Sunteți pe pagina 1din 19

18.

PIAA FINANCIAR

ntr-un capitol anterior discutam despre faptul c inflaia genereaz incertitudine. Dincolo de imposibilitatea de a previziona valoarea viitoare a banilor, dimensiunile incertitudinii sunt greu de prins n tue fixe. Aceasta reprezint o constant a activitii economice plasate n cadranul pieei, generatoare de pierderi, dar i de ctiguri. Speculatorii, spre exemplu, prin prisma informaiilor de care dispun, manipuleaz semnalele pieei n folosul propriilor interese i, rareori, se confrunt cu pierderi. Modul acestora de a privi incertitudinea se raporteaz la atitudinea fa de risc, implicit asumarea acestuia, atunci cnd avantajele urmrite depesc costurile. Motivaia ctigului este omniprezent, ceea ce face ca fiecare dintre noi s se afle n postura speculatorului la un anumit moment dat. Imaginai-v situaia n care am primi suma de 1000 $, mprumutat acum ceva timp unui prieten, ntr-o perioad n care cursul dolarului american ar fi n scdere. n acest caz, este lesne de neles c, din dorina de a obine ct mai muli lei, vom atepta un curs de schimb favorabil. Peste o sptmn, cotaia dolarului crete n raportul cu leul, de la 3,28 lei/1$ la 3,42 lei/1$. Dac am fi realizat conversia n lei la momentul primirii banilor, am fi obinut 3.280 lei. Schimbndu-i la o sptmn distan, am obinut 3.420, aadar un ctig de 140 lei. Acesta poate fi considerat o recompens pentru ateptarea noastr, sau un ctig generat de adeverirea ateptrilor de cretere a cursului dolarului. n cazul n care cursul ar fi sczut i mai mult, aveam la ndemn dou opiuni, fie ateptam un raport de schimb mai bun, fie schimbam banii i ne asumam pierderea.

1. Piaa financiar mediu de gestiune a riscului i costurilor de tranzacie

n momentul n care schimbul valutelor sau chiar a valorilor mobiliare se preteaz la sume semnificative, admitem faptul c potenialul ctig crete n proporii similare cu riscul. Cu toate acestea, persoanele care realizeaz astfel de tranzacii nu sunt puine, iar ctigurile obinute depesc, de cele mai multe ori, imaginaia uman. ntr-un asemenea context, se impune ncadrarea unor asemenea tranzacii n perimetrul unor aranjamente instituionale bine delimitate, care s asigure buna desfurare a acestora, precum i transparena necesar,

mijlocind raportul dintre cerere i ofert. Un astfel de mediu este reprezentat de piaa financiar. Privit la modul general, piaa financiar, sau piaa capitalului, cuprinde ansamblul tranzaciilor care au drept obiectiv mobilizarea i plasarea fondurilor financiare disponibile i necesare, inclusiv reglementrile i instituiile legate de derularea acestora. Piaa capitalului mai poart denumirea de pia financiar, ntruct aceasta asigur finanarea suplimentar a activitii economice. Fluctuaiile violente ale ratelor de schimb, creterile i cderile pieelor de valori mobiliare, precum i legendarele ctiguri obinute de participanii din cadrul acestora, creeaz deseori impresia c pieele financiare sunt asemenea unor cazinouri fr o funcie economic real. Aparte ns de a fi n umbr, pieele activelor financiare ndeplinesc un rol economic- cheie, acela de a asocia un pre viitorului i incertitudinii. Piaa financiar poate fi privit drept loc de ntlnire a milioane de gospodrii i firme care doresc s realizeze un transfer inter-temporal de resurse. Unii pot opta pentru realizarea de economii, alii pentru investiii, etc. Astfel de operaiuni se pot realiza fie pe cont propriu sau cu sprijinul unor intermediari care au rolul de a oferi consultana necesar i de a limita, pe aceast cale, nivelul costurilor de tranzacie. Aa cum am nvat n capitolele anterioare, intermediarii, prin prisma informaiilor de care dispun, au rolul de a reduce costurile impuse de tranzacionarea unui anumit bun, prin urmare, ideea rmne valid, inclusiv n momentul n care obiectul schimbului este reprezentat de bani sau alte valori mobiliare, cum ar fi: aciuni, obligaiuni, etc. n acest caz, aici, sprijinul vine din partea intermediarilor financiari. Ei sunt cei care dirijeaz resursele de la cei care economisesc, ctre cei care au nevoie de mprumuturi sau chiar ctre investitori. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari separ activitatea de economisire (consumul amnat) de activitatea de investiie (crearea de capaciti fizice productive). Variabila incertitudine devine inerent inclusiv atunci cnd avem n vedere procesele de economisire i investiii. Pe de o parte, n momentul n care achiziionm un activ, cum ar fi o aciune de la o companie, sau deschidem un cont la o banc, pornim de la ncrederea c respectiva entitate va avea posibilitatea de a plti dividendele, n cazul aciunii, sau dobnda aferent, n cazul depozitului deschis, conform nelegerii. Pe de alt parte, exist ncrederea c entitatea care beneficiaz de banii notri, respectiv compania sau banca, vor avea capacitatea de a obine ctigurile prevzute. n ciuda acestor premise, nici una din cele dou etape nu beneficiaz de certitudine absolut, ns, un atu al pieelor financiare este acela c, ele contribuie la o mai bun gestionare a riscului, i, prin urmare a incertitudinii. Aa cum este posibil s ne protejm mpotriva costurilor generate de

accidentele de main, incendii, omaj sau decese, prin intermediul asigurrilor, la fel putem s ne protejm i mpotriva incertitudinii financiare. Cum se produce acest efect? Prin intermediul diversificrii activelor. Indivizii care economisesc i pot reduce riscurile prin deinerea averii sub forma diverselor active. De asemenea, diversificarea poate fi oferit de pia sub forma unor elemente compozite n cadrul unui mixaj sau portofoliu, de active de risc de baz. Atunci cnd trebuie asumat un risc, pieele financiare ofer un pre al acestuia, denumit prim de risc, conform creia rata dobnzii pltit pentru active tinde s fie cu att mai mare, cu ct acestea prezint un grad mai mare de risc. Cei care contracteaz mprumuturi au i ei de ctigat de pe urma acestor piee: fiecare dintre ei, considerat separat, ar prezenta un risc mare i ar trebui s ofere ctiguri pe msur pentru a-i putea atrage pe investitorii prudeni. Apelnd la intermediari care i mpart aceste riscuri, cei care se mprumut pltesc n final rate mai mici ale dobnzilor.

