1.

ANALIZA DIAGNOSTIC

Dac se compar o societate comercial cu un organism, diagnosticul acesteia
urmrete determinarea strii generale, defectele, condiiile necesare i procedurile de aplicat
pentru implementarea acestor corecii: pornind de la simptome, se ajunge la tratament
1
.
Deci diagnosticul are drept scop descrierea funcionrii i a tendinelor de evoluie a activitii
organismului economic, lund n considerare mediul dinamic n care acesta i desfoar activitatea i factorii
perturbatori interni sau externi; rolul consultantului care primete sarcina de a ntocmi un studiu - diagnostic -
poate avea finaliti diferite.
Vom trata analiza diagnostic pentru evaluare prin metoda SWOT (Strengths,
Weaknesses, Opportunities, Threats).
ntreprinderea este un sistem deschis spre mediul general cu care ntreine dou
categorii de relaii - de pia, adic cu clienii, furnizorii, firmele concurente, consumatorii
finali i n afara pieei cu puterea public, organizaii financiare, grupri sociale.
Agenii economici, ca elemente ale mediului global, se afl n relaii de
intercondiionare, mediul global fiind definit ca ansamblul factorilor i forelor externe
ntreprinderii n msur s-i afecteze maniera de dezvoltare.
n cele ce urmeaz vom analiza diagnosticul n special din punct de vedere al evalurii.
Cunoscnd o ntreprindere, se stabilesc premizele evalurii i un set de valori ale sale, funcie
de diferite scenarii de dezvoltare ulterioar sau de diferite scopuri, crora aceast evaluare
trebuie s le rspund.
Acest set de valori va permite negociatorilor - vnztori sau cumprtori - n funcie de
premizele proprii, necunoscute evaluatorului sau inspirate din raportul acestuia, s ajung la
un pre.
Concluziile diagnosticului nu i propun s acorde clientului consultan managerial.
Ele au ca scop fundamentarea ct mai precis a evoluiei ntreprinderii respectiv a
previziunilor din cadrul metodelor de randament.
Pentru evaluarea ntreprinderii este necesar ca mai nti aceasta s fie foarte bine
cunoscut, s i se detecteze punctele slabe i cele forte, sensibilitatea entitii, ca un ntreg, la
factorii din afar. n succesiunea activitilor legate de evaluare atenia acordat
diagnosticului ntreprinderii depinde de timpul disponibil, de acordul vnztorului de a
furniza date pentru diagnostic (cantitate, calitate, accesibilitate la serii de date), de nivelul de
experien al evaluatorului. n fapt diagnosticul este o evaluare de tip ex-post
2
.
1.1. FAZELE DIAGNOSTICULUI

Principalele faze ale realizrii unui diagnostic orientat spre evaluare sunt:
pregtirea diagnosticului;

1
ANEVAR, Evaluarea ntreprinderilor, 1995
2
Dalina Dumitrescu, Victor Dragot, Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic, 2000.
analiza documentelor i informaiilor;
elaborarea concluziilor diagnosticului.
1.2. METODE DE ABORDARE

Principalele metode cu ajutorul crora evaluatorul obine un diagnostic competent
asupra unei ntreprinderi sunt:
1) vizitarea i inspecia la faa locului;
2) studierea documentelor financiar-contabile i juridice;
3) interviu cu factorii de decizie care i desfoar activitatea n cadrul diferitelor
compartimente, pe baza unor chestionare anterior pregtite;
4) analiza structurii organizaionale i a fluxului de informaii;
5) analiza comparativ cu alte ntreprinderi.
n funcie de specificul sarcinii i de evaluator, acesta din urm i definete o anumit
combinaie de metode de abordare.
Component a activitii de evaluare, diagnosticul i propune evidenierea ntr-o
manier ct mai corect i ct mai complet - a punctelor forte i a punctelor slabe ale
ntreprinderii. Elaborarea strategiei firmei se fundamenteaz n aproape toate cazurile pe o
profund analiz a tuturor componentelor ce concur la desfurarea activitii ntreprinderii
1
.

1.3. ANALIZA SWOT (STRENGHT - PUNCTE TARI, WEAKNESESS - PUNCTE
SLABE, OPORTUNITIES - OPORTUNITI, THREATS - AMENINRI
(RISCURI))

Exist trei nivele de analiz:
1. Analiza mediului extern
2. Analiza industriei (ramurii)
3. Analiza firmei (vezi analiza diagnostic prezentat)
Din analiza mediului extern i a ramurii, adic a mediului politic, socio-cultural,
tehnologic se identific ameninrile (pericolele) i oportunitile ce influeneaz evoluia
firmei ca factor extern (tot factori externi sunt i cei provenii din mediul concurenial al
ramurii).
Scopul analizei diagnostic prezentat este analizarea firmei la nivel funcional, n urma
creia se identific prile forte (puncte tari) i prile slabe (puncte slabe) ale fiecrui
comportament funcional.
Importana acestei analize const n determinarea oportunitilor i ameninrilor din
mediu, a prilor tari i slabe, managementul trebuind s armonizeze prile tari i
oportunitile, ncercnd s minimizeze efectul ameninrilor i a punctelor slabe.

1
Allaire Yvan, Frirotu Mihaela, Management strategic, Editura Economic, 1998.
1.5. DIAGNOSTIC JURIDIC

Diagnosticul juridic implic investigarea unor aspecte juridico - legale privind
activitatea ntreprinderii, n general, i a capitalului ce urmeaz a fi evaluat i vndut, n
special. Stabilirea diagnosticului juridic parcurge dou etape, care ns conin elemente de
ntreptrundere:
A. Solicitarea documentelor legale care, n prima faz, condiioneaz declanarea
evalurii, iar n cea de a doua faz, permite efectuarea propriu-zis a evalurii ntreprinderii.
B. Analiza documentaiei puse la dispoziie, sub ndoitul aspect al posibilitii
declanrii i respectiv al efecturii evalurii ntreprinderii sau activului, precum i al stabilirii
punctelor tari i slabe ale societii comerciale.
1.6. DIAGNOSTIC RESURSE UMANE

Diagnosticul resurselor umane vizeaz stabilirea caracteristicilor resurselor umane
disponibile i adecvarea potenialului uman, cantitativ i calitativ la obiectivele firmei.
De asemenea, se va urmri anticiparea unor decizii i costuri antrenate de evoluia
previzibil a potenialului uman sub aspectul angajrii, conducerii, pregtirii profesionale i
salarizrii.
n condiiile unei concurene active i unui acces tot mai larg a societilor la echipamente i
tehnologii potenialul uman este considerat un factor tot mai important de succes prin
capacitatea sa de inovaie, de dezvoltare.
n acest context se poate aprecia c diagnosticul resurselor umane trebuie abordat cu
deosebit atenie pentru a se putea selecta tendinele de evoluie, avantajele i dezavantajele
competitive ale firmei, oportunitile i riscurile care pot influena dezvoltarea ulterioar a
ntreprinderii.
Factorul resurse umane reprezint coordonata esenial a dimensiunii i mai ales a
calitii activitii, asigurarea ntreprinderii cu personalul de specialitate necesar i folosirea
lui eficient n activitatea operativ i de conducere.
Analiza resurselor umane se poate orienta spre:
1) analiza dimensiunii i structurii potenialului uman
2) analiza comportamentului personalului
3) analiza eficienei utilizrii potenialului uman
4) analiza nivelului de salarizare i motivare a personalului
5) analiza condiiilor de munc.
1.7. DIAGNOSTICUL MANAGEMENTULUI I STRUCTURII
ORGANIZAIONALE

Acest diagnostic vizeaz modul de organizare a ntreprinderii i analizeaz calitatea
managementului, a procesului de conducere i a echipei, pentru a aprecia adecvarea acestora
la cerinele dezvoltrii viitoare.
Ca tip de structur organizaional se pot distinge dou modele: mecanicist i organic,
aceste dou concepte definind caracterul organizaiei.
Ca structuri organizaionale acestea pot fi funcionale, divizionare sau matrice.
Avantajul structurii divizionare, mai moderne, este c se orienteaz mai mult spre produs i
client. Din punct de vedere al nivelelor coninute n fiecare structur acestea pot fi nalte, cu
peste 6-8 nivele sau plate cu maxim 3-4 nivele.
1.8. DIAGNOSTIC OPERAIONAL

Are ca obiectiv estimarea performanelor tehnice anterioare ale societii comerciale i
identificarea soluiilor de ordin tehnic care s asigure viabilitatea i dezvoltarea societii.
Nu exist o structur fix a acestui diagnostic care s fie valabil tuturor
ntreprinderilor. Aceasta se adapteaz n funcie de particularitile fiecrei ntreprinderi n
parte. n cadrul analizei operaionale vor trebui relevate acele aspecte care vor permite n
final stabilirea unor concluzii privind atuurile activitii (puntele tari), deficienele acesteia
(punctele slabe).
1.9. DIAGNOSTIC COMERCIAL

Obiectivul principal al diagnosticului comercial este de a estima piaa ntreprinderii i
locul ntreprinderii pe pia. Analizele realizate n acest capitol al diagnosticului au o
importan deosebit pentru c rezultatele acestui diagnostic sunt suportul previziunilor din
evaluarea prin metode financiare. n urma estimrii pieei pe care activeaz societatea, a cotei
pe care o deine din aceast pia i a identificrii tendinelor viitoare ale pieei, este posibil s
se construiasc o imagine asupra poziiei viitoare a societii, concretizat n previziunea
vnzrilor.
n cadrul diagnosticului este important s fie prezentate elementele care influeneaz
activitatea comercial a societii, elemente care reprezint factori de influen asupra pieei i
a poziiei pe pia a societii. Se va face o analiz a factorilor externi i a factorilor interni.
1.10. DIAGNOSTIC ECONOMICO - FINANCIAR

Scopul diagnosticului economico-financiar elaborat n cadrul raportului de evaluare
este:
cunoaterea ct mai amnunit a societii comerciale de evaluat, avnd n vedere ca
activitatea acesteia din punct de vedere juridic, comercial, operaional, organizaional (resurse
umane i management) a fost analizat n cadrul diagnosticului general, i confirmarea prin
performanele financiare a concluziilor acestuia;
stabilirea principalelor premize privind activitatea viitoare a societii comerciale
supuse evalurii, de care se va ine seama la aplicarea metodelor financiare de evaluare. Altfel
spus, scopul diagnosticului financiar contabil este: analiza prezent a unor situaii financiare
nregistrate n trecut i extragerea tendinelor de evoluie n viitor
1
.
Literatura de specialitate prezint o varietate nsemnat de indicatori financiari i de
clasificri ai acestora. Utilizarea unora sau altora este opiunea celui care efectueaz analiza
economico-financiar. Nu exist o reet strict pentru selectarea indicatorilor. Singura cerin
care trebuie ndeplinit este ca indicatorii selectai s "acopere" ct mai bine activitatea
desfurat de ntreprindere, s-i surprind att avantajele ct i limitele i s constituie o baz
fundamentat privind evoluia activitii viitoare. Nivelele "recomandate" pentru unii
indicatori reprezint valori teoretice, care nu vor fi utilizate ca baze de referin dect dup ce
vor fi corelate cu ramura de activitate i ali factori specifici.
Pentru a realiza o analiz ct mai adecvat se recomand abordarea fiecrui caz n
funcie de particularitile sale, innd seama de sectorul de activitate (inclusiv prin
comparaie ntre indicatorii realizai de societatea evaluat i indicatorii medii ai sectorului),
de poziia ntreprinderii n cadrul sectorului, de adecvarea factorilor de producie la valoarea
activitii, etc.
Dup calculul indicatorilor pentru fiecare an supus analizei i prezentarea acestora n
cadrul diagnosticului economico-financiar, urmeaz ca rezultatele obinute s fie interpretate
i s fie explicat evoluia acestora. Prezentarea n cadrul analizei a unor indicatori calculai
fr interpretarea rezultatelor nu i are rostul. Pentru o interpretare ct mai corect
evaluatorul va trebui s utilizeze informaiile furnizate de documentele financiare cu coreciile
i ajustrile necesare, n stricta corelare cu aspectele cuprinse n cadrul diagnosticului general
legate de activitatea operaional, comercial, juridic i de personal.
n legtur cu interpretarea indicatorilor este important de reinut c o valoare
punctual nu prezint prea mare interes. O apreciere pertinent rezult dac se compar
valoarea fiecrui indicator cu cei similari calculai pentru celelalte perioade supuse analizei.
Avnd n vedere interpretarea indicatorilor, concluziile diagnosticului se vor sintetiza
n puncte tari (pentru atuurile activitii), puncte slabe (pentru valori necorespunztoare),
oportuniti (pentru ocazii favorabile pe care le va oferi mediu extern) i riscuri (influene
nefavorabile ale mediului extern). Ele vor urmri confirmarea prin performanele financiare a
concluziilor diagnosticului general. Acestea pot fi redactate la sfritul diagnosticului sau n
cadrul analizei SWOT ntocmit ca i capitol distinct dup definitivarea analizei diagnostic.

