Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
2 8 PDF
2 8 PDF
WP nr. 1/2003
Introducere
Dup criza imobiliar din 2007 i criza financiar din 2008, Europa a fost
confruntat cu o nou problem cea a datoriilor suverane, criz ce a pus la mare ncercare
moneda european.
n momentul apariiei monedei euro n 1999, euroscepticii au ncercat s pun n
eviden faptul c spaiul european este prea eterogen pentru a se ajusta uniform unui oc
economic, acest lucru fiind unul dintre pericolele unei monede unice, iar muli nu luau n
seam aceste previziuni. De la apariia monedei unice i pn acum, inegalitile din acest
267
spaiu european s-au accentuat, existnd divergene foarte mari i vizibile pe piaa muncii.
Costurile salariale au crescut cu 57% n Grecia, cu 40% n Italia i Spania, iar n Germania au
crescut cu doar 2 %. Economia Germaniei fiind puternic i avnd o pondere uria, statele
mediteraneene au fost nevoite s reduc salariile cu aproximativ 25% care conduce la deflaie
i la o cdere abrupt a PIB-ului n regiune.
Capacitatea rilor euro-membre de a rezista ocurilor macroeconomice si financiare a
fost identificat ca o provocare major pentru succesul monedei euro nc de la nceput. Zona
Euro nu s-a potrivit cu modelul uniunii dolarului al SUA, deoarece uniunea monetar nu a
fost nsoit de un grad semnificativ al uniunii bancare sau fiscale. Dimpotriv, a fost
considerat fezabil s se rein responsabilitatea naional pentru reglementrile financiare i
politica fiscal.
Pe de-o parte, capacitatea guvernelor de a mprumuta ntr-o moned comun
presupune anumite probleme ale free-rideri-lor dac exist anumite stimulente de a scoate din
criz o anumit ar care mprumut prea mult.
Pe de alt parte, eliminarea monedelor naionale nsemna c politicile fiscale naionale
au avut o deosebit importan fiind utilizate ca un mijloc pentru politicile macroeconomice
anticiclice. De cnd reglementrile bancare au rmas o responsabilitate naional, guvernele
au continuat s se confrunte cu riscurile unei crize bancare: ambele costuri cel fiscal direct si
cel fiscal indirect.
2. Ce este datoria suveran si cum s-a ajuns la criza datoriilor suverane?
O cunoatere ct mai bun a unei economii naionale presupune analizarea relaiilor de
echilibru pe termen scurt i termen lung, punnd n eviden legturile ntre echilibrul pe
termen scurt i pe termen lung.1
Din cauza datoriilor foarte mari pe care statele le-au acumulat, acestea nu mai pot
aciona prin creterea deficitelor bugetare pentru a pune capt recesiunii. n schimb, ele
trebuie s adopte bugete de austeritate, ducnd la pierderi de locuri de munc, de alocaii
bugetare individuale i de voturi.
Criza datoriilor suverane evideniaz problemele fundamentale cu care Zona Euro se
confrunt, oferind n acelai timp i posibilitatea de a redresa ntreaga situaie prin intermediul
unor msuri precum reguli noi n ceea ce privete cheltuielile publice, supravegherea unificat
a bncilor i creterea fondurilor de urgen.
Datoria suveran este reprezentat de obligaiuni emise de un stat ntr-o moned
strin pentru a finana creterea rii respective si este n general o investiie mai riscant
cnd vine din partea unei ri n curs de dezvoltare i o investiie mai sigur atunci cnd
provine dintr-o ar dezvoltat. Stabilitatea guvernului emitent de obligaiuni este un factor
deosebit de important n momentul n care se evalueaz riscul investiiei n datorii suverane,
iar rating-urile creditelor suverane ajut investitorii s msoare acest risc. O schimbare
nefavorabil a ratelor de schimb i o evaluare optimist a rezultatelor proiectelor finanate pot
face foarte dificil pltirea datoriei. Singura scpare a creditorului este aceea de a renegocia
termenii mprumutului, dar care nu poate msura totalul activelor guvernului.
Obligaiunile prin care guvernele i finaneaz datoria au o scaden ntre 3 luni i 30
de ani i statul pltete rate de dobnd pentru a oferi cumprtorilor de obligaiuni un profit
pentru investiia fcut. Cu ct obligaiunea poate fi pltit, cu att rata dobnzii este mai mic,
iar costul datoriei suverane este mai mic. Guvernele pot lua de asemenea mprumuturi direct
din bnci, afaceri private sau alte ri.
Profesor univ. dr. Stelian STANCU, Efectele crizei datoriilor suverane asupra echilibrului la nivel macroeconomic.
268
adncire a recesiunii, dar ceea ce au reuit s fac a fost s ntrzie efectul pentru a fi gsit o
soluie.
O caracteristic important a crizei datoriilor suverane o reprezint fenomenul de
contagiune fiscal. Acest fenomen semnific situaia n care instabilitatea de pe piaa
financiar sau a unei ri poate fi transmis celorlalte piee sau ri. O ar care se afl n
condiii fiscale precare poate declana acest efect n rile cu care se afl n relaii economice
tocmai din cauz c nu ia msurile adecvate pentru consolidarea fiscal, iar acest fenomen se
propag mult mai rapid n rile din Uniunea European unde interconectarea este mult mai
puternic.
ncepnd cu anul 2010, investitorii au devenit foarte precaui n finanarea deficitelor
bugetare i refinanarea datoriilor publice ale unor ri cu grave probleme strucuturale.
Aceast criz a datoriilor suverane nu se manifest doar n statele europene membre
ale UE, dar i n ri care se confrunt cu un nivel foarte nalt al ndatoririi. Criza are o
propagare mai intens n Uniunea European pentru c nu exist proceduri la nivelul
politicilor unionale prin care s i fie amnate efectele. n SUA, deficitul bugetar a fost de mai
mult de 10% din PIB, iar datoria SUA a ajuns la 95% din PIB n 2010. Datorit faptului c
SUA i Japonia au independen monetar, ele nu se confrunt cu problemele legate de criza
datoriilor suverane pe care UE le are.
2.3. Criza subprimelor
n anul 2007, pe piaa creditelor ipotecare subprime din SUA au avut loc turbulene
financiare care au determinat apariia a numeroase probleme la nivelul ntregului sistem
financiar global. Ceea ce a generat aceste probleme a fost existena creditelor cu grad de risc
excesiv din cauza unor rate mici ale dobnzilor i a dorinei investitorilor de a obine ctiguri
mari. Faptul c au existat aceste rate mici de dobnd a permis creterea creditelor ipotecare
imobiliare, determinnd astfel o explozie a preurilor locuinelor.
Un alt lucru care a contribuit la alimentarea cererii de locuine din SUA a fost i
atitudinea mai permisiv a creditorilor n ceea ce privete condiiile n cazul acordrii
mprumuturilor i n acest caz, au fost acordate credite subprime celor care aveau un grad nalt
de risc, chiar cu un istoric bancar destul de periculos, negativ. Aceste credite subprime au avut
la acordare o rat de dobnd sczut, ns pe msur ce timpul trecea aceasta cretea n mod
considerabil.
Aceast pia a crescut foarte mult i repede, ceea ce a generat o cretere a securitizrii
creditelor ipotecare, prin care entitile aflate la originea creditelor au transferat riscul de
credit asupra investitorilor. Deoarece ratele dobnzilor au nceput s creasc, a urmat o
scdere a preurilor locuinelor din SUA i astfel, cei care beneficiau de creditele subprime au
fost nevoii s plteasc costuri aferente dobnzilor mult mai mari. Ceea ce a rezultat a fost un
numr mare de cazuri de neplat, tocmai din cauza c cei care au beneficiat de creditele
subprime nu au putut rezista n faa creterilor ratelor de dobnd.
