Cap.

5 : Politica de finantare a investitiilor si costul capitalului

5.1 Aspecte introductive
La nivel microeconomic, politica de finanare este influenat de realitile din economia la nivel
naional, regional i internaional. Bazndu-se pe principalele sale funcii (iniiativ, activitate, dreptul
de decizie, dreptul de a alege) firmele evolueaz n cadrul unui mediu complex ce se caracterizeaz
prin (Dragot et all, 2003):
mediul economic;
mediul financiar;
mediu social-politic;
mediul global (abordare personal).
Analiza influenei mediului economico-financiar este esenial n luarea deciziei de finanare a
proiectelor de investiii, iar principalele elemente de care trebuie s se in seama sunt:
inflaia;
evoluia cursului de schimb;
evoluia ratei dobnzii.
TEM: Realizai o analiz cu privire la evoluia ratei inflaiei din Romnia n perioada
1990-2013, comparativ cu rata medie a inflaiei la nivelul UE.
Rata inflaiei are o influen hotrtoare asupra rentabilitii reale a firmelor. Astfel, o metod
important de estimare a costului capitalului propriu, utilizat de ctre firme pentru finanarea
proiectelor de investiii, este rata rentabilitii financiare. Aceast metod are unele dezavantaje, n
special pentru firmele romneti:
rata rentabilitii financiare oferit de firm nu este cea solicitat de ctre
investitori, deoarece aceti nu solicit o rat de rentabilitate negativ;
estimarea costului capitalului propriu trebuie realizat prin mai multe metode pentru
a permite o concluzie ct mai pertinent;
n situaia n care investitorii estimeaz rate ale rentabilitii negative, att n valoare
absolut, ct i n valoare relativ, o decizie corect impune orientarea spre alte
oportuniti de investiii.
Rata rentabilitii financiare cerute de investitori, care reprezint costul capitalului mobilizat,
are drept indicator de referin, din perspectiva firmei, rata dobnzii de pe piaa pe care aceasta
acioneaz. Principalele argumente ale utilizrii acestui indicator drept indicator de referin sunt:
pentru firmele care apeleaz la mprumuturi, rata dobnzii permite determinarea
costului datoriei, care ulterior va influena costul mediu ponderat al capitalului;
acionarii compara rata rentabilitii firmei cu rata dobnzii la depozite, urmrind ca
cea de-a doua sa fie mai mic dect rata rentabilitii.
DE REINUT: Rata inflaiei influeneaz nefavorabil nivelul ratelor de dobnd oferite de
ctre bnci.
Un alt indicator macroeconomic important i relevant n analiza de finanare a proiectelor de
investiii este cursul de schimb am monedei naionale.
TEM: Prezentai ntr-un tabel evoluia cursului de schimb leu-euro i leu-dolar pentru
perioada 1990-2013 i precizai dou aspecte pe care investitorii trebuie s le aib n vedere
atunci cnd doresc sa investeasc ntr-o activitate productiv.
n general, deprecierea continu a cursului de schimb a influenat activitatea tuturor firmelor din
ara noastr, fiind afectate n special firmele cu activitate de import-export, iar aceste efecte se reflect
asupra costului mediu ponderat al capitalului firmei.
Pe baza teoriei comportamentale a lui Herbert SIMON (1955), rata rentabilitii cerute de
investitori se determin pe baza profitului net din exerciiul financiar anterior. Daca la sfritul
exerciiului curent profitul net va fi mai mare fa de anul precedent, n condiiile n care capitalul

