Capitolul 4. PROBLEMA SELECTRII PORTOFOLIULUI DE INVESTIII.

INTRODUCERE N
ANALIZA PORTOFOLIULUI
Sui!"t! #! $tu#iu
Curbele indiferenei. Nesaturarea i evitarea riscului. Teorema despre mulimea efectiv.
Modelul pieei. Riscul sistematic i nesistematic al unui portofoliu.
Modelul evalurii activului de capital.
Cu%i&t!'"(!i!)
Portofoliu de investiii, portofoliu de pia, risc investiional, curba indiferenei, mulimea efectiv,
portofoliu optim, modelul pieei, modelul multifactorial.
4.*. Cu+!l! i&#i,!+!&-!i. N!$atu+a+!a .i !%ita+!a +i$"ului. T!o+!/a #!$p+! /ul-i/!a !,!"ti%0
n anul 1!", #arr$ M. Mar%o&it' a publicat lucrarea (Portofolio selection), prin care a pus ba'ele
teoriei moderne a portofoliilor.
Mar%o&it' susine c orice investitor trebuie s se ba'e'e, la luarea deci'iilor privind selectarea
portofoliului e*clusiv, pe " parametri+ rentabilitatea sperat ,ca msur a c-ti.ului potenial adus de
portofoliu/ i devierea standard ,ca msur a riscului aferent portofoliului/. Cunosc-nd mrimile scontate
,sperate/ ale acestor doi parametri, el urmea' s0l selecte'e pe cel mai bun ,optim/.
Metoda pe care a folosit0o Mar%o&it', pentru selectarea portofoliului, utili'ea' aa0numitele curbe de
indiferen.
1ceste curbe reflect atitudinea investitorului fa de risc i rentabilitate ,profitabilitate/. Curbele pot fi
redate printr0un .rafic, unde pe a*a ori'ontal se situea' riscul repre'entat de devierea standard ,2
p
/, iar pe a*a
vertical 3 rentabilitatea sperat ,r
p
/, aa cum este indicat 4n fi.ura 5.1.1.
Fi1u+a 4.*.*
6iecare curb din .rafic repre'int o curb de indiferen a investitorului care reflect toate combinaiile
portofoliilor, asi.ur-nd aceeai satisfacie. 7pre e*emplu, investitorul prin curba de indiferen I2 va considera
portofoliul A la fel de valoros ca i portofoliul B, deoarece ele sunt situate pe aceleai curbe de indiferen, cu
toate c acestea au diferite
p
i r
p
.
8e aici reies trei particulariti importante ale curbelor de indiferen+
1. Toate portofoliile situate pe aceeai curb de indiferen au aceeai valoare pentru investitor.
95
1
:
;1
r
p
2
p
;"
;<
". Curbele de indiferen nu se pot intersecta.
<. = alt particularitate const 4n faptul c investitorul va considera mai atr.tor orice portofoliu
plasat pe o curb de indiferen situat mai sus i mai 4n st-n.a, dec-t orice portofoliu situat pe o
curb de indiferen care se afl mai >os i mai 4n dreapta.
n ca'ul cel mai .eneral, se consider c investitorul este intolerant fa de risc ,4l evit/, adic, el va ale.e
portofoliul cu o deviere standard minim. ns .radul de intoleran fa de risc difer de la investitor la
investitor. 1stfel, investitorul cu cel mai 4nalt .rad de intoleran fa de riscuri va avea curbele de indiferen
4nclinate sub un un.?i mai mic ,o pant mai abrupt/ ,fi.ura 5.1."/.

