1

Introducere
Dividendul reprezinta principala sursa de remunerare a investitorilor pe o piata de capital
pe care agentii sunt rationali, chiar si in cazul in care se obtin castiguri din variatiile favorabile de
curs bursier, acestea sunt determinate, in general, de anticiparea unor castiguri viitoare, date in
principal tot de aceste dividende.
Anumite teorii normative, privind politica de dividend sustin micsorarea pe cat posibil a
sumelor distribuite sub forma dividendelor, cat timp dividendele sunt impozitate cu mai mult
decat profitul reinvestit. Modificarile in legislatia fiscala pot avea impact asupra politicii de
dividend practicate de societatile comerciale.
Decizia de distribuire a profitului net a fost tratata in general ca o tema marginala in
managementul financiar. Deoarece din punct de vedere legal aceasta decizie este luata prin
hotararea Adunarii Generale a Actionarilor sau asociatilor, ea nu reprezinta o tema fundamentala
pentru managerii financiari. Pe de alta parte politica de dividend constituie o prezenta constanta
intrucat anumite decizii legate de aceasta pot conduce la cresterea valorii de piata a firmei. In
sprijinul acestei afirmatii, citam un paragraf dintr-un studiu publicat sub coordanarea lui tephen
!oss"#$$$%
#
&Politica de dividend este controversata. Multe motive ne-plauzibile sunt oferite
pentru a e'plica de ce politica de dividend poate fi importanta, si multe afirmatii facute in
legatura cu politica de dividend sunt economic ilogice. (hiar si in aceste conditii in lumea reala a
finantelor firmei, identificarea celei mai potrivite politici de dividend este considerate o tema
importanta. Poate fi adevarat ca managerii care se preocupa de politica de dividend isi pot irosi
timpul, dar poate fi de asemenea adevarat ca in lipsa acestei preocupari se poate pierde ceva
important din discutie.)
Capitolul 1 Evolutia politicii de dividend
1
!oss tephen, *esterfield, !andolph,(orporate +inance, Ir,in -oston #$$$
2
Dividendul
.
reprezint/ remunera0ia cuvenit/ pentru de0inerea unei ac0iuni 1n decurs de un
an 2i este singura form/ de participare a ac0ionarilor la repartizarea profiturilor unei societ/0i pe
ac0iuni. 3p0iunea unei societ/0i de a distribui sau nu dividende 1n anumite e'erci0ii financiare,
decre2tere continu/, de reducere sau de p/strare nemodificat/ a valorii dividendelor, precum 2i
de folosire a diverselor surse pentru plata dividendelor contureaz/ o politic/ de dividend. In
principiu orice detinator de actiuni are dreptul de a primi dividend din parte afirmei, dar aceasta
este autorizata sa repartizeze dividende cu respectarea a doua conditii4
sa dispuna de suficient profit astfel ca distribuirea de dividend sa nu afecteze
substanta societatii, adica sa nu miscsoreze capitalizarea bursiera permanenta a
societatii. uma dividendelor sa nu depaseasca totalul profitului afectat acestei
destinatii5
distribuirea de dividend sa nu afecteze lichiditatea financiara a firmei, pentru a nu
pune in pericol siguranta creditorilor sai, ale caror creante devin scadente.
Distribuirea de dividende, cu regularitate, este o politica sanatoasa si de dorit a oricarei
firme, intrucat are drept consecinte formarea unui actionariat fidel, care fiind multtumit de
regularizarea si marime dividendului primit, va avea tendinta sa pastreze actiunile, sa nu le
vanda, vazand in ele plasamente avantajoase. In acelasi timp, ca urmare acelorasi cauze, cererea
pe piata bursiera a acestor actiuni creste, deoarece si alti investitori ar dori sa obtina actiunile.
6ocul cererii si al ofertei va actiona in sensul cresterii cursului actiunilor, deci a valorii de piata a
firmei, ceea ce reprezinta un obiectiv strategic al oricarui investitor.
+irmele nu sunt obligate juridic sa distribuie dividend in fiecare an, fapt pentru care ele
pot adopta in anumiti ani o politica de reducere sau suspendare a platii dividendelor in favoarea
unei politici de autofinantare. Politica de reducere sau suspendare temporara a platii dividendelor
se poate atenua daca intreprinderea are posibilitatea obtinerii unor credite pe termen mijlociu sau
lung in conditii avantajoase, dar pericolul lipsei de autonomie fata de creditori creste.
(and o societate decide sa distribuie dividend , intocmeste declaratia de dividend prin
care avizeaza pe actionari ca urmeza sa aiba loc o distribuire, stabilindu-se data platii
dividendelor si data pana la care se face inregistrarea actionarilor.
