CAPITOLUL 2 ELEMENTELE COMPONENTE, FUNCIILE I REGLEMENTAREA PIEEI DE CAPITAL

Cererea i oferta de capital

Micarea fondurilor n economie se poate aadar realiza n dou modaliti: prin concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea de tre acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor e fonduri - finanare indirect; prin emisiune de instrumente financiare de ctre utilizatorii de fonduri pe piaa financiar - finanare direct. In cazul finanrii directe se pun n circulaie instrumente financiare i, o dat cu ele, se stabilete o reea de relaii ntre emitenii respectivelor instrumente, care reprezint cererea de fonduri i cumprtorii acestora, cei ce reprezint oferta de fonduri. Cererea de capital aparine unor operatori cum sunt: societi comerciale publice i private, alte categorii de ageni economici, instituii financiar-ban-care i de asigurri, instituii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piaa internaional. Cererea de capital se poate grupa n: a) cerere structural de capital; b) cerere legat de factori conjuncturali. a) Cererea structural este determinat de nevoia finanrii unor aciuni economice n diverse ramuri de activitate, achiziionarea bunurilor de investiii i finanarea unor programe de dezvoltare, constituirea i majorarea fondurilor financiare ale instituiilor i organismelor financiar-bancare naionale i internaionale. b) Cererea conjunctural este efectul insuficienei sau indisponibilitii resurselor interne, restriciilor excesive n acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar i de cel al balanei de pli externe. Cererea este perturbat de factori cum sunt: fluctuaia preurilor, creterea ratei dobnzii, nerambursarea la termen a mprumuturilor. Exponenii cererii sunt debitori pe piaa financiar. Acetia pot fi grupai astfel: a) dup activitatea desfurat: guverne i colectiviti publice locale; societi comerciale publice i private fr profil financiar; bnci comerciale i alte instituii bancare; autoriti monetare etc. b) dup scopul urmrit: finanarea industriei i gospodriei comunale; petrol i gaze naturale; transport i servicii publice; bnci i finane; organizaii internaionale; scopuri generale. Structura cererii a suferit importante modificri sub influena unor factori care au pus la ndoial soliditatea unor mprumuturi acordate anterior i solvabilitatea unor debitori. Ca urmare cererea unor ri n curs de dezvoltare afectate n mod deosebit de majorarea preului la resurse energetice a fost primit cu reticen, concomitent cu aprecierea necesitii mprumuturilor acordate pentru evitarea riscului de neplat. In acelai timp, nerambursarea unor mprumuturi acordate anumitor companii importante s-a repercutat asupra pieei internaionale de capital, pe care majoritatea bncilor afectate de aceast nerambursare erau puternic angajate. 1

Oferta de capital provine din economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia deintorilor de venituri dup ce-i satisfac nevoile de consum. Oferta de capital aparine deintorilor de capitaluri: societi comerciale, bnci, case de economii, societi de asigurare, case de pensii, persoane particulare. Oferta este reprezentat de disponibiliti bneti temporar libere pentru care se caut un plasament ct mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influenat de procesul de economisire. Economiile devin ofert pe piaa de capital numai dac posesorii lor sunt satisfcui de modalitatea de fructificare, adic dac piaa asigur rentabilitatea cerut de investitori. Investitorii se mpart n dou mari categorii: a) individuali; b) instituionali. a) Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care fac tranzacii de dimensiuni modeste pe piaa titlurilor financiare. Acetia pot fi: investitori pasivi pe termen lung, care cumpr i pstreaz valorile mobiliare cu scopul de a-i asigura ctiguri de capital pe termen lung. Acest grup de investitori are un impact redus asupra preului zilnic al valorilor mobiliare; negociatori activi, care ncearc s valorifice micarea cursului bursier n vederea obinerii unui profit. b) Investitorii instituionali sunt societi sau instituii care fac tranzacii de dimensiuni mari. Acetia cuprind: bncile, societile de asigurare, societile de investiii, organismele de plasament colectiv, instituiile care gestioneaz fondurile de pensii. O astfel de categorie de investitori exercit o influen semnificativ asupra volumului tranzaciilor i preului instrumentelor financiare. Piaa de capital este cea care asigur legtura permanent ntre cererea de capital emitenii i oferta de capital investitorii.

