Strategii de politică monetară

1.1 Stabilitatea preţurilor ca obiectiv final al politicii monetare

1.2 Ţintirea agregatelor monetare
1.3 Ţintirea cursului valutar
1.4 Ţintirea directă a inflaţiei

1.1 Stabilitatea preţurilor ca obiectiv final al politicii monetare

În ultimul deceniu, problema cu care s-a confruntat economia mondială a fost reprezentată de
creşterea generalizată a preţurilor, motiv pentru care inflaţia nu este considerată, de către
autorităţi, fie că este vorba de cele monetare, fie de cele politice, o veste bună (Debell ..., [1998] 1.
Presiunile generate de creşterea preţurilor generează, la rândul lor, noi presiuni atât în plan
monetar, cât şi economic, politic, social. Astfel că, pe lângă faptul că generează distorsiuni la
nivelul preţurilor, inflaţia generează o erodare accentuată a economiilor, descurajează investiţile,
favorizand migrarea capitalurilor către activele care generează venituri suplimentare reale (de
cele mai multe ori fiind cazul activelor exprimate în valutele puternice ale momentului) sau, de
cele mai multe ori în active neproductive. Acest dezechilibru afectează puternic deciziile
sectorului economic privat în ceea ce priveşte realizarea de investiţii,de economii şi chiar
dezvoltarea producţiei, efectul final concretizându-se în reducerea nivelului producţiei. (Croce &
Khan [2000]2.
Toate acestea reprezintă tot atâtea argumente pentru a adopta măsurile care să conducă la
reducerea presiunilor inflaţioniste. Acesta este şi motivul pentru care, în ultimii ani economiile
naţionale şi-au reorientat politicile macroeconomice în direcţia asigurării stabilităţii preţurilor.
Asigurarea stabilităţii preţurilor a devenit astfel obiectivul fundamental de politică
macroeconomică.
Luarea deciziei de a adopta o anumită strategie de politică monetară depinde, în mare masură
de ceea ce poate genera, la nivelul economiei politica monetară adoptată şi, nu în ultimul rând, de
autoritatea de care dispune banca centrală în economia respectivă. Ceea ce este unanim acceptat
este faptul că în ultimii ani, majoritatea economiilor sunt orientate în direcţia asigurării creşterii
producţiei, pe fondul reducerii ratei şomajului, toate acestea având la bază aplicarea unor măsuri
sustenabile de către economia vizată.
Chiar dacă la nivel internaţional s-au manifestat nenumărate dispute faţă de măsurile de
politică monetară ce trebuie adoptate, consensul s-a manifestat în ceea ce priveşte obiectivul final
al politicii macroeconomice şi, implicit al politicii monetare - asigurarea stabilităţii preţurilor.
Argumentele aduse în favoarea asigurării stabilităţii preţurilor se bazează tocmai pe
dezavantajele evidenţiate în timp de diversele abordări ale politicilor monetare adoptate (Mishkin
& Posen, [1997]3. Un prim argument este acela că o politica monetară orientată în direcţia
asigurării creşterii economice şi a reducerii şomajului generează efecte al căror lag este variabil.
Pe de altă parte, luarea în calcul a „curbei lui Phillips” s-a dovedit a fi eficientă doar pe termen
scurt, deoarece asigurarea unei rate scăzute a şomajului sau un nivel ridicat al ratei de creştere
economică nu pot fi asigurate decât prin aplicarea unei politici monetare expansioniste care este
asociată şi unui nivel ridicat al inflaţiei. În fapt, argumentele aduse au la bază tocmai disputa