Fi1u+a 4.*.2
unde+
a) indic investiii cu un .rad de intoleran 4nalt@
b) 3 investiii cu un .rad de intoleran mediu@
c) 3 cel mai sc'ut .rad de intoleran.
Aalorile mobiliare se combin, re'ult-nd un numr forte mare de portofolii. Toate portofoliile formate
dintr0un numr de tipuri sau clase de valori mobiliare se numesc set de portofolii posibile sau oportune ,set
posibil/.
8ate fiind caracteristicile titlurilor, setul de portofolii posibile sunt repre'entate .rafic printr0o curb ,tip
umbrel 3 fi.ura 5.1.</.
Fi1u+a 4.*.3
n ca'uri .enerale, setul e posibil s aib forma unei umbrele, care, 4n funcie de ?-rtiile de valoare
utili'ate, poate fi plasat mai 4n dreapta, mai 4n st-n.a, mai sus sau mai >os@ poate fi mai 4n.ust sau mai lar..
Punctele situate 4n perimetrul curbei formea' setul de portofoliu cu variaie minim. 6iecare portofoliu
din acest set respect criteriul+ fiind dat un nivel particular al ratei de rentabilitate sperat, portofoliul are cel mai
mic nivel al devierii standard ,sau al variaiei/ pentru o structur accesibil de valori mobiliare.
8up cum se vede din fi.ur, curba setului cu variaie minim se divide 4n dou pri. 1ceste pri sunt
separate de punctul G, care repre'int sin.urul portofoliu cu cel mai mic .rad posibil al deviaiei standard.
9!
B
#
C
r
p"
r
p
r
p1
D
p1
D
p"
D
p
2
p
2
pE
2
p
;<
2
p
:
1
;" ;1
r
p
a/
r
p
b/
2
p
c/
r
p
Punctul G locali'ea' portofoliul cu variaie minim ,MVP).
Partea de sus a curbei ,deasupra punctului G/ conine portofolii care fac parte din setul eficient.
Teorema setului eficient e*plic+ un investitor va ale.e portofoliul optim din acest set, dac sunt
4ndeplinite cumulativ urmtoarele condiii+
1. =fer rentabilitate sperat ma*im pentru un anumit nivel al riscului@
". =fer risc minim pentru un anumit nivel al rentabilitii sperate.
7etul eficient poate fi locali'at pe curba din fi.ura 5.1.<. aplic-nd teorema setului eficient. 1mbele
condiii ale teoremei setului eficient sunt 4ndeplinite de portofoliile situate pe curb 4ntre punctele G i H.
8intre portofoliile eficiente se ale.e portofoliul optim. Portofoliul optim este indicat 4n punctul de
tan.en al curbei de indiferen la curba setului eficient.
n funcie de .radul de intoleran fa de risc a investitorului, portofoliul optim se situea' mai aproape
de punctul sau punctul H ,puncte care delimitea' setul eficient/. 1stfel, relu-nd fi.ura anterioar i tras-nd
curbele de indiferen la setul eficient, punctul de tan.en al uneia din curbe pe poriunea GH corespunde
portofoliului optim ,fi.ura 5.1.5/.
Fi1u+a 4.*.4
8in .rafic, se observ c punctul repre'int portofoliul optim din setul eficient.
4.2. Mo#!lul pi!-!i. Ri$"ul $i$t!/ati" .i &!$i$t!/ati" al u&ui po+to,oliu
Preocuparea cotidian a investitorilor financiari i a .estionarilor portofoliilor de titluri este de a anticipa
tendinele de cretere sau de scdere ale indicelui .eneral al pieei bursiere.
1ceste tendine condiionea' evoluia valorii de pia a fiecrui titlu din portofoliu.
6iecare valoare mobiliar urmrete mai mult sau mai puin tendinele pieei. C-nd indicele pieei este 4n
cretere, ma>oritatea titlurilor au un curs cresctor, i invers. 7unt foarte rare valorile mobiliare care urc 4ntr0o
burs 4n scdere, i invers. 1numite valori mobiliare sunt mai sensibile dec-t altele la micrile pieei bursiere.
1dic, relaia dintre rentabilitatea reali'at de o valoare mobiliar i rentabilitatea, ca indice .eneral al valorii
mobiliare, este formali'at 4n cadrul conceptului de model de pia.
Fnul din cele mai apreciate modele de determinare a rentabilitii i a riscului investiiilor 4n valori
mobiliare se consider aa0numitul model de pia.
;deea central a modelului de pia eficient este aceea c fluctuaiile de curs ale valorilor mobiliare sunt
efectuate, !n "eneral# de modificrile indicelui .eneral al bursei de valori i, !n particular# de modificrile
99
=
B
#
C
r
p"
r
p
r
p1
2
p
2
pE
condiiilor specifice ale titlurilor.
Pe piaa de capital e*ist un portofoliu format din valori mobiliare ,de re.ul, aciuni/. 1cest portofoliu
este indicele bursier, numit i portofoliu de pia. Fn portofoliu poate fi considerat indice bursier, dac+
Conine valori mobiliare riscante ,de re.ul, aciuni/@
Titlurile financiare se afl 4ntr0o anumit proporie stabilit prin raportarea valorii totale a indicelui la
valoarea fiecrei cate.orii de titluri financiare.
Ga constituirea modelului, s0au luat ca ba' considerentele potrivit crora rata rentabilitii sperate a
fiecrui titlu financiar reacionea' mai mult sau mai puin la evoluia indicelui bursier.
8ac indicele bursier 4nre.istrea' o cretere semnificativ, preurile la aproape toate titlurile financiare
cresc. n plus, preurile unor valori mobiliare cresc mai mult dec-t ale altora. 8eci modelul de pia se ba'ea'
pe ipote'a c variaia indicelui bursier e*plic toate evoluiile preurilor aciunilor.
Modelul pieei sau relaia dintre rentabilitatea titlului financiar i rentabilitatea portofoliului de pia se
repre'int printr0o ecuaie cu evoluia e*primat 4n formula+
$ % a & b' ,5.".1/
1ceast ecuaie, numit i dreapta celei mai bune apro*imri sau linia caracteristic, repre'int trendul
preului aciunii.
nlocuind 4n ecuaia .eneral a dreptei notaiile specifice, se obine+
r
i#t
%(
i
& )
i
r
m#t
& *
t
,5."."/
unde+
r
i#t
+,
i#t
) indic rata rentabilitii aciunii i 4n momentul t ,de e*emplu, o lun/@
(
i
3 parametrul e.al cu mrimea ,
i
care caracteri'ea' intersectarea dreptei caracteristice cu a*a
ordonatelor, c-nd r
m#t
HE@
)
i
- factorul (:eta) 3 coeficientul de volatilitate care caracteri'ea' panta dreptei@