2. Activele tranzacionate n cadrul pieelor financiare

Pentru a nelege modul de funcionare a pieelor financiare, ne vom focaliza atenia asupra elementelor care fac obiectul schimbului din cadrul acestora i vom poposi, pentru nceput, asupra noiunii de active. Din punct de vedere economic, n categoria activelor ncadrm acele bunuri care au capacitatea de a genera venituri n viitor. Rememornd tipologia veniturilor prezentat n capitolul 7, respectiv: profit, chirie, rent, etc, putem nominaliza o parte dintre aceste active, respectiv capitalul fix (care genereaz profitul), terenurile sau chiar cldirile, dac avem n vedere chiria sau renta, implicit bunurile de folosin ndelungat, dac ne raportm la serviciile de consum. Odat lmurit aceast chestiune, s trecem la bunurile tranzacionate n cadrul pieei financiare. Dup cum nsi titulatura pieei sugereaz,avem de a face cu aa numitele active financiare. Ele genereaz, deopotriv, venituri n viitor, ns, se subnelege, de natur financiar, prin urmare ncadrm aici depozitele n bani (monetare) i semi-monetare, respectiv hrtiile de valoare de termen scurt, prin care se fac plasamente pe perioade mai mici de un an (efecte de comer, bonuri de tezaur, certificate de depozit) i hrtii de valoare pe termen lung, prin care se asigur plasamente pe perioade ce depesc un an (aciuni i obligaiuni). Acestea din urm ilustreaz cele mai rspndite titluri de valori existente pe pia.

Firmele emit i vnd titluri de valoare n momentul n care au nevoie de resurse. S luam exemplul unei companii, cum ar fi Antibiotice Iai. Atunci cnd firma are nevoie de surse financiare suplimentare pentru a-i finana investiia ntr-o nou tehnologie n valoare de 50.000 are la dispoziie dou opiuni: utilizeaz o parte din propriul profit, pe care l reinvestete n achiziia cu pricina. Observm c, n acest caz, investiia este finanat din resurse proprii. Dac aceti bani nu sunt disponibili, se va face apel la opiunea secund, aceea de a atragefondurile necesare, pe cale direct, sau indirect, de la tere persoane. Astfel, compania poate s emit aciuni, cu o anumit valoare nominal nscris pe aceasta i i va spori astfel capitalul social prin vnzarea lor. Dac avem n vedere activitatea statului sau a administraiilo rcentrale, a ntreprinderilor publice, etc. unde apar nevoi stringente de resurse financiare pentru a finana lucrri publice de amploare, acoperirea deficitelor bugetare, etc., lucrurile urmeaz aceeai logic. Prima opiunea este reprezentat de utilizarea resurselor proprii, iar n cazul n care ele sunt insuficiente sau lipsesc cu desvrire, se recurge la varianta secund, emisiunea titlurilor de valoare, de aceast dat, a obligaiunilor. Prin emiterea de obligaiuni primria municipiului Iai, spre exemplu, se angajeaz s contracteze un mprumut pe termen lung de la o banc comercial. S presupunem c valoarea mprumutului este de 5 milioane , iar durata acestuia este de 10 ani. n aceast situaie, primria se afl n postura de debitor (datornic) i se va angaja ca suma de 5 milioane s fie rambursat bncii n intervalul de timp stabilit i s asigure pe toat aceast perioad o dobnd anual fix, indiferent de situaia sa economico-financiar, ce poart numele de cupon. Att situaia companiei Antibiotice, ct i a primriei ieene reprezint exemple de finanare prin surse atrase n mod direct. Exist ns i cazuri n care sursele de finanare pot fi accesate i pe cale indirect, prin intermediul creditelor mijlocite de instituiile financiare specializate i prin valorificarea depozitelor monetare.

3. Cererea i oferta de titluri financiare pe termen lung

Aa cum am vzut anterior, activele financiare ofer posesorului avantajul de a obine venituri viitoare. Dac cei care emit astfel de titluri financiare, respectiv societile comerciale, sau autoritatea guvernamental, reprezint purttorii ofertei, ne intereseaz s descoperim care sunt reprezentanii cererii. Ca orice decizie adoptat, achiziia titlurilor financiare trebuie tratat n termeni de costuri i beneficii, aadar n termenii costurilor de

