CAP. 4.

POLITICI SI STRATEGII FINANCIARE PENTRU OPTIMIZAREA CORELATIEI DINTRE FACTORII DETERMINANTI AI STRUCTURII FINANCIARE A INTREPRINDERII

Rezumat Dezbaterea referitoare la structura financiar se finalizeaz cu ncercarea de a gsi un optim al acesteia. n acest capitol am dorit evidenierea optimului prin gsirea celui mai mic cost al capitalului propriu i mprumutat. Optimizarea structurii financiare a aprut odat cu teoriile clasice ale lui F. Modigliani i M.H. Miller. In timp, s-a cutat un optim prin modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM), mecanismul opiunilor, teoria semnalului i teoria de agent. In ultima parte a capitolului am dezvoltat un model econometric de calcul i minimizare a costului mediu ponderat i a costului capitalului propriu, innd cont de serie de factori de influen ai structurii financiare pentru un eantion de ntreprinderi romneti cotate la Bursa de Valori Bucureti. ***

167

4.1. OPTIMIZAREA STRUCTURII FINANCIARE IN VIZIUNEA CLASICA Scopul oricrui finanist este de a realiza o gestiune performant a capitalurilor investite ntr-o firm. Aceasta implic pe lng intuiie, i cunoaterea numeroaselor aspecte reliefate de teoria financiar. Franco Modigliani i Merton Miller sunt considerai unii dintre fondatorii teoriei financiare moderne. Modelul lor, aprut n 1958, referitor la neutralitatea politicii de finanare fa de costul capitalului, a generat numeroase controverse. 4.1.1. Fundamentarea unui set de ipoteze Modelul MM pornete de la un set de ipoteze, fapt ce micoreaz gradul de generalizare, dar nu i importana sa teoretic: a) Sunt luate n calculul valorii nu veniturile observate n trecut, ci anticipri asupra venitului viitor. Veniturile viitoare urmeaz legea de distribuie normal, adic cea mai mare probabilitate de a nregistra o anumit marime a veniturilor viitoare o are chiar media valorilor nregistrate n trecut. Valorile viitoare, cu o mare probabilitate, au dimensiuni apropiate de valoarea medie nregistrat n trecut. b) Agenii sunt mprii n grupuri omogene (au acelai risc economic, de exploatare) din punct de vedere al dividendului pe aciune. c) Agenii au un comportament raional (ei doresc maximizarea utilitii, dorind maximizarea valorii firmei). d) Piaa financiar respect condiia de atomicitate, neexistnd ageni care s o influeneze n mod vizibil. e) Valoarea de pia a unui titlu emis de o firm este proporional cu venitul sperat al firmei respective, adic:
168

P = Xt / (1 + Rek)t , unde: Xt = venitul anticipat per titlu financiar pentru firma respectiv, aflat n clasa k, pentru anul t, Rek = rata rentabilitii sperate pentru titlurile din clasa k de risc t = 1, 2, ..., n - numrul de ani previzionat pentru deinerea titlului respectiv. Cand n este foarte mare i Xt este constant pentru cei n ani, relaia de mai sus devine: P = X / Rek f) Titlurile financiare sunt tranzacionate pe o pia perfect (piaa pe care dou bunuri perfect substituibile sunt vndute la acelai pre). Principala ipotez, cea referitoare la dependena preului aciunii de venitul sperat, face referire la adoptarea ipotezei comportamentului raional al agenilor economici. Raionalitatea acestora este dat de luarea n considerare a ctigului sperat. In Romnia, decizia de investire este ntr-o mare msur influenat de factori psihologici. Experienele nefaste ale investitorilor au dus la o lips de ncredere a agenilor, i de aici la o infirmare a acestei ipoteze n condiiile economiei romneti. 4.1.2. Idei fundamentale In articolul intitulat The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, Miller i Modigliani pun n lumin idei a cror dezbatere continu i astzi. Se accept, n vederea simplificrii calculelor, absena fiscalitii (a impozitului pe profit). O astfel de abordare ne sugereaz ns anumite considerente legate de modul n care fiscalitatea poate influena valoarea firmei. Firmele avute n vedere pot fi finanate prin doua procedee:
169

emisiunea de aciuni comune, tranzacionabile pe piaa de capital fr restricii, respectiv de obligaiuni. Tinnd cont de ipotezele de mai sus, valoarea de pia a unei firme din clasa de risc k este independent de structura capitalurilor sale i egal cu raportul ntre venitul estimat pentru firma respectiv i rata de rentabilitate Rek adecvat clasei de risc k (valoarea de pia a firmei este egal cu profitul brut, EBIT, actualizat la rata rentabilitii sperate): V = S + D = X / Rek = EBIT / Rek , unde: S = valoarea de pia a aciunilor comune D = valoarea de pia a datoriilor firmei Costul mediu ponderat al capitalului unei firme, dat de suma costurilor capitalurilor proprii i mprumutate, ponderate cu coeficienii ce arat proporia capitalurilor, respectiv a datoriilor, n totalul capitalurilor ntreprinderii, este complet independent de structura capitalurilor sale: X / (S + D) = X / V =EBIT / V = Rek = CMPC = constant. Pentru exemplificare vom considera cazul a dou firme, una nendatorat, alta ndatorat, conform tabelului de mai jos:
Tabel nr. 28. CMPC n funcie de ndatorare EXPLICATII Capital total Capital propriu (aciuni) Capital mprumutat (obligaiuni) Levier = D / S Rata dobanzii reale Venit total (profit net + dobnzi) Dobnzi Profit net = X - Dobnzi 170 FIRMA NEINDATORATA (U) 100 100 0 0 10% 20 0 20 FIRMA INDATORATA (L) 100 50 50 1 10% 20 5 15

Rata rentabilitii economice= Venit total / Capital total Rata rentabilitii financiare= Profit net / Capital propriu CMPC

20% 20% 100*20% = 20

20% 30% 30%*50 +10%*50 = =20

Interpretarea tabelului: -pentru firma nendatorat, valoarea de pia va fi dat de: Vu = X U / ( 1 + RekU)t = X U / RekU = 20 / 0.2 = 100. - pentru firma ndatorat, valoarea de pia va fi dat de: VL = X L / ( 1 + RekL)t = X L / RekL Pentru firma ndatorat, costul capitalului (Rek ) la care se face actualizarea venitului total X va fi media ponderat a costurilor celor dou surse de capital (proprii i mprumutate): Rek = [ S * Rrf / (S + D )] + [ D * Rd / (S + D)], unde: Rrf = rata rentabilitii financiare, Rd = rata dobnzii pentru mprumutul efectuat. Cu datele de mai sus, obtinem: RrfL = [ 50*30% / (50 + 50 )] + [50*10% /(50 + 50)] = 20%. VL = 20 / 0.2 = 100. Se observ c valoarea firmei n condiii de echilibru este aceeai, indiferent de structura capitalului, n lipsa fiscalitii. Se observ, de asemenea, c pentru o firm nendatorat, rata rentabilitii economice coincide cu rata rentabilitii financiare. Fiscalitatea, ns, favorizeaz ntreprinderea ndatorat, a crei valoare este superioar unei ntreprinderi echivalente din toate punctele de vedere, dar nendatorat (finanat n ntregime din capitaluri proprii). In absena fiscalitii, valoarea este funcie numai de riscul legat de activitile firmei. Costul capitalului rmne constant, avantajele

171

recurgerii la ndatorare fiind compensate de prima de risc financiar de care beneficiaz acionarul. S presupunem c rata rentabilitii financiare cerut de acionarii unei firme ndatorate scade sub cea de echilibru a pieei (s zicem 25% n loc de 30%). Sub condiia apartenenei la aceeai clas de risc k, se poate demonstra creterea valorii de pia a firmei (pe baza creterii valorii capitalurilor proprii, diminundu-se rentabilitatea i profitul net rmnnd acelai). Pentru firma ndatorat, valoarea ei este: VL = Capitaluri proprii + Datorii = Profit net / Rrf + Dobnzi / Rd = 15 / 0,25+ 5/0,1= 60 + 50 =110. La o rat de 25% cerut de acionari, aciunile firmei ndatorate sunt supraevaluate (15/0,25 = 60, n loc de 15/0,3 = 50, ct ar fi normal ). Deci utilitatea practic a modelului const n evidenierea titlurilor supraevaluate (care trebuie vndute) sau a celor subevaluate (care trebuie cumprate). Un investitor, innd cont de dezechilibrul de pe pia, va vinde aciunile firmei ndatorate i va cumpra pe acelea ale firmei nendatorate, pn cnd va elimina posibilitatea de ctig (valorile celor dou firme se vor egala, iar piaa va fi n echilibru). Miller si Modigliani afirm c rata rentabilitii financiare este o funcie liniar de rata ndatorrii : KC L = KCU + ( KCU -KD ) * D / C , unde: KC L = costul capitalurilor proprii la ntreprinderea ndatorat KCU = costul capitalurilor proprii la ntreprinderea nendatorat, ce aparine aceleai clase de risc KD = costul datoriilor (rata dobnzii) D = volumul datoriei C = volumul capitalurilor proprii

172

Relaia de mai sus reliefeaz c o firm ndatorat va obine o rat a rentabilitii financiare mai ridicat la acelai cost al capitalului. Acest fenomen poart numele de efect de levier sau efect de prghie financiar. Termenul ( KCU -KD ) * D / C este denumit efect de levier. Pe baza datelor din Tabelul nr. 28., se observ c rata rentabilitii financiare este mai mare pentru firma ndatorat dect pentru firma nendatorat: KC L = 0,2 + ( 0,2 - 0,1 ) * 50 / 50 = 30%, mai mult cu 50% dect la firma nendatorat, adic 20%. Pentru un investitor pe piaa financiar este util compararea ratei dobnzii cu rata rentabilitii economice. Dac cea de a doua rat este mai mare, se nregistreaz un ctig direct proporional cu gradul de ndatorare. Dac nu, ndatorarea nu mai este un avantaj, ci un factor negativ ce poate duce la afectarea echilibrului financiar al firmei. In condiii de impozit pe profit (cu rata ) creterea lui KCL din relaia: KC L = KCU + ( KCU -KD ) * D / C, este frnat de factorul fiscal (1-), ce ar explica, dupa MM, diminuarea costului mediu ponderat al capitalului cu creterea ndatorrii. Valoarea ntreprinderii ndatorate (VL) este superioar valorii firmei nendatorate (VU), relaiile de baz prezentndu-se dup cum urmeaz: KC L = KCU + ( KCU -KD ) * (D / C) * (1-), VL = VU + DAT, unde: DAT este, pentru un orizont infinit, valoarea actualizat a economiilor fiscale realizate pe seama dobnzii aferente datoriei. Valoarea firmei ndatorate (VL) este egal cu valoarea firmei nendatorate (VU, similar din aceeai clas de risc k) plus economiile

173

fiscale actualizate (Dobnzi*), obinute prin deductibilitatea dobnzii din profitul impozabil. In concluzie, se poate afirma c ndatorarea poate crete valoarea firmei, dar o firm ndatorat are un grad mai mare de risc: ntreprinderea nendatorat are numai un risc economic, n timp ce ntreprinderea ndatorat nregistreaz o majorare a riscului capitalului propriu vis-a-vis de gradul de ndatorare. 4.1.3. Critici aduse tezelor Modigliani & Miller Criticile adresate analizei MM converg, n ciuda varietii, n jurul realismului modelului. In primul rnd, ipotezei teoretice asupra pieei perfecte, criticii opun imperfeciunea de fapt a pieelor financiare. Ori, ipoteza de pia perfect joac un rol central n justificarea propoziiilor MM, ntruct validitatea lor este condiionat de intervenia mecanismului de arbitraj, care presupune o perfect substituire ntre titluri ce prezint caracteristici asemntoare de risc i de randament ateptat. Pe de alt parte, modelul MM presupune absena oricror impozite, ori faptul c dobnzile sunt deductibile din venitul impozabil, n vreme ce acionarii nu au dreptul dect la un beneficiu dup impozit, nu poate s nu aib o inciden asupra costului respectiv al datoriilor i al capitalurilor proprii. O a treia obiecie vizeaz faptul c MM consider similare condiiile de pre accesibile ntreprinderilor i persoanelor fizice. Arbitrajul realizat teoretic de MM nu se poate pune n micare dect dac dou condiii sunt reunite:

