TEMA 7.

Aspecte investiionale ale operaiunilor

de reorganizare a Societilor pe Aciuni

1)

1) 2) 3) 4)

Conceptul privind operaiunile de reorganizare a companiilor cu scopuri investiionale. Formele de reorganizarea a S.A. Obiectivele i efectele fuziunilor i achiziiilor. Evaluarea S.A. n scopuri investiionale i riscuri aferente operaiunilor de fuziuni i achiziii. Metodele de protecie a S.A. de achiziiile nedorite. Particularitile reorganizrii S.A. n corespundere cu legislaia R. Moldova

Creterea companiei- originea procesului de restructurare/reorganizare

Pentru a face fa concurenei, pe piaa intern i cea internaional, SA sunt nevoite s-i reorganizeze i si lrgeasc proporiile activitii, aceasta din urm fiind realizat n dou feluri: Creterea intern const n achiziionarea unor noi active, finanate din profiturile nedistribuite acionarilor sau asociailor, i din resurse externe. De regul, ea nu conduce la modificarea capitalului social. Creterea extern presupune achiziionarea unei alte societi. Ea se realizeaz n contextul reorganizrilor de ntreprinderi.

F&A - modalitate de reorganizare a unei companii

Climatul economic tot mai competitiv oblig companiile s se gndeasc la mijloace prin care pot face investiii mai eficiente. Acest fapt impune cutarea posibilitilor investiionale, utilizarea eficient a tuturor resurselor, reducerea costurilor i cutarea strategiilor de opunere concurenilor. n multe situaii fuziunile i achiziiile reprezint o modalitate de restructurare a operaiunilor unei companii n vederea dezvoltrii.

Tranzaciile F&A - operaiuni cu valori mobiliare

Tranzaciile inter-firme sunt operaiuni cu valori mobiliare, prin care se realizeaz redistribuirea ntre participani a drepturilor de control asupra uneia sau a mai multor firme. Din acest punct de vedere tranzaciile referitoare la controlul corporativ: sunt o reacie fireasc la modificarea pieelor; sunt necesare tuturor companiilor pentru adaptarea la economia n schimbare permanent. Ele pot avea ca obiect: achiziionarea unui pachet de aciuni la o anumit firm (achiziie), cumprarea integral a unei firme de ctre alta (preluare) sau unirea a dou sau mai multe firme ntr-o nou societate (fuziune).

Importana acordat acestor procese deriv din dubla natur a aciunii, ca valoare mobiliar, care, pe de o

parte, este un activ financiar purttor de dividende ale firmei emitente, iar pe de alt parte, aciunile sunt instrumente de exercitare a puterii, de acaparare a poziiilor de control. Piaa tranzaciilor cu firme este, de fapt, o pia de control,

achiziiile i fuziunile internaionale fiind veritabile arme de control n concurena industrial, comercial i financiar global. Poziia de control este exercitarea influenei decisive asupra hotarrilor adoptate de ctre o persoan fizic sau juridic.

Tipuri de reorganizare a ntreprinderilor

Legislaia n vigoare prevede 5 forme principale de reorganizare a ntreprinderilor. Conform Codului Civil al RM, reorganizarea ntreprinderilor poate fi efectuat n form de fuziune (contopire i absorbie), dezmembrare (divizare, separare) i transformare. ns n practica internaional se ntlnesc mai multe tipuri i variante de reorganizare a ntreprinderilor, care nu se ncadreaz n clasificarea legal.

Tipurile operaiunilor ce pot fi atribuite la categoria de reorganizare a S.A. sunt:

Achiziiile (Acquisitions) - procurarea companiei sau a prilor sale componente, participarea strategic n formarea capitalului prin investiii directe; Prelurile (Takeover) - intregul activ al primei societati devenind aportul sau la capitalul social al celei de a doua. Astfel, are loc modificarea structurii proprietii prin achiziia acceptat (Friendly Takeover) sau neacceptat (Hostile Takeover) de compania cumprat; Fuziunile form specific de achiziie, unirea mai multor entiti care i pierd independena juridic n o singur companie; Participarea comun a mai multor companii n formarea capitalului prin crearea ntreprinderilor mixte (Joint Venture); LBO (Laverage Buyout) achiziia unei companii prin finanarea nivelului ridicat al datoriilor, inclusiv rscumprarea aciunilor companiei prin intermediul mijloacelor mprumutate; MBO (Management Buyout) - achiziia unei companii de ctre propria echip de management ori de ctre acionarii si minoritari, cu ajutorul partenerilor financiari externi. Este procedeu larg practicat, prin care conducerea executiva devine si proprietara a unei firme, si cunoscut cu varianta MEBO (Management & Employees Buy-Out), n care particip si salariatii. MBI (Management Buyin) - achiziia unei companii de ctre o echip de management extern, cu ajutorul partenerilor financiari externi

Reorganizarea SA prin separare

Spin-Off separarea i evidenierea juridic a unei entiti ai companiei i repartizarea valorii aciunilor proporional ntre acionarii companieimam; Split-Up separarea i evidenierea juridic a unei entiti ai companiei i lichidarea companiei-mam; Split-Off - separarea i evidenierea juridic a unei entiti ai companiei prin schimbul aciunilor companiei-mam pe aciunile companiei nou create.

Fuziunile i achiziiile (Mergers&Acquisitions, M&A)

este denumirea comun a tranzaciilor orientate spre transmiterea sau obinerea controlului corporativ. M&A reprezint forme de integrare i centralizare a capitalului ce aparine SA, precum i celui ce aparine altor societi comerciale. Achiziiile i fuziunile sunt adesea analizate de ctre economiti ca fiind unul i acelai concept, care vizeaz unificarea a dou sau mai multe companii. Dar din punct de vedere legal acestea sunt distincte.

