacitate nominală de producţie maximă, şi
constă în adăugarea la cheltuielile totale ale celorlalte variante a unor investiţii de echivalare:
(
I ech = M max
c
− M c iech ) (2.17)
c
unde M max este capacitatea nominală de producţie în varianta cu capacitate maximă, M c este capacitatea de
producţie în varianta considerată; iar iech este investiţia specifică de echivalare. Se poate considera că
diferenţa de capacitate nominală (M c
max −Mc ) se instalează fie în unităţi etalon, caracterizate prin
normative, fie în condiţiile medii din sistemul considerat, stabilindu-se astfel valoarea iech . În cazul unor
sisteme cu capacităţi nominale de producţie excedentare faţă de cerere (cazul actual al SEN din România) nu
este necesară echivalarea variantelor din punctul de vedere al capacităţilor de producţie, şi I ech = 0 . În mod
convenţional, investiţiile de echivalare se consideră o singură dată, şi apar în anul anterior punerii în
funcţiune a variantei respective;
– efectele utile anuale trebuie să fie aceleaşi în toate variantele de realizare a proiectului. Echivalarea
se face faţă de varianta cu efectul anual maxim şi constă la adăugarea în celelalte variante a unor cheltuieli de
echivalare:
(
C ech = M max
a
− M a cech ) (4.18)
a
în care M max şi M a sunt efectele anuale în varianta cu efecte anuale maxime, respectiv în varianta
considerată, iar cech cheltuielile specifice pentru producerea diferenţei de efecte anuale fie în nişte unităţi
etalon cu caracteristici date de normative, fie în condiţiile medii din sistemul considerat. Cheltuielile de
echivalare apar în fiecare an pe întreaga durată de studiu a proiectului de investiţii.
În cazul analizei proiectelor de investiţii pentru obiective având mai multe tipuri de efecte utile este
necesară echivalarea variantelor pe fiecare tip de efect util, cheltuielile totale de echivalare vor fi o sumă de
cheltuieli de echivalare.
În cazul particular al energiei electrice, cheltuielile de echivalare se determină cu relaţia:
a
(
C ech  E max )
− E a bech p B (2.19)
(a
unde E max )
− E a este diferenţa de producţie anuală de energie electrică în varianta cu producţie maximă şi
varianta considerată, bech fiind consumul specific de combustibil de echivalare (fie în unităţi etalon, fie în
condiţiile medii din sistem), iar p B este preţul combustibilului.
Relaţia (2.19) a fost scrisă în ipoteza că în cheltuielile specifice de producţie a energiei electrice se
consideră doar componenta combustibil.
b. obiectivul proiectului de investiţii este independent (nu face parte dintr-un sistem). În această
situaţie se face o echivalare a variantelor numai după efectele utile anuale. Aceasta se face prin considerarea
unor cheltuieli de echivalare (care apr în fiecare an, pe întreaga perioadă de studiu) calculate cu relaţia:
(
C ech = M max
a
− M a pM ) (4.20)
a a
în care M , M au fost definite anterior, iar p M reprezintă preţul de cumpărare pe piaţă al efectului util
max
respectiv (energie electrică, căldură, produs fizic etc.).
În cazul particular al energiei electrice, cumpărarea acesteia la un tarif binom (taxă de putere şi taxă
de energie consumată) face în mod indirect şi o echivalare din punct de vedere al capacităţilor nominale de
producţie.
Aplicarea criteriului CTA necesită respectarea tuturor ipotezelor generale şi a celor particulare
definite în cazul VNA, în special cea referitoare la perioada de studiu, care trebuie să fie aceeaşi în toate
variantele. În cazul unor valori pozitive ale investiţiilor reziduale (valorificare a echipamentelor dezafectate),
acestea se scad din cheltuielile ultimului an, ele reprezentând de fapt un venit.
c. Rata internă de rentabilitate a unei investiţii (RIR) reprezintă acea rată de actualizare pentru care
venitul net actualizat se anulează, respectiv:
ns
IN i − Ci − Ai − I i

i =1 (1 + a0 )i
=0 (4.21)