174

-n aprecierile lor viznd riscul, operatorii de pe piaa financiar trebuie s perceap n acelai mod o rat de ndatorare, fie c subscriu direct ca persoane private, fie ca ntreprinderi. -pe de alt parte, costul mprumutului trebuie s fie acelai, att pentru persoane fizice, ct i pentru ntreprinderi. Realizarea de fapt a acestor dou exigene este foarte problematic. In primul rnd, riscul perceput nu este de aceeai mrime, pentru un agent economic, dup cum ndatorarea este personal sau subscris prin societatea unde el este acionar; n primul caz, mprumutatul individual este angajat prin tot patrimoniul su; n al doilea caz, riscul nu se adreseaz dect sumei plasate n societatea mprumutat. In ceea ce privete condiiile de cost al creditului, este sigur c organismele financiare trateaz cu fiecare mprumutat n parte, nivelul dobnzilor fiind obiect de negociere. Modelul MM nu ine cont i de anumii factori, precum: -costurile de agent -costurile de semnal -costurile de faliment (investitorii nu sunt atrai de o firm foarte ndatorat) -costurile de tranzacionare -rata dobnzii poate crete odat cu ndatorarea firmei -n timp ce profitul reprezint o variabil aleatoare, dobnda reprezint o variabil cert, motiv pentru care valoarea de pia a unei firme ndatorate va fi: VL = (1-) * X / Rrf + * Dobnzi/ Rd = VU + D*, unde: = cota impozitului pe profit, X = profitul brut estimat, D = datorii, VU = valoarea firmei nendatorate.
175

In concluzie, ipotezele modelului MM nu se pot pretinde realiste. Trebuie ns subliniat coerena analizelor lor. Pentru moment, nici unul dintre critici nu a reuit s repun n cauz logica intern a analizei lor, odat ipotezele admise. 4.2. OPTIMIZAREA STRUCTURII CAPITALULUI INTREPRINDERII FOLOSIND MODELUL CAPM Plecnd de la ideea arbitrajului, W. Sharpe dezvolt ideea combinrii unui activ fr risc (obligaiuni de stat), cu un portofoliu de active riscante, dar diversificat, astfel nct s obin cel mai mic risc posibil. Astfel se nate celebrul model de evaluare a activelor financiare CAPM, dat de ecuaia: E(Ri) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] * i, unde: E(Ri) = sperana de rentabilitate a activului i Rf = rentabilitatea fr risc E(Rm) = sperana de rentabilitate a portofoliului pieei i = activului i [ E(Rm) - Rf ] * i = prima de risc Cu ajutorul acestui model se poate discuta problematica legat de costul datoriei, costul capitalului propriu i costul mediu ponderat al capitalului. Coeficientul poate fi aferent fiecrui tip de capital:propriu, mprumutat sau total. In cazul capitalului propriu al unei ntreprinderi nendatorate, aferent acestuia se poate calcula ca un rezultat din datele bursiere. Calculul se face innd cont de evoluia bursier pe o perioad relevant. COV(Ri,Rm) / VAR(Rm) = coeficient de volatilitate al

176

Pentru o ntreprindere ndatorat, costul capitalului propriu este: RL = Rf + (E(Rm ) - Rf) * L, unde: L = cov(RL, Rm) / cov(RL, RL) = coeficientul al aciunilor ntreprinderii ndatorate, iar costul capitalului mprumutat este: Rd = Rf + (E(Rm ) - Rf) * d unde: d = cov(Rd, Rm) / cov(Rd, Rd) Costul capitalului total, adic al activului economic este: RT = Rf + (E(Rm ) - Rf) * T , unde: T = CPR * CPR / (CPR+DAT) + DAT * DAT / (CPR+DAT) Daca ntreprinderea este ndatorat, dar riscul indus de ndatorare este nul (adic DAT=0) T = CPR * CPR / (CPR+DAT) Notm L =DAT / CPR = levierul T = CPR * 1 / (1+L), adic CPR=(1+L)* T. Relaia de mai sus arat c CPR este o sum ntre msura riscului de afaceri al aciunii (T) i msura riscului financiar al aciunii (L* T). 4.2.1. Decizia de investire In momentul n care se dorete realizarea unei investiii, se are n vedere un cost de oportunitate msurabil prin situarea fa de rentabilitatea unei investiii cu acelai nivel de risc de pe piaa financiar. Dac rentabilitatea previzionat depete ca rentabilitate investirea pe piaa financiar, atunci proiectul va fi aprobat, n caz contrar fiind respins. Rentabilitatea minim cerut unei noi investiii variaz, deoarece proiectul poate s aib acelai risc cu al firmei luat n totalitate sau nu, deci vom avea dou cazuri:

177

a) Investiia are acelai risc cu ntreprinderea: Rentabilitatea minim cerut este egal cu costul mediu ponderat al capitalului. Apelarea la o nou investiie va influena ns costul mediu ponderat al capitalului, costul capitalului propriu i valoarea firmei. Astfel, presupunem c firma are valoarea initial V0, dat de valoarea aciunilor iniiale (S0), ct i de valoarea datoriilor (B0): V0 = S0 + B0 = EBIT * (1-) / Re + *B Pentru realizarea investiiei, firma va emite noi aciuni (Sn) i se va mprumuta (Bn). Ca urmare, valoarea de pia a firmei se va modifica, variia fiind egal cu: V = S0 + B0 + Sn + Bn = EBIT * (1-) / Re + *B Investiia este aprobat de ctre acionari numai dac determin o cretere a averii lor: S0 / I > 0 (am presupus c cursul aciunilor iniiale se modific). Dar dac presupunem c valoarea datoriei vechi nu se modific (B0 = 0 datorit faptului c noua investiie este la fel de riscant ca i vechile investiii, date de valoarea firmei n totalitate), atunci: V / I = (S0 + Sn + Bn) / (Sn + Bn) = S0 / I + 1 In consecin, investiia este acceptat dac avem: S0 / I = (V / I) - 1>0 EBIT*(1-)/(Re*I)+*B/I >1 EBIT * (1-) / I > Re*(1-*B/ I) , adic rentabilitatea proiectului dup impozitare este mai mare dect costul de oportunitate al capitalului investiiei noi. In urma investiiei noi, capitalul propriu i va modifica costul conform relaiei: RCPR = RCPRU + (1-)*( RCPRU - Rd)*B / S, adic costul variaz liniar cu variaia levierului.

178

Datorit noii investiii i costul mediu ponderat al capitalului se modific. Se tie c: CMPC = RCPRU *(1-*B / (B+S)). Trecnd la momentul urmtor investiiei, avem: CMPC1 = RCPRU *(1-*B /(B+S)). Pentru ca CMPC0 s fie egal cu CMPC1, trebuie ca ratele B/B+S i B/(B+S) s fie egale, adic rata medie datorii/capital s fie egal cu rata marginal datorii/capital, adic firma stabilete un raport fix ntre datorii i capital, iar toate proiectele de investiii se vor realiza prin finanare n aceeai proporie ntre datorii i capitaluri proprii. b) Investiia nu are acelai risc cu ntreprinderea: O decizie mai dificil este luat n cazul care firma nu are acelai risc cu investiia. Acest caz utilizeaz CAPM ca o posibil rezolvare a problemei. Se determin astfel o rat de rentabilitate cerut de la proiectul de investiie, pentru ca acesta s fie acceptat. Intr-un sistem de axe se poate reprezenta CMPC i SML (security market line): CMPC este o funcie ce nu depinde de . SML este o funcie liniar cresctoare de . S lum dou proiecte diferite descrise de punctele de pe Graficul nr.1, A i B. Pentru proiectul A rentabilitatea ateptat este mai mic dect CMPC-ul firmei, ns are un risc mai mic dect al firmei n totalitate. Rentabilitatea proiectului, RA este superioar celei cerute de pia, aferente riscului su sistematic, E(RA), deci proiectul se aprob. In cazul proiectului B, rentabilitatea ateptat este mai mare dect CMPC, dar riscul este mai mare. Dac criteriul de selecie l reprezint CMPC (n sensul c se accept proiectele cu o rentabilitate minim egal cu CMPC), atunci proiectul ar trebui s se aprobe, dar conform SML, piaa cere o

179

rentabilitate sporit la acelai nivel al riscului i, n consecin, proiectul nu se aprob. Pentru a putea nelege mai bine, s lum urmtorul exemplu: Fie o ntreprindere care are n prezent 20% datorii n total pasiv. Se consider posibil o ndatorare de pn la 35%, fr a se afecta capacitatea de a se mprumuta la o dobnd fr risc de Rf = 7%. Cota de impozit pe profit este de 50%. Rentabilitatea estimat a pieei este de 17%, iar riscul sistematic al capitalului propriu este L = 0,5.
E(Ri) SML E(RB) RB E(Rfirma) RA E(RA) A B CMPC

FIRMA Grafic nr. 2. CMPC i SML

Folosind CAPM se poate determina costul capitalului propriu, dup cum urmeaz: RCPR = Rf + (E(Rm ) - Rf) * L = 0,07 + (0,17 - 0,07)*0,5 =12% CMPC este: CMPC = RCPR*S / (B + S) + (1-)*Rf*B / (B+S)= = 0,12*0,8 + (1-0,5)*0,07*0,2 = 10,3% Folosind Miller-Modigliani, CMPC este:

180

CMPC = RCPRU * [1-*B/(B+S)] RCPRU = CMPC / [1-*B/(B+S)] = 0,103 / (1-0,5*0,2) = 11,44% (RCPRU , costul capitalurilor proprii rmne acelai pentru o ntreprindere nendatorata) Daca rata (Datorii / Total pasiv) crete la 35%, atunci CMPC se va modifica la: CMPC35% = RCPRU * [1-*B/(B+S)]= 0,1144*(1-0,5*0,35) = 9,43% Presupunem mai nti un proiect care are acelai risc cu al firmei. In acest caz, dac are o rentabilitate mai mic dect 9,43%, s presupunem 9,3%, proiectul nu va putea fi acceptat nici n situaia cu 20% ndatorare, nici cu 35% datorii. De fapt, aici se face o greeal i anume, prin creterea ndatorrii crete i costul capitalului propriu, CMPC scznd nu la 9,43%, ci la 9,03%, iar n concluzie proiectul cu o rentabilitate de 9,3% va putea fi acceptat. Acum s presupunem c avem un proiect cu un risc diferit de al ntreprinderii i anume acest risc este dat de 1 = 0,25. Piaa va cere o rentabilitate, conform CAPM, de: E(R) = Rf + (E(Rm) - Rf)*1 = 0,07 + (0,17 - 0,07)*0,25 = 9,5% Dac proiectul are o rentabilitate ateptat de 9,3%, aceasta va fi mai mic dect CMPC n cazul ndatorrii de 20% i mai mare dect CMPC n cazul ndatorrii de 30%. Firma<1 (0,203<0,25), iar rentabilitatea proiectului este mai mic dect a pieei, dat de SML (9,3%<9,5%) i, n consecin, proiectul nu va fi aprobat. 4.2.2. Optimizarea structurii capitalului ntreprinderii Pentru a determina un optim al structurii capitalului folosind CAPM, vom utiliza active cu risc i vom vedea influena acestora asupra

