Rezumat Teza

UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI CLUJ-NAPOCA
FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I GESTIUNEA AFACERILOR

DOMENIUL FINANE

TEZ DE DOCTORAT
- REZUMAT -

INVESTIGAII PRIVIND STRATEGIA DE
GESTIUNE A PORTOFOLIILOR CAZUL BURSA
DE VALORI BUCURETI

Conductor de doctorat:
Prof. univ. dr. IOAN TRENCA

Doctorand:
CRISTINA IOANA CURUIU (cs. Balint)

Cluj-Napoca
2012
Structura tezei de doctorat

Lista abrevierilor

INTRODUCERE

Capitolul 1. PIAA DE CAPITAL DIN ROMNIA N CONTEXTUL ADERRII LA UNIUNEA
EUROPEAN
1.1. Prevederi legislative ale Uniunii Europene cu privire la pieele de capital
1.2. Rolul pieelor de capital n cadrul Uniunii Europene
1.3. Construcia pieei de capital
1.4. Piaa romneasc de capital
1.4.1. Cadrul legislativ
1.4.2. Societile de servicii de investiii financiare (S.S.I.F.)
1.4.3. Bursa de Valori Bucureti (B.V.B.)
1.4.4. Fondurile de investiii
1.5. Performanele Bursei de Valori Bucureti
1.5.1. Evoluia pieei de capital
1.5.2. Evoluia pieei romneti de capital raportat la cea a pieelor externe
1.5.3. Evoluia investiiilor pe piaa de capital

Capitolul 2. STRATEGII DE GESTIUNE A PORTOFOLIILOR
2.1. Eficiena informaional a pieelor de capital
2.1.1. Teoria pieelor
2.1.2. Implicaiile ipotezei eficiente asupra managementului investiiilor
2.1.3. Anomalii bursiere
2.2. Diversificarea riscului i construirea portofoliilor eficiente
2.2.1. Diversificarea riscului
2.2.2. Criteriul medie-varian n construirea portofoliilor eficiente
2.2.3. Modele indiciale n construirea portofoliilor eficiente
2.3. Organizarea gestiunii portofoliilor i strategii de gestiune
2.3.1. Gestiunea pasiv
2.3.2. Gestiunea activ
2.4. Msurarea performanelor portofoliilor
2.4.1. Msurile tradiionale ale performanei portofoliilor
2.4.2. Descompunerea performanei in cazul gestiunii active
2.4.3. Msurarea abilitii de market timing
2.5. Gestiunea alternativ

Capitolul 3. ANOMALII BURSIERE I STILURI DE GESTIUNE
3.1. Anomalii bursiere. Prezentare general
3.1.1. Efectul de talie
3.1.2. Efectul P.E.R.
3.1.3. Efecte sezoniere efectul lunii ianuarie
3.2. Metodologia cercetrii i rezultate empirice
3.2.1. Metodologia cercetrii
3.2.2. Rezultate empirice

Capitolul 4. MODELE DE ECHILIBRU FINANCIAR I UTILIZAREA ACESTORA N
CONSTRUIREA DE STRATEGII
4.1. Modelul ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)
4.1.1.Teoria de arbitraj
4.1.2. Construirea modelelor derivate din teoria de arbitraj
4.1.3. Comparaie ntre APT i CAPM
4.2.1. Metodologia cercetrii
4.2.2. Rezultate empirice
4.3. Utilizarea modelului APT pe piaa romnesc de capital
4.3.1. Previzionarea rentabilitii financiare
4.3.2. Construirea unor portofolii de arbitraj

Concluzii
Bibliografie

Lista figurilor
Lista graficelor
Lista tabelelor
Anexe

Cuvinte cheie: pia de capital, aciuni, volatilitate, efectul de talie, efectul P.E.R., efectul lunii ianuarie,
factori macroeconomici, modelul Arbitrage Price Theory, portofolii de arbitraj

Introducere

Evoluiile din pieele de capital oglindesc percepiile investitorilor cu privire la perspectivele de
dezvoltare al mediului economico-financiar naional, apreciate ntr-un sistem de referin dat de
performanele economice i ale altor state. Ultimele decenii s-au nscris sub semnul transformrilor aduse de
globalizarea pieelor, aceasta reprezentnd un proces care a determinat o accentuare treptat a
competitivitii, dar i modificri importante.
Dup 1989, piaa romnesc de capital este prezentat ca un sistem reglementat, cu un cadru
instituional adecvat. Aceasta a fost, ns, transformat ncepnd cu 1995.
Ulterior s-a creat piaa Rasdaq, s-au perfecionat mecanismele de tranzacionare, iar n 2002 a intrat n
vigoare un nou cadru legislativ, care a urmrit eficiena instituiilor pieei, transparena informaiilor, dar i
protecia investitorilor.
Intrarea n vigoare a legii pieei de capital (Legea 297/2004) a reprezentat expresia conformrii
legislative a pieei romneti n procesul de integrare a Romniei n Uniunea European.
Teza i propune s analizeze acea component a pieei de capital, care este denumit n literatura anglo-
saxon equity market. Pentru a nelege o pia de capital, n cazul nostru pentru a nelege piaa de capital
din Romnia, este necesar s parcurgem mai nti modelele economice i financiare care descriu echilibrul
ei. Sigur c aceste modele nu ofer soluia ideal, dar acestea vor fi analizate prin prisma rezultatelor pe care
le genereaz pe piaa romneasc de capital. Aceste modele vor fi msurate n funcie de pia, iar acceptarea
sau respingerea unui model reprezint o consecin a confruntrii cu datele culese din realitate. Un model
poate fi considerat a fi unul de succes dac ofer rezultate ct mai aproape de condiiile concrete ale pieei
dect un alt model existent.
Teoria modern a portofoliilor s-a dezvoltat pornind de la ideea c variaiile cursurilor aciunilor sunt n
totalitate imprevizibile. Aceast idee s-a concretizat n teoria pieelor eficiente, care stipuleaz c, la un
moment dat, cursul unei aciuni reflect toate informaiile disponibile, care au dus la formarea sa.
Teoria pieelor eficiente, ns, a devenit controversat, mai ales, dup detectarea anumitor anomalii ale
pieei de capital, cum ar fi: efectul de talie, efectul P.E.R., respectiv efectul lunii ianuarie.
n ceea ce privete definiia portofoliului, acesta constituie o grupare de active. Gestiunea de portofoliu
const n constituirea unor astfel de grupri de active, astfel nct evoluia preurilor de pe pia ale acestora
s asigure atingerea obiectivelor de rentabilitate stabilite de investitor, cu respectarea restriciilor privind
riscul, determinat de alocarea activelor.
ns, o gestiune performant a unui portofoliu nu poate avea fundament fr a lua n considerare
problematica rentabilitii i a riscului activelor individuale. Rentabilitatea este definit pe baza ctigului/
pierderii ce rezult ca urmare a deinerii unei anumite valori mobiliare pe o anumit perioad de timp. n
ceea ce privete riscul, o msur a acestuia este reprezentat de coeficientul de volatilitate al unui activ.
Acest coeficient msoar gradul de sensibilitate al aciunilor n cauz la variaia rentabilitii pieei. Conform
teoriei moderne a portofoliilor, este elementul central pentru c el msoar riscul sistematic al titlului sau
portofoliului. Un portofoliu va fi cu att mai riscant cu ct titlurile care l conin vor avea un mai mare.
Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor arat faptul c analiza gestiunii portofoliului de titluri
poate fi realizat cu ajutorul modelului Markowitz (1952), care permite, n urma corelrii n pereche a
activelor existente n portofoliu, determinarea portofoliului cu varian minim absolut, avnd ca punct de
pornire riscul i rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri. Este modelul cel mai cunoscut n
descrierea rentabilitii i riscului unei investiii. Ideea modelului este aceea c variaia cursului/ preului/
valorii unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinat de pia, pe de o parte, i de alte cauze specifice,
pe de alta. Markowitz consider ns c ratele de rentabilitate variaz i n funcie de risc, iar prin
combinarea mai multor titluri n portofoliu se pot obine rentabiliti superioare pentru riscul asumat.
Concluzia cea mai important este c un investitor i poate reduce volatilitatea portofoliului sau (adic riscul
acestuia) i poate (n acelai timp) s-i creasc rentabilitatea.
Totui, numrul foarte mare de informaii necesare pentru aplicarea modelului, a dus la dezvoltarea i la
apariia unuia simplificat pentru analiza portofoliului de ctre Sharpe (1964), care urmrete s stabileasc o
corelaie ntre rentabilitile individuale ale titlurilor i un factor macroeconomic i, de asemenea, mai
urmrete s stabileasc o stratificarea riscului total. Modelul propune o nou metod de evaluare a activelor
financiare dup criterii obiective ale pieei financiare. Astfel se folosete un model unifactorial care
presupune c rentabilitatea oricrui titlu financiar este ntr-o relaie liniar cu o variabil macroeconomic.
Un alt aspect demn de luat n seama este volatilitatea unui titlu, adic sensibilitatea sa la micrile pieei.
Volatilitatea msoar aceast sensibilitate a titlului fa de micrile pieei. Ea poate fi pozitiv (cel mai
adesea) sau negativ (mai rar) i mai mult sau mai puin puternic, dup cum fluctuaiile pieei le
accentueaz sau le atenueaz pe cele ale titlului. Relaia dintre rentabilitatea unui titlu i rentabilitatea pieei
este scoas n eviden prin intermediul modelului de pia (Sharpe, 1964). Modelul de pia reprezint
relaia liniar dintre rentabilitatea individual a titlurilor i rentabilitatea general a pieei bursiere. Funcia
care aproximeaz corelaia dintre cele dou rentabiliti este o dreapt, numit dreapta de regresie. Cel mai
important dintre parametrii funciei de regresie este coeficientul beta (coeficientul de volatilitate). Pentru a
testa efectiv dac modelul este aplicabil, se poate verifica dac rentabilitatea nregistrat pe piaa de un titlu
coincide cu rentabilitatea estimat pentru acesta.
Riscul unui titlu de valoare se compune, conform teoriei lui Sharpe, din dou pri i anume riscul
sistematic aferent pieei de capital n ansamblu i explicat prin dependena de factorul macroeconomic i
riscul specific fiecrui titlu, care poate fi nlturat prin diversificare. Acest model, cunoscut i sub denumirea
de modelul diagonal, a dat posibilitatea dezvoltrii ulterioare a modelului CAPM (Sharpe, 1964), care
stabilete existena posibilitii unei investiii pe piaa de capital n active cu risc zero i cu o rentabilitate
caracteristic. n formarea modelului, se va considera combinaia a dou plasamente: un activ fr risc i un
portofoliu riscant. n varianta clasic, CAPM este un model de echilibru, valoarea fiind o funcie ce depinde
de rentabilitatea estimat i de riscul asumat de investitori. CAPM este un model ex-ante: sunt imaginate
strile posibile ale pieei i rentabilitile asociate fiecrei stri, pentru fiecare activ al pieei n parte se
anticipeaz o valoare a ratei de rentabilitate fr risc i a rentabilitii estimate a pieei financiare.
Perfecionarea modelelor prezentate anterior a fost realizat prin introducerea unui nou model modelul
APT - Arbitrage Price Theory (Ross, 1976) ca o dezvoltare a modelului unifactorial CAPM. Altfel spus,
modelul CAPM nu constituie dect o form particular a modelului APT, urmrindu-se s se stabileasc o
legtur ntre rentabilitatea individual a unui titlu din cadrul portofoliului i mai multe variabile
macroeconomice. Ideea de baz a acestei teorii este aceea c un activ financiar ar trebui evaluat identic pe
diferitele piee pe care este tranzacionat. Fiecare titlu trebuie s ofere investitorilor un randament care s
compenseze riscul asumat prin acel plasament, pornind, ca i n cazul CAPM, de la o rat fr risc. De
asemenea, acest model implic identificarea variabilelor macroeconomice cu influen asupra rentabilitii
titlurilor i stabilirea n mod individual a influenei acestor variabile prin aplicarea modelului APT i ofer o
fundamentare riguroas pentru msurarea relaiei risc-rentabilitate, fiind ns mai complex prin acceptarea
unei varieti de surse de risc. Modelul APT este considerat cel mai riguros model multidimensional al
riscului. El pornete de la considerarea rentabilitii oricrui titlu drept o funcie liniar a modificrilor unui
numr de factori comuni tuturor titlurilor. n modelul original APT dezvoltat de Stephan Ross (1976) nu sunt
specificai factorii de risc ce ar trebui luai n considerare n analiza randamentului unui titlu. Studiile
ulterioare au artat ca printre elementele avute n vedere de investitori s-ar numra: modificarea neprevazut
a ratei inflaiei, a primei de risc, a cursului de schimb i a ratei dobnzii. Identificarea acestor factori se face
prin utilizarea analizei factoriale, mai exact a analizei componentelor principale. Toate anticiprile cu privire
la valoarea unui activ sunt deja incluse n preul acestui activ, astfel c acest model msoar senzitivitatea
randamentului unui titlu la modificrile neprevzute ale factorilor de risc. Modelul APT prezint i unele
dezavantaje, cum ar fi faptul c nu poate preciza ci factori comuni de risc sunt, respectiv care sunt aceti
factori.
Preurile activelor sunt n general considerate a fi sensibile la ultmele evoluii din domeniul economic.
Experiena de zi cu zi pare s susin punctul de vedere c preurile activelor individuale sunt influenate de o
gam larg de evenimente neprevzute i c unele evenimente au un efect mai important asupra preurilor
activelor dect altele (Chen et al., 1986). Astfel, diferite modele pot fi folosite pentru a determina
rentabilitile activelor.
Modelul APT pornete de la ideea ca rentabilitatea fiecrui activ depinde de influena variabilelor
macroeconomice (Brealey et al., 2006). Modelul APT a fost dezbtut pe larg n literatur de ctre Chen
(1983), Connor & Korajczyk (1986), Berry et al. (1988), Groenewold & Fraser (1997), Sharpe (1982) i
studiat pe mai multe piee, cum ar fi de ctre Antoniou et al. (1998) pe Bursa din Londra, Dhankar & Esq
(2005) pe Bursa din India, Berry et al. (1988) pe S&P 500 i Chen et al. (1986) pe Bursa de la New York,
Azeez & Yonezawa (2003) pe Bursa din Japonia i n final de ctre Anatolyev (2005) pe Bursa din Rusia.
Relaia dintre piaa de capital i variabilele macroeconomice a constituit subiectul numeroaselor studii
de specialitate, analizndu-se influena variabilelor asupra cursurilor titlurilor lstate. De asemenea, au fost
studiate i anomaliile care pot sa apar pe piaa de capital, observndu-se c societile cu capitalizare mic,
respectiv cu o valoare a P.E.R. sczut obin rentabiliti superioare.
n aceast lucrare s-a analizat piaa de capital din Romnia, testndu-se influena pe care variabilele
macroeconomice o au asupra ei, dar i existena anomaliilor bursiere.
Primul capitol al tezei prezint informaii generale legate de piaa de capital din Romnia. Primul aspect
urmrit face referire la modificrile legislative care au aprut din prisma procesului de aderare a Romniei la
Uniunea European. Al doilea aspect urmrete modul de organizare i performanele pieei de capital din
Romnia.
Astfel, au fost prezentate transformrile continue n plan legislativ asupra performanelor oferite de
Bursa de Valori Bucureti, n contextul actual. n acest sens, s-a analizat att activitatea instituional, ct i
rezultatele existente, punnd accentul pe performana general a pieei, randamentele obinute de investitori
i la diversificarea instrumentelor financiare care opereaz pe piaa de capital autohton. Performanele pieei
de capital interne au fost apreciate i din perspectiva comparrii cu cele obinute pe pieele mature de capital.
n concluzie, piaa de capital s-a transformat rapid din punct de vedere al cadrului legislativ i
instituional, ns n ceea ce privete rezultatele obinute, acestea au avut nevoie de un proces de durat.
Capitolul doi ofer soluii de selectare a activelor financiare, de grupare i evaluare a performanei
acestora. De asemenea, prezint conceptele de baz cu care opereaz teoria portofoliilor, procesul de
construire i optimizare a portofoliilor, dar i tehnicile de gestiune, oferind totodat o sintez a principalelor
modele de msurare a performanei.
n capitolul trei se analizeaz literatura dedicat anomaliilor bursiere, urmnd ulterior i testarea
acestora pe piaa romneasc de capital. Anomaliile observate sunt efectul de talie, efectul P.E.R, respectiv
efectul lunii ianuarie. Perioada de observare este mparit n dou subperioade, i anume: ianuarie 2003
decembrie 2007, respectiv ianuarie 2008 decembrie 2010, pentru a se putea face analiza pieei nainte de
criz i n timpul crizei.
Capitolul patru cuprinde pe lng trecerea n revist a literaturii de specialitate, testarea modelul APT pe
piaa romneasc, lundu-se n considerare 30 de titluri listate la categoria I i categora II. Pe lng
verificarea acurateei modelului asupra Bursei de Valori Bucureti s-a ncercat identificarea variabilelor
macroeconomice care influeneaz rentabilitatea pieei romneti de capital, fiind selectate urmtoarele:
inflaia, rata dobnzii, rata omajului, preul aurului, indicele preului produciei industriale, ctigul salarial
mediu net, rata de schimb i indicele BET-C. Perioada analizat a fost ianuarie 2002 iunie 2010.
Capitolul este structurat dup cum urmeaz: n prima parte, va fi prezentat partea teoretic i
prezentarea modelului APT cu avantajele aferente folosirii lui, dup care, n cea de-a doua parte este
analizat pe lng eantionul de date analizat (cele 30 de titluri listate la categoria I i II de la BVB i
variabilele analizate) i metodologia folosit pentru cercetare (regresia liniar care va fi folosit n analiza
cantitativ), iar n final sunt prezentate rezultatele empirice.
Ultima parte a tezei este rezervat sintetizrii i analizei rezultatelor cercetrii, dar i trasrii
principalelor direcii viitoare de cercetare privind piaa romneasc de capital.
Sinteza capitolelor cuprinse n teza de doctorat