Achizitiile de firme -tehnici de obtinere a Controlului

1. Prelurile de firme - achizitiile in urma carora firmele ramin separate din punct de vedere juridic 2. Fuziunile de firme - achizitiile in urma carora nu supraviatuieste decit firma achizitoare, firma tinta fiind inghitita PRELUAREA (takeover, acquisition) - tehnica prin care o firma dobindeste un numar suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma emitenta Forme: 1. Oferta publica de cumparare - OPC - (tender offer, offre publique dachat, offer to purchase) care poate fi amiabila sau ostila; 2. Oferta publica de schimb; 3. Negocierea unui pachet de control; 4. Obtinerea procurilor (proxy fight)

Operaiunea de preluare

Din punct de vedere tehnic, const n preluarea/transferarea activelor i a operaiunilor unei companii sau a unei uniti independente de ctre o alt companie cu scopul de a lrgi patrimoniul acestei entiti economice. Preluarea presupune achiziia de ctre o FIRM ACAPARATOARE a mai mult de 51% din aciunile cu drept de vot ale altei companii. Procesul de preluare presupune ca firma atacant s fac o ofert ctre acionarii FIRMEI ACAPARATE. Aceasta poate lua forma de numerar, mprumuturi sau chiar lansarea de noi aciuni n schimbul aciunilor firmei victim. Prelurile se pot produce prin achiziii, exercitarea controlului n Consiliul de Administraie (CA) i prin privatizarea unei companii publice.

Din perspectiva controlului exercitat asupra companiei achiziionate, achiziiile pot lua 3 forme:
achiziii minoritare: controlul companiei strine vizeaz ntre 10 i 49% din numrul voturilor companiei achiziionate; achiziii majoritare: controlul companiei strine vizeaz ntre 50 i 99% din numrul voturilor companiei achiziionate; achiziii complete sau integrale: control de 100%.
Achiziiile ce implic mai puin de 10% din activele financiare ale companiei gazd constituie, de fapt, investiii de portofoliu, care reprezint investiii pur financiare i nu implic o relaie pe termen lung.

Din punctul de vedere al orizontului de timp vizat de ctre investitori, achiziiile se clasific:
achiziie cu orientare strategic promovat de ctre

investitorii strategici din considerentele faptului c, prin combinare, cele dou companii vor potena lanul de valoare. Decizia de expansiune este motivat de existena unei sinergii operaionale i financiare, deci de o dezvoltare durabil a afacerii, cu obiective de ctig pe termen lung. achiziie cu orientare tactic promovat de ctre investitorii financiari din considerentele faptului c firma-int este subevaluat pe pia, iar scopul lor const tocmai n comerul cu firme. Aciunea lor este motivat de preul de cumprare mai redus n raport cu valoarea activelor firmei vizate (decalaje existente ntre capitalizarea bursier i valoarea intrinsec a firmei) sau n raport cu fluxul de numerar pe care ar putea s o genereze ntr-un viitor apropiat raportat la investiia fcut (efectul pozitiv de levier financiar).

Caracteristica achiziiei tactice

const n faptul c firma achiziionat nu este ncorporat societii mam, fiind condus separat, independent de firma cumprtoare. principalul atu al acestei forme de achiziii constituie fructificarea unor oportuniti printr-un ctig financiar ct mai mare i ntr-un interval scurt de timp, iar n acest scop se recurge de obicei la mprumuturi. Desigur, adeseori, aceste achiziii sunt ostile, rezultatul nefiind agreat nici de acionari i nici de ctre echipa managerial ai firmei - int.

Promotorii operaiunilor de achiziii

Investitorii sunt cei care au iniiativa n majoritatea tranzaciilor de achizitie. Principalii promotori sunt aa-numiii: - vntori (hunters), - prdtori (predators) sau - invadatori (raiders). Un Raider este o companie care este n cautare de alte companii, care dispun de rezerve considerabile de numerar, active subestimate, sau un mare potenial. - (arbitrageurs sau the arbs). O categorie aparte o reprezint investitorii care achiziioneaz n burs, aciuni ale firmei int, ce urmeaz s fie achiziionat, nainte de anunul oficial privind tranzacia, n ateptarea unui pre mai mare oferit de firma cumprtoare.

Cronologic

1956 primul raid - T. Boone Pickers - Mesa Petroleum n 1968, firma Hugoton, apogeul n anii '80, nceputul anilor '80 a dus la apariia unui nou tip de antreprenor individual, aa numiii raideri individuali:
T.Boone Pickers, teroarea industriei petroliere Carl Icahn cpitan de zbor Sir James Goldsmith amator de vnat de talie mare Saul Steinberg, asediatorul celor de la Walt Disney Productions Ronald Perelman, cel care a preluat firma Revlon. categoria imediat urmtoare (raiderii mijlocii)

Irwin Jacobs numit Irv lichidatorul Ivan Boesky, supranumit i "Ivan cel Groaznic" Sam Heyman care i-a ncercat ansa asupra lui Union Carbid; proprietari ai bncilor de investiii Joe Perella i Bruce Wasserstein din Boston; Sir Gordon White, conductorul grupului Hanson Trust; Steve Friedman i Peter Sachs de la Goldman Sachs; fraii canadieni Belzberg-Hyman, William i Sam, sau raidul n familie; Jerome Jerome Kohlberg, Henry Kravis i George Roberts, partenerii cunoscutei firme Kohlberg, Kravis, Roberts & Co., rivalii firmei KKR firma Forstmann Little. n domeniul mass-media se remarcau Ted Turner pentru audiovizual, David Murdock i Robert Maxwell pentru presa i editur.

