MUGUR IS c RESCU Finan..area dezechilibrului extern ..i ajustarea macroeconomicC n condi..iile crizei financiare.

Cazul Romniei 2009

Cuprins Introducere..................................................................... ................................ 9 1. Cauzele ..i efectele intr..rilor masive de capitaluri .................................................................. ............................. 13 2. Evolu..ii dup.. ncheierea intr..rilor masive de capitaluri unele stiliz..ri ............................................................... ........................... 16 3. Cazul Romniei ................................................................ ......................... 20 3.1. Perioada intr..rilor masive de capitaluri ................................. ..... 20 3.2. Ajustarea macroeconomic.. dup.. ncheierea intr..rilor masive de capitaluri................................................ .......27 Bibliografie.................................................................... ................................. 36

MUGUR IS..RESCU

Excelen..a Voastr.. Domnule Pre..edinte, Excelen..ele Voastre Domnilor Academicieni, Doamnelor ..i Domnilor, V.. rog s..-mi permite..i a-mi exprima deosebita onoare de a fi prezent n aceast.. important.. sesiune, n care are loc primirea mea ca Membru Corespondent pentru Romnia al Academiei Regale a Doctorilor. Mul..umindu-v.., Excelen..a Voastr.. Domnule Pre..edinte, pentru onoarea de a-mi sus..ine intrarea ntr-una dintre cele mai respectabile institu..ii regale din Spania continuatoare a celebrei Adun..ri a celor 100 de n..elep..i ai Spaniei vreau s.. v.. asigur de sentimentele mele de adnc.. gratitudine ..i, totodat.., de dorin..a mea de a contribui, prin toate eforturile, la realizarea naltelor scopuri ale acestei institu..ii de notorietate pe plan interna..ional. Mul..umesc Excelen..elor Voastre Domnilor Academicieni pentru generoasa primire ..i sper s.. merit o asemenea mare onoare. 7

Introducere Problema leg..turii dintre finan..are ..i ajustare poate fi cel mai u..or descris.. pornind de la nivel microeconomic. La nivelul firmei, un program de ajustare poate atrage finan..are dac.. schimb..rile prev..zute sunt credibile . Proprietarii, b..ncile sau publicul pot furniza banii necesari pentru atingerea noilor obiective prin ad..ugarea de capital, prin noi credite bancare sau prin cump..rarea de c..tre public de noi obliga..iuni emise de firme. La nivelul macroeconomic lucrurile sunt similare, numai c.. n loc de bilan..ul unei firme este vorba despre balan..a de pl....i a ....rii respective, cu cele dou.. conturi ale sale: contul de capital ..i contul curent. n aceste contur i au loc modific..ri permanente reflectnd tranzac..iile interna..ionale ale acelei ....ri. Sensul modific..rilor se poate schimba de la un an la altul. Din acest motiv, nu orice schimbare care intervine n echilibrul celor dou.. conturi poate fi definit.. ca ajustare. Pentru a descrie o ajustare n cadrul balan..ei de pl....i, conceptele-cheie sunt mbun..t....irea sau deteriorarea celor dou.. contu ri. Conceptul de mbun..t....ire se poate aplica, n mod separat, att contului curent, ct ..i contului de capital. Conform literaturii economice, o inversare n contul curent apare dac.. n mod concomitent schimbarea soldului este mare ca procent din produsul intern brut (PIB) ..i intervine pe o perioad.. mai mare de un an (Milesi-Ferretti ..i Razin, 2000). Astfel, o mbun..t....ire a contului curent apare daca n mai mul..i ani deficitul de cont curent se reduce n mod substan..ial att n termeni relativi, ct ..i n termeni absolu..i. O mbun..t....ire a contului de capital nseamn.. intr..ri substan..iale de capital. Deoarece intr..rile mari de capital sunt asociate cu probleme, inclusiv aprecierea semnificativ.. a ratei de schimb, mbun..t....irea contului de capital este cunoscut....i ca problema intr..rilor de capital (Calvo, Leiderman, Reinhart, 1993). 9

Invers, deteriorarea n contul curent este reflectat.. de existen..a deficitelor gemene sau de existen..a deficitelor relativ mari. De asemenea, deteriorarea n contul de capital reflect.. opririle bru..te ale intr..rilor de capital sau chiar ie..iri nete de capital. O stopare brusc.. este definit.. ca o inversare a intr..rilor de capital suficient de mare comparativ cu media anilor anteriori, acompaniat.. de o cre..tere semnificativ.. a costurilor capitalului (Calvo, Izquierdo ..i Mejia, 2004, ..i Calvo, Izquierdo ..i Loo-Kung, 2006). Distinc..ia ntre ajust..rile cvasiindividuale ..i ajust..rile interna..ionale la nivelul balan..ei de pl....i este util.. pentru elaborarea politicilor economice . Ajust..rile cvasiindividuale apar atunci cnd, datorit.. condi..iilor ei concrete, o ..ar.. se confrunt.. n mod singular cu intr..ri relativ mari pentru o perioada determinat.. de timp, perioad.. urmat.. de reducerea acestora. Ajust..rile interna..ionale sunt caracterizate de intr..ri mari ..i concomitente de capital ntr-un num..r mare de ....ri, urmate de o diminuare relativ.. a acestora pentru ntregul grup. De obicei, num..rul de ....ri care se confrunt.. n mod concomitent cu intr..ri mari de capital este relativ mic. Totu..i, din cnd n cnd, au loc sincroniz..ri ale intr..rilor de capital masive pentru un num..r relativ mare de ....ri. n ultimii ani foarte multe ....ri, printre care ..i Romnia , s-au confruntat cu problema intr..rilor de capital. Din acest motiv, n continuare m.. voi referi la intr..rile sincrone mari de capitaluri. A..a cum au ar..tat recent Reinhart ..i Reinhart (2008), pot exista conexiuni ntre aceste intr..ri sincrone mari de capitaluri ..i crize ale datoriil or suverane, ale ratelor de schimb, ale infla..iei ..i ale sistemului bancar. Ei au definit crizele pentru fiecare dintre componentele men..ionate ..i au construit probabilit....i specifice de apari..ie a crizei pentru perioada 1960-2007 pentru un num..r de 66 de ....ri. Probabilit....ile au fost definite necondi..ionat de episoadele de intr..ri mari de capitaluri, precum ..i condi..ionat de aceste episoade. Rezultatul la care au ajuns este acela c.., pentru ....rile cu venitur i mici sau medii, probabilit....ile condi..ionate ca o criz.. s.. apar.. sunt substan..ial mai mari dect probabilit....ile necondi..ionate. 10