Condiiile necesare ndeplinirii funciilor pieelor de capital

Numrul i coninutul funciilor pieei de capital depind de gradul de ndeplinire a urmtoarelor condiii: lichiditatea; eficiena; transparena; corectitudinea; adaptabilitatea. Lichiditatea const n existena pe piaa de capital primar a volumului mare de fonduri disponibile (ofert) i a necesitii de finanare direct (cererea). Pe piaa de capital secundar, lichiditatea este dat n parte de cea existent pe piaa primar, dar i de volumul tranzaciilor, ndeplinirea acestei condiii asigur funcionarea continu a pieei de capital i recuperarea de ctre investitori n orice moment a capitalului investit. Eficiena const n derularea operativ i la costuri mici a emisiunilor pe piaa primar i tranzaciilor pe piaa secundar. Aceast condiie influeneaz gradul de lichiditate a pieei. Transparena const n asigurarea direct i rapid a informaiilor corecte pentru investitori. Ea determin creterea ofertei de fonduri pe piaa primar, a volumului tranzaciilor i funcionrii eficiente a pieei secundare. Corectitudinea are la baz reglementarea riguroas a fluxurilor de capital n economie, a derulrii tranzaciilor pe pia. Aceast condiie elimin tendinele de manipulare a pieei, reduce riscul tranzaciilor i asigur ndeplinirea celorlalte patru condiii.

Adaptabilitatea const n adaptarea elementelor pieei de capital la condiiile economico-financiare din ara unde i are sediul, ct i la cele internaionale. Inovaia pe piaa de capital este determinat de diversitatea investitorilor, profesionalismul acestora. Condiiile enumerate determin manifestarea funciilor pieei de capital i rolul acestora n economie, n finanarea agenilor economici, statului i politici de investire a deintorilor de capital. Unul din criteriile de grupare a funciilor este cel al importanei n sistemul pieei unei economii. n acest context, funciile pieei de capital sunt grupate n funcii principale i auxiliare. Cele mai importante funcii principale sunt: atragerea economiilor populaiei; participarea persoanelor juridice i fizice la capitalul firmelor; facilitarea ntlnirii cererii i ofertei de capital; reorientarea i restructurarea sectoarelor economiei naionale; barometru al economiilor naionale i economiei mondiale. Atragerea economiilor populaiei este subordonat nevoii de fonduri a agenilor economici, a instituiilor financiar-bancare, a statului i chiar a persoanelor fizice. Una din posibilitile saturrii acestei nevoi const n emisiunea de titluri financiare pe piaa de capital primar i vnzarea valorilor mobiliare deinute pe piaa de capital secundar. Decizia populaiei de a investi excesul de venituri pe piaa de capital este rezultatul comparrii rentabilitii acestei investiii cu alte investiii financiare, de exemplu: depuneri la termen n conturi bancare, cumprarea de valut. Piaa de capital prin instituiile specifice ofer posibilitatea comparrii, publicnd rezultatele financiare ale emitenilor de titluri financiare i evoluia preurilor acestora, inclusiv a indicilor bursieri. Participarea persoanelor juridice i fizice Ia capitalul social al societilor pe aciuni se concretizeaz n difuzarea capitalului social al acestora din urm sub form de aciuni i obligaiuni pe piaa de capital. Persoanele care cumpr aceste titluri devin acionari i influeneaz rezultatele financiare ale societilor pe aciuni prin participarea la luarea de decizii la Adunarea General a Acionarilor i Consiliul de Administraie. Facilitarea ntlnirii cererii i ofertei de capital este o funcie care explic folosirea noiunii de pia. Pe piaa primar se ntlnesc nevoia de fonduri (formarea, majorarea capitalului social, contractarea de mprumuturi) a societilor economice, financiare, bancare, statului i disponibilitile de fonduri (capitalul disponibil). Nevoia justific cererea de capital i disponibilul corespunde ofertei de capital pe piaa de capital primar. Piaa de capital secundar cu cele dou componente, bursa de valori i piaa dealerilor, faciliteaz ntlnirea ofertei de titluri financiare aflate n circulaie de ctre deintorii care doresc s-i lichideze investiia i cererii de titluri financiare de ctre deintorii de capital care doresc s devin investitori sau s ctige din evoluia preurilor titlurilor. Prin mecanisme specifice de tranzacionare, ambele componente ale pieei de capital echilibreaz cererea i oferta de capital, cererea i oferta de titluri financiare. Reorientarea i restructurarea sectoarelor economiei naionale i chiar a economiei mondiale se realizeaz practic prin urmtoarele operaiuni specifice pieei de capital: reflectarea performanelor emitenilor de titluri financiare n pre, care permite investitorilor s renune la titlurile financiare ale emitenilor neprofitabili i s investeasc n cele ale emitenilor profitabili, alimentndu-i cu fonduri; subevaluarea ntreprinderilor noi ale cror titluri sunt cumprate n defavoarea altora, alimentndu-le cu fonduri i aducndu-le la valoarea real prin creterea preurilor titlurilor (de exemplu: companiile de calculatoare n S.U.A.); facilitarea cumprrii unei societi comerciale de ctre alt societate comercial care pstreaz obiectul de activitate sau l modific.

