CAPITOLUL 1

OBIECTIVELE SOCIETĂŢILOR COMERCIALE

ŞI CONŢINUTUL GESTIUNII FINANCIARE

1.1. SISTEMUL OBIECTIVELOR GENERALE ŞI FINANCIARE

Diversitatea statutului juridic şi al obiectului de activitate

constituie caracteristici importante ale societăţilor comerciale care
funcţionează în economie. Obiectivul general îl constituie
desfăşurarea unei activităţi rentabile, în scopul maximizării
beneficiului (profitului). Realizarea acestuia are ca scop asigurarea unui
flux permanent de beneficii pe seama căruia să se poată asigura:
- recompensarea sub formă de dividende a capitalului
investit de acţionari sau asociaţi (persoane fizice şi/sau
juridice);
- un flux de autofinanţare durabil care să poată contribui la
creşterea şi menţinerea pe piaţă a societăţii comerciale.
Sub presiunea puterii publice, a organizaţiilor sindicale şi ale
consumatorilor, societăţile comerciale (în special cele de mari
dimensiuni) sunt constrânse la o diversificare a obiectivelor pe piaţă.
Alături de obiectivele pur economice, prin reglementări de natură
juridică şi/sau contractuală, acestea trebuie să urmărească realizarea unor
obiective sociale, etice şi ecologice. Aplicarea acestora nu trebuie să
influenţeze negativ autonomia societăţilor comerciale sub aspect juridic
şi financiar. În caz contrar, alterarea echilibrului financiar poate conduce
în final fie la încetarea afacerii (prin faliment), fie la abandonarea
acesteia (prin migrarea capitalului).
Discuţiile cu privire la natura obiectivelor şi modul de realizare
al acestora în practică au generat diverse teorii. Cele mai importante

1
sunt: teoria financiară sau teoria economică neoclasică, teoria
managerială sau teoria conducerii, teoriile comportamentale.

2
 - Teoria financiară sau teoria economică neoclasică susţine
raţionalizarea deciziilor de gestiune financiară în scopul realizării
maximizării fluxurilor de beneficii. Realizarea acestui obiectiv
fundamental necesită studiul rentabilităţii activităţii societăţii
comerciale. În condiţiile existenţei pieţei bursiere care asigură evaluarea
acţiunilor societăţilor cotate, se preferă ca în loc de beneficii (profit) să
se analizeze averea acţionarilor, respectiv valoarea la bursă a acţiunilor
emise de societate (respectiv capitalizarea bursieră: cursul acţiunilor x
numărul total de acţiuni).
- Teoria managerială sau teoria conducerii susţine că în
scopul realizării creşterii nivelului asigurării echilibrului financiar al
societăţilor comerciale, deciziile de gestiune financiară trebuie să
urmărească maximizarea unei funcţii de utilitate, în condiţii de
rentabilitate. Funcţia de utilitate pe care managerii societăţii comerciale
trebuie să o maximizeze conţine următoarele variabile: volumul
investiţiilor, costurile, personalul angajat, veniturile salariale.
Maximizarea funcţiei implică realizarea unui flux minim de beneficii
(profit).
- Teoriile comportamentale cuprind un ansamblu de teorii
clasice, care au în vedere obiectivele persoanelor şi grupurilor de
interese care compun societatea comercială. Acestea negociază un nivel
minim al obiectivelor urmărite, respectiv: segmentul de piaţă, stocurile,
producţia, vânzările, profitul. Obiectivele gestiunii financiare sunt
influenţate de conceptul de “slack organizaţional”. Acesta constituie un
excedent de persoane şi grupuri de persoane pentru a rămâne în
societate.
Teoriile expuse au contribuit în timp la stabilirea principalelor
obiective economice şi ulterior a celor de natură financiară, care trebuie
promovate, realizate şi controlate prin decizii specifice gestiunii
financiare.
3
 În consecinţă, obiectivele generale cu caracter final care revin
managerilor societăţilor comerciale sunt:
- menţinerea societăţii pe piaţa concurenţială;
- creşterea economică la nivelul societăţii comerciale ;
- rentabilitatea, în scopul asigurării unui flux durabil de
beneficii (profit).
În România s-a asimilat categoria de profit (şi în planificarea şi
în raportarea financiară, precum şi în contabilitate). Aşa că, atunci când
facem referire la beneficiu, acesta trebuie asimilat şi cu denumirea de
profit.
Stabilirea obiectivelor generale constituie baza de referinţă în
elaborarea obiectivelor financiare, care trebuie realizate în practică de
managerii societăţii comerciale. Obiectivele financiare prin care se
realizează obiectivele generale sau finale specifice societăţilor
comerciale sunt:
- asigurarea echilibrului financiar dinamic, în scopul
menţinerii poziţiei societăţii comerciale pe piaţa
concurenţială;
- asigurarea rentabilităţii financiare, în scopul
recompensării capitalului utilizat în condiţii de risc;
- asigurarea creşterii, prin sporirea (majorarea) segmentului
de piaţă deţinut;
- asigurarea flexibilităţii societăţii comerciale la situaţiile
conjuncturale, prin promovarea unor politici adaptate
evoluţiei mediului de afaceri. În funcţie de rentabilitatea
investiţiilor existente, managerul financiar poate decide
amânarea utilizării capacităţilor de finanţare disponibile, în
scopul găsirii unor noi oportunităţi mai rentabile. Acesta
poate promova o politică ofensivă, atunci când urmăreşte
diversificarea surselor de profit, iar potenţialul financiar şi
4
 mediul concurenţial sunt favorabile susţinerii creşterii şi
expansiunii pe piaţă. În schimb, în condiţii de recesiune sau
de fluctuaţii, politica promovată de manageri trebuie să
asigure adaptarea societăţii comerciale la dificultăţile de
natură economică şi financiare noi apărute.
Obiectivele expuse pot fi sistematizate, pentru a avea o imagine
de ansamblu asupra problemelor care se impun a fi rezolvate de
managerii societăţilor comerciale. În acelaşi timp, se impune a reliefa
instrumentele de analiză utile în activitatea decizională.

Menţinerea pe piaţă
OBIECTIVE
GENERALE Creşterea economică
Rentabilitatea

OBIECTIVE Echilibru Rentabilitate Creştere Flexibilitate

FINANCIARE financiar financiară economică decizională

Nivelul Rentabilitatea Rata de Rata de

ANALIZA încasărilor economică creştere a îndatorare
OBIECTIVELOR activelor
Nivelul Coeficientul Capacitatea
fondului de de îndatorare Rata de de
rulment creştere a autofinanţare
cifrei de
Coeficientul afaceri Valoarea
de îndatorare activelor
disponibile

Structura
obligaţiilor

Fig. 1.1 Sistemul de obiective şi analiza acestora la nivelul

unei societăţi comerciale

5
 În decursul timpului, ponderea obiectivelor expuse variază atât la
nivelul aceleiaşi societăţi comerciale, cât şi de la o societate comercială
la alta.
Managerii unei societăţi comerciale nou înfiinţate se
confruntă cu necesitatea menţinerii şi consolidării poziţiei acesteia
pe piaţă. Aceştia acordă prioritate asigurării resurselor financiare
necesare finanţării activităţii de exploatare. Pentru realizarea unor
investiţii care să asigure dezvoltarea societăţii comerciale, managerii
preferă obţinerea unor finanţări pe termen scurt de la instituţiile bancare.
În perioada de consolidare a poziţiei pe piaţă, managerii acordă
prioritate obiectivului de asigurare a creşterii economice, prin
promovarea unor programe de investiţii productive. În acest scop,
aceştia caută să identifice şi să obţină resurse de finanţare pe termen
mediu şi lung.
Altele sunt obiectivele prioritare cu care se confruntă managerii
unei societăţi comerciale care deţine un potenţial tehnic, uman,
comercial şi financiar important. Aceştia urmăresc să identifice noi
oportunităţi de dezvoltare pe segmentul de piaţă deţinut şi chiar
pătrunderea pe alte segmente, prin diversificarea afacerii. Analiza
oportunităţilor poate genera fie noi investiţii productive, fie
participaţii financiare. A doua opţiune contribuie la transformarea
societăţii comerciale în mod treptat fie într-un holding, fie într-o
societate financiară al cărei obiectiv prioritar devine activitatea de
administrare a unui portofoliu de titluri de participare. Aceste societăţi
comerciale dispun de o bună capacitate de autofinanţare, au acces pe
pieţele de capital şi nu depind în mod exclusiv de finanţările de pe piaţa
monetară a creditului.
Elaborarea de către managerii societăţilor comerciale a unei
strategii capabile să transpună în practică obiectivele stabilite reflectă

6
arta acestora de a conduce şi gestiona. În această activitate, obiectivele
financiare trebuie integrate în ansamblul obiectivelor generale.
Obiectivele generale sunt, după cum am văzut, dinamice. Unele
dispar, altele apar. Este evoluţia istorică.
În cadrul obiectivelor generale mai pot fi incluse “creşterea
valorii societăţilor comerciale” (care este strâns legată de concurenţa de
pe piaţă), “crearea de bunăstare celor din jur” (obiectiv important în
cadrul procesului de globalizare). Acest ultim obiectiv este legat de
continuitatea societăţii comerciale, de înţelegerea acesteia de către
salariaţi şi acţionari. Acesta constituie locul generator de valoare
adăugată capabilă să satisfacă, pe durata existenţei sale, cerinţele şi
necesităţile atât celor din interiorul, cât şi celor din exteriorul său.

1.2. CONŢINUTUL GESTIUNII FINANCIARE

Fiecare societate comercială are propriile sale obiective strategice

pentru a căror realizare este necesar un ansamblu de decizii de natură
economică şi financiară. Acestea reflectă strategia sa pe piaţă. Dacă
combinarea obiectivelor economice reflectă politica economică,
constrângerile financiare necesită elaborarea unor decizii de politică
financiară. Rolul fundamental al politicii financiare este de a proteja
patrimoniul şi de a asigura independenţa financiară a societăţii
comerciale, în condiţiile gestionării eficiente a resurselor limitate.
Scopul final este de a asigura consolidarea şi creşterea valorii averii
acţionarilor.
Gestiunea financiară constituie expresia politicii financiare
promovate de manageri, în scopul transpunerii în practică a deciziilor
stabilite de acţionarii societăţii comerciale. Activităţile specifice acesteia

7
sunt extrem de diverse, iar informaţiile sunt indispensabile în procesul
de luare a deciziilor.
Sub aspect metodologic, gestiunea financiară utilizează un
ansamblu de concepte şi tehnici, dintre care unele sunt preluate din
economie, drept, contabilitate, statistică, informatică, matematică.
Gestiunea financiară a preluat din economie şi a aplicat în
domeniul deciziilor de finanţare pe termen lung şi de investiţii concepte
specifice:
- teoriei financiare (sau neo-clasice), privind obiectivele
societăţilor comerciale;
- altor teorii neo-clasice, preluate din teoria portofoliilor şi
teoria costului capitalului.
Deciziile de selectare a resurselor financiare necesare finanţării
activităţilor de exploatare şi/sau de investiţii au evoluat sub influenţa
modelelor pieţelor de capital şi monetare specifice economiei financiare.
Influenţa dreptului asupra gestiunii financiare se regăseşte în
deciziile financiare cu privire la:
- emisiunea de acţiuni noi;
- emisiunea de acţiuni prin încorporarea rezervelor (acţiuni
gratuite);
- estimarea şi analiza fluxurilor financiare, având în vedere
influenţa reglementărilor de drept fiscal.
Există confluenţe şi divergenţe între gestiunea financiară şi
contabilitate? Răspunsul este afirmativ. Contabilitatea generală
influenţată de dreptul patrimonial se caracterizează printr-o logică
patrimonială, utilizând concepte precum: venituri, obligaţii, variaţii
pozitive şi negative ale patrimoniului. În schimb, gestiunea financiară
se caracterizează printr-o logică financiară, fiind interesată de fluxurile
monetare (încasări şi plăţi) şi de soldul acestora (variaţiile de
lichidităţi). Ori, între venituri şi încasări pe de o parte şi respectiv între
8
obligaţii şi plăţi există diferenţe. Totuşi, informaţiile contabile oferite de
documentele de sinteză (bilanţ, cont de profit şi pierderi, tabloul de
finanţare) specifice contabilităţii generale sunt utilizate de gestiunea
financiară în activitatea de analiză şi diagnostic financiar a societăţilor
comerciale. La rândul său, contabilitatea analitică asigură informaţiile
necesare elaborării proiectelor de investiţii şi analizei rezultatelor.
Gestiunea financiară utilizează matematica financiară şi
statistica în activitatea de elaborare a unor modele decizionale, în scopul
optimizării încasărilor, selecţiei investiţiilor, simulării cash-flow-rilor
unor proiecte de investiţii. Modelarea şi simulările financiare nu ar fi
posibile fără contribuţia informaticii.
În concluzie, managerul financiar utilizează concepte şi
tehnici:
- proprii gestiunii financiare: fond de rulment, cash-flow;
- provenite din alte domenii: fluxuri reale, fluxuri monetare,
stocuri, valoare, risc, bilanţ, cont de profit şi pierderi,
modelare, simulare, analiză.
Rezolvarea problemelor specifice gestiunii financiare necesită o
abordare interdisciplinară. Sub aspect teoretic, gestiunea financiară
constituie o disciplină de sinteză. Dar sub aspect practic?
În vederea realizării obiectivelor stabilite prin politica generală a
societăţii comerciale, managerul financiar îşi fundamentează deciziile pe
baza informaţiilor oferite de gestiunea financiară. Acestea privesc:
fluxurile de capital, fluxurile de finanţare, fluxurile nete de lichidităţi,
fluxurile de investiţii, fondul de rulment, necesarul de fond de rulment,
solvabilitatea, lichiditatea, capacitatea de plată, rata rentabilităţii, rata
creşterii economice etc.
Gestiunea financiară prognozează, controlează, analizează şi
reglează, sub aspect financiar, activităţile desfăşurate la nivelul
societăţii comerciale. Aceasta asigură desfăşurarea normală a
9
activităţilor şi urmăreşte consecinţele financiare ale complexului
decizional (acţionari, manageri, decidenţi publici şi monetari), asupra
evoluţiei structurale şi poziţiei pe piaţă a societăţii comerciale.
Pentru a evidenţia conţinutul gestiunii financiare este utilă
prezentarea unui eşantion de abordări conceptuale:
- “Gestiunea financiară…un ansamblu de decizii şi activităţi,
care concură la reglarea şi ajustarea fluxurilor financiare şi
a fondurilor, la gospodărirea resurselor financiare ale
întreprinderii”1.
- “Sub aspect practic, gestiunea financiară este formată din
ansamblul deciziilor şi activităţilor care, în funcţie de
obiectivele întreprinderii, concură la reglarea fluxurilor
financiare, a nevoilor de resurse”2.
- “Gestiunea financiară – ca parte a gestiunii de ansamblu -
cuprinde activităţi de constituire, dezvoltare, sporire sau
reducere ale capitalului şi ale fondurilor întreprinderii,
utilizarea eficientă a acestora, obţinerea, repartizarea şi
utilizarea rezultatelor financiare, a profitului”3.
- “Gestiunea financiară este ansamblul acţiunilor de
administrare a resurselor băneşti ale întreprinderii. În linii
mari, putem distinge o gestiune financiară pe termen scurt, a
activelor şi pasivelor circulante şi de trezorerie şi o gestiune
financiară pe termen mediu şi lung, a activelor şi pasivelor
permanente (din partea de sus a bilanţului)”4

1
Mihai Adochiţei, Anişoara Adochiţei – Finanţele întreprinderii în economia de piaţă,
Ed. Mitrea, Piatra Neamţ, 1993, pag. 24
2
Mihai Toma, Felicia Alexandru – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ed.
Economică, Bucureşti, 1998, pag. 244
3
Horia Cristea, N. Ştefănescu – Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed. Mirton, 1996,
pag. 39
4
Ion Stancu – Finanţe: Teoria pieţelor financiare, Finanţele întreprinderilor, Analiza şi
gestiunea financiară, Ed. Economică, Bucureşti, 1996, pag. 36
10
 - “Gestiunea financiară a întreprinderii are în vedere un
ansamblu de operaţiuni organizate şi întreprinse în mod
expres în legătură cu constituirea şi folosirea fondurilor
trebuitoare, precum şi cu obţinerea, repartizarea şi utilizarea
rezultatelor sale financiare”1
- “Considerată ca practică, se poate defini mai întâi gestiunea
financiară a unei organizaţii ca ansamblul deciziilor şi
activităţilor care, în cadrul acestei organizaţii şi în funcţie de
obiectivele sale, participă la reglarea fluxurilor financiare
de utilizări şi resurse, al cărui loc de ajustare este. Această
primă definiţie foarte generală ne determină a sublinia că
gestiunea financiară este o practică finalizată, adică
condusă prin obiective şi compusă din activităţi eterogene”2.
Din cele expuse reiese că, gestiunea financiară asigură în mod
permanent resursele necesare derulării în condiţii optime a activităţilor
de exploatare şi de investiţii, controlând modul de utilizare a acestora,
în vederea asigurării rentabilităţii şi consolidării poziţiei pe piaţă a
societăţii comerciale. În acest scop optimizează fluxurile de capital
(propriu şi împrumutat), fluxurile de investiţii, fluctuaţiile stocurilor,
fluxul datoriilor financiare, soldurile de trezorerie. Aceasta contribuie la
utilizarea eficientă, în condiţii de performanţă, a potenţialului financiar,
uman, tehnic de care dispune societatea comercială.
Rezultă că, în practică, sfera gestiunii financiare este vastă, iar
activităţile care trebuie previzionate, analizate, controlate şi reglate sunt
eterogene. Se impune, prin urmare, o abordare conceptuală cu caracter
integrator, care să reliefeze dinamica actului decizional, prin care trebuie

1
Ioan I. Trenca – Managementul financiar al întreprinderii, Ed. Mesagerul, Cluj-
Napoca, 1997, pag. 23
2
Bernard Colasse – Gestion financière de l’entreprise, Presses Universitaires de
France, Paris, 1987, pag. 25
11
să se atingă finalitatea prestabilită. În concluzie, gestiunea financiară
cuprinde:
- sistemul deciziilor financiare, destinate aplicării în practică
a strategiilor de exploatare, investiţii, finanţare şi distribuţie a
fluxurilor de beneficii (profit), în scopul consolidării şi
maximizării valorii societăţii comerciale;
- ansamblul activităţilor prin care se gestionează fluxurile
capitalurilor proprii şi împrumutate (credite bancare,
împrumuturi obligatare, leasing), fluxurile de dezinvestire
(cesiuni de active fixe şi circulante), fluxurile de beneficii, se
asigură echilibrul financiar dinamic şi durabil între fluxurile
de utilizări şi resurse, în scopul maximizării rentabilităţii
financiare în condiţii de risc (economic, financiar, de
faliment).

1.3. DISTINCŢIA DINTRE GESTIUNEA FINANCIARĂ

ŞI FUNCŢIA FINANCIARĂ A SOCIETĂŢII COMERCIALE

Întrucât mulţi specialişti utilizează fie conceptul de “gestiune”,

fie PE cel de “funcţie” sau ambele, atunci când abordează conţinutul
gestiunii financiare, se impune a face distincţia dintre acestea.
Pentru început, redăm câteva exemplificări:
- “Mai analitic, gestiunea financiară se poate defini şi ca o
funcţie a întreprinderii care are ca scop esenţial:
- pe de o parte, de a asigura în mod regulat întreprinderea
cu fondurile necesare echipamentului şi exploatării
curente, procurând aceste fonduri la timpul dorit şi cu
cele mai mici costuri, fără a pierde independenţa faţă de
terţi şi posibilităţile industriale şi comerciale de acţiune;
12
 - pe de altă parte, de a controla buna utilizare a fondurilor
şi rentabilităţii operaţiunilor pentru care sunt afectate”1
- “Gestiunea financiară este o funcţie a întreprinderii care are
ca scop de a asigura regulat fondurile necesare pentru
exploatarea curentă şi pentru investiri în active imobilizate, la
timp şi cu costuri cât mai scăzute, fără a prejudicia
independenţa faţă de terţi şi posibilităţile de acţiune
economică. Pe de altă parte, prin această funcţie se acţionează
pe linia controlului bunei utilizări a fondurilor şi a realizării
rentabilităţii scontate”2.
Se impune a remarca, că la nivelul unei societăţi comerciale,
funcţia financiară constituie o componentă a sistemului de activităţi,
alături de funcţia managerială (de conducere), funcţia socială şi de
personal, funcţia de cercetare-dezvoltare, funcţia de producţie, funcţia
comercială, funcţia contabilă. Dimensiunea societăţii comerciale,
structura acesteia (centralizată sau descentralizată), gradul de dependenţă
juridică şi economică, ramura de activitate, alături de gruparea
activităţilor şi sarcinilor de rezolvat, poate determina organizarea unui
număr mai redus sau mai mare de funcţii. Dacă în societăţile
comerciale de mici dimensiuni, funcţia financiară nu este riguros
structurată şi delimitată, în societăţile mici şi mijlocii aceasta este
asociată cu alte funcţii. În schimb în marile societăţi comerciale, funcţia
financiară este bine delimitată de celelalte funcţii, cuprinzând servicii
bine diferenţiate (buget, trezorerie, audit). Între toate aceste funcţii există
interdependenţă, şi toate împreună contribuie la buna funcţionare a
societăţii comerciale, oferind informaţiile necesare în procesul de luare a
deciziilor.

1
Mihai Adochiţei, Anişoara Adochiţei – Finanţele întreprinderii în economia de piaţă,
Ed. Mitrea, Piatra Neamţ, 1993, pag. 25
2
Mihai Toma, Felicia Alexandru – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere,
Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 244
13
 Gestiunea financiară, pregătirea şi execuţia deciziilor
financiare în cadrul societăţii comerciale, revine funcţiei financiare.
Aceasta cuprinde un ansamblu de servicii specializate, al căror număr
şi putere decizională depinde de: natura deciziei, structura şi
dimensiunea societăţii comerciale.
Funcţiei financiare îi sunt specifice:
- previziuni financiare, prin care se prognozează fluxurile
monetare şi financiare în vederea asigurării echilibrului
financiar şi a rentabilităţii dorite;
- operaţiuni financiare pe termen lung, care reflectă relaţiile
societăţii comerciale cu instituţiile şi intermediarii financiari
pe pieţele de capital;
- finanţarea investiţiilor, care intervine în cadrul proceselor
de planificare şi gestiune previzională;
- contractarea de credite, respectiv relaţiile societăţii
comerciale cu instituţiile bancare de pe piaţa monetară a
creditelor pe termen scurt;
- gestiunea trezoreriei şi a activelor financiare, care priveşte
fluxurile legate de exploatare (încasări de la clienţi, plăţi şi
obligaţii faţă de furnizori, personal şi stat), fluxurile legate
de investiţii (plăţi aferente imobilizărilor corporale şi
necorporale, încasări din cesiuni), fluxuri legate de
activităţile de finanţare (emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni,
credite bancare contractate, rambursarea împrumuturilor
obligatare şi bancare);
- distribuţia dividendelor, respectiv modul de repartizare a
fluxurilor de beneficii nete;
- analiza financiară, respectiv diagnosticul financiar pe baza
documentelor contabile de sinteză şi a bugetului de
trezorerie;
14
 - informaţii financiare externe, respectiv relaţiile cu
acţionarii, instituţii (CNVM, BNR, bănci comerciale), bursă,
presa economică şi financiară.
Puterea decizională, delegată funcţiei financiare, este mai
mare la nivelul societăţilor comerciale, în care există o disociere între
manageri şi proprietatea capitalului gestionat de aceştia. Deciziile care
nu influenţează orientarea societăţii comerciale şi nu modifică nivelul
riscului pot fi delegate funcţiei financiare.
În concluzie, funcţia financiară constituie un domeniu
funcţional sau un subsistem al societăţii comerciale, care răspunde
de activităţile din sfera gestiunii financiare. Persoana care
coordonează şi răspunde de ansamblul activităţilor financiare, diferă, în
funcţie de dimensiunea societăţii comerciale. Acesta poate fi: contabilul
şef, directorul economic sau directorul financiar. Responsabilul general
cu activităţile financiare are în subordine şefi de servicii şi/sau de
birouri, cărora le poate delega sau nu o parte din puterea decizională.

15
 CAPITOLUL 2

FINANŢAREA SOCIETĂŢILOR COMERCIALE

2.1. CAPITALUL SOCIETĂŢILOR COMERCIALE

Crearea unei societăţi comerciale, menţinerea poziţiei pe piaţă şi

susţinerea creşterii economice a acesteia necesită resurse care să asigure
desfăşurarea, în condiţii optime, a activităţilor de exploatare şi realizarea
investiţiilor de dezvoltare. Alegerea resurselor implică respectarea unor
constrângeri de natură juridică (capitalul social minim necesar pentru
crearea unei societăţi comerciale) şi financiară (asigurarea solvabilităţii,
independenţei financiare şi a rentabilităţii activităţii economice).
Cunoaşterea, analiza şi selecţia resurselor de finanţare au ca
obiectiv financiar alegerea acelei structuri de finanţare, care implică
costuri cât mai mici. Scopul este de a optimiza relaţia dintre
rentabilitatea dorită şi riscurile pe care le implică diferitele resurse de
finanţare.
Crearea şi funcţionarea unei societăţi comerciale nu este posibilă
în absenţa capitalului. În concepţia lui Irving Fischer1, capitalul este
constituit din ansamblul resurselor susceptibile de a furniza fluxuri
de venituri viitoare. La rândul său, J.W. Kendrick2 considera capitalul
ca fiind un bun care are capacitatea de a produce un produs şi un
venit în timpul mai multor exerciţii contabile. Conceptul de capital
este abordat în sens restrictiv de Sistemul Economic al Conturilor
Naţionale. Potrivit acestuia, capitalul constituie un stoc sau un flux de
bunuri durabile, cumpărate pentru a fi utilizate într-o perioadă lungă de
timp.