2
7oma, Mihai, Petre, -rezeanu, &Finante si gestiune financiara, aplicatii practice) 8ditura 8conomica, -ucuresti
#$$9
3
Declaratia de dividend este anuntul formal facut de societate a pe actiuni ca urmeza sa
distribuie dividend, adica documentul prin care firma se obliga sa verse valoarea dividendelor
declarate.
Din punct de vedere cronologic, se poate constata o succesiune in timp de la teoriile
considerate drept clasice in domeniu, catre teorii mai moderne precum teoria semnalului, teoria
de agent si teoriile comportamentale. Initial, dividendul era analizat cu predilectie din trei
unghiuri fundamentale4
mijloc de remunerare a investitorilor, de unde necesitatea distribuirii de dividende
consistente
componenta a politicii de finantare a firmei, profitul reinvestit constituind una
dintre solutiile posibile pentru asigurarea resurselor financiare necesare, motiv
agreat de managerii finnaciari pentru pastrarea la nivelul firmei a unor resurse
financiare consistente si distribuirea unei sume mai mici sub forma de dividend5
dilema ine'istenta, in sensul ca politica de dividend nu are nici un impact asupra
valorii firmei
Desi este considerat punctul de plecare al problematicii politiciii de dividend, teza
neutralitatii create de Miller si Midigliani
:
a fost supusa la numeroase transformari printre care
principalele au vizat patru probleme4
luarea in considerare a fiscaliatatii aplicabile castigurilor investitorilor. Astfel, se constata
de cele mai multe ori o diferentiere intre rata de impozitare aplicabila dividendelor si cea
aferenta castigurilor din cresteri de curs bursier. In aceste conditii distribuirea de dividend
reduce averea actionarilor, ceea ce este ine'plicabil din punct de vedere al anumitor
modele.
e'plicarea dividendelor prin continutul lor informational4 dividendele sunt distribuite
intrucat prin aceasta decizie se asigura informarea investitorilor cu privire la
perspectivele firmei, intrucat numai o firma performanta va avea capacitatea de a
distrribui dividend5
declararea dividendelor drept mijloc de monotorizare a activitatii desfasurate de
manageri. Managerii trebuie sa renunte la proiectele de investitii cele mai putin atractive,
pentru ca din suma initiala disponibila trebuie asigurata plata dividendelor.
3
Miller, Merton5 Modigliani, +ranco, &Dividend polic;, Groth, and the valuation of hares), 6ournal of -usiness,
<o =, #$9#
4
!estrictionand puterea de decizie a managerilor, dividendele actioneaza ca un instrument
de control al activitatii acestora5
constientizarea laturii umane a investitorilor, care actioneaza in caliate de oameni,
definite prin sentimente, si nu numai ca agenti rationali, fenomen pus tot mai mult in
relief de teoriile comportamentale. In acest conte't dividendele sunt private ca un obiect
de consum, de unde reticenta in a avinde actiuni, si favorizarea castigurilor sub forma de
dividende.

1.1 Neutralitatea politicii de dividend
Aceasta teorie a fost formulata in lucrarile profesorilor americani +ranco Modigliani si
Merton Miller. Aceasta teorie porneste, ca si in tratarea independentei valorii intreprinderii de
structura sa financiara, de la o serie de ipoteze idealiste, printre care se numara4 e'istenta unei
piete perfecte, absenta fiscalitatii, liberalizarea accesului la piata financiara, ine'istenta costurilor
de intermediere, absenta asimetriei de informatii etc.
7eoria neutralitatii porneste de la relatia de cunatificare a valorii intreprinderii, relatie ce
subliniaza faptul ca politica de dividend a intreprinderii nu influenteaza valoarea de piata a
acesteia. ingurele variabile de influenta sunt marimea cash-flo,-urilor degajate de activitatea de
e'ploatare si costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii, cost care coincide cu rata
minima de rentabilitate acceptata de catre investitori 4

a
i
s
n
k
EBIT
V
k
EBIT
V = = =
unde 4
n
V > valoarea intreprinderii neindatorate 5

i
V > valoarea intreprinderii indatorate 5

s
k
> costul capitalului intreprinderii neindatorate
=
5

a
k
> costul capitalului intreprinderii indatorate 5
8-I7 > profitul din e'ploatare sperat inainte de deducerea cheltuielilor financiare si a
impozitului pe profit.