Cu alte cuvinte, num..rul crizelor este mai mare n jurul episoadelor de intr..ri mari de capitaluri. Se poate conchide c.., n termeni practici, acest fap t face ca magnitudinea ajust..rilor ..i a finan....rilor s.. fie diferit.., compar ativ cu episoadele cvasisingulare de intr..ri mari de capitaluri pentru o perioada determinat.. de timp, perioad.. urmat.. de reducerea acestora. Aceasta deriva din faptul c.., dac.. apar crize sincrone pe oricare din componentele men..ionate datorie suveran.., rat.. de schimb, infla..ie, sistem bancar , atunci este posibil ca acestea s.. fie urmate de recesiuni sincrone. Evident, apelarea n acela..i timp la finan....ri externe pentru sprijinirea unui num..r mare de programe de ie..ire din criz.. face ca resursele disponibile pentru fiecare ..ar.. s.. fie relativ reduse ..i mai scumpe comparativ cu situa..ia n ca re doar un num..r mic de ....ri utilizeaz.. un volum dat de resurse. n plus, recesiuni sincrone ar putea nsemna ..i recesiuni individuale mai mari pentru economiile n care sectorul exportator are o pondere important... n aceste condi..ii, dificultatea adopt..rii unui pachet de reforme ..i a ob..inerii asisten..ei financiare externe este mai mare n contextul unor episoade cvasisingulare ale termin..rii unui ciclu de intr..ri mari de capitalur i. Romnia a avut n vedere acest aspect atunci cnd a apelat la asisten..a financiar.. de la UE, FMI ..i alte institu..ii financiare interna..ionale pentru a acoperi gap-ul de finan..are estimat pentru 2009 ..i 2010. Dar asupra acestui aspect voi reveni n ultima sec..iune a acestei lucr..ri. n era modern.. a finan..elor interna..ionale, astfel de episoade de intr..ri mari de capitaluri sincronizate s-au nregistrat de cteva ori. n principiu, din cnd n cnd, investitorii str..ini g..sesc suficiente motive pentru a investi relativ mult n ....ri n curs de dezvoltare sau pe pie..e emergente. Dac.. avem n vedere perioada ulterioar.. Primului R..zboi Mondial, putem spune c.. acest model nu s-a repetat n deceniile patru, cinci ..i ..ase. 11

Cel mai mare ciclu de intr..ri masive concomitente de capital a avut loc n perioada 1975-1982, dup.. care a urmat criza datoriilor. Intr..rile masive de capitaluri au reap..rut n perioada 1990-1993, urmate de o restructurare a datoriilor pie..elor emergente. ncepnd cu anul 2002, foarte multe ....ri s-au confruntat cu intr..ri masive de capital. ncheierea acestui ciclu capital flow bonanza a coincis cu criza financiar.. nceput.. n iulie 2007. n Romnia, acest episod a devenit mai vizibil n 2004 ..i s-a ncheiat n 2008. n continuare voi prezenta cauzele care determin.. intr..rile masive de capital n mod concomitent ntr-un num..r relativ mare de ....ri, precum ..i principalele evolu..ii care apar atunci cnd ....rile se confrunt.. cu intr..ri ma ri de capitaluri. Pentru aceasta voi prezenta faptele stilizate, a..a cum pot fi el e distinse din literatur.. (Calvo ..i al..ii, 1993). Apoi voi descrie experien..a Romniei ..i principalele provoc..ri cu care s-au confruntat politicile economice. n ncheiere voi utiliza rezultatele din literatur.. pentru a prezenta n mod stilizat implica..iile asupra unor variabile macroeconomice atunci cnd contul de capital se deterioreaz... Voi utiliza aceste rezultate pentru a ar..ta c.. prevederile din acordul cu UE ..i FMI sunt n concordan.... cu rezultatele din literatur... 12

1. Cauzele ..i efectele intr..rilor masive de capitaluri Una dintre cauzele care au condus la intr..ri masive de capital n economiile emergente n ultima perioad.. a fost lichiditatea abundent... Lichiditatea abundent.. n economiile dezvoltate a f..cut ca ratele dobnzii sa se men..in.. la niveluri joase ..i volatilitatea pe pie..ele financiare s.. se r educ... Mai mult, n ciuda abunden..ei de lichiditate, cre..terea economic.. n ....rile avansate a ncetinit n ultimii ani, randamentele n multe industrii sc..znd la niveluri relativ joase. n aceste condi..ii, investitorii au nceput s.. caute c..tiguri mai mari (ceea ce numim search for yield) ..i oportunit....i pentru profituri n economiile emergente. n aceste cazuri, ratele dobnzii au ac..ionat pe canalul portofoliilor (Calvo, Leiderman ..i Reinhart, 1993). n plus, ratele sc..zute ale dobnzilor ..i diversificarea portofoliilor au f..cut ca probabilit....ile de a st opa rambursarea datoriilor s.. fie ameliorate n ....rile emergente, ceea ce nseamn.. c.. a fost activat canalul sugerat de Dooley ..i al..ii (1996). Treptat, investitorii au nceput s.. priveasc.. foarte favorabil economiile emergente ..i intr..rile mari de capitaluri au continuat ani de zile. Reinhart ..i Reinhart (2008) au ar..tat c.. n perioada 1980-2008, durata maxim.. a ciclului intr..rilor masive de capital n 181 de ....ri a fost de 3 ani pentru mai mult de 50 de ....ri ..i de 4 ani pentru mai mult de 30 de ....ri. n aproape 20 de ....ri durata ciclului a fost de 5 ani. Nu trebuie n..eles c.. intr..ri mari de capitaluri au avut loc numai n economii emergente. Ele au fost la cote relativ mari att n ....rile cu venituri mici, ct ..i n ....rile cu venituri medii sau mari, membre ale OECD. De exemplu, intr..rile de capitaluri au fost relativ mari n SUA n perioada 2002-2007, n Marea Britanie ..i Fran..a ntre 2005 ..i 2007, n Spania ntre 2004 ..i 2007. n Romnia, aceste intr..ri au fost mari n perioada 2004-2008. 13

