C CA AP PI IT TO OL LU UL L 6 6

M MO OD DE EL LU UL L E EV VA AL LU U R RI II I A AC CT TI IV VE EL LO OR R D DE E C CA AP PI IT TA AL L ( (C CA AP PM M) )

Obiectiv fundamental
s tie n ce const modelul evalurii activelor de capital i cum contribuie acesta la
estimarea ratei de rentabilitate a unui activ riscant

Obiective operaionale
a) Obiective cognitive
s cunoasc ipotezele CAPM;
s defineasc activul fr risc;
s prezinte proprietile activului fr risc;
s determine rentabilitatea i riscul unui portofoliu ce conine activul fr risc;
s reprezinte grafic i s interpreteze dreapta pieei de capital (CML);
s reprezinte grafic i s interpreteze dreapta titlului financiar (SML);
s delimiteze CML de SML;
s enune teorema separaiei;
s prezinte ecuaia fundamental a CAPM;
s defineasc factorul alfa;
s neleag cum este utilizat CAPM n practica financiar;
b) Obiective afective
s participe activ la discuiile angajate pe tema supus dezbaterii;
s formuleze ntrebri privitoare la materialul prezentat.

Tehnici i procedee didactice
a) Metode expozitive:
expunerea;
explicaia;
descrierea.
b) Metode conversative:
conversaia;
problematizarea.
c) Metode de explorare direct:
studiul de caz;
observaia.

Termeni cheie: CAPM, CML, SML, activ fr risc, teorema separaiei, alfa.
6 6. .1 1. . C Co on ns si id de er ra a i ii i g ge en ne er ra al le e p pr ri iv vi in nd d t te eo or ri ia a p pi ie e e ei i d de e c ca ap pi it ta al l i i C CA AP PM M


6 6. .1 1. .1 1. . C Co on nd di i i ii il le e C CA AP PM M

Modelul evalurii activelor de capital (CAPM
1 1

) reprezint unul din modelele de baz ale teoriei
financiare moderne, fiind fundamentat n cadrul teoriei pieei de capital prin lucrrile
2
lui
William Sharpe (1965), John Lintner (1965) i Jan Mossin (1966)
3
.
Teoria pieei de capital, conturat, dup cum se poate observa, la un deceniu de la apariia
lucrrii seminale a lui Markowitz, extinde teoria portofoliului formulat de acesta i dezvolt un
model care s permit evaluarea tuturor activelor riscante. Astfel, produsul final al acesteia
CAPM permite realizarea unei predicii precise privind rata sperat de rentabilitate a oricrui
activ financiar.
Noua teorie se bazeaz pe aceleai presupuneri ca i cele din modelul Markowitz, la care
se adaug unele suplimentare. Astfel, ipotezele CAPM sunt:
raionalitatea investitorilor i aversiunea acestora fa de risc, ceea ce i transform pe
acetia n investitori eficieni Markowitz care vor selecta portfoliile situate pe frontiera
eficient n funcie de propria lor funcie de utilitate;
divizibilitatea infinit a plasamentelor, semnificnd posibilitatea tranzacionrii oricrei
pri dintr-un activ sau portofoliu, ceea ce permite reprezentarea grafic alternativelor de
investiii sub forma unor curbe continue;
absena impozitelor, taxelor i a costurilor de tranzacionare;
absena inflaiei (sau anticiparea corect a ratei inflaiei) i o oricrei modificri n rata
dobnzii;
existena echilibrului pe piaa de capital, ceea ce indic evaluarea fiecrui titlu financiar
n care se investete n raport cu nivelul su de risc;
omogenitatea anticiprilor investitorilor, fiecare dintre acetia estimnd aceleai
distribuii de probabilitate ale rentabilitilor viitoare ale titlurilor;
omogenitatea perioadei de previziune, semnificnd existena pentru toi investitorii a unei
singure (aceeai) perioade de investiie (o lun, trei luni, ase luni, un an etc.), dar cu
precizarea c eventualele diferene ntre investitori n acest sens ar necesita determinarea