Acest fenomen de mare amploare ce a debutat n SUA a devenit imediat o criz a
lichiditilor la nivel mondial. Motivul a fost acela c securitizarea riscurilor de credit
ipotecar a extins la nivel global riscurile aferente creditelor subprime.2 Faptul c nu existau
informaii sigure n ceea ce privete dimensiunea riscurilor i localizarea acestora a generat o
criz a lichiditilor i una n rndul instituiilor financiare.
n lucrarea A Post-Heynesian Analysis of the Subprime Crisis, Adam Samson
menioneaz c aceast criz a subprimelor din anul 2007 este o situaie extrem de complex
de analizat, creditele subprime fiind definite ca mprumuturi oferite indivizilor cu ratingurile
2
FIN-FOCUS, Iunie 2008, nr 5, DB Piaa intern i servicii, Buletin informativ despre serviciile financiare, pg 2.
270
de credit cele mai sczute. Ratingurile de credit funcioneaz ntr-un mod n care dac ratingul
scade, atunci riscul de neplat crete.
Piaa subprimelor a crescut considerabil n timpul anilor 1990 ca un rezultat al
capacitii de subscriere rennoit a firmelor de a oferi mprumuturi. n trecut, bncile ar fi
primit depozite i ar fi mprumutat fonduri. Ele ar fi fcut profit primind o dobnd mai mare
pe activele lor dect pe ce plteau pentru datorii. Oricum, n ultimii 15 ani, dereglrile
combinate cu inovaia financiar a schimbat felul n care creditele ipotecare funcioneaz.
Astzi, atunci cnd bncile dau un credit cu ipotec (creeaz o ipotec), n mod frecvent ele l
refac i l vnd pe piaa secundar imobiliar. Acest lucru nseamn c mpart ipoteca i
distribuie riscul i veniturile ctre mai multe pri. Acest lucru se pare c de foarte multe ori
creeaz o anumit confuzie asupra sistemului de rating, din moment ce valorile imobiliare
sunt defalcate de cteva ori i de fiecare dat riscul de rating este reajustat i devine dificil s
se evalueze riscul actual cruia deintorul titlurilor va trebui s i fac fa.
Valabilitatea crescut a creditelor subprime luate cu rate de dobnd extrem de sczute
le permite persoanelor care nu puteau s intre nainte pe piaa imobiliar s o fac acum.
Un aspect important de realizat n ceea ce privete stabilitatea financiar este c ntre
2000 i 2004 Fed-ul a adoptat o politic monetar expansionist pentru a ncetini expansiunea.
Minsky ii a declarat c, prin diminuarea rolului bncilor, politica monetar ar putea cauza
schimbri disproporionale. Exact acest lucru s-a ntmpla i aici, Fed-ul a depreciat ratele de
dobnd n mod considerabil, iar rezultatul direct a fost c acele credite ipotecare sau alte
tipuri de mprumuturi au devenit mai puin scumpe. Aceast situaie a permis multora s intre
pe piaa imobiliar, ceea ce a cauzat o supranclzire a pieei.
Fed-ul a nceput o contractare monetar n 2005. Scopul acestei contracii a fost de a
reduce pericolul inflaiei. Dup cum i ipoteza instabilitii financiare sugereaz, efectele au
fost mult mai bune dect Fed-ul atepta. Pe msur ce ratele de dobnd creteau, acele
persoane care aveau credite cu rat variabil au nceput s aib probleme majore i au inceput
s i vnd casele.
Pe piaa imobiliar, cnd o persoan se afl n imposibilitatea de a-i vinde casa, banca
trebuie s ncerce s o revnd. Creditele subprime sunt nfricotoare deoarece deflaia
datoriei ar putea afecta att piaa imobiliar, ct i pe cea financiar din cauza felului n care
aceste credite sunt mprite.
De ce mprumuturile subprime au luat amploare att de repede?
Un prim factor care a determinat aceast evoluie a creditelor subprime a fost
tehnologia. Accesul la informaiile care i privesc pe debitori i rezultatele din mprumuturile
trecute au fost combinate cu metode statistice pentru a extrage informaii noi i folositoare n
ceea ce privete ratele standard ale dobnzii i costurile mprumuturilor, n special pentru
debitorii cu riscuri ridicate.
Un alt factor important l reprezint inovaia contractelor. Pieele imobiliare au creat
noi contracte alternative de ipotec i au mrit utilizarea formaturilor tradiionale ca i
alternative la ipotecile standard, cu rat fix i pe termen lung oferite de FHAiii i VAiv.
Cel de-al treilea factor este securitizarea. Muli creditori, utilizatori ai acestei noi
tehnologii i sponsori ai contractelor inovatoare, au o capacitate limitat de a susine ipoteci,
astfel c a fost destul de important ca noile tehnici ipotecare i de securitizare a activelor s le
ofere un mecanism eficient pentru vnzarea unor mprumuturi noi pe piaa secundar.3
Dwight M. Jaffee, John Quingley, California Review Management 2008, Mortgage Guarantee Programs and the Subprime Crises.
271
2008-2011
-11,1
-1,6
-2,9
-10,5
-5,8
-1,9
5,7
272
Pentru rile care au deficite externe mari, Blanchard (2007) identific anumii factori
de risc. n termeni de performana creterii pe termen mediu, un deficit de cont curent poate fi
periculos dac cheltuielile sporite pentru nenegociabile limiteaz sectorul negociabilelor prin
licitarea salariilor i prin redirecionarea resurselor de la industrii care au mai multe
posibiliti de cretere a productivitii. Acest lucru este n special riscant ntr-o uniune
monetar, deoarece rigiditile nominale nseamn c ajustarea descendent a salariului cerut
odat ce episodul deficitar a luat sfrit poate fi obinut printr-o cretere persistent a
omajului. n plus, un deficit mare de cont curent presupune riscuri pe termen scurt, dac
apare o stopare brusc n finanarea pieelor astfel nct deficitul s fie ngustat imediat.
Schimbrile mari i imediate de flux de capital s-au dovedit costisitoare n ceea ce privete
contraciile ieirilor, creterea omajului i declinurile preurile activelor. O schimbare n
fluxul de capital este asociat cu un risc mai mare al unei crize bancare, n special dac fluxul
de capital a fost intermediat prin sistemul bancar intern.
3. Evoluia si efectele crizei datoriilor suverane
Boom-ul din 2003-2007
Cea mai intens etap a dispersiei creterii creditrii i a dezechilibrelor de cont curent
nu s-au petrecut la debutul monedei euro n 1999. Dimpotriv, a fost o cretere discret de-a
lungul perioadei 2003-2007. O explicaie complet pentru sincronizarea fazei intense a
deficitelor de cont curent i a boom-urilor de credit nc lipsete, dar sincronizarea cu boom-ul
securitizat pe pieele financiare internaionale, episodul subprimelor din SUA i declinul n
indicii financiari sugereaz c rspunsul poate fi gsit n dinamica ce st la baza sistemului
financiar global i n rata de dobnd neobinuit de sczut care predomin aceast perioad.
Boom-ul creditrii n aceast perioad nu s-a datorat mprumuturilor guvernamentale.
