ând se vorbeşte de bursă , majoritatea românilor se blochează .

Unii se gândesc imediat la

geamantane pline cu cupoane cumpărate pe mai nimic, dintre acelea din care au răsărit
primii miliardari. Altora, cuvântul „bursă” le sugerează imaginea unor indivizi îmbrăcaţi în
costume de firmă, dând ordine prin telefonul mobil brokerilor personali, să vândă urgent sau
să cumpere imediat acţiuni la compania dorită . În România însă , bursa este la mijlocul
distanţei dintre cele două situaţii descrise mai sus. Indiferent de dimensiune, bursele pot fi
şi chiar sunt uneori manipulate. Brokeri, investitori sau oameni de afaceri din umbră riscă
ani de puşcărie uneori, pentru un câştig de ordinul milioanelor de euro. Zvonurile deliberate,
informaţiile false, micile „ponturi“ servite de oameni bine plasaţi şi bine plătiţi pentru
serviciile lor, sunt doar câteva exemple de manipulare a bursei. Întotdeauna, câştigul uriaş
al unor speculatori înseamnă pierderi uriaşe ale altora. Pentru că asta presupune
manipularea. Un joc cu sumă nula, în interiorul căruia unii se îmbogăţesc iar alţii dau
faliment.

În ultima vreme, din ce în ce mai mulţi investitori îşi exprimă suspiciunea privind
corectitudinea celor care activează în piaţă, sau care vin în contact cu piaţa de capital.
Apar din ce în ce mai multe reclamaţii de corupţie şi manipulare a pieţei, care aduc o pată
neagră imaginii pieţei de capital.

Câtă vreme afaceriştii autohtoni, printre care şi mulţi oameni politici, controlează mai mult
de jumătate din BVB, sunt infiltraţi în majoritatea SSIF-urilor şi îşi exercită influenţa până la
nivelul CNVM şi al presei, este normal ca foarte multe dintre deciziile care se iau în zona
pieţei de capital să fie influenţate de aceste persoane şi este foarte greu de făcut o
separare între situaţiile de influenţare a pieţei de capital şi cele de manipulare.

Ilegalităţile care se comit pe piaţa de capital le dau bătăi de cap anchetatorilor. Deşi fac
parte dintr-o categorie specială a infracţiunilor şi nu ţin zi de zi capul de afiş al ziarelor,
infracţiunile din acest domeniu afectează mediul românesc de afaceri. Practic, tot ce se
întâmplă pe piaţa de capital influenţează economia naţională. Pe baza investigaţiilor
efectuate în dosarele pe care le au în lucru, în colaborare cu procurorii de la DIICOT, Direcţia
Generală de Combatere a Marii Criminalităţi Organizate din cadrul IGPR spune că una dintre
metodele folosite în ilegalităţi este manipularea.[1]

Manipularea nu este însa neapărat ilegala. „Este ilegal să „mişti“ piaţa folosindu-te de
informaţii confidenţiale sau prin zvonuri false despre o companie. Dar a limita capacitatea
agenţilor de piaţa de a pune ordine de vânzare sau cumpărare de o anumita mărime,
constituie un atentat la principiul de piaţa . Până la urmă trebuie să acceptam faptul că vom
mai avea asemenea situaţii, pentru a avea o piaţă liberă . Altfel am avea o piaţă asupra
căreia vor plana tot felul de restricţii şi treptat-treptat avantajele pieţei libere vor începe să
dispară ”, spune Iulian Panait[2], preşedinte al societăţii de consultanţă în investiţii KTD
Invest. Brokerii fac o paralelă cu sistemul de stabilire a cursului de schimb din România.
„Nu avem o flotare liberă a cursului, ci una controlata. În momentul în care BNR consideră
că preţul este prea sus sau prea jos intervine, cumpărând sau vânzând foarte mult. Ce face
BNR-ul în această situaţie? Manipulează piaţa. Este penal acest lucru? Nu. Nu se încalcă
principiile de funcţionare a pieţei, BNR se prevalează însă de statutul de jucător foarte mare.
La fel putem avea şi pe piaţa bursieră jucători foarte mari.”[3]
Un aspect ce trebuie clarificat se referă la sintagma manipulare a pieţi, întru-cât aceasta se
referă la manipularea participanţilor la piaţa de capital, pentru ca nu putem vorbi de o
manipulare daca nu există victime. În acelaşi timp prin această noţiune vom înţelege
„inducerea în eroare a investitorilor cu privire la preţul sau lichiditatea unuia sau mai multor
instrumente financiare şi nu cu privire la toate instrumentele financiare tranzacţionate pe
respectiva piaţă.”[4]

În cele ce urmează ne propunem să prezentam cele mai des utilizate metode de manipulare
a pieţei de capital, având ca punct de plecare definiţiile date de primul Ghid al CESR. Vom
începe cu indiciile unor tranzacţii false sau care implică manipularea preţului, dar care nu
constituie în mod necesar cazuri de manipulare a pieţei, pentru ca mai apoi să descriem pe
larg fiecare metodă, iar în finalul capitolului să oferim câteva sugestii referitoare la
metodele prin care investitorii se pot feri de a cădea în capcana manipulatorilor.