1
DEBELLE, Guy; MASSON, Paul; SAVASTANO, Miguel; SHARMA, Sunil, Inflation targeting as a Framework for
Monetary Policy, International Monetary Fund, Economic Issues no. 15, 1998.
2
CROCE, Enzo; KHAN, Mohsin – Monetary Regimes and Inflation Targeting, International Monetary Fund,
Finance and Development Magazine, vol.37, no. 3/September 2000
(www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2000/09/croce.htm).
3
MISHKIN, Frederic; POSEN, Adam – Inflation Taregting: Lessons from Four Countries, Federal Reserve Bank of
New York, FRBNY Economic Policy Review, august 1997.
referitoare la natura politicii monetare: politica monetară bazată pe reguli stricte sau politica
monetară discreţionară (rules versus discretion).
Argumentele aduse au la bază şi faptul că, de multe ori, măsurile de politică monetară
adoptate, pot să nu aibă efectul scontat tocmai ca efect al „inconsistenţei” acestora în timp. Ceea
ce nu trebuie uitat este faptul că în condiţiile în care se are în vedere asigurarea stabilităţii
preţurilor, sistemul monetar funcţionează mult mai bine, efectul, chiar dacă în timp, fiind cel al
ridicării nivelului de trai al populaţiei.
Dacă asigurarea stabilităţii preţurilor nu persistă (Mishkin & Posen [1997]), ceea ce înseamnă
creşterea inflaţiei, sociatatea este afectată de nenumărate costuri economice. Dintre aceste costuri,
Mishkin şi Posen (1997) vin să evidenţieze trei categorii considerate majore.
Prima categorie de costuri („shoe leather cost of inflation”) este cel determinat de deţinerea
numerarului care, după, cum este ştiut nu este purtător de dobândă. În condiţiile în care inflaţia
este ridicată, posesorii de numerar încearcă să găsească alte modalităţi de a deţine moneda, decât
sub forma de numerar.
Cea de a doua categorie de costuri rezultă tocmai din efectele generate de existenţa inflaţiei:
„dacă preţurile tind să crească de ce să nu majorăm şi noi preţurile până la nivelul general de
creştere, chiar dacă economic aceasta nu se justifică?” Aceasta reprezintă, în fond, o oportunitate
de a face profit. Aceasta conduce, în fapt, la o redistribuire, de cele mai multe ori arbitrară, a
profitului prin intermediul inflaţiei. Efectul imediat se manifestă pe piaţa financiară, deoarce se
înregistrează o modificare a valorii reale a activelor exprimate în termeni nominali, realizându-se
un transfer de valoare de la creditori către debitori (aceştia din urmă fiind avantajaţi de creşterea
inflaţiei).
Cea de a treia categorie de costuri este dată de interacţiunea dintre inflaţie şi politica fiscală a
statului, mai precis sistemul de impozitare care poate conduce la dezvoltarea acelor canale
subterane de evitare a impozitării.
Pornind de aici, se poate evidenţia necesitatea adoptării unei politici monetare care să aibă la
bază o ancoră nominală, ancoră care poate deveni şi ţintă pentru politica monetară adoptată.
Ceea ce trebuie avut în vedere este faptul că economiile actuale nu pot să aibă în vedere un alt
obiectiv fundamental decât cel orientat în direcţia asigurării stabilităţii preţurilor.
Experienţa ultimilor ani a arătat faptul că atingerea acestui obiectiv poate avea la bază diverse
strategii de politică monetară, strategii care sunt orientate către stabilirea obiectivelor
intermediare:
- ţintirea agregatelor monetare (precum baza monetară, M1, M2 sau chiar M3);
- ţintirea cursului valutar.

1.2 Ţintirea agregatelor monetare

Întrucat banca centrală nu poate acţiona în mod direct asupra nivelului ratei inflaţiei, după
cum nici asupra nivelului activităţii economiei reale, prin aceste ţinte intermediare se încearcă să
se facă legatura, în definitiv, între acţiunea exercitată prin intermediul instrumentelor de politică
monetară în ceea ce priveşte atingerea obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare – adică
obiectivele operaţionale, obiective ce pot fi atinse în mod direct de autoritatea monetară – şi
nivelul activităţii economiei reale şi inflaţie. (Walsh [1998] 4.
În ceea ce priveşte utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politică
monetară, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care să aibă în vedere
controlarea nivelului de creştere al agregatelor monetare, în scopul eliminării excesului de
lichiditate din economie, exces care conduce, în final, la reducerea puterii de cumpărare a
monedei naţionale. Este unanim acceptat faptul că o inflaţie ridicată este însoţită, în permanenţă
de o ofertă excedentară de monedă, care să acopere creşterea susţinută a nivelului general al
4
WALSH, Carl E. – Monetary theory and policy, Massachusetts Institute of Technology, 1998.
preţurilor. În lucrarea „Teorii ale inflaţiei”, Helmut Frisch afirmă că „Friedman a făcut cunoscută
definiţia cauzală de tip monetarist: «Inflaţia este pretutindeni şi întotdeauna un fenomen monetar
…şi poate fi determinată numai de o creştere mai rapidă a cantităţii de bani decât a
producţiei»” . 5

Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la bază teoria
cantitativă reprezentată de ecuaţia schimbului, potrivit căreia, pe termen lung creşterea nivelului
preţurilor este determinată de creşterea înregistrată la nivelul ofertei de monedă. Pentru aceasta,
autoritatea monetară are obligaţia de a asigura un anumit nivel de creştere a masei monetare
reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. În acest caz se ridică
mai multe probleme legate de:
 alegerea agregatului monetar reprezentativ (având în vedere diversitatea acestora şi
nivelul de agregare a elementelor ce le compun);
 stabilirea unui nivel de creştere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaţie a ratei
de creştere a masei monetare;
 stabilirea modalităţii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv
intermediar de politică monetară.

Având posibilitatea să asigure un anumit nivel de creştere a ofertei de monedă din

economie, banca centrală dispune, astfel, de un ridicat nivel al independenţei politicii monetare,
având astfel posibilitatea să reacţioneze rapid în condiţiile manifestarii de şocuri puternice la
nivelul economiei naţionale (fie prin intervenţii directe, fie prin intervenţii indirecte).
Cu toate acestea, o problemă importantă cu care se confruntă autoritatea monetară este
cea legată de stabilirea agregatului monetar optim care să permită atingerea obiectivului final de
politică monetară, deoarece acesta trebuie să fie relevant pentru economia pe care o reprezintă şi,
în acelaşi timp, prin influenţarea lui banca centrală trebuie să aibă în vedere tocmai influenţarea
nivelului preţurilor din economie, în sensul asigurării stabilităţii acestora. Ca atare, stabilirea că
ancora monetară a politicii monetare – controlul agregatelor monetare – este eficientă doar în
condiţiile în care legatura dintre evoluţia agregatului monetar vizat şi nivelul preţurilor este
previzibilă, banca centrală este în măsură să asigure, pe baza instrumentelor de politică monetară
de care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de monedă din
economie. În condiţiile actuale, caracterizate de puternice inovaţii în plan financiar, ca de altfel şi
de informatizarea pieţelor caracterizate de un puternic proces de globalizare, legatura dintre cele
două elemente (agregatul monetar supus controlului şi nivelul preţurilor din economie) este chiar
mai volatilă şi ca urmare este foarte greu de previzionat 6.
Problema care se ridică, în condiţiile manifestării unui intens fenomen inflaţionist, este
aceea a menţinerii, pe cât posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de creştere al producţiei.
La prima vedere pare o problemă uşor de realizat, dar cu toate acestea, în profunzime, generează
nenumarate dileme: oferta de monedă de ce agregat monetar este reliefată cel mai bine? Care
dintre agregatele monetare să fie avute în vedere ca ţinte intermediare de politică monetară?
O altă problemă importantă este cea legată de capacitatea băncii centrale de a influenţa agregatul
ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel şi cea privind stabilirea nivelului cererii de monedă
din economie, cerere la care să se facă raportarea ofertei de monedă.
Practica a demonstrat că stabilirea acesteia nu este deloc simplă.
Pe de altă parte, având în vedere faptul că vorbim de existenţa unei economii de piaţă,
este dificil de realizat un control precis asupra ofertei de monedă din economie, ştiut fiind faptul
că aceasta este determinată şi de activitatea curentă a băncilor din sistem, activitate ce nu poate fi
influenţată direct de autoritatea monetară, intervenind, în fapt, politicile proprii în domeniul
creditării economiei. Dacă nivelul cursului valutar este uşor perceput de public, nu acelaşi lucru