*
t
3 parametrul specific titlului individual (i), prin care se msoar riscul individual, numit
diferen re'idual sau termen0oc@
r
m#t
3 rata rentabilitii portofoliului de pia 4n momentul t@
+(
i
& )
i
r
m#t
) 3 rentabilitatea le.at de evoluia pieei@
*
t
3 rentabilitatea le.at de evoluia 4ntreprinderii.
Punctul de intersecie (
i
servete ca punct de referin 4n construirea liniei caracteristice i este interpretat
ca rat a rentabilitii sperate pentru titlul financiar, dac piaa va produce rentabilitatea ('ero) ,fi.ura 5.".1/.
9I
Rm
Ri
J
K
Ri
Rm Rmt
r
it
L
t
K
J
Fi1u+a 4.2.*
Cel mai important dintre parametrii funciei de re.resie este coeficientul sau factorul ). 6actorul ) este un
indicator al .radului 4n care titlul financiar rspunde la sc?imbrile din rentabilitatea .eneral produs pe pia.
Cu alte cuvinte, modificarea cu un alt procent a rentabilitii de pia va modifica simultan cu )
i
rentabilitatea
valorii mobiliare.
Modelul unifactorial pre'entat mai sus presupune c e*ist dou tipuri de evenimente care produc variaii
4n rata rentabilitii unui titlu financiar ,aciuni/ de la o perioad la alta, i anume+ macroevenimente i
microevenimente.
Macroevenimentele se produc la nivelul economiei naionale+ creterea ratei inflaiei, modificarea P;:, a
cursului valutar, a ratei dob-n'ii pentru 4mprumuturile bancare sau pentru obli.aiunile de stat etc. Ble
afectea', 4ntr0o msur mai mare sau mai mic, aproape toi emitenii de aciuni. Frmtorul pas const 4n
modificarea preului aciunilor. Fnele dintre aceste aciuni intr 4n componena portofoliului de pia ,indicele
bursier/ i, ca urmare, rata rentabilitii acestuia se modific. Modificarea ratei rentabilitii portofoliului de
pia implic, la r-ndul ei, sc?imbri 4n rentabilitile aciunilor individuale.
Microevenimentele emitenilor de aciuni afectea' doar emitenii la care s0au produs. 8e e*emplu,
declanarea unei .reve la o societate pe aciuni o afectea' numai pe aceast societate i se presupune c nu are
influen asupra altor firme. Microevenimentele modific ratele rentabilitii aciunilor emise de firmele unde s0
au produs. ;nfluena lor este msurat de variaia re'idual. Aariaiile re'iduale pentru diferii emiteni nu sunt
corelate, deoarece repre'int consecina evenimentelor care afectea' numai rata rentabilitii aciunilor
emitentului unde s0au produs.
Pornind de la modelul de pia, 4n urma c-torva transformri, se poate obine urmtoarea e*presie+