181

valorii ntreprinderii. O datorie riscant, ca orice hrtie de valoare, trebuie evaluat la echilibru, aa c ea se suprapune peste SML. In consecin, sperana de rentabilitate a capitalurilor proprii este: E(RCPR) = Rf + * cov(RCPR, Rm), unde: = [(E(Rm) - Rf)] / [2 (Rm)] RCPR = [(EBIT - Rd*B)*(1-)] / CPR Costul datoriilor este dat de relaia: E(Rd) = Rf + * cov(Rd, Rm), unde: Rd = costul datoriilor riscante. Trecnd la covarian n formula (1), avem: cov(RCPR, Rm)=[(1-)*cov(EBIT, Rm)]/CPR[(1-)*B*cov(Rd , Rm)]/CPR Inlocuind n expresia de mai sus pe i pe RCPR din (1), folosit ca E(RCPR), avem: E(EBIT)*(1- ) - E(Rd)*B*(1-) = Rf*CPR+*(1-)*cov(EBIT,Rm) - *(1-)*B*cov(Rd , Rm) rescrie ecuaia de mai sus astfel: E(EBIT)*(1- ) = Rf*VU + *(1-)*cov(EBIT, Rm) Tinnd cont de valoarea de mai sus a lui E(EBIT)*(1- ) i de valoarea lui E(Rd) i de faptul c VL = CPR +B, relatia (2) devine: Rf*VU + *(1-)*cov(EBIT ,Rm) - E(Rd)*B*(1-) = = Rf*(VL - B)+*(1-)*cov(EBIT,Rm) - *(1-)*B*cov(Rd ,Rm) Rf*(VL - B) - *(1-)*B*cov(Rd , Rm) = = Rf*VU - B*(1-)*[Rf +*cov(Rd , Rm)], adic: VL = VU + *B. Acesta este exact rezultatul MM obinut cnd s-a presupus c firma emite doar datorii fr risc. De aceea, introducerea datoriilor riscante nu poate s fie folosit, de una singur, n explicarea existenei unei structuri
182

(1)

(2)

In cazul n care firma este nendatorat, B=0 i VU = CPR, putnd

optime a capitalului. Costurile de faliment directe (cheltuieli cu tere pri: avocai, tribunale etc.) i indirecte (disfuncionaliti ale serviciilor ctre clieni sau ale ofertei de munc calificat), trebuie corelate cu datoriile riscante i impozitele, pentru a explica structura optim a capitalului. 4.3. STRUCTURA FINANCIARA SI VALOAREA INTREPRINDERII IN CADRUL ALTOR TEORII FINANCIARE 4.3.1. Evaluarea companiei prin mecanismul opiunilor Mecanismul opiunilor ofer posibilitatea evalurii pentru o firm att a capitalului propriu ct i a datoriilor sale. Valoarea unei opiuni (prima Call sau Put) este funcie de cinci factori: cursul activului suport (S), durata de valabilitate a contractului opional (t), preul de exerciiu al opiunii (E), rata dobnzii fr risc (Rf) i riscul activului suport (), adic C (sau P) = f (S, E, , Rf, t). Revenind la o ntreprindere, situaia ei financiar poate fi caracterizat de o opiune astfel: a) preul ei de cumprare (CPR) este valoarea de pia a capitalurilor proprii la nceputul i sfritul exerciiului (momentul 0 i 1); b) preul prestabilit, de exerciiu, al aciunii suport (DAT) reprezint valoarea de pia a datoriilor financiare (sau valoarea de rambursare), la nceputul i sfritul exerciiului; c) durata de acordare a mprumuturilor; d) cursul bursier al aciunii suport (AE) reprezint valoarea activului economic (CPR+DAT) la nceputul i sfritul exerciiului;

183

e) rata dobnzii (r) la datoriile financiare, care este mai mare dect rata dobnzii fr risc, ncorpornd i o prim de risc ca urmare a ndatorrii (crete riscul de faliment); f) dispersia (2) rentabilitilor portofoliului de active (AE), finanat din capitaluri proprii i mprumutate. Deci: CPR = f (AE, DAT, , R, t) In modelul Black&Sholes, formula de calcul a primei Call este dat de relaia: C0 = S0 * N( d1 ) - E * e- R * t *N( d2 ) Folosind transcrierea relaiei anterioare pentru o firm, obinem: CPR = AE * N( d1 ) - DAT * e- r * t *N( d2 ) Relaia anterioar arat situaia net a ntreprinderii: dac situaia net a crescut, valoarea opiunii de cumprare, respectiv valoarea capitalurilor proprii a crescut. Dac situaia net scade, valoarea capitalurilor proprii scade i poate fi nul cnd situaia net devine negativ (dac nu se pot rambursa datoriile). Dac situaia net este negativ, acionarii sunt obligai s renune la opiunea lor de pstrare a proprietii asupra activului, acesta fiind vndut n vederea onorrii obligaiilor. In cazul rspunderii limitate, creditorii firmei sunt nevoii s suporte i ei o pierdere egal cu valoarea negativ a situaiei nete, iar n cazul rspunderii nelimitate, acionarii suport toat pierderea. Se poate asimila rspunderea acionarilor cu deinerea unei opiuni de vnzare a activului ntreprinderii n caz de faliment. Valoarea de pia (R) a acestei opiuni crete atunci cnd valoarea activului scade. Valoarea capitalurilor proprii este egal cu situaia net la care se adaug mrimea responsabilitii acionarilor privind plata datoriilor:

184

CPR = SN + R, atunci cnd situaia net crete, valoarea de pia a rspunderii acionarilor este nul, ntr-un ct nu se pune problema unei rspunderi dac firma i ramburseaz datoriile. In cazul opiunilor, exist aa-numita teorem de paritate Put-Call, care se poate rescrie folosind capitalurile unei firme i care pune n eviden volumul datoriilor: CPR0 = AE0 + R0 - DAT1 / (1+r)t, unde: AE0 = CPR0 + DAT0 DAT0 = [DAT1 / (1+r)t ] - R0 Relaia anterioar arat c valoarea de pia a datoriilor este cu att mai mare cu ct riscul de faliment este mai mic, adic cu att cu ct responsabilitatea acionarilor este mai mic (deoarece R0 se scade). Tinnd cont c: CPR = f (AE, DAT, , R, t), se desprind cteva idei legate de coeficienii: = CPR/ AE >0, = 2CPR/ AE2 , = CPR/ DAT <0, = CPR/ >0, = CPR/ t>0, = CPR/ r: mrimea capitalurilor proprii este cu att mai mare cu ct valoarea activului economic este mai mare; mrimea capitalurilor proprii este invers proporional cu mrimea datoriilor ntreprinderii; mrimea capitalurilor proprii este cu att mai mare cu ct scadena datoriilor este mai mare;

185

 mrimea capitalurilor proprii este influenat de risc n acelai sens; cu ct rata dobnzii de pia este mai ridicat, cu att valoarea capitalurilor proprii crete. Tinnd cont de toi aceti factori ce influeneaz valoarea capitalurilor proprii, acionarii i managerii trebuie s gseasc un optim al ndatorrii, astfel nct, prin aceasta, s nu se obin o pierdere, ci un surplus de valoare. 4.3.2. Teoria semnalului Cercetrile ntreprinse de un lung ir de reputai specialiti, pe aceast tem, dintre care amintim pe: S. Ross, S. Bhattacharya, R. Miller i K.Rock, au plecat de la o ipotez comun: asimetria de informaii. Pe pia, agenii nu au acelai grad de informare, informaia fiind nu numai limitat, dar i denaturat. In consecin, se cere realizarea unui sistem informaional echilibrat prin incitarea managerilor de a comunica, nlturndu-se astfel dezavantajele create de lipsa de informare. Semnalele emise de ctre ntreprinderi trebuie s fie clare, putnduse distinge ntreprinderile fiabile de cele necompetitive. O firm care are o rentabilitate bun va emite n afar un ansamblu de semnale, precum: managerii si vor fi primii care vor investi n cumprarea aciunilor sale; va avea o rat de ndatorare ridicat i, cu toate acestea, i va putea plti datoriile; are o rat nalt de distribuire a dividendelor, care nu afecteaz echilibrul trezoreriei. Pe baza semnalelor emise, firmele sunt clasificate n rentabile i neperformante. In continuare vom ncerca s dezbatem modelul lui Ross privind politica de ndatorare prin prisma teoriei semnalului.

186

Ca orice model, punctul de plecare l constituie un set de ipoteze i anume: - piaa este perfect, nu are costuri de tranzacionare i nici fiscalitate; - pe pia, informaia este asimetric; - exist dou tipuri de firme: performante (de tip A, cu un cashflow a) i neperformante (de tip B, cu un cash-flow b), iar toi agenii sunt neutrii la risc. Dac ipotezele sunt acceptate, atunci valorile firmelor n momentul iniial sunt actualizri ale cash-flow-urilor la rata dobnzii fr risc: V0A = a / (1+Rf) V0B = b / (1+Rf), unde V0A > V0B Deoarece mediul informaional nu este perfect, investitorii nu tiu care firm este fiabil i care nu, dar tiu ponderea (probabilitatea) celor fiabile n total (p). Aadar, toate firmele au aceeai valoare iniial, n funcie de probabilitatea p: V0 = [p*a + (1-p)*b] / (1+Rf), unde: V0A > V0 > V0B. Valoarea unic la momentul iniial a tuturor firmelor se datoreaz faptului c pe pia se pot face operaiuni de arbitraj (se cumpr aciuni ale firmei B, care sunt mai ieftine, din fonduri proprii i mprumutate, n aceeai structur ca i firma A, iar profitul va fi egal cu diferena ntre valoarea firmei A i B) care vor egaliza valorile celor dou firme, dac acestea nu cumva erau egale ca urmare a faptului c pe pia exist o stare de incertitudine de care profit managerii societilor neperformante ce lanseaz semnale false ce nu fac dect s egaleze valorile celor dou firme.

187

Investitorii, ce sunt interesai de o anumit firm, sunt contieni de importana unei corecte semnalizri i n consecin vor da managerilor ntreprinderilor o compensaie de forma urmtoare: C = (1+Rf) * 0 * V0 + 1 * V1 , dac V1 DAT * (V1 - L), dac V1 < DAT, unde: 0 i 1 sunt ponderi, V0 i V1 sunt valorile ntreprinderii la nceputul i la sfritul perioadei, L = penalitatea ce va fi suportat de manageri dac ntreprinderea ajunge la faliment la sfrit, adic V1 < DAT, DAT = volumul datoriei contractat n t = 0 i rambursabil n t = 1. Dac managerii emit semnale corecte, ei vor fi recompensai ca mai sus, i se presupune c au tot interesul, deoarece nu au i alte surse suplimentare (cum ar fi cumprarea propriilor aciuni i profitarea de informaii). Dupa cum se observ, cointeresarea este o funcie liniar de valoarea firmei la nceputul i sfritul perioadei, deci managerii sunt interesai i singura variabil asupra creia managerii pot aciona este DAT. Exist un nivel critic al datoriei, DAT*, pe care o firm din categoria B nu l mai suport. Din exterior, o firm A poate fi perceput la momentul 0, fie ca o firm A (dac datoria ei este mai mic dect DAT*), fie ca una din categoria B (dac datoria ei este mai mare dect DAT*), adic: V0A = a / (1+Rf), dac DAT > DAT*, sau V0A = b / (1+Rf), dac DAT < DAT*. Inlocuind n relaia compensrii, obinem: CA = (1+Rf) * 0 * a / (1+Rf) + 1 * a = 0*a + 1*a, pentru DAT>DAT*, managerii A transmind un semnal corect privind valoarea firmei, i
188

CA = (1+Rf) * 0 * b / (1+Rf) + 1 * a = 0*b + 1*a, pentru DAT<DAT*, managerii A transmind un semnal fals privind valoarea firmei. Managerii firmei A au tot interesul s transmit semnale corecte, deoarece CA>CA. Managerii firmei B pot s aib dou tipuri de compensaii: CB = (1+Rf) * 0 * b / (1+Rf) + 1 * b = 0*b + 1*b, dac DAT < DAT*, iar managerii spun adevrul (transmit semnale corecte), i CB = (1+Rf) * 0 * a / (1+Rf) + 1 * (b-L) = 0*a + 1*(b-L), dac DAT > DAT*, iar managerii transmit semnale false. Managerii din categoria B sunt motivai s spun adevrul dac este ndeplinit condiia: CB > CB 0*b + 1*b > 0*a + 1*(b-L) 1*L > 0*(a-b), adic penalitatea L, ponderat cu 1 , trebuie s fie superioar diferenei de cash- flow-uri (a-b), ponderate cu 0. In concluzie, se poate afirma c nivelul datoriilor contractate de manageri este un semnal pertinent pentru ca investitorii s disting corect ntreprinderile performante de cele n dificultate. 4.3.3. Teoria de agent, costurile de agent i valoarea companiei Teoria de agent a revoluionat teoria financiar, deoarece o veche ipotez a fost nlturat, i anume: firma este un ansamblu. Intreprinderea este vzut ca o pia unde diferitele grupuri acioneaz pentru atingerea obiectivelor lor specifice i ntre care apar, inevitabil, conflicte ce pot fi stinse doar prin relaii contractuale (precum cea ntre patronat i sindicate).