Pentru început se pune însă problema definirii manipulării pieţei de capital. O definiţie clară
şi concisă găsim în Directiva Uniunii Europene[5], conform căreia „manipulările pieţei”
înseamnă:

1. a) tranzacţiile sau ordinele la tranzacţionare: care oferă sau sunt susceptibile de a

oferi indicaţii false sau înşelătoare în ceea ce priveşte oferta, cererea sau cursul
instrumentelor financiare, sau care stabilesc prin acţiunea uneia sau mai multor
persoane care acţionează în mod concertat, cursul unuia sau mai multor
instrumente financiare la un nivel anormal sau artificial, exceptând cazul în care
persoana care a efectuat tranzacţia sau care a emis ordinele consideră că motivele
care au determinat-o să procedeze astfel sunt legitime şi că respectivele tranzacţii
sau ordine sunt conforme cu practicile de piaţă admise pe piaţa reglementată în
cauză;
2. b) efectuarea unor tranzacţii sau emiterea unor ordine prin recurgerea la proceduri
fictive sau la orice altă formă de înşelăciune sau artificiu;
3. c) difuzarea, prin intermediul mijloacelor de comunicare în masă (inclusiv Internet)
sau prin orice alt mijloc, de informaţii care oferă sau sunt susceptibile de a oferi
indicaţii false sau înşelătoare despre instrumentele financiare, inclusiv răspândirea
de zvonuri şi difuzarea de informaţii false sau înşelătoare în contextul în care
persoana care a difuzat informaţiile ştia sau trebuia să ştie că informaţiile sunt false
sau înşelătoare. În cazul jurnaliştilor care acţionează în cadrul exerciţiului profesiei,
acest tip de difuzarea informaţiei trebuie evaluat, fără a aduce atingere articolului 11,
ţinându-se seama de reglementările care se aplică profesiei lor, cu condiţia ca
aceste persoane să nu obţină, în mod direct sau indirect, foloase sau beneficii ca
urmare a difuzării informaţiilor în cauză.

România se remarca în prezent prin cvasiabsenţa unei practici în materie de manipulare   a

pieţei, de aceea consideram că e important să facem o trecere în revistă a altei definiţii şi
reglementări care există într-un stat cu o îndelungată practică în domeniul pieţei de capital.
Scopul acestei incursiuni este de a observa, pornind de la cazuri de manipulare descoperite
şi soluţionate de autorităţile competente din statul respectiv, care sunt liniile generale de
interpretare ale textelor legale referitoare la problema pe care o constituie manipularea
pieţei de capital.
Reglementările la nivel legislativ primar sau chiar secundar sunt, în cele mai multe cazuri,
de ordin general. În cauza de faţă este important să se determine dacă operaţiunea de
manipulare a avut loc în mod concret. Pentru aceasta, de aceea o scurtă descriere a noţiunii
de manipulare a pieţei, aşa cum este aceasta văzută de cea mai importantă piaţa bursieră
ale lumii este de folos.

Conform definiţiei de pe site-ul oficial, în viziunea New York Stock Exchange manipularea
reprezintă „o operaţiune ilegală constând în cumpărarea sau vânzarea de instrumente
financiare cu scopul de a crea o falsă sau greşită aparenţă a unei tranzacţionări active sau cu
scopul de a creşte sau scădea preţul instrumentelor financiare pentru a determina pe ceilalţi
investitori să vândă sau să cumpere instrumentele financiare respective.”[6] Se specifică de
asemenea că pentru a putea fi caracterizată drept manipulare, o operaţiune pe piaţa de
capital trebuie să deţină, cumulativ, următoarele trăsături:[7]

1. să existe operaţiuni de vânzare sau cumpărare de instrumente financiare;

2. acestea să fie efectuate în scopul:

b1) de a crea o falsă aparenţă a unei tranzacţionări active, deci să inducă în eroare asupra
lichidităţii instrumentelor financiare respective sau

b2) de a creşte sau scădea în mod artificial preţul instrumentelor financiare respective
pentru a-i determina pe ceilalţi participanţi la piaţa de capital să cumpere sau vândă
respectivele instrumente financiare.