Barometru al economiei naionale i mondiale este consecina analizei evoluiei preurilor titlurilor financiare, a adoptrii i analizei unui indicator specific - indicele pieei naionale sau internaionale. Preul, rezultat al cotrii, reflect imediat situaia economico-financiar a emitentului, deci piaa de capital d semnalul creterii sau scderii presiunii asupra titlului respectiv. Indicele pieei de capital (n special, al bursei de valori)'n evoluie ofer informaii privind emitenii de titluri financiare, reprezentativi pentru o economie naional sau economia mondial. Evoluia indicelui msoar parial trendul economiei. Funciile auxiliare ale pieei de capital sunt urmtoarele: facilitarea investiiilor; reducerea riscului investiiilor financiare; obinerea de ctiguri la capitalul investit din evoluia preurilor titlurilor financiare. Facilitarea investiiilor este un corolar al funciei de restructurare a sectoarelor economiilor naionale prin transformarea fondurilor deinute de persoane juridice i fizice n titluri financiare emise de societi productive care i pot realiza programul de investiii. Reducerea riscului investiiilor n titluri financiare este o funcie relativ recent a pieei de capital. Ea se realizeaz prin reglementarea i efectuarea tranzaciilor cu titluri derivate (contracte futures, opiuni). Aceste tranzacii permit modificarea poziiei, astfel nct cumprarea sau vnzarea unei valori mobiliare primare care poate aduce o pierdere investitorului s fie dublat de cumprarea sau vnzarea unui derivat pe acelai titlu financiar. Aceast funcie specific pieei de capital secundare trebuie valorificat cu pruden pentru a nu produce crahuri i minicrahuri bursiere. Facilitarea obinerii de ctiguri este o funcie care se manifest la intervale mai mici sau mai mari. Acest unic scop - obinerea unui ctig ct mai mare - este consecina tranzaciilor de arbitraj i speculative. Participanii la aceste tranzacii nu emit i nu dein titlurile financiare. Ei sunt acceptai pe piaa de capital deoarece determin ndeplinirea condiiei de lichiditate. Funciile pieei de capital sunt ndeplinite n grad diferit de la o ar la alta. Realizarea lor depinde de condiiile existente pe piaa respectiv. De exemplu, la Bursa de Valori Bucureti, reducerea lichiditii a determinat renunarea la edinele de burs din anumite zile ale sptmnii cu consecine asupra realizrii tuturor funciilor. Cea mai afectat a fost facilitarea ntlnirii cererii i ofertei.