5
FRISCH, Helmut – Teorii ale inflaţiei, Central European University Press, 1997, traducere, Timişoara, Editura
Sedona, 1997.
6
CZECH NATIONAL BANK – Inflation targeting in the Czech Republic – Inflation targeting in transition
economies, working papers, 2000.
se poate spune şi de evoluţia nivelului agregatelor monetare, care nu este înţeleasă în întregime de
public, motiv pentru care, presiunile generate de creşterea ofertei de monedă pe piaţă sunt
resimţite în nivelul preţurilor şi, implicit, al inflaţiei cu un anumit decalaj (de cele mai multe ori
pe termen lung). Drept urmare, autoritatea monetară trebuie să acţioneze în avans pentru a putea
influenţa nivelul viitor al ratei inflaţiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancora
monetară – agregat monetar) presupune existenţa unui cadru economic care să permită
manifestarea unei legături stabile şi previzibile între agregatul monetar avut în vedere şi nivelul
inflaţiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului,
deoarece creaţia monetară este strâns legată de creditele acordate economiei de către băncile din
sistem, singura posibilitate de influenţare a acestora fiind nivelul ratei dobânzii.
Cu toate acestea, se consideră că cel mai uşor de urmărit agregat monetar este reprezentat de
masa monetară în sens larg (M2), deoarece instrumentele de politică monetară pot asigura o
influenţă indirectă asupra componentelor acestui agregat.
Cu toate acestea, „rezultatele practice obţinute de ţările care au încercat urmărirea unor
agregate monetare drept obiectiv intermediar al politicii monetare au fost, în general,
neconcludente.” Chiar dacă se au în vedere nivelurile ţintă ale agregatelor monetare, „trebuie
spus că abaterile, într-un sens sau altul, sunt destul de frecvente, fără ca acestea să reflecte, de
fiecare dată, modificarea presiunilor inflaţioniste”. 7

1.3 Ţintirea cursului valutar

Economia de piaţă presupune practicarea unui curs valutar flotant ce impune stabilirea lui pe
baza raportului cerere-ofertă, fie că este vorba de regimul de curs independent (caz în care
mecanismele pieţei sunt cele care sunt singurele care influenţează cursul de schimb), fie că este
vorba de regimul de curs administrat (caz în care banca centrală intervine pe piaţă în scopul
influenţării cererii şi a ofertei de valută).
În condiţiile în care se merge pe adoptarea regimului bazat pe ţintirea cursului valutar, banca
centrală încearcă să asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul utilizării
instrumentelor proprii ce vizează, pe de o parte, modificări la nivelul ratelor dobânzii practicate,
iar pe de altă parte, pe baza intervenţiilor directe pe piaţa valutară, intervenţii menite să susţină
cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe condiţii:
 adoptarea unui mix de politici macroeconomice care să conducă la asigurarea unui nivel
scăzut al ratei inflaţiei comparativ cu cea aferentă monedelor sau monedei de care este
„ancorat” cursul valutar al propriei monede;
 existenţa unui nivel suficient al rezervelor internaţionale care să permită intervenţii
prompte pe piaţa valutară;
 menţinerea credibilităţii externe a ţării, inclusiv a stabilităţii politice şi a cadrului
instituţional şi legislativ care le influenţează puternic pe primele.

Forma cea mai simplă a acestei strategii presupune „ancorarea” cursului valutar al
monedei naţionale de una sau mai multe monede aparţinând ţărilor ce prezintă un nivel redus al
ratei inflaţiei care să contribuie, în acest sens, la diminuarea inflaţiei şi în ţară ancorată ( exchenge
rate peg). Acest lucru se realizează, în fapt, prin „importarea” inflaţiei din ţară sau ţările cu care
se face compararea. Principiul de funcţionare al acestui regim se bazează pe determinarea unui
curs valutar fix, pe baza raportării la valută de ancorare (sau coşul de valute).
Argumentele favorabile adoptării unei astfel de strategii constau în:
 accelerarea fluxurilor comerciale internaţionale şi investiţionale, prin gradul mare de
stabilitate şi atractivitate a monedei naţionale;

7
RĂDULESCU, Eugen, Inflaţia, marea provocare, Bucureşti, Editura Enciclopedică, 1999, p. 32.
  disciplinarea politicilor macroeconomice pentru menţinerea şi respectarea
aranjamentului ales (ca parte integrantă a programelor de macrostabilizare);
 promovarea cooperării şi coordonării internaţionale în cazul apariţiei unor şocuri
externe majore.

Există şi argumente orientate împotriva acestei strategii, vizând:

 necesitatea menţinerii unei rate lunare a inflaţiei mici, care să nu deterioreze nici nivelul
cursului valutar şi nici competitivitatea externă;
 costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, dacă în momentul de stabilire a
cursului valutar nu s-a avut în vedere nivelul de echilibru;
 imposibilitatea ajustării frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la deteriorarea
încrederii în această strategie şi în banca centrală;
 înrăutăţirea finanţării balanţei de plăţi în condiţiile în care nu există alte surse decât cele
generate de rezervele valutare.

