II.3.3.

Tranzacii bursiere O tranzacie bursier reprezint o operaiune comercial avnd la baz un contract de vnzare-cumprare de valori mobiliare, n baza cruia se realizeaz transferul dreptului de proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacionate pe o pia reglementat de capital sau n cadrul sistemelor alternative de tranzacionare. Exist o ampl tipologie a tranzaciilor bursiere, astfel: a) n funcie de natura titlurilor tranzacionate, exist: tranzacii cu titluri primare (aciuni, obligaiuni, titluri de stat, drepturi de subscriere etc.), care se realizeaz pe o pia reglementat la vedere (de tip spot); tranzacii cu titluri derivate (contracte futures i opiuni) se realizeaz pe piee reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate (piee de tip forward, adic la termen). b) n funcie de momentul executrii (decontrii) tranzaciilor: tranzacii la vedere (spot): decontarea tranzaciilor se realizeaz ntr-o perioad scurt de timp (chiar n aceeai zi sau pn la cel mult 10 zile), de la data ncheierii acestora. De exemplu, n cazul tranzaciilor derulate pe sistemul ARENA administrat de Bursa de Valori Bucureti perioada de decontare dureaz 3 zile lucrtoare. Prin decontarea tranzaciilor, se nelege transferul fondurilor bneti din contul cumprtorilor n contul vnztorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacionate, de la vnztori la cumprtori. tranzacii la termen (forward): presupun o perioad mai ndelungat de timp ntre cele dou momente (efectuarea propriu-zis a tranzaciei i decontarea acesteia), mergnd pn la 18 luni. De exemplu, contractele tranzacionate pe Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu, au conform specificaiilor, scadene cuprinse ntre 3 luni i 12 luni. c) n funcie de scopul ncheierii tranzaciilor: tranzacii speculative urmresc realizarea unui ctig pe termen scurt, ca diferen ntre preul de vnzare i preul de achiziie a instrumentelor financiare. n cazul tranzaciilor pe piaa la termen, speculatorii urmresc marcarea unui profit ntre preul de lichidare a contractelor (la scaden) i preul la care au fost deschise fie poziii de cumprare (long) fie poziii de vnzare (short); tranzacii de arbitraj, n cazul crora operatorii urmresc obinerea unui ctig, ca urmare a diferenei favorabile de curs a unor mrfuri sau titluri financiare similare sau echivalente, tranzacionate pe piee diferite; tranzacii de acoperire (hedging) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor de pe piaa spot i vizeaz n esen protejarea mpotriva anumitor riscuri (riscului valutar, al ratei dobnzii sau al riscului de pia) prin asumarea unor poziii distincte pe piaa la termen n scopul de a realiza anumite ctiguri care s compenseze pierderile nregistrate pe piaa spot. Important de reinut este faptul c poziiile pe piaa forward vor fi de sens contrar celor deschise pe piaa spot; tranzacii cu caracter tehnic sunt realizate de ctre formatorii de pia (market makers) care i asum angajamentul de a menine echilibrul, lichiditatea i stabilitatea pieei pentru anumite tipuri de instrumente financiare, prin afiarea unor cotaii ferme de cumprare sau de vnzare n relaia cu investitorii. d) Dup natura contului deschis de client: tranzacii cash presupun plata imediat i integral a titlurilor cumprate, respectiv presupun existena instrumentelor financiare n contul deschis de un client la o societate de brokeraj; 1

tranzacii n marj se realizeaz, n cazul cumprtorului fr ca acesta s dein efectiv contravaloarea titlurilor achiziionate respectiv, n cazul vnztorului, fr ca acesta s dein efectiv instrumentele financiare pe care dorete s le nstrineze. Astfel, cumprtorul n marj va beneficia de un credit din partea societii de brokeraj, n baza unui cont deschis n marj (engl. margin account), purttor de dobnd i restituit conform contractului de tranzacii n marj. n cazul vnztorului, acesta va primi cu titlu de mprumut din partea societii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde n lips (engl. short sales). n tranzaciile la termen, cumprtorul va ctiga doar n situaia n care preul instrumentelor financiare (la scadena contractelor) crete, n timp ce pentru vnztor situaia este invers (va ctiga doar n cazul n care preul instrumentelor financiare la scadena contractelor nregistreaz o scdere).

n cazul tranzaciilor n marj (ca de altfel i n cazul tranzaciilor cu instrumente financiare derivate), att la cumprare ct i la vnzare se va depune cu titlu de garanie, o marj care trebuie n permanen susinut la nivelul cerut conform reglementrilor operatorului de pia. Elementele eseniale ale unei tranzacii n marj se refer la: vnzare n lips (engl. short sales) vnzarea unor valori mobiliare pe care vnztorul nu le deine n proprietate la momentul vnzrii i pe care acesta le-a mprumutat n prealabil; cumprare n marj achiziionarea de valori mobiliare de ctre un client n baza creditului (purttor de dobnd) acordat de ctre o societate de servicii de investiii financiare (SSIF), n baza contractului ncheiat pentru tranzacii n marj; marj nivelul minim al fondurilor bneti pe care clientul trebuie s l menin n contul de marj deschis la SSIF pentru garantarea tranzaciilor n marj. Marja poate fi constituit n numerar, n valori mobiliare, precum i n titluri de stat cu scadena mai mic de 12 luni. Formele marjei: a. La deschiderea contului de marj, clientul este obligat s depun o garanie (marja iniial) reprezentnd echivalentul a cel puin 50% din valoarea de pia a valorilor mobiliare ce urmeaz a fi achiziionate prin tranzacii n marj, sub form de numerar sau de valori mobiliare; b. Pe parcursul derulrii cumprrilor/vnzrilor n marj cu valori mobiliare, n contul n marj al clientului trebuie pstrate valori mobiliare sau fonduri bneti reprezentnd cel puin 25% (marja de meninere) din valoarea curent de pia a valorilor mobiliare cumprate n baza creditului acordat sau mprumutate pentru decontarea vnzrilor n lips i a dobnzilor i comisioanelor aferente; c. Marja curent reprezint nivelul marjei la un moment dat, n funcie de preul de pia al valorilor mobiliare achiziionate pe credit sau vndute pe descoperire. Dac valoarea marjei curente se situeaz sub limita marjei de meninere, datorit schimbrilor valorii curente de pia a valorilor mobiliare, SSIF va emite un apel n marj, solicitnd clientului s acopere acest deficit. Dac clientul nu rspunde apelului n marj i deficitul nu a fost eliminat ntr-o perioad de maxim 2 zile lucrtoare (n cazul tranzaciilor cu instrumente financiare derivate, se impune acoperirea deficitului pn cel trziu a doua zi lucrtoare), SSIF este autorizat, dup caz, s vnd valorile mobiliare sau s foloseasc fondurile bneti constituite drept garanie, pn la acoperirea deficitului. n raport cu nivelul marjei curente, contul n marj al unui client poate nregistra urmtoarele situaii:

1. cont nerestricionat: marja curent se situeaz peste nivelul marjei iniiale, iar clientul poate efectua retrageri din contul su (exces de marj), reprezentnd ctigul su ca urmare a evoluiei favorabile a pieei; 2. cont restricionat: marja curent se situeaz sub nivelul marjei iniiale dar peste nivelul marjei de meninere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul su, ca urmare a evoluiei nefavorabile a pieei; 3. cont cu apel n marj: marja curent se situeaz sub nivelul marjei de meninere, iar clientul primete apel n marj de la SSIF. Grafic, situaia se prezint astfel:

Marja curent (1)- cont nerestricionat

Marja iniial (min. 50%) Marja curent (2)- cont restricionat Marja de meninere (min. 25%) Marja curent (3)- apel n marj apel n marj cererea cu titlu de obligativitate pentru ncadrarea n limitele impuse prin contract n cazul contului de marj; solicitarea din partea SSIF adresat clientului pentru a reface nivelul marjei de meninere (realimentarea contului); tranzacii n marj tranzaciile efectuate de SSIF n numele clientului su fie cu valori mobiliare n baza unui credit acordat acestuia pentru cumprarea unor valori mobiliare sau n baza unui mprumut de valori mobiliare acordat n scopul efecturii unor vnzri n lips, fie cu instrumente financiare derivate; contul de marj contul n care se nregistreaz tranzaciile n marj cu valori mobiliare/instrumente financiare derivate. Contul de marj pentru valori mobiliare/instrumente financiare derivate funcioneaz prin depunerea unei marje iniiale i urmrirea meninerii unui nivel minim obligatoriu. II.3.4. Titlurile financiare derivate Instrumentele derivate (derivatele financiare) sunt produse bursiere care sunt de fapt contracte de vnzare/cumprare a unor instrumente financiare clasice, numite instrumente principale. Suportul lor l reprezint, deci, un alt activ bursier, precum: aciuni, obligaiuni, rate ale dobnzii, valute. Pe pia se tranzacioneaz dou mari categorii de derivate: contractele futures i opiunile. II.3.4.1. Contractul futures Contractul FUTURES este un angajament standardizat de a cumpra/vinde un anumit activ - marf, titlu financiar, valut, la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzaciei, lichidarea contractului realizndu-se la o dat viitoare. 3

Putnd fi negociat la burs, contractul futures este de fapt un titlu financiar derivat, fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ financiar). Ca orice titlu financiar, contractul futures coteaz la burs, dar preul su curent i valoarea de pia a contractului reflect preul activului de baz. De exemplu o cretere a preului la contractul futures pe gru ca expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures va determina o sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marfa efectiv. Preurile futures i cash evolueaz n acelai sens, i, pe msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se egalizeze. Pn n 1972, n SUA, se tranzacionau doar contracte futures care implicau bunuri agricole (gru, cafea, cacao, zahr, vite), sau bunuri industriale. Aceste contracte futures erau cunoscute ca commodity futures (futures pe mrfuri). Contractele futures bazate pe un instrument financiar sau un indice financiar sunt cunoscute ca financial futures (futures financiar). Acestea pot fi clasificate n: - futures cu indici ai aciunilor (stock index futures); - futures cu rate al dobnzii (interest rate futures); - futures cu valute (currency futures). Cnd este nevoie de un instrument care s acopere cel mai bine riscurile de pre inerente tranzaciilor cu titluri financiare, contractele futures sunt preferate, deoarece sunt contracte standardizate n termeni de cantitate, calitate i scaden i coteaz la burse de futures. Avantajul tranzacionrii prin intermediul burselor de contracte futures este c riscul ca cealalt parte s nu-i ndeplineasc obligaiile la scaden este transferat burselor futures n schimbul unor marje pltite de cumprtor vnztorului. Dac operatorul efectueaz frecvent tranzacii futures, este suficient deschiderea unui singur cont de marj1. Contractele futures se tranzacioneaz pe o pia secundar deoarece preul contractului se stabilete la burs ca expresie a raportului dintre cerere i ofert. El variaz zilnic, astfel nct valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu este fix. Faptul c valoarea este variabil constituie una dintre caracteristicile definitorii ale contractului futures, care este astfel marcat la pia. n acest fel pierderile uneia dintre pri sunt transferate ca venituri celeilalte. Dac valoarea contractului crete, atunci cumprtorul (deintorul unei poziii long) primete n contul su la broker o sum corespunztoare profitului virtual, al contractului. Dac valoarea scade, atunci o anumit sum, reprezentnd pierderea virtual este dedus din acel cont. Simetric, cnd preul pieei scade, ceea ce se traduce prin reducerea valorii contractului, vnztorul (deintorul unei poziii short) beneficiaz de profitul virtual, iar la o cretere a valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce din contul vnztorului. La ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti: s lichideze contractul prin predarea/primirea efectiv a activului care face obiectul acestuia, adic prin livrarea fizic a activului de baz; s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens contrar, respectiv o compensare. Cel care deine o poziie long i poate lichida poziia realiznd o vnzare futures a contractului respectiv, iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual se transform n profit/pierdere
Contul de marj este contul deschis de un client la Societatea de brokeraj n/din care se debiteaz/crediteaz urmtoarele sume, cerute de Regulamentul de tranzacionare i Manualul de Operare al Casei Romne de Compensaie (CRC): marja necesar pentru acoperirea riscului, comisioane, rezerve, garanii, profit i pierdere din tranzacii.
1