4
coincide cu costul capitalului propriu ;
5
(ostul mediu ponderat al capitalului unei intreprinderi este independent de structura
financiara a intreprinderii, fiind egal cu rata de capitalizare a flu'ului de venituri viitoare ale unei
intreprinderi neindatorate apartinand aceleasi clase de risc. (ele doua intreprinderi efectueaza
acelasi gen de activitate economica, prin urmare potentialul cah-flo, de e'ploatare este identic
in ambele cazuri. Astfel este asigurata egalitatea valorii de piata a celor doua intreprinderi, si este
dovedita independenta politicii de dividend asupra valorii de piata a unei intreprinderi .
Acest model determina valoarea intreprinderi dupa urmatoarea relatie 4
a
k
I X V
V
+
+
=
#
? # #
?
-au utilizat urmatoarele notatii 4
- perioada urmatoare emisiunii de actiuni si distribuirii de dividende @
#
t A5
- valoarea intreprinderii in momentul ulterior emisiunii este
#
V 5
- marimea cash-flo,-ului aferent perioadei
?
t
-
#
t este
#
X 5
- investitiile aferente aceleasi perioade sunt
?
I
5
- costul capitalului intreprinderii.
1.2 Teorii privind necesitatea distribuirii de dividend
Studii empirice privind politica de dividend
tudiile ce abordeaza modul de aplicare a politicii de dividend evidentiaza trei curente generale
de actiune in distribuirea profitului net4
Politica dividendului rezidual
Politica ratei constante
Politica unei sume constant distribuite ca dividend sau a uneia cu crestere continua @cu un
procent constant, gA, creandu-se premisele aplicarii modelului teoretic elaborat de Gordon
si aphiro sau a dezvoltarilor ulterioare ale acestuia @-ates, MolodovsB;, Colt, etcA
6
In fundamentarea unei politici de dividend, un element determinant il constituie si
momentul din evolutia firmei in care se afla aceasta. In perioadele de inceput a afacerii, scopul
principal al managerilor dar si al actionarilor, este de a asigura o cerstere constanta a afacerii,
incurajand reinvestirea.
3data cu atigerea starii de firma matura, aceste entitati au capacitatea de a distribui
dividende. <u intotdeuna, aceasta segmentare a evolutiei politice de dividend este valabila.
Astfel. politica reziduala de dividend este aplicata mai ales in cazul firmelor cu oportunitati de
crestere. <e vom referi in continuare la principalele caracteristici ale acestor practici privind
distribuirea de dividend.
Politica reziduala de dividend
!esponsabil de emiterea acestei teorii este 6.8.*alter, prin publicarea unui articol de
specialitate in anul #$D9. 7eoria in cauza sutine ca politica de dividend nu reprezinta o prioritate
in politica generala a intreprinderii. *alter sustine ca directiile principale de actiune ale
intreprinderii, in perspectiva dezvoltarii si cresterii economice, sunt reflectate de politica de
investitii si politica de finantare. Prin urmare, realizarea acestor doi vectori de actiune primeaza ,
in raport cu aplicarea politicii de dividend .
(onform acestei teorii, actionarii trebuie sa abordeze o atitudine de conservare a
capitalurilor intreprinderii, prin evitarea generarii iesirilor de lichiditati cauzate de o decizie, a
priori, de distribuire de dividende. Astfel, situatia trezoreriei ramane stabile, iar sursele de
finantare necesare unor investitii, de rentabilitate cel putin egala cu rata dobanzii, vor fi asigurate
din fonduri proprii , fara a se apela la o indatorare suplimentara, sau diluare a drepturilor vechilor
actionari, prin emisiunea de noi actiuni. De aceea , suma dividendelor distribuite variaza in
functie de oportunitatile de investitii si de marimea fondurilor de fiunantare pe care
intreprinderea le are la dispozitie .
In consecinta, *alter stabileste o serie de pasi ce trebuiesc urmati in stabilirea strategiei
financiare si a politicii de finantare a intreprinderii4
stabilirea proiectelor de investitii5
cuantificarea nivelului surselor de finanatare necesare5
repartizarea profitului in scopul finantarii investitiilor intreprinderii5
7
profitul ramas dupa finantarea investitiilor poate fi distribuit .
(onform acestei teorii, actionarii accepta reinvestirea profitului atat timp cat proiectele de
investitii finantate prin afectarea profitului obtinut se caracterizeaza printr-o valoarea neta
actualizata pozitiva, si prin urmare marimea cash-flo,-urilor viitoare descrie o tendinta
crescatoare. Aceste cash-flo,-uri sporite vor constitui, in final, baza de remunerare a
actionarilor.
