Finante si Banci -2009-

Canale de transmisie a politii monetare in Romania

Procesul prin care deciziile de politic monetar exercit un anumit efect asupra economiei, n general, i asupra nivelului preurilor, n particular, se numete proces de transmisie a politicii monetare. Legturile cauzale specifice prin care acioneaz n mod obinuit impulsurile create de politica monetar se numesc canale de transmisie.

Descrierea i analiza mecanismului de transmisie constituie un element esenial al oricrei teorii monetare pertinente. De aceea, orice analiz de aceste gen se ncadreaz ntr-o concepie teoretic mai general cu privire la procesul macroeconomic i la rolul monedei n economie. ns, nu exist i, probabil, nu va exista o singur teorie a fenomenelor economice, ci o pluralitate de teorii, mai mult sau mai puin integrate ntr-o viziune unitar asupra modului n care se desfoar viaa economic. De aceea, n cele ce urmeaz ne vom limita la prezentarea celor mai importante canale de transmisie care exist ntre aciunile de politic monetar ale bncii centrale,

pe de o parte, i efectele manifestate n planul obiectivelor finale ale politicii macroeconomice (n principal, nivelul preurilor), pe de alt parte. O metod frecvent folosit n literatur pentru prezentarea mecanismului de transmisie este metoda cutiei negre, propus de Mishkin.1 Conform acestei metode, adoptate de un mare numr de autori, mai ales de cei de orientare monetarist, analiza se limiteaz la evidenierea legturilor directe dintre oferta de moned i obiectivele finale ale politicii monetare, fr a intra n detaliile mecanismelor relaionale respective. Exist ns i muli autori, mai ales de orientare keynesian, care prefer modele structurale mai detaliate. n ceea ce ne privete, vom descrie urmtoarele patru canale majore de transmisie a impulsurilor monetare: - 1) canalul evideniat de teoria cantitativ - preurile - prin care se manifest impactul direct al ofertei de moned asupra cererii macroeconomice; - 2) canalul ratei dobnzii (canalul cererii agregate), prin care se transmit efectele exercitate de modificrile structurii ratelor dobnzii asupra investiiilor i altor componente ale cererii agregate; - 3) canalul anticipaiilor, prin care previziunile privind inflaia se repercuteaz asupra negocierilor salariale; - 4) canalul cursurilor de schimb, care funcioneaz n economiile deschise i dotate cu cursuri de schimb lexibile. Precizm c nu este necesar ca toate aceste mecanisme de transmisie s fie observate practic ntr-o anumit economie. Legturile predominante, gradul lor de intensitate i, deci, eficacitatea relativ a diverselor canale depind de condiiile instituionale specifice, existente n economia avut n vedere, precum i de obiectivele politicii economice a bncii centrale din ara n cauz. De asemenea, trebuie menionat c dei este extrem de important din punct de vedere teoretic i practic, cunoaterea procesului de transmisie este, dinr-o serie de motive, destul de limitat. 2 n primul rnd, nsi modelele teoretice i econometrice - utilizate pentru descrierea procesului de transmisie au anumite limite cognitive inerente, care fac ca ntre economiti s nu existe un consens cu privire la semnificaia rezultatelor obinute cu ajutorul lor.3 n al doilea rnd, transmisia ctre economia real a impulsului monetar al bncii centrale se face cu o serie de decalaje de timp ( lags), a cror lungime difer foarte mult de la o ar la alta, de la o etap istoric la alta, n funcie de natura reaciei implicate i de faza procesului de transmisie
1 2 3

n care aceast decalaj se manifest (decalaj fricional, informaional, cognitiv, decizional, inerial, intern, extern) .a.m.d. Pericolul care se nate de aici este ca msurile de politic monetar concepute n scop contraciclic s aib, de fapt, efecte prociclice. De exemplu, este posibil ca politica monetar, adoptat n scopul stimulrii activitii economice n faza de recesiune, s nceap s i produc efectul doar dup ce economia a intrat n faza de relansare. Or, aceasta nseamn c, n anumite condiii, o politic monetar discreionar poate deveni ea nsi o important cauz independent de instabilitate macroeconomic. n concluzie, incertitudinile cu privire la efectele pe termen scurt ale politicii monetare limiteaz posibilitile de reglare fin a procesului economic cu ajutorul mijloacelor specifice acestui tip de intervenie a statului n economie. Aceast concluzie este deosebit de important n contextul regulilor foarte complexe, elaborate pentru ceea ce se numete strategia de intire a inflaiei, aplicat n prezent de multe bnci centrale. Ea are ns i o semnificaie general, avnd n vedere importana pe care o acord n prezent majoritatea bncilor centrale combaterii inflaiei.

Canalul preurilor Canalul preurilor a fost evideniat de teoria cantitativ clasic, al crui obiect principal de studiu este influena pe care moneda o exercit asupra preurilor. Teoria cantitativ constituie o descriere simpl, ns riguroas a procesului de transmisie, fiind folosit adesea ca baz doctrinar pentru amintita metod a cutiei negre. n forma clasic, aceast teorie a fost elaborat n epoca monedei metalice.1
1

Trstura esenial a sistemelor monetare metalice (bimetalism, etalon aur-monede, etalon aur-bare etc.) este c moneda mbrac forma monedei marf (aur sau argint). Aceasta face s nu existe problemele specifice procesului de formare a ofertei de moned ntr-un sistem bancar cu dou nivele iar creterea ofertei de moned s se repercuteze n mod direct creterea cererii de mrfuri i servicii. n aceste condiii, relaia macroeconomic ce exprim esena procesului de transmisie n conformitate cu principiile teoriei cantitative este urmtoarea:
PY C = f ( M )

unde: PYC cererea macroeconomic nominal; M oferta de moned. Una din formalizrile cele mai cunoscute ale teorie cantitative clasice este ecuaia schimbului a lui I. Fisher1:
MV = PY

unde: M masa monetar, V - viteza medie de circulaie a monedei, PY- valoarea nominal a tranzaciilor (PIB), ( 3) Pentru o mrime dat a ofertei de moned:
M O = M C = M0

unde: MO - oferta de moned, MC - cererea de moned, M0 mrimea dat, se obine urmtoarea ecuaie a cererii macroeconomice:
YC =
1

M0 V P

Legtura de proporionalitate direct, care, conform acestei teorii, exist ntre modificrile ofertei de moned i nivelul preurilor, poate fi evideniat prin combinarea hiperbolei cu curba clasic a ofertei de moned

P P1 P0 Ymax YC (M1, YC (M0, ) )

V V

Mecanismul de transmisie n teoria cantitativ clasic Dup cum rezult din figura de mai sus, pentru o ofert de moned dat, M0, exist un nivel al preurilor, P0, pentru care cererea macroeconomic este egal cu oferta corespunztoare ocuprii depline a minii de lucru, Ymax. Creterea ofertei de moned la nivelul M1 determin modificarea poziiei curbei cererii i creterea preurilor la nivelul P1. Teoria cantitativ evideniaz, aadar, un mecanism de transmisie foarte simplu, n care creterea ofertei de moned se repercuteaz n mod direct asupra cererii macroeconomice. Este evident c descrierea pe care teoria cantitativ o face mecanismului de transmisie constituie o reprezentare corect a realitii doar n condiiile n care cererea macroeconomic este determinat exclusiv de modificrile ofertei de moned, iar de ceilali factori determinani, cum ar fi, venitul real sau nivelul ratei dobnzii, se face abstracie. ns, n epoca care moneda era confecionat din aur sau argint, iar n lume aveau nc loc noi descoperiri de zcminte de metale preioase, descrierea respectiv a fost, fr ndoial, corect. Canalul de transmisie direct asupra cererii solvabile exist i n sistemele monetare bazate pe moneda-simbol. Acest canal se manifest cu claritate n cazul n care statul i acoper cheltuielile prin mprumuturi de la

banca central. ntr-adevr, n aceast situaie, banca central emite moned primar, ceea ce, determin creterea ofertei de moned cu acelai ordin de mrime cu care cresc cheltuieilile statului. Relaia respectiv este bine cunoscut i nu necesit alte comentarii. De fapt, toate perioadele de inflaie major au fost cele n care banca central a finanat cheltuielile statului, n special cele implicate de rzboi. Se relev, astfel, legtura stns care exist ntre cererea macroeconomic i oferta de moned i nu este surprinztor c un mare numr de studii empirice, efectuate n toat epoca modern, confirm relaia postulat de teoria cantitativ ntre creterea masei monetare i inflaie.1 Existena canalului de transmisie relevat de teoria cantitativ este problematic ns n condiiile instituionale actuale din majoritatea rilor industrializate, n care sistemele monetare se bazeaz pe moneda scriptural, iar finanarea de ctre banca central a deficitului bugetului de stat este interzis. Cu toate acestea, exist numeroi economiti care consider c, ntr-o anumit form, mecanismul respectiv funcioneaz i n economiile contemporane. Orice cretere a ofertei de moned din partea sistemului bancar se adaug la capacitatea de cumprare deja existent a agenilor economici, determinnd creterea cheltuielilor acestora. Ca urmare, consumul i investiiile vor crete n aceiai proporie, chiar dac se admite c, momentan, datorit scderii ratei dobnzii, investiiile vor fi cele care vor demara primele. Consecina este creterea preurilor, ceea ce face ca rata real a dobnzii s revin rapid la nivelul su anterior. Schematic, descrierea monetarist a procesului de transmisie poate fi reprezentat ca n fig. M P1 r I Y P2 Schema monetarist a procesului de transmisie Notaiile au urmtoarea semnificaie: M - oferta de moned; P1 - preurilor activelor financiare; P2 - preurile bunurilor;
1