efectiv. Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise pn la data scadenei intr automat n procesul de executare fizic a contractului, care presupune predarea/primirea activului aflat la baza contractului. n cazul contractelor futures la care executarea nu se poate face n natur (prin predarea unui activ fizic sau financiar), livrarea se face printr-o lichidare n numerar (cash). Data scadenei este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din luna de livrare, mai multe zile succesive din luna de livrare, oricare dintre zilele lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima i sfrind cu ultima. n piaa organizat de Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu, lichidarea contractului nseamn de fapt nchiderea poziiei printr-o operaiune invers pe aceeai pia pe care a fost luat poziia iniial. n conturile de marj ale ageniilor i ale clienilor se vor nregistra numai diferenele n lei dintre valoarea contractelor vndute i a celor cumprate. Caracteristicile principale ale contractelor futures sunt prezentate n continuare: - Poziie "long" Dac s-a cumprat un contract futures, cumprtorul are o poziie long. O persoan care a cumprat 10 contracte futures pe dolarul american are o poziie long la 10 contracte pe dolar. Operatorii care au o poziie long pe pia, se ateapt ca preurile s creasc. Dac acest lucru se ntmpl ei vor obine profit prin vnzarea contractelor mai trziu, primind un pre mai mare dect cel pltit iniial. - Poziie short" Cineva care vinde contracte futures este "short" - de exemplu, a avea o poziie short la 10 contracte pe dolar, nseamn c o persoan a vndut cele 10 contracte. Operatorul care are o poziie short vinde contracte futures pe care nu le deine. Cel care vinde short consider c preurile au o tendin descresctoare, aa c vinde contractele futures deoarece consider c valoarea lor va fi mai mic n viitor. Dac lucrurile vor evolua aa cum s-a anticipat, i preul scade, atunci vnztorul i poate rscumpra contractele la un pre mai mic, i realizeaz astfel un profit. Se pot obine profituri n acest mod - vinzi la pre mare i cumperi la pre mic. Regula general: cumperi la un pre mic i vinzi la un pre mai mare. - Maturitatea contractului Contractele futures au via limitat; ele pot fi tranzacionate pn la o dat standardizat, cunoscut sub denumirea de "scadena contractului". Contractele expir n ultima zi de tranzacionare a lunii de scaden. Contractele, la maturitate, se vor lichida prin compensare cash (plata diferenelor n lei). - Livrarea Livrarea mrfurilor sau a valutelor la bursele din ntreaga lume este opional. De exemplu, n SUA, 98% din contactele futures sunt lichidate n pia. Numai aproximativ 2% din totalul contractelor futures au ca rezultat livrarea fizic sau lichidarea cash a mrfii. Restul, de 98%, sunt compensate (offset). Aceasta nsemn c majoritatea participanilor i nchid poziiile nainte de data de livrare a contractului (vnztorii i rscumpr contractele futures pe care le-au vndut, iar cumprtorii revnd contractele futures pe care le-au cumprat). Pentru unele contracte futures, cum ar fi cele pe produse sintetice - indici bursieri, indici valutari, indici pe indici de burs - nu exist posibilitatea livrrii fizice. Poziiile sunt nchise prin lichidare cash i plata diferenelor. n ziua scadenei, poziiile deschise pe fiecare tip de contract i pentru fiecare scaden sunt lichidate prin plata diferenelor n bani, fr a se face livrarea activelor financiare ce stau la baza indicelui (valorilor mobiliare, devizelor etc.). ntreaga valoare a contractului nu este transferat, n schimb, exist o marcare la pia a poziiei contractului la preul de cotare al indicelui, obinndu-se un ctig sau o pierdere care se va aduga sau va fi sczut din 5