Sinteza capitolului 1
PIAA DE CAPITAL DIN ROMNIA N CONTEXTUL ADERRII LA UNIUNEA
EUROPEAN
1.1. Prevederi legislative ale Uniunii Europene cu privire la pieele de capital
1.2. Rolul pieelor de capital n cadrul Uniunii Europene
1.3. Construcia pieei de capital
1.4. Piaa romneasc de capital
1.5. Performanele Bursei de Valori Bucureti

Acest capitol este destinat pieei romneti de capital i n special Bursei de Valori Bucureti (BVB). n
prima parte sunt prezentate informaii generale legate de piaa de capital, dar i modalitatea de construcie a
acesteia ca urmare a aderrii la Uniunea European. n continuare, cea de-a doua parte face referire la modul
de organizare al pieei romneti de capital, iar ultima parte prezint performanele nregistrate de BVB.
Cadrul de reglementare european aferent intermediarilor de servicii de investiii financiare, pieelor
reglementate i sistemelor alternative de tranzacionare il constituie principala norm european aplicabil
acestui domeniu, i anume Directiva 2004/39/CE privind pieele de instrumente financiare sau MIFID
1
,
aa cum mai este denumit. Aceasta directiv a fost adoptat de Parlamentul i Consiliul European n aprilie
2004 , fiind o directiv care cuprinde principiile generale aplicabile serviciilor de investiii financiare,
pieelor reglementate i sistemelor multilaterale de tranzacionare (sisteme alternative de tranzacionare n
legislaia noastr).
Piaa de capital este important pentru buna funcionare a mecanismului financiar i a economiei de
pia. Crearea unei piee globale susinnd astfel eficiena sistemului financiar, facilitnd reducerea costurilor
capitalului i alocarea optim a resurselor.
n ansamblul ei, piaa de capital mijlocete i aciunea instituiilor financiare de tipul fondurilor mutuale,
al fondurilor de investiii i, n general, al altor intermediari financiari cu aciune i activitate diferit n
spectrul economiilor naionale, dup cum aceste piee sunt reglementate.
Piaa de capital se manifest n economia unei ri prin mecanisme specifice i funcioneaz ntr-un
cadru legal, structural i organizatoric.
n Romnia instituiile i mecanismele pieei de capital au nceput s se cristalizeze n anii '90. Prima
lege a pieei de capital, Legea 52, a aprut n anul 1994, an n care s-a nfiinat i Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare (CNVM) ca autoritate de reglementare i supervizare a pieei de capital.
Procesul de apariie i dezvoltare a pieei de capital romneti i are aadar, nceputurile n primele
demersuri de creare a unei piee a capitalului autohton, prin stimularea iniiativei private.

1
Markets in Financial Investments Directive
Constituirea pieei de capital i a bursei de valori n Romnia este reglementat de Legea 52/1994
privind valorile mobiliare i bursele de valori. Prin apariia Legii 297/2004 privind piaa de capital s-a
urmrit, n principal, atingerea unui obiectiv specific i absolut necesar, avnd n vedere procesul de
integrare al Romniei n Uniunea European, i anume alinierea legislaiei n materie la standardele Uniunii
Europene. n acest sens, s-au preluat, pe de o parte, o serie de directive europene n materie, iar pe de alt
parte, s-a preluat modelul legislativ european i anume reglementarea global a pieei.
Astfel, pe piaa din Romnia funcionau trei burse, i anume: Bursa de Valori Bucureti, Bursa
Electronic RASDAQ i Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu. La sfritul anului 2006, procesul de
fuziune dintre BVB i BER a fost finalizat, iar n ceea ce privete fuziunea i cu BMFMS, aceasta a euat
datorit unor situaii conflictuale, lucru care a dus la dezvoltarea pieei de produse derivate i pe BVB.
Cumprrile i vnzrile de aciuni i de alte instrumente financiare pe piaa de capital se realizeaz prin
firme specializate numite Societi de Servicii de Investiii Financiare (numite i SSIF, societi de brokeraj
sau societi de intermediere). SSIF sunt instituii financiare al cror obiectiv principal este intermedierea
tranzaciilor de vnzare i de cumprare de instrumente financiare pe piaa de capital.

Grafic 1. Evoluia numrului de SSIF

Sursa: rapoarte anuale ale CNVM

n ara noastr activitatea bursier dateaz din anul 1839, prin ntemeierea burselor de comer, iar la 1
decembrie 1882 a avut loc deschiderea oficial a Bursei de Valori Bucureti, care dup o ntrerupere de 5
decenii a fost renfiinat n anul 1995, prima zi de tranzacionare fiind 20 noiembrie 1995. Cota Bursei de
Valori Bucureti este structurat pe urmtoarele sectoare: sectorul valorilor mobiliare emise de persoane
juridice romne ; sectorul obligaiunilor i a altor valori mobiliare emise de ctre stat, de ctre autoriti ale
administraiei publice centrale i locale i de ctre alte autoriti, respectiv sectorul internaional.
Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romne cuprinde dou categorii : aciuni i
obligaiuni. Sectorul aciunilor se mparte n trei categorii: categoria I, categoria a II-a (de baz) i categoria
a III-a.
n seciunea de burs Rasdaq se regsesc doar instrumentele financiare emise de entitile din
Romnia, respectiv aciuni i drepturi, ambele tipuri fiind ncadrate n una din categoriile I-R, II-R, III-R.
Un alt element de noutate n structura operaional a pieei de capital, este dat de instituirea sistemului
alternativ de tranzacionare (ATS).
Piaa de capital din Romnia se menine o pia a aciunilor. Prin comparaie, valorile tranzacionate ale
emisiunilor de obligaiuni rmn la un grad sczut de reprezentativitate, n timp ce unitile de fond se
tranzacioneaz ncepnd cu anul 2007, iar produsele structurate sunt lansate abia din anul 2010.

Grafic 2. Valoarea tranzacionat (mil.euro)

Sursa: www.bvb.ro

Pe lng instrumentele menionate anterior (aciuni i obligaiuni), la BVB se mai ntlnesc i
instrumente financiare derivatei indici bursieri.
Investiiile pe piaa de capital se fac prin intermediul instituiilor specifice acestor piee. Termenul
generic folosit pentru acest fel de instituii de gestiune a capitalului investitorilor este acela de fond de
investiii. Fondurile de investiii se pot clasifica n dou mari categorii: fonduri deschise de investiii
(open end funds sau UCITS - Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities)
i fonduri nchise de investiii (closed end funds sau Non UCITS).
n ceea ce privete evoluia pieei romneti, dar i sumele tranzacionate pe piaa romneasc de capital
se poate observa un nivel extrem de redus n comparaie cu tranzaciile de pe pieele de capital mature.