unde RIR = a 0 .
Soluţia ecuaţiei (2.21) rezultă prin încercări dintr-un calcul iterativ, utilizând fie tabelele de
actualizare, fie un program specializat de calculator, ecuaţia neputând fi rezolvată analitic.
RIR poate fi interpretată ca fiind dobânda procentuală care poate fi acceptată atât pentru investiţii cât
şi pentru fondul de rulment, astfel ca proiectul de investiţii propus să nu producă pierderi.
Notând cu Fi fluxul de capital în anul „i”:
Fi = IN i − Ci − I i
relaţia (2.21) devine :
F1 F2 Fn
F0 + + + .... + =0 (4.22)
(1 + a0 ) (1 + a0 )2
(1 + a0 )n
sau, notând cu x = 1 + a 0 , rezultă :
F0 x n + F1 x n−1 + ... + Fn = 0 (4.23)
Determinarea ratei interne de rentabilitate RIR se reduce la determinarea rădăcinilor ecuaţiei 2.23.
Fiind un polinom de gradul „n”, ecuaţia are rădăcini reale şi imaginare.
Numărul de soluţii reale depinde de semnele fluxurilor de capital Fi astfel:
– dacă fluxul F0  0 şi restul fluxurilor F1 ,......Fn  0 , proiectul de investiţii este caracterizat de o
singură rată internă de rentabilitate;
– dacă fluxurile F0 şi Fn sunt negative, restul fluxurilor fiind pozitive, rata internă de rentabilitate
poate avea două valori distincte. Este cazul caracteristic al unor proiecte de investiţii cu valori importante şi
negative ale investiţiilor reziduale;
– dacă pe parcursul timpului apar mai multe fluxuri de capital negative (cazul unor investiţii de
înlocuire), rata internă de rentabilitate poate avea valori multiple (mai multe de două). În general, situaţia
este foarte rar întâlnită.
Rentabilitatea unui proiect se estimează în raport cu valoarea RIR astfel:
– dacă RIR are o valoare unică, proiectul este rentabil dacă a  RIR ;
– dacă RIR are două valori, proiectul este rentabil dacă RIR1  a  RIR2 ;
– dacă RIR are valori multiple (mai mult de două valori), domeniile de rentabilitate se stabilesc de la
caz la caz.
Rata internă de rentabilitate se utilizează pentru estimarea eficienţei economice a unei investiţii. Ea
nu poate fi utilizată pentru compararea mai multor variante întrucât poate conduce la concluzii false.
Determinarea ratei interne de rentabilitate nu necesită cunoaşterea ratei de actualizare, însă,
aprecierea economicităţii unei investiţii face apel la aceasta, deoarece ea trebuie comparată cu rata internă de
rentabilitate.
d. Rata internă de acumulare a capitalului (RIA) este definită de relaţia :
VBA INA − CA
Rc = = (2.24)
IA IA
unde VBA reprezintă venitul brut actualizat (încasări totale actualizate minus cheltuieli totale de exploatare –
fără amortizări – actualizate), iar IA investiţia actualizată.
