Raport Analiza Fundamentala TEL

Proiect cofinanat din Fondul Social European prin Programul Operaional Sectorial Dezvoltarea Resurselor Umane 2007-2013
Academia de Studii Economice din Bucureti

Str. Piaa Roman nr. 6, 010374, Bucureti, sector 1
Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99
E-mail: profin@ase.ro ; www.ase.ro/profin

P a g . | 1

C.N.T.E.E. TRANSELECTRICA
Monopol pe cea mai important resurs la discount
Utiliti transportul energiei electrice

Consideraii generale
Preul int este de 15,30 pentru evaluare s-a utilizat metodologia
comparaiei indicatorilor relevani precum P/E i EV/EBITDA. Am
utilizat aceast abordare pentru robusteea pe care o prezint
utilizarea acestei metode.
Astfel c n prezent compania se tranzacioneaz cu un discount de
22%.
Se remarc o mbuntire indicatorilor financiari ai companiei (ROE,
ROA, CA Pr net etc.), cu toate c T1 din 2012 a aprut o pierdere n
cadrul rezultatului financiar de 14 mil Ron.
n plan macroeconomic se constat o scdere a PIB-ului trimestrial,
astfel economia intrnd n recesiune tehnic, moneda naional
depreciindu-se n raport cu principalele valute.

Factori de influen.
Cursul valutar fiind principalul factor de infulenare a preului int,
datorit expunerii mari pe mprumuturi contractate n monende
strine-, politica de distribuie a dividendelor, CDS Romniei, rata
dobnzii la creditele contracte, i ROE, sunt cei mai importanii
factori care pot modifica preul int.

Evenimente ateptate.
14 August publicare rezultate financiare pentru S1 2012 RAS
14 Septembrie publicare rezultate financiare pentru S1 2012 IFRS
20 Septembrie ntlnire cu analiti financiari, consultai de
plasament, brokeri i investitorii pentru prezentarea rezultatelor
financiare
14 Noiembrie publicare rezultate financiare pentru T3 2012 RAS

Recomandare CUMPR
Pre int 15,30 RON
Pre curent [data] 12,50 RON
Capitalizare [data] 916 Mil RON
Free-float 41,31%
Capitaluri proprii
(val. just)
2.157Mil RON
Evoluie curs ultimele 12 luni

0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
10
12
14
16
18
20
22
24
26
TEL
BET-C

Obiect de activitate
-Transportul energiei electrice
Informaii financiare
Nr. aciuni emise 73.303.142
Capitaluri proprii (cf.
RAS/IFRS) 2.157 mil RON
CA 2010 2.520 mil RON
CA 2011 3.083 mil RON
Profit net 2010 103 mil RON
Profit net 2011 137 mil RON
Profit net/act. 2011 1,8799 RON
Profit net/act. 2010 1,4183 RON
Rate financiare
Randament div. 2011 6,3%
Randament div. 2010 0,6%
PER 2011 6,8991
PER 2010 13
P/B 2011 0,5
P/B 2010 0,6
EV/EBITDA 2011 4,8
EV/EBITDA 2010 4,0

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 2

Perspectiv de ansamblu asupra companiei
Grafic 1 Evoluia CA

Putem observa o cretere constant a cifrei de
afaceri a companiei, astfel veniturile din activitatea
de exploatare a nregistrat n 2011 o cretere de
17,3%, fa de anul anterior, de asemenea
veniturile din activitatea de transport au nregistrat
o cretere i veniturile din piaa de echilibrare au
crescut spectaculos , pe aceeai perioad 2011
raportat la 2010.

Sursa prelucrare date Transelectrica

Grafic 2

Cei doi indicatori au urmat acelasi trend. In 2011
EBITDA a crescut cu 10,17% fata de anul anterior,
in 2010 a crescut cu 5,16% fata de anul anterior,
iar in 2009 a scazut cu 22,28% fata de 2008.
Dinamica cifrei de afaceri: s-a inregistrat in 2011 o
crestere de 17,3% fata de anul anterior, in 2010 o
crestere de 5,16% fata de anul anterior, iar in 2009
au scazut cu 14,61% fata de 2008

Sursa prelucrare date Transelectrica

Grafic 3 Comparaie evoluie TEL cu indicele BET-C
Compania este unda care se ncadreaz ntr-un

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 3

sector defensiv, se observ c prezint o evoluie
puternic corelat cu indicele BET-C, astfel pe
perioada de 12 luni fiind de 0,77, de asemenea se
o observ o decorelare a evoluiei cursului aciuni
de indice.
Sursa prelucrare date BVB
Prezentarea activitii companiei
In cele ce urmeaza realizat o scurta prezentare a pietei de energie din
Romania si a companiei Transelectrica, care trebuie citita exclusiv ca o
introducere la acest raport, fara pretentia de a fi exhaustiva. Investitorii nu
ar trebui sa se rezume doar la citirea acestei prezentari.
Piata energiei in Romania
Romania dispune de o gama diversificata, dar redusa cantitativ, de
resurse de energie primara fosile si minerale: titei, gaze naturale, carbune,
minereu de uraniu, precum si de un important potential valorificabil de
resurse regenerabile.

Sistemul energetic romanesc a cunoscut de-a lungul timpului un amplu
proces de restructurare, schimbari importante avand loc in ceea ce
priveste modul de organizare. In prima faza, in Romania exista Sistemul
Electroenergetic National, ce a luat fiinta in anul 1955 in urma
interconectarii subsistemelor locale reprezentate de intreprinderile
regionale de electricitate. In anul 1990 RENEL a preluat toate activitatile
legate de producerea, transportul, furnizarea si distributia de energie
electrica si termica. Acest proces de restructurare a continuat prin
formarea, in 1998, a Nuclearelectrica si CONEL. Finalul procesului este
reprezentat de divizarea CONEL, in anul 2000, in patru societati
comerciale pe actiuni si anume: Transelectrica, Termoelectrica,
Hidroelectrica si Electrica.