Pentru Irlanda i Spania, guvernul nu a fost un debitor net n perioada 2003-2007. Dimpotriv,
gospodriile au fost principalii debitori n Irlanda i corporaiile n Spania. n Portugalia i
Grecia, guvernele i corporaiile au fost nite debitori semnificativi, dar aceste fluxuri
negative erau n mare parte compensate n aceast perioad de acumulare net de bunuri
financiare de ctre sectorul gospodriilor.
3.1. Incapacitatea de a restrnge politica fiscal
Uitndu-ne n urm, eecul guvernelor de a restrnge politica fiscal n 2003-2007 a
fost o oportunitate pierdut, n special n perioada n care sectorul privat risca mai mult. n
unele ri precum Irlanda i Spania boom-ul creditelor i cel imobiliar au generat n mod
direct venituri fiscale datorit creterii preurilor bunurilor, activitii intense a construciilor i
intrrilor de capital care au sprijinit luarea din taxele de ctig de capital, taxe din tranzacia
bunurilor i taxe din cheltuieli.
rile euro membre care se dezvolt mai repede au avut rate ale inflaiei deasupra
mediei zonei euro, care de asemenea au mrit veniturile fiscale prin non-indexarea multor
categorii de taxe. Ratele de dobnd mici au nsemnat c acele costuri ale serviciului datoriei
au fost sub mediile istorice. n ansamblu, politica fiscal a devenit mai puin anticiclic dup
crearea euro, aducnd o mbuntire n performana ciclic ce este evident n anii 1990.
Un factor important la eecul de a restrnge politica fiscal a fost slaba performan a
cadrului analitic utilizat pentru a evalua sustenabilitatea poziiilor fiscale. n evaluarea
conduitei ciclice a politicii fiscale din perioada 2002-2007, autoritile interne i organizaiile
internaionale ca FMI, OECD i Comisia European s-au concentrat pe estimarea lipsei
produciei pentru a previziona echilibrul bugetar ajustat ciclic, fr a lua n considerare
273
274
dac dezechilibrele financiare i macroeconomice care au stat la baz erau factori mult mai
importani.
Aceste dezvoltri adverse au fost reflectate n creterea spreadurilor n cazul
obligaiunilor suverane. De exemplu, un spread anual pe un randament al unei obligaiuni
suverane pe 10 ani ntre Germania i ri precum Grecia, Irlanda, Portugalia, Spania i Italia
era aproape de zero nainte de criz. S ne amintim c datoriile suverane ale acestor ri sunt
toate denominate ntr-o moned comun, euro, aa c diferene pentru randamentul ateptat
reprezint n mare parte riscuri de credit percepute i diferene n volatilitate.
3.3. Riscul unor multiple echilibre cnd datoria suveran este mare
Un factor important n timpul crizei a fost creterea volatilitii pe pieele datoriilor
suverane. O ar cu un nivel mare al datoriei publice este predispus la creteri a ratelor de
dobnd pe care le pltete pentru datoria sa. Riscul poate da natere la nite atacuri
speculative: o cretere a percepiilor riscurilor de default determin investitorii s cear
randamente mai mari. Invers, dac riscul de default este perceput ca fiind mic, ratele de
dobnd rmn mici, iar default-ul nu se produce. Aceste echilibre multiple ar avea o for
mai ridicat ntr-o uniune monetar multinaional.
Ce politici ar putea ncuraja un echilibru bun? O opiune este s crem un zid de
protecie prin disponibilitatea unei plase de siguran. Acest lucru ar reduce echilibrul
nesntos care ar aprea, deoarece investitorii nu ar avea nevoie s se team c o ar o s fie
mpins ctre default-ul involuntar de inabilitatea de a modifica datoria. La mijlocul lui 2012,
fondurile valabile prin Facilitatea Stabilitii Financiare Europene i succesorul su,
Mecanismul de Stabilitate European au fost suficiente pentru salvarea Greciei, Irlandei i
Portugaliei, dar insuficiente de a oferi ajutor substanial Spaniei sau Italiei. Propunerile de a
crea un mare zid de protecie al fondurilor sunt din punct de vedere politic nepopulare n rile
creditoare din mai multe motive, incluznd teama de a avea pierderi sau aceea c politicienii
ar fi tentai s amne sau s evite fiscalitatea dur i deciziile de reform structurale.
Programul Bncii Centrale de a achiziiona obligaiuni suverane poate fi de asemenea
privit ca o cale de a reduce riscul echilibrului ru, nesntos. ntre mai 2010 i octombrie 2010,
aproximativ 65 de miliarde de euro n obligaiuni au fost cumprate de ctre BCE; apoi, alte
125 de miliarde au fost achiziionate n timpul rsturnrii pieei ntre august 2011 i noiembrie
2011 astfel nct deinerile de obligaiuni au crescut la aproape 200 de miliarde de euro,
aproximativ 2% din PIB-ul zonei euro. BCE a depus eforturi pentru a evidenia c aceste
achiziii nu monetarizeaz datoria, deoarece lichiditatea creat este anulat prin operaiuni de
sterilizare i compensare. n schimb, programul caut s ofere lichiditate cnd anumite piee
cu datorii suverane se afl n impas. O analogie folositoare este aceea a argumentului modern
pentru interveniile de pia valutar. Asemenea intervenii nu ncearc s corecteze valorile
activelor; n schimb, intervenia limitat de o banc central poate stabiliza temporar prin
rupturi ale dinamicii de moment.
Au existat de asemenea chemri pentru BCE s fac anumii pai pentru a stabiliza
piaa datoriilor suverane. La un anumit nivel, ar putea mri puterea Mecanismului de
Stabilitate European permindu-i s mprumute de la BCE. Mai mult, BCE-ul ar putea
anuna c o cretere a ratei de dobnd ar tolera rile cu datorii suverane care ndeplinesc
anumite cerine fiscale i care garanteaz cumprarea datoriei la un anumit pre dac este
nevoie.
275
276
Britanie dup primul rzboi mondial, SUA dup al doilea rzboi mondial, Belgia n anii 80 i
Italia i Canada n anii 90. n acest raport, se analizeaz msurile adoptate de rile
respective, care au fost consecinele i ce rezultate s-au obinut, pentru o mai bun nelegere a
situaiei prezente cu care se confrunt rile din UE. Nu se concentreaz numai pe politicile
fiscale, ci i pe mediul macroeconomic ce include poziia monetar a rii respective, precum
i mediul extern.
Creterea economic, reducerea cheltuielilor i creterea taxelor au avut o influen,
dar cel mai important factor a fost politica monetar. Ratele nominale de dobnd foarte
sczute si inflaia au fost cruciale n reducerea procentului de datorie public in PIB. Atunci
cnd ratele de doband erau mari i deflaia n floare, consolidarea a euat.
MAREA BRITANIE
Marea Britanie a ieit din rzboi cu un nivel al datoriei publice de 140% din PIB i cu
preuri mai mult dect duble comparativ cu nivelurile din perioada anterioar, dar era
determinat s-i plteasc datoria i s readuc lira la valoarea/paritatea sa fa de aur (s
revin la standardul aur), valoare pe care o avea naintea rzboiului, fapt pe care guvernul l-a i
reuit n 1925. Pentru atingerea acestor obiective, a fost nevoie de politici fiscale si monetare
foarte restrictive.
Surplusul bugetar primar (care exclude dobnda) a fost meninut n jurul nivelului de
7% din PIB de-a lungul anilor 20.