Reglementarea pieelor de capital

Organizarea reglementrii i a supravegherii pieei de capital difer de la o ar la alta n funcie de tradiii, dar i de gradul de dezvoltare a acesteia i de legtura dintre piaa de capital i piaa bancar. n funcie de modul de organizare, sistemul de supraveghere poate fi conceput cu o structur dispersat (ca n cazul pieei americane, al celei englezeti) sau cu o structur foarte concentrat (cazul pieei franceze sau al celei romneti). n tot mai multe ri se poate remarca tendina de a reuni toate responsabilitile de reglementare i supraveghere a pieei naionale de capital n sarcina unei singure instituii. Pentru a nelege exact cum funcioneaz pieele de capital i cum sunt ele influenate de inovaiile financiare, trebuie analizm structurarea instituiilor reprezentative care asigur reglementarea pieelor de capital i care au servit drept model pentru organizarea pieelor de capital n rile emergente. Pentru a putea realiza toate funciile pe care le au, organismele implicate n reglementarea i supravegherea pieei de capital se bucur de urmtoarele puteri: 1. puteri de reglementare, avnd n vedere posibilitatea de a promova regulamente, instruciuni, recomandri, avize etc.; 2. puteri executive, referitoare la activitile de avizare a ofertelor publice, de supraveghere a pieei;

3. puteri judiciare, innd cont de posibilitile de a proceda la anchete n cazul constatrii nclcrii legilor n domeniu sau a reglementrilor proprii, putnd trimite cazurile spre judecat tribunalelor sau sanciona financiar direct prin amenzi sau msuri administrative asupra societilor de valori mobiliare. Reglementarea pieelor de capital se poate face att direct de ctre stat prin propriile instituii ct i indirect prin intermediul unor instituii financiare crora li se deleg puteri regulatoare, devenind astfel organisme cu autoreglementare. Printre primele ri care au dezvoltat un sistem de supraveghere a pieei de capital i care a reprezentat un model pentru alte economii naionale au fost S.U.A. n SUA, funcia de supraveghere a pieei de capital revine Comisiei pentru Valori Mobiliare i Operaiuni Bursiere (The Securities and Exchange Commission, SEC), instituie creat n principal pentru a asigura protecia investitorilor. Aceast instituie a fost creat prin Securities Exchange Act din 1934, necesitatea sa fiind demonstrat de criza bursier din 1929 i perioada de depresiune marcat de anul 1930 care au afectat puternic economia american. n cadrul sistemului de reglementare i supraveghere a pieei financiare din SUA, un rol foarte important l are banca central Federal Reserve System (FED), nu numai pentru activitile cu caracter bancar, ci i parial pe piaa de capital. Astfel, FED hotrete, n cazul tranzaciilor cu credit (n marj), mrimea marjei iniiale i a celei permanente sau este implicat n supravegherea dealerilor primari. A treia categorie de instituii care contribuie la activitatea de reglementare i supraveghere a pieei, alturi de SEC i FED sunt organismele cu autoreglementare (OAR): bursele de valori i NASD, Naional Association of Securities Dealers (Asociaia Naional a Dealerilor de Valori Mobiliare) care contribuie la aciunea de supraveghere a intermediarilor i a tranzaciilor. n domeniul pieelor futures, autoritatea regulatoare i de supraveghere este Commodity Futures Trading Commission (CFTC Comisia pentru Negocierea Contractelor Futures pe Mrfuri), care n ciuda denumirii restrictive cu referire direct la categoria mrfuri, se ocup de toate tranzaciile cu contracte futures. Atribuiile de reglementare n cazul opiunilor avnd drept activ suport o aciune sau un indice bursier intr n competena SEC. Aceast departajare a generat i anumite divergene ntre cele dou organisme, n privina responsabilitilor care le revin, mai ales dup crahul bursier din octombrie 1987 i dup ce investigaiile FBI au descoperit abuzuri majore ale intermediarilor bursieri la dou dintre cele mai mari burse americane de contracte futures. Piaa titlurilor derivate din SUA are dou organisme de autoreglare i anume: Naional Futures Association (NFA) pentru contracte futures; Options Clearing Corporation (OCC) pentru opiuni. n rile Uniunii Europene reglementarea i supravegherea pieor financiare n general i a celor de capital n special a evolut diferit n funcie de tradiia legislativ din ara respectiv. Astfel, dei membr a UE, Marea Britanie are un sitem de reglementare a pieei mai apropiat de sistemul american n care activitile bancare, de asigurri i de emitere i tranzacionare de valori mobiliare sunt reglementate separat n timp ce n alte ri cum este de exemplu Germania funcioneaz sistemul bncii universale n care instituiile bancare au dreptul s desfoare activiti pe piaa de capital, oferind clenilor si o gam mai larg de servicii dect bncile americane. n Marea Britanie, atribuii n domeniul reglementrii i supravegherii pieei de capital au mai multe organisme guvernamentale sau profesionale: Bank of England (Banca Angliei), n special dup 1986, cnd bncilor li s-a permis angajarea n operaiuni pe piaa de capital prin societi special create;