1
A. Beittone, C. Dallo, J.P. Guidoni, A. Legardez – Dictionnaire des sciences
economique, Paris, 1990, pag. 27
2
Idem (1) pag. 27
16
 Atunci când abordează problema capitalului, teoreticienii şi
practicienii utilizează mai multe concepte, cum sunt: capitalul
economic, capitalul social, capitalul financiar. Se impune definirea şi
delimitarea acestor concepte.
Originea resurselor care asigură deţinerea de active (fizice,
financiare, monetare) permite delimitarea capitalului economic de
caracterul juridic al capitalului social şi de capitalul financiar investit.
Ansamblul activelor deţinute de societatea comercială la un
moment dat şi destinate a asigura realizarea funcţiei de producţie şi
obţinerea unor fluxuri de beneficii constituie capitalul economic.
Natura activităţii, mediul economic intern, relaţiile cu alţi agenţi
economici influenţează asupra structurii capitalului economic. La
rândul său, structura aleasă, împreună cu capitalul uman şi cel
informaţional, are impact asupra eficienţei activităţii economice şi a
fluxurilor financiare.
Dimensiunea societăţii comerciale şi potenţialul economic
(respectiv: capacitatea de exploatare şi relaţiile de schimb cu alţi agenţi
economici) sunt influenţate de volumul capitalului economic.
Problemele de finanţare sunt dependente de structura capitalului
economic, care întotdeauna reflectă natura activităţilor desfăşurate,
obiectivele şi politica financiară a societăţii comerciale.
În timp, capitalul economic suferă o depreciere fizică şi
funcţională, care se reflectă în scăderea randamentului cantitativ şi
calitativ. Deprecierea fizică apare ca urmare a utilizării activelor fizice
în procesul de exploatare, a influenţei agenţilor atmosferici şi a
producerii unor evenimente nedorite (incendii, inundaţii). Deprecierea
funcţională este generată de progresul tehnic (apariţia unor maşini şi
instalaţii cu aceleaşi funcţii economice, dar cu un randament sporit),
variaţiile cererii pe piaţă (modificarea preferinţelor consumatorilor şi
apariţia unor noi produse oferite de concurenţă implică modificări
17
structurale în sfera producţiei), interdependenţa dintre bunurile
economice (deprecierea unui echipament productiv, datorată altui bun
economic, care nu mai poate fi utilizat sau înlocuit cu altul similar sub
aspect tehnic). Combaterea efectelor deprecierii fizice şi funcţionale a
capitalului economic necesită resurse pentru finanţarea cheltuielilor
generate de întreţinerea, repararea şi înlocuirea echipamentelor
productive.
Pentru ca societatea comercială să-şi poată asigura activele fizice
care compun capitalul economic este necesară existenţa capitalului
social. Dimensiunea minimă a acestuia este reglementată prin lege şi
suferă modificări sub impactul obiectivelor economice promovate de
guvern şi a fenomenului inflaţionist.
Capitalul social reprezintă abordarea juridică a conceptului de
capital. Acesta cuprinde aporturile în bani sau în bani şi în natură (în
proporţiile prevăzute de lege) ale acţionarilor (sau asociaţilor). Puterea
de decizie şi repartiţia fluxurilor de beneficii (profituri) depind de partea
deţinută de fiecare, în mod individual, din capitalul social subscris şi
integral vărsat. Structura capitalului social reflectă puterea decizională în
societatea comercială. Acest lucru este adevărat, atunci când toate
acţiunile emise de societatea comercială, sunt acţiuni clasice sau
ordinare, adică atunci când fiecare acţiune dă dreptul la un singur vot. În
situaţia în care, societatea comercială a emis alături de acţiuni ordinare şi
acţiuni privilegiate (cu vot dublu), se impune analiza în structură a
repartizării tipurilor de acţiuni pe fiecare acţionar în parte.
Deoarece capitalul social constituie contribuţia acţionarilor la
constituirea capitalului economic, se impune a releva că, de regulă,
capitalul social este insuficient pentru a asigura capitalul economic
necesar desfăşurării în condiţii optime a activităţilor de exploatare şi de
investiţii. În consecinţă, societatea comerciale trebuie să obţină resursele
financiare (capitalul împrumutat) de care are nevoie din exteriorul său,
18
respectiv de pe piaţa monetară a creditului şi/sau piaţa obligatară
(obligaţiunilor). Obţinerea de resurse monetare de pe aceste pieţe
antrenează o disociere parţială între capitalul social investit de acţionari
şi capitalul economic utilizat.
Ca urmare a activităţilor economice desfăşurate de societatea
comercială, prin utilizarea capitalului său economic, la nivelul acesteia
se obţin fluxuri de beneficii. O parte dintre acestea se pot acumula şi
păstra la nivelul societăţii comerciale, constituind o resursă de finanţare
care se adaugă la capitalul social. Aceste resurse financiare acumulate
aparţin acţionarilor şi împreună cu capitalul social formează capitalul
financiar.

CAPITAL FINANCIAR INVESTIT

CAPITAL SOCIAL BENEFICII ACUMULATE CAPITAL ÎMPRUMUTAT

CAPITAL ECONOMIC (ACTIV BRUT)

Fig. 2.1 Relaţia dintre capitalul social, capitalul financiar

şi capitalul economic

Capitalul financiar constituie diferenţa dintre capitalul economic

şi capitalul împrumutat de la diferiţi ofertanţi: bănci, investitori
(persoane juridice şi fizice) de pe piaţa monetară a creditului şi cea
obligatară. Pentru a renunţa temporar la capitalul de care dispun,
ofertanţii de capital negociază şi obţin de la societăţile comerciale
solicitatoare o dobândă. Pentru societăţile comerciale solicitatoare,
dobânda plătită pentru capitalul împrumutat constituie o cheltuială
financiară.
Valoarea şi recompensarea capitalului social sunt stabilite
prin statut. Valoarea capitalului împrumutat şi dobânda sunt

19
stabilite prin contract. Beneficiile (profiturile) acumulate şi respectiv
cele distribuite depind de deciziile acţionarilor sau asociaţilor şi de
reglementările legale. Utilizarea de către societatea comercială a
beneficiilor acumulate nu comportă o cheltuială financiară pentru
aceasta. Dacă societatea comerciale ar plasa resursele acumulate
(provenite din beneficiile nedistribuite), atunci aceasta ar obţine un
câştig. Utilizarea de către societatea comercială a beneficiilor acumulate
constituie un cost de oportunitate, iar decizia acţionarilor de a renunţa la
distribuirea unei părţi a beneficiilor realizate, în favoarea acumulării lor,
reflectă politica de economisire promovată la nivelul societăţii
comerciale.
Din cele prezentate rezultă că finanţarea activităţii societăţii
comerciale se realizează prin utilizarea capitalurilor proprii (de origine
externă sau internă) şi a capitalurilor împrumutate. La acestea se adaugă
alte câteva resurse de finanţare, dintre care unele sunt accesibile doar
marilor societăţi comerciale: factoring, bilete de trezorerie, obligaţii pe
cauţiune (obligaţii garantate).

2.2. FINANŢAREA PRIN CAPITALURI PROPRII

În afară de capitalul iniţial, necesar în momentul constituirii,

societăţile comerciale au nevoie de capital nou pentru a-şi finanţa
activităţile desfăşurate, creşterea şi păstrarea în echilibru a structurii
capitalului. Acţionarii pot decide noi aporturi sau recurgerea la
împrumut. Ca urmare a activităţilor desfăşurate, la nivelul societăţii
comerciale se formează în mod continuu fluxuri de resurse (sub formă
de amortizări şi beneficii), care diferă de finanţarea externă. Aceasta din
urmă are un caracter discontinuu şi determină variaţia încasărilor, în
timp ce finanţarea internă are un caracter permanent.

20
2.2.1. Constituirea capitalului social

Legislaţia privind societăţile comerciale reglementează sub

raport juridic:
- formele societare sub care persoane fizice şi/sau juridice se
pot asocia;
- dimensiunea minimă a capitalului social;
- ponderea maximă a valorii aporturilor în natură în total
capital social;
- valoarea nominală minimă a unei acţiuni şi forma de
prezentare (nominative, la purtător);
- condiţiile de fuziune, dizolvare şi lichidare a unei societăţi
comerciale.
Într-un mediu economic inflaţionist, dimensiunea minimă a
capitalului social trebuie permanent actualizată, pentru a elimina
înfiinţarea unor societăţi comerciale din start decapitalizate. Evaluarea
corectă a aporturilor în natură influenţează asupra potenţialului productiv
al societăţii comerciale. Orice supraevaluare a aporturilor în natură ar
face ca o parte din capitalul societăţii comerciale să fie fictiv. În
consecinţă, egalitatea acţionarilor ar fi afectată, iar drepturile creditorilor
ar fi puse în pericol. Stabilirea valorii nominale a acţiunilor trebuie să nu
conducă la divizarea capitalului social într-un număr exagerat de acţiuni.
De ce ? Întrucât ar duce la creşterea cheltuielilor generate de evidenţa
acţiunilor, distribuţia dividendelor şi a operaţiunilor legate de
tranzacţionarea acţiunilor pe piaţa bursieră.

21
 Pe seama aportului financiar iniţial al acţionarilor, societatea
comercială realizează primele cheltuieli legate de activitatea de
exploatare curentă şi de investiţii. Capitalul social constituie garanţia,
care permite societăţii comerciale, ca, în funcţie de necesităţi, să recurgă
la capitaluri împrumutate.

2.2.2. Creşterea capitalului social

De-a lungul duratei de existenţă a societăţii comerciale, capitalul

social poate creşte prin noi aporturi, prin încorporarea rezervelor şi prin
conversia datoriilor societăţii comerciale (respectiv a creanţelor pe care
creditorii le au asupra acesteia). Creşterea capitalului social generează:
- modificarea statutului societăţii comerciale;
- decizia de a creşte fie numărul de acţiuni emise, fie valoarea
nominală a acţiunilor deja emise (după caz).
Consecinţele financiare ale creşterii capitalului social sunt
diverse, depinzând de tehnica de realizare. De aceea, numai adunarea
generală extraordinară a acţionarilor poate decide creşterea capitalului
social. Decizia acesteia depinde de efectul creşterii capitalului social
asupra potenţialului financiar, echilibrului financiar şi structurii de
finanţare a societăţii comerciale.

A. Creşterea capitalului social prin aporturi băneşti

Creşterea capitalului social, prin noi aporturi băneşti,

constituie un mijloc de finanţare şi de consolidare a capitalului
propriu. Această decizie are ca prim efect creşterea, fie a valorii
nominale, fie a numărului de acţiuni ale societăţii comerciale.
Emisiunea de noi acţiuni se poate realiza prin:

22
 - plasament privat, adresat acţionarilor societăţii comerciale;
- ofertă publică, în scopul atragerii economiilor existente pe
piaţă.
Decizia de a emite noi acţiuni necesită stabilirea: preţului de
emisiune (Pe) şi primei de emisiune (pe).
- Preţul de emisiune (Pe)
În cazul societăţilor comerciale ale căror acţiuni nu sunt
tranzacţionate pe piaţa bursieră (la Bursa de Valori Bucureşti sau pe
piaţa extrabursieră), preţul de emisiune (Pe) este egal cu valoarea
nominală (Vn) a acţiunilor deja emise.
În cazul societăţilor comerciale ale căror acţiuni sunt cotate pe
una din pieţele bursiere, preţul de emisiune (Pe) se alege într-un interval
limitat, pe de o parte de valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise
şi pe de alta de preţul (cursul) pe piaţă (Cv) ale acestora. Prin urmare,
preţul de emisiune nu poate fi mai mic decât valoarea nominală, dar nici
superior preţului (cursului) pe piaţă al acţiunilor deja emise de societatea
comercială.
- Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preţul de
emisiune a noilor acţiuni şi valoarea nominală a acţiunilor societăţii
comerciale. Valoarea primei de emisiune influenţează asupra preţului
de emisiune, numărului de acţiuni emise pentru obţinerea capitalului
aprobat (de către Adunarea generală extraordinară) şi dividendelor care
se vor plăti în viitor pentru fiecare acţiune.
Prima de emisiune (pe) constituie preţul plătit de acţionari pentru
rezervele acumulate de societatea comercială. Valoarea totală a
primelor de emisiune se adaugă la rezervele societăţii comerciale
constituind pentru aceasta resurse financiare suplimentare în raport
cu capitalul social. Aceste resurse nu reprezintă beneficii (profit) şi
nu fac obiectul unor repartizări. În situaţiile în care societatea
comercială nu are rezerve acumulate, preţul de emisiune poate să fie egal
23
cu valoarea nominală a acţiunilor. Deci prima de emisiune este zero.
Aceasta va genera creşterea numărului de acţiuni emise şi volumul
dividendelor de plătit în viitor, reflectându-se în fluxurile de trezorerie.
În cazul creşterii capitalului printr-un aport în numerar, acţionarii
vechi pot beneficia, conform reglementărilor legale, de un drept de
preemţiune. Adunarea generală extraordinară poate decide acordarea
sau suprimarea acestuia (de exemplu, în cazul recurgerii la economiile
existente pe piaţă).
Acordarea dreptului de preemţiune necesită stabilirea dreptului
preferenţial de subscriere, care constituie un drept de prioritate
acordat acţionarilor vechi. În baza acestuia, acţionarii vechi pot:
- subscrie un număr de acţiuni noi, proporţional cu numărul de
acţiuni pe care le deţin până la data emisiunii;
- achiziţiona acţiunile noi la preţul de emisiune, care este
inferior preţului (cursului) pe piaţă al acţiunilor deja emise.
Prin acordarea dreptului preferenţial de subscriere se evită
următoarele efecte:
- diluarea puterii de decizie;
- diluarea beneficiului (profitului) pe o acţiune;
- diluarea averii acţionarilor vechi.
Valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere 1 se
calculează pe baza:
- preţului de emisiune a acţiunilor noi: Pe
- numărului de acţiuni noi: Nn
- numărului de acţiuni vechi: Nv
- preţului (cursului) acţiunii vechi: Cv
Cunoscând că:
- înainte de creşterea capitalului social, numărul de acţiuni deja

1
Carmen Corduneanu – Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, Ed. Mirton, Timişoara,
1996, pag. 94
24
 emise (vechi) este Nv, iar preţul (valoarea) pe piaţă al fiecărui
acţiuni este Cv;
- decizia de creştere a capitalului pe seama aporturilor băneşti
generează emisiunea unui număr de acţiuni noi Nn, la un preţ
de emisiune Pe,
atunci, după emisiune, vom avea:
- numărul total de acţiuni ale societăţii este Nv + Nn;
- valoarea teoretică a tuturor acţiunilor este Nv x Cv + Nn x
Pe;
- valoarea teoretică Ct a unei acţiuni este1:
Nv  Cv  Nn  Pe
Ct  (2.1)
Nv  Nn
Valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere (Vs)
reprezintă diferenţa dintre preţul (cursul) acţiunilor societăţii comerciale
înainte şi după emisiune2:
Vs = Cv – Ct (2.2)
sau:
Nv  Cv  Nn  Pe Nn
Vs  Cv   (Cv  Pe) (2.3.)
Nv  Nn Nv  Nn
Întrucât fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci
preţul (cursul) pe piaţă a vechilor acţiuni include valoarea dividendului.
Acţiunile noi, în momentul emisiunii, nu dau încă dreptul la un dividend.
În consecinţă, valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere,
Vs' devine3:

Nn
Vs'  (Cv  D  Pe) (2.4)
Nv  Nn

1
Carmen Corduneanu – Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, Ed. Mirton, Timişoara,
1996, pag. 95
2
Idem (1) pag. 95
3
Idem (1) pag. 96
25
 Acţionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile preferenţiale de
subscriere în timpul perioadei cât durează subscrierea. Preţul (cursul) pe
piaţă al acestora depinde de fluctuaţia cererii şi ofertei. După emisiune,
valoarea reală a acţiunilor şi drepturilor preferenţiale de subscriere
depinde de reacţia pieţei.
Toţi acţionarii societăţii comerciale beneficiază de:
- dreptul de vot;
- dreptul de a primi dividende;
- dreptul de a primi o parte din valoarea activului net cu ocazia
lichidării societăţii comerciale.
Aceste drepturi sunt proporţionale cu numărul de acţiuni deţinute
din totalul celor emise de societatea comercială, în cazul acţiunilor
ordinare. Societăţile comerciale pot emite, în condiţiile prevăzute de lege
şi de statut, acţiuni care diferenţiază dreptul de vot şi dreptul de a primi o
parte din beneficiile repartizate.
Astfel, acţiunile de prioritate sau privilegiate1, pentru o valoare
nominală egală cu cea a acţiunilor ordinare, dau deţinătorilor drepturi
diferite. Aceste titluri financiare (sau valori mobiliare) dau dreptul la:
- un vot plural (mai mult de un vot);
- un dividend statutar (prevăzut în statut) sau la un al doilea
dividend mai ridicat;
- un drept de prioritate pentru plata dividendelor.
La rândul lor, acţiunile cu dividende prioritare fără drept de
vot2, dau dreptul deţinătorilor la un dividend prioritar al cărui nivel
minim este stabilit legal şi prin statut, în schimbul renunţării la dreptul
de vot.
Drepturile de care beneficiază acţionarii produc efecte asupra
procesului decizional, asupra fluxurilor la nivelul trezoreriei şi asupra
1
Carmen Corduneanu – Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, Ed. Mirton, Timişoara,
1996, pag. 86
2
Idem (1) pag. 86
26
modului de recompensare a capitalului investit.
Efectele financiare generate de creşterea capitalului social pe
seama aporturilor în numerar sunt:
- creşterea potenţialului de finanţare, deoarece disponibilităţile
monetare ale societăţii comerciale cresc;
- consolidarea capitalurilor proprii pe seama creşterii
capitalului societăţii comerciale;
- îmbunătăţirea echilibrului financiar, întrucât fondul de
rulment creşte pe seama sporirii capitalurilor permanente, în
timp ce imobilizările rămân neschimbate. Efectul este
temporar. Investirea resurselor obţinute în imobilizări
corporale are ca efect reducerea fondului de rulment. Pentru
ca efectul pozitiv asupra echilibrului financiar să nu fie
perturbat, se impune integrarea în planul de investiţii şi de
finanţare a creşterii de capital pe seama aporturilor.
Societăţile de capital de mari dimensiuni au acces la capitalurile
existente pe piaţa financiară internaţională. Emisiunea de euro-
obligaţiuni produce efectele anterior prezentate şi în plus contribuie la
introducerea pe diverse pieţe. Această opţiune de finanţare constituie
expresia financiară a unei strategii de creştere a patrimoniului şi de
internaţionalizare a afacerilor, prin care se realizează mondializarea
economiilor.
Cheltuielile generate de creşterea capitalului cuprind:
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului societăţii
comerciale;
- cheltuieli administrative;
- comisioanele plătite intermediarilor financiari pentru
serviciile prestate (consultanţă financiară, plasarea acţiunilor,
centralizarea sumelor subscrise, garantarea emisiunii).

27
 B. Creşterea capitalului social prin aporturi în natură

Creşterea capitalului social prin aporturi în natură (de

regulă imobilizări corporale) constituie un mijloc de finanţare prin
care se realizează creşterea capitalului propriu.
Aporturile în natură intervin în diferite situaţii:
- cu ocazia înfiinţării societăţii comerciale, când trebuie
respectată ponderea maximă a valorii acestora, prevăzută de
lege, în totalul capitalului social;
- pe parcursul existenţei societăţii comerciale. Această
operaţiune influenţează asupra potenţialului productiv. În
consecinţă, evaluarea aporturilor în natură prezintă
importanţă. O supraevaluare generează o creştere parţial
fictivă a capitalului social ce nu asigură creşterea
potenţialului productiv, influenţează negativ asupra egalităţii
între acţionari şi asupra dividendelor distribuite, iar drepturile
creditorilor sunt puse în pericol.
Pe seama aporturilor în natură cresc, în mod simultan,
imobilizările şi capitalul propriu. În schimb, fondul de rulment rămâne
neschimbat. Pentru a asigura exploatarea noilor imobilizări, societatea
comerciale poate fi obligată să solicite noi mijloace de finanţare, în
scopul sporirii disponibilităţilor sale monetare.
- în cazul operaţiunilor de fuziune, când societatea comerciale
absorbantă primeşte ca aport ansamblul bunurilor deţinute de societatea
absorbită. Când cuprinde o parte a activului societăţii comerciale
aportoare, aceasta nu dispare, fiind vorba de o operaţiune de absorbţie
parţială. În urma acestei operaţiuni, recompensarea sub formă de acţiuni
poate să rămână în portofoliul acesteia sau poate fi distribuită
acţionarilor săi (societatea comercială aportoare).

28
 Sub aspect financiar, operaţiunile de fuziune şi de absorbţie
parţială se pot asimila cu o investiţie externă, a cărei finanţare este
asigurată prin emisiunea de acţiuni1.
- în cazul operaţiunilor de sciziune, aporturile, care provin de la
societatea comercială care se dezmembrează, pot fi destinate la două sau
mai multe societăţi comerciale beneficiare. Creşterile de capital prin
emisiunea de acţiuni apar la societăţile comerciale care preiau aporturile.
Decizia de creştere a capitalului social pe seama aporturilor în
natură are ca efect creşterea numărului de acţiuni emise, cu raportul
dintre valoarea totală a aporturilor în natură şi valoarea nominală a
acţiunilor, majorată sau nu cu prima de emisiune (primă de aport).
Creşterea capitalului este o operaţiune ce antrenează o seamă de
cheltuieli şi anume:
- cheltuielile de evaluare a aporturilor în natură;
- cheltuieli administrative;
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului societăţii
comerciale.

C. Creşterea capitalului social prin încorporarea rezervelor

Creşterea capitalului social prin încorporarea rezervelor nu

constituie un mijloc de finanţare a societăţii comerciale. Prin această
operaţiune financiară, rezervele acumulate (altele decât rezervele legale
obligatorii, care au o destinaţie prevăzută prin lege) sunt transferate din
contul “Rezerve”, în contul de “Capital”, generând:
- fie emisiunea de acţiuni noi, care au aceeaşi valoare
nominală cu a acţiunilor deja emise. Acestea se distribuie

1
Carmen Corduneanu – Pieţe şi operaţiuni bursiere, Ed. Mirton, 1996, pag. 104
29
 gratuit acţionarilor, proporţional cu partea din capitalul social
pe care aceştia o deţin deja;
- fie creşterea valorii nominale a acţiunilor existente.
Încorporarea rezervelor în capitalul social nu aduce noi
disponibilităţi monetare, deci nu asigură creşterea lichidităţii. La
nivelul societăţii comerciale, echilibrul financiar pe termen scurt
rămâne neschimbat. În schimb, încrederea creditorilor în societatea
comercială se îmbunătăţeşte.
Dacă se optează pentru varianta emisiunii de noi acţiuni, atunci
creşterea numărului acestora determină pe piaţa bursieră (în cazul
societăţilor cotate) scăderea preţului (cursului) acţiunilor. Explicaţia
constă în faptul că:
- activul societăţii comerciale rămâne neschimbat;
- situaţia netă nu înregistrează nici un fel de variaţii;
- dividendul pe fiecare acţiune scade, în condiţiile menţinerii
beneficiului (profitului) distribuit (datorită creşterii
numărului de acţiuni emise pe piaţă).
Încorporarea rezervelor în capital, într-o proporţie moderată sau
în mod gradual, în condiţiile creşterii rezultatelor societăţii comerciale,
permite ca efectul scăderii preţului (cursului) acţiunilor să fie redus sau
să dispară. În situaţia în care se optează pentru varianta creşterii valorii
nominale a acţiunilor existente, atunci preţul (cursul) acţiunilor pe piaţa
bursieră nu este influenţat imediat. Evoluţia rentabilităţii reflectată în
valoarea dividendelor distribuite se va manifesta ulterior în evaluarea
acţiunilor pe piaţa bursieră.
Prin încorporarea rezervelor se armonizează capitalul social cu
finanţarea reală pe seama resurselor proprii şi a volumului de activitate
al societăţii comerciale. Realizarea acestei operaţiuni financiare necesită
aprobarea adunării generale extraordinare a acţionarilor.

30
 În situaţia în care se decide creşterea capitalului social prin
emisiunea de acţiuni noi gratuite, acţionarii primesc un drept de atribuire
proporţional cu partea din capital deţinută. Scopul este de a menţine
neschimbată averea acestora ca urmare a diminuării preţului (cursului)
acţiunilor pe piaţa bursieră.
Valoarea teoretică a dreptului de atribuire se calculează pe
baza1:
- numărului de acţiuni noi: Nn
- numărului de acţiuni vechi: Nv
- preţului (cursului) acţiunilor vechi: Cv
Cunoscând că:
- înainte de creşterea capitalului social numărul de acţiuni deja
emise (vechi) este Nv, iar preţul (valoarea) pe piaţă a fiecărei
acţiuni este Cv;
- decizia de creştere a capitalului social prin încorporarea
rezervelor (sau beneficii nedistribuite) generează emisiunea
unui număr de acţiuni noi (Nn) gratuite,
atunci, după emisiune avem:
- numărul total de acţiuni ale societăţii comerciale este Nv +
Nn;
- valoarea teoretică a tuturor acţiunilor este Nv x Cv;
- valoarea teoretică a unei acţiuni (cursul teoretic Ct) este:
Nv  Cv
Ct  (2.5)
Nv  Nn
Valoarea teoretică a dreptului de atribuire (Va) reprezintă
diferenţa dintre preţul (cursul) acţiunilor societăţii comerciale înainte şi
după emisiune2:
Va = Cv – Ct (2.6)
sau:
1
Carmen Corduneanu – Pieţe şi operaţiuni bursiere, Ed. Mirton, 1996, pag. 105
2
Idem (1) pag 105
31
 Nv  Cv Nn
Va  Cv   Cv  (2.7)
Nv  Nn Nv  Nn
Dacă fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci
preţul (cursul) pe piaţă a vechilor acţiuni include valoarea dividendului.

În consecinţă, valoarea teoretică a dreptului de atribuire Va' devine:

Nn
Va'  (Cv  D)  (2.8)
Nv  Nn
Acţionarii pot folosi sau pot vinde drepturile de atribuire. Preţul
acestora depinde de reacţia pieţei. Vânzarea drepturilor permite
transformarea în lichidităţi a unei părţi din activele bursiere deţinute,
păstrând neschimbat numărul de acţiuni.
Emisiunea de acţiuni gratuite şi a drepturilor de atribuire
permite societăţii comerciale să nu mai plătească dividende din
propriile sale lichidităţi. Această operaţiune este avantajoasă pentru
societatea comercială, întrucât nu influenţează asupra trezoreriei.
Dispar fluxurile legate de plata dividendelor. Totuşi, acţionarii îşi pot
satisface nevoile de lichidităţi, prin vânzarea parţială sau integrală a
activelor bursiere (acţiuni, drepturi de atribuire) deţinute.
Cheltuielile generate de creşterea capitalului cuprind:
- cheltuieli administrative;
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului societăţii
comerciale.