2
+r
i
) % )
2

2
+r
m
) &
2
+*
i
) ,5.".</
unde+

2
+r
i
) indic variaia ratelor rentabilitilor aciunii i ,r
i
0r
i
/@

2
+r
m
) 3 variaia ratelor rentabilitilor portofoliului de pia ,r
m
0r
m
/
"
@
)
2
3 ptratul factorului J@

2
+*
i
) 3 variaia deviaiei re'iduale.
Demonstraie
.eoarece se /tie c riscul unui titlu mobiliar se msoar printr0o variaie sau deviere standard# s0a
apelat la unele transformri ale modelului de pia# /i anume1
23 40a reluat relaia din modelul pieei /i s0a completat cu forma pentru ca5uri particulare1
r
i#t
%(
i
& )
i
r
m#t
& *
t
- rentabilitatea aciunii i6
9M
+ + =
m i i
r r
23 4e face diferena dintre cele dou ecuaii /i se obine1
73 ,idic8nd la ptrat ambii membri ai ecuaiei re5ult1
93 4e constant c1

2
+r
i
) % )
2

2
+r
m
) &
2
+*
i
)& 2)cov +r
m
#*)
:3 .ar# deoarece microevenimentele care ;ustific * nu influenea5 rentabilitatea indicelui bursier#
corelaia dintre m /i * este nul /i# !n consecin# cov+r
m
#*)%<
=3 >n aceste condiii1

2
+r
i
) % )
2

2
+r
m
) &
2
+*
i
)
7e constat c %a+ia-ia total0 a ratei rentabilitii unei aciuni se compune din suma a dou variaii.
1ceste dou variaii msoar variaia ,riscul total/ a aciunii prin 4nsumarea a dou tipuri de risc+
riscul sistematic 3 )
2

2
+r
m
) 3 verificabil, nedifereniat@
riscul nesistematic 3
2
+*
i
) 3 specific, individual, difereniat.
Riscul sistematic corespunde acelei pri din riscul total al valorii mobiliare determinat de evoluia ratei
rentabilitii indicelui bursier. Ga r-ndul su, riscul sistematic este re'ultanta a doi termeni, i anume+
6actorul (:eta), care arat 4n ce msur aciunea rspunde la evoluia cresctoare sau
descresctoare a indicelui bursier@
Aariaia indicelui bursier ,al pieei/, care arat 4n ce msur piaa capt o evoluie cresctoare sau
descresctoare.
Riscul nesistematic repre'int partea din riscul total al valorii mobiliare datorat evenimentelor produse
la emitent. 1cesta produce deviaiile de la linia caracteristic a modelului pieei.
B*presia de mai sus, care reflect riscul unei valori mobiliare, se poate e*tinde i la un portofoliu i are
urmtoarea formul+

2
+r
p
) % )
2
p

2
+r
m
) &
2
+*
p
)
unde+

2
+r
p
) repre'int variaia ratelor rentabilitilor portofoliului@
)
2
p
3 (:eta) portofoliului@