1
Prescurtarea denumirii acestui model n CAPM, dei aparent fr sens, se datoreaz consacrrii acestui termen n
literatura de specialitate, reprezentnd echivalentul n limba englez a Capital Asset Pricing Model
2
William Sharpe Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium, Journal of Finance, Septembrie 1964;
John Lintner The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital
Budgets, Review of Economics and Statistics, Februarie 1965; Jan Mossin Equilibrium in a Capital Asset Market,
Econometrica, Octombrie 1966
3
Datorit formulrii independente a CAPM de ctre cei trei cercettori americani, n literatura de specialitate se fac
uneori referine la modelul SLM de evaluare a activelor de capital
2
unor msuri ale riscului i rentabilitii (inclusiv pentru activul fr risc) care s fie
consistente cu respectivele orizonturi de investiie;
posibilitatea oferit investitorilor de a mprumuta i de a se mprumuta cu orice sum de
bani la rata dobnzii fr risc (RFR).
Dei la o prim vedere multe din aceste ipoteze par nerealiste i determin o oarecare
incertitudine asupra utilitii modelului n lumea real, totui se poate demonstra c relaxarea
multora dintre ele nu va avea un impact major asupra principalelor concluzii i implicaii ale
modelului. Utilitatea unei teorii nu trebuie niciodat judecat prin prisma ipotezelor sale (n cele
mai multe cazuri simplificatoare) ci prin capacitatea sa de a explica i de a genera predicii
privind anumite variabile, cum ar fi, n acest caz, al CAPM, ratele rentabilitilor pentru titlurile
riscante.


6 6. .1 1. .2 2. . A Ac ct ti iv vu ul l f f r r r ri is sc c

Principala inovaie a CAPM o constituie introducerea conceptului de activ fr risc,
ipoteza existenei acestuia fiind esenial pentru fundamentarea teoriei pieei de capital, prin
implicaiile majore asupra modului de determinare a rentabilitilor i riscurilor poteniale i
asupra combinaiilor posibile risc-rentabilitate. Din acest motiv vom ncepe prezentarea CAPM
cu analiza activului fr risc i a proprietilor sale.
Activul fr risc reprezint acel activ ale crui rentabiliti viitoare sunt certe. Ca urmare
acesta prezint urmtoarele proprieti:

risc egal cu zero ( 0 ) ( = RFR )
ntruct n teoria portofoliului se utilizeaz ca msur a riscului variana sau abaterea
standard a rentabilitilor sperate, existena unei certitudini privind rentabilitatea sperat a
activului fr risc conduce la o varian nul.

lichiditate perfect
Activul lipsit de risc poate fi vndut sau cumprat n orice moment fr nici o restricie.

absena corelaiei cu celelalte active riscante
Dup cum am precizat n capitolele precedente, corelaia dintre dou active se msoar
prin coeficientul de corelaie. n cazul n care unul dintre aceste active este activul fr risc,
coeficientul de corelaie se va determina astfel:
3
[ ] [ ]
) ( ) (
) ( ) (
) ( ) (
) , cov(
1
,
i
T
t
i it t
i
i
i FR
R RFR
T
R E R FRFR E RFR
R RFR
R RFR

=

Deoarece rentabilitile activului fr risc sunt certe ( ) rezult c
pentru orice moment viitor i, astfel, covariana i, corespunztor,
coeficientul de corelaie dintre activul fr risc i orice alt activ riscant vor fi nule.
) (RFR E RFR
t
=
0 ) ( = RFR E RFR
t
Pe baza acestor proprieti se poate demonstra existena unei relaii liniare att n cazul
rentabilitii (fapt evident, valabil n cazul tuturor combinaiilor ntre active), ct mai ales al
riscului unui portofoliu rezultat din combinarea activului fr risc i a unui activ (sau portofoliu)
riscant.
Astfel, la fel ca n cazul unui portofoliu format din dou active riscante, rata rentabilitii
sperate a unui portofoliu care conine activul fr risc este egal cu media ponderat a celor dou
rentabiliti:

( ) ) ( 1 ) (
i FR FR P
R E x RFR x R E + = , unde:

) (
P
R E
- rentabilitatea sperat a portofoliului format din activul fr risc i un
portofoliu riscant i;
) (
i
R E

- rentabilitatea sperat a portofoliului riscant i;
FR
x

- ponderea activului fr risc n portofoliu.