Perspectiva economic.. bun.. oferit.. de aderarea la o uniune economica a fost o alt.. cauz.. major.. a cre..terii intr..rilor concomitente de capitalur i n multe ....ri. Este cazul ....rilor care au aderat la Uniunea European.. sau la NAFTA. Investitorii str..ini au ac..ionat n ipoteza c.. apartenen..a la uniune reprezint.. o ancor.. care limiteaz.. fluctua..iile ratei de schimb, reduce cost urile capitalului prin diminuarea spread-urilor de risc ..i men..ine pre..urile ac..iu nilor la niveluri satisf..c..toare. O detaliere a surselor intr..rilor masive de capit al n ....rile Europei Centrale ..i de Est (ECE) este oferit.. de Milesi-Ferretti ..i Lane (2006). Sursa investi..iilor directe str..ine n ECE au fost ....rile din zona eur o n propor..ie de 73-95 procente din total. n 2004, n majoritatea ....rilor ECE, peste 50 procente din totalul investi..iilor de portofoliu pe bursa de valori proveneau din zona euro, care a fost ..i sursa principal.. pentru activele str..ine din sistemele bancare ale ECE ..i pentru investi..iile pe termen lung creatoare de datorie. Cre..terea pre..urilor unor bunuri cum ar fi ..i..eiul, cuprul, diamantele etc. (bunuri tari ) a stimulat intr..rile de capital n ....rile exportatoare ale respectivelor bunuri. Dac.. intr..rile de capitaluri n ....rile exportatoare de astfel de bunuri se datoreaz.. ratelor mici sau negative n termeni reali ale dobnzii n ....rile de origine a capitalurilor, atunci se poate spune c.. pre..uril e acestor bunuri reprezint.. un canal de ac..iune al ratei dobnzii (Frankel, 2006). Totu..i, verific..rile empirice realizate de Reinhart ..i Reinhart (2008) pentru perioada 1967-2006 nu confirm.. n mod clar corela..ia invers.. dintre ratele reale ale dobnzii ..i pre..ul bunurilor men..ionate. Intr..rile mari de capitaluri au avut efecte similare n economiile emergente. Stiliznd, se poate spune c.. a existat un model comun al evolu..iilor unor variabile ..i un model relativ similar de r..spuns al politici lor economice. Astfel, capitaluri relativ mari au intrat pe pie..e relativ mici ..i foarte pu..in adnci. Discrepan..a dintre adncimea financiar.. a economiilor emergente ..i volumul intr..rilor de capital a condus la aprecieri ale monedelor, la cre..terea rapid.. a pre..urilor activelor ..i la cre..terea pre.. urilor bunurilor tari . Modific..rile favorabile de pre..uri au atras ..i mai multe 14

capitaluri, ceea ce a f..cut ca aceste dinamici s.. continue pe perioade relativ mari. Evolu..iile pozitive ale pre..urilor au mbun..t....it indicatorii fiscali . .i au redus costul creditului n valut.., stimulnd astfel creditarea. Ritmul rapid al credit..rii a accentuat sl..biciunile structurale ale sectorului bancar, care a devenit dependent de capitalurile str..ine. Pe partea politicilor, r..spunsurile autorit....ilor s-au canalizat pe cteva direc..ii comune. Una dintre acestea a fost cump..rarea de rezerve pentru a preveni aprecierile excesive. Acest lucru a fost mai intens n ....rile care au exportat resurse energetice. O alt.. direc..ie, n strns.. conexiune cu prima, a fost cre..terea rezervelor minime obligatorii, impunerea de impozite pe tranzac..iile financiare, alte restric..ii de natur.. administrativ.., toate pen tru a tempera intr..rile de capitaluri ..i acumularea de rezerve. Totodat.., evolu..ii le pozitive ale pre..urilor au estompat nevoia real.. de ajust..ri structurale, car e au fost amnate. Aceasta a fost, probabil, cea mai important.. implica..ie pentru economiile respective din moment ce, pe termen lung, amnarea ajust..rilor structurale afecteaz.. negativ competitivitatea extern... 15

2. Evolu..ii dup.. ncheierea intr..rilor masive de capitaluri unele stiliz..ri Evident, fiecare ..ar.. are particularit....ile ei ..i din aceast.. cauz.., fiec are inversare de cont curent, episod de intr..ri masive de capitaluri, fiecare oprir e brusc.. a intr..rilor de capitaluri ..i fiecare criz.. financiar.. este diferit. . de celelalte. Totu..i ele au ..i unele caracteristici care se ntlnesc indiferent de ..ar.. sau de perioada n care se manifest... Ne intereseaz.. aceste caracteristic i din punct de vedere al dinamicii unor indicatori cum ar fi PIB, cursul real de schimb, infla..ia ..i contul curent att nainte, ct ..i dup.. ncheierea unui episod de intr..ri mari de capitaluri. Utiliznd rezultatele prezentate n literatur.., dintre care cele mai recente sunt cele prezentate de Reinhart ..i Reinhart (2008), se pot identifica anumite tipare privind dinamica indicatorilor men..iona..i. ntruct tipologia acestor dinamici n timpul episodului de intr..ri mari de capitaluri a fost prezentat.. att n general ct ..i n cazul Romniei, aten..ia se va focaliza pe ceea ce intereseaz.. ast..zi cel mai mult, ..i anume pe traiectoria probabil.. a indicatorilor men..iona..i dupa ncheierea ciclului de intr..ri mari de capital. Urmnd metodologia din diverse lucr..ri, n Figura I sunt prezentate evolu..iile contului curent, PIB, ale ratei de schimb, ..i infla..iei n mod stilizat, pentru patru ani nainte de ncheierea episodului intr..rilor mari de capital ..i patru ani dup.. acest moment. n graficul 1 din Figura I este prezentat.. evolu..ia deficitului de cont curent nainte de ncheierea episodului de intr..ri mari de capitaluri (notat cu zero pe axa orizontal..). Aceast.. figur.. reflect.. identitatea specific.. bala n..ei de pl....i, ..i anume c.. n timpul episodului de intr..ri masive de capitaluri ar e loc o deteriorare a contului curent. n acela..i timp, ncheierea episodului de intr..ri mari de capital coincide cu nceperea ajust..rii contului curent c..tre nivelurile dinainte de momentul revers..rii. Forma de V a evolu..iei contului curent este mai ascu..it.. n cazul ....rilor cu venituri mici sau medii (Reinhart ..i Reinhart, 2008). 16

A..a cum este de a..teptat, cre..terea PIB este relativ mare n perioada de intr..ri mari de capitaluri ..i scade brusc n anul ncheierii episodului pentru a se relua relativ rapid. Cu alte cuvinte, dup.. ncheierea ciclului intr..rilor mari de capitaluri, traiectoria PIB are form.. de V, a..a cum este ar..tat n graficul 2 din Figura I. Exerci..iul de a identifica o tipologie pentru evolu..ia infla..iei a fost cel mai dificil deoarece datele prezentate n literatur.. sunt variate, indicnd probabil c.. politica monetar.. joac.. un rol important att n etapa dinainte de intr..rile mari de capitaluri, ct ..i dup... nclin s.. cred c.. ncheierea ciclului de intr..ri mari de capitaluri este urmat.. de un puseu infla..ionist pe termen scurt (n principal datorit.. canalului cursului de schimb), ulterior sc..derea infla..iei fiind determinat.. de recesiunea ..i a..tept..rile pesimiste din perioadele care urmeaz.. celor caracterizate de intr..ri mari de capitaluri. O depreciere nominal.. relativ mare poate explica aceast.. viziune. n anii urm..tori ns.., infla..ia revine la niveluri mai mult sau mai pu..in similare cu cele de dinainte de ncheierea episodului de intr..ri mari de capitaluri. Profilul stilizat este prezentat n graficul 3 din Figura I. n graficul 4 din Figura I este prezentat.. traiectoria stilizat.. a cursului de schimb. Dac.. intr..rile mari de capitaluri se ntind pe c..iva ani, aprecierea real.. din fiecare an tinde s.. fie semnificativ.., astfel c.. aprecierea cumula ta este de asemenea semnificativ.., conducnd la panta descendent.. din aceast grafic. Totu..i, ncheierea episodului de intr..ri mari de capitaluri rezult.. ntro depreciere real.. cumulat.. chiar mai mare dect aprecierea cumulat... Literatura arat.. c.. n marea majoritate a cazurilor deprecierea real.. survine prin deprecierea nominal.. a monedei. n traiectoria stilizat.. prezentat.. n graficul 4 din Figura I, deprecierea real.. este condus.. de sc..derea pre..uril or abia dup.. primul an de la ncheierea episodului. 17