189

Problemele de agent dau natere costului de agent care intervine n organizarea firmei pentru c controlul managerilor i proprietarilor este adesea disociat. Astfel, managerii pot fi asimilai agenilor de ctre acionari. Pentru a fi siguri c agenii-manageri acioneaz n interesul acionarilor, trebuie ca acetia s aib intenia s o fac, iar deciziile lor s fie urmrite. Intenia ia de obicei forma planurilor de recompesare a conducerii executive. Urmrirea deciziilor cere ca anumite costuri s fie fcute de ctre acionari: auditul financiar, structurarea i organizarea n moduri unice ce limiteaz deciziile managerilor i revizuirea costurilor i beneficiilor generate de recompensarea managerilor. Ideea principal este ca aceste costuri de monitorizare sunt acoperite de acionari. Problemele de agent se nasc i din conflictele de interese dintre acionari i creditori. Acionnd n interesul acionarilor, managerul ar putea investi n proiecte foarte riscante. Existena creditorilor ar putea ngreuna o astfel de investiie. O modificare n structura riscului activelor modific expunerea la risc a firmei. Aceasta ar putea conduce la o retrogradare a ratingului obligaiunilor emise. O obligaiune cotat mai slab va scdea valoarea curent de pia a obligaiunilor firmei. Sigur, creditorii nu sunt mulumii de acest rezultat. Pentru a reduce acest conflict de interese, creditorii i acionarii trebuie s accepte includerea unor clause de protecie n contractul obligatar. Aceste nelegeri sunt n general restricii asupra deciziilor managerilor. n mod uzual, clauzele restrng plile dividendelor acionarilor, limiteaz achiziia sau vnzarea activelor, sau limiteaz ndatorrile ulterioare. Pentru a se asigura c managerii respect aceste clause, intervin costurile de monitorizare. Ca i alte costuri, acestea implic analiza pe principiul arbitrajului:

190

Imprumuturi fr clauze de protecie - rate nalte de dobnd - costuri mici de monitorizare - nu sunt pierderi de eficien operaional

mprumuturi cu clauze de protecie - nivel sczut al dobnzilor - costuri mari de monitorizare - pierderi mari de eficien operaional

Trebuie considerat prezena costurilor de monitorizare la nivel nalt i sczut al ndatorrii. Cnd firma opereaz cu o rat a ndatorrii sczut, exist o necesitate foarte mic din partea creditorilor pentru a insista asupra unui numr mare de clauze. Riscul financiar nu este prezent pentru a cere asemenea clauze. Firma va beneficia de rate de dobnzi mai mici, cnd ndatorarea este mai mic. Cnd ndatorarea este mare, creditorii cer o monitorizare atent. Aceast cretere a costurilor de agent va crete costul implicit (costul real) al ndatorrii. Costurile de monitorizare cresc pe msur ce ndatorarea crete. Exact aa cum costul de faliment crete costul capitalului total al companiei, aa i costurile de agent se manifest. Pe de alt parte, valoarea total a firmei va fi mai sczut datorit prezenei costurilor de agent. Luate mpreun, costurile de agent i cele de faliment susin conceptul de structur optim a capitalului pentru o firm. Acest lucru poate fi rezumat prin introducerea ecuaiei urmtoare: VL = VU + Valoarea prezent a scutirilor de taxe (Valoarea prezent a costurilor de faliment + Valoarea prezent a costurilor de agent) Aceast relaie este reprezentat n Graficul nr. 3:

191

Valoarea firmei

VL

cost de agent i de faliment

VU

Levier

Grafic nr. 3. Valoarea firmei n funcie de levierul financiar

Figura anterioar este o versiune a ceea ce profesorul Stewart Myers a numit: teoria arbitrajului static a structurii capitalului, n articolul lui din 1984: The Capital Structure Puzzle. Punctul A ar putea reprezenta locul unde o obligaiune cotat Baa (o cotaie slab) s-ar putea afla. Din moment ce aceast firm i-a utilizat capacitatea optim de ndatorare, orice ndatorare ulterioar va fi sever penalizat. Efectul scutirii fiscale este dominant pn n punctul A. Dup acesta, creterea costurilor de faliment i de agent vor cauza declinul valorii de pia a firmei ndatorate. Obiectivul managerului financiar este de a gsi punctul B, folosindu-i ndemnarea. In punctul B, valoarea actual de pia a firmei ndatorate este maximizat i costul compozit al capitalului este minim. Problema precizrii costurilor de faliment i de monitorizare poate fi estimat prin mijloace subiective. O soluie matematic nu este disponibil. Astfel, planificarea mix-ului financiar cere ntotdeauna judecat i decizii corecte.

192

4.4. VALOAREA INTREPRINDERII IN CONDITII DE FISCALITATE DIFERENTIATA 4.4.1. Neutralitatea structurii financiare asupra valorii ntreprinderii n absena fiscalitii Din punct de vedere financiar, o firm poate fi considerat ca aflndu-se ntre sursele de finanare, pe de o parte i proiectele de investiii pe de alt parte. Acionarii i creditorii furnizeaz fondurile ctre ntreprindere, care la rndul ei, le folosete pentru a finana proiecte de investiii. Acestea vor genera fluxuri de lichiditi incerte care vor fi repartizate ntre creditori i acionari. Creditorii vor obine sume certe aa cum au fost negociate prin contract; acionarii vor obine partea din venit neafectat de serviciul datoriei. MM au prezentat o teorie care afirm c o ntreprindere nu-i poate schimba valoarea total a sa, schimbndu-i structura capitalului. Aceasta este prima propoziie MM. Structura financiar a capitalurilor nu are nici o influen asupra valorii ntreprinderii, structura financiar fiind neutr n raport cu valoarea ntreprinderii. Structura capitalurilor nu afecteaz valoarea ntreprinderii deoarece ea nu afecteaz valoarea total a fluxurilor de venituri ateptate, ci numai distribuia veniturilor ntre creditori i acionari. MM i-au ntemeiat teoria lor pe o serie de ipoteze cum ar fi: - piaa capitalului este o pia perfect (nu exist cost al tranzaciilor; informaia este disponibil pentru toi; comportamentul investitorilor este raional); - toate firmele prezint acelai risc; - investitorii particulari pot s fac apel la un mprumut la o rat a dobnzii fr risc i fr limitare a sumei;
193

-nu exist cost de faliment; - beneficiile firmelor nu sunt supuse impozitrii. In condiiile n care aceste ipoteze sunt ndeplinite, valoarea ntreprinderii nu este influenat de modificrile ce au loc n structura capitalului. Pentru a vedea cum propoziia nti MM funcioneaz, s presupunem dou ntreprinderi care sunt identice n afara faptului c structurile lor de capital sunt diferite:
Tabel nr. 29. Exemplu privind prima propoziie MM - leiU Valoarea firmei (AE) DAT CPR Kd 52061937 52061937 L 52061937 2313349 49748588 0,15

Dac investim 10% n firma U, cumprm 10% din aciunile U: 0,10 * CPR = 0,10 * VU , i ateptm s primim 10% din profit (P):
Strategia I: Tranzacia Cumprare % din CPR 0,10*CPR Investiie *CPR 0,10*CPR Beneficiu *P 0,10*P

Se compar aceast strategie cu o alt investiie: achiziionarea unei fraciuni = 0,10 din capitalul propriu al ntreprinderii L: DAT = 2313349 lei CPR = 49748588 lei Kd = 0,15

194

Dac firma nu pltete taxe, investiiile i beneficiul vor fi:

Strategia II: Tranzacia Cumprare % din CPR 0,10 din CPR Investiie *CPR 0,10*CPR Beneficiu *(P-DAT*Kd) 0,10*(P-DAT*Kd)

unde CPR = VL - DAT Se observ c a doua investiie este mai sczut i partea de profit este mai sczut, din cauz c firma trebuie s plteasc pentru datoria sa. In consecin, cele dou strategii nu se pot compara direct. Putem observa i a treia strategie. Aceasta este s mprumutm 10% din datorie (0,10*DAT) pe propria rspundere la o rat a dobnzii de 15% i s folosim sumele ncasate pentru a cumpra 10% din aciunile ntreprinderii U, adic 0,10*CPR=0,10*VU. Se obine 10% din DAT de la banc i se pltete (0,10*Kd*DAT) dobnd.
Strategia III: Tranzacie mprumut *DAT cumprare *CPRU Total Investiie -0,10*DAT 0,10*CPRU 0,10*(VU -DAT) Beneficiu -0,10*Kd*DAT 0,10*P 0,10*(P-Kd*DAT)

Beneficiile din strategiile II i III sunt identice: 0,10*(P-Kd*DAT). Amndou trebuie s aib deci acelai cost:
Cost strategie II 0,10*(VL - DAT) Cost strategie III 0,10*(VU - DAT)

In consecin, VL = VU . Altfel spus, atta timp ct investitorii se pot ndatora n aceeai termeni ca i ntreprinderea (Kd = 0,15), ei pot

195

anula efectul prghiilor structurii de capital al oricrei ntreprinderi. Nu exist nici un motiv pentru care o ntreprindere ndatorat s fie mai bine apreciat dect o ntreprindere fr datorie, dac investitorii pot mprumuta n aceleai condiii ca i ntreprinderea. MM ajung la concluzia c, n condiiile unei piee perfecte (transparena informaiei economice, atomicitate etc.), structura financiar a capitalurilor nu are nici o influen asupra valorii ntreprinderii. Chiar dac realitatea nu ofer niciodat o pia perfect, n condiii de echilibru ale ratelor de remunerare a capitalurilor i de acoperire a riscurilor, demonstraia teoretic a celor doi economiti are meritul de a reliefa posibilele incidene ale structurii capitalurilor asupra valorii ntreprinderii. 4.4.2. Influena ndatorrii asupra rentabilitii capitalurilor n absena fiscalitii Rentabilitatea firmei raportat la capitalurile investite d msura valorii acesteia. Aceast rentabilitate a capitalurilor investite este comparat cu rata medie a dobnzii de pe piaa financiar, aa-numitul cost de oportunitate al capitalului. Efectul de prghie financiar evideniaz legatura dintre valoarea de pia a ntreprinderii i structura capitalului acesteia. Pornind de la aceast influen a ndatorrii asupra rentabilitii capitalurilor, se poate gsi un criteriu de optimizare a structurii capitalurilor n vederea minimizrii costului procurrii lor, a creterii rentabilitii financiare, cu evidenierea efectului de levier. In continuare studiile le vom face pe baza datelor din Tabelul nr 30.