Faţă de acest curs se pot stabili şi marje de fluctuaţie ale cursului valutar de piaţă, vorbind
despre aşa numitul regim „exchange rate band”(sau crawling band). Banda de fluctuaţie se
determină doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piaţă flotând liber, intervenţiile
băncii centrale manifestându-se doar în condiţiile în care evoluţiile pieţei conduc la o depăşire a
acestor limite. În cazul bandei de fluctuaţie, spre deosebire de exemplul clasic, se realizează o
reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare
liberă a cursului valutar incertitudinea privind evoluţia viitoare a cursului valutar de piaţă creşte
ceea ce asigură băncii centrale un grad mai ridicat de autonomie în ceea ce priveşte elaborarea şi
aplicarea politicii monetare.
O alternativă, am putea spune extremă, dacă avem în vedere situaţia actuală manifestată în
plan internaţional (şi, mai ales, în cazul Argentinei) este reprezentată de consiliul monetar
(currency board), în baza căruia moneda naţională este pusă în circulaţie numai în baza
rezervelor valutare disponibile, stabilindu-se un curs valutar fix faţă de o monedă de referinţă,
curs valutar care trebuie menţinut la nivelul stabilit iniţial (în cazul ţărilor în tranziţie cum este
cazul Bulgariei care a adoptat iniţial ancorarea levei bulgăreşti de marca germană, raportul de
paritate fiind de 1 la 1). Această ancorare puternică, obligă, în fapt ţara respectivă să-şi conducă
dezvoltarea economică în direcţia atingerii performanţelor înregistrate de ţara cu care se face
comparaţia, ceea ce de multe ori poate determina o suprasolicitare a economiei reale care, pur şi
simplu poate „da faliment” la astfel de presiuni.
Cu toate acestea, utilizarea cursului valutar ca ancoră de politică monetară prezintă şi anumite
avantaje pentru ţara beneficiară. În primul rând, obligă economia respectivă să tindă către nivelul
inflaţiei manifestat la nivelul economiei cu care se face comparaţia (vorbind, după cum am mai
precizat de un aşa numit fenomen de import de inflaţie, care este considerabil mai mică decât la
nivelul economiei vizate). Ceea ce mai este important de precizat este şi faptul că utilizarea unei
astfel de ancore asigură o reacţie mult mai promptă din partea publicului, deoarece anunţarea unui
anumit nivel al cursului valutar determină populaţia la un anumit comportament, cursul valutar
fiind, în fapt, preţul care evidenţiază evoluţia viitoare a puterii de cumpărare a monedei naţionale
şi, implicit, soliditatea acesteia la nivelul economiei.
Chiar dacă practicarea unui regim monetar bazat pe manevrarea cursului valutar poate
determina o creştere a credibilităţii autorităţii monetare, nu putem să nu afirmăm că acest regim
conduce, în acelaşi timp la reducerea autonomiei băncii centrale în ceea ce priveşte adoptarea
măsurilor de politică monetară; celelalte variabile monetare trebuie determinate în strânsă
corelaţie cu respectarea fixităţii cursului valutar. Astfel că, automat şi celelalte variabile monetare
vor fi legate de variabile corespondente din ţara cu care se face comparaţia, modificarea acestora
din urmă generând importante modificari la nivelul primelor. Un alt posibil risc este acela al
adoptării unui curs valutar supraevaluat care, în timp, conduce la o erodare a puterii de cumpărare
a monedei naţionale, deoarece economia reală nu poate susţine pe termen lung un astfel de curs.

1.4 Ţintirea directă a inflaţiei

Ca alternativă la strategiile de politică monetară din subcapitolele anterioare, în ultimii ani s-a
conturat o nouă strategie de politică monetară menită să elimine ţintele intermediare de politică
monetară: ţintirea directă a inflaţiei. Ţintirea directă a inflaţiei este legată de Noua Zeelandă
care, pentru prima dată, a adoptat o astfel de strategie începând cu 1988.