D. Creşterea capitalului social prin conversia datoriilor

Creşterea capitalului social prin conversia datoriilor nu

constituie un mijloc de finanţare a societăţii comerciale. Prin această
operaţiune financiară, disponibilităţile monetare nu cresc, lichiditatea

32
rămânând neschimbată, dar se îmbunătăţeşte echilibrul financiar al
societăţii comerciale 1.
Operaţiunea de creştere a capitalului social prin conversia
datoriilor societăţii comerciale debitoare este identică cu operaţiunea de
creştere a capitalului social prin conversia creanţelor pe care creditorii
(bănci, furnizori) le au faţă de societatea comercială care nu şi-a onorat
obligaţiile contractate în bani sau în natură. Este vorba, deci, de poziţia
de pe care se abordează această problemă.
Creşterea capitalului social pe seama conversiei se realizează
prin emisiunea de2:
- acţiuni în numerar, a căror valoare totală este egală cu
valoarea datoriei băneşti a societăţii comerciale faţă de
creditori. Aportul de capital în numerar este utilizat imediat
pentru rambursarea datoriei faţă de creditori. Acesta provine
de la creditori, care în urma subscripţiei devin acţionari la
societatea comercială emitentă;
- acţiuni pe baza contribuţiilor în natură, a căror valoare
totală este egală cu valoarea datoriei în natură a societăţii
comerciale faţă de creditori, care devin acţionari la societatea
comerciale emitentă. Deci, nu este vorba de noi contribuţii, ci
de contribuţii indirecte concretizate în bunurile economice
cumpărate de la furnizori şi neachitate conform prevederilor
contractuale. Într-un mediu economic inflaţionist, dacă
reglementările legale şi prevederile contractuale permit,
datoriile în natură trebuie evaluate;
- obligaţiuni convertibile sau obligaţiuni schimbabile.
Primele pot fi înlocuite prin acţiuni într-un interval prestabilit
prin contractul (sau prospectul, în România) de emisiune, iar
1
Carmen Corduneanu – Pieţe şi operaţiuni bursiere, Ed. Mirton, 1996, pag. 111
2
Carmen Corduneanu – Pieţe şi operaţiuni bursiere, Ed. Mirton, 1996, pag. 111

33
 celelalte pot fi înlocuite prin acţiuni în orice moment (chiar şi
în momentul emisiunii obligaţiunilor) de-a lungul întregii
durate de viaţă a împrumutului obligatar. Resursele financiare
provin de la creditori, care în urma subscripţiei devin
investitori obligatari cu posibilitatea de a-şi schimba calitatea
de obligatari pe cea de acţionari. Disponibilităţile monetare,
astfel obţinute, se rambursează imediat pentru stingerea
datoriei. Avantajul constă în faptul că se reduce impactul
asupra preţului (cursului) pe piaţă al acţiunilor şi se evită
diluarea dividendului pe o acţiune, care urmează unei
emisiuni în numerar.
Decizia de creştere a capitalului social, prin conversia datoriilor,
are următoarele consecinţe:
- sub aspect juridic: creşte valoarea capitalului social şi
numărul de acţiuni emise;
- sub aspect decizional: pierderea parţială sau integrală a
independenţei decizionale a vechilor acţionari, datorită
schimbării structurii acţionariatului;
- sub aspect financiar: scade îndatorarea societăţii comerciale
şi se asigură îmbunătăţirea echilibrului financiar.
Îmbunătăţirea situaţiei financiare permite obţinerea de credite
de la organismele bancare. De aceea, conversia datoriilor în
natură este des utilizată în relaţia dintre o societate
comercială mamă şi filialele sale, când prima transformă
creanţele pe care le are faţă de o filială pentru a îmbunătăţi
imaginea financiară a filialei şi a-i uşura posibilitatea
contractării de noi credite. În cazul obligaţiunilor
convertibile sau a obligaţiunilor schimbabile în acţiuni
apar câteva avantaje suplimentare: prin stabilirea ratei de
conversie, prima de emisiune pentru obligaţiuni poate fi
34
 superioară celei care s-ar putea obţine prin emisiunea de
acţiuni, cheltuielile cu dobânda fiind deductibile fiscal şi deci
mai avantajoase decât plata dividendelor.
Cheltuielile generate de creşterea capitalului prin conversie
cuprind:
- cheltuieli administrative;
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului societăţii
comerciale;
- cheltuieli de evaluare (numai în cazul datoriilor în natură);
- comisioanele neplătite intermediarilor financiari pentru
serviciile prestate (numai în cazul obligaţiunilor convertibile
şi obligaţiunilor schimbabile în acţiuni).

* *

Din cele expuse rezultă că există două categorii de tehnici prin

care se realizează creşterea capitalului social:
- unele care sporesc resursele financiare (aporturi băneşti) sau
mijloacele economice (aport în natură) ale societăţii
comerciale;
- altele (încorporarea rezervelor, conversia datoriilor) care
menţin neschimbat potenţialul de finanţare şi productiv, dar
influenţează asupra gestiunii financiare a societăţii
comerciale.

2.2.3. Finanţarea internă

35
A. Utilitatea şi structura autofinanţării

Pentru finanţarea activităţilor de exploatare şi de investiţii,

societăţile comerciale dispun alături de capitalul social şi capitalurile
împrumutate, de fluxuri monetare rezultate din activitatea de exploatare
curentă. O parte dintre acestea sunt repartizate pe destinaţii conform
reglementărilor legale (cu caracter economic şi fiscal) şi celor statutare,
iar altă parte rămâne la dispoziţia societăţii comerciale.
Finanţarea internă sau autofinanţarea constituie pentru toate
societăţile comerciale cel mai vechi mijloc de finanţare, prin care se
asigură:
- reînnoirea potenţialului productiv, în vederea păstrării
nivelului patrimoniului;
- creşterea economică, în scopul creşterii patrimoniului.
Importanţa finanţării interne creşte atunci când societatea
comercială nu are acces sau accesul îi este limitat la capitalurile
disponibile pe piaţa monetară şi/sau pe pieţele de capital. Alte societăţi
comerciale (cele mici, mijlocii şi noi) depind exclusiv de finanţarea
internă, întrucât, datorită costului ridicat al capitalului împrumutat,
acestea evită să se îndatoreze. Pentru societăţile comerciale cu o situaţie
financiară consolidată, care realizează fluxuri importante de beneficii
(profit), finanţarea internă constituie un mijloc important al finanţării.
Finanţarea internă sau autofinanţarea constituie o resursă
generată de activitatea de exploatare curentă a societăţii comerciale.
Nivelul autofinanţării depinde de investiţiile realizate şi de gestionarea
activităţilor economice. În acelaşi timp este utilizată pentru a finanţa,
alături de activitatea de exploatare, şi noi investiţii viitoare.
Sub aspect structural, finanţarea internă se realizează pe seama
amortizării şi beneficiilor nedistribuite. Refacerea capitalului investit
în scopul menţinerii nivelului patrimoniului utilizează amortizarea

36
ca resursă internă de finanţare. Creşterea capitalului investit în
scopul creşterii patrimoniului utilizează beneficiile nedistribuite ca
resursă internă de finanţare.
Structura autofinanţării, sub aspect financiar-contabil, este
următoarea:

AMORTIZĂRI BENEFICII NEDISTRIBUITE

(PROFIT NEDISTRIBUIT)

AMORTIZĂRI PRIVIND
IMOBILIZĂRILE REZERVE LEGALE
- necorporale
- corporale

PROVIZIOANE PENTRU REZERVE STATUTARE

DEPRECIEREA
IMOBILIZĂRILOR
- necorporale
- corporale ALTE REZERVE
- în curs

PROVIZIOANE ALTE FONDURI

REGLEMENTATE
- pentru amortizări derogatorii
AMORTIZĂRI PRIVIND REZULTATUL REPORTAT
IMOBILIZĂRILE - până în momentul distribuţiei
- necorporale potrivit destinaţiilor legale şi
- corporale statutare

DIFERENŢE DIN
REEVALUAREA
IMOBILIZĂRILOR CORPORALE

AUTOFINANŢAREA PENTRU AUTOFINANŢAREA PENTRU

MENŢINEREA NIVELULUI CREŞTEREA
PATRIMONIULUI PATRIMONIULUI

Fig. 2.2 Structura autofinanţării

B. Menţinerea nivelului patrimoniului pe seama finanţării interne

37
 Considerarea amortizării acumulate, provizioanelor pentru
deprecierea activelor imobilizate şi altor elemente cu caracter nemonetar,
ca resurse interne de care dispune societatea comercială pentru a-şi
finanţa reînnoirea potenţialului de producţie, corespunde abordării
practicienilor. Logica financiară, bazată pe teoria surplusurilor,
consideră că amortizarea şi provizioanele pentru deprecierea activelor
imobilizate constituie elemente nemonetare care influenţează rezultatul
net (surplusul nemonetar) al societăţii comerciale. Aceste elemente
nemonetare corectează rezultatul impozabil, influenţând indirect
impozitul pe profit (beneficii), participarea salariaţilor la profit,
dividendele (care sunt elemente monetare). Amortizarea şi provizioanele
nu generează schimburi de monedă, constituind operaţiuni interne prin
care se corectează evaluarea patrimoniului la închiderea exerciţiului
financiar contabil.
Pierderea de valoare a capitalului imobilizat în active
corporale şi necorporale, datorată utilizării sau deţinerii de către
societatea comercială, pierdere recuperată prin includerea în
costurile de exploatare, constituie amortizarea acumulată, care
rămâne la dispoziţia societăţii comerciale. Dacă deprecierea fizică este
generată de utilizare, în schimb deprecierea morală este generată de
progresul tehnic.
Amortizarea estimează deprecierea capitalului imobilizat în
active corporale şi necorporale. Totuşi, sub influenţa progresului
tehnic şi inflaţiei, amortizarea acumulată poate fi inferioară (mai redusă)
decât resursele monetare necesare reînnoirii imobilizărilor.
Regimurile de amortizare existente în practică caută să estimeze
evoluţia deprecierii sub aspect tehnic, având sau nu în vedere
deprecierea morală, asigurând sau nu corelaţia cu evoluţia inflaţiei, cu
randamentul mijloacelor fixe şi gradul de utilizare a acestora. Acestea
sunt reglementate pe cale legislativă (în ţara noastră).
38
 Indiferent de regimul de amortizare aplicat, se impune a se a avea
în vedere:
- activele corporale şi necorporale supuse procesului de
amortizare;
- determinarea valorii de intrare în funcţie de provenienţă, mod
de dobândire sau de realizare;
- stabilirea duratelor normale de utilizare;
- determinarea datei punerii în funcţiune;
- stabilirea cotelor de amortizare;
- scutirile prevăzute de lege;
- scoaterea din funcţiune şi efectele sale financiare.
Regimurile de amortizare aprobate pentru calculul amortizării
economice sunt:

B1. Regimul de amortizare liniară

Amortizarea liniară anuală se recuperează prin includerea în

cheltuielile de exploatare a cheltuielilor cu amortizarea, calculate sub
forma unor anuităţi fixe. Cota de amortizare liniară (CL) se determină
pe baza duratei normale de utilizare (DNU):
1 100
C L%  x100  (2.9)
DNU DNU
Amortizarea liniară anuală AL se calculează prin aplicarea
cotei de amortizare liniare la valoarea de intrare a mijlocului fix (Vi)
C L%
A L  Vi x (2.10)
100
Pentru calculul amortizării medii trimestriale şi lunare a
capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale se stabileşte:
- valoarea medie a intrărilor de mijloace fixe;
- valoarea medie a ieşirilor de mijloace fixe;

39
 - valoarea medie anuală a mijloacelor fixe;
- cota medie anuală unică de amortizare.
Pe baza acestora se determină:
- amortizarea medie trimestrială;
- amortizarea medie lunară.
Aceste informaţii sunt utile în activitatea de previziune şi
respectiv de analiză.

B2. Regimul de amortizare degresivă

Acesta se aplică în două variante. Varianta AD1, care se aplică

mijloacelor fixe intrate în funcţiune înainte de 31.12.1993 şi celor cu o
durată normală de utilizare reglementată (actualmente până la 5 ani
inclusiv), nu are în vedere influenţa uzurii morale. Varianta AD2 are
în vedere influenţa uzurii morale şi se aplică în cazul mijloacelor fixe
intrate în funcţiune după 31.12.1993 şi având o durată normală de
utilizare mai mare de 5 ani.
Pentru calculul amortizării degresive se utilizează următorii
coeficienţi de multiplicare, stabiliţi în funcţie de durata normală de
utilizare a mijlocului fix:

Coeficient Durata normală

1,5 între 2 şi 5 ani inclusiv

2 între 5 şi 10 ani inclusiv
2,5 mai mare de 10 ani

Pe baza duratei normale de utilizare (DNU) şi a coeficienţilor de

multiplicare (k), se determină cota de amortizare degresivă (CD):
100
C D%   k sau C D %  C L %  k
DNU

40
 Atunci când apar modificări ale duratelor de utilizare (de
exemplu în 1993 şi 1998), în locul duratei normale de utilizare (DNU),
se foloseşte durata de utilizare rămasă (DUR). Aceasta are în vedere
durata de serviciu consumată (DSC) şi durata de serviciu normată (DSN)
şi se determină după următorul algoritm de calcul:
 DSC 
DUR  1  DNU (2.11)
 DSN 

Amortizarea degresivă anuală, fără influenţa uzurii morale,

AD1, se realizează prin includerea în cheltuielile de exploatare a
cheltuielilor cu amortizarea, calculate conform următoarelor reguli:
- în primul an de funcţionare se aplică asupra valorii de intrare
a mijlocului fix (Vi) sau asupra valorii rămase actualizate a
mijlocului fix (Vra) cota de amortizare degresivă (C D).
Amortizarea obţinută se include în cheltuieli şi se scade din
valoarea de intrare (sau din valoarea rămasă actualizată, după
caz), obţinându-se valoarea rămasă de recuperat (VR);
- în anii următori se aplică asupra valorii rămase de recuperat
(la sfârşitul fiecărui an) Vri aceeaşi cotă de amortizare
degresivă (CD), până în anul de funcţionare în care,
amortizarea anuală rezultată este egală sau mai mică cu/decât
amortizarea anuală determinată prin raportul dintre valoarea
rămasă de recuperat VR şi numărul de ani de utilizare rămaşi
(Nr);
- din acel an de funcţionare şi până la expirarea duratei
normale de utilizare, se trece la amortizarea liniară (A L).
Aceasta se obţine prin raportarea valorii rămase de recuperat
(VR) la numărul anilor rămaşi (Nr).
Deci:
A1 = Vi x CD, VR1 = Vi – A1 (2.12)
A2 = VRi x CD,VR2 = VRi – A2 (2.13)
41
 .
.
.
A1 = VRi-1 x CD, VRi = VRi-1 – Ai (2.14)
Se verifică la sfârşitul fiecărui an (anul 2,3,…i) dacă:
VR 2 VR i
VR 2  C D ...VR i  C D  ... (2.15)
Nrn  2 Nrn 1

Răspuns negativ: se continuă aplicarea cotei de amortizare

degresivă la valoarea rămasă de recuperat.
Răspuns afirmativ: se trece la amortizarea liniară. Considerând
că afirmaţia este adevărată în anul 4 de funcţionare, atunci:
VR 4 VR i
AL  sau generalizând: A L  (2.16)
Nrn  4 Nrn i

Amortizarea degresivă anuală cu influenţa uzurii morale

(AD2), se realizează prin includerea în cheltuielile de exploatare a
cheltuielilor cu amortizarea, calculate pe baza următoarelor elemente:
- durata normală de utilizare (DNU) a mijlocului fix,
100
- cota medie de amortizare degresivă, C D %  k;
DNU
100
- durata de utilizare recalculată DU rec  (2.17)
C D%

- durata de utilizare în cadrul căreia se realizează amortizarea

integrală DUI=DNU-DUrec (2.18)
- durata de utilizare în regim de amortizare degresiv:
DUD = DUI – DUrec (2.19)
- durata de utilizare în regim de amortizare liniar:
DUL = DUI – DUD (2.20)
Amortizarea anuală se calculează pentru:
- durata de utilizare în regim de amortizare degresiv
conform principiului degresiv. În consecinţă, cota medie de

42
 amortizare degresivă, ( C D % ), se aplică în primul an asupra
valorii de intrare, iar în anii următori asupra valorii rămase de
recuperat (VR1…VRi);
- durata de utilizare în regim de amortizare liniar conform
principiului liniar. Amortizarea anuală este aceeaşi pentru
toţi aceşti ani şi se obţine raportând valoarea rămasă de
recuperat (VRi) la numărul anilor de utilizare în regim

VRi
degresiv (Nud). Amortizarea anuală: ; (2.21)
Nud
Acest regim de amortizare permite recuperarea valorii de intrare
a mijloacelor fixe într-o perioadă de timp mai mică decât durata normală
de utilizare (DNU). Diferenţa în ani: reprezintă influenţa uzurii morale.
Dacă societatea comercială optează pentru varianta AD2, dar
achiziţionează mijloace fixe cu o durată normală de utilizare de până la 5
ani inclusiv, pentru acestea aplică varianta AD1.
Societatea comercială care utilizează regimul de amortizare
degresiv cu influenţa uzurii morale (AD2):
- nu sunt obligate să scoată din funcţiune mijloacele fixe
înaintea expirării duratei normale de utilizare prevăzute de
lege. Acestea nu vor mai calcula amortizarea anuală pentru
perioada de timp care corespunde uzurii morale;
- pot scoate din funcţiune mijloacele fixe înainte de expirarea
duratei normale de utilizare, cu condiţia ca acestea să fie
amortizate integral. Astfel, se combate efectul uzurii morale,
spre deosebire de varianta AD1 care nu oferă această
posibilitate.

B3. Regimul de amortizare accelerată

43
 Amortizarea accelerată anuală (AA) se realizează prin
includerea, în cheltuielile de exploatare, a cheltuielilor cu amortizarea,
reprezentând:
- în primul an, 50% din valoarea de intrare a mijlocului fix;
- în anii următori, amortizarea anuală se calculează conform
principiului liniar, raportând valoarea rămasă de recuperat
(VR) la numărul de ani de utilizare rămaşi (Nr).
Deci:
A1 = Vi x 50% VR1 = Vi – A1 (2.22)
VR 1
A2 = Ai = An este (2.23)
Nr
Reglementările actuale prevăd expres că amortizarea capitalurilor
imobilizate în mijloacele fixe din grupa “Construcţii” se realizează în
regim liniar, indiferent de regimul de amortizare utilizat (liniar, degresiv,
accelerat) de către societatea comercială. Competenţa de aprobare a
utilizării regimului de amortizare liniar şi a celui degresiv revine
Consiliului de administraţie al societăţii comerciale. Utilizarea regimului
de amortizare accelerat se propune de Consiliul de administraţie al
societăţii comerciale şi se aprobă de organele teritoriale ale Ministerului
Finanţelor.
Amortizarea acumulată nu rămâne neutilizată, dacă
societatea comercială nu decide cumpărarea de active corporale şi
necorporale. Aceasta permite finanţarea activităţii curente de
exploatare.

C. Creşterea patrimoniului pe seama finanţării interne

44
C1. Beneficiile nedistribuite constituie fundamentul finanţării
interne

Ca urmare a operaţiunilor cu exteriorul, a schimburilor dintre

societatea comercială şi ceilalţi subiecţi din economie, se produc, în
mod permanent, fluxuri reale care generează fluxuri monetare. Aceste
operaţiuni externe participă în mod direct la formarea beneficiilor,
întrucât sunt generate de schimburi monetare, de realizare, în timp ce
operaţiunile interne (calculul amortizării şi provizioanele), care nu sunt
generate de fluxuri monetare, influenţează în mod indirect asupra
beneficiilor (profiturilor).
Imaginea financiară a soldului operaţiunilor externe ale
societăţilor comerciale este reprezentată de soldul elementelor
monetare ale contului de “profit şi pierdere”. Aceasta constituie
surplusul monetar rezultat prin utilizarea capitalurilor în cadrul
activităţilor de exploatare şi de investtiţii, respectiv al factorilor de
producţie.
O parte din soldul elementelor monetare din acest cont este
reprezentată de beneficiile nedistribuite. Acestea se găsesc reprezentate
în mai multe posturi din bilanţ: rezerve legale, rezerve statutare, alte
rezerve, alte fonduri, rezultatul reportat (ultimul până în momentul
distribuţiei). Beneficiile (profiturile) nedistribuite reprezintă suma
maximă rămasă la dispoziţia societăţii comerciale pentru creşterea
patrimoniului pe seama finanţării interne. Acestea pot fi ulterior
încorporate în capitalul social (vezi 2.2.2. – C).
Pentru a reflecta calculul surplusului monetar, care constituie
resursă internă de finanţare (beneficiile nedistribuite), se impune a pleca
de la acumularea brută, generată de operaţiile de exploatare sau
excedentul brut de exploatare (EBE). Acesta constituie soldul tuturor
operaţiunilor de exploatare cu caracter monetar sau surplusul
monetar global.
45
 EXCEDENT BRUT DE EXPLOATARE

+ Alte venituri din exploatare (ct. 758)

- Alte cheltuieli de exploatare (ct. 658)
+ Venituri din provizioane pentru deprecierea
activelor circulante (ct. 7814)
- Cheltuieli de exploatare privind provizioane
pentru deprecierea activelor circulante (ct. 6814)
+ Venituri financiare (ct. 761, 762, 763, 764, 765,
768)
- Cheltuieli financiare (ct. 663, 664, 665, 668)
- Cheltuieli financiare privind provizioane pentru
deprecieri (ct. 6863)
+ Venituri din provizioane pentru deprecieri (ct.
7863)

= CASH-FLOW BRUT

+ Venituri excepţionale (ct. 7711, 7718, 7728)

- Cheltuieli excepţionale (ct. 6712, 6714, 6718,
6828)
- Participarea personalului la profit (ct. 424)
- Impozitul pe profit (ct. 441)

= MARJA BRUTĂ DE AUTOFINANŢARE

+ Cheltuieli de exploatare privind provizioane

pentru deprecierea activelor circulante (ct. 6814)
- Venituri din provizioane pentru deprecierea
activelor circulante (ct. 7814)
+ Cheltuieli financiare privind provizioane pentru
deprecieri (ct. 6863)
- Venituri din provizioane pentru deprecieri (ct.
7863)

= CAPACITATEA DE AUTOFINANŢARE

- DIVIDENDE DE PLATĂ (ct. 457)

46
 = BENEFICIUL NEDISTRIBUIT
(surplusul monetar destinat autofinanţării)
 Rezerve legale (ct. 1061)
 Rezerve statutare (ct. 1063)
 Alte rezerve ( ct. 1068)
 Alte fonduri (ct. 118)
 Rezultatul reportat (ct. 107)

Fig. 2.3. Constituirea surplusului monetar (beneficiului

nedistribuit) ca resursă internă de finanţare)

Analiza constituirii surplusului monetar (beneficiului

nedistribuit), care reprezintă resursă internă de finanţare, permite
următoarele consideraţii:
- marja brută de autofinanţare (MBA) diferă de surplusul
monetar. Aceasta cuprinde fluxuri reale (producţia pentru
consumul propriu şi creşterea stocurilor de produse finite),
care nu generează fluxuri monetare. Se poate însă considera
că sunt autofinanţate prin activitatea societăţii comerciale.
Întrucât variaţia stocurilor şi producţia realizată au fost
integrate în calculul EBE, atunci, provizioanele pentru
deprecierea activelor circulante, trebuie avute în vedere
pentru corecţia EBE;
- marja brută de autofinanţare (MBA) poate fi considerată un
surplus monetar permanent;
- marja brută de autofinanţare (MBA) diferă de cash-flow-ul
brut, care reprezintă diferenţa dintre încasările şi plăţile
aferente operaţiunilor economice desfăşurate. Soldul
rezultatelor excepţionale, participarea personalului la profit şi
impozitul pe profit corectează cash-flow-ul pentru a obţine
marja brută de autofinanţare (MBA);
47
 - între marja brută de autofinanţare (MBA) şi capacitatea de
autofinanţare (CAF) există diferenţe. Capacitatea de
autofinanţare nu ia în considerare provizioanele pentru
deprecierea activelor circulante şi corecţiile aduse posturilor
de clienţi şi furnizori (legate de pierderile din schimburile
valutare);
- capacitatea de autofinanţare (CAF) estimează mai exact
surplusul monetar eliberat de societatea comerciale decât
marja brută de autofinanţare (MBA);
- dacă surplusul monetar, înainte de distribuţia dividendelor,
este reprezentat de capacitatea de autofinanţare (CAF), în
schimb, surplusul monetar acumulat la nivelul societăţii
comerciale după distribuţia dividendelor este reprezentat de
beneficiile (profiturile) nedistribuite la sfârşitul fiecărui
exerciţiu financiar-contabil. Deci şi între capacitatea de
autofinanţare şi autofinanţare, există o diferenţă. Prima
exprimă finanţarea potenţială, în timp ce ultima exprimă
finanţarea reală.
Surplusul monetar al exerciţiului reprezentat de suma totală a
variabilei încasărilor de acelaşi semn, considerând că nu există
decalaje între venituri şi cheltuieli (abordare contabilă), pe de o parte
şi încasări şi plăţi (abordare financiară), pe de altă parte, constituie
fundamentul finanţării interne.

C2. Factorii de influenţă ai beneficiilor nedistribuite

Asupra surplusului monetar nedistribuit (beneficii

nedistribuite) influenţează:
- politica de dividende, care reflectă conflictele de interes
dintre acţionarii şi managerii societăţii comerciale. Adunarea
48
 generală a acţionarilor stabileşte partea din beneficiul
(profitul) net, realizat în cursul unei perioade de gestiune,
care se distribuie acţionarilor. În schimb, managerii sunt
interesaţi să asigure o mai mare autonomie financiară a
societăţii comerciale şi să dea prioritate autofinanţării.
Armonizarea intereselor divergente impune analiza
constrângerilor financiare, a oportunităţilor şi a costurilor
generate de finanţarea activităţilor în diferite proporţii pe
seama capitalurilor proprii şi împrumutate;
- caracterizarea acţiunilor emise după drepturile acordate
acţionarilor. Acţiunile ordinare generează fluxuri de
dividende care nu sunt identice cu cele generate de acţiunile
privilegiate. Aceste fluxuri influenţează asupra profitului net
nedistribuit şi disponibilităţilor trezoreriei:
- politica de amortizare. Amortizarea diminuează în mod
direct beneficiul (profitul) impozabil şi indirect pe cel
nedistribuit şi distribuit;
- reglementările legale privind constituirea rezervelor legale,
fondului de participare a personalului la profit, cota
managerului;
- constrângerile statutare cu privire la constituirea rezervelor
statutare;
- incidenţa fiscalităţii asupra profitului nedistribuit, faţă de cel
distribuit. Numai dacă presiunea fiscală ar fi identică asupra
ambelor, ar exista “neutralitate” fiscală. Evoluţia în timp a
reglementărilor fiscale face ca această dublă “neutralitate” să
fie o raritate, în practică;
- accesul pe pieţele financiare. Acesta este reglementat, iar
obţinerea de capital din surse externe impune un cost al
recompensării, fie sub forma dividendelor de plată, fie a
49
dobânzilor aferente împrumuturilor obligatare. În plus, numai
societăţile de capital au acces pe piaţa capitalului. Capitalul
împrumutat de pe piaţa monetară a creditului implică, la
rândul său, un cost financiar. Aceste costuri şi reglementarea
accesului pe diverse pieţe fac imposibilă o substituire exactă
a sumei totale a dividendelor distribuite prin alte capitaluri
externe. În consecinţă, costul accesului la capitalul existent
pe pieţele financiare (pieţele de capital şi piaţa monetară a
creditului) influenţează asupra beneficiului (profitului)
nedistribuit.