Figura I 1. Deficitul contului curent 2. PIB real (% n PIB) (varia..ie anual..) procenteprocente Num..r de ani nainte de IMC Num..r de ani nainte de IMC Num..r de ani dup.. IMC Num..r de ani dup.. IMC -4-3-2-101234 -4-3-2-10 1 2 3 4 4. Cursul de schimb real 3. Rata infla..iei (varia..ie anual..) (dec./dec.) apreciere depreciere procenteprocente Num..r de ani nainte de IMC Num..r de ani nainte de IMC Num..r de ani dup.. IMC Num..r de ani dup.. IMC -4-3-2-10 1 2 3 4 -4-3-2-10 1 2 3 4 IMC: intr..ri mari de capital Sursa: Stiliz..ri dup.. rezultatele prezentate n literatura de specialitate. Pentru cele mai recente verific..ri empirice am folosit Reinhart ..i Reinhart (2 008). 18

Graficele 1-4 din Figura I ne permit formarea unei imagini de ansamblu, general.., despre ce evolu..ie este de a..teptat n privin..a indicatorilor men..iona..i dup.. ncheierea episodului de intr..ri mari de capitaluri. Ele arat.. ce profil al curbelor nu poate fi evitat de o ..ar.. odat .. ce episodul intr..rilor mari de capitaluri se ncheie. Dar n timp ce profilurile curbelor sunt asem..n..toare pentru marea majoritate a ....rilor, pantele curbelor att nainte, ct ..i dup.. ncheierea episodului de intr..ri mari de capitaluri pot fi mai abrupte sau mai pu..in abrupte. St.. n puterea autorit....ilor s.. proiecteze m..suri de politic.. pentru a influen..a att nivel ul la care apar punctele de inflexiune (politici n timpul episodului), ct ..i pantele care apar dup.. ncheierea episodului de intr..ri mari de capitaluri. n sec..iunea urm..toare voi ar..ta c.. politicile prev..zute n acordurile ncheiate de Romnia cu UE ..i cu FMI au n vedere reglarea pantei traiectoriilor indicatorilor men..iona..i astfel nct ajust..rile necesare s.. se produc.. n ritmuri suportabile ..i care s.. nu destabilizeze economia. 19

3. Cazul Romniei 3.1. Perioada intr..rilor masive de capitaluri Intr..rile de capitaluri str..ine n Romnia s-au intensificat ncepnd din anul 2004. De la 8,4 procente din PIB n 2004, deficitul contului curent a ajuns la 13,5 procente din PIB n 2007 ..i la 12,3 procente din PIB n 2008. Datoria extern.. pe termen mediu ..i lung a sectorului privat a crescut de la 12,9 procente din PIB n 2004 la 25,6 procente din PIB n 2008, adic.. de circa 2 ori (Grafic 1). Grafic 1 Datoria extern.. totala Datoria extern.. TM&L procente n PIB procente n PIB 1,2 1,0 2,6 4,0 12,9 15,6 17,4 20,4 16,5 14,1 10,9 7,8 0,6 25,6 8,2 datoria public....i public garantat.. datoria privat.. depozite ale nereziden..ilor 30,0 30,9 29,3 31,3 37,4 5,3 7,9 12,8 16,0 16,2 pe termen scurt (datorie majoritar privat..) pe termen mediu ..i lung 60 55 60 55 50 50 45 45 40 40 35 35 30 30 25

25 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 20042005200620072008 20042005200620072008 Sursa: Banca Na..ional.. a Romniei, Ministerul Finan..elor Publice, Institutul Na..ional de Statistica Adncimea financiar.. a economiei romne..ti n 2004 (m..surat.. ca M3/PIB) era mic.., de numai 25,6 procente. Intr..rile masive de capitaluri au m..rit valoarea acestui indicator, dar ea se situeaz.. n continuare la un nivel 20

relativ sc..zut dup.. standardele economiilor dezvoltate (34,5 procente din PIB n 2008). Dat.. fiind adncimea financiar.. relativ mic.., efectele intr..rilor de capital au ap..rut rapid ..i au fost semnificative (Grafic 2). Grafic 2 Gradul de monetizare a economiei* procente 40 35 30 25 20 15 10 5 0 25,6 29,9 32,2 35,9 34,5 2004 2005 2006 2007 2008 * M3/PIB Sursa: Banca Na..ional.. a Romniei, Institutul Na..ional de Statistica Cursul de schimb s-a apreciat att n termeni reali, ct ..i n termeni nominali. n termeni nominali, de la aproximativ 4,1 lei/euro n ianuarie 2004, leul s-a apreciat la 3,1 lei/euro n iulie 2007 (aproximativ 24 procente). Al..turi de dominan..a fiscal.. relativ mare ..i de pozi..ia de debitor net a BN R, intr..rile masive de capital au pus o problem.. serioas.. implement..rii ..intir ii infla..iei, noua strategie de politic.. monetar.. adoptat.. n august 2005. Aprecierea monedei, n timp ce a ajutat dezinfla..ia, a atins niveluri care tindeau s.. afecteze competitivitatea extern.. a ....rii. n acela..i timp, au exi stat episoade de volatilitate ridicat.. pe pia..a valutar... Ca ..i n alte ....ri din spa..iul ECE, b..ncile str..ine din Romnia au primit resurse de la b..ncile-mam.. din zona euro. n 2004 aproape 21

72 procente din pasive proveneau din zona euro ..i 21 procente din Marea Britanie. ntre 2004 ..i 2008 pasivele externe ale b..ncilor din Romnia au crescut de peste 6 ori, de la 3,8 la 24,5 miliarde euro. Cre..terile au fost att pe scaden..ele scurte ct ..i pe cele medii ..i lungi. mpreun.., cre..terea resurselor n valut.. ale b..ncilor ..i aprecierea leului au stimulat comportamente exuberante privind activitatea de creditare n valut... Creditul a crescut c..iva ani la rnd cu ritmuri anuale de 60-80 procente n termeni reali. Ponderea creditului n valut.. pentru sectorul gospod..riilor a crescut de la 2,2 procente din PIB n decembrie 2004 la 11,6 procente din PIB n 2008, adic.. de peste 5 ori. Totodat.., ponderea creditului n valut.. acordat sectorului corporatist a crescut semnificativ (Grafic 3). n total, intermedierea financiar.. (credit acordat sectorului privat/PIB) a crescut de la 16,6 procente n 2004 la 39,3 procente n 2008 (Grafic 4) . Grafic 3 Structura creditelor n valut.. acordate de institu..iile financiare procente n PIB 12 10 8 6 4 2 0 credite acordate gospod..riilor popula..iei 11,6 10,6 9,8 credite acordate societ....ilor nefinanciare 9,2 7,5 7,1 7,1 2,2 3,3 4,7 2004 2005 2006 2007 2008 Sursa: Banca Na..ional.. a Romniei 22