Ţintirea directă a inflaţiei reprezintă strategia de politică monetară ce presupune stabilirea

unei ţinte pentru nivelul ratei inflaţiei, pe o anumită perioadă de timp, ţintă ce trebuie atinsă prin
aplicarea măsurilor de politică monetară, astfel încât să se asigure stabilitatea preţurilor (Sherwin
[2000])8 Chiar dacă apariţia conceptului a aparut iniţial în viaţa practică, dezvoltarea teoretică a
acestuia s-a accelerat în ultima perioadă, pe fondul adoptării acestei strategii de tot mai multe
bănci centrale. Astfel că, Svensson (Svensson [2001]) 9 defineşte ţintirea inflaţiei prin prisma
caracteristicilor acesteia:

 ţintirea inflaţiei reprezintă o ţintă numerică, fie că este vorba de un anumit procent ce
trebuie asigurat cu sau fără un interval de toleranţă, fie că este vorba de stabilirea
unui interval în care inflaţia să fie inclusă. Stabilirea numerică a acestei ţinte
inflaţioniste este strict legată de indicele de preţ care este luat în considerare,
experienţa ţărilor care au trecut la ţintirea inflaţiei arătând că indicele cel mai
frecvent utilizat este indicele preţurilor de consum (CPI) (Sherwin [2000],
Debelle[1997]).
 procesul decizional la nivel de bancă centrală se bazează pe o puternică independenţă
a acesteia în ceea ce priveşte adoptarea instrumentelor de politică monetară care să
conducă la realizarea ţintei inflaţioniste;
 presupune un grad ridicat de transparenţă şi asumarea responsabilităţii pentru
atingerea ţintei de inflaţie.

Indiferent însă de modul în care este percepută ţintirea inflaţiei, aceasta impune cel puţin
cinci componente care să asigure o bună implementare a ei (Svensson [2001], Mishkin [2000],
Debelle...[1998]):

 Stabilirea asigurării stabilităţii preţurilor ca obiectiv unic sau prioritar al politicii

monetare, fie pe cale constituţională, fie prin angajamentul public al băncii centrale.
Dacă avem în vedere obiectivele de politică monetară stabilite în cadrul regimului de
ţintire a inflaţiei, obiectivul prioritar trebuie să fie atingerea ratei inflaţiei specificate
(Debelle [1997]). Orice alt obiectiv poate fi urmărit doar dacă, prin realizarea lui se
ajunge la atingerea obiectivului prioritar. Ceea ce trebuie avut în vedere este faptul că, de
foarte multe ori atingerea mai multor obiective de politică monetară poate genera
„conflicte” între acestea, deoarece realizarea unuia se poate face prin neîndeplinirea
condiţiilor celuilalt obiectiv. De aici, se disting două tipuri de strategii de ţintire directă a
inflaţiei: ţintirea strictă a inflaţiei, caz în care banca centrală îşi cantonează întreaga
activitate în jurul ţintei inflaţioniste pe care o are de atins, şi ţintirea flexibilă a inflaţiei,
8
SHERWIN, Murray, Institutional framework for inflation targeting, Reserve Bank of New Zeeland, October
2000 (www.rbnz.govt.nz/speeches/009759.html).
9
SVENSSON, Lars E.O, Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an Instrument Rule or a Targeting Rule?,
Princeton University, December 2001.
 caz în care banca centrală are în vedere şi alte variabile macroeconomice: gradul de
ocupare, cursul de schimb, nivelul creşterii economice. În acest din urmă caz, banca
centrală va urma, în fapt, o deflaţie graduală, care să nu conducă la afectarea echilibrului
economic real sau al celui extern (deprecierea masivă a propriei monede).

 Cuantificarea acestui obiectiv sub forma unei rate a inflaţiei (singur procent sau
interval de variaţie) ce urmează a fi atinsă de-alungul unui interval de timp.
Cunatificarea ţintei inflaţioniste presupune luarea în considerare a mai multor elemente:

 Intervalul pentru care se stabileşte ţinta inflaţionistă.

Determinarea acestuia depinde de condiţiile economice specifice fiecărei ţări care adoptă
ţintirea infalţiei, deoarece se poate vorbi de o aplicare imediată a ţintei stabilite (în cazul în care
economia respectivă înregistrează un nivel scăzut al inflaţiei) sau de o aplicare graduală,
stabilindu-se, astfel, intervale de dezinflaţie pe parcursul mai multor ani (de regulă, doi ani)
pentru fiecare interval stabilindu-se o anumită ţintă inflaţionistă. O altă problemă legată de timp
este cea a adoptării ţintirii inflaţiei. Cum putem stabili că acesta este momentul favorabil adoptării
unei noi strategii de politică monetară?! Este greu de stabilit momentul optim, dar experienţa
ţărilor care deja au adoptat această strategie a arătat că ţintirea inflaţiei poate fi adoptată în
condiţiile în care economia respectivă se află deja într-o perioadă de reducere a inflaţiei,
autoritatea monetară dispune de credibilitate în rândul publicului, dar şi de susţinere din partea
executivului, ceea ce face mult mai facilă implementarea unei noi strategii.