196

Profitul net (PN) este determinat de profitul din exploatare (EBIT), corectat cu dobnzile (Dob) la capitalurile mprumutate (DAT). Lund date din Tabelul nr. 30 pentru firma L, avem: PN = EBIT - Dob = 4853044 lei - 347002 lei = 4506042 lei Kec = EBIT / AE = 4853044 / 52061937 = 9,32% Costul datoriilor este: Kd = Dob / DAT = 347002 / 2313349 = 15% iar rentabilitatea financiar este: Kfin = PN / CPR = 4506042 / 49748588 = 9,05% Kfin se poate calcula i plecnd de la formula: Kfin = PN / CPR = (PE - Dob) / CPR = (AE*Kec - DAT*Kd) / CPR= = (CPR*Kec + DAT*Kec - DAT*Kd) / CPR Kfin = Kec + (Kec - Kd)* DAT/ CPR, unde DAT / CPR = levierul (Kec - Kd)* DAT/ CPR = efectul de levier al ndatorrii Aceasta este propoziia a doua MM. Conform acesteia, costul capitalului propriu este o funcie liniar de raportul DAT / CPR. Calculnd, Kfin = 0,0932 + (0,0932 - 0,15)*2313349 / 49748588 = 9,05% In continuare, s presupunem dou ntreprinderi ale cror active economice sunt de 52061937 lei. Structurile financiare sunt diferite: firma U este nendatorat, iar L este ndatorat:
Tabel nr. 30. Influena ndatorrii asupra rentabilitii - lei U AE CPR DAT 52061937 52061937 L 52061937 49748588 2313349

197

Levier (DAT / CPR) Kd EBIT Dob PN Kec Kfin CMPC

4853044 4853044 0,0932 0,0932 4853044

0,0465 0,15 4853044 347002 4506042 0,0932 0,0905 4853044

In Tabelul nr. 30, calculele au fost fcute astfel: CMPCU = 52061937*0,0932 = 4853044 lei CMPCL = 49748588*0,0905 + 2313349*0,15 = 4853044 lei Intreprinderea ndatorat obine o rentabilitate financiar mai sczut la acelai cost al capitalurilor. Indatorarea poate avea un efect de maciuc, adic rata rentabilitii capitalurilor proprii scade datorit creterii ndatorrii. Indatorarea ntreprinderii L a determinat o scdere a rentabilitii financiare cu 0,27% (0,0905 - 0,0932) fa de firma nendatorat. Aceast scdere constituie efectul de maciuc. Pentru a avea un efect de prghie financiar, trebuie ca rata rentabilitii economice s fie mai mare dect rata dobnzii. Ideile exprimate mai sus pot fi reprezentate grafic conform Grafic nr.4:

198

Kfin

U 15% 9,32% 9,05% Kec Efect de mciuc Efect de prghie financiar

Grafic nr.4. Influena ndatorrii asupra rentabilitii

Dac vom compara cele dou firme n termeni de costuri de capitaluri, vom gsi egalitate ntre acestea: a) pentru societatea nendatorat, costul capitalurilor proprii este determinat de rata rentabilitii financiare, n cazul nostru, de 9,32%: Profit = AE * Kfin = 52061937 * 0,0932 = 4853044 lei b) pentru societatea ndatorat, costul capitalurilor proprii este determinat de rata rentabilitii financiare cerut de acionari (Kfin = 9,05%), iar costul capitalurilor mprumutate este determinat de rata dobnzii cerut de mprumuttori (Kd = 15%): Profit = CPR*Kfin + DAT*Kd = 49748588*0,0905 + 2313349*0,15 = 4853044 lei Costul capitalurilor apare, deci, independent de structura financiar a societii i este egal cu rata rentabilitii economice a lor. Deoarece valoarea firmei L nu se modific odat cu schimbarea raportului DAT/CPR, nseamn c rentabilitatea economic nu se schimb. Din a doua propoziie a lui MM, scris sub form de ecuaie:
199

Kfin = Kec + (Kec - Kd)* DAT/ CPR, se observ c dac Kd depete Kec , atunci costul capitalului propriu scade odat cu creterea levierului DAT/CPR. Dac levierul este destul de sczut, atunci ecuaia de mai sus descrie un grafic liniar de pant: (KecKd ), de forma urmtoare:
Rata de remunerare a capitalului

15%

Kd

9,32% CMPC 9,05% Kfin 2313349/49748588 =0,0465 Grafic nr. 5. Corelaia ntre costul capitalurilor proprii, CMPC i ndatorare DAT/CPR

Graficul nr.5 ilustreaz efectul pe care prghia l are asupra costului capitalului propriu (n acest caz efectul este de maciuc). Intreprinderea ntmpin dificulti economice i financiare, realiznd o rentabilitate economic inferioar ratei dobnzii. Pentru a beneficia de efectul de levier, ntreprinderea trebuie s desfoare o activitate rentabil (rentabilitatea economic s fie mai mare dect rata dobnzii la capitalurile mprumutate) i s aib o capacitate de

200

autofinanare mai mare dect nevoile de investiii i de rambursare a mprumuturilor de pe piaa financiar. 4.4.3.Influena structurii capitalurilor asupra valorii ntreprinderii n condiii de fiscalitate Veniturile obinute de investitori (dobnda i dividendul) remunereaz capitalul investit de creditori i de acionari. Tratamentul lor fiscal este, ns, diferit. Dividendul este calculat dup deducerea impozitului pe profit, n timp ce dobnda este pltit n ntregime fr a fi impozitat. Impozitul pe profit nu se calculeaz la totalitatea veniturilor ce revin investitorilor, ci la profitul din exploatare diminuat cu dobnda: EBIT-Dob. In raport cu o ntreprindere nendatorat i care pltete impozit la ntregul profit din exploatare, o firm ndatorat va avea de pltit un impozit diminuat. Deducerea dobnzii din profitul de exploatare va conduce la reducerea impozitului pe profit i la realizarea unor economii fiscale. In cazul societilor ndatorate, statul preia o parte din dobnda de plat a creditorilor. S presupunem cazul a dou firme, una nendatorat (U), iar cealalt ndatorat (L) ntr-un grad care difer:
Tabel nr. 31. Influena structurii financiare asupra valorii ntreprinderii n condiii de fiscalitate - lei U Grad de ndat. DAT EBIT Dob(Kd=15%) EBT 5847784 5847784 L 4,4% 2313349 5847784 347002 5500782 L 10% 5206193 5847784 780929 5066855 L 15% 7809290 5847784 1171394 4676390

201

U Imp.( =0,16) Imp. platit PN Venituri investitori Ven. invest. de firm Dob*(1-) 935645 4912139 4912139 -

L 880125 55520 4620657 4967659 55520 291482

L 810697 124948 4256158 5037087 124948 655980

L 748222 187423 3928168 5099562 187423 983971

Dob.efectiv pltit -

Veniturile investitorilor cresc datorit caracterului deductibil al dobnzii. In cazul ntreprinderii ndatorate, veniturile sunt constituite din profit net (PN) i dobnd (Dob): XL = PN + Dob = (EBIT - Dob)*(1-) + Dob= EBIT*(1-) Dob*(1-) + Dob= EBIT*(1-) + Dob* = XU + Dob* , adic: veniturile acionarilor unei firme ndatorate sunt egale cu veniturile unei firme nendatorate, plus economia de impozit. In cazul societilor noastre, avem: XL=4,4% = 5847784*(1-0,16) + 347002*0,16 = 4967659 lei XL=10% = 5847784*(1-0,16) + 780929*0,16 = 5037087 lei XL=15% = 5847784*(1-0,16) + 1171394*0,16 = 5099562 lei Economia de impozit nu este n favoarea creditorilor (ei mereu primesc dobnda ntreag), ci a acionarilor, deoarece la acelai profit din exploatare (EBIT), ei pltesc un impozit pe profit diminuat. In cazul societii ndatorate, investitorii au veniturile formate din dou componente cu grade diferite de risc: a) profitul net dup impozit al unei societi nendatorate EBIT*(1), din aceeai clas de risc i care trebuie actualizat la o rat de

202

remunerare a capitalurilor acestei ntreprinderi, respectiv la rata rentabilitii economice n mediul economic cu impozit: Kec (U) = Kfin (U) =EBIT*(1-) / AE = 5847784*(1-0,16) / 52061937 = = 9,435% b) economia de impozit la societatea ndatorat (Dob*), ca flux cert de trezorerie (dobnda este cert) i care trebuie actualizat la rata de dobnd fr risc (Rf). In consecin, valoarea ntreprinderii ndatorate este egal cu: VL = [EBIT*(1-)/Kec (U)] + [Dob* /Rf]= = [EBIT*(1-) / Kec (U)] + [DAT*Kd* / Rf] Din ipotez: Kd = Rf Deci: VL = [EBIT*(1-)/Kec (U)] + [DAT*] Firma nendatorat nu beneficiaz de economia de impozit (Dob*) ntruct ea nu are de pltit dobnzi care s reduc materia impozabil a profitului. In consecin, valoarea ntreprinderii nendatorate VU este nsi valoarea capitalurilor proprii care au finanat constituirea ntregului activ economic: VU = [EBIT*(1-)/Kec (U)] VL = VU +DAT* Valoarea ntreprinderii ndatorate crete n funcie de gradul de ndatorare. Aceasta este egal cu valoarea ntreprinderii nendatorate i cu valoarea actualizat a economiilor de impozit. Dou ntreprinderi care realizeaz profit din exploatare identic, trebuie s aib aceeai valoare. Suplimentul de valoare la ntreprinderea ndatorat nu este dect recompensa pe care acionarii o primesc pentru riscul suplimentar ce i-l asum prin ndatorare. Nu este vorba despre

203

creterea averii lor, care rmne constant, ci de o remunerare corect a unor active (CPR) mai riscante la ntreprinderea ndatorat. VL=4,4% = 5847784*(1-0,16) / 0,09435 +2313349*0,16= = 52062942 + 370136 = 52433078 lei Valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii ndatorate se obine prin deducerea datoriilor din valoarea total: CPR (L=4,4%) = 52433078 - 2313349 = 50119729 lei VL=10% = 52062942 + 5206193*0,16 = 52895933 lei CPR (L=10%) = 52895933 - 5206193 = 47689740 lei VL=15% = 52062942 + 7809290*0,16 = 53312428 lei CPR (L=15%) = 53312428 - 7809290 = 45503138 lei Indatorarea determin o cretere a valorii ntreprinderii ca urmare a economiilor fiscale obinute prin deductibilitatea dobnzii din profitul impozabil. Creterea valorii ntreprinderii este cu att mai mare cu ct mrimea datoriilor (DAT) este mai mare i cu ct rata de impozit () este mai mare. O ntreprindere este cu att mai interesat s se ndatoreze cu ct rata de impozit este mai mare. In graficul mai jos prezentat se arat tocmai dependena ntre VL i ponderea datoriilor n valoarea firmei. Dependena este liniar, iar valoarea minim a firmei ndatorate este chiar valoarea firmei fr datorii (52062942 lei).

204

Valoarea firmei

VL 53312428 52895933 52433078 52062942 VU

0,0441

0,0984

0,1464

DAT / VL

Grafic nr. 6. Corelaia ntre valoarea firmei i ponderea capitalului mprumutat n total valoare firm

O limit a cantitii de datorie pe care firma se va baza vine sub forma costurilor de faliment. Pe msur ce fracia datorie / capital propriu crete, crete i probabilitatea ca firma s ajung la faliment i s nu le mai poat plti creditorilor sumele contractate. Notnd cu FAL valoarea actualizat a costurilor de faliment, atunci valoarea VL se va diminua cu FAL n raport cu VU i cu economiile fiscale: VL = VU + DAT * - FAL Graficul nr. 6 se va modifica, dup cum urmeaz (Grafic nr. 7.), dac inem cont de creterea n acelai sens a costurilor de faliment (FAL) i a raportului DAT/CPR. Influena negativ a costurilor de faliment conduce la ideea unui arbitraj ntre economiile fiscale i costurile de faliment, pentru a afla, la echilibru, structura optim a ndatorrii, care s maximizeze valoarea ntreprinderii ndatorate. La o asemenea structur

205

optim se va obine un cost mediu ponderat minim al capitalului, innduse cont i de influena costurilor de faliment.
Valoarea firmei

VL = VU + DAT*

FAL VL = VU + DAT* -FAL VU Rata optim a ndatorrii DAT/CPR

Grafic nr.7. Influena riscului de faliment asupra valorii ntreprinderii

Influena negativ a costurilor de faliment conduce la ideea unui arbitraj ntre economiile fiscale i costurile de faliment, pentru a afla, la echilibru, structura optim a ndatorrii, care s maximizeze valoarea ntreprinderii ndatorate. La o asemenea structur optim se va obine un cost mediu ponderat minim al capitalului, inndu-se cont i de influena costurilor de faliment. Structura optim de ndatorare va fi obinut atunci cnd costurile marginale de faliment, pentru fiecare procent suplimentar de ndatorare, vor deveni egale cu economiile fiscale marginale ale aceleiai creteri a ndatorrii.