Plecând de la această definiţie, putem face următoarele observaţii referitoare la

caracterizarea unor operaţiuni ca fiind acte de manipulare a pieţei de capital: în primul rând,
trebuie  să existe intenţia expresă a manipulatorului cu privire la inducerea în eroare a
celorlalţi investitori. Vânzarea sau cumpărarea trebuie să fie efectuate cu scopul creării unei
false sau greşite aparenţe cu privire la lichiditatea pieţei pentru respectivele instrumente
financiare, sau cu privire la preţul acestora. Dacă respectivele acte de vânzare sau
cumpărare nu se efectuează cu scopul explicit de creare a unei false aparenţe se deduce că
nu putem vorbi de operaţiuni de manipulare a pieţei de capital. Pe de altă parte, în stabilirea
deciziei cu privire la existenţa manipulării este necesar ca lichiditatea sau preţul
instrumentelor financiare asupra cărora s-a efectuat operaţiunea de manipulare să fie
aparentă, adică să nu fie reală. În situaţia în care lichiditatea respectivelor instrumente
financiare se menţine la acelaşi nivel după ce a încetat presupusa operaţiunea de
manipulare sau preţul acestor instrumente păstrează trendul pe care îl avea în momentul
efectuării tranzacţiilor suspectate a fi manipulative, desigur că nu suntem în prezenţa unor
operaţiuni de manipulare a pieţei de capital.

3.1 Indicii

Primul Ghid elaborat de CESR oferă anumite indicii referitoare la tranzacţii ce pot fi
considerate suspecte. Aceste indicii nu sunt însă nici atotcuprinzătoare (o tranzacţie poate
fi suspectă chiar dacă nu se încadrează în situaţiile prezentate), dar nici determinante ( o
tranzacţie nu e în mod necesar suspectă dacă se încadrează într-una dintre situaţii).
Aşadar, indiciile reprezintă doar puncte de plecare, tocmai din acest motiv notificarea către
autorităţile competente a operaţiunilor suspecte trebuie însoţită de motive serioase care
determină suspiciunea dar şi de indicaţii suficient de concludente privind existenţa unui risc
de manipulare sau de abuz de piaţă.

Indiciile referitoare la tranzacţiile ce pot fi considerate suspecte au fost împărţite de către

membrii CESR în câteva categorii pe care le vom enumera în cele ce urmează. În acest
sens, prezentam indicii ale unor tranzacţii false sau care implică manipularea preţului, dar
care nu constituie în mod necesar cazuri de manipulare a pieţei[8]:

1. măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate reprezintă o proporţie

importantă din volumul zilnic de operaţii realizate pe piaţa reglementată a
instrumentului financiar în cauză, în special în cazul în care aceste activităţi conduc
la o variaţie sensibilă a cursului acestui instrument;
2. măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate de persoanele care au o
poziţie de vânzător sau cumpărător importantă pentru un instrument financiar
conduc la o variaţie sensibilă a cursului acestui instrument sau a instrumentului
asociat sau derivat corespunzător, admis la negociere pe o piaţă reglementată;
3. dacă operaţiunile efectuate nu determină schimbarea proprietarului beneficiar al
unui instrument financiar admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată;
4. măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate se traduc prin răsturnări de
poziţie pe termen scurt şi reprezintă o proporţie importantă din volumul zilnic de
operaţii realizate pe piaţa reglementată a instrumentului financiar în cauză şi ar
putea fi asociate cu variaţii sensibile ale cursului unui instrument financiar admis la
tranzacţionare pe o piaţă reglementată;
5. măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate sunt concentrate într-o
perioadă scurtă de timp pe durata şedinţei de negociere şi determină o variaţie de
curs care este apoi inversată;
6. măsura în care ordinele emise modifică cele mai bune preţuri afişate la oferta şi
cererea unui instrument financiar admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată
sau în general prezentarea unui carnet de ordine la care au acces participanţii la
piaţă, şi sunt anulate înainte de executare;
7. măsura în care ordinele sunt emise sau operaţiunile efectuate la sau în jurul
momentului calculării cursurilor de referinţă, al cursurilor de compensare şi al
evaluărilor şi duc la variaţii ale cursurilor afectând atât cursurile, cât şi evaluările.