 Indicele de preţ pe baza căruia se determină ţinta inflaţionistă.

Chiar de la început toate argumentele sunt orientate în favoarea indicelui preţurilor de
consum în defavoarea, spre exemplu, a deflatorului PIB sau a altor indici de preţ. Aceasta
deoarece, trebuie recunoscut că puterea de cumpărare a consumatorilor finali este evidenţiată de
indicele preţurilor de consum (CPI), acesta fiind mult mai aproape de public, cel care apreciază în
fapt, evoluţia nivelului inflaţiei. Bineînţeles, apar şi diferenţieri în ceea ce priveşte stabilirea
elementelor ce compun CPI, procentul de dezinflaţie acceptat în majoritatea cazurilor fiind de
aproximativ 2% pe an.

 Forma de exprimare a ţintei: procent fix sau ca interval.

În ceea ce priveşte cuantificarea obiectivului, apar diferenţieri de la ţară la ţară, acestea
presupunând, în sensul că, fie se stabileşte o ţintă fixă (plafon) (cazul Spaniei care avea stabilit un
plafon de cel mult 3% anual), fie un interval în care să se afle nivelul inflaţiei pentru perioada
analizată. O altă diferenţiere apare şi în ceea ce priveşte dimensiunea benzii de fluctuaţie a
inflaţiei faţă de nivelul central urmărit. În principalele cazuri de aplicare a ţintirii inflaţiei (a se
vedea Noua Zeelandă, Canda, Marea Britanie, Australia) banda de fluctuaţie a ţintei inflaţioniste
a fost cuprinsă între 1% şi 3% anual (spre exemplu, Noua Zeelandă: 0% - 3%, Australia 2-3%,
Marea Britanie 1-4%).

 Asigurarea independenţei băncii centrale în privinţa instrumentelor utilizate pentru

atingerea nivelului stabilit al inflaţiei.
Asigurarea stabilităţii preţurilor prin ţintirea directă a inflaţiei impune un grad ridicat de
independenţă la nivelul băncii centrale în ceea ce priveşte aplicarea şi conducerea politicii
monetare. Acest lucru poate fi realizabil în condiţiile în care politica monetară se armonizează cu
cea fiscală, banca centrală având astfel posibilitatea de a utiliza în orice moment instrumentele de
care are nevoie pentru a-şi atinge obiectivele. În aceste condiţii este nevoie ca politica fiscală să
se ajusteze în funcţie de acţiunile întreprinse la nivel de bancă centrală, „astfel încât să nu
pericliteze obiectivul de inflaţie, ceea ce este echivalent cu absenţa oricăror simptome de
dominantă fiscală:
  finanţarea deficitului public direct de către banca centrală sau de către sistemul bancar
să fie redusă sau chiar inexistentă;
 guvernul să nu depindă de veniturile din senioraj;
 pieţele financiare să fie suficient de dezvoltate pentru a permite tranzacţionarea
instrumentelor de îndatorare publice sau private;
10
 nivelul datoriei publice să fie sustenabil”.

Toate acestea, vin o dată în plus, să impună politica monetară ca fiind pilonul politicii
macroeconomice, în jurul acesteia urmând a se concentra acţiunea celorlalte politici.

 Elaborarea şi aplicarea programului de politică monetară în condiţii de transparenţă

deplină.
Ceea ce este important în aplicarea strategiei de politică monetară bazată pe ţintirea inflaţiei
este faptul că aceasta promovează o mare transparenţă din punct de vedere al politicii monetare
(Svensson [2003], Sherwin [1999], Mishkin & Posen [1997]). În primul rând, prin stabilirea ţintei
inflaţioniste banca centrală are posibilitatea să comunice publicului larg nivelul inflaţiei către care
s-a orientat şi pe care trebuie să-l asigure în perioada imediat următoare. Fie că se realizează prin
diverse materiale publicitare, fie că sunt anunţate în diverse discursuri ale membrilor conducerii
băncii centrale, fie că este vorba de publicaţii ale acesteia, toate au o singură finalitate:
comunicarea cu cei care sunt afectaţi, în final de puterea de cumpărare a monedei. Acestea
conduc, mai departe, la consolidarea poziţiei băncii centrale pe piaţă, generând o mai mare
credibilitate a acţiunilor întreprinse în direcţia asigurării stabilităţii preţurilor.