1
ANEVAR, Evaluarea ntreprinderilor, Bucureti, 1995.

1. Metodele patrimoniale de evaluare
1.1. Elemente de baz

Evaluarea ntreprinderilor se constituie ca o disciplin de frontier, fiind revendicat
drept component a tiinelor contabile i financiare deopotriv. Dat fiind aceast situaie, nu
trebuie s ne surprind vehemena cu care se combat o serie de specialiti n domeniu, cu
privire la metoda optim de evaluare a unei firme.
n acest context, metodele patrimoniale sunt considerate drept unicele care pot
satisface cerinele de obiectivitate impuse de o evaluare pertinent. Pentru a da un exemplu,
Luigi Guatri
1
definete valoarea economic drept "o valoare" care ndeplinete condiiile de:
generalitate (independent de legea cererii i ofertei, deci fr a ine cont de puterea de
negociere a prilor interesate - contrarul unei valori subiective);
raionalitate (valoarea trebuie obinut pe baza unei proceduri logice, clare i repetabile);
demonstrabilitate (s fie bazat ntr-o msur ct mai mare pe date cantitative, concrete, i
ct mai puin pe previziuni);
stabilitate (s evite pe ct posibil variabilele rapid schimbabile).
Se constat din aceast definiie c valoarea financiar a unei firme pierde din start
calitatea de "economic", nefiind demonstrabil. Opinia nu este singular, metodele de
evaluare patrimoniale fiind recunoscute pe scar larg de ctre specialitii din Europa
continental.
n acelai timp, metodele patrimoniale de evaluare sunt aproape ignorate de specialitii
din America de Nord, care consider drept valoare economic realist cea rezultat din
actualizarea cash-flow-urilor previzionate
2
.
coala financiar romneasc nu prezint n acest moment o orientare
"fundamentalist" n sensul integrrii n curentul de opinie continental sau n cel american,
existnd preluri de viziuni din ambele "tabere". n general, chiar i prin lucrrile ce au stat
drept baz de informare pentru autorii romni, se poate sesiza predispoziia celor de
configuraie contabil spre metodele patrimoniale, i acelor cu un profil profesional financiar
spre cele financiare i bursiere.
Vom prezenta n continuare cteva aspecte legate de metodele patrimoniale de
evaluare. Principalele metode ce se nscriu n aceast categorie sunt:

1
Guatri, Luigi, The Valuation of the Firms, Blackwell Publishers, Cambridge, Massachusetts, USA,
1994, pg.6-7.
2
Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack, Valuation. Measuring and Managing the Value of the
Companies, second edition, Jhon Willey & Sons, Inc. 1996.
1. activul net contabil;
2. activul net (contabil) corectat (activul net corectat real);
3. valoarea substanial brut;
4. capitalurile permanente necesare exploatrii.
1.2. Activul net contabil i activul net corectat din perspectiva evalurii

Ideea fundamental a metodelor patrimoniale este c valoarea ntreprinderii este echivalent
cu valoarea patrimoniului pe care l deine. Este de remarcat c metodele presupun o
identificare a bunurilor de evaluat i nu au n vedere rezultatul potenial asociat activitii
viitoare.
Punctul de pornire pentru aceast estimare este valoarea patrimoniului reflectat n
documentele contabile i calculat conform ecuaiei:
Patrimoniu = Activ net = Valoarea activelor deinute - Datorii contractate (1)
Conform acestei definiii, patrimoniul, echivalent cu activul net contabil, este evaluat
cu respectarea tuturor exigenelor proprii informaiei contabile i are n vedere, exclusiv,
elementele reflectate n bilan, fie c particip sau nu la procesul de exploatare. Exist dou
posibiliti de calcul a valorii patrimoniului astfel definit: fie prin scderea valorii datoriilor
din valoarea activului total, fie prin adunarea elementelor ce reprezint capitalul propriu i
deci cuvenite acionarilor (capital social, prime legate de capital, diferene din reevaluri,
rezervele, profitul reinvestit, diferite fonduri proprii etc.). Nu trebuie luate n calcul
elementele puse la dispoziia ntreprinderii de actualii si acionari, destinate intrrii
fondurilor proprii dar care nu se afl nc n proprietatea acesteia cum ar fi avansuri n
conturile condiionate ale acionarilor, conturile blocate, conturile de acionariat.
Cel puin intuitiv se constat c aceast valoare, dei relativ uor de calculat prin
utilizarea datelor "fidele" realitii din ntreprindere, este departe de valoarea cutat de
evaluator. Astfel, sunt de reinut, n principal, trei argumente:
datorit costului istoric utilizat de evidena contabil n aceast valoare, nu se reflect
valoarea actual, a zilei, economic, real a elementelor luate n calcul;
existena unor elemente reflectate parial sau chiar omise de evidena contabil dar
care au o influen important pentru valoarea elementelor de activ sau pasiv. Este
vorba, spre exemplu, de rezervele latente voluntare sau de riscurile de variaie de
valoare a unor posturi, ce nu apar explicit n bilan;
judecata de valoare se bazeaz pe datele din bilanurile realizate n alte momente dect
cel al evalurii i deci realitatea reflectat de bilan ar putea fi substanial diferit de
realitatea ntreprinderii din chiar momentul evalurii.
n ciuda limitelor sale (costul istoric, nereflectarea deprecierii monetare, necuprinderea
elementelor din afara bilanului) metoda este aplicabil noilor ntreprinderi (maximum 3-5 ani
de activitate), pentru ntreprinderile cu cretere lent, cu profit mic i stabil ori cu patrimoniul
recent reevaluat.
Unii autori
1
consider c n calculul activului net contabil trebuie s se aib n vedere,
n plus, cteva corecii:

1
Vezi P.Topsacalian, Acquisition de socits Concepts, cas, corrigs, Economica, Paris, 1993.
a) neluarea n consideraie a "non-valorilor" ce apar n bilanul contabil. Aceste "non-valori"
sunt, deci, sczute din mrimea activului net, ntruct nu pot fi valorificate independent de
pia.
b) considerarea economiilor de impozit latente asupra "non-valorilor", care trebuie
reintegrate progresiv n conturile de rezultate din exerciiile viitoare. Aadar, dac
existena acestor "non-valori" determin diminuarea valorii fondurilor proprii ale firmei,
economiile fiscale determin integrarea n cheltuieli a acestor valori, i ca atare genereaz
luarea lor n considerare, dac ntreprinderea este beneficiar a lor.
n plus, se procedeaz la:
c) includerea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli (cont 151) n "Datorii" n cazul n
care exist o mare probabilitate de producere a riscurilor i, respectiv, a cheltuielilor
pentru care au fost create
1
.
Activul net corectat are drept scop eliminarea limitelor activului net contabil i de a
da o dimensiune valorii ntreprinderii mai aproape de realitatea economic. El presupune
analiza critic a fiecrui element de calcul n funcie de realitatea concret i de valoarea
acestuia din chiar momentul evalurii.
Reevaluarea se realizeaz printr-o evaluare individual a posturilor de activ i de
pasiv.
n practica de evaluare pentru calculul activului net corectat se procedeaz la
exprimarea activelor n funcie de valoarea lor de utilitate sau de folosin. Datorit lipsei de
definiii riguroase i a coninutului deseori convenional se va considera valoarea de folosin
ca fiind "...preul teoretic de pltit pentru a obine n momentul actual un element destinat
aceluiai tip de activitate, susceptibil de a fi folosit n aceleai condiii de lucru, avnd
presupus aceeai durat de folosire rezidual, posednd aceleai performane i avnd acelai
grad de adaptare la procesul de producie"
2
sau chiar "suma pe care un conductor de
ntreprindere, prudent i avizat, ar accepta s o plteasc pentru a obine imobilizarea, innd
cont de utilitatea pe care deinerea acesteia o are pentru realizarea obiectivelor
ntreprinderii"
3
.

Valoarea substanial ia natere din adunarea activului net corectat cu valoarea real
a altor active ce nu aparin ntreprinderii (ex. leasing) dar care particip la obinerea
rezultatului ntreprinderii. Aici se impun cteva observaii:
Activul net real este estimarea activelor de exploatare i din afara exploatrii, utilizate
sau nu, deinute n proprietate de ntreprindere;
Valoarea substanial este estimarea activelor utilizate efectiv de ntreprindere n
exploatare fie c aparin sau nu proprietii acesteia; ea este o noiune ce nu se
suprapune cu cea de patrimoniu corporal al ntreprinderii, dar d o dimensiune a
valorii mijloacelor utilizate de ntreprindere pentru realizarea profitului.

1
Vezi Stan, Sorin V., Metode i uzuane de evaluare a ntreprinderilor, Editura Teora, Bucureti,
1997.
2
A.Barnai, G.Calba, Combien vaut votre entreprise", Entreprise Modern d'Edition, 1968.
3
J.Raffegeau, F.Dubois, L'valuation financire de l'entreprise, Presses Universitaires de France,
1998.
n practica de evaluare a anumitor ri, coninutul celor dou concepte este foarte
apropiat, uneori chiar identic datorit unei proceduri operaionale: la valoarea
substanial, anterior definit, se adaug valoarea venal, corectat cu cheltuielile de
vnzare, a activelor ce aparin ntreprinderii destinate exploatrii dar neutilizate efectiv
n exploatare ca i valoarea activelor patrimoniale n afara exploatrii. n acest fel, n
evaluarea la preul zilei a activului se exprim faptul c elementele adugate sunt
dispensabile ntreprinderii. Valoarea activelor din afara exploatrii care nu aparin
ntreprinderii sunt ignorate. Astfel, evaluatorul ia n consideraie totalitatea activelor
ntreprinderii fie c aparin sau nu patrimoniului acesteia.
n evaluare se trateaz diferit activul ce particip la exploatare (indiferent de titlul de
proprietate asupra lor), activele din patrimoniu care nu particip la exploatare sau din
afara exploatrii (vor fi evaluate ntr-o optic mai sever) i activele ce aparin tertilor
din afara exploatrii (vor fi ignorate).
Capitalurile permanente necesare n exploatare (CPNE) sunt, de asemenea, un
indicator utilizat n special pentru determinarea good-will-ului. Ca relaie de calcul se
utilizeaz formula :
CPNE = IMOn + NFRE (7)
unde: IMOn = imobilizri nete utilizate n exploatare;
NFRE = nevoia de fond de rulment utilizat n exploatare.
Indicatorul pune accentul pe activitatea de exploatare a firmei, considerat singura
semnificativ pentru procesul de evaluare. Sesizm aadar c nu se ine cont de elemente
precum cldirile utilizate pentru alte scopuri dect pentru activitatea de exploatare,
imobilizrile financiare, alturi de coreciile avute n vedere i n calculul activului net
corectat (n primul rnd cele legate de imobilizrile necorporale).
2. Metodele de evaluare bazate pe actualizare
2.1. Elemente de baz folosite n cadrul grupei de metode

Dac metodele patrimoniale estimeaz valoarea ntreprinderii ntr-o manier static,
pe baza elementelor pe care aceasta le are n proprietate sau le utilizeaz n exploatare,
metodele bazate pe actualizare estimeaz valoarea ntreprinderii considernd ca punct de
plecare rezultatul obinut sau posibil de obinut n timp.
n fapt, rezultatul ntreprinderii reflect, ntr-o manier sintetic, elementele materiale
de exploatare (ceea ce ntreprinderea are), ce este capabil ntreprinderea s obin din propria
activitate (ceea ce este capabil s fac), i de asemenea toate dimensiunile calitative ale
"fiziologiei" sale productive (cum produce). Dac activul net corectat al ntreprinderii d
dimensiunea eforturilor materializate ale acionarilor, rezultatul obinut pune n eviden
efectul pentru investiia lor.
Pentru orice judecat privind eficiena unui efort este deosebit de important de precizat
ce rezultat s se ia n consideraie. Astfel, rezultatul pus fa n fa cu efortul trebuie s se
armonizeze cu acesta, altfel spus, el trebuie n mod real s fie produs prin funcionarea
elementelor reprezentnd efortul.
n evaluarea ntreprinderilor pot fi considerate mai multe tipuri de rezultate. Datorit
acestui fapt, evaluatorul, n demersul su, trebuie s justifice dou aspecte: ce rezultat s
aleag pentru estimarea valorii i cu ce structur i valoare de activ s-l compare.
Rezultatul exploatrii este, prin definiie, diferena ntre veniturile i cheltuielile
exploatrii. El este de fapt Excedentul Brut de Exploatare corectat cu politica de
amortizare (dotrile privind amortizarea) i riscurile de exploatare (provizioanele nete de
exploatare). El d o dimensiune a performanelor comerciale i industriale ale
ntreprinderii focaliznd exclusiv ciclul de exploatare, n ansamblul su, neinnd seama
de politica financiar a ntreprinderii i de impactul fiscalitii.
Rezultatul curent reprezint rezultatul de exploatare influenat de rezultatul din activitatea
financiar (venituri financiare - cheltuieli financiare). Este un rezultat semnificativ datorit
importanei activitii financiare pentru ntreprinderile n cretere (cheltuielile financiare
sunt importante pentru acestea) i cele n faza de maturitate (veniturile financiare sunt
importante pentru acestea).
Rezultatul net reprezint rezultatul total obinut de ntreprindere din activitatea sa de
exploatare, financiar i excepional, diminuat cu impozitul pe profit. El poate fi
determinat, de asemenea, ca diferena ntre totalul veniturilor i totalul cheltuielilor. El
este expresia contabil a rezultatului destinat a fi reinvestit i n ntreprindere i parial
distribuit actionarilor.
Dividendul este o parte a rezultatului pozitiv net destinat acionarilor, aprobat de adunarea
general i obiect al anunului public. Iniial o parte a profitului, el devine, dup aprobare,
o datorie ctre teri. Plata dividendului afecteaz defmitiv trezoreria printr-un flux negativ
de lichiditi.
Cash flow-ul, mult utilizat de metodele de evaluare moderne, ndeosebi anglo-saxone,
reprezint suma lichiditilor generate sau consumate de o activitate pe parcursul unei
perioade de timp considerate. Este de reinut ideea de baz c venitul obinut de o
ntreprindere nu este ntotdeauna n cash, deci n forma de lichiditi imediat accesibile.
De aceea, deseori, el este denumit i trezorerie disponibil i poate fi calculat sau estimat
prin bugetul de trezorerie sau situaia de trezorerie (cash-flow statement)
Actualizarea este o procedur indispensabil pentru asigurarea unei corecte viziuni
dinamice pentru modelele de estimare, inclusiv pentru luarea n calcul a fluxurilor de
rezultate considerate n timp. ntr-o prezentare pe scurt bazele matematice sunt
urmtoarele:
pentru o rat a dobnzii i, sau orice alt rat de randament cerut, sperat, un
plasament de o unitate monetar (1 u.m.) de astzi va valora:
ntr-un an: 1 u.m. (1 + i) (2.1.)
n n ani: 1 u.m. (1 + i)
n
(2.2.)
pentru o rat a dobnzii i, sau orice rat de randament cerut, o unitate monetar (1
u.m.) ncasat:
peste un an, valoreaz astzi: 1 u.m.
) i 1 (
1
+
(2.3.)
peste n ani, valoreaz astzi: 1 u.m.
n
) i 1 (
1
+
(2.4.)
pentru o rat a dobnzii i, sau orice alt rat de randament cerut, o rent de o unitate
monetar ( 1 u.m.) ncasat n mod continuu timp de n ani, valoreaz astzi:

( )

= +
=
n
1 t
t
n
i 1
1
a , unde t = 1n (2.5.)
Utiliznd formulele de scriere a sumei seriilor limitate, ecuaia anterioar devine:

( ) ( )
( )
n
n n
n
i 1 i
1 i 1
i
i 1
1
1
a
+
+
=
+

= (2.6.)
devine:
Pentru renta vrsat ca o perpetuitate sau pentru fluxuri, suma actualizat
q
i
1
, n (2.7.)
valabil cnd renta este de mrimea q uniti monetare i poate corespunde fluxurilor de venit
obinute de ntreprindere.
2.2. Valoarea de rentabilitate i valoarea de randament

Metoda valorii de rentabilitate presupune valoarea ntreprinderii ca fiind determinat
n urma actualizrii fluxului de profituri nete previzionate pe un orizont de timp de n ani, n
ipoteza unei rate de actualizare constante pe ntreaga perioad:

( )

=
n
1 ' t
t
net
0
k 1
V (2.8.)
n general, se practic utilizarea unui profit net constant, ncercndu-se gsirea unui
optim cu privire la reproductibilitatea acestuia. Se pot identifica mai multe soluii:
a) profitul ultimului an de diagnostic;
b) profitul mediu al perioadei de diagnostic;
c) profitul estimat;
d) media profiturilor estimate;
e) medii combinate, ntre perioade diagnosticate i estimate.
Pentru primele dou cazuri trebuie s se fac distincie ntre profitul contabil
(nregistrat faptic) i profitul reproductibil, fiind necesar corecia celui dinti, dup cum
urmeaz
1
:
1. Reintegrarea unei pri din remuneraia managerilor n cazul cnd acetia sunt i
proprietari ai firmei, n cazul cnd creterea salariilor acestora este explicat prin
interese de evitare a fiscalitii.
2. Corecii privind stocurile: plusvalorile constatate cu ocazia reevalurii vor fi introduse
n patrimoniul firmei.
Opiunea privind integrarea acestui impozit latent depinde de viteza de rotaie a
stocurilor respective.
3. Corecii pentru diferena ntre amortizarea tehnic i amortizarea fiscal: se practic n
cazurile n care amortizarea practicat este insuficient economic sau cnd amortizarea

1
D.Dumitrescu, op.cit., pg.55-58.
fiscal este mai mare dect amortizarea economic. Mai nti se recomand s se
calculeze rata de amortizare efectiv (R.A.E), cu ajutorul formulei:
R.A.E =
Amortizare nete obilizari Im
Amortizare
+
(2.9.)
4. Corecii privind provizioanele: supradotarea n ceea ce privete provizioanele va
afecta de asemenea profitul real. n cazul provizioanelor pe termen lung importante,
este destul de dificil pentru evaluator s estimeze dac este vorba de capitaluri proprii
- i deci s le integreze n profilul real - ori capitaluri ce se cuvin terilor. n aceste
situaii sunt absolut necesare informaiile suplimentare de la conducerea unitii
evaluate.
5. Corecii privind pierderile i profiturile excepionale: pierderile i profiturile
excepionale ce provin din afara exploatrii vor fi eliminate; pierderile i profiturile
anterioare vor fi alocate perioadelor de exerciiu de origine.
6. Alte corecii: orice alt reevaluare estimat n cadrul calculului activului net corectat
sau a valorii substaniale trebuie s fie exprimat, conform principiului coerenei, n
variaia profitului real.
Observaie: Coreciile vor afecta baza de calcul a impozitului pe profitul societii;
este necesar s se refac calculul n condiiile estimate de evaluator.
Pentru calculul profitului net reproductibil, se pot utiliza mai muli indicatori (notm
cu t-1 anul anterior evalurii, t = anul evalurii, t + 1 = anul urmtor evalurii):
a) profitul mediu al perioadei de diagnostic:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
3
r 1 r 1 r 1 r 1 r 1 r 1
t 1 t t 1 t 1 t 2 t t 1 t 1 t 2 t 2 t 3 t
i 1 t i i 2 t i i i 3 t
mediu

+ + + + + + + +
=


(2.10)
unde:
t 1 t
i
r

= rata inflaiei nregistrat n perioada t-1/t.
b) media profiturilor estimate:
( ) 3
3 t 2 t 1 t mediu + + +
+ + = (2.11)
Formula este valabil n ipoteza estimrii n preuri constante, aa cum este mai
convenabil pentru analistul financiar care realizeaz prognoza.
c) se poate apela la o relaie de tipul:
( ) 3
1 t t 1 t mediu +
+ + = (2.12)
(n preuri constante)
n funcie de probabilitatea de repetare a profitului, se pot utiliza coeficieni, rezultnd
formule de tipul (n preuri constante):
d)

6
3 2
1 t t 1 t
mediu
+ +
=
+
(2.13)
(n cazul n care se pune accentul pe prognozele realizate, considerate foarte pertinente);
e)

6
2 3
1 t t 1 t
mediu
+
+ +
= (2.14)
(n cazul n care exist dificulti de prognoz i se pune accentul pe valorile nregistrate deja
faptic).
n aceste condiii, valoarea de rentabilitate devine:

( )
( )
net
n
n
n net
k 1 k
1 k 1
a VR
+
+
= = (2.15)
Demonstraia se bazeaz pe faptul. c avem de-a face cu suma unei progresii
geometrice de raie (1+k)
-1
:
( ) ( )
( )
( )

+
+
=
+

=
+
=
+

=

= = k k 1
1 k 1
k 1
1
1
k 1
1
1
k 1
k 1
1
k 1
VR
n
n
net
n
net
n
1 t
t
net
n
1 t
t
net

O problem important este luarea n calcul a inflaiei. Rezultatul unui an poate, total
sau parial, s fie efectul evoluiei preurilor i nu al calitii i cantitii de produse obinute
din exploatare. n acelai timp, analiza seriilor de rezultate presupune compararea profiturilor
din diferii ani, exprimate deci n unitatea monetar a fiecrei perioade. Ca soluie, evaluatorul
va proceda la conversiunea rezultatelor fiecreia din perioadele de exerciiu considerate n
aceeai unitate monetar. n plan tehnic trebuie ales un indice de transformare care, nmulit
cu profitul fiecrui an, s dea comparabilitate datelor.
Pentru identificarea indicelui de utilizat, logica este urmtoarea: profiturile nete ale
fiecrui an sunt destinate, n mod ipotetic, n totalitate, acionarilor. Trebuie gsit indicele care
s reflecte evoluia puterii de cumprare a monedei, din punctul de vedere al unui acionar
consumator. n acest mod, indicele general al preurilor fiecrei perioade a fost considerat cel
mai potrivit i deci utilizat n practic.
Presupunem. notaiile:
R
0
= ncasarea unitar, n momentul 0;
C
0
= Costul unitar, n momentul 0;
Q
t
= Cantitatea din momentul t;
K = Rata de randament de referin, pornind de la datele pieei;
I
f
= Rata general a inflaiei;
I
fr
= Rata inflaiei pentru funcia venit;
I
fc
= Rata inflaiei pentru funcia cost.
Pornind de la logica anterior precizat, valoarea ntreprinderii poate fi scris sub
forma:

( )
( )

+

=
t
t 0 0
K 1
Q C R
V , t = l...n (2.16)
sau, implicnd i inflaia, se poate scrie:

( ) ( )
( )
( )

+
+

=
+
+
=
t
f
t 0 0
t
t
f t 0 0
I 1
K 1
Q C R
K 1
I 1 Q C R
V , t = l...n (2.17)
Anumii experi au formulat observaia c, pentru a corecta distorsiunile legate de
inflaie, este necesar s se in seama de faptul c anomaliile nu sunt efectul inflaiei generale,
ci al evoluiei specifice a preurilor la produsele din stoc, al materiilor prime i al
imobilizrilor utilizate pe de o parte, i al politicii de pre la vnzare pe de alt parte. n
asemenea condiii valoarea ntreprinderii va fi calculat cu ajutorul formulei
1
:

( ) ( )

( )

+
+ +
=
t
t
t
fc 0
t
fr 0
K 1
Q I 1 C I 1 R
V , t = l...n (2.18)
Privind rspunsul la ntrebarea referitoare la rata de actualizare de utilizat, mai multe
opiuni sunt posibile: rata de actualizare folosit n cazul ntreprinderilor comparabile, rata
dobnzii la obligaiuni (se consider valoarea de vnzare-cumprare a ntreprinderii egal cu
cea a unui capital plasat sub form de obligaiuni, remunerat cu dobnda i), o rat stabilit
prin referina la P/E al unei valori similare sau la o medie a acestuia. Alegerea ratei de
actualizare va face obiectul unei analize separate (vezi capitolul 5).
Metoda valorii de randament presupune c valoarea firmei este determinat de
fluxurile viitoare de dividende. Cu alte cuvinte, valoarea firmei este privit din prisma
acionarilor, respectiv a veniturilor pe care acetia le primesc. Explicaia unei astfel de
abordri rezid din faptul c acionarul unei societi, prin puterea sa de vot, corespunztoare
unui procent nesemnificativ din capitalurile proprii deinute, nu are capacitatea de a interveni
n gestiunea efectiv a ntreprinderii; ca atare, acesta nu va judeca valoarea firmei prin prisma
profitului net total degajat, ci din perspectiva randamentului su propriu, materializat n
dividende i n creterile de curs bursier (valoare de pia a ntreprinderii). Valoarea actual a
unei firme va fi aadar dat de relaia (n ipoteza unei rate constante de actualizare):

( ) ( )

= +
+
+
=
n
1 t
n
n
t
t
0
k 1
CB
k 1
D
V (2.19)
unde: D
t
= dividendul net distribuit acionarilor n anul t;
CB
n
= capitalizarea bursier (produsul dintre numrul de aciuni n circulaie i cursul
lor bursier) la momentul n.
Pe de alt parte, i capitalizarea bursier va fi privit ca un flux actualizat de dividende
viitoare i a unei capitalizri bursiere ulterioare:

( ) ( ) ( )

+ = +
+
+
=
+
m
1 n t
m
m
t
t
n
n
k 1
CB
k 1
D
k 1
CB
(2.20)
Raportul
( )
m
m
k 1
CB
+
pentru valori mari ale lui n, tinde ctre zero, deci se poate (1+k)m
defini valoarea firmei (ca valoare de randament):

( )

= +
=
n
1 t
t
t
r
k 1
D
V (2.21)
n ipoteza unui dividend constant,

( )
( )
n
n
r
k 1 k
1 k 1
D V
+
+
= (2.22)
Demonstraia este analog cu cea pentru relaia (2.15).
De cele mai multe ori, se consider un n tinznd la valori foarte mari (asimilate
matematic ), ceea ce determin ca V, s devin:

1
J.Bourgeois, Notes de cours, Ecole Des Etudes Commerciales De Montral, 1991.

k
D
k
k 1
1
1
D V
n
r
=

= (2.19)
Ipoteza unui dividend constant nu este realist, firmele fiind preocupate de creterea
acestuia, pentru a semnaliza pozitiv evoluia viitoare estimat a firmei. n acest context,
devine aplicabil modelul economitilor Gordon & Shapiro, care presupune o cretere perpetu
a dividendelor cu o rat constant g. n condiiile n care g < k (ipotez implicit a modelului),
valoarea de randament devine:
( )
( )
( )
=