Banca Angliei a crescut rata dobnzii la 7% in 1920, pentru a sprijni revenirea la
paritatea de dinainte de rzboi. mpreun cu deflaia consistent, rezultatul a constat n rate de
dobnd foarte ridicate.
n 1938, producia real a fost cu puin peste nivelul din 1918, cu o rat medie de
cretere de 0,5% pe an. Aceast evoluie nu a fost cauzat doar de Marea Criz Economic
(1929-1933), n condiiile n care producia real n 1928 a fost, de asemenea, mai sczut
comparativ cu 1918. n mod constant, exporturile au fost slabe i rata omajului ridicat.
Situaia a favorizat declanarea grevei generale din 1926, ale crei efecte s-au meninut
decenii dup cel de-al Doilea Rzboi Mondial.
Dincolo de costurile economice i sociale, aceste politici au euat n sine. ara a
renunat la standardul aur definitiv n 1931 i, mai grav, datoria public nu a sczut. Pn n
1930, datoria a atins 170% din PIB, iar n 1933 a ajuns la 190% din PIB. De fapt, Marea
Britanie nu a revenit la nivelul datoriei de dinainte de rzboi dect n 1990.
Potrivit jurnalistului Financial Times - Martin Wolf, motivul eecului l-a reprezentat
combinaia dintre creterea economic prea sczut si ratele de dobnd prea mari.
Aceast experien ar putea fi similar cu ceea ce se confrunt acum rile
periferice din Zona Euro, precum Spania i Italia, dei se crede c situaia acestora este mai
dificil, deoarece Marea Britanie putea s reziste fr standardul aur; pentru Italia si Spania
excluderea din Zona Euro ar fi mult mai grav. In plus, Marea Britanie a avut o banc central
capabil i dispus s reduc dobnd. Banca Central European s-ar putea s nu aib
capacitatea sau disponibilitatea de a face acelai lucru pentru Spania i Italia. Ei pot restabiliza
competitivitatea doar prin deflaie, nu devalorizare i pot reduce datoria doar prin austeritate,
nu inflaie. Dar, aceast combinaie este posibil s in pe loc creterea pentru ctiva ani. De
asemenea, n cel mai ru caz, s-ar putea ca raportul datoriei n PIB chiar s creasc.
SUA
Statele Unite dup al Doilea Rzboi Mondial ne ofer o lecie diferit. Lupta cu
inflaia, i un plafon pentru randamentele obligaiunilor impuse de Federal Reserve, au tiat
35 de puncte procentuale din datoria public n PIB. Cu toate acestea, astfel de tactici pot fi
indisponibile n ziua de azi pe pieele financiare att de volatile.
277
SUA a fost, probabil, exemplul ideal, deoarece au fost capabile de a utiliza represiunea
financiar v pentru a menine ratele dobnzilor sczute, dup rzboi, i creterea de baz a
economiei americane a fost puternic. Deficitul fiscal a disprut odat ce ara a ieit din rzboi.
BELGIA, CANADA si ITALIA
Belgia n anii 1980 i Canada i Italia, n anii 1990 sunt cazuri mult mai relevante.
Consolidarea a nceput cu reduceri ale cheltuielilor structurale i impozite mai mari, i
a fost apoi ajutat de scderea ratelor dobnzilor reale. Ratele reale ale dobnzilor sczute din
Marea Britanie i America pot fi la fel de utile pentru a stabiliza datoria. n mod evident,
opiunile celor dou ri sunt mai bune dect ale zonei euro.
Exemplul Canadei n anii 90, dup un efort nereusit de a reduce datoria, n anii 1980,
este instructiv ntr-un mod diferit. S-a bucurat de rate sczute reale i o rat de schimb de uor
declin, dar, de asemenea, a beneficiat enorm de boom-ul din SUA; exporturile au contribuit n
medie cu 3 puncte procentuale la creterea PIB-ului ntre anii 1993 i 2000.
Belgia i Italia, au avut succes n programele lor de reducere a datoriei, prima ar a
practicat rate ale dobnzii sczute, iar cea din urm a reuit s aib mai muli ani de excedente
bugetare primare. Dar, dup toate eforturile depuse, raportul de ndatorare este nc mare.
Povestea este relevant pentru zona euro n prezent. Pentru a ctiga competitivitate
rapid, salariile trebuie s scad. n acest scop, rata omajului trebuie s fie foarte ridicat. n
cazul Spaniei, este. Dar chiar i cu o rat a omajului de 25%, salariile spaniolilor au crescut,
totui, de la nceputul crizei, chiar dac mai puin dect in Germania. ntre timp, produsul
intern brut al Spaniei se micoreaza. Eforturile de a nspri politica fiscal, precum i ratele
ridicate de dobnd n contextul ieirilor de capital l vor reduce n continuare.
Italia, o ar cu un deficit fiscal mai mic, dar cu o datorie public mai ridicat, risc s
cad ntr-o capcan similar celei n care se afl Spania.
Acesta este motivul pentru care planul Bncii Centrale Europene de a reduce dobnzile
pentru datoria public din aceste ri este o condiie necesar pentru a evita dezastrul fiscal i
prbuirea bancar n acelai timp. ns, aceasta nu este o condiie suficient, fiind important
i ca perspectivele pentru cretere economic s se mbunteasc.
Totodat, exemplele din ultimii 20 de ani (Islanda, Irlanda, Spania) arat c datoria
sectorului privat (i n special a bncilor) este crucial. nainte de liberalizarea pieelor
financiare n anii 70-80, datoria sectorului privat era mult mai mic. Cu siguran este i
acesta un factor.
rile dezvoltate au petrecut ultimii ani nereuind s se confrunte cu aceast alegere, i,
ca rezultat se ndreapt ctre stagnare. n mare parte, aceasta se datoreaz faptului c a existat
o reticen i nu s-a suportat ideea de faliment; n Grecia, doar sectorului privat i s-a cerut s
ia masuri dificile pentru a face fa presiunii, astfel nct altcineva s nu mai fie nevoit s
treac prin aceleai probleme.
5. Soluiile crizei datoriilor suverane
Anii 2009-2012 s-au caracterizat printr-o continu cretere a aversiunii fa de risc a
investitorilor, pe fondul incertitudinilor legate de sustenabilitatea datoriilor statelor periferice
zonei euro. Rezultatele nesatisfctoare nregistrate n implementarea msurilor de ajustare
fiscal, n contextul unui mediu politic instabil i a unor date macroeconomice ngrijortoare,
au alimentat temerile investitorilor. La acestea s-au adaugat inabilitatea liderilor europeni de
a atinge unui consens n privina msurilor de susinere a statelor afectate, de inabilitatea
impulsionrii creterii economice, precum i a limitrii efectului de contagiune a crizei
datoriilor asupra celorlalte ri din regiune.
278
Reducerea ratingurilor suverane pentru mai multe state europene a creat presiuni
suplimentare asupra costurilor de finanare, iar acestea s-au transferat automat i la nivelul
sistemului bancar. Ca urmare a incertitudinilor n cretere, bncile europene i-au redus
activitatea pe piaa interbancar, iar multe grupuri bancare (unele prezente i n Romnia) au
fost retrogradate ca urmare a expunerii pe datoriile suverane ale statelor periferice.