 Şi, nu în ultimul rând, faptul că o politică monetară este mult mai uşor percepută,
înţeleasă de către publicul larg.
În condiţiile în care banca centrală publică ţintele inflaţioniste pe fondul existenţei unor
previziuni în acest sens, publicul larg va putea mult mai uşor să estimeze măsura în care măsurile
adoptate de banca centrală au fost în măsură să conducă la menţinerea stabilităţii preţurilor.
Toate acestea reprezintă, în fapt, tot atâtea argumente în favoarea aplicării unei politici
monetare bazate pe ţintirea inflaţiei.
Astfel, se afirmă că (Rudebusch & Walsh [1998]) prin concentrarea asupra obiectivului
stabilit, prin asigurarea unui ridicat grad de transparenţă la nivelul politicii monetare, prin
explicarea, către publicul larg, cât mai clar a strategiilor şi măsurilor adoptate şi, nu în ultimul
rând, prin asumarea responsabilităţii pentru măsurile adoptate, banca centrală poate considera ca
dezirabilă adoptarea ţintirii inflaţiei ca strategie de politică monetară.
Cu toate acestea, există şi argumente care descurajează în ceea ce priveşte adoptarea unei
astfel de strategii.

În primul rând, politică monetară este mult mai rigidă, fiind orientată în direcţia atingerii
ţintei stabilite. Astfel, că atenţia băncii centrale este orientată în direcţia ţintei inflaţioniste, fiind
mult mai puţin flexibilă în ceea ce priveşte alte obiective de politică monetară. Politica monetară
este, astfel, caracterizată de anumite constrângeri în ceea ce prinveşte măsurile discreţionare (a se
vedea independenţa băncii centrale) ale băncii centrale.
În ciuda eforturilor băncii centrale de a reduce aşteptările inflaţioniste ale populaţiei şi,
implicit costurile dezinflaţiei, de foarte multe ori estimaţiile populaţiei s-au adaptat la evoluţiile
pieţei, fapt ce a alimentat evoluţiile preţurilor din economie. Pe de altă parte, banca centrală
trebuie să aibă în vedere şi o balansare între obiectivele adiacente de politică monetară, deoarece
realizarea unora dintre ele poate genera influenţe nefavorabile asupra realizării ţintei principale.

10
Banca Naţională a României, Ţintirea directă a inflaţiei: o nouă strategie de politică monetară, Bucureşti,
Caiete de studii, 2002.
 Chiar estimările realizate la nivel de bancă centrală, din punct de vedere al stabilirii ţintei,
sunt greu de realizat, iar pe de altă parte, măsurile de politică monetară adoptate în direcţia
asigurării stabilităţii preţurilor pot genera efecte cu o anumită întârziere. Chiar cunoscând aceste
laguri, nevoia de a privi în perspectivă poate altera evoluţiile viitoare, tocmai prin îngreunarea
capacităţii de previzionare. Capacitatea de previzionare este influenţată, tot nefavorabil, şi de
situaţiile noi, neprevăzute care se pot manifesta în viitor, situaţii care, în ciuda previziunilor, nu
au putut fi estimate în totalitate.
Toate acestea generează şi un oarecare grad de instabilitate la nivelul pieţei financiare,
deoarece economiile interacţionează între ele şi efectul de contagiune acţionează imediat. La toate
acestea se adaugă şi presiunile generate de existenţa pieţei valutare libere care permite fluctuarea
fără restricţii a cursului valutar.
Pe fondul acestor argumente pro şi contra, practica a arătat că adoptarea ţintirii directe a
inflaţiei poate fi eficientă în condiţiile în care banca centrală reuşeşte să asigure stabilitatea
procesului deflaţionist, stabilitatea sistemului financiar fiind o condiţie suplimentară în acest
scop.

Tomosoiu Elena-Gabriela
CIG, Anul II, Grupa 6188