 Serious Fraund Office (SFO Biroul de Fraude Grave); Department of Trade and Industry (DTI Departamentul de Comer i Industrie), autoritatea suprem n domeniu, care deleag o parte din sarcini ctre Securities and Investments Board; Securities and Investments Board (SIB Consiliul de Valori Mobiliare i Investiii), principal autoritate tutelar creat n 1987 pentru protecia investitorilor, care monitorizeaz apelul societilor la pia pentru mobilizarea capitalurilor, elaboreaz i aplic reglementrile de funcionare a pieei de capital i deleag, la rndul ei, puteri de reglementare ctre anumite organizaii profesionale, considerate organisme cu autoreglementare (prin The Financial Services Act, legea din 1986, fiecare OAR trebuie s-i creeze un set de reguli de conduit aplicabile membrilor dintr-un anumit domeniu); n Marea Britanie funcioneaz mai multe organisme cu autoreglare i anume: The Stock Exchange (Bursa de Valori), ca organism cu autoreglementare care, la fel ca alte OAR, asigur supravegherea operaiunilor desfurate de membrii proprii; The Securities and Futures Authority (SFA Autoritatea n domeniul Valorilor Mobiliare) nfiinat n 1991 prin unificarea a 2 alte organisme care aveau atribuii de reglementare i anume The Securities Association (TSA Asociaia pentru Valori Mobiliare), organism cu autoreglementare creat n 1986, care autorizeaz i reglementeaz activitatea intermediarilor i a consultanilor pe piaa de capital i The Association of Futures Brokers and Dealers (AFBD Asociaia Brokerilor i Dealerilor pentru Tranzacii Futures), organism cu autoreglementare care supraveghea operaiunile pe piaa futures i a opiunilor, viznd n special activitatea de la London Internaional Financial Futures Exchange, London Metal Exchange i London Commodity Exchange. Organismul creat prin unirea celor dou este una din cele mai importante organisme cu autoreglare ce are atribuii n domeniul valorilor mobiliare primare i a pieelor derivate; The Personal Investement Authority (PIA), organism cu autoreglementare care are n atribuii i supravegherea activitii societilor de asigurri de via i a organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare format prin unificarea The Life Assurance and Unit Trust Regulatory Organisation (LAUTRO Organizaia de Reglementare pentru Societi de Asigurri de Via i Fonduri de Investiii) i The Financial Intermediaries, Managers and Brokers Regulatory Association (FIMBRA Asociaia de Reglementare a Intermediarilor Financiari, Managerilor i Brokerilor), organism cu autoreglementare care supravegheaz activitatea unor operatori pe pia (dealeri i brokeri) de dimensiuni mai mici; The Investment Management Regulatory Organisation (IMRO Organizaia de Reglementare a Managementului Investiiilor), organism cu autoreglementare care supravegheaz firmele implicate n gestiunea de portofolii i consultan (manageri de fonduri de pensii, de fonduri de investiii). Apariia organismelor de reglementare n Marea Britanie a avut loc ca i n SUA dup criza financiar din 1986(Big Bang) cnd a aprut Legea serviciilor financiare(Financial Services Act) deoarece nainte de aceast dat reglementarea pieei valorilor mobiliare era caracterizat de intervenii ocazionale ale statului. n prezent cel mai important organism de reglementare este reprezentat de Financial Services Authority( FSA- Autoritatea pentru Servicii Financiare) nfiinat n 2000 prin Legea serviciilor financiare i a pieelor. Acest organism este de fapt o instituie independent desemnat s reglementeze att activitatea din domeniul valorilor mobiliare ct i activitatea bancar(depozite) i de asigurare. Aceast enumerare a instituiilor care au atribuii de supraveghere i reglementare n cazul pieei americane de capital i respectiv al celei britanice justific acel calificativ de pia cu o structur de supraveghere dispersat.