2
+r
m
) 3 variaia ratelor rentabilitilor portofoliului de pia@

2
+*
p
) 3 variaia re'idual pentru portofoliu.
7e observ c termenii nedeterminai sunt+ factorul (:eta) i variaia re'idual pentru acelai portofoliu.
1stfel+
N ?actorul @BetaA pentru un portofoliu este suma produselor dintre ponderea fiecrei aciuni ,valori
mobiliare/ din portofoliu i factorul ) pentru fiecare aciune+
9
/ /, , " / , / , / ,
" " " "
+ + =
t i it t m mt i it
r r r r r r
/ , / ,
+ =
t m mt i it
r r r r

=
=
n
B
B B p
'
1
,5.".5/
unde+
'
B
indic ponderea ,proporia/ aciunii B 4n portofoliu@
)
B
3 factorul ) pentru aciunea B@
B H1,",<,O,n 3 tipurile aciunilor din portofoliu.
N Valoarea re5idual se determin folosind matricea covariaiilor din modelul Mar%o&it'. 8e e*emplu,
pentru trei titluri financiare, matricea are forma+
Po&#!+!a .i
titlul
4* 42 43
* 2 3
*1 1 Cov,L
1
,L
1
/HP
"
,L
1
/ Cov,L
1
,L
"
/ Cov,L
1
,L
<
/
*" " Cov,L
"
,L
1
/ Cov,L
"
,L
"
/HP
"
,L
"
/ Cov,L
"
,L
<
/
*< < Cov,L
<
,L
1
/ Cov,L
<
,L
<
/ Cov,L
<
,L
<
/HP
"
,L
<
/
8eoarece covariaia dintre valorile re'iduale a dou valori mobiliare ec?ivalea' cu ('ero) ,este premisa
modelului unifactorial, i anume evenimentele produse la evenimentul unui titlu nu afectea' rentabilitatea
titlului unui alt eveniment, iar valoarea re'idual este tocmai consecina acestor evenimente /, atunci, pentru
calculul variaiei re'iduale, se 4nsumea' numai termenii din matrice aflai pe dia.onal, ponderat fiecare cu
ptratul proporiei 4n portofoliu.
8eci variaia re'idual a portofoliului este suma produselor dintre ptratul proporiilor din portofoliu i
variaia re'idual a acestora.
1stfel, se poate spune c variaia total a portofoliului sau riscului total al acestuia se compune, ca i 4n
ca'ul unei valori mobiliare, din dou variaii sau tipuri de risc+
,iscul sistematic ,risc de pia/+
IE
/ ,
"
Q
1
"
/ ,
"
B
n
B
B
'
p


=
=
/ , / Q ,
"
Q
"
1
m
B
n
B
r 'B

=
=

=
=
=
" R 1
1
1
Q Q S T / , ,
n
i
n
;
i; ; i ; i p
' '
/
<
,
"
< <
/
" <
cov/
" <
/
1 <
cov,
1 <
/
< "
cov,
< "
/
"
,
" "
"
/
1 "
cov,
1 "
/
< 1
cov,
< 1
/
" 1
cov,
" 1
/
1
,
"
1 1
T


' ' ' ' ' ' ' '
' ' ' ' ' ' ' ' '
+ + + +
+ + + + + =
,5.".!/

=
=
n
B
B B
'
p
1

Riscul sistematic al portofoliului este rspun'tor de acea parte din variaia portofoliului datorat
evoluiei indicelui de pia.
,iscul nesistematic ,individual/+
Riscul nesistematic al portofoliului corespunde prii din variaia portofoliului datorat evoluiei valorilor
mobiliare componente.
Modelul pre'entat, comparativ cu modelul Mar%o&it', are avanta>ul c necesit un numr de estimri
eseniale mai mare dec-t 4n modelul nostru. n ceea ce privete riscul de pia al portofoliului, acesta nu poate fi
diminuat prin diversificare. 8iversificarea portofoliului, 4n asemenea ca', duce doar la o e*punere medie a
riscului de pia.
7pre deosebire de acesta, riscul nesistematic ,individual/ poate fi diminuat prin diversificare.
Teoretic, dac s0ar .si suficiente valori mobiliare cu venituri necorelate, poate fi eliminat complet riscul
individual al portofoliului.
8in nefericire, aceast situaie nu este obinuit pe pieele reale ale valorilor mobiliare.
Craficul de mai >os reflect modul 4n care diversificarea duce la diminuarea riscului individual i la o
e*punere medie la riscul de pia.