Exemple de achiziii n R. Moldova

Grupul italian Veneto Banca a cumprat Eximbank (100%) de la compania canadian Royal HTM Group cu sediul n Toronto. Dei, n comunicatul difuzat de Eximbank, nu a fost anunat valoarea tranzaciei, potrivit estimrilor, aceasta a fost de 15 mln USD.
Grupul austriac Erste Bank a achiziionarea Banca Comercial Romn (BCR) pentru suma de 3,75 mlrd euro. Prin preluarea BCR, Erste Bank a preluat i subsidiara din R Moldova BCR Chiinu. Compania austriac Grawe Asigurri de Via a cumprat compania local Donaris Asigurri de Via. Societe Generale (SG) a cumprat prin intermediul Bursei de Valori a Moldovei 70,56% din aciunile Mobiasbanc, la un pre total de 313,9 mln lei (peste 24 mln USD/18,5 mln euro) sau 62,51 lei pentru o aciune (n total 5 021 651 de aciuni).

Dei i termenul de fuziune, i cel de preluare nseamn unirea a dou companii care anterior erau independente, termenul de fuziune se refer, n general, la situaiile n care aciunea are loc n urma acceptului voluntar al conducerilor i acionarilor firmelor n cauz. Fuzionarea reprezint modalitatea mai puin costisitoare de extindere a unei societi, ntruct procedurile nu necesit plata n numerar a activelor transferate de la compania absorbit la compania absorbant. De fapt, chiar i atunci cnd fuziunile par a se realiza ntre dou companii relativ egale, majoritatea reprezint achiziii, cci o companie domin/dicteaz operaiunea de combinare. Achiziiile sunt cele care domin scena internaional a tranzaciilor cu companii, fuziunile reprezentnd mai puin de 3% din numrul total al tranzaciilor cu companii. Numrul fuziunilor reale fiind att de mic, din considerente practice,fuziunile i achiziiile vizeaz n fapt achiziiile.

Fuziunea este calea clasic a restructurrii

Fuziunea reprezint una din formele concentrrii de capitaluri (economic, tehnic, uman) n vederea supravieuirii sau dezvoltrii a dou sau mai multe uniti pe piaa concurenial. A treia Directiv european de Coordonare a Drepturilor Societilor concepe fuziunea ca o operaie specific antrennd dizolvarea uneia din societi cel puin, dar fr lichidare.

Procedura de realizare a fuziunii companiilor

Fuziunea este operaia prin care dou sau mai multe companii decid reunirea patrimoniilor lor i desfurarea comun a activitii lor. Fuziunea se hotrte de fiecare societate n parte, n condiiile stabilite pentru modificarea actului constitutiv al societii. Procedura de realizare poate fi: amiabil, situaie n care proiectul de fuziune este adus la cunotina acionarilor, fiind aprobat de acetia; ostil, situaie n care managerii societii care urmeaz a fi absorbit se opun proiectului de fuziune, societatea absorbant va prezenta o ofert de cumprare n aciuni sau bani.

Fuziunea se poate clasifica n funcie de modalitatea juridic de realizare :

n funcie de modalitatea juridic de realizare : fuziune prin reunire sau prin contopire (fuziune creare sau fuziune pur); fuziune prin absorbie; fuziune mijloc de restructurare intern.

Fuziunea prin reunire sau contopire

atunci cnd dou sau mai multe societi comerciale se asociaz pentru constituirea unui nou ansamblu economic prin transmiterea integral a patrimoniului societilor care fuzioneaz ctre societatea care se constituie. n cazul fuziunii pure, distincia ntre firma cumprtoare i cea cumprat devine irelevant, ntruct cele dou firme se unesc ntr-o companie nou, firmele originare ncetndu-i existena juridic. n acest caz, acionarii celor dou firme fuzionate primesc, n schimbul vechilor aciuni, aciuni la compania nou nfiinat. De asemenea, ei pot opta pentru plata n numerar, n contul drepturilor lor de acionari, sau s dobndeasc obligaiuni emise de noua companie. Pentru exemplificare s presupunem c firma A achiziioneaz firma B printr-o fuziune. Mai departe, presupunem c acionarii firmei B primesc o aciune a firmei A pentru dou aciuni ale firmei B. Din punct de vedere legal, acionarii firmei A nu sunt n mod direct afectai de fuziune. Totui, aciunile firmei B nceteaz s mai existe. n cazul unei consolidri, att aciunile firmei A ct i cei ai firmei B schimb aciunile lor pentru aciunile firmei nou creat (C).

Fuziunea prin absorbie presupune: absorbirea unei societi B (absorbit) de ctre o alt societate A numit absorbant; societatea B se dizolv fr lichidare; societatea A dobndete drepturile i preia obligaiile societii B: Prin absorbie, firma cumprtoare dispare, iar acionariatul acesteia primete, n locul vechilor aciuni, titluri ale firmei cumprtoare, la un anumit raport de schimb. Aceast modalitate mai poart numele de fuziune statutar, deoarece se realizeaz n conformitate cu statutul firmei care realizeaz ncorporarea. De regul, aciunile firmei achiziionate sunt preschimbate direct pe aciuni ale firmei achizitoare, dar aceasta din urm le poate cumpra i cu plata n numerar sau n alte active financiare. Fuziunea ca mijloc de restructurare intern. Acest tip de fuziune opereaz n interiorul grupurilor de societi i are ca obiect: reducerea numrului de societi componente; lichidarea societilor rmase fr obiect de activitate; eliminarea societilor care nregistreaz pierderi.