In Sistemul Energetic National (SEN) sunt in functiune, din punct de
vedere al tehnologiei de producere a energiei electrice, patru tipuri
principale de grupuri generatoare: hidroelectrice, termoelectrice clasice,
nuclearelectrice si eoliene.
Astfel: - cele mai mari grupuri din sistem sunt cele doua unitati nucleare de
707 MW/unitate de la Cernavoda (prima unitate fiind pusa in functiune in
1996, iar ce-a de-a doua unitate in 2007);
In Sistemul Energetic
National (SEN) sunt in
functiune, din punct de
vedere al tehnologiei de
producere a energiei
electrice, patru tipuri
principale de grupuri
generatoare:
hidroelectrice,
termoelectrice clasice,
nuclearelectrice si
eoliene.

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 4

- grupuri hidroelectrice cu puteri unitare de la valori mai mici de 1 MW,
pana la 194,4 MW (puterea instalata dupa reabilitarea grupurilor din
Centrala Hidroelectrica Portile de Fier I);
- grupuri termoelectrice clasice cu un domeniu larg de variatie a puterii
unitare instalate: de la cativa MW, pentru unele grupuri ale
autoproducatorilor, pana la 330 MW, puterea unitara a grupurilor de
condensatie pe lignit din centralele Rovinari si Turceni;
- grupuri eoliene cu puteri unitare mai mici de 1 MW sau mai mari de 1
MW.

In functie de modalitatea de generare, productia totala anuala de energie
(GWh) din perioada 2008 - septembrie 2011 este structurata astfel:
Productia de energie electrica (GWh)
Productie
(GWh)
2008 2009 2010 2011
Nuclear 11.223 11.752 11.624 11.747
Carbune 27.531 22.996 21.765 25.795
Hidrocarburi 8.902 7.192 6.638 8.043
Ape 17.105 15.713 20.479 14.954
Eoliene 11 14 276 1.208
Biomasa 0 0 0 154
Total productie 64.772 57.667 60.782 61.901
Sursa: Rapoartele anuale ale administratorilor Transelectrica

Consumul de energie electrica este corelat cu evolutia climatului
macroeconomic. In perioadele de crestere economica, consumul de
energie tinde sa creasca, determinand o majorare a cantitatatii de energie
transportate de catre Transelectrica. La nivelul economiei din Romania,
consumatorilor non-casnici le aprtine aproximativ 65% din consumul de
energie electrica.

Cum Zona Euro reprezinta principalul partener economic al Romaniei,
evolutia economiei ar putea fi afectata negativ de valurile cizei datoriei
suverane care macina Europa si masurile de austeritate introduse de
guvernele statelor europene. Primele efecte au fost vizibile in contractia
economiei interne in trimestrul 4 din 2011 cu 0.2% fata de trimestrul
anterior. Perspectivele pe termen scurt privind evolutia consumului de
energie electrica ar putea fi nefavorabile, insa pe termen mediu si lung
perspectivele se mentin pozitive.

Reteaua Electrica de Transport (RET) este definita ca fiind reteaua
electrica de interes national si strategic cu tensiunea de linie nominala mai
mare de 110 kV. Liniile si statiile electrice care alcatuiesc sistemul national
de transport au fost construite, in majoritate, in perioada anilor 1960-1970,
la nivelul tehnologic al acelui deceniu. Este de remarcat insa ca starea
tehnica reala a instalatiilor se mentine la un nivel corespunzator ca urmare

Concesiunea asupra
RET si a terenurilor
pe care aceasta este
amplasata a fost
acordata companiei
Transelectrica
pentru o perioada de
49 de ani.

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 5

a faptului ca Transelectrica desfasoara un program riguros de mentenanta
si ca s-a impus un program sustinut de retehnologizare si modernizare a
instalatiilor si echipamentelor.

RET se afla in proprietatea publica a statului. In conformitate cu
prevederile Legii nr. 213/1998 si Legii nr. 219/1998, pentru exploatarea
RET, a fost acordata Transelectrica concesiunea asupra RET si a
terenurilor pe care aceasta este amplasata pentru o perioada de 49 de
ani. Conform prevederilor legale, calitatea de concesionar obliga la
pastrarea activelor concesionate cel putin la nivelul tehnic la care au fost
preluate si, dupa caz, la un nivel tehnic superior corespunzator dezvoltarii
tehnologice.

In consecinta, pentru Transelectrica, prezinta o mare importanta lucrarile
de modernizare si retehnologizare a RET. De asemenea, modificarile in
structura parcului de productie preconizate a avea loc in anii ce urmeaza,
in special instalarea a doua noi unitati nucleare si cresterea productiei
bazata pe resurse regenerabile intensifica nevoia extinderii si consolidarii
RET pentru a face fata noilor fluxuri de putere.

Romania a optat pentru modelul de piata descentralizata de energie
electrica, in care, ca regula, participantii sunt liberi sa incheie tranzactii de
vanzare-cumparare a energiei electrice. Piata energiei electrice din
Romania s-a deschis in mod gradual incepand cu anul 2000, culminand
cu deschiderea totala a pietei de la 1 ianurie 2007. De asemenea, piata de
energie electrica a evoluat in urma unui proces de reglementare
monitorizat de autoritateade reglementare in domeniul energiei electrice
ANRE.
Informatii generale despre companie

Transelectrica a fost infiintata conform Ordonatei de guvern nr. 627/31
iulie 2000, ca urmare a separarii fostei Companii Nationale de Electricitate
(CONEL) in patru entitati independente: Transelectrica, Electrica,
Hidroelectrica si Termoelectrica pentru transportul si dispecerizarea,
distributia si producerea energiei electrice. Astfel, serviciile de transport si
de sistem au fost complet separate de activitatile de producere, distributie
si furnizare. Din punct de vedere tehnic, sistemul energetic este unitar,
administrat de un singur operator, care este Transelectrica.
Transelectrica este operatorul national de transport si de sistem, in
conformitate cu Legea Energiei Electrice, asigurand serviciul de transport
al energiei electrice, conducerea tehnica a Sistemului Electroenergetic
National (SEN) si administrarea pietei de energie electrica, prin filiala sa
cu personalitate juridica S.C. Opcom S.A. In afara de aceasta,
Transelectrica mai detine in proportie de 100% inca cinci filiale:
Din punct de vedere
al organizarii TEL are
in componenta sa
noua sucursale si
detine in proportie de
100% 6 filiale catre
care si-a externalizat
o parte din activitatile
de baza.