r - rata dobnzii; I - investiiile; Y - venitul naional nominal. Rezult c, n concepia monetarist, efectul favorabil al creterii ofertei de moned asupra venitului naional este aparent i momentan. Acest efect depinde n mod esenial de factorii de producie (capital, mn de lucru, resurse) i de starea tehnologic. Pe de alt parte, exist o rat a omajului natural, care decurge din comportamentul participanilor la piaa muncii, cci exist un pre de echilibru al acestei piee, aa cum exist un pre de echilibru pe piaa oricrui bun sau factor de producie. Ca urmare, creterea cererii macroeconomice, asociat cu creterea ofertei de moned mai rapid dect creterea potenialului economiei, nu poate fi dect un factor de inflaie. Aceast rezultat explic insistena monetaritilor asupra influenei favorabile pe care o exercit asupra economiei o politic de cretere regulat i anunat a masei monetare, menit s diminueze anticipaiile inflaioniste ale agenilor economici. O variant a modelului monetarist decurge din aa-numitul efect-avere. Conform acestui concept, modificarea cantitii de moned i a ratei dobnzii acioneaz asupra averii agenilor economici, fie prin faptul c moneda este ea nsi un activ, fie prin faptul c modificarea ratei dobnzii modific valoarea tuturor activelor financiare. Se face ipoteza c agenii economici ncerc s menin un anumit nivel al averilor lor, iar, ca urmare, se conchide c, sub influena factorului monetar, ei vor cheltui surplusul care le-a aprut, ori, dimpotriv, i vor reduce cheltuielile din cauza reducerii patrimoniului. Concepia cantitativ clasic cu privire la mecanismul de transmisie este adoptat, de asemnea, n unele abordri teoretice foarte recente. De exemplu, aa-numitele modele cu generaii imbricate (overlapping generations models)1 demonstreaz c rata de cretere economic echilibrat, corespunztoare ocuprii depline a minii de lucru, nu constituie o mrime obiectiv, format n economia real i care se impune ca atare economiei monetare. Ca urmare, relaia:
=M n P

este un caz particular, chiar i din punct de vedere teoretic. ns, n toate celelalte cazuri, influena monedei asupra creterii economice, ntradevr, se manifest. n relaia (8), s-au folosit urmtoarele notaii:
1

n - rata de cretere economic echilibrat, corespunztoare ocuprii depline a minii de lucru. Deoarece se bazeaz pe concepia neoclasic, teoria cantitativ nu este este adecvat pentru analiza ocurilor pe care le sufer cererea i oferta agregat. Ea constituie ns o baz teoretic acceptabil pentru politica monetar pe termen mediu, orientat spre meninerea sau redobndirea neutralitii factorului monetar. Strategia de politic monetar cea mai cunoscut, derivat din teoria cantitativ, este intirea agregatelor monetare. De asemenea, deoarece se bazeaz pe ipoteza neutralitii monedei, teoria cantitativ permite descrierea costurilor pe care le implic o inflaie ridicat. Dup cum am artat, teoria cantitativ ofer o foarte bun explicaie a procesului inflaionist declanat de finanarea de ctre guvern a cheltuielilor sale prin mprumuturi de la banca central. Ca urmare, ea permite calculul nivelului maxim al deficitului bugetar compatibil cu stabilitatea preurilor, iar ca urmare poate fi folosit pentru fundamentarea teoretic a programului de stabilizare macroeconomic menit s pun capt fenomenului amintit. n acest scop, teoria cantitativ trebuie reformulat n termeni de rate =Y + * M V de cretere:
*

- rata de cretere a nivelului general al preurilor P - rata de cretere a ofertei de moned; M

(rata inflaiei);

unde: * - inta privind rata de cretere a masei monetare; M - rata de cretere prevzut a venitului naional; Y * - inta privind inflaia; - viteza de circulaie prevzut. V Acest modalitate de fundamentare este utilizat, de exemplu, de FMI pentru programele de stabilizare pe care le susine n rile membre care au o inflaie ridicat. Dei o asemenea abordare se bazeaz pe unele ipoteze discutabile, dintre care cele mai arbitrare sunt cele referitoare la viteza de circulaie a monedei i la soldul creanelor i datoriilor externe ale bncii centrale, este cert c, pentru succesul programului de deflaie, este absolut necesar ca finanarea de ctre banca central a deficitului bugetar s fie limitat. Cci, n caz contrar, banca central nu este n msur s controleze propriile obiective operaionale.

Canalul ratei dobnzii

Dac procesul de transmisie decris de teoria cantitativ se aplic numai n anumite condiii foarte specifice, canalul reprezentat de rata dobnzii constituie elementul esenial al prezentrilor standard ale politicii monetare. De asemenea, majoritatea studiilor teoretice1 sau empirice2 recente cuprind analize ale transmisiei monetare declanate de modificarea ratei (nominale sau reale) a dobnzii, ori de modificarea structurii ratelor dobnzii. Modelul general al canalului ratei dobnzii este, n principiu, n concordan cu concluziile influentului Raport Radcliffe, publicat n 1959, care recomand autoritilor s aib n vedere n politica monetar mai degrab structura ratelor dobnzii, dect oferta de moned.3 Analiznd modelele macroeconomice utilizate de principalele bnci centrale ale lumii patru decenii mai trziu, un studiu publicat sub egida Bncii Reglementelor Intrenationale ajunge la concluzia c, n majoritatea cazurilor, aceste modele reflect n principal canalul ratei dobnzii.4 Modelul fundamental utilizat pentru descrierea acestei variante a procesului de transmisie a fost construit de L. Svensson:5
yt +1 = 1 yt 2 ( it t ) + 3 xt + t +1

unde: yt - producia real (log) (potenial), care este intit cu ajutorul ratei (reale) a dobnzii, it , cu un decalaj de un an; xt - variabil exogen; t - ocul n anul t , care este necunoscut n anul t 1 ; 2 - coeficient pozitiv (ceilali coeficieni sunt presupui nenegativi); 1 > 1 . Modelul IS-LM ca descriere a impactului direct al ratei dobnzii Impactul direct al ratei dobnzii poate fi evideniat cu ajutorul modelului IS-LM, care reflect concepia keynesian despre procesul de
1 2 3 4 5

transmisie a politicii monetare.6 Aceast concepie poate fi redat prin schema din fig. nr. 3: M r I Y

Schema keynesian a procesului de transmisie unde M - oferta de moned; r - rata real a dobnzii; I - investiiile; Y - venitul naional nominal. Conform schemei, creterea ofertei de moned, M, determin scderea ratei reale a dobnzii, r, ceea ce echivaleaz cu o reducere a costului capitalului; aceasta duce la creterea cheltuielilor de investiii, I, care, la rndul su, determin creterea cererii globale i, deci, creterea produciei i a venitului naional, Y. Iniial, Keynes a prezentat acest canal ca fiind constituit n principal de deciziile de investiii ale intreprinderilor. Studiile ulterioare au artat c deciziile populaiei privind cumprarea de bunuri de folosin ndelungat i cele privind cumprarea sau construirea de locuine se aseamn cu deciziile de investiii. Ca urmare, schema poate fi aplicat i unor cheltuieli de consum; n acest caz, I reprezint cheltuielile pentru cumprarea de bunuri de folosin ndelungat i pentru cumprarea sau construirea de locuine. O caracteristic important a canalului dobnzii este c factorul de influen asupra comportamentului intreprinderilor i al consumatorilor avut n vedere este mai degrab dobnda real, dect dobnda nominal. Pe de alt parte, factorul cu inciden major asupra cheltuielilor de investiii este considerat rata real a dobnzii pe termen lung, nu pe termen scurt. De aceea, s-a pus problema modului n care o modificare a ratei nominale a dobnzii pe termen scurt, care ea este cea care poate fi provocat de banca central, determin modificarea corespunztoare a ratei reale a dobnzii pe termen lung. Legtura a fost explicat prin rigiditatea preurilor, care, dup cum se tie, constituie un postulat esenial al teoriei economice keynesiene. ntradevr, n condiiile unor preuri fixe sau care nc nu s-au modificat, scderea ratei nominale a dobnzii pe termen scurt determin reducerea
6

ratei reale a dobnzii pe termen scurt, ceea ce, la rndul su, antreneaz scderea ratei reale a dobnzii pe termen lung. Aceast legtur este confirmat, de altfel, de teoria modern a anticipaiilor raionale, dup care rata dobnzii pe termen lung este un predictor al ratelor dobnzii pe termen scurt viitoare. Or, aceasta nseamn c legtura este valabil i n sens invers: o scdere a ratei reale a dobnzii pe termen scurt antreneaz o reducere a ratei reale a dobnzii pe termen lung.1 Scderea ratelor reale ale dobnzii (pe termen scurt i pe termen lung) determin apoi creterea investiiilor n mijloace fixe ale intreprinderilor, augmentarea investiiilor imobiliare, a cheltuielilor pentru cumprarea bunurilor de folosin ndelungat, pentru constituirea de stocuri etc. - toate acestea antrennd, la rndul lor, creterea produciei. Faptul c elementul care influeneaz cheltuielile de genul celor menionate este rata real a dobnzii, nu rata nominal, explic eficacitatea politicii monetare n stimularea economiei, chiar i atunci cnd rata nominal a dobnzii este zero, aa cum se ntmpl n economiile aflate ntr-o puternic deflaie (trapa monetar - n limbaj keynesian). n acest caz, creterea ofertei de moned determin creterea nivelui anticipat al preurilor, Pa, i, deci, creterea ratei anticipate a inflaiei, a, ceea ce duce la reducerea ratei reale a dobnzii, chiar dac rata nominal a dobnzii rmne nemodificat la nivelul zero; n consecin, are loc creterea cheltuielilor i a produciei. n acest caz, schema canalului ratei dobnzii este, aadar, urmtoarea:

Pa

Rata real a dobnzii n procesul de transmisie Aceast schem relev c politica monetar poate continua s fie eficace, chiar dac autoritile au adus deja rata nominal a dobnzii la nivele foarte sczute. n Romnia, un studiu econometric publicat recent sub egida BNR arat c, deocamdat, canalul ratei dobnzii funcioneaz, se pare, prin intermediul ratei nominale a dobnzii, nu a ratei reale.2 Canalul preurilor altor active
1 2

Una din principalele obiecii ale monetaritilor fa de utilizarea modelului IS-LM n analiza procesului de transmisie este c modelul respectiv ine seama de preul unui singur activ: rata dobnzii. 1 n ceea ce i privete, monetaritii relev c preurile relative ale altor active dect titlurile reprezentnd datorii pe termen scurt sau lung (aciunile, valutele etc.) constituie, de asemenea, canale importante de transmisie a efectelor politicii monetare. Ideea este mprtit, de altfel, i de ctre unii autori keynesieni, precum F. Modigliani2, care include n modelul su macroeconomic i variaiile preurilor altor active dect titlurile cu venit fix (obligaiunile). Coeficientul q Mecanismul de transmisie a politicii monetare prin intermediul variaiilor cursurilor aciunilor este cunoscut sub numele de coeficientul q, care a fost introdus de J. Tobin.3 Prin definiie, coeficientul q este raportul dintre valoarea de pia a intreprinderii i costul renoirii capitalui su fix:
q= Vp CK

unde: Vp - valoarea bursier a intreprinderii; CK - costul nlocuirii capitalui fix. Se demonstreaz c relaia de definiie (13) poate fi adus n forma:
q= in i

(14) unde: in - rata natural a dobnzii; i - rata nominal (monetar) a dobnzii. n cazul n care q este mare, valoarea bursier a intreprinderii este ridicat n raport cu costul renoirii capitalului, iar noile investiii productive sunt puin oneroase n raport cu cumprarea de aciuni la intreprinderile
1 2 3

existente. Intreprinderile pot, deci, emite aciuni cu un pre (curs) ridicat fa de costul investiiilor pe care le realizeaz. n consecin, cheltuielile de investiii vor crete, deoarece intreprinderile pot cumpra mai multe maini, utilaje etc., cu fondurile pe care le obin prin emiterea de noi aciuni. Invers, n cazul n care q este mic: intreprinderile nu vor cuta s achiziioneze noi maini, utlaje etc., deoarce valoarea lor bursier este redus n raport cu costul capitalului. n acest caz, o intreprindere care dorete s-i procure echipament va ncerca s cumpere la preul avantajos existent o alt intreprindere, sporindu-i asfel capitalul pe seama capitalului existent, nu a investiiilor. Cheltuielile de investiii vor fi, deci, reduse ca volum. Existena unei legturi ntre coficientul q i cheltuielile de investiii se afl n prezent n centrul a numeroase dezbateri. Independent de rezultatele testelor empirice cu privire la intensitatea acestei legturi, este clar c politica monetar este implicat, deoarece aceasta este susceptibil s influeneze preul (cursul) aciunilor. ntr-devr, n cazul n care oferta de moned crete, agenii economici vor ajunge n situaia s dein stocuri de moned mai mari dect cantitile de moned pe care le doresc i, deci, vor ncerca s-i reduc aceast lichiditate excesiv prin diminuarea ncasrilor i sporirea plilor. Or, piaa bursier le ofer posibilitatea de a cheltui surplusul respectiv de lichiditi, ceea ce duce la creterea cererii de aciuni i, deci, la creterea cursurilor acestora, Pa. Potrivit unei alte interpretri, de inspiraie keynesian, care duce ns la aceiai concluzie, creterea ofertei de moned determin reducerea ratei dobnzii; acest reducere a ratei dobnzii determin diminuarea atractivitii obligaiunilor n raport cu aciunile i, deci, creterea cursurilor acestora din urm. n consecin, conform ambelor interpretri, are loc creterea coeficientului q, ceea ce antreneaz creterea cheltuielilor de investiii i a produciei. Schema procesului de transmisie este, aadar, urmtoarea: M Pa q I Y

Coeficientul q n procesul de transmisie Canalul averii Un alt canal de transmisie legat de cursurile aciunilor acioneaz prin intermediul influenei pe care factorul avere o are asupra consumului.

Aceast influen a fost evideniat ndeosebi de F. Modigliani 1, care a extins conceptul de venit permanent, introdus de M. Friedman2, la orizontul de timp reprezentat de ciclul de via al agenilor economici. Modelul construit de Modigliani este utilizat, ntr-o versiune econometric adaptat, de Sistemul Rezervelor Federale din SUA. Potrivit acestui model, cheltuielile de consum sunt determinate de resursele de care beneficiaz consumatorii pe durata ntregului lor ciclu de via (avere material, avere uman - n sensul lui Friedman 3 i avere financiar). Aciunile sunt o component important a averii financiare, iar n cazul n care preurile (cursurile) aciunilor cresc, valoarea acestui patrimoniu financiar sporete. n consecin, se majoreaz resursele totale, aferente ntregului ciclu de via al consumatorilor i, deci, crete consumul acestora. O cretere a ofertei de moned poate antrena creterea cursurilor aciunilor, Pa, ceea ce nseamn c exist urmtorul mecanism de transmisie a politicii monetare:

Pa

Influena averii asupra consumului Canalul preurilor caselor i ale terenurilor Cele dou efecte descrise mai sus - coeficientul q i efectul avere - se bazeaz pe o definiie general a capitalui, iar ca urmare se manifest inclusiv n cazul unor forme particulare de capital, cum ar fi, casele i terenurile. ntr-adevr, o creetere a preurilor caselor, care majoreaz valoarea lor de pia n raport cu costul construirii unei noi locuine, determin creterea coeficientului q n sectorul imobiliar rezidenial, ceea ce stimulez construciile, cu tot ceea ce decurge de aici pentru activitatea economic. De asemenea, casele i terenurile sunt elemente importante ale averii indivizilor; n cazul creterii ofertei de moned, preurile acestor bunuri cresc, de unde creterea averilor indivizilor i, deci, creterea consumului acestora. Creterea masei monetare, care determin - prin mecanismele deja descrise - creterea preurilor caselor i ale terenurilor, duce, aadar, i pe aceast cale, la amplificarea cererii globale. n consecin,

1 2 3

se poate spune c procesul de transmisie a politcii monetare se manifest inclusiv prin intermediul preurilor caselor i ale terenurilor. Impactul indirect al ratei dobnzii (stock effects) se manifest prin intermediul influenei pe care valorea activului net o exercit asupra cheltuielilor de investiii i a cererii i ofertei globale.1 ntr-o excelent sintez a cercetrilor recente cu privire la canalul ratei dobnzii, J. Taylor2 arat c ntreaga experien de pn acum dovedete clar c ratele dobnzilor exercit un efect considerabil asupra cheltuielilor de consum i de investiii, ceea ce face ca variaiile dobnzilor s constituie un puternic mecanism de transmisie a politicii monetare. Aceast poziie este ns contestat de unii autori, cum ar fi, S. Bernanke 3, M. Gertler4 etc., care consider c studiile empirice nu relev o influen semnificativ a ratei dobnzii, de unde necesitatea identificrii i a altor canale de transmisie a politicii monetare. Cu toate c este indubitabil c bncile centrale din principalele ri ale lumii utilizeaz canalul de transmisie a politicii monetare reprezentat de rata dobnzii, este dificil de estimat precis incidena acestuia asupra dinamicii preurilor. n primul rnd, canalele descrise de modelul ofertei de moned, coroborat cu modelul IS-LM, sunt canale extrem de complexe, care nu se ntlnesc n toate economiile contemporane. Or, pentru a putea atinge un anumit nivel al ratei inflaiei cu ajutorul instrumentelor concepute pe baza acestor mecanisme, banca central trebuie s cunoasc natura precis a funciilor comportamentale i a decalajelor (lags) coninute n aceste modele. Mai mult, este necesar cunoaterea cu anticipaie a posibilelor consecine ale eventualelor ocuri, ceea ce este extrem de dificil, avnd n vedere amintita reea complex de interaciuni economice. n al doilea rnd, legturile descrise cu ajutorul acestor modele au un caracter eminamente static. Elaborarea i aplicarea politicii monetare se confrunt ns cu necesitatea cunoaterii ocurilor care se produc n planul cererii i ofertei, a inflaiei etc., care toate sunt procese dinamice. Ori, prin prisma cunoaterii acestor procese dinamice, modelele statice menionate au o utilitate limitat. n aceste condiii, este greu de imaginat c o banc central utilizeaz exclusiv canalul ratei dobnzii pentru a reduce treptat rata inflaiei. Bncile centrale utilizeaz adesea i anumite reguli empirice simple, pentru a orienta i verifica efectele msurilor pe care le adopt, cum ar fi, amintita regul de aur propus de M. Friedman. n general, regulile de acest tip (regula1 2 3 4

Friedman, regula-Taylor1 etc.) reflect faptul c, pe termen mediu i lung, inflaia este ntotdeauna un fenomen monetar, ceea ce impune bncilor centrale s urmreasc evoluiile monetare, astfel nct s poat sesiza din timp tendinele inflaioniste.