+
+

+
=
+
+
=
+
=

=

=
n
1 t
1 t
t
n
1 ? t
t
1 t
t
n
1 t
t
t
r
k 1
g 1
k 1
D
k 1
g 1 D
k 1
D
V

+
+

+
+

+
+

+
=
n
t
n
t
k 1
g 1
1
g k
D
k 1
g 1
k 1
g 1
1
k 1
D

n condiiile n care n ia valori mari (matematic n ), valoarea de rentabilitate
devine:

g k
D
V
t
r

= (2.20)
unde: D1 = dividendul repartizat n primul an.
Metoda este aplicabil n primul rnd pentru firmele cotate. Modelul Gordon &
Shapiro poate fi considerat la fel de bine i o metod bursier de evaluare.
2.3. Metoda Discounted Cash Flow

Unii experi consider c profitul net corectat nu reflect n mod real capacitatea de a
produce profit a ntreprinderii datorit, spre exemplu, politicii de amortizare. Astfel, acetia
consider c lichiditatea imediat disponibil pentru cretere este important. n aceste cazuri
elementul de baz n calculul valorii ntreprinderii este cash flow-ul (vom reveni la detalierea
celor dou definiii asociate noiunii de cash flow: capacitate de autofinanare i fluxul net de
trezorerie).
Metoda cea mai utilizat n practica anglo-saxon este inspirat din teoria de calcul a
rentabilitii investiiilor. Denumit i metoda de evaluare a ntreprinderii prin cash flow
actualizat (discounted cash flow - DCF) ea are n vedere actualizarea fluxului de lichiditi
dup reinvestire; altfel spus pe o lung perioad de timp a rezultatului constatat de trezorierul
ntreprinderii.
n teoria investiiilor sunt cunoscute investiia iniial (efort iniial) i fluxurile de
rezultat asociate viitoare. Necunoscuta de identificat n acest caz este rata de randament.
Metoda de evaluare bazat pe DCF presupune cunoscute estimrile viitoare de cash flow i
rata de actualizare (de obicei n mai multe variante) iar elementul cutat este mrimea
capitalului de investit deci valoarea ntreprinderii. Formula de baz pentru calcul este
urmtoarea:

( ) ( )

= +
+
+
=
n
1 t
n t
net
DCF
k 1
VR
k 1
CF
V
1
(2.21)
Schema nr. 4.1
1
: Modul de calcul al cash-flow-ului disponibil (free cash-flow)
Profit din activitatea de exploatare (EBIT)
2
- Plti de impozite din profitul de exploatare
- Profit net operaional dup ajustrile fiscale (NOPLAT)
3
+ Amortizare
Cash-flow brut
- Nevoie de fond de rulment (NFR)
+ ncasri din vnzarea activelor corporale
- Cheltuieli de capital
CASH-FLOW DIN ACTNITATEA CURENT (OPERATING FREE CASH-FLOW) (1) +
Cash-flow din alte investiii n afara celor operaional
CASH-FLOW DISPONIBIL PENTRU INVESTITORI
Acelai rezultat se obine i prin nsumarea cash-flow-urilor disponibile pentru
acionari i creditori:
Cheltuieli cu dobnzile
- Intrri de noi credite pe termen lung
+ Rambursri de rate scadente la creditele pe termen lung + Dividende pltite
- Creteri de capital
= CASH-FLOW DIN ACTIVITATEA FINANCIAR (FINANCING FLOW)
Cu privire la perioadele de previziune ale cash-flow-urilor se poate vorbi despre o
durat de previziune explicit (n care se poate identifica un cash-flow pentru fiecare din
perioadele luate n considerare) i o valoare implicit n care se asimileaz cu valoarea
rezidual a firmei suma actualizat a cash-flow-urilor estimate pentru perioada n cauz, dar
nu individualizat. De obicei, se utilizeaz drept perioad explicit o perioad de 7-10 ani,
lundu-se ca reper urmtoarele elemente:
durata de via a mijloacelor fixe de baz utilizate n cadrul firmei;
ciclul de via economic al produselor;
perioada de timp n care producia (i activitatea) devine stabil etc.
Valoarea rezidual poate fi determinat pe baza uneia dintre urmtoarele relaii de
calcul:
1)
g CMPC
CF
VR
1 n

=
+
(2.22)
unde: CF
n+1
= cash-flow-ul primului an al perioadei implicite;
CMPC = costul mediu ponderat al capitalului;
g = rata anual de cretere al cash-flow-urilor n perioada implicit (considerat
perpetu).

1
Dup Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack, Valuation. Measuring and Managing the Value of
Companies, McKinsey&Company, Inc; John Willey&Sons, Inc., 1996.
2
Earnings before Interest and Taxes.
3
Net operating profits less adjusted (engl).
Relaia este aplicabil n condiiile acceptrii ipotezei unei creteri perpetue a cash-
flow-urilor (cu o rat constant g) pentru ntreaga perioad implicit.
De cele mai multe ori, n practic se consider ipoteza unor cash-flow-uri constante
ncepnd cu momentul (n+1), respectiv rata de cretere g este egal cu 0:

CMPC
CF
VR
1 n+
= (2.23)
2)
n net
PER VR
n
= (2.24.)
unde: = profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei explicite;
n
net

PER = curs bursier/profit net per aciune.

Relaia se aplic mai ales pentru societi cotate, indicatorul PER fiind specific
analizelor bursiere.
3)
' g CMPC
VR
1 n
l operationa net

=
+
(2.25)
unde: = profitul net operaional n anul n+l;
1 n
l operationa net
+

g' = rata perpetu de cretere a profitului net operaional dup anul n+1.
4)
" g CMPC
VR
1 n
l exp net

=
+
(2.26)
unde: = profitul net din activitatea de exploatare previzionat pentru anul n+1;
1 n
l exp net
+

g" = rata perpetu de cretere a profitului net din activitatea de exploatare

dup anul n+l.
5) (2.27) (
n
i 0
r 1 ANC VR + = )
unde: ANC
0
= activul net corectat din momentul previziunii;
r
i
= rata inflaiei (presupus constant) pentru perioada explicit;
n = numrul de ani ai perioadei explicite.
Relaia
1
se aplic n special n cazul n care ponderea cea mai mare aparine cldirilor
i echipamentelor a cror durat rmas este mai mare dect durata previziunii explicite.
Cu privire la rata de actualizare se au n vedere mai multe procedee:
1) utilizarea ratei fr risc, la care se adaug o serie de prime pe categorii de riscuri
(pentru mrimea ntreprinderii, pentru pierderea managerilor-cheie, pentru structura
produciei, cel financiar, pentru dependena fa de clieni, de ar etc.);
2) costul mediu ponderat al capitalului (CMPC):

AE
DAT
K
AE
CPR
K CMPC
DAT CPR
+ = (2.28.)
unde: K
CPR
, K
DAT
= costul capitalurilor, respectiv cel al datoriilor;
CPR = mrimea capitalului propriu;
DAT = mrimea datoriilor;
AE = mrimea activului economic.
3) rata rezultat pe baza CAPM:
( ) [
i f M f i
R R E R R ] + = (2.29.)

1
Vezi S.Stan, op.cit., p.53.
unde: R
f
= rata dobnzii fr risc;
E(R
M
) = rata de rentabilitate medie a pieei de capital (rentabilitatea indicelui bursier);

i
= coeficientul de volatilitate al firmei analizate (i), rezultat din relaia:

( )
( )
M
2
M i
i
R
R , R cov

= (2.30.)
unde: R
i
= rentabilitatea medie a firmei analizate (i);
R
M
= rentabilitatea medie a pieei de capital.
n aplicarea procedeelor prezentate nu trebuie pierdut din vedere compatibilitatea
dintre indicatori: n cazul utilizrii preurilor curente, rata de actualizare va cuprinde i rata
inflaiei, iar n cazul preurilor constante, nu.
Metoda fondurilor de reconstituire "Sinking fund" este o variant a crei logic de
construcie este cea a unui investitor care nu poate beneficia de un flux de lichiditi dect o
perioad limitat de timp. Fluxul de lichiditi trebuie s fie n msur s asigure
reconstituirea la finele perioadei a capitalului investit ca i o remunerare competitiv a acestui
capital pe toat perioada considerat. Se poate constata c valoarea ntreprinderii, egal cu
capitalul investit, rezult dintr-o formul clasic de evaluare actuarial sub forma:
V = k ori rezultatul actualizat (2.31.)
Urmnd raionamentul de baz, ecuaia modelului va exprima faptul c rezultatul de
tip cash flow (CF) degajat din activitatea ntreprinderii trebuie s asigure remunerarea, la rata
r a capitalului investit (V) i reconstituirea investiiei prin anuitatea v. Pentru simplificarea
demersului, anuitatea destinat reconstituirii capitalului funcioneaz ca un plasament ntr-un
cont blocat remunerat la o rat competitiv i:
CF = r V + v (2.32.)
n perioada considerat, investitorul trebuie s-i reconstituie capitalul investit, restricie ce se
poate exprima prin egalitatea:
V = v + v (1 + i) + v (1 + i)
2
+ + v (1 + i)
n
sau V =
( )
i
1 i 1
v
n
+

de unde
( ) 1 i 1
i
V v
n
+
= i prin nlocuire n ecuaia pentru CF aceasta va avea forma: ~1+1) -1
( ) ( )

+
+ =
+
+ =
1 i 1
i
r V
1 i 1
i
V rV CF
n n
i deci
( )
CF
1 i 1
i
r
1
V
n
+
+
=
Utilizarea n practic a acestei metode presupune mult pruden n ceea ce privete
inflaia. Pentru estimrile viitoare de cash-flow se utilizeaz un calcul actuarial specific.
Metoda d un rspuns criticilor formulate la adresa valorii patrimoniale i a celei de
randament a ntreprinderii: aprecierea valorii este fcut prin luarea n calcul, n acelai timp,
a reconstituirii capitalului investit (deci a patrimoniului) i a remunerrii capitalului investit
pe cuprinsul perioadei considerate.