Tabel 1. Analiza comparativ a capitalizrilor bursiere la nivel internaiona (mld.Euro)
Germania Romania Statele Unite Japonia
2006 1241.96 18.86 14644.02 3503.47
2007 1439.96 21.52 13358.12 2942.00
2008 797.06 6.47 8338.92 2238.85
2009 900.77 8.40 10465.98 2294.93
2010 1065.71 9.78 12934.78 2864.67
Susa: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/

248.6
2449.0
3042.8
1482.9
1193.8
1340.1
2321.9
5440.1
13.1
1.1
7.1
4.9
5.4
1.5
23.4
10.7
24.1
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 apr.2011
(
A
c
i
u
n
i
,

O
b
l
i
g
a
i
u
n
i
)
0
5
10
15
20
25
(
D
r
e
p
t
u
r
i
,

u
n
i
t
i

d
e

f
o
n
d
,

s
t
r
u
c
t
u
r
a
t
e
)
aciuni (BVB+Rasdaq)
obligaiuni
drepturi
uniti de fond
produse structurate
Valorile tranzacionate la BVB sunt datorate investitorilor nerezideni care investesc i tranzacioneaz
pe aceast pia, n special cumprtorilor/ vnztorilor din Cipru care au avut cea mai mare participare, iar
domeniul de interes cel mai atractiv rmne cel al intermedierilor financiar-bancare.

STRATEGII DE GESTIUNE A PORTOFOLIILOR
2.1. Eficiena informaional a pieelor de capital
2.2. Diversificarea riscului i construirea portofoliilor eficiente
2.3. Organizarea gestiunii portofoliilor i strategii de gestiune
2.4. Msurarea performanelor portofoliilor
2.5. Gestiunea alternativ

De-a lungul timpului investitorii de pe pieele de capital au cutat s gseasc o metod de identificare a
valorii reale a unui activ financiar care s le permit obinerea unor profituri considerabile. Cele mai multe
modele s-au bazat pe metoda cash-flow-urilor actualizate sau pe metoda activului net corectat. Aceste
modele sunt de cele mai multe ori pline de subiectivism, din cauza variabilelor luate n calcul sau prezint
erori de msurare sau lips de completitudine, astfel nct valorile obinute difer de cele mai multe ori
semnificativ fa de preul de pia.
Ipoteza pieelor eficiente (engl. EMH Efficient Market Hypothesis) are un impact semnificativ
asupra procesului investiional i al managerilor de portofoliu, deoarece presupune c nici un invesitor nu
poate obine o rentabilitate superioar pieei i c cea mai bun strategie este cea de tipul buy and hold.
Cea mai mare parte a modelelor de evaluare utilizate de teoria financiar pornesc de la premisa existenei
pieei eficiente. O pia de capital eficient este o pia n care preul activelor financiare se ajusteaz imediat
la apariia unor noi informaii cu privire la emitentul activului financiar sau al mediului n care acesta i
desfoar activitatea, astfel nct preul curent reflect toate informaiile disponibile despre acel emitent.
Markowitz a demonstrat c alegerea portofoliului se poate reduce la analizarea a dou mrimi: rata de
rentabilitate ateptat a portofoliului i dispersia sau abaterea medie ptratic, ca msur a riscului. Dac
numrul titlurilor incluse n portofoliu crete, abaterea medie ptratic a portofoliului se va apropia de zero,
riscul putnd fi eliminat doar n cazul unei corelaii perfect negative, ceea ce e destul de rar ntlnit n
practic.
Aadar, diversificarea permite reducerea riscului, dar nu permite niciodat eliminarea complet a
acestuia. Riscul de pia se refer la factori macroeconomici precum: produsul intern brut, inflaie, rata
medie a dobnzii, cursul valutar, recesiuni i variaii ale ratei dobnzi. Aceti factori afecteaz toate firmele
simultan. Deoarece toate firmele sunt afectate n aceai direcie de ctre aceti factori, acest tip de risc nu
poate fi eliminat prin diversificare. Acest risc se mai numete i risc sistematic. Riscul neexplicat de pia
este cunoscut ca risc diversificabil, specific sau nesistematic.
Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor eficiente, care care ofer cea mai
bun rentabilitate posibil pentru un anumit nivel al riscului sau prezint cel mai sczut risc posibil pentru o
anumit rat de rentabilitate. Orice investitor raional va selecta un portofoliu situat pe curba care mrginete
aria portofoliilor fezabile, ntre tangenta vertical i cea orizontal. Aceast poriune superioar a curbei a
fost denumit de ctre Markowitz frontiera eficient. O dat cu introducere activului fr risc, frontiera
eficient se va transforma dintr-o curb n dreapt, iar cele mai bune portofolii sunt cele obinute din
combinarea activului fr risc cu portofoliul de active riscante.
Sharpe a elaborat modelul diagonal de selecie a portofoliilor, n ncercarea sa de a gsi un model
simplificat de selecie a portofoliului. Pe baza modelului diagonal, dar i a modelelor cu mai muli indici au
fost construite modelul CAPM (Capital Asset of Pricing Model) i modelul multifactorial APT (Arbitrage
Pricing Theory).
n legtur cu principiile de construire a portofoliilor exist dou mari curente opuse: top-down i
bottom-up. Primul se refer la faza de alocare a activelor (existnd alocare strategic i alocare tactic), iar al
doilea se concentreaz pe problema selectrii titlurilor individuale. Fiecare investitor va ncerca s realizeze
o selecie optimal, iar pentru acest lucru majoritatea apeleaz la manageri specializai pe stiluri de gestiune.
Aceste stiluri de gestiune se mpart n dou mari categorii: tehnici ale gestiunii pasive i tehnici ale gestiunii
active.
Gestiunea activa prezinta dou forme principale, i anume: selectivitatea (presupune selecionarea/
achiziionarea titlurilor subevaluate, i vnzarea celor supraevaluate) i market-timingul (presupune
previzionarea micrilor generale ale pieei).
Pe lng tehnicile de gestiune, mai trebuie menionate i cele de msurare a performanei. Exist trei
metode care pot fi utilizate pentru msurarea performanei portofoliilor de instrumente financiare i acestea
au fost propuse succesiv de Treynor (1965), Sharpe (1966) i Jensen (1968).
Un alt tip de gestiune este cea alternativ, care n ultima perioad au cunoscut o ampl dezvoltare. Din
categoria investiiilor alternative fac parte: fondurile de investiii, fondurile de hedging, companiile nchise
netranzacionate pe pieele reglementate (engl. private equity), fondurile de capital de risc (engl. venture
capital) sau fondurile de investiii pe indici.

ANOMALII BURSIERE I STILURI DE GESTIUNE
3.1. Anomalii bursiere. Prezentare general

Teoria pieelor eficiente a devenit controversat, mai ales, dup detectarea anumitor anomalii ale pieei
de capital. Unele dintre principalele anomalii care au fost identificate sunt urmtoarele: efectul de talie,
efectul P.E.R. i efectul lunii ianuarie.
Efectul de talie este una dintre cele mai vechi i mai importante anomalii, de cnd Banz (1981) a
raportat c firmele mici au randamente mai mari dect societile mari. Efectul a fost studiat i observant pe
diverse piee, cum ar fi: piaa american (Reinganum, 1981; Brown et al., 1983; Ibbotson, 1984; Lamoureux
i Sanger, 1989), piaa german de capital (Stehle, 1997), respectiv cea din Marea Britanie (Grossman i
Shore, 2003).
Sanjoy Basu (1977) a demonstrat c societile cu o valoare P.E.R. sczut au nregistrat rentabiliti
superioare. Efectul P.E.R. a fost observat pe pieele de capital din ntreaga lume: 13 ri din ntreaga lume
(Fama i French, 1998); Marea Britanie (Levis, 1989; Gregory, Harris i Michou - 2001; Levis i Liodakis,
2001); Marea Britanie i cteva ri europene (Brouwer, van der Put i Veld - 1997; Bird i Whitaker, 2003);
Olanda (Doeswijk, 1997); Finlanda (Booth, Martikainen, Perttunen i Yli-Olli 1994); Japonia (Aggarwal,
Rao i Hiraki - 1990; Chan, Hamao i Lakonishok 1991; Cai, 1997; Park i Lee, 2003); Taiwan (Chou i
Johnson, 1990); Noua Zeeland (Chin, Prevost i Gottesman - 2002).
Efectul lunii ianuarie a fost studiat pentru prima dat de ctre Wachtel (1942). Rozeff i Kinney (1976)
au demonstrat c rentabilitile aciunilor cotate pe piaa american sunt mult mai mari n prima lun
comparativ cu celelalte luni. Keim (1983) folosete variabile dummy pentru a testa efectul lunii ianuarie i
demonstreaz relaia dintre efectul lunii ianuarie i efectul de talie. Studii ulterioare au demonstrat c acesta
este un fenomen internaional (Gultekin i Gultekin, 1983; Nassir i Mohammad, 1987; Ho, 1999), dei mai
puin proeminent pe pieele emergente (Claessens et al. 1995; Fountas i Segedakis, 2002; Ho 1990).
Mustafa i Gultekin (1983) au testat 17 ri printre care Danemarca, Germania, Olanda, Spania, Statele Unite
i Anglia, iar Tinic, Barone - Anderson i West (1987) au testat indicele bursei din Toronto. Mehdian i
Perry (2002) au analizat indicele Dow Jones, NYSE i SP500 (1964-1998).
Principalele explicaii legate de efectul lunii ianuarie sunt urmatoarele: ipoteza tax-loss-selling (Branch,
1977; Dyl, 1977; Schultz, 1985); ipoteza window-dressing (Haugen si Lakonishok 1988; Ritter si Chopra
1989); ipoteza turn-of the-year liquidity (Ogden, 1990), ipoteza informaiilor contabile (Rozeff si Kinney,
1976) i diferena bid-ask (Keim, 1989).
Dup o trecere n revist a literaturii de specialitate, scopul acestui capitol este testarea anomaliilor pe
piaa romneasc de capital, n vederea exploatrii rezulatelor obinute. Testarea s-a facut pe 30 de titluri
alese aleator, listatela BVB att la categoria I, ct i la categoria II. Ulterior, aceste titluri au fost mprite n
trei portofolii, n funcie de valorile nregistrate. Portofoliul 1 va conine titlurile cu cele mai mari valori
nregistrate, iar portofoliul 3 cu cele mai mici valori. Perioada de observare este mparit n dou
subperioade, i anume: ianuarie 2003 decembrie 2007, respectiv ianuarie 2008 decembrie 2010, pentru a
se putea observa situaia existent nainte de criz, respectiv n timpul crizei.

A. Efectul de talie
Prima perioada de observaie (ianuarie 2003 decembrie 2007)

Tabel 2. Valori descriptive privind portofoliile studiate n cazul efectului de talie (ianuarie
2003 decembrie 2007)

P1 P2 P3
Medie 0.041905 0.043931 0.044944
Abaterea standard 0.615452 0.165122 0.185245
Skewness 0.648594 2.279694 2.471000
Kurtosis 17.159540 12.361870 14.358530
Sursa: prelucrrile autorului

Datorit faptului c societile cu capitalizare mic (P3) nu au obinut rentabiliti superioare, dup cum
se poate observa i din tabelul anterior, se poate afirma c nu exist efect de talie pe piaa romneasc de
capital n perioda analizat (ianuarie 2003 decembrie 2007), iar din analiza abaterii standard reiese c
portofoliul 1 (P1) este cel mai riscant. Skewness nregistreaz valori pozitive, astfel distribuia este nclinat
spre stnga, ceea ce implic faptul c aceasta prezint mai multe valori extreme spre dreapta, iar majoritatea
valorilor sunt mici. Kurtosis e influenat de vrfurile distribuiei i de grosimea cozilor. Valorile nregistrate
sunt cu mult peste 3 ceea ce nseamn c difer semnificativ de distribuia normal, n special n cazul P1.
Ulterior folosindu-se testul T s-a testat ipoteza nul c mediile portofoliilor luate dou cte dou dou
sunt egale i testul F pentru a se observa egalitatea varianelor.

Tabel 3. Testarea egalitii portofoliilor analizate n cazul efectului de talie
(ianuarie 2003 decembrie 2007)
Portofolii T-test F-test
Valoare probabilitate Valoare probabilitate
P1 P2 0.022927 0.9818 13.89246 0
P1 P3 0.034092 0.9729 11.03812 0
P2 P3 0.029427 0.9766 1.25859 0.4143

Aadar, se poate observa c indiferent n ce portofoliu s-ar investi se va obine o rentabilitate foarte
apropiat, ns din punct de vedere al riscului pe care investitorul i-l va asuma, acesta risc cel mai mult
investind n P1 n comparaie cu celelalte dou.

A doua perioad de observaie (ianuarie 2008 decembrie 2010)

n continuare a fost testat dac exist efect de talie pe piaa romneasc de capital i se poate observa c
valorile nregistrate sunt negative, datorit scderii valorii aciunilor pe timpul crizei.