contul de marj. La BMFMS toate contractele futures se refer numai la lichidarea cash i plata diferenelor n lei. La scaden, n contul societii de brokeraj / traderului / clientului nregistrndu-se numai aceste diferene n sum absolut, n moneda naional. - Unitatea de tranzacionare Exprim cantitativ activul de la baza contractului. Unitatea de tranzacionare este standardizat, n funcie de aceasta stabilindu-se valoarea contractului. Valoarea contractului se determin n lei, multiplicnd unitatea de tranzacionare cu preul, ca fiind singura variabil. n contul operatorilor la termen se ajunge s se nregistreze numai diferenele rezultate din modificarea preului fa de presupunerea iniial, multiplicate cu unitatea de tranzacionare. n cazul n care cumprm sau vindem un contract futures avnd ca suport dolarul american, o s ctigm sau o s pierdem din diferena rezultat din modificarea preului dolarului pe piaa futures. Multiplicnd aceast diferen cu unitatea de tranzacionare se obine ctigul sau pierderea efectiv, care este cea real. - Cotarea Definete preul pe unitatea de tranzacionare a produsului. La contractele avnd ca suport dolarul american i euro, cotarea se face n lei pentru un dolar, respectiv un euro. Pentru contractele ce au ca suport paritatea euro/usd cotarea se face n puncte, iar pentru contractele care au ca suport rata dobnzii de pe piaa interbancar, cotarea se face n procente. Dac la baza contractului futures st o aciune SIF - SIF1 sau SIF3 -, cotarea se face n lei pentru o aciune. - Pasul Reprezint fluctuaia minim cu care se poate modifica cotaia2 i se refer la o micare n sus sau n jos a preului activului suport. Este diferit pentru fiecare tip de contract n parte. Ex: presupunem c n prezent, la BMFMS, paritatea EURO/USD este cotat la 0,8930. Aceasta nseamn c urmtoarea valoare pe care o poate nregistra paritatea se refer la modificarea cu cel puin 0,0001 puncte, n sensul creterii sau scderii. Astfel, cea mai mic scdere se nregistreaz la 0,8929 i cea mai mic cretere la 0,8931. Paritatea nu poate lua valori de genul: 0,89305; 0,892903 etc. Modificarea paritii se refer la modificri din 0,0001 puncte. - Limita de oscilaie zilnic admis Reprezint nivelul maxim pn la care poate crete sau scade preul futures. Meninerea preului futures n anumite limite are drept scop protejarea participanilor mpotriva fluctuaiilor mari de pre. Dac preul futures depete aceste limite, Casa Romn de Compensaie3 poate decide ntreruperea sesiunii de tranzacionare sau chiar oprirea tranzacionrii, pentru a permite operatorilor s se adapteze la noile condiii ale pieei. CRC determin soldurile conturilor societilor de brokeraj (HOUSE) i ale clienilor acestora (CLIENI), raportnd poziiile deschise la preul la care a fost oprit sesiunea. Stabilirea limitelor de oscilaie zilnic a preurilor este important pentru prentmpinarea unei activiti speculative intense care ar duce la creterea volatilitii preurilor futures i pentru acordarea timpului necesar clienilor i ageniilor de brokeraj s rspund apelului n marj. - Limitele de pre Conceptul limitelor de pre a fost luat n considerare n SUA odat cu crashul financiar din 19 octombrie 1987. Marcarea zilnic la pia i mecanismul marjelar elimin, ntr-o proporie
Cotaia presupune exprimarea valorii activului care st la baza contractului futures sau cu opiuni, la un moment dat. La contractele cu opiuni, cea care se coteaz este prima. Casa Romn de Compensaie (CRC) este societatea comercial pe aciuni, independent de Bursa MonetarFinanciar i de Mrfuri Sibiu, cu rol de compensare, decontare i garantare a tranzaciilor executate, toate operaiunile trebuind s se supun Regulamentului acesteia.
3 2

considerabil, riscul de contrapartid. Acesta persist doar n cazul n care preul futures se modific "prea mult" pe parcursul unei singure zile. Pentru a rezolva aceast situaie, se instituie o regul conform creia preul poate evolua ntre anumite limite. Bineneles, aceast regul nu elimin volatilitatea accentuat a pieei la un moment dat. Limitele de pre nu au nici un efect asupra factorilor economici care conduc la volatilitatea crescut a preului activului suport. Limitele de pre reduc riscul de contrapartid prin aceea c pierderea maxim potenial devine cunoscut, iar marja are rolul de a acoperi aceast sum. - Iniierea unei poziii Fiecare broker sau trader n pia este un licitator. Fiecare i anun propriile preuri de cumprare i de vnzare, ce depind de poziia adoptat fa de evoluia viitoare a preului activului suport. Dac previziunea este legat de creterea preului contractului futures, brokerul/traderul va cumpra pentru ca mai trziu s vnd. n situaia invers, cnd se previzioneaz scderea cursului futures, se va vinde contractul futures pentru ca mai trziu s se cumpere la un pre mult mai mic. Un operator care tranzacioneaz, s spunem la BMFMS, pe o pia cum ar fi cea a dolarului american cu scadena la o lun, se poate afla fie n poziia de cumprtor, fie n cea de vnztor, niciodat n ambele poziii. De exemplu, dac un investitor a cumprat un contract futures ROL/USD MAR 08 acest lucru este echivalent cu deinerea unei poziii long deschise pe acest contract cu scadena n martie 2008. n cazul n care vinde acel contract futures, investitorul i nchide poziia, iar n cont va aprea suma egal cu diferena dintre valoarea contractului la vnzare i valoarea lui la cumprare. Dac diferena este pozitiv, investitorul obine profit, iar dac este negativ, obine pierdere. Dac iniial, investitorul vinde un contract futures pe care nu l deine, are o poziie short deschis la dolar cu scadena n martie. n acest caz, nchiderea poziiei short se realizeaz prin cumprarea unui contract ROL/USD MAR 08. Previziunea proprie fiecrui operator pe piaa la termen este i raiunea pentru care se poate forma o pia, respectiv exist i cumprtori i vnztori, care vor negocia ntre ei preul contractelor bursiere. Pentru a lua o poziie de cumprare sau de vnzare pe piaa futures este nevoie s se cunoasc foarte bine mecanismul bursier, s se dein cunotine minime de analiz tehnic i fundamental. Exemplu. Un operator futures realizeaz profit dac : 1). Vinde contracte futures ROL/USD cnd anticipeaz corect o scdere a cursului futures al dolarului american; 2). Cumpr contracte futures ROL/USD cnd anticipeaz corect o cretere a cursului futures al dolarului american. - Marcarea la pia Zilnic dup iniierea tranzaciei, conturile de marj sunt debitate i creditate n funcie de preurile pieei, respectiv preul de cotare al zilei n curs. Astfel, n fiecare zi la sfritul edinei de tranzacionare se verific solvabilitatea operatorilor pe piaa la termen. Dac situaia din pia (respectiv evoluia preului de cotare de la o zi la alta) nu este favorabil celor care au poziii deschise pe un anumit contract, Casa Romn de Compensaie va dispune apelul n marj pentru societatea de brokeraj sau pentru traderul respectiv. Societatea de brokeraj i va anuna clientul de aceast situaie, acesta trebuind s suplimenteze cu fonduri pn cel trziu a doua zi ora 14. Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la pia face ca suma existent n cont s oscileze, ns aceasta nu poate s scad sub nivelul riscului de cretere sau de scdere, n funcie de sensul operaiunii iniiate. Aceasta reechilibrare a contului de marj are loc zilnic, dup nchiderea edinei. Dac poziiile au nregistrat profit n timpul unei zile, profitul este trecut n cont. Se poate decide ncasarea profiturilor, iniierea altor contracte sau lsarea sumei n cont ca fond de siguran sau ca suport mpotriva pierderilor viitoare. n cazul unui contract forward, perioada de referin este aceeai cu durata de via a contractului. n cazul contractelor futures, perioada de regularizare a valorii contractului se reduce 7