3. Metodele bursiere de evaluare
3.1. Elemente de baz

n competiia pentru deinerea poziiei de metod optim de calcul a valorii este
puternic evideniat confruntarea dintre metoda activului net corectat, pe de o parte, i metoda
cash-flow-urilor actualizate, pe de alt parte, fiecare avnd avantajele i limitele specifice.
Ambele rezultate obinute sunt caracterizate de susintorii lor ca fiind "veritabila" valoare
economic a firmei, dar se poate sesiza totui c aceste dou metode poart amprenta unui
grad mai mare sau mai mic de subiectivism.
Aceste valori economice ar oferi o dimensiune mai apropiat de realitate, mai puin
influenat de elementele subiective ce ar caracteriza tranzaciile (puterea i abilitatea n
negocieri, nevoia de lichiditi a partenerilor n tranzacie i ali factori).
Orice model de evaluare este subiectiv prin propria natur. Revenind la aspecte
teoretice cunoscute, n trecerea de la realitate la un model, o parte din caracteristicile strii
iniiale a fenomenului nu sunt luate n calcul (pentru necesiti de simplificare). n continuare,
n aplicarea modelului, unele variabile avute n vedere pot prezenta anumite anomalii,
respectiv incorectitudine sau incompletitudine. Constatm c din ncercarea de a oferi o
valoare ct mai apropiat de o valoare economic just, datorit acestor erori ce apar n mod
firesc pe parcursul etapelor succesive pe care le implic evaluarea firmei, rezultatele pot s
difere adesea semnificativ de o mrime oferit n final de judectorul sever pe care l
reprezint piaa, att timp ct funcioneaz liber (fr restricii de ordin administrativ).
n aceste condiii, se poate nate n mod firesc ntrebarea dac totui cursul bursier
(sau preul mediu de tranzacie ntr-o viziune mai liberal) nu reprezint cea mai realist
dimensiune a valorii unei aciuni, respectiv capitalizarea bursier - pe cea a unei firme.
Principalul argument al acestei afirmaii ar fi acela c preul I, de pe pia (cursul bursier) ar
reuni toate informaiile disponibile de pe pia, deci c ar constitui cea mai complet
cuantificare a perspectivelor firmei, deoarece la formarea sa ar participa numeroi ageni,
fiecare cu propriul sistem de evaluare, i deci rezultatul ar fi mai puin ncrcat de
subiectivism.
Acest mod de gndire a primit certificarea din partea majoritii teoreticienilor
finanelor microeconomice, prin aa numita teorie a "pieelor financiare eficiente". Cea mai
mare parte a modelelor de evaluare utilizate de teoria financiar actual pornete de la
premisa pieei eficiente n form forte, caracterizat prin ncorporarea n preul de pe pia a
tuturor informaiilor disponibile trecute, prezente i viitoare (deci i perspectivele firmei). n
aceste condiii, valoarea actual a unei firme este chiar capitalizarea bursier a acesteia. Pe de
alt parte, teoria afirm c i aceast valoare este rezultatul unei evaluri corecte pe baza
actualizrii fluxurilor de venituri viitoare generate de deinerea aciunilor existente. Altfel, ar
exista posibilitatea efecturii de operaiuni de arbitraj, fenomen instantaneu speculat de
investitorii de pe pia, ceea ce nu este permis prin ipotezele utilizate.
n plus, finanele moderne ncearc tot mai mult s se adapteze la o realitate caracterizat prin
asimetrie de informaii, n care evaluatorul nu mai poate dispune de toate datele necesare
pentru aplicarea metodelor clasice, i care, n plus, are un timp extrem de redus pentru a
aciona.
Metodele bursiere sunt aplicabile mai ales pe segmentul de pia pentru ntreprinderi
pe care l-am delimitat ca fiind piaa de plasamente. Este o pia pentru prile de ntreprinderi
(aciuni), care nu confer putere de gestiune i de intervenie determinat n deciziile
ntreprinderii.
Logica de baz pentru aceste metode este urmtoarea: analistul nu are acces la datele
folosite n cadrul metodelor anterior prezentate. Pentru el imediat accesibil i evident este
cursul aciunilor societilor cotate. Acest curs este preul, dat de pia - ca "judector suprem"
- pentru valoarea unei fraciuni unitare din capitalul ntreprinderii. Aceast valoare exprim,
ntr-o singur dimensiune, estimrile pieei asupra a ceea ce ntreprinderea posed, a ceea ce
ea produce, asupra potenialului su de cretere, dar i a riscurilor ce-i sunt asociate.
Valoarea tuturor prilor de capital, n preul pieei, d valoarea global a
ntreprinderii.
Avantajele metodelor sunt:
estimare a valorii ntreprinderii n funcie de reperul de valoare oferit de un arbitru
super-obiectiv: piaa;
estimarea valorii ntr-o manier simpl i rapid n situaia imposibilitii de acces la
datele ntreprinderii;
cursul aciunii, ca unitate de valoare n calcul, este un vector rezultant, sintetic, al mai
multor valori: valoarea a ceea ce ntreprinderea deine, a ceea ce ea produce i cum
produce, ale posibilitilor i riscurilor sale viitoare;
cursul este un pre efectiv al unor tranzacii deja realizate pentru aciunile
ntreprinderii i deci valoarea ntreprinderii este calculat prin utilizarea unei uniti de
valoare efectiv i nu estimat;
cursul este un pre zilnic, care reflect "n timp real" estimrile pieei privind impactul
aciunii factorilor din interiorul i din exteriorul ntreprinderii asupra valorii acesteia.
Se poate calcula astfel, n permanen, o "valoare a zilei" pentru ntreprindere.
Chiar dac avantajele acestor metode sunt certe, limitele lor impun pruden n
aplicare ca alternativ la alte metode posibile.
Printre rezervele cel mai des exprimate fa de aceste metode pot fi citate cu titlu de
exemplificare urmtoarele:
valoarea ntreprinderii este stabilit pe baza logicii de plasament i nu de achiziie;
valoarea ntreprinderii este n fapt suma valorilor prilor care este diferit de valoarea
ntregului;
cursul cuantific de asemenea i variaia altor factori nelegai de ntreprindere: factori
politici, psihologici, operaiuni cu derivate etc.;
cursul suport influena pieei nsi - organizare, reglementare, control, transparen;
un numr relativ mic de ntreprinderi au un pre stabilit de pia pentru aciunile lor -
societile cotate; marea majoritate a ntreprinderilor nu au acces la cotaie sau au
lichiditate mic a titlurilor lor;
metodele bursiere nu dau un rspuns viabil pentru societile de tip familial sau pentru
cele de tip SRL, pentru care prile de capital nu sunt cotate i . fac obiectul
transferului greoi al capitalului, ori pentru ntreprinderile n dificultate sau n pierdere.
Preponderena argumentelor pro au susinut introducerea modului de gndire specific
pieelor financiare i n domeniul evalurii firmei. Conceptul de "evaluare bursier" se
utilizeaz n general cu referire la dou accepiuni:
definire, n sens restrictiv, a valorii firmei pe baza produsului dintre numrul de aciuni
emise de ntreprinderea evaluat i cursul bursier al acestora (momentan sau calculat
ca o medie pe o anumit perioad);
definire, n sens larg, a valorii firmei prin prisma indicatorilor oferii de piaa bursier
(PER, rata medie de distribuire a dividendelor, seria dividendelor distribuite de firm
n ultimii ani etc.) sau avndu-se n vedere c firmele cotate la Burs ndeplinesc
anumite cerine (lichiditate a aciunilor, atomicitate a investitorilor .a.), care devin
ipoteze implicite ale modelelor de evaluare.
3.2. Evaluarea prin prisma capitalizrii bursiere

Dup cum s-a artat anterior, valoarea firmei este determinat de cursul bursier, ca
indicator ce cuantific n condiii de maxim relevan performanele firmei i gradul de
interes pe care l prezint aceasta:
V
t
= N
t
CB
t
(3.1.)
unde: V
t
= valoarea firmei la momentul t;
N
t
= numrul de aciuni aflate n circulaie la momentul t;
CB
t
= cursul bursier al aciunilor firmei analizate n momentul t.
Principalul dezavantaj al aplicrii l constituie variabilitatea mare n timp a valorilor
rezultate, care n cazul unor aciuni volatile poate ridica semne mari de ntrebare cu privire la
o valoare "real", obiectiv a acesteia. Pe de alt parte, acest dezavantaj poate fi privit ca un
"atu", n sensul c o valoare rezultat ca urmare a aplicrii acestui procedeu va fi cea mai
"actual", lund n calcul i cele mai noi informaii disponibile, respectiv nu numai cele
referitoare la evoluia firmei n sine, ci i pe cele legate de sectorul de activitate n care
aceasta acioneaz, la riscul de ar .a.m.d.
Pentru a corecta acest dezavantaj se poate lua n considerare un curs bursier mediu, respectiv
valoarea firmei va deveni:
V = N E(CB) (3.2.)
unde: N = numrul de aciuni emise de societatea cotat; considerat constant pe
perioada de analiz;
E(CB) = media cursurilor bursiere nregistrate.
3.3. Metoda ce utilizeaz "price to earning ratio" i variantele acesteia

Abordarea este relativ simpl. Astfel prin preul unui titlu se consider c se cumpr
de n ori profitul net pe o aciune al anului.
PREUL (CURSUL) = n PROFIT/aciune (= EARNING/share) (3.3.)
Din ecuaie se poate scrie valoarea multiplicatorului n:
n = P/E = Price (P)/Earning (E) sau, (3.4.)
P/E = Curs bursier/Profit net pe aciune (3.5.)
Pentru omogenitatea n evaluare i pentru asigurarea comparabilitii cu alte metode
aplicabile, profitul utilizat este profitul corectat.
Coreciile privesc pierderile i profiturile glisate ntre exerciii, relurile asupra
provizioanelor i variaiile de valoare din vnzarea de active. Astfel, profiturile considerate au
o mare probabilitate de a se repeta n viitor n cazul n care condiiile economice i de
exploatare nu se schimb ntr-o manier substanial.
Elementele de calcul pentru P/E al titlurilor cotate n burs pot fi exprimate n valori
trecute, actuale sau previzionate. Cel mai utilizat de analiti i gestionarii de portofoliu este
P/E relativ, determinat ca un raport ntre cursul anului curent (N) i profitul anului N+1 (de
previziune).
Judecile se realizeaz ntotdeauna ca urmare a comparaiilor ntre P/E succesive ale
societii i P/E mediu al sectorului de activitate (al pieei sau al concurenilor).
Este de remarcat faptul c estimrile, judecile i diagnosticul operatorilor i cel al
analitilor pieei bursiere au o mare importan pentru reajustrile succesive ale cursului. Dac
evaluatorul are intenia s utilizeze P/E n evaluare, el trebuie s in seama de influena
exercitat asupra evoluiei acestuia de evenimentele ce au loc pe celelalte segmente ale pieei
financiare: creterea ratei dobnzii, modificarea ratei dobnzii la obligaiuni, restricii i limite
la liniile de credite etc. Este necesar, de asemenea, s se delimiteze poziia analistului finan-
ciar sau a operatorului de burs de cea a evaluatorului n ceea ce privete P/E.
Astfel, dac un eveniment va interveni, operatorii i analitii de pe pia vor considera
evoluia n timp a P/E pentru a formula judeci. Pentru ei factorul de impact va afecta
activitatea tuturor ntreprinderilor. Ceea ce va fi diferit, va fi reacia de rspuns a
ntreprinderilor la aciunea factorului (n funcie de sensibilitatea lor).
Evaluatorul ntreprinderii care folosete drept reper de valoare P/E, cu rol de
multiplicator, l va utiliza ntr-o manier mai static, cci el realizeaz estimrile sale la un
moment considerat uneori unic n viaa unei ntreprinderi chiar pe cuprinsul mai multor
decenii. El va utiliza n calculele sale P/E al momentului sau, cel mai indicat, un P/E mediu.
ntr-o manier general, valoarea ntreprinderii poate fi calculat prin utilizarea datelor
de referin, pentru calculul multiplicatorului, i profitul ca factor determinant al valorii. Cnd
profitul nu este un rezultat semnificativ (ntreprinderi cu marja de profit mic i investiii
puternice sau cu un volum mare de activitate) este recomandat s se utilizeze cash-flow-ul sau
cifra de afaceri drept determinant ai valorii ntreprinderii.
n acest mod relaiile de calcul pentru valoarea ntreprinderii pot fi:
V = P
0
/E
0
B (3.6.)
V = P
0
/CF
0
CF (3.7.)
V = P
0
/Ca
0
Ca (3.8.)
unde: P
0
= Cursul n burs, preul de referin;
E
0
= Profitul pe aciune, valoarea de referin;
B = Profitul anului, mediu sau previzionat;
CF
0
= Cash-flow pe aciune, valoare de referin;
CF = Cash-flow al anului, mediu sau previzionat;
Ca
0
= Cifra de afaceri pe aciune, valoare de referin;
Ca = Cifra de afaceri a anului, medie sau estimat.
Profesionitii din mediul bancar au perfecionat aceast metod. Ei au pus n relaie
factorial valoarea ntreprinderii cu profitul (actualizat n uniti monetare constante cu
ajutorul unei rate de actualizare convenite) ponderat cu trei factori multiplicatori: un P/E
teoretic (preluat din tabelele de calcul), un coeficient de risc (R), i un coeficient de lichiditate
(L). Ecuaia valorii ntreprinderii astfel estimat are forma:
V = PROFIT P/E R L (3.9.)
Pentru rata de actualizare relaia utilizat este:
Rata de actualizare = (rata de randament a valorilor cu remunerare fix)
- (rata de depreciere monetar) (3.10.)

3.4. Metode bazate pe fluxurile de dividende
3.4.1. Modelul dividendelor actualizate (Dividend Discounted Model)

Considernd c investitorii pot fi remunerai din dividende i din creteri de curs,
Irving Fisher definete valoarea actual a unei firme pe baza relaiei:

( ) ( )
n
k 1
V
k 1
D
V
1
t
n
n
t
t
0
= +
+
+
= (3.11.)
unde: D
t
= dividendul total repartizat n anul t;
V
n
= valoarea firmei n anul n;
k = rata de actualizare.
n ipoteza unui dividend constant,

( )
( )
n
n
r
k 1 k
1 k 1
D V
+
+
= (3.12.)
De cele mai multe ori, se consider un n tinznd la valori foarte mari (asimilate matematic ),
ceea ce determin ca V
r
s devin:

k
D
k
k 1
1
1
D V
n
r
=

= (3.13.)
3.4.2. Modelul Gordon & Shapiro

Dup cum artam n capitolul 2.2., ipoteza simplificatoare a unui dividend constant nu
este realist. Firmele sunt interesate de o cretere a acestora, cretere care, de obicei, este
prognozat cu o rat constant (g).
Amintim rezultatul final al demonstraiei:

g k
D
V
1
r

= (3.14.)
unde: D
1
= dividendul repartizat n primul an.
Pentru formula de calcul, anterior prezentat, exist variante ce nuaneaz tipul de
cretere a dividendului de-a lungul perioadei considerate. n mod concret, sunt identificate
dou perioade de cretere constant a dividendului: prima perioad, din anul 1 la (q-1) cu rata
de cretere pentru dividend g i a doua de la q la infinit cu rata de cretere g' valoarea, n acest
caz va fi:
...
k 1
' g 1
k 1
g 1
D
k 1
g 1
D ...
k 1
g 1
D
k 1
g 1
D V
q
0
q
0
2
0 0
+

+
+

+
+
+

+
+
+ +

+
+
+

+
+
=
Prin utilizarea sumei termenilor progresiei se poate gsi forma restrns:
q ... 1 p
' g k
1
k 1
g 1
k 1
g 1
D V
q p
0
=

+
+
+

+
+
=


mprind ecuaia prin valoarea profitului se obine relaia de definiie a lui P/E n
noile condiii, relativ uor de determinat prin utilizarea tabelelor de calcul sau un calculator
financiar.
V / B = P / E = rata de distribuie

+
+
+

+
+

' g k
1
k 1
g 1
k 1
g 1
q p
(3.16.)
3.4.3. Modelul lui Bates

Spre deosebire de modelul Gordon & Shapiro, modelul lui Bates ia n considerare
dou perioade: o perioad de n ani de cretere (cu o rat constant g) a dividendelor i o
perioad de cretere de cretere stabilizat la rata de cretere a sectorului de activitate (g' = k).
n aceste condiii, vom avea:

( ) ( )

= +
+
+
=
n
1 t
n
n
t
t
0
k 1
V
k 1
D
V , cu n finit.
Presupunnd: D
t
= D
t-1
(1+g) = D
1
(1+g)
t-1

V
0
= PER
0
P
0

V
n
=PER
n
P
n

D
t
=d P
t
unde: d = rata de distribuire a profitului net sub form de dividende, considerat constant;
P = profitul net al firmei evaluate, obinem:

( )
( ) ( )

= +

+
+
+
=
n
1 t
n
n n
k
1
0
0 0
k 1
P PER
k 1
g 1 D
P PER , de unde:

n
0 n
n
1 t
n
0 0 0
k 1
g 1
P PER
k 1
g 1
P d P PER

+
+
+

+
+
=
=
, respectiv:

n
n
n
0
k 1
g 1
PER
k 1
g 1
1
k 1
g 1
1
k 1
g 1
d PER

+
+
+

+
+

+
+

+
+
= , deci:

( )
n
n
n
0
k 1
g 1
PER
k 1
g 1
1
g k
g 1 d
PER

+
+
+

+
+

+
= (3.17.)
La rndul su, PER
n
va fi egal cu:
( )
=

+
+

+
+

+
+

+
+
=
n
n
n
0 n
k 1
g 1
k 1
g 1
1
g k
g 1 d
g 1
k 1
PER PER
( )

+
+

+
+
= 1
g 1
k 1
g k
g 1 d
g 1
k 1
PER
n n
0

deci:

( )

+
+

+
+
=
n n
0 n
g 1
k 1
1
k g
g 1 d
g 1
k 1
PER PER (3.18.)
Notnd: PER
0
m
PER
n
M

n
g 1
k 1

+
+
A
( A 1
k g
g 1
g 1
k 1
1
k g
g 1
n

+
=

+
+

+
) B,
vom avea:
M = mA dB (3.19.)
respectiv:

( )
A
M B d
m
+
= (3.20.)
formulele clasice ale modelului lui Bates.
n practic se utilizeaz tabele cu valori precalculate pentru coeficienii A i B ceea ce
face calculul mult mai comod.

Tabelele lui Bates (extras)
Rata de cretere a
profitului, g
Ani, n ka = 20%;
A
ka = 20%
B
g = 0% 1,00 1,20 0,10
" 2,00 1,44 0,22
" 3,00 1,73 0,36
" 5,00 2,49 0,75
" 10,00 6,19 2,60
g = 2 % 1,00 1,17 0,10
" 2,00 1,37 0,22
" 3,00 1,61 0,35
" 5,00 2,20 0,70
" 10,00 4,84 2,25
g = 5% 1,00 1,14 0,10
" 2,00 1,31 0,21
" 3,00 1,49 0,34
" 5,00 1,95 0,67
" 10,00 3,81 1,97
g = 7 % 1,00 1,12 0,10
" 2,00 1,25 0,21
" 3,00 1,39 0,34
" 5,00 1,73 0,63
g = 10% 10,00 2,06 0,10
" 1,00 1,09 0,21
" 2,00 1,19 0,33
" 3,00 1,30 0,60

Modelul lui Holt realizeaz compararea ntre P/E a dou ntreprinderi, una aflat n
perioada de cretere puternic pe perioada de n ani iar cealalt, n aceeai perioad, n cretere
medie. Dup anul n creterea celor dou ntreprinderi se presupune c devine identic i
moderat.
Elementul de determinat este n, numrul anilor de cretere puternic. Notnd cu
indicele c societatea cu cretere puternic i cu m societatea cu cretere medie formula de
baz ce se poate utiliza chiar i pe calculatorul de buzunar este:

( )
( )
( )( )
( )( )

+ +
+ +
=
n
m m
n
c c c
g 1 ka 1
g 1 ka 1
m E P
E P
i
( )
( )
( )(
( )(
)
)

+ +
+ +

=
m m
c c
m
c
g 1 ka 1
g 1 ka 1
Log
E P
E P
Log
n (3.21.)
Metoda intervalului de recuperare are de asemenea rdcini n teoria seleciei
investiiilor. Ea i propune s pun la dispoziia profesionitilor un instrument de calcul
pentru determinarea numrului de ani la sfritul crora suma actualizat a fluxului de intrri
va fi egal cu preul pltit (capitalul investit). Formula final a intervalului de recuperare, de
utilizat i pe calculatorul de buzunar este:

( ) ( )
S Log
1 1 S E P Log
n DR
0 0
+
= = unde
ka 1
g 1
S
+
+
= (3.22.)
3.4.4. Modelul lui Modolowski

Modelul lui Modolowski pune la dispoziia evaluatorilor i a analitilor un P/E teoretic
identificat n diferite ipoteze de cretere a profiturilor i a ratei de reinvestire (complementul
ratei de distribuire). Tabelele lui Modolowski permit identificarea P/E a ntreprinderilor al
cror profit ar evolua conform parametrilor urmtori:
primii n1 ani profitul ar crete cu o rat constant t, (progresie exponenial a profitului);
urmtorii n2 ani, profitul ar crete cu o rat descresctoare (cretere exponenial frnat a
profitului);
pentru anii de dup n2, pn la infinit, profitul ar fi constant.
Pentru utilizarea modelului sunt de precizat valori pentru n1, n2, t i o rat de
randament sperat; modelul permite, astfel, configurarea curbei profiturilor conform
estimrilor nvestitorului asupra rentabilitii viitoare a ntreprinderii i de a determina, pentru
rata de randament sperat, valoarea actualizat a fluxurilor de profit.
n aceste condiii, valoarea actual a unei firme va fi determinat de relaia:

( )
( )
( )
( )
( )


= =
+
=
+

+
+

+
+

+
=
1 t CPR
n
1 t
n n
CPR
0
t
CPR
2
n
1 t CPR
0
t
CPR
t
1 0
0
k 1
1
k 1
D
k 1
g 1
k 1
D
k 1
g 1 D
V
2
2 1
1
(3.23.)
Efectund calculele, se obine, succesiv:
+

+
+

+
+

+
+
=
1
n
CPR
1
CPR
1
CPR
1
0 0
k 1
g 1
1
k 1
g 1
1
1
k 1
g 1
D V

( )
+

+
+

+
+

+
+

+
+
2
1
n
CPR
2
CPR
2
CPR
2
n
CPR
k 1
g 1
1
k 1
g 1
1
1
k 1
g 1
k 1
1


( )

+
+
+
CPR
n
CPR
CPR
n n
CPR
k 1
1
1
k 1
1
1
k 1
1
k 1
1
2 1
cu n (3.24.)
de unde:

( )
( )
( ) ( )

+
+
+

+
+

+
=
2 CPR
n
CPR
n
CPR
1
1 CPR
1
0 0
g k k 1
g 1
k 1
g 1
1
g k
g 1
D V
1
1


( )

+
+

+
+

+
CPR
n n
CPR
n
CPR
2
k k 1
1
k 1
g 1
1
2 1
2
(3.25)
Considernd valoarea iniial (V
0
) i dividendul (D
0
) determinate de relaiile utilizate
i n cazul modelului lui Bates, rezult o valoare a PER
0
:

( )
( )
+

+
+

+
=
1
n
CPR
1
1 CPR
1
0
k 1
g 1
1
g k
g 1
d PER

( )
( ) ( ) ( )

+
+

+
+

+
+
+
+
CPR
n n
CPR
n
CPR
2
2 CPR
n
CPR
2
k k 1
1
k 1
g 1
1
g k k 1
g 1
2 1
2
1
(3.26.)
Aplicarea practic a modelului se realizeaz cu ajutorul unor tabele n care sunt
prezentate pentru fiecare rat de actualizare k i o rat de cretere g
1
, valorile PER teoretic
pentru cuplul (n
1
, n
2
). Cunoscnd aceast valoare i profitul estimat, se poate determina
valoarea firmei.
Tabel tip Modolowski (extras)
P/E teoretic la rata de capitalizare de 9%, rata de cretere 15%
n
1
; n
2
2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00
2,00 10,50 11,60 12,90 14,10 15,40 16,70
4,00 13,40 14,70 16,00 17,40 18,90 20,30
6,00 16,60 18,10 19,60 21,10 22,70 24,40
8,00 20,20 21,90 23,60 25,30 27,00 *28,9
10,00 24,30 26,10 28,00 29,90 31,80 33,90
4. Metodele mixte (hibride) de evaluare
4.1. Argumente pentru utilizarea metodelor hibride

Att metodele patrimoniale, ct i cele bazate pe actualizare sunt susinute cu ardoare
de simpatizanii lor, fiecare cu propriile argumente, mai mult sau mai puin ndreptite.
Concluzia fiecrui grup de specialiti este aproape unanim n aprecierea c din perspectiva
abordrii proprii exist o metod perfect (i numai una), restul fiind ncrcate de erori.
Rezultatele aplicrii celor dou mari grupe de metode sunt cel mai adesea contradictorii, ceea
ce ridic serioase semne de ntrebare referitor la robusteea abordrilor teoretice. ntr-adevr
pentru un practician, savoarea unor confruntri teoretice nu poate reprezenta n mod normal o
satisfacie, n condiiile n care nu se ofer i o valoare cert, pe care s se poat baza n
tratativele legate de vnzarea sau cumprarea unei firme. n acest context, metodele mixte de
evaluare pot reprezenta o soluie. Acestea mbin de cele mai multe ori rezultatele aplicrii
unor metode patrimoniale i a unora bazate pe actualizare, iar uneori i pe cele ale metodelor
bursiere de evaluare, obinndu-se o valoare care ar estompa o parte din diferenele fireti ce
apar.
Totodat, existena metodelor mixte de evaluare este aplicat de numeroi autori n
corelaie cu goodwill-ul, ceea ce face ca abordarea celor dou probleme s se realizeze n
general, mpreun.
Astfel, dup Patrick Topsacalian
1
, "metodele hibride combin dou abordri distincte,
respectiv cea bazat pe valoarea de randament i cea bazat pe valoarea substanial. Ele se
bazeaz pe calculul goodwill-ului sau al badwill-ului, care reprezint fie un supraprofit, fie o
absen a acestuia obinut peste activitatea obinuit a firmei". Sesizm c goodwill-
ul/badwill-ul reprezint n aceast viziune un instrument utilizat de metodele hibride.
Dup ali autori
2
, dimpotriv, metodele hibride de evaluare apar mai curnd ca un
instrument de determinare a unei mrimi reale a goodwill-ului, definit ca o capacitate a
ntreprinderii de a aduce profituri mai mari dect cele normale".
n fine, unii autori prefer s realizeze o demarcaie ntre evaluarea goodwill-ului
3

(definit uneori ca fond de comer sau fond comercial) i evaluarea firmei pe baza metodelor
hibride de evaluare, avndu-se n vedere c primele dou viziuni pot fi cu uurin combinate.

1
Topsacalian, Patrick, Acquisition de societes Concepts, cas, corriges, Economice, Paris, 1993,
pg.46.
2
Stan, Sorin V., Metode i uzuane de evaluare a ntreprinderilor, Editura Teora, Bucureti, 1997,
pg.77; Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pg.420 i urm.
3
n cele ce urmeaz nu vom insista ntotdeauna pe caracterul dual al goodwill-ului i, respectiv,
badwill-ului, utiliznd numai prima noiune, dei uneori se poate nregistra i situaia invers.
Aadar, n condiiile practice ale negocierii pentru operaiile de vnzare, respectiv de
cumprare a unei firme, poziiile antagoniste ale vnztorului (care privete ntreprinderea ca
un ansamblu de active nete de datorii, dar a cror mod de utilizare devine irelevant din
propriul punct de vedere, i care va adopta metodele patrimoniale de evaluare) i ale
cumprtorului (orientat spre perspectivele firmei i, aadar, n funcie de calitatea sa de a fi
investitor pe termen lung sau pe termen scurt, acceptnd valorile bazate pe fluxurile viitoare
de venituri i, respectiv, pe cursul bursier) pot fi armonizate prin calculul goodwill-ului.
Vnztorul firmei consider c valoarea acesteia este determinat de valoarea
patrimonial, dar tie c, n plus fa de aceast valoare, ntreprinderea are un potenial de
cretere, potenial care, dei nu este ntotdeauna (corect sau mcar complet) identificat n
documentele contabile, nu poate fi neglijat. El va cere, aadar, o valorare (Vvz) calculat ca:
Vvz = Vp + GW (4.1.)
unde: VP = valoarea patrimonial (determinat pe baza unei metode agreate de investitor);
GW = goodwill-ul estimat.
La rndul su, cumprtorul consider c firma valoreaz mai mult dect totalitatea
activelor sale (nete de datorii), dar pentru a obine un profit (cp) va fi interesat s plteasc o
sum mai mic dect valoarea (presupunem just) determinat de vnztor:
Vcp = VP + GW - cp (4.2.)
Pentru a se armoniza interesele celor doi ageni se apeleaz la "mprirea goodwill-
ului, n funcie de puterea celor doi ageni (vezi figura 4.1.)
Vvz = VP + GW
- GW
Vech = VP + (1 - )GW
Vcp = VP + cp
- GW
Armonizarea intereselor vnztorului prin intermediul goodwill-ului