206

4.4.4. Influena ndatorrii asupra costurilor capitalurilor n condiii de fiscalitate Efectul de levier al ntreprinderii va fi influenat de economia fiscal. Avantajul fiscal ce revine acionarilor prin diminuarea impozitului pe profit se va converti ntr-o mrire a ratei de remunerare cerut de acionari pentru propriile capitaluri. Pentru dou firme, una nendatorat i alta ndatorat, valorile lor sunt date de: VU = EBIT*(1-) / Kec(U) VL = VU + DAT* VU = VL - DAT* EBIT*(1-)=(VL-DAT*)*Kec(U) = VL *Kec(U) - DAT**Kec(U) Profitul net la o firm ndatorat este: PN = EBIT*(1-) - Kd* DAT*(1-) = = VL *Kec(U) - DAT**Kec(U) - Kd* DAT*(1-) Dar: VL = CPR + DAT Inlocuind VL n PN, avem: PN = CPR*Kec(U)+DAT*Kec(U)-DAT**Kec(U)-Kd* DAT*(1-) Deci: Kfin(L) = PN/CPR = = Kec(U) + Kec(U)*(DAT/CPR)*(1-) - Kd*(DAT/CPR)*(1-) Kfin(L) = Kec(U) + (Kec(U) - Kd)*(DAT/CPR)*(1-) Relaia evideniaz dependena rentabilitii (1) financiare a

ntreprinderii ndatorate nu numai de efectul de levier, ci i de rata de impozitare. Efectul de levier al ndatorrii apare numai dac Kec(U) > Kd, altfel se nregistreaz un efect de mciuc. In cazul nostru: Kfin(L=4,4%)=0,09435+(0,09435-0,15)*(2313349/50119729)*(1-0,16) = = 9,28 %

207

Kfin(L=10%)=0,09435+ (0,09435-0,15)*(5206193/47689740)*(1-0,16)= = 8,92 % Kfin(L=15%)=0,09435+(0,094350,15)*(7809290/45503138)*(1-0,16)= = 8,63 % Pentru determinarea costului capitalului ntreprinderii L, ndatorate, se pornete de la formula mediei ponderate a acestuia: Kec(L) = Kfin * (CPR / VL) +Kd * (DAT / VL)*(1-) Kfin (L) se tie din relaia (1) Kec(L) =[Kec(U) + (Kec(U) - Kd)*(DAT/CPR)*(1-)]* (CPR/VL) + +Kd * (DAT / VL)*(1-) Kec(L) = Kec(U) * (CPR / VL) +Kec(U) * (DAT / VL)*(1-) Expresia de mai sus a CMPC la ntreprinderea ndatorat va evidenia reducerea datorat fiscalitii n raport cu acelai cost al unei ntreprinderi nendatorate dac se rescrie: Kec(L) = Kec(U) * [1 - (DAT/VL)*] Costul mediu ponderat al capitalului va descrete pe msur ce raportul DAT/CPR crete, deci firma ar trebui s-i mreasc datoria pn la nivelul maxim de 100% pentru a crete i valoarea societii. Dac datoria reprezint 100% (DAT=VL), atunci costul firmei n totalitate ndatorat este: Kec(L) = Kec(U) * (1 - ) In cazul nostru: Kec(L=4,4%) = 0,09435*[1- (2313349/52433078)*0,16] = 0,0936 Kec(L=10%) = 0,09435*[1- (5206193/52895933)*0,16] = 0,0928 Kec(L=15%) = 0,09435*[1- (7809290/53312428)*0,16] = 0,0921 CMPC, n ipoteza fiscalitii, scade pe msur ce crete volumul datoriilor, pn ce atinge nivelul minim de: Kec(L=100%) = Kec(U) * (1 - ) = 0,09435*(1-0,16) = 0,0792
208

In graficul ce urmeaz este prezentat remunerarea capitalurilor proprii, mprumutate i a CMPC n prezena impozitului pe profit:
Rata de remunerare a capitalurilor (%) Kd*(1-) 26,66 9,43 9,28 8,92 8,63 9,36 9,28 9,21 Kec(L) Kfin

4,4

10

15

grad de ndatorare(%)

Grafic nr.8. Evoluia costurilor capitalurilor

Pentru un nivel dat al ndatorrii, reducerea CMPC este cu att mai mare cu ct crete rata impozitrii, ceea ce conduce la o politic de ndatorare numai dac se obin economii fiscale. Exist, ns, un risc fiscal, respectiv acela s se fi mizat pe economii fiscale i s nu fie suficient profit impozabil. Economiile fiscale se micoreaz sau dispar, n timp ce riscul ndatorrii i riscul de faliment cresc.

209

4.5. STUDIU PRIVIND OPTIMIZAREA CORELATIEI INTRE FACTORII DETERMINANTI AI STRUCTURII FINANCIARE PENTRU INTREPRINDERI ROMANESTI Realizarea unei structuri financiare optime este visul multor economiti preocupai de problematica micro i, totodat, o problem greu de realizat n practic. In cele ce urmeaz, am apreciat c optimul este atins atunci cnd exist un cost mediu ponderat al capitalului ct mai mic. Cum CMPC este format din costul datoriei (variabil exogen) i costul capitalului propriu, am urmrit ca i acesta din urm s fie minim. Studiul nostru, prezentat n continuare, urmrete s evidenieze impactul factorilor determinani ai structurii financiare asupra costului mediu ponderat al capitalului i asupra costului capitalului propriu. Variabila dependent a fost aleas CMPC, respectiv costul capitalului propriu. Factorii determinani avui n vedere au fost: ponderea activelor imobilizate n total active; mrimea firmei; profitabilitatea firmei; creterea relativ a activului total. Constituirea bazei de date In cadrul acestui model am plecat de la aceeai baz de date folosit i n cadrul modelului prezentat n Capitolul 3 al lucrrii: 25 de ageni economici reprezentativi, ale cror date financiare sunt n Anexa nr.11. Orizontul de timp este 1999-2004.

210

Factorii de influen ai structurii financiare A. Ponderea activelor imobilizate n total active In model am avut n vedere factorul pondere active imobilizate n total active, pentru fiecare agent economic i n anul t, conform formulei: AI / ATit = Total active imobilizateit / Total activit B. Mrimea firmei Cuantificarea taliei firmei se poate face fie prin numrul angajailor, fie prin cifra de afaceri. Tinnd cont de datele disponibile i de intervalul de timp analizat, am preferat folosirea cifrei de afaceri ca indicator de influen. Msurarea taliei firmei i n momentul t se poate face prin logaritmul cifrei de afaceri: LOGit = Log (CAit) C. Profitabilitatea Cuantificarea profitabilitii firmei i la momentul t n analiza eantionului considerat, se poate face conform relaiei: RE / ATit = Rezultatul din exploatareit / Total activit D. Creterea relativ a activului total Pentru a msura rata de cretere a firmei i de la momentul t-1 la t se poate folosi relaia: Ratioit = (Activ totalit Activ totalit-1) / Activ totalit-1

211

4.5.1. Modelul de regresie pentru identificarea factorilor ce influeneaz costul mediu ponderat al capitalului i costul capitalului propriu n vederea realizrii unui model de regresie care s explice structura capitalului pentru companiile cotate la BVB am avut n vedere date asupra unui eantion de n=25 de societi listate la burs, pentru care dispunem de informaii asupra valorii unui set de variabile de-a lungul orizontului de timp 1999-2004 (vezi Anexele nr. 11-12) Variabilele nregistrate sunt urmtoarele: totale; - log CA reprezint logaritmul natural al cifrei de afaceri; - Ratioit =
ATit ATit 1 reprezint modificarea relativ a activelor ATit 1

AI reprezint activele imobilizate raportate la activele totale; AT RE reprezint rezultatele din exploatare raportate la activele AT

totale ntre dou momente succesive; - CMCP = Kec(L) = Kfin * (CPR / AE) +Kd * (DAT / AE)*(1-) reprezint costul mediu ponderat al capitalului; - KCPR = Kfin = PN / CPR reprezint costul capitalului propriu. Toate variabilele din lista de mai sus, cu excepia variabilei logCA snt msurate n procente. Pentru analiz am folosit un model econometric de tip panel data, avnd urmtoarea structur: yit = i + i X it + it , sau n forma normal:
CMCPit = 0 + 1
KCPRit = 0 + 1

AI RE +2 + 3 log CAit + 4 Ratioit , i = 1, n, t = 1, T . AT it AT it

AI RE +2 + 3 log CAit + 4 Ratioit , i = 1, n, t = 1, T . AT it AT it

212

Avnd n vedere forma particular de prezentare a datelor, volumul redus al eantionului temporal, ar fi fost ineficient elaborarea unui model de regresie pentru fiecare companie individual. n consecin, am optat pentru realizarea unei regresii cross-section, factorul de grupare fiind timpul. Datorit faptului c eantionul cuprinde informaii lips, au rezultat patru modele de regresie, corespunztoare intervalului de timp 2001-2004. Motivaia pentru alegerea unui model de regresie de tip cross section const n necesitatea de a surprinde deopotriv la nivel individual, ct i ca variaie temporal, interaciunea dintre variabilele studiate. 4.5.2. Rezultatele aplicrii modelelor econometrice pentru costul mediu ponderat al capitalului Modelul pentru anul 2004 Rezultatele analizei pentru 2004 sunt sintetizate n Tabelul nr. 32:
Tabel nr.32. CMPC pentru anul 2004
Dependent Variable: CMPC2004 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable LOGCA2004 RATIO2004 RE_AT2004 AI_AT2004 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.216714 0.041761 0.346733 -0.106651 15.38702 0.392644 0.230682 5.050320 382.5860 -57.89098 1.719481 Std. Error 0.279145 0.116711 0.141915 0.056312 4.737909 t-Statistic -0.776350 0.357812 2.161388 -1.893925 3.247641 Prob. 0.4496 0.7255 0.0472 0.0777 0.0054 10.94200 5.757925 6.289098 6.538031 2.424302 0.093725

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

213

Coeficienii modelului Analiza modelului indic n mod clar faptul c nu toi coeficienii snt semnificativi, deci nu toate variabilele utilizate au influen determinant asupra variabilei dependente. Concluzionnd, putem afirma urmtoarele: - 1 = 0.11 , ceea ce indic o influen negativ a activelor imobilizate raportate la activele totale asupra variabilei dependente. Nivelul p-value arat c influena acestui factor este semnificativ. Conform valorii estimate, o cretere cu un procent a valorii indicatorului
AI duce la scderea cu 0.11 procente a valorii costului mediu ponderat AT

al capitalului. - 2 = 0.35 , indicnd de asemenea o corelare pozitiv ntre rezultatele din exploatare raportate la activele totale (profitabilitate) i costul mediu ponderat al capitalului, acest factor fiind semnificativ. n acest caz, o cretere cu un procent a rezultatelor din exploatare raportate la activele totale duce la o cretere cu 0.35 procente a nivelului variabilei dependente. - 3 = 0.21 , ceea ce sugereaz o corelaie negativ ntre logaritmul cifrei de afaceri i variabila dependent; acest factor ns nu poate fi luat n considerare, ntruct influena lui este semnificativ nul(p-value =0.44). - 4 = 0.04, dar i n acest caz corelaia este nesemnificativ. - c = 15.38, valoarea variabilei dependente dac variabilele explicative snt zero. Statistica Durbin-Watson n cazul modelului nostru valoarea statisticii Durbin-Watson este 1.71, ceea ce indic o uoar autocorelare negativ a reziduurilor modelului.
214

Coeficientul de determinaie R2 Dac valoarea coeficientului de determinaie se apropie de 1, atunci variaia seriei y1, y2, , yn este explicat ntr-o mare msur de factorii de regresie. Valoarea lui R 2 = 0.39 arat un grad sczut de explicare a modelului, semnificativ totui, avnd n vedere rezultatul testului F. Coeficientul de determinaie R2 ajustat Dac pentru un model de regresie se calculeaz cei doi indicatori, atunci valorile determinate verific relaia de ordine:
R 2 R2.

n cazul modelului pentru anul 2004 valoarea acestui indicator este 0.23, n concordan cu concluziile desprinse la analiza lui R2. Testul F pentru validarea modelului Pe baza datelor de regresie se calculeaz n egal msur statistica testului F, dac aceast valoare este superioar valorii tabelate a statisticii Fischer, atunci modelul este valid, condiie ndeplinit n cazul modelului nostru. Concluziile modelului pentru anul 2004 Modelul corespunztor anului 2004 este valid, impunndu-se totodat eliminarea factorilor a cror influen este nesemnificativ: Ratio i log CA . Rezultatele modelrii dup eliminarea factorilor nesemnificativi sunt prezentate n Tabelul nr. 33:
Tabel nr. 33. CMPC pentru anul 2004 dup eliminarea factorilor nesemnificativi
Dependent Variable: CMCP2004 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable RE_AT2004 Coefficient 0.332697 Std. Error 0.133059 t-Statistic 2.500374 Prob. 0.0229