50
 În finalul acestui paragraf se poate pune întrebarea: De ce trebuie
să vorbim de surplus şi nu de excedent? Opţiunea pentru conceptul de
surplus corespunde unei abordări financiare în termeni de flux.
Aceasta urmăreşte evidenţierea originii surplusului, a influenţei
variabilelor economice şi monetare care influenţează asupra
surplusului monetar rămas la dispoziţia societăţii comerciale, pe seama
căreia se asigură finanţarea internă. Excedentul constituie o abatere care
rezultă din calcul, o acumulare compozită. Într-o abordare contabilă,
surplusului îi corespunde conceptul de beneficiu (profit) net, determinat
conform teoriei contului de exploatare (actualmente în România) sau
conform teoriei bilanţului, fie prin combinarea ambelor.

2.3. FINANŢAREA PRIN CAPITALURI ÎMPRUMUTATE

2.3.1. Aspecte generale

Capitalurile proprii de care pot dispune societăţile comerciale nu

sunt suficiente pentru finanţarea variaţiilor specifice activităţilor de
exploatare, susţinerii modernizării şi extinderii capacităţilor de
producţie. Care sunt celelalte posibilităţi de finanţare, alături de
capitalurile proprii?

51
 Finanţarea prin capitaluri împrumutate şi prin alte resurse de mai
mică amploare constituie variantele avute în vedere de managerii
societăţii comerciale în procesul de optimizare a deciziilor de finanţare.
Între societatea comercială, care solicită capital de pe diverse pieţe, şi
deţinătorii de capital, existenţi în economie, apar relaţii contractuale
prin care se stabilesc: valoarea capitalului împrumutat, serviciul
financiar al recompensării acestuia, durata împrumutului,
rambursarea acestuia şi natura garanţiilor (uneori acestea pot lipsi)
acordate. Finanţarea se poate realiza în mod direct sau prin intermediari
financiari specializaţi, care, pentru serviciile asigurate, solicită şi primesc
diverse comisioane. Acestea constituie cheltuieli financiare pentru
societatea comercială solicitatoare de capital.
Finanţarea prin capitaluri împrumutate a societăţilor comerciale
se realizează prin recurgerea la capitalul existent pe piaţa monetară a
creditului, piaţa obligaţiunilor (obligatară) şi piaţa leasingului (piaţa
contractelor de închiriere-cumpărare finanţate de o societate de leasing).

FINANŢAREA SOCIETĂŢILOR COMERCIALE

PRIN CAPITALURI ÎMPRUMUTATE

FINANŢAREA PE TERMEN FINANŢAREA PE

SCURT, MEDIU ŞI LUNG TERMEN LUNG

PIAŢA MONETARĂ PIAŢA PIAŢA

A CREDITULUI OBLIGAŢIUNILOR LESINGULUI

Fig. 2.4. Finanţarea prin capitaluri împrumutate

52
 Pentru finanţarea materialelor achiziţionate, stocurilor,
creanţelor-clienţi, operaţiunilor de import-export, necesarului de fond de
rulment, societăţile comerciale solicită împrumuturi pe termen scurt şi
mediu de pe piaţa monetară a creditului. Împrumuturile solicitate se
concretizează în credite acordate de către băncile comerciale, ce trebuie
utilizate conform prevederilor contractuale. Finanţarea programelor de
modernizare, restructurare şi dezvoltare, precum şi extinderea poziţiei pe
piaţa internă şi internaţională necesită identificarea şi obţinerea unor
resurse importante şi durabile (pe termen lung) de finanţare.
Alături de potenţialul de finanţare limitat al pieţei monetare a
creditului, societăţile comerciale (numai societăţile de capital) pot
obţine resurse de pe piaţa obligatară. Recurgerea la potenţialul de
finanţare a acesteia generează unul sau mai multe fluxuri de resurse şi de
rambursări, conform prevederilor din contractul (prospectul în România)
de emisiune. Caracteristicile obligaţiunilor emise pot genera
transformarea capitalului împrumutat în capital propriu (în cazul
conversiei), conform prevederilor contractuale.
Piaţa monetară a creditului şi piaţa obligatară asigură finanţarea
unor operaţiuni economice bine precizate. Alături de acestea a apărut
piaţa leasingului. Aceasta constituie pentru societăţile comerciale (în
special pentru cele mici şi mijlocii) o nouă variantă de finanţare. Prin
apariţia pieţei leasingului (contractelor de închiriere-cumpărare) a
devenit posibilă finanţarea unui activ imobilizat sau circulant bine
determinat.

53
 Managerii societăţii comerciale sunt obligaţi să asigure
optimizarea structurii de finanţare. Prin urmare, este necesară
cunoaşterea diferitelor resurse de finanţare existente pe diverse pieţe. În
practică, nu este posibil să se realizeze o finanţare perfectă. Dobânzile şi
mediul economic au un caracter variabil. De a ceea managerii se
confruntă cu problema alegerii resurselor cele mai puţin costisitoare,
care să asigure rentabilitatea şi solvabilitatea societăţii comerciale, în
condiţiile menţinerii unui nivel redus al riscurilor îndatorării.

2.3.2. Finanţarea prin intermediul pieţei monetare a creditului

Piaţa monetară a creditului dispune de resursele necesare

finanţării activelor circulante utilizate în activitatea de exploatare şi
realizării proiectelor de investiţii productive, în funcţie de nevoile
societăţile comerciale. Acestea sunt obligate să utilizeze împrumuturile
solicitate şi obţinute de la băncile comerciale conform prevederilor din
contractele de creditare.

A. Solicitarea şi obţinerea creditelor

Societăţile comerciale negociază cu băncile comerciale

condiţiile de obţinere a capitalului împrumutat sub forma creditelor
bancare. Acestea privesc:

A1. Documente comune:

- cererea de credit, semnată de managerii care sunt autorizaţi

să reprezinte societatea comercială;
- bilanţul contabil, raportul de gestiune, contul de profit şi
pierderi pentru ultimul an;

54
 - “contul de profit şi pierderi”, “situaţia patrimoniului”,
“balanţa de verificare” pentru ultima lună;
- “bugetul de venituri şi cheltuieli”, întocmit conform
precizărilor Ministerului Finanţelor;
- situaţia prognozată a plăţilor şi încasărilor pentru perioada
în care societatea comerciale solicită creditul;
- proiectul graficului de rambursare a creditului şi de plată
a dobânzii;
- lista garanţiilor propuse băncii;
- planul de afaceri;
- certificatul de bonitate privind situaţia economico-
financiară;
- alte documente solicitate de bancă.

A2. Documente specifice operaţiunilor economice creditate:

Pentru operaţiuni care privesc activitatea curentă:

- situaţia stocurilor şi cheltuielilor pentru care se solicită
creditul. Aceasta trebuie să cuprindă cantităţile, estimarea
valorică, cauzele formării stocurilor şi termenele de
valorificare a acestora;
- situaţia contractelor de livrare pentru produsele care
constituie obiectul creditului;
- contractele de export sau comenzile ferme încheiate direct
sau prin intermediul unor comisionari cu partenerii externi.
Acestea trebuie să cuprindă cantitatea şi felul mărfii,
condiţiile şi graficul de livrare, modalitatea şi termenele de
plată, preţul mărfii în valută pentru care se solicită creditul
pentru export;
- licenţa de import/export.
55
 Pentru operaţiuni care privesc activitatea de investiţii:
- documentaţia tehnico-economică aferentă obiectului de
investiţii sau memorii justificative;
- studiul de fezabilitate;
- proiecţia resurselor şi a utilizării acestora;
- previziunea fluxurilor de lichidităţi pentru întreaga activitate
de exploatare a societăţii solicitatotoare;
- actele privind situaţia juridică a terenului;
- acordurile şi avizele prevăzute de lege privind utilajele şi
protecţia mediului;
- memoriul de fundamentare a creditului, din care să rezulte
necesitatea, oportunitatea şi indicatorii caracteristici, precum
şi rezultatele economico-financiare previzionate;
- lista cheltuielilor de capital pentru investiţia aprobată, parţial
finanţată de la buget (dacă este cazul).

A3. Negocierea condiţiile de creditare cuprinde:

- rata dobânzii nominale (Rdn), stabilită în funcţie de rata

dobânzii bancare (Rdb), de majorarea dobânzii în funcţie de
calitatea clientului (prima de risc – Pr), de majorarea în
funcţie de tipul creditului (majorarea scontului – Ms); astfel:
Rdn = Rdb + Pr + Ms (2.24)
- comisioanele bancare, stabilite pentru suma totală a
creditului în funcţie de riscuri şi durată, precum şi pentru
serviciile bancare;
- nivelul creditului acordat, în funcţie de destinaţia acestuia
şi situaţia economico-financiară a societăţii comerciale
solicitatoare;

56
 - garanţii. Acestea pot fi reale (active: terenuri, construcţii,
stocuri, fonduri de comerţ etc.) şi personale (ale acţionarilor
asociaţi);
- durata de creditare. Aceasta cuprinde: perioada de tragere
din momentul (în care se angajează contractul de punere a
creditului la dispoziţia societăţii împrumutate şi până la
angajarea integrală a creditului), perioada de utilizare
(perioada dintre angajarea integrală şi data primei rate
scadente), perioada de graţie, perioada în care se
rambursează, perioada de întârziere;
- rambursarea creditului: periodicitatea şi valoarea
anuităţilor de rambursat şi a dobânzilor de plată;
- valorificarea garanţiilor şi executarea silită.

A4. Evaluarea performanţelor şi a serviciului datoriei

Condiţiile negociate reflectă evaluarea performanţelor financiare

de către bancă pe baza analizei informaţiilor din documentele solicitate.
Acestea influenţează asupra încadrării creditului solicitat în una din
categoriile următoare:
- categoria A – performanţele financiare actuale şi cele
previzionate sunt foarte bune. Serviciul datoriei va respecta
prevederile contractuale;
- categoria B – performanţele financiare actuale sunt foarte
bune sau bune, dar pe termen lung nivelul actual al acestora
nu se poate menţine;
- categoria C – performanţele financiare sunt satisfăcătoare,
dar au o tendinţă de deteriorare;
- categoria D – performanţele financiare sunt scăzute, în
condiţiile unor fluctuaţii ciclice la intervale scurte de timp;
57
 - categoria E – performanţele financiare reflectă pierderi, iar,
în perspectivă, serviciul datoriei (rambursarea împrumutului
şi dobânzile) nu va putea fi respectat.
Serviciul datoriei se apreciază ca fiind:
- bun, atunci când ratele şi dobânzile sunt plătite la scadenţele
contractuale sau cu o întârziere maximă de şapte zile;
- slab, atunci când ratele şi dobânzile sunt plătite cu o
întârziere de până la treizeci de zile;
- necorespunzătoare, atunci când ratele şi dobânzile sunt
plătite cu o întârziere mai mare de treizeci de zile.
Combinarea criteriilor expuse, permite aprecieri asupra creditului
solicitat, care influenţează asupra deciziei de acordare sau respingere a
cererii societăţii comerciale. Acestea influenţează asupra nivelului
dobânzii negociate (prin intermediul primei de risc (Pr) privind calitatea
clientului). Calitatea creditului se apreciază astfel:

Serviciul datoriei
Bun Slab Necorespunzător
Performanţe
financiare
A Standard În observaţie Substandard
B În observaţie Substandard Îndoielnic
C Substandard Îndoielic Pierdere
D Îndoielnic Pierdere Pierdere
E Pierdere Pierdere Pierdere

Fig. 2.5 Criterii de apreciere a creditului bancar solicitat

de societatea comercială

A5. Contractul de creditare

Pe baza negocierilor dintre societatea comercială solicitatoare şi

bancă se întocmeşte “Contractul de creditare” în trei exemplare:
primul se păstrează într-un loc distinct, stabilit de conducătorul unităţii
bancare, al doilea se predă societăţii comerciale care solicită împrumutul

58
(aceasta semnează pe primul exemplar), iar al treilea se păstrează, pe
întreaga durată de creditare, la dosarul de credite al societăţii comerciale
existent la bancă.
Orice modificare ulterioară adusă “Contractului de creditare” se
face printr-un act adiţional, întrucât nu sunt admise modificări, ştersături,
clauze contractuale care nu fac obiectul contractului respectiv. Pe lângă
clauzele general valabile se includ şi clauze specifice, determinate de
destinaţia şi categoria creditului pentru care se întocmeşte contractul.
În contractele de creditare care stau la baza acordării liniilor de
credite (utilizărilor din deschideri de credite permanente), se introduce
clauza cu privire la perioada de tragere şi clauza posibilităţii sistării
creditării. În cazul creditelor de trezorerie pentru valuta vândută,
contractul cuprinde clauza potrivit căreia societatea comercială
împrumutată se obligă să garanteze rambursarea creditului cu încasările
în lei din valuta vândută.
Contractul de creditare se semnează de reprezentanţii autorizaţi
ai băncii, ai societăţii comerciale împrumutate şi de consilierul juridic al
băncii. Şeful compartimentului de credite al băncii (sau persoana
delegată de bancă) semnează fiecare filă din contractul de creditare şi
anexele de depozit bancar, contractul de garanţie imobiliară, contractul
de gaj, contractul de cauţiune, declaraţia de acceptare, notificarea
cesiunii, contractul de cesiune, angajamentul de cedare a încasărilor etc.

B. Tipuri de credite

Băncile comerciale oferă societăţilor comerciale solicitatoare un

evantai de credite, destinate finanţării operaţiunilor economice
desfăşurate de către acestea. Diversitatea creditelor poate fi tratată din
multiple unghiuri, însă lucrarea de faţă se limitează doar la cele care

59
prezintă importanţă pentru înţelegerea destinaţiei şi duratei de utilizare a
capitalului împrumutat de la bănci. Nu vor fi omise aspectele care
privesc forma creditelor acordate societăţilor comerciale.

B1. Sub aspectul destinaţiei creditului, se pot identifica: credite de

exploatare, credite pentru export-import şi credite pentru investiţii.
a – Creditele de exploatare sunt destinate finanţării nevoilor de
exploatare ale societăţilor comerciale solicitatoare, vizând:
- aprovizionările cu stocuri de materii prime, materiale,
mărfuri, subansamble, piese de schimb;
- cumpărările de energie şi combustibili;
- cheltuielile aferente perioadei curente.
Scopul angajării acestor credite este de a asigura realizarea şi
finalizarea producţiei de mărfuri, executării de lucrări şi prestări de
servicii, care au consum şi desfacere asigurate prin contracte şi
comenzi ferme. Acestea sunt credite pe termen scurt, care se acordă în
general pentru cel mult 90 de zile fiecare, fără a depăşi 12 luni de la
acordarea primului credit. Prelungirea se face pe baza analizei fluxului
de lichidităţi la începutul fiecărui trimestru (în primele 10 zile) sau din
timpul trimestrului pentru societăţile comerciale care constituie clienţi
noi pentru bancă. Societăţile comerciale sunt obligate ca, alături de
garanţiile prezentate anterior, să notifice legal şi cesiunea creanţelor
asupra încasărilor în favoarea băncii.

b – Creditele pentru export – import sunt destinate finanţării

nevoilor curente sau excepţionale generate de activităţile de export şi
respectiv de import ale societăţilor comerciale care au contul curent în
lei şi contul valutar la societatea bancară. Operaţiunile de încasări, plăţi
şi schimb valutar se efectuează prin conturile deschise la banca ce acordă
creditele. Acestea sunt credite pe termen scurt.
60
 c – Creditele pentru investiţii apar ca resursă temporară de
finanţare întrucât realizarea de investiţii necesită resurse care depăşesc
nivelul celor proprii, la care, în unele cazuri (societăţi cu capital fie
public, fie public şi privat), se adaugă alocaţii bugetare. În acest context,
pentru completarea resurselor, societăţile comerciale recurg la credite
pentru investiţii. Acestea sunt destinate finanţării cheltuielilor prevăzute
în proiectele de investiţii aprobate pentru:
- realizarea de noi obiective şi/sau capacităţi de producţie;
- dezvoltarea, modernizarea şi/sau retehnologizarea
capacităţilor de producţie;
- asigurarea utilităţilor necesare funcţionării obiectivelor şi
capacităţilor noi sau existente;
- cumpărarea de active imobilizate (corporale şi necorporale);
- cumpărarea de materiale pentru investiţii;
- alte cheltuieli de investiţii.
Creditele pentru investiţii finanţează nevoile de resurse ale
societăţii comerciale solicitatoare în proporţie de cel mult 85%. Acestea
sunt credite pe termen mediu (numai pentru investiţiile mici) şi lung
(regula generală).

B2. Sub aspectul duratei de utilizare, a funcţiei şi a monedei

în care sunt acordate, se pot identifica: creditul pe termen scurt şi
credite pe termen mediu şi lung.
a. Creditele pe termen scurt în lei şi în valută se angajează pe
o durată de până la 12 luni. Acestea sunt credite bine specializate, adică
sunt acordate şi deci trebuie utilizate conform destinaţiilor prevăzute
în “Contractul de creditare”. De exemplu:
a1. Credite pe termen scurt în lei:

61
 - linii de credite (utilizări din deschideri de credite permanente)
- credite pentru facilităţi de cont;
- credite de scont;
- credite pe cecuri remise spre încasare;
- credite de trezorerie pentru produse cu ciclu lung de
fabricaţie;
- credite globale pentru exploatare;
- credite pentru finanţarea stocurilor temporare sau sezoniere;
- credite pentru mărfuri vândute cu plata în rate;
- credite pentru echipamente pe termen scurt;
- credite pentru importul de produse garantate cu creanţe
asupra străinătăţii;
- credite pentru export.
a2. Credite pe termen scurt în valută:
- linii de credite în valută (utilizări din deschideri de credite
permanente) pentru importul de materii prime şi materiale;
- credite garantate cu creanţe asupra străinătăţii;
- credite acordate importatorilor de bunuri şi servicii (pe
obiect);
- credite acordate importurilor de bunuri şi servicii pe bază de
finanţare externă.
Aşa cum s-a precizat anterior, pentru creditele pe termen scurt
dobânda variază în funcţie de destinaţia creditului. Aceasta se plăteşte
conform contractului de credit, fie la scadenţă, fie cu o regularitate
globală la scadenţă (trimestrial).

b. Credite pe termen mediu şi lung în lei şi în valută. Primele

sunt acordate pe o durată cuprinsă între 1-5 ani inclusiv, iar celelalte pe o
durată între 5-25 ani. Creditele pe termen lung sunt mai puţin
specializate, comparativ cu creditele pe termen scurt. De exemplu:
62
 b1. Credite pe termen mediu şi lung în lei:
- credite pentru echipamente în completarea resurselor proprii
pe termen mediu şi lung;
- credite pentru echipamente în cofinanţare cu alte societăţi
bancare.
b2. Credite pe termen mediu şi lung în valută:
- credite pentru modernizarea şi dezvoltarea capacităţilor de
producţie;
- credite pentru retehnologizarea proceselor de producţie;
- credite pentru achiziţionarea din import de maşini, utilaje,
tehnică de calcul, instalaţii tehnologice, mijloace de
transport;
- credite pentru alte cheltuieli destinate realizării şi punerii în
funcţiune a investiţiilor productive;
- credite forfetare.
Rambursarea creditelor pe termen mijlociu şi lung se face în mod
eşalonat, conform prevederilor contractuale (de regulă, în tranşe lunare
sau trimestriale). Suma de rambursat (R) cuprinde două componente,
principalul P (tranşe din împrumut care se rambursează) şi dobânda d,
respectiv: R = P + d.
Nerambursarea creditelor la scadenţă atrage plata de penalităţi,
conform prevederilor contractuale. Acestea constituie pentru societatea
comercială creditată un flux de cheltuieli financiare.

C. Finanţarea decalajelor curente specifice activităţilor

de exploatare prin intermediul pieţei monetare a creditelor

Capitalurile proprii nu sunt suficiente pentru finanţarea integrală

a activului circulant. Recurgerea la credite bancare constituie o soluţie.
63
Fluxurile monetare de intrare şi de ieşire sunt generate de angajarea
împrumutului solicitat, rambursarea împrumutului, plata dobânzilor şi
comisioanelor bancare. Cu puţine excepţii, majoritatea creditelor prin
care se finanţează decalajele curente de exploatare sunt specializate,
adică privesc active sau operaţiuni bine precizate şi nu ansamblul
activităţii de exploatare. Finanţarea nevoilor specifice activităţilor de
exploatare impune abordarea sub aspectul destinaţiei, funcţiei şi formei
creditelor solicitate de societăţile comerciale.

C1. Finanţarea cheltuielilor de aprovizionare, producţie şi desfacere

Societăţile comerciale, indiferent de forma de proprietate asupra

capitalului (privat, public, mixt), se confruntă cu necesitatea asigurării
continuităţii activităţii. Creditul bancar destinat finanţării cheltuielilor cu
aprovizionarea, realizarea de bunuri, executarea de lucrări, prestarea de
servicii şi a celor cu comercializarea se prezintă sub forma liniei de
credit, care se acordă societăţii comerciale solicitatoare pe o perioadă de
până la 12 luni.
În practică, linia de credit poate avea un caracter aproape
permanent, căci societatea comercială trebuie să asigure finanţarea
continuă a activităţii. Linia de credit diferă de alte credite acordate
pentru active şi operaţiuni bine precizate, întrucât finanţează cheltuielile
diverse ocazionate de desfăşurarea activităţii, în perioada stabilită prin
contract.
Nivelul liniei de credit acordate depinde de:
- poziţia societăţii comerciale solicitatoare pe piaţă;
- forma de proprietate asupra capitalului;
- natura activităţilor economice desfăşurate;
- situaţia economico-financiară a societăţii comerciale;
- capacitatea societăţii comerciale de a-şi plăti datoriile
(bonitatea).
64
 Întrucât, pentru acordarea liniei de credit nu se cer garanţii,
societatea comerciale trebuie să aibă o bună bonitate. Societăţile
comerciale pot beneficia de o linie de credit numai dacă creditul se
încadrează în una din categoriile A, B, C. Valoarea, serviciul datoriei şi
tehnica de creditare reflectă calificativul stabilit de către bancă.
Linia de credit se poate acorda:
- prin cont curent, în baza cererii aprobate de bancă, în limita
unei valori stabilite de aceasta;
- pe baza unui avans în contul curent, sub formă scrisă, în
condiţiile stabilirii duratei de utilizare de către bancă şi
acceptării acesteia de către societatea comerciale
solicitatoare (linia de credit confirmată);
- prin cont curent, în condiţiile reînnoirii pe măsura
rambursării nivelului creditului, în limitele stabilite prin
contract (linia de credit revolving);
- prin cont separat de împrumut, în limita plafonului
aprobat de bancă.
Pentru a putea beneficia de o linie de credit, societăţile
comerciale solicitatoare, care au credite restante şi/sau dobânzi
neachitate pe o perioadă de până la treizeci de zile, trebuie să procedeze
la rambursarea integrală a acestora. Băncile refuză acordarea unei linii
de credit, societăţilor comerciale care au o cifră de afaceri sub un anumit
nivel minim prestabilit, care au conturi recent deschise, care au admis
cecuri fără acoperire sau sunt implicate în litigii importante.
Linia de credit se negociază la sfârşitul anului (noiembrie-
decembrie), pentru anul următor. Excepţie fac clienţii noi, care
negociază pentru perioada rămasă din anul respectiv. Aceasta poate fi
defalcată pe trimestre.
Caracteristicile financiare ale societăţii comerciale şi durata
pentru care se solicită linia de credit influenţează, alături de rata dobânzii
65
de bază practicată de bancă, asupra nivelului final al dobânzii negociate.
Sunt bănci care şi în cazul liniei de credit solicită garanţii bancare
adecvate.

