TRANZAC IILE LA TERMEN (FUTURES) 1. Natura pieelor futures 1.

1 Contractele la termen
Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au consacrat n practica de afaceri dou categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") i futures ("viitoare"). Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele sale eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit sau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect cel contractual. Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s cumpere o anumit_ marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului (pre forward), la o scadenfix. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la expirare [2]. Acest contract urmeaz s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre spot) din momentul expirrii contractului (vezi Figura 1).
Not :

- Figura 1 -

- pe ordonat_ se indic_ valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere; - pe abscis se indic micarea preului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+) cretere, (-) scdere], n intervalul dintre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii lui; - punctul 0, indic preul din contract (preul forward).

62

S presupunem c n momentul to se ncheie un contract la preul 100 (pre forward), cu lichidare la termen. La scadena contractului (tn) preul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic, 0+X). n acest caz, deintorul contrac tului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac, dimpotriv, preul scade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere unitar de 20 (n grafic 0-X). Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde pe abscis (n spen intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul ctig, n timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu preul forward din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un vnztor situaia este perfect simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena dintre preul spot de pe piai preul forward din contract, la o scdere a preului el ctig aceeai diferen. Iat o ilustrare cifric: un comerciant german cumpr pe piaa interbancar la data de 8.03 (t o) cu scadena peste o lun (tn) 100000 de dolari la preul de 1,6 DM/$ (curs forward). La 7.04 cnd trebuie s execute contractul, cursul spot al dolarului este de 1,65 DM/$. Ca atare, valoarea contractului su a crescut de la 160000 DM la 165000 DM, ceea ce nseamn un profit de 5000 DM (XP), rezultat al unui ctig unitar de curs de 0,05 DM/$ (X). Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/v inde o cantitate determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul ncheierii contrac tului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei att n contractele forward ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele dou categorii de operaiuni se deoseb esc n mai multe privine. n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale snt standardizate n ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit valut etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate la CBOT formeaz genul denumit gru futures (engl. wheat futures). Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite i coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scadenformeaz o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu scadenn mai formeaz specia gru futures mai. Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte snt reciproc substitui bile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele sunt contracte standardizate. n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare, valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia din prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri.

63

- Figura 7.2 -

Dac valoarea contractului crete, cumprtorul (deintorul unei poziii long) primete n contul su la broker o sum corespunztoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; dac valoarea scade, o anumit sum, reprezentnd pierderea virtual (engl. paper loss), este dedus din acel cont. n mod simetric, n cazul n care preul pieei scade, ceea ce nseamn reducerea valorii contractului, deintorul unei poziii short (vnztorul) beneficiaz de profitul virtual; n schimb, la o cretere a valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce din contul vnztorului.

Se poate spune c un contract futures este practic, un ir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zilei curente. Aceast adaptare zilnic la preul pieei poate fi ilustrat ca n Figura 2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza diferenei dintre preul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective i cel al zilei precedente. Acest pre se determin, n general, pe baza cotaiilor de nchidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de pre de nchidere) i servete la regularizarea diferenelor de valoare a contractului (de aici denumirea de pre de regularizare). S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futures crete de la 0 la x 1 (de la 100 la 105). cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea contractului crete de la 0 la P 1, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare; prin marcarea la pia aceste modifi cri sunt nregistrate n conturile celor doi operatori. n mod similar se petrec lucrurile i n intervalul (t 3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) .a.m.d. Iat un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpr un contract futures pentru aprilie pe mrci germane, n valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t 1) crete la 1.605 DM/$; n urma marcrii la pia a poziiei cumprtorului, acesta va primi n cont suma de 500 DM etc. Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiile stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti: a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adic prin livrare (engl. delivery); b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting). Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pi erderea virtual (sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv. Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuie s fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. delivery date). Aceast dat este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima (engl. first delivery day) i sfrind cu ultima (engl. last delivery day). Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra automat n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st la baza contractului (execu tare n natur).

64

n cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (pli n numerar). Avnd o valoare de piai putnd fi negociat la burs contractul futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ financiar) el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaz la burs (ca orice titlu financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului, reflect preul activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futures pe gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va nsemna o sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futures i cele cash evolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se egalizeze. Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures snt sintetizate n Tabelul 1. n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate n trei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare" (financial futures) i piee de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen FORWARD i FUTURES

Tabelul 1 CONTRACTUL FORWARD 1. Se ncheie n afara bursei, prin negociere direct ntre pri. 2. Nu este standardizat. 3. Are o valoare fix, iar rezultatul virtual la scaden este dat de diferena dintre preul contractului (forward) i preul curent (spot) al activului care face obiectul contractului. Nu are piasecundar. 4. Este lichidat la scaden n natur, prin predarea activului, respectiv plata contravalorii acestuia la preul forward din contract. CONTRACTUL FUTURES 1. Se ncheie n burs, printr-un me canism tranzacional specific. 2. Este ntotdeauna standardizat. 3. Are o valoare variabil, fiind zilnic marcat la pia pe baza dife renei dintre preul curent (al zilei respective) i preul zilei pre cedente. Are pia secundar, cotnd la burs ca un titlu financiar derivat. 4. Poate fi executat n natur sau cash, sau lichidat n burs (vn zare, de ctre cel care are o po ziie long, cumprare pentru cel cu poziie short).

1.2 Tehnica tranzaciilor comerciale futures

Pi eele comerciale futures s termen de la ncheierea contractului. n schimb, dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectiv, ci i prin nchiderea poziiei. n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem de tranzacii

65

futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena mrfurilor care se tranzacioneaz la termen. Mrfurile agricole care se lucreaz futures sunt cerealele (porumb, gru, ovz, orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii). Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent i urmtoarele dou luni calenda ristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie. Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea, bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaz la Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE ) din New York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice se tranzacioneaz iei, benzin i propan. La bursa comercial din New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni consecutive ncepnd cu luna curent. Elementele contractului Tranzaciile futures sunt, dup cum am artat, standar dizate, n sensul c termenii contractului sunt predeterminai, negocierea purtnd, n esen, asupra preului.
Elementele definitorii ale unui contract futures pe marf - pe exemplul contractului pe gru la CBOT - sunt urmtoarele: - Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (wheat futures); - Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 busheli (bu); - Cotaia (price quote): n ceni/bu; - Variaia minim de pre (tick size): 1/4 ceni/bu = 12.50 $/contract; - Limitele de variaie zilnic a preului ( daily price limit ): 20 ceni/bu (1000$/contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente; - Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai; - Anul contractual (contract year): iulie - mai; - Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs care precede ultima zi lucrtoare a lunii de livrare; - Ultima zi de livrare ( last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare; -au conturat n forma

modern la jumtatea secolului trecut, un moment de referinfiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de mrfuri din lume. Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a livra, respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la un pre convenit n momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie "lung" ( long), n timp ce vnztorul futures are o poziie "scurt" (short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant, conosament etc.). Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futures i cele spot cu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea din urm au caracteristicile unui contract spot (poart asupra unei mrfi fizice, se execut n natur), dar spre deosebire de tranzacia spot propriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, n cash forward livrarea mrfii fizice are loc la un anumit
- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pn vineri.

Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face obiectul contractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se angajeaz s livreze 5000 busheli de gru (1 bushel = 27,9kg), la preul convenit n contract, i anume unul din urmtoa rele sorturi: gru rou tare de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchis de primvar, gru nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime sau rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate. Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu, corespunztor fiecrei luni de cotare ( contract month). De exemplu, n cazul contractului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat

66

n momentul ncheierii contractului, vnztorul putnd s stabileasc data exact. Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd unor antrepozite acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va plti cash preul stabilit n contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii fizice n contul contractului ncheiat la burs se numesc puncte de livrare (delivery points) i sunt stabilite prin Regulamentul Bursei. Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezint scadena final a livrrii; practic, puine contracte (sub 3%) sunt executate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compensndu-i poziia la burs printr-o operaiune futures de sens contrar. Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn n ultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a aptea zi de burs dinainte de ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viaa contractului curge din momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziua expirrii). Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel; totodat, contractul prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamn c un nou pre strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast mrime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s depeasc +/20 ceni/bu fade preul de nchidere al zilei precedente; dac, de exemplu, n ziua prece dent, piaa s-a nchis la 300 ceni/bu, preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau limit up) sau 280 ceni/bu (limita inferioar sau limit down). Cnd limita a fost atins, tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a atins limit down). ncheierea i derularea contractului Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este asemntor cu mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape: transmiterea i executa rea ordinului, operarea contului n marj, intervenia casei de compensaie (de cliring) i executarea final a contractului. Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 3, cuprinde urmtoarele faze: (1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine firmelor broker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de burs (floor broker), care urmeaz s-l execute n sala bursei, n "groap" (pit). (2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat contractul i preci zndu-i condiiile acestuia (n spepreul i volumul tranzaciei). (3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor ( pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de cotaii i totodat la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va aprea instantaneu pe tabela electronic. (4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia legtura cu o firm membr (numit membru cliring -clearing member), transmindu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensa ie (4a). Aceasta din urm procedeaz la marcarea la pia a poziilor deschise i efectueaz operaiunile legate de compensa rea poziiilor i lichidarea contractelor, ntiinnd membrul cliring despre aceste activiti (4b).

67

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990

- Figura 3 -

(5) Casa de cliring d instruciuni bncii care asigur decontrile bneti rezultate din operaiune n legtur cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizeaz ulterior n legtur cu efectuarea operaiunii (5b). (6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate din efectuarea compensaiilor. Ulterior, membrul cliring anunfirma broker, iar aceasta face reglrile corespunztoare n contul clientului. Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vnzare/cumprare futures este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, con semnndu-se datele definitorii pentru tranzacie (vezi Figura 4). Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzaciei: bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului clientului la firma broker, numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de burs care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a executat ordinul (aici, brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat n burs (cod 4321). Se indic, de asemenea, dac brokerul de burs acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C nseamn c este vorba de contul clientului). n continuare se trec de ctre agentul de burs datele referitoare la executarea ordinului: ora (se ncercu iete ora 1300), minutul (se scrie de mn), sensul operaiunii (C nseamn cumprare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J nseamn iulie), preul (300 1/2 cen_i/bu). n sfrit, ordinul indic simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune tampila casei de compensaie cu ziua, ora/minutul cnd ordinele executate au fost nregistrate.

68

Contul n marj. n vederea efecturii tranzaciilor futures vnztorii i cumprtorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu care lucreaz. Firmele broker solicit din partea clienilor lor garanii pentru ndeplinirea obligaiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care difer n general de la o burs la alta. De regul, ns, marja iniial este de 10% din valoarea contractului. Dac disponibilul din cont scade sub aceast marj, clientul este solicitat s suplimenteze disponibilul su prin noi depuneri, astfel nct s existe tot timpul o marj de meninere de 2/3-3/4 din marja iniial. Cnd disponibilul din cont scade sub marja de meninere, brokerul trimite clientului un apel n marj (margin call), iar dac acesta din urm nu poate s fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii, pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele marjei de - Figura 4 meninere. Cnd disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului. Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate, atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea de mrfuri echiva lnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului. Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea tranzaciilor revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct i compensaia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul operaiunilor de compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub coordonarea casei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidarea contractelor futures. n acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaie garanii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care lucreaz cu clienii nu sunt membri ai casei de compensaie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul cruia efectueaz regula rizarea contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei nii le solicit clienilor. Pentru ilustrare, vom prezenta fazele derulrii unui contract futures cu marf, aa cum se prezint acestea la CBOT (vezi Figura 5 a i b).

Sursa: W. Sharpe - Investments, Prentice Hall Inc., New Jersey, 1985, p.525-526

69

a) Contractul iniial se ncheie ntre firma A (cumprtor) i firma B (vnztor), prin mijlocirea brokerilor (considerai, n acest caz, membri cliring); A cumpr un contract futures pentru 5000 busheli gru - iulie, la preul zilei de 440 ceni/bu. Sgeata punctat indic direcia mrfii, iar cea plin direcia banilor. b) n urma ncheierii contractului n burs, are loc, tot prin intermediul brokerilor, transmiterea documentelor ctre casa de cliring (CC) care devine cumprtor de la B i vnztor ctre A (se oblig, teoretic, s preia gru livrat de B i s i-l livreze cumprtorului A).

- Figura 5 a -

c) S presupunem c n ziua urmtoare A gsete un ter C care accept s cumpere contractul pe care A l-a cumprat de la B i c n ziua respectiv preul contractu lui pentru iulie a crescut la 450 ceni. A i va acoperi poziia vnznd contractul futures. d) Casa de cliring intervine din nou nregistrnd operaiunile efectuate. e) Prin urmare, poziiile n burs ale celor trei ageni sunt urmtoarele: C este cumprtor, B este vnztor iar A are o poziie nchis. f) Poziia firmei A, nainte i dup lichidarea prin compensaie, se prezint astfel: firma A este obligat s livreze casei de cliring cantitatea de 5000 bu de gru n iulie, aceasta din urm fiind obligat s livreze aceeai cantitate napoi ctre A.

70

Deci, A ar trebui s cumpere la 440 ceni (deci s plteasc 22000 $ = 4,40 x 5000) i s vnd la 450 ceni (s ncaseze 22500 $ = 4,50 x 5000).

- Figura 5 b Sensul cliringului prin CC este c aceasta nu realizeaz lichidarea poziiei lui A printr-o dubl executare, ci prin plata diferenei de curs. Aceast reglementare a tranzaciei (engl. settlement) se face n momentul n care s-a creat diferena, prin plata ctre A a 10 ceni/bu (450-440), adic 500$ pe contract, dei contractul este pentru iulie. g) B i C au poziii deschise fa de casa de cliring, ceea ce nseamn c B este creditor cu 4.40$ fade CC, iar C este debitor cu 4.50$ fade CC. Marcarea la pia (marking to market) reprezint adaptarea zilnic a contractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia. Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su n marj o sum cash echivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare) al zilei curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac valoarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o sum obinut prin multiplica rea numrului de contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei anterioare. Prin aceast operaiune de marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul fiecrei zilei, procedura compensrii poziiilor este simplificat. h) Dup cum am artat, la sfritul zilei a doua preul este de 450 ceni, deci cu zece ceni mai mult dect valoarea zilei precedente. Contractul firmei B din ziua precedent - pentru vnzare de gru n iulie la 440 ceni/bu - este, de fapt, nlocuit cu un nou contract de vnzare de gru n iulie la 450 ceni. ntruct acesta este un pre mai bun, firma B trebuie s plteasc casei cliring diferena de 10 ceni/bu. i) Aceast sum de 500 $ = 0.10$ x 5000 bu - este identic cu cea pe care CC o pltete lui A.