Riscul unui portofoliu format din activul fr risc i un portofoliu riscant i este egal cu:
( ) ( ) ) ( ) ( 1 2 ) ( 1 ) ( ) (
,
2 2 2 2 2
i i FR FR FR i FR FR P
R RFR x x R x RFR x R + + =
Cum rezult c relaia de calcul a varianei rentabilitilor unui portofoliu
care cuprinde activul fr risc se reduce la:
0 ) (
2
= RFR
( ) ) ( 1 ) (
2 2 2
i FR P
R x R = , de unde ( ) ) ( 1 ) (
i FR P
R x R =
Aadar, abaterea standard a unui portofoliu obinut prin combinarea activului fr risc cu
un portofoliu constituit din active riscante este o msur liniar a proporiei riscului portofoliului
riscant.
Existena acestor relaii liniare pentru rentabilitatea i riscul unui portofoliu care conine
activul fr risc determin reprezentarea grafic a rentabilitilor i riscurilor portofoliilor
posibile sub forma unei drepte i, n acelai timp, permite simplificarea procedurii de stabilire a
frontierei eficiente.


4
6 6. .2 2. . D Dr re ea ap pt ta a p pi ie e e ei i d de e c ca ap pi it ta al l ( (C CM ML L) )

Considernd dou portofolii eficiente Markowitz, i , combinarea fiecruia
dintre acestea cu activul fr risc n diferite proporii va conduce la obinerea pentru fiecare caz
n parte a unei multitudini de portofolii posibile situate pe o dreapt care intersecteaz ordonata
(axa rentabilitilor) n punctul corespunztor rentabilitii activului fr risc - RFR (figura 6.1).
1
PEM
2
PEM

E(R
P
)
(R
P
)
RFR
PEM
1
PEM
2

Figura 6.1. Portofolii posibile rezultate din combinarea activului fr risc
i portofoliile riscante de pe frontiera eficient Markowitz

Dup cum se poate observa din figura 6.1, considernd c portofoliul eficient Markowitz
este , un investitor poate atinge orice punct de pe dreapta RFR- prin investirea unei
pri din suma deinut n activul fr risc ( ) i a diferenei
1
PEM
1
PEM
FR
x ( )
FR
x 1 n portofoliul riscant
. Acest set de portofolii posibile va domina toate portofoliile eficiente formate din active
riscante situate pe frontiera Markowitz sub portofoliul , ntruct la acelai nivel al riscului,
rentabilitatea acestora este superioar. Acelai raionament se aplic i pentru portofoliile situate
pe dreapta RFR- , care vor reprezenta portofolii dominante n raport cu portofoliile
dominate formate doar din active riscante situate n setul eficient Markowitz sub .
1
PEM
1
PEM
2
PEM
2
PEM
Dac alegem portofolii situate tot mai sus pe frontiera eficient pentru a le combina cu
activul fr risc i reprezentm grafic dreptele care pleac din RFR i trec prin punctul ales
5
corespunztor portofoliului eficient Markowitz, observm c dreapta situat cel mai sus i care
ndeplinete aceste condiii este tangenta la frontiera eficient. Aceast dreapt este cunoscut
sub denumirea de dreapta pieei de capital (CML
4
), iar portofoliile situate pe ea, constituite n
diferite proporii din portofoliul eficient corespunztor punctului de tangen, notat cu M, i
activul fr risc domin toate portofoliile eficiente situate sub M. De exemplu, portofoliul ,
constituit din diferite proporii din activul fr risc i portofoliul M domin portofoliul , n
timp ce portofoliul , constituit dintr-o proporie mai mic din activul riscant dect i dintr-o
proporie mai mare din portofoliul M, domin portofoliul (figura 6.2).
1
P
1
PEM
2
P
1
P
2
PEM

E(R
P
)
RFR
E(R
P3
)
(R
P
)
PEM
1
PEM
2
M

CML
(R
P3
)
P
2
P
1
P
3
PEM
3

E(R
M
)
(R
M
)