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 6

1. SC Smart SA presteaza in principal servicii de mentenanta
pentru sistemul de transport-dispecer, avand drept activitate efectuarea de
revizii si reparatii la echipamentele primare si secundare din retelele
electrice, inclusive masuratori profilactice, remedierea incidentelor la
instalatiile electrice, prestari de servicii in domeniul energetic, in conditiile
functionarii in siguranta a SEN ;
2. SC Formenerg SA formarea profesionala a personalului din
sectorul energetic;
3. SC Teletrans SA este furnizorul de servicii specifice de
telecomunicatii si IT pentru conducerea operationala si de gestiune a
Transelectrica;
4. SC Icemenerg SA cercetarea stiintifica, asistenta tehnica si
service in domeniul centralelor termoelectrice, statiilor si retelelor electrice;
5. SC Icemenerg Service SA se ocupa de productia de aparate
pentru distributia energiei electrice si comanda echipamentelor energetice.
Societatea s-a listat la Bursa in 2006, printr-un IPO (oferta publica intiala),
prin care a fost majorat capitalul social cu 10%. Gradul de subscriere a
fost de 8,4 ori pe transa investitorilor institutionali si de 3,5 ori pe transa
investitorilor de retail. A fost prima listare dintr-o serie de mari companii de
stat.
Activitati principale
In conformitate cu Legea Energiei Electrice, serviciul de transport al
energiei electrice are caracter de monopol si se asigura de catre un singur
agent economic pe baza de licenta emisa de ANRE si concesiune a
serviciului public de transport si al retelei de transport. Astfel,
Transelectrica este unicul operator national care asigura serviciul de
transport al energiei electrice si conducerea tehnica operationala a SEN.
Compania desfasoara activitati reglementate pe baza de tarife
reglementate.
In continuare sunt enumerate principalele activitati ale Transelectrica:
prestarea serviciilor de transport si tranzit al energiei electrice;
conducerea tehnica i operaionala a sistemului energetic national
(SEN) pentru a asigura funcionarea sigura i stabila a acestuia;
exploatarea, intreinerea si dezvoltarea activelor proprii;
planificarea dezvoltarii SEN si a RET;
administrarea pietei prin filiala sa cu independenta juridica OPCOM;
parte responsabila cu emiterea certificatelor verzi pe piata de energie
catre producatorii de energie electrica din surse regenerabile
administrarea pietei de echilibrare;
managementul interconexiunilor si al tranzitelor de electricitate cu tarile
invecinate;
Companiei Transelectrica, in calitate de operator de transport si de sistem,
nu ii este permis sa participe la tranzactiile cu energie electrica decat in
La nivel
operational
activitatea
Transelectrica este
orientata catre trei
directii: transportul
energiei electrice;
conducerea prin
dispecer a SEN si
administrarea
pietei de energie
electrica.

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 7

limita achizitiei de energie pentru acoperirea Consumului Propriu
Tehnologic.

Transportul energiei electrice

Serviciul de transport al energiei electrice consta in asigurarea
transportului de energie electrica activa intre doua sau mai multe puncte
ale RET in SEN, cu respectarea normelor de continuitate, siguranta si
calitate, cu asigurarea conditiilor tehnice si mentinerea parametrilor de
functionare ai RET, si se realizeaza prin intermediul a 8 sucursale cu
sediul in Bucuresti, Bacau, Cluj-Napoca, Craiova, Constanta, Pitesti, Sibiu
si Timisoara.

Serviciul de transport este considerat serviciu public si se asigura de catre
Transelectrica in conditii nediscriminatorii pentru toti utilizatorii RET.
Beneficiarii serviciului de transport sunt toti titularii de licenta care introduc
energie electrica in RET (producatorii de energie electrica, furnizorii de
energie electrica incluzand importatorii), respectiv extrag energie electrica
din RET (furnizorii de energie electrica, producatorii/furnizorii care exporta,
precum si consumatorii eligibili). Serviciul este prestat in baza tarifului de
transport, aflat sub incidenta reglementarilor ANRE.

Transelectrica realizeaza principalele venituri cu impact asupra
profitabilitatii companiei din tariful reglementat pentru serviciul de transport
si din tariful reglementat pentru serviciul de sistem, componenta servicii
functionale,la care se adauga venituri din alte activitati reglementate,
rezultate din derularea procesului pentru alocarea prin licitatie a
capacitatilor de interconexiune si din alte prestatii cu o pondere mica in
total.

In primele trei perioade tarifare din cea de-a doua perioada de
reglementare, respectiv in anii 2008-2010, tarifele medii stabilite de ANRE
au fost urmatoarele:

Tip serviciu [lei/MWh, fara TVA] 01.01.2008-
04.03.2008
05.03.2008-
30.06.2008
01.07.2008-
31.12.2008
01.01.2009-
31.12.2009
01.01.2010-
31.12.2010
Servicii de transport 15.33 15.33 15.33 16.13 17.00
Servicii de sistem, din care: 17.66 17.66 18.62 20.08 20.68
- pentru servicii de sistem functionale 0.82 0.82 0.82 1.00 1.00
Servicii prestate de operatorul de piete
centralizate participantilor la pietele
administrate de acesta
0.23 0.30 0.30 0.30 0.30

Incepand cu 1 ianuarie 2011, potrivit ordinului ANRE nr. 45/23.12.2010, tarifele
s-au modificat astfel :
Cea mai mare
pondere in totalul
veniturilor emitentului
o au cele aferente
transportului energiei
electrice.

