Tema 1.

Conceptul de management financiar

1. Esenţa, obiectivele şi sarcinile managementului financiar. Funcţiile managementului financiar

2. Evoluţia managementului financiar
3. Obiectul şi metoda de studiu ale managementului financiar

1. Esenţa, obiectivele şi sarcinile managementului financiar. Funcţiile managementului financiar.

Teoria financiară are ca obiectiv explicarea şi înţelegerea fenomenelor financiare, a transferurilor temporare
de patrimoniu, care sunt, de regulă, riscante, ca urmare a probabilităţii pierderii de valoare. Câmpul de
investigare îl constituie pieţele financiare, unde se realizează aceste transferuri de valoare, ca urmare a
deciziilor financiare ale participanţilor.
Lumea finanţelor reprezintă ansamblul de agenţi, care realizează managementul financiar al patrimoniilor
individuale sau al patrimoniului întreprinderii. Caracteristica gestiunii financiare poate fi efectuată atât de pe
poziţii teoretice, cât şi de pe poziţii practice.
În primul caz pot fi descrise bazele conceptuale ale ştiinţei analizate, în al doilea caz– metodele şi
instrumentele de gestiune a resurselor financiare. Managementul financiar poate fi privit şi ca politică
financiară.
Conţinutul managementului financiar vizează în egală măsură cele trei modalităţi de manifestare a
finanţelor.
Managementul financiar poate fi privit ca un ansamblu de măsuri şi activităţi în cadrul unei
organizaţii şi care în conformitate cu obiectivele puse contribuie la gestionarea fluxurilor financiare.
Managementul financiar –un set de principii şi metode de elaborare şi implementare a deciziilor
manageriale privind constituirea, repartizarea şi utilizarea resurselor financiare ale întreprinderii şi
organizarea fluxurilor ei de numerar.
Managementul financiar –o activitate orientată spre atingerea obiectivelor firmei prin utilizarea eficientă a
întregului sistem de interdependenţe financiare, a fondurilor şi rezervelor care formează mecanismul
financiar al activităţii firmei în condiţiile unei economii de piaţă.
Rolul managementului financiar este de a fi un intermediar între întreprindere şi pieţele de capital,
unde se află principalele surse de finanţare, care asigură continuitatea activităţilor întreprinderii.
Gestiunea financiară asigură procurarea banilor necesari de pe pieţele de capital, dirijează procesul
de investire a acestor bani în active curente şi pe termen lung, care apoi generând fluxuri pozitive de
mijloace băneşti trebuie să asigure rambursarea împrumuturilor, plata dividendelor şi dobânzilor, şi sursele
necesare pentru dezvoltare.
În calitate de criterii după care urmează să fie apreciată reuşita managementului financiar a unui
agent economic poate fi propus un set de obiective care diferă funcţie de gradul de familiarizare şi de
posibilităţile de evaluare cantitativă: supravieţuirea firmei în condiţiile de concurenţă, evitarea falimentului
şi a unor mari eşecuri financiare, atingerea unei poziţii de lider pe piaţa produselor sau serviciilor,
maximizarea valorii de piaţă a firmei, evaluarea şi asigurarea unor ritmuri acceptabile de creştere a
potenţialului economic al firmei, creşterea volumului de producţie şi volumului de vînzãri, minimizarea
costurilor etc.
Sarcinile managementului financiar:
- asigurarea echilibrului financiar;
- efectul economic (randamentul economic etc. );
- creşterea economică şi flexibilitatea.
Deciziile managementul financiar au impact asupra celorlalte elemente operaţionale ale afacerii,
elemente care la rândul lor îşi vor exercita influenţele asupra deciziilor de natură financiară.

Funcţiile managementului financiar sunt de două tipuri:

• funcţiile obiectului de gestiune;
• funcţiile subiectului de gestiune.

1
La funcţiile obiectului de gestiune se referă:
• organizaţia circulaţiei monetare;
• asigurarea cu resurse financiare;
• organizarea activităţii financiare etc.
Funcţia subiectului de gestiune reprezintă un aspect general de activitate, care reflectă direcţia influenţării
asupra relaţiilor dintre indivizi în procesul de gestionare şi în activitatea financiară.

Managementul financiar îşi realizează obiectivul fundamental prin îndeplinirea anumitor funcţii distincte
determinate de conţinutul managementului financiar.
I. Funcţiile de management financiar în condiţiile în care Managementul Financiar este privit ca un
domeniu de management
II. Funcţiile de management în condiţiile în care el este privit ca un domeniu special de management
I.
− Elaborarea strategiei financiare a firmei;
− Crearea structurii organizatorice care să asigure implementarea deciziilor financiare;
− Constituirea unor sisteme informaţionale eficiente de management financiar;
− Analiza diferitor aspecte de analiză financiară a firmei;
− Planificarea acţiunilor financiare a firmei;
− Elaborarea şi implementarea unui sistem eficient de stimulare care să contribuie la realizarea deciziilor
financiare.
II
− Realizarea unui control eficient asupra implementării deciziilor financiare;
− Gestiunea activelor: gestiunea activelor fixe, activelor curente, optimizarea structurii activelor
întreprinderii;
− Gestiunea capitalului: gestiunea capitalului propriu, de împrumut, optimizarea structurii capitalului;
− Managementul investiţional:gestiunea investiţiilor reale, financiare;
− Gestiunea fluxurilor de numerar:-II- activitatea operaţională, -II-activitatea investiţională,-II- activitatea
financiară;
− Gestiunea riscurilor financiare şi evitarea insolvabilităţii: Gestiunea structurii riscurilor financiare,
gestiunea activităţii de profilaxie a riscurilor financiare, gestiunea asigurării riscului financiar,
managementul financiar în situaţii de criză.
Principiile de bază pentru înţelegerea de bază a finanţelor:
1. Preţul în timp al banilor /ce poţi face azi nu lasă pe mîine/
2. Relaţia rentabilitate risc /porumbelul din mână şi cocoşul de pe gard/-este fundamentală în finanţe.
Investiţiile în proiecte mai riscante trebuie să ofere în exploatare, în mod normal, o speranţă de
rentabilitate proporţional mai mare.
3. Fluxul net de mijloace băneşti este important, nu profitul// iadul este pavat cu bune intenţii -în evaluarea
proiectelor de investiţii se consideră venituri viitoare fluxurile de numerar obtenabile, şi nu profiturile
estimate.

2. Evoluţia Managementului Financiar

Din momentul în care managementul financiar devine un obiect separat de studiu, el a suportat schimbări
considerabile. Iniţial atenţia primordială se acorda analizei aspectelor juridice ale unor asemenea fenomene
cum sunt: fluxurile, asocierile, formarea de noi firme precum şi unor diverse tipuri de hârtii de valoare
emise de corporaţie. Procesul de industrializare care a cunoscut în acea perioadă (înc. sec XX) proporţii
deosebite a făcut ca problemele esenţiale cu care s-au confruntat firmele să devină atragere a capitalurilor.
Pieţele de capital erau relativ primitive, ceea ce făcea dificil transferarea mijloacelor financiare de la
persoanele particulare care dispuneau de economii.
Informaţia privind veniturile şi valoarea activelor care făcea obiectul rapoartelor financiar-contabile
era lipsit de siguranţa, iar în negocierile cu HV se produceau fluctuaţii considerabile de preţuri.
Pe parcursul anilor 20 situaţia rămâne neschimbată însă în perioada depresiunii din anii 30 s-au produs
schimbări radicale în legătură cu numărul foarte mare de cazuri de faliment. În aceste condiţii prioritate a
2
fost acordată problemelor de faliment şi reorganizare, problemelor privind lichiditatea corporaţiilor şi
reglementarea publică a pieţelor hârtiilor de valoare, finanţele continuă să rămână o ştiinţă descriptivă, însă
accentul esenţial sa deplasat de la dezvoltarea firmei spre supravieţuirea acesteia.
În anii 40-50 analiza finanţelor continuă să fie tratată ca o disciplină descriptivă a ştiinţei din punct de
vedere al unui observator din exterior şi unui din punct de vedere al managementului financiar.
Însă deja în această perioadă începe să fie acordată o atenţie metodelor de management orientat spre
maximizarea profitului firmei a valorii de piaţă a acţiunilor acesteia. Către sfârşitul anilor 50 se observă şi o
mişcare spre analiza financiară mult mai detaliată. Atenţia treptat se deplasează de la partea dreaptă a
bilanţului (datorii şi capital propriu) spre active. Au început să fie utilizate, calculate şi elaborate modele de
gestiune a stocurilor, a numerarului, a creanţelor şi a capitalului permanent.
În anii 1960-1970 din nou apare un interes faţă de partea dreaptă a bilanţului accentul fiind pus pe:
Structura optimă a portofoliului de hârtii de valoare; metodele de elaborare a deciziilor investiţionale sau
teoriei portofoliului investiţional.
În anii 80 în I plan au ieşit 4 factori care au influenţat puternic managementul financiar: inflaţia,
dereglementarea instituţiilor financiare şi tendinţa de eliminare a investiţiilor specializate de care
corporaţiile care prestează un spectru larg de servicii financiare; dezvoltarea accelerată a telecomunicaţiilor
ca modalitate de transmitere a informaţiei; elaborarea şi aplicarea unor noi metode de finanţare a
investiţiilor pe termen lung.
Actualmente, cînd Moldova parcurgea perioada de tranziţie, necesitatea cunoaşterii acestui domeniu
nu poate fi neglijjată. Dacă pîna mai ieri activitatea economică se dezvolta în condiţii de certitudine şi
stabilitate, aceste condiţii au încetat să mai fie caracteristice economiei de azi.
Acum rezultatele înregistrate depind în exclusivitate de nivelul adaptării economiei la noile condiţii.
Succese mai mari reuşeşte să obţină sau acel ce deţine mai multă informaţie privitor la modul de combinare
a resurselor sub aspectul lor financiar, sursa de informaţie fiind managementul financiar.

3. Obiectul şi metoda de studiu a managementului financiar.

Domeniul de studiu al managementului financiar cuprinde principalele teorii ale finanţelor moderne,
compartimentele analitice ale contabilităţii (analiza stării financiare a întreprinderii, analiza şi gestiunea
creanţelor etc.) şi compartimente ale teoriei gestiunii corporaţiilor. Managementul financiar pe termen scurt
are ca obiect asigurarea echilibrului financiar între necesităţile de active curente şi sursele pentru finanţare
(interne sau atrase, proprii sau împrumutate). Managementul financiar pe termen scurt urmăreşte
optimizarea gestiunii creanţelor comerciale, a investiţiilor financiare pe termen scurt, a numerarului în
vederea creşterii gradului lor de eficacitate şi de lichiditate, în condiţii de minimizare a riscului. De
asemenea, urmăreşte prolongarea scadenţelor la datoriile curente şi reducerea costului împrumuturilor prin
arbitrajul între mai multe surse de împrumut: bancar, comercial, de factoring etc.
Managementul financiar pe termen lung constituie obiectul alegerii unei strategii financiare de creştere şi
consolidare a valorii unităţii economice. Politica de investiţii, politica de finanţare şi politica de dividend
prezintă unii factori, percepuţi mai ales de mediul extern, care influenţează valoarea afacerii.
Pentru studierea managementului financiar se utilizează aşa metode ca:
1. Metode neformale care se bazează pe descrierea procedurilor analitice la nivel logic, dar nu cu ajutorul
dependenţei analitice stricte. La acestea se referă: metodele psihologice, morfologice, de comparare,
formarea sistemului de indicatori, formarea tabelelor analitice.
Aplicarea acestor metode se caracterizează printr-un anumit nivel de subiectivism, deoarece un rol
important îl joacă intuiţia, stagiul şi cunoştinţele analitice.
2. Metode formale sunt metodele la baza cărora se află dependenţele analitice formale stricte. Aceste
metode pot fi clasificate în funcţie de mai multe criterii:
a) Metode elementare şi de analiză factorială: diferenţele aritmetice, de bilanţ, evidenţierea influenţei
factorilor, date procentuale, logaritmice, dobânzi simple şi compuse. Aceste metode se utilizează pentru
determinarea şi prognozarea bugetului de venituri din vînzări, consumuri şi cheltuieli şi pentru evidenţierea
factorilor de bază ce contribuie la îmbunătăţirea lor.

3
b) Metode economico- statistice tradiţionale: grupare, grafice, indexare, prelucrarea indicilor dinamici,
măsurile medii şi relative. Aceste metode se utilizează pe larg în managementul financiar: se poate menţiona
despre evidenţa preţurilor indexate la analiza şi prognozarea activităţii întreprinderii, formarea rândurilor
dinamice pentru aprecierea venitului activităţii financiare, gruparea activelor financiare după gradul de risc.
c) Metode matematico-statistice: analiza corelativă, analiza regresivă, analiza dispersivă, analiza
discriminatorie, metoda principalelor componente, metoda obiectivelor periodice ş.a. Anume aceste metode
se aplică la calcularea diferitor indicatori ai pieţei, prognozarea posibilităţilor de insolvabilitate.
d) Metode economico-cibernetice şi de prognozare optimă: analiza sistematică, imitarea, programarea
liniară, programarea neliniară, programarea dinamică. Aceste metode au fost utilizate pentru analiza şi
alegerea proiectului investiţional. În prezent aceste metode nu sunt prea utilizabile, însă se dezvoltă
utilizarea metodelor de imitare automată pentru alegerea diferitor variante de acţiune în limita optimizării
politicii investiţionale.
• metodele econometrice: metode matriciale se aplică în cazul existenţei unor relaţii funcţionale de
produs sau raport între fenomenul analizat şi factorii de influenţă;
• metodele cercetării operaţiilor şi teoriilor deciderii: metoda teoriei grafurilor, metoda arborelui.
Cercetările operaţionale reprezintă un ansamblu de metode care sunt utilizate în adoptarea deciziilor
în cazul în care intervin numeroşi factori care trebuie avuţi în vedere (cercetarea unor sisteme
organizate, în care de obicei intervine un complex de factori, aplicarea unor metode ştiinţifice pentru
a scoate în evidenţă legăturile de interdependenţă, raţionalizarea deciziilor pe baza informaţiilor şi a
unor metode ştiinţifice de analiză post-operatorie şi analiză previzională.
• teoria jocului, teoria deservirii în masă, planificarea şi gestiunea în reţea.

4
Tema 2: Valoarea în timp a banilor
1. Conţinutul valorii în timp al banilor
2. Concepte de bază ale valorii prezente şi viitoare

1.Conţinutul valorii în timp a banilor

Studierea problemelor legate de investiţiile financiare determină abordarea valorii în timp a banilor.
Prin valoarea în timp a banilor se identifică diferenţa de valoare resimţită de un investitor în cazul în care
obţinerea unei sume poate fi realizată mai devreme, respectiv mai tîrziu. Deoarece managementul financiar
cercetează problemele legate de procesul decizional privind banii, iar preţul banilor este dobânda, atunci
când sunt elaborate deciziile privind finanţarea este considerată rata dobânzii. Este cunoscut că sarcina
producerii este sporirea capitalului acţionar şi realizarea acestor sarcini depinde parţial de repartizarea în
timp a fluxului de numerar.
Prin urmare una din direcţiile de activitate a managementului financiar este evaluarea fluxului de
circulaţie a numerarului. Valoarea în timp este reflectată în rata dobânzii care este plătită sau încasată,
pentru dreptul de a utiliza banii privind diferite perioade de timp. Chiar şi în absenţa inflaţiei, banii au o
valoare în timp cu condiţia că există o alternativă de utilizare a acestora pentru care se va plăti o rată a
dobânzii pozitivă. De exemplu: 1000 lei pe care îi primim astăzi şi 1000 lei peste un an. O rată a dobânzii-
10%.
Valoarea prezentă: (1+0.1)*1000 =1100 lei. Deci valoarea prezentă a celor 1000 lei obţinuţi peste un an va
fi =909.1 sau 1000/(1+0,1)

2. Conceptul de bază a valorii prezente şi viitoare

Conceptul de valoare prezentă este esenţial pentru finanţele întreprinderii. Investitorii încredinţează
resursele lor acum în aşteptarea primirii unor profituri viitoare. La evaluarea corectă a veniturilor furnizate
de o investiţie este necesar de a lua în consideraţie că vânzările trebuie exprimate în termenii valorii
prezente pentru a aprecia rentabilitatea investiţiei comparându-le cu costul acesteia sau cu valoarea de piaţă
curentă.
De asemenea încasările de numerar efectuate la diferite date pe scara timpului nu sunt
comparabile decât utilizând metoda valorii prezente (PV).
Procesul compunerii este un proces aritmetic de determinare a valorii finale a unei plăţi sau serii de plăţi
când dobânda este menţinută ca investiţie până la final. (este compusă)
Valoarea viitoare a unui leu după t ani = (1+a)t. Această expresie poartă denumirea de factor de compunere.
Factorul de compunere este numărul sau expresia care se foloseşte la găsirea valorii viitoare a unei sume
prezente în condiţiile unei anumite rate a dobânzii.
Procesul prin care se determină valoarea viitoare a unei sume prin compunerea dobânzii (calculul dobânzii
la dobândă) la o rată anumită a dobânzii poartă denumirea de compunere.