Tabel 4. Valori descriptive privind portofoliile studiate n cazul efectului de talie

P1 P2 P3
Medie -0.010061 -0.028306 -0.028175
Skewness -1.219665 -0.830798 -0.418105
Kurtosis 5.710904 4.947385 13.646630

Din tabelul anterior reiese i faptul c portofoliul cel mai riscant este P3, lucru care poate fi observat i
n urma testrii cu ajutoul testului F. n ceea ce privete skewness, aceasta nregistreaz valori negative,
distribuia avnd coada mai lung spre stnga. Kurtosis are valori mai mari decat 3, ceea ce nseamn c
difer semnificativ de distribuia normal, n special n cazul P3, aprnd probabilitatea ridicat pentru valori
extreme.

B. Efectul P.E.R.

Tabel 5. Valori descriptive privind portofoliile studiate n cazul efectului P.E.R.

P1 P2 P3
Medie 0.035571 -0.012659 0.021675
Skewness -1.446021 -1.363860 -1.085097
Kurtosis 10.895240 6.261953 12.513220

Datorit faptului c societile cu o valoare P.E.R. mic (P3) nu au obinut rentabiliti superioare, dup
cum se poate observa i din tabelul anterior, se poate afirma c nu exist efect P.E.R. pe piaa romneasc de
capital n perioda analizat (ianuarie 2003 decembrie 2007), iar din analiza abaterii standard reiese c
portofoliul 1 (P1) este cel mai riscant. Skewness inregistreaza valori negative, iar distribuia va avea coada
mai lung spre stanga, majoritatea valorilor fiind mari. Kurtosis inregistreaza, ca si in cazul efectului de talie,
valori peste 3 ceea ce inseamna ca difera semnificativ de distributia normala, in special in cazul P3.
Din tabelul urmtor reiese i faptul c investitorul va obine rentabiliti similare indiferent de
portofoliul n care va investi, ns din punct de vedere al riscului asumat se observ c cel mai mare risc
apare n momentul investirii n P1, i riscuri foarte apropiate dac se investete n P2, respectiv P3.

Tabel 6. Testarea rentabilitatii medii a portofoliilor analizate n cazul efectului P.E.R.
Portofolii T-test F-test
Valoare probabilitate valoare Probabilitate
P1 P2 0.391073 0.6966 3.079664 0.0001
P1 P3 0.114064 0.9094 3.415759 0.0000
P2 P3 0.407766 0.6843 1.109133 0.7129


n continuare a fost testat dac se ntlnete efectul P.E.R. pe piaa romneasc de capital i se poate
observa c valorile nregistrate sunt negative la fel ca i n cazul capitalizrii, pentru aceiai perioad
analizat, datorit scderii valorii aciunilor pe timpul crizei, iar din analiza abaterii standard reiese c
portofoliul 1 (P1) este cel mai riscant.

Tabel 7. Valori descriptive privind portofoliile studiate n cazul efectului P.E.R.

P1 P2 P3
Medie -0.007676 -0.018698 -0.056669
Skewness 0.431706 0.695758 -1.261557
Kurtosis 8.154376 4.626260 6.794321

C. Efectul lunii ianuarie

Modelul folosit este urmtorul:

unde
reprezinta rentabilitatea titlului, iar ,
sunt parametrii;

este termenul eroare i

variabilele dummy lunare, unde
pentru luna i 0 n celelalte cazuri. Variabilele dummy indic

lunile anului i () () n aceast regresie a fost adugat i un termen
autoregresiv, pentru a face fa oricrei corelaii seriale care poate s apar datorit tranzaciilor
nesincronizate. Testul efectului lunii ianuarie este un test care se bazeaz pe estimarea coeficientului .
n cazul testrii efectuate pe piaa romneasc de capital, s-a folosit modelul care a descris
comportamentul rentabilitilor n timpul perioadei observate, i anume modelul GARCH(p,q). Studiile
anterioare au aratat c un model GARCH(1,1) surprinde volatilitatea condiionat a rentabilitii destul de
bine. Se va folosi i un model ARCH(1) pentru a elimina orice corelaie care poate s apar.

De asemenea, s-a mai investigat i componenta sezonier n volatilitate, ecuaia devenind astfel:


Tabel 8. Testarea efectului lunii ianuarie (ianuarie 2003 decembrie 2007)
P1 (valori
mari)
P2 P3 (valori
mici)
BET-C
0.167 0.199 0.333 0.010
-0.184 -0.157 -0.379 -0.060
-0.106 -0.339 -0.363 0.037
-0.244 -0.225 -0.310 -0.021
-0.173 -0.269 -0.285 0.016
-0.199 -0.189 -0.333 0.069
-0.087 -0.109 -0.301 -0.014
-0.159 -0.166 -0.203 0.049
-0.139 -0.161 -0.326 0.054
-0.048 -0.204 -0.139 -0.010
-0.279 -0.151 -0.428 -0.048
0.034 -0.213 -0.168 0.175
-0.005 -0.120 0.573

-0.029
Ecuaia varianei
0.002 0.001 0.003 0.000
2.644 -0.091 1.892 2.253
-0.015 1.139 -0.071 -0.003


n tabelul anterior se poate observa c valorile nregistrate n luna ianuarie sunt pozitive, iar valorile
aferente celorlalte luni au coeficieni negativi. i n cazul indicelui BET-C se poate observa efectul lunii
ianuarie, ns valoarea nregistrat nu este una semnificativ, spre deosebire de cele trei portofolii analizate.
Mai mult, efectul lunii ianuarie este mai puternic n cazul P3 (care conine societile cu capitalizare mic)
dect a celorlalte dou.
n ceea ce privete estimarea varianei, chiar dac valorile sunt reduse, coeficienii estimai ai constantei
sunt pozitivi, ns coeficientii
sunt att negativi ct i pozitivi, ceea ce nu e n conformitate cu

specificaiile ecuaiei varianei. Mai mult,
nu este mai mic dect 1 pentru perioada analizat.

Aadar, estimrile fcute nu satisfac cerinele.
n urma investigrii existena componentei sezoniere n volatilitate s-a putut observa c din luna martie
pn n luna octombrie coeficienii sunt negativi pentru toate cele 3 portofolii. Cele mai mari valori sunt
nregistrate pentru lunile ianuarie, excepie fcnd P1 unde n luna decembrie este observat cea mai mare
valoare, respectiv luna noiembrie pentru P3. Astfel, se poate afirma c i din punct de vedere al volatilitii
apare efectul lunii ianuarie.


Se poate observa c valorile nregistrate n luna ianuarie sunt negative, excepie fcnd doar P3. n cazul
indicelui BET-C valoarea nregistrat este tot una negativ. Astfel se poate afirma c n perioada analizat
doar n cazul portofoliului P3 a putut fi observant efectul lunii ianuarie.
n cazul ecuaiei varianei, valorile sunt reduse, iar coeficienii estimai ai constantei sunt pozitivi.
Coeficienii
si
sunt att negativi ct i pozitivi, ceea ce nu e n conformitate cu specificaiile

varianei. Excepie fac portofoliul P2 i indicele BET-C, unde att
, ct i
sunt pozitivi, iar
este mai mic dect 1. Aadar, estimrile fcute satisfac cerinele doar n cazul portofoliului P2 i a
indicelui BET-C.
Din punct de vedere al volatilitii, ns, se poate se poate afirma c apare efectul lunii ianuarie.

Tabel 9. Testarea efectului lunii ianuarie (ianuarie 2008 decembrie 2010)
P1 (valori
mari)
P2 P3 (valori
mici)
BET-C
-0.044 -0.068 0.138 -0.013
-0.018 0.037 -0.164 0.008
0.154 0.262 -0.109 0.138
0.111 0.115 0.057 -0.067
-0.046 -0.246 -0.295 -0.124
-0.052 -0.035 -0.286 0.026
0.360 0.087 -0.123 0.089
-0.078 0.038 -0.135 -0.008
-0.010 0.136 -0.118 0.054
-0.101 0.055 -0.178 -0.010
-0.038 0.021 -0.201 -0.018
0.010 0.128 -0.140 0.065
0.126 -0.305 -0.328 0.427

Ecuaia varianei
0.014 0.000 0.000 0.000
-0.114 0.341 -0.006 0.512
0.679 0.592 0.838 0.469


Astfel, n urma testrii celor trei anomalii s-a putut observa c n perioada ianuarie 2003- decembrie
2007 (nainte de criz) pe piaa romneasc de capital este prezent doar efectul lunii ianuarie pentru toate
portofoliile testate, indiferent de capitalizarea nregistrata de societile incluse n fiecare portofoliu. Asadar,
investitorii pot obine rentabiliti superioare n momentul n care vor face tranzacii n aceast perioad a
anului.
n timpul crizei (ianuarie 2008- decembrie 2010) valorile nregistrate au fost negative, datorit scderii
foarte mari a preurilor aciunilor pentru titlurile testate. ns, din punct de vedere al efectului lunii ianuarie,
n perioada ianuarie 2008- decembrie 2010, se poate observa c aceast anomalie este prezent n cazul
portofoliului care conine societile cu capitalizare redus. Ca urmare, investitorii pot obine ctiguri pe
perioada crizei n momentul investirii n societi care nregistreaz valori mici ale capitalizrii.

MODELE DE ECHILIBRU FINANCIAR I UTILIZAREA ACESTORA N CONSTRUIREA
DE STRATEGII
4.1. Modelul ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)
4.3. Utilizarea modelului APT pe piaa romnesc de capital

Un principiu fundamental n finane este legat de relaia risc-rentabilitate. n prezent, cele mai folosite
dou modele care furnizeaz informaii legate de relaia risc-rentabilitate sunt CAPM i APT. n aceast
parte, vor fi prezentate aceste modele, dar accentul va fi pus pe APT i n special pe factorii care influeneaz
rentabilitatea.
Arbitrage Pricing Theory (APT) este un model multifactorial prin care rentabilitatea unui activ este
explicat de mai muli factori pornind de la raionamente bazate pe conceptul de arbitraj.
Un model de regresie care include mai multe variabile independente este cunoscut sub numele de
regresie multipl. Relaia dintre variabila independent Y i a diverselor variabile independente, adic X
i
s,
este dat de:

n cazul cercetrii prezente se va nlocui X
i
s cu variabile macroeconomice. Ecuaia regresiei va fi
urmtoarea:

unde: R
it
este rentabilitatea calculat a titlului i pentru luna t; INF
t
este rentabilitatea inflaiei; DOB
t
este
rentabilitatea ratei dobnzii; SOM
t
este rentabilitatea ratei omajului; AU
t
este rentabilitatea aurului; IPP
t
este
rentabilitatea indicelui preului produciei industriale; SAL
t
este rentabilitatea ctigului mediu salarial net;
CS
t
este rentabilitatea ratei de schimb RON/EURO i Rbet-c este rentablitatea indicelui BET-C. Estimarea se
va face pentru
1i
,
2i
, ...,
8i
. Acest lucru se va repeta pentru i = 1, 2, ..., 30 titluri, astfel nct vom avea 30
valori pentru fiecare beta.
n continuare se va folosi regresia bazat pe eantioanele reprezentative. Ecuaia acestei regresii este
urmtoarea:

unde
este rentabilitatea medie calculat logaritmic pentru titlul i, iar

1i
pn la
8i
reprezint sensibilitatea
pentru factorul j i msoar riscul inerent al titlurilor studiate; reprezint recompensarea pentru aceste
riscuri (riscul preurilor). Prin urmare,
reprezint variabilele diferite pentru fiecare dintre cele 30 titluri,

n timp ce
ij
sunt aceleai pentru fiecare titlu.
Scopul cercetrii efectuate n acest capitol este de a identifica variabilele macroeconomice care
influeneaz preurile variabilelor testate i de a observa efectele pozitive ale acestora asupra pieei romneti
de capital, iar n final, s-a efectuat testarea modelului APT, n funcie de valorile obinute anterior, cu
efectuarea unei simulri viitoare i propunerea unui arbitraj.
Variabilele testate sunt reprezentate de ctre cele 30 de companii care sunt listate la BVB la categoria I
i II. Variabilele macroeconomice selectate fiind urmtoarele: inflaia, rata dobnzii, rata omajului, preul
aurului, indicele preului produciei industriale, ctigul salarial mediu net, rata de schimb i indicele BET-C.
Perioada de observare este ianuarie 2002 - iunie 2010. Ulterior, aceast perioad a fost mparit n dou
subperioade, i anume: ianuarie 2002 octombrie 2008, respectiv noiembrie 2008 iunie 2010, pentru a se
putea observa situaia existent nainte de criz, respectiv n timpul crizei.