Fuziunea se mai poate clasifica in funcie de structura unitilor:

fuziune orizontal, realizat ntre societi concurente, ce produc acelai produs sau ofer acelai serviciu i activeaz n aceeai ramur sau pe acelai segment al pieei, avnd ca obiectiv concentrarea produciei sub aspectul volumului, sortimentului, amplasrii geografice. Aceast form de integrare ofer avantaje obinute din contul factorilor organizaionali i a efectului economiei de scar; Propunerea companiei canadiene Westcoast Energy Inc. de a achiziiona Union Energy Inc. este un exemplu de fuziune orizontal. Alte fuziuni renumite sunt cele dintre British Airways cu British Caledonian (1998), Ford i Jaguar, Chrysler i Daimler Benz (1998) sau Shangai Banking Corporation i Midland Bank (1992), fuziunea bncilor de investiii Morgan Stanley si Dean Witter, fuziunea dintre Ford si Jaguar. Achiziionarea Dacia de ctre Renault achiziie orizontal Achiziia diviziei de autoturisme Volvo de ctre compania Ford

Fuziune vertical

unirea SA specializate n producerea i comercializarea unui grup de produse complementare, realizat, de regul, ntre partenerii comerciali: client furnizor, fiind important asigurarea unei legturi tehnologice ntre aceste entiti. Opiunea pentru aceast form de fuziune vizeaz creterea valorii n lanul de producie, prin reducerea incertitudinii/riscurilor n aprovizionare sau desfacere, dar i a costurilor de vnzare cumprare. Ca rezultat, are loc concentrarea, n cadrul unei companii, a exploatrii, prelucrrii, producerii i comercializrii finale ale unor resurse, materii prime .a (de exemplu, integrarea unei societi de morrit cu o societate de panificaie). Achiziionarea de ctre o companie de transport aerian a unei agenii de voiaj reprezint o achiziie vertical. Companiile care opteaz, n general, pentru aceast form de fuziune sunt cele din industriile de maini electrice i automobile. Este cazul achiziionrii companiei Electronic Data System de ctre General Motors, cu scopul de a intra pe noi piee i de a valorifica sistemul de distribuie al EDS pentru a-i valorifica propriul sistem de calculatoare. Un alt exemplu - preluarea n 1989 a companiei de exploatri petroliere, Texas Eastern, de ctre o companie de prelucrare i fabricare a produselor pe baz de petrol, Enterprise Oil.

Fuziune congeneric

este realizat ntre societi comerciale din aceeai ramur. Societile respective nu realizeaz acelai produs i nu au relaii comerciale ntre ele. Prin obiectul lor de activitate sunt complementare. Concentric sau congeneric, ceea ce nseamn aliat prin natur sau activiti. Un exemplu de fuziune congeneric este fuziunea ntre Royal Bank i firma Dominion Securities. n aceast categorie se ncadreaz achiziiile companiilor KFC, Pizza Hut i Taco Bell de ctre PepsiCo, care pe de o parte pot fi privite ca achiziii orizontale, pe de alt parte ca achiziii verticale, dar care au un punct comun: marketing-ul fast-food-urilor i al buturilor rcoritoare n industria restaurantelor.

Fuziunea conglomerat

reprezint integrarea realizat ntre societi din ramuri diferite, fiind urmrit diversificarea activitii cu riscuri minime. Aceast form se consider drept strategie investiional bazat pe revizuirea i reevaluarea portofoliului de active, dar nu crearea unei structuri sau afaceri separate, fiind caracteristice tranzaciile frecvente de vnzare/cumprare a activelor. Principalele motivaii ale acestei forme de achiziii constau n reducerea riscurilor celor dou entiti economice i a acionarilor, n ptrunderea ntr-o industrie foarte atractiv sau n speculaiile cu companii. Efectul de sinergism operaional este mai redus dect n celelalte tipuri de achiziii sau chiar inexistent, dar apar alte efecte favorabile, precum flexibilizarea personalului, transferul de tehnologie sau de aptitudini de marketing. Este cazul fuziunii dintre National Bank of Australia i Michigan National Bank, care a avut ca scop att extinderea pieei ct i cea a produsului. Preluarea companiilor Miller Brewing i 7UP de ctre Philipp Morris reprezint achiziii de tip conglomerat. Prima a fost un succes, n timp ce cea de-a doua nu a adus efectele scontate fiind vndut ulterior companiei PepsiCo.

Fuziunile i prelurile de firme (comparaie)

Tehnici de fuziune
Factorii juridici i fiscali i pun amprenta n mod hotrtor asupra alegerii tehnicii de realizare a unei fuziuni, dincolo de factorii economico operaionali specifici fiecrui tip de activitate. Principalele tehnici de fuziune existente sunt: achiziionarea activelor att activele fixe ct i cele circulante sunt cumprate cu numerar sau aciuni. Aadar, compania achiziionat nu dispare, rmnnd cu o cantitate important de numerar, ca fiind singurul activ. achiziionarea de active implic transferul de proprietate asupra fiecrui activ, iar aceast practic face ca tranzacia s fie mai scump. achiziionarea aciunilor modalitatea de plat poate fi n numerar, n aciuni sau o combinaie a acestora. Acest proces poate s nceap cu achiziionarea de pachete mai mici de aciuni i se poate ncheia printr-o ofert public de cumprare a aciunilor firmei int. Oferta public este fcut n mod direct de firm ctre acionarii firmei int; amalgamarea are loc atunci cnd dou sau mai multe companii formeaz o nou societate pe baza prevederilor legislative corespunztoare i pe baza termenilor amalgamrii votai de acionarii tuturor companiilor implicate n proces. Aceti termeni se stabilesc prin negocieri ale conducerii acestor firme. Pentru acionarii care refuz acceptarea fuziunii exist un drept de evaluare, care le oferposibilitatea de a cumpra aciunile companiei partenere n negocieri la un pre evaluat.

Etape de realizare a unei achiziii

Cele mai multe achiziii efectuate sunt amiabile, iar principalii pai pentru realizarea acestora sunt:
acordul ntre firme, n urma negocierilor privind ncheierea tranzaciei; aprobarea condiiilor achiziiei de ctre Consiliile de Administraie ale companiilor implicate; obinerea acceptrii din partea acionarilor; semnarea contractului de achiziie; schimbul vechilor aciuni cu aciunile firmei rezultate din preluare i efectuarea eventualelor pli acionarilor care nu au acceptat preluarea total.