71

(Dac preul ar fi sczut la 4.30 $, B ar fi primit 500 $ de la CC drept compensaii pentru faptul c a fost nlocuit contractul de vnzare de gru n iulie la 4.40 $ cu un contract de vnzare de gru la 4.30 $). j) n a treia zi, B i C pot tranzaciona ntre ei la 4.50 $, iar dac ei doresc s evite livrarea efectiv a grului, intervine din nou CC. k) n acest caz, noile poziii vor fi nchise dup cum rezult din figur. Contractul ncheiat la burs a fost anulat fr s se fac nici o livrare. A rezultat un ctig de 0.10$ x 5000 bu pentru A i o pierdere de 0.10$ x 5000 bu pentru B, ntruct, n condiiile n care piaa a crescut, A avea o poziie long iar B o poziie short; pentru C nu exist nici ctig i nici pierdere, pentru c el a nchis poziia la preul la care a deschis-o (4.50$). Procesul descris mai sus se deruleaz, prin urmare, la dou nivele: casa de compensaii realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor, brokerii fac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau diminund disponibilul din contul n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei deinute de brokeri, astfel nct marja acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de compensaie va solicita o marj suplimentar ( variation margin), pe care brokerul trebuie s o depun n cel mai scurt timp (de regul, o or). La rndul su, brokerul va face un apel n marj, solicitnd clientului depunerea unei garanii suplimentare, astfel nct marja contului acestuia s reintre n limitele marjei de meninere. Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf se poate face n dou modaliti: prin livrare (engl. delivery), adic prin predarea/plata mrfii, sau prin lichidarea poziiei (engl. liquidation), adic prin compensare cu o operaiune de sens contrar. La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd urmeaz s se fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensaie, trebuie s prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru luna respectiv. Livrarea se poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de livrare, la opiunea vnzto rului, aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile: - Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii short anun casa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziiei ( positon day). (Prima zi a poziiei este cu dou zile nainte de prima zi admis pentru livrare n luna respectiv.) - n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day), casa de cliring alege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia long cea mai veche; apoi i anun pe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii. - n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea mrfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia long fcnd plata. n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrare pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii), casa de compensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare (last delivery day). Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai muli operatori i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu sunt deci o modalitate frecvent de cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru cumprator, deoarece vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-ade vr, vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii, are latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs) i poate preda oricare din sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cash forward, ncheiate n afara bursei. Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziii se face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz ca un investitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului, investiiile n contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sunt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente brokerul se asigur n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s acopere pierderile rezultate dintr-o

72

micare advers a pieei (cnd clientul este long i piaa scade, sau cnd clientul este short i piaa crete). Pe de alt parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja s fie suficient de mare pentru a acoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu, la contractul pe gru de la CBOT limitele de variaie zilnic a preului snt +/-20 ceni/bu, sau +/-1000 $/contract. La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta nseamn o variaie de +/-5%, astfel nct marja de meninere de 7.5% s fie asigurtoare. n cazul unor modificri importante ale preului, bursa poate fixa noi limite de variaie. Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple. Aplicaie: Futures pe o poziie long S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte a 5000 busheli gru la 400 ceni/bushel. innd seama de faptul c marja iniial este de 10%, la o valoare a contrac tului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 ceni/bu) el va depune o marj de 100000$. Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contrac tului variaz n raport cu evoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marja curent (mc) se calculeaz n felul urmtor: mc = EQ + P - P', unde: - EQ = garania cash depus iniial; - P = profituri din poziiile deschise; - P' = pierderi din poziiile deschise. n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului este n cretere sau n scdere. Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii la pia, clientul ctig 125000 $ = (4.504.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curent se ridic la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat n cont 112500 $, sum ce reprezint excedentul de marj. ntradevr, la valoarea curent de 1125000 $, marja sa trebuie s fie de numai 112500 $ (adic 10%), restul fiind la dispoziia clientului. n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe posibiliti: - s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa; - s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai sus, cu 112500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la aceast valoare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1125000 $, iar cum preul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezult 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte). - s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate iniial i rmnnd cu un ctig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adaug cei 100000 $ reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile trebuie ns s se in seama i de costurile operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe). Se observ c miznd 100000 $ ca garanie, investitorul poate obine un profit de 112500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2500 $, rezult o rat a profitului de 110%. Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long va fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100000 $) se deduce rezultatul marcrii la pia: (4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $. Dar la valoarea curent a contractului de: 3.80 $ x 250000 bu = 950000 $ el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub 3/4 (adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaie solicit o marj suplimentar din partea brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru, clientul va trebui s depun nc

73

3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$. Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va putea menine poziia long pe cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii nregistrate la tranzacia n marj). Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a deteriorrii poziiei clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac investitorul nu rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vnznd futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus de marja permanent. n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma operaiunii respective clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de 48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$ i cu o marj curent de 50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$ ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea contractului. Aplicaie: Futures pe o poziie short Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short, o scdere a preului pe piaduce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a pieei se reflect ntr-o pierdere n contul inut la broker. Curs n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50 de contracte la 400 ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la, s zicem, 350 ceni/bu, clientul ctig n urma marcrii la pia (4.003.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $. Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja iniial, plus 125000 $ ctigul din poziia deschis). Dar la valoarea de pia curent a poziiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marj este de numai 87500 $, clientul putnd dispune de diferena de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marj poate poate fi retras sub form de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanie pentru alte tranzacii futures. Totodat, clientul poate nchide poziia sa, obinnd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele i comisioanele) i recuperndu-i garania iniial (100000 $). Curs n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete la, s zicem, 420 ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia (4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $ Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va proceda la un apel n marj, solicitnd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel nct aceasta s se ncadreze n limitele marjei permanente. (La o valoare de pia de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie s dein n cont cel puin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul procedeaz la lichidarea unei pri din contractele pe care clientul a deschis poziia scurt.