Aceste evenimente au determinat, nc o dat, refugiul investitorilor ctre active cu
risc redus, determinnd scderea la un nivel minim istoric a randamentelor pentru
obligaiunile rilor cu rating de top i o cretere considerabil a spread-ului dintre
obligaiunile emise de aceste state membre UE i obligaiunile statelor periferice din Zona
Euro.
n multe cazuri singura soluie n faa restrngerii semnificative a fluxurilor de
capitaluri private a fost apelarea la instituii precum Fondul Monetar Internaional, Uniunea
European si Banca Central European, cu costuri politice importante pentru guvernele in
cauz, date de necesitatea implementrii unor reforme nepopulare, dar necesare.
Un prim rspuns al autoritilor europene la criza datoriilor suverane a fost nfiinarea,
n 2010, a EFSF (European Financial Stability Facility), o instituie creat la iniiativa statelor
membre ale Zonei euro, ce are ca principal scop meninerea stabilitii financiare n Zona
Euro prin acordarea de credite rilor membre pe baza sumelor obinute prin emisiunea de
obligaiuni pe pieele de capital. EFSF poate emite obligaiuni garantate de rile membre de
pn la 440 de miliarde de euro pentru sprijinirea rilor aflate n dificultate, conform unor
condiii negociate cu Comisia European, BCE si FMI.
Apoi, n decembrie 2011, statele membre ale UE, cu excepia Marii Britanii i a Cehiei,
au agreat Tratatul privind Stabilitatea, Coordonarea i Guvernana n cadrul Uniunii
Economice i Monetare, care include un pact fiscal menit a ntri guvernana economic n
Europa. n plus, injeciile de lichiditate efectuate de BCE prin operaiuni de refinanare pe
termen lung n valoare de cca. 1.018,7 mld. EUR (489,2 mld EUR n data de 22 decembrie
2011 i 529,5 mld EUR n data de 1 martie 2012) au contribuit la reducerea tensiunilor severe
la care au fost supuse sistemul bancar european i pieele financiare, scznd simitor costurile
de finanare a statelor periferice din Zona Euro.
Succesul primei etape a operaiunii de preschimbare a obligaiunilor emise de Grecia,
statul cel mai afectat de aceasta criz, i aprobarea celui de-al doilea pachet de ajutor financiar
pentru aceast ar n luna februarie 2012, semnarea pactului fiscal de ctre liderii europeni la
nceputul lunii martie 2012 i msurile de ajustare fiscal adoptate de unele state membre UE
au contribuit la detensionarea situaiei i scderea, cel puin pentru moment, a costurilor de
mprumut.
Un pas pentru depirea crizei datoriilor suverane ce trebuie s fie implementat la
nivelul fiecarei ri n parte este evideniat prin Tratatul de la Maastricht ce le impune rilor
din Uniunea European s nfiineze instituii naionale bugetare care s le ajute s i in
promisiunea de a menine finanele publice la un nivel sustenabil. Pe lng aceste instituii se
recomand crearea de instituii fiscale care s mbunteasc disciplina fiscal prin judecarea
politicilor actuale i viitoare ale guvernului cu privire la finanele publice. Astfel, aceste
instituii vor putea evalua calitatea si consistena acestor politici lund n considerare i
obiectivele fiscale pe termen lung, dintr-un punct de vedere apartid. Un alt pas ar fi rezolvarea
problemei ncetinirii creterii economice n cele mai multe ri din Zona Euro. PIB-ul pe cap
de locuitor a fost n ultimii zece ani cu 15%-20% mai mic n rile dezvoltate din Zona Euro
dect n SUA, diferena continund chiar s creasc n ultimii ani. Aceast problem apare in
special datorit numrului redus de ore lucrate in medie de fiecare persoan si de vrsta
sczut de pensionare practicat de unele ri din Zona Euro. Deci o soluie pentru problema
ncetinirii creterii economice ar fi, aa cum mai multe ri europene au ales s fac, mrirea
vrstei de pensionare, acionnd astfel n ambele sensuri asupra mrimii datoriei n PIB, adic
279
micornd datoria si mrind PIB-ul. ns o mult mai potrivit abordare ar fi aceea de a le oferi
oamenilor in vrst posibilitatea de a alege pn la ce vrst vor s munceasc. Astfel, acetia
ar putea avea posibilitatea unor venituri suplimentare in condiii de munc speciale ce reduc
stresul si povara fizic.
Productivitatea sczut a rilor europene poate fi explicat i de existena unui numr
mare de reglementri, att pe piaa muncii ct i pe piaa produselor. Astfel, un set de
reglementri care s ncurajeze populaia n a-i asuma mai multe riscuri va duce la crearea de
noi produse i tehnologii, care la rndul lor vor duce la creterea cererii de locuri de munc i
n final la o mbuntire a creterii economice.
Revenirea ncrederii investitorilor este reflectat n creterea pieelor de aciuni de la
nceputul anului i scderea presiunii asupra randamentelor obligaiunilor suverane, cu toate
c spread-urile rmn nc ridicate pentru unele state din Zona Euro. ncrederea n sectorul
financiar a artat semne de revenire, evoluia primelor de risc fiind elocvent n acest sens, cu
toate c nivelurile rmn ridicate din perspectiv istoric.
6. Influena crizei datoriilor suverane
Ne propunem s studiem evoluia ponderii datoriei publice n PIB i implicaiile pe
care le au modificri ale deficitului bugetar i ale creterii economice asupra nivelului datoriei
unei ri. Pentru acest lucru, am ales s ne focalizm analiza asupra urmtoarelor ri: Cipru,
Grecia i Romnia. n elaborarea modelelor pentru aceste ri s-a lucrat cu serii de date
trimestriale, perioada considerat fiind 2000Q1 - 2011Q1, datele fiind obinute de pe site-ul
Eurostat si prelucrate cu ajutorul programului Eviews.
6.1. Influena crizei datoriilor suverane asupra Ciprului
Din iunie 2012 se tie c Cipru are nevoie de aproape 17-18 milioane pentru
recapitalizarea bncilor i pentru operaiunile guvernamentale incluznd serviciul datoriei.
Sistemul bancar al Ciprului este mare, consecvent cu situaia sa de centru financiar departe
de rm. Salvarea bncilor cipriote este necesar pentru pierderile substaniale n cadrul
expansiunii mprumuturilor agresive formate de creterea rapid a depozitelor.
Opiunile variate, considerate a genera finanarea necesar, includ: privatizarea
activelor de stat, creterea taxelor corporate (de la 10% la 12,5%) i reinerea taxelor pe
venitul din capital i restructurarea bncilor existente sau a datoriei suverane.
Restructurarea datoriei presupunea atragerea (bail-in) de creditori, micorarea
termenului i creterea maturitilor de pn la 30 de miliarde n mprumuturi de la bncile
ruseti la companiile cipriote de origine rus.
Pe 20 martie 2013, UE a propus un pachet de salvare ncorpornd aproape toate
msurile amintite. Pachetul susinea c deponenii trebuie s plteasc o tax la depozitele
bncilor cipriote. Taxa era de 6,75% pe depozitele mai mici de 100 000 i de 9,9% pentru
depozitele deasupra aceste valori. n schimb, deponenii ar primi aciuni n cadrul bncilor.
n schimbul unor mprumuturi de urgen, Cipru a fost de acord s mreasc taxa
corporatist cu 2,5 puncte procentuale, pn la 12,5%. Aceast msur ar trebui s stimuleze
veniturile, limitnd dimensiunea creditului necesar din partea zonei euro i s menin un
nivel sczut al datoriei publice.5
Vrsarea neprevzut a depozitelor bancare, ateptat s creasc la aproximativ 5,8
miliarde , a fost motivat de un numr de factori. n primul rnd, depozitarea fondurilor
reduce datoria i de asemenea mrimea pachetului de bailout cerut Ciprului la 10 miliarde ,
cuprinznd cerinele FMI i ale membrilor zonei euro precum Germania.