Etape ale tranzaciei de F&A

Se disting trei mari etape legate de punerea n aplicare a unei operaiuni de fuziune sau achiziie, i anume: etapa de pre-achiziie, etapa achiziiei propriu-zise i etapa integrrii.

Mecanismul unei fuziuni sau achiziii ncepe cu

clarificarea obiectivelor operaiunii, identificarea constrngerilor interne i externe legate de operaiune, iar apoi identificarea potenialelor companii int al cror profil economic permite a priori prefigurarea ctigurilor i a fiabilitii operaiunii.

 Obiectivele

i efectele i riscurile operaiunilor de fuziuni i achiziii

Cauza principal a fuziunilor i achiziiilor

globalizarea capitalului, diversificarea concurenei, progresul tehnologic, liberalizarea pieelor. Fiecare din aceti factori, n parte, i, n combinare cu alii, impune necesitatea revizuirii prognozelor i reevalurii activelor de ctre toate companiile. Comportamentul investiional al firmelor este de asemenea puternic influenat de schimbrile pe termen scurt ale ciclurilor de afaceri. De aceea, avntul tranzaciilor de fuziuni i achiziii corespund perioadelor modificrilor structurale, crizelor i avnturilor industriale, inflaiei, revoluiilor tehnologice, respectiv, cnd are loc restructurarea organizatoric esenial a economiei i reevaluarea activelor ei.

Din punctul de vedere al factorilor care influeneaz procesele de achiziii i fuziuni de societi, autorii J. Fred Weston, Mark L. Mitchell i J. Harold Mulheim n cea de-a patra ediie a Takeovers, Restructuring and Corporate Governance, i ierahizau pe urmatorii:

1.Schimbrile din tehnologie; 2.Efectul economiilor de scar; 3.Globalizarea i liberul schimb; 4.Schimbrile n organizarea industrial (ca efect al schimbrilor din tehnologie); 5.Apariia unor noi industrii; 6.Cadrul de reglementare al activitilor; 7.Condiiile economice i financiare; 8.Trendurile negative ale unor economii, respectiv ale unor industrii; 9.Polarizarea extrem a veniturilor i a averilor; 10.Importana relativ mare a capitalurilor disponibile.

Motivaia de baz a companiilor n derularea tranzaciilor de fuziuni i achiziii

rezult din dorina de a asigura perspective de cretere i de obinere a avantajului financiar prin creterea capitalizrii curente. Din punctul de vedere al firmei achizitoare, tranzaciile cu firme sunt privite ca decizii de maximizare a valorii firmei i a profitului. Printre alte stimulente economico-financiare se numr: - obinerea efectului economiei de scar; - reducerea cheltuielilor de comercializare prin integrarea vertical n cadrul lanului valoric; - accesul la piee i la tehnologii noi, - creterea cotei deinute a pieei, - consolidarea poziiei lor pe pia, - lrgirea capacitilor de producie, - optimizarea managementului, - reducerea/diversificarea riscului, - asigurarea efectului de sinergie prin unirea resurselor mai multor companii etc.

Raionamente economice:

Creterea valorii societii combinate, datorit efectelor sinergice care presupun c valoarea societii rezultate n urma fuzionrii e mai mare dect valorile nsumate ale celor dou societi luate separat. Spre exemplu, dac dou societi industriale fuzioneaz, o firm care produce un produs complementar gamei de produse existente poate s ntregeasc aceast gam, astfel contribuind la creterea cererii totale de produse. Dezvoltarea economic pentru specializarea ntr-un anumit domeniu de activitate sau pentru diversificarea activitilor existente; Mai bun adaptare la condiiile pieei; Evitarea unei concurene sterile i duntoare; Achiziia de active la un cost mai mic dect costul de nlocuire. De exemplu tbcria are infrastructura necesar, personalul calificat, relaii contractuale stabile preul ei de achiziie (prin fuziunea absorbie) fiind mai redus dect costurile cu investiiile pentru realizarea acesteia. Reducera costurilor de fabricaie. Fuziunea poate antrena i economii de scar, care intervin atunci cnd costul mediu se diminueaz odat cu creterea cantitii. Ameliorarea gestiunii: Unele societi sunt gestionate de o manier puin eficient, rentabilitatea lor fiind inferioar posibilitilor. n dorina de a crete rentabilitatea,restructurarea poate s vizeze n unele cazuri i ameliorarea gestiunii.

Raionamente financiare:

Creterea rentabilitii i a profiturilor i reducerea riscului, ndeosebi a riscului de faliment; Schimbarea variabilelor financiare mbuntirea valorilor indicatorilor economicofinanciari (lichiditate, solvabilitate); Atingerea rapid a unei mrimi necesare intrrii pe piaa de capital

Raionamente fiscale se pot constitui uneori n motorul operaiilor de fuziune:

Societate ce nregistreaz profituri foarte mari pentru care pltete o cot de impozit mare; Reportarea pierderilor fiscale poate prezenta interes n condiiile unor beneficii viitoare promitoare. Dac ns aceste beneficii ntrzie s apar, o fuziune cu o alt ntreprindere mai rentabil ar permite s se utilizeze mai eficient o astfel de prghie fiscal.

Alte raionamente ale fuziunilor i

achiziiilor

Speculativ revnzarea pachetului de aciuni la un pre mai mare celui de achiziie; Tehnic accesul la noi tehnologii, rezultate tiinifice de ultim or, mrci comerciale, brand-uri; Social deficiene n relaiile cu personalul, probleme de ordin ecologic, cu rezonan la nivel naional, reducerea omajului, sporirea veniturilor salariailor etc.; Regulator restricii legale ce vizeaz reorganizarea SA. n unele cazuri, statul contribuie la integrarea SA, avnd ca scop apariia unor entiti de proporii care s asigure creterea economic, pe plan naional, dar i s fie competitive pe plan mondial (are loc fuziunea forat ca, de exemplu, pe timp de rzboi). Un alt aspect de ordin regulator vizeaz monitorizarea fuziunilor, prin intermediul legislaiei antimonopol, i dezmembrarea forat a SA n cazul depirii pragului minim stabilit; Subiectiv aspiraia de cretere a puterii (controlul asupra SA, politicii de stat,asupra proceselor economice de nivel mondial) sau a bunstrii personale a echipei manageriale (salariul, condiiile de munc, mrimea capitalului, faciliti .a.).