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 8

Tip serviciu [lei/MWh, fara TVA]
Servicii de transport 18.77
Servicii de sistem, din care: 20.75
- pentru servicii de sistem functionale 1.07
Servicii prestate de operatorul de piete centralizate
participantilor la pietele administrate de acesta
0.3

Incepand cu 1 aprilie 2011, potrivit ordinului ANRE nr. 19/25.03.2011 (privind
modificarea tabelului 1 din anexa la Ordinul presedintelui ANRE nr. 45/2010
pentru aprobarea tarifului mediu pentru serviciul de transport, a tarifului pentru
serviciul de sistem, a tarifului pentru serviciile prestate de operatorul pietei
centralizate participantilor la pietele administrate de acesta si a tarifelor zonale
aferente serviciului de transport, practicate de operatorii economici din cadrul
sectorului energiei electrice), tarifele s-au modificat astfel:

Tip serviciu [lei/MWh, fara TVA]
Servicii de transport 18.77
Servicii de sistem, din care: 10.21
- pentru servicii de sistem functionale 1.07
Servicii prestate de operatorul de piete centralizate
participantilor la pietele administrate de acesta
0.3

Serviciile de sistem

Serviciul de sistem consta in conducerea prin dispecer a functionarii SEN
pentru mentinerea nivelului de siguranta si functionare a sistemului
electroenergetic, precum si a calitatii energiei electrice. Pentru asigurarea
managementului SEN, compania utilizeaza resurse proprii denumite
servicii de sistem functionale si resurse achizitionate constand in servicii
de sistem tehnologice achizitionate de regula de la producatorii de energie
electrica.

Operatorul pietei de echilibrare

In concordanta cu prevederile Codului comercial al pietei angro de energie
electrica, piata de echilibrare a fost introdusa si a inceput sa functioneze in
Romania in iulie 2005. Scopul pietei de echilibrare este de a echilibra
productia si consumul de energie electrica si de a imbunatati precizia
previziunilor facute in acest scop de toti participantii la piata.

Operatorul pietei de echilibrare, stabilit in cadrul Transelectrica, este
responsabil pentru inregistrarea participantilor la piata de echilibrare,
colectarea si verificarea ofertelor precum si pentru realizarea calculelor de
cantitati necesare decontarii tranzactiilor aferente pietei de echilibrare.

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 9

OTS este partea contractanta pentru fiecare participant la piata de
echilibrare, in toate tranzactiile incheiate in cadrul acesteia.
OPS Transelectrica

In cursul trimestrului I al anului 2012, acionarul majoritar Ministerul
Economiei, Comerului i Mediului de Afaceri, cu o deinere de 73,7% n
capitalul social al Transelectrica a vndut un pachet de 10.995.472
aciuni, respectiv 15% din capitalul social printr-o ofert public
secundar.

Implementarea aciunii a fost coordonat de OPSPI i a nceput n ultimul
trimestru al anului 2011.
Sindicatul de Intermediere (format din BCR (leader), Intercapital i
Swisscapital) a elaborat Prospectul pentru Oferta Public Secundar,
care, n stadiu preliminar, a primit aprobarea CNVM prin Decizia nr.
114/31.01.2012.

In data de 3 februarie 2012 prospectul preliminar a fost publicat i a
nceput perioada de informare a investitorilor. Prima ntlnire cu investitorii
instituionali din Romnia a avut loc n data de 13 februarie 2012, la sediul
BVB, apoi a nceput seria de roadshows pentru investitorii instituionali
strini n capitale financiare europene (Varovia, Frankfurt, Stockholm,
Tallinn i Londra). n total au avut loc circa 34 de ntlniri.

Prospectul final a fost aprobat prin Decizia CNVM nr. 240/13.03.2012,
avnd stabilii urmtorii parametri:
- obiectul ofertei: 10.995.472 ac iuni (15%);
- valoarea nominal: 10 lei/ac iune;
- preul de subscriere: orice pre situat ntre 14,9 i 19,2 lei/aciune
inclusiv capetele de interval;
- preul de ofert a fost determinat conform prevederilor prospectului de
ofert;
- perioada de derulare: 14 27.03.2012;
- intermediarii ofertei: Sindicat de Intermediere format din Banca
Comercial Romn S.A., n calitate de manager al Sindicatului, si SSIF
Intercapital Invest SA si SSIF SWISS Capital SA, n calitate de membri;
- locul de subscriere: la sediul membrilor Sindicatului de Intermediere, la
unittile teritoriale BCR mentionate n prospect, on-line pentru investitorii
Intercapital Invest prin intermediul Ktrade si la sediul oricrui participant la
sistemul de tranzactionare al BVB care a semnat un angajament de
asumare a Condi iilor de derulare a ofertei cu managerul de Sindicat.

Oferta s-a derulat prin sistemul electronic al Bursei de Valori Bucureti i a
fost deschis, respectiv situaia n timp real a subscrierilor a fost public.

Oferta publica este
considerata un
succes pentru ca
- a realizat vanzarea
integral in intervalul
de pret stabilit (14,90
- 19,20 lei), investitorii
institutionali au
suprascris cu peste
45% iar segmentul de
retail a suprascris cu
peste 179%
- preul mediu de
subscriere a fost mai
mare dect preul
minim cerut
- a crescut free-float-
ul BVB.

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 10

In cadrul ofertei investitorii au putut subscrie la orice pre situat ntre 14,90
i 19,20 lei/aciune, inclusiv capetele intervalului. Astfel, investitorii n
ofert au putut cumpra aciuni la un pre situat sub preul de la burs al
aciunilor Transelectrica, i vor putea beneficia i de dividendele acordate
de Companie din profitul anului precedent.

Oferta de vnzare de aciuni Transelectrica s-a ncheiat cu succes n ziua
de 27 martie 2012. In cadrul ofertei au fost subscrise aciuni reprezentnd
158,83% din numrul de aciuni oferite (17.464.106 aciuni subscrise fa
de 10.995.472 aciuni oferite).

Pentru trana investitorilor mari valoarea fiecrei subscrieri trebuia s fie
mai mare sau egal cu 500.000 lei. Aciunile oferite n cadrul acestei
trane au reprezentat 90% din total. In cadrul tranei s-au subscris
14.393.929 aciuni fa de 9.895.925 aciuni oferite (nivel de subscriere de
145,45%); numrul de ordine de subscriere n aceast tran a fost de
122. Pretul de ofert pentru trana investitorilor mari a fost stabilit la 14,90
lei/aciune.

Pentru trana investitorilor mici valoarea fiecrei subscrieri trebuia s fie
mai mic de 500.000 lei. Aciunile oferite n cadrul acestei trane au
reprezentat 10% din total. In cadrul tranei s-au subscris 3.070.177 aciuni
fa de 1.099.547 aciuni oferite (nivel de subscriere de 279,22%);
numrul de ordine de subscriere n aceast tran a fost de 1.330. Preul
de ofert pentru trana investitorilor mici a fost stabilit la 15,71 lei/actiune.