4540 35 30 25 20 15 10 5 0 Structura creditului acordat sectorului privat procente n PIB 6,3 9,4 14,1 16,4 16,6 10,2 11,3 12,7 19,5 22,7 4,8 7,4 11,4 17,3 19,711,8 13,3 15,4 18,6 19,6 39,3 35,9 26,8 20,7 16,6 credite acordate societ....ilor nefinanciare ..i altele credite acordate gospod..riilor popula..iei credite n valut.. credite n lei 2004 2005 2006 2007 Grafic 4 Sursa: Banca Na..ional.. a Romniei, Institutul Na..ional de Statistica n aceast.. perioad.., creditul guvernamental s-a situat la niveluri relativ reduse (Grafic 5). procente n PIB 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Grafic 5

Creditul guvernamental 1,2 1,1 1,0 2,3 3,4 2004 2005 2006 2007 2008 Sursa: Banca Na..ional.. a Romniei, Institutul Na..ional de Statistica 23

B..ncile au devenit dependente de finan..area extern....i dezechilibrele dintre activele n valut.. ale companiilor ..i gospod..riilor ..i pasivele lor n valut.. au crescut. n 2004, n sectorul companiilor, diferen..a dintre depozitele n valut....i mprumuturile n valut.. era de aproximativ -5 miliarde lei, iar n martie 2009 aceast.. diferen.... era de 7 ori mai mare (-34 miliarde lei). n sectorul gospod..riilor, diferen..ele erau de +5 miliarde lei ..i, respectiv, -28 miliarde lei (Grafic 6). Aceste dezechilibre reprezint.. una dintre cele mai mari vulnerabilit....i ale economiei romne..ti, fiind principalel e canale prin care eventuala stopare a finan....rii externe se transfer.. n deprecierea cursului de schimb. Grafic 6 Depozitele ..i creditele n valuta gospod..rii ale popula..iei societ....i nefinanciare -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 miliarde lei depozite n valut.. credite n valut.. pozi..ia net.. miliarde lei credite n valuta depozite n valuta pozi..ia neta 20042005200620072008 20042005200620072008 Sursa: Banca Na..ional.. a Romniei Aceste evolu..ii s-au sprijinit reciproc, astfel c.. ntre 2005 ..i 2007 au existat perioade n care anticipa..iile infla..ioniste ..i aprecierile accentuate ale monedei au coexistat. Aceasta a pus o dilem.. serioas.. b..ncii centrale pentru nou-adoptatul regim de politic.. monetar... Cre..teri ale ratei dobnzii, necesare pentru a aduce anticipa..iile n linie cu ..inta de infla..ie atr..geau . .i mai multe capitaluri str..ine, apreciind leul. 24

Pe lng.. modificarea ratei dobnzii n condi..iile existen..ei concomitente a presiunilor pentru aprecierea monedei na..ionale ..i a celor infla..ioniste, BNR a utilizat cre..terea rezervelor minime obligatorii pentru a atenua intr..rile de capitaluri. De la 20 procente la nceputul lui 2002, rezervele minime obligatorii la pasivele n valut.. au fost majorate gradual la 40 procente la nceputul lui 2006 (Grafic 7). Aceast.. m..sur.. nu a reu..it sa opreasc.. intr..rile de capitaluri, care au g..sit forme de a evita restric..ia. n 2006, n pofida cre..terii RMO, pasivele n valut.. ale b..ncilor comerciale s-au majorat cu 4,8 miliarde de euro, pentru a cre..te dup.. aceea cu 7,8 miliarde euro n 2007 ..i cu nc.. 5,8 miliarde euro n 2008. Aproximativ 75 la sut.. din cre..terea pasivelor b..ncilor str..ine din Romnia din perioada 2005-2008 s-a produs dup.. cre..terea RMO la 40 de procente. Grafic 7 Ratele rezervelor minime obligatorii procente procente 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 valut..lei dec. 04apr.05aug.05dec. 05apr.06aug.06dec. 06apr.07aug.07dec. 07apr.08aug.08dec. 08

Sursa: Banca Na..ional.. a Romniei Constrngerea exercitat.. de intr..rile mari de capitaluri a fost suficient de puternic.. pentru a determina BNR s..-..i men..in.. op..iunea pentr u regimul de flotare controlat.. a leului (managed float). Aceasta a atras critici din partea unor anali..ti, care au considerat c....intirea direct.. a infla..iei 25

adoptat.. n anul 2005 implic.. o flotare liber.. a cursului pentru a evita un eventual conflict de ..inte. BNR a explicat c.. nu va ..inti un anumit nivel al cursului de schimb, ci va c..uta s.. descurajeze mi..c..rile acestuia spre zone nesustenabile. n consecin...., n perioada 2005-2008, BNR nu a ezitat sa intervin.. discret pe pia..a valutar.. prin cump..r..ri importante de valut.. pe ntru prevenirea aprecierii substan..iale ..i mult prea rapide a leului, care era de natur.. s.. erodeze periculos competitivitatea extern.. a economiei romne..ti ..i s.. conduc.. la sc..derea infla..iei, dar ntr-o manier.. nesustenabil... n acest context, consider c.. se impune s.. prezint ..i alte argumente care au justificat politica de flotare controlat.. a leului. Un motiv important pentru care BNR a efectuat cump..r..ri de valut.. a fost faptul c.. moneda na..ionala s-a apreciat att n termeni nominali, dar ..i reali, concomitent cu o politic.. salarial.. extrem de lax.. att n 2006, ct mai ales n 2007. n ace..ti ani, cre..terile salariale au fost superioare dinamicii productivit....ii muncii erodnd c..tigurile de competitivitate acumulate anterior ..i contribuind, evident, la deteriorarea contului curent al balan..ei de pl....i. Un alt argument pe care doresc s.. l men..ionez este cel precau..ionar. A..a cum s-a observat n practic.., la ncheierea ciclurilor de intr..ri de capital se produc deprecieri relativ abrupte, care pot fi evitate dac.. rezervele valutare se plaseaz.. la un nivel confortabil. Conduita prociclic.. a politicii fiscale, care a amplificat vulnerabilit....ile asociate cu adncirea deficitului de cont curent n perioada 2004-2008 a reprezentat un alt considerent pentru care BNR a cump..rat valut... n principiu, politica fiscal.. poate s.. atenueze unele efecte nedorite ale intr..rilor mari de capitaluri sau s.. le sporeasc... Efectele sunt amplificate deoarece componentele ciclice ale PIB, intr..rile nete mari de capitaluri ..i cre..terea n termeni reali a cheltuielilor bugetare se poten..eaz.. reciproc. Din aceast.. perspectiv.., dar ..i din perspectiva faptului c.. intr..rile mari de capitaluri sunt asociate cu crize financiare, op..iunea politicii fiscale n 26