Canalele creditului
Insatisfacia fa de modalitile tradiionale de explicare a aciunii politicii monetare a dus la apariia unei noi concepii cu privire la procesul de transmisie, care pune accent pe amintita noiune de informare asimetric. Dup articolul de pionerat deja citat al lui G. Akerlof2, n ultimul timp au fost elaborate numeroase modele teoretice bazate pe ipoteza informrii asimetrice, care acoper un mare numr de domenii: teoria consumatorului, teoria organizaiilor, teoria pieelor financiare etc. Cunoscute i sub denumirea de teoria delegrii (Agency Theory), modelele repective constituie o nou interpretare a impactului economic al diverselor categorii de cheltuieli. n materie de proces de transmisie, teoria delegrii (Agency Theory) implic existena urmtoarelor trei canale: 1) canalul creditului bancar; 2) canalul activului net; 3) canalul averilor populaiei.

Canalul creditului bancar

O important modalitate de dezvoltare a modelului IS-LM este includerea n acest model a sistemului bancar, care, n varianta iniial, nu este luat n considerare. Dintre reprezentanii acestei direcii de cercetare, amintim urmtorii: A. Kashyap3, M. Gertler i S. Gilchrist4, S. Bernanke i M. Gertler5, S. Cecchetti6, R. Hubbard7 etc. Canalul creditului bancar deriv din faptul c bncile joac un rol specific n cadrul sistemului financiar. Aceasta, din cauza naturii instituiei bancare, care le face s fie foarte bine plasate pentru a rezolva problemele de asimetrie informaional cu care se confrunt clienii. Ca urmare, dac nu s1 2 3 4 5 6 7

ar mprumuta de la bnci, anumii ageni economici nu ar avea nici un fel de acces la resursele terilor. Dei nu exist o subsituabilitate perfect ntre depozite i celelalte resurse ale bncilor comerciale, canalul creditului bancar acioneaz n modul urmtor: creterea bazei monetare determin creterea volumului lichiditilor existente n sistemul bancar comercial, a volumului depozitelor atrase i a volumului creditelor acordate; avnd n vedere rolul specific al bncilor de creditori preferai ai anumitor categorii de ageni economici, aceast cretere a volumului creditelor bancare va duce la creterea cheltuielilor de investiii (i, eventual, a cheltuielilor de consum). Schematic, procesul de transmisie este, deci, urmtorul:

Canalul creditului bancar unde, pe lng notaiile anterioare: D - depozite bancare; C - credite bancare. O consecin important a analizei de mai sus este c politica monetar are o inciden mai puternic asupra cheltuielile efectuate de intreprinderile mici, care depind mai mult de creditele bancare, dect asupra cheltuielilor marilor intreprinderi, care au acces direct la piaa financiar, ocolind bncile. Unele lucrri recente pun totui sub semnul ntrebrii rolul canalului creditului bancar, mai ales pentru cazul SUA.1 De asemenea, dup unele studii2, la scar mondial, se manifest un declin al activitii de creditare tradiionale, de unde diminuarea eficacitii canalului creditului bancar. n Romnia, coform studiului aprut sub egida BNR deja citat, dei se afl ntr-un proces de refacere, canalul creditului continu s fie subminat de existena unui excedent structural de lichiditate n sistemul bancar, de fenomenul de substituie a creditelor n lei cu cele denominate n valut, precum i de manifestrile de risc moral (moral hazard).3

Canalul activului net

1 2 3

Canalul activului net decurge, de asemenea, din amintita problem a informrii asimetrice. Astfel, cu ct activul net al unei intreprinderi este mai mic, cu att acordarea unui credit intreprinderii respective se confrunt cu mai multe riscuri i cu o selecie negativ mai intens. ntr-adevr, un activ net redus nseamn c creditorii dispun de o garanie redus pentru creditele acordate, n timp ce pierderile pe care le sufer din cauza seleciei negative sunt mai mari. Ca urmare, diminuarea valorii activului net al intreprinderilor, care agraveaz problema seleciei negative - una din formele de manifestare a informrii asimetrice - duce la reducerea volumului creditelor destinate finanrii cheltuielilor de investiii. Pe de alt parte, diminuarea valorii activului net determin agravarea problemei riscului moral (moral hazard) - cealalt form de manifestare a informrii asimetrice - , cci reducerea valorii participaiilor la capitalul intreprinderilor i incit pe proprietari s se angajeze n proiecte de investiii cu grad mai mare de risc. Or, deoarece prin ambele fenomene intensificarea seleciei negative i creterea riscului moral (moral hazard) riscul de nerambursare a creditelor crete, diminuarea valorii activului net al intreprinderilor determin o scdere a volumului creditelor acordate i, deci, o reducere a cheltuielilor de investiii. n aceste condiii, procesul de transmisie se desfoar n urmtoarele trei moduri: a) Creterea ofertei de moned, care determin creterea cursurilor aciunilor n maniera descris n &6.2.2, duce la creterea valorii activului net al intreprinderilor i, deci, la creterea cheltuielilor lor de investiii i, mai departe, la creterea cererii i ofertei globale. Aceasta, deoarece creterea valorii activului net atenueaz problemele de selecie negativ i de risc moral (moral hazard). Schema acestui canal de transmisie prin intermediul activului net este, aadar, urmtoarea: Sn M Pa C I Y Rm Canalul valorii activului net unde: Pa - preurile (cursurile) aciunilor; Sn - selecia negativ; Rm - riscul moral.

b) Creterea ofertei de moned determin mbunttirea situaiei financiare a intreprinderii nu numai pe calea creterii valorii activului net, ci i pe cea a creterii veniturilor din exploatare, care atenueaz, la rndul su, problemele de selecie negativ i de risc moral. Exist, deci, i urmtorul canal de transmisie suplimentar: Sn M Y Rm Canalul veniturilor unde: T - trezorerie. Un mecanism de aceiai natur ine de amintita practic a raionalizrii creditului. Dup cum au demonstrat J. Stiglitz i A. Weiss1, raionalizarea creditului agraveaz problemele de selecie negativ i de risc moral (moral hazard), fiind, deci, o form de manifestare a informrii asimetrice. Agravarea acestor probleme se produce din cauz c solicitatorii de credite cei mai insisteni, dispui s plteasc orice dobnd numai s le obin, sunt cei care se afl ntr-o situaie precar sau se afl angajai n proiecte de investiii riscante. n consecin, creterea ofertei de moned, care nu numai c elimin necesitatea recurgerii la raionalizarea creditelor, ci determin i scderea ratei dobnzii, face ca ponderea debitorilor cu risc mic s creasc n totalul beneficiarilor de credite; bncile i ceilali intermediari financiari vor fi, deci, mai dispui s acorde credite, ceea ce duce la creterea investiiilor i a produciei, conform secvenelor din a doua parte a schemei. c) Al treile canal legat de activul net se manifest prin efectele pe care creterea ofertei de moned le are n general asupra preurilor. Aceste efecte au fost prezentate pe larg n &6.2.1, iar ca urmare nu este cazul s mai revenim asupra lor. Dat fiind faptul c ratele scadente i dobnzile aferente creditelor contractate de intreprinderi sunt stabilite n termeni nominali, o cretere neanticipat a preurilor sporete valoarea activului net al
1

intreprinderilor, ceea ce atenueaz problemele de selecie negativ i de risc moral, suscitnd o cretere a cheltuielilor de investiii i a produciei globale. Schema este, deci, urmtoarea: Sn M P
na