propriu rmne constant, atunci vom avea de-a face cu o cretere a valorii ratei rentabilitii financiare
i deci a costului capitalului propriu al firmei.
Dinamica raportului ateptri realizri depinde de performanele obinute sau estimate de firm.
Ateptrile investitorilor se modific, de regul, avnd la baz urmtoarele aspecte (Dragot et all,
2003):
nivelul ctigului obinut n negocierile anterioare, n baza schimbrilor ce apar la
nivelul firmei;
informaiile de care dispun, tiut fiind faptul c asimetria informaional poate
ntrzia sau chiar anula ajustrile impuse de realitile concrete ale firmei;
avantajele n negociere obinute de alte grupuri de interese din cadrul firmei sau din
firme similare;
previziunile privind evoluia viitoare a activitii firmei ca urmare a participri ca
actor pe o pia dinamic.
n contextul teoriei comportamentale, exist un interval de timp ntre momentul n care situaia
concret ar impune ajustri n cerinele investitorilor i momentul n care acestea sunt efectiv
solicitate.
n situaia n care profitul crete, apar pretenii mai mari ale investitorilor, deci la o cretere a
capitalului propriu, ns aceasta nu se va realiza n momentul imediat urmtor.
n concluzie, decizia de finanare a investiiilor i costul capitalului este influenat semnificativ de
o serie de indicatori macroeconomici, iar importana analizelor este vital dac inem cont de faptul c
avantajele sub form de ctig obinute de ctre investitori trebuie s fie ct mai mari, n condiiile
unui mediu economic dinamic.
5.2 Analiza comparativa a surselor de finantare la dispozitia firmei
Obiectivul oricrei firme este acela de obine o rentabilitate suficient pentru capitalul investit.
Acest deziderat va asigura att distribuirea de dividende ctre acionari, ct i acumularea de profit net
care s asigure creterea patrimoniului mai repede dect la principalii concureni. Din aceast
perspectiv, obiectivele majore pe termen mediu pe care managementul financiar trebuie s le aib n
permanen n vedere n contextul deciziei de finanare sunt:
cutarea i identificarea unui nivel optim al ndatorrii, n concordan cu particularitile
activitii derulate;
fundamentarea unei strategii coerente cu privire la politica de distribuire a dividendelor;
atragerea surselor de finanare n concordan cu obiectivele firmei i cu mediul economic
n care acioneaz;
strategia financiar trebuie s urmreasc n permanen evoluia indicatorilor profit
net/valoare aciune, dividend brut/ valoarea aciune, dividend net/valoare aciune,
deoarece investitorii i fundamenteaz deciziile de finanare n concordan cu avantajele
(ctigurile) efective;
politic de ndatorare ct mai eficient, astfel nct avantajele din ndatorate s fie ct mai
mari, att pentru acionari, ct i pentru creditori, urmrindu-se n permanen un risc de
faliment ct mai redus;
politic de capitalizare ct mai bine argumentat, astfel nct firma s fie apreciat pe pia
ca fiind o firm performant, iar acionarii i stakeholderii s fie mulumii.
Principalele modaliti de finanare a investiiilor:
o finanarea intern (autofinanarea) care se realizeaz prin intermediul profitului net
reinvestit i a amortizrii;
o finanarea extern ce se poate realiza prin:
creterea capitalului fie prin aportul de numerar, fie prin emisiunea i vinderea
de aciuni;

 ndatorare: credit bancar, credit obligatar, leasing.

Este cunoscut faptul c sursele interne de finanare asigur cele mai reduse riscuri, ns pot
genera nemulumiri din partea acionarilor acetia fiind nevoii s opteze ntre ctigul imediat i cert
din dividende i ctigul viitor i incert rezultat din reinvestirea profitului n dezvoltarea viitoare a
firmei.
n situaia n care managerii nu cunosc sau nu iau n considerare preferina fa de dividende
sau cretere economic a acionarilor, pot aprea unele consecine nefavorabile, i anume:
scderea cursului aciunilor pe piaa bursier, ceea ce va conduce la scderea cererii
pentru respectivele aciuni, acestea devenind mai puin atractive pentru investitori;
reducerea randamentului muncii n cazul n care acionarii sunt i salariaii firmei;
scderea cifrei de afaceri ca urmare a scderii randamentului angajailor firmei.
Principalele diferene dintre finanarea intern i finanarea extern sunt:
deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile, ceea ce determin economii fiscale de
ndatorare, dar numai n condiiile n care firma este profitabil;
n caz de faliment, creditorii au prioritate la plat n faa acionarilor, indiferent dac
sunt deintori de aciuni comune sau prefereniale.
5.3.1 Metode de determinare a costului capitalului propriu
Creterea capitalurilor proprii generat de tendina de dezvoltare a firmei se poate realiza fie prin
mrirea capitalului social (emisiunea de noi aciuni, mobilizarea rezervelor consolidarea datoriilor
firmei, absorbia parial sau total a alte societi comerciale), fie prin autofinanate.
Autofinanarea se concretizarea prin acea parte din profitul net destinat realizrii de investiii
(profitul reinvestit), precum i prin amortizare (amortismentul cumulat).
Costul capitalului propriu reprezint de fapt rata rentabilitii cerute de acionarii firmei, i
anume remunerarea investiiilor lor n firma respectiv.
Rata rentabilitii cerute de acionari este un cost de oportunitate fundamentat pe rentabilitatea
ateptat de investitori pentru investiii cu acelai grad de risc.
Principalele metode de determinare a costului capitalului propriu sunt:

Modelul Gordon-Shapiro este cea mai simpl modalitate de estimare a costului

capitalului propriu, fiind varianta simplificat a modelului valorii actualizate a fluxurilor de
lichiditi viitoare pe care le genereaz aciunile: dividende i pre de vnzare.