Exemplu: De determinat valoarea viitoare a 1000 lei investiţie peste 5 ani la o rată 10%.
FV=1000 (1+0.1)5=1469.33:
suma totală a dobânzii -469.33 lei;
din care 400 –dobânda aferentă, iar 69, 33 lei din compunerea dobânzii.
Calculele se efectuează in baza tabelelor speciale cu factorii de compunere în funcţie de numărul de ani de
compunere şi rata dobânzii din care aceşti factori se pot lua.
Deoarece multe investiţii generează venituri pe parcursul mai multor ani în viitor este important să se
aprecieze valoarea prezentă a plăţilor sau încasărilor viitoare.
Procesul de aflare a PV a unei plăţi sau serii de plăţi(fluxuri de numerar) viitoare poartă numirea de
actualizare şi este inversul procesului de compunere.
PREZENT Actualizare VIITOR

5
Suma iniţiala ? Aşteptată
Rata
Actualizarea este operaţia prin care o sumă care va fi încasată sau plătită în viitor este transformată în valori
de azi. Necesitatea ei derivă din faptul că unităţile monetare de mâine nu sunt echivalente cu unităţile
monetare de azi. (fără a lua în consideraţie inflaţia). Pentru actualizarea unei sume care se va obţine în viitor
se utilizează rata de actualizare, care reprezintă rentabilitatea cerută de piaţă pentru o sumă de capitaluri
investite în întreprinderea evaluată. Rata de actualizare se mai poate spune că este rata de fructificare a
capitalurilor investite pe piaţa financiară în loc să fie investite în întreprindere şi a genera diverse forme ale
rezultatului. Rata de actualizare decotează un rezultat care se va obţine în viitor prin exploatarea
întreprinderii evaluate, datorită faptului că se pierde un anumit câştig faţă de situaţia în care suma respectivă
ar fi fost fructificată în prezent pe piaţa financiară. (fructificată - capitalurile investite în întreprindere pentru
a degaja rezultat). Din acest considerent, rata de actualizare mai poartă numele de cost de oportunitate al
capitalului.
Rata de actualizare este notată r şi se aplică, prin intermediul unui factor de actualizare (1/(1+r)), unor
rezultate constante sau nu, care se vor obţine într-o perioadă finită de timp. Sau
Rata de actualizare depinde, teoretic, de următorii factori:
• Costul capitalului investit
• Riscurile care intervin privind încasarea unei sume viitoare
• Inflaţia care poate eroda o încasare viitoare
Rata de actualizare se compune dintr-o rată neutră i, prima de risc p atribuită şi eventual rata inflaţiei f
.
Valoarea viitoare a unei sume prezente este valoarea pe care o va avea această sumă în viitor datorită
creşterii ei pe seama luării în calcul a ratei dobânzii. În cazul particular, când nu are loc compunerea
dobânzii pentru calculul FV se foloseşte formula dobânzii simple (seria aritmetică). FV=PV (1+n*a); n-
numărul de perioade, Σ-dobânzii aferente fiecărei persoane. Dacă are loc compunerea dobânzii (progresie
geometrică), atunci:
FV=PV (1+a)t
Cu cât rata dobânzii şi perioadele de timp sunt mai mari cu atât factorii de compunere este mai mare şi prin
urmare şi FV a unei sume date va fi mai mare.
PV este valoarea de astăzi a unor serii de plăţi viitoare actualizate cu o rată de actualizare corespunzătoare.
PV=FV/(1+a)t
Valoarea viitoare şi valoarea prezentă se determină pentru diferite fluxuri de numerar şi anume:
a) Prenumerando (speciale) - plăţile se fac la începutul fiecărei perioade
b) Postnumerando (ordinare) - plăţile se efectuează la sfârşitul fiecărei perioade

Anuităţile, tipurile de anuităţi:

O anuitate reprezintă un număr de plăţi cu sume fixe, care se efectuează pentru un număr specificat de
perioade. Plăţile pot fi efectuate fie la începutul, fie la sfârşitul fiecărei perioade. Dacă ele se efectuează la
sfârşitul fiecărei perioade, ceea ce reprezintă modul obişnuit de plată, avem anuitate obişnuită sau ordinară.
Dacă plăţile se fac la începutul fiecărei perioade, atunci avem anuitate specială.
Exemplu: Anual la sfârşitul anului în bancă se efectuează o plată 10 mii lei. a-20%. De determinat
FV, n-6 ani.
Fiecare plată este supusă procedeului de compunere până la sfârşitul perioadei n, iar suma plăţilor astfel
compuse formează valoarea viitoare a anuităţii.
FV=A+A (1+a)1+A(1+a)2+…A(1+a)n-1
Anuitatea specială
Dacă plăţile sunt efectuate la începutul fiecărui an, am fi avut de a face cu o anuitate specială şi în aces caz
utilizăm formula FVA=A*FM4(a,n)*(1+a)
Valoarea prezentă a anuităţii ordinare: PVA =A*FM4 (a,n)
Speciale: PVA=A*FM4(a, n)*(1+a)

6
Anuităţile care continuă pe o perioadă de timp nedefinită se numesc perpetuităţi.
PV=P/r
unde: P-perpetuitatea

Tema 3: Evaluarea acţiunilor şi obligaţiunilor

1. Evaluarea obligaţiunilor
2. Evaluarea acţiunilor

1. Evaluarea obligaţiunilor
Imobilizările financiare sau investiţiile financiare pe o perioadă mai mare de un an sunt active obţinute de o
întreprindere în vederea creşterii patrimoniului său prin obţinerea unor venituri de natura dividendelor,
dobânzilor, redevenţelor etc., prin creşterea valorii capitalizate sau prin obţinerea unor profituri din vânzarea
acestor investiţii.
Imobilizările financiare cuprind titluri de participare, obligaţiuni deţinute, împrumuturi acordate pe
termen lung etc. La intrarea în patrimoniu imobilizările financiare sunt evaluate la valoarea de piaţă în
momentul cumpărării lor, respectiv costul de achiziţie al titlurilor de participare, obligaţiunilor etc.
Obligaţiunea reprezintă nota de promisiune de plată pe termen lung, emisă de către o societate pe
acţiuni sau de către o unitate guvernamentală. Obligaţiunea se emite la valoarea nominală, şi reprezintă
suma pe care societatea o promite să o plătească la scadenţa înscrisă pe obligaţiune. La emisiune
obligaţiunile au o valoare de piaţă care se stabileşte foarte aproape de valoarea nominală. Plăţile cupoanelor
sunt constante, astfel încât, atunci când condiţiile economice se modifică, de exemplu modificarea ratelor
dobânzilor sau schimbarea gradului de risc al companiei, şi în consecinţă schimbarea gradului de risc al
obligaţiunii, valoarea de piaţă a obligaţiunii se modifică şi ea.
O obligaţiune reprezintă o anuitate, plus o sumă ce este plătită la scadenţă iar valoarea obligaţiunii este
valoarea actualizată a acestui şir de plăţi.
Obligaţiunile, de fapt, reprezintă valori mobiliare care conferă deţinătorului lor calitatea de creditor al
emitentului, dreptul la dobândă şi obligaţia emitentului de a rambursa valoarea nominală a obligaţiunii.
De exemplu să presupunem că întreprinderea XYZ doreşte să împrumute 1000 MDL, pe o perioadă
de 10 ani emiţând obligaţiuni. Rata dobânzii la obligaţiunile similare emise de alte companii este de 20%
anual. Astfel XYZ va plăti anual pe parcursul a 10 ani o sumă echivalentă la 0.2*1000 MDL = 200 MDL, iar
la sfârşitul anului 10 va fi rambursată suma împrumutată de 1000 MDL.
În limbajul financiar se folosesc unele noţiuni caracteristice obligaţiunilor:
1. Dobânda plătită deţinătorilor de valori mobiliare se mai numeşte – cupon (în exemplu nostru 200
MDL anual).
2. Suma ce va fi rambursată la sfârşitul perioadei împrumutului se numeşte – valoarea nominală a
obligaţiunii (în exemplu nostru 1000 MDL).
3. Raportul dintre mărimea anuală a cuponului şi valoarea nominală a obligaţiunii se numeşte –
rata cuponului sau rata dobânzii (în exemplu nostru 20%).
4. Perioada de timp din momentul emiterii obligaţiunii până la rambursarea completă a valorii
nominale se numeşte – perioada de maturitate (în exemplu nostru 10 ani).
De regulă cu trecerea timpului ratele dobânzii pe piaţa creditelor se schimbă, însă fluxul de numerar
pe care obligaţiunile îl generează rămâne neschimbat. În rezultat valoarea obligaţiunii va varia. Când va
creşte rata dobânzii, valoarea actualizată a fluxurilor pozitive generate de obligaţiune se va micşora şi
respectiv valoarea obligaţiunilor va fi mai mică. Când rate dobânzii vor creşte, se va mări şi valoarea
obligaţiunilor.
Pentru a determina valoarea obligaţiunii la o anumită perioadă de timp sunt necesare informaţiile
despre mărimea valorii nominale, rata cuponului, rata dobânzii pe piaţă la obligaţiunile similare, perioada de
timp rămasă până la maturitate. În baza acestor informaţii poate fi calculată valoarea actualizată a fluxurilor
viitoare generate de obligaţiune care şi va fi considerată valoarea de piaţă a obligaţiunii.
Să presupunem că, conform exemplului precedent, întreprinderea XYZ a emis o obligaţiune cu
valoarea nominală de 1000 MDL, rata cuponului de 20% şi perioada de maturitate – 10 ani. Rata dobânzii la
obligaţiunile similare este de 15%.

7
 Fluxurile de numerar generate de obligaţiune vor fi în mărime de 200 MDL anual (0,2*1000 MDL),
iar la sfârşitul anului 10 fluxurile vor include şi valoarea nominală a obligaţiunii (vezi fig. 1)
Fig. 1 Fluxurile pozitive generate de obligaţiunile emise de XYZ, MDL
Anul 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Cupon 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
Valoarea 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1000
nominală
Fluxul 200 200 200 200 200 200 200 200 200 1200
pozitiv
După cum s-a mai menţionat valoarea de piaţă a obligaţiunii este valoarea actualizată a fluxurilor
pozitive viitoare generate de obligaţiune.
Pentru a simplifica calculele vom determina valoarea actualizată a cupoanelor şi a valorii nominale
separat. Fluxurile vor fi actualizate la rata împrumuturile similare – 15%.
Valoarea prezentă a unei anuităţi în mărime de 200 MDL anual, timp de 10 ani:
VP = 200* FM 4 (15%, 10 ani) = 200*5,019 = 1004 MDL
Valoarea prezentă a unui sume în mărime de 1000 MDL, primită peste 10 ani:
VP = 200* FM 2 (15%, 10 ani) = 1000*0,247 = 247 MDL
Sumând valorile prezente calculate, obţinem valoarea de piaţă a obligaţiunii emisă de compania XYZ:
Valoarea obligaţiunii = 1004 + 247 = 1251 MDL
Valoarea obligaţiunii este de 1251 MDL şi este mai mare ca valoarea nominală. Motivul e simplu:
obligaţiunii are o rată a cuponului (20%), mai mare ca rata dobânzii la împrumuturile similare (15%), deci
asigură un câştig mai mare şi respectiv va avea o valoare mai mare. În cazul în care rata cuponului era egală
cu rata dobânzii la împrumuturile similare valoarea de piaţă coincidea cu valoarea nominală.
De exemplu, presupunem că în cazul nostru rata cuponului este de 15 %, atunci fluxul anual generat
de obligaţiuni va fi de 150 MDL anual şi nu de 200 MDL şi deci valoarea prezentă a unei anuităţi în
mărime de 150MDL anual, timp de 10 ani:
VP = 150* FM 4 (15%, 10 ani) = 150*5,019 = 753 MDL,
Valoarea obligaţiunii = 753 + 247 = 1000 MDL
Dacă se modifică rata dobânzii la fel se va modifica şi valoarea obligaţiunii.
Formula generală de calculare a valorii de piaţă a unei obligaţiuni obişnuite este:
n
1 1
Vobl = C * ∑ i +VN* , sau:
i =1 (1 + a) (1 + a ) n
Vobl = C * FM4(a%; n) + VN * FM2(a%; n)
Vobl – valoarea obligaţiunii
C – mărimea anuală a cuponului
VN – valoarea nominală a obligaţiunii
a – rata dobânzii la împrumuturile similare
n – numărul de ani până la maturitate
De regulă plata cuponului către deţinătorii de obligaţiuni poate fi efectuată de câteva ori pe ani:
semestrial, trimestrial sau lunar. În acest caz valoarea obligaţiunii se va calcula în mod diferit:
C m*n 1 1
*∑
Vobl = m i =1 a n*m + VN * a
(1 + ) (1 + ) m*n
m m

unde: m – numărul de perioade pe an de plată a cuponului

Vom ilustra în baza exemplului întreprinderii XYZ, numai că vom considera că plata cuponului se va
efectua de 2 ori pe an.
200 2*10 1 1
*∑ + 1000 *
Vobl = 2 0.15 2*10 0.15 2*10 = 1254
i =1
(1 + ) (1 + )
2 2
Am obţinut o valoare mai mare, deoarece cuponul va fi plătit mai des, ceea ce va micşora pierderile
datorate actualizării.
Există obligaţiuni fără cupon, dar care se vând cu discont. Câştigul deţinătorului acestei obligaţiuni
se formează din diferenţa dintre preţul de vânzare a obligaţiunii şi valoarea nominală (de răscumpărare) a ei.
8
De fapt obligaţiunile emise de Banca Naţională a Moldovei (BNM) sunt fără cupon. Valoarea acestor
obligaţiuni se determină aplicând următoarea relaţie
1
VPobl = VN * sau VN * FM2(a%;n)
(1 + a) n
Să presupunem că BNM a emis o obligaţiune fără cupon cu valoarea nominală de 1000 lei, care va fi
răscumpărată peste 5 ani. Care este valoarea acestei obligaţiuni, dacă rata dobânzii pentru împrumuturile
similare este de 15%.
1
VPobl = 1000* = 497
(1 + 0.15 ) 5
Cu apropierea perioadei de maturitate a obligaţiunii se va apropia şi valoarea de piaţă a ei de
valoarea nominală.
În procesul de evaluare a obligaţiunilor trebuie de considerat unii factori, ca de exemplu:
1. Riscul asociat obligaţiunii. De regulă mărimea riscului influenţează mărimea fluxurilor pozitive
generate de obligaţiune şi respectiv şi valoarea obligaţiunii. Pentru a considera riscul se fac ajustări la rata
dobânzii utilizată pentru actualizarea fluxurilor. Cu cît riscul este mai mare cu atât rata de actualizare va fi
mai mare şi respectiv şi valoarea obligaţiunii mai mică.
2. Perioada de maturitate a obligaţiunii. De regulă obligaţiunile ce au o perioadă de maturitate mai
mare au un risc mai mare şi respectiv rata de actualizare folosită pentru calcularea valorii de piaţă trebuie să
fie mai mare.
În unele cazuri este necesar de a determina care este rentabilitatea obligaţiunii, dacă se cunosc
mărimea cuponului, valoarea nominală şi de piaţă, maturitatea obligaţiunii. Această problemă se rezumă de
a găsi o valoare lui a pentru care se respectă egalitatea de mai jos:
VPobl = C * ∑ 1/(1+a)n + VN*1/(1+a)n
De regula asemenea ecuaţii sunt rezolvate aplicând metoda încercărilor şi erorilor sau utilizând
programe speciale de calculator (de exemplu Excel).
Obligaţiuni cu cupon zero reprezintă obligaţiunile pentru care nu se plăteşte dobândă pe perioada lor de
existenţă
Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă nici un drept de gaj
asupra unei proprietăţi ca garanţie pentru respectarea obligaţiilor. Obligaţiunile generale sunt emise de
firmele a căror capacitate de plată nu poate fi pusă la îndoială, deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la active în caz de faliment
vine în urma datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate subordonate pot fi subordonate unor datorii pe
termen scurt specificate în contractul de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este suficient pentru a
îndeplini această obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte obligaţiuni destul de riscante din punct de
vedere al investitorului, de aceea aceste obligaţiuni se emit cu o garanţie.
Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii obligaţiunii emitentului la
valoarea nominală înainte de scadenţă.
Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile contractate pe pieţele de capital
ale altor ţări şi obligaţiunile ce sunt caracterizate în altă monedă decât a ţărilor în care au fost vândute
(euroobligaţiunile).
Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni comune la un preţ fixat la opţiunea
investitorului. Rata dobânzii este de obicei mai mică, însă oferă posibilitatea câştigurilor de capital prin
convertirea în acţiuni.
Obligaţiuni perpetui-obligaţiunile ce nu au scadenţă adică emitentul nu trebuie să ramburseze niciodată
suma iniţială, dar are obligaţia de a plăti permanent dobânda specificată pe obligaţiune.
2. Evaluarea acţiunilor
Principiile de evaluare a acţiunilor sunt similare obligaţiunilor, însă sunt anumite particularităţi. Evaluarea
acţiunilor este mai complicată decât a obligaţiunilor din următoarele motive:
- nu se cunosc cu exactitate mărimea fluxurilor pozitive anuale generate de acţiune;
- acţiunile nu au perioadă de maturitate, se consideră ca au o durată de viaţă nelimitată;
- este greu de determinat rata dobânzii cerută de piaţă (rata de actualizare).