1.3 Importana contractelor futures pe marf

Dei contractele futures snt utilizate numai n mic msur pentru achiziionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan deosebit pentru lumea comercial prin funciile lor specifice: piaa comercial futures este o principal surs de informaii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacii n vederea obinerii de profit, n spe operaiuni de speculaii i arbitraj; este folosit pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaiuni de hedging. Piaa futures reprezint o surs de informaii comerciale referitoare la diferitele mrfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaii sunt publicate n ziare i reviste de specialitate, cum sunt "Wall Street Journal" (SUA) i "Financial Times" (Marea Britanie). n Tabelul 2 se prezint un extras din pagina consa crat pieelor futures n ziarul american mai sus menionat. Contractele sunt grupate pe categorii: cereale i semine oleagi noase, animale vii i carne, alimente i fibre, lemn i, separat, instrumente financiare. Tabelul se refer la cotaiile grului n ziua de 20 noiembrie 1987 (o zi de vineri).
Tabelul 2

74

Open

High

Low

Settle

Change

Lifetime

Open interest

High WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu. Dec. Mr 88 Mai Iulie Sept 2951/2 304 2991/2 2873/4 291 2961/2 306 3011/2 2891/2 292 293 302 2971/2 286 2901/2 2961/2 306 3011/2 2883/4 292 +31/2 +31/4 +31/2 +3 +21/2 325 3241/2 318 3021/2 305

Low

2471/2 253 263 2531/2 272

10130 13660 3775 5024 410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sunt trecute semnificaiile coloanelor: preul de deschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim - low, preul de lichidare (regularizare) - settle, variaia fade ziua precedent - change; urmeaz dou coloane care prezint preul maxim - high i minim - low nregistrat pe durata de via a contractului (lifetime) i volumul poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun. Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (wheat), n parantez fiind trecut bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); n continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000 de busheli, i unitatea de cotare a preului (n ceni pe bushel). Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n funcie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie 1987, urmtorul n martie 1988 .a.m.d. Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziua curent (Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi (Vol. Thursday), totalul poziiilor deschise (Open int.) i variaia n poziiile deschise fa de ziua precedent. Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea contractelor ncheiate, care au rmas nelichidate pn n momentul respectiv. Cnd un operator cumpr un contract de la un altul care l vinde, se creeaz o poziie deschis; dac primul operator vinde poziia sa, dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecare contract are un vnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se ia n calcul numai una din pri.) Operaiunile speculative snt realizate n scopul obinerii unui profit din diferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii poziiei luate n burs. n aceste operaiuni ceea ce conteaz nu este marfa propriu-zis, ea fiind aici reprezentat de un titlu, ci evoluia valorii contractului futures, ea nsi fiind o expresie a micrii preului mrfii care face obiectul contractului (preul bursei). Operatorul i asum riscul evoluiei preului, miznd pe contra faa profitabil a acestei atitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se i numesc "juctori" ( gamblers), deoarece, la fel ca ntrun joc de noroc, ei pariaz pe ans. Specificul aciunii lor n burs este caracterul "desco perit" al operaiunii pe care o realizeaz. n acest sens, snt posibile dou situaii. Speculatorul la scdere (fr. la baisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vnzare futures, lund deci o poziie short, pentru ca, n cazul n care pn la scadenpreul scade, s-i acopere poziia printr-o cumprare cu aceeai scaden, ctignd diferena dintre cele dou preuri. Speculatorul la cretere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaz o cretere a preului i d un ordin de cumprare futures (poziie long). Dac pn la scaden preul crete, el va face o nou operaiune pentru acelai termen, de data aceasta de vnzare, ctignd diferena de pre. Desigur, n ambele cazuri, dac piaa invalideaz estimrile operatorului, preul evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o pierdere, cu att mai mare cu ct abaterea preului va fi mai mare. S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe gru iulie la 400 ceni/bushel (aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n iulie la 400 ceni/bushel, dac nu i nchide poziia "scurt" pn n luna lichidrii).

75

n aprilie grul iulie coteaz ns 380 ceni/bushel; ca atare, operatorul care deine o poziie short poate s i acopere poziia deschis n martie, cumprnd un contract iulie la 380 ceni/bushel. Cum cele dou contracte se compen seaz reciproc, el va obine un ctig brut de 400-380 ceni/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpr la 380). Dimpotriv, dac operatorul nu poate s-i acopere poziia sa din martie dect la un pre mai mare dect cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferena respectiv (vinde la 400 ceea ce cumpr la 420). Rezultatul virtual al contractului futures pentru o poziie short este prezentat n Figura 6. Cu ct preul scade mai mult (la stnga n raport cu preul din contract), cu att speculatorul la scdere ctig mai mult (zona punctat arat domeniul profitului, iar pe ordonat apare mrimea acestuia pentru diferite nivele de pre). Cu ct preul crete mai mult (se mic n dreapta fa de preul din contract), cu att pierderea este mai mare (zona haurat arat domeniul pierderii, iar mrimea absolut a acesteia apare pe ordonat). - Figura 6 S presupunem, simetric fa de exemplul precedent, c un operator cumpr n martie un contract futures pe gru pentru iulie la 400 ceni/bushel (Figura 7). Operatorul care deine o poziie long va fi dezavantajat de scderea preului: la 380 ceni/bushel va pierde 20 ceni/bushel (a cumprat la 400 i vinde la 380). n schimb, creterea preului aduce un profit: la 420 ceni/bushel, el ctig 20 ceni/bushel (a cumprat n martie pentru iulie la 400 ceni i vinde n aprilie pentru iulie la 420 ceni). Se observc speculaia futures este un joc cu sum nul: la scderea preurilor, ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul futures) pierde cel cu poziie long (cumprtorul futures); la creterea preurilor, cel cu poziie long ctig ceea ce pierde cel cu poziie short. Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei oscileaz continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul vnztorului futures (cnd este sub preul la care a contractat) i n alte perioade n avantajul cumprtorului futures (cnd este peste preul la care a contractat).

76

n Figura 8 am introdus i dimensionarea temporal: T0 este momentul ncheierii contractului futures (martie), Tn momentul scadenei (iulie), iar curba (T0,A,B,C,D,E) indic micarea cursului bursei n intervalul respectiv. Cnd cursul este deasupra liniei (To,Tn) este avantajat cel cu poziie long (cumprtorul), care poate lichida poziia cu profit (de exemplu n A, B etc.); cnd cursul este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu poziie short i acesta poate lichida poziia cu profit (n C, D etc.). Numai c, dac speculatorul long lichideaz n A, el va ctiga mai - Figura 7 puin dect dac o face n B; la fel, speculatorul short ctig mai puin n C dect n D. Explicaia este simpl: n momentul B preul a crescut mai mult dect n A, iar n C a sczut mai mult dect n D. Aceasta nseamn c operatorii trebuie s aleag momentul cel mai potrivit pentru nchiderea poziiei lor n burs, respectiv acel moment n care diferena favorabil de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate s spun cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului poate s ctige mai mult (nu lichideaz n A, ci n B); dar dac menine poziia n continuare, poate s ajung s lichideze n C (deci n pierdere); dac ar mai fi ateptat pe poziia deschis, ar fi - Figura 8 obinut o redresare n momentul E. Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T 0,Tn) (durata de viaa contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe baz de conturi n marj deschise de ctre clieni la broker. n fiecare zi, n contul n marj se nregistreaz modificrile n valoarea contractului ca urmare a marcrii acestuia la pia. Ca atare, n contul n marj se colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice, precum i mrimea nsumat a acestora n intervalul dintre deschiderea poziiei i lichidarea contractului.