Obiectivele urmrite de companii n cadrul operaiunilor M&A:

A. Obiective de protecie asigurate prin:
Procurarea activelor necesare; - Consolidarea poziiei pe pia; - Eliminarea concurenilor. B. Obiective investiionale realizate prin: - Participarea n afaceri profitabile; - Achiziia activelor subevaluate de vnztor; - Utilizarea aptitudinilor manageriale; - Investirea surplusului de lichiditi; - Procurarea activelor ce contribuie la echilibrarea portofoliului de investiii.
-

Alte Obiectivele urmrite de companii

C. Obiective informaionale atinse prin sporirea gradului de informare cu privire la: - Tehnologiile utilizate i costurile suportate de furnizori; - Structura cererii pentru producia proprie. D. Obiective orientate spre crearea avantajului de pia fa de concureni prin: - Diversificarea sortimental a produciei i utilizarea prioritilor oferite de poziia de monopol; - Pstrarea stabilitii i capacitii pieei; - Apariia oportunitilor de extindere a pieei de livrare prin intermediul exporturilor; E. Obiective orientate spre interesele acionarilor n direcia: - Crerii parteneriatului i atragerea investitorului strategic; - Evidenierii unei pri ai afacerii prin o entitate de sine stttoare; - Vnzrii unei pri sau a pachetului integral de aciuni.

Factorii ce stimuleaz achiziiile i fuziunile

(potrivit unui studiu realizat de PricewaterhouseCoopers)
Factorii % din respondeni

Ieirea pe noi piee

65

Creterea sortimentului de producie

Formarea unei companii integrate vertical nlturarea concurenilor

10
8 4

Altele
Nu tiu, refuz s rspund

11
1

Indiferent de scopurile creterii externe prin F&A, avantajele sunt multiple:

accelerarea ritmului de cretere al companiei prin preluarea unor active existente cu randamente vizibile, imediate, n opoziie cu investiiile noi, pentru care perioada de maturitate este implicit mai mare; reducerea riscurilor prin creterea forei economice a companiei, evitnd s suporte incertitudinile cutrii unor noi nie de pia sau de cretere a unor capaciti adiionale; reducerea costurilor creterii, att prin cumprarea unor firme subevaluate, ct i prin dobndirea controlului asupra firmei int printr-o participare redus la capital.

Fuziunea poate prezenta i unele riscuri, cum ar fi:

o fuziune poate decurge prost din punct de vedere financiar din cauz c avantajele previzionate nu apar; pot aprea conflicte ntre managementul celor dou societi; pot cauza probleme disensiunile ntre acionarii minoritarii; aciunile antitrust ale guvernului pot bloca sau ntrzia fuziunea planificat.

Riscurile aferente determinrii preului de ofert la cumprarea companiei n cadrul tranzaciilor M&A:

Pericolul de a plti mai mult dect se merit (mai ales n cadrul tenderului); Pericolul de a subevalua toate consecinele tranzaciei i de a cumpra un obiect nedorit; Pericolul de subevaluare a investiiilor suplimentare, care sunt necesare pentru a realiza unirea afacerilor n practic; Pericolul de a opta pentru un obiect inutil, respectiv, este necesar de a evalua i de a cumpra anume acele entiti care sunt necesare pentru integrare; Pericolul de a pierde managerii principali i specialitii n procesul de reorganizare; Pericolul de a alege cea mai scump cale de rezolvare a problemei: nu se poate exclude, c fuziunea sau achiziia poate deveni o strategie greit pentru atingerea scopului, i alte modalitati, mai moi, ale alianei vor putea s rezolve aceleai probleme.

Evaluarea S.A. n scopuri investiionale

Analiza strategic este recomandat a se realiza naintea oricrui demers, chiar dac companiile int au fost identificate n prealabil sau dac acestea au trecut printr-o etap de preselecie. Analiza strategic vizeaz nu doar corelarea strategic cu obiectivele urmrite ci i compatibilitatea strategic ntre achizitor i compania int. Etapa de selecie i de evaluare a potenialelor companii int constituie primul demers proactiv al unei operaiuni de fuziune sau achiziie. Evaluarea unei ntreprinderi este un exerciiu complex care se bazeaz pe cunotine i competene de analiz economic i financiar a ntreprinderii i pe exploatarea datelor sectoriale, sociale, juridice, tehnologice i contabile legate de ntreprindere.

Evaluarea obiectiv a companiei int - demers necesar

Estimarea gradului de atractivitate economic a firmelor potenial achiziionate constituie un demers cantitativ i calitativ fundamentat pe baza unei palete foarte vaste de informaii colectate i analizate. De temeinicia acestui proces depinde n mod esenial succesul tranzaciei. Succesul unei tranzacii cu firme const n alctuirea echipei de achiziie, alegerea consultanilor i atribuirea responsabilitilor.

Factorii ce determin atractivitatea de achiziie a companiei

Existena activelor atractive i subevaluate; Gradul redus de utilizare a capacitilor de producie; Valoarea mica a aciunilor; Caracterul unic al produciei sau utilajului; Specializarea; Disponibilitatea activelor specifice personal calificat, licene, de ex. pentru explorarea unor zcminte sau servicii de telecomunicaii.