5
Msur fr precedent pentru salvarea Ciprului: pn la 10% impozit pe depozitele bancare, bancamea.md, 18 martie 2013.
280
Satyajit Das, The Case of Cyprus Another European One-Off, 26 martie 2013
Douglas Elliott, Cyprus may be a turning point in the Eurozone Crisis, 20 martie 2013
R. Nelson, P. Belkin, D. Mix, Greece's debt crisis: overview, policy reponses and implications,
http://www.fas.org/sgp/crs/row/R41167.pdf, august 2011; N. Malkoutzis, Greece - A year in crisis: Examining the social and political
impact of an unprecedented austerity programme, iunie 2011
281
(ADF). n urma aplicrii acestui test i obinnd o valoare absolut a t-statistic mai mare dect
valorile critice pentru 1%, 5% si 10%, s-a putut concluziona c datele au rdcina unitate i
astfel, am aplicat prima diferen, obinnd:
ddat_cyprus=d(dat_cyprus);ddeficit_cyprus=d(deficit_cyprus);dcr_ec_cyprus=d(cr_ec_cyprus)
Tabel 3: Staionarizarea dat_cyprus
Null Hypothesis: D(DAT_CYPRUS) has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
t-Statistic
5.817225
2.621185
1.948886
1.611932
1% level
5% level
10% level
Prob.*
0.0000
t-Statistic
Prob.*
-8.805366
-2.622585
-1.949097
-1.611824
0.0000
t-Statistic
Prob.*
13.64882
2.619851
1.948686
1.612036
1% level
5% level
10% level
0.0000
282
nefiind permanent. n acest caz, att trendul, ct i constanta nu sunt semnificative, nsemnnd
c nu au acelai ritm de evoluie pe termen lung.
Existnd diferene semnificative ntre evoluia ponderii datoriei n PIB, a deficitului n
PIB, a creterii economice si media observaiilor i folosindu-se i date trimestriale afectate de
sezonalitate, a fost nevoie de eliminarea acesteia, obinndu-se:
ddat_cyprus_sa; ddeficit_cyprus_sa; dcr_ec_cyprus_sa;
Pentru a se testa influena variabilelor independente asupra variabilei dependente
(aici:ddat_cyprus_sa) s-a estimat urmtoarea regresie folosind metoda celor mai mici ptrate:
ddat_cyprus_sa = 0.086 x ddeficit_cyprus_sa - 0.136 x dcr_ec_cyprus_sa + 0.381 x
ddat_cyprus_sa(-1) - 0.018 x dummy - 0.004 x c + 0.999 x
Tabel 6: Estimare ecuaie de regresie
Dependent Variable: DDAT_CYPRUS_SA
Method: Least Squares
Sample (adjusted): 2000Q3 2011Q1
Included observations: 43 after adjustments
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
DDEFICIT_CYPRUS_SA
DCR_EC_CYPRUS_SA
DDAT_CYPRUS_SA(-1)
DUMMY
C
E
0.085750
-0.135618
0.381456
-0.018022
-0.003980
0.999217
0.021035
0.071017
0.022039
0.001642
0.000856
0.021747
4.076602
-1.909661
17.30852
-10.97330
-4.649718
45.94678
0.0002
0.0640
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.983524
0.981297
0.004657
0.000803
173.0979
441.7287
0.000000
0.001299
0.034055
-7.771997
-7.526248
-7.681372
2.341755
283
ambele teste probabilitile au fost mai mari de 5% si astfel au fost acceptate ipotezele nule
conform crora reziduurile sunt necorelate, respectiv reziduurile sunt homoscedastice.
F-statistic
Obs*R-squared
Prob. F(2,35)
0.1928
Prob. Chi-Square(2)
0.1451
F-statistic
Obs*R-squared
Prob. F(1,40)
0.3305
Prob. Chi-Square(1)
0.3186
n plus, prin aplicarea testului Cusum am demonstrat c parametrii sunt stabili deoarece suma
cumulativ a erorilor recursive se afl intre cele 2 drepte critice.
Grafic 1: Test Cusum
12
-4
-8
-12
2008Q3
2009Q1
2009Q3
CUSUM
2010Q1
2010Q3
2011Q1
5% Significance
284
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
DDEFICIT_CYPRUS_SA
DCR_EC_CYPRUS_SA
DDAT_CYPRUS_SA(-1)
DUMMY
C
E
AR(5)
0.098622
-0.155203
0.397489
-0.018695
-0.003441
1.002353
0.350541
0.021771
0.082383
0.019947
0.002031
0.001375
0.019631
0.169756
4.530014
-1.883915
19.92682
-9.204521
-2.502864
51.05863
2.064970
0.0001
0.0690
0.0000
0.0000
0.0178
0.0000
0.0474
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)
Inverted AR Roots
0.986783
0.984225
0.004450
0.000614
155.7118
385.7528
0.000000
.81
-.66+.48i
.25-.77i
.25+.77i
0.001438
0.035432
-7.826934
-7.525274
-7.719606
2.355859
-.66-.48i
285
Null Hypothesis:
Obs
F-Statistic
Prob.
40
0.71308
4.03729
0.5893
0.0095
40
0.64606
3.48161
0.6338
0.0185
40
1.54576
0.85409
0.2135
0.5022
nainte de formarea unui vector autoregresiv (VAR) alctuit din: ponderea datoriei n
PIB, ponderea deficitului n PIB i creterea economic, este nevoie de o testare Johansen,
aplicat la datele originale, pentru a gsi ordinul de integrare. Astfel, cu o probabilitate P=
22,06% > 5% testul Max-Eigen-Value arat c nu exist cointegrare pentru o valoare critic
de 0,05.
Tabel 11: Testul Johansen
Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)
Hypothesized
No. of CE(s)
Eigenvalue
Max-Eigen
Statistic
0.05
Critical Value
Prob.**
None
At most 1 *
At most 2 *
0.330906
0.317644
0.147062
16.07324
15.28815
6.362723
21.13162
14.26460
3.841466
0.2206
0.0343
0.0117
Pentru a putea folosi vectorul VAR, trebuie testat dac acesta este stabil prin
efectuarea de teste asupra reziduurilor, rezultnd c nu exist corelaii ale erorilor, c sunt
normal distribuite i homoscedastice (aceste rezultate fiind prezentate n Tabelele 12, 13, 14 n toate cele 3 teste s-a acceptat ipoteza nul deoarece s-au obinut probabiliti mai mari dect
5% ).
286
Lags
LM-Stat
Prob
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
3.277671
7.675726
4.901917
5.558900
6.127958
6.062262
8.326274
13.13691
5.710995
7.878957
12.85826
7.087246
0.9523
0.5671
0.8428
0.7831
0.7270
0.7337
0.5016
0.1565
0.7685
0.5464
0.1691
0.6280
Component
Jarque-Bera
df
Prob.
1
2
3
2.955738
1.493423
6.060710
2
2
2
0.2281
0.4739
0.0483
Joint
10.50987
0.1048
287
Joint test:
Chi-sq
df
Prob.