Operaiunile de acoperire (hedging)

sunt motivate de dorina operatorului de a se proteja mpotriva riscului rezultat din modificrile preurilor n burs; de aici i denumirea n limba englez a operatorului: hedger ("cel care se pune la adpost"). Ceea ce urmrete operatorul n acest caz este asigurarea prin mecanismul pieei futures a echilibrului contractual ntr-o operaiune realizat n afara bursei. n spe, la hedging-ul cu marf, scopul operatorului este "protejarea" preului din contractul comercial, astfel nct s poat fi meninut marja de profit la acest contract, indiferent de modificrile de preuri ce pot interveni ntre momentul ncheierii contractului comercial i momentul executrii acestuia. Spre deosebire de operaiunile speculative, n cazul hedging-ului poziia luat la burs este

77

complementar cu o poziie deinut pe piaa cu marf fizic, deci operaiunea din burs este acoperi t cu marf. Operaiunea de acoperire mbin aadar un contract cu marf cash, de cele mai multe ori fcut n afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier. n esen, hedging-ul const n luarea la burs a unei poziii futures aproximativ egal, dar opus n raport cu o poziie cash (pe marf fizic) existent sau anticipat n momentul ncheierii contractului bursier. n acest fel, riscul evoluiei nefavorabile a preului pentru hedger este transferat ctre un ter, n principiu speculatorul, a crui menire este tocmai s i asume un risc n sperana obinerii unui profit din evoluia favorabil (din punctul lui de vedere) a preului. Exist dou tipuri de hedging: cel de vnzare sau "scurt" (short hedge) i cel de cumprare sau "lung" (long hedge). Hedgingul de vnzare este realizat de ctre un operator care, la un moment dat, deine n stoc, cumpr sau preconizeaz s produc o cantitate de marf fizic i, n acelai timp sau ulterior, vinde un numr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului n acest caz este de a-i proteja valoarea mrfii din stoc sau a produciei viitoare mpotriva unei scderi a preului pe pia. ntr-adevr, n cazul n care preul pe piase reduce, ceea ce nseamn diminuarea valorii mrfii fizice a operatorului, acesta ctig din contractul futures, deoarece are deschis o poziie short i piaa a sczut. Pierderea de la marfa cash se compenseaz astfel (parial sau total) cu ctigul nregistrat la burs. n schimb, profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei creteri a preului este anulat de pierderea suferit la contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat - contrar supoziiei celui care a fcut acoperirea - c piaa va crete, asumndu-i ns riscul scderii acesteia). S presupunem c un productor de gru estimeaz n mai c recolta sa de gru din iulie va fi de 10000 busheli. Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi costurile i a obine un profit rezonabil el ar trebui s vnd dup recoltare la un pre de 3.80 $/bu (cost) + 0.20 $/bu (profit) = 4.00 $/bu. Hedging "scurt"
Tabelul 3 Piaa de marf fizic (cash) mai Productorul estimeaz c recol ta sa va fi de 10000 bu. Preul su de vnzare la recoltare trebuie s fie de 4.00$/bu. Preul cash a ajuns la 3.80$/bu. Productorul vinde recolta pe baz de contract spot, rmnnd cu o pierdere de: (4.00-3.80)$ x 10000 bu = 2000$ Piaa futures Vinde dou contracte gru iulie la 400 ceni/bu.

iulie

Lichideaz poziia short n burs la 380 ceni/bu, ctignd (400-380)cenix2x5000 bu = 2000$

n condiiile n care grul iulie coteaz la burs n mai 400 ceni/bu, productorul respectiv va vinde futures iulie dou contracte de gru la CBOT (2 x 5000 bu = 10000 bu). Dac n perioada maiiulie piaa grului scade i, atunci cnd productorul dispune de gru pentru vnzare, preul cash este de 380 ceni/bu, el i va compensa pierderea de la marfa fizic din ctigul obinut la burs (vezi Tabelul 3). Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este "fixarea" preului de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul efecturii hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea mrfii fizice piaa a ajuns la 3.80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4.00 $/bu, ntruct la preul din contractul cash (3.80 $/bu) se adaug profitul de la poziia short (400-380 ceni/bu). n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4.20$/bu, productorul ar fi putut vinde cu 0.20$/bu peste preul su normal, dar pierderea de la burs, de 0.20$/bu (420-400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizic. Prin operaiunea de hedging, productorul i-a prezervat profitul normal, dar fr s poat beneficia de conjunctura mai favorabil la marfa fizic.

78

Hedging-ul de cumprare presupune cumprarea la un moment dat de contracte futures (poziie long la burs) n scopul acoperirii riscului de cretere a preului la o marf fizic pe care operatorul intenioneaz s o achiziioneze la o dat ulterioar. n general prin aceast operaiune se fixeaz preul unor produse primare sau semifinite, necesare n viitor firmei productoare. Iat un exemplu referitor la contractul pe cherestea (Random Lenght Lumber) de la Bursa Comercial din Chicago - CME. S presupunem c la 1 iunie o firm de con strucii decide s cumpere 160000 picioare (1 picior=30.5 cm) cherestea n 1 septembrie, n condiiile n care preul futures la contractele CME pentru septembrie este 192$/UM (UM = unitatea de msur este de 1000 picioare). cumprtorul pleac de la faptul c, n mod normal, preul futures pentru septembrie este cu circa 5$/UM mai mare dect preul cash; ca atare, dac va cumpra un contract septembrie la 192$, el va fixa un pre de aproximativ 187$. Operaiunea de hedging long este ilustrat n Tabelul 4. Prin urmare, deoarece n intervalul iunie-septembrie piaa a crescut, operatorul ar fi nregistrat o pierdere la marfa fizic n lipsa acoperirii la burs (trebuie s cumpere n septem brie la 200$, fa de 187$, ct ar putea el oferi n condiii de profitabilitate). Ctigul de la burs (a avut o poziie long i preul a crescut) i compenseaz aceast pierdere. Desigur, dac preul cash ar fi sczut (de exemplu la 170$), profitul su din evoluia favorabil a conjuncturii comerciale (17$) este anulat de pierderea suferit la poziia futures (-17$). n ultim instan, ns, operatorul i-a fixat un pre de 187$/UM, indiferent de cum evolueaz piaa: dac aceasta crete, va cumpra la 200$ (preul cash din septembrie) - 13$ (profitul de la burs); dac aceasta scade, va cumpra la 170$ (preul cash din septembrie) + 17$ (pierderea de la burs). Hedging "lung"
Tabelul 4 Piaa de marf fizic (cash) 1 iunie Constructorul are nevoie de cherestea n septembrie la circa 187 $/UM, pentru a lucra cu profit n activitatea sa de baz. Preul cash ajunge la 200$/ UM; firma cumpr cheresteaua la acest pre, nregis trnd o pierdere fa de estimrile sale de (187-200)$ x 160 =-2080$. Piaa futures Cumpr un contract septembrie la 192 $/UM.