Dacă Rc  1 soluţia este eficientă economic, iar dacă Rc  1 , ea este ineficientă economic. Criteriul
ratei interne de acumulare este echivalent criteriului VNA deoarece:
VBA
Rc =  1 (4.25)
IA
corespunde
VBA − IA = VNA  0 (4.26)
Acest criteriu elimină efectul de scară şi poate fi utilizat în compararea unor variante care nu sunt
echivalente din punct de vedere al efectelor utile. Dă practic aceleaşi informaţii ca şi criteriul venitului net
actualizat relativ vna (randamentul contabil) :
VNA VBA − IA
vna = = = Rc − 1  0 (4.27)
IA IA
în care notaţiile au fost definite anterior.
Fie valoarea venitului net actualizat, dat de relaţia:
n
IN i − Ci − I i
VNA =  (4.28)
i =1 (1 + a )i
unde INi sunt încasările din anul „i”; Ci - cheltuielile de exploatare din anul „i” (exclusiv amortizările); iar Ii
investiţiile din anul „i”.
e. Durată de recuperare a capitalului n r , se defineşte ca fiind numărul de ani pentru care se
îndeplineşte relaţia:
 nr
IN i − Ci − I i
VNA =  =0 (4.29)
i =1 (1 + a )i
Definirea duratei de recuperare a capitalului necesită stabilirea unei origini a timpului. De regulă,
convenţia acceptată este de a calcula această durată începând cu momentul punerii în funcţiune a obiectivului
respectiv.
Durata de recuperare a capitalului (în valori actualizate) este durata de exploatare a obiectivului, la
sfârşitul căreia se poate acoperi investiţia iniţială şi realiza un venit suplimentar corespunzător ratei de
actualizare considerate. Teoretic, decizia de acceptare sau de eliminare a unui proiect de investiţii ar trebui
luată prin compararea duratei de recuperare a capitalului n r cu durata de viaţă a obiectivului n v . Dacă
n r  nv , proiectul de investiţii poate fi acceptat, el aducând venituri actualizate nete, iar dacă nr  nv ,
proiectul trebuie respins, el neaducând venituri nete pe perioada de viaţă a echipamentului.
În practică, ţinând cont că se lucrează cu un viitor incert, pragul de timp care conduce la respingerea
unui proiect de investiţii se alege empiric, fiind mult mai redus decât durata de viaţă a obiectivului.
Durata de recuperare a capitalului în valori actualizate este un criteriu des folosit deoarece:
– este un criteriu simplu de aplicat;
– oferă informaţii având semnificaţie fizică, uşor de înţeles;
– permite atât stabilirea economicităţii unei soluţii cât şi alegerea soluţiei optime dintr-un şir de
soluţii posibile (cu respectarea aceloraşi condiţii de actualizare);
– permite compararea unor soluţii care nu trebuie să fie în mod obligatoriu echivalente din punct de
vedere al efectelor.