142.6260
150
0.6533
O alt modalitate de a testa dac vectorul VAR este stabil este de a verifica dac toate
inversele rdcinilor caracteristice ale matricei coeficienilor estimai ai VAR au modulul mai
mic dect 1 i se situeaz n interiorul cercului de raz 1:
Grafic 2: AR Roots Graph
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
Avnd un VAR stabil, s-a putut studia rspunsul datoriei publice la impulsuri prin
metoda Cholesky ( inovaia: o deviaie standard ):
288
.01
.00
-.01
-.02
-.03
1
10
.01
.00
-.01
-.02
-.03
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews
10
289
Forecast: DAT_CYPRUSF
Actual: DAT_CYPRUS
Forecast sample: 2000Q1 2013Q4
Included observations: 45
.80
.76
.72
.68
.64
.60
.56
.52
.48
0.060836
0.050237
8.172803
0.047763
0.000000
0.573558
0.426442
.44
2000
2002
2004
2006
2008
DAT_CYPRUSF
2010
2012
2 S.E.
Sursa date:
Eurostat, prelucrate n Eviews
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
.08
.12
.16
.20
.24
290
.28
.32
.36
.40
291
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
DDEF_ROMANIA_SA(-1)
DDEF_ROMANIA_SA(-2)
0.059537
0.040004
0.027328
0.027046
0.0364
0.1483
DCR_EC_ROMANIA(-1)
C
-0.180007
0.000163
0.083988
0.000106
DUMMY
E
-0.000537
0.888173
0.000308
0.065694
MA(1)
-0.997265
0.109178
2.178622
1.479120
2.143250
1.537708
1.739630
13.51984
9.134308
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.897615
0.879547
0.004908
0.000819
163.6576
49.67973
0.000000
Inverted MA Roots
0.0393
0.1334
0.0910
0.0000
0.0000
0.000112
0.014140
-7.641832
-7.349271
-7.535297
2.829114
1.00
Series: Residuals
Sample 2001Q1 2011Q1
Observations 41
12
10
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
8
6
4
Jarque-Bera
Probability
2
0
-0.010
-0.005
0.000
0.005
0.010
292
-0.000400
-0.000812
0.010342
-0.009877
0.004506
0.220761
3.149706
0.371313
0.830559
Obs
F-Statistic
Prob.
36
0.80184
0.71722
0.5949
0.6586
36
2.89476
0.53133
0.0278
0.8010
36
1.92505
1.25486
0.1160
0.3188
Eigenvalue
Max-Eigen
Statistic
0.05
Critical Value
Prob.**
None
At most 1
At most 2
0.445565
0.296745
0.086396
20.64323
12.32127
3.162531
21.13162
14.26460
3.841466
0.0584
0.0992
0.0753
Dup analiza testului Johansen, se decide formarea unui vector VAR ce cuprinde:
ponderea datoriei n PIB, ponderea deficitului n PIB, creterea economic, dummy i
constanta c, deoarece testul Max-Eigen nu indic nicio cointegrare.
Este de preferat a se lucra cu un VAR stabil, ale crui variabile nu sunt influenate de
ocuri, deoarece efectele acestor ocuri se diminueaz dup o perioad de timp, pn la
293
Root
-0.309263 - 0.948161i
-0.309263 + 0.948161i
-0.905204 - 0.368524i
-0.905204 + 0.368524i
-0.865755 - 0.446630i
-0.865755 + 0.446630i
0.595202 + 0.756181i
0.595202 - 0.756181i
0.321709 + 0.887093i
0.321709 - 0.887093i
-0.675276 - 0.650594i
-0.675276 + 0.650594i
0.144529 + 0.872974i
0.144529 - 0.872974i
-0.818001
-0.344143 + 0.705924i
-0.344143 - 0.705924i
0.688099 - 0.297826i
0.688099 + 0.297826i
0.175592 + 0.341983i
0.175592 - 0.341983i
Modulus
0.997323
0.997323
0.977345
0.977345
0.974171
0.974171
0.962328
0.962328
0.943626
0.943626
0.937694
0.937694
0.884857
0.884857
0.818001
0.785342
0.785342
0.749787
0.749787
0.384428
0.384428
294
R. Nelson, P. Belkin, D. Mix, Greece's debt crisis: overview, policy reponses and implications, http://www.fas.org/sgp/crs/row/R41167.pdf,
august 2011.
295
datoria. n schimb, fluxurile de capital au fost folosite pentru a finana consumul curent, ceea
ce nu a dus la crearea de noi fluxuri cu care s se plteasc datoria.
Grafic 7: Evoluia ponderii deficitului bugetar - Grecia
DEFICIT_GREECE
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-.20
-.16
-.12
-.08
-.04
.00
.04
prin mrirea taxelor i combaterea evaziunii fiscale. Astfel, nu s-au mai fcut angajri,
guvernul a mrit TVA-ul i taxele pentru alcool, igri i combustibili.
Guvernul a nceput s implementeze servicii de ngrijiri medicale i reforme de pensii
pentru a consolida finanele publice. Sistemul grecesc de pensii, considerat unul dintre cele
mai generoase din Europa, a fost o int a susintorilor reformelor economice din Grecia.
Astfel, a crescut vrsta de pensionare i s-a schimbat modul de calculare al beneficiilor.
Reformele au inclus o reducere n totalul cheltuielilor i consolidarea spitalelor. Greutatea
programului de reforma fiscala a picat asupra contribuabililor greci, o treime din economisirea
din sectorul public obinndu-se prin scderea salariilor, pensiilor i transferurilor sociale.
n iunie 2011, BCE si FMI negociaz valoarea unui nou ajutor financiar oferit Greciei,
iar n iulie 2011 Grecia primete un nou ajutor financiar n valoare de 109 mld .
Economia se contract mult mai mult dect se atepta i ca membr a Zonei Euro,
Grecia nu-i poate deprecia moneda pentru a da un impuls creterii economice datorate
exporturilor.
omajul n Grecia crete de la 7,7% n 2008 la 15,8% n 2011. n prezent, rata
omajului este de 27% i se estimeaz c pn la sfritul anului va ajunge la 29%, urmnd ca
anul urmator s depeasc 30%.xii
n cazul Greciei, s-a aplicat n Eviews un test de cauzalitate Granger, pentru un numr
de 5 lag-uri determinat n prealabil ca fiind numrul optim.xiii
Tabel 19: Testul de cauzalitate Granger
Null Hypothesis:
Obs F-Statistic
Prob.
42
0.10313
0.11238
0.9023
0.8940
42
0.82557
0.52267
0.4459
0.5972
42
0.50587
3.46560
0.6071
0.0417
S-au obinut rezultate semnificative numai ntre ponderea deficitului bugetar primar n
PIB care cauzeaz n sens Granger creterea economic. Influena asupra creterii economice
scade o dat cu creterea numrului de lag-uri.
n cadrul studiului datoriei publice din Grecia am efectuat i o simulare Monte Carlo,
care este o analiz exact, deoarece ia n calcul modificrile simultane ale tuturor variabilelor
din componena datoriei publice. (pentru aceste calcule am lucrat folosind tot ponderi).
Scopul acestei simulri este de a estima riscul i de aceea este nevoie de un numr ct
mai mare de scenarii posibile pentru a putea ajunge la o concluzie n ceea ce privete evoluia
ponderii datoriei suverane n PIB.
n acest sens, am creat 250 de scenarii, obinnd, astfel, 250 de valori probabile ale
procentului de datorie n PIB, n cazul n care se modific toate variabilele.