Active ce creaza valoare companiei

O proporie semnificativ a valorii corporative este reprezentat astzi de active intangibile: knowhow, competene, inovaie, brand, avantaj competitiv. Din acest motiv, o parte important din preul de achiziie ntr-o astfel de tranzacie este pltit pentru aceste valori intangibile. Ele sunt resurse care creeaz valoare pentru companie i reprezint un element implicit al preului aciunilor companiei.

Metodele de evaluare a firmei pornesc fie de la

o abordare patrimonial, n termeni de evaluare a activului i pasivului, sau Evaluarea patrimonial are la baz valoarea activelor nete, ce se obin prin scderea datoriilor din valoarea activelor firmei int, o abordare financiar n termeni de fluxuri monetare (profit, plusvaloare bursier etc.). Evaluarea n termeni de fluxuri pornete de la ideea c adevrata valoare a firmei deriv din fluxurile de venituri pe care aceasta le genereaz, acesta din urm fiind un proces global de evaluare i nu unul dezvoltat pe fiecare element de activ. Cea mai renumit metod bazat pe fluxuri const n evaluarea valorii actualizate nete (VAN). Opiunea pentru una dintre cele dou metode depinde de caracteristicile firmelor ce urmeaz a fi tranzacionate, innd cont c vnztorul i cumprtorul prefer uneori metode diferite, care i avantajeaz.

Evaluarea mixt

metod care pstreaz avantajele evalurii patrimoniale i ale celei n termeni de fluxuri (sau de randament) i adaug elemente specifice ale notorietii ntreprinderii i ale situaiei concureniale. Evaluarea mixt integreaz, totodat, i conceptele moderne de arbitraj ntre investiie i consum, de joc antagonist ntre vnztor i cumprtor i de preferina de a vinde sau de a cumpra o firm. Valoarea firmei int = Valoarea elementelor corporale + Valoarea elementelor necorporale

Metodele de protecie a S.A. de achiziiile nedorite

De fapt, fuziunile i achiziiile trebuie desfurate n baza unor nelegeri dintre managementul de vrf ale ambelor companii. ns, nu sunt rare exemplele unor achiziii i fuziuni dumnoase care reprezint operaiunile, cu care managementul companiei achiziionate nu este de acord i care ntreprinde anumite msuri de protecie contra acestora.

Exist dou metode posibile de achiziie ostil a companiei cu atragerea acionarilor:

propunerea direct cu privire la procurarea pachetului de control sau, altfel spus, oferta tender naintat acionarilor companiei-int. lupta pentru procuri, presupune obinerea dreptului de vot cu aciuni strine, adic votarea n baza procurii. n acest caz, raiderul ncearc s gseasc susinerea unei pri a acionarilor companiei-int la adunarea general anual a acionarilor

Metodele de protecie pn la anunul public al tranzaciei

a) b) c)

Introducerea modificrilor n statutul companiei (instrumente anti-rechini- shark repellent techniques); Modificarea locului de nregistrare a companiei; Pastila otrvit (poison pill) ca formul de aprare; Pastila otrvit intern (flip-in poison pill); Pastila otrvit extern (flip-over poison pill); Pastila distrugtoare (suicide pill).

Metodele de protecie dup anunul public al tranzaciei

Strategia Pac-Man; Intentarea procesului de judecat; Strategia cavalerului alb - White knight, adica
identificarea unei firme contracandidat (cavaler albi) n vederea aprrii;

antajul verde (greenmail); Parapanta de aur; Politica pmntului ars (scorched-earth policy); Restructurarea activelor; Restructurarea angajamentelor; Rscumprararea aciunilor cu prim de la acionarii existeni etc.

Exemple de achiziii i fuziuni n anii 2003-2005

Companiile Descrierea tranzaciei 2003 Hughes Corp. Electronics Consultarea privind vinderea a 34% ctre News Corp. i desprirea Hughes de General Motors Corp. 2004 Vinderea unui pachet de aciuni ctre Telecom Italia Procurarea Metro-Goldwyn-Mayer Inc. Procurarea a 7,6% de aciuni ai companiei Lukoil de la Guvernul Federaiei Ruse Vinderea a 51% de aciuni a SNP Petrom ctre OMW AG 2005 29 mlrd. Valoarea aprox., USD

Telecom Italia Mobile

28 mlrd.

Consortum led by Sony

CononoPhillips Guvernul Romniei

4,9 mlrd.
2,9 mlrd. 1,8 mlrd.

AT&T Corp.
Vintage Petroleum Inc.

Vinderea companiei ctre SBC Communications Vinderea companiei ctre Occidental Petroleum Corporation

21,8 mlrd.
3,8 mlrd.

Exemple de achiziii i fuziuni n anii 2006-2007

2006 Mittal Company NV Bayer AG Steel Procurarea a Arcelor SA Procurarea a Shering AG 25 mlrd. 19,6 mlrd.

Pixar

Vinderea companiei ctre The Walt Disney Company 2007 Reorgenizarea Kraft Foods Inc.
Vnzarea Kohlberg Kravis Roberts&Co., Texas Pacific Groop

7,4 mlrd.

Altria Groop Inc.

TXU Groop

61 mlrd.
45 mlrd.

Kohlberg Kravis Cumprarea First Data Corporation Roberts&Co.

29 mlrd.

Potrivit Legii privind S.A., reorganizarea societii se efectueaz prin fuziune, dezmembrare sau transformare.
Hotrrea privind reorganizarea unei sau mai multor societi se ia de: adunarea general a acionarilor fiecrei societi n parte; instana de judecat (n cazurile prevzute de lege); organul abilitat, n cazul aplicrii Legii insolvabilitii nr.632XV din 14 noiembrie 2001. Hotrrea privind reorganizarea societii se prezint Comisiei Naionale a Pieei Financiare spre autorizare n termen de pn la 6 luni de la data adoptrii. n cazul nerespectrii termenului indicat, hotrrea de reorganizare i pierde valabilitatea.