la o singur zi. Contractele futures sunt marcate zilnic la pia. Din acest punct de vedere, contractul futures seamn cu un ir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zilei curente. Contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului se face pe baza diferenei dintre preul de lichidare al zilei respective i cel al zilei precedente. Astfel, nregistrarea la pia reduce perioada de risc la o singur zi. Totui, riscul ca partenerul s nu i ndeplineasc obligaiile contractuale rmne pentru aceast zi. Metoda cea mai simpl pentru a elimina acest risc este obligarea partenerilor de a depune o garanie. n piaa futures, aceast garanie poart numele de marj. Pentru a vinde sau cumpra un contract futures, orice partener trebuie s depun o marj stabilit, care garanteaz buna execuie a contractului. Nivelul marjei este stabilit de ctre burs i este specific fiecrui contract n parte. Odat ce contractul este cumprat sau vndut, cumprtorul, respectiv vnztorul vor depune marja iniial; marja iniial va depinde de modificarea maxim de pre ateptat pentru ziua respectiv. Astfel, valoarea marjei iniiale poate acoperi pierderea maxim pe care un contract o poate nregistra pe parcursul unei zile de tranzacionare. Nivelul marjei iniiale se poate modifica periodic, fiind anunat de ctre burs. - Apelul n marj n situaia n care suma din contul de marj scade sub nivelul minim admis, titularul de cont primete apel n marj pentru diferena dintre nivelul riscului i suma existent n cont. Titularul de cont trebuie s rspund apelului n marj cu suplimentare de fonduri pn cel trziu la nceperea urmtoarei edine de tranzacionare, altfel i se lichideaz forat, n pia, poziiile descoperite pn cnd suma din cont este suficient pentru acoperirea riscului. Apelul n marj reprezint cererea cu titlu de obligativitate formulat de Casa Romn de Compensaie, prin care agenia de brokeraj este anunat s suplimenteze cu fonduri contul deschis la membrul compensator pn cnd suma din cont atinge nivelul minim admis pentru pstrarea poziiilor deschise. Acest nivel este denumit risc de cretere sau de scdere, n funcie de poziia deschis fie pe vnzare, fie pe cumprare. - Modalitatea de lichidare a poziiilor deschise deinute Termenii tuturor contractelor futures de la BMFM Sibiu sunt standardizai cu excepia preului, care este negociat prin ofertele de cumprare i vnzare introduse n pia prin intermediul sistemului electronic de tranzacionare. Lichidarea poziiilor deschise la BMFMS se realizeaz prin compensare cash, iar n contul operatorilor la termen se nregistreaz diferenele n lei ntre valoarea contractului futures la vnzare i valoarea lui la cumprare. Practic, aceste diferene se calculeaz prin multiplicarea diferenelor de pre (Pv - Pc) cu unitatea de tranzacionare. Pentru contractele futures pe valute, lunile de iniiere a acestora sunt lunile anului, scadenele fiind de la una la ase luni. Dac se deine o poziie (fie long - cumprare, fie short - vnzare) deschis, se poate lichida n orice moment nainte de scaden. Lichidarea final are loc n ultima zi de burs a lunii de scaden. nchiderea poziiilor deschise se poate realiza n timp utiliznd una din cele dou situaii prezentate mai jos: nainte de scadena contractului Din momentul n care contractul a fost cumprat/vndut, poziia deschis pe acesta se poate nchide printr-o tranzacie de aceeai mrime, dar de sens opus, respectiv vnzare/cumprare, pn la orele 12:45 n ziua scadenei (inclusiv). n acest caz, nchiderea poziiei deschise se realizeaz n pia, prin negociere ntre participanii pe pia. Pe parcursul perioadei de valabilitate a contractului, fiecare vnztor sau cumprtor poate s-i nchid poziia, ncasnd sau pltind diferena dintre preul de vnzare i preul de cumprare Exemplu. Un broker a vndut la data 12 februarie, 15 contracte ROL/USD MAR 08 la preul 3,305 lei/$. n acest caz, brokerul are 15 poziii deschise pe vnzare, este long la ROL/USD cu scadena n martie. Preul contractului futures evolueaz n favoarea acestuia, scznd la 3,295 lei/$ 8