1 septembrie

Vinde contractul su (nchide poziia long) la preul curent de 205$ /UM, ctignd (205192)$x160=2080$.

n exemplele de mai sus compensarea ntre cele dou piee se realizeaz integral, deoarece s-a presupus c preurile cash i futures evolueaz identic, ceea ce nseamn c operatorul nu ctig/pierde nimic fade profitul su comercial normal. Acesta este cazul ideal al hedging-ului pur. n realitate, din hedging se pot nregistra, totui, profituri sau pierderi limitate, datorit evoluiei difereniate, dei asemntoare, a preurilor cash i futures. n acest sens, este important noiunea de "baz a preurilor" (engl. basis), deoarece n funcie de aceasta se iau deciziile de efectua re a acestor tranzacii. n general, un operator care are att poziii long ct i poziii short urmrete, de fapt, nu preul fiecrei poziii, ci diferena de pre la aceste poziii. n cazul hedging-ului se are n vedere diferena dintre preul cash la o anumit marf i preul futures la aceeai marf, diferennumit baz. Baza este cotat, de regul, ca o prim sau discont al preului cash fade preul futures. Dac, de exemplu, n februarie preul cash FOB la CBOT pentru boabe de soia galben nr.2 este de 6.20$/bu i contractul futures pentru luna mai coteaz 6.50$/bu, atunci baza la acest produs pentru mai este de -0.30$ (6.20-6.50) sau, cum se mai spune, 30 sub (engl. 30 under). n cazul n care contractul futures ar cota 6.00$/bu, baza ar fi +0.20$/bu (6.206.00) sau 20 peste (engl. 20 over). Predictibilitatea bazei - arat E. Duhnea - a permis deintorilor/cumprtorilor de marf fizic

79

s adopte strategia tranzacionrii prin baz, ei urmrind, odat cu fixarea n burs a unei anumite baze, nu att evoluia cotaiilor la marf, ct pe aceea a bazei lor. La tranzaciile prin baz prile convin practic s cumpere sau s vnd o marf cash la un pre stabilit cu o marj peste sau sub preul unui anumit contract futures. Un operator care are o poziie long la contractul futures i o poziie short la marf va ctiga dac baza se mrete i va pierde dac ea se micoreaz. Invers, cel care are o poziie short n contractele futures i una long pe marf, va pierde dac baza crete i va ctiga dac ea se micoreaz. Prin urmare, un hedger nu face altceva dect s transforme riscul de pre ntr-un risc privind baza. S presupunem c un comerciant de gru cumpr la 1 iulie pe piaa comercial, n vederea unei revnzri ulterioare, 15000 busheli gru rou de iarn nr.2 la 3.50$/bu. La acea dat contractul futures pe gru decembrie la CBOT coteaz 3.75$/bu, ceea ce nseamn c el a cumprat la o baz de -0.25$/bu. Cum n perioada de stocare a mrfii preul grului poate s scad, comerciantul deschide o poziie short pentru decembrie la 3.75$/bu, pentru a se proteja mpotriva riscului de pre. La data de 1 octombrie piaa a sczut i el gsete un cumprtor pentru marfa sa, dar la preul cash de 3.35$/bu, adic la o baz de -0.17$/bu (la acea dat contractul futures decembrie coteaz 352 ceni/bu. Rezultatul hedging-ului este prezentat n Tabelul 7.5. Prin aceast operaiune comerciantul a reuit s protejeze valoarea mrfii sale, cu toat scderea pieei n perioada iulie-octombrie, deoarece baza s-a redus. ntr-adevr, el vinde la un pre real de 3.58$/bu (3.35+0.23) i nu la 3.35$/bu, ct este preul cash din octombrie. Altfel spus, el a obinut un pre de vnzare pentru octombrie de 3.58$/bu (3.50$/bu + 0.08$). Pe lng acoperirea riscului, comerciantul obine n urma operaiunii i un profit care i economisete sau acoper cheltuielile de stocare a mrfii pe perioada celor trei luni. Hedging short prin baz
Tabelul 5 Piaa cash 1 iulie Cumpr 15000 bu gru la 3.50$/bu. Valoarea contractului este de 52500$. Vinde 15000 bu gru la 3.35$/bu. Valoarea contractului este de 50250$. -0.15$/bu -2250$ per total Piaa futures Vinde gru decembrie la CBOT la 375 ceni/bu Baza -0.25$

1 octombrie

Lichideaz poziia futures la 352 ceni/bu

-0.17$

Rezultat

+0.23$/bu +3450$ per total

0.08$ (variaia bazei)

Rezultat net

Profit =1200$ (minus comisioane bursiere)

Hedging-ul este o strategie indicat pentru acoperirea riscului atunci cnd preurile la marfa fizic oscileaz mai mult dect oscileaz baza, situaie care, conform studiilor empirice, este cea mai frecvent. Pe de alt parte, atunci cnd preul la marfa fizic evolueaz favorabil pentru operator (n cazul de mai sus, crete durabil), acesta poate lichida poziia futures, rmnnd cu o poziie long pe marf i urmrind s obin prin vnzare un profit comercial ct mai ridicat. Operaiunile de spreading (sau spread-ul) constau n luarea la burs a dou poziii opuse pe pieele futures, contractele respective avnd scadene diferite. Astfel, un operator care cumpr pentru scadena t1 (poziie long), face concomitent o vnzare pentru scadena t 2 (poziie short). Ca i n cazul hedging-ului, el vizeaz diferena dintre cele dou preuri futures care reprezint i ea o "baz" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimin riscul asociat cu micarea cursurilor, prelund, n schimb, riscul mai

80

redus asociat cu schimbarea spreadului. Iat un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaia n ceni/pund (pound). n mai cotaia pentru contractul iunie este de 77.15 ceni/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), n timp ce cotaia pentru contractul august este de 78.15 ceni/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consider c spread-ul este prea mare i c n curnd acesta se va reduce la 0.5 ceni/p sau 200$/con tract, poate ctiga, de exemplu, ntr-una din variantele prezentate n Tabelul 6. Este important de menionat faptul c preurile cash i futures tind s oscileze n aceeai direcie, iar pentru aceeai marf preul cash i preul futures tind spre aceeai valoare n luna de livrare. Aceast tendin de egalizare este determinat de aciunea celor care fac arbitraj ntre piaa cash i piaa futures. Operaiunea de spreading
Contractul iulie LONG ($/pound) 1. pre curent pre ulterior Profit 2. pre curent pre ulterior Profit 3. pre curent pre ulterior Profit 0.7715 0.7765 0.005 0.7715 0.7715 0.0 0.7715 0.7740 0.0025 Tabelul 6 Contractul august SHORT ($/pound) 0.7815 0.7815 0.0 0.7815 0.7765 0.005 0.7815 0.7790 0.0025

Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$

Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$

Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$

Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect preul futures n perioada dinaintea expirrii contractului futures, arbitrajitii ar vinde futures, executnd contractul la scadencu marfa cumprat cash mai ieftin; dar oferta suplimentar pe piaa futures ar duce la scderea preului la aceste contracte, n timp ce cererea de marf fizic ar determina creterea preurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat ntre cele dou piee. Invers, dac preul cash pentru a anumit marf ar fi mai mare dect preul futures, arbitrajitii ar cumpra futures (sporesc cererea), cernd executarea n natur, n urma creia, revnznd cash (pentru a obine diferena de pre) ar contribui la reducerea preului mrfii fizice.