Articolul 5 al aceleiaşi directive stabileşte, fără a se limita la acestea, următoarele indicii ale
unor tranzacţii implicând procedee fictive[9]:

1. dacă ordinele emise sau operaţiunile efectuate de persoane sunt precedate sau
urmate de difuzarea de informaţii false sau înşelătoare de către aceleaşi persoane
sau altele cu care sunt în legătură;
2. dacă ordinele sunt emise sau operaţiunile efectuate de persoane înainte ca acestea
sau alte persoane cu care sunt în legătură să efectueze sau să difuzeze cercetări
privind strategii de investiţii sau recomandări de investiţie care sunt false sau în mod
evident influenţate de un interes semnificativ.
O alta categorie de indicii se refera la posibile semnale ale folosirii unor informaţii
privilegiate sau manipulare a pieţei: [10]

1. a) o concentrare neobişnuită de tranzacţii privitoare la o valoare mobiliară (de

exemplu legată de unul sau mai mulţi investitori instituţionali cunoscuţi ca fiind
afiliaţi ai emitentului sau o persoană cu un anumit interes relativ la emitent, cum ar fi
un ofertant sau un potenţial ofertant) ;
2. b) repetarea neobişnuită a unei tranzacţii în cadrul unui grup restrâns de clienţi de-a
lungul unei anumite perioade de timp ;
3. c) concentrări neobişnuite de tranzacţii şi/sau ordine în relaţie cu un singur client, cu
diferite conturi de valori mobiliare ale unui client sau cu un număr restrâns de clienţi
(mai ales dacă respectivii clienţi sunt legaţi între ei).

O categorie de posibile semnale ale folosirii unor informaţii privilegiate include:[11]

1. a) execuţia unei tranzacţii semnificative la scurt timp după ce un client deschide un

cont sau, în cazul unui client ce efectuează tranzacţii de valori mari, ordine foarte
mari sau neobişnuite referitoare la o anumită valoare mobiliară – mai ales dacă
clientul insistă ca ordinul să fie executat de urgenţă sau până la o anumită scadenţă
specificata de acesta ;
2. b) o tranzacţie sau un comportament investiţional al clientului neobişnuit în
comparaţie cu activitatea precedentă (de exemplu în ceea ce priveşte tipul de
valoare mobilară, suma investită, mărimea ordinului, durata deţinerii, etc.) ;
3. c) solicitarea venită din partea unui client de execuţie imediată a unui ordin indiferent
de preţul la care acest ordin va fi executat (acest lucru sugerează existenţa a ceva
mai mult decât înaintarea unui ordin de către client) ;
4. d) existenţa unor tranzacţii semnificative din partea acţionarilor sau a altor persoane
implicate în perioada imediat dinaintea anunţului unui eveniment important în
activitatea societăţii;
5. e) tranzacţionarea neobişnuită a acţiunilor unei companii în perioada imediat
anterioară publicării unei informaţii care poate influenţa preţul acţiunilor unei
companii; tranzacţii care au ca rezultat modificări bruşte şi neobişnuite în ceea ce
priveşte volumul ordinelor şi preţul acţiunilor în perioada imediat anterioară unui
anunţ public privind respectiva valoare mobiliară;
6. f) efectuarea de tranzacţii în contul propriu al angajaţilor şi ordine legate de acestea
petrecute imediat înaintea unor tranzacţii ale clienţilor şi ale ordinelor legate de
acestea referitoare la acelaşi instrument financiar.

Categoria referitoare la posibilele semnale de manipulare a pieţei ia în calcul:[12]

1. a) efectuarea de tranzacţii care nu au altă justificare aparentă decât aceea de a