n data 14 februarie. Brokerul se decide s ncaseze profitul rezultat, drept pentru care i va nchide n pia cele 15 poziii, cumprnd 15 ROL/USD MAR 08 la preul 3,295 lei/$. Profit = 15ctr.x (3,305 lei/$ - 3,295 lei/$) x 1.000$ = 150 lei La scadena contractului, respectiv n ultima zi lucrtoare a lunii n care expir contractul, dup ora 12:45. n jurul orei 13:00, BNR comunic cursul oficial valabil pentru ziua urmtoare considerat punct final de referin. Casa Romn de Compensaie va nchide automat toate poziiile deschise pe contractele care au scadena n luna curent, la cursul comunicat de BNR. La scaden, contractele futures pe valute se lichideaz n numerar ca n exemplele urmtoare. Exemplu 1. Dac nivelul cursului valutar al dolarului american comunicat de B.N.R. n ultima zi de tranzacionare din 30 noiembrie 2007, este 3,1532 lei/USD, Casa Roman de Compensaie lichideaz toate poziiile deschise la acest curs. Un cumprtor care a achiziionat contractul ROL/USD NOV cu 3,1749 lei primete n cont: Profit = 1000 USD x (3,1749 3,1532) = 21,7 lei Exemplu 2. Un broker a cumprat 25 EURO/USD IAN 08 la preul 0,8800 n data 24.01.2008. n zilele urmtoare, cursul contractului futures evolueaz nefavorabil i brokerul se decide s atepte scadena pentru a-i nchide poziia. n 31 ianuarie, CRC va nchide toate poziiile deschise pe contractul EURO/USD IAN 08 la paritatea calculat pe baza cursului oficial pentru dolarul american i pentru moneda european, comunicat de BNR la ora 13 i valabil pentru data 1 februarie. Cursul este: 1$ = 3,212 lei i 1Euro = 2,7636 lei => poziiile deschise pe paritate, cu scadena la 1 lun se vor nchide la 0,8604. Pierdere = 25 ctr. x (0,8604 - 0,8800) x 1000 lei = 490 lei II.3.4.2. Contractul de opiune Un contract de opiune confer cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau a vinde un activ financiar sau fizic la un pre prestabilit (pre de exerciiu), la sau naintea unei date fixate numit scaden, i n schimbul unei prime pltite n momentul ncheierii tranzaciei. n funcie de momentul exercitrii, opiunile se clasific n dou categorii: opiuni de tip american, care dau cumprtorului dreptul de a exercita opiunea oricnd de-a lungul scadenei; opiuni de tip european, care dau cumprtorului dreptul de a exercita opiunea numai la scaden. BMFMS pune la dispoziia investitorilor opiuni de tip american. n funcie de activul de baz care face obiectul contractului cu opiuni se disting: opiuni pe marf - au ca obiect dreptul de a cumpra sau vinde o cantitate de produse fizice; opiuni pe aciuni - au ca obiect dreptul de a cumpra sau vinde un numr de aciuni (valori mobiliare). Aceste opiuni sunt tranzacionate numai la bursele de valori; opiuni pe indici bursieri - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde valoarea unui portofoliu de aciuni. Aceste opiuni nu presupun tranzacionarea aciunilor care formeaz indicele bursier, ci se negociaz un portofoliu de aciuni a crui valoare este dat de valoarea indicelui (n puncte) multiplicat cu o anumit sum de bani; opiuni pe futures - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde un contract futures. 9

Bursa Monetar Financiara i de Mrfuri Sibiu pune la dispoziia investitorilor opiuni avnd ca activ suport contracte futures pe aciuni tranzacionate la BVB precum i pe valute i pe rata dobnzii. Fiecrei opiuni i corespunde un contract futures care la rndul su este echivalentul a 1000 de aciuni sau 1000 uniti monetare (EUR sau USD). n funcie de drepturile conferite cumprtorului i obligaiile impuse vnztorului, exist dou tipuri principale de opiuni, pe care le vom detalia n continuare: - opiuni de cumprare, numite CALL, care sunt contracte de cumprare a activului alturat; - opiuni de vnzare, numite PUT, care sunt contracte de vnzare a activului. n funcie de diferena care rezult dintre preul de exerciiu i preul curent al activului suport, identificm: - opiuni n bani (n the money); - opiuni la bani (at the money); - opiuni n afara banilor (out of the money). Aceast relaie dintre preul de exerciiu (E) al opiunii i preul curent al activului suport (S) determin valoarea intrinsec a opiunii, dup cum urmeaz: Situaii de pia E<S E=S E>S Opiune CALL Valoare intrinsec n bani Valoare intrinsec la bani Valoare intrinsec n afara banilor Opiune PUT Valoare intrinsec n afara banilor Valoare intrinsec la bani Valoare intrinsec n bani

Opiunile Call (de cumprare) Opiunea Call d cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra activul suport la preul de exercitare, la o anumit dat sau pe o anumit perioad pn la acea dat. Vnztorul opiunii Call i asum obligaia de a onora solicitarea cumprtorului, prin vnzarea activului suport. Prile principale ale unei opiuni Call, precum i operaiunile implicate de tranzacionarea acesteia sunt prezentate n figura de mai jos: t0: plata primei Cumprtorul opiunii = cumprtor al activului suport Vnztorul opiunii = vnztor al activului suport

tn: vinde titlul suport tn: efectueaz plata titlului suport la pre de exerciiu Figura II.1. Opiunea Call n cazul opiunii Call, cumprtorul se deosebete de vnztor prin prisma urmtoarelor elemente: 10

OPIUNEA DE CUMPRARE (CALL) Cumprtor (long CALL) Vnztor (short CALL) Este obligat ca, la cererea deintorului Are dreptul dar nu i obligaia de a cumpra activul suport la preul de opiunii s vnd cantitatea standard exercitare, la maturitatea opiunii sau din activul suport la preul de nainte de maturitatea acesteia. exercitare, atunci cnd deintorul alege s i exercite dreptul de cumprare. Pltete prima ncaseaz prima Ateptri: dorete ca preul curent al Ateptri: dorete ca preul curent al activului suport s creasc activului suport s rmn constant sau s scad. Recompense: ctigul potenial este Recompense: ctigul este limitat la teoretic nelimitat, atunci cnd preul nivelul primei, ncasat n momentul n activului suport se apreciaz. care opiunea este vndut. Ctigul este realizat doar n situaia n care deintorul opiunii decide s o lase s expire (nu o exercit). Risc: pierde doar prima achitat Risc: pierderea potenial este pentru dreptul su de a opta, n cazul teoretic nelimitat n cazul n care n care preul activului suport rmne preul de pia al activului suport crete, constant sau scade iar opiunea nu mai ales n situaia opiunilor lichidate este exercitat. prin livrarea fizic a activului suport pe care vnztorul opiunii CALL nu l deine (poziia nu este acoperit). Tabelul II.4. Drepturile i obligaiile prilor unei opiuni Call