Perioada total de observaie (2002 2010)

Tabelul urmtor conine o distribuie a rezultatelor obinute pentru fiecare din cele 30 de titluri.

Tabel 10. Distribuia rezultatelor obinute conform primei regresii pe
perioada 2002 2010
(-9.5,-1] (-1,0] (0,1] (1,7.5]
1 1 3 16 10
2 1 10 15 4
3 0 17 13 0
4 0 7 22 1
5 11 2 4 13
6 10 4 4 12
7 1 21 7 1
8 10 4 8 8

Dup cum se poate observa variabilele alese sunt semnificative pentru titluri. n cazul R
2
ajustat,
valoarea acestuia difer de la un titlu la altul, nregistrnd chiar i valori negative. Cu toate acestea n unele
cazuri valorile sunt aproape de 74%, iar majoritatea se ncadreaz n intervalul 15 74%, ceea ce este destul
de promitor.
S-a mai studiat i corelaia ntre variabilele macroeconomice, majoritatea corelaiilor fiind relativ slabe
i nesemnificative. Cu privire la corelaiile existente ntre cele 30 de titluri i variabilele macroeconomice,
datele arat din nou corelaii relativ slabe i nesemnificative, principalele corelaii fiind cu factorul de piaa,
i anume BET-C.
n momentul n care se vor nlocui datele anterioare se vor obine urmtoarele rezultate:
= -0.002718 + 0.008828
BET-C
+ (-0.006012)
DOB
+ (-0.000665)
SOM
+ 0.025519
AU

(-0.587675) (1.696837) (-2.322294) (-0.124787) (4.099288)

+ 0.000170
INF
+ 0.006678
IPP
+ 0.013371
SAL
+ 0.007225
RS
(0.336933) (4.340652) (3.066665) (2.808488)

cu R
2
ajustat = 0.695270. Rezultatele arat c dou variabile nu influeneaz, i anume
SOM
(rata omajului)
i
INF
(inflaia). Celelalte variabile ofer o descriere foarte bun a comportamentului dintre rentablitile
medii i cele previzionate de ctre APT, explicnd peste 69% din rentabilitile medii ale eantionului
transversal. Acest lucru sugereaz faptul c modelul APT este capabil s explice variaia transversal a
rentabilitilor din cadrul pieei romneti de capital, i mai precis din cadrul pieei romneti de aciuni.
Primele de risc sunt pozitive pentru factorul de pia BET-C, gramul de aur, inflaie, indicele preurilor
produciei industriale, ctigul mediu salarial net i ratei de schimb RON/EURO i negative pentru dobnda
de referin i rata omajului, dei valorile sunt foarte sczute. Conform ipotezei nule, constanta ar trebui s
fie zero, ns n cazul de fa aceasta este negativ i relativ semnificativ.
Oricum aceste rezultate ofer informaii legate de modul n care ar trebui determinate rentabilitile
ateptate pentru titluri. De exemplu, pentru titlul Rompetrol Well Services (PTR) valoarea pentru cursul de
schimb este egal cu 1.547502. Dac un investitor ar considera ca rata de schimb ar crete, investitorul ar
putea s cumpere mai multe aciuni PTR pentru a le deine n portofoliu. Aceast cretere a ratei de schimb
ar duce la o contribuie de 1.547502* 0.007225 = 0.011180% la rentabilitatea ateptat a titlului PTR, ceea
ce ar putea fi suficient pentru a recompensa un investitor pentru riscul adiional asumat.

Analiza subperioadelor observate

Perioada total de observaie (ianuarie 2002 iunie 2010) va fi mprit n dou subperioade, putndu-
se astfel calcula i compara datele obinute naintea crizei financiare, respectiv n timpul acesteia.

A). Prima subperioad (ianuarie 2002 - octombrie 2008)

Pentru aceast perioad s-au luat n considerare doar 6 variabile macroeconomice, i anume: factorul de
pia (BET-C), dobnda de referin, gramul de aur, indicele preurilor produciei industriale, ctigul salarial
mediu net i rata de schimb RON/EUR. Celelalte 2 variabile analizate pe perioada 2002-2010 (rata omajului
i inflaia), nu au mai fost luate n considerare datorit faptului c s-a observat c nu influeneaz cele 30 de
titluri alese.

Tabel 11. Distribuia rezultatelor obinute conform primei regresii pe perioada
ianuarie 2002 octombrie 2008
(-6,-1] (-1,0] (0,1] (1,5.5]
1 2 2 12 14
2 2 9 14 5
3 0 8 21 1
4 11 6 7 6
5 1 16 12 1
6 7 7 9 7

La fel ca i pentru perioada 2002-2010, i pentru prima subperioad se poate observa, c variabilele
macroeconomice sunt semnificative pentru titlurile alese. Majoritatea valorilor R
2
ajustat se situeaz n
intervalul 20 78%.
n momentul n care se vor nlocui datele prezentate vom avea urmtoarele rezultate:
= 0.002156 + 0.011584
BET-C
+ (-0.010826)
DOB
+ 0.027548
AU
+ 0.009982
IPP
+
(0.323454) (2.103587) (-2.106410) (4.971110) (5.022997)

+ 0.018002
SAL
+ 0.007431
RS

(3.341029) (2.356920)

cu R
2
ajustat = 0.645119. Variabilele ofer o descriere foarte bun a comportamentului dintre rentablitile
medii i cele previzionate de ctre APT, explicnd peste 65% din rentabilitile medii ale eantionului
transversal. Acest lucru sugereaz faptul c modelul APT este capabil s explice variaia transversal a
rentabilitilor din cadrul pieei romneti de aciuni.
Primele de risc sunt pozitive pentru factorul de pia BET-C, gramul de aur, indicele preurilor
produciei industriale, ctigul mediu salarial net i ratei de schimb RON/EURO i negativ pentru dobnda
de referin. n ceea ce privete valoarea constantei, aceasta este foarte aproape de zero, pozitiv i relativ
semnificativ.
Dac lum din nou ca exemplu titlul Rompetrol Well Services (PTR) a crei valoare pentru cursul de
schimb este egal cu 0.993598. n momentul n care rata de schimb ar nregistra o cretere, acest lucru ar
duce la o contribuie de 0.993568 * 0.007431 = 0.007383% la rentabilitatea ateptat a titlului PTR, cu
0.003797% mai puin dect n cazul analizei fcute pe ntrega perioad.

B). A doua subperioad (noiembrie 2008 iunie 2010)

Tabel 12. Distribuia rezultatelor obinute conform primei regresii pe perioada
noiembrie 2008 iunie 2010
(-9,-1] (-1,0] (0,1] (1,29.5]
1 1 3 17 9
2 4 6 10 10
3 9 12 5 4
4 7 1 1 21
5 1 11 8 10
6 9 3 3 15

Astfel se poate observa c variabilele macroeconomice sunt mult mai semnificative pentru titlurile alese
dect n cazul ntregii perioade, respectiv a primei subperioade. Majoritatea valorilor pentru R
2
ajustat sunt
n intervalul 20 85%.
Dup ce au fost nlocuite datele obinute anterior s-au obinut urmtoarele valori:
= -0.002341 + (-0.000279)
BET-C
+ (-0.019725)
DOB
+ 0.043825
AU
+ 0.002835
IPP

(-0.391695) (-0.035544) (-4.675947) (9.203761) (3.693716)

+ (-0.007738)
SAL
+ 0.012336
RS

(-1.986643) (8.565241)

cu R
2
ajustat = 0.822965. Rezultatele arat c factorul de pia BET-C nu influeneaz preul titlurilor, n
timp ce celelalte variabile ofer o descriere foarte bun a relaiei dintre rentabilitile medii i cele
previzionate de ctre APT, explicnd peste 82% din rentabilitile medii ale eantionului transversal.
Primele de risc sunt pozitive pentru gramul de aur, indicele preurilor produciei industriale i ratei de
schimb RON/EURO i negative pentru factorul de pia BET-C, dobnda de referin i ctigul salarial
mediu, ns cu valori sunt foarte sczute. Constanta este negativ i relativ semnificativ.
n ceea ce privete contribuia creterii ratei de schimb la rentabilitatea ateptat a titlului PTR, aceasta
ar fi egal cu 0.842008 * 0.012336 = 0.010387%, cu 0.000793% mai puin fa de ntreaga perioad.
Pentru a se putea determina rentabilitatea de echilibru se vor alege aleator apte titluri dintre cele 30
studiate anterior. Cele apte titluri alese sunt: Antibiotice (ATB), BRD - Groupe Societe Generale (BRD),
Oil Terminal (OIL), Banca Transilvania (TLV), Azomure (AZO), Alro (ALR) i Omv Petrom (SNP).
Pentru aceste titluri s-au identificat ase factori de risc cu aciune comun. Rentabilitile ateptate i
sensibilitile estimate sunt date n tabelul urmtor:

Tabel 13. Rentabilitile ateptate ale titlurilor i sensibilitile estimate
Titlul Rentab.
ateptat
a
i1
a
i2
a
i3
a
i4
a
i5
a
i6
ATB 11.3474 0.150695 -0.321218 -0.788396 7.797775 0.653775 1.180737
BRD 7.2103 1.499838 -0.240044 -0.171804 -5.349606 -0.432876 2.089640
OIL 11.8390 -0.020094 -2.326571 -0.703646 0.998876 -0.680680 -1.201255
TLV 4.9480 0.640459 1.334397 -3.280207 16.880030 1.197927 15.600580
AZO 17.0200 0.956963 0.558884 -1.963989 15.701990 0.299082 7.657105
ALR 6.7139 1.429831 0.947343 -0.120648 10.051730 -0.847803 -1.550132
SNP 2.9270 1.392625 1.043759 -0.074641 -0.854919 -0.143375 3.312683

Rata fr risc este de -0.234100%, iar primele de risc asociate celor ase factori de risc sunt urmtoarele:
-0.0279%, 1.9725%, 4.3825%, 0.2835%, 0.7738%, respectiv 1.2336%. Rentabilitile factorilor care
influeneaza preul titlurilor sunt urmtoarele: 5.559163, 0, -6.833516, 0.142426, -4.826288, respectiv
0.505842.
Rentabilitatea de echilibru a fiecrui titlu se va calcula dup modelul:
(

Astfel, n tabelul 14 se pot observa rentabilitile de echilibru obinute.

Tabel 14. Rentabilitile de echilibru ale celor apte titluri
ATB BRD OIL TLV AZO ALR SNP
Rentabilitile
de echilibru
(
)

4.735139%

9.290159%

8.231837%

19.49348%

18.25715%

12.43445%

11.79400%


Rentabilitatea ateptata a celor apte titluri este diferit de cea de echilibru. Titlurile BRD, TLV, AZO,
ALR si SNP sunt supraevaluate, iar titlurile ATB si OIL subevaluate. Investitorii, n cazul de fa, vor
achiziiona tilurile ATB i OIL i vor vinde celelalte cinci titluri, pn n momentul n care, n urma
modificrilor preurilor aciunilor, se va atinge nivelul de echilibru.
n continuare se vor propune 2 portofolii de arbitaj. n cazul fiecruia se vor lua n considerare ase
factori de risc i un numr de titluri egal cu apte, respectiv opt.

A. Portofoliul 1 7 titluri i 6 factori de risc

Titlurile folosite n acest caz sunt: ATB, BRD, OIL, TLV, AZO, ALR i SNP.
Portofoliul de arbitraj este cel care nu necesit fonduri din partea investitorului, dar care s duc la un
ctig , avnd astfel risc zero.
Rezolvndu-se sistemul de ecuaii s-a obinut pentru toate titlurile aceeai soluie, i anume 0. Aadar,
rentabilitatea portofoliului de arbitraj va fi egal cu 0, n cazul propus.
B. Portofoliul 2 8 titluri i 6 factori de risc

Titlul adaugat primului portofoliu este Siretul Pacani (SRT), a crui rentabilitate ateptat este egal cu
3.8715%, iar E(R
SRT
) = 4.7521%, ceea ce reprezint o supraevaluare a titlului.
Un astfel de sistem cu 7 ecuaii i 8 necunoscute prezint o infinitate de soluii. Pentru a se rezolva, se
va fixa arbitrar o pondere pentru unul dintre cele opt titluri, sistemul devenind astfel unul n care numrul de
ecuaii este egal cu numrul necunoscutelor. Deoarece titlul ATB este subevaluat de ctre pia s-a fixat o
pondere pozitiv pentru acesta. Fie aceast pondere, a = 0.3. Soluiile sistemului vor fi atunci egale cu
b = 0.051601, c = -0.101035, d = 0.022195, e = -0.049884, f = 0.066715, g = -0.029652 i h = -0.259940.
Ponderile astfel obinute verific condiiile de arbitraj din sistem. n continuare se va verifica dac
portofoliul genereaz o rentabilitate pozitiv, rentabilitatea portofoliului de arbitraj fiind egal cu:

R
pf(arbitraj)
= 0.3 x 11.3474% + (0.051601) x 7.2103% + (-0.101035) x 11.8390% +
(0.022195) x 4.9480% + (-0.049884) x 17.0200% + 0.066715 x 6.7139% + (-0.029652) x 2.9270% + (-
0.259940) x 3.8715% = 1.195695% >0 (lunar), ceea ce reprezint o rentabilitate anual de 14.348338%,
rentabilitate mult mai avantajoas dect n cazul altor instrumente financiare, iar riscul asumat este egal cu
zero.