oportunitate. Privind lucrurile din perspectiva ofertanilor,acestea tind s fie destul de clare. Care este motivaia lor de a emite aciuni sau obligaiuni? Fr ndoial, am rspunde, obinerea de noi surse financiare pe termen lung, necesare pentru finanarea investiiilor. Astfel, prin emisiunea aciunilor i obligaiunilor se va asigura oferta hrtiilor de valoare pe termen lung. Emisiunea acestor titluri financiare aduce avantajesemnificative, prin prisma resurselor atrase, ns, implic i costuri pe msur. Avem, astfel, n vedere riscul asociat finanrii, respectiv diminuarea profitului pe titlu emis. Pe de o parte, obligaiunile prezint un nivel al riscului mult mai ridicat fa de aciuni, ntruct cuponul lor trebuie pltit indiferent de situaia economico-financiar a firmei. Pe de alt parte, i aciunile prezint un dezavantaj, acela al diminurii profitului pe aciune, ca urmare a creterii numrului de acionari. Observm, aadar, faptul c sporirea ofertei de titluri financiare pe termen lung implic un cost de oportunitate, n momentul n care se omite dimensiunea raportului dintre emisiunea de titluri financiare cu venit fix si venit variabil. Pentru atragerea unor fonduri suplimentare semnificative se ajunge, uneori, la sacrificarea unei pri din profitul ce revine pe fiecare aciune. Aceasta reprezint o problem major pentru societile comerciale, n contextul n care se urmrete maximizarea profitului aferent fiecrui titlu financiari asumarea unui risc minim asociat finanrii. Odat delimitate aspectele care definesc oferta titlurilor financiare pe termen lung, s clarificm componentele cererii. Cine sunt purttorii cererii? n primul rnd indivizii, apoi diversele instituii financiare, cum ar fi: societile de asigurare, casele de pensii, etc. Aa cum ofertanii urmresc atragerea de noi resurse financiare, reprezentanii cererii cumpr astfel de titluri din dorina de a obine ctiguri bneti n viitor. Achiziionarea titlurilor financiare presupune un cost de oportunitate. Cumprnd aciuni sau obligaiuni n valoare de 10.000 lei, individul sacrific ansa obinerii unui venit viitor garantat de dobnda pe care ar obine-o dac ar depune banii la banc. Cu alte cuvinte, randamentul titlurilor financiare (ctigurile pe care acestea le genereaz n viitor) trebuie s fie mai mare dect rata dobnzii practicat la depozite, pentru ca investiia n hrtiile de valoare s fie rentabil. S presupunem c posedm 10.000 lei i avem dou opiuni: prima ar fi s depunem banii ntr-un depozit, cu o scaden de doi ani, la o rat a dobnzii oferit de banc de 7%. A doua opiune ar fi s achiziionm o obligaiune a crei valoare nominal este de 12.000 lei, ce ofer un cupon de 2.000 lei, termenul de scaden fiind, de asemenea de doi ani. Preul pe care l pltim pentru a cumpra obligaiunea este de 10.000 lei, prin urmare, ne propunem s

identificm randamentul titlului de valoare pentru a face, mai apoi, comparaia cu rata dobnzii. n mod cert, dac, randamentul obinut este mai mare de 7%, achiziia obligaiunii va fi mai eficient dect depunerea banilor la banc. Dac, din contr, randamentul va fi mai mic de 7%, depunerea banilor ntr-un depozit va aduce un ctig suplimentar. n condiiile n care rata dobnzii este de mrime egal cu randamentul obligaiunii, indiferent de decizia pe care o vom lua, ambele opiuni aduc venituri egale. Randamentul obligaiunii se obine din relaia de egalitate a preului obligaiunii cu valoarea prezent a fluxului asociat de venituri viitoare. Estimarea valorii prezente a unui venit viitor reprezintactualizarea respectivului venit. Pentru aceasta vom ine cont de faptul c, venitul asociat, cuponul, rmne acelai pn la scaden, respectiv 2.000 lei. La finalul perioadei, emitentul obligaiunii ne va plti o sum egal cu valoarea nominal plus cuponul. Relaia de calcul a randamentului este:
P =
C C C C +O , sau e = , pentru serii infinite. + + .... + 2 n P 1 + e (1 + e) (1 + e)

unde: C - cuponul obligaiunii; P - preul obligaiunii; O - valoarea nominal a obligaiunii; n - termenul de scaden; e - randamentul obligaiunii. Conform problemei, formula devine: 10.000 = 2.000 2.000 + 12.000 , care conduce la e = 28,74%. + 1+ e (1 + e) 2

Dat fiind faptul c randamentul obligaiunii este de 28,74% > 7% (rata dobnzii oferit de banc), deducem c investiia n hrtia de valoare este mult mai rentabil. Dincolo de randamentul titlurilor financiare, exist i alte criterii care influeneaz
cererea lor, cum ar fi: a) Ctigul potenial al titlurilor financiare, aadar, un ctig suplimentar cuponului, n

cazul obligaiunilor, sau dividendului, n cazul aciunilor, care rezult din creterea cursului pentru aceste hrtii de valoare. Formula de calcul a ctigului potenial este urmtoarea:

Cp = e +

P1 P0 C + ( P1 P0 ) , adic C p = n cazul obligaiunii noastre. P0 P0

unde: Cpctigul potenial, P1 - preul actual al titlului financiar; P0 - preul iniial al titlului financiar, iar C reprezint cuponul. Dac am fi avut tranzacionat aciuni, cuponul era nlocuit de dividend. Astfel, dac preul obligaiunii ar crete de la 10.000 lei la 11.200 lei, ctigul nostru potenial pe care l-am obine dac vindem obligaiunea va fi egal cu
Cp = 2000 + (11.200 10.000) = 0,32, adic 32%. 10.000

b) Riscul investiiilor hrtiilor de valoare, ca rezultat al incertitudinii pe care o presupune anticiparea fluxurilor de venituri viitoare. Aa cum am subliniat anterior, obligaiunile sunt mai puin riscante fa de aciuni, ntruct ele ofer un venit fix. Dintre acestea, cele mai certe sunt obligaiunile guvernamentale. n cazul acestora, riscul este unul cu att mai mare, cu ct termenul de scaden este mai ndeprtat. c) Lichiditatea titlurilor financiare pe termen lung care vizeaz posibilitatea vnzrii lor rapide, n condiiile unor costuri de tranzacie minime. Aceasta depinde de nivelul de dezvoltare a instituiilor pieei financiare; titlurile care se tranzacioneaz la burs beneficiaz de o lichiditate sporit. Plasamentul ideal pentru orice posesor este acela care ofer siguran deplin, un risc de plasare ct mai mic, o rentabilitate nalt nsoit de ctiguri poteniale semnificative i lichiditate sporit.