Oferta TEL este considerat un succes pentru c:
- s-a realizat vnzarea integral
- in intervalul de pre stabilit (14,90 - 19,20 lei), investitorii instituionali au
suprascris cu peste 45% iar segmentul de retail a suprascris cu peste
179%.
- preul mediu de subscriere a fost mai mare dect preul minim cerut
- a crescut free-float-ul BVB.

De asemenea, OPSPI, n calitatea sa de acionar majoritar al Companiei,
a declarat c nu intenioneaz iniierea nici unui demers pentru majorarea
capitalului social cu numerar n urmtoarele 12 luni de la momentul
aprobrii prospectului de ofert.

Structura actionariat TEL

Controlul asupra companiei este detinut de Stat prin Ministerul Economiei,
Comertului si Mediului de Afaceri. MECMA detine, in prezent, 58.69% din
capitalul social al Transelectrica.

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 11

Rating companie
Ratingul reprezinta o sursa calificata de informatii privind abilitatea
companiei de a-si plati obligatiile financiare asumate, la timp si in
intregime, influentand astfel deciziile si costurile de finantare. Evolutia
ascendenta in timp a ratingului TEL, de la B2 (grad speculativ) la Baa3
(grad investitional ), comunicata de catre Agentia de rating Moodys, a
condus la imbunatatirea pozitiei Transelectrica in negocierile cu entitatile
financiare si a permis obtinerea unor conditii de finantare mai avantajoase
si chiar imprumuturi fara garantie guvernamentala sau bancara.

Imbunatatirea ratingurilor reflecta o diminuare a riscurilor de reglementare
si de piata si o evolutie si o prognoza mai buna a performantelor tehnice,
economice si financiare, oferind totodata posibilitatea evaluarii credibilitatii
companiei dintr-o perspectiva globala.

Incepand cu anul 2009, ratingul TEL este evaluat de catre o singura
agentie de rating agentia de rating internationala Moodys Investors
Service. In cursul lunii decembrie 2010, Moodys Investors Service a
realizat ultima evaluare a ratingului TEL pentru imprumuturile pe termen
lung in moneda straina. Dupa evaluarea performantelor economice,
financiare si tehnice ale companiei, Moodys Investors Service a reafirmat
calificativul Baa3, insa a imbunatatit perspectiva de la negativa la
stabila, mentinand astfel companiei la categoria gradelor investitionale.

Pana pe data de 30 septembrie 2009, Emitentul a fost evaluat si de
agentia internationala de rating Standard & Poors Ratings Services,
moment la care agentia a reafirmat ratingul BB+ cu perspectiva
negativa.

Actionarul majoritar al
Transelectrica este
statul roman,
reprezentat prin
Oficiul Participatiilor
Statului si Privatizarii
in Industrie (OPSPI)
din cadrul Ministerului
Economiei,
Comertului si
Mediului de
Afaceri(MECMA).

Incepand cu anul
2009, ratingul TEL
este evaluat de catre
o singura agentie de
rating agentia de
rating internationala
Moodys Investors
Service
In 2010 Moodys
Investors Service a
reafirmat calificativul
Baa3, insa a
imbunatatit
perspectiva de la
negativa la stabila.

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 12

Evolutia ratingului acordat in timp de catre agentiile de rating
internationale Moodys Investors Service si Standard & Poors Ratings
Services este prezentata in continuare:
Moodys Investors Service
Data Rating Perspectiva
10 decembrie 2010 Baa3 Stabila
4 septembrie 2009 Baa3 Negativa
23 ianuarie 2007 Baa3 Stabila
23 iunie 2005 Ba1 Pozitiva
10 martie 2005 Ba1 Stabila
4 octombrie 2003 Ba3 Stabila
17 februarie 2003 B2 Stabila
Sursa: Raportul Anual al Administratorilor
Standard & Poors Ratings Services
Data Rating Perspectiva
30 septembrie 2009 Terminare contract
30 octombrie 2008 BB+ Negativa
26 martie 2007 BB+ Pozitiva
10 aprilie 2006 BB Pozitiva
22 octombrie 2004 BB Stabila
17 septembrie 2003 BB- Pozitiva
8 noiembrie 2002 B+ Pozitiva
Sursa: Raportul Anual al Administratorilor

Analiza financiar a companiei
Informatiile prezenate provin din Situatiile Financiare anuale Consolidate
ale Emitentului pentru exercitiile financiare incheiate la 31 decembrie
2008, 2009, 2010, 2011 si au fost intocmite in conformitate cu
Standardele Internationale de Raportare Financiara asa cum sunt
aprobate de Uniunea Europeana (IFRS-UE) si au fost auditate de catre
KPMG Audit SRL.
Emitentul, CNTEE Transelectrica SA are sase filiale la care detine 100%
din actiuni. Filialele sunt: Smart, Teletrans, Icemenerg, Opcom,
Formenerg si Icemenerg Service.
Dintre acestea, situatiile financiare ale Formenerg si Icemenerg Service
nu sunt incluse in consolidare deoarece volumul activitatii acestora este
considerat de catre Emitent nesemnificativ pentru scopul consolidarii.
Opcom nu este inclusa in consolidare deoarece nu se supune regulilor
ANRE si are o pozitie independenta pe piata de energie; ca urmare,
Emitentul nu are control asupra acestei filiale (sursa: Raportul Anual al
Administratorilor 2011, Situatii financiare consolidate, auditate).