9
Acţiune preferenţială este un instrument financiar pe termen lung care implică finanţarea prin capitalul
propriu. Acţiunea preferenţială prevede plata unui dividend cu suma fixa şi reprezintă valori mobiliare
hibride care se aseamănă in anumite privinţe cu obligaţiunile, iar in alte privinţe cu acţiunile simple.
Dividendele ce se plătesc la acţiunile preferenţiale se aseamănă cu plăţile dobânzilor la obligaţiuni in sensul
ca ele sunt fixe şi în general se plătesc înaintea dividendelor acţiunilor obişnuite.
Unele obligaţiuni se aseamănă cu acţiuni obişnuite in sensul că nu au o scadenţă şi nu pot fi
răscumpărate, adică astfel de emisiuni constituie perpetuităţi. Valoarea de piaţa a unei acţiuni preferenţiale
se determina după formula:
Vp – valoarea acţiunii preferenţiale; Dp – dividendul acţiunii preferenţiale ap – rata de rentabilitatea a
investiţiei adecvata prin gradul de risc al investiţiei respective.
Dp
Vp =
ap
Acţiunile obişnuite sunt dovada proprietăţii asupra unor societăţi pe acţiuni, dar pentru un investitor
tipic o acţiune este pur şi simplu o hârtie care se caracterizează prin câteva trăsături:
- Consfinţeşte dreptul proprietarului său la dividende, dar numai în cazul în care societatea pe acţiuni
realizează profituri din care se vor plăti aceste dividende si numai daca echipa managerială a
întreprinderii respective ia decizia sa plătească dividende şi să nu înregistreze profituri în contul de
profituri acumulate. In timp ce o obligaţiune conţine o promisiune de plată a dobânzii specificate, o
acţiune obişnuita nu prevede nici o promisiune de a plăti dividende.
- Proprietarul acţiunii are dreptul sa le vândă în viitor sperând că preţul de vânzare va fi mai mare decât
preţul de achiziţie. Daca acţiunile sunt vândute la un preţ mai mare decât preţul de achiziţie investitorul
înregistrează un câştig de capital.
Preţul efectiv sau curent pe piaţă a unei acţiuni depinde de:
- Fluxurile de numerar pe care investitorul estimează sa le încaseze daca achiziţionează acţiunea
respectivă, gradul de risc al fluxului de numerar. Fluxurile de numerar estimate sunt formate din 2
componente:
- dividend estimat pentru fiecare an;
- preţul pe care investitorul estimează sa-l primească pentru acţiunea respectivă în urma vânzării acesteia.
Preţul final estimat pentru acţiunea respectivă include câştigul prevenit din investiţia iniţială plus un câştig
de capital. Evaluarea acţiunilor deţinute la alte societăţi se face diferit, după cum sunt cotate sau nu la bursă.
În situaţia în care dividendele cresc anual cu o rată constantă pe o perioadă nelimitată, atunci se
foloseşte modelul GORDON –SHAPIRO:
Daca un investitor estimează ca va fi in posesia acţiunii pentru 1 an şi se estimează că preţul va
Dividendul ' estimat ' pentru ' anul '1 + Pretul ' estimat ' la ' sfirsitul ' anlui '1
P0 =
1 + Rata ' de ' rentabilit ate ' ceruta ' ( scontata )
creşte cu rata g ecuaţia de evaluare pentru această singură perioadă se prezintă în felul următor:
Rezolvarea ecuaţiei duce la determinarea preţului estimat sau intrisec al acţiunii obişnuite.

D1 + P1 D1 + P0 * (1 + g ) D1
P0 = = =
1 + as 1 + as as − g
Urmatorul pas in determinarea preţului acţiunii este aflarea Ratei de Rentabilitate Ceruta (Scontata)
pentru captalul social. Ea este analogică cu rata Internă de Rentabilitate a unei Investiţii.
ks este rata de actualizare care face ca valoarea actualizata a dividendelor care se estimează că vor fi
D1 + P D + P0 (1 + g )
P0 = = 1
1+ k 1 + ks
primite (D1) plus Valoarea preţului final al acţiunii (P1) să egaleze preţul A practicat in prezent pe piaţă (P0)
10
 ks este format din 2 componente:
1. dintr-un câştig provenit din dividend
Dividend ' Estimat Cresterea ' de ' Pret ' Estimata D
ks = + = 1 +g
Pretul ' Actual Pret ' Actual P0
2. dintr-un câştig de capital estimat
Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade
Conform teoriei evaluării volumului unui activ financiar se determină în dependenţă de valoarea
actualizată a fluxurilor de numerar estimate pentru a fi generate de acel activ.
In mod analogic preţul unei acţiuni este determinat de valoarea actualizată a fluxurilor de numerar
care sunt de fapt dividendele estimate a fi plătite + preţul estimat de vânzare al acţiunii, atunci când
investitorul intenţionează să vândă valoarea mobiliară respectivă.
Analiza se efectuează, pornind de la ipoteza ca investitorul cumpără acţiunea cu intenţia de a o
deţine pentru totdeauna. In acest caz tot ceea ce investitorul şi moştenitorii lui vor primi este o serie de
dividende, iar valoarea de piaţă a acţiunii este egală cu valoarea actualizată a unui şir infinit de dividende:

D1 D2 D∞ ∞ Dk
P0 = +
(1 + a s ) ( 1 + a s )
+ ... + = ∑
2
( 1 + a s ) k =1 ( 1 + a s ) k
∞

Valoarea ' dividendul ui D

Pret = = P0 = 1
Rata ' de ' Actualizar e as
Va =PV (dividendele estimate a fi plătite) sau
Valoarea de piaţă a unei acţiuni cu ritm de creştere zero poate fi calculată utilizând formula care s-a
folosit pentru o obligaţiune perpetue:
Ceea ce arată ca rata de rentabilitate pentru o acţiune care nu are perspective de creştere este pur şi simplu
rata dividendului.
Sa consideram o companie care a plătit un dividend pe acţiune 1,82. Sa presupunem ca rata de rentabilitate
D1 1,82
P0 = = = 11,38
as 0,16
D1 1,82
a0 = = = 16%
P0 11,38
ceruta este de 16%. Valoarea acţiunii in acest caz este de 11,38 u.m. De remarcat că dacă preţul efectiv pe
piaţă al acţiunii este de 11,38 atunci rata de rentabilitatea este estimată şi este egală cu 16%.
Creşterea Normală sau Constantă
Rata de creştere estimată pentru dividendele pentru o anumita companie depinde de:
1. Rata de reţinere a profiturilor stabilita de companie
2. Profitabilitatea investiţiilor întreprinderii
Cu cât rata de reţinere este mai mare (deci % din profituri care se plăteşte ca dividende acţionarilor este
mai mic) profiturile acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul creşterii estimate pentru
dividendele va fi mai mare. Dacă se estimează că o întreprindere va creşte cu o rata constanta “g” iar
valoarea ultimului dividend plătit a fost “D0”, atunci valoarea dividendului de plătit la o acţiune pentru
oricare an următor se poate afla pe baza formulei:
D1=D0*(1+a)k
Ex: Sa presupunem ca o companie la momentul iniţial a plătit un dividend in valoare de 10 lei; daca
investitorii estimează o rata de creştere de 12%, atunci estimarea dividendului pe anii următori se efectuează
în felul următor:

11
 ∞ D (1 + g )
n
D1 D2 Dn
P0 = +
(1 + a s ) (1 + a s )
+ ... + = ∑ 0
s
(1 + a s ) k =1 (1 + a s ) n
n

D1=10*1,12=11.2
D1
P0 = ; pentru" g " = constant
as − g
In situaţia creşterii constantei trebuie să fie îndeplinite următoarele:
1. Se estimează că dividendul va creşte la infinit cu o rată de creştere constantă “g”
2. Se estimează că preţul Acţiunii va creşte cu aceeaşi rată de creştere
3. Rata câştigului estimat in dividende este constant
4. Câştigul de capital este de asemenea o constantă
5. Rata totala de rentabilitate estimata as este egală cu rata câştigului din dividende + Rata de creştere
estimată

12
 Tema 4: Evaluarea proiectelor de investiţii
Plan:
1. Rolul şi clasificarea investiţiilor
2. Criterii de evaluare a proiectelor de investiţii

1. Rolul şi clasificarea investiţiilor

Investiţiile sunt totalitatea de cheltuieli care se fac pentru cumpărarea bunurilor de capital şi obţinerea
unui profit. În raport cu modul de folosire a bunurilor de capital investiţiile se împart în:
a) investiţii de înlocuire destinate înlocuirii bunurilor de capital scoase din funcţie ca urmare a uzurii
lor fizice avînd ca sursă de finanţare amortizarea;
b) investiţii pentru dezvoltare sau nete sunt destinate sporirii volumului capitalului, adică formării
capitalului a cărui sursă de finanţare este venitul.
Suma investiţiilor de înlocuire şi a investiţiilor nete formează investiţii brute de capital ce contribuie la
formarea brută a capitalului tehnic. Investiţiile brute se compun din bunuri de capital şi investiţii în stocuri.
Multitudinea formelor şi tipurilor de investiţii efectuate de întreprindere impune o clasificare a
investiţiilor:
1. Din p. de v. a proprietarului:
a) private
b) publice

2. Din p. de v. a apartinenţei regionale:

a) interne, care se efectuează în cadrul graniţelor naţionale a unei ţări
b) externe, care se efectuează în alte sau de alte ţări

3. Din p. de v. al plasării capitalului

a) reale, ce caracterizează investirea capitalului în reproducerea mijloacelor fixe şi în creşterea
stocurilor de mărfuri şi materiale
b) financiare, care caracterizează investirea capitalului în instrumente financiare

4. După caracterul participării în procesul investiţional:

a) directe, ce presupun participarea investitorului în alegerea obiectului de investire
b) indirecte, ce presupun efectuarea investiţiilor de către intermediari

5. După perioada de investire:

a) pe TL
b) pe TS

6. După nivelul riscului investiţional

a) fără risc, adică investirea în aşa obiecte unde lipseşte riscul real de pierdere a capitalului investit sau
a venitului aşteptat
b) cu risc minim, caracterizează investirea capitalului în obiecte unde riscul este cel mai mic faţă de
riscul pe piaţa investiţională
c) cu risc mediu, unde nivelul riscului investirii corespunde nivelului riscului mediu de pe piaţa
investiţională
d) cu risc înalt, unde nivelul riscului investirii este mai mare decît nivelul riscului de investire pe piaţa
investiţională
e) speculative, care caracterizează investirea capitalului în cele mai riscante proiecte sau instrumente
de investire în urma cărora se aşteaptă cel mai înalt nivel al venitului investiţional
În practica mondială investiţiile se subîmpart în:
1 Investiţii de venciur – termen întrebuinţat pentru definirea investiţiilor de risc. Ele reprezintă
investiţii în acţiunile întreprinderilor noi sau întreprinderilor ce-şi efectuează activitatea în domenii noi de
business şi care sunt legate de un mare risc.
2 Investiţii directe

13
 3 Investiţii de portofoliu care sunt îndreptate spre formarea portofoliului întreprindeii
4 Investiţii de anuitate care aduc un anumit venit peste perioade determinate de timp. În special sunt
investiţii în fonduri de pensii şi asigurări care emit obligaţiuni pe care deţinătorii le pot întrebuinţa pentru
acoperirea cheltuielilor neprevăzute pe viitor.
Orice plasament de capital pe TL sau TS, indiferent în active imobilizate sau active curente, reprezintă
o imobilizare de capital importantă ca volum şi durabilă în timp urmărind obţinerea unei rentabilităţii
viitoare optime. Decizia de investire marchează nu numai o imobilizare de capital, dar şi o anumită
activitate utilă plasată într-un segment al pieţii.
Procedura de alegere a investiţiei presupune evaluarea şi compararea rentabilităţii proiectelor precum
şi greutăţile în obţinerea surselor de finanţare. Sub aspect financiar investiţiile provoacă mari cheltuieli
iniţiale care trebuie să fie urmate de intrări de fonduri, de fluxuri financiare de recuperare prevăzute a avea
loc pentru întreaga perioadă de viaţă economică.

2. Criterii de evaluare a proiectelor de investiţii

Pentru a lua decizia de investire şi a alege un proiect anumit se pot întrebuinţa următoarele criterii:

I Metoda timpului de recuperare - este des practicată deoarece ea permite recuperarea sumelor
investite. Ea constă în măsurarea intervalului de timp necesar recuperării cheltuielilor ce sunt angajate prin
venituri nete succesive. De aici durata de recuperare se calculează ca raport dintre:
Durata de recuperare = Cheltuieli de investiţii / Venit mediu anual
Selectarea proiectelor se bazează în acest caz numai pe criteriul vitezei de recuperare a sumei iniţiale.
Motivul aplicării acestei metode constă în faptul că întreprinderea are preferinţe pentru lichidităţi imediate
ce micşorează riscurile pe care le generează scoaterea prematură a activelor fixe din uz.

II Metoda valorii actuale nete - un procedeu de aplicare directă a calculelor de actualizare. Ea constă
în calcularea pentru fiecare proiect a metodei valorii actuale nete.
Efectul sau rezultatul scontat al investiţiei se determină în valoarea prezentă a monedei în care, de
altfel, este măsurat şi efortul (cheltuieli) de investiţii. Se calculează valoarea actuală a fluxurilor de
lichidităţi viitoare, generate de investiţie, din care se scade suma iniţiala a investiţiei. Daca desemnăm prin
CFi fluxul de lichidităţi prevăzut a se obţine din exploatarea investiţiei pentru perioada i, I 0 - suma
cheltuielilor iniţiale, iar cu a - rata de actualizare pentru un flux care se produce la finele perioadei i, atunci
formula de calcul se prezintă astfel:
n
1
VAN = - I0 + ∑ CFi *
i =1 (1 + a) i
Dacă:
VAN > 0; Investiţia se acceptă;
VAN < 0; Investiţia se respinge;
VAN = 0; Alegerea aparţine investitorului.
În ceea ce priveşte rata de actualizare, aceasta reprezintă costul de oportunitate al capitalului investit.
Ţinând cont de ipoteza de certitudine care a fost pusa, rata de actualizare este constituită din rata medie a
dobânzii pe piaţa financiara, care rezulta din confruntare ofertei şi a cererii de capitaluri.

III Metoda ratei interne de rentabilitate - rata internă de rentabilitate poate fi definită drept rată de
actualizare la care valoarea actualizată a costurilor este egală cu valoarea actualizată a veniturilor şi la care
profiturile actualizate sunt egale cu zero.
Considerând, rata medie a dobânzii ca un randament de referinţă în materie de investiţii, calculul
VAN, poate fi transpus in termeni de rate de rentabilitate. Este vorba de ratele de rentabilitate specifice
fiecărui proiect, motiv pentru care se numesc rate interne de rentabilitate. RIR este rata de actualizare pentru
care se obţine o VAN nulă. Se determina prin rezolvarea ecuaţiei:
VAN rmin
RIR = rmin + * (rmax − rmin )
(VAN rmin − VAN rmax )

14
 Calculul RIR se face prin încercări repetate, pînă cînd VAN se apropie de 0. Concluzia este ca
investiţia va fi acceptata daca RIR a investiţiei este superioara ratei de actualizare, adică costului de
oportunitate fondurilor investite. In practica, acest criteriu arata nivelul maxim costului capitalului al
investiţiei date. Spre exemplu, daca investiţia este finanţata numai prin credit bancar, atunci RIR arata
nivelul maxim al dobânzii bancare, (dacă dobânda este mai mare decât RIR, atunci investiţia e nerentabilă).
În cazul altor surse de finanţare, de asemenea, se calculează costul fiecărui capital şi se compară cu RIR.
IV Metoda indicelui de profitabilitate – care arată cîştigul obţinut de investitor de la fiecare unitate
monetară cheltuită.
n
1
∑
IP = i =1
CFi *
(1 + r) i ≥1
I0
Sau:
VAN
IP = > 0.
I0

15
 Tema 5. Evaluarea riscului
1. Definirea şi măsurarea riscului
2. Portofoliile eficiente. Alegerea portofoliului optim
3. Concepţia coeficienţilor β
4. Modele aferente teoriei riscului