Opiunile Put (de vnzare) Opiunea Put d cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde activul suport de la baza opiunii la preul de exercitare prestabilit i n schimbul unei prime pltite. Vnztorul unui PUT i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii la preul prestabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp, aa cum este prezentat i n figura urmtoare: t0: plata primei Cumprtorul opiunii = vnztor al activului t Vnztorul opiunii = cumprtor al activului t

tn: vinde titlul suport

tn: efectueaz plata titlului suport la pre de exerciiu Figura II.2. Opiunea Put 11

Drepturile i obligaiile cumprtorului i vnztorului unei opiuni Put sunt prezentate n tabelul de mai jos: OPIUNEA DE VNZARE (PUT) Cumprtor (long PUT) Vnztor (short PUT) Este obligat ca, la cererea deintorului Are dreptul dar nu i obligaia de a opiunii s cumpere cantitatea standard vinde activul suport la preul de din activul suport la preul de exercitare, exercitare, la maturitatea opiunii sau atunci cnd deintorul alege s i nainte de maturitatea acesteia. exercite dreptul de vnzare. Pltete prima ncaseaz prima Ateptri: dorete ca preul curent al Ateptri: dorete ca preul curent al activului suport s rmn constant activului suport s scad. sau s creasc. Recompense: ctigul este limitat la Recompense: ctigul maxim se nivelul primei, ncasat n momentul n poate obine atunci cnd preul care opiunea este vndut. Ctigul este realizat doar n situaia n care activului suport scade (teoretic) la deintorul opiunii decide s o lase s valoarea zero. expire (nu o exercit). Risc: pierde doar prima achitat Risc: pierderea potenial se pentru dreptul su de a opta, n cazul majoreaz pe msur ce preul n care preul activului suport crete. activului suport scade. Figura II.5. Drepturile i obligaiile prilor n cazul opiunii Put Prile contractului cu opiuni 1. Cumprtorul opiunii (engl "taker") Cumprtorul opiunii este un investitor care anticipeaz o micare important a preului activului suport. Achiziionarea unui astfel de produs ofer posibilitatea unui profit multiplicat cu ajutorul efectului de levier, obinut n schimbul unui risc cunoscut i limitat la nivelul primei pltite vnztorului opiunii. Cumprnd o opiune CALL, investitorul obine dreptul de a cumpra activul suport (contractul futures i apoi aciunea sau valuta de la baza acestuia) la preul de exercitare, n orice moment pn la expirarea opiunii. n schimbul dreptului de a vinde (n cazul opiunilor PUT) sau de a cumpra (n cazul opiunilor CALL) cumprtorul pltete prima. Aceast sum de bani reprezint riscul/pierderea maxim pe care acest investitor i-l asum n pia. Este important de reinut c un cumprtor de PUT nu este obligat s dein aciunile pe care are de gnd s le vnd n cazul exercitrii opiunii (n cazul opiunilor pe aciuni). Lichidarea contractelor se va face n cazul exercitrii prin plata diferenelor cash. O alt modalitate de a iei din poziie este aceea de a vinde mai departe opiunea respectiv. Daca prima ncasat la vnzare (ieirea din poziie) va fi mai mic dect prima pltit iniial, investitorul va suferi o pierdere egal cu diferena dintre cele dou prime. Dac dimpotriv, prima ncasat este mai mare dect cea pltit n prim instan, juctorul va marca un profit. 2. Vnztorul opiunii (engl. "writer") Vnztorul i asum un risc teoretic nelimitat n schimbul unui ctig limitat la prima ncasat. Dac viziunea lui asupra mersului pieei se dovedete greit, el va marca o pierdere serioas. Din punctul su de vedere o pia cu volatilitatea slab este ideal, n acest context, posibilitatea ca preurile s se mite i s ajung n jurul preului de exercitare fiind minime. Dac a 12

vndut opiuni PUT, pe lng o pia cu trend neutru, pe el l mai avantajeaz i creterea preurilor, n timp ce vnztorul de CALL este la adpost n cazul n care piaa este n scdere. Principalele elemente care definesc contractele cu opiuni sunt urmtoarele: 1. dreptul cumprtorului opiunii call de a cumpra i, respectiv, dreptul cumprtorului opiunii put de a vinde, pn la o anumit dat scadent, cantitatea din activul de baz definit n specificaia contractului cu opiuni, la preul de exercitare ales, doar dup ce a parcurs etapele prevzute n procedura de exercitare a opiunii; 2. obligaia vnztorului opiunii call de a vinde i, respectiv, obligaia vnztorului opiunii put de a cumpra cantitatea din activul de baz definit n specificaia contractului cu opiuni, la preul de exercitare ales, doar dup ce cumprtorul i-a exercitat dreptul i asupra lui s-a declanat procedura de exercitare a opiunii; 3. preul de exercitare al opiunii (strike price, exercise price) care reprezint preul predeterminat la care va fi executat vnzarea sau cumprarea activului suport, dac cumprtorul decide s exercite opiunea. Cu alte cuvinte, preul de exercitare este un pre ferm n raport de care se va stabili i rezultatul tranzaciei; 4. prima, preul sau costul opiunii reprezentat de suma pltit de cumprtor vnztorului. Aceasta prim se pltete n momentul ncheierii tranzaciei i obinerii dreptului. Prima se negociaz la burs n funcie de cererea i oferta pentru opiunile care au acelai activ suport cu aceeai scaden i acelai pre de exercitare; 5. scadena contractului este fix, ca termen final de valabilitate al opiunilor. La aceast dat fie se execut, fie expir contractul, ceea ce echivaleaz cu abandonarea dreptului i pierderea primei de ctre cumprtor; 6. mrimea contractului cu opiuni este predeterminat. De exemplu, atunci cnd activul suport l constituie titlurile mobiliare primare - un contract pe opiuni reprezint 100 sau 1.000 de titluri; n cazul indicilor bursieri, activul de baz se determin nmulind nivelul indicelui cu o valoare fix (multiplicatorul) exprimat n moneda naional; n cazul opiunilor pe contracte futures, fiecare opiune reprezint un anume contract futures (valoarea activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzacie a contractului futures).