C2. Finanţarea stocurilor

Creditele bancare destinate finanţării stocurilor sunt credite

specializate, acordate în funcţie de natura şi destinaţia stocurilor.
Societăţile comerciale pot beneficia de: credite pentru nevoi temporare,
credite pentru nevoi sezoniere şi credite asupra stocurilor.
a. Creditele pentru nevoi temporare sunt destinate finanţării
nevoilor de resurse generate de:
- acumularea de stocuri în vederea participării la târguri şi
expoziţii;
- constituirea de stocuri pentru deschiderea unor noi reţele de
comercializare;
- asigurarea stocurilor destinate schimburilor internaţionale;
- efectuarea unor cheltuieli materiale, care depăşesc nevoile
curente de aprovizionat, pe perioade limitate de timp.
Atunci când se stabileşte necesarul de credite, banca analizează
posibilităţile concrete de valorificare a stocurilor şi de încasare a
contravalorii bunurilor livrate, lucrărilor executate sau serviciilor
prestate. Creditele pentru nevoi temporare se acordă prin cont
separat de împrumut, pe măsura efectuării cheltuielilor, pentru o
durată de maximum trei luni.
Încadrarea în una din clasele (A, B, C) influenţează asupra
garanţiilor solicitate de bancă.
Pentru creditele din categoria A sau B, societăţile comerciale
sunt obligate să cesioneze, în favoarea băncii, drepturile băneşti pe care
66
le au de încasat de la terţi. Pentru creditele din categoria C, banca solicită
garanţii reale (ipotecă, gaj), care să acopere valoarea creditului şi a
dobânzilor.

b. Creditele pentru nevoi sezoniere sunt destinate finanţării

decalajelor dintre încasările şi plăţile societăţilor comerciale care
desfăşoară activităţi în condiţii sezoniere de aprovizionare, producţie,
transport şi desfacere. Plăţile sunt aferente cheltuielilor destinate
constituirii de stocuri care privesc:
- produsele de carieră, care pe timp friguros nu se pot extrage;
- materialul lemnos necesar pe timpul iernii, când drumurile
forestiere sunt inpracticabile;
- produsele care se recoltează într-o anumită perioadă a anului,
necesare în industria alimentară şi respectiv textilă;
- produsele finite cu desfacere sezonieră din industria
confecţiilor şi a încălţămintei.
Banca analizează natura stocurilor existente şi a aprovizionărilor
de efectuat, existenţa unor contracte sau comenzi ferme, certitudinea
lichidării stocurilor şi a încasării producţiei realizate cu acestea, existenţa
unor credite pentru nevoi sezoniere care nu au fost rambursate la termen.
Se analizează, de asemenea, posibilitatea apariţiei riscului nerespectării
programului de fabricaţie, întrucât stocurile constituite nu s-ar mai
integra parţial sau total în producţia realizată. În plus, modificarea
programului de fabricaţie necesită noi resurse pentru finanţarea noii
structuri de producţie.
Creditele pentru nevoi sezoniere se acordă prin cont separat
de împrumut, integral sau eşalonat, pentru o durată de maximum
şase luni. Rambursarea se stabileşte prin contract. Nerambursarea
creditelor, la scadenţele negociate, determină apariţia creditelor restante.
Acestea se rambursează din disponibilităţile existente şi/sau din
67
încasările imediate ale societăţii comerciale debitoare. Pentru creditele
din categoria A sau B, banca solicită cesionarea, în favoarea sa, a
drepturilor băneşti pe care societatea comercială le are de încasat de la
terţi. Valoarea creditului şi dobânzile pentru cele din categoria C trebuie
garantate de societatea comercială debitoare fie prin ipotecă, fie prin gaj.
Din cele expuse rezultă că, creditele pentru nevoi sezoniere
sunt destinate finanţării deficitului temporar de trezorerie, generat
de decalajele dintre încasări şi plăţi, ca urmare a caracterului sezonier al
unora din activităţile societăţii comerciale.

c. Creditul asupra stocurilor destinat finanţării pe termen

scurt a societăţilor comerciale, care garantează creditul cu stocuri de
mărfuri. Acestea sunt:
- depuse într-un depozit, situaţie în care societatea comercială
primeşte o recipisă (care este titlul de proprietate asupra
mărfurilor depozitate) şi un warrant;
- rămase în custodia societăţii comerciale, care se obligă să
nu le vândă pe durata acordării creditului.
Pentru a obţine creditul, societatea comercială remite warrantul
băncii, care are posibilitatea să-l resconteze la Banca Naţională a
României, dacă doreşte să se refinanţaze. Valoarea creditului garantat cu
stocuri, sub forma warrantului, este inferioară valorii mărfurilor
depozitate, iar durata nu poate depăşi nouă luni.
În situaţia în care societatea comercială nu rambursează creditul
la scadenţă, banca solicită vinderea mărfurilor depozitate. După
recuperarea valorii creditului şi a dobânzilor pe seama mărfurilor
vândute, banca va vira diferenţa rămasă societăţii comerciale, care a
garantat cu stocurile de mărfuri.

C3. Finanţarea operaţiunilor de import

68
 Finanţarea operaţiunilor de import necesită recurgerea la credite
bancare pentru:
- plata furnizorilor externi;
- garantarea plăţii cheltuielilor vamale;
- finanţarea importurilor necesare producţiei de export.
Creditele pentru plata furnizorilor externi se acordă pe baza:
- contractului de import;
- documentelor care dovedesc expedierea mărfii: conosament,
scrisoare de trăsură internaţională, certificat de origine;
- cererii societăţii comerciale importatoare.
Creditul în valută, acordat de banca importatorului, se poate
prezenta sub forma:
- liniei de credit pentru materii prime şi materiale;
- creditelor pentru bunuri şi servicii nominalizate (cu sau
fără finanţare externă).
După acordarea creditului, banca importatorului anunţă banca
exportatorului că va efectua plata în favoarea furnizorului extern
(exportatorului). Prin urmare, atât exportatorul cât şi importatorul au
garanţia că, obligaţiile contractuale vor fi respectate. Exportatorul are
garanţia că în schimbul documentelor care atestă expedierea mărfurilor,
va fi plătit chiar în momentul expedierii. Exportatorul are garanţia că
importatorul îşi va îndeplini obligaţiile contractuale. Acesta este obligat
să plătească dobânda pentru creditul primit, comisioanele bancare
stabilite de banca sa şi de cea a exportatorului.
Linia de credit în valută se acordă pe o durată de maximum 12
luni numai societăţilor comerciale care au o bonitate bună. Plata
comisioanelor, dobânzilor şi rambursarea creditului se face pe seama
încasărilor provenite din:
- exporturile efectuate;

69
 - vânzările la intern, urmate de efectuarea operaţiei de schimb
valutar.
Garantarea plăţii cheltuielilor vamale intervine în situaţia în
care societatea comercială importatoare nu dispune de lichidităţi în
momentul efectuării importului. Pe baza garanţiei bancare pentru care
societatea comercială plăteşte un comision, vama permite ridicarea
mărfurilor. În maximum 15 zile de la ridicarea mărfurilor, societatea
comercială este obligată să obţină lichidităţi prin darea acestora în
consum şi să plătească cheltuielile vamale în numerar sau prin virament.
Finanţarea importurilor necesare realizării producţiei
destinate exportului se realizează, în perioada actuală, pe seama
împrumutului acordat României de către BIRD. Pentru a beneficia de
credite, societăţile comerciale exportatoare trebuie să deţină contracte
ferme de export. Creditul este specializat, adică se acordă pentru
produse expres nominalizate. Acestea nu trebuie să fie subvenţionate de
stat. Creditul se acordă, dacă societatea comercială face dovada că, din
operaţiunile de export, va realiza un curs de revenire favorabil, pe o
perioadă de maximum un an. Valoarea creditului este de maximum 5
milioane dolari, iar dobânda este de 12% pe an.

C4. Finanţarea stimulării exporturilor

Pe baza prevederilor din contractele ferme încheiate cu partenerii

externi, societăţile comerciale solicită credite pentru finanţarea realizării
şi încasării producţiei exportate. Banca acordă credite pe destinaţii sau
obiective bine precizate, iar forma acestora depinde de bonitatea
societăţii comerciale solicitatoare.
Finanţarea cheltuielilor de aprovizionare, producţie şi
desfacere aferente producţiei destinate exportului se realizează fie
prin:

70
 - credite garantate cu creanţe asupra străinătăţii. Societatea
comercială emite un bilet la ordin pentru mărfurile exportate,
pe care îl transmite la bancă în vederea scontării. Valoarea
creditului este egală cu valoarea nominală a efectului scontat,
diminuată cu dobânzile şi comisioanele bancare. Dacă banca
doreşte să se refinanţeze, poate resconta biletul la ordin.
Societatea comercială se obligă să recupereze creanţele sau
poate să-şi mandateze banca în acest scop;
- deschiderea unei linii de credite (numai pentru creditele din
categoria A);
- conturi separate de împrumut.
Societatea comercială trebuie să prezinte una sau mai multe din
următoarele forme de garanţii:
- poliţa de asigurare eliberată de EXIMBANK, cesionată în
favoarea băncii. Aceasta poate fi acoperitoare (nu necesită
alte garanţii), pentru contractele încheiate cu partenerii din
Uniunea Economică şi Monetară, Elveţia, S.U.A., Canada,
Japonia, Australia, Noua Zeelandă sau obligatorie (alături de
alte garanţii), pentru restul partenerilor;
- poliţe de asigurare EXIMBANK pentru alte contracte externe
cu clienţi solvabili, cesionate în favoarea băncii (când
valoarea creditului este superioară poliţei aferente
contractului de bază);
- cesiunea încasărilor aferente exporturilor;
- scrisoare de garanţie bancară;
- efecte de comerţ analizate de bănci;
- acreditiv de export irevocabil şi necondiţionat, deschis în
favoarea sa;
- ipotecă, gaj.

71
 Garanţii similare sunt solicitate pentru finanţarea încasării
producţiei livrate la export de către exportatorii direcţi sau
intermediari pe bază de contract de comision. Creditele se acordă sub
forma:
- liniei de credit (numai pentru creditele din categoria A);
- conturilor separate de împrumut, pe baza facturilor, a
documentelor de transport şi desfacere.
Creditul se acordă pentru perioada de la livrarea mărfii, până la
data scadenţei acesteia, fără a depăşi şase luni. Scopul este de a finanţa
“golul” de capital aferent, scăderea lichidităţilor exportatorului, generate
de decalajul temporal dintre livrarea şi încasarea mărfurilor exportate.

C5. Finanţarea globală a decalajelor de trezorerie

Alături de creditele de trezorerie specializate, societăţile

comerciale, cu o bonitate bună, beneficiază de credite destinate finanţării
decalajelor dintre resurse şi utilizări. Finanţarea globală a trezoreriei se
realizează prin intermediul:
- avansului în cont curent, prin care se asigură lichidităţile
necesare continuării operaţiunilor de către societatea
comerciale beneficiară a creditului. Acesta se prezintă sub
forma unei linii de credit, care are durata şi limita (plafonul)
stabilite verbal. În lipsa unei confirmări scrise din partea
băncii, societatea comercială se poate confrunta cu riscul
încetării plăţilor, dacă banca reduce plafonul acordat.
Simplitatea acordării şi lipsa garanţiilor sunt reflectate de
nivelul mai ridicat al dobânzilor;
- creditelor garantate cu efecte comerciale depuse la bancă
spre păstrare. În consecinţă, dobânda este mai redusă decât în
cazul avansului negarantat. Pe perioada păstrării, drept
72
 garanţie a efectelor, la bancă, societatea comercială nu poate
să le sconteze şi nu plăteşte comision pentru confirmarea
plafonului care este acoperit prin efectele depuse;
- creditelor pentru facilităţi de cont, destinate finanţării pe o
perioadă de câteva zile, a decalajelor dintre fluxurile de
încasări (din vânzări) şi fluxurile de plăţi (cheltuieli materiale
cu munca vie, financiare);
- creditelor pentru lipsa de acoperire, destinate finanţării pe
o perioadă de maximum treizeci de zile, a:
- decalajelor dintre venituri şi cheltuieli, generate de
întârzieri ale încasărilor;
- ordinelor de vânzare de valută (pentru patru zile);
- necesarului de fond de rulment, generat de structura
financiară a societăţii comerciale şi caracteristicile
activităţii sale.
Băncile acordă credite pentru lipsa de acoperire a contului, sub
forma limitei de creditare a contului curent al societăţii comerciale.
Astfel, pe măsura efectuării plăţilor, contul este debitat, asigurând
finanţarea nevoilor de trezorerie. La expirarea duratei, se anulează limita
de creditare. Rambursarea se face pe baza disponibilităţilor băneşti ale
societăţii comerciale. În lipsa acestora, obligaţia societăţilor comerciale
faţă de bancă se trece la credite restante, care generează creşterea
cheltuielilor financiare. Acestea au un impact negativ asupra gestiunii de
trezorerie şi a imaginii societăţii comerciale pe piaţa monetară a
creditului.
Creditele prezentate în acest paragraf, spre deosebire de alte
credite de trezorerie, prezintă avantajul că pot fi utlizate aşa cum
societatea comercială doreşte. Banca acceptă ca soldul societăţii
comerciale să fie debitor, nesolicitând acestuia să-i justifice utilizarea
creditului.
73
 Se impune a remarca reţinerile societăţilor comerciale româneşti
de a recurge la utilizarea biletului la ordin şi a tratei în scopul obţinerii
de lichidităţi, prin transformarea creanţelor înainte de scadenţă. Deşi
necesită puţine formalităţi, fiind simple, uşoare şi rapide, acestea
întârzie să-şi ocupe locul cuvenit în practică.

D. Finanţarea realizării activităţilor de investiţii prin intermediul

pieţei monetare a creditului

Strategiile investiţionale ale societăţilor comerciale privesc

realizarea de investiţii:
- interne (de natură industrială şi/sau comercială), care
necesită asigurarea capitalului necesar achiziţionării de active
corporale, necorporale, materiale, destinate consolidării şi
extinderii poziţiei deţinute pe piaţă;
- externe (de natură financiară), concretizate în plasarea
capitalului propriu, în vederea creşterii participaţiilor
financiare, la formarea capitalurilor altor societăţi comerciale
sau în plasamente financiare.
Realizarea investiţiilor interne necesită, pe lângă capitaluri
proprii, recurgerea la capitaluri împrumutate în vederea finanţării:
- achiziţionării şi montării de maşini, utilaje şi instalaţii;
- construcţiei sau cumpărării unor clădiri;
- construcţiei sau cumpărării unor noi unităţi de producţie şi
dotarea acestora;
- retehnologizarea capacităţilor de producţie;
- modernizarea tehnologiilor de fabricaţie şi a reţelelor de
distribuţie;
- programelor de restructurare;
- programelor de dezvoltare.
74
 Pentru realizarea investiţiilor de natură tehnică (concretizate în
active corporale), comercială (publicitate şi reclamă) şi socială
(construcţia de cantine-restaurant, cluburi pentru angajaţi), societăţile
comerciale solicită împrumuturi bancare pentru finanţarea:
- completării resurselor proprii anuale destinate realizării
investiţiilor;
- decalajelor curente între cheltuielile şi resursele de investiţii
aferente unei perioade.
Societatea comercială trebuie să prezinte, în momentul solicitării
împrumutului, proiectul de investiţii şi toate documentele solicitate de
bancă (a se revedea paragraful 2.3.2 – A1 şi A2). Aceasta analizează
documentaţia prezentată şi respinge finanţarea proiectelor de investiţii
care conduc la realizarea de bunuri, lucrări şi servicii fără cerere pe piaţa
internă şi/sau externă.
În funcţie de valoarea proiectului şi de alte resurse atrase pentru
finanţarea acestora, banca stabileşte valoarea creditului, durata de
utilizare, nivelul dobânzii, rambursarea şi garanţiile solicitate (ipotecă,
gaj, o parte din investiţie).
Creditele acordate de bancă pe termen mediu şi lung, în lei sau în
valută, sunt:
- credite pentru echipamente, utilaje, instalaţii, mijloace de
transport;
- credite pentru modernizarea şi dezvoltarea capacităţilor de
producţie;
- credite pentru retehnologizarea proceselor de producţie;
- credite pentru efectuarea cheltuielilor cu realizarea şi darea în
folosinţă a investiţiilor productive.
Creditele se acordă printr-un cont separat de împrumut, pe
destinaţiile prevăzute în contractul de creditare. Trimestrial, banca
verifică utilizarea creditului, conform destinaţiilor aprobate. Creditele
75
pentru investiţii au un coeficient de risc mare, atât pentru societatea
comercială solicitatoare, cât şi pentru bancă. În consecinţă, controlul
bancar se exercită începând din faza de proiectare, continuând cu faza de
execuţie şi terminând cu faza de dare în exploatare. În concluzie, banca
are o dublă calitate: de a finanţa proiectele de investiţii şi de a asigura
consultanţă financiară societăţii comerciale solicitatoare.
2.3.3. Finanţarea prin intermediul pieţei obligaţiunilor

În condiţiile în care piaţa monetară a creditului ocupă un loc

important în finanţarea societăţilor comerciale, apariţia pieţei
obligaţiunilor contribuie la diversificarea deciziilor de finanţare.

76
A. Accesul pe piaţa obligaţiunilor

Piaţa obligaţiunilor permite finanţarea strategiilor investiţionale,

orientate spre creşterea patrimoniului societăţii comerciale. Recurgerea
la potenţialul de finanţare al pieţei obligaţiunilor permite anticipări cu
privire la periodicitatea şi nivelul (fix sau fluctuant) fluxurilor destinate
recompensării capitalului solicitat. Se impune a preciza că numai
societăţile de capital au acces la capitalurile disponibile pe piaţa
obligatară. Restul societăţilor comerciale rămân dependente de
capitalurile proprii (externe şi interne) şi de potenţialul de finanţare al
pieţei monetare a creditului.
Societăţile comerciale care împrumută capitaluri de pe piaţa
obligatară intră în legătură cu mai mulţi investitori. Aceştia primesc
titluri financiare obligatare, care sunt negociate şi cotate pe piaţa
bursieră.
Finanţarea prin intermediul pieţei obligaţiunilor necesită a se
avea în vedere evoluţia instrumentelor (titlurilor financiare)
obligatare, sub aspectul drepturilor oferite investitorilor şi al
recompensării capitalului împrumutat de societatea comercială.
Diversificarea instrumentelor (titlurilor financiare sau valorilor
mobiliare) obligatare permite o flexibilizare a finanţării.

B. Caracteristici financiare şi efecte antrenate pe piaţa

obligaţiunilor

Piaţa obligaţiunilor asigură o finanţare pe termen lung a

societăţilor de capital. Diversificarea instrumentelor obligatare care pot
fi emise de societăţile comerciale influenţează asupra evoluţiei în timp a:
- structurii capitalurilor proprii şi împrumutate;
77
 - obligaţiilor financiare ale societăţii comerciale.
Decizia de a emite obligaţiuni necesită stabilirea caracteristicilor
financiare ale emisiunii. Acestea sunt:
- valoarea suma totală a împrumutului obligatar. Aceasta
nu poate depăşi trei pătrimi din capitalul social vărsat,
conform ultimului bilanţ contabil aprobat;
- valoarea nominală, care reprezintă valoarea unei obligaţiuni.
Pe baza valorii nominale şi a ratei dobânzii se calculează
valoarea dobânzii, care este plătită de societatea comerciale
pentru o obligaţiune deţinătorului acesteia;
- rata dobânzii, care reprezintă venitul plătit de societatea
comercială deţinătorilor de obligaţiuni. Trebuie să se
precizeze dacă rata dobânzii este fixă sau are un caracter
variabil. În ultimul caz, se precizează variabilele financiare
pe baza cărora se realizează actualizarea ratei dobânzii;
- preţul de emisiune, care reprezintă suma plătită de
investitori pentru o obligaţiune cumpărată în momentul
emisiunii, respectiv venitul încasat de societatea comercială –
emitentă pentru un titlu;
- prima de emisiune, care reprezintă abaterea dintre valoarea
nominală şi preţul de emisiune. Emisiunea se poate face cu
primă sau fără primă de emisiune;
- preţul de rambursat, care reprezintă suma încasată de
investitori pentru o obligaţiune deţinută, în momentul
amortizării împrumutului, respectiv venitul plătit de
societatea comercială emitentă pentru un titlu amortizat;
- prima de rambursat, care reprezintă abaterea dintre preţul
de rambursat şi valoarea nominală. Emisiunea se poate face
cu primă sau fără primă de rambursat;

78
 - amortizarea împrumutului, care reprezintă rambursarea
acestuia conform tabloului de amortizare. Se precizează
tehnica de amortizare (prin tragere la sorţi, prin
răscumpărare, anticipată) şi ritmul amortizării (constant,
progresiv, la sfârşit).
Finanţarea societăţilor comerciale prin intermediul pieţei
obligaţiunilor produce efecte asupra gestiunii financiare a acestora:
- în momentul emisiunii. Pe seama fluxului monetar global,
reprezentat de venitul net al societăţii comerciale, lichidităţile
şi potenţialul de finanţare cresc. Asupra venitului net
influenţează comisioanele şi cheltuielile legate de emisiune,
care se scad din venitul brut. Acesta, la rândul său este
influenţat de numărul obligaţiunilor emise şi de preţul de
emisiune. Existenţa unei prime de emisiune creşte costul
capitalului împrumutat de societatea comercială, dar este
avantajoasă pentru investitori (sporeşte rentabilitatea
plasamentului);
- pe parcursul duratei de viaţă a împrumutului. Gestiunea
trezoreriei este influenţată de periodicitatea şi valoarea
fluxurilor monetare, generate de plata dobânzilor şi
influenţate de caracteristicile tehnicii de amortizare.
În cazul amortizării progresive, anuităţile (valoarea dobânzii
plus valoarea amortizată) sunt constante. Deci, fluxurile de plăţi generate
de serviciul datoriei sunt constante.
În cazul amortizării constante, fluxul global al plăţii cuprinde
fluxul de capital rambursat care este constant în fiecare an şi fluxul
valorii dobânzilor care descreşte în timp. Prin urmare, obligaţia
financiară, reprezentată de serviciul datoriei, este mai mare la începutul
duratei de viaţă a împrumutului obligatar.

79
 În ambele cazuri, existenţa unei clauze de rambursare anticipată
influenţează asupra mărimii fluxurilor de plăţi la nivelul trezoreriei.
Rambursarea anticipată apare atunci când:
- preţul (cursul) de vânzare pe piaţa bursieră este inferior
preţului de rambursat, iar societatea comercială decide să
răscumpere o parte din titluri, în funcţie de disponibilităţile
monetare de care dispune;
- costul unui împrumut de substituţie este mai avantajos
decât împrumutul contractat de emitent. La nivelul
societăţii comerciale, alături de fluxul capitalul rambursat,
apare un flux generat de plata unei prime de rambursat,
cu caracter penalizator, în favoarea investitorului;
- investitorul solicită rambursarea anticipată, fie pentru a
se proteja împotriva scăderii venitului, generată de
reducerea randamentului plasamentului, comparativ cu alte
oportunităţi existente pe piaţă, fie pentru a obţine
lichidităţi. La nivelul societăţii comerciale emitente, alături
de fluxul capitalului rambursat, apare un flux diminuat al
dobânzii plătite, întrucât investitorul este obligat să plătească
o penalizare, care se calculează asupra valorii acestora.
În cazul amortizării la sfârşit, fluxurile dobânzilor plătite în
fiecare an sunt constante. În ultimul an de viaţă, apare fluxul capitalului
rambursat. Pentru a diminua efectul rambursării integrale, la sfârşit, la
nivelul societăţii comerciale se constituie un fond de rambursare
(sinking fund), unde se capitalizează anual capitalul care trebuie să fie
rambursat la sfârşitul duratei de viaţă a împrumutului obligatar.
Alături de aceste efecte cu caracter general, pot apărea şi altele
cu caracter specific. Acestea din urmă apar în situaţia în care societatea
comercială emite obligaţiuni care pun în discuţie transformarea dreptului
de creanţă a investitorilor obligatari într-un drept de proprietate, ori au
80
ataşat un drept de proprietate. Practic, se produce transformarea
capitalului împrumutat în capital propriu.

C. Modalităţi de finanţare

Indiferent de forma de proprietate asupra capitalului (privat,

public, mixt), toate societăţile de capital au posibilitatea să-şi asigure
finanţarea prin intermediul pieţei obligaţiunilor. Această flexibilitate este
posibilă datorită diversificării instrumentelor (titlurilor financiare)
obligatare. Capitalurile externe, obţinute de pe piaţa obligaţiunilor, se
pot grupa în două categorii:
- capitaluri împrumutate, obţinute prin emisiunea de
obligaţiuni, care, pe întreaga durată de viaţă a
împrumuturilor, acordă un drept de creanţă asupra
societăţii comerciale emitente. Din această categorie fac parte
capitalurile obţinute prin emisiunea de obligaţiuni clasice
sau ordinare şi, respectiv, prin emisiunea de obligaţiuni cu
bonuri pentru subscripţia în obligaţiuni. Întrucât aceste
obligaţiuni nu influenţează capitalul social, este suficientă
aprobarea Adunării generale a acţionarilor pentru a se solicita
capital;
- cvasi-capitaluri proprii, obţinute prin emisiunea de
obligaţiuni, care permit transformarea dreptului de
creanţă într-un drept de proprietate. Din această categorie
fac parte capitalurile obţinute prin emisiunea de obligaţiuni
convertibile, obligaţiuni schimbabile, obligaţiuni
rambursabile în acţiuni, obligaţiuni cu bonuri pentru
subscripţia în acţiuni. La nivelul societăţii comerciale
emitente, acestea modifică structura capitalului social, în

81
 sensul că împrumutul se transformă în capital propriu, sau
generează două fluxuri de capital distincte: un flux de capital
propriu şi un flux de capital împrumutat.
În cazul capitalurilor împrumutate, pe întreaga durată de viaţă
a împrumutului, dobânda constituie o cheltuială financiară,
deductibilă fiscal. În schimb, cvasi-capitalurile proprii, generează
fluxuri de dobândă numai până în momentul tranformării dreptului
de creanţă într-un drept de proprietate. Ulterior, acestea generează
fluxuri de dividende.
Deşi caracteristicile ratei dobânzii sunt stabilite prin prospectul
(în străinătate, contractul) de emisiune, caracterul acesteia (fix,
variabil, revizuibil, actualizat pe baza unor variabile monetare sau
economice) influenţează asupra valorii dobânzii plătite şi asupra
costului îndatorării. Flexibilitatea ratei dobânzii permite ajustarea
costului capitalului împrumutat în funcţie de evoluţia pieţei.
Evoluţia dobânzii, stabilită prin prospectul (contractul) de emisiune, în
raport cu cea a dobânzii directoare, existentă pe piaţă, poate genera
pierderi sau câştiguri conjuncturale.
Pentru o mai bună înţelegere a fluxurilor generate de
instrumentele obligatare, la nivelul societăţilor comerciale solicitatoare
de capital, se impune o prezentare succintă a acestora.
Finanţarea pe seama obligaţiunilor rambursabile în acţiuni
generează, în momentul emisiunii, creşterea mărimii capitalului
împrumutat, iar ulterior fluxuri monetare, generate de plata dobânzilor
până în momentul rambursării. La expirarea duratei de viaţă a
împrumutului contractat, la nivelul societăţii comerciale, capitalul
împrumutat se transformă în capital propriu, întrucât societatea
comercială respectivă distribuie acţiuni în contul datoriei contractate.
Astfel, lichiditatea societăţii comerciale nu este afectată. Rata
rentabilităţii, politica de dividend şi reglementările fiscale influenţează
82
asupra efectului global al înlocuirii fluxurilor de dobândă, prin fluxuri de
dividende.
Finanţarea prin obligaţiuni convertibile şi, respectiv,
schimbabile în acţiuni asigură, în condiţiile în care preţul (cursul)
acţiunilor pe piaţă este depreciat, un flux de capital în condiţii mai
avantajoase decât dacă societatea comercială ar emite următoarele
titluri:
- acţiuni prin aport în numerar. Preţul de emisiune al
obligaţiunilor este mai mare decât preţul (cursul) acţiunilor
emise şi în consecinţă numărul de titluri este mai redus decât
în cazul creşterii capitalului prin aport în numerar;
- obligaţiuni ordinare. Investitorii acceptă o rată a dobânzii
mai redusă, datorită avantajului de a beneficia de schimbarea
calităţii de obligatar, pe cea de acţionar.
Deşi ambele asigură transformarea capitalului împrumutat în
capital propriu, efectul final depinde de:
- momentul exercitării dreptului de conversie (într-o
perioadă stabilită anticipat sau permanent);
- renunţarea la exercitarea dreptului de conversie (când
preţul de rambursat este superior valorii acţiunilor primite);
- raportul de conversie (numărul de obligaţiuni cedate pentru
o acţiune);
- preţul (cursul) pe piaţă al obligaţiunilor şi acţiunilor;
- randamentul obligaţiunilor şi acţiunilor.