Ca i o concluzie a acestui capitol, se poate observa c investitorii pot urmri evoluia variabilelor
macroeconomice n momentul n care se decid s investeasc pe piaa de capital, ca urmare a faptului c
acestea vor influena preurile titlurilor listate la Bursa de Valori Bucureti. Aceste rezultate ofer informaii
legate i de modul n care ar trebui determinate rentabilitile ateptate pentru titluri. Astfel, dac un
investitor ar considera c rata de schimb ar crete, acesta ar putea s cumpere mai multe aciuni pentru a le
deine n portofoliu. Aceast cretere a ratei de schimb ar duce la o contribuie la rentabilitatea ateptat a
respectivului titlu achiziionat, ceea ce ar putea fi suficient pentru a recompensa un investitor pentru riscul
adiional asumat. De asemenea, investitorii ar putea s i formeze anumite portofolii, astfel nct, n
momentul investirii n ele, s obin rentabiliti mult mai avantajoase dect n cazul altor instrumente
financiare, la un risc asumat egal cu zero.

Concluzii generale

Tematica abordat n cadrul tezei a fost structurat n patru capitole, n cadrul crora s-au prezentat att
aspecte teoretice, ct i aspecte practice, cele din urm fcnd parte din cercetarea efectuat.
Consider c tema propus este una de actualitate n urma aderrii Romniei la Uniunea European, dar
i datorit interesului ridicat fa de piaa de capital din Romnia, i n special asupra Bursei de Valori
Bucureti.

Primul capitol are n vedere aspectele de baz care au condus la conturarea legislativ i instituional a
arhitecturii actualei piee de capital. Tot aici a fost prezentat tabloul actual al pieei de capital i evoluiile
nregistrate pe piaa reglementat.

n capitolul 2 au fost trecute n eviden conceptele de baz cu care opereaz teoria portofoliilor, dar i
tehnicile de gestiune, oferindu-se i o sintez a principlelor modele de msurare a performanei.

Ultimele dou capitole constituie partea de cercetare, respectiv testarea anomaliilor bursiere care pot s
apar pe piaa romneasc de capital, dar i testarea modelului APT pe piaa romneasc de capital,
ncercnd, de asemenea, identificarea factorilor relevani care influeneaz preul aciunilor listate la Bursa de
Valori Bucureti (BVB).

Capitolul 3 a pus accent pe anomaliile bursiere existente, fiind analizate efectul de talie, efectul P.E.R.
i efectul sezonier (efectul lunii ianuarie). Testarea a fost fcut din prisma celor 30 de titluri listate att la
categoria I, ct i la categoria II, lundu-se n considerare dou perioade de observaie, i anume: ianuarie
2003 decembrie 2007, respectiv ianuarie 2008 decembrie 2010, adic nainte de criz i n timpul crizei.
n urma testrii efectuate s-a putut observa c n perioada dinaintea crizei nu exist efect de talie sau
efect P.E.R., ns apare efectul lunii ianuarie, iar n timpul crizei, datorit scderii valorii aciunilor pe timpul
crizei s-au obinut valori negative att n cazul efectului de talie, ct i n cazul efectului P.E.R. n ceea ce
privete efectul lunii ianuarie s-a putut observa c pe perioada crizei doar n cazul celui de-al treilea
portofoliu (care conine societile - n numr de 10 - care cu cea mai mic capitalizare), n rest obinndu-se
doar valori negative.

n ultimul capitol al tezei a fost prezentat modelul APT, prerea cercettorilor legat de acesta i
determinarea factorilor. n cadrul cercetrii au fost luate n calcul opt variabile macroeconomice: inflaia, rata
dobnzii, rata omajului, preul aurului, indicele preului produciei industriale, ctigul salarial mediu net,
rata de schimb i indicele BET-C.
Scopul acestui capitol a fost de a cerceta acurateea modelului asupra celor 30 de titluri, dar i care sunt
variabilele care influeneaz preurile acestor titluri, precum i crearea unui portofoliu de arbitraj.
S-a putut observa c variabilele macroeconomice folosite au influen asupra preurilor titlurilor alese.
n cazul ntregii perioade de observaie (ianuarie 2002 iunie 2010), majoritatea variabilelor ofer o
descriere foarte bun a comportamentului dintre rentabilitile medii i cele previzionate de ctre APT,
excepie fcnd doar dou variabile care nu influeneaz, i anume
SOM
(rata omajului) i
INF
(inflaia). n
ceea ce privete prima subperioad pentru care s-a fcut separat testarea (ianuarie 2002 octombrie 2008), s-
au luat n considerare doar cele ase variabile care au influenat titlurile pe ntreaga perioad de analiz, i s-a
putut observa c acestea influeneaz cele 30 de titluri. Analiza fcut pe perioada crizei financiare
(noiembrie 2008 iunie 2010), arat o influen important a variabilelor testate, excepie fcnd una dintre
cele ase variabile analizate, i anume factorul de pia BET-C.
n continuare, s-a testat modelul pe pia romneasc, determinndu-se rentabilitatea de echilibru, iar
pentru aceasta s-au ales apte titluri dintre cele 30 studiate anterior. n urma calculelor efectuate, s-a putut
observa o diferen ntre rentabilitatea ateptat a celor apte titluri i cea de echilibru. Astfel, titlurile BRD,
TLV, AZO, ALR i SNP sunt supraevaluate, iar titlurile ATB i OIL subevaluate, ceea ce va duce la
achiziionarea titlurilor ATB i OIL i la vnzarea celelorlalte cinci, pn n momentul n care, n urma
modificrilor preurilor aciunilor, se va atinge nivelul de echilibru.
n partea de final, s-au propus 2 portofolii de arbitaj. n cazul fiecruia s-au luat n considerare cei ase
factori de risc i un numar de titluri egal cu apte, respectiv opt. n cazul primului portofoliu propus,
rentabilitatea acestuia este egal cu 0, iar n cazul celui de-al doilea (care conine opt titluri), rentabilitatea
lunar a acestuia este egal cu 1.195695%, ceea ce reprezint o rentabilitate anual de 14.348338%.
Aadar, rezultatele obinute arat c modelul APT funcioneaz pe piaa din Romnia. n ceea ce
privete variabilele macroeconomice luate n calcul, exceptnd rata omajului i inflaia, acestea influeneaz
preurile titlurilor analizate, att pe ntreaga perioad de studiu, ct i pe cele dou subperioade observate.

n final, concluzionm prin a afirma c rezultatele obinute n cadrul acestei teze de doctorat sunt utile n
special pentru investitori, care pot lua n considerare n momentul n care decid s investeasc att anomaliile
existente pe pia, ct i influena variabilelor macroeconomice asupra preurilor aciunilor listat la Bursa de
Valori Bucureti.