n continuare sunt prezentate grafic patru situaii rezultate din tranzacionarea opiunilor. SITUAIA 1: Cumprare de CALL (long call)
Profit

pre de exercitare

ctig nelimitat

prima Pierdere

pierdere limitat

pre activ suport

13

Operatorul achiziioneaz dreptul de a cumpra suportul la (pn la) scaden la preul de exerciiu (E), pltind imediat prima (C). Se sper c cursul suportului va atinge un nivel superior preului de exerciiu majorat cu prima. Astfel, el va putea cumpra titlul la preul E i l revinde imediat, realiznd un profit. Dac previziunea se dovedete a fi proast, el sufer o pierdere maxim egal cu prima pltit. Pentru cumprtor, prima reprezint un cost care se suport indiferent dac contractul se exercit sau nu. Dac notm cu S preul de pia (cursul) activului suport la scaden, atunci ctigul cumprtorului = S (E + C) Vnztorul unui call ncaseaz cert prima C dar i asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere a cursului bursier. SITUAIA 2: Vnzare opiuni CALL
Profit

prima

ctig limitat
pre de exercitare

pre activ suport

pierdere nelimitat
Pierdere

Vnztorul unui call sper c cursul activului suport nu se va modifica, sau va scdea. Ctigul vnztorului este limitat la prima ncasat C. Pierderea este nelimitat, cu ct creterea cursului este mai mare. SITUAIA 3: Cumprare de PUT (long put)
Profit

ctig

pre de exercitare pre activ suport

prima

Operatorul achiziioneaz dreptul de a vinde suportul la (pn la) scaden la preul de exerciiu (E), pltind imediat prima (P). Se sper c cursul suportului va scdea. Opiunea i limiteaz pierderea la mrimea primei i i ofer posibilitatea unui ctig nelimitat n cazul scderii cursului. Pentru cumprtor, prima reprezint un cost care se suport indiferent dac contractul se exercit sau nu. 14

Dac notm cu S preul de pia (cursul) activului suport la scaden, atunci ctigul cumprtorului = (E P) S Vnztorul unui put ncaseaz cert prima P i el sper c cursul nu va scdea.
Profit

SITUAIA 4: Vnzare opiuni PUT

prima

ctig limitat pierdere nelimitat

Pierdere pre de exercitare pre activ suport

Vnztorul sper ntr-o stabilizare sau o cretere a cursului. Ctigul vnztorului va fi limitat la prima ncasat, iar pierderile acestuia sunt proporionale cu scderea cursului. Situaiile de mai sus sunt sintetizate n tabelul de mai jos:
Operaiuni Opiune Evoluia cursului Rezultate pentru cel ce iniiaz operaiunea Rezultate pentru cel ce accept operaiunea

Ctig nelimitat Pierdere nelimitat S (E + C) (E + C) S CALL Scade Pierdere limitat C Ctig limitat C Crete Pierdere limitat P Ctig limitat P PUT Scade Ctig nelimitat Pierdere nelimitat (E P) S S (E P) Crete Pierdere nelimitat Ctig nelimitat (E + C) S S (E + C) CALL Scade Ctig limitat C Pierdere limitat C Crete Ctig limitat P Pierdere limitat P PUT Scade Pierdere nelimitat Ctig nelimitat S (E P) (E P) S Tabelul II.6. Operaiunile implicate de tranzacionarea opiunilor

VNZARE

CUMPRARE

Crete

15

Ca o concluzie, putem spune c tranzacionarea opiunilor presupune asumarea unor riscuri limitate pentru cumprtori i nelimitate (cel puin n cazul opiunilor Call) pentru vnztori. n funcie de obiectivele investitorilor, aceste instrumente derivate pot fi utilizate att n cadrul unor strategii de management al riscului de portofoliu cat i n scop speculativ. n tabelul de mai jos sunt sintetizate drepturile i obligaiile participanilor n piaa opiunilor n funcie de poziia adoptat. Cumprtorul CALL Pltete prima. Are dreptul de exercitare i s cumpere activul suport. Profit de creterea preurilor. Profit de creterea volatilitii. Pierdere limitata - ctig potenial nelimitat. Poate s vnd opiunea nainte de expirare. Cumprtorul PUT Pltete prima. Are dreptul de exercitare i s vnd activul suport. Profit de scderea preurilor. Profit de creterea volatilitii. Pierdere limitat - ctig potenial nelimitat. Poate s vnd opiunea nainte de expirare. Vnztorul CALL ncaseaz prima. Este obligat s vnd aciunile dac este exercitat. Profit de scderea preurilor sau de piaa fr trend. Profit de volatilitatea sczut. Pierderi potenial nelimitate - ctiguri limitate. Poate rscumpra opiunea nainte ca aceasta s expire. Vnztorul PUT ncaseaz prima. Este obligat s cumpere aciunile dac este exercitat. Profit de creterea preurilor sau de piaa fr trend. Profit de volatilitatea sczut. Pierderi potenial nelimitate - ctiguri limitate. Poate rscumpra opiunea nainte ca aceasta s expire.

Tabelul II.7. Drepturile i obligaiile participanilor n piaa opiunilor

16