Indicatori de performanţă economică având la bază valori neactualizate

Criteriile empirice de analiză economică nu fac apel la actualizare şi permit o estimare grosieră dar
rapidă a interesului economic pentru un proiect de investiţii.
a. Venitul net neactualizat (VNN) este o mărime care rezultă din relaţia de definiţie a VNA pentru a
= 0. El are o semnificaţie similară cu VNA, cu diferenţa că valoarea sa reprezintă profitul efectiv
(neactualizat) însumat pe durata de activitate scontată. Atunci când VNN = 0, proiectul de investiţie astfel
caracterizat nu este profitabil dar nici nu produce pierderi. Dacă VNN < 0, atunci sigur proiectul produce
pierderi. În cazul VNN > 0, proiectul produce un profit, a cărui valoare absolută neactualizată este chiar VNN.
Pentru exprimarea ei procentuală se poate recurge la calculul RIR.
b. Termenul de recuperare a investiţiilor unui proiect este egal cu durata de exploatare a acestuia
care permite ca veniturile realizate să recupereze investiţia iniţială, adică:
T

 (IN
i =1
i − Ci − I i ) = 0 (4.30)

Definiţia termenului de recuperare este asemănătoare definiţiei duratei de recuperare a capitalului,

singura diferenţă constând în faptul că diversele sume nu mai sunt actualizate. De multe ori, pentru evitarea
confuziilor, durata de recuperare a capitalului este numită termen de recuperare în valori actualizate.
Dacă producţiile anuale pot fi considerate constante (sau puţin variabile) în timp, termenul de
recuperare este:
I
T= (2.31)
IN − C
Termenul de recuperare necesită definirea unei origini a timpului, similar cazului duratei de
recuperare a capitalului. De regulă, se consideră drept origine a timpului momentul punerii în funcţiune a
obiectivului respectiv.
Pentru utilizarea termenului de recuperare ca un criteriu pentru admiterea sau eliminarea unei soluţii
necesită stabilirea unui valori de referinţă ( Tr ), numită de unii autori termen normat de recuperare a
investiţiei.
Pentru ca acest criteriu să ofere informaţii coerente, cel puţin într-o primă aproximaţie, cu criteriul
duratei de recuperare a capitalului, timpul de referinţă trebuie să îndeplinească condiţia T  nv în care nv
este durata de viaţă a proiectului de investiţii. Calculele din literatura de specialitate arată că pentru o
concordanţă cât mai exactă a acestui criteriu cu criteriul duratei de recuperare a capitalului (termenul de
recuperare în valori actualizate) este necesar ca:
 1 1
Tr   nv (4.32)
2 3
Astfel, pentru rate de actualizare ridicate şi pentru proiecte de investiţii cu durate de viaţă ridicate,
criteriul termenului de recuperare este coerent cu criteriul duratei de recuperare a capitalului. De exemplu,
un termen normat de recuperare de 4 ani corespunde unei rate de actualizare a de 0,25 şi unei durate de viaţă
de minim 12 ani; iar un termen normat de recuperare de 6 ani, corespunde unei rate de actualizare de 0,15 şi
unei durate de viaţă de minim 18 ani, etc.
Este un criteriu simplu, iar dacă se respectă condiţiile prezentate anterior conduce la concluzii
coerente cu criteriile bazate pe actualizare. Utilizarea lui este recomandată pentru o primă triere a unor
variante de realizare a unui proiect de investiţii şi pentru uşurarea deciziei în cazul proiectelor de investiţii cu
costuri de investiţie relativ reduse.
c. Rata randamentului contabil este raportul dintre venitul anual mediu şi valoarea investiţiei
corespunzătoare:
rc =
(IN − C )mediu (4.33)
I
Se observă că acest criteriu este similar ratei interne de acumulare a capitalului, cu diferenţa că nu ia
în consideraţie actualizarea, respectiv nu ţine cont de momentele de timp diferite la care apar diversele
elemente ale fluxului de capital (investiţii, încasări, cheltuieli). Din acest motiv criteriul nu poate constitui un
criteriu de acceptare sau de eliminare a unui proiect de investiţii şi nici de comparare a variantelor. Se
foloseşte în cazuri particulare: proiecte de investiţii cu o rată a randamentului contabil într-un domeniu foarte
larg eliminându-se soluţiile cu valorile foarte reduse ale ratei randamentului contabil.
Rata randamentului contabil şi rata internă de rentabilitate sunt egale în cazul proiectelor de investiţii
cu producţii constante pe o durată de viaţă infinită.

Elemente legate de creditare

Valoarea creditului reprezintă suma totală de bani împrumutată. Data creditului este data la care se
eliberează împrumutul. Acesta poate fi ridicat odată sau, în cazul cel mai des întâlnit, în mai multe tranşe
eşalonate în funcţie de modul de realizare a proiectului de investiţii.
Perioada de graţie reprezintă un interval de timp în care creditul este scutit de plata de rate pentru
acoperirea creditului şi a dobânzilor aferente. Durata perioadei de graţie este de regulă perioada de realizare a
proiectului de investiţii (conform principiului - nu încasări, nu plăţi) şi este stabilită prin condiţiile
contractuale. Este posibil ca pe durata perioadei de graţie dobânda procentuală (rata dobânzii) percepută de
bancă să fie mai mică decât cea pentru întregul credit sau chiar nulă. În cazul unei dobânzi procentuale
nenule pe perioada de graţie, debitorul va fi obligat să plătească o sumă suplimentară faţă de credit şi egală
cu:


DPG =  Ci (1 + d g ) 
g
g −i
−1 (4.34)
i =1
unde D PG este dobânda totală datorată pe perioada de graţie, C i este valoarea creditului ridicat în anul „i”,
d g este dobânda procentuală pe perioada de graţie iar g este numărul de ani ai perioadei de graţie.
Între dobânda procentuală pe perioada de graţie d g şi cea percepută pentru întregul credit există o
relaţie de tipul 0  d g  d . În cazul în care creditorul nu acordă o perioadă de graţie sau durata acordată
acesteia este mai mică decât durata de realizare a proiectului de investiţii, este probabil ca investitorul să
recurgă la credite secundare, de scurtă durată, pentru acoperirea ratelor şi dobânzilor aferente creditului
principal.
Dobânda procentuală nominală (rata nominală a dobânzii) reprezintă o valoare procentuală din
suma creditată, plătită anual deţinătorului de capital pentru folosirea temporară (un an) a creditului. Această
dobândă procentuală include rata profitului mediu pe economie, rata de profit a creditorului şi rata riscului
(care ţine cont şi de rata inflaţiei). Atunci când rata inflaţiei nu poate fi apreciată în momentul contractării
creditului, dobânda procentuală poate fi dată în procente din valoarea creditului exprimată în monedă
constantă sau variabilă în timp în funcţie de rata dobânzii interbancare (LIBOR) sau de rata dobânzii
percepute de banca naţională a ţării respective. De exemplu în România, băncile comerciale au o dobândă
procentuală mai mare cu 5 - 10 procente decât dobânda procentuală percepută de Banca Naţională a
României, asigurându-se astfel împotriva riscului modificării necontrolate a inflaţiei.
Între valoarea dobânzii procentuale exprimate în monedă constantă d * şi cea exprimată în monedă
curentă d există relaţia:
1 + d = (1 + d *)(1 + i ) (4.35)
în care i este rata anuală a inflaţiei.
Dobânzile se scad de regulă din veniturile impozabile, ca urmare valoarea reală a unei dobânzi
procentuale exprimate în monedă constantă după plata taxelor fiscale d *f este:

d *f =
(1 − t )d − i (4.36)
1+ i
unde t reprezintă impozitul procentual anual exprimat în monedă constantă, restul mărimilor fiind definite
anterior.
Perioada de rambursare a creditului reprezintă perioada de timp cuprinsă între prima şi ultima
rată de rambursare a creditului. Mărimea şi eşalonarea în timp a ratelor depinde de condiţiile contractuale.
De regulă, creditele se returnează prin plata unor tranşe fixe pe întreaga perioadă de rambursare, numite
anuităţi:
d (1 + d )
n
A = Ct (4.37)
(1 + d )n − 1
în care C t este valoarea totală a creditului; d – dobânda procentuală anuală cu care a fost acordat creditul; iar
n – durata de rambursare a acestuia.
Valoarea totală a creditului este:
Ct = C + DPG (4.38)
unde C este valoarea efectivă a creditului; iar D PG dobânda totală percepută pe perioada de graţie.
Anuităţile pot fi exprimate în monedă curentă, caz în care dobânzile procentuale sunt cele reale, care
ţin cont de inflaţie, sau în monedă constantă, caz în care şi dobânda procentuală se exprimă în monedă
constantă. Între anuitatea plătită în anul „x” în monedă constantă A * şi cea în monedă curentă A există
relaţia
A
A* = (4.39)
(1 + i )n
unde A este anuitatea în preţuri constante; A * anuitatea în monedă constantă; i – rata anuală a inflaţiei; iar n
– numărul de ani dintre momentul de referinţă şi momentul de plată a anuităţii.
Valoarea creditului rambursat C R până la o anumită dată „n” se determină cu relaţia:
d
C R = Ct (4.40)
(1 + d )n − 1
iar valoarea ce mai rămâne de rambursat este:
C RR = Ct − C R (4.41)
Mărimile C R şi C RR pot fi exprimate în monedă curentă sau în monedă constantă. Uneori,
contractele de credit prevăd indexarea creditelor nerambursabile exprimate în monedă curentă cu inflaţia, caz
în care relaţia de calcul atât a anuităţilor cât şi a creditelor rambursate şi nerambursate se complică. Pentru a
evita aceste complicaţii, de regulă, în cazul unor economii afectate de o inflaţie cu evoluţie necontrolată, se
lucrează în monedă constantă.
Proiectele de investiţii pot face fie apel la credite internaţionale, la importuri de echipamente şi
materii prime, fie rezultatele producţiei pot fi exportate. Toate aceste situaţii impun folosirea ratei de schimb
valutar. Când aceste aspecte sunt cotate în diverse valute ele trebuie convertite în aceiaşi valută pentru a face
posibilă compararea efectelor. Pentru compararea economică a variantelor este necesară conversia tuturor
monedelor în care se exprimă diversele cheltuieli şi venituri într-o valută de referinţă, ceea ce implică:
– alegerea valutei de referinţă;
– stabilirea ratelor de schimb;
– stabilirea metodei de conversie.