215

AI_AT2004 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

-0.115852 13.06736 0.362554 0.287561 4.860042 401.5401 -58.37452 1.786947

0.052303 2.652251

-2.214992 4.926896

0.0407 0.0001 10.94200 5.757925 6.137452 6.286812 4.834466 0.021765

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Se observ c se menin concluziile formulate n cazul primei variante a modelului n cazul factorilor semnificativi. Valorile absolute subunitare ale coeficienilor indic o sensibilitate sczut a variabilei dependente la aciunea variabilelor
RE AI i . AT AT

Creterea cu un procent a rezultatului din exploatare raportat la activele totale duce la creterea cu 0.33 procente a costului mediu ponderat al capitalului, n vreme ce creterea cu un procent a activelor imobilizate n total active duce la scderea cu 0.11 procente a variabilei dependente. Valorile coeficientului de determinare R2 i a coeficientului de determinare ajustat R
2

arat ca modelul explic n proporie de

36%(respective 28%) variaia costului mediu ponderat al capitalului. Valorile subunitare ale coeficienilor modelului final de regresie arat c exist o sensibilitate sczut a costului la variaia celor dou variabile. Valoarea statisticii F indic faptul c modelul este valid la pragul de semnificaie 5%. Modelul costului mediu ponderat al capitalului pentru 2003 Sensul concluziilor formulate mai sus rmne valabil si pentru celelalte trei modele corespunztoare perioadei 2001-2003 (vezi Tabelele nr. 34, 36 i 38).

216

Rezultatele modelrii pentru anul 2003 snt prezentate n Tabelul nr. 34; din analiza valorilor statisticii Student, deducem c nu toi factorii au influen semnificativ. Vom pstra pentru modelul final doar profitabilitatea i ponderea activelor imobilizate n activele totale, modelul fiind cel din Tabelul nr.35:
Tabel nr.34. Modelul econometric CMPC pentru anul 2003
Dependent Variable: CMCP2003 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable LOGCA2003 RATIO2003 RE_AT2003 AI_AT2003 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.494315 0.063476 0.340970 -0.096400 19.21598 0.723428 0.649675 3.861159 223.6282 -52.52130 1.660412 Std. Error 0.367656 0.038169 0.162105 0.051889 6.193974 t-Statistic -1.344505 1.663010 2.103390 -1.857797 3.102367 Prob. 0.1988 0.1171 0.0527 0.0829 0.0073 11.58350 6.523525 5.752130 6.001063 9.808852 0.000418

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Tabel nr. 35. Modelul final CMPC pentru anul 2003

Dependent Variable: CMCP2003 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable RE_AT2003 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 0.604741 7.421671 0.623359 0.602434 4.113267 304.5414 -55.60952 2.248729 Std. Error 0.110797 1.194723 t-Statistic 5.458097 6.212043 Prob. 0.0000 0.0000 11.58350 6.523525 5.760952 5.860525 29.79082 0.000035

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Avnd n vedere forma particular a modelului, n final singurul factor a crui influen este semnificativ s-a dovedit a fi profitabilitatea. Modelul final explic n proporie de 62% variaia variabilei dependente,
217

statistica F asigurndu-ne de validitatea acestuia. Coeficientul variabilei independente este n acest caz 0.60, ceea ce nseamn c o cretere cu un punct procentual a profitabilitii va duce la creterea cu 0.60 puncte procentuale a costului mediu ponderat al capitalului. Faptul c acest coeficient este subunitar arat c o modificare accentuat a variabilei independente va duce la o modificare mai atenuat, dar de acelai sens, a variabilei dependente. Modelul costului mediu ponderat al capitalului pentru anul 2002 Rezultatele modelrii pentru anul 2002 se pstreaz n aceeai not: singurii factori semnificativi sunt profitabilitatea i ponderea activelor imobilizate n activele totale, modelul fiind cel din Tabelul nr.37. Judecnd dup valoarea coeficientului de determinaie (R2=85%), modelul este performant, lucru artat i de valoarea statisticii DurbinWatson(1.99). Cei doi factori au influene de sensuri contrare: RE/AT are o influen pozitiv, iar AI/AT are o influen negativ, dei valorile subunitare ale coeficienilor arat c senzitivitatea este sczut.
Tabel nr. 36. Modelul econometric CMPC pentru anul 2002
Dependent Variable: CMCP2002 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable LOGCA2002 RATIO2002 RE_AT2002 AI_AT2002 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 0.090924 0.048350 0.521433 -0.223545 20.81556 0.873825 0.840179 3.513465 185.1665 -50.63400 1.994398 Std. Error 0.231036 0.031814 0.113314 0.070986 4.006715 t-Statistic 0.393547 1.519769 4.601650 -3.149130 5.195170 Prob. 0.6995 0.1494 0.0003 0.0066 0.0001 15.40000 8.788573 5.563400 5.812333 25.97071 0.000001

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

218

Tabel nr. 37. Modelul final CMPC pentru anul 2002

Dependent Variable: CMCP2002 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable RE_AT2002 AI_AT2002 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 0.631759 -0.259865 24.06739 0.854285 0.837142 3.546693 213.8435 -52.07389 2.111723 Std. Error 0.086480 0.058264 3.291401 t-Statistic 7.305274 -4.460115 7.312201 Prob. 0.0000 0.0003 0.0000 15.40000 8.788573 5.507389 5.656749 49.83285 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Modelul costului mediu ponderat al capitalului pentru anul 2001 Rezultatele modelului pentru anul 2001 concord cu cele obinute pentru ceilali ani: singurul factor de influen asupra costului mediu ponderat al capitalului este profitabilitatea (vezi Tabelul nr. 39). Scderea cu un punct procentual a variabilei independente duce cu scderea cu 0.94 puncte procentuale a costului mediu ponderat al capitalului. Modelul explic ns doar 17% din variaia variabilei dependente, fapt datorat, probabil, unei neomogeniti a datelor iniiale.
Tabel nr. 38. Modelul econometric CMPC pentru anul 2001
Dependent Variable: CMCP2001 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable LOGCA2001 RATIO2001 RE_AT2001 AI_AT2001 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Coefficient 1.225358 -0.083904 1.021928 0.080885 -3.991029 0.233009 0.028479 23.42598 Std. Error 1.774906 0.096056 0.515456 0.284107 29.89653 t-Statistic 0.690379 -0.873486 1.982570 0.284700 -0.133495 Prob. 0.5005 0.3962 0.0660 0.7798 0.8956 24.40600 23.76684 9.357886

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion

219

Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

8231.645 -88.57886 2.644447

Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

9.606819 1.139238 0.375729

Tabel nr. 39. Modelul final CMPC pentru anul 2001

Dependent Variable: CMCP2001 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable RE_AT2001 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 0.947490 13.74815 0.178559 0.132923 22.13096 8816.032 -89.26472 2.394965 Std. Error 0.479001 7.315736 t-Statistic 1.978055 1.879258 Prob. 0.0634 0.0765 24.40600 23.76684 9.126472 9.226045 3.912702 0.063437

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Modelul de regresie pool data Rezultatele regresiei pool data sunt oarecum surprinztoare (Tabelul nr. 40), fiind n concordan cu rezultatele ultimelor trei modele, care nu satisfac ipoteza de validitate. Astfel, se constat existena corelaiei negative ntre variabilele i CMCP. O cretere de un procent a celei dinti va duce la o scdere cu 0.20 procente a costului mediu al capitalului (vezi Tabelul nr.40), sensibilitatea acestuia fiind n acest caz mai sczut. Valoarea statisticii Durbin-Watson(1.30) indic prezena unei autocorelaii negative a reziduurilor modelului, n vreme ce valoarea sczut a coeficientului de determinare (R2=30%) arat o specificare de nivel mediu a modelului.
AI AT

220

Tabel nr. 40. Modelul econometric estimat cu metoda pool data pentru CMPC
Dependent Variable: CMPC? Method: Pooled Least Squares Sample(adjusted): 3 6 Included observations: 4 after adjusting endpoints Number of cross-sections used: 20 Total panel (balanced) observations: 80 Cross sections without valid observations dropped Variable C AI_AT? RE_AT? LOGCA? RATIO? R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) Coefficient 17.87552 -0.203924 0.671032 0.118250 0.011673 0.307393 0.270454 12.13506 8.321631 0.000013 Std. Error 14.61392 0.095290 0.167256 0.979471 0.037432 t-Statistic 1.223184 -2.140043 4.011998 0.120728 0.311843 Prob. 0.2251 0.0356 0.0001 0.9042 0.7560 15.58291 14.20743 11044.48 1.305360

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat

Eliminnd factorii nesemnificativi, obinem rezultatele prezentate n Tabelul nr.41.

Tabel nr. 41. Modelul econometric final estimat cu metoda pool data pentru CMPC
Dependent Variable: CMPC? Method: Pooled Least Squares Sample(adjusted): 3 6 Included observations: 4 after adjusting endpoints Number of cross-sections used: 20 Total panel (balanced) observations: 80 Cross sections without valid observations dropped Variable C AI_AT? RE_AT? R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) Coefficient 19.47191 -0.200532 0.687073 0.306347 0.288330 11.98547 17.00324 0.000001 Std. Error 5.612154 0.093540 0.154872 t-Statistic 3.469597 -2.143817 4.436376 Prob. 0.0009 0.0352 0.0000 15.58291 14.20743 11061.16 1.299711

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat

Concluzii n urma analizei comparative a modelelor elaborate se desprind urmtoarele concluzii:

221

- n general, variaia costului mediu ponderat al capitalului este explicat n mod semnificativ prin variaia a doi factori de influen: ponderea rezultatelor din exploatare n activele totale i ponderea activelor imobilizate n activele totale; - din acest punct de vedere, piaa prezint o tendin constant; - n vederea modificrii costului mediu ponderat al capitalului, se recomand modificarea n acelai sens a profitabilitii i modificarea n sens contrar a ponderii activelor imobilizate n total active. 4.5.3. Rezultatele aplicrii modelelor econometrice pentru costul capitalului propriu Modelul econometric pentru 2004 Rezultatele modelrii sunt prezentate n Tabelul nr. 42.
Tabel nr. 42. Modelul iniial KCPR pentru anul 2004
Dependent Variable: KCPR2004 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable AI_AT2004 RATIO2004 RE_AT2004 LOGCA2004 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.129403 0.099481 0.667685 -0.320995 9.273122 0.600104 0.493465 6.064634 551.6967 -61.55143 1.498264 Std. Error 0.067622 0.140151 0.170417 0.335209 5.689477 t-Statistic -1.913625 0.709813 3.917942 -0.957596 1.629872 Prob. 0.0749 0.4887 0.0014 0.3534 0.1239 6.144500 8.521186 6.655143 6.904076 5.627445 0.005689

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Coeficienii modelului Analiza modelului indic n mod clar faptul c nu toi coeficienii snt semnificativi, deci nu toate variabilele utilizate au influen determinant asupra variabilei dependente. Putem afirma urmtoarele:
222