C Rm

Canalul preurilor

Noutatea const aici n ideea c, pe lng canalul tradiional, reprezentat de influena direct a preurilor asupra cheltuielilor de consum i, eventual, de investiii, exist i un canal indirect, reprezentat de efectele pe care variaiile preurilor le au asupra valorii reale a datoriilor intreprinderilor i c, n acest din urm caz, este vorba nu despre toate genurile de micri de preuri, ci numai despre cele neanticipate, Pna. Efectele creditului asupra averilor populaiei Dei majoritatea lucrrilor referitoare la canalul creditului se ocup n principal de cheltuielile efectuate de intreprinderi, acest canal de transmisie se manifest i n cazul cheltuielilor de consum, n mod tipic n cel al cheltuielilor pentru cumprarea de bunuri de folosin ndelungat i de locuine. Astfel, o reducere a volumului creditelor bancare, determinat de o nsprire a politicii monetare, duce la reducerea cheltuielilor pentru cumprarea de bunuri de folosin ndelungat i de locuine ale populaiei, care nu are, de regul, acces la alte segmente ale pieei creditului i ale pieei financiare. De asemenea, creterea ratei dobnzii provoac o nrutire a situaiei patrimoniale a populaiei, avnd n vedere c creterea dobnzii

determin scderea preurilor (cursurilor) activelor cu venit fix (de exemplu, obligaiuni) deinute de aceasta. O alt cale de aciune a canalului creditului n cazul populaiei este amintitul efect pe care creterea ofertei de moned l are asupra cheltuielilor pentru cumprarea de bunuri de folosin ndelungat i locuine. Acest efect este considerat de unii autori ca fiind o cauz important a marii crize economice interbelice.1 Incidena asupra averilor populaiei se manifest n acest caz mai degrab prin intermediul nclinaiei spre consum a acesteia, dect prin intermediul tendinei creditorilor de a acorda noi credite. Fenomenul se explic ns prin acelai concept de informare asimetric. ntr-adevr, din cauza informrii asimetrice, bunurile de folosin ndelungat i casele sunt active cu grad de lichiditate foarte redus. n cazul n care, deoarece sufer un oc n ceea ce privete veniturile, populaia este nevoit s i vnd bunurile de folosin ndelungat sau locuinele pentru a-i procura lichiditile care i sunt necesare, ea va nregistra, probabil, o pierdere important i, deci nu i va putea reupera valoarea integral a acestor bunuri vndute de urgen.2 Spre deosebire de aceasta, n cazul activelor financiare (depozite bancare, aciuni, obligaiuni etc.), deinute de populaie, aceasta poate s le vnd rapid i fr dificulti, la valoarea lor de pia integral, recuperndu-i, astfel, fondurile respective n form lichid. n consecin, n ipoteza c anticipaiile populaiei cu privire la posibilitatea de a avea n viitor dificulti financiare se nrutesc, ea este mai puin interesat s dein bunuri de folosin ndelungat sau imobile, care sunt puin lichide, i interesat mai mult s dein active financiare, care au o lichiditate superioar. n ceea ce privete anticipaiile populaiei cu privire la posibilitatea de se confrunta n viitor cu dificulti financiare, acestea depind nu numai de mrimea averilor sale, ci i de structura acestor averi. Mai precis, n cazul n care populaia deine o mare cantitate de active financiare n raport cu volumul datoriilor sale, anticipaiile sale vor fi optimiste i, n consecin, ea va fi dispus n mai mare msur s achiziioneze bunuri de folosin ndelungat sau case. Or, creterea ofertei de moned determin creterea cursurilor activelor financiare, iar ca urmare a faptului c are o poziie financiar mai bun i c estimeaz c probabilitatea de a se confrunta n viitor cu dificulti financiare este mai redus, populaia i va spori cheltuielile pentru cumprarea de bunuri de folosin ndelungat sau de case. Se ajunge, astfel, la un nou mecanism de transmisie a politicii
1 2

monetare, care acioneaz prin intermediul legturii care exist ntre volumul lichiditilor din economie i cursurile activelor financiare: M Pa Af DFa CBL Y

Canalul averilor populaiei unde, pe lng notaiile anterioare: Af - active financiare; DFa - dificulti financiare anticipate; CBL - cheltuieli pentru cumprarea de bunuri de folosin ndelungat i locuine. Rezult c gradul de lichiditate redus al bunurilor de folosin ndelungat i al imobilelor constituie cauza pentru care o contracie a masei monetare, care determin creterea ratei dobnzii i, deci, reducerea valorii patrimoniului consumatorilor, antreneaz reducerea cheltuielilor populaiei pentru achiionarea de asemenea bunuri. O scdere a valorii averilor financiare ale populaiei sporete probabilitatea ca aceasta s cunoasc dificulti financiare, ceea ce reduce nclinaia sa de a deine bunuri de folosin ndelungat sau case; de aici, scderea cheltuielilor aferente i, deci, reducerea volumului produciei globale. Se observ c deoasebirea fa de fenomenul descris cu ajutorul schemei din fig. nr. 9 const n faptul c scderea cheltuielilor nu este provocat de reticena bncilor de a acorda credite populaiei, ci de diminuarea propensiunii de a cheltui a consumatorilor. Canalul anticipaiilor Elementul esenial al canalului de transmisie reprezentat de anticipaii este constituit de anticipaiile privind inflaia. Acest canal, prezentat adesea n literatur sub denumirea de curba Phillips, este abordat n dou moduri complet diferite. Astfel, numeroase studii se concentraz asupra msurilor de politic monetar susceptibile a fi utilizate pentru stimularea produciei i a ocuprii minii de lucru. Unele dintre modelele respective arat c pentru diminuarea ratei omajului este suficient realizarea nivelului adecvat al ratei inflaiei. Aceast abordare se caracterizeaz printr-o politic monetar activ, subordonat unor obiective pe termen scurt.

A doua abordare utilizeaz canalul anticipaiilor pentru a explica posibilitatea controlului relativ al ratei inflaiei de ctre banca central. n acest context dinamic, politica monetar se caracterizeaz printr-o orientare spre obiectivul pe termen mediu al asigurarii stabilitii preurilor. Elementul esenial al canalului anticipaiilor este rigiditatea preurilor, care este determinat, la rndul su, de rigiditatea salariilor nominale. Rolul crucial al anticipaiilor const n faptul c iau n considerare n avans fixitatea preurilor i salariilor, contribuind, la rndul lor, la asigurarea acestei trsturi Curba Phillips n forma sa original, curba Phillips a fost construit de economistul neozeelandez A. Phillips, care a observat legtura strns care exist ntre rata omajului i dinamica salariului nominal Concentrndu-se asupra salariului nominal, forma original a curbei Phillips nu poate fi folosit ca atare pentru studiul dinamicii ratei inflaiei. De aceea, n urma unei sugestii a lui R. Lipsey1, P. Samuelson i R. Solow2 au generalizat aceast ecuaie, asfel nct s exprime legtura care exist ntre salariul nominal i inflaie. Aceast nou form, cunoscut sub denumirea de curba Phillips modificat, este urmtoarea:
wt = + t

unde, pe lng notaiile anterioare: - rata creterii productivitii; t - rata inflaiei. Relaia arat c rata creterii salariului nominal, wt, este egal cu suma dintre rata inflaiei, t, i creterea productivitii, . Pe de alt parte, panta negativ a curbei nseamn c rata omajului poate fi redus prin acceptarea unei inflaii pozitive: exist, deci, o permanent alegere ce trebuie fcut ntre inflaie i omaj. w

1 2

U Curba Phillips Aceast abordare a dominat dezbaterile teoretice i strategiile de politic monetar adoptate de autoriti n anii 60-70. Din punct de vedere tiinific, acest succes se explic prin faptul c perioada studiat de Phillips (1861-1957) s-a caracterizat printr-o inflaie relativ moderat, ceea ce a contribuit la acreditarea ideii c inflaia nu reprezint un pericol. De asemenea, analiza respectiv a artat c omajul poate fi combtut printr-o reet care este nu numai simpl (aciune printr-o singur variabil: inflaia), ci i puin costisitoare (omajul este eliminat printr-o uoar inflaie). Prin aceast prism, o inflaie moderat apare ca fiind garantul ocuprii depline a minii de lucru, ceea ce revine la a spune c o politic economic uor inflaionist este suficient pentru rezolvarea acestei grave probleme sociale care este omajul. Din punct de vedere practic, consecina acestei analize este adoptarea unei politici de tip stop and go: n perioadele n care omajul este considerat prea ridicat, se aplic o politic de provocare a unei uoare inflaii, n scopul relansrii economiei; ncepnd cu momentul n care inflaia devine, la rndul su, prea mare, se adopt strategii de frnare a inflaiei, care au ns ca efect creterea omajului; .a.m.d. Concluzia este, deci, c politica economic poate s evite, printr-un reglaj fin (fine tunning), att o inflaie prea puternic, ct i un omajul prea ridicat. ns, n pofida presupuselor virtui ale acestei politici, curba Phillips a fost supus n curnd unor serioase critici. O prim categorie de critici privete ipotezele pe care se bazeaz conceptul i instrumentul analitic respectiv. Astfel, modul n care curba Phillips reflect relaia inflaie-omaj a fost contestat pentru faptul c trateaz inflaia ca un fenomen pur real, n sensul c este provocat exclusiv de factorul costuri (inflaia prin costuri), fr a ine seama, deci, de factorul moned. De asemenea, curba Phillips a fost criticat pentru faptul c presupune o pia a muncii care funcioneaz n modul descris de modelul keynesian, n care salariile nominale sunt rigide, ceea ce nu numai c nu se verific ntotdeauna n realitate, dar face i ca relaia inflai-omaj s nu fie valabil. ntr-adevr, dac rata inflaiei este determinat de rata omajului, nu este mai puin adevrat c aceasta din urm este stabilit pe piaa muncii. Or, n contextul analizei realizate cu ajutorul curbei Phillips, oferta de mn de lucru (cererea de locuri de munc) a muncitorilor depinde de salariile nominale. n concordan cu

teoria keynesian, acestea sunt ns presupuse rigide, ceea ce nseamn c nu permit ajustarea pieei muncii, determinnd, deci, apariia omajului indiferent de nivelul inflaiei. n literatur, critica acestei ipoteze este formulat adesea i ntr-un alt cadru dect cel al curbei Phillips, i anume pornind de la noiunea de iluzie monetar, care presupune c muncitorii sunt incapabili s fac distincie ntre salariile nominale i salariile reale. Conform acestei abordri, rata salariului real, w, se obine prin rectificarea salariului nominal, W, cu nivelul general al preurilor, P. Rezult c exist relaiile:
W P dw dW dP dW = = w W P W w=