Figura 6.2. Dreapta pieei de capital (CML)

n acelai timp, presupunnd un investitor cu preferin pentru risc, care dorete s obin
o rentabilitate superioar celei a portofoliului M (care la rndul su este superioar oricrui
combinaii de pe segmentul [RFR-M]) acesta are dou alternative: fie s investeasc ntr-un
portofoliu riscant de pe frontiera eficient (cum ar fi ), fie s construiasc un portofoliu
mprumutat
3
PEM
5
(borrowing portfolio) prin mprumutarea unor sume de bani la rata fr risc
(operaiune numit i shortare a activului fr risc) i investirea acesteia mpreun cu suma

4
La fel ca n cazul CAPM am optat pentru utilizarea abrevierii uzuale din limba englez, CML, provenit de la
Capital Market Line
5
Prin comparaie, portofoliile standard (caracterizate prin 0< <1) sunt numite portofolii mprumuttoare
(lending portfolios, n englez) ntruct cumprarea activului fr risc este echivalent cu acordarea unui
mprumut pe piaa monetar.
FR
x
6
anterioar n portofoliul riscant M. n al doilea caz, relaiile dintre rentabilitatea i riscului
portofoliului mprumutat situat pe CML i cele ale portofoliului M sunt:

(1) deoarece ), ( ) (
3
M P
R E R E >
( ) ( ) ) ( ) ( ) ( 1 ( ) (
FR P
x E R E )
3
M FR M M FR M
R E RFR x R E R E RFR x R i cum 0 <
FR
x , = + =
iar , rezult .
(2)
) (
M
R E RFR < 0 ) ( ) (
3
>
M P
R E R E

deoarece ( ) ) ( 1 ) (
3
M FR P
R x R = ), ( ) (
3
M P
R R > i cum i 0 <
FR
x 0 ) ( >
M
R
rezult c ( ) (
FR
R x 0 ) (
3
> =
M M P
R R ) .
ntruct portofoliile mprumutate situate pe dreapta pieei de capital domin portofoliile
tuate
ptei pieei de capital toi investitorii raionali ar
trebui s
dispune n urma acestei operaiuni n portofoliul de pia (figura 6.3).



si pe frontiera eficient Markowitz (de exemplu, la acelai nivel al riscului, portofoliul
3
P
are o rentabilitate superioar celei a
3
PEM ), dac admitem posibilitatea vnzrii activului f
risc n debit (short sale), dreapta pieei de capital reprezint o nou frontier eficient. Deci, de
acum nainte, ntreaga frontier eficient Markowitz exprim portofolii dominate de cele situate
pe CML, care devin dominante. Singura excepie este reprezentat de portofoliul M care se afl
la punctul de tangen al dreptei cu curba Markowitz. Acest portofoliu are particularitatea c face
trecerea de la portofoliul mprumuttor la cel mprumutat i c este singurul dominant de pe
frontiera Markowitz. Prin urmare, orice investitor va dori s investeasc n acesta i s dea cu
mprumut sau s se mprumute la rata rentabilitii fr risc pentru a se afla ntr-un punct pe
CML. Prin urmare, M trebuie s includ toate activele riscante
r
6
, cu o proporie a fiecrui activ
egal cu raportul dintre valoarea de pia a acestuia i valoarea de pia a tuturor activelor
riscante, i de aceea el poart denumirea de portofoliu de pia. ntruct conine toate activele
riscante posibile, portofoliul de pia este un portofoliu complet diversificat, ceea ce nseamn c
ntreg riscul idiosincratic (specific) este eliminat.
n concluzie, date fiind caracteristicele dre
-i plaseze capitalurile disponibile n acelai portofoliu riscant, i anume portofoliul de
pia. Singurele diferene ntre acetia ar trebui s apar n raport cu poziia lor pe CML, ceea ce
la rndul su depinde de atitudinea lor fa de risc. Astfel, un investitor cu aversiune fa de risc
va prefera s-i constituie un portofoliu mprumuttor (P
ave
), prin plasarea unei pri mai
nsemnate din capitalul su disponibil n activul fr risc i a diferenei n portofoliul de pia, n
timp ce un investitor cu preferin pentru risc va urmri s-i construiasc un portofoliu
mprumutat (P
acc
), mprumutnd fonduri la rata activului fr risc i plasnd tot capitalul de care