Cu alte cuvinte, vnztorul firmei renun la o parte (aGW) din preul de vnzare
(maxim) pe care i-l propusese, n timp ce investitorul cumprtor renun la o parte din
profitul programat, care este determinat chiar de goodwill. Cunoscnd goodwill-ul (profitul
dorit de cumprtor), n funcie de coeficientul a, rezult valoarea de echilibru, ca rezultant a
negocierii.
Determinarea valorii de tranzacie a firmei se identific aadar cu determinarea goodwill-ului,
ce apare ca o corecie a valorii firmei din prisma vnztorului i a cumprtorului:
Vech = Vvz - GW = Vcp + GW (4.3.)
Pe de alt parte, importana determinrii goodwill-ului rezid i n faptul c marea
majoritate a metodelor hibride de evaluare pornesc de la calculul acestui indicator.
4.2. Fondul de comer - coninut i mod de evaluare

Un factor al valorii nedetaliat n logica de evaluare prezentat pn acum este fondul
de comer (good will).
Metodele bazate pe rezultat dau direct valoarea global a ntreprinderii prin
actualizarea unui flux de valoare degajat prin activitatea ntreprinderii, vzut ca o consecin
ultim a tuturor aspectelor i factorilor de influen: clientela, aparatul de producie,
tehnologia, politica financiar, calitatea i buna utilizare a personalului, calitatea i
dinamismul echipei de conducere etc.
Contribuia elementelor nemateriale la valoare (calitatea clientelei, reea de fabricaie,
tradiia i reputaia, calitatea, creativitatea i ataamentul personalului etc.) se regsesc n
valoarea estimat, dar ea nu este identificat ntr-o manier explicit.
Metodele patrimoniale, la rndul lor, presupun un cumul, la preul zilei, al elementelor
materiale ale ntreprinderii, identificate sau asociate acesteia prin titlul de proprietate sau prin
participarea la procesul de exploatare al acesteia. Ele omit la calcul elementele nemateriale,
precum cele enunate anterior.
Diferenele de valoare ce apar la ntreprinderile evaluate succesiv prin cele dou tipuri
de metode au pus n eviden existena a ceea ce, n general, a fost denumit fond de comer
(sau goodwill). Definiia i elementele cuprinse n coninutul acestei categorii au evoluat mult
n timp.
Astfel, n 1949 "The dictionary of modern economics", asocia fondului de comer o
valoare legat de reputaia i patronajul afacerii. Acesta era vzut ca un activ intangibil, cu
utilitate efectiv, de durat neprecizat i imposibil de cuantificat exact
1
.
Pentru ntreprinderile cu activitate de comer, fondul de comer cuprinde ansamblul
elementelor corporale i necorporale utilizate de un comerciant n exercitarea profesiunii sale.
Printre elementele ce fac parte din fondul de comer pot fi citate: clientela, numele comercial,
raiunea social, insigna, dreptul de locaie, desenele i modelele, materialul, utilajele,
mobilierul de exploatare etc.
Pentru ntreprinderile industriale (ce nu aparin sectorului de comer) coninutul
fondului de comer este mai restrictiv. El cuprinde clientela, marca, numele comercial,
raiunea social, brevetele etc., dar nu cuprinde utilajul, mobilierul i materialele, cci acestea
fac parte din exploatare i deci importana lor n procesul de producie impune o evaluare
separat. Pentru aceste ntreprinderi fondul de comer este deci un ansamblu de elemente
necorporale pentru care o evaluare direct este extrem de dificil i arbitrar
2
.

1
B.J.Horton, J.Ripley, M.B.Schnapper, The dictionary of modern economics, Public affairs press,
Washington, D.C., 1949.
"Good will The value placed upon the reputation or patronage of a business. It is regarded as an
intangible assets as distinguished from tangible assets. Good will resulting from an established
reputation for honesty and sympathetic dealings with is considered an important factor in earning
capacity the effective usefulness of good will is on indefinite duration and not exactly
measurable".
2
Y.Brenard, J.-C.Colli, Dictionnaire conomique et financier, Edition du Seuil, Paris, 1988, "il
convient en outre de distinguer nettement la notion de fonds de commerce, qui est l'ensemble des
ntr-o optic mai larg, fondul de comer ar putea fi neles ca aptitudinea
ntreprinderii de a genera profit n virtutea manierei sale specifice de a pune n funciune
cadrul su de exploatare. Este o accepiune legat mai mult de fiziologia particular a
ntreprinderii.
Printre elementele care formeaz fondul de comer pot fi reinute urmtoarele:
Clientela este unul dintre elementele eseniale pentru fondul de comer. Ea se afl n
dependen cu dinamica exploatrii i cu conjunctura general.
"Clientela" reprezint ansamblul persoanelor care obinuiesc s cumpere de la un
comerciant, fidelitatea fiind o expresie a preferinei acestui grup pentru bunurile i serviciile
oferite de acesta.
n mod separat se distinge clientela ocazional (1'achalandage) ce grupeaz clienii
care cumpr ocazional ntr-un magazin. Mrimea acestui flux de clieni este datorat poziiei
sau situaiei speciale a activitii comerciantului (aproape de gar, de aeroport, la intersecia
de drumuri, la intrarea unei ntreprinderi care produce bunul oferit etc.).
ntr-o utilizare larg a termenului, clientela este denumirea dat totalitii persoanelor
care cumpr sau se aprovizioneaz de la un comerciant, furnizor. Numele comercial
reprezint apelativul sub care este exercitat activitatea de comer. Acesta poate fi numele
comerciantului, un nume compus (preciznd tipul activitii i numele comerciantului), sau
chiar un pseudonim. n cea mai mare parte a rilor numele comerciantului este protejat de
jurispruden pentru a se evita concurena neloial. Numele comercial este cedabil dar
succesorul care utilizeaz numele vnztorului trebuie s gseasc o formul pentru a evita
inducerea n eroare a clientelei.
Insigna este emblema destinat s reprezinte simbolic activitatea unui comerciant. Ea
are rolul de a evidenia aezmntul, activitatea sau produsul i de a atrage clientela fidel.
Dreptul la locaie sau "dreptul de rennoire" este un element important al fondului de
comer cci, n general, comerciantul nu este proprietarul, ci chiriaul locului n care i
exercit profesiunea, iar clientela este, deseori, fidel i ataat poziiei i configuraiei
localului. Dreptul la locaie privete localurile principale, anexele legate de exploatare,
terenurile pe care sunt construite cldirile. Dac comerciantul este proprietarul "zidurilor", n
cazul vnzrii fondului de comer, n general, proprietarul negociaz cu cumprtorul un
contract de nchiriere a localului distinct.
Licenele i autorizaiile administrative ce nu au un caracter personal i sunt legate de
activitate cum ar fi, spre exemplu, autorizaia de a vinde buturi alcoolice, tutun, autorizaie
pentru jocurile de noroc etc.
Dreptul de proprietate industrial, comercial i artistic printre care cele mai
importante sunt: brevetele de invenie, nsemnele de calitate, indicaii de origine etc.
Dreptul de proprietate literar i artistic, n cadrul cruia dreptul de autor este cel
mai important element att ca parte a fondului de comer, ct i din punct de vedere al
proteciei legale.

biens mobiliers et du contexte li l'entreprise, et celle d'entreprise" elle mme, qui est une unit
groupant les personnes collaborant son exploitation (entrepreneur, apporteurs de capitaux, cadres
et employs, avec, sa priphrie, les fournisseurs et les clients)".
Pentru comerul cu amnuntul anumite imobilizri corporale sunt de asemenea incluse
n fondul de comer; este vorba despre materiale, utilaje i elemente ce nu au caracterul de
imobilizare prin destinaie i servesc activitatea de exploatare a societii (material rulant,
maini de scris etc.).
Stocurile de mrfuri nu fac parte din fondul de comer i sunt obiect al evalurii
separate. Dac stocurile sunt cedate n acelai timp cu fondul de comer ele vor avea o
inciden asupra valorilor acestuia n funcie de calitatea i de gradul lor de adecvare la
exploatarea fondului de comer.
n practic exist trei metode pentru determinarea valorii fondului de comer al unei
ntreprinderi:
a) Fondul de comer poate fi calculat prin capitalizarea unui superprofit. Astfel, fondul
de comer (GW) reprezint profitul suplimentar asigurat de o ntreprindere a capitalurilor
"investite" n activele sale fa de un plasament, de o mrime egal, remunerat la rata medie a
pieei i:
GW = P i A (4.4.)
unde: GW = fondul de comer sau good will;
P = Profitul ntreprinderii considerat pentru evaluare;
i = rata medie de rentabilitate pe pia;
A = activul net corectat al ntreprinderii.
Fondul de comer, pentru valoarea ntreprinderii este obinut prin capitalizarea acestor
profituri suplimentare pentru un numr de ani considerat.
b) Fondul de comer poate fi evaluat sub forma unei diferene. Punctul de pornire
pentru calcul este valoarea global a ntreprinderii, estimat spre exemplu prin valoarea de
rentabilitate. Din aceast valoare se scade activul net corectat.
GW = Vr A (4.5.)
c) Fondul de comer poate fi determinat direct, prin evaluarea elementelor ce-l
compun. Metoda se aplic relativ puin deoarece evaluatorului i este extrem de dificil s
estimeze activele necorporale din structura fondului de comer. Astfel, acestea trebuie vzute
ca veritabile "investiii" n publicitate, demonstraii, cheltuieli de dezvoltare etc.
Uneori, din calcule poate rezulta un fond de comer negativ. Este situaia n care
activul net corectat este mai mare dect valoarea de rentabilitate.
Explicaia este rentabilitatea insuficient degajat de ntreprindere prin utilizarea
activelor sale. n acest fel, profitul este mai mic dect cel ce s-ar fi obinut de la un plasament
de capital egal cu activul net al ntreprinderii, remunerat la nivelul mediu al pieei. Altfel spus,
rentabilitatea economic a ntreprinderii este inferioar ratei medii de rentabilitate a pieei.
Pentru estimarea valorii globale a ntreprinderii, n cazul fondului de comer negativ,
evaluatorul poate adopta dou soluii:
a) s nu accepte a valoare negativ pentru fondul de comer i s-i atribuie valoarea
minim 0;
b) fondul de comer negativ este vzut ca o sanciune pentru rentabilitatea insuficient n
raport cu rentabilitatea medie a pieei, iar valoarea sa negativ - bad will - se scade din
activul net corectat.
4.3. Metode hibride de evaluare - modele de calcul

Anumii experi au considerat ca orice estimare a valorii ntreprinderii ar trebui s
cuprind, ntr-o singur cifr, mai multe dimensiuni caracteristice ale acesteia. i aceasta nu
ntr-o manier implicit, cum o fac metodele bazate pe rezultatul actualizat, ci printr-o
combinare explicit, ntr-un model, a principalelor forme de manifestare autonomizat a
valorii ntreprinderii.
Astfel s-au nscut metodele hibride sau mixte de evaluare. Fiecare dintre ele prezint o
logic specific de agregare a elementelor ce definesc la rndul lor un vector de valoare
pentru ntreprindere cum sunt: activul net corectat (ntr-o optic mai mult sau mai puin
sever), profitul net corectat, valoarea de rentabilitate sau preul bursier. n formula de
agregare coeficienii de ponderare sunt, deseori, expresia intuiiei i a artei evaluatorului n
estimarea incertitudinii asociat fiecrui element de calcul. Coeficienii dau aprecierea
evaluatorului pentru contribuia fiecrui element considerat la valoarea global a
ntreprinderii.
Metodele, sintetic prezentate n continuare, sunt cele la care literatura i practica de
specialitate fac cel mai adesea referin. Ele sunt expresia demersului logic i a artei
evaluatorului, confruntat cu incertitudinea asociat ntreprinderii i a valorii acesteia, n
gsirea rspunsului cel mai fiabil. De cele mai multe ori metoda aleas i coeficienii de
ponderare fac parte din savoire-faire-ul profesional, chiar din secretul profesional. Ceea ce
este important este efortul permanent de a pune n procesul de estimare a valorii ct mai mult
realitate i obiectivitate i de a da, sub form critic, o expresie i o dimensiune pertinent
incertitudinii:
n cele ce urmeaz, vom enumera cteva dintre metodele mixte (hibride) de evaluare,
cu sublinierea c lista nu este n nici un caz exhaustiv
1
.
1. Metoda clasic
Valoarea firmei (V) este determinat ca sum ntre activul net corectat (ANC) i fondul de
comer. n cazul firmelor din industrie (relaia 4.6.), fondul de comer este determinat prin
multiplicarea profitului (), n timp ce n cazul firmelor din comerul cu amnuntul (relaia
4.7.), acesta este aproximat ca fiind un anumit procent (c) din cifra de afaceri:
V = ANC + n (4.6.)
V = ANC + c CA (4.7.)
Coeficientul n ia valori ntre 1,5 i 3, iar c se aplic prin raportare la alte tranzacii de
acelai tip (prin uzane profesionale).
Metoda are avantajul (i dezavantajul) simplitii.
2. Metoda Retail pentru firme din comer i pentru firme industriale mici
Metoda a fost elaborat de L. Retail (1961) i este aplicabil numai pentru unitile din
comerul en gros i en detail, precum i pentru firme industriale mici.
Valoarea firmei este determinat prin adunarea la activul net corectat a unei pri din
goodwill. Considerndu-se c, n timp, clientela vnztorului firmei este nlocuit de cea a

1
Vezi Brillman, Maire, Manuel d'evaluation des entreprises, Helbling L'evaluation d'entreprises,
Berne, 1988.
cumprtorului, se consider c goodwill-ul trebuie mprit echitabil ntre cei doi parteneri
(jumtate fiecruia).
Goodwill-ul este determinat pe baza relaiei (4.8.):
GW = (net + sal) an (4.8.)
unde: net = profitul net mediu nregistrat n ultimii trei ani;
sal = salariul net al patronului (proprietarului);
n = durata rmas a contractului de bail (= contract de vnzare pe timp limitat o
fondului de comer).