1. Definirea şi măsurarea riscului

Riscul probabilitatea ca un anumit eveniment nefavorabil să aibă loc. Riscul unui activ se defineşte prin
variaţia probabilă a rentabilităţilor viitoare a activului. În finanţe şi în contabilitate ne referim la risc ca
fiind gradul de fluctuaţie sau a venitului din investiţii, sau a ratelor de venit din valorile mobiliare (acţiuni,
obligaţiuni etc.) Riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată. Cu
cât este mai mare şansa unei rentabilităţi mici sau negative cu atât este mai riscantă investiţia respectivă.
Pentru a defini riscul trebuie de utilizat anumite concepte statistice, deoarece riscul este legat de
probabilitatea ca rentabilitatea efectivă va fi mai scăzută decât valoarea aşteptată. Distribuţia de
probabilitate reprezintă baza pentru evaluarea riscului. De exemplu în previziunea fluxurilor de numerar
putem face o estimaţie optimistă, una pesimistă şi realistă. Ne putem aştepta ca estimarea optimistă să se
realizeze în cazul în care economia naţională este în avânt, cea pesimistă dacă economia naţională este în
depresiune, iar cea realistă se va adeveri dacă economia funcţionează la un nivel normal. Desigur este
necesar ca suma probabilităţilor asociate cu fiecare rezultat să fie egal cu 1.
Exemplu: Presupunem că două firme în condiţii diferite ele economiei naţionale realizează ratele de
rentabilitate:
Starea economiei Probabilitatea ca aceasta stare Rentabilitatea pe acţiune dacă se realizează stările economiei
naţionale va avea loc respective
Întreprinderea A Întreprinderea B
1. avânt 0,2 (20)% 50% 30%
2.normal 0,5 (50)% 15% 15%
3. recesiune 0,3 (30%) 10% 5%
Dacă înmulţim fiecare rezultat posibilitatea cu probabilitatea de apariţie şi apoi însumăm aceste produse,
obţinem media ponderată a rezultatelor. Media ponderată este rata estimată a rentabilităţii.
k-media ponderată
Tabelul 2.
Starea economiei Probabilitatea Firma A Firma B
Rata Produsul Rata Produsul
4=2*3 6=2*5
Avânt 0,2 50% 10% 30% 6%
Normal 0,5 15% 7,5% 15% 7,5%
Recesiune 0,3 -10% -3% 5% 1,5%
1 k=14,5 k=15%
K=P1K1+ P2K2+ P3K3+… PnKn
Riscul este un concept dificil, o măsură a acestuia care este folosită este devierea standard, care este o
măsură a riscului total. Ea măsoară cât de strânsă “concentrată “ este distribuţia probabilităţilor în jurul
valorii aşteptate.
Pentru calcularea devierii standard sunt necesare realizarea următorilor paşi:
• Calcularea ratei aşteptate a rentabilităţii K=∑Pi-Ki
• Calcularea devierii i=Ki-K
• Calcularea variaţiei care este patratul devierii standard ∂=∑(Pi-Ki)2*Pi
• Se determină devierea standard care este o măsură statistica a variabilităţii unui set de observaţii.
Calcularea devierii standard pentru întreprinderea B:
Ki-K (Ki-K)2 (Ki-K)2*Pi
30-15=15 225 4,5
15-15=0 0 0
5-15=-10 100 30

16
∂2=75; ∂=√75=8,66 pentru întreprinderea A ∂=19,33
Deci pentru întreprinderea A ∂ este mai mare decât pentru întreprinderea B. Acest rezultat confirmă
afirmaţia făcută în legătură cu prezentarea grafică şi anume că ratele de rentabilitate sunt strânse mai
compact în întreprinderea B decât în A. Devierea standard este o măsură a riscului când este vorba despre
un singur titlu de valoare: când este vorba despre un portofoliu de titluri, devierea standard nu este cea mai
corespunzătoare măsură.
Rentabilitatea portofoliului – este rentabilitatea estimata a portofoliului, adică media ponderata a
rentabilităţii estimate, a acţiunilor individuale din portofoliul total.
Riscul portofoliului – rentabilitatea estimata a portofoliului este media ponderata a rentabilităţii estimate
pentru titlurile individuale din acel portofoliu.
Spre deosebire de rentabilitate, riscul portofoliului nu este in general media ponderată a devierilor
standard ale titlurilor individuale care formează portofoliul. El reprezintă o mărime mai mică decât media
ponderată a devierilor standard ale titlurilor de valoare.
Un portofoliu eficient este un portofoliu care oferă rentabilitatea maxima posibila pentru orice grad
de risc sau grad de risc minim posibil pentru rentabilitate estimata.
Riscul de firmă– este cauzat de acţiuni de justiţie grele succesul sau insuccesul programelor de marketing,
câştigul sau pierderea unor contracte majore si alte evenimente care au loc in cadrul firmei respective.
Deoarece aceste evenimente sunt in esenţa aleatoare efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin
diversificare, adică elementele nefavorabile dintr-o firma vor fi compensate de evenimentele favorabile
pentru alte companii.
Riscul de piaţă – include efectele in urma războiului, inflaţiei, variaţii ale ratei dobânzii ş.a. Aceşti factori
afectează toate întreprinderile simultan.
Riscul total – reprezintă suma dintre Riscul de Firma si Riscul de Piată.

2. Portofoliul este un grup de active cum ar fi acţiuni şi obligaţiuni deţinute de un investitor. Pentru
investitor riscul şi rentabilitatea aşteptată a portofoliului este de o deosebită importanţă. De aceea riscul şi
rentabilitatea titlurilor individuale trebuie analizate în funcţie de cum influenţează ele riscul şi rentabilitatea
aşteptată a portofoliului din care fac parte:
Kp-rentabilitatea aşteptată a portofoliului
Kp ═K1Pa+K2P2+…KiPi ═∑KiPi
P1-pi-ponderea ce revine fiecărui tip de active în valoarea portofoliului, ∑p═1 sau 100
Ki-rata aşteptată de rentabilitate pentru titlul i
Exemplu: Se consideră trei titluri de hârtii de valoare: A, B, C cu K═16%,12%, 20 %, portofoliul cuprinde
50%-A, 25%-B, C-25%
Kp═0,5*16%+25%*12%+25%*20%═8%+3%+5%═16%
Spre deosebire de rentabilitatea aşteptată riscul portofoliului nu este o medie ponderată a devierilor standard
ale titlurilor componente ale portofoliului. Pentru înţelegerea noţiunii de risc al portofoliului trebuie de luat
în considerare conceptul de corelaţie.
Corelaţia măsoară gradul în care două variabile (rentabilitatea a două titluri) se măsoară împreună.
Coeficientul de corelaţie este o măsură a gradului legăturii între variabile. El ia valori între +1 şi –1. Semnul
+sau – indică dacă rentabilitatea se mişcă împreună în acelaşi sens sau în sens invers. Dacă este + cele 2
titluri tind să crească sau să scadă împreună. Dacă este – titlurile se mişcă în sens invers, adică dacă
rentabilitatea unui titlu a crescut, a celuilalt a scăzut.
Riscul portofoliului pentru două titluri se poate calcula după următoarea formulă:
Ξp=√x2*ξa2+(1-x)2* ξB+2x(1-x)*Ra,b *ξa *ξB
Ra,b-coeficientul de corelaţie
Obiectul final al formării portofoliului îl constituie nu numai reducerea riscului, dar în I rând structura
portofoliului eficient. Portofoliul eficient – care furnizează cel mai mic risc posibil pentru un nivel dat al
rentabilităţii aşteptate, sau rentabilitatea cea mai mare posibilă pentru un nivel dat de risc.
3. Coeficientul beta
Coeficientul beta-reprezintă mărimea riscului acţiunii pe piaţă, arătând modificarea venitului pe
acţiune în dependenţă de venitul pe piaţă (portofoliul mediu pe piaţă.). β=1 reprezintă gradul mediu de risc
a hârtiei de valoare, cu cât e mai mare cu atât hârtia de valoare e mai riscantă. Portofoliul beta reprezintă
17
semnificaţia medie ponderată a coeficienţilor beta incluse în portofoliul de active. Coeficientul β reflectă
tendinţa unui titlu de valoare de a varia împreună cu piaţa. O acţiune cu risc mediu se defineşte ca o acţiune
care tinde să varieze creşterea sau descreşterea în pas cu piaţa şi este măsurată de un anumit indice:
Ex: Sand P500 sau Toronto Stok Exchange. O astfel de acţiune va avea un β=1, ceea ce indică faptul că
dacă piaţa creşte cu 10% acea acţiune va creşte şi cu 10% şi invers. Dacă B=0.5 caracteristicile unei
asemenea acţiuni se schimbă de două ori mai lent decât caracteristicile pieţei, iar portofoliul care este
format din asemenea acţiuni va avea un risc cu o jumătate din riscul portofoliului al cărui B=1. Dacă B=2
acţiune este de ori mai riscantă decât acţiunea medie. Cele mai mari acţiuni au B=0.5-1,5
Coeficientul B şi prin urmare riscul unui portofoliu reprezintă o medie ponderată a coeficienţilor B a acelui
portofoliu.
Bp=B1W1+B2W2+…WiBi =∑WiBi, unde Wi-ponderea acţiunilor i măsurată ca raportul dintre suma
investită în acţiunile i şi suma totală investită în portofoliul dat.
Bi-coeficientul β al acţiunii i.
Dacă se adaogă o acţiune cu un coeficient β mai mare decât media la un portofoliu de risc mediu
β=1, atunci coeficientul β şi deci riscul portofoliului vor creşte şi invers. Astfel, dacă coeficientul β măsoară
contribuţia acţiunii sau a titlului la riscul portofoliului pieţii, prin urmare coeficientul β poate fi considerat
ca o măsură adecvată a riscului acelei acţiuni.
Exemplu: Presupunem dumneavoastră sunteţi deţinătorul unui portofoliu unor acţiuni cu valoarea
100000, 10000 lei fiind investiţii în 10 tipuri de acţiuni fiecare având β=0,8.
În acest caz Bp =0.8. Presupunem că a fost vândută un tip de acţiuni şi a fost înlocuit cu acţiuni a cărui β=2.
Acest fapt va spori riscul portofoliului de la 0,8-0,92.;
Bp =0.9*0.8+0.1*0.2=0,92

4. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model)

Modelul CAPM (Capital Asset, Pricing Model) este un instrument analitic important pentru analiza relaţiei
dintre risc şi rata necesară rentabilităţii.
Modelul CAPM constituie baza analizei riscului unui portofoliu. Acest model răspunde la întrebarea: care
este rata estimată (aşteptată) a rentabilităţii pe care o vor cere investitorii pentru a compensa riscul pe care ei
şi-l asumă. În teoria modelului, linia pieţei capitalului exprimă rentabilitatea necesară a investiţiei ca suma
dintre rata la gradul de risc “0” şi un factor de ajustare pe care investitorii îl cer ca o compensaţie pentru
asumarea riscului. Acest factor de ajustare a riscului unei acţiuni este obţinut prin înmulţirea premiei de risc
a pieţei cu riscul investiţiei individuale măsurat prin B. În acest caz:
Profitul aşteptat al acţiunii se determină după următoarea formulă:
K0=Kf+β* (Km-Kf);
Kf- venitul HV neriscante;
β-coef. beta pentru această companie,
Km- venitul mediu pe piaţă.
Sau Ki= Krf+Bi(Km-Krf) unde Ki-rata necesară a rentabilităţii a acţiunii i.,
Krf-rata rentabilităţii unui titlu lipsit de risc, în acest caz Krf este de regulă măsurat de rata rentabilităţii
obligaţiunilor emise de stat (obligaţiuni pe termen lung-hârtii de valoare lipsite de risc).,
Bi-coeficientul b al acţiunii i,
Km-rata necesară a rentabilităţii unui portofoliu format din toate acţiunile, adică portofoliul pieţei.
(Km-Krf)-prima de risc a pieţei.
Această primă este rentabilitatea suplimentară peste rata instrumentelor lipsite de risc pe care un investitor o
cere drept compensaţie pentru asumarea unui risc mediu. Riscul mediu este dat de Ba=1;
Bi(Km-Krf)- prima de risc a acţiunii i. Prima de risc a acţiunii este mai mică, egală sau mai mare decât
prima unei acţiuni medii, după cum B acţiunii este mai mică, egală sau mai mare decât 1.

18
 Tema 6. Decizii financiare în condiţiile modificării preţurilor

1. Economia în condiţiile modificării preţului-concepte de bază, evaluări

2. Decizii financiare în condiţii de inflaţie

1. Economia în condiţiile modificării preţului-concepte de bază, evaluări

Inflaţia se reprezintă prin procesul caracterizat prin majorarea nivelului general al preţurilor în economie
sau reducerea puterii de cumpărare a banilor. Evaluarea averii va tine în mod necesar cont de inflaţie, atât în
anticiparea fluxurilor viitoare, cît şi a ratei de actualizare. Previzionarea fluxurilor viitoare se face prin
anticiparea inflaţiei asupra preţurilor produselor şi serviciilor vândute şi a preţurilor materialelor şi ale altor
consumuri de producţie, inclusiv asupra salariilor. Această ajustare a fluxurilor funcţie de inflaţie nu
intervine însă pentru amortizări şi pentru dobânzile în cotă fixă. Din această cauză există influenţe ale
inflaţiei asupra valorii întreprinderii. Contrar inflaţiei este deflaţia şi se reprezintă ca procesul căderii
preţurilor.
Inflaţia poate fi tratată din două puncte de vedere: în primul rând prin excesul de masă monetară în circulaţie
în urma emisiunii şi în al doilea rând în prin reducerea volumului de mărfuri şi servicii în circulaţie în
condiţiile cantităţii de bani emişi nemodificat. Cauzele de bază ale inflaţiei:
• Nerespectarea proporţionalităţii în sfera producţiei şi circulaţiei
• Erori în politica preţurilor
• Sistem neraţional de repartiţie a produsului naţional etc.
În perioada inflaţionistă preţurile la mărfurile de consum cresc mai repede decât se majorează salariul
minimal şi veniturile membrilor societăţii. Aceasta duce căderea veniturilor reale ale populaţiei, anarhie în
producţie, dezorganizarea atât comerţului intern cât şi a celui extern.
Controlul asupra modificării preţurilor la diverse grupe de mărfuri şi la mărfurile de consum se
efectuează cu ajutorul indicilor de preţ. Indicele preţurilor, prin urmare caracterizează modificarea
preţurilor. Indicii se măsoară fie în puncte, fie în procente. Deosebim două tipuri de indicatori ai preţurilor:
individual şi parţial (ip) şi general sau agregat (Ip).
Indicele individual al preţurilor exprimă evaluarea (retrospectivă sau prognoză) a modificării preţurilor la
un tip de marfă separat, produs sau serviciu. El se determină după formula:
ip=p1preţul efectiv în perioada efectivă/p0preţul efectiv în anul de bază, precedent (1)
Indicele agregat permite efectuarea aceloraşi calcule pe grupe de mărfuri, produse, servicii omogene:
Ip=(∑p1*q1/∑q1)/ (∑p0*q1/∑q1volumul mărfurilor vândute în unităţi naturale pe k-grupa de mărfuri, k=1,2, n…) (2)
Dezavantajul acestei formule: nu e posibilă utilizarea pentru tot nomenclatorul de mărfuri, deoarece în acest
caz sumarea mărfurilor neomogene nu are sens. În legătură cu aceasta se utilizează prezentarea indicelui
preţurilor prin desfacerea de mărfuri.
Ip==∑p1*q1/∑p0*q1-această formulă se poate utiliza pe fiecare grupă de mărfuri
Această formulă are o importanţă deosebită: dacă este necesar în analiza de retrospectivă de calculat
desfacerea de mărfuri în preţuri comparabile când cunoaştem datele privind desfacerea de mărfuri efectivă
şi indicele preţurilor, atunci desfacerea de mărfuri în preţuri comparabile(Tc) se determină prin coraportul
dintre desfacerea de mărfuri efectivă (Ta) la indicele preţurilorIp:
Tc=Ta/Ip
În condiţii de inflaţie esenţial se denaturează reducerea evaluării mijloacelor fixe. Întreprinderea poate
prevedea această situaţie din două puncte de vedere. Dacă managementul este cointeresat în reclamare
mărimii întreprinderii sale, atunci reducerea evaluării valorii activelor este nedorită; şi invers dacă
conducerea doreşte să o acţioneze şi dispune de anumite privilegii, aşa evaluare redusă se pre poate. Inflaţia
este cadoul celora care doresc să se facă săraci nearătându-şi puterea.

19
2. Deciziile financiare în condiţiile inflaţiei
Inflaţia poate complica considerabil munca managerului financiar, de aceea deciziile financiare de
gestiune în perioadele inflaţioniste îşi au specificul său. Problemele ce prezintă dificultăţi în lucrul
managerului financiar pot fi:
1) Dificultăţi în planificare;
2) Creşterea necesităţii în surse suplimentare de finanţare;
3) Creşterea ratelor la credite şi împrumuturi;
4) Scăderea rolului obligaţiunilor agenţilor economici ca surse de finanţare pe TL;
5) Necesitatea de a diversifica portofoliul investiţional propriu;
6) Capacitatea întreprinderii de a opera cu datele contabile ale unui concurent.
Dificultăţi în planificare
Deciziile financiare de bază care au o importanţă critică pentru întreprindere, comportă de obicei un
caracter de lungă durată şi sunt legate de alegerea proiectelor investiţionale. Alegerea proiectelor
investiţionale se face de obicei prin calcularea mărimii VAN (Valorii actualizate nete). Calitatea calculelor
depinde în mare măsură de exactitatea prognozelor încasărilor băneşti şi nivelului acceptat al eficienţei. La
efectuarea calculelor este necesar de luat în considerare 2 principii:
a) de utilizat o rată de actualizare corectată cu rata inflaţiei prognozată;
b) în condiţii de egalitate de dat preferinţă proiectelor care au o durată mai scurtă de realizare.