6
Portofoliul de pia conine nu numai aciuni, ci i obligaiuni, derivate financiare, opere de art, monezi,
proprieti imobiliare etc., deci toate activele riscante care au valoare dintr-o economie.
7

E(R )
P
RFR
E(R
M
)
(R
P
)
M

CML
(R
M
)


P
ave
P
acc

Figura 6.3. Alegerea portofoliului optim de pe frontiera eficient CML
n raport cu atitudinea investitorilor fa de risc

Urmrind modul de pieei de capital
putem vorbi de existena a dou decizii separate ale investitorului raional. Mai nti, pentru a se
afla pe
selectare a portofoliului optim n cadrul teoriei
dreapta pieei de capital, acesta ia decizia de a investi n portofoliul de pia M. Aceasta
reprezint decizia de investiie. Mai departe, pentru a atinge un anumit punct de pe dreapta pieei
de capital, investitorul trebuie sa opteze pentru acordarea sau luarea unui mprumut la rata fr
risc, ceea ce reprezint n esen o decizie de finanare. Aceast diviziune ntre cele dou decizii
este cunoscut n literatura de specialitate sub denumirea de teorema separaiei.

Lund n considerare cazul general al unui investitor neutru (pentru care 1 0 < <
FR
x ) i
cuaiile rentabilitii i riscului pentru un portofoliu constituit din portofoliul de pia M i
ctivul
FR
R x
e
a fr risc putem deriva ecuaia dreptei pieei de capital. Astfel, ( ) ) 1 ) (
M P
R ( = ,
de unde rezult
) (
) (
1
) (
) ( ) (
M
P
M
P M
FR
R
R
R
R R
x

= i, nlocuind
) (
FR P
RFR x R E
n relaia rentabilitii
M FR
R E x ( ) ) ( 1 + , obinem:

=
( ) ) (
) (
) (
) (
) (
) (
) (
) (
1 ) (
P
M
M
P M
M
P
M
P
P
R
R
RFR R E
RFR R E R E
R
R
RFR
R
R
R E

+ = +

=
8
n concluzie, ecuaie dreptei pieei de capital, care identific relaia liniar dintre
rentabilitatea i riscul portofoliilor care cuprind activul fr risc se scrie astfel:

( )
) (
) (
) (
P
M
P
R
R
RFR R E
RFR R E

+ =
M

ceea ce demonstreaz c rentabilitatea portofo lor depinde de:
rata rentabilitii activului lipsit de risc (RFR) care este constant;
CML i se calculeaz ca raport
fr risc i riscul



lii
preul unitar al riscului de pia, care msoar panta
ntre surplusul de rentabilitate a portofoliului M fa de rata
portofoliului de pia;
riscul total al portofoliului.
6 6. .3 3. . D Dr re ea ap pt ta a t ti it tl lu ul lu ui i f fi in na an nc ci ia ar r ( (S SM ML L ) )
7

Modelul de evaluare a activelor de capital este fundamentat pe concepia c msura
decvat a primei de risc pentru un activ este dat de contribuia acestuia la riscul total al
Pond
i n
a
portofoliului. Ceea ce i intereseaz pe investitori este riscul portofoliului, ns apar diferenieri
n privina modului de determinare a acestuia n raport cu teoria care st la baz. Astfel, n teoria
portofoliului enunat de Markowitz s-a putut observa c n cazul adugrii n portofoliul
existent a unui nou activ, relevante din punctul de vedere al riscului au fost covariaiile acestuia
cu toate celelalte active existente anterior n portofoliu. Spre deosebire, n teoria pieei de capital,
n care portofoliul de pia M este singurul portofoliu relevant, singura msur semnificativ a
riscului unui activ riscant este dat de covariaia acestuia cu celelalte active riscante din
compoziia portofoliului de pia sau, mai simplu, de covariaia activului cu portofoliul de pia.
Pentru a calcula variana portofoliului de pia i concomitent covariaia unui activ i cu
portofoliul de pia plecm de la matricea covariaiei:

eri x
1
x
2
... x ... x
x Cov(R ,R ) Cov(R ,R ) ...
1 1 1 1 2
Cov(R
1
,R
i
) ... Cov(R
1
,R
n
)
x
2
Cov(R ,R
1
) Cov ,R
2
) ... Cov(R
2
,R
i
) ... Cov(R ,R
n
)
2
(R
2 2
... ... ... ... ... ... ...
x
i
Cov(R
i
,R
1
) Cov(R
i
,R
2
) ... Cov(R
i
,R
i
) ... Cov(R
i
,R
n
)
... ... ... ... ... ... ...
x
n
Cov(R
n
,R
1
) Cov(R
n
,R
2
) ... Cov(R
n
,R
i
) ... Cov(R
n
,R
n
)

7
SML provine de la Security Market Line
9
Contribuia unui activ la variana portofoliului poate fi exprim a tuturor
cova iilor d tricei corespunzto activ u licate
at ca sum
ria in linia ma are ului respectiv m ltip fiecare cu
ponderea activului de pe linie i cea a activului din coloan. Astfel, contribuia activului i la
riscul total al portofoliului de pia M (
M i
C
/
) este egal cu:
[ ] ) , cov( ) , cov( ) , cov( ) , cov(
2 2 1 1 / i n n i i i i i i M i
R R x R R x R R x R R x x C + + + + + = K K , i ntruct
rentabilitatea portofoliului de pia este egal cu media ponderat a rentabilit
activelor riscante (

=
n
ilor tuturor
=
), relaia de mai sus poate fi simplificat la
i
i i M
1
/ M i i M i
R R x C =
R x R
) , cov( .

Se observ, de a menea, c deinerea titlului i are o contribuie la prima de risc a
ortofoliului de pia M egal cu
se
p [ ] RFR R E x CR
i i M i
= ) (
/
.
Prin urmare, prima pe unitate de risc n cazul investiiei n activul i va fi:
[ ]
) , cov( ) , cov(
M i M i i
R R R R x C
) (
/
i
M i
RFR R ) (
/ M i M i
E RFR R E x CR
=

, care pentru portofoliul de pia devine

) (
) (
) , cov(
) (
2
M
M
M M
M
R
RFR R E
R R
RFR R E

i poart
cuantific excesul de rentabilitat

rebui s ofere
ceeai prim pe unitate de risc, ntruct n caz contrar s-ar realiza operaiuni de arbitraj ce vor
term
denumirea de preul riscului de pia, ntruct
e solicitat pentru acceptarea riscului portofoliului.
Cum, potrivit unui principiu de baz al echilibrului, toate investiiile ar t
a
de ina n cele din urm, prin presiuni asupra preurilor activelor, o evoluie spre starea de
echilibru, prima pe unitatea de risc n cazul activului i trebuie s fie egal cu cea a portofoliului
de pia M. Astfel:
) (
) (
) , cov(
) (
2
M
M
M i
i
R
RFR R E
R R
RFR R E

, de unde rezult c
[ R E
R
R R
RFR R E
M i
i
(
) (
) , cov(
) (
2

laia dintre prima de risc a unui

.
Scris sub forma
] RFR
M
M
= ) , care exprim re
activ riscant i prima de risc a portofoliului de pia

) , cov(
) (
) (
) (
M
RF R E
RFR R E

=
2
M i
M
i
R R
R
R

, relaia de mai sus devine

ecuaia e (SML) care arat c la echilibrul pie
risc a unui activ oarecare i este o funcie liniar a contribuiei activului la
dreptei titlurilor financiar ei financiare, prima de
formarea riscului de pia (figura 6.4).