2. Futures cu instrumente financiar-valutare

Una din cele mai recente creaii n materie bursier o constituie contractele futures pe instrumente financiar-valutare (engl. financial futures). Cunoscute n SUA nc din anii '70 prin activitatea de la Chicago i New York, ele se extind i n Europa Occidental, n urma deschiderii pieei futures la bursa londonez n 1982, iar ulterior, i n Extremul Orient. Chicago, locul de natere al acestui tip de operaiuni, deine i n prezent jumtate din deverul mondial; operaiunile financial futures reprezentau n 1990 80% din volumul tranzaciilor la Chicago Mercantile Exchange (CME) i la

81

Chicago Board of Trade (CBOT). Poziia pieei de la Chicago este ns n declin (la nceputul anilor '70 avea 70%), fiind concurat de alte piee, formate ulterior la Londra, Paris, Frankfurt, Tokio, Bruxelles, Sydney, precum i ntr-o serie de noi centre financiare (engl. off-shore financial centres) - Singapore, Hong-Kong. Pieele futures cu instrumente financiar valutare s-au format prin extinderea principiilor care guverneaz activitatea pieelor futures pentru mrfuri asupra activelor monetare (n spe valute) sau diferitelor titluri financiare (bonuri de tezaur, obligaiuni, depozite n eurodolari). n 1975, profesorul Richard Sandor a avut ideea s creeze la CBOT prima pia futures pe active financiare propriu-zise, lansnd contracte pe creanele ipotecare ale Asociaiei Naionale Generale de Ipotecare (General National Mortgage Association - GNMA), din SUA. n felul acesta piaa financiar futures (financial futures) s-a impus alturi de piaa comercial futures (commercial futures), ca unul din sectoarele cele mai dinamice ale activitii bursiere. n Tabelul 7 snt prezentate principalele piee i instrumente financiare futures. Principalele piee futures pentru instrumente financiare
Tabelul 7 BURSA 1. SUA 1.1. Chicago Board of Trade (CBOT) Instrumente financiare - Obligaiuni de tezaur (T-Bonds), 15-20 ani - Note de tezaur (T-Notes), 10 ani - Titluri GNMA - Bonuri de tezaur (T-Bills), Note de tezaur - Valute: /$, C$/$, DM/$, FS/$, Y/$ - Eurodolari, 3 luni - Bonuri de tezaur, 3 luni - Certificate de depozit (CDs), 3 luni - Valute: /$, C$/$, DM/$, FS/$, Y/$, FF/$, ECU/$, A$/$ - Obligaiuni de stat (Long Gilt) n , 15-25 ani, 12% - Obligaiuni de stat (Short Gilt) n , 3-4 1/2 ani, 10% - Obligaiuni de tezaur SUA, peste 15 ani - Obligaiuni guvernamentale japoneze n 4.6% - Lire sterline, 3 luni - Eurodolari, 3 luni - Valute: /$, DM/$, $/DM, FS/$, Y/$ - Obligaiuni guvernamentale japoneze, 20 ani, 6% i 10 ani, 6% - Obligaiuni de tezaur americane, 20 ani, 8% - mprumuturi de stat 7-10 ani (contract noional) - Bonuri de tezaur, 3 luni - PIBOR, 3 luni (FF, 3 luni)

Midamerica Commodity Exchange (filial a CBOT)

1.2. Chicago Mercantile Exchange (CME)

International Monetary Market (IMM) 2. Marea Britanie London International Financial Futures (LIFFE)

3. Japonia Tokio Stock Exchange (TSE) 4. Frana March Terme International de France (MATIF)

82

- Euromarca german, 3 luni (EURODEM) - Obligaiuni n ECU pe termen lung 5. Noile piee 5.1. Singapore Mercantile Exchange (SIMEX) 5.2. Hong Kong Futures Exchange (HKFE) - Obligaiuni de tezaur americane - Eurodolari, 3 luni - Valute: Y/$, /$, DM/$ - Obligaiuni de tezaur americane - Eurodolari, 3 luni

n esen, operaiunea financial futures const n asumarea prin contract de ctre pri, n general mari instituii financiare, a obligaiei de a cumpra sau vinde o sum n valut sau instrumente financiare la o anumit dat viitoare, preul fiind stabilit n momentul ncheierii contractului; obiecti vul operatorilor nu este primirea sau livrarea efectiv a valorii tranzacionate, ci obinerea unei diferene favorabile la cursul de schimb (dac_ s-au tranzacionat valute) sau la dobnd (n cazul titlurilor financiare), ntre ziua ncheierii contractului i cea a lichidrii poziiei.

2.1. Operaiuni futures cu valute

Pe piaa valutar se efectueaz trei mari categorii de operaiuni: operaiuni spot, n care ncheierea contractului de schimb valutar (stabilirea volumului tranzaciei i a cursului de schimb) i executarea acestuia (schimbul efectiv al valutelor) se realizeaz imediat (n fapt, cu un decalaj de 1-2 zile); operaiuni forward, care presupun ncheierea contractului ntr-un anumit moment i executarea lui la un termen ulterior (peste 1,2,...luni), la un curs stabilit n momentul ncheierii contractului (curs forward); operaiuni futures care se realizeaz cu lichidarea la un termen ulterior dar, spre deosebire de operaiunile forward, se deruleaz printr-un mecanism de tip bursier [8]. Contractele futures pe valute (engl. currency futures) se caracterizeaz prin cteva elemente. n primul rnd este vorba de contracte standardizate, ntre pri negociindu-se numai preul contractului, respectiv cursul de schimb al valutei care face obiectul acestuia; preul este exprimat, de regul, n moneda rii de sediu a bursei. Astfel, la International Monetary Market (IMM), filial_ a Chicago Mercantile Exchange (CME), din Chicago exist contracte futures pe urmtoarele valute: dolar australian (A$/$), dolar canadian (C$/$), marc german (DM/$), franc francez (FF/$), yen (Y/$), lir sterlin (/$), franc elveian (FS/$).
Contractul pe franc elveian este definit n felul urmtor: - Unitatea de tranzacii (trading unit): 125000 franci elveieni (FS); - Variaia minim de pre (tick size): 0.0001 per FS (12.50$/contract); - Limite zilnice de variaie a preului ( daily price limits): ntre ora 720 i 735 a.m. limite de variaie de 150 de puncte (1 punct = 0.0001): nu exist limite dup ora 735; - Luni de cotare (contract months): ianuarie, martie, iunie, iulie, septembrie, octombrie, decembrie, luna curent_ (spot); - Program de tranzacii: 7 20 a.m.- 2 p.m., cu excepia ultimei zile de burs pentru un contract ajuns la expirare, cnd piaa se ncheie la 916 a.m.; - Ultima zi de tranzacii (last trading day): la 916 a.m. a doua zi de burs ce precede a treia miercuri din luna contrac tului; este ziua n care contractul futures expir; - Livrare (delivery): n a treia miercuri a lunii contractului; - Locul livrrii (delivery points): n ara de emisiune a valutei la o banc stabilit de casa de cliring a IMM.

n al doilea rnd, contractele futures, spre deosebire de cele forward, beneficiaz de o pia secundar, unde pot fi lichidate nainte de scaden, la o valoare de pia. S presupunem, de exemplu, c un operator la IMM cumpr n martie 10 contracte pe franc elveian cu scadena n iunie, la cursul 0.6580 $/FS. Dac n aprilie cursul francului crete, de exemplu, la 0.6600$/FS operatorul nchide poziia sa lung prin vnzarea celor 10 contracte i obine un ctig