4. Diferena dintre aciuni i obligaiuni

Dei ambele sunt titluri de valoare, a cror emisiune constituie cea mai importanat form de finanare, condiiile pe care acestea le implic traseaz o linie de demarcaie net ntre aciuni i obligaiuni. S poposim asupra aciunilor. Aa cum am vzut i n exemplul anterior, pentru ca o companie s poat atrage surse de finanare prin emisiunea unor astfel de titluri de valoare, o prim condiie este ca respectiva firm s fie constituit ca societate pe aciuni. Deducem de aici c un S.R.L. nu ar putea niciodat s recurg la aceast cale, a emiterii de aciuni, pentru a se finana. n cazul nostru, firma Antibiotice S.A. rspunde acestui prim criteriu. n acest caz, voi, n calitate de studeni, dac vei cumpra un anumit numr din aciunile companiei, vei dobndi contra-cost o anumit valoare. Suma pe care o pltii pentru a cumpra un numr de 500 de aciuni va fi egal cu 500* valoarea nominal a fiecrei aciuni (valoarea care este nscris pe fiecare aciune). n cazul Antibiotice S.A., n care aciunile au o valoare nominal de 100 Ron, vei achita 500*100 lei, adic 50000 lei. Odat cumprate, aceste aciuni v confer dreptul de proprietate asupra unei pri din capitalul firmei, direct proporional cu aportul adus la capitalul social al firmei, adic cei 50 de lei. Aa cum am nvat, drepturile de proprietate constituie o regul a jocului ce stabilete att privilegii, ct i responsabiliti. n acest caz, dreptul de proprietate pe care ni-l ofer posesia aciunilor const n: Dreptul la o parte din profitul societii (dividendul), aadar un venit variabil ce

depinde de rezultatele economico-financiare ale firmei; Dreptul de a participa la vot la alegerea consiliului de administraie, respectiv adoptarea deciziilor de ctre adunarea general a asociailor; Dreptul de a fi informat asupra gestiunii i situaiei economico-financiare; Dreptul de a obine o parte din capitalul firmei, dac aceasta este lichidat; Obligaia de a suporta inclusiv pierderile, atunci cnd firma obine rezultate necorespunztoare.

Varietatea aciunilor poate fi ilustrat grafic, conform figurii nr. 1


Au nscris numele deintorului i pot fi transmise unei alte persoane doar prin transcrierea n registrul societii emitente. Dispun de un dividend fix.

Dividendul depinde profitului societii.

de

dimensiunea

Posesorul este cel care dispune de avantajele pe care aciunea le confer. Nu au nscris numele posesorului.

Figura nr. 1 Tipologia aciunilor

Dup natura contribuiei, aciunile pot fi: aciuni n bani (sau n numerar) - care sunt dobndite prin cumprarea efectiv sau prin compensare, prin creterea capitalului pe seama profitului sau altor surse, precum i prin combinarea acestor modaliti; aciuni de aport obinute pe baza unei contribuii n bunuri (terenuri, cldiri, investiii etc.) i se acord proporional cu valoarea acestora. Conform regulamentului de funcionare a pieei financiare, aciunea nu poate fi niciodat rambursat.n calitate de posesori a celor 500 de aciuni, dac dorii s intrai n posesia banilor, nu le putei revinde companiei care le-a emis, respectiv Antibiotice S.A, ci va trebui s le vindei pe piaa financiar, la cursul pieei. n acest context, vom sesiza din nou latura speculativ a caracterului uman, ntruct vom cuta s le vindem la un pre mai mare dect valoarea lor nominal, pentru a obine un ctig. Spre deosebire de aciuni, obligaiunile reprezint titluri de valoare care nu pot fi

emise de oricine. De regul, entitile care apeleaz la emisiunea obligaiunilor pentru a atrage resurse financiare sunt: statul,administraia central i local pentru acoperirea deficitelor bugetare, ntreprinderile publice, bncile i, ca excepie, firmele private pentru a finana lucrri importante de investiii i sporirea capitalului. Plecnd de la acelai exemplu al primriei Iai, dac aceasta se va mprumuta prin emisiunea de obligaiuni n valoare de 5 milioane , care vor fi achiziionate de o banc comercial, aceasta va trebui s garanteze bncii un venit garantat fix (cuponul), indiferent de situaia economico-financiar. Din acest punct de vedere, admitem o alt diferen dintre aciuni i obligaiuni, aceea c, obligaiunile garanteaz un venit fix, pe cnd aciunile aduc un venit variabil. Similar aciunilor, i obligaiunile se bucur de o clasificare destul de variat, ce poate fi vizualizat n figura nr.2, dup cum urmeaz:

Nominale

La purttor

Ordinare Cu dobnd variabil Convertibile

Dobnda anual e stabilit la emisiune. Posesorul primete un venit variabil determinat de o dobnd fix i o marj stabilit. O combinaie ntre obligaiune i aciune.

DUP MRIMEA DOBNZII

Figura nr.2. Tipologia obligaiunilor

n momentul n care banca se decide s tranzacioneze obligaiunile pe piaa bursier, valoarea fiecrui titlu (cursul obligaiunii) nu mai depinde de rezultatele activitii emitentului, a primriei ieene, ci de evoluia ratei dobnzii. Cu alte cuvinte, cursul obligaiunii va fi influenat de toi acei factori care influeneaz rata dobnzii pe piaa monetar. Cursul obligaiunii poate fi determinat dup relaia:
C0 = C , unde: d'

C0 - cursul obligaiunii; C - venitul fix adus de obligaiune (cuponul); d' - rata dobnzii. S presupunem c BRD este banca ce cumpr obligaiunile n cauz, iar o singur obligaiune i aduce bncii un venit garantat de 150 lei. n condiiile n care rata dobnzii este de 10%, cursul obligaiunii este: C 0 = 150 = 1500 lei. 0,1