[ ] RFR R E
i
) (
10


E(R
i
)
RFR
E(R
M
)

Figura 6.4. Dreapta titlului financiar

cov(R
i
,R
M
)
M

SML

2
(R
M
)



Din modelul de pia tim c raportul
) (
) , cov(
2
M
M i
R
R R

reprezint panta dreptei de regresie a

ntabi re litii
i
R n funcie de
M
R , respectiv coeficientul beta -
i
, care poate fi considerat, aa
el face legtu dintre covaria activului i cu portofoliul de p i variana portofoliului de
pia.


cum am artat i n capitolul precedent, ca o msur standardizat a riscului sistematic, ntruct
ra ia ia
n aceste condiii ecuaia de mai sus devine:

[ ] RFR R E RFR R E
M i i
+ = ) ( ) ( ,

care reprezint expresia cea mai cunoscut APM i care are reprezentarea grafic din figura
.5.
a C
6



11
E(R
i
)
RFR
E(R
M
)

Figura 6.5. Dreapta titlului financiar cu riscul sistematic exprimat prin

i
M

SML

M
=1

Ecuaia activ
inanciar riscant este determinat de rata fr risc la care se adaug o prim care depinde de
.
spun
e activele ar trebui evaluate astfel nct ratele estimate de
ntabi
CAPM i graficul SML arat, deci, c rata sperat a rentabilitii unui
f
riscul sistematic al activului msurat prin factorul beta i prima de risc a portofoliului de pia.
ntruct dreapta pieei de capital (CML) i dreapta titlului financiar (SML) sunt n
aparen similare ne-am putea ntreba n acest moment care este diferena ntre acestea
R sul este unul simplu. CML este reprezentarea grafic a primei de risc a unui portofoliu
eficient (compus din portofoliul de pia i activul fr risc) ca funcie a abaterii standard a
portofoliului, vzut ca cea mai adecvat msur a riscului unui portofoliu diversificat. SML este
reprezentarea grafic a primei de risc a unui activ riscant ca funcie a riscului activului, msurat
nu prin abaterea standard ci prin contribuia activului la variana portofoliului, respectiv factorul
beta al acestuia. Spre deosebire de CML, SML poate fi construit att pentru active individuale,
ct i pentru portofolii eficiente.
La echilibru, toate activele i toate portofoliile de active ar trebuie s se regseasc pe
dreapta SML. Altfel spus, toat
re litate ale acestora s fie n concordan cu nivelul lor de risc sistematic. n aceste condiii,
un titlu cu o rat estimat de rentabilitate situat deasupra SML ar fi considerat ca subevaluat
deoarece rata sa de rentabilitate estimat prin diferite metode aparinnd analizei fundamentale
i/sau tehnice ar fi superioar ratei de rentabilitate corespunztoare nivelului su de risc
sistematic i determinat cu ajutorul CAPM, n timp ce un titlu cu o rat estimat de rentabilitate
situat grafic sub SML ar fi catalogat ca supraevaluat.
12
Considernd patru titluri financiare, A, B, C i D, relaiile dintre ratele de rentabilitate
estimate i cele cerute de nivelul lor de risc i interpretarea corespunztoare a modului n care
Titlu
ilitatea estimat n urma
analizei fundamentale i/sau tehnice (
i ic
Evaluare
sunt evaluate sunt redate n tabelul de mai jos:

Relaia dintre rentab
AT AF i
R E
/
) ( )
rentabilitatea cerut de nivelul de risc sistemat
(
CAPM i
R E ) ( )
1 0 < <
A

CAPM A A AT F A
R E R E ) ( ) (
/
=
A

Corect evaluat
B 1 =
B

CAPM B AT AF B
R E R E ) ( ) (
/
<
Supraevaluat
C
1 >
C

CAPM C AT AF C
R E R E ) ( ) (
/
>
Subevaluat
D 0 <
D

CAPM D AT AF D
R E R E ) ( ) (
/
>
Subevaluat

Reprezentnd grafic rentabilitile estimate ale celor patru titluri obinem:

E(R)

Figura 6.6. Comparaia rentabilitilor estimate cu rentabilitile corespunztoare SML

i
RFR
E(R
M
)

i
M

SML

M
=1

C
A
B
D
13
Diferena ntre rentabilitatea estimat i rentabilitatea sperat (obinut cu ajutorul
APM) este cunoscut sub denumirea de alfa sau excesul de rentabilitate al unui titlu. Alfa poate
ca
i
onsiderente.
eapta titlurilor financiare are rolul de indicator de referin pentru evaluarea
tlurilo
eprenori. Pentru o firm care are n vedere un nou proiect de investiii, CAPM ofer rata de
ntabi
are ar trebui s o
bin
C
fi pozitiv atunci cnd titlul este subevaluat i negativ cnd titlul este supraevaluat. Cnd alfa
este zero, atunci titlul se afl pe SML i este corect evaluat n raport cu riscul su sistematic.
Dac ne raportm la graficul precedent observm c titlurile C i D au valori ale alfa
pozitive ceea ce indic subevaluarea lor, n timp ce titlul B, cu o valoare negativ, apare
supraestimat. Singurul titlu evaluat corect este A care este situat pe SML i prezint o alfa nul.