83

brut de (0.6600 - 0.6580) x 125000 FS x 10 = 2500$ Operaiunile futures se realizeaz "n marj", respectiv la ncheierea contractului se depune o acoperire, iar valoarea acestuia este marcat zilnic la pia, n funcie de micarea cursului la burs. Cnd contractul crete n valoare, cumprtorul primete suma corespunztoare n contul su pentru operaiuni n marj, n timp ce n cazul scderii contractului, el trebuie s plteasc din acest cont. n al treilea rnd, aceste operaiuni se realizeaz n principal n dou mari scopuri: cel speculativ i cel de acoperire a riscurilor. n primul caz, operatorul urmrete obinerea unui profit prin luarea unei poziii deschise, short (de vnzare) sau long (de cumprare) pentru o anumit valut. Dac, de exemplu, operatorul estimeaz o scdere a pieei, el va vinde un contract futures pe acea valut la cursul din ziua ncheierii contractului i cu o anumit scaden. Dac pn la expirarea contractului cursul valutei va scdea, el i va acoperi poziia short la un pre mai mic, ctignd diferena dintre cele dou preuri. n cazul operaiunilor de acoperire ( hedging), contractul futures va fi complementar cu o poziie deschis pe acea valut, dobndit n urma unei tranzacii separate, efectuat pe piaa comercial sau financiar. n general se cumpr contracte futures n cazul unei pli viitoare i al unei anticipri privind o cretere a cursului valutei de plat, i se vnd contracte futures n cazul unei ncasri viitoare i al unei anticipri privind o scdere a cursului valutei de ncasare. Acoperirea riscului valutar: aplicaie S presupunem c o firm a contractat n martie (momentul t o) un import cu plata n franci elveieni (FS), n valoare de 2.5 milioane FS, scadena plii fiind peste trei luni (mo mentul t3). Firma respectiv va dispune de 1.645 milioane de dolari n t 3, n urma unui export ncasat n dolari. Ca urmare a variaiei cursului de schimb $/FS n perioada martie-iunie, firma va fi supus riscului valutar: posibilitatea ca moneda de plat (francul elveian) s se aprecieze (cursul de schimb s creasc) astfel nct suma pe care o va ncasa n dolari n urma exportului s nu mai acopere contravaloarea n franci elveieni a importului. Aceast situaie este ilustrat n figura 9 de dreapta R (expunerea fade risc). De exemplu, o cretere a cursului francului elveian de la 0.6580$/FS n martie (curs forward pe trei luni) la 0.6980$/FS n iunie (curs spot) va impune firmei respective cheltuieli suplimentare pentru plata importului: la noul curs importul va costa 2.5 milioane FS x 0.6980 $/FS = 1,745 milioane $, cu 100.000 $ mai mult dect suma n dolari pe care o va obine firma n urma exportului.

- Figura 9 Modalitatea cea mai simpl de acoperire a riscului valutar const n efectuarea unei operaiuni forward. Aceasta nseamn c n momentul to, firma d ordin de cumprare pe piaa valutar a 2.5 milioane franci elveieni, la cursul forward de 0,6580 $/FR, ceea ce reprezint o cheltuial net de 1.645 milioane de dolari, egal cu suma disponibil n dolari. n acest fel se asigur acoperirea mpotriva riscului de cretere a cursului francului (se evit deci un cost mai ridicat al tranzaciei), dar, n acelai timp, operatorul nu beneficiaz de avantajul care ar rezulta n urma scderii cursului francului. Dac

84

francul spot ajunge la 0.6940 FS/$, el pltete 1.645 milioane dolari pentru a-i acoperi costul importului (1.645 mil $ : 0.6580 FS/$ = 2.5 mil FS) i nu 1.745 milioane dolari, ct ar fi fost necesar dac_ nu ar fi fcut acoperirea forward (1.745 mil$ : 0.6980 FS/$ = 2.5 milioane FS). Dac ns dolarul spot ar fi ajuns n iunie la, s zicem, 0.6180 $/FS, firma ar fi putut obine pe piaa spot, n momentul t3, contra 1.645 milioane dolari (dac_ nu ar fi ncheiat contractul forward) 2.662 milioane FS, deci cu 162000 dolari mai mult dect suma necesar_ pentru plata importului. Pe diagram acest lucru este ilustrat de dreapta F, care indic_ valoarea contractului forward. Dup cum rezult din figur, cu ct francul se apreciaz mai mult n raport cu dolarul (cursul spot > cursul forward) cu att valoarea contractului forward este mai mare. n momentul t3, contractul forward aduce un profit de mrime P, care compenseaz pierderea p, rezultat din expunerea fa de risc. n schimb, n cazul scderii cursului francului, ceea ce ar fi putut ctiga firma, datorit poziiei de debitor pe o moned care s-a depreciat (P') se compenseaz cu pierderea suferit la contractul forward, datorit poziiei long (de cumprtor) pe o valut al crei curs a sczut (mrimea p'). Combinarea expunerii iniiale fa de risc (R), cu contractul forward (F), face ca profilul riscului s devin o linie orizontal (axa OX); altfel spus, riscul valutar este acoperit prin contractul forward. Prin aceast operaiune firma a reuit ca nc din momentul to s fixeze un curs de schimb $/FS pentru scadena plii sale (t3) la nivelul cursului forward pe 3 luni din martie (0.6580 $/FS). Acoperirea riscului se poate face ns i printr-o tranzacie futures. n acest sens, firma poate fie s cumpere futures moneda de plat a importului (pentru a-i acoperi expune rea la risc n calitate de debitor), fie s vnd futures valuta obinut n urma exportului (pentru a-i acoperi expunerea la risc fade creditor). Vom exemplifica, aa cum am mai fcut i n cazul precedent, cu acoperirea riscului valutar la o poziie debitoare. Firma, anticipnd o cretere a cursului francului, va cumpra la burs (n speIMM), n martie, 20 de contracte pe franc elveian (unitate tranzacional 125000 FS) la 1FS = 0.6580 $. Cu alte cuvinte, el obine o valoare de 2.5 milioane franci elveieni, disponibili la lichidarea din iunie, la un pre de 0.6580 $/FS, trebuind s depun la ncheierea contractului o garanie (marj) de 10% din valoarea tranzaciei (250000 FS). n perioada (t o,t3) valoarea contractelor cumprate se modific n funcie de evoluia cursului n dolari a francului elveian. Dac francul se apreciaz, operatorul va beneficia, prin marcare la pia a poziiei sale, de diferena dintre valoarea curent i valoarea iniial a contractului, aceasta intrnd n contul n marj. Pn la scaden, firma poate oricnd s lichideze poziia futures prin vnzare n burs, ncasnd diferena dintre cursul de lichidare i cursul la care a fost ncheiat contractul. De exemplu, dac pn n aprilie cursul francului se apreciaz, valoarea contractului futures crete i, n urma marcrii la pia, firma obine un ctig n contul n marj. De exemplu, la un curs futures de 0,6600 FS/$, el ncaseaz o sum de (0,6600 - 0,6580) $/FS x 125.000 FS x 20 = 5000$. n termenii diagramei pe care am folosit-o, contractul futures asigur o protecie similar forward-ului. Cu toate acestea, tehnica acoperirii cursului este diferit n cele dou situaii.

85