5. Componentele pieei financiare

Menionam la debutul capitolului faptul c activele financiare care se tranzacioneaz la nivelul pieei financiare cuprind att hrtii de valoare pe termen scurt, ct i cele pe termen lung. n mod inevitabil, cele dou dimensiuni nu pot fi suprapuse, ntruct ar exista riscul apariiei haosului. Din acest punct de vedere, se realizeaz structurarea pieei financiare n dou componente dominante: piaa capitalului pe termen scurt, respectiv piaa capitalului pe termen mijlociu i lung, linia de demarcaie fiind furnizat de factorul timp. n prima component includem relaiile care se formeaz prin atragerea i plasarea fondurilor pe termen scurt, de pn la un an. Ea are un rol deosebit n finanarea pe termen scurt a activitii economice. Esteo pia interbancar prin care bncile se mprumut ntre ele, realiznd o funcie de compensare a excedentului i deficitului de lichiditi bancare. Tot aceast pia cuprinde i operaiunile cu activele financiare care au scadene scurte (cambii, bilete la ordin, bonuri de tezaur, certificate de depozit etc.), precum i operaiunile de scontare i re-scontare a titlurilor de credit, n vederea procurrii unor fonduri lichide naintate de scaden. n componenta secund includem acele relaii care vizeaz atragerea de fonduri pe termen mijlociu (1 - 7 ani) i lung (peste 7 ani).La rndul su, ea este format din: piaa financiar mobiliar (aciuni, obligaiuni i alte titluri de valoare pe termen lung); piaa mprumuturilor pe gaj de titluri pe termen lung (lombardul) i piaa ipotecar*. Dac avem n vedere titlurile pe termen lung noi emise, cum ar fi aciuni sa obligaiunii, ele vor fi plasate pe aa numita pia primar, la un pre de vnzare care poart numele de curs. Pe de o parte, emitenii doresc s mobilizeze resurse, iar pe de alt parte, cei care achiziioneaz respectivele titluri doresc s le plaseze pe termen lung. Preul de vnzare nu trebuie s coincid neaprat cu valoarea nominal a titlului n cauz. Dac primria municipiului Iai are nevoie urgent de o anumit sum de bani, aceasta poate opta s vnd obligaiunile emise sub valoarea lor nominal (sub parii), urmnd ca rscumprarea lor s aib loc la valoarea nominal (al parii). Este important de menionat c bncile sunt cele care mijlocesc de cele mai multe ori operaiunile pe aceast pia primar. Ele sunt cele care, n schimbul unui comision convenit plaseaz noile titluri n favoarea emitentului. Prin tranzacionarea acestor hrtii de valoare emitentul obine bani lichizi, fapt pentru care, firmele
Ipotecaeste un titlu de valoare care atestc o persoanfizicsaujuridic a primit de la o bancspecializat o sum de banipentrucontinuareaorirelansareaafacerilor, saunaltescopuri, nschimbulgarantriisumei respective cu o valoareimobiliar (cldiri, terenuri).
*

au avantajul de a-i finana proiectele de investiii, iar statul pe acela de a finana deficitul bugetar. Dac, avem n vedere tranzacionarea unor titluri de valoare emise anterior, ele vor fi plasate pe piaa financiar secundar. Aici, tranzaciile sunt intermediate de bursele de valori. Cursul hrtiilor de valoare este puternic influenat de aceast dat de raportul cerereofert. Raionnd n termeni de cerere i ofert, ajunge la concluzia c i aceste coordonate majore sunt, la rndul lor influenate de veniturile anterioare generate de respectivele titluri, respectivele perspectivele viitoare, nivelul ratei dobnzii, rata inflaiei, conjunctura economic, inclusiv aspecte care in de climatul social sau politic, intern i internaional. Dac General Motors are nevoie de fonduri pentru construirea unei hale noi va efectua o emisiune de aciuni pe piaa primar. Pentru cumprtor, aceste aciuni reprezint o investiie financiar, el putnd ulterior s le tranzacioneze pe piaa secundar de capital. Tranzaciile de pe piaa secundar nu genereaz venituri pentru GM, dar faptul c aceast pia exist, face ca aciunile s fie atractive, facilitnd investiiile real economice. Deducem de aici c aciunile nou emise care nu au atractivitate pe piaa secundar, nu pot avea succes pe piaa primar de capital.

6. Teoria pieei eficiente de capital

Trim ntr-o lume dominat de asimetria informaional, fapt pentru care, de foarte multe ori, eficiena se rezum la procesarea eficient a informaiilor disponibile. Dac avem n vedere piaa de capital, semnalele primordiale, informaiile, sunt codificate n preurile titlurilor de valoare1. Cu alte cuvinte, o pia de capital eficient impune ca preurile practicate s reflecte n totalitate ntreaga informaie disponibil, relevant, de altfel, pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta nseamn c ntreaga informaie referitoare la emitentul titlurilor trebuie s fie disponibil pe pia, astfel nct investitorii s poat avea acces la ea. Se au n vedere elemente, precum: veniturile, dividendele, creditele istorice, prezente i estimrile viitoare ale acestora, ratele estimate de cretere, nivelul de risc al emitentului, etc. De asemenea sunt importante, cu relevan n tendinele generale de evoluie a preului titlurilor, informaiile cu referire la situaia economic a ramurii industriale n care activeaz firma, abilitatea managementului i chiar starea de sntate a celui ce controleaz activitatea
1

Fama, Eugene,RandomWalksStock-MarketPrices, The Journal of Business, Vol. 38, No. 1. (Jan., 1965), p. 34105.

companiei. Informaia cu referire la titlurile financiare de pe pia trebuie s fie accesibil actanilor si la un cost relativ sczut, iar preul titlurilor negociabile trebuie s includ ntreaga informaie relevant ce poate fi obinut. Eficiena pieei de capital vizeaz dou aspecte nodale: eficiena operaional; eficiena alocrii. Prima categorie, cea a eficienei operaionale, are n vedere accesul ofertanilor i utilizatorilor de fonduri la costuri de tranzacii mici. Acest lucru presupune ca intermediarii existeni s fie ntr-o strns competiie, astfel nct preul serviciilor de intermediere pe piaa de capital s fie minim. Legat de criteriu secund, acela al eficienei de alocare, acesta se refer la relaia dintre profit i risc i presupune ca preurile s se stabileasc astfel nct titlurile cu acelai nivel de risc s ofere acelai profit estimat. ntr-o pia cu eficien la alocare, economiile care reprezint,n fond, resursa ofertei de fonduri, sunt alocate prin investiii ntr-un mod optim, astfel nct participanii la pia s profite fiecare n parte. Pentru ca o pia s fie eficient este necesar ca preurile s reflecte toate informaiile relevante,n mod continuu, astfel nct orice nou informaie s fie integrat n preul titlului imediat i corespunztor cu importana ei, att ca mrime ct i ca sens. Aceasta nseamn c atunci cnd apare o veste bun despre emitent, cei ce nu dein titlul respectiv pot s-l cumpere la un pre mai mare, alimentat de previziunile pozitive. Similar, n momentul n care pe o pia eficient apar informaii nefavorabile despre emitent, deintorii de titluri au libertatea de a le vinde la un curs diminuat, cauzat de panica instalat n urma vetii proaste. n general, asta nseamn c investitorii nu pot s realizeze regulat venituri mai mari dect media pieei. n condiii de pia eficient, acest lucru se realizeaz prin titluri cu risc foarte mare sau prin ans.