( )
( )
n
n a
n
a
k 1 k
1 k 1
an
+
+
=
unde: k
a
= rata de actualizare.
Valoarea firmei este, aadar, determinat pe baza relaiei:

( )
2
Sal a
ANC V
net n
+
+ = (4.9.)
3. Metoda Retail pentru firme din industrie
Valoarea firmei este determinat ca o medie ntre valoarea lichidativ i cea de
randament. n cazul n care firmele sunt cotate la burs, se va lua n considerare i
capitalizarea bursier. Se vor aplica relaiile:
a) pentru firme necotate:

2
V AL
V
r
+
= (4.10.)
unde: AL = valoarea lichidativ;
V
r
= valoarea de randament.
Pentru determinarea valorii de randament, se iau n considerare dividendele medii
repartizate n ultimii trei ani.
b) pentru firme cotate la bursa de valori:

2
CB
2
V AL
V
r
+
+
= (4.11.)
unde: CB = capitalizarea bursier.
4. Metoda simplificat a Uniunii Experilor Contabili Europeni
Metoda consider c goodwill-ul determinat ca diferen~ ntre profitul net (sau capacitatea
beneficiar) i valoarea patrimonial (ca activ net contabil sau valoare substan~ial brut)
nmul~it cu rata de rentabilitate a plasamentelor alternative (i).
Valoarea firmei este determinat pe baza relaiei:
V = ANC + a
n
(net - i ANC) (4.12.)
V = ANC + a
n
(Cb - i VSB) (4.13.)
unde: cb = capacitatea beneficiar a firmei;
VSB = valoarea substanial brut.
( )
( )
n
a a
n
a
k 1 k
1 k 1
an
+
+
=
Valorile pentru k
a
i pentru numrul de ani n sunt alese de evaluator (n = 3-8 ani).
net

reprezint profitul net corectat din ultimul an, cel previzionat pentru anul curent sau cel
estimat (redus prin aplicarea unui coeficient de corecie, pentru respectarea unor principii de
pruden). De cele mai multe ori, rata k
a
este aleas ca fiind egal cu:
ka = 1,5 i
5. Metoda Uniunii Experilor Contabili Europeni
Metoda consider, de asemenea, c valoarea firmei este determinat de suma dintre
activul net corectat (sau valoarea substanial) i goodwill, dar aceasta este determinat prin
capitalizarea la o rat k
a
a supraprofitului obinut (ca un excedent al profitului firmei fr de
rezultatul pe care 1-ar fi adus fructificarea valorii firmei la o rat de plasament i):
GW = a
n
(
net
i V) (4.14.)
Introducnd aceast valoare n formula valorii firmei, vom obine:
V = ANC + a
n
(
net
- i V ),
cu observaia c se poate utiliza n calcul att activul net corectat, ct i valoarea substanial,
n funcie de interesul evaluatorului. Vom avea:
V = ANC + a
n

net
- i V a
n
de unde:

n
net n
a i 1
a ANC
V
+
+
= (4.15.)
6. Metoda "practicienilor"
Metoda consider valoarea firmei ca o medie aritmetic simpl ntre activul net
corectat i valoarea de rentabilitate a firmei, respectiv ntre valoarea patrimonial i valoarea
financiar, considerate de egal importan:

2
i
ANC
V
n

+
= (4.16.)
n relaia (4.16.),
net
reprezint profitul real, redus din pruden de 30%, iar i
reprezint rata dobnzii ar risc (asimilat ratei bonurilor de tezaur) majorat cu o prim de
risc de 30-50%.
Practic, relaia (4.16.) este echivalent cu:

2
1
ANC
i
ANC V
net

+ = (4.17)
respectiv valoarea firmei este determinat de

+ GW
2
1
ANC .
O variant mai elaborat a acestei metode
1
ia n considerare coeficieni de ponderare
diferii pentru activul net corectat (ANC) i valoarea de rentabilitate

=
i
VR
net
, astfel
nct relaia de calcul pentru valoarea firmei devine:

1
G.Vintil, Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, EDP, RA, Bucureti, 1998.

i
x ANC x
i
ANC
V
net
2 1
net

+ =
+

+
= (4.18.)
unde: , = coeficieni, iar x
1
=
+

i x
2
=
+

reprezint coeficieni de ponderare.

Valorile coeficienilor de ponderare variaz n funcie de gradul de importan
acordat celor dou componente ale valorii firmei. Cu titlu exemplificativ, iat cteva valori
ale acestor coeficieni, recomandate n literatura de specialitate:
pentru ntreprinderi cu activitate industrial de mrime medie: x
1
= 80%; x
2
= 20%;
pentru firme mici din comer: x
1
= 80%; x
2
= 20%;
pentru firme medii din comer: x
1
= 75%; x
2
= 25%.
7. Metoda anglo-saxon
Metoda consider ipoteza unei durate de exploatare nelimitate i ca atare goodwill-ul
este capitalizat pe o perioad infinit. Valoarea firmei devine:
( ANC i
k
1
ANC V
net
a
+ = ) (4.19.)
unde: i = rata dobnzii medii pe piaa capitalurilor pe termen lung;
k
a
= rata de actualizare, majorat cu o prim de risc de 20-50%.
8. Metoda "cumprrii" rezultatelor anuale
Preul de cumprare este egal cu valoarea activului net corectat, majorat cu valoarea
supraprofitului (goodwill-ului) pentru o perioad de m ani (n practic m se consider egal cu
3-5 ani). Valoarea firmei va fi:
V = ANC + (
net
- i ANC) (4.20.)
9. Metoda "rat cu risc - rat fr risc"
Aceasta este o variant a metodei anglo-saxone, cu observaia c goodwillul se calculeaz ca
supraprofit n raport cu remunerarea potenial a valorii firmei:
( V i
k
1
GW
net
a
= ) (4.21)
unde: i = rata fr risc sau rata medie de rentabilitate de pe pia;
k
a
= rata de actualizare, majorat cu o prim de risc sau randament cerut de investitor.
Valoarea firmei va rezulta aadar din relaia:
( ) V i
k
1
ANC V
net
a
+ =
de unde:

a
net
a
k
1
i 1
k
1
ANC
V
+
+
= (4.22.)
10. Metoda lui Barnay & Calba
Metoda elaborat de A. Barnay & G. Calba (1975), afirm c valoarea firmei este
determinat pe baza relaiei:
CPNE
a i 1
a CPNE
ANC V
n
net n

+
+
+ = (4.23.)
unde: CPNE = capitalurile permanente necesare n exploatare;
i = rata fr risc majorat cu o prim de risc de 20-75%;
n = numrul de ani luai n considerare. pentru capitalizarea superprofitului (3-8 ani).
11. Metoda valorii medii
Valoarea firmei este dat de relaia:

3
V 2 VSB
V
r
+
= (4.24)
Se consider, aadar, c valoarea firmei este determinat de valoarea de randament (cu
o dubl importan) i de valoarea substanial brut.

* * *

n continuare vom prezenta rezultatele ce se obin n urma evalurii a 3 firme prin
aplicarea mai multor metode de evaluare, respectiv a celor bazate pe:
activul net corectat;
valoarea de rentabilitate;
valoarea de randament;
metoda clasic;
metoda Retail pentru firme industriale;
metoda Uniunii Experilor Contabili Europeni n forma simplificat;
metoda Uniuni Experilor Contabili Europeni;
metoda "practicienilor";
metoda anglo-saxon;
metoda "cumprrii" rezultatelor anuale;
metoda "rat cu risc - rat fr risc".
Am preferat includerea n aceast list i a metodelor studiate n capitolele precedente,
pentru a deine o imagine ct mai complet asupra variabilitii mari a valorilor rezultate, ceea
ce se poate constitui ca o posibil explicaie a numeroase divergene ntre opiniile
specialitilor.
Vom considera trei societi - numite n continuare A, B, C - caracterizate de
urmtoarele bilanuri i conturi de rezultate.
BILANT CONTABIL
Activ Societatea A Societatea B Societatea C
Imobilizri 2.000 1.000 1.000
Active circulante 2.000 3.000 3.000
Total 4.000 4.000 4.000
Pasiv
Capital propriu 1.000 1.040 480
Datorii pe termen lung 1.600 600 320
Datorii pe termen scurt 1.400 2.360 3.200
Total 4.000 4.000 4.000
Plus-valoare din reevaluarea activului 1.000 480 280

Valoarea lichidativ reprezint 70% din activul net real.
CONTUL DE PROFIT I PIERDERE
Indicatori Societatea A Societatea B Societatea C
Cifra de afaceri 3.200 4.000 4.800
Excedentul brut al exploatrii 620 504 480
Amortizare 180 120 52
Cheltuieli 160 104 148
Rezultat 280 280 280
Profit net 140 140 140
Dividend 80 80 80

Alturi de informaiile oferite de cele dou documente financiar - contabile, se mai
cunosc:
rata dobnzii: 10%;
rata de randament mediu a aciunilor cotate: 6%,
durata de actualizare: 8 ani;
pentru metoda clasic: n = 3;
pentru metoda anglo-saxon: ka = 14,5%;
pentru metoda "cumprrii" rezultatelor anuale: m = 4;
pentru metoda "rat cu risc - rat fr risc", rata fr risc este de 7%.
Rezultatele obinute n urma aplicrii metodelor de evaluare sunt prezentate n tabelul
nr. 4.1.
Indicatori Societatea A Societatea B Societatea C
Activ real (corectat) 2000+2000+100
0-1600-
1400=2000
1520 760
Valoarea substanial 2000+2000 +
1000 =5000
4480 4280
Valoarea lichidativ 20000,7=1400 1064 532
*Valoarea de rentabilitate:
net
/i% 140/10%=1400 1400 1400
*Valoarea de randament: DIV/r% 80/6%=1333 1333 1333
Metoda clasic: V = activ net real + n 2000+3140
=2420
1520+3140
=1940
760+3140
=1180
Metoda Retail: V = (Valoarea lichidativ
+ Valoarea de randament)/2
(1400+1333)/2
=1366,5
1198,5 932,5
Metoda Uniunii Experilor
Contabili Europeni
(UECE) simplificat:
V= A
net real
+ ( redus la 70% - Activ real
i) an, cu
an = 1-(1+i)
-n
/i
2000+(70%140
-20000,1)
1-(1,1)
-8
/0,1
=1455
1220 860
Metoda UECE: (2000+5,33349 (1520+5,33 (760+5,334
V=A
real
+{1-(1+i)
-n
/i}
[ redus la 70% - iV]
V=(A + an B) / (1 + i an)
140) /
(1+0,15,3349)=
2746,88/1,5334=
1791,26
140) / 1,5334
=1478,33
140) / 1,5334
=982,71
Metoda "Practicienilor":
a) V=(A
real
+B/i)
(2000+1400) / 2
= 1700
1460 1080
b) Pe baza fondului de comer:
V=A+(B/i-iA)
2000+(1400-
0,12000)
=2600
1520+ (1400-
152) = 2144
760+ (1400-76)
=1422
Metoda anglo-saxon:
V=A+1/k
0
(B-iA)
2000+1/14,5%
(140-0,12000)
= 1520
1420 1260
Metoda "cumprrii"
rezultatelor anuale
2000+4 (140-
0,12000) =1760
1760 1000
Metoda "rat cu risc rat fr
risc"
V=A+1/k
0
()B-iV, de unde:
V=(A+B/k
0
) / (1+i/k
0
)
2000+1400/0,1/
(1+0,07/0,1) =
2000
1717,64 1270,58

Constatm c metodele ofer rezultate extrem de variabile n funcie de modul n care
se decide partajarea incertitudinii asociate evoluiei viitoare a firmei ntre cumprtor i
vnztor.
n cazul concret prezentat, metodele hibride, determinnd valoarea firmei ca medie
ntre valoarea patrimonial i cea bazat pe fluxuri actualizate de rezultate, vor oferi aceeai
ierarhie din punct de vedere al valorii: A, B, C, dar aceasta nu se constituie ca o regul
general, pentru c rezultatele obinute din aplicarea celor dou metode se pot compensa
uneori.
Bibliografie



Dalina Dumitrescu, Victor Dragot, Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic,
2000
ANEVAR, Evaluarea ntreprinderilor, 2003
Allaire Yvan, Frirotu Mihaela, Management strategic, Editura Economic, 1998.
Stan, Sorin V., Metode i uzuane de evaluare a ntreprinderilor, Editura Teora, Bucureti,
1997.
Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997
G.Vintil, Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, EDP, RA, Bucureti, 1998