Curba Phillips poate ine seama n mod direct de rata inflaiei, doar dac se accept ipoteza c lucrtorii sunt supui iluziei monetare. Cci, dac exist iluzie monetar, un anumit nivel dat al salariului nominal poate echivala ntr-adevr, cu o pluralitate de niveluri ale salariului real, obinute fiecare prin deflatare cu nivele diferite ale ratei inflaiei (preurilor). A doua categorie de critici la adresa relaiei inflaie-omaj nvederate de curba Phillips se bazeaz pe rezultatele testelor statistice. ntr-adevr, verificrile econometrice arat c, n loc de a fi regulate i descresctoare, curbele obinute prin conexarea nivelelor observate ale ratei inflaiei i ratei omajului sunt, dimpotriv, instabile i cu o form care este adesea cresctoare. Asemenea constatri au fost fcute de nenumrate ori - pentru ri diferite i pentru ntreaga perioad 1960-1990 -, motiv pentru care, dup cum am artat, n anii 90, s-a generalizat obiectivul stabilitii preurilor. De altfel, testele statistice respective indic att o cretere a ratei inflaiei, ct i o cretere a ratei omajului (stagflaie). Anticipaiile adaptive O analiz critic i mai profund a validitii curbei Phillips este cea elaborat de E. Phelps1 i de M. Friedman2. Fr a merge att de departe nct s nege complet valabilitatea acestui instrument, autorii citai relev c principala deficien a curbei Phillips - att n forma sa iniial, ct i n forma modificat - este c nu ine seama n nici un mod de anticipaiile agenilor economici. Or, conform autorilor citai, spre deosebire de anii 50-60, cnd rata inflaiei era foarte mic i, ntr-adevr, nu juca nici un rol n negocierile salariale, n prezent, agenii economici nu mai sunt supui fenomenului iluziei monetare. Dimpotriv, se constat c, la ora actual, ei
1 2

integreaz n calculele lor nu numai nivelul general al preurilor observat, ceea ce revine la a spune c judec n funcie de salariul real constatat, ci i nivelul inflaiei anticipate, a. n modelul lui Friedman, agenii economici i formuleaz anticipaiile n manier adaptiv.1 Acesta presupune c anticipaiile rezult dintr-un proces de nvare din greeli; prin noile anticipaii pe care le fac, agenii economici i corecteaz greelile de anticipare comise n trecut. Ca urmare, rata anticipat a inflaiei depinde de ratele anterioare ale inflaiei, De exemplu, dac rata observat a inflaiei n perioada t-1 este mai mare dect rata inflaiei anticipat anterior pentru aceiai perioad, anticipaia privind rata inflaiei pentru perioada t se formeaz astfel nct s in seama de corecia relevat de datele de observaie aferente perioadei t-1. Factorul descrie, aadar, efectul ajustrilor impuse de compararea nivelui observat al ratei inflaiei cu nivelul anticipat. O variant a acestui mod de formare a anticipaiilor este constituit de anticipaiile regresive. n acest caz, se presupune c agenii economici i formeaz anticipaiile prin corectarea datelor de observaie n raport nu cu propriile anticipaii anterioare, ci cu o valoare considerat normal. De exemplu, pentru a anticipa rata inflaiei, ei ajusteaz rata inflaiei observate cu indicele de cretere a masei monetare anunat de autoriti i innd seama de creterea previzibil a produsului intern brut. Indiferent de modul n care se formeaz, anticipaiile afecteaz curba Phillips. Pentru a demonstra aceast afirmaie, s presupunem, pentru moment, c agenii economici sufer de fenomenul numit iluzie monetar. n aceste condiii, dup cum am artat, curba Phillips, P1, este valabil; ea reflect, de fapt, absena inflaiei anticipate, a=0 (fig. nr. 13).

P1 Pa>0 B A U
1

Efectul anticipaiilor S admitem acum c iluzia monetar a disprut i c agenii economici ncorporez inflaia anticipat n deciziile lor. S mai presupunem c situaia iniial a economiei corespunde punctului A i c autoritile decid s acioneze pentru reducerea ratei omajului. innd seama de modul adaptiv de formare a anticipaiilor, agenii economici vor anticipa o inflaie mai mic dect cea care va exista realmente la sfritul perioadei. Analiza lui Friedman face o deosebire ntre modurile n care anticipeaz inflaia intreprinderile i populaia, n sensul c presupune c primele anticipeaz mai rapid modificrile de preuri care vor avea loc (n cazul intreprinderilor, parametrii au valori mai mari). Aceast asimetrie informaional se explic prin mprejurarea c intreprinderile sunt, de fapt, cele care stabilesc preurile. Consecina este c populaia anticipeaz o diminuare a salariului real mai mic dect cea anticipat de intreprinztori. Iar aceast deosebire de comportament explic faptul c rata omajului se reduce pe termen scurt (n fig. nr. 13, economia se deplaseaz din punctul A n punctul B). ns, pe msur ce trece timpul, iar agenii economici constat c exist o inflaie mai mare dect cea pe care au anticipat-o, ei i vor revizui calculele, pn la a reveni, n pofida unei inflaii mai ridicate, la nivelul anterior al ratei omajului (deplasarea economiei din punctul B n punctul C). Repetnd acest raionament pentru fiecare punct al curbei P1, se obine o nou curb, paralel cu prima, Pa>0. Exist, deci, nu o singur curb Phillips, ci o infinitate de asemenea curbe, familie care este dat de ecuaia:
a = U *

(29)

unde: U* - rata omajului care este dorit; - constant. Un rezultat similar a obinut E. Phelps, care, ntr-o lucrare ulterioar, considerat reprezentativ pentru ceea ce se numete noua microeconomie sau teoria dezechilibrului, a examinat fundamentele microeconomice ale teoriei omajului i inflaiei.1 Conform acestui autor, existena omajului se explic prin comportamentul normal al unei populaii care se confrunt cu costul obinerii de informaii referitoare la piaa muncii. Acest comportament este astfel nct timpul de cutare a unui loc de munc
1

depinde de rata salariului real anticipat. Ca urmare, cu ct diferena (- a) este mai mare, adic cu ct erorile de anticipare ale populaiei sunt mai importante, cu att timpul de cutare a unui loc de munc se reduce i, deci, omajul se diminueaz. n ceea ce l privete, M. Friedman afirm c chiar dac, pe termen scurt, relaia inflaie-omaj exist, pe termen lung, o asemenea relaie nu se manifest, din cauza omajului natural. Expresia omaj natural este destul de ambigu, deoarece las s se neleag c exist un nivel minimal obiectiv al omajului. n realitate, rata omajului natural este rata care corespunde situaiei de echilibru a pieei muncii. ntr-adevr, n teoria neoclasic, salariul real (absena iluziei monetare) nu este rigid, ci determinat de cererea i oferta de mn de lucru. n cazul n care cererea de mn de lucru crete, rata omajului observat este mai mic dect rata omajului natural, ceea ce determin creterea salariului real. n aceste condiii, politica dus de autoriti poate influena, ntr-adevr, rata omajului pe termen scurt, ns aceasta tinde s revin la valoarea sa natural, Un, valabil pe termen lung. Aadar, n acest caz, ecuaia curbei Phillips devine:
a = (U * U n )

Dup cum se observ din fig., reprezentarea grafic a acestei ecuaii este o dreapt vertical, ridicat pe abscis n punctul Un.

Un

Curba Phillips pe termen lung Rezult c, deoarece agenii economici i corecteaz treptat erorile de anticipare, nu se poate produce n mod durabil un efect asupra omajului. Singura posibilitate n acest sens este ncetinirea procesului de nvare din greeli de ctre agenii economici, ceea ce preupune aplicarea unei politici permanente de producere a unei inflaii accelerate . ntr-adevr, n acest caz, diferena (-a) are ntotdeauna o valoare pozitiv, ceea ce implic U *<Un.