n afar de SUA i ntr-o anumit msur Marea Britanie, ntre rile dezvoltate numai Frana i Italia mai susin ideea unor autoritti separate pentru bnci i valori mobiliare. n Frana reglementarea i supravegherea activitilor n domeniul valorilor mobiliare a fost reformat prin Legea nr. 88-70 din 22 ianuarie 1988 care a permis constituirea societilor de burs, apoi prin Legea 96-587 din 2 iulie 1996 avnd ca scop modernizarea activitilor financiare. Competena de reglementare n materie a fost astfel atribuit unor organisme specializate: Commite des Operateurs en Bourse (C.O.B.) o autoritate administrativ independent, n compunerea creia intr reprezentani ai celor mai importante organisme judiciare, un reprezentant al Bncii Centrale, unul al C.M.F. i experti. Acest comitet are atributii de protecie a investitorilor, informarea adecvat a acestora, ofertele publice de valori mobiliare i administrarea investitiilor; Conseil des Marches Financiers (C.M.F),un organism avnd caracterul unei autoriti profesionale, cu personalitate juridic, ai crei membri sunt desemnati prin hotrre de guvern. C.M.F. reglementeaz i supravegheaz pieele organizate i actorii pe aceste piee i stabilete regulile referitoare la sistemul de compensare i depozitare. Alte organisme ce intervin pe piaa de capital pentru a asigura reglementarea, supravegherea i controlul acesteia sunt: Le Commite de la Reglementation Bancaire (C.R.B.F.), le Commite des Establissments de Credit et des Entreprises dInvestissement (C.E.C.E.I.), La Commission Bancaire. n ultimii ani s-a constatat o tendin de unificare a responsabilitilor diferitelor organisme cu rol n reglementarea pieelor de capital care are n primul rnd un efect de responsabilizare mai mare dect n situaia existenei mai multor instituii dar cu responsabiliti limitate la un segment strict din piaa de capital. n acest sens un exemplu este procesul de unificare care a avut loc n Marea Britanie la nivelul organismelor cu autoreglare care i-au mrit astfel aria de cuprindere a pieelor pe care le reglementeaz. Modelul britanic de reglementare de dup 2000 a fost agreat i de ri ca Suedia, Irlanda sau Olanda i chiar Australia care au instituit o singur autoritate de reglementare pentru intreaga industrie a serviciilor financiare. De altfel i Japonia este o ar care are un organism de reglementare asimilar FSA ului britanic dar care nu este totui complet independent deoarece preedintele acestuia este un membru al guvernului. Exemplul celor dou ri prezentate anterior(SUA i Marea Britanie) reprezint situaia n care dei dispersat structura de reglementare a pieei de capital este bine conturat. Exist ns ri n care activitatea pieei de capital nu este reglementat clar de instituii separate ci de aceleai instituii care sunt implicate i n reglementarea activitilor bancare, de cele mai multe ori bncile centrale ale acelor ri. Astfel, n Germania rolul central n reglementarea pieei de capital l are Bundesbank n timp ce n Belgia, de exemplu, funcioneaz o instituie numit La Commission Bancaire. n ultimii ani, n contextul noilor tendine de integrare a pieelor financiare naionale din UE, s-a ridicat tot mai insistent problema crerii unei autoriti unice de supraveghere i reglementare pentru toate segmentele pieei financiare prin prisma suportului pe care l are modelul bncii universale la nivelul Uniunii. n Romnia autoritatea pieei este reprezentat de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare care ca atribuie principal propunerea proiectelor legislative ce reglementeaz piaa de capital pentru a fi validate de Parlamentul Romniei emiterea de regulamente ce reglementeaz activitatea participanilor la pia i desfurarea operaiunilor de pia . Organismele cu autoreglementare de pe piaa romneasc de capital sunt Bursa de Valori Bucureti i Bursa Monetar i Financiar de la Sibiu care au regulamente proprii privind admiterea la tranzacionare a instrumentelor financiare, desfurarea tranzaciilor bursiere etc.