Bibliografie

1. Aggarwal, R., Rao, R.P., Hiraki, T., (1990), Regularities in Tokyo Stock Exchange Security Returns: P/E, Size,
and Seasonal Influences, Journal of Financial Research, vol. 13, no. 3, pg. 249-263.
2. Anatolyev, S., (2005), A ten-year retrospection of the behaviour of Russian stock returns, BOFIT Discussion
Papers 9/2005. Helsinki: Bank of Finland, Institute for Economies in Transition.
3. Antoniou, A., Garrette, I., Priestley, R., (1998), Macroeconomic variables as common pervasive risk factors and
the empirical content of the Arbitrage Pricing Theory, Journal of Empirical finance, vol. 5, no. 3, pg. 221240
4. Azeez, A. A. & Yonezawa, Y., (2003), Macroeconomic factors and the empirical content of the Arbitrage Pricing
Theory in the Japanese stock market, Japan and the World Economy, pg. 124
5. Balint Cristina, Gica Oana, Is the January effect present on the Romanian capital market?, 8th International
Strategic Management Conference, June 2012 (in curs de publicare)
6. Balint Cristina, Methods of portfolio management - a review of literature - , STUDIA UNIVERSITATIS
BABES-BOLYAI. NEGOTIA, Categ CNCSIS B+, 2/2008, P.135-146
7. Balint Cristina, Analysis of the portfolio management methods, STUDIA UNIVERSITATIS BABES-BOLYAI.
NEGOTIA, Categ CNCSIS B+, 3/2009, P.141-149
8. Balint Cristina-Ioana, Do the macroeconomic factors influence the Romanian equity prices?, STUDIA
UNIVERSITATIS BABES-BOLYAI. NEGOTIA, Categ CNCSIS B+, Studia Negotia 2/2011, 2011, P.89 105
9. Balint Cristina, New Opportunities for Bucharest Stock Exchange after Romania's Integration, 6th International
Conference of PhD Students, University of Miskolc, Hungary, Innovation and Tehnology Transfer Centre,
University of Miskolc, 2007, P. 91-96
10. Balint Cristina, The correlation between the macroeconomic variables and the Bucharest stock exchange share
prices, Finane.Provocrile viitorului, nr 1/2010, pp. 189-95. Editura Universitaria Craiova 2010
11. Ball, R., (1978), Anomalies in Relationships Between Securities Yields and Yield-Surrogates, Journal of
Financial Economics, vol. 6, pg. 103-126
12. Ball, R., (1992), The Earnings-Price Anomaly, Journal of Accounting and Economics, vol. 15, no. 3, pg. 319-
345
13. Banz, R., (1981), The relationship between returns and market value of common stock, Journal of Financial
Economics, vol. 9, pg. 3-18
14. Barlev, B., Denny, W., Levy, H., (1988), Using accounting data for portfolio management, Journal of Portfolio
Management, vol. 14, no. 3, pg. 70-77
15. Basu, S., (1975), The Information Content of Price-Earnings Ratios, Financial Management, vol. 4, no. 2,
pg. 53-64
16. Basu, S., (1977), Investment performance of common stocks in relation to their price earnings ratios: A test of the
efficient market hypothesis, Journal of Finance, vol. 32, pg. 663-682
17. Basu, S., (1983), The Relationship Between Earnings Yield, Market Value and the Returns for NYSE Common
Stocks: Further Evidence, Journal of Financial Economics, vol. 12, no. 1, pg. 129-156
18. Bernoulli, D. (1738), Specimen theoriae novae de mensura sortis, Exposition of a New Theory on the
Measurement of Risk
19. Berry et al., (1988), An Error Components Model of the Impact of Plant Closing on Earnings, The Review of
Economics and Statistics, MIT Press, vol. 70, no. 4, pg. 701-707
20. Bhardwaj, R. K., Brooks, D., (1992), The January Anomaly: Effects of Low Share Price, Transaction Costs, and
Bid-Ask Bias, Journal of Finance, vol. 47, pg. 553-575
21. Bilson, C. M., Brailsford, T. J., Hooper, V. J., (2000), Selecting macroeconomic variables as explanatory factors
of emerging stock market returns, The Australian National University. Working paper, pg. 130.
22. Bird, R., Whitaker, J., (2003), The performance of Value and Momentum Investment Portfolios: Recent
Experience in the Major European Markets, Journal of Asset Management, vol. 4, no. 4, pg. 221-246
23. Black, F., (1972), Capital Market Equilibrium with restricted Borrowing, Journal of Business, vol. 45, no. 3,
pg. 444-455
24. Blume, E.M., Friend, I., (1978), The Changing Role of the individual Investor, New York, John Wiley
25. Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A., (2001), Investments, 5
th
Edition
26. Bollersev, T., (1986), "Generalized autoregressive conditional heteroscedasticity", Journal of Econometrics, vol.
33, pg. 307-327
27. Booth, G.G, Martikainen, T., Perttunen, J., Yli-Olli, P., (1994), On the Functional Form of Earnings and Stock
Prices: International Evidence and Implications for the P/E Anomaly, Journal of Business Finance and
Accounting, vol. 21, no. 3, pg. 395-408
28. Booth, D. G., Keim, D.B., (2000), Is There Still a January Effect? in: D. B. Keim and W. T. Ziemba (eds.),
Security Market Imperfections in Worldwide Equity Markets. Cambridge: Cambridge University Press, pg. 169-
178
29. Bossaerts, P., Fohlin, C., (2000), Universal Banking and the Pricing of Securities Risk: Historical Evidence from
Germany, Econometric Society World Congress 2000 Contributed Papers 1596, Econometric Society
30. Bower, T., Bower D., (1989), Risk and the valuation of common stock, Journal of Political Economy, vol. 77,
no. 3
31. Branch, B., (1977), A tax loss trading rule, Journal of Business, vol. 50, pg. 198-207
32. Brealey et al., (2006), Corporate Finance: International Edition, McGraw-Hill: New York, New York
33. Breeden, D., (1979), An intertemporal asset pricing model with stochastic consumption and investment
opportunities, Journal of Financial Economics, vol. 7, pg. 265296
34. Brooks C., (2002), Introductory econometrics for finance, Cambridge : Cambridge University Press.
35. Brouwer, I., van der Put, J., Veld, C., (1997), Contrarian Investment Strategies in a European Context, Journal
of Business Finance and Accounting, vol. 24, no. 9/10, pg. 1353-1366
36. Brown et al., (1983), Estimation risk and simple rules for optimal portfolio selection, Journal of Finance, vol.
38, no. 4, pg. 1087-1093
37. Brown, K.C., Harlow, W.V., (1988), Market overreaction: magnitude intensity, Journal of Portfolio
38. Brown, K.C., Harlow, W.V., Tinic, S.M., (1988), Risk aversion, uncertain information and market efficiency,
Journal of Financial Economics, vol. 22, pg. 355-385
39. Cai, J., (1997), Glamour and Value Strategies on the Tokyo Stock Exchange, Journal of Business Finance and
Accounting, vol. 24, no. 9/10, pg. 1291-1310
40. Campbell, J. Y., Shiller, R. J., (1988). Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends", Journal of Finance,
American Finance Association, vol. 43, no. 3, pg. 661-676
41. Capelle-Blancard, G., Caouppey-Soubeyran, J., (2008), Lintegration des marches boursieres, Questions
internationals, no. 34, pg.51
42. Chan, L., Hamao, Y., Lakonishok, J., (1991), Fundamentals and stock returns in Japan, The Journal of Finance,
vol. 46, no. 5, pg. 1739-1764
43. Chancharat, S., Valadkhani, A., Harvie, C., (2007), The Inuence of International Stock Markets and
Macroeconomic Variables on the Thai Stock Market, Applied Econometrics and International Development, vol.
7, no. 1, pg. 221-238
44. Chen, N., (1983), Some empirical tests of the theory of arbitrage pricing, The Journal of Finance, vol. 38, no. 5,
pg. 13931414
45. Chen, N., Roll, R., & Ross, S., (1986), Economic forces and the stock market, Journal of Business, vol. 59, no.
3, pg. 383403
46. Chen, P., (1988), "Empirical and Theoretical Evidence of Monetary Chaos," System Dynamics Review,vol. 4, pg.
81-108
47. Cheng, A. C. S., (1996), The UK stock market and economic factors: A new approach, Journal of Business
Finance & Accounting, vol. 22, no. 1, pg. 129142
48. Chin, J.Y.F., Prevost, A.K., Gottesman, A.A., (2002), Contrarian Investing in a Small Capitalization Market:
Evidence from New Zealand, Financial Review, vol. 37, no. 3, pg. 421-446
49. Cho, C. D., Eun, C. S., Senbet, L. W., (1986), International Arbitrage Pricing Theory: An empirical
investigation, The Journal of Finance, vol. 41, no. 2, pg. 313329
50. Chou, S.-R., Johnson, K.H., (1990), An Empirical Analysis of Stock Market Anomalies: Evidence from the
Republic of China in Taiwan, Elsevier Science Publishers
51. Claessens, S. Kroner, K. F., Kneafsey, K. P., (1995), Forecasting volatility in commodity markets, Journal of
Forecasting, vol. 14, pg. 7795
52. Clare, A. C., Thomas, S. H., (1994), Macroeconomic factors, the APT and the UK stock market, Journal of
Business Finance and Accounting, vol. 21, no. 3, pg. 309330
53. Connor, G., (1995), The three types of factor models: A comparison of their explanatory power, Financial
Analysts Journal. vol. 51, no. 3, pg. 4246
54. Connor, G., Korajczyk, R., (1986), Performance measurement with the Arbitrage Pricing Theory: A new
framework for analysis, Journal of Financial Economics, vol. 15, no. 3, pg. 373394
55. Cook, T.J., Rozeff, M.S., (1984), Size and Earnings/Price Ratio Anomalies: One Effect or Two?, Journal of
Financial and Quantitative Analysis, vol. 19, no. 4, pg. 449-466
56. Cox, J., Ingersoll, J., Ross, S., (1985), A theory of the term structure of interest rates, Econometrica, vol. 53, pg.
385-408
57. Cuthbertson, K., (2004), Quantitative financial economics: Stocks, bonds and foreign exchange, Chichester:
Wiley
58. DeBondt, W., Thaler, R., (1987), Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality,
Journal of Finance, vol. 62
59. DeFusco, R., McLeavey, D., Pinto, J., Runkle, D., (2004), Methods for Investment Analysis, 2
nd
edition
60. Dhankar, S. & Esq, R. S., (2005), Arbitrage Pricing Theory and the Capital Asset Pricing Model evidence from
the Indian stock market, Journal of Financial Management & Analysis, vol. 18, no. 1, pg. 1428
61. Doeswijk, R.Q., (1997), Contrarian Investment in the Dutch Stock Market, De Economist, vol. 145, no. 4,
pg. 573-598
62. Dowen, T., Bauman, S., (1986), The relative importance of size, P/E and neglect, The Journal of Portfolio
63. Draper, P., Paudyal, K., (1997), Microstructure and Seasonality in the UK Equity Market, Journal of Business
Finance & Accounting, vol. 24, pg. 1177-1204
64. Dyl, E.A., (1977), Capital Gains Taxation and Year-End Stock Market Behavior, The Journal of Finance, vol.
32, pg. 165-175
65. Eleswarapu, V.R., Reinganum, M.R., (1993), The seasonal behavior of the liquidity premium in asset pricing,
Journal of Financial Economics, vol. 34, pg. 373-386
66. Elton, J., Gruber, J., Padberg, W., (1978), Simple criteria for optimal portfolio selection: tracing out the efficient
frontier, Journal of Finance, vol. 33, no. 1, pg. 296-302
67. Elton, E. J., Gruber M. J., Brown, S. J, Goetzman W. N., (2003), Modern portfolio theory and investment
analysis, 6th edition. USA: John Wiley & Sons, Inc.
68. Engle, R.F., (1982), Autoregressive conditional heteroskedasticity with estimates of the variance of U.K.
inflation, Econometrica, vol. 50, pg. 987-1008
69. Evans, J.L., Archer, S.H., (1968), Diversification and the reduction of dispersion: an empirical analysis, Journal
of Finance, vol. 23, pg. 761-767
70. Eviews 5 users guide, (2004), Irvine (CA): Quantitative Micro Software.
71. Fama, E.F., (1965), Portfolio analysis in a stable Paretian market, Management Science, vol. 11, pg. 401-419
72. Fama, E.F., (1970), Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, Journal of Finance, vol.
25, pg. 383417
73. Fama, E.F., (1972), Components of Investment Performance, Journal of Finance, vol. 27, no. 3, pg. 551-567
74. Fama, E.F., Macbeth, J., (1973), Risk, return, and equilibrium: Empirical tests, Journal of Political Economy,
vol. 81, no. 3, pg. 607636
75. Fama, E., French, K., (1988), Permanent and temporary components of stock prices, Journal of Political
Economy, vol. 96
76. Fama, E., (1998), Market efficiency, long-term returns and behavioral finance, Journal of Finance, vol. 49
77. Filip, A., (2008), Evaluarea performanei fondurilor mutuale din Romnia, Casa Crii de Stiin, Cluj-Napoca
78. Fountas, S., Segredakis, N., (2002), Emerging stock markets return seasonality: the January effect and the tax-
loss selling hypothesis, Applied Financial Economics, vol. 12, pg. 291-299
79. French, K., Poterba, J., (1991), Are Japanese stock price too high?, Journal of Financial Economics, vol. 29, no.
2
80. Friedman, M., Savage, L.J., (1948), The Utility Analysis of Choices Involving Risk, The Journal of Political
Economy, vol. 56, no. 4, pg. 279-304
81. Friend, I., (1977), Recent developments in finance, Journal of Banking and Finance, vol. 1, no. 2, pg. 103-117
82. Fuller, T., Huberts, L., Levinson, M., (1993), Return to E/P strategies, Higgledy-Piggledy Grow. Analysts
forecast error, and omitted risk factor, The Journal of Portfolio Management, vol. 19, no. 2
83. Garcia, V., (1999), Macroeconomic determinants of stock market development, Journal of Applied Economics,
vol. 2, no. 1, pg. 29-59
84. Gehr, A., (1978), Some tests of the Arbitrage Pricing Theory, Journal of the Midwest Finance Association, vol.
7, no. 4, pg. 9195
85. Gilles, R. & Leroy, S. F., (1990), On the Arbitrage Pricing Theory, Economic Theory, vol. 1, no. 3, pg. 213229
86. Goodman, D., Peavy, J., (1985), The risk universal nature of the P/E effect, The Journal of Portfolio
87. Gordon, M., (1982), The investment financing and valuation of the corporation, Homewood, Ill. Richard D.
Irwing
88. Greene, W. H., (2003), Econometric analysis, 5th edition. Upper Saddle River (NJ): Prentice Hall.
89. Gregory, A., Harris, R.D.F., Michou, M., (2001), An Analysis of Contrarian Investment Strategies in the UK,
Journal of Business Finance and Accounting, vol. 28, no. 9/10, pg. 1193-1228
90. Groenewold, N., Fraser, P., (1997), Share prices and macroeconomic factors, Journal of business finance and
accounting, vol. 24, no. 9, pg. 1367-1381
91. Grossman, R., Shore, S., (2003), The Cross-Section of stock returns before World War I, draft of May 2003.
92. Gruber, M., (1971), The Determinants of common stock prices, University Park. PA, Pennsylvania State
University Press
93. Gunsel, N., ukur, S., (2007), The Effects of Macroeconomic Factors on the London Stock Returns: A Sectoral
Approach, International Research Journal of Finance and Economics, vol. 10
94. Haugen, R.A., LAKONISHOK, J., (1988), The Incredible January Effect: The Stock Market's Unsolved
Mystery, Dow Jones-Irwin
95. Henriksson R.D., Merton R.C., (1981), On the Market Timing and Investment Performance of Managed
Portfolios II Statistical Procedures for Evaluating Forecasting Skills, Journal of Business, pg. 513-533
96. Ho, Y.K., (1990), Stock return seasonalities in Asia Pacific markets, Journal of International Financial
Management and Accounting, vol. 2, pg. 4477
97. Howe, J., (1986), Evidence on stock market overreaction, Financial Analysts Journal, vol. 42
98. Ibbotson, R., Siegel, L., (1984), "The Demand for Capital Market Returns: A New Equilibrium Theory," Financial
Analysts Journal, vol. 59, no. 1.
99. Jaffe, J., Keim, D.B., Westerfield, R., (1989), Earnings Yields, Market Values, and Stock Returns, Journal of
Finance, vol. 44, no. 1, pg. 135-148
100. Jahnke, G., Klaffke, S., Oppenheimer, R., (1987), Price-earning ratios and security performance, The Journal of
Portfolio Management, vol. 14, no. 1, pg. 32-46
101. Jegadeesh, N., (1992), Does Market Risk Really Explain the Size Effect?, Journal of Financial and Quantative
Analysis, vol. 27, pg. 337-351
102. Jensen, M., (1968), The performance of mutual funds in the period 1945-1964, Journal of Finance, vol. 23, no.
2, pg. 389-416
103. Josey, T., Brooks, R. D., Faff, R. W., (2001), Testing a two factor APT model on Australian industry equity
portfolios: the effect of intervaling. Applied Financial Economics, vol. 11, no. 2, pg. 157163
104. Keim, D., (1983), Size-Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence, Journal
of Financial Economics, vol. 12, pg. 473-490
105. Keim, D, (1989), Trading patterns, bid-ask spreads, and estimated security returns: The case of common stocks at
calendar turning points, Journal of Financial Economics, vol. 25, no. 1, pg. 75-97
106. Kon, S., (1983), The market timing performance of mutual fund managers, Journal of Business, vol. 56, no.3,
pg. 323-347
107. Koutmos, G., Negakis, C., Theodossiou, P., (1993), Stochastic behaviour of the Athens Stock Exchange,
Applied Financial Economics. vol. 3, no. 2, pg. 119-126
108. Lakonishok, J., Schleifer, A., Vishny, R., (1994), Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk, Journal of
Finance, vol. 49, pg. 1541-1578
109. Lamoureux, G., Sanger, G., (1989), Firm Size and Turn-of-the-Year Effects in the OTC/NASDAQ Market,
Journal of Finance, vol. 44, pg. 12191245
110. , M., (1988), Size related anomalies and trading activity of UK institutional investors. In: Stock market
anomalies, ed. by Dimson, E. Cambridge University Press, pg. 155-176
111. Levis, M., Liodakis, M., (2001), Contrarian Strategies and Investor Expectations: The U.K. Evidence, Financial
Analysts Journal, vol. 57, no. 5, pg. 43-46
112. Levy, H., Lerman, Z., (1985), Testing P/E ratio filters with stochastic dominance, The Journal of Portfolio
113. Lintner, J., (1965), The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and
capital budgets, Review of Economics and Statistics, vol. 47, pg. 13-37
114. Lofthouse, S. , (2001), Investment management, Chichester: Wiley.
115. Lflund, A., (1992), Arbitrage Pricing Theory in a small open eonomy empirical evidence from the Swedish
stock market, Swedish school of economics and business administration, Research reports.
116. Malkiel, B., Cragg, J., (1970), Expectations and the structure of share prices, American Economic Review, vol.
4, pg. 601-617
117. Markowitz, H., (1952), Portfolio selection, Journal of Finance, vol.7, nr. 1
118. Markowitz, H., (1959), Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, John Wiley & Sons, New
York
119. Mehdian, S., PERRY, M.J., (2002), Anomalies in US equity markets: a re-examination of the January effect,
Applied Financial Economics
120. Merton, R., (1973), An Intertemporal Capital Asset Pricing Model, Econometrica, vol. 41, no. 5, pg. 867-887
121. Merton, R.C, (1981), On Market Timing and Investment Performance. I. An Equilibrium Theory of Value for
Market Forecasts, Journal of Business, University of Chicago Press, vol. 54, no. 3, pg. 363-406
122. Morel, C., (2001), Stock selection using a multifactor model empirical evidence from the French stock market,
The European Journal of Finance, vol. 7, no. 4, pg. 312320
123. Mossin, J., (1966), "Equilibrium in a Capital Asset Market", Econometrica, vol. 34, pp. 768783
124. Mustafa, N., Gultekin, B., (1983), Stock market seasonality international evidence, Journal of Financial
125. Nassir, A., Mohammad, S., (1987), The January effect of stocks traded at the Kuala Lumpur stock exchange: an
empirical analysis, Hong Kong Journal of Business Management, vol. 5, pg. 3550
126. Nicholson, S.F., (1960), Price-Earnings Ratios, Financial Analysts Journal, pg. 43-50
127. Nicholson, S.F., (1968), Price-Earnings Ratios in relation to Investment Results, Financial Analysts Journal,
vol. 24, no. 1, pg. 105-109
128. Ogden, J.P., (1990), Seasonality in Aggregate Personal Income Growth and the January Effect, Working paper,
Jacobs Center for Management Studies, State &h
129. Paavola, M., (2006), Tests of arbitrage pricing theory using macroeconomic variables in te Russian equity
market, Department of Business Administration, Bachelor thesis
130. Park, Y.S., Lee, J.-J., (2003), An empirical study on the relevance of applying relative valuation models to
investment strategies in the Japanese stock market, Japan and the World Economy, vol. 15, pg. 331-339
131. Peavy, J., Goodman, D., (1983), The significance of P/E for portfolio return, The Journal of Portfolio
132. Poon, S., Taylor, S.J., (1991), Macroeconomic factors and the UK stock market, Journal of Business Finance
and Accounting, vol. 18, no. 5, pg. 619636
133. Pop, C., Balint Cristina, Dumbrav, P., Bucharest Stock Exchange The Effects of the Current Financial Crisis,
5th Interdisciplinary Management Research Symposium, THE J.J. STROSSMAYER UNIVERSITY OF OSIJEK,
Editor: Drazen Barkovic, Ph.D., Faculty of Economics in Osijek, Croatia, 978-953-253-061-2, http://www.efos-
oim.com/dok/management%20V.pdf, 2009, P. 805-815
134. Pop Cornelia, Gavriletea Marius-Dan, Balint Cristina, Is BET index portfolio representative for Bucharest Stock
Exchange?, Cabbel's Directories and Ulrich's International Periodical Directory, www.ulrichsweb.com , European
Journal of Management, 2008, P.199-204
135. Pop Cornelia, Balint Cristina, The impact of Romania's accession to European Union on Bucharest Stock
Exchange, XII INTERNATIONAL CONFERNCE - RESTRUCTURING POTENTIAL UNDER
GLOBALIZATION AND NEW ECONOMY CONDITIOS (ORGANIZATA DE: CRACOW UNIVERSITY OF
ECONOMICS, SOEDERTOERN UNIVERSITY COLLEGE AND DURHAM UNIVERSITY, Department of
Economics and Organization of Enterprises Cracow University of Economics, Editor: Ryszard Borowiecki and
Andrej Jaki, 2007, P. 223-232
136. Poterba, J.M., Weisbenner, S.J., (2001), Capital Gains Tax Rules, Tax-Loss Trading, and Turn-of-the-Year
Returns, The Journal of Finance, vol. 56, no. 1, pg. 353-368
137. Priestley, R., (1996), The Arbitrage Pricing Theory, macroeconomic and financial factors and expectations
generating processes, Journal of Banking & Finance, vol. 20, no. 5, pg. 869890
138. Priscariu, M., Ursu, S., Andrie, A., (2008), Piee & instrumente financiare, Editura Universitii Ioan Cuza,
Iai
139. Reinganum, M., (1981), A Misspecification of Capital Asset Pricing: Empirical Anomalies Based on Earnings
Yields and Market Values, Journal of Financial Economics, vol. 9, pg. 19-46
140. Reinganum, M., (1982), A Direct Test of Rolls Conjecture on the Firm Size Effect, The Journal of Finance,
vol. 37, pg. 27-35
141. Reinganum, M., (1983), The anomalous stock market behavior of small firms in January, Journal of Financial
142. Rensburg Van, P., (1999), Macroeconomic variables and the cross-section of Johannesburg Stock Exchange
returns, South African Journal of Business Management vol. 31, no. 1, pg. 3143
143. Ritter, J.R., Chopra, N., (1989), Portfolio Rebalancing and the Turn-Of-The-Year Effect, The Journal of
Finance
144. Roll, R., (1981), Performance evaluation and benchmark error II, Journal of Portfolio Management,vol. 7, no. 2,
pg. 17-22
145. Roll, R., (1983), Vas ist das? The turn-of-the-year effect and the return premia of small firms, Journal of
Portfolio Management, vol. 9, pg. 18-28
146. Ross, S. A., (1976), The Arbitrage Pricing Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, vol.
13, no. 2, pg. 341360
147. Rozeff, M., Kinney, W., (1976), Capital market seasonality: the case of stock return, Journal of Financial
Economics, vol. 3, no. 4, pg. 379-402
148. Rubinstein, M., (1976), The valuation of uncertain income streams and the pricing of options, Bell Journal of
149. Schultz, P., (1985), Personal Income Taxes and the January Effect: Small Firm Stock Returns Before the War
Revenue Act of 1917: A Note, The Journal of Finance, vol. 40, pg. 333-343
150. Sharpe, W., (1964), Capital Asset Prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, The Journal
of Finance, vol. 19, no. 6, pg. 425442
151. Sharpe, W., (1966), Mutual fund performance, Journal of Business, vol. 6, no. 9, pg. 119-138
152. Sharpe, W., (1982), Factors in New York Exchange security returns, Journal of Portfolio Management, vol. 8,
pg. 5-19
153. Solnik, B.H., (1974), Why not diversify internationally rather than domestically?, Financial Analysts Journal,
pg. 48-53
154. Stehle, R., (1977), An empirical test of the alternative hypotheses of national and international pricing of risky
assets, Journal of Finance, vol. 32, pg. 493-502
155. Stoica, O., (2002), Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital emergente, Editura Economic,
Bucureti, pg. 59
156. Tinic, S. M., Barone-Adesi, G., West, R.R., (1987), Seasonality in Canadian Stock Prices: A Test of the Tax-
Loss Selling Hypothesis, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 22, pg. 51-64
157. Tobin, J., (1958), Liquidity preference as behavior toward risk, The Review of Economic Studies, vol. 25, no. 2
158. Tobin, J., (1985), The efficiency of financial markets: myths and realities, Journal Of Financial and Quantitative
Analysis
159. Todea, Al., (2006), Investiii, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca
160. Trenca Ioan, Balint Cristina, Investment banking - oportunitati pentru piata romaneasca, Conferinta
internationala Finante-provocarile viitorului 10-11 mai 2007, Universitaria Craiova, 2007, P. 121-134
161. Trenca Ioan, Balint Cristina, Bank competition and new start-up financing markets in Europe, Competitiveness
and European Integration, "Babes-Bolyai" University Cluj-Napoca, 26-27 Octomber 2007, Casa de Editura
ALMA MATER Cluj-Napoca, 2007, P. 208-213
162. Trenca Ioan, Balint Cristina, Fondul European de Investitii si tendintele pietei fondurilor deschise de investitii
europene (UCITS), Finante.Provocarile viitorului. An VII nr.7/2008. , Editura Universitaria Craiova, 2008, P.38-
42
163. Treynor, J., (1965), How to rate managemen in investment funds, Harvard Business Review, vol. 43, no. 1, pg.
63-75
164. Treynor, J., Mazuy, K., (1966), Can mutual funds outguess the market, Harvard Business Review,vol. 44, pg.
131-136
165. Wachtel, S.B., (1942), Certain Observation on Seasonal Movements in Stock Prices, Journal of Business, vol.
15, pg. 184-193
166. Wagner, W., Lau, S., (1971), The effect of diversification on risk, Financial Analysts Journal, vol. 27, pg. 48-53