Fuziunea societilor pe aciuni se realizeaz prin contopire sau absorbie

Contopirea are ca efect ncetarea Absorbia are ca efect ncetarea existenei societilor ce se existenei societilor absorbite, n reorganizeaz i trecerea integral urma reorganizrii, i trecerea a drepturilor i obligaiilor acestora integral a drepturilor i obligaiilor la societatea ce se nfiineaz acestora la persoana juridic absorbant

3
1

1
1

Dezmembrarea societii pe aciuni se realizeaz prin divizare sau separare

Divizarea societii are ca efect ncetarea existenei acesteia i trecerea drepturilor i obligaiilor ei la dou sau mai multe societi ce se nfiineaz Separarea are ca efect desprinderea unei pri din patrimoniul societii, care va continua s funcioneze dup reorganizare, i transmiterea ei ctre una sau mai multe societi existente sau ce se nfiineaz

1
3

1
3

Transformarea societii pe aciuni - societatea este n drept s se transforme n societate comercial cu o alt form juridic de organizare
Societate cu rspundere limitat

S.A.

Cooperativ de producie Alte forme de organizare

F&A n sectorul bancar

n Republica Moldova achiziiile de companii sunt legiferate prin Regulamentul cu privire la contopirea sau absorbia bncilor din Republica Moldova. Regulamentul dat are drept obiectiv asigurarea bunei funcionri a sistemului financiar al Republicii Moldova bazat pe un sistem puternic i competitiv orientat spre relaiile de pia i prevenirea oricrui risc legat de sistem.

Orice contopire sau absorbie a bncilor se efectueaz cu permisiunea scris a Bncii Naionale. Banca Naionala va aproba contopirea sau absorbia bncilor comerciale numai in cazul in care nu va fi admis riscul excesiv in sistemul financiar si va contribui la promovarea unui sector financiar puternic si competitiv. Procedura de obinere a acordului preliminar al Bncii Naionale a Moldovei in scopul obinerii acordului preliminar, solicitanii ntiineaz Banca Naionala referitor la intenia de contopire sau absorbie, cu prezentarea actelor respective in conformitate cu prevederile Regulamentului cu privire la contopirea sau absorbia bncilor din Republica Moldova.

In procesul contopirii sau absorbiei poate aprea riscul dependent de sistem, Banca Naionala evalueaz potenialul risc in baza urmtoarelor criterii:

argumentarea economica a contopirii sau absorbiei (scopul, motivele si impactul reorganizrii asupra situaiei financiare a bncii succesoare); existenta unui plan operaional rezonabil pentru derularea procesului de contopire sau absorbie; respectarea de ctre banca succesoare a valorilor indicatorilor prudeniali prevzute in actele normative in vigoare ale Bncii Naionale. In cazul in care va fi constatata ncercarea acestora la momentul contopirii sau absorbiei, banca succesoare va conforma activitatea sa in domeniul respectiv in termen de un an, argumentnd aceasta conformare prin activiti concrete, cu reflectarea acestora in business-plan; impactul poziiei financiare a bncii succesoare asupra sistemului financiar, inclusiv asupra competitorilor (situaia curenta si dezvoltarea ulterioara), lund in consideraie limitele poziiei dominante, concentrarea creditelor si depozitelor, efectele asupra pieei monetare si valutare.

n ceea ce privete monopolul i orice ncercare de dominare a pieei este interzis prin Legea Nr.906 din 29.01.1992 privind limitarea activitii monopoliste i dezvoltarea concurenei

stabilete bazele organizatorice i juridice ale dezvoltrii concurenei, msurile de prevenire, limitare i reprimare a activitii monopoliste i este orientat spre asigurarea condiiilor pentru crearea i funcionarea economiei de pia n Republica Moldova. Legea reglementeaz relaiile dintre agenii economici i organele puterii i ale administraiei n procesul activitii pe pia. Legea se aplic n cazurile n care aciunile agenilor economici i ale organelor puterii i ale administraiei sau acordurile ncheiate de ele n afara Republicii Moldova duc la limitarea concurenei sau au alte consecine negative pe pia.

Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98, reglementeaz relaiile ce apar la emisiunea i la circulaia pe teritoriul rii a valorilor mobiliare, stabilete dispoziiile generale privind activitatea pe piaa valorilor mobiliare, msurile de protecie a intereselor investitorilor i rspunderea pentru nclcarea legislaiei pe piaa valorilor mobiliare. Instruciunea cu privire la oferta public a valorilor mobiliare pe piaa secundar nr. 64/4 din 31.12.2008 este elaborat n scopul stabilirii modului de efectuare a ofertei publice a valorilor mobiliare pe piaa secundar, inclusiv de nregistrare a prospectului ofertei publice, de efectuare a ofertei publice de ctre emitent n cazul prevenirii scderii cursului valorilor mobiliare, de efectuare a ofertei publice competitive.

Piaa achiziiilor i fuziunilor n Republica Moldova

se afl nc n faz incipient. Volumul redus de tranzacii cu firmele se datoreaz n mare parte faptului c investitorii strini au preferat s cumpere companii din rile vecine, care au reuit s nregistreze o cretere economic stabil. un rol important o are piaa de capital, astfel cnd ea va cunoate o dezvoltare mai ridicat, atunci aceasta se va reflecta asupra tranzaciilor cu companii.

Pentru dezvoltarea achiziiilor de companii se menioneaz realizarea urmtoarelor msuri primordiale:

ridicarea lichiditii pieei bursiere, asigurarea ncrederii investitorilor n stabilitatea pieii, sporirea tranzaciilor, cererilor i ofertelor expuse la burs. ntreg spectru de msuri urmeaz a fi direcionat spre asigurarea creterii cererii la valorile mobiliare corporative, ntr-o aprovizionare continu cu resurse financiare a sectorului real al economiei naionale.