CAPM este un model de o mare utilitate n teoria i practica financiar din cel puin tre
c
n primul rnd, utilitatea acestuia se manifest n cazul sectorului serviciilor de investiii
financiare. Dr
ti r financiare i, prin urmare, compararea valorii rentabilitii titlului estimat prin analiza
financiar cu cea oferit de SML poate oferi indicii asupra modului n care a fost evaluat titlul
financiar, ceea ce va oferi ulterior suportul pentru luarea deciziei de cumprare a titlului, n cazul
n care este subevaluat ( > 0) sau de vnzare a acestuia, n cazul n care este supraevaluat ( <
0).
n al doilea rnd, CAPM este util pentru fundamentarea deciziei de investiie de ctre
antr
re litate considerat acceptabil pentru investitori, care devine astfel rata de respingere a
proiectelor de investiii. Dac antreprenorii acestor investiii prevd rate sperate de rentabilitate
mai mici dect cele rezultate prin utilizarea CAPM, atunci proiectele sunt refuzate. Prin urmare,
vor fi selecionate numai proiectele de investiii cu rata intern de rentabilitate superioar celei
estimate prin CAPM i care vor avea, deci, o valoare actualizat net pozitiv.
n al treilea rnd, CAPM este utilizat n cazul fixrii tarifelor pentru monopolurile de stat
n domeniul utilitilor. Pe baza CAPM este estimat rata de rentabilitate pe c
o o firm monopolist pentru investiiile sale fixe, pentru ca ulterior s fie stabilite acele
niveluri de pre care s i permit generarea profiturilor respective.









14

T Te es st te e d de e a au ut to oe ev va al lu ua ar re e

1. Enunai condiiile modelului evalurii activelor de capital.
. Definii activul fr risc i prezentai proprietile sale.
ui unui portofoliu format dintr-un
era eficient n modelul Markowitz i frontiera
cizai cum poate evaluat un titlu financiar n funcie de mrimea acesteia.
odelului CAPM.
2
3. Indicai modul de calcul al rentabilitii sperate i al riscul
activ (portofoliu) riscant i activul fr risc..
4. Reprezentai grafic i interpretai dreapta titlului financiar.
5. Artai care este diferena dintre fronti
eficient n CAPM.
6. Prezentai comparativ CML i SML.
7. Definii alfa i pre
8. Prezentai trei utilizri practice ale m



T Te es st te e g gr ri il l

1. Dreapta pieei de capital:
) este reprezentarea grafic a primei de risc a unui portofoliu eficient (compus din portofoliul
a funcie a abaterii standard a portofoliului;
e portofolii care domin portofoliile din setul eficient Markowitz;
) reprezint intersecia dreptei pieei de capital cu axa rentabilitilor sperate;
ntabilitilor sperate;
cifice analizei
l CAPM;
a
de pia i activul fr risc) c
b) este reprezentarea grafic a primei de risc a unui activ riscant ca funcie a factorului beta al
activului;
c) poate fi construit att pentru active individuale, ct i pentru portofolii eficiente;
d) cuprind
e) reprezint frontiera eficient n modelul evalurii activelor de capital.

2. Factorul alfa n modelul evalurii activelor de capital:
a
b) reprezint intersecia dreptei titlului financiar cu axa re
c) reprezint intersecia dreptei pieei de capital cu axa riscului;
d) se determin c diferen ntre rentabilitatea estimat prin metode spe
fundamentale i/sau tehnice i rentabilitatea estimat prin modelu
e) este pozitiv n cazul unui titlu financiar supraevaluat.



15