7. Bursa de valori

Bursa de valori este principala instituie de intermediere a vnzrilor i cumprrilor de titluri financiare pe piaa secundar. Ea funcioneaz dup reguli ale jocului obligatorii pentru toi agenii economici. Bursele de valori sunt piee specializate unde se negociaz valute i orice valori mobiliare sub form de efecte comerciale, efecte publice sau alte hrtii de valoare, aciuni, etc., inclusiv metale preioase. Aceasta este o pia organizat pentru titluri financiare, o pia de capital, component a aa-numitei economii simbolice (economia

financiar). Bursele au aprut i s-au dezvoltat n secolul al 18-lea, n strns conexiune cu derularea revoluiei industriale, ca urmare a necesitii de formare a capitalurilor prin mprumuturi pe termen lung i au luat amploare odat cu extinderea societilor comerciale pe aciuni. Soluia a fost identificat n emisiunea de hrtii de valoare. Operaiunile la bursele de valori s-au intensificat dup primul rzboi mondial, mai ales, n cadrul rilor industrializate. SUA, Japonia, Marea Britanie reprezint centre de referin la nivel mondial, deinnd circa 75% din capitalizarea bursier mondial.Obiectul de activitate al burselor de valori s-a diversificat. Tangenial aciunilor i obligaiunilor emise de societile anonime i de cele n comandit pe aciuni, care dein ponderea majoritar, acestea vizeaz inclusiv tranzacionarea unor hrtii de valoare precum: cambii, obligaiuni emise de stat, bonuri de tezaur, titluri de rent, diverse alte efecte comerciale i efecte publice, valute, aur i alte metale preioase, bijuterii, perle i pietre preioase. n general, pentru crearea unei burse de valori sunt necesare trei condiii: existena n zona respectiv sau n apropiere a unor societi anonime de mare anvergur; difuzarea aciunilor i obligaiunilor emise de acestea la un numr mare de acionari - existena aciunilor numai n minile statului sau n cele ale unui numr mic de acionari face inutil comerul la bursa de valori legat de vnzarea - cumprarea acestora; reglementarea activitii de tranzacii prin norme legislative, cu rolul de a ocroti libera concuren n comerul de burs. Bursele de valori faciliteaz acumularea capitalurilor necesare finanrii activitilor economice i dirijrii fluxului acestora spre ramurile economice cele mai rentabile. Acest rol este ndeplinit, mai ales, prin vnzarea - cumprarea de aciuni i obligaiuni ce aparin societilor pe aciuni. Pe durata valabilitii lor, ele pot fi vndute de acionari unor tere persoane, iar prin aceasta apar dou forme de existen a capitalului: capitalul real, format din bunuri materiale i mijloace bneti i capitalul fictiv, reprezentat de efectele financiare emise pentru constituirea capitalului real. Prin tranzaciile la care sunt supuse aceste efecte financiare, n timp, valoarea capitalului fictiv se autonomizeaz de cea a capitalului real. Ele pot avea evoluii separate i diferite. Capitalul real se valorific n procesul de producie, sporindu-i valoarea, pe cnd cel fictiv i modific valoarea n procesul operaiunilor de burs. Situaia economic a societilor emitente este cea care determin evoluia cursului aciunilor. n timp ce evoluia capitalului fictiv este determinat de influena operaiunilor speculative i de modificarea cursurilor aciunilor, n funcie de raportul dintre cerere i ofert, evoluia capitalului real este determinat de rezultatele activitii economice sau de politica de emisiune a noilor aciuni i obligaiuni.

Pe piaa bursier se ntlnesc, prin mijlocirea unor persoane autorizate (brokeri, jobberi), cererea de titluri din partea celor care dispun de capital bnesc cu oferta de titluri din partea deintorilor acestora. Cererea i oferta se transmit prin ordinele de bursn care se prevd: denumirea titlului (aciuni ale societii X, obligaiuni provenite din mprumutul Y etc.), natura operaiunii (vnzare, cumprare), numrul de titluri, preferinele de pre, termenul pentru efectuarea tranzaciilor etc. Toate ordinele de burs sunt colectate i centralizate de ctre agenii bursieri, care, pe baza dispoziiilor ce le conin, trec la fixarea cursului (preului de tranzacie) pentru fiecare titlu. Nivelul i evoluia cursului sunt influenate de mai muli factori, precum: cererea i oferta din respectivele titluri, care la rndul lor depind de mrimea anterioar a dividendului i perspectivele sale de viitor; dinamica preurilor, rata dobnzii, starea general a conjuncturii economice interne i internaionale, optimismul (pesimismul) ntreprinztorilor etc. O anumit imagine pentru rentabilitatea achiziionrii unei aciuni se obine prin determinarea indicatorului numrul ani dividend (Nad) pornind de la mrimea dividendului obinut n perioada anterioar sau dividendul anual previzibil (D), n funcie de cursul (preul) la care se achiziioneaz aciunea (C):
Nad = C D

Acest indicator arat numrul de ani n care poate fi amortizat preul plii pentru achiziionarea unei aciuni prin dividendul realizat sau previzibil. Operaiunea este mai profitabil pentru cumprtor, cu ct indicatorul este mai mic. Un factor extrem important asupra cursului titlului de valoare este rata dobnzii. Creterea sa reduce cererea pentru titluri i determin micorarea cursului acestora pe piaa bursier i invers. Mrimea dobnzii (D) depinde de mrimea capitalului avansat (C), rata dobnzii (d') i perioada pentru care se acord mprumutul (n):
D= Cd 'n 100

Dac am deine o obligaiune cu un venit anual fix de 10.000 lei, n condiiile unei rate a dobnzii de 10%, cursul su (Cs) pe piaa bursiera va fi: Cs = D 100 10.000 100 = = 100.000 lei d 10

unde: D reprezint, n acest caz, venitul anual garantat la emisiune. Creterea ratei dobnzii la 20% determin scderea cursului obligaiunii:

Cs =

10.000 100 = 50.000 lei 20

Dup cum se poate observa, bursa este o instituie foarte sensibil la ceea ce se ntmpl n viaa economic, social sau politic. Un simplu zvon cu privire la nrutirea condiiilor de producie i desfacere ale unei societi atrage dup sine scderea cursului aciunilor acesteia. Modificrile de cursuri devin mult mai puternice n cazul apariiei unor evenimente neprevzute, precum rzboaie, revoluii, catastrofe naturale etc. Deseori, acestea sunt influenate i de manevre necinstite, regizate de principalii acionari care se coalizeaz mpotriva celor mici. De exemplu, primii lanseaz zvonul ca o societate pe aciuni ntmpin dificulti financiare. Micii acionari necunoscnd realitatea vor urmri s-i vnd aciunile deinute la firma respectiv. Drept urmare, oferta de aciuni crete, cursul acestora scade, iar marii acionari vor avea posibilitatea s le cumpere la un pre cu mult sub valoarea lor nominal. Atunci cnd se dovedete c a fost un simplu zvon, situaia firmei respective fiind cu totul alta, cererea pentru aciunile sale ncepe s creasc, antrennd creterea cursului acestora, moment n care marii acionari le vor vinde i i vor nsui profituri consistente. Fiecare membru al bursei este reprezentat de ctre agenii de burs care negociaz n numele i pe contul clientului, corespunztor ordinelor primite de la acesta. n unele ri (Anglia), pe lng broker se mai ntlnete i dealer denumit i jobber, care intr n legtur cu comitetul bursei prin intermediul brokerului. Jobberul stabilete cotaiile bursei rezultate din jocul cererii i ofertei i le nscrie pe panourile bursei, pe baza ordinelor transmise de brokeri. Jobberul poate s ncheie i operaiuni pe cont propriu. El are posibilitatea s vnd efectele financiare la un curs uor superior celui la care cumpr, de aici rezultnd profitul su. De exemplu, aciunile unei societi pe aciuni coteaz la burs 250/252 dolari. Aceasta nseamn c ele se cumpr cu 250 dolari i se vnd cu 252 dolari. Ctigul jobberului rezult din diferena dintre cursurile de vnzare i cele de cumprare, n acest caz de 2 dolari pentru fiecare aciune i crete odat cu volumul tranzaciilor. Modificarea cursurilor se exprim n puncte. Punctul reprezint subdiviziunea minim a unitii monetare n care se exprim preul de burs. n cazul burselor de valori operaiunile care au loc pot fi la vedere i la termen. Operaiunile la vedere constau n cumprarea sau vnzarea de efecte financiare cu livrarea i achitarea la ncheierea tranzaciei, sau n cel mult dou zile lucrtoare de la aceasta, la cursul existent pe pia. n acest caz, momentul tranzaciei coincide cu cel al formrii cursului i execuiei sale.

Operaiunile la termen constau n cumprarea sau vnzarea de efecte financiare cu livrarea i achitarea lor la un termen stabilit i la preul convenit n momentul ncheierii tranzaciei. n acest caz, momentul ncheierii tranzaciei nu mai coincide cu cel al execuiei sale. Operaiunile la termen pot fi a la hausse i a la baisse.. Diferena const n perspectivele diferite al investitorilor n ceea ce privete evoluia cursului. n cazul operaiunilor a la hausse operatorul cumpra titluri la un curs redus spernd la o cretere a acestuia pn la scaden. n al doilea caz investitorul vinde, anticipnd o reducere a preurilor pe pia n momentul executrii contractului. La rndul lor, acestea sunt de dou categorii: ferme i cu prim. Operaiunile ferme presupun executarea contractului prin cedarea efectiv a efectelor financiare i achitarea preurilor acestora la termenul convenit. n cazul operaiunilor la termen cu prim sau cu caracter opional, unul dintre ageni i rezerv dreptul ca la scaden s opteze, n schimbul plii unei prime stabilite, ntre a renuna la contract, ori, n raport de "tipul" primei s se declare vnztor, cumprtor sau chiar s dubleze ori s tripleze numrul titlurilor supuse tranzaciei. Bursele de specialitate n asemenea operaiuni se numesc burse de opiuni. Aceste operaiuni pot fi clasificate n: Operaiuni cu prim simpl "a la hausse" care ofer posibilitatea cumprtorului de a alege ntre executarea sau rezilierea contractului, n funcie de situaia existent la termenul de scaden. De exemplu: un client, anticipnd o urcare a cursului unui titlu cotat cu 100 dolari, cumpr cu prim 100 de titluri la preul de 105 dolari fiecare, din care 5 dolari reprezint prima. La scaden se pot ivi dou posibiliti: fie titlul a urcat, presupunem la 120 dolari, i cumprtorul a realizat un profit potenial de 15 dolari pe titlu, fie acesta a sczut la 90 dolari, condiie n care, n schimbul primei renun la contract, suferind o pierdere limitat la 5 dolari pe titlu, n loc de 10 dolari, dac ar fi fost cumprtor. La un curs constant, el va opta pentru una din variante, pierderea fiind aceeai, n ambele cazuri, 5 dolari, (prima depus); Operaiuni cu prim compus "a la baisse" prin care vnztorul i rezerv dreptul de a alege ntre executarea sau rezilierea contractului, n funcie de evoluia cursului. De exemplu: un agent anticipnd o scdere a cursului vinde printr-un contract la termen cu prim 100 de titluri la cursul de 105 dolari fiecare, din care 5 dolari reprezint prima. La scaden pot exista i n acest caz dou posibiliti: fie cursul titlului a sczut, presupunem la 90 dolari i vnztorul, executnd contractul, a realizat un profit de 10 dolari la fiecare titlu vndut, fie a crescut la 110 dolari, condiie n care el renun la contract, suferind o pierdere limitat la 5 dolari pe titlu, ct reprezint prima cedat, n loc de 10 dolari. La acelai curs i va fi