83
 Prin această tehnică de finanţare, societatea comercială urmăreşte
creşterea capitalului social, identică cu a aportului bănesc, la un preţ de
conversie superior preţului (cursului) bursier al acţiunilor. Se evită
diluarea profitului pe o acţiune şi scăderea preţului (cursului) acestora pe
piaţă. În cazul în care conversia se face parţial, apare un flux generat de
plata preţului de rambursat, iar lichidităţile şi potenţialul de finanţare se
reduc.
Finanţarea prin obligaţiuni cu bonuri pentru subscripţia în
acţiuni asigură o mai bună gestionare a capitalului de către societatea
comercială emitentă. La nivelul acesteia apar două fluxuri de capital
distincte: un flux de capital împrumutat şi altul de capital propriu. Primul
generează fluxuri legate de plata dobânzilor şi de rambursarea capitalului
împrumutat, iar al doilea, fluxuri de dividende.
Finanţarea prin obligaţiuni cu bonuri pentru subscripţia în
obligaţiuni generează creşterea capitalului împrumutat, iar ulterior
fluxuri legate de plata dobânzilor şi a rambursării capitalului. Întrucât
preţul bonului şi dobânda aferentă sunt stabilite în avans, efectul final
depinde de fluctuaţia dobânzilor pe piaţă. Varianta, reprezentată de
obligaţiunile cu cupon zero, permite emitentului gestionarea mai bună
a fluxurilor de plăţi, întrucât recompensarea capitalului se face în
momentul rambursării prin diferenţa dintre preţul de rambursat şi cel de
emisiune.

84
 Finanţarea prin obligaţiuni cu rata dobânzii fixă şi respectiv
cu rata dobânzii fluctuantă (variabilă, revizuibilă, indexată, actualizată
pe baza unor variabile monetare sau economice) asigură obţinerea de
capitaluri împrumutate în funcţie de starea financiară a emitentului, de
evoluţia mediului economic şi de previziunile emitentului. Efectul
asupra fluxurilor serviviului datoriei depinde de evoluţia reală a
dobânzilor pe piaţă, comparativ cu evoluţia dobânzii garantate prin
contract (fixă sau care oscilează în funcţie de evoluţia anumitor
parametrii prestabiliţi: indici, perioade, limite etc.). Deci, costul
capitalului împrumutat de către emitent trebuie analizat în funcţie de
evoluţia condiţiilor de recompensare existente pe piaţă.

2.3.4. Finanţarea prin intermediul pieţei financiare internaţionale

Deşi potenţialul de finanţare al pieţei financiare internaţionale se

consideră a fi nelimitat, numai societăţile comerciale de dimensiuni
mari, care sunt cunoscute pe piaţă, au acces. Costul capitalului depinde
de riscul legat de poziţia societăţii comerciale pe piaţă (stabilită de
societăţile de rating), de evoluţia dobânzilor pe piaţă, comparativ cu cea
stabilită prin contractul de emisiune, cheltuielile şi comisioanele de
emisiune, de lipsa reglementărilor monetare şi fiscale existente pe pieţele
naţionale şi de caracteristicile instrumentelor financiare.

85
 Societăţile comerciale cunoscute pe piaţă, pentru activităţile
industriale şi comerciale desfăşurate, pot împrumuta capitaluri cu mult
superioare capitalurilor proprii deţinute (de peste zece ori).
Instrumentele financiare au cunoscut o largă diversificare: euro-
obligaţiuni (ordinare, convertibile, cu warrant, cu dobândă fixă sau
variabilă), obligaţiuni străine, euro-credite (cu dobândă fixă sau
flotantă), împrumuturi bancare străine, euro-note, euro-bilete de
trezorerie ş.a.
Toate aceste instrumente (titluri) financiare internaţionale asigură
finanţarea:
- investiţiilor destinate creşterii capacităţilor de producţie;
- implantării unor filiale pe pieţele altor ţări;
- exporturilor şi importurilor de echipamente;
- nevoilor de fond de rulment;
- altor operaţiuni financiare cu caracter specific.
Destinaţia împrumuturilor solicitate şi fluxurile viitoare de
încasări (sub aspectul monedei-deviză şi a cuantumului valoric) trebuie
avute în vedere în momentul stabilirii monedei-deviză în care
împrumutul este solicitat. Scopul este de a diminua sau elimina riscul
schimbului. Natura nevoilor şi previziunile societăţii comerciale cu
privire la posibilitatea unei reevaluări a monedei pe piaţă sunt deosebit
de importante, atunci când, pe seama operaţiunilor comerciale
realizate, nu se asigură integral devizele necesare acoperirii
obligaţiilor legate de serviciul financiar al împrumutului contractat.

86
 Fluxurile generate de instrumentele (titlurile) financiare
internaţionale, la nivelul societăţilor comerciale naţionale,
multinaţionale, societăţilor grup, sunt de aceeaşi natură şi produc efecte
similare ca şi instrumentele existente pe pieţele naţionale (obligatare şi
monetară a creditului). Uneori, poate, totuşi, să apară o circulaţie
specifică a capitalurilor împrumutate. Este cazul holdingului de
finanţare, al cărui portofoliu este constituit din titlurile financiare aduse
de o societate-mamă în holding.

PIAŢA FINANCIARĂ INTERNAŢIONALĂ

flux de titluri 3: flux de capital

emise :2 împrumutat

HOLDING DE
FINANŢARE
5: fluxuri de
capital
flux de acţiuni : 1 4: subscrierea la împrumutat
creşterea
capitalului social

SOCIETATEA- FILIALE ALE SOCIETĂŢII-MAMĂ

MAMĂ

Fig. 2.6 Finanţarea de pe piaţa financiară internaţională prin

intermediul unui holding de finanţare

unde:
1. titluri aduse de societatea-mamă pentru constituirea
portofoliului holdingului de finanţare;

87
 2. titluri (instrumente) financiare internaţionale emise de
holdingul de finanţare;
3. împrumutul acordat holdingului de finanţare de către
deţinătorii de capital existenţi pe piaţă;
4. holdingul financiar participă la creşterea capitalului social al
societăţii-mamă, utilizând capitalul împrumutat;
5. holdingul financiar acordă împrumuturi filialelor societăţii-
mamă (redistribuie capitalul împrumutat)

Holdingul împrumută capital de pe piaţa financiară

internaţională, pe baza căruia acordă împrumuturi filialelor unei
societăţi-mamă sau chiar societăţii-mamă care participă la holding. Dacă
societatea-mamă decide o creştere de capital, atunci holdingul poate
participa la această operaţiune, utilizând capitalul împrumutat. Pe baza
dividendelor distribuite de societatea-mamă se va realiza de către
holding plata serviciului financiar al împrumutului contractat. Astfel,
fluxul de capital împrumutat de pe piaţă contribuie la creşterea
capitalului propriu, fără să crească riscurile pierderii independenţei
financiare sau ale diluării capitalului deţinut de acţionari (capitalul
holdingului de finanţare este reprezentat de titlurile-capital-care le
aparţin).

2.3.5. Finanţarea prin intermediul pieţei leasingului

Alături de tehnicile de finanţare prezentate, societăţile comerciale

dispun, în scopul menţinerii sau creşterii patrimoniului lor, de o formă
particulară de finanţare, reprezentată de contractul de leasing. Aceasta
constituie un contract de închiriere-cumpărare, finanţat de o societate de
leasing.

88
A. Conţinutul leasingului

Piaţa leasingului a apărut pentru prima dată în SUA, sub

impactul accelerării progresului tehnic care impunea reînnoirea rapidă a
activelor imobilizate. Accesibilitatea acestei forme de finanţare pentru
societăţile comerciale de dimensiuni mici şi mijlocii, dublată de
avantajele oferite, au contribuit la extinderea operaţiunilor de leasing în
practică. În România, contractul de leasing se prezintă sub două forme:
leasingul operaţional şi leasingul financiar1.
Leasingul constituie un instrument de finanţare oferit de către
societăţile de leasing (societăţi finanţatoare), care cumpără sau preiau
de la furnizori, la solicitarea unor societăţi comerciale (societăţi
utilizatoare), active specifice pe care le închiriază acestora, pentru a fi
utilizate o perioadă determinată de timp (dar nu mai mică de un an).
Activele sunt specifice, întrucât corespund nevoilor utilizatorilor.
Aceştia le pot utiliza fără să efectueze modificări majore. Societăţile de
leasing transmit societăţilor comerciale utilizatoare, dreptul de
folosinţă asupra unor active specifice care sunt în proprietatea sa,
contra unei plăţi periodice denumită rată de leasing.
Obiectul operaţiunilor de leasing îl constituie utilizarea
următoarelor active specifice:
- bunuri mobile;
- bunuri imobile cu destinaţie comercială, achiziţionate sau
construite de o societate de leasing;
- echipamente industriale;
- fonduri de comerţ sau elemente necorporale ale acestora.
Societăţile comerciale care doresc să efectueze o operaţiune de
leasing prezintă unei societăţi de leasing o ofertă fermă, însoţită de lista

1
Legea nr. 57/1997 privind operaţiunile de leasing şi societăţile de leasing
89
activelor specifice care vor constitui obiectul contractului şi de
documente care să reflecte situaţia lor financiară. Societăţile comerciale
utilizatoare au dreptul să-şi aleagă furnizorul, precum şi societatea
care va asigura bunul, cu acordul societăţii de leasing.
Societăţile de lesing (societăţile financiare) pot acorda prin
contract un drept de opţiune societăţile comerciale utilizatoare. În baza
dreptului de opţiune, societăţile utilizatoare, la expirarea contractului de
leasing, pot să:
- prelungească contractul;
- solicite achiziţionarea activelor specifice;
- restituie activele închiriate.
Dacă societatea comercială utilizatoare formulează o ofertă
fermă şi irevocabilă de cumpărare, aceasta poate să-şi exercite dreptul
de opţiune, constând în cumpărarea activului specific până la expirarea
contractului, dar numai dacă are toate obligaţiile asumate achitate,
iar finanţatorul este de acord.
Din cele expuse reiese că, piaţa contractelor de leasing constituie
o alternativă la îndatorare. Societăţile comerciale, fără a utiliza resursele
proprii şi fără a contracta împrumut, pot utiliza un activ specific, în baza
contractului de leasing, în schimbul ratei de leasing plătite. În cazul
leasingului, achiziţionarea şi finanţarea activelor se realizează în mod
concomitent.

B. Caracteristicile financiare ale contractului de leasing

Prin contractul de leasing, finanţatorul (locatorul) îşi menţine

dreptul de proprietate asupra activului specific, dar există posibilitatea ca
utilizatorul (locatarul) să devină, ulterior, proprietar. Societatea de
leasing asigură finanţarea activelor specifice de care societatea
comercială utilizatoare are nevoie, pe baza contractului de leasing.
90
Acesta cuprinde un ansamblu de elemente de natură juridică, economică
şi financiară. Elementele de natură financiară se pot grupa astfel:
a. elementele cu caracter general, care trebuie prevăzute în
contract, indiferent de forma leasingului (operaţional sau
financiar). Acestea sunt:
- valoarea totală a contractului de leasing, care reprezintă
valoarea totală a ratelor de leasing, la care se adaugă
valoarea reziduală;
- valoarea reziduală, care reprezintă valoarea la care, la
expirarea contractului de leasing, se face transferul
dreptului de proprietate asupra activului specific către
utilizator;
- termenele de plată a ratelor, care reflectă periodicitatea
plăţii ratelor;
- dobânda leasingului, care reprezintă rata medie a
dobânzii bancare pe piaţa românească;
- cheltuielile de asigurare a activului specific, care sunt
deductibile fiscal de către partea obligată prin contract să
plătească primele de asigurare;
- cheltuielile de întreţinere şi alte cheltuieli suportate de
utilizator conform contractului de leasing;
b. elemente cu caracter specific, care diferă în funcţie de
forma leasingului. Acestea sunt:
- rata leasingului operaţional, reprezentată de cota de
amortizare calculată în conformitate cu actele normative
în vigoare şi un beneficiu stabilit de părţile contractante.
Pentru stabilirea amortizării incluse în rata de leasing se
au în vedere valoarea de intrare a activului imobilizat,
durata normală, regimul de amortizare convenit, conform

91
 dispoziţiilor legale privind amortizarea capitalului
imobilizat în active corporale şi necorporale;
- rata leasingului financiar, reprezentată de cota-parte
din valoarea de intrare a activului specific şi a dobânzii
de leasing aferentă, eşalonată pe perioada derulării
contractului. Amortizarea se calculează conform
dispoziţiilor legale. Ratele de leasing pot face obiectul
unor indexări, dacă, prin contractul de leasing, părţile au
convenit asupra actualizării periodice a acestora.
- alte elemente, specifice leasingului financiar,
reprezentate de valoarea iniţială a activului specific şi de
clauza privind dreptul de opţiune al utilizatorului cu
privire la cumpărarea activului specific şi la condiţiile în
care acesta poate fi exercitat.
c. elemente cu caracter penalizator. Acestea privesc:
- valoarea daunelor-interese plătite de finanţatorul care
nu respectă dreptul de opţiune al utilizatorului prevăzut în
contract. Cuantumul daunelor-interese este egal cu
valoarea reziduală a bunului sau cu valoarea sa de
circulaţie, calculată la data expirării contractului de
leasing;
- valoarea daunelor-interese plătite de utilizatorul care
nu plăteşte timp de două luni rata de leasing. Acestea se
calculează asupra ratelor scadente la data rezilierii
contractului de către finanţator. Utilizatorul este obligat
să plătească ratele scadente, daunele-interese şi să
restituie activul specific.
Contractul de leasing asigură societăţilor comerciale utilizatoare
dreptul de a utiliza activele specifice (de natură mobiliară sau imobiliară)
de care au nevoie, fără să efectueze o cheltuială egală cu preţul de
92
cumpărare a acestora. Lipsa acestor cheltuieli se poate asimila cu un
flux de încasări, în condiţiile în care, societatea comercială utilizatoare
plăteşte fluxuri periodice, reprezentate de valoarea ratelor de leasing.
Deci, societatea comercială utilizatoare plăteşte costul finanţării
activului, care rămâne în proprietatea finanţatorului (societăţii de
leasing), dar asupra căruia poate dobândi un drept de proprietate, în baza
dreptului de opţiune contractual.

C. Tipuri de leasing

Variantele de leasing reglementate şi utilizate în România1 se

diferenţiază în măsura în care riscurile şi beneficiile aferente titlului
(dreptului) de proprietate asupra activelor specifice revin
finanţatorului (societatea de leasing denumită şi locator) sau
utilizatorului (societatea comercială utilizatoare sau locatar). Distincţia
depinde mai mult de fondul tranzacţiei, decât de forma contractelor.
Elementele generale privesc riscurile şi beneficiile.
Riscurile sunt reprezentate de posibilitatea de a se înregistra
pierderi datorită:
- gradului scăzut de utilizare a activului specific;
- efectului uzurii morale;
- variaţiilor de venit generate de modificarea condiţiilor
economice.
Beneficiile sunt reprezentate de:

1
Ordonanţa privind operaţiunile de leasing şi societăţile de leasing, republicată în
Monitorul Oficial nr. 9 din 12 ianuarie 2000
93
 - realizarea unei activităţi profitabile pe durata de viaţă economică
a activului. Aceasta reprezintă perioada în care activul este utilizabil
economic şi produce unităţi de producţie în favoarea societăţii
comerciale utilizatoare;
- câştigurile rezultate din creşterea valorii sau din realizarea
valorii reziduale.
Tipurile de leasing sunt următoarele utilizate în practica actuală
din România sunt: leasingul operaţional şi lesingul financiar.

C1. Leasingul operaţional

Contractul de leasing operaţional asigură societăţii

comerciale utilizatoare (locatare) finanţarea activelor specifice de care
aceasta are nevoie, pe seama resurselor societăţii finanţatoare (locator).
De regulă, această variantă de leasing asigură utilizatorului servicii de
întreţinere şi de service, ale căror costuri influenţează asupra
beneficiului convenit de părţi, beneficiu inclus, alături de cota de
amortizare, în rata leasingului operaţional.
Perioada de timp, pentru care societatea utilizatoare (locatară) a
încheiat contractul, poate fi mai mică decât durata de viaţă economică a
activului închiriat. Contractul poate să cuprindă o clauză de anulare,
în baza căreia utilizatorul (locatarul) poate să renunţe la activul
închiriat înainte de expirarea contractului încheiat. Finanţatorul
(locatorul) îşi recuperează costurile investiţiei prin închirierea activului,
al cărui proprietar este, prin reînnoirea contractului de închiriere sau prin
vânzarea activului. Aceste operaţiuni se fac în baza contractului încheiat,
a titlului (dreptului) de opţiune acordat utilizatorului şi a deciziei
acestuia din urmă.
Toate contractele de leasing operaţional trebuie să cuprindă în
mod obligatoriu: valoarea de intrare (costul de achiziţie) al activului,
94
valoarea reziduală şi rata de leasing operaţional (elementele componente
şi modul de calcul).
Plăţile în cazul leasingului operaţional constituie cheltuieli ce se
înregistrează în contul de profit şi pierdere. Acestea au, de regulă, un
caracter liniar. Excepţie fac situaţiile în care o altă bază sistematică este
reprezentativă pentru ritmul beneficiilor utilizatorului, chiar dacă plăţile
nu sunt efectuate pe aceeaşi bază. Utilizatorul (locatarul) trebuie să
previzioneze şi să evidenţieze totalul plăţilor minime de leasing pe
perioadele legale (1 an, între 1 şi 5 ani, peste 5 ani).
Finanţatorul (locatorul) calculează şi evidenţiază
amortizarea activului specific pe care l-a închiriat. Veniturile,
obţinute de societăţile de leasing nerezidente, sub formă de beneficii, se
impun în România prin reţinere la sursă potrivit prevederilor contractelor
de evitare a dublei impuneri sau ale legislaţiei interne, după caz. Dacă,
prin contract, beneficiul nu este prevăzut distinct, atunci se are în vedere
toată rata de leasing.

C2. Leasingul financiar

Societatea comercială utilizatoare (locatară) selectează activul

specific, negociază preţul acestuia şi termenul de livrare cu furnizorul.
Ulterior încheie contractul de leasing financiar cu finanţatorul (locatorul)
care cumpără activul negociat prevăzut în contract. Această variantă de
leasing are următoarele caracteristici:
- nu asigură servicii de întreţinere şi service;
- nu poate fi reziliat (decât dacă utilizatorul nu-şi respectă
obligaţiile asumate);
- este complet amortizat, adică valoarea totală a ratelor de
leasing încasate de finanţator, acoperă valoarea de intrare a
activului închiriat, plus dobânda care recompensează
95
 investiţia acestuia. Deci, la începutul leasingului financiar,
valoarea actualizată a plăţilor minime de leasing este cel
puţin egală cu aproape întreaga valoare justă a activului
specific. Preţul estimat, care urmează să fie plătit, de
utilizatorul care urmează să cumpere activul specific, este
suficient de mic faţă de valoarea justă, la data la care
opţiunea devine exercitabilă. La începutul contractului există
certitudinea că opţiunea va fi exercitată.
Perioada de timp irevocabilă pentru care utilizatorul (locatarul) a
contractat activul specific, sau orice alte termene suplimentare pentru
care acesta îşi manifestă opţiunea de a continua utilizarea bunului, au un
caracter cert de la începutul contractului. Aceasta acoperă durata de
viaţă economică a activului, chiar dacă titlul (dreptul) de proprietate nu
este transferat.
Contractele de leasing financiar trebuie să cuprindă următoarele:
a – condiţii de bază: valoarea de intrare (costul de achiziţie) al
activului, valoarea reziduală, rata leasingului financiar (elementele
componente şi modul de calcul);
b – condiţii variabile (una sau mai multe dintre acestea).
Acestea sunt:
- riscurile şi beneficiile aferente titlului (dreptului) de proprietate
trec asupra utilizatorului din momentul încheierii contractului de leasing
financiar. Utilizatorul (locatarul) dobândeşte beneficiile economice din
utilizarea activului pe cea mai mare parte din durata de viaţă economică,
în schimbul unei obligaţii de a plăti pentru acest drept o sumă
aproximativ egală cu valoarea justă a bunului şi cheltuielile aferente.
Valoarea justă reprezintă suma la care poate fi tranzacţionat un activ
sau decontată o datorie, de bunăvoie, între părţi aflate în cunoştinţă de
cauză, în cadrul unei tranzacţii în care preţul este determinat obiectiv;

96
 - perioada de utilizare a activului specific în sistem de leasing
acoperă cel puţin 75% din durata normală de utilizare a activului, chiar
dacă în final titlul (dreptul) de proprietate nu este transferat;
- titlul (dreptul) de proprietate asupra bunului se transferă
utilizatorului la expirarea contractului;
- utilizatorul poate opta pentru cumpărarea activului specific la
un preţ de cumpărare, de cel mult 50% din valoarea de intrare (piaţă) pe
care acesta o are, la data exprimării opţiunii.
În bilanţul societăţii comerciale utilizatoare (locatare),
operaţiunea de leasing financiar apare:
- la începutul leasingului, ca active şi datorii de o valoare egală.
În caz contrar, resursele şi obligaţiile societăţii comerciale utilizatoare
sunt subevaluate, iar indicatorii financiari distorsionaţi;
- ca fiind egală cu valoarea justă a bunului în regim de leasing
sau cu valoarea actualizată a plăţilor minime de leasing, dacă aceasta
din urmă este mai mică. Valoarea actualizată a plăţilor minime de
leasing se calculează, luând ca factor de actualizare rata implicită a
dobânzii din contractul de leasing (când aceasta se poate determina). Alt
factor de actualizare care se poate utiliza este rata dobânzii marginale a
utilizatorului (locatarului).
Rata implicită a dobânzii, stabilită la începutul contractului de
leasing financiar, asigură ca valoarea actualizată cumulată a plăţilor
minime de leasing efectuate de utilizator (exclusiv costul serviciilor şi
impozitelor care vor fi plătite de finanţator şi care se rambursează
acestuia, şi chiria contingentă – plăţi care nu au o valoare determinată
stabilite în funcţie de ratele dobânzilor, indici de preţ, procente din
vânzări etc.), şi valorii reziduale negarantate (valoarea reziduală a
activului specific a cărei realizare nu este sigură pentru finanţator sau
este garantată numai de o parte afiliată acestuia), să fie egală cu
valoarea justă a activului specific în regim cu leasing.
97
 Rata dobânzii marginale la utilizator (locatar) reprezintă, rata
dobânzii pe care acesta ar trebui să o plătească pentru un leasing similar.
Atunci când aceasta nu se poate determina, se ia rata pe care utilizatorul
ar trebui să o suporte pentru a împrumuta pentru aceeaşi perioadă şi cu o
garanţie similară, fondurile necesare pentru achiziţionarea bunului la
începutul contractului.
Societatea comercială utilizatoare (locatară) are obligaţia:
- calculului şi evidenţei amortizării activului specific. Activul
trebuie să fie integral amortizat pe durata cea mai scurtă dintre durata
contractului şi durata de viaţă utilă, când utilizatorul nu este sigur că va
obţine dreptul de proprietate asupra acestuia. Regimul de amortizare
utilizat trebuie să corespundă cu cel aplicat celorlalte active
amortizabile;
- evidenţierii şi plăţii cheltuielilor de finanţare.
Valoarea cumulată a cheltuielilor de finanţare şi a cheltuielilor cu
amortizarea, aferente activului specific, pentru o perioadă, poate fi, în
mod excepţional, egală cu plăţile de leasing datorate în aceeaşi perioadă.
Deci, nu se pot lua plăţile, reprezentând valoarea ratelor de leasing, ca o
cheltuială în contul de profit şi pierdere. În concluzie, după începerea
contractului de leasing financiar, valoarea activului şi datoria aferentă nu
mai sunt egale.

D. Mecanismul operaţiei de leasing

Operaţia de leasing generează apariţia unor relaţii între trei

societăţi: finanţator (locator), utilizator (locatar) şi furnizorul activelor.
Aceasta cuprinde următoarele etape:

NEGOCIEREA ŞI ÎNCHEIEREA CONTRACTULUI DE

LEASING
2 4
Societatea
3
finanţatoare
98
LOCATOR
 1
Societatea Societatea
utilizatoare 5 furnizoare a
LOCATAR activului

Fig. 2.7. Negocierea şi încheierea contractului de leasing

Semnificaţiile fluxurilor:
1. Societatea utilizatoare alege activul specific de care are
nevoie
2. Societatea utilizatoare depune o cerere, împreună cu dosarul
privind caracteristicile şi preţul activului, la societatea de
leasing (locator)
3. Societatea de leasing analizează cererea şi încheie un contract
cu societatea comercială solicitantă (locatară)
4. Societatea de leasing plăteşte activul destinat societăţii
utilizatoare (locatare)
5. Societatea furnitoare livrează activul către societatea
utilizatoare (locatară)

DERULAREA CONTRACTULUI DE LEASING:

1 Societatea
Societatea
finanţatoare utilizatoare
LOCATOR LOCATAR

Fig. 2.8. Derularea contractului de leasing

Semnificaţia fluxului:

99
 1. Societatea utilizatoare (locatară) plăteşte ratele de leasing
societăţii finanţatoare (locatoare) conform contractului
încheiat

EXPIRAREA CONTRACTULUI DE LEASING:

2b 4b
Societatea
utilizatoare
LOCATAR

2a Drept 4a
de
opţiun
e

Societatea finanţatoare LOCATOR

Fig.2.9. Operaţiile privind expirarea contractului de leasing

Semnificaţia fluxurilor
1. Societatea utilizatoare (locatar) îşi exercită dreptul de opţiune
şi decide fie cumpărarea sau restituirea activului, fie
prelungirea contractului;

100
 2 a. Societatea utilizatoare decide cumpărarea activului specific
şi plăteşte valoarea reziduală a acestuia;
2 b. Societatea finanţatoare (locator) transferă dreptul de
proprietate asupra activului către societatea locatară;
3. Societatea utilizatoare (locatar) decide restituirea activului
către societatea finanţatoare (locator);
4 a. Societatea utilizatoare (locatar) decide prelungirea
contractului de leasing cu societatea finanţatoare (locator);
4 b. Societatea finanţatoare (locator) acceptă prelungirea
contractului de leasing cu societatea utilizatoare (locatar) şi
garantează acesteia dreptul de utilizare asupra activului în
schimbul ratei de leasing.
E. Efectele leasingului

Contractul de leasing produce un ansamblu de efecte asupra

societăţilor utilizatoare (locatare). Acestea sunt:
- supleţea finanţării, întrucât asigură realizarea unor investiţii
în funcţie de necesităţi şi repartizarea plăţilor pe perioada utilizării
activului închiriat;
- finanţarea integrală a investiţiilor, spre deosebire de creditul
bancar care finanţează o parte din cheltuielile necesare realizării
acestora, restul necesitând utilizarea capitalurilor proprii. În consecinţă,
capitalurile proprii pot fi utilizate, pentru a finanţa alte necesităţi;
- asigură activele specifice necesare activităţii de exploatare,
fără ca societatea utilizatoare să aloce iniţial o sumă egală cu preţul de
cumpărare a acestora. Pentru a deveni proprietara activelor, societatea
utilizatoare plăteşte valoarea reziduală a activului conform contractului
încheiat;
- nu modifică structura de îndatorare, ci numai suma totală a
obligaţiilor;

101
 - creşte capacitatea de îndatorare a societăţii utilizatoare de pe
alte pieţe, întrucât nu modifică partea relativă deţinută de capitalurile
proprii;
- costul finanţării este ridicat, întrucât rata de leasing cuprinde,
alături de cheltuielile cu automatizarea aferente activului închiriat şi o
dobândă sau un beneficiu contractual. Cumpărarea activului închiriat
generează creşterea capitalurilor proprii la un cost ridicat. Spre deosebire
de credit, nu necesită, acordarea de garanţii din partea societăţii
utilizatoare, întrucât activul este proprietatea finanţatorului. Acesta poate
mai uşor să-l recupereze, dacă utilizatorul nu respectă contractul de
leasing, comparativ cu recuperarea creditelor restante;
- deductibilitatea integrală a valorii ratelor de leasing;
- deductibilitatea cheltuielilor de asigurare de către plătitorul
primelor de asigurare;
- analiza rentabilităţii unui proiect de investiţii izolat în raport
cu alte moduri de finanţare;
- creşterea rezultatelor societăţii utilizatoare.