Fi1u+a 4.2.*
4.3. Mo#!lul !%alu0+ii a"ti%ului #! "apital 5Capital A$$!t P+i"i&1 Mo#!l 6 CAPM7
Modelul a fost elaborat de Uilliam 7?arp, laureat al Premiului Nobel pentru economie. Ca orice model, el
are c-teva ipote'e care0i stau la ba'. 7?arp a demonstrat c variaiile rentabilitii fiecrui activ financiar sunt
le.ate printr0o relaie liniar de rentabilitatea pieei, 4n ansamblul su.
1stfel, ecuaia care repre'int modelul C1PM este urmtoarea+
unde+
I1
/ , Q
"
1
"
B
n
B
B
'

=

+ = / ,
r
r
r
r
f
m im
f i

" "
/ ,
/ , cov,
m
im
m
m i
i
r
r r

= =
,5.<.1/
N
2,Rm/
Risc
total
2
p Risc individual
Risc de
pia
unde+
r
i
indic rentabilitatea sperat pentru titlul i@
r
f
- rata plasamentelor fr risc ,a unor valori mobiliare fr risc, spre e*emplu+ bonuri de te'aur
emise de 7F1 O/@
r
m
3 rata sperat a portofoliului de pia ,rata profitabilitii medii pe pia, spre e*emplu+
profitabilitatea medie a tuturor ?-rtiilor de valoare ce se include 4n indicele valoric (7tandard
poorVs)/@
r
m
0rf 3 diferena care e*prim prima de pia, adic profitabilitatea care depete rata
profitabilitii fr risc, stabilit pe pia@
8in acest model, se observ c venitul solicitat pentru o ?-rtie de valoare crete o dat cu creterea
factorului ). 8e e*emplu+
) unei HV %2#2:
r
f
% < C
r
m
3 rentabilitatea de pia H 1EW
r % <C X ,1,"!Q,1E09//H11W
1stfel, investitorul urmea' s atepte o profitabilitate de 11W pentru investiia sa cu riscul pe care 4l
suport e*primat de )%2#2:. n ca'ul 4n care )%26 r
i
%2<C6 )%2#:6 r
p
%22C3
Bste evident c modelul reflect le.tura direct dintre risc i rentabilitate. ;nterpretarea .rafic a
modelului poart denumirea de Dinia pieei titlului ,valorii mobiliare/ 3 4MD - 4ecurites MarBet Dine.
1stfel, dac e s transferm parametrii modelului 4ntr0un sistem de coordonate, vom obine o linie dreapt
a pieei, care semnific ec?ilibrul pieei, ca relaie 4ntre risc i venit.
Fi1u+a 4.3.*
Frmrind 4MD, constatm c+
8ac )
i#m
%2, rentabilitatea sperat a titlului este e.al cu rata rentabilitii sperate a portofoliului de
pia@
8ac )
i#m
%<, rentabilitatea sperat a titlului este e.al cu rata plasamentului fr risc.
8eci se poate spune c rentabilitatea sperat pentru un titlu va crete o dat cu creterea factorului ).
ns evoluia riscului nu se reduce numai la determinarea mrimii acestuia i a comparrii lui cu nivelul
ma*imal de risc ce ine de investiia 4n cau'. ;nvestitorul este interesat s decid dac merit s accepte un
asemenea risc, pentru o astfel de rentabilitate, sau nu.
I"
7MG
11
1E
1 1,"! 1,< ..
Rm
Rf
Y
im
M
I<