Insa, o astfel de politica nu se soldeaza cu efecte pozitive in planul imaginii intreprinderii,
care doreste sa acceseze diverse fonduri de pe piata de capital, fie ele titluri de capital, ori titluri
de credit. In pofida finantarii unor proiecte ce se dovedesc profitabile, mediul e'tern reactioneaza
nefast la adoptarea unei politici de reinvestire integrala a profitului, inclusiv creditorii care
previzioneaza o posibila dificultate financiara a intreprinderii in perioada viitoare. Astfel ca, la
incercarile de suplimentare a capitalurilor de finantare, intreprinderea se confrunta cu reticenta
invetitorilor de capital .
Pentru ameliorarea imaginii intreprinderii, se procedeaza la determinarea unui nivel
minim de repartizare a profitului obtinut prin distribuirea de dividende. In consecinta profitul de
repartizat pentru finantarea de investitii se diminueaza, si necesitatea de creditare devine
iminenta .
Modelul deciziei de distribuire de dividend, in viziunea lui *alter, este reprezentat de
relatia dintre pretul actiunii, rata de rentabilitate a proiectelor de investitii, si proportiile de
repartizare a protiului obtinut pe cele doua directii posibile @ profit reinvestit, acordare
dividendeA4
a
a
k
k
D PNA r
D
P
A @
+
=
unde 4 D > mrimea dividendului pe actiune5
8
P<A > marimea profitului pe actiune5

a
k
> costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii5
r > rata de rentabilitate a investitiilor5
P > pretul unei actiuni.
3portunitatea proiectelor de investitii se reflecta in marimea valorii nete actualizate, a
marimii cash-flo,-urilor viitoare, a marimii ratei interne de rentabilitate, ori a ratei de
rentabilitate. Atat timp cat rata de rentabilitate a investitiilor este superioara costului capitalului ,
intreprinderea este interesata sa adopte o politica de reinvestire integrala a profitului. Daca r >
a
k
, valoarea de piata a actiunilor intreprinderii este independenta de politica de dividend. In caz
constrar, intrerpinderea trebuie sa adopte o politica de ditribuire cat mai mare a profitului prin
acordarea de dividende.
In situatia in care intreprinderea finanteaza proiectele proprii de investitii, iar marimea
profitului repartizat finantarii acestora nu este utilizata integral, actionarii pot beneficia de
suplimentarea ulterioara a dividendelor, prin acordarea de e'tradividende. Aceste
e'tradividende pot fi o completare la marimea dividendelor statutare
D
.
In concluzie, decizia de distribuire de dividende este subordonata deciziei de investitii si
deciziei de finantare, de unde vine si denumirea de politica reziduala de dividend .
Politica ratei constante
Politica ratei constante presupune aplicarea de catre firma, an de an, a unei proportii fi'e
a dividendelor in raport cu beneficial total. tabilirea unei proportii constante a dividendelor
creaza o anumita siguranta actionarilor privind remuneratia, indiferent de politica de finantare
dusa de firma. In acelasi timp, politica ratei constant nu e'clude variata sumei absolute a
dividendelor anuale intrucat acestea depind de masa profitului realizat in fiecare an. Aceasta
politica implica o mare variabilitate a dividendului distribuit, fiind in dezavantajul investitorilor
atunci cand profitul este mic. <u are un grad mare de predictibilitate, insa realizeaza un
compromis intre interesele societatii si cele ale actionarilor. Pe de alta parte, o societate isi poate
5
prin statutul societatii intrerpinderea se obliga sa asigure un minim de dividende actionarilor 5
9
gestiona mai bine profiturile obtinute, eliberata de povara unui dividend fi', in perioadele cu
profituri scazute. 8a isi poate planifica mai bine investitiile viitoare sau angajamentele incheiate
cu furnizorii. Pe de alta parte, investitorii, chiar daca nu se asteapta la o suma constanta acordata
ca dividend, pot estima dimensiunea acestuia pornind de la profiturile trimestriale inregistrate de
societate, coroborate cu bugetul de venituri si cheltuieli. Daca de e'emplu, prevederile din
bugetul de venituri si cheltuieli privind profitul net sunt depasite, la finalul trimestrului al treilea,
sansele ca intregul profit estimat sa fie realizat sunt ridicate, si ca atare, investitorii pot estima
valoarea dividendului ce urmeza sa-l primesca.
Politica sumei constante
Politica sumei constante presupune obligatia aumata de firma de a acorda drept dividend
o suma fi'a pentru fiecare actiune detinuta de actionari. Aceasta politica asigura venituri
constante actionarilor, chiar in cazul nerealizarii de catre firma a unor beneficii la nivelul anilor
anteriori si cand este necesara apelerea la surse aditionale.