- 1 = 0.12 , ceea ce indic o influen negativ a activelor imobilizate raportate la activele totale asupra varibilei dependente. Nivelul p-value arat c influena acestui factor este semnificativ. Conform valorii estimate, o cretere cu un procent a valorii indicatorului
AI duce la scderea cu 0.12 procente a valorii costului capitalului AT

propriu. - 2 = 0.66 , indicnd de asemenea o corelare pozitiv ntre rezultatele din exploatare raportate la activele totale i costul capitalului propriu, acest factor fiind semnificativ. n acest caz, o cretere cu un procent a rezultatelor din exploatare raportate la activele totale duce la o cretere cu 0.66 procente a nivelului variabilei dependente. - 3 = 0.32 , ceea ce sugereaz o corelaie negativ ntre logaritmul cifrei de afaceri i variabila dependent; acest factor ns nu poate fi luat n considerare, ntruct influena lui este semnificativ nul (p-value =0.35). - 4 = 0.09, dar i n acest caz corelaia este nesemnificativ. - c = 9.27, valoarea variabilei dependente dac variabilele explicative sunt zero. Dup eliminarea factorilor ce au o contribuie nesemnificativ, am obinut modelul ale crui caracteristici sunt afiate n Tabelul nr. 43:
Tabel nr. 43. Modelul final KCPR pentru anul 2004
Dependent Variable: KCPR2004 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable AI_AT2004 RE_AT2004 C R-squared Adjusted R-squared Coefficient -0.147475 0.713472 6.261261 0.561422 0.509825 Std. Error 0.064205 0.163335 3.255744 t-Statistic -2.296961 4.368144 1.923143 Prob. 0.0346 0.0004 0.0714 6.144500 8.521186

Mean dependent var S.D. dependent var

223

S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

5.965895 605.0624 -62.47476 1.647730

Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

6.547476 6.696836 10.88083 0.000907

Dup cum se observ, n acest model toi coeficienii snt semnificativ diferii de zero, variabilele care contribuie la variaia costului capitalului propriu fiind ponderea activelor imobilizate n activele totale, care are o influen negativ, i profitabilitatea, cu o influen pozitiv. Valoarea ambilor coeficieni fiind subunitar, costul capitalului propriu este totui puin sensibil la variaia acestor dou variabile. Coeficientul de determinaie, R2, are valoarea 0.56, ceea ce indic o bun determinare a modelului, care este semnificativ (valoarea statisticii F este 10.88). O problem care afecteaz calitatea modelului este prezena autocorelrii negative a reziduurilor (valoarea statisticii Durbin-Watson este 1.64) ; acest lucru poate fi explicat prin existena unei corelaii ntre ponderea activelor imobilizate n activele totale i profitabilitate. Modelele econometrice pentru anii 2001-2003 n continuare snt prezentate rezultatele estimrii pentru modelele corespunztoare anilor precedeni.
Tabel nr. 44. Modelul iniial KCPR pentru anul 2003
Dependent Variable: KCPR2003 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable AI_AT2003 RATIO2003 RE_AT2003 LOGCA2003 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Coefficient -0.043037 0.046613 1.000327 -0.302099 5.439711 0.852282 0.812890 4.678713 Std. Error 0.062876 0.046251 0.196429 0.445502 7.505474 t-Statistic -0.684464 1.007832 5.092568 -0.678109 0.724766 Prob. 0.5041 0.3295 0.0001 0.5080 0.4797 7.174500 10.81628 6.136241

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion

224

Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

328.3553 -56.36241 1.891364

Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

6.385174 21.63614 0.000004

Tabel nr. 45. Modelul final KCPR pentru anul 2003

Dependent Variable: KCPR2003 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable RE_AT2003 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 1.163792 -0.834718 0.839767 0.830865 4.448310 356.1744 -57.17565 2.196345 Std. Error 0.119822 1.292038 t-Statistic 9.712676 -0.646047 Prob. 0.0000 0.5264 7.174500 10.81628 5.917565 6.017138 94.33607 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

O particularitate pentru anul 2003 este faptul c singurul factor de influen este profitabilitatea; costul capitalului propriu este sensibil la variaia acestei variabile, coeficientul corespunztor fiind supraunitar.
Tabel nr. 46. Modelul iniial KCPR pentru anul 2002
Variable: KCPR2002 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable AI_AT2002 RATIO2002 RE_AT2002 LOGCA2002 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.162736 0.070426 1.100743 0.224590 4.259179 0.919649 0.898222 4.563344 312.3616 -55.86306 2.304256 Std. Error 0.092198 0.041320 0.147174 0.300073 5.203985 t-Statistic -1.765070 1.704393 7.479175 0.748450 0.818446 Prob. 0.0979 0.1089 0.0000 0.4658 0.4259 8.270000 14.30396 6.086306 6.335239 42.92019 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

225

Tabel nr. 47. Modelul final KCPR pentru anul 2002

Dependent Variable: KCPR2002 Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable RE_AT2002 AI_AT2002 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 1.270213 -0.202714 9.439009 0.903041 0.891634 4.708723 376.9253 -57.74192 2.295205 Std. Error 0.114814 0.077354 4.369789 t-Statistic 11.06323 -2.620606 2.160061 Prob. 0.0000 0.0179 0.0453 8.270000 14.30396 6.074192 6.223552 79.16567 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Pentru anul 2002 concluziile anterioare se pstreaz, dar se nregistreaz n plus influena negativ a ponderii activelor imobilizate n activele totale.
Tabel nr. 48. Modelul iniial KCPR pentru anul 2001
Method: Least Squares Sample: 1 25 Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable AI_AT2001 RATIO2001 RE_AT2001 LOGCA2001 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 0.286469 -0.133449 1.538408 1.805886 -31.64851 0.278175 0.085689 32.02340 15382.47 -94.83129 2.555514 Std. Error 0.388376 0.131309 0.704630 2.426303 40.86868 t-Statistic 0.737608 -1.016300 2.183284 0.744295 -0.774395 Prob. 0.4721 0.3256 0.0453 0.4682 0.4507 18.14700 33.49040 9.983129 10.23206 1.445167 0.267718

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Tabel nr. 49. Modelul final KCPR pentru anul 2001

Dependent Variable: KCPR2001 Method: Least Squares Sample: 1 25

226

Included observations: 20 Excluded observations: 5 Variable RE_AT2001 C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 1.403701 2.357468 0.197371 0.152780 30.82609 17104.46 -95.89239 2.268645 Std. Error 0.667198 10.19005 t-Statistic 2.103875 0.231350 Prob. 0.0497 0.8197 18.14700 33.49040 9.789239 9.888813 4.426291 0.049711

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Ca i pentru anul 2003, singura influen semnificativ asupra costului capitalului propriu este cea a profitabilitii. Creterea acestei ponderi cu un procent duce la creterea costului capitalului propriu cu 1.4 procente.
Tabel nr. 50. Modelul de regresie pool data iniial pentru costul capitalului propriu
Method: Pooled Least Squares Sample(adjusted): 3 6 Included observations: 4 after adjusting endpoints Number of cross-sections used: 20 Total panel (balanced) observations: 80 Cross sections without valid observations dropped Variable C LOGCA? AI_AT? RATIO? RE_AT? R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) Coefficient 11.18449 -0.140645 -0.202561 -0.012333 1.221569 0.401221 0.369286 15.64195 12.56373 0.000000 Std. Error 18.83717 1.262526 0.122827 0.048249 0.215591 t-Statistic 0.593746 -0.111400 -1.649151 -0.255612 5.666129 Prob. 0.5545 0.9116 0.1033 0.7989 0.0000 9.933913 19.69585 18350.29 1.361287

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat

Tabel nr. 51. Modelul final pool data pentru costul capitalului propriu
Dependent Variable: KCPR? Method: Pooled Least Squares Sample(adjusted): 3 6 Included observations: 4 after adjusting endpoints Number of cross-sections used: 20

227

Total panel (balanced) observations: 80 Cross sections without valid observations dropped Variable C AI_AT? RE_AT? R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) Coefficient 9.281924 -0.206251 1.204830 0.400592 0.385022 15.44558 25.72999 0.000000 Std. Error 7.232340 0.120544 0.199583 t-Statistic 1.283392 -1.711005 6.036738 Prob. 0.2032 0.0911 0.0000 9.933913 19.69585 18369.58 1.360532

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat

Aplicnd metoda regresiei pentru pool data, unde am considerat drept identificatori cmpurile ce definesc cele 25 de companii, am obinut rezultate asemntoare cu cele obinute mai sus. n final, singurii factori care influeneaz variaia costului capitalului propriu sunt ponderea activelor imobilizate n activele totale, care are o influen negativ i profitabilitatea, cu o influen pozitiv. Costul regresie. In concluzie, dac se dorete un optim, prin minimizarea costului mediu ponderat al capitalului, atunci trebuie minimizat profitabilitatea i maximizat ponderea activelor imobilizate n activele totale. *** In pregtirea deciziei de finanare, ntreprinderea trebuie s dispun de criterii riguroase care s-i permit selecionarea i combinarea resurselor. Printre variabilele avute n vedere cnd se ia o astfel de decizie, trebuie subliniat importana duratei, autonomiei i flexibilitii. Dar cutarea unei optimizri a costului capitalului constituie, fr ndoial, principalul punct de reper n alegerea resurselor. capitalului propriu este mai sensibil la variaia profitabilitii, fapt ilustrat de valoarea supraunitar a coeficientului de

228

In acest capitol am ncercat s prezentm un optim al structurii financiare din punct de vedere al valorii ntreprinderii i al costului mediu ponderat al capitalului: valoarea firmei este de dorit s fie maxim, iar costul capitalului s fie minim. In viziunea clasic, n absena fiscalitii, valoarea este funcie numai de riscul legat de activitile firmei. Costul capitalului rmne constant, avantajele recurgerii la ndatorare fiind compensate de prima de risc financiar de care beneficiaz acionarul. In condiii de fiscalitate, se poate afirma c ndatorarea poate crete valoarea firmei, dar o firm ndatorat are un grad mai mare de risc: ntreprinderea nendatorat are numai un risc economic, n timp ce ntreprinderea ndatorat nregistreaz o majorare a riscului capitalului propriu vis-a-vis de gradul de ndatorare. Optimizarea structurii capitalului ntreprinderii folosind modelul de evaluare a activelor (CAPM) conduce la ideea c costurile de faliment directe i indirecte, trebuie corelate cu datoriile riscante i impozitele. Intreprinderea, vzut prin mecanismul opiunilor, realizeaz un optim n ceea ce privete capitalurile proprii, dac crete valoarea activului economic, scadena datoriilor, riscul i rata dobnzii de pe pia, i scade mrimea datoriilor ntreprinderii. In condiii de fiscalitate, influena negativ a costurilor de faliment conduce la ideea unui arbitraj ntre economiile fiscale i costurile de faliment, pentru a afla, la echilibru, structura optim a ndatorrii, care s maximizeze valoarea ntreprinderii ndatorate. Structura optim de ndatorare va fi obinut atunci cnd costurile marginale de faliment, pentru fiecare procent suplimentar de ndatorare, vor deveni egale cu economiile fiscale marginale ale aceleiai creteri a ndatorrii. Pentru un nivel dat al ndatorrii, reducerea CMPC este cu att mai mare cu ct crete rata impozitrii, ceea ce conduce la o politic de ndatorare numai dac se obin economii fiscale. Exist, ns, un risc
229

fiscal, respectiv acela s se fi mizat pe economii fiscale i s nu fie suficient profit impozabil. Economiile fiscale se micoreaz sau dispar, n timp ce riscul ndatorrii i riscul de faliment cresc. Am urmrit din punct de vedere econometric cum variaz costul mediu ponderat al capitalului i costul capitalului propriu n funcie de factorii determinani ai structurii financiare: ponderea activelor imobilizate n total active, mrimea firmei, profitabilitatea i creterea relativ a activului total. Eantionul de firme a fost ales reprezentativ, ntreprinderile fiind cotate la BVB. Piaa prezint o tendin constant i anume: variaia costului mediu ponderat al capitalului este explicat n mod semnificativ prin variaia a doi factori de influen: profitabilitate i ponderea activelor imobilizate n activele totale. In vederea modificrii costului mediu ponderat al capitalului, se recomand modificarea n acelai sens a profitabilitii i modificarea n sens contrar a ponderii activelor imobilizate n total active: un CMPC sczut se obine printr-o scdere a profitabilitii i o cretere a ponderii activelor imobilizate n total active. Singurii factori care influeneaz variaia costului capitalului propriu sunt ponderea activelor imobilizate n activele totale, care au o influen negativ i profitabilitatea, cu o influen pozitiv, iar costul capitalului propriu este mai sensibil la variaia profitabilitii. In concluzie, optimul din punct de vedere al costului capitalului se obine prin minimizarea profitabilitii i maximizarea ponderii activelor imobilizate n total active.

230