Romnia a fost imprudent.. ntre anii 2004-2008. n Romnia au fost doua cauze pentru aceast.. impruden...., ambele pe deplin explicate n literatura de specialitate. Prima a fost aceea c.. deciden..ii au considerat c.. timpurile bune au venit odat.. pentru totdeauna, ceea ce evident nsemna ca expansiunea cheltuielilor putea fi permanent... A doua a fost anul electoral 2008, care a amplificat cheltuielile ..i mai mult. Politica fiscal.. lax.. a cheltuielilor a pus bazele pentru o contrac..ie fiscal.. involuntar.. n eventualitatea sc..derii economiei. n continuare, voi prezenta o analiz.. a tipologiei care apare n evolu..ia unor indicatori dup.. ce episodul intr..rilor mari de capitaluri se ncheie. 3.2. Ajustarea macroeconomic.. dup.. ncheierea intr..rilor masive de capitaluri Panta curbelor, reflectnd ajust..rile, depinde n mod direct de anticipa..iile ..i deciziile investitorilor str..ini n leg..tur.. cu politicile macroeconomice ..i structurale. n 2008, criza financiar.. mondial.. a generalizat un sentiment de nencredere ..i a crescut aversiunea la risc a investitorilor n mod semnificativ. Dimensiunea deficitului de cont curent, dependen..a b..ncilor de finan..area extern.., necesarul relativ mare de finan..are extern....i raportul ridicat ntre creditele n valut....i depozitele n valut.. au f..cut din economia Romniei o destina..ie riscant.. pentru investitori. Calculele au ar..tat c.. pentru anul 2009 Romnia ar fi putut avea un deficit de finan..are estimat ntre 7,5 ..i 16 miliarde de euro, depinznd de sentimentul investitorilor str..ini ..i de dorin..a lor de a rennoi liniile de finan..are ale b..ncilor ..i ale companiilor private. Acest sentiment negativ sa reflectat n deprecierea leului n perioada octombrie 2008 februarie 2009. n aceste condi..ii, autorit....ile au decis s.. promoveze politici care s.. asigu re reduceri minime ale finan....rilor externe ale Romniei. 27

nc.. din decembrie 2008, s-a avut n vedere ca programul economic sa fie centrat pe reducerea deficitului extern att n sectorul public, ct ..i n sectorul privat, pe minimizarea amplitudinii recesiunii, pe evitarea unei crize a ratei de schimb ..i pe temperarea presiunilor infla..ioniste. Atingerea acesto r obiective a f..cut necesara conceperea de m..suri de ajustare care s.. aduca economia pe o pant.. sustenabil.. n condi..ii de minimizare a pierderilor, inclusiv n termenii ocup..rii for..ei de munc... n condi..iile ncheierii bru..te a episodului de intr..ri masive de capital, evolu..ia cursului leului a ridicat probleme deosebite. A..a cum, n trecut, intr..rile de valut.. au supraapreciat leul cu mult peste nivelul indica t de factorii fundamentali ai cursului de schimb, reducerea finan....rii externe . .i incertitudinea au tins s.. determine deprecieri nejustificate ale leului. Provoc..rile au fost cu att mai mari cu ct, n pofida cump..r..rilor mari de valut.. efectuate n perioada 2005-2007, BNR a reu..it doar sa atenueze aprecierea nesustenabil.. a leului ..i nu s.. o evite n totalitate. Mai mult, creditele n valut.. (Graficul 6) au avut o dinamic.. sus..inut....i o eventual.. depreciere rapid....i excesiv.. a leului ar fi creat efecte negative n lan.. la nivelul sistemului bancar. n consecin...., n acest context nou, politica b..ncii centrale privind interven..iile pe pia..a valutar.. a fost ghidat.. de filozofia conform c..reia o volatilitate nalt.. a cursului de schimb este d..un..toare att pentru obiectivul privind infla..ia, ct ..i pentru s..n..tatea sectorului real ..i a celui financia r. O economie emergent.. de dimensiuni mici ..i cu un grad semnificativ de deschidere este expus.. permanent pericolului unor mi..c..ri de capital cu poten..ial destabilizator la nivelul pie..ei financiare, mai ales al celei valut are. Interven..iile valutare au avut n vedere, n primul rnd, ca o depreciere excesiv.. a monedei na..ionale s.. fie evitat.., iar nivelul deprecierii ..i pas ul acesteia s.. fie corelate cu progresele nregistrate n ajustarea contului curent. n vederea atingerii acestui obiectiv, banca central.. a urm..rit evolu..ia cursului de schimb real efectiv, n corela..ie cu presiunile la adresa competitivit....ii externe ce decurg din derularea negocierilor salariale. 28

n al doilea rnd, interven..iile valutare au fost calibrate n func..ie de evolu..ia rezervelor valutare. Rezervele valutare acumulate n urma interven..iilor din perioada de supraapreciere, la care s-au ad..ugat sumele primite n contextul acordului de finan..are convenit cu FMI, UE ..i alte institu..ii financiare interna..ionale, au permis b..ncii centrale s.. intervin. . n sprijinul monedei na..ionale; n pofida interven..iilor efectuate, rezervele oficiale s-au men..inut permanent la un nivel confortabil. Banca central.. are n vedere nu doar valoarea absolut.. a rezervelor valutare, ci ..i indicatorii deriva..i: rezerva valutar.. exprimat.. n luni de importuri de bunuri ..i servici i ..i raportul dintre rezerva valutar....i datoria extern.. pe termen scurt au r.. mas la nivelurile anterioare sau au cunoscut mbun..t....iri (Grafic 8). Grafic 8 Rezervele valutare la BNR: indicatori deriva..i luni ori 10 8 6 4 2 0 rezerva valutar.. oficial.. - luni de import de bunuri ..i servicii rezerva valutar.. oficial.. / datoria extern.. TS (scala din dreapta) 10 8 6 4 2 0 ian.05 iul.05 ian.06 iul.06 ian.07 iul.07 ian.08 iul.08 ian.09 iul.09 Sursa: Banca Na..ional.. a Romniei, Institutul Na..ional de Statistica n al treilea rnd, m..rimea ..i momentul interven..iilor au fost legate ..i de controlul lichidit....ii pe pia..a monetar.., n condi..iile n care finan..a rea deficitului bugetar s-a realizat, n anumite perioade, ntr-o m..sura semnificativ.. prin utilizarea sumelor primite n contextul acordului de finan..are cu FMI, UE ..i alte institu..ii financiare interna..ionale. BNR a 29