Consecina unei asemenea politici este ns o inflaie n permanent cretere, susceptibil s se transforme n hiperinflaie. Anticipaiile raionale Spre deosebire de anticipaiile adaptive, care nu in seama dect de informaiile deinute n trecut, anticipaiile raionale integreaz toate informaiile disponibile n momentul n care se fac. Prin definie, o anticipaie se numete raional, dac ea coincide cu sperana matematic a distribuiei de probabilitate a variabilei economice care face obiectul previzuinii respective.1 Astfel, dac se noteaz cu X ta variabila care face obiectul expectaiei i cu x, y i z elementele necesare n acest scop, n sensul c factorii respectivi determin valoarea viitoare a variabilei anticipate, exist o relaie de tipul:
X ta = f ( x, y, z )

Caracteristica esenial a anticipaiilor raionale este, aadar, absena erorilor sistematice; dac exist totui erori, acestea sunt aleatoare. Altfel spus, valoarea anticipat a variabilei X ta difer de valoarea sa observat, dac i numai dac exist o eroare aleatoare, care, n cazul anticipaiilor raionale, este singurul tip de eroare care poate apare:
X ta = X t +

unde: - parametru statistic, care exprim factorii neluai n considerare. De exemplu, atunci cnd i formuleaz anticipaiile cu privire la rata inflaiei aferente perioadei t, ta , agenii economici folosesc toate informaiile de care dispun n momentul respectiv, inclusiv cunotinele i modelele oferite de tiina economic modern. Ca urmare, rata inflaiei anticipat n mod raional este:
ta =
E( t ) I t 1

Anticipaiile raionale, definite ca mai sus, influeneaz curba Phillips n dou moduri. Astfel, n cazul n care informaiile, I t-1, sunt perfecte, anticipaiile vor fi, de asemenea, perfecte, iar politica dus de autoriti va fi ineficace, i anume ncepnd chiar cu momentul n care este pus n aplicare. n aceast ipotez, nu exist, aadar, o relaie inflaie-omaj, nici mcar pe termen scurt. n cazul n care informaiile, It-1, sunt imperfecte, poate exista o asimetrie informaional ntre agenii economici, unii fiind mai bine informai dect alii. O asemenea asimetrie informaional poate exista, de exemplu, ntre banca central, pe de o parte, i toi ceilali ageni economici, pe de alt parte, ceea ce i permite celei dinti s foloseasc situaia pentru a-i determina pe cei din urm s comit erori de previziune. Imperfeciunea informrii este, aadar, facorul care face posibil aciunea pe termen scurt a autoritilor asupra ratei omajului. Acest proces este descris cu ajutorul unei variante a curbei Phillips modificate, cunoscute sub denumirea de ecuaia lui Lucas1: In cazul n care autoritile i propun s modifice o variabil real, a, (volumul produciei, rata omajului etc.), astfel nct aceasta s ating nivelul dorit, a*, ele pot face acest lucru, dar aceasta numai dac agenii economici comit erori de anticipare, adic dac:
t E( t ) > 0

Ecuaia lui Lucas este valabil n toate cazurile n care autoritile urmresc atingerea unor obiective privind variabilele reale ale economiei. Astfel, n cazul n care obiectivul privete rata omajului, iar mijlocul folosit este creterea ofertei de moned (producerea premeditat a inflaiei), ecuaia devine:
U * U n = b( t ta )

Exist ns i unele deosebiri ntre cele dou tipuri de anticipaii, iar aceste particulariti au consecine asupra eficacitii politicii monetare. Astfel, corectarea erorilor de anticipare este mai rapid n ipoteza c anticipaiile se formeaz n mod raional, iar ca urmare, n acest caz, o politic de cretere a ofertei de moned (inflaie), dus n scopul relansrii economiei, are un efect mai rapid asupra preurilor i un impact mai puin persistent asupra omajului.

Ecuaia lui Lucas are avantajul c permite evidenierea distorsiunilor inflaioniste pe care le provoac n mod inerent o politic monetar activ. Costul net al politicii monetare este egal cu costul generat de inflaie din care se scade ctigul legat de scderea ratei omajului. Ca urmare, funcia-obiectiv a bncii centrale (1) poate fi rescris n forma:
2 A * 2 Lt = min (U U ) 2 2

unde: A - un parametru pozitiv, care exprim preferina relativ a autoritilor pentru reducerea omajului sau reducerea inflaiei; dac A are o valoare ridicat, aceasta nseamn c autoritile acord o mare prioritate ocuprii complete a forei de munc. Dup cum am mai artat, forma ptratic a funciilor de acest tip reflect faptul c deviaiile negative i pozitive sunt considerate la fel de nefavorabile pentru bunstarea societii i c, din acest punct de vedere, deviaiile mai mici sunt mai puin grave dect deviaiile mai mari. Soluia ideal este o rat a omajului egal cu U * i o inflaie nul. ns, o asemenea situaie nu poate fi realizat. ntr-adevr, dac admitem pentru simplificare - c rata inflaei, , este egal cu rata de cretere a masei monetare, , ecuaia lui Lucas devine:
U * U n = b( a )

Pe de alt parte, deoarece se presupune c anticipaiile sunt raionale, iar agenii economici sunt perfect informai cu privire la inteniile bncii centrale, trebuie s se admit c acetia anticipeaz corect rata inflaiei: a = . Orice ncercare de reducere a ratei omajului sub nivelul ratei omajului natural introduce o distorsiune inflaionist n economie. Problema care se pune n continuare este cea a modului n care poate fi eliminat aceast distorsiune inflaionist. Teoria anticipaiilor raionale propune ca soluie credibilitatea bncii centrale.1 Cu alte cuvinte, este necesar ca banca central s i anune
1

politica monetar, iar aceste anunuri trebuie s fie crezute de agenii economici. ntr-adevr, dac admitem c politica monetar anunat este credibil, adic: = a , ecuaia (42) devine:
2 A * Lt = min (U U n ) 2 2

a crei soluie este:

=0 .

Ecuaia arat c, dac banca central este credibil, rezultatul politicii monetare este:
A * (U U n ) . 2

Spre deosebire de aceasta, n cazul n care banca central duce o politic monetar discreionar, rezultatul este:
2 A ( 1 + b 2 A)(U * U n ) . 2

Cu alte cuvinte, faptul c banca central este credibil permite reducerea costului politicii monetare cu o sum egal cu:
bA2 U * U n 2

n concluzie, o politic monetar lipsit de credibilitate introduce n economie o distorsiune inflaionist, pe cnd o politic monetar credibil permite reducerea costurilor combaterii inflaiei. Problema care se pune n continuare este, desigur, cea a cilor prin care poate fi ctigat i meninut credibilitatea.1

Canalul cursului de schimb

Canalul de transmisie a politicii monetare reprezentat de influena pe care variaiile cursului de schimb o exercit asupra mrimii nete a exporturilor a atras atenia economitilor mai ales dup instituirea actualului sistem monetar internaional, bazat pe cursuri flotante. La ora actual, avnd n vedere internaionalizarea crescnd a economiilor contemporane, n literatur, canalul cursului de schimb ocup, de regul, un loc la fel de important ca i canalul ratei dobnzii. n plus, acest canal ncorporeaz ntr-o anumit msur efectele ratei dobnzii, deoarece reducerea ratei dobnzii ntr-o anumit ar diminueaz atractivitatea depozitelor bancare i a celorlalte plasamente denominate n moned naional i sporete atractivitatea depozitelor i celorlate plasamente n valut. Ca urmare, se produce o scdere a cererii de moned
1

naional i o cretere a cererii de valut, ceea ce duce la deprecierea monedei naionale respective. Or, deprecierea monedei naionale determin reducerea preurilor bunurilor autohtone n raport cu preurile bunurilor strine, ceea ce antreneaz creterea volumului net al exporturilor i, deci, creterea produciei totale. Schema procesului de transmisie a politicii monetare prin canalul cursului de schimb este, aadar, urmtoarea: M r t EN Y

Canalul cursului de schimb Dup cum arat cu claritate studiile recente consacrate acestui subiect1, canalul reprezentat de cursul de schimb joac un rol important n modul n care politica monetar influeneaz economia. Condiia este ns ca oferta de bunuri susceptibile a fi exportate s fie elastic n raport cu preurile relative, ceea ce n cazul economiilor de pia deschise se consider, de regul, a fi de la sine neles. n cazul altor economii, ndeplinirea condiiei respective trebuie, desigur, verificat. n Romnia, de exemplu, cursul de schimb i cumprrile de valut ale Bncii Naionale au reprezentat n ultimii ani cele mai importante ci prin care banca central ia exercitat influena asupra comportamentelor macroeconomice.2 Eficacitatea relativ a diverselor canale Prerile cu privire la importana relativ a diverselor canale sunt mprite. Unii autori, ca, de exemplu, J. Taylor3 consider c i n prezent continu s fie extrem de importante canalele tradiionale ale ratei dobnzii, care acioneaz prin intermediul costului capitalului. Ali autori contest ns aceast afirmaie. Astfel, un studiu amplu cu privire la cheltuielile de investiii n capital fix efectuate de intreprinderi, elaborat de R. Chirinko 4, arat c reacia investiiilor la variabila pre este slab i puin semnificativ n comparaie cu reacia la variabilele reale. Pe de alt parte, se constat c dei numeroase modele macroeconomice conin ecuaii care reflect un important efect al ratei dobnzii, o uoar modificare a modului de scriere a ecuaiilor respective diminueaz considerabil acest efect.
1 2 3 4