Modelul multiperiodic de evaluare a aciunilor;

Modelul de determinare a costului capitalului pe baza PER (coeficientul de

capitalizare bursier);

Modelul CAMP realizeaz o legtur direct ntre rentabilitatea i riscul unui

activ. Utilizarea acestui model presupune estimarea costului capitalului propriu impune
determinarea indicatorului firm,, estimarea ratei fr risc i a primei de risc.

Modelul cash-flow-urilor actualizate, pentru aciuni prefereniale;

Modelul lui Bates pornete de la modelul valorii actuale a unei aciuni, calculate
pe baza dividendelor viitoare, dar l dezvolt folosind: rata de distribuire a profitului net pentru
plata dividendelor (d = dividende / profit net); coeficientul de capitalizare bursier calculat la
momentul efecturii analizei (PER0); coeficientul de capitalizare bursier caracteristic sectorului
industrial din care face parte firma (PERn), unde n este numrul de ani n care firma egaleaz
performanele medii ale acestuia.

Rata rentabilitii financiare.

5.3.2 Metode de determinare a costului capitalului imprumutat

La nivelul firmelor, capitalurile provenite din ndatorarea pe termen mediu i lung sunt destinate
finanrii activelor imobilizate, n timp de ndatorarea pe termen scurt este destinat pentru finanarea
nevoilor temporare.
Costul capitalului mprumutat este dobnda.
Deductibilitatea dobnzilor pltite din profitul impozabil determin economii fiscale din
ndatorare, ceea ce conduce la reducerea costului datoriei fa de rata dobnzii pltite. De asemenea,
primele de emisiune i costurile de emisiune a mprumutului, determin n final un cost al capitalului
mprumutat diferit fa de rata dobnzii nominale.
Pentru estimarea costului capitalurilor mprumutate, sunt utilizate urmtoarele metode:
Metode EXOGENE firmei:
prin negocierea cu potenialii finanatori;
pe baza ratelor dobnzii de pe pia practicate la creditele cu un risc similar riscului
asociat obligaiunilor;
pe baza ratelor dobnzii efectiv bonificate de ctre firmele din acelai sector de
activitate.
Metode ENDOGENE firmei:
Metoda randamentelor la scaden (Yield to maturity, YTM) n cazul emisiunilor de
obligaiuni;
Modelul CAMP.
Randamentul la scaden reprezint rata dobnzii care ar fi ctigat de un investitor din obligaiuni
similare, care a cumprat titlul la preul curent i pe care l pstreaz pn la scaden.
n ceea ce privete utilizarea metodei randamentelor la scaden pot interveni anumite
dificulti determinate de:

alegerea ratei cuponului pe baza cruia se va estima randamentul la scaden;

OBS.: Deoarece acest cost va fi utilizat pentru actualizarea cash flow-urilor aferente unui proiect
de investiii ce va fi lansat n momentul analizei, atunci utilizarea unui cost istoric nu este realist.

alegerea ntre rata cuponului nainte i, respectiv, dup impozitare; OBS.: Se

are n vedere modul n care este definit cahs flow-ul proiectului de investiii pentru care se
calculeaz costul capitalului.

frecvena cu care trebuie actualizat costul datoriei firmei.

5.3.3 Determinarea costului mediu ponderat al capitalului si importanta acestuia pentru politica
de finantare a firmei
Pentru ca o investiie de capital s fie justificat, rentabilitatea investiiei trebuie s fie cel puin
egal cu rentabilitatea oportunitilor alternative de a investi, avnd n vedere acelai nivel de risc.
Alegerea unei structuri de finanare a unui proiect de investiii este determinat de costul su,
precum i de structura financiar existent la momentul iniierii proiectului.
Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) se poate determina pe baza urmtoarei relaii de
calcul:

unde:

pci ponderea capitalului investit, pe surse de provenien;

r rentabilitatea cerut de fiecare surs de finanare;
m numrul surselor de finanare.