furnizat lichiditate b..ncilor prin intermediul opera..iunilor de pia..a (Grafic 9), dup.. ce n anii anteriori, pe fondul excedentului de lichiditate generat de intr..rile mari de capital, se aflase n postura de debitor net fa.... de sistemul bancar. Recursul la interven..ia valutar.. n acest scop a fost motivat de ncercarea de a evita invers..ri temporare ale pozi..iei BNR de creditor fa..a de sistemul bancar, care ar fi fost de natur.. s.. creeze probleme la nivelul mecanismului de transmisie a politicii monetare. Grafic 9 Opera..iuni de furnizare de lichiditate 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 opera..iuni de furnizare de lichiditate (repo ..i swap) facilitate de creditare miliarde lei, stoc mediu zilnic oct.08nov.08dec.08ian.09feb. 09mar.09apr.09mai.09iun. 09iul.09aug. 09sep. 09 Sursa: Banca Na..ional.. a Romniei n consecin...., se poate afirma c.. interven..iile valutare au fost utile nu doar pentru men..inerea cursului de schimb ntr-un interval compatibil cu fundamentele macroeconomice, ci ..i pentru gestionarea optim.. a lichidit....ii pe pia..a monetar... Op..iunea BNR nu a fost singular.., regimul de flotare controlat.. a monedei na..ionale fiind practicat ..i de alte b..nci centrale, iar importan..a interven..iilor valutare n instrumentarul acestora majorndu-se dupa declan..area crizei financiare globale. B..ncile centrale ale ....rilor din Euro pa Central....i de Est cu regim de curs flexibil Cehia, Polonia, Romnia ..i 30

Ungaria s-au pronun..at explicit, ntr-o declara..ie comun.. din februarie 2009, mpotriva accept..rii unei deprecieri excesive a monedelor locale nejustificat.. n raport cu fundamentele economice ..i de natur.. s.. creeze mi..c..ri destabilizatoare ..i s-au angajat s.. intervin.. pentru a o combate. Evolu..ia cursului de schimb al monedelor acestor ....ri este prezentat.. n Figura II. Dac.. nivelul relativ ridicat al pasivelor externe din aceste ....ri face o depreciere excesiv.. indezirabil.., avnd n vedere pericolul pe care l implica asupra stabilit....ii sistemului financiar, n alte economii deprecierea este dorit.. de autorit....i, date fiind efectele favorabile asupra competitivit....i i externe. Aceste din urma ....ri se confrunt.. n anul 2009 cu intr..ri de capital generatoare de presiuni de apreciere, iar multe dintre ele au ales s.. intervina pentru a contracara aceste presiuni. n acest sens pot fi amintite interven..iile masive efectuate de Banca Na..ional.. a Elve..iei ..i devalorizarea dolarului singaporez din prim..vara anului 2009, interven..iile sistematice ale B..ncii Israelului ..i interven..iile concertate ale b..ncilor centrale din Thailanda, Coreea de Sud, Singapore ..i Filipine. n cazul economiei romne..ti, unele ajust..ri ar fi fost foarte dureroase f..r.. asisten.... financiar.. extern... De exemplu, dac.. riscul apari..iei gap -ului de finan..are s-ar fi materializat la nivelul maxim anticipat pentru anul 2009, atunci cel mai probabil presiunile de depreciere a leului ar fi rezultat ntr-o criz.. a cursului de schimb, cu efecte negative asupra infla..iei ..i implicit asupra activelor financiare ale popula..iei denominate n lei. Alte ajust..ri, cum ar fi diminuarea cheltuielilor publice, inclusiv a celor cu salariile, n condi..iile n care n timpul ciclului de intr..ri mari de capitaluri acestea ajunsesera la niveluri nesustenabile, ar fi purtat marca unei credibilit....i reduse. n acest context, acordurile cu UE ..i cu FMI au furnizat dou.. elemente esen..iale pentru economia romneasc..: acoperirea deficitului de finan..are extern....i credibilitate. 31

1999 2000 Sursa: BCE, BRI UNGARIA curs de schimb nominal fa.... de euro curs de schimb efectiv (+) apreciere / (-) depreciere HUF/EUR indice, dec. 2005=100 320 320 120 300 Figura II CEHIA curs de schimb efectiv curs de schimb nominal fa.... de euro (+) apreciere / (-) depreciere CZK/EUR indice, dec. 2005=100 140 40 40 310 36 38 2002 2003 200420052006 2007 2008 2009

290 curs zilnic medie anual.. 290 280 280 270 270 260 260 250 250 240 240 230 230 220 220 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1999 2001

34 curs zilnic medie anual.. 34 32 32 30 30 28 28 26 26 24 24 22 22 1999 nominal real 130 120 110 100 90 80 70 2000 20012001nominal real 2000 2002 2002 2003

2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 20082009 2008 2009 110 100 90 80 70 32

4,0 4,0 3,8 3,8 3,6 3,6 3,4 3,4 3,2 3,2 3,0 3,0 2003 4,2 curs zilnic medie anual.. 4,2 19992000 200120022003 200420052006 20072008 4,4 4,4 Figura II (continuare) POLONIA curs de schimb nominal fa.... de euro curs de schimb efectiv (+) apreciere / (-) depreciere PLN/EUR indice, dec. 2005=100 3 3,2 3,4 3,6 3,8 4

4,2 4,4 4,6 4,8 5 3 3,2 3,4 3,6 3,8 4 4,2 4,4 4,6 4,8 curs zilnic medie anual.. 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 nominal real ROMNIA curs de schimb nominal fa.... de euro curs de schimb efectiv (+) apreciere / (-) depreciere indice, dec. 2005=100 RON/EUR 4,6 4,6 2003 2009 1999 2000 2005 2003 2006 2007 200120022004nominal real 2008

2004200520062007 2008 2009 2009 115 110 105 100 95 90 85 80 Sursa: BCE, BRI 33 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Importul de credibilitate de la UE ..i FMI a f..cut ca unele finan....ri private s.. nu se mai reduc.. sau s.. se reduc.. mai pu..in. Pe aceste c..i, m..surile incluse n acordurile men..ionate au asigurat finan..area economiei romne..ti. Aceast.. finan..are s-a reflectat pozitiv n cteva direc..ii: investi..ii relativ mai mari comparativ cu situa..ia n care nu s-ar fi ncheiat acordurile; atenuarea deprecierii ..i temperarea volatilit....ii cursului de schimb al leulu i n raport cu euro ..i alte valute; semnarea acordului de la Viena, prin care b..ncile ..i-au luat angajamentul s.. rennoiasc.. liniile de finan..are ..i sa men..in.. rate de adecvare a capitalului la niveluri asigur..torii. n ceea ce prive..te evolu..ia viitoare a cursului real efectiv al monedei na..ionale, este de dorit stabilizarea acestuia n jurul unui nivel compatibil cu un deficit de cont curent ce poate fi acoperit confortabil prin investi..ii str..ine directe. Sc..derea presiunilor de depreciere a leului ..i, implicit, o diminuare ceteris paribus a presiunilor infla..ioniste care apar prin intermediul canalulu i cursului de schimb, mpreun.. cu eforturile de consolidare la nivel fiscal au permis b..ncii centrale s.. treac.. la relaxarea prudent.. a politicii monetare, ceea ce va atenua panta de sc..dere a PIB, f..r.. amplificarea presiunilor infla..ioniste. Evolu..iile anticipate ale PIB, infla..iei ..i deficitului de co nt curent, prezentate n Figura III, sunt asem..n..toare cu profilurile traiectoriilo r prezentate n Figura I. 34