Rezumat Teza

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Rezumat Teza

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI CLUJ-NAPOCA

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I GESTIUNEA AFACERILOR

reprezinta rentabilitatea titlului, iar ,

pentru luna i 0 n celelalte cazuri. Variabilele dummy indic

-0.184 -0.157 -0.379 -0.060

-0.106 -0.339 -0.363 0.037

-0.244 -0.225 -0.310 -0.021

-0.173 -0.269 -0.285 0.016

-0.199 -0.189 -0.333 0.069

-0.087 -0.109 -0.301 -0.014

-0.159 -0.166 -0.203 0.049

-0.139 -0.161 -0.326 0.054

-0.048 -0.204 -0.139 -0.010

-0.279 -0.151 -0.428 -0.048

0.034 -0.213 -0.168 0.175

-0.005 -0.120 0.573

0.002 0.001 0.003 0.000

2.644 -0.091 1.892 2.253

-0.015 1.139 -0.071 -0.003

sunt att negativi ct i pozitivi, ceea ce nu e n conformitate cu

nu este mai mic dect 1 pentru perioada analizat.

sunt att negativi ct i pozitivi, ceea ce nu e n conformitate cu specificaiile

sunt pozitivi, iar

-0.018 0.037 -0.164 0.008

0.154 0.262 -0.109 0.138

0.111 0.115 0.057 -0.067

-0.046 -0.246 -0.295 -0.124

-0.052 -0.035 -0.286 0.026

0.360 0.087 -0.123 0.089

-0.078 0.038 -0.135 -0.008

-0.010 0.136 -0.118 0.054

-0.101 0.055 -0.178 -0.010

-0.038 0.021 -0.201 -0.018

0.010 0.128 -0.140 0.065

0.126 -0.305 -0.328 0.427

0.014 0.000 0.000 0.000

-0.114 0.341 -0.006 0.512

0.679 0.592 0.838 0.469

este rentabilitatea medie calculat logaritmic pentru titlul i, iar

reprezint variabilele diferite pentru fiecare dintre cele 30 titluri,

S-ar putea să vă placă și