creşte/micşora preţul sau de a creşte volumul de tranzacţionare al unui instrument
financiar. O atenţie specială va fi acordată ordinelor de acest fel care conduc la
executarea unei tranzacţii în apropierea unui punct de referinţă din timpul zilei de
tranzacţionare – de exemplu în apropierea închiderii;
2. b) transmiterea de ordine care, dată fiind mărimea acestora relativ la piaţa acelui
instrument financiar, vor avea un impact semnificativ asupra cererii, ofertei, preţului
sau valorii acelui instrument financiar;
 3. c) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a creşte preţul unui instrument
financiar în perioada imediat premergătoare emisiunii unui instrument derivat
asociat acestuia sau a unei conversii a respectivului instrument financiar;
4. d) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a menţine preţul unui
instrument financiar în perioada imediat premergătoare emisiunii unui instrument
derivat asociat acestuia sau a unei conversii a respectivului instrument financiar, în
condiţiile în care preţul are o tendinţa de scădere;
5. e) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica evaluarea făcută
unei poziţii (de cumpărare sau vânzare) în condiţiile în care valoarea acelei poziţii
rămâne constantă;
6. f) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a creşte/micşora preţul mediu
ponderat zilnic sau al unei perioadei din cadrul sesiuni de tranzacţionare;
7. g) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a stabili un preţ de piaţă în
condiţiile în care lichiditatea pentru un instrument financiar nu este suficientă pentru
a stabili un preţ în cadrul sesiunii de tranzacţionare (cu excepţia cazului în care
reglementările respectivei pieţe permit în mod explicit acest tip de tranzacţii);
8. h) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a ocoli parametrii de siguranţă
ai pieţei (de exemplu limitele volumului de tranzacţionare, parametrii cerere/ofertă,
etc); respectivei tranzacţii;
9. i) situaţia în care o tranzacţie este executată prin schimbarea preţului de
cerere/ofertă înregistrat în sistemul de tranzacţionare dacă această schimbare
influenţează preţul respectivei tranzacţii;
10. j) introducerea de ordine semnificative în registrul de tranzacţionare cu câteva
minute înaintea momentului determinării preţului licitaţiei urmată de anularea
acestora cu câteva secunde înaintea momentului închiderii registrului astfel încât
preţul teoretic de deschidere apare mai ridicat sau mai scăzut decât ar trebui;
11. k) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a menţine preţul unui
instrument financiar la un nivel inferior faţă de preţul de exerciţiu al unui instrument
derivat referitor la acel instrument financiar la data scadenţei;
12. l) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica preţul unui
instrument financiar astfel încât să depăşească preţul de exerciţiu al unui instrument
derivat referitor la acel instrument financiar la data scadenţei;
13. m) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica preţul de închidere
al unui instrument financiar atunci când acest preţ este folosit ca referinţă pentru
determinarea marjelor.

Tehnicile de manipulare a pieţei de capital au fost clasificate de diferiţi autori în diferite

categorii. Allen şi Gale[13] împart tehnicile de manipulare în trei categorii: manipularea
bazată pe acţiuni întreprinse de persoane din interior cu scopul de a modifica percepţia
celorlalţi investitori referitoare la valoarea acţiunilor, manipularea bazata pe informaţii care
are ca scop diseminarea de informaţii şi zvonuri false şi cea bazată pe tranzacţii care
constă în vânzarea sau cumpărarea de acţiuni pentru a le modifica preţul în scopul obţineri
unor avantaje de către manipulator, acest tip de manipulare fiind considerat de către autori
cel mai greu de eradicat.

O clasificare mai detaliată se poate face în funcţie de:

  mijloacele folosite - prin tranzacţii efective sau prin diseminarea de informaţii, acest
tip de diferenţiere fiind cel mai des folosit în literatura de specialitate [14].
Manipularea prin tranzacţii efective este considerată cea mai costisitoare dintre
metode, în timp ce manipularea prin diseminarea de informaţii este cea mai
răspândită formă
 rezultatul produs – în acest caz poate fi vorba fie de inducerea în eroare a celorlalţi
investitori fie prin menţinerea unui curs artificial
 subiectul activ – din acest punct de vedere manipularea poate fi realizată de către
orice investitor sau numai de către persoanele care deţin o anumită poziţie
( jurnalişti, analişti, persoane din conducere)
 numărul persoanelor – în general este destul de dificil ca o singură persoană să fie
capabilă să manipuleze piaţa, de aceea de cele mai multe ori este vorba de mai
multe persoane care deţin poziţii asupra instrumentelor financiare şi care acţionează
în mod concertat
 lichiditatea instrumentelor financiare – din acest punct de vedere manipularea poate
viza instrumente lichide sau titluri fără lichiditate. În cele mai multe cazuri atenţia
manipulatorilor se concentrează pe titlurile cu o lichiditate scăzută, având ca scop
atragerea atenţiei publicului investitor asupra titlurilor respective, mizând de cele mai
multe ori pe creşterea preţului. În cazul manipulării titlurilor lichide este necesară
deţinerea unor fonduri importante pentru a fi alocate operaţiunii respective, deşi
răspândirea de zvonuri poate de asemenea produce în anumite condiţii
distorsionarea preţului.

O alta clasificare, mai clară şi mai concisă este cea descrisa în ghidul CESR, clasificare pe
care o vom prezenta în cele ce urmează, adăugând însă elemente noi şi explicaţii
suplimentare. Trebuie menţionat că de cele mai multe ori, manipularea nu se realizează
printr-o singură metodă, ci printr-o combinare a acestora, ceea ce face ca efectele să fie cu
atât mai negative.