Situatia consolidata anuala a pozitiei financiare
Informatiile prezentate in continuare sunt extrase din situatiile financiare
consolidate, auditate intocmite conform Standardelor Internationale de
Analizand indicatorii
financiari a rezultat ca
Transelectrica este o
companie performanta,
eficienta care nu are
probleme de solvabilitate,
lichiditate si nu inregistrat
blocaj financiar in
perioada analizata,

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 13

Raportare Financiara asa cum sunt aprobate de catre Uniunea Europeana
(IFRS-UE), respectiv in conformitate cu SIC 34:

(mii lei) 2008 2009 2010 2011
ACTIVE IMOBILIZATE 2,904,978.00 3,005,742.00 3,214,952.00 3,298,485.00
Imobilizari
Corporale
2,866,106.00 2,969,585.00 3,182,870.00 3,222,889.00
Imobilizari
necorporale
33,143.00 30,428.00 26,353.00 69,419.00
Imobilizari
financiare
5,729.00 5,729.00 5,729.00 6,177.00
ACTIVE CIRCULANTE 1,115,440.00 839,001.00 884,436.00 1,553,070.00
Stocuri 42,900.00 41,508.00 48,826.00 53,525.00
Creante 848,321.00 633,883.00 675,207.00 1,177,049.00
Disponibil 224,219.00 163,610.00 160,403.00 322,496.00

CAPITALURI PROPRII 1,934,572.00 1,904,827.00 2,003,048.00 2,157,177.00
Capital Soc. 1,091,526.00 1,091,526.00 1,091,526.00 1,091,526.00
Altele 843,046.00 813,301.00 911,522.00 1,065,651.00
Total DATORII TL 1,184,324.00 1,214,668.00 1,171,587.00 1,192,301.00
DATORII CURENTE 901,522.00 725,248.00 924,753.00 1,502,077.00
TOTAL OBLIGATII 2,085,846.00 1,939,916.00 2,096,340.00 2,694,378.00
TOTAL 4,020,418.00 3,844,743.00 4,099,388.00 4,851,555.00
Sursa: Situatii financiare consolidate IFRS-UE si SIC-34

Imobilizarile corporale au crescut in 2011 cu 1,26% fata de 2010, cu
7,18% in 2010 fata de 2009 si cu 3,61% in 2009 fata de 2008. Cauzele
principale ale acestor cresteri au fost reprezentate de initierea unor lucrari
de investitii in baza programelor anuale aprobate si de inregistrarea unor
terenuri care apartin domeniului privat al companiei pentru care s-au
obtinut titluri de proprietate.

Imobilizarile necorporale au inregistrat in anul 2011o crestere de 163,42%
fata de anul anterior, in conditiile in care, in 2010 se inregistrase o scadere
de 13,39% fata de anul anterior, iar in anul 2009 au inregistrat o scadere
de 8,19% fata de 2008. Cauza acestor scaderi a fost, in principal,
inregistrarea cheltuielilor cu amortizarea, in conditiile unor achizitii de
licente software si sisteme de operare si a efectuarii de cheltuieli de
investitii pentru sistemele informatice.

Valoarea numerarului si a echivalentelor de numerar a inregistrat in anul
2010 o scadere cu 1,96% fata de anul anterior, iar in 2009 a scazut cu
27,03% fata de 2008. In anii 2010 si 2009 valoarea numerarului a scazut
in principal din cauza neincasarii facturilor emise la termenele scadente,
dar si din cauza scaderii veniturilor totale. In sens opus, in 2011 s-a
inregistrat o crestere de 101,05% a disponibilitatilor fata de anul anterior.

Evolutia grupului

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 14

Sursa: Transelectrica Sursa: Transelectrica

Capitalurile proprii au crescut in 2010 cu 5,16%, de la 1.904,83 milioane
lei in 2009 la 2.003,05 milioane lei 2010, in principal ca urmare a cresterii
rezultatului reportat. In anul 2009 capitalurile proprii totale au scazut la
1.904,83 milioane lei de la 1.934,57 milioane lei in 2008 (-1,54%), in
principal pe fondul scaderii rezervelor din reevaluare de la 303,08 milioane
lei in 2008 la 276,20 milioane lei in 2009.

Valoarea datoriilor pe termen lung a inregistrat variatii reduse, respectiv a
crescut in 2011 cu 1,77% fata de 2010, a scazut in anul 2010 cu 3,55%
fata de 2009, iar in 2009 a crescut cu 1,83% fata de 2008.

Valoarea datoriilor curente a crescut in 2010 cu 27,51% fata de anul 2009,
in special din urmatoarele cauze:
reclasificarea sumei de 92.468 mii lei din datorii pe termen lung in datorii
pe termen scurt a veniturilor inregistrate in avans referitoare la conectarile
la RET finantate din tariful de racordare puse in functiune in anul 2011
cresterea obligatiilor de plata catre participantii de pe piata energiei
electrice
contractarea unui credit revolving pe termen scurt in valoare de 35.000 mii
lei pe o durata de 12 luni pentru finantarea capitalului de lucru

Situatia consolidata anuala a rezultatului global

Sursa: Transelectrica

Cheltuielile totale ale Grupului au fost realizate in functie de nivelul
veniturilor totale realizate corelate cu programele de productie, investitii si
cu celelalte programe aprobate la nivel de Grup pentru asigurarea
functionarii in conditii de siguranta si eficienta economica a acestuia.
Cheltuielile totale au crescut cu 16,63% in 2011 fata de anul anterior, au

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 15

crescut cu 3,31% in 2010 fata de anul anterior si au scazut cu 13,61% in
2009 fata de 2008, iar veniturile totale au inregistrat urmatoarea evolutie:
in 2011 au crescut cu 17,54% fata de anul anterior, in 2010 a crescut
cu 7,88%, iar in 2009 au fost in scadere aprox 15% fata de 2008.

Evolutia profitului net a grupului in perioada 2008-2011


Urmatoarele valori sunt calculate pe baza informatiilor incluse in situatiile
financiare anuale consolidate IFRS-UE:
Marje de acumulare anglo-
saxone
2008 2009 2010 2011
EBITDA 457,734 355,739 455,556 501,908
EBIT 217,178 98,616 188,421 210,951
EBT 62,608 12,113 130,202 177,274
NI 50,367 18,253 103,965 137,806
Sursa: calcule proprii

Profitul net in perioada analizata este pozitiv, demonstrand ca societatea
este performanta. Valorile profitului net reprezinta de fapt marimea
absoluta a rentabilitatii financiare, cu care sunt remunerati actionarii pentru
capitalurile proprii investite.