Creşterea necesităţii în resurse suplimentare de finanţare

În condiţiile inflaţiei, mărimea capitalului necesar pentru funcţionarea normală a întreprinderii
permanent creşte. Aceasta se explică prin creşterea preţurilor la materia primă, creşterea cheltuielilor ce ţin
de remunerarea muncii ş.a. Aceasta se referă în primul rînd la planificarea financiară de perspectivă.
În ceea ce priveşte deciziile financiare pe termen scurt şi mediu, în acest caz trebuie de ţinut cont de un
principiu de bază care presupune că decizia luată, în cel mai rău caz, nu trebuie să micşoreze potenţialul
economic al întreprinderii. Pentru a caracteriza această situaţie vom aduce următorul exemplu: Să
presupunem că un întreprinzător dispune de o sumă de 100 mii lei, iar preţurile cresc anual în medie cu
15%. Aceasta înseamnă că dacă întreprinzătorul va păstra banii „la colţun”, atunci în anul următor
puterea de cumpărare a acestor bani va scădea şi va constitui în preţurile curente 87 mii lei.
Instrumentul de bază de planificare îl reprezintă evaluarea indicilor de preţ primiţi prin una din
metodele cunoscute de evaluare (se preferă de obicei metode de evaluare în grup) de exemplu prin metoda
Delphi. Asigurarea informaţională a evaluărilor pot servi descrierile de inventariere, în baza cărora se poate
determina dinamica şi indicatorii de preţ în dependenţă de nomenclatorul de materii prime, materiale şi
mărfuri la întreprindere. Fiecare expert, primind datele iniţiale face o prognoză a indicatorilor de preţ
individuali. În continuare experţii propun argumentări „pro” şi „contra” ajungînd în cele din urmă la o
decizie comună.
Exemplu: Să examinăm o tehnică standard de calcul a necesarului de mijloace circulante în baza unei
întreprinderi, nomenclatorul de materii prime a căreia este alcătuit din trei poziţii. Datele iniţiale şi
rezultatele calculelor sunt prezentate în tabelul de mai jos.
Planificarea necesarului de mijloace circulante
Tipul materiei Necesarul Preţ de bază (lei) Modificări de Necesarul de mijloace circulante
prime planificat (mii preţ aşteptate
În preţuri de În preţuri
unităţi) (%)
bază planificate
A 50 2,5 + 6,0 125,00 132,50
B 102 1,4 - 5,0 142,80 135,66
C 35 8,5 + 10,0 297,50 327,25
Total + 5,3 565,30 595,41
Explicarea calculelor:
1. Necesarul de mijloace circulante în preţuri planificate se calculează în felul următor:
Materia primă A: 50 * 2,5 * 1,6 = 132,5 mii lei
2. Indicatorii de preţ la întreg nomenclatorul de materii prime se calculează:
Ip = 595, 41 : 565, 3 * 100% = 105,3%
Calculele efectuate arată că în condiţiile creşterii preţurilor la materiile prime utilizate de întreprindere,
necesarul de mijloace circulante va creşte cu 30,11 mii lei. În aşa fel pentru a nu-şi micşora potenţialul său

20
economic, întreprinderea trebuie să caute surse suplimentare de finanţare din contul surselor proprii sau
atrase.
Posibilităţile în acest caz pot fi diverse, în special în cazul distribuirii profitului este raţional să se ţină
cont nu de preţurile medii, ci de preţurile curente şi cele planificate cu scopul de a mări potenţialul
economic al întreprinderii. În acest scop se poate forma de exemplu un cont special din contul profitului.

Creşterea ratelor la credite şi împrumuturi

În condiţiile inflaţiei, pentru a-şi asigura capitalurile sale, investitorii tind să-l acorde la nişte rate
înalte, numite curente şi care se deosebesc de cele nominale prin aceea că sunt corectate cu rata inflaţiei.
Trebuie de menţionat că în practica occidentală terminologia este puţin diferită: rata reală (real rate of
interest) presupune cota procentuală ce nu include inflaţia; rata nominală (nominal rate of interest)
reprezintă cota procentuală care include în sine şi rata inflaţiei – anume această rată se ia în calcul pe pieţile
de capital. Există mai multe formule care reflectă relaţia între rata inflaţiei (Ipr), rata curentă (rc) şi cea
nominală (rn), dar cea mai simplă este rc = rn + Ipr.
În aşa fel este evident că în condiţiile inflaţiei costul capitalului atras creşte, ceea ce trebuie să ia în
calcul neapărat managerul financiar la planificarea surselor de finanţare şi cheltuielilor ce ţin de acestea.

Scăderea rolului obligaţiunilor agenţilor economici ca surse de finanţare pe TL

În economia de piaţă obligaţiunile reprezintă una din sursele de finanţare de bază a agenţilor
economici. În condiţiile inflaţiei, investitorii dau preferinţă în primul rînd creditelor pe TS şi în al doilea
rînd cer o rată majorată pentru capitalul său în cazul cînd acesta este acordat pe un termen îndelungat. Cele
mai atrăgătoare devin obligaţiunile cu rata variabilă. O astfel de politică este caracteristică ţărilor în care
rata inflaţiei este în permanentă creştere, ca de exemplu în ţările latinoamericane. Este evident că, în
perioadele inflaţioniste, posibilităţi de a primi credite şi împrumuturi pe termen lung la condiţii avantajoase
sunt destul de limitate. Astfel, sursa de finanţare de bază rămîne a fi capitalul propriu.

Necesitatea de a diversifica portofoliul investiţional propriu

Procurarea hîrtiilor de valoare reprezintă una din direcţiile cele mai importante ale activităţii
economico-financiare ale oricărei întreprinderi. Acestea pot fi utilizate pentru atingerea a 3 scopuri de bază:
a) asigurarea lichidităţii necesare a întreprinderii;
b)ca sursă de finanţare pentru realizarea unui proiect investiţional neplanificat;
c) ca sursă suplimentară de profit.

Capacitatea de a opera cu datele contabile ale unui concurent potenţial

S-a menţionat anterior că inflaţia poate modifica substanţial datele contabile, uneori aceste modificări
influenţînd în sensul micşorării potenţialului economic al întreprinderii, posibilităţilor sale financiare; alteori
în sensul creşterii acestora, ultima fiind cea mai periculoasă. În rapoartele financiare ale agenţilor economici
pot fi reflectate supraprofituri inflaţioniste, iar întreprinderile care îşi planifică activitatea sa în baza acestor
supraprofituri pot întîmpina mari dificultăţi financiare pe viitor.
De aceea este raţional ca înainte de a încheia o afacere de studiat minuţios rapoartele financiare ale
posibililor concurenţi.

21
Tema 7. Gestiunea activelor curente

1. Gestiunea numerarului şi a titlurilor de plasament

2. Gestiunea creanţelor
3. Gestiunea stocurilor

1. Gestiunea numerarului şi a titlurilor de plasament

Principalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim necesar pentru
desfăşurarea afacerii. Numerarul este necesar pentru:
1. A putea beneficia de reducerile oferite
2. Să-şi menţină un nivel suficient de lichidităţi pentru a beneficia de credite bancare
3. Să poată finanţa unele situaţii favorabile apărute neaşteptat
4. Să poată face faţă unor urgenţe

De regulă Mijloacele băneşti deţinute de întreprindere se împart în:

Rezerva operaţională – necesarul zilnic de finanţare a activităţii operaţionale
Rezerva de siguranţă – pentru situaţii imprevizibile
Rezerva de compensaţie – minimul cerut de bancă, creditori
Rezerva speculativă – pentru achiziţiile la un preţ redus

O primă sarcină a gestiunii numerarului este sincronizarea ieşirilor şi intrărilor de numerar, ceia ce permite
reducerea soldului de mijloace băneşti în conturi.
O primă problemă este întârzierea plăţilor , ceia ce reduc încasările în numerar. Întârzierile pot fi datorate
politicii de credit, procedurilor interne ale întreprinderii, sistemului bancar, sistemului poştal. Cu cît
întârzierile sunt mai mici cu atât soldul de mijloace băneşti deţinut de întreprindere vor fi mai mici.
Formele pot reduce soldul de mijloace băneşti prin deţinerea de investiţii financiare pe termen scurt,
care pot fi vândute foarte rapid şi la un preţ apropiat de cel cu care au fost procurate. Avantajul acestor
investiţii este siguranţa şi rentabilitatea pe care o oferă.

Modelul Baumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest model echilibrează costurile de
oprtunitate apărute în urma deţinerii fondurilor sub formă de numerar, cu costurile de tranzacţie care apar
atunci cînd trebuie plasată o nouă comandă de numerar.

C = √2*F*T / K, unde

C - mărimea unde comenzi,

F - costurile de tranzacţie legate cu plasarea comenzii de numerar
T – Necesarul total de mijloace băneşti
K – costul de oportunitate a capitalului (rata dobînzii)

Modelul Miller-Orr este o dezvoltare a modelului Baumol şi utilizează o abordare de tipul controlului
stocurilor pentru a include costurile de comandă şi de deţinere a fondurilor sub formă de numerar datorită
tranzacţiilor imprevizibile. Modelul determină limitele superioare şi inferioare pentru soldul de numerar,
punctul de reînoire a comenzii şi punctul de echilibru

Z =( ¾ * Fσ2 / V)1/3, unde (¾ *100*64000/0,00038)1/3 = 23000

Z punctul de echilibru a soldului de mijloace băneşti
σ2 - variaţia zilnică a tranzacţiilor în contul curent
V – rata zilnică a dobînzii
F – costuri de comandă a mijoacelor băneşti

Limita superioară este H = 3*Z. Cînd soldul ajunge la limita superioară întreprinderea transferă banii în
valori mobiliare, iar cînd se ajunge la limita inferioară (0), întreprinderea transferă în bani
valorile mobiliare.

22
2.Gestiunea creanţelor pe termen scurt
Politica de gestiune a creanţelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul întreprinderii
privind acordarea creditului comercial clienţilor. Aceasta politica poate varia de la una foarte relaxata
(acordarea acestui credit tuturor clienţilor) pina la una restrictiva (acordarea creditului comercial nimănui).
Avantajele politicii relaxate va fi creşterea vinarilor companiei, insa apare pericolul imposibilitatii colectarii
unor datorii de la unii clienţi. Avantajele politicii restrictive constau in colectarea banilor in momentul
vinzarii insa vinzarile companiei vor fi mult mai mici decit cele posibile.
Principalele componente ale politicii de credit sunt:
1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. Pentru unele produse
se acorda perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exista o legatura intre prisabilitatea si
durabilitatea produselor si perioada de credit.
2. Reducerile utilizate – discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca mai repede
3. Accesibilitatea creditului – se refera la selectarea doar a clientilor adecvati pentru a primi
creditul.
4. Formalizarea raporturilor de credit- contracte, facturi
5. Politica si duritatea aplicata in cazul colectării datoriilor
Indicatorii folosiţi pentru caracterizarea eficienţei politicii de gestiune a creanţelor:
1. Perioada medie de colectare a creanţelor: Valoarea medie anuală a crenţelor *365 zile/ Vânzări nete
2. Structura creanţelor pe vîrste, adică de exemplu 10% au mai puţin de 30 zile, 40% - 30-60 zile, 20%
- 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate)
3. Cota creanţelor dubioase Creanţe dubioase / Total creanţe

3. Gestiunea Stocurilor
Administrarea în mod economic a stocurilor presupune minimizarea ansamblului costurilor legate de
aprovizionare în conditiile asigurarii unui anumit nivel al coeficientului de servire.
Principalele probleme ce se impun a fi rezolvate se refera la doua aspecte:
- determinarea nivelului stocurilor care presupune determinarea în principal a urmatoarelor categorii de
stocuri:
a) stocul minim sau curent al unui produs corespune consumului produsului respectiv pe durata intervalului
de aprovizionare,
b) stocul de siguranta reprezinta o rezerva permanenta pentru a face fata situatiilor neprevazute legate de
ritmul consumului si al termenelor de livrare,
c) stocul de alerta sau pragul de declansare a comenzii reprezinta cantitatea în stoc sub nivelul careia trebuie
sa fie facuta comanda.
- Determinarea cantitatii economice de comandat.
Avându-se în vedere aceasta problema, pot fi luate în considerare doua politici de aprovizionare:
a) presupune un numar mic de comenzi bazate pe cantitatile mari de produse comandate,
b) presupunem un numar mare de comenzi bazate pe cantitati mici de produse comandate.
Stocurile apar datorită neconcordanţei dintre graficul vânzărilor şi producţiei. De regulă vânzarea se
realizează în raport cu cererea, iar procesul de producere depinde de capacităţile de producere existente.
Decizia privind stocul optim se stabileşte în funcţie de costurile suportate de întreprindere referitoare la
stocuri. Sunt trei costuri majore :
1. Costuri de deţinere a stocurilor de regulă cresc o dată cu creşterea stocurilor şi constau din costul
capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza, asigurarea, pierderi pe timpul
depozitării. CTD = C*P*A, unde
CTD – cost total de deţinere
C- procentul costurilor de deţinere de la valoarea stocului mediu
P- preţul de achiziţie a materialelor din stoc
A – mărimea medie a stocului deţinut

2. Costuri de comandă sunt fixe pentru fiecare comandă, însă cresc o dată cu creşterea numărului de
comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri contau din costurile de plasare-primire a

23
 unei comenzi, convorbirile telefonice, organizarea procesului de primire, depozitare, etc. CTC =
F*N, unde
CTC - cost total de comandă
F – costurile fixe pentru o comandă
N – numărul de comenzi pe an

3. Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stopării procesului de producţie, pierderii
clienţilor. De regulă aceste cheltuieli se minimizează prin introducerea stocului de siguranţă.

Costul total al stocului CTD+CTC

Mărimea optimă a stocului, cheltuielile minime se determină

EOQ = √2*F*S/(C*P), unde S necesarul anual de unităţi de stoc

Firmele utilizează sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roşii, metode celor două
recipientre, metode ABC şi metode de management al stocurilor ca EDI sau JIT.

24
 Tema 8. Gestiunea pasivelor curente

1. Surse de finanţare pe termen scurt

2. Alegerea surselor de finanţare pe termen scurt

1. Pasivele stabile (sursele atrase). Pentru desfăşurarea în bune condiţii a activităţii întreprinderii, pe lângă
stabilirea necesarului de active circulante, o importanţă majoră o are şi decizia privind stabilirea modului de
finanţare a acestora. Obiectivul acestei decizii îl reprezintă selecţia şi mobilizarea operativă a capitalurilor
circulante, în funcţie de condiţiile pieţei, cu cel mai redus cost în condiţiile reducerii riscurilor implicate.
Sursele de procurare a capitalurilor necesare finanţării pe termen scurt sunt: capitalurile proprii, capitalurile
atrase şi capitalurile împrumutate.
La capitalurile proprii vom reveni în unul din capitolele următoare. Această sursă implică participarea
“furnizorilor de capitaluri” (acţionari sau asociaţi) la proprietatea întreprinderii şi la distribuirea profitului
net, şi este cea mai sigură sursă de finanţare determinând autonomia financiară şi eliminarea riscului
retragerii forţate a capitalurilor.
În mod curent, sursele de finanţare externă pe termen scurt sunt furnizate de: Pasivele stabile, Creditele de la
băncile comerciale, Hârtia comercială (efectele de comerţ).
Pasivele stabile (sursele atrase).
atrase). Întreprinderea, pe lângă faptul că în relaţiile ei cu exteriorul (piaţa) este
nevoită să vândă şi în credit, la rândul ei, aceasta beneficiază de creditele comerciale acordate de furnizori.
Cu alte cuvinte, datoriile întreprinderii faţă de terţi (inclusiv salariile faţă de salariaţi, impozitele faţă de stat,
etc.) reprezintă, până la scadenţă, surse atrase de capital pentru finanţarea activelor circulante. Aceste surse
cresc în mod automat cu extinderea activităţii întreprinderii. În plus, acest tip de credit (datorie) este
“gratuit” în sensul că nu se plăteşte în mod explicit dobândă pentru aceste surse atrase. Cu toate acestea,
întreprinderea nu poate, în mod obişnuit, să controleze integral pasivele stabile (să le mărească, aceasta
avantajând-o) deoarece scadenţele pentru unele dintre acestea (salariile, impozitele) sunt stabilite prin lege.
Totuşi, o gestiune eficientă a pasivelor stabile presupune realizarea unui volum al decalajelor de plăţi ale
întreprinderii (îndeosebi faşă de furnizori) mai mare decât decalajele de încasări ale acesteia.
Sursele atrase sunt, practic, nişte împrumuturi pe termen scurt indirecte care se creează prin decalajul de
timp dintre momentul vânzării sau prestării serviciului şi momentul în care beneficiarul îl plăteşte. Această
formă de împrumut indirect este foarte frecventă şi, practic, inevitabilă, ea reprezentând circa 40% din
obligaţiile curente ale firmelor nefinanciare. Acest procent este mai ridicat în cazul firmelor mici, din cauza
că întreprinderile mici, adesea, nu au acces la alte surse de finanţare.
Pasivele stabile şi, în principal, creditul furnizor (acordat de furnizor) sunt o sursă spontană de finanţare în
sensul că acestea cresc odată cu tranzacţiile curente ale întreprinderii.
Pentru planificarea surselor atrase se folosesc două metode: analitică şi sintetică, iar pentru stabilirea
mărimii efective a acestora se folosesc soldurile respective din bilanţ.
Metoda analitică se foloseşte la estimarea surselor atrase din datorii cu termene fixe de plată (energie,
salarii, CAS, impozite) şi cu solduri crescătoare până în momentul plăţii acestora.
Creditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru întreprinderea beneficiară (client) este, în
acelaşi timp, o garanţie pentru furnizor de a-şi promova vânzările. Deşi acest tip de credit nu are un cost
explicit (nu trebuie plătită dobânda pentru utilizarea sa), el are totuşi un cost implicit. Deoarece vânzarea pe
credit are loc prin acordarea de către furnizor a unui rabat pentru a urgenta plata vânzărilor din partea
clienţilor, în cazul în care clienţii nu profită de acest discount (rabat) ei pierd sume de bani corespunzătoare
rabatului şi mărimii vânzărilor. Rezultă, deci, că pentru client creditul comercial (creditul furnizor) are un
cost implicit determinat de pierderea rabatului acordat de furnizor, sumă ce ar putea fi întrebuinţată pentru
efectuarea unor plăţi (rambursări de credit, achiziţii de stocuri şi active imobilizate, etc.).