2.4. ALTE RESURSE DE FINANŢARE

Între resursele mobilizate de societăţile comerciale pentru

susţinerea procesului de finanţare, este posibilă şi închiderea “altor
resurse” care deţin o pondere redusă în totalul resurselor de finanţare.
Unele intervin ocazional (valorificări de active, avansuri acordate de
persoane fizice), altele sunt accesibile societăţilor comerciale de o
anumită dimensiune (factoring, biletele de trezorerie), iar altele sunt
curente (creditele comerciale). Existenţa acestor resurse nu poate fi
neglijată.

2.4.1. Valorificări de active

102
 Abandonarea, parţială sau totală a anumitor activităţi, impune
valorificarea activelor imobilizate, devenite disponibile. Vânzarea
acestora (pe piaţă) aduce societăţii comerciale fluxuri de resurse
financiare, diminuate de cheltuielile generate de operaţiunile de vânzare.
Reînnoirea normală a activelor imobilizate necesită valorificarea
materialelor şi pieselor de schimb refolosibile, recuperate în urma
procesului de lichidare. Resursele brute (obţinute) sunt diminuate de
cheltuielile cu dezmembrarea şi valorificarea bunurilor.

2.4.2. Avansuri restituibile

Avansurile restituibile sunt acordate de persoane fizice (acţionari,

alte persoane fizice) societăţilor comerciale. De aceste resurse
beneficiază, de regulă, societăţile comerciale de dimensiuni mici.
Acestea pot fi recompensate, în condiţiile interdicţiei deducerii
dobânzilor plătite.
Aceste fluxuri monetare sporesc lichidăţile societăţii comerciale,
însă fluxurile cu dobânda plătită diminuează beneficiul net destinat
finanţării interne şi plăţii dividendelor. Dacă rata dobânzii, care
recompensează avansurile, este egală cu cea de pe piaţă monetară a
creditului, atunci primele sunt mai scumpe pentru societatea comercială
în cauză (în lipsa deducerii fiscale, creşte presiunea reală a impozitului
pe profit).
Dacă societatea comercială nu dispune de garanţiile cerute de
bănci sau dacă acţionarii consideră că recurgerea la credite ar diminua
independenţa financiară a societăţii comerciale, recurgerea la avansuri

103
restituibile constituie o soluţie temporară de finanţare. Aceasta este
incomplet reglementată de legislaţia existentă.

2.4.3. Factoring

Factoringul constituie o tehnică de încasare a creanţelor

nelitigioase, de la debitori solvabili, de către o instituţie de credit
specializată în aceste operaţiuni. În acest scop, societatea comercială
(denumită furnizorul creanţelor) încheie o convenţie cu o instituţie de
credit (denumită factor), solicitându-i gestionarea creanţelor pe care le
are faţă de clienţii săi.
La operaţiunile de factoring au acces societăţi comerciale
rentabile, de dimensiuni mijlocii, care pot suporta costul financiar al
serviciilor de factoring. Acesta este compus din următoarele elemente:
- comisionul de factoring (agio), care se aplică asupra valorii
facturilor. Acesta trebuie să acopere costul gestionării creanţelor de către
societatea de factoring;
- comisionul de finanţare (prorata temporis), care se aplică
asupra valorii facturilor finanţate. Cota acestuia (dobânda) depăşeşte
nivelul dobânzii de bază, practicată de bancă;
- comisionul de borderou, a cărui cotă este redusă. Acesta
intervine numai dacă creanţele faţă de clienţi sunt lichidate printr-un
bilet la ordin.
Societatea de factoring constituie un fond de garanţie, prin
aplicarea asupra valorii facturilor clienţilor a unei cote stabilită de
societatea de factoring. Scopul este de a garanta rambursarea sumelor
datorate de societatea comercială (furnizoare) către societatea de
factoring. Este vorba de sumele plătite de clienţii debitori direct către
societatea comercială (furnizoare) şi pe care aceasta trebuie să le
plătească societăţii de factoring.

104
 Factoringul îndeplineşte trei funcţii:
- finanţarea societăţilor comerciale care furnizează creanţele.
Finanţarea se realizează atunci când societatea de factoring cumpără
creanţele care nu au ajuns la scadenţă de la societatea furnizoare,
plătindu-i imediat suma totală a acestora. Teoretic, valoarea finanţării
variază între 0 şi 100% din valoarea facturilor clienţilor societăţii
comerciale furnizoare. Practic, se pot stabili limite valorice pentru
facturile provenite de la fiecare client a societăţii comerciale furnizoare.
Acestea pot fi ulterior modificate, în funcţie de durata medie a creditului
client. Societatea comercială furnizoare plăteşte, pentru finanţarea
acordată, comisionul de factoring şi comisionul de finanţare;
- garantarea plăţilor. În baza convenţiei încheiate, societatea
comercială furnizoare transferă drepturile sale asupra creanţelor
către societatea de factoring, acordându-i dreptul exclusiv de încasare
asupra acestora. Societatea de factoring garantează plata creanţelor pe
care le gestionează, împotriva riscului neîncasării acestora;
- gestionarea creanţelor. Cheltuielile cu evidenţa contului
clienţi, urmărirea încasării şi avizarea clienţilor trec, de la societatea
comerciale furnizoare, în sarcina societăţii de factoring. Aceasta
încasează creanţele în contul său. Deci, societatea comercială
furnizoare este scutită de cheltuielile cu gestionarea contului clienţi şi de
costul riscului neîncasării acestora.
În urma operaţiunii de vânzare a creanţelor care nu au ajuns
la scadenţă, societatea comercială furnizoare obţine un flux de
lichidităţi, transferând cheltuielile gestionării creanţelor către
societatea de factoring.

2.4.4. Bilete de trezorerie

105
 Societăţile comerciale de mari dimensiuni îşi pot finanţa
necesităţile pe termen scurt, prin emisiunea de bilete de trezorerie pe
piaţa monetară. Principalele caracteristici ale acestora sunt: valoarea
nominală ridicată, durata determinată, dobânda negociabilă. Acestea pot
fi reînnoite, cu condiţia ca valoarea noilor bilete emise să acopere
aproape integral valoarea celor existente în circulaţie.
Biletele de trezorerie asigură o finanţare flexibilă, în corelaţie
cu evoluţia necesităţilor societăţilor comerciale, în condiţiile unei
rate a dobânzii inferioare celei practicate de bănci. În timp ce, pentru
societăţile comerciale emitente, acestea (biletele) constituie un
instrument de finanţare, pentru societăţile comerciale care le cumpără
constituie un instrument investiţional prin care acestea îşi plasează
excedentele de trezorerie.

2.4.5. Credit comercial

Creditul comercial sau creditul-furnizori constituie o resursă

importantă de finanţare, în special pentru societăţile comerciale aflate în
creştere rapidă şi pentru societăţile comerciale de dimensiuni mici.
Principalele beneficiare sunt societăţile comerciale distribuitoare şi cele
producătoare de bunuri economice. Societăţile comerciale care îl acordă
activează, de regulă, în sfera producţiei de bunuri şi servicii curente, la
care se adaugă sfera agro-alimentară.
Principalele caracteristici ale creditului comercial sunt:
- rapiditatea obţinerii. Creditul-furnizori nu constituie un act de
voinţă unilaterală. Apariţia şi dimensiunea acestuia depinde de
prevederile din contractele economice încheiate între societăţile
comerciale furnizoare de bunuri şi servicii şi clienţii acestora. De acesta

106
beneficiază clienţii permanenţi, a căror solvabilitate şi credibilitate sunt
cunoscute de către societăţile comerciale furnizoare.
- simplitate şi comoditate. Relaţiile dintre furnizori şi clienţi se
desfăşoară în mod normal. Fluxurile de bunuri şi servicii vândute pe
credit şi fluxurile de încasări aferente acestora se caracterizează printr-o
periodicitate, care corespunde cu prevederile contractuale. Deci, nu sunt
necesare alte negocieri suplimentare.
- atractivitate pentru furnizorii şi clienţii acestora.
Furnizorii, care acordă un credit comercial clienţilor, îşi
utilizează o parte din resursele financiare proprii şi împrumutate. Totuşi,
aceştia sunt interesaţi să practice creditul comercial în relaţiile lor
contractuale. Atractivitatea acestuia se datorează concurenţei dintre
furnizori, existentă pe piaţă. Aceştia sunt interesaţi în menţinerea şi
găsirea de noi clienţi solvabili, care îşi achită regulat obligaţiile
contractuale asumate. Preţurile bunurilor vândute pe credit au o tendinţă
de creştere uşoară, comparativ cu preţul bunurilor cu plata la vedere.
Furnizorii acordă un scont sub formă procentuală clienţilor, dacă aceştia
plătesc pe loc sau imediat (în maxim 10 zile) bunurile cumpărate. Pentru
a-şi reface rapid lichidităţile, furnizorii pot sconta creanţele comerciale,
pe care le deţin asupra clienţilor, la bănci. Această operaţiune creşte
costul finanţării clienţilor.
Creditul comercial contribuie la finanţarea pe termen scurt
(maxim 30 de zile) a unei părţi din cheltuielile de exploatare ale
societăţilor comerciale beneficiare, fără a mai recurge la creditul bancar.
Acestea suportă abaterea de preţ suplimentară. Totuşi, utilizarea
scontului acordat de furnizori constituie o facilitate financiară pentru
clienţii acestora. În lipsa disponibilităţilor, pentru a putea beneficia de
scontul acordat de furnizori, cumpărătorii pot să recurgă la completarea
resurselor pe seama unui credit bancar. Neutilizarea scontului determină
creşterea costurilor aferente bunurilor cumpărate, întrucât clienţii trebuie
107
să plătească valoarea întreagă a facturii în termenul contractual (de
regulă în maxim 30 de zile).
Condiţiile de acordare determină existenţa în practică a
următoarelor forme ale creditului comercial:
- Deschiderea unor conturi în favoarea clienţilor. Furnizorii
deschid, în favoarea clienţilor vechi şi solvabili, conturi în care trec
valoarea comenzilor clienţilor, periodicitatea şi valoarea plăţilor,
conform prevederilor contractuale.
- Acceptarea comercială. Societăţile comerciale furnizoare
solicită clienţilor recunoaşterea explicită a datoriei comerciale, înainte de
livrarea bunurilor şi serviciilor. În acest scop, emit trate care trebuie
acceptate şi semnate de clienţi. Dacă furnizorul are nevoie de lichidităţi,
atunci scontează trata. Acceptarea sau respingerea tratei de către
societăţile bancare depinde de starea financiară a societăţii comerciale
debitoare (cliente).
- Biletul de ordin. Acesta este emis de către clienţi, atunci când
furnizorii de bunuri livrate pe credit au unele reţineri, în legătură cu
bonitatea acestora. Prin emiterea, datarea şi semnarea biletului la ordin,
clienţii-debitori recunosc:
- existenţa datoriei;
- obligaţia plăţii unei sume de bani fixată, la un anumit termen
sau la prezentarea biletului de către furnizorul-creditor.
Dacă furnizorul doreşte să-şi reîntregească lichidităţile, atunci
acesta poate sconta biletul la ordin pe piaţa monetară a creditului.

2.5. DECIZII ŞI RESTRICŢII DE FINANŢARE

Structurile sistemelor financiare şi modul prin care acestea

asigură finanţarea sistemelor productive cunosc o permanentă evoluţie.

108
Trecerea de la o structură financiară de îndatorare spre una bazată pe
pieţe financiare permite diversificarea opţiunilor societăţilor comerciale
în ceea ce priveşte strategiile de finanţare.
Dacă, într-o economie de îndatorare, nevoile de resurse lichide
se asigură preponderent prin împrumut şi prin autofinanţare, într-o
economie de pieţe financiare, acestea se obţin prin emisiunea de titluri
financiare negociabile. Totuşi, de această diversificare beneficiază numai
societăţile de capital care deţin o anumită poziţie pe piaţă. Societăţile
comerciale de dimensiuni mici şi mijlocii beneficiază de diversificare
datorită apariţiei pieţei leasingului şi a factoringului.
Societăţile comerciale dispun de o pluralitate de mijloace de
finanţare internă şi externă. Ponderea acestora este diferită, în funcţie de
strategia aleasă de fiecare societate comercială şi de accesul la diferite
resurse. Într-o economie de îndatorare, autofinanţarea societăţilor
comerciale este redusă, reprezentând 50-60% din necesarul de capital, în
timp ce într-o economie de pieţe financiare, aceasta poate să ajungă şi
chiar să depăşească 90% din necesităţile de finanţare.
Autofinanţarea sau finanţarea internă se realizează pe seama
beneficiilor (profiturilor) nedistribuite şi a amortizării. Deciziile
societăţilor comerciale cu privire la politica de distribuire a dividendelor,
politica de cointeresare a salariaţilor, la care se adaugă deciziile puterii
publice cu privire la politica fiscală şi a autorităţii monetare,
influenţează direct sau indirect asupra nivelului autofinanţării. Aceasta
se realizează pe seama resurselor rezultate din activitatea curentă şi a
celor din operaţiuni asupra capitalului: valorificări de active şi cedări de
participaţii deţinute la alte societăţi comerciale.
Managerii societăţilor comerciale în cazul finanţării interne, pot
utiliza resursele disponibile în orice moment, ceea ce le permite o
flexibilizare a actelor decizionale, în condiţiile lipsei unui control din
exteriorul societăţii comerciale cu privire la utilizarea acestora. În acelaşi
109
timp, mobilitatea capitalului este redusă, întrucât economisirea degajată
din activitatea societăţilor comerciale rămâne la nivelul acestora,
respectiv în sectoarele de activitate în care acesta s-a produs.
Întrucât dezvoltarea dorită de acţionarii societăţilor comerciale
nu este posibilă numai pe seama resurselor interne, managerii
societăţilor recurg la finanţarea externă. Aceasta se poate realiza fie
pe seama capitalurilor împrumutate, fie pe seama celor proprii, aduse de
actualii şi de viitorii acţionari, fie prin îmbinarea acestor două variante
de finanţare.
În timp ce într-o economie de îndatorare, finanţarea externă se
realizează preponderent prin recurgerea la piaţa monetară a creditului,
într-o economie de pieţe financiare diferenţa de resurse financiare se
asigură în mod prioritar de pe pieţele de capital. Modalităţile de
îndatorare a societăţilor comerciale diferă în funcţie de structura
sistemelor de finanţare.
Într-o economie de îndatorare, majoritatea societăţilor
comerciale îşi asigură diferenţa de finanţare, fie a obiectivelor specifice
(stocuri, investiţii, creanţe asupra clienţilor etc.), fie a obiectivelor
globale legate de activitatea de exploatare pe seama creditelor acordate
de către băncile comerciale. Alături de resursele obţinute de pe piaţa
monetară a creditului, societăţile comerciale cliente recurg pe scară
relativ extinsă la creditul comercial care este consimţit de către
societăţile furnizoare. Pentru a elimina riscul ca acesta să diminueze
resursele financiare ale fiecărei societăţi comerciale, trebuie ca creditele
acordate de furnizori acesteia să fie superioare creditelor acordate de
societatea comercială clienţilor săi, şi să se încadreze în prevederile
contractuale. Deci numai când abaterea netă este pozitivă, creditul între
societăţile comerciale constituie un aport de resurse financiare pentru
societatea comercială.

110
 Într-o economie de pieţe financiare societăţile care furnizează,
dispun de posibilităţi suplimentare de îndatorare. Alături de piaţa
monetară a creditului, acestea pot obţine resurse pe termen mijlociu şi
lung de pe pieţele obligatare. Această componentă a pieţelor de capital
contribuie la diversificarea posibilităţilor şi relaţiilor de finanţare dintre
solicitatorii şi ofertanţii de capital financiar. În acelaşi timp, apare o
flexibilizare a actului decizional.
Astfel, societăţile comerciale pot opta pentru acoperirea nevoilor
de trezorerie la contractarea de datorii pe termen scurt de pe piaţa
monetară a creditului, iar pentru contractarea de datorii pe termen mediu
şi lung fie de pe aceeaşi piaţă, fie de pe piaţa obligatară. Aceasta din
urmă prezintă unele avantaje comparativ cu prima.
De pe piaţa obligatară se pot obţine rapid resurse financiare
într-un cuantum superior posibilităţilor de finanţare de care dispun
societăţile bancare, în condiţii apropiate de dobânda pieţei monetare sau
chiar inferioare acesteia. Dispare dependenţa dintre dimensiunea
capitalului necesar solicitatorilor de resurse, capitalul financiar de care
dispun societăţile bancare, şi influenţa asupra costului îndatorării a unor
tranşe succesive de împrumut, care limitează şi influenţează negativ
asupra finanţării societăţilor comerciale care au nevoie de capital. De
asemenea, managerii societăţilor comerciale au posibilitatea planificării
şi optimizării costului împrumutului solicitat.
Relaţiile care apar între societăţile comerciale şi bănci pe piaţa
monetară a creditului diferă de cele care apar în cazul în care cererea de
capital a societăţilor comerciale este adresată deţinătorilor de capital din
economie, prin intermediul consecinţelor de finanţare a pieţelor
obligatare. Un ansamblu de factori specifici influenţează asupra
relaţiilor dintre societăţile comerciale şi bănci care, alături de influenţa
politicii monetare, sunt reflectaţi în costul îndatorării.

111
 Pe piaţa monetară a creditului, societăţile comerciale de mari
dimensiuni, comparativ cu cele mici şi mijlocii, obţin resursele
financiare necesare uşor şi la un cost mai redus. Descreşterea progresivă
a costului îndatoririi, pe măsura creşterii dimensiunii societăţilor
comerciale, reflectă relaţia risc-rata dobânzii, care nu creşte în aceeaşi
proporţie cu riscul. Comparativ cu societăţile comerciale mici şi mijlocii
riscul imposibilităţii rambursării creditelor solicitate este mai redus la
societăţile comerciale mari.
Permanentizarea relaţiilor de finanţare a societăţilor comerciale
de către bănci se produce în acelaşi timp cu creşterea ponderii datoriilor
bancare în totalul obligaţiilor faţă de alţi creditori. Creşterea îndatorării
bancare atrage o scădere a costurilor de finanţare (exprimate procentual).
Această relaţie inversă se datorează condiţiilor mult mai avantajoase
aplicate de către bănci clienţilor debitori stabili şi solvabili, creşterii
încrederii şi apariţiei unei interdependenţe de interese. Aceasta
contribuie la creşterea calităţii informaţiilor deţinute de bănci cu privire
la societăţile comerciale cliente, reducerea costurilor cu obţinerea
acestora şi oferă posibilitatea evaluării mai exacte a riscului de către
societăţile bancare.
Societăţile comerciale mici şi mijlocii sunt constrânse, datorită
intermedierii puternice de către bănci a imposibilităţii accesului la
finanţarea oferită de pieţele deschise, să acorde garanţii şi să accepte
condiţiile de creditare stabilite. Dacă între garanţiile acordate băncilor şi
costul îndatorării există o relaţie inversă, în acelaşi timp, lipsa acestora
atrage imposibilitatea obţinerii de împrumuturi bancare.
Societăţile de capital, de mari dimensiuni, dispun însă de o
diversificare a posibilităţilor de finanţare, datorită accesului pe pieţele de
capital. Această concurenţă a posibilităţilor de finanţare prin îndatorare,
precum şi dispariţia unor garanţii similare celor solicitate de bănci sunt
favorabile pentru acest tip de societăţi comerciale. Relaţiile care apar pe
112
pieţele de capital depind de deciziile societăţilor comerciale care solicită
capital şi de deciziile investitorilor. Finanţarea externă se poate asigura
pe seama capitalului financiar disponibil pe pieţele obligatare şi a
acţiunilor.
Finanţarea societăţilor comerciale prin intermediul pieţelor
obligatare evită punerea în discuţie a structurii de control asupra
societăţilor comerciale emitente de obligaţiuni clasice sau ordinare.
Activităţile desfăşurate de societăţile comerciale şi mediul economic în
care acestea activează influenţează asupra posibilităţii apariţiei riscului
de insolvabilitate la nivelul solicitatorilor de capital. Emitenţilor le
revine obligaţia rambursării capitalului financiar împrumutat şi a plăţii
dobânzilor aferente, la termenele stabilite prin contractul de emisiune.
Capacitatea de îndatorare a societăţilor comerciale este
limitată. Creşterea acesteia necesită reajustări ale capitalului social.
Societăţile comerciale au posibilitatea recurgerii la piaţa acţiunilor
pentru creşterea capitalului propriu. Deciziile societăţilor comerciale
depind de dimensiunea şi natura capitalului social şi de nevoile de
finanţare. Acestea ridică problema protejării puterii de decizie şi a averii
vechilor acţionari prin acordarea unui drept de preemţiune, sub forma
dreptului preferenţial de subscriere.
Piaţa acţiunilor asigură societăţilor comerciale posibilitatea de a
armoniza capitalul social cu volumul de activitate, prin încorporarea
rezervelor. Pe plan financiar, la nivelul societăţii comerciale emitente de
acţiuni gratuite noi, această operaţiune este neutră, întrucât nu asigură
noi resurse monetare şi nici nu influenţează echilibrul financiar.
Acţionarii nu sunt expuşi unui risc de diluare a puterii decizionale,
întrucât în baza dreptului de atribuire aceştia primesc un număr de
acţiuni noi proporţional cu numărul de acţiuni vechi pe care le deţin.
În scopul asigurării unui anumit echilibru financiar, a uşurării
posibilităţilor de îndatorare de pe piaţa monetară a creditului sau de pe
113
piaţa obligatară ca urmare a îmbunătăţirii imaginii financiare, societăţile
comerciale au posibilitatea conversiei datoriilor pe care le au faţă de
diverşi creditori, prin emisiunea de titluri (acţiuni, obligaţiuni
convertibile şi respectiv schimbabile), pe pieţele de capital.
Capitalurile proprii externe obţinute fie prin emisiunea de
acţiuni, fie prin emisiunea de obligaţiuni cu caracteristici opţionale
(convertibile, schimbabile, rambursabile în acţiuni), asigură o supleţe a
finanţării societăţilor comerciale emitente. Titlurile financiare
operaţionale contribuie la interferenţa dintre piaţa obligaţiunilor şi piaţa
acţiunilor.
Diversificarea titlurilor financiare asigură absorbţia economisirii
latente existente în societatea comercială, protecţia învestitorilor
împotriva fluctuaţiei ratei dobânzii şi finanţarea societăţilor comerciale
cu capital privat, mixt şi public, astfel încât să se poată susţine creşterea
economică la nivelul întregii comunităţii economice. Necesitatea
finanţării sistemelor productive a generat diversificarea produselor
financiare create de specialişti pentru a servi la finanţarea societăţilor
comeriale. În articolul “Expansiunea”, apărut în revista “Harvard”, în
1990, Michael Jensen afirma: “Titlurile sunt inima sensibilă, datoria
inima tare. Titlurile sunt îngăduitoare, datoria este pretenţioasă. Titlurile
sunt o pernă, datoria o sabie. Creditorii unei societăţi au mai multă
autoritate asupra administratorilor decât deţinătorii de titluri cotate” 1.
Adevărurile pronunţate prin aceste afirmaţii sunt indubitabile, iar
însuşirea lor de către investitorii români şi de către managerii societăţilor
comerciale din ţara noastră va determina o schimbare radicală de
mentalitate, cu repercusiuni favorabile asupra proceselor de finanţare şi
asupra dezvoltării economice dorite.