Rate de rentabiliate


Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 16

Acesti indicatori au inregistrat o crestere in perioada 2008-2011, ROA
ajungand de la 2,87% in 2009 la 5,75 % in 2011, iar ROE de la 0,94% in
2009 a ajuns la 6,89% in 2011, ceea ce indica eficienta companiei
Transelectrica .

Rate de indatorare


Privind aceasta evolutie putem concluziona ca indicatorii de solvabilitate
indica o situatie fara probleme pentru Transelectrica.

Rate de lichiditate


Pentru ca o companie sa nu aiba blocaj financiar trebuie ca rata curenta
( current ratio) sa fie supraunitara. Asa cum se vede din evolutia ratelor,
compania Transelectrica nu a inregistrat in perioada analizata niciun
blocaj financiar.

Analiza pe baz de companii similare
Am folosit pentru analiza un grup de companii similare, reprezentative
pentru sectorul energiei electrice, companii ce sunt listate pe bursele
internationale precum: Terna Rete Elettrica Nazionale S.p.A.( Italia), Red
Electrica Corp. S.A.( Spania), National Grid PLC( Marea Britanie) si Elia

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 17

System Operator S.A.(Belgia). Pentru fiecare companie similara am
estimat multiplii de pret: P/E, EV/EBIT, EV/EBITDA si am calculat o medie
a grupului pe care o putem compara cu multiplii estimati pentru
Transelectrica. Se observa ca in toate cazurile Traselectrica inregistreaza
un discount fata de companiile europene similare, in special in ceea ce
priveste EV/EBITDA (-52.4%), urmand P/E cu -45,4%. Totusi trebuie sa
tinem cont de faptul ca cele 5 companii provin din tari diferite, cu un grad
de risc diferit, ceea ce justifica in mare parte discountul obtinut.

Companie Pret ( EUR) Capitalizare P/E EV/EBIT EV/EBITDA
Elia System Operator S.A. 31.72 1,914 13.7 x 13.8 9.5
National Grid PLC 8.34 29,755 12.3 x 11.8 8.8
Red Electrica Corp. S.A. 29.42 3,980 7.9 x 10.0 7.0
Terna Rete Elettrica Nazionale S.P.A. 2.68 5,391 13.0 x 12.3 8.5
Average 11.7 x 12.0 x 8.5 x
C.N.T.E.E. Transelectrica 2.84 208 6.4 x 11.6 4.0
Premium/Discount -45.4% -3.5% -52.4%

Modelul de evaluare
Utiliznd analiza comparativ prezentat anterior, vom previziona un pre
int, astfel conform operatorului de medie aplicat indicatorilor principali
putem observa c acetia sunt P/E atinge valoarea de 11,7, EV/EBITDA
nregistreaz valoarea de 8,5 i indicatorul EV/EBIT 12.
Pentru previzionarea indicatorilor companiei C.N.T.E.E. Transelectrica,
am analizat evoluia fiecrei componente a indicatorilor respectivi, pentru
a determina P/E, EBITDA i EBIT, am previzionat fiecare venit i
cheltuial pentru anul 2012.
Am considerat c preurile practicate de companie nu se vor modifica.
Astfel pentru activitatea de transport tariful fiind de 18,72 Ron/Mwh i de
10,21Ron/Mwh pentru serviciile de sistem.
Ca urmare a investiiilor realizate de companie de conectare a noilor
capaciti de producere a energiei dar i de interconectare cu rile
vecine, am estimat o cretere de 5% a cantiti transportate, ajungnd la
58.859 Gwh, datorit consumului tehnologic energia supus tarifului a fost
de 57.997Gwh.
Veniturile din piaa de echilibrare le-am considerat constante fa de anul
precedent, 2011, am ales aceast variant n principal datorit
caracterului aleatoriu, depinznd foarte mult de vreme, nregistrnd
valoarea de 1.189.434.000 lei.
Energie transportat
2012: 58.859 GWh
Energie din sistem
2012: 57.997 GWh
Pre transport 2012:
18,72 Ron/Mwh
Pre serv sistem 2012 :
10,21 Ron Mwh

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 18

Pentru previzionarea categoriei Alte venituri am utilizat creterea medie
din ultimi patru ani, 2008 2011, astfel c ritmul mediu de cretere este
de 3,6%, astfel c pentru 2012 rezult valoarea de 66.178.000 lei.
Veniturile totale previzionate pentru 2012 sunt 2.949.595.000 lei, fiind
formate din Venituri din servicii de transport: 1.101.837.000 lei, Venituri
din servicii de sistem: 592.147.000 lei, Venituri din piaa de echilibrare:
1.189.434.000 lei i Alte venituri din exploatare: 66.178.000 lei.
Cheltuielile de exploatare previzionate pentru 2012 sunt de 2.894.051.000
lei, fiind obinute prin nsumarea principalelor categorii de cheltuieli
(cheltuielii pentru operarea sistemului, cheltuielii cu piaa de echilibrare,
cheltuielii reparaii i mentenana, cheltuieli cu personalul, cheltuielii cu
materialele i consumabilele, cheltuieli cu amortizarea i provizioanele i
alte cheltuieli din exploatare).
Cheltuielile pentru operarea sistemului au fost estimate folosind ponderea
acestora n total venituri din exploatare din anul precedent, 2011,
ponderea fiind de 30,87%, extrapolnd pentru anul 2012 acestea
nregistreaz valoare 910.504.000 lei.
Cheltuielile cu piaa de echilibrare fiind corespondente veniturilor din piaa
de echilibrare i datorit caracterului aleatoriu al acestora le-am
considerat egale cu veniturile, pentru a nu influena analiza am ales acest
compromis.
Cheltuielile cu reparaiile i mentenana fiind dependente de volumul
activitii, am utilizat tot ponderea lor din anul precedent n total venituri
din exploatare, 0,093%, astfel avnd valoarea de 27.432.000 lei.
Cheltuielile cu personalul au fost previzionate ca urmnd trendul de
cretere din ultimi patru ani care este de 1,6% anual, iar n 2012 vor
atinge valoarea de 227.431.000 lei.
Cheltuielile cu materialele i consumabile, sunt cheltuieli variabile,
folosind pentru estimarea lor ponderea acestora n total venituri din
exploatare, acestea fiind de 1,8% n 2011, astfel c pentru 2012 estimrile
sunt 53.256.000 lei.
Cheltuiala cu amortizarea fiind calculat ca pondere a acesteia n total
active imobilizate, cota fiind estimat din datele din 2011, activele
imobilizate din 2012 fiind calculate lund n considerare valoare din anul
anterior, 2011, la care se adaug investiiile previzionate a fi realizate n
2012 CAPEX, astfel c cheltuielile cu amortizarea ajungnd la
339.917.000 lei.
Alte cheltuieli de exploatare au fost estimate ca ponderea acestora n total
venituri din exploatare, n 2011 fiind 5%, iar n 2012 aceste sunt estimate
la 146.077.000 lei.
n privina veniturilor financiare, acestea provin n principal din dobnzile
obinute din depozitele create la bnci cu excedentul de numerar, astfel
TOTAL
VENITURI
EXPL
2.949.595
Venituri din
serv de
transport
1.101.837
Venituri din
serv de
sistem
592.147
Venituri din
piata de
echilibrare
1.189.434
Alte
venituri din
exploatare
66.178