indiferent poziia; chiar dac vinde sau reziliaz contractul, pierderea este tot de 5 dolari (prima depus). Operaiuni cu prima dubl sau dubl opiune, se caracterizeaz prin dreptul comerciantului de a se declara, n ziua lichidrii, fie vnztor, fie cumprtor, n funcie de evoluia cursului. El va fi vnztor cnd cursul a sczut (n cazul nostru, la 90 dolari pe titlu) sau cumprtor, atunci cnd cursul a crescut (la 120 dolari), prima dubl pltit oferindu-i posibilitatea s aleag ntre aceste dou variante. Operaiuni facultative multiple, prin care una din pri obine dreptul de a multiplica (de dou, trei ori,etc.) valoarea contractului. Pentru a obine acest drept, speculatorul a la hausse pltete un pre majorat fa de preul zilei, iar speculatorul a la baisse vinde cu un pre ceva mai mic dect preul zilei. Bursele de valori au un rol deosebit de important n mecanismul de funcionare a economiei de pia: Ele reprezint o pia permanent a hrtiilor de valoare, ce ofer posibilitatea transformrii operative, ntr-un termen scurt, a capitalului real n capital bnesc i invers, (lichiditate ridicat). Totodat se faciliteaz acordarea de credite de ctre bnci, deoarece ele accept efectele de comer i alte hrtii de valoare atunci cnd pot urmri la burs cotaiile acestora, pentru ca astfel, s se poate proteja faa de debitorii inceri. Bursa de valori se apropie cel mai mult de unele dintre cerinele pieei cu concuren perfect: mobilitatea capitalului i intrarea liber pe pia. Prin burs capitalul se poate transfera operativ de la o firm la alta, sau de la o ar la alta contribuind la orientarea acestuia spre domenii mai profitabile ale activitii economice. Bursa de valori contribuie la formarea capitalului marilor firme ntruct favorizeaz procesul de concentrare a economiilor populaiei i acumulrilor firmelor private. Ea are rolul de releu ntre surplusul de fonduri neutilizate i necesitile economice, transformnd economiile n capital. Activitatea bursier duce la dezvoltarea concurenei dintre firme i prin aceasta la asanarea economiei de uniti falimentare sau cu rentabilitate redus. Investitorii vor evita emiterea de noi aciuni n ramurile sau unitile cu capacitate concurenial slab. Bursa de valori este un barometru extrem de sensibil al strii economiei. Indicele bursei d expresia evoluiei de ansamblu a pieei bursiere, i prin aceasta, a economiei respective. La bursa din Wall Street (New York) se utilizeaz cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio - indicele Nikkei, la bursa din Londra - indicele Financial Times.

Indicele de burs reprezint, de regul, media aritmetic ponderat a cotaiilor zilnice de nchidere la titlurile de valoare reprezentative. Evoluia activitii bursiere, reflectat de indice, poate s arate o direcie ascendent (o pia "sub semnul taurului" sau bull market), sau o direcie descendent (o pia "sub semnul ursului" sau bear market), fiecare din acestea avnd un ecou rapid n ansamblul vieii de afaceri. Volumul tranzaciilor i evoluia cursurilor reacioneaz brusc, uneori cu anticipaie, la modificarea conjuncturii economice. Adesea, scderea brusc a cursurilor este semnalul declanrii unei crize (a rmas nscris n istorie ziua de 29 octombrie 1929, "marea neagr" a bursei de aciuni din New York, care a premers declanrii marii crize economice mondiale din 1929 - 1933). Exemplul concret al crizei recente atest deopotriv acest aspect. Alte instituii semnificative ale pieei capitalului sunt: comisia hrtiilor de valoare, casele de brokeraj; piaa OTC sau piaa extrabursier.Comisia hrtiilor de valoare este o instituie prin care autoritile se implic n mod indirect pe piaa capitalului. Deoarece pe acest pia se emit i circul valori mari sub forma hrtiilor de valoare, exist riscul lansrii unor titluri financiare fr acoperire, cu toate consecinele ce pot decurge de aici. Pentru a se evita acest lucru, n rile cu o economie de pia, s-au creat instituii centrale pentru atestarea acestor valori mobiliare prin: nregistrarea lor i confirmarea prospectelor de emisiune, atestarea i urmrirea activitii brokerilor i a caselor de brokeraj, controlul activitii burselor de valori i aprobarea nfiinrii de noi burse.Casele de brokeraj au rolul de a asigura legtura dintre piaa primar i cea secundar i mai departe, pe piaa secundar, ntre cei ce vnd i cei ce cumpr titluri de valoare. Instituia de brokeraj funcioneaz pe trei nivele: brokerul (agentul de burs) care este o persoan fizic ce practic meseria de mijlocitor n circulaia hrtiilor de valoare; asociaiile de brokeri care grupeaz aceste persoane fizice n funcie de specializarea lor pe anumite categorii de hrtii de valoare i pe anumite firme ale cror titluri sunt cotate la burs i casa de brokeraj, respectiv sediul n care brokerul intr n contact cu clienii si, primete ordinele de cumprare i vnzare pe baza crora acioneaz apoi la bursa de valori. Casele de brokeraj au urmtoarele funcii: introducerea noilor titluri de valoare pe piaa primar, efectuarea de tranzacii pe piaa secundar a capitalului prin intermediul brokerilor, care acioneaz n numele i pe baza dispoziiilor primite de la posesorii titlurilor de valoare, efectuarea de tranzacii pe cont propriu (dealing), cnd ele opereaz cu titluri aflate n proprietatea lor, gestionarea portofoliilor clienilor i, la cerere, pstrarea n custodie a hrtiilor de valoare, inclusiv acordarea de consultaii n probleme de investiii financiare.

Piaa OTC (Over The Counter Market) sau piaa extrabursier asigur circulaia hrtiilor de valoare care nu sunt cotate la bursa de valori. n cadrul acestei piee, n ara noastr, un loc special revine pieei RASDAQ (Romanian Association SecuritysDealers Automatic Quantification). Aceasta funcioneaz dup principiile bursei de valori, gzduind tranzaciile hrtiilor de valoare, n special a aciunilor care nu sunt tranzacionate pe piaa bursier.