25
 Costul determinat de renunţarea la rabatul acordat de furnizor clientului său este, pentru acesta din urmă, un

365 / data platii - data rabatului

 procentul de rabat 
k =1+  −1
 100% - procentul de rabat 
cost direct care se măsoară cu ajutorul ecuaţiei:

Avantajele creditului comercial în cazul practicării ratei de actualizare pot fi sintetizate astfel:
• este la îndemâna, practic, oricărei firme;
• este “gratuit” (în realitate rezultând un câştig prin reducerea preţului de cumpărare care compensează
efortul plăţii la termenul cerut de furnizor);
• este flexibil, el putând fi extins conform înţelegerii dintre părţi;
• nu există restricţii în legătură cu condiţiile acordării.
Din aceste motive, întreprinderile gestionate eficient apelează şi beneficiază de creditul comercial.
Împrumuturile bancare pe termen scurt. Când nevoile de finanţare ale întreprinderii cresc, aceasta
solicită băncii sale să-I furnizeze fonduri suplimentare în concordanţă cu aceste nevoi. Termenul de
acordare a creditelor bancare pentru finanţarea pe termen scurt a firmelor este de până la un an, iar rata
dobânzii este valabilă pe durata de angajare a creditului. Când un credit bancar este aprobat, înţelegerea
dintre firmă (client) şi bancă se concretizează prin semnarea unui contract de credit. Acesta cuprinde: suma
împrumutată; rata procentuală a dobânzii; schema rambursării creditului (care cuprinde datele scadenţei şi
sumele aferente); garanţiile aduse pentru obţinerea creditului; alţi termeni şi condiţii stabilite între bancă şi
cel împrumutat
Tipuri de credite bancare Creditele de trezorerie sunt credite pe termen scurt având ca scop asigurarea
echilibrului trezoreriei curente a întreprinderii. La acordarea acestor credite, singura preocupare a băncii, în
afara cunoaşterii bonităţii debitorului, este de a se asigura de solvabilitatea pe termen scurt a acestuia.
Nevoile acoperite prin creditele de trezorerie sunt cele legate de decalajele existente între cheltuielile şi
încasările din exploatare determinate de caracterul ciclului de exploatare (lungimea sa, sezonalitatea
activităţii, etc.) şi de unele “accidente” cu care se confruntă întreprinderea (întârzieri în livrări, perturbări ale
ciclului numerarului, etc.).
Creditele de trezorerie prezintă pentru bancă un risc relativ mare pentru că ele nu sunt garantate cu active
certe, ci ele sunt dependente de activitatea curentă a întreprinderii. De asemenea, aceste credite nu au
stabilite termene de rambursare, acestea din urmă realizându-se funcţie de asigurarea echilibrului dintre
cheltuielile şi încasările din exploatare ale întreprinderii.
Linia de credit este o înţelegere între bancă şi firmă prin care aceasta din urmă poate să împrumute până la o
limită maximă stabilită pentru o perioadă de timp specificată. Pentru perioada de nefolosite integrală a
sumei maxime, corespunzător sumei neangajate, banca percepe o cotă procentuală. Suma creditului se
stabileşte de regulă, pentru un an.
Linia de credit revolving implică utilizarea curentă a sumei pusă la dispoziţia acesteia deoarece rambursările
efectuate permit întreprinderii, în perioada următoare, obţinerea de noi credit, în limitele stabilite iniţial
(creditul se reînnoieşte).
O serie de alte credite bancare puse la dispoziţia firmelor necesită din partea acestora motivarea solicitării,
garantarea lor şi condiţionarea utilizării creditelor. Acest gen de credite pot fi, în ansamblu, considerate
drept credite pentru stocuri.
Credite de mobilizare presupun mobilizarea pe lângă aparatul bancar a creditelor comerciale pe care
întreprinderea le deţine asupra clienţilor, concretizate în hârtii de valoare. Această modalitate constituie un
mijloc simplu şi larg utilizat în unele ţări. În fapt, are loc transformarea creditelor pe termen în lichidităţi la
vedere. Creditele de mobilizare sunt garantate de firme cu active financiare (comerciale): trate, bilete la
ordin şi se obţin prin intermediul operaţiunii de scontare.
Scontul este operaţiunea de credit prin care bancherul pune la dispoziţia unui client o sumă de bani, în
schimbul unui efect comercial (trată, bilet la ordin) înainte ca acesta să ajungă la scadenţă, după deducerea
unei dobânzi, a unor cheltuieli diverse şi a unui comision.

26
Suma dobânzii se stabileşte în funcţie de valoarea tratei, rata dobânzii şi timpul rămas între momentul
scontării până la scadenţa efectului.
Creditul de scont are avantajul că este mai puţin scump, deoarece efectele scontate reprezintă o garanţie
suficientă pentru bancă. Ca dezavantaj se reţine faptul că apelarea la acest credit de către firmă nu este
întotdeauna posibilă din cauza că nevoile de lichidităţi nu coincid întotdeauna cu portofoliul de efecte
deţinut de firmă.
Factoringul sau vânzarea clienţilor neîncasaţi, de către aderent, presupune cumpărarea clienţilor neîncasaţi
de către creditor (factor), care, în general, nu poate să introducă acţiune în regres împotriva celui care ia cu
împrumut (vânzătorul clienţilor neîncasaţi). Aceasta înseamnă că dacă clientul (clienţii) nu plăteşte bunurile
cumpărate, factorul (creditorul) înregistrează pierderea aferentă. Întreprinderea factoring este responsabilă
atât cu acordarea creditului, cât şi cu încasarea clienţilor neîncasaţi. Deci, factorul (care poate fi o bancă sau
o altă firmă angajată în operaţiunea de factoring) îşi asumă în întregime riscul legat de acordarea creditului
şi cel rezultat din pierderi ca urmare a neplăţii unor bunuri de către clienţii neîncasaţi pe care i-a cumpărat.
În prealabil, clienţilor neîncasaţi li se notifică transferul şi cerinţa de a face plata direct factorului.
Factoringul acţionează în două moduri de bază. În cazul factoringului la scadenţă, factorul cumpără toţi
clienţii neîncasaţi şi face plata vânzătorului clienţilor neîncasaţi o dată pe lună. Întreprinderile care folosesc
factoringul la scadenţă sunt principalii interesaţi în efectuarea analizei creditului (a clienţilor neîncasaţi) şi a
regularităţii intrării fluxului de numerar din aceste imobilizări. Cheltuiala aferentă factoringului la scadenţă
este comisionul plătit factorului pentru încasarea din cursul lunii a clienţilor neîncasaţi. Astfel, la finele lunii
factorul plăteşte întreprinderii de la care a cumpărat clienţii neîncasaţi tot ce a încasat în cursul lunii
respective şi primeşte în schimb comisionul convenit. Pentru acest comision, factorul îşi asumă toate
cheltuielile cu evidenţa contabilă şi încasarea clienţilor.
În cazul factoringului în avans, factorul acordă un credit în schimbul clienţilor neîncasaţi. Astfel, la
începutul lunii, o firmă poate primi un împrumut în schimbul vânzării clienţilor neîncasaţi. Pentru această
modalitate de finanţare, costul constă atât în comisionul oferit factorului, cât şi în dobânda aferentă
creditului.
Avantajele factoringului sunt următoarele:
Creditul şi operaţiunea de încasare sunt suportate în întregime de factor (acesta poate constitui o economie
sesizabilă pentru întreprinderea vânzătoare);
Gestiunea numerarului poate deveni mai eficientă şi mai oportună;
Dacă este folosit factoringul în avans, întreprinderile pot, de asemenea, să accelereze finanţarea pe termen
scurt.
În plus, factorii (agenţii) pot, adesea, să fie dispuşi să împrumute (să ia cu împrumut) bani de la
întreprinderile cu care lucrează atunci când acestea au exces de numerar. Datorită acestor motive,
factoringul devine o modalitate tot mai obişnuită de finanţare pe termen scurt pentru multe firme.
Există următoarele strategii de finanţare a activelor curente:
1. strategia ideală;
2. strategia agresivă;
3. strategia conservatoare;
4. strategia de compromis.
(1) Strategia ideală constă în aceea că activelor pe termen lung l corespund surse de finanţare pe termen
lung, iar activelor curente – surse de finanţare pe termen scurt.
ATL CP+DTL
AC DTS

(2) Strategia agresivă constă în aceea că activele pe termen lung (ATL) şi activele curente permanente
(ACP) sunt finanţate din surse permanente, iar activele curente variabile (ACV) din surse de finanţare pe
termen scurt.
ATL CP

ACP DTL

27
 ACV
DTS

(3) Strategia conservatoare constă în aceea că atât activele pe termen lung, cât şi activele curente sunt
finanţate din surse permanente, adică practic întreprinderea nu foloseşte surse de finanţare pe termen scurt.

ATL CP
AC
DTL

(4) Strategia de compromis constă în aceea că activele pe termen lung, activele curente permanente
(ACP) şi o parte din activele curente variabile (1/2) sunt finanţate din surse permanente, iar cealaltă parte a
activelor curente, variabile (ACV) este finanţată din surse de finanţare pe termen scurt.

ATL CP
ACP
ACV DTL

DTS

2. Alegerea surselor de finanţare pe termen scurt

La alegerea surselor de finanţare pe termen scurt trebuiesc avuţi în vedere patru factori: principiul
armonizării (potrivirii);costul; disponibilitatea; flexibilitatea.
Conform principiului armonizării întreprinderea trebuie să decidă cât de mult poate să rişte dacă doreşte ca
finanţarea activelor circulante să se facă cu surse temporare. O poziţie mai agresivă va determina
întreprinderea să folosească mai multe surse şi sume de finanţare pe termen scurt decât o poziţie
conservatoare.
O influenţă importantă în selecţionarea finanţării pe termen scurt o constituie costul. De aceea trebuiesc
determinate costurile pentru sursele alternative ale diferitelor surse de finanţare. Trebuie ţinut seama, de
asemenea, de costurile de oportunitate. Dacă întreprinderile anticipează continuarea nevoilor de
împrumuturi bancare, ele trebuie să menţină relaţii bune cu băncile respective chiar dacă banca creşte costul
direct al creditului comparativ cu alte surse. Creditului comercial (dacă se prelungeşte ca perioadă) poate fi
mai puţin costisitor decât creditul pentru mijloace circulante, dar, dacă întârzierea plăţii este prea mare,
întreprinderea poate să sufere o reducere a accesului ei la credit în viitor. Costurile de oportunitate trebuiesc
luate în considerare alături de costurile directe când este vorba de costul total al surselor alternative ale
finanţării pe termen scurt.
Disponibilitatea creditului este cel de-al treilea factor care trebuie luat în seamă când se evaluează sursele
de finanţare. Dacă o întreprindere nu se poate împrumuta la bănci, în cazul acesta orice tip de mijloace de
împrumutare poate fi utilizat. Astfel, în cursul ciclului de exploatare, anumite surse de fonduri pot fi mai
mult sau mai puţin disponibile. Disponibilitatea se referă atât la sursă (mărime), cât şi la condiţiile impuse
de finanţarea pe termen scurt respectivă. Numai examinând ambele faţete va putea managerul să fie în
măsură să stabilească sursele de finanţare suplimentare pe termen scurt.
Flexibilitatea se referă la capacitatea întreprinderii de a plăti (achita) datoriile legate de un credit şi de a
păstra capacitatea de a reînnoi şi a creşte acest credit. Flexibilitatea, de asemenea, se referă la uşurinţa cu
care o întreprindere poate garanta sau creşte finanţarea pe termen scurt.

28
Tema 9. Costul şi structura capitalului
1. Conceptul de cost al capitalului
2. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut.
3. Costul mediu ponderat al capitalului.
4. Conceptul de structură a capitalului. Factori de influenţă asupra structurii capitalului.
5. Conceptul de levier. Mărimea levierului.

Conceptul de cost al capitalului

În teoria economică categoria de capital a căpătat o semnificaţie complexă, exprimând „un ansamblu de
bunuri exprimate valoric, ce participă la procesul de producţie sub forme diferite şi sunt la rândul lor
rezultatul unui precedent proces productiv”.
Identificarea capitalului ca o sumă de bunuri ce participă la procesul economic are menirea de a sublinia
caracterul de factor de producţie al acestuia, alături de muncă şi pământ. Particularizarea capitalului faţă de
ceilalţi doi factori de producţie este realizată de autori prin elementele de conţinut ale acestuia.
Pierre Conso defineşte capitalul ca „ansamblu de mijloace puse în operă pentru a asigura îndeplinirea
funcţiei de producţie a firmei”.
Crearea capitalului presupune o colectare de resurse, iar deţinerea lui corespunde unei imobilizări de
mijloace băneşti care implică un cost. Resursele proprii provin din aportul asociaţiilor, din surplusul
monetar degajat de firmă şi din împrumuturi.
Ca factor de producţie, capitalul este caracterizat ca fiind o sumă de mijloace băneşti şi materiale generic
numite bogăţii ale firmei. Mijloacele, componente ale capitalului firmei capătă denumiri după locul şi rolul
lor în cadrul procesului economic. Astfel, maşinile, utilajele reprezintă capitalul tehnic, materiile prime şi
creanţele – capitalul juridic, iar banii – capitalul financiar.
M. Ternisien defineşte capitalul într-o viziune dinamică. Autorul consideră capitalul ca fiind compus din
imobilizări necorporale şi corporale precum şi din stocuri (materii prime, produse nefinite, produse finite).
Aceste capitaluri sunt la originea proceselor de transformare materială sau a fluxurilor fizice (cele care
privesc producerea de bunuri şi servicii), precum şi acelor de contraparte, adică a fluxurilor monetare
generatoare de surplus monetar. În acelaşi sens şi profesorii J. Magerin şi J. C. Mallard definesc capitalul
într-o optică numită funcţională „drept totalitatea resurselor utilizate în finanţarea întreprinderii”.
Capitalurile firmelor aflate în diferite stadii ale procesului economic este denumit după forma pe care o
îmbracă capital bănesc, capital productiv (tehnic) sau capital de circulaţie. Capitalul tehnic este format din
maşinile, utilajele şi instalaţiile de lucru. Capitalul de circulaţie acţionează în sfera circulaţiei şi este format
din capitalul bănesc şi capitalul marfă.
Capitalul bănesc reprezintă „suma de bani care procură deţinătorului un venit şi are funcţia de cumpărare
a muncii şi a mijloacelor de producţie”. În parale cu noţiunea de capital bănesc este utilizat în practica şi
teoria economică cu acelaşi conţinut şi cel de fond bănesc.
Costul capitalului este un subiect major care trebuie abordat din trei motive principale:
pentru maximizarea valorii întreprinderii, conducătorii acesteia trebuie să minimizeze costurile tuturor
intrărilor (împrumuturilor), inclusiv cele ale capitalului, iar pentru minimizarea costului capitalului,
conducătorii trebuie să fie capabili să-l măsoare;
conducătorii financiari solicită estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii corecte privind
alocarea capitalului;
29
estimarea costului capitalului este necesară şi pentru fundamentarea altor tipuri de decizii luate de
conducătorii financiari, cum ar fi: cele privitoare la leasing, rambursarea împrumutului obligatar şi politica
legată de capitalul de lucru.
Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu preţul lor. Nici capitalul nu face
excepţie de la această regulă. Sarcina conducătorului financiar este tocmai de a structura de aşa manieră
sursele de capital, încât să satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli minime. Sursele proprii de capital
(acţiunile) trebuiesc şi ele remunerate (plata dividendelor către acţionari) şi de aceea, ceea ce constituie
venit pentru acţionari, constituie cost pentru firmă. Chiar şi în cazul în care întreprinderea dispune, la un
moment dat, de o anumită sumă şi care poate fi investită în afara întreprinderii cu o anumită rată de venit (să
zicem 20%), această rată poate fi considerată ca şi cost de oportunitate al capitalului, deoarece un proiect
intern trebuie remunerat cu aceeaşi rată de venit (20%) în condiţii identice de risc.
Bilanţul contabil al unei firme cuprinde în partea sa dreaptă diferite tipuri de datorii, acţiuni comune şi
preferate (acestea două din urmă formând capitalurile proprii), care sunt componente ale capitalului. O
anumită creştere în activul total trebuie să fie finanţată printr-o creştere a uneia sau mai multor componente
ale capitalului. Deci, componentele capitalului sunt unul sau mai multe tipuri de capital folosite de către
firmă pentru a produce mai mulţi bani.
Capitalul este un factor necesar şi important al producţiei şi, ca şi ceilalţi factori, acesta are un cost. Costul
fiecărei componente se numeşte costul component al fiecărui tip de capital. În cadrul întreprinderii există
patru componente importante ale structurii capitalului: datoriile, acţiunile preferate, acţiunile comune şi
profitul nerepartizat.

2. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut.

Costurile lor se identifică prin următoarele simboluri:

kd = rata dobânzilor pentru noile credite ale întreprinderii = costul componentei de credit (datorie) înainte
de impozitare;
kd (1 - T) = costul componentei de credit (datorie) după impozitare, unde T este rata marginală a
impozitului. kd (1 - T) este costul care intră în calculul CMPC (costul mediu ponderat al capitalului –
“weighted average cost of capital”);

Costul datoriilor, kd
Datoriile întreprinderii legate de procurarea capitalului se concretizează, în principal, în credite bancare şi
împrumut obligatar. Ambele forme ale datoriilor trebuiesc compensate de către firmă prin plata de dobânzi
deţinătorilor de capital apt a fi dat cu împrumut. Ca urmare, datoriile sunt însoţite de un cost concretizat în
rata dobânzii la împrumut (bancar sau obligatar). Dacă acest cost se notează cu kd, costul component al
datoriei după impozitare se poate scrie:
Costul componentei datoriei (după impozitare) = rata dobânzii – economiile din impozite
Costul capitalurilor proprii interesează în evaluarea oricărui proiect de investiţii atât în
finanţarea integrală din capitaluri proprii, cât şi în finanţarea mixtă (capitaluri mixte şi împrumutate). În
cazul constituirii unei noi societăţi, costul total al capitalului social investit este valoarea actualizată a
fluxurilor viitoare de trezorerie.
Rentabilitatea financiară măsoară randamentul capitalului propriu, deci al plasamentului
financiar, pe care acţionarii l-au depus prin cumpărarea acţiunilor întreprinderii. Rentabilitatea financiară
remunerează proprietarii întreprinderii prin acordarea de dividende acestora şi prin creşterea rezervelor,
care, de fapt, reprezintă o creştere a averii proprietarilor. Rentabilitatea financiară depinde şi de rata
rentabilităţii economice şi de structura financiară a întreprinderii. Deşi pare surprinzător, dar creşterea
rentabilităţii financiare poate fi obţinută prin creşterea îndatorării. Nivelul înalt al acestui indicator poate fi
rezultatul capitalizării insuficiente (mărimii mici a capitalului propriu depus în întreprindere de acţionari), şi
nu a eficienţei înalte a activităţii întreprinderii.
În cazul finanţării mixte, costul capitalurilor proprii se modifică în funcţie de creşterea îndatorării
care antrenează o creştere corespunzătoare a riscului financiar.
Costul global al capitalurilor proprii şi împrumutate, privite ca o speranţă de remunerare a investitorilor de
capital, exprimă, în fapt, valoarea de piaţă a întreprinderii.

30
 În procesul activităţii sale, întreprinderea, pe lîngă sursele proprii de finanţare, recurge la surse
împrumutate atît pe termen lung, cît şi pe termen scurt. Pentru obţinerea surselor atrase întreprinderea
trebuie să demonstreze credibilitatea sa.
Analiza credibilităţii debitorului şi a condiţiilor de creditare presupune studierea:
1. „solvabilitatea” clientului, adică decontările privind creditele primite anterior;
2. posibilitatea debitorului de a produce producţie care va fi concurentă pe piaţă;
3. profitabilitatea;
4. stabilitatea financiară, capacitatea de plată şi lichiditatea bilanţului;
5. utilizarea efectivă a patrimoniului ( recuperabilitatea activelor);
6. scopurile pentru ce va fi utilizat creditul;
7. mărimea creditului;
8. posibilităţile de stingere a creditului;
9. asigurarea creditului cu activele debitorului, inclusiv şi cu valori mobiliare înalt lichide.
În domeniul gestiunii îndatorării se utilizează câţiva indici, cei mai importanţi sunt:
1. Capacitatea de îndatorare care poate fi de două feluri:
 Capacitate de îndatorare globală;
 Capacitate de îndatorare la termen.
Capacitatea de îndatorare globală ne arată un raport dintre totalul capitalului utilizat la capitalul
propriu. Se consideră că capacitatea de îndatorare globală este saturată când mărimea acesteia e cel puţin 2.
Situaţia în care se atinge limita maximă indică faptul că întreprinderea nu mai
poate spera în contractarea de noi împrumuturi, întrucât creditorii săi, împrumutând în continuare, se expun
unui risc suplimentar.
Pentru o fundamentare cât mai riguroasă a politicii financiare a întreprinderii,
prezint un interes sporit cunoaşterea gradului de îndatorare la termen, care ne arată un raport dintre totalul
capitalului împrumutat pe termen lung la capitalul propriu. Se consideră că capacitatea de îndatorare pe
termen este saturată când mărimea ei este cel puţin l.
Indicatorul pune în evidenţă proporţiile dintre împrumuturile pe termen lung şi
fondurile avansate în circuitul economic şi relevă faptul dacă întreprinderea şi-a epuizat sau nu accesul la
noi credite pe termen lung. Mai mult decât atât, urmărind în timp nivelul ratelor de structură a capitalului pe
o perioadă de mai mulţi ani, se poate obţine imaginea modului în care variază compoziţia capitalului firmei,
se apreciază gradul de autonomie şi independenţă financiară.

Condiţiile contractuale în care se angajează un împrumut, face ca determinarea costului acestei surse
de capital să fie certă. Pentru un manager, costul explicit al unui împrumut este acela care egalează
încasările din fondurile împrumutate cu valoarea actuală a plăţilor privind rambursările şi dobânda viitoare,
potrivit formulei:
Fonduri împrumutate =∑ramburst+Dobt/(1+kd)t.; în care t=1….n ani de rambursare a împrumutului.
Rata “kd”, ca soluţie la ecuaţia de mai sus, reprezintă costul explicit al împrumutului solicitat de managerul
întreprinderii pentru finanţarea investiţiilor noi. Intrările monetare, obţinute la primirea sumelor
împrumutate, vor fi urmate de o serie de ieşiri monetare echivalente. În această noţiune de rata “kd”, par
două interpretări:1. De rata internă de rentabilitate (RIR) şi 2. de cost actuarial“k d”. Ele sunt identice
fundamental şi singura diferenţă între ele vine de la cei care fac interpretarea după cum acestea sunt
creditori sau debitori:rata internă de rentabilitate relevă demersul investitorului (creditorului), în timp ce
costul actuarial rezultă din aprecierea împrumutatului (debitorului). Este evidentă egalitatea
RIR=“kd”,ambele având unul şi acelaşi conţinut economic.
Conform criteriului RIR, investiţia este rentabilă dacă această rată internă (RIR) este mai mare decât
rata dobânzii de pe piaţă, respectiv costul capitalului. Pe plan economic RIR>d semnifică faptul că investiţia
de capital va fi recuperată prin fluxurile de lichidităţi rezultate din exploatare, că aceste fluxuri permit
remunerarea furnizorilor de capital conform exigenţei lor de randament. Deci, RIR>d arată că investiţia este
rentabilă şi acceptată.

3. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului.

31
Costul mediu ponderat al capitalului WACC=rp*rd+re*de+rd*dd, unde d-structura surselor.. Reducerea
WACC reprezintă creşterea valorii întreprinderii.
Costul marginal reprezintă costul unei alte unităţi adăugate cantităţii respective de obiecte, astfel el se
defineşte ca acel cost necesar a fi suportat în vederea obţinerii unui leu suplimentar, iar acest cost creşte pe
măsura ce este nevoie de mai mult capital.

4. Conceptul de structură a capitalului. Factori de influenţă asupra structurii capitalului.

Decizia de finanţare presupune ca managerii firmelor sã stabileascã o anumitã structurã a capitalului,
urmãrindu-se atingerea simultanã a urmãtoarelor scopuri:
• menţinerea unui nivel corespunzãtoar al autofinanţãrii – garanţia rentabilitãţii curente şi viitoare a
firmelor, precum şi a rambursãrii creditelor în cazul utilizãrii de surse externe de finanţare;
• asigurarea unui grad de îndatorare maxim luând în considerare raportul costuri–beneficii ale
îndatorãrii;
• urmãrirea unei structuri optime a capitalului în funcţie de strategia de finanţare stabilitã;
• aplicarea unei politici de dividend stimulative şi stabile în funcţie de mediul sãu de afaceri şi de
perspectivele de investire, care sã permitã menţinerea sau chiar creşterea valorii acţiunilor firmelor;
• urmãrirea unei politici de îndatorare eficiente care sã ofere avantaje atât creditorilor, cât şi
acţionarilor, dar mai ales sã se evite starea de insolvabilitatel;
• aplicarea pe termen mediu şi lung a unei politici de capitalizare argumentatã acţionarilor, astfel încât
sã se asigure supravieţuirea şi dezvoltarea firmelor, dar şi remunerarea satisfãcãtoare a acţionarilor pe
termen scurt prin intermediul dividendelor.
Structura capitalului constă din anumite proporţii de capital împrumutat, acţiuni preferenţiale şi capital
propriu, această structură a capitalului este acea pe care întreprinderea ar dori să o utilizeze în finanţarea
bugetelor de investiţii. Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de
rentabilitate.
Factorii ce influenţează structura capitalului: gradul de risc al afacerii întreprinderii, poziţia întreprinderii în
ceea ce priveşte impozitele, flexibilitatea financiară.

5.Conceptul de levier. Mărimea levierului.

Levierul financiar ne arată mărimea în care o firmă utilizează în structura sa de capital împrumuturi.
Levierul financiar se determină ca un raport între activele întreprinderii şi capitalul propriu. Cu cît
mărimea levierului financiar este mai mare, cu atât se utilizează mai multe împrumuturi în scopul finanţării.

Efectul de îndatorare reflectă rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care îl obţine întreprinderea ca
urmare a folosirii capitalului împrumutat. El se obţine comparînd rentabilitatea economică cu rata dobînzii.
Dacă rentabilitatea economică > rata dobînzii întreprinderea are un efect de îndatorare pozitiv, ea poate
şi trebuie să apeleze la împrumuturi în vederea creşterii rentabilităţii financiare şi implicit a valorii de piaţă a
întreprinderii.
Iar dacă rentabilitatea economică < rata dobînzii întreprinderea are un efect de îndatorare negativ şi
aceasta trebuie să-şi acopere nevoile de finanţare prin resurse proprii, întrucît o îndatorare suplimentară duce
la creşterea riscului de insolvabilitate.
Efectul de îndatorare este direct proporţional cu structura financiară a întreprinderii şi cu diferenţa dintre
rentabilitatea economică şi rata dobînzii medii pe piaţă:

Capital împrumutat
Efectul de îndatorare = x (Re – Rd)
Capital propriu
unde:
Re – rentabilitatea economică;
Rd – rata dobînzii medii pe piaţă.

Rata dobînzii medie la creditele acordate în moneda naţională conform rapoartelor anuale ale Băncii
Naţionale a Moldovei, utilizată pentru calculul efectului de îndatorare, este 23,52 % pentru anul 2002 şi
20,93 % pentru anul 2003.

32
Conceptul de levier financiar

Efectul de îndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care îl obţine întreprinderea în urma luării
deciziei de finanţare prin împrumuturi. Pionieri în utilizarea levierului financiar în scopul măririi
rentabilităţii financiare sunt managerii japonezi. Care la începutul anilor 70 datorită gradului înalt de
îndatorare (raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai profitabile ca întreprinderile din SUA şi Europa.
Astfel în condiţiile în care indicii rotaţiei activelor pentru firmele japoneze şi cele americane erau identici,
diferenţa se făcea pe baza levierului financiar şi rentabilităţii vânzărilor. În aceste condiţii, firmele japoneze
înregistrau cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate de
reducerea preţurilor cu 10-20% faţă de produsele similare americane erau compensate cu efectul levierului
financiar.
Este important de estimat dacă îndatorarea aduce profituri suplimentare întreprinderii, sau din contra
efectul de îndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar vom descompune
rentabilitatea financiară în:
1. Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare, şi
2. Efectul de îndatorare
Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obţinut-o
compania dacă se finanţa numai cu capital propriu şi cu împrumuturi care nu presupun cheltuieli financiare.
Rf = ((Profit până la impozitare + dobânzi) / Active) x (1-t),
unde: Rf – rentabilitatea financiară
t – impozitul pe profitul persoanelor juridice
Profit până la impozitare + dobânzi) / Active = Rentabilitatea economică
Efectul de îndatorarea (de levier):
Eî = (Rentabilitatea economică - i)) x (1-t) x CÎ / CP,
unde: Eî – efectul de îndatorare
A – active
CÎ – capitalul împrumutat
CP- capital propriu
t – impozitul pe profitul persoanelor juridice
i – costul datoriei, se determină prin raportul cheltuielilor cu dobânzi la totalul
capitalului împrumutat.
Întreprinderile ar trebui să aleagă acea structuri financiare cu efecte pozitive de îndatorare

33
Tema 10. Politici de dividende
1. Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend
2. Procedurile de plată a dividendelor
3. Reinvestirea dividendelor în acţiuni.

1. Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend

Politica de dividend este aceea care determină împărţirea profiturilor obţinute în plăţi către acţionari
şi fonduri reţinute pentru a fi reinvestite în afaceri. Profiturile acumulate reprezintă una dintre cele mai
semnificative surse de finanţare a creşterii corporaţionale, iar dividendele constituie fluxurile de numerar
datorate acţionarilor. Deşi, atât creşterea, cât şi dividendele, sunt în egală măsură dezirabile, cele două se pot
afla şi în contradicţie. De exemplu, să presupunem că o firmă limitează bugetul său de investiţii într-un
anumit an la ceea ce se poate finanţa prin profiturile acumulate din anul respectiv. O creştere a proporţiei
profiturilor distribuite sub formă de dividende-va rezulta în scăderea profiturilor acumulate pentru anul
respective, şi deci sumele disponibile pentru investiţii vor fi mai mici. În acest caz politica de dividend este
echivalentă cu politica de investiţii, şi prin readucerea profiturilor acumulate, firma poate fi silita să renunţe
la oportunităţi profitabile de investiţii. O abordare mai rezonabilă este aceea ca firma să îşi determine
bugetul de investiţii înainte. Astfel, decizia cu privire la dividende va avea un impact asupra noilor fonduri
din exterior care trebuie obţinute. O rată mai mare a dividendelor înseamnă o rată mai mică a profiturilor
acumulate şi deci trebuie să se apeleze în măsură mai mare la noi fonduri din exterior pentru finanţarea
proiectelor de investiţii. Fluxurile de numerar către acţionari, mai mari ca urmare a stabilirii unei rate mai
mari a dividendelor, vor duce în acelaşi timp la o rată scăzuta, atât a profiturilor, cât şi a dividendelor
viitoare. Astfel, politica de dividende are două efecte contradictorii.
Politica optimă de dividende pentru o firmă găseşte echilibrul între dividendele curente de plătit şi
rata creşterii viitoare, astfel încât preţul acţiunilor firmei să fie maxim.
Politica de dividende este influenţată de un număr de factori care includ: oportunităţile de investiţii
disponibile pentru firmă; surse alternative de capital; preferinţele acţionarilor pentru venituri curente sau
venituri viitoare. Întreprinderile îşi aleg o anumită politică de dividend pe baza conceptelor echipei
manageriale privind teoriile referitoare la dividende şi pe baza unor alţi factori suplimentari:
- Disponibilitatea numerarului-dividendele în numerar pot fi plătite numai cu numerar. Astfel, o criză de
numerar în contul curent din bancă poate să restricţioneze plata dividendelor, însă capacitatea de a
împrumuta poate neutraliza acest factor.
- Necesitatea de a rambursa datoriile. Atunci când o firmă a emis instrumente financiare de credit,
pentru a-şi finanţa extinderea sau pentru a înlocui alte forme de finanţare, firma respectivă se
confruntă cu două alternative: poate refinanţa datoria, atunci când aceasta ajunge la scadenţă prin
înlocuirea ei cu alte forme de valori mobiliare, sau poate să stabilească prevederi pentru rambursarea
acestei datorii.
- Accesul la pieţele de capital, capacitatea de a înlocui capitalul împrumutat cu capital propriu,
impozitele etc.
34
Tipurile politicii de dividend.
Există câteva politici alternative de dividende utilizate în practică:
Politica dividendelor reziduale. în practică, politica de dividende este foarte mult influenţată de
oportunităţile de investiţii şi de disponibilitatea de fonduri cu care să se finanţeze noile proiecte de investiţii.
Acest fapt a dus la dezvoltarea unei politici de dividende reziduale, care declară că o firmă trebuie să
urmeze următorii patru paşi pentru a decide proporţia din profituri distribuită sub formă de dividende: (1)
determinarea bugetului optim de investiţii; (2) determinarea capitalului necesar pentru finanţarea acestui
buget; (3) utilizarea profiturilor acumulate în cadrul componenţei capitalului propriu, pe cât posibil, şi (4)
plata de dividende numai dacă profiturile disponibile sunt mai mari decât cele necesare fondurilor pentru
bugetul de investiţii. Cuvântul rezidual înseamnă rămas, iar politica reziduală implică plata de dividende
numai din profiturile rămase.
Baza de la care se porneşte în această teorie este aceea că investitorii preferă ca firma să reţină şi să
reinvestească profiturile mai degrabă decât să le distribuie sub formă de dividende, dacă rata de rentabilitate
pe care firma o poate obţine prin reinvestirea profiturilor este mai mare decât rata de rentabilitate pe care
investitorii o pot obţine pentru alte investiţii cu grad comparabil de risc. Dacă firma poate să reinvestească
profiturile acumulate la o rată de rentabilitate de 20%, în timp ce rata cea mai buna de rentabilitate pe care o
pot obţine acţionarii, dacă ei primesc aceste venituri sub formă de dividende, este de 10%, atunci acţionarii
preferă ca firma să reţină şi să reinvestească profiturile.
Costul de oportunitate reflectă ratele de rentabilitate disponibile pentru acţionari. Dacă acţionarii
unei firme pot să cumpere alte valori mobiliare cu acelaşi grad de risc şi să încaseze un profit de 10% format
din câştig de dividende plus câştig din capital, atunci 10% reprezintă costul profiturilor acumulate ale
firmei. Costul obţinerii de capital propriu din exterior, prin emisiunea şi vânzarea de acţiuni obişnuite, este
mai mare, deoarece intervin costurile de emisiune.
Dividende constante sau progresiv crescătoare. În trecut, multe firme stabileau dividendul ca o
sumă de dolari pe acţiune, menţinând după aceea această sumă, şi crescând valoarea dividendului anual
numai dacă era clar că viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend să fie menţinut.
Această politică se baza pe următoarea regulă: nu reduce niciodată dividendul anual. Timp de câteva
decade, inflaţia a avut tendinţa să mărească valoarea profiturilor, astfel multe firme care au urmat politica
dividendelor stabile, au trecut la politica dividendelor cu rată de creştere stabilă. Conform acestei politici,
firma stabileşte ca obiectiv o anumită rată de creştere a dividendelor, şi încearcă să crească dividendele cu
acest procent, în fiecare an. Desigur, pentru ca această politică să fie fezabilă, profiturile trebuie să crească
cu aproximativ aceeaşi rată; o astfel de politică oferă însă investitorilor un venit stabil.
Există un şir de avantaje a plaţii dividendelor stabile şi previzibile faţă de politica de dividende
reziduală. În primul rând, investitorii conferă o valoare mai mare dividendelor pe care sunt siguri că le vor
primi: dividendele fluctuante au un grad de risc mai mare decât dividendele stabile. În consecinţă, aceeaşi
medie a sumei de dividende de încasat de la o companie care urmează o politică fluctuantă a dividendelor
poate să aibă o valoare ks mai mare decât cea aplicabilă dividendelor de încasat de la o companie care
urmează o politică stabilă de dividende, şi, de aici, un preţ mai scăzut al acţiunilor pe piaţă.
În al doilea rând, mulţi acţionari utilizează dividendele pentru consumul curent, iar aceştia sunt puşi
într-o situaţie neplăcută dacă sunt siliţi să vândă câteva acţiuni, pentru a face rost de numerar, doar fiindcă
firma nu mai plăteşte dividende. În plus, renunţarea la plata dividendelor le provoacă anxietate.
În al treilea rând, un dividend stabileşte în concordanţă cu cerinţele de listare legală. Listarea legală
reprezintă liste de valori mobiliare în care pot investi fondurile de pensii şi companiile de asigurare.
cerinţele pentru ca o valoare mobiliară să fie inclusă pe o listă legală pentru companiile de asigurare au fost
modificate pentru a include companiile care plătesc dividende, sau au capacitatea de a plăti dividende.
Astfel, chiar dacă un dividend stabil nu este esenţial pentru ca o companie să fie inclusă pe o listă legală,
existenţa acestui dividend stabil face ca probabilitatea includerii companiei pe lista respectivă să fie mai
mare. Astfel, aparenţa pe listele legale poate încuraja urmarea unei politici de dividende stabile.
În al patrulea rând, dividendele stabilite permit echipei manageriale să utilizeze dividendul ca pe un
semnal pentru profitabilitatea intrinsecă a companiei. Cu toate că cifrele ce reprezintă profitul raportat pot fi
35
modificate prin diverse metode contabile, manipularea dividendelor este mai puţin posibilă, deoarece plata
dividendelor reprezintă o ieşire de numerar pentru corporaţie. Pentru ca acest semnal să se dovedească util,
dividendele trebuie să fie stabile, astfel încât orice schimbare a dividendului să fie repede interpretată de
către investitori ca fiind un semn al unei profitabilităţi viitoare îmbunătăţite.
Proporţie constantă a dividendelor. Ar fi posibil ca o firmă să urmeze o politică de dividende
care să se caracterizeze printr-o proporţie constantă din profituri distribuită sub formă de dividende. Dacă
profiturile obţinute de firmă vor scădea, dividendele vor descreşte, chiar dacă scăderea profiturilor nu este
de durată. Astfel, o asemenea politică nu va duce la maximizarea valorii de piaţă a acţiunilor firmei care o
practică.
Dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. Un compromis între plata unui dividend
stabil şi o proporţie constantă din profit distribuită sub formă de dividende este reprezentat de plata unui
dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. O astfel de politică oferă firmei flexibilitate, iar
investitorii, pot să se bazeze cel puţin pe încasarea unei sume minime din dividende. Directorii firmei pot
stabili un dividend regulat de valoare relativ scăzută, astfel încât să poată fi menţinut chiar şi în anii cu
profituri mici, şi apoi să suplimenteze această sumă cu un extra-dividend în anii în care există disponibile
fonduri în exces. Dacă profiturile şi fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, această politică se
poate dovedi cea mai bună alegere.
Politica de dividende în practică. Cei mai importanţi factori în determinarea dividendelor ce se
plătesc sunt profiturile actuale şi cele estimate, proporţia distribuită sub formă de dividende, şi dividendele
plătite în anul anterior. Creşterea dividendelor reprezintă un semnal al unei profitabilităţi îmbunătăţite
pentru viitor, ceea ce duce la o creştere a preţului de piaţă al acţiunii.
2. Procedurile de plată a dividendelor.
Formele dividendelor şi procedurile de plată –dividendele sunt plătite în corespundere cu deciziile luate
de adunarea acţionarilor.
Dividendele sunt plătite în mod normal trimestrial, şi, dacă condiţiile o permit, ele cresc o dată pe an.
Procedeul efectiv de plată a dividendelor este următorul:
1. data declarării. Să presupunem că membrii consiliului de administraţie au o şedinţă pe
data de 17 noiembrie şi declară dividendul regulat. La această dată, ei fac o declaraţie de
genul:” Pe data de 17 noiembrie 1992, directorii companiei XZY s-au întrunit în şedinţă şi au
declarat dividendul trimestrial regulat de 50 cenţi, plătibil acţionarilor aflaţi în registru la data
de 18 decembrie, plata realizându-se la 15 ianuarie 1993”. Dividendele declarate devin o
datorie efectivă pe data declarării lor, şi dacă s-ar face bilanţul contabil, suma de 0,5$
*numărul de acţiuni la deţinători va apărea ca datorie pe termen scurt, iar poziţia profituri
acumulate va fi redusă cu suma respectivă.
2. data înregistrării acţionarilor. Pe data de 18 decembrie, data acţionarilor înregistraţi,
compania închide registrele de transfer de acţiuni şi întocmeşte o listă cu acţionarii înregistraţi
la data respectivă. Dacă compania XZY este anunţată în legătură cu vânzarea şi transferul unor
acţiuni înainte de ora 17:00 pe data de 18 decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi şi
dividendul corespunzător acestora. Dacă anunţul de vânzare are loc după 18 decembrie, noul
posesor al acţiunilor va primi cecul cu suma corespunzătoare pentru dividende.
3. data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat că dreptul la dividend rămâne cu
acţiunea până la patru zile lucrătoare înaintea datei înregistrării acţionarilor; a patra zi înaintea
închiderii registrului, dreptul la dividend nu mai rămâne cu acţiunea. Data la care dreptul la
dividend este separat de acţiune se numeşte data ex-dividend. În cazul nostru aceasta este cu 4
zile înainte de 18 decembrie, adică 14 decembrie.
4. data efectuării plăţii. Data plăţii este data la care compania transmite efectiv prin poştă
cecurile cu sumele reprezentând valorile dividendelor către acţionarii înregistraţi; în cazul
nostru, această dată este 15 ianuarie.
3. Reinvestirea dividendelor în acţiuni.

36
 Planurile de reinvestire a dividendelor (dividend reinvestment plans-DRP), permit acţionarilor să
reinvestească toate dividendele primite de la o companie, în acţiuni ale aceleiaşi companii. Un astfel de plan
permite unei firme să îşi menţină politica de dividende oferind în acelaşi timp acţionarilor posibilitatea să îşi
mărească investiţiile în corporaţia respectivă. Există 2 tipuri de bază de planuri de reinvestire a dividendelor:
(1) planuri care implică numai acţiuni deja existente, emise anterior, şi (2) planuri care implică acţiuni nou
emise. În ambele cazuri, acţionarul trebuie să plătească impozite pe venit pentru suma plătită ca dividend,
deşi el primeşte acţiuni şi nu bani lichizi (cash).
Conform planurilor care implică acţiuni emise anterior, acţionarul alege între a continua să
primească cecuri pentru dividende, sau a utiliza aceste fonduri pentru a cumpăra alte acţiuni ale corporaţiei
respective. Dacă acţionarul alege varianta reinvestirii, un brocker sau o companie de garanţie, acţionând ca
garant, preia toate fondurile disponibile pentru reinvestire (mai puţin un comision), achiziţionează acţiuni
ale corporaţiei respective de pe piaţă şi alocă acţiunile achiziţionate în acest mod acţionarilor participanţi la
plan, proporţional cu fondurile acestora. Costurile de tranzacţie pentru cumpărarea acţiunilor, sunt mici,
deoarece se fac achiziţionări de volum, astfel încât de pe urma acestor planuri beneficiază micii acţionari
care nu au nevoie de dividende sub formă de bani lichizi pentru consum.
Planurile care implică acţiunile nou emise sunt tipul prin care se oferă ca dividendele să fie investite
în acţiuni nou emise. Deci, printr-un astfel de plan, firma obţine capital de finanţare. Acţionarilor nu li se
percep comisioane şi multe companii oferă acţiuni cu reducere de 5% sub preţul curent al pieţei. Companiile
suportă aceste costuri generate de reducerile oferite în locul costurilor de emisiune care ar apărea dacă
acţiunile ar fi emise şi vândute prin intermediul dealerilor şi nu prin intermediul planurilor de reinvestire a
dividendelor. Companiile utilizează astfel de planuri de emisiune de noi acţiuni numai dacă necesită mai
mult capital propriu decât pot dispune sub formă de profituri acumulate.
Răscumpărarea acţiunilor: este atunci când o firmă cumpără o parte din acţiunile sale de pe piaţă
Motivele sunt următoarele: încercarea de a consolida controlul în mîinile echipei manageriale, pentru a evita
o preluare neaşteptată; firma dispune de exces de numerar, echipa managerială consideră că acţiunile
companiei sunt subevaluate etc. Avantajele şi dezavantajele răscumpărărilor: Avantajele din punct de
vedere a acţionarilor: răscumpărarea are drept motivaţie ideea echipei manageriale că acţiunile
întreprinderii sunt evaluate; acţionarul are posibilitatea unei alegeri: să vândă sau să nu vândă,
răscumpărarea poate înlătura un pachet mare de acţiuni care există în surplus pe piaţă. Dezavantaje din
punct de vedere a acţionarilor: acţionarii ar putea să nu fie indiferenţi în a alege între câştigurile din
dividende şi câştigurile de capital, iar preţul acţiunii poate beneficia mai mult din dividende în numerar
decât din răscumpărări; acţionarii, în general se pot baza pe dividendele în numerar, dar nu şi pe
răscumpărări. Acţionarii care vând ar putea să nu fie pe deplin conştienţi de toate implicaţiile răscumpărării,
sau ar putea să nu deţină toate informaţiile relevante cu privire la activităţile actuale şi viitoare ale
corporaţiei etc.
Avantajele din punct de vedere al echipei manageriale: dividendele nu se modifică substanţial pe
termen scurt, deoarece echipa managerială nu este dispusă să crească dividendele dacă noua valoare a
dividendului nu poate fi menţinută şi în viitor, acţiunile răscumpărate pot fi folosite la achiziţii,
răscumpărările pot fi utilizate pentru a efectua schimbări pe scară largă în structura capitalului.
Dezavantaje punct de vedere al echipei manageriale: principalul dezavantaj îl constituie faptul că
unii investitori percep anunţarea unui program de răscumpărare drept un semnal că echipa managerială nu
poate să localizeze proiecte de investiţii profitabile. Argumentul este că un program de răscumpărare ar
trebui privit în acelaşi mod în care se anunţă un dividend mare, dar dacă răscumpărările sunt percepute ca
fiind indicatorii unor situaţii nefavorabile pentru creştere, ele pot avea un efect negativ asupra imaginii
firmei şi asupra preţurilor acţiunilor acesteia pe piaţă.

Lucru individual

37
 Problema 1. Banca propune o rată a dobânzii în mărime de 15% anual. Ce sumă trebuie să depuneţi la
bancă ca să acumulaţi peste 3 ani în cont o sumă de 50 mii u.m.?

Problema 2. În contul din bancă Dvs. aveţi 120 mii u.m. Banca plăteşte 12 % anual. Vi se propune de
a investi întreg capitalul într-o companie, promiţîndu-vă că vă veţi dubla capitalul peste 5 ani. Veţi accepta
această propunere?

Problema 3. Care sumă o preferaţi în condiţiile ratei de 9% - 1 000 USD astăzi sau 2 000 USD peste 8
ani?

Problema 4. Trebuie să acumulaţi 25 mii de USD timp de 8 ani. Care trebuie să fie capitalul depus
anual la bancă, dacă banca propune 10% anual. Ce sumă trebuie să depuneţi astăzi la bancă pentru a vă
atinge acelaşi scop?

Problema 5. Întreprinderea a achiziţionat o clădire în valoare de 20 000 de dolari în următoarele

condiţii: a) 25% din preţ îl achită imediat; b) suma rămasă se va a achita în părţi egale anuale timp de 10 ani
la rata de 12% anual. Determinaţi care va fi suma achitată anual?
Problema 6.Dvs. doriţi să procuraţi o obligaţiune de stat cu VN de 5 000 de lei, cu termenul de scadenţă de
25 de ani. Care este preţul curent al acestei obligaţiuni dacă rata dobânzii bancare este de 15%?

Problema 7. S-a procurat o acţiune la preţul de 50 dolari; dividendul planificat pentru anul viitor este
de 2 dolari. Se aşteaptă că în următorii ani acest dividend va creşte cu o rată de 10%. Care este rata
profitului luată în considerare de către investitor la momentul luării deciziei privind procurarea acţiunii?
Problema 8. Doriţi să procuraţi o obligaţiune cu cupon zero cu valoarea de răscumpărare de 10 000 de
u.m., termenul de scadenţă peste 12 ani şi preţul curent de 2 080 de u.m. Care este venitul Dvs. din această
operaţiune?

Problema 9. Puteţi procura o hîrtie de valoare la preţul de 510 u.m., care timp de 10 va aduce un venit
în sumă de 75 u.m. Care este rentabilitatea acestei hîrtii de valoare?

Problema 10. Determinaţi preţul curent al obligaţiunii dacă venitul anual achitat este de 500 u.m., iar
rentabilitatea de piaţă este 12%?

Problema 11. O întreprindere are în vedere două proiecte investiţionale cu următoarele VAN posibile:

Starea economiei probabilitatea proiectul A proiectul B

creştere economică 0.2 2000 1800
creştere moderată 0.2 1000 1200
recesiune 0.5 500 600
criză 0.1 -500 -1000
Apreciaţi proiectele date în funcţie de risc şi rentabilitate.

Problema 12. O întreprindere a primit o ofertă de a procura un portofoliu investiţional format din 3
acţiuni.
Acţiunea valoarea , usd beta Rentabilitatea
Coca-cola 240 000 0,8 14%
Microsoft 360 000 0,9 15%
Delta Airlines 200 000 3,0 20%

Care este rentabilitatea necesară a acestui portofoliu. Care este valoarea de piaţă a portofoliului, dacă
Rentabilitatea fără risc este de 10%, iar prima medie de risc a pieţei este de 6%.

Problema 13. Presupunem că întreprinderea estimează realizarea unui volum de vînzări de 3600
unităţi de produse. Vînzările vor fi distribuite uniform pe perioada anului. Preţul de achiziţie pe unitate de
stoc 40 $. Sold final şi sold iniţial nu există. Costuri fixe pe unitate de comandă-125$, iar costurile de

38
deţinere a stocurilor-25% din valoarea stocurilor. Cantitatea optimă de comandă? Costuri totale de deţinere
şi de comandă? Stoc mediu optim? Investiţia în stocuri?

SUCCES!

39