Figura III 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2004 2005 2006 2007 2008 2009* -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 200420052006200720082009**2010**2011** *) include profitul reinvestit **) prognoz.. 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 200420052006200720082009*2010*2011* *) prognoz.. -5 0 5 10 15 20 25

pe baza IPC pe baza IPP RON/EUR; varia..ie medie anual.., procente 4. Curs de schimb real 0 2 4 6 8 10 12 procente 3. Rata infla..iei (dec./dec.) Sursa: Banca Na..ional.. a Romniei, Institutul Na..ional de Statistic.., Comisia Na..ional.. de Prognoz.. Sursa: Institutul Na..ional de Statistic.., Comisia Na..ional.. de Prognoz.. 1. Deficitul contului curent* 2. PIB real (% n PIB) procente varia..ie procentuala (-) apreciere / (+) depreciere *) prognoz.. *) prognoza Sursa: Banca Na..ional.. a Romniei, Sursa: Institutul Na..ional de Statistic.., Institutul Na..ional de Statistic.., Banca Na..ional.. a Romniei Comisia Na..ional.. de Prognoza 35

Bibliografie Back, Peter, gert, Balasz, and Zumer, Tina Bekaert, Geert, Harvey, Campbell R. and Lundblad, Christian Calvo, Guillermo A., Leonardo, Leiderman, and Carmen, M. Reinhart Calvo, Guillermo A., Alejandro, Izquierdo, and Meija, L.F. Calvo, Guillermo A., Alejandro, Izquierdo, and Rudy, Loo-Kung Dooley, Michael, Eduardo FernandezArias, and Kenneth, Kletzer Edwards, Sebastian Edwards, Sebastian Credit Growth in Central an Eastern Europe: New Overshooting Stars? , ECB Working Paper No. 687, 2006 Does Financial Liberalization Spur Growth? , NBER, Caiet de studii nr. 8245, 2001 Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors , IMF Staff Papers, Vol. 40, No. 1, March 1993, 108-151. On the Empirics of Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects , NBER Working Paper, No. 10520, 2004. Relative Price Volatility Under Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects , Journal of International Economics 69(1), June 2006, 231-254. Recent Private Capital Inflows to Developing Countries: Is the Debt Crisis History? , The World Bank Economic Review 10(1), January 1996, 27-49. Thirty Years of Current Account Imbalances, Current Account Reversals, and Sudden Stops ,

IMF Staff Papers 51(2004): 1-50. Capital Flows and Economic Performance: Are Emerging Economies Different? , NBER Working Paper No. 8076, 2004. 36

Eichengreen, Barry Eichengreen, Barry, and Muge, Adalet Fernandez-Arias, Eduardo, and Peter, J. Montiel Frankel, Jeffrey Gonzlez-Pramo, Jos Manuel Haugland, Kjersti, and Vikren, Birger Is..rescu, Mugur Capital Account Liberalization: What Do the Cross-Country Studies Tell Us? , World Bank Economic Review, vol. 15, nr. 3, 2001. Current Account Reversals: Always a Problem? , NBER Working Paper 11634, September 2005. The Surge in Capital Inflows to Developing Countries: An Analytical Overview , The World Bank Economic Review 10, No. 1(1996): 51-77. The Effect of Monetary Policy on Real Commodity Prices , in John Campbell (ed.) Asset Prices and Monetary Policy, (Chicago: University of Chicago Press, 2006). Progress towards a Framework for Financial Stability Assessment , discurs sus..inut la Forumul mondial OCDE cu titlul Statistics, Knowledge and Policy , Istanbul, 28 iunie 2007 Financial Stability and Monetary Policy Theory and Practice , Norges Bank, Economic Bulletin, nr. 1, 2006 Stabilitatea pre..urilor ..i stabilitatea financiar.. , diserta..ie sus..inut.. cu ocazia decern..rii titlului de Doctor Honoris Causa al Universit....ii din Pite..ti, 8 decembrie 2006. Reflec..ii economice , Academia Romn.., Bucure..ti, 2007. 37

Is..rescu, Mugur Milesi, Ferreti, Gian, Maria, and Assaf, Razin Rato, Rodrigo Probleme ale politicii monetare ntr-o ..ara emergent... Cazul Romniei , discurs de recep..ie cu ocazia primirii ca membru corespondent al Academiei Regale de ..tiin..e Economice ..i Financiare din Spania, Barcelona, 21 februarie 2008. Criza financiar.. interna..ional....i provoc..ri pentru politica monetar.. din Romnia , diserta..ie sus..inut.. cu ocazia decern..rii titlului de Doctor Honoris Causa al Universit....ii Babe.. Bolyai , Cluj-Napoca, 25 februarie 2009. Nou.. lec..ii din actuala criz.. financiar.. , discurs sus..inut cu ocazia dezbaterii Ce putem nv....a din actuala criz.. economic..? , organizat.. de Sec..ia de ..tiin..e Economice, Juridice ..i Sociologie a Academiei Romne, mpreun.. cu Institutul Na..ional de Cercet..ri Economice Costin C. Kiri..escu ..i Comitetul Na..ional Romn Grupul de reflec..ie E.S.E.N. , Bucure..ti, 14 aprilie 2009. Finan..are ..i ajustare n economia Romniei , diserta..ie sus..inut.. cu ocazia decern..rii titlului de Doctor Honoris Causa al Universit....ii Alexandru Ioan Cuza, Ia..i, mai 2009. Current Account Reversals and Currency Crises: Empirical Regularities , in Paul Krugman (editor), Currency Crises, University of Chicago Press, 2000. Keeping the Train on the Rails: How Countries in the Americas and Around the World Can Meet the Challenges of Globalization , discurs sus..inut la International Economic Forum of the Americas Conference of Montreal , Canada, 18 iunie 2007b. 38

Reinhart, M. Carmen, and Reinhart, R. Vincent Sebastian, Weber, and Wyplosz, Charles Solans, Eugenio Domingo Stiglitz, E. Joseph Capital Flow Bonanzas: An Encompassing View of the Past and Present , NBER Working Paper, No. 14321, September 2008. Exchange Rates during the Crises , World Bank, Policy Research Working Paper, No. 5059, September 2009. How should Monetary Policy Makers Respond to the New Challenges of Global Economic Integration? , discurs sus..inut la Simpozionul Global Economic Integration: Opportunities and Challenges , Federal Reserve Bank of Kansas City, 2000. Capital Market Liberalization, Economic Growth and Instability , World Development 98, 2000. 39