Adevrul este c dei importana relativ a canalelor tradiionale ale ratei dobnzii este limitat, variaiile ratei dobnzii pot avea o inciden remarcabil asupra cererii macroeconomice prin mecanismul suplimentar reprezentat de canalele creditului. i, de fapt, majoritatea autorilor care s-au ocupat de problema procesului de transmisie consider c acestea din urm poteneaz efectele tradiionale ale ratei dobnzii.1 Cu toate acestea, activitile de creditare nu sunt o for motrice absolut independent a economiei, ci constituie ntr-o anumit msur reacii la evoluia ofertei de moned. Ca urmare, nu exist o relaie cronologic riguroas ntre seriile dinamice care exprim evoluia diverselor agregate ale creditului i seriile dinamice care exprim evoluia variabilelor reale. De aceea, testele de genul celor efectuate de V. Ramey2, A. Melzer3 etc., care iau propus s verifice capacitatea predictiv a dinamicii agregatelor creditelor n raport cu evoluia viitoare a economiei, nu au reuit s clarifice problema existenei i intensitii aciunii canalelor respective. n pofida acestor dificulti de verificare econometric, exist trei raiuni pentru care se poate admite totui c procesul de creditare constituie un important element al mecanismului de transmisie a politicii monetare. n primul rnd, un mare numr de date de observaie, referitoare la toate tipurile de economie (dezvoltat, emergent, n tranziie etc.), arat c acele imperfeciuni ale pieei creditului, care conteaz n aciunea canalelor acestuia, afecteaz realmente deciziile de anagajare de personal i de cheltuieli ale intreprinderilor.4 n al doilea rnd, se pare c, aa cum au artat M. Gertler i S. Gilchrist5, intreprinderile mici, susceptibile n mai mare msur s sufere de pe urma unei restricionri a creditului, sunt mai puternic afectate de o nsprire a politicii monetare, comparativ cu marile intreprinderi, care sunt mai puin dependente de credit. n Romnia, de exemplu, este indubitabil c aceast fenomen exist i c limiteaz funcionarea canalului creditului.6 n al treilea rnd - i, din punct de vedere tiinific, acesta este argumentul cel mai solid - conceptul de informare asimetric, pe care se bazeaz analizele moderne cu privire la canalul creditului, permite elaborarea unor construcii teoretice extrem de utile pentru explicarea a numeroase fenomene: existena unor instituii financiare difereniate, structura complex a sistemelor financiare actuale, apariia crizelor financiare etc. n general, principalul mijloc de validare a unei teorii este
1 2 3 4 5 6

aplicarea sa ntr-un mare numr de cazuri particulare. Or, teoria delegrii (Agency Theory) satisface foarte bine aceast condiie, nct se poate afirma c i aplicaia sa n domeniul specific al canalului creditului, care spune c acesta este un element important al procesului de transmisie, este corect. Consecine asupra modului de concepere a politicii monetare O prim concluzie care rezult din aceast evaluare a canalelor de transmisie este c asocierea care se face, n mod obinuit, ntre o relaxare sau nsprire a politicii monetare, pe de o parte, i scderea sau creterea dobnzilor nominale pe termen scurt, pe de alt parte, risc s falsifice modul de apreciere a politicii monetare (expansiv, neutral sau restrictiv). ntr-adevr, n ultimul timp, majoritatea bncilor centrale, inclusiv Banca Central European i Banca Naional a Romniei, utilizeaz rata nominal a dobnzii pe termen scurt (de regul, ratele dobnzii de pe piaa interbancar) ca principal instrument de politic monetar. Aceasta face ca rata dobnzii s se bucure de o atenie deosebit, att din partea autoritilor monetare i a specialitilor, ct i din partea publicului. n realitate, variaiile ratelor nominale ale dobnzii nu nseamn ntotdeauna i variaii ale ratelor reale; or, dup cum s-a artat, element constitutiv al procesului de transmisie este, de regul, rata real a dobnzii, nu rata nominal. n Romnia, de exemplu, se poate uor dovedi c n majoritatea perioadelor n care ratele nominale ale dobnzilor au fost ridicate, ratele reale au continuat s aib valori foarte mici sau chiar s fie negative. Tot aa, dup cum arat numeroi autori, n cazul SUA, n timpul fazei de nceput a marii crize economice din anii 29-33, ratele nominale ale dobnzilor pe termen scurt au sczut practic la nivelul zero, ns ratele reale s-au meninut extrem de ridicate. De aceea, dup cum a subliniat n mai multe lucrri M. Friedman, prima faz a marii crize economice interbelice a coincis cu o politic monetar restrictiv, nu lax, ceea ce a agravat criza. A doua concluzie este c indicaii relevante cu privire la orientarea politicii monetare sunt oferite, pe lng rata dobnzii, de preurile altor active, fiindc acestea din urm sunt i ele canale importante de transmisie a efectelor variaiilor masei monetare. La ora actual, majoritatea economitilor sunt de acord c preurile altor active, cum ar fi: cursurile aciunilor, cursurile de schimb valutar, preurile caselor, terenurilor etc., constituie un element important al procesului de transmisie; prerile difer doar n ceea ce privete intensitatea relativ a aciunii canalelor respective. n definitiv, aceast problem nici nu se poate trana n mod aprioric, ci doar n funcie de mprejurrile concrete existente ntr-o economie sau alta.

A treia concluzie este c politica monetar poate fi foarte eficace pentru relansarea unei economii deprimate, chiar dac ratele dobnzilor pe termen scurt sunt apropiate de nivelul zero. ntr-adevr, pe linia de gndire a lui J. Keynes, se consider n general c n situaiile n care banca central a adus deja ratele nominale ale dobnzilor pe termen scurt la un nivel apropiat de zero, politica monetar nu mai poate face nimic pentru stimularea economiei (trapa monetar) i c, deci, este necesar s se recurg la politica fiscal i, eventual, la alte forme de intervenie a statului n economie. Descrierea anterioar a canalelor de transmisie, precum i studiile empirice (ndeosebi cele efectuate de M. Friedman i A. Schwartz), referitoare la cazul SUA n timpul crizei din anii 29-33 (cnd rata dobnzii la bonurile de tezaur emise de guvernul american a atins practic nivelul zero), arat c aceast tez este eronat. ntr-adevr, banca central are, mai ales la ora actual, i alte posibiliti de a duce o politic monetar expansionist, menit s duc la creterea volumului lichiditilor din economie, cum ar fi, operaiunile open market, care au drept suport alte genuri de titluri financiare dect titlurile aferente datoriei publice pe termen scurt. Or, aceast cretere a volumului lichiditilor stimuleaz relansarea economiei prin suscitarea de anticipaii optimiste cu privire la evoluia viitoare a nivelului general al preurilor i a cursurilor unor active specifice, ceea ce determin creterea cererii macroeconomice prin canalele descrise anterior. Consecina este c politica monetar poate fi un un puternic factor de relansare a unei economii aflate n stare de deflaie, ori n care ratele dobnzilor pe termen scurt sunt aproape de zero. De fapt, avnd n vedere decalajul de timp inerent conceperii i aplicrii politicii fiscale, precum i constrngerile politice care greveaz utilizarea acesteia din urm, principalul instrument pentru relansarea unei economii aflate n stare de deflaie este aplicarea unei politici monetare expansioniste. Pentru a evita s fim greit nelei, subliniem c cele afirmate cu privire la capacitatea politicii monetare de a contribui la relansarea economiei sunt valabile numai n cazul precis discutat aici, i anume cel n care cauza recesiunii economice este conjugarea unei politici monetare restrictive cu ali factori susceptibili s declaneze criza (creterea ratelor dobnzii, scderea cursurilor la burs, scderea neanticipat a nivelului preurilor, creterea incertitudinii, panica bancar etc.). Nu este, vorba, aadar, despre un panaceu. A patra concluzie este c principalul obiectiv al politicii monetare trebuie s fie evitarea fluctuailor neanticipate ale preurilor, ceea ce justific statuarea stabilitii preurilor ca principal obiectiv pe termen lung al politicii

monetare. Se nelege, astfel, motivul pentru care, n ultimii ani, n majoritatea rilor industrializate, chiar i n cele care au reputaia de a fi conservatoare, au fost modificate legile organice ale bncilor centrale, astfel nct s se asigure independena acestora fa de guvernele rilor respective i s li se poat ncredina sarcina asigurrii stabilitii preurilor. Principalele argumente pe care se bazeaz aceast nou concepie cu privire la misiunea bncii centrale sunt: - efectele indezirabile ale incertitudinii cu privire la nivelul viitor al preurilor asupra deciziilor intreprinderilor i, deci, asupra produciei; - perturbaiile legate de incidena inflaiei asupra contractelor exprimate n termeni nominali i asupra sistemului fiscal; - intensificarea conflictelor sociale provocate de creterea preurilor etc. n acest context, analiza procesului de transmisie ofer argumente importante pentru a susine teza necesitii asigurrii stabilitii preurilor. Dup cum s-a artat, micrile neanticipate ale nivelului preurilor sunt susceptibile s produc fluctuaii ale produciei independent de alte cauze. Pe de alt parte, scderea prelungit a preurilor poate fi un factor esenial n apariia unei crize financiare - cum s-a ntmplat realmente n timpul marii crize economice interbelice. De aceea, nelegerea procesului de transmisie permite statuarea stabilitii preurilor ca obiectiv prioritar al politicii monetare. Cci, stabilitatea preurilor diminueaz incertitudinile cu privire la evoluia lor viitoare i la tot ceea ce depinde de aceast evoluie. ns, corolarul acestei teze este c o scdere puternic a preurilor este aproape la fel de pernicioas ca i o cretere prea mare a acestora. De aceea, banca central trebuie s fac tot posibilul pentru a preveni intrarea economiei nu numai ntr-o stare de inflaie, ci i n una de deflaie.