(ea mai mare parte a societatilor pe actiuni se orienteza catre o politica de stabilire a
sumei absolute a dividendelor sau a ratei, cu tendinta de crestere usoara de la un an la altul. 3
astfel de politica a dividendelor nu numai ca da satisfactie actionarilor, pastrand fidelitatea
acestora fata de societate, dar totodata, are rolul de a crea un bun renume in raport cu partenerii
de afaceri si cu banca.
3 varianta a acestui tip de politica de dividend este luarea in calcul a unei rate de crestere
@gA a dividendului de la an la an. Ajustarea se face de regula in functie de indicele inflatiei.
Distribuirea unui dividend constant nu se diferentiaza prin nimic din punctual de vedere al
modelarii matematice de cazul caracterizat prin distribuirea unor dividende in crestere constanta.
Prima practica reprezinta un caz particular cu g-?
#?
, al distribuirii de dividend cu crestere
constanta, deosebirea fiind data de diferenta dintre tipul de actiune ce poate fi avut in vedere de
investitor.
Aceasta politica se inscrie in cadrul general al necesitatii de semnalizare a performantelor
firmei4 cat timp ea poate fi aplicata, dividendele vor creste permanent, ceea ce va face actiunile
atractive pe piata. e pune acentual asadar pe crearea unei imaagini favorabile, dar nici o firma
nu poate &creste) pe un orizont d etimp infinit , iar o posibila sincopa in rezultatele favorabile ale
10
firmei, care poate implica distribuirea unor dividende de o suma care nu se inscrie in trendul
anterior, poate fi interpretata de piata ca un semnal al unui viitor mai putin atragator.
Aspectele politicii de dividend in Romania
Din punctual de vedere al randamantelor oferite, valorile pentru perioada .??#-.?#? sunt
prezentate in urmatorul tabel4
Anul .??# .??. .??: .??= .??D .??9 .??E .??F .??$ .?#?
!ata inflatiei :=.D ...D #D.: ##.$ $ 9.D9 =.F= E.F9 D.D$ 9.?$
!andamentul
dividendului
E.=F 9.E? =.$E ..?? #.=D ?.$= #.E. ...? $.= :.:#
!ata medie a
dobanzilor
.F.=E .?.D: #F.=E $.D9 F.=: E.=9 $.=D $.:: 9.99
Dupa cum se poate observa, dividendele nu sunt asa atractive. Prin compararea
randamentului dividendului cu rata inflatiei si rata medie a dobanzilor la depozitele bancare nu se
justifica o achizitie de actiuni prin prisma politicii de dividend.
Grafic
Dupa cum se poate observa pe grafic, cele trei rate sunt apro'imativ egale in anul .??F,
anul in care s-a declansat criza economica. In perioada de boom economic, se evidentiaza o
tendinta generala a firmelor de a neglija acordarea de dividend ceea ce a condus la un dezinteres
pentru piata de capital romanesca. In conte'tual pierderilor de valoare spectaculoase, inregistrate
de companii in anul .??F, evolutiile ulterioare par mai degraba determinate de frica investitorilor
decat de fundamentele clasice. 8'ista si societati care in uultimii ani au avut o politica de
dividend constanta dar cele mai multe companii care au obtinut profit, au decis sa-l reinvesteasca
in vederea finantarii activitatii viitoare. (eea ce conteza cel mai mult in present, sunt politicile de
dividend si randamentul acestora. Politica de dividend s-a schimbat mult pe fondul crizei. Daca
pana in .??F, acordarea dividendelor reprezenta o forma de atragere a investitorilor, acum
lucrurile stau cu totul altfel. Gnii au ales sa dea dividende, mizand pe efectul pozitiv al masurii,
incercand sa isi tina investitorii aproape, in timp ce altii au preferat sa-si ia masuri de precautie in
conte'tual crizei, pastrand intregul profit pentru vermuri rele. In .??$ s-a putut observa un trend
de crestere a randamentului dividendului. Intr-un conte't de criza financiara globala, dividendele
11
acordate de emitentii listati sunt cele care cantaresc cel mai mult in decizia de investitie. Pe timp
de criza, politica de dividend are o importanta mai mare in decizia de investitie decat in conditii
normale, iar dupa scaderile catastrofale de pe bursa castigul din dividend a ajuns la unele
companii la dimensiuni foarte atractive. (hiar si in timp de criza, se observa ca unele societati
considera ca politica de repartizare a profitului sub forma de dividend este un mod de fidelizare a
investitorilor.
12