TOTAL
CHELT EXPL
2.894.051
Chelt pt
operarea
sistemului
910.504
Chelt cu
piata de
echilibrare
1.189.434
Reparatii si
mentenanta
27.432
Cheltuieli cu
personalul
227.431
Chelt cu
materiale si
consumabile
53.256
Cheltuieli cu
amortizari,
provizioane
(nemonetare)
339.917
Alte
cheltuieli din
exploatare
(monetare)
146.077

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 19

c la o dobnd de 6% pe an, compania va ncasa 16.342.451 lei.
Cheltuielile financiare sunt datorate n principal dobnzilor pe care
compania trebuie s le suporte i datorit diferenelor de curs, astfel c
pentru 2012 pe acestea le-am estimat la 60.114.000 lei.
Previzionnd astfel o pierde financiar de 43.772.000 lei
Cash-ul pe 2012 a fost previzionat ca pondere n venituri din exploatare,
n 2011 ponderea fiind de 7,3%, iar pentru 2012 estimarea este de
22.252.000 lei. Datoriile pe termen scurt le-am considerat a fii constante,
iar cele pe termen lung, fiind preluat din estimrile companiei.
Astfel c estimm profitul companiei nainte de impozitare va fi de
11.773.000 lei. Iar indicatorii EBITDA 395.461.000 lei i EBIT 55.544.000
lei.
Egalnd indicatorii prezentai la nceput cu valorile previzionate, obinem
un pre int, am aplicat de asemenea un factor de discount de 10%, n
principal datorit riscului de reglementare pe care l prezint compania,
dar i riscului de curs valutar, dup care am aplicat operatorul de medie
rezultnd un pre int de 15,30 lei.
Recomandarea pentru companie este de cumprare, avnd un potenial
de cretere de 22%.
Rezultatul
financiar
-43.772
Cash 222.252
Datorii pe
termen lung
1.206.343
Datorii pe
termen scurt
216.697

Estimare
2012

EBITDA 395.461
EBIT 55.544

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 20

Analiza SWOT companie

Puncte tari

- pozitia de monopol pe piata transportului de
energie electrica
- politica stabila de dividend care poate aduce
actionarilor castiguri semnificative
- consumul de energie este corelat cu evolutia
climatului macroeconomic, astfel o evolutie
pozitiva a economiei ar putea aduce o crestere
a consumului de energie si, respectiv, a
cantitatii de energie transportate

Puncte slabe

- reevaluarea datoriilor in valuta contribuie
semnificativ la variatia rezultatelor financiare ale
companiei, si chiar daca nu afecteaza pozitia de
numerar, influenteaza profitul net si dividendele
distribuite
- schimbari frecvente in companie, de multe ori pe
criterii politice
- lipsa de transparenta privind tarifele si pretul
platit pentru consumul tehnologic
- limitarea companiei privind contractarea de noi
credite de la banci datorita angajarii practic
integrala a capacitatii de garantare prin cesiune
de creante in cazul creditelor comerciale de la
banci
- ritm redus de modernizare a infrasctucturiidin
sistemul energetic national
Oportunitati

- Cresterea capacitatilor de interconexiune cu
tarile invecinate, combinate cu o crestere a
capacitatilor de productie interne
- Necesarul investitional ridicat in Reteaua
Electrica de Transport (RET)

Amenintari

- mentinerea de catre Guvern pe termen lung a unui
grad crescut de distribuire a profitului sub forma de
dividende, impreuna cu un nivel ridicat de
indatorare a companiei, ar putea sa influenteze
negativ unele proiecte investitionale ale companiei,
din cauza lipsei de finantare, si sa amane unele
lucrari de mentenanta si modernizare ale
sistemului energetic national
- risc de reglementare
- risc politic

Tel:+ 021/319 19 19; Fax: +021/319 18 99

P a g . | 21

Tabel informaii financiare
Cont de profit si pierdere
2008 2009 2010 2011
TOTAL VENITURI 3,029,275 2,574,946 2,777,780 3,265,098
Venituri operationale 2,988,066 2,551,649 2,683,193 3,147,458
Venituri financiare 41,209 23,297 94,587 117,640
TOTAL CHELTUIELI 2,966,667 2,562,833 2,647,578 3,087,824
Cheltuieli operationale 2,770,888 2,453,033 2,494,772 2,936,507
Cheltuieli financiare 195,779 109,800 152,806 151,317
PROFIT BRUT din care: 62,608 12,113 130,202 177,274
Profit exploatare 217,178 98,616 188,421 210,951
Profit financiar 154,570 86,503 58,219 33,677
IMPOZIT PE PROFIT 12,241 6,140 26,237 28,364
PROFIT NET (NI/PN) 50,367 18,253 103,965 137,806

Autori:
Lungu Virgil Petrisor
Rada Ana-Maria
Rada Andreea Florentina
Data raport: 30.05.2012

Raport Analiza Fundamentala TEL

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Raport Analiza Fundamentala TEL

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Proiect cofinanat din Fondul Social European prin Programul Operaional Sectorial Dezvoltarea Resurselor Umane 2007-2013

Academia de Studii Economice din Bucureti

S-ar putea să vă placă și