Am folosit ca variabile: ponderea datoriei publice n PIB, ponderea deficitului bugetar
primar n PIB, rata de dobnd la care s-a contractat datoria public i rata de cretere a PIB
nominal. Simulrile au fost realizate pe baza valorilor acestor indicatori din ultimii 5 ani, iar
rata de dobnd a fost considerat ca lund valori n intervalul: (5%;7%).
297
unde: bt - datoria; it - rata de dobnd la care s-a contractat creditul; t- rata inflaiei; gt rata de cretere a PIB real; dt - deficitul primar.
unde dPt - ponderea datoriei n PIB; gt nom - rata de cretere a PIB nominal; dBt - ponderea
deficitului bugetar n PIB
Prin aceast simulare Monte Carlo am reuit s determinm probabilitile de apariie
a diferitelor ponderi ale datoriei n PIB. Am obinut probabilitate 0 ca datoria s ajung sub
nivelul de 160% din PIB i cea mai mare probabilitate este ca datoria s se afle n intervalul
190% - 200% din PIB.
Grecia are o economie mic, reprezentnd 2,4% din PIB-ul total al Zonei Euro, dar
implicaiile crizei sunt vaste. Chiar dac a fost prevenit falimentul, Grecia nu se afl nc pe
drumul redresrii. Majoritatea analitilor au convenit c drumul ctre sustenabilitate n Grecia
a fost ncetinit de lipsa creterii economice, cretere care ar duce la scderea nivelului datoriei
i al deficitului, ca procent n PIB i ar face ca investitorii s fie nclinai s reia acordarea de
mprumuturi Greciei. Chiar i aa, creterea economic se dovedete a fi evaziv, avnd n
vedere c economia se contracta la o rat mai accelerat fa de cea ateptat. Creterea
economic este dificil de obinut din cauza msurilor de austeritate. De asemenea, Grecia nu
se poate baza pe exporturi pentru expansiunea economic, deoarece fiind membr a Zonei
Euro, nu poate s-i deprecieze moneda fa de partenerii comerciali importani, pentru a
ncuraja exporturile.
7. Concluzii
Exist diferite preri legate de faptul c nu s-a putut preveni rspndirea crizei. Unii
nvinuiesc leaderii europeni pentru c nu au putut aciona decisiv i c abordarea lor nceat i
din buci a intensificat teama investitorilor n loc s reasigure pieele. De asemenea, se
poate ca aceast criz s se fi rspndit nu din cauza a ceea ce se intampla in Grecia, ci simplu
pentru c celelalte ri din Zona Euro se confruntau cu schimbri fiscale de nesusinut. De
exemplu, Spania suferea de o cretere masiv a preurilor imobiliarelor (= real-estate bubble),
Irlanda are un sector bancar ineficient i Portugalia a avut un deceniu de cretere economic
anemic. Aceast criz a expus unele temeri exprimate de economiti la crearea Zonei Euro:
acetia se temeau de tensiunile ce pot fi create atunci cand un grup de ri diferite au aceeai
moned i politic monetar, n timp ce ncearc s menin politicile fiscale naionale.
Temerile au fost valide, dovad fiind faptul c liderii europeni i instituiile UE nu erau
pregtii pentru a rspunde unei astfel de crize.
Ceea ce reiese din studiul nostru este faptul c datoria foarte mare n PIB este asociat
cu cretere sczut. Dar, de asemenea, procentele ridicate ale datoriei publice n PIB pot fi i
din cauza deficitelor bugetare persistente, ceea ce implic un rol foarte important al
298
Termen care descrie un proces prin care se reduc valorile tangibile, fiind folosite tot mai des instrumente
financiare
ii
Hyman Philip Minsky, economist american i profesor de economie la Universitatea Washington din St. Louis
iii
Federal Housing Administration mortgage insurance tip de asisten federal ce a permis americanilor cu
venituri mici s mprumute bani pentru cumprarea unei case pe care nu i-ar fi putut-o permite altfel
iv
mprumut imobiliar garantat de Departamentul Afacerilor Veteranilor (U.S. Department of Veterans Affairs),
creat pentru a oferi o finanare pe termen lung veteranilor americani eligibili sau soiilor supravieuitoare
v
prin conceptul de Represiune Financiar se ncearc o delimitare ntre criza economic (recesiune) i criza
financiar, prin care deponenii i cei care economisesc prin intermediul titlurilor de stat i al obligaiunilor
primesc un randament inferior ratei inflaiei, i deci contribuie involuntar la finanarea deficitelor
vi
Emergency Lending Assistance Program
vii
Autocorrelation function
viii
Partial autocorelation function
ix
Clientelism = tendina unui politician sau partid de a-i mri numrul de susintori prin favoritisme i
demagogie sau nelarea opiniei publice prin promisiuni mincinoase
x
n 2011 ordinea era urmtoarea: Bulgaria, Grecia, Romnia conform Transparency International ( the global
coalition against corruption ) Corruption Perceptions Index
xi
Roll-over-debt = refinanare; dac ratele de dobnd cresc ntr-un mod nefavorabil, rile ar trebui s-i
refinaneze datoria la o rat mai mare i s atrag mai multe pli sau datorii n viitor - Investopedia.com
xii
conform Labour Institute of the General Confederation of Workers in Greece (GSEE)
xiii
conform VAR lag order selection criteria
Bibliografie
Abiad A. and Ostry Jonathan D. Primary Surpluses and Sustainable Debt Levels in Emerging Market
Countries, IMF Policy Discussion Paper, 2005
Beirne J., Fratzscher M., The pricing of sovereign risk and contagion during the European sovereign debt crisis,
2013
Boengiu Ioan Tudor: Tez de doctorat Datoria extern a Romniei n perioada de tranziie; Coordonator
tiinific: Profesor universitar Petre Brezeanu, 2011
Boel C., Cauzele inflatiei in Romania, iunie 1997 - aug 2001. Analiza bazat pe vectorul autoregresiv
structural, BNR Caiet de studii, iunie 2002
Cerna S. Turbulenele de pe pieele financiare internaionale: cauze, consecine, remedii, Universitatea de
Vest, Timioara
Codirlau A., CFA, Econometrie aplicat utiliznd EViews 5.1- Note de curs - Programul de Master
Specializat Managementul Sistemelor Bancare, octombrie 2007
Das S. The Case of Cyprus Another European One-Off, 26 martie 2013
Danila N., Anghel L.C., Sinca F.E. - Retail Banking - Produse si servicii bancare retail
Dodd R. Subprime: Tentacles of a Crisis,December 2007, Volume 44, Number 4
Elliott D. Cyprus may be a turning point in the Eurozone Crisis, 20 martie 2013
Gust M., Criza datoriilor suverane
Lane, P. R. The European Sovereign Debt Crisis. The Journal of Economic Perspectives, Volume 26, pp. 4967(19) (2012)
Ludosean(Stoiciu) B.M. O analiz VAR a conexiunii dintre ISD i creterea economic n Romnia Economie
teoretic i aplicat Volumul XIX (2012), No. 10(575), pp. 102-117
Quigley John M., Jaffee Dwight M. Mortgage Guarantee Programs and the Subprime Crisis, 2008, University
of California
Malkoutzis N., Greece - A Year in Crisis, 2011
Nelson R, Belkin P., Mix D., Greece's debt crisis: overview, policy reponses and implications,
http://www.fas.org/sgp/crs/row/R41167.pdf, august 2011
Pasquale F. Testing for Granger causality between stock prices and economic growth, 2006
Pelinescu E., Dospinescu A. Modelarea inflaiei in Romnia
299
300