Sunteți pe pagina 1din 58

ECONOMIE BANCAR

I.
Rolul macroeconomic al monedei
1. ROLUL MONEDEI N CONTEXT MACROECONOMIC
1.1. Rolul monedei la nivel macroeconomic
1.2. Politica macroeconomic i obiectivele acesteia
1.2.1. Componentele politicii macroeconomice i posibile obiective
ale politicii macroeconomice
1.2.2. Conflictul dintre obiectivele de politic macroeconomic
1.2.3.

Alegerea obiectivului de politic monetar

1.2.4.

Independena bncii centrale

1.1. Rolul monedei in economie:


Poziia monedei in cadrul economiei este evideniat chiar de rolul jucat de pieele care asigura
circulaia acesteia. Analiza activitii instituiilor financiare evideniaz varietatea gamei titlurilor
financiare care permit derularea procesului de economisire. Pe de alta parte, instituiile financiare
asigura si produse ce stau la baza sistemului de plai, facilitnd, in acelai timp, realizarea decontrilor
dintre agenii economici.

Ca urmare, in condiiile actuale, dezvoltarea produselor financiare a condus la o suprapunere a


acestora monedei. Cu toate acestea, trebuie fcuta o difereniere intre ACTIVELE FINANCIARE
(Grossmann definindu-le drept proba scrisa a unui contract legal care dau dreptul proprietarului de
a obine in viitor o anumita suma in moneda) si MONEDA (acelai autor definind-o ca fiind anumite
obiecte care pot fi utilizate ca mijloc de schimb general acceptat).

In ce consta aceasta difereniere?


Daca activele care joaca rolul de moneda sunt considerate, in general, titlurile financiare, o parte destul de mica
a activelor financiare pot fi utilizate drept moneda.
In acest sens trebuie evideniat rolul monedei in economie, att la nivel macroeconomic, cat si la nivel
microeconomic.

a. Rolul macroeconomic al monedei


i. Stabilizarea macroeconomica realizata prin intermediul monedei:
De-a lungul istoriei, s-au evideniat doua curente, in ceea ce privete utilizarea monedei ca instrument
de stabilizare a ciclului economic, reprezentate, pe de o parte, de susintorii NONINTERVENTIONISMULUI (ce includ clasicii, neo-clasicii, monetaritii, neo-monetaritii), iar pe de
alta parte de susintorii INTERVENTIONISMULUI (Keynesitii si neo-keynesistii).

ABORDAREA NON-INTERVENTIONISTA: ciclul economic decurge din activitatea agenilor economici


care urmresc optimizarea activitii proprii, concretizate, in principal, in nivelul profitului. Ca o excepie a
non-intervenionitilor sunt monetaritii care susin ca moneda joaca un rol determinant la nivelul ciclului
economic. Cu toate acestea, politica monetara nu poate juca un rol central in realizarea stabilizrii
macroeconomice, tiut fiind faptul ca exista un decalaj destul de mare intre masurile adoptate la nivel monetar

si efectele nregistrate la nivelul variabilelor macroeconomice. Singura posibilitatea de realizare a stabilizrii


macroeconomice, din punct de vedere monetar, este de a asigura un regim monetar cat se poate de stabil.

SUSTINATORII INTERVENTIONISMULUI (reprezentanii de seama fiind keynesitii) evideniaz


incapacitatea pieelor, pe parcursul ciclului economic, de a determina un potenial ridicat economiei.
Acest lucru se poate realiza doar cu ajutorul interveniei statului pentru a stabiliza economia, pe baza
unui pachet de politici de stabilizare macro: politica fiscala si bugetara, politica monetara.

In ultimii ani, nsa, pe fondul presiunilor inflaioniste, s-a dovedit ca politica monetara orientata in
direcia asigurrii stabilitii preturilor este in msura sa contribuie la stabilizarea macroeconomica si,
implicit la reducerea duratei ciclului economic.

ii. Moneda si contextul International:


Economiile actuale sunt considerate economii deschise. In aceste condiii, politica monetara, prin
statutul monedei de convertibilitate, influeneaz cursurile valutare. Procesul de integrare a pieelor
valutare internaionale a determinat nenumrate probleme la nivelul bncilor centrale, probleme
viznd, in principal, regimul valutar adoptat. inta in aceasta direcie este alegerea regimului valutar
optimal determinat de:
-

curs valutar fix sau flexibil;

coordonarea politicilor monetare intre tari;

crearea zonelor monetare optime legate intre ele prin cursuri valutare flexibile.

iii. Moneda ca sursa de finanare la nivel guvernamental


Trebuie pornit in aceasta direcie de la faptul ca banca centrala emite BAZA MONETARA (prin
componenta principala a acesteia emisiune monetara) cumprnd titluri de stat. Astfel, prin
emisiune monetara se poate asigura statului finanarea unei pari a activitilor proprii activitate
cunoscuta sub denumirea de SENIORAJ. (banca centrala obine profit din deinerea de titluri de stat
sub forma dobnzii ncasate, in timp ce ea nu bonifica dovada pentru moneda pusa in circulaie. In
aceste condiii, nregistrnd un profit ridicat din aceste operaiuni, o parte semnificativa este dirijata
ctre stat sub forma impozitului pe profit).

b. Rolul microeconomic
-

evideniat de funciile jucate de moneda in economie.

1.2.MONEDA I POLITICA MACROECONOMIC

In ultimii ani, pe fondul accenturii presiunilor inflaioniste si a celor legate de creterea numrului
omerilor, al accenturii dezechilibrelor macroeconomice, banca centrala i contureaz tot