1
Expansion, Review Harvard, 1990
114
 CAPITOLUL 3
POLITICA DE DIVIDEND A SOCIETĂŢII COMERCIALE

3.1. DEFINIREA POLITICII DE DIVIDEND

Politica de dividend reprezintă o componentă structurală a

politicii financiare a societăţii comerciale, prin care se defineşte
opţiunea între distribuirea parţială sau integrală a profitului rămas
după impozitare şi alte repartizări legale sub forma dividendelor
cuvenite acţionarilor (sau asociaţilor) şi/sau reţinerea la dispoziţia
societăţii comerciale a acestui profit net sau doar a unei fracţiuni din
acesta în vederea reinvestirii.
Această opţiune este una dintre cele mai importante pentru orice
societate comercială, întrucât prin majorarea plăţilor efectuate sub
formă de dividende este susţinută posibilitatea creşterii preţului
acţiunilor, fiind întreţinut trendul spre dorita maximizare a valorii
societăţii comerciale, în timp ce reducerea disponibilităţilor de capital
pentru reinvestire, care rezultă ca urmare a plăţii dividendelor,
determină scăderea viitoare a ratei de creştere scontate de acţionari, cu
efectul micşorării în timp a preţului acţiunilor 1. Ca urmare, orice
schimbare în politica de dividend a societăţii comerciale trebuie să ţină
seama de cele două efecte opuse menţionate, chiar dacă, pe termen lung,
pe măsură ce acumularea de capital devine sursă de profit, opoziţia
dintre cele două efecte se estompează.
Datorită condiţionărilor pe care le presupune politica de dividend
asupra finanţării interne, obiectivul maximizării valorii societăţii
comerciale impune adoptarea acelei politici de dividend care asigură

1
R.A. Brealy, St.C.Myers, Principles of Corporate Finance, Fifth Edition, McGraw,
International Edition, New York, 1996, p.420-422.
115
echilibrul dintre dividendele repartizate acţionarilor şi finanţarea
internă realizată din profitul net, compatibil cu maximizarea viitoare a
preţului acţiunilor. Aceasta este politica de dividend optimă, care se
situează între politica scăzută de distribuire a dividendelor, când rata
de distribuire nu depăşeşte 20% din profitul net, şi politica puternică de
distribuire a dividendelor, care se consideră a fi cea aferentă unei rate
de distribuire ce depăşeşte 60% din profitul net.
Adoptarea acestei politici se bazează pe relaţia dintre cask flow-ul
disponibil al societăţii comerciale şi utilizarea acestuia pentru finanţarea
activităţii de exploatare şi pentru alocări destinate expansiunii societăţii
comerciale sau pentru remunerarea prin dividende a acţionarilor, care
este sintetizată în figura următoare:
Fluxuri monetare de Noi fluxuri monetare
intrare aferente valorii externe, constituite din
adăugate îndatorări şi/sau finanţări

CASH FLOW
DISPONIBIL

Finanţarea activităţii de Profitul net de

exploatare a societăţii repartizat
comerciale
Salariile şi onorariile pentru personalul propriu

Profitul net Dividendele

Cheltuielile de aprovizionare cu materii prime,

Cheltuielile pentru plata energiei electrice,

materiale, piese de schimb, ob. de inv. etc.

destinat cuvenite
Impozitele, taxele şi contribuţiile datorate

Amortizarea capitalului imobilizat în active

Dobânzile şi comisioanele bancare datorate

expansiunii S.C. acţionarilor

Cheltuielile de marketing ale societăţii
şi cel din afara societăţii comerciale

de societatea comercială
apei şi gazelor naturale

de societatea comerciale

corporale şi necorporale

(inclusiv de noi firme sau

răscumpărarea acţiunilor
comerciale

Achiziţii de active fixe

Investiţii noi pe piaţa

societăţi comerciale)

(plătite) acţionarilor
Dividende de plătit

Dividende pentru
de capital

Fig. nr. 3.1. – Relaţia dintre cash flow-ul disponibil al societăţii

comerciale şi utilizarea posibilă a acestuia.

116
 Printre altele, figura noastră scoate în evidenţă faptul că decizia
privind repartizarea dividendelor cuvenite acţionarilor influenţează
structura capitalului societăţii comerciale, precum şi deciziile vizând
alocarea capitalului pentru investiţii. Cu alte cuvinte, decizia de a plăti
dividende pentru remunerarea capitalului este în acelaşi timp şi o
decizie de a nu reinvesti aceeaşi sumă pentru expansiunea viitoare a
societăţii comerciale.

3.2. FACTORI DE INFLUENŢĂ

Adoptarea unei anumite politici de dividend se întemeiază pe

luarea în considerare a factorilor de influenţă rezultaţi din situaţia
financiară a societăţii comerciale şi din preferinţele acţionarilor
acesteia1.
Situaţia financiară a societăţii comerciale condiţionează
politica de dividend în mod diferit, în funcţie de:
- gradul de îndatorare a societăţii comerciale;
- ratele lichidităţii generale şi lichidităţii imediate;
- ratele rentabilităţii financiare şi rentabilităţii economice;
- rata rentabilităţii veniturilor, a activelor totale ale societăţii
comerciale sau a resurselor consumate;
- costurile ocazionate de emisiunea unor noi acţiuni comune;
- alegerea finanţării unor acţiuni economico-sociale viitoare ale
societăţii comerciale fie prin îndatorare, fie prin capitalul propriu
sau printr-o anumită combinaţie posibilă între aceste două surse
de finanţare.

1
N. Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Continent, Sibiu, 1996, p. 262-263.
117
 Fiecare dintre factorii enumeraţi îşi are importanţa sa, dar
relevarea acesteia nu face obiectul prezentei abordări, astfel că facem
referire succintă doar la ultimii doi factori.
Astfel, costurile ocazionate de emisiunea unor noi acţiuni
comune au o influenţă deosebită asupra politicii de dividend a
societăţilor comerciale mici şi mijlocii. Pentru acestea, costurile
emisiunii de noi acţiuni sunt mai ridicate decât în cazul societăţilor
comerciale mari. De aceea, finanţarea viitoare pe seama profitului net,
prin distribuirea într-o mai mică măsură de dividende sau prin
nedistribuirea de dividende, poate fi mai avantajoasă. În cazul acestui tip
de agenţi economici, influenţe importante asupra deciziei de reinvestire a
profitului net exercită şi gradul fiscalităţii directe, precum şi eventualele
facilităţi fiscale acordate de stat în scopul stimulării procesului
investiţional. Pe această cale se evită, totodată, şi posibila diluare a
controlului asupra societăţii comerciale, care s-ar putea înregistra prin
vânzarea liberă a unor noi acţiuni.
Alegerea finanţării prin îndatorare sau prin capitalul propriu
depinde în mod hotărâtor de costul datoriilor, dar şi de capacitatea de
îndatorare a societăţii comerciale. Astfel, dacă societatea comercială are
capacitate de îndatorare, iar costul capitalului ce poate fi obţinut prin
îndatorare este scăzut sau acceptabil, atunci este preferabilă îndatorarea
şi menţinerea plăţii dividendelor la un nivel constant sau promovarea
plăţii unor dividende de valoare mai ridicată.
Preferinţele acţionarilor (investitorilor) influenţează politica
de dividend a societăţii comerciale în mod direct, iar tendinţa societăţii
comerciale de a atrage acel tip de investitori care se declară de acord cu
politica sa privind dividendele generează efectul de clientelă.
Influenţa directă se manifestă fie prin preferinţa unora dintre
acţionari pentru încasarea curentă a dividendelor ce li se cuvin, fie prin

118
posibilitatea alegerii de către alţi acţionari a variantei reinvestirii
dividendelor. În primul caz, dorinţa încasării imediate a dividendelor,
faţă de posibilele venituri viitoare mai mari, este a acelor acţionari care
sunt dependenţi de dividendele încasate, ca sursă de venit. În cazul celei
de-a doua categorii de acţionari se manifestă încrederea acestora în
capacitatea societăţii comerciale de a investi mai bine dividendele
respective, întrucât, în mod obişnuit, managerii societăţilor comerciale
sunt mai bine informaţi asupra oportunităţilor de investiţii, comparativ
cu acţionarii obişnuiţi. Desigur, opţiunea pentru nedistribuirea în prezent
a dividendelor este a acelor acţionari care sunt independenţi în raport cu
aceste dividende – ca sursă curentă de venituri.

3.3. CONTROVERSE TEORETICE ASUPRA POLITICII DE

DIVIDEND A SOCIETĂŢII COMERCIALE

Preferinţa încasării curente a dividendelor cuvenite reprezintă

concretizarea practică a teoriei „pasărea din mână” (Bird in the hand)
susţinută de Myron Gordon1 şi John Lintner2, potrivit căreia, valoarea
companiei (societăţii comerciale)creşte în condiţiile unei rate ridicate
de plată a dividendelor.
În acest context, investitorii apreciază că dividendele actuale sunt
mai puţin riscante decât un câştig viitor de capital. Tocmai de aceea,
acţionarii cu această convingere preferă încasarea curentă a dividendelor
cuvenite.

1
M.J. Gordon, „Dividends, Earnings and Stock Prices”, în Review of Economics and
Statistics, No.41, May, 1959, p. 99-105.
2
J. Lintner, „Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to
Corporations”, în Review of Economics ans Statistics, No. 44, August, 1962, p. 243-
269.
119
 Efectele politicii de dividend se repercutează asupra preţurilor
acţiunilor societăţii comerciale. În acest sens, potrivit unor observaţii
empirice, sporirea dividendelor distribuite este asociată cu o aşteptată
creştere a preţului acţiunilor, în timp ce micşorarea dividendelor
determină o scădere a preţului acţiunilor. O asemenea influenţă conduce
la aprecierea că o creştere a dividendelor distribuite reprezintă un semnal
sugestiv pentru acţionari în sensul unei perspective prospere pentru
societatea comercială. Invers, scăderea mărimii dividendelor distribuite
serveşte drept avertisment al unei reduceri viitoare a veniturilor
acţionarilor.
Necesitatea distribuirii de dividende, ca factor de creştere a
valorii companiei, a fost pusă în evidenţă de cercetătorii M. Gordon şi
E. Shapiro, care au luat în considerare ipoteza distribuirii unor
dividende crescătoare de la un an la altul 1. Modelul costului unei
acţiuni comune (ks), care pentru investitori (acţionari) reprezintă rata
venitului aşteptat (rv), este următorul:
D1
ks  rv  g (3.1)
P0

în care:
D1 = valoarea prezentă a dividendului din anul următor;
P0 = valoarea de piaţă (preţul) a unei acţiuni comune;
g = rata de creştere constantă a dividendului.
Corespunzător acestui model, venitul total aşteptat de
investitori (acţionari) cuprinde: randamentul scontat al unei acţiuni
comune prin dividendele obţinute (D1/P0), precum şi câştigul de capital,
dat de creşterea anuală a dividendului, într-o rată constantă (g).
Rata de creştere anuală a dividendelor (g) este mai mică decât
rata de actualizare a dividendelor viitoare (k), iar această cerinţă este una
1
M.J. Gordon, E. Shapiro, „Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit”,
în Management Science, No. 3, October, 1956, p. 102-110.
120
expresă, rezultată din următorul model vizând determinarea valorii
(preţului) unei acţiuni comune:
D1
P0  (3.2)
kg

Aşa cum se observă, în acest model matematic de calcul,

dividendul (D1) apare ca principală variabilă explicativă a valorii de
piaţă a unei acţiuni comune. Totodată, din model rezultă că valoarea
acţiunilor unei societăţi comerciale este cu atât mai mare, cu cât
dividendele (D1) şi rata lor de creştere anuală (g) sunt mai mari.
Concluzia distribuirii unor dividende crescătoare de la un an, la
altul, degajată din modelul Gordon-Shapiro, reprezintă expresia
depăşirii tezei neutralităţii politicii de dividend, care a fost
demonstrată de către Merton Miller şi Franco Modigliani1.
În concepţia acestor teoreticieni, politica de dividend nu este
altceva decât o politică de finanţare, fiind o alegere între autofinanţarea
dezvoltării prin reinvestirea profitului net şi finanţarea prin aporturile noi
la capitalul social al societăţii comerciale. Ca şi politica de îndatorare,
politica de dividend nu are nici un efect asupra preţului acţiunilor
societăţii comerciale sau asupra costului mediu ponderat al capitalului.
De aceea, politica de dividend este nerelevantă din acest punct de
vedere, iar teoria dezvoltată de cei doi economişti este cunoscută sub
denumirea de teorie a nerelevanţei (irelevanţei) dividendului. În
demersurile de argumentare ale acestei teorii se demonstrează că
valoarea societăţii comerciale este determinată numai de capacitatea
acesteia de a produce profit şi de riscul de afaceri al acesteia.
Relaţia de neutralitate a valorii societăţii comerciale faţă de
politica de dividend este următoarea:

1
M. Miller, F. Modigliani, „Dividend Policy, Growth and the Valuation of Share”, în
Journal of Business, No.43, October, 1961, p.411-432.
121
 1
Vo  ( V1  I  X )
1 k
(3.3)
în care:
V0 = valoarea totală a capitalului societăţii comerciale în momentul t0;
V1 = valoarea totală a capitalului propriu în momentul t1;
I = investiţiile realizate în momentul t1;
X = profitul din exploatare obţinut la finele perioadei t1.
În elaborarea teoriei lor, cei doi autori au presupus existenţa unui
mediu economic cert, absenţa fiscalităţii (prin impozitul pe profit şi
impozitele pe veniturile personale) şi faptul că nu există costuri aferente
emisiunii şi tranzacţionării acţiunilor noi. Totodată, s-a presupus că
levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului şi că atât
investitorii, cât şi managerii au informaţii suficiente privind
perspectivele societăţii comerciale.
Realitatea este însă cu totul alta, căci, după cum este bine
cunoscut, societăţile comerciale şi investitorii datorează impozite aşezate
asupra veniturilor lor, iar emiterea şi tranzacţionarea acţiunilor generează
costuri, care în cazul societăţilor comerciale mici şi mijlocii sunt relativ
ridicate. De asemenea, în cele mai multe cazuri, managerii cunosc mai
bine perspectivele societăţii comerciale pe care o conduc, faţă de
deţinătorii acţiunilor acesteia.
O altă teorie, care-i animă pe mulţi dintre manageri, este teoria
reziduală a dividendului, propusă de J. Walter1. Potrivit acestei teorii,
pentru o societate comercială importanţă deosebită au deciziile de
investiţii şi deciziile de finanţare. Pe baza criteriului valorii prezente
nete (NPV), se asigură selecţia celor mai rentabile (convenabile)
proiecte de investiţii, iar prin luarea în considerare a criteriului costului
1
J.E. Walter, „Dividend Policy and Enterprise Valuation”, Wadsworth Publishing
Company, Inc., Belmont, California, 1967, p. 34-37.
122
mediu ponderat al capitalului (CMPC), se aleg sursele de finanţare
cele mai ieftine (incluzându-le şi pe cele asigurate prin autofinanţare). În
această situaţie, dividendul este suma care rămâne din profitul net
neinvestit, după adoptarea celor două decizii importante anterioare1.
Mărimea sumei dividendelor variază de la un, la altul, în funcţie de
oportunităţile de investiţii care apar şi care prezintă interes pentru
managerii societăţii comerciale.
Potrivit acestei teorii, profitul net trebuie utilizat cu prioritate
pentru autofinanţarea proiectelor de investiţii, ori de câte ori
rentabilitatea scontată (r) a acestor proiecte este mai mare decât costul
capitalului (k) societăţii comerciale.
Modelul deciziei de distribuire a dividendelor, propus de J.
Walter, este următorul:
r ( PPA  D)
D
k (3.4)
P0
k
în care:
D = dividendul per acţiune;
PPA = profitul (beneficiul) per acţiune.
Potrivit relaţiei nr. (3.4), atâta timp cât r > k, preţul acţiunii (P 0)
atinge nivelul maxim când este reinvestit întregul profit (beneficiu),
astfel că politica optimă de dividend este „politica zero”, care
presupune reinvestirea integrală a profitului (beneficiului).
În situaţia inversă, când r < k, societatea comercială trebuie să
adopte o politică de distribuire sub formă de dividende a celei mai mari
părţi sau a totalităţii profitului (beneficiului).
Evident, dacă r = k, valoarea de piaţă a acţiunilor societăţii
comerciale este independentă faţă de politica sa de dividend.
1
M. Albouy, P. Dumontier, La politique de dividende des entreprises, Presses
Universitaires de France (PUF), Paris, 1992, p.308-311.
123
 Avându-se în vedere că noile proiecte de investiţii nu pot fi
selectate şi puse în practică decât dacă au o valoare prezentă netă
pozitivă (NPV > 0), când şi rata scontată a rentabilităţii este mai mare
decât costul capitalului (r > k), rezultă că politica de dividend a
societăţii comerciale este mai degrabă o politică de autofinanţare1.
În această situaţie, pentru a se ajunge la o valoare maximală a
societăţii comerciale, distribuirea de dividende trebuie să fie cât mai
redusă.

3.4. FORMELE ŞI PROCEDURILE DE PLATĂ A

DIVIDENDELOR

Mărimea dividendelor ce urmează a fi distribuite se stabileşte de

către Adunarea generală a acţionarilor, iar distribuirea efectivă se
realizează după încheierea exerciţiului financiar.
În practica românească din perioada 1990-1994 a fost acceptată
însă şi distribuirea anticipată (sau în avans) a dividendelor, procedându-
se la regularizarea sumelor cuvenite şi a impozitului pe dividende
datorat, după încheierea exerciţiului financiar. Evident, această „soluţie
originală” s-a impus prin forţa împrejurărilor ca urmare a faptului că
întreprinzătorii particulari „unici”, proprietari ai societăţilor comerciale
cu răspundere limitată, nu puteau obţine venituri salariale curente de la
propria societate comercială. În multe situaţii, dividendele distribuite
anticipat nu au avut acoperire efectivă la finele anului, datorită obţinerii
unui profit net mai mic decât aceste dividende sau ca urmare a
înregistrării de pierderi.
Procedura de plată începe cu declaraţia dividendelor la o
anumită dată, când se anunţă mărimea dividendelor, persoanele

1
I. Stancu, op. cit., ed. cit., p. 268.
124
îndreptăţite să primească dividende, formele sub care se plătesc
dividendele şi perioada de plată.
Dividendele cuvenite se pot plăti în natură, în acţiuni şi în bani
sau în formă mixtă, prin combinarea posibilă a celor trei forme
anterioare.
Plata în natură a dividendelor se efectuează în cazul în care
societatea comercială realizează unele produse care îi interesează în mod
expres pe acţionari.
Plata dividendelor în acţiuni (stock dividends) reprezintă o
formă de plată prin care societatea comercială îşi cruţă lichidităţile, ca şi
în cazul plăţii dividendelor în natură. În acest scop, societatea comercială
emite acţiuni adiţionale, pe care le distribuie acţionarilor săi, în funcţie
de cota de dividend per acţiune şi de numărul acţiunilor deţinute de
fiecare dintre aceştia. Prin această plată de dividende în acţiuni are loc o
creştere a numărului acţiunilor societăţii comerciale, care conduce la
majorarea capitalului propriu ce va fi avansat în cursul exerciţiului
următor pentru finanţarea activităţii de exploatare şi/sau a procesului
investiţional.
În unele situaţii, în practica politicii de dividend se procedează la
divizarea acţiunilor (stock split), când societatea comercială doreşte să
crească numărul acţiunilor vândute. Astfel, de exemplu, dacă se
urmăreşte dublarea numărului de acţiuni, atunci pentru fiecare acţiune
deţinută, acţionarii primesc două acţiuni noi. De fapt, prin divizarea
acţiunilor (stock split) are loc înlocuirea acţiunilor vechi aflate în
portofoliul societăţii comerciale cu acţiuni noi, în timp ce valoarea
totală a acţiunilor emise de către aceasta rămâne neschimbată. O situaţie
inversă, este cea când societatea comercială decide să răscumpere o
parte din propriile acţiuni. Aceste acţiuni care sunt răscumpărate sunt
denumite acţiuni de trezorerie şi sunt disponibile pentru a fi reemise

125
pentru recompensarea conducerii executive (stock option), pentru a fi
distribuite ca dividende sub forma acţiunilor sau spre a fi date altor
societăţi comerciale, în cazul achiziţiilor sau al divizării societăţii
comerciale. În vederea răscumpărării acţiunilor se foloseşte metoda
ofertei publice, răscum-părarea open-market (la bursă) sau
răscumpărarea disproporţionată.
Răscumpărarea pe baza ofertei publice se foloseşte atunci
când societatea comercială intenţionează să cumpere un număr definit de
acţiuni la un anumit preţ şi într-un anumit interval de timp. În acest
context, cele trei elemente ale răscumpărării sunt prezentate printr-un
anunţ public, pe care societatea comercială îl face către toţi acţionarii
săi. Aceştia decid dacă preţul răscumpărării este convenabil, astfel că
numărul acţiunilor oferite societăţii comerciale spre răscumpărare poate
depăşi numărul precizat prin oferta publică. În această situaţie,
conducerea societăţii comerciale poate decide între răscumpărarea
tuturor acţiunilor prezentate la cumpărare sau a unui procent din cele
oferite de fiecare acţionar. Din cele prezentate, rezultă că procesul
răscumpărării pe baza ofertei publice nu este unul liniar-simplu, ci
comportă şi o seamă de căutări, avându-se în vedere grija pentru
menţinerea reputaţiei societăţii comerciale şi pentru creşterea valorii sale
de piaţă.
Răscumpărarea open-market este decisă şi anunţată atunci
când nu se precizează valoarea exactă a acţiunilor ce vor fi cumpărate,
precum şi datele exprese când vor avea loc tranzacţiile. În acest caz,
societatea comercială acţionează pe piaţa bursieră prin intermediul
unui broker, cumpărând acţiunile proprii ca oricare alt investitor. Ca
urmare, această modalitate presupune o seamă de anticipaţii speculative,
care ar putea să nu fie câştigătoare în toate cazurile. De asemenea, nu

126
trebuie omise nici plăţile mari de brokeraj impuse de realizarea
tranzacţiilor.
Răscumpărarea disproporţionată vizează preluarea de către
societatea comercială în cauză a tuturor acţiunilor deţinute de un acţionar
important sau de un grup de acţionari sau a unei fracţiuni din numărul
acestora. Evident, în acest caz se va ţine seama atât de interesul
acţionarilor vizaţi, cât şi de interesul societăţii comerciale privind efectul
răscumpărării asupra profitului per acţiune şi asupra preţului unitar al
acţiunilor rămase în portofoliul activ al societăţii comerciale.
Plata în bani a dividendelor este forma cea mai uzuală de
remunerare a investitorilor, iar mărimea efectivă a dividendelor ce
urmează să fie plătite depinde de politica adoptată.
Politica dividendului stabil presupune menţinerea dividendelor
la nivelul anterior sau asigurarea unei creşteri anuale constante a
acestuia, cu o rată “g” indiferent de variaţiile mărimii profitului.
Menţinerea unei creşteri constante se întemeiază pe prudenţa
managerilor, care se străduiesc să evite schimbările mari sau fluctuaţiile
în politica dividendelor de la o perioadă la alta. De asemenea, se are în
vedere evitarea reducerii dividendelor, întrucât investitorii pot interpreta
această reducere ca un semnal al faptului că societatea comercială se
confruntă cu unele probleme dificile serioase, având un efect nefavorabil
asupra preţului acţiunilor. În cadrul acestei politici, mărimea
dividendului, pentru anul curent “t”, este în funcţie de dividendul
distribuit în anul anterior “t-1”:
D t  f ( D t 1 ) (3.5)
Luând în considerare rata creşterii anuale “g” a dividendelor,
modelul creşterii constante a dividendelor este următorul:

D t  D 0 (1  g ) t (3.6)

127
 Politica de participare directă se întemeiază pe asigurarea unei
rate “d”, relativ constante, de distribuire a dividendelor din profitul net
per acţiune (PPA), astfel că dividendul per acţiune (DPA) este dat de
relaţia:
DPA  d  PPA (3.7)
Întrucât mărimea dividendului distribuit este dependentă de
mărimea profitului net obţinut, prin rata “d”, acţionarii au o cotă de
participare directă la profitul societăţii comerciale.
Politica dividendului rezidual vizează plata de dividende numai
dacă profitul net disponibil este mai mare decât necesarul de capital
pentru finanţarea investiţiilor considerate oportune de managerii
societăţii comerciale. În acest caz, se porneşte de la ideea că noile
proiecte de investiţii vor conduce la creşterea valorii acţiunilor şi că
acţionarii vor fi remuneraţi, în primul rând, prin câştigurile rezultate din
creşterea valorii acţiunilor şi numai în al doilea rând, prin dividendele
distribuite.
Aşa cum a rezultat din consideraţiile anterioare, politica
dividendului rezidual este viabilă doar în cazul în care rentabilitatea
scontată a proiectelor de investiţii (r) este mai mare decât costul
capitalului societăţii comerciale (k). În acest caz, nivelul maximal al
preţului acţiunilor se obţine în cazul reinvestirii integrale a profitului net,
însă, datorită preferinţei acţionarilor riscofobi pentru dividendele curente
sunt şi societăţi comerciale cu oportunităţi importante de investiţii care
nu practică această politică de dividend. Potrivit unor observaţii
empirice, plăţile neregulate de dividende implicate de această politică
determină practicarea sa îndeosebi de către societăţile comerciale cu o
creştere rapidă.
Politica primului dividend şi a supradividendului reprezintă
un compromis către politica dividendului stabil şi politica de participare

128
directă (cu o rată constantă de plată a dividendelor), avându-se în vedere
dezideratul unei flexibilizări a politicii financiare a societăţii comerciale,
precum şi asigurarea investitorilor că pot conta în fiecare an pe un
dividend minim. Potrivit acestei politici, mărimea dividendului este
fixată prin statutul societăţii comerciale la un nivel minim garantat,
care este numit “primul dividend” (sau dividendul statutar) şi se
distribuie regulat, chiar şi în anii mai puţin prosperi, în funcţie de
numărul acţiunilor emise şi vândute. În anii cu profituri corespunzătoare,
“primul dividend” este suplimentat prin plata unui “supradividend”
(sau extradividend), cu implicaţii favorabile viitoare asupra preţului
acţiunilor societăţii comerciale şi asupra interesului acţionarilor.

129
 BIBLIOGRAFIE

1. M. Adochiţei, Anişoara Adochiţei, Finanţele întreprinderii în

economia de piaţă, Ed. Mitrea, Piatra Neamţ, 1993
2. A. Beittone, C. Dallo, J.P. Guidoni, A. Legardez, Dictionnaire des
sciences economique, Paris, 1990
3. S. Ballada, J.C. Coille, Outils et mécanismes de gestion financière,
Paris, 1993
4. H. Cristea, N. Ştefănescu, Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed.
Mirton, Timişoara, 1996
5. G. Charreaux, Finance d’entreprise, Ed. Litec, Paris, 1994
6. B. Collase, Gestion financiere de l’entreprise, Presses Universitaires
de France
7. P. Conso, La gestion financière de l’entreprise, Dunod, Paris, 1987
8. Carmen Corduneanu, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, Ed.
Mirton, Timişoara, 1996
9. G. Langlois, M. Mollet, Gestion financière, Ed. Foucher, Paris,
1995
10. J. Peyrard, Gestion financière, Presses Universitaires de France,
Paris, 1990
11. I. Stancu, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 1996
12. B. Solnik, Gestion financière, Ed. Nathan, 1994
13. M. Toma, Felicia Alexandru, Finanţe şi gestiune financiară de
întreprindere, Ed. Economică, Bucureşti, 1998
14. I. Trenca, Managementul financiar al întreprinderii, Ed. Mesagerul,
Cluj-Napoca, 1997
15. Ordonanţa nr. 51 privind operaţiunile de leasing, republicată în
Monitorul Oficial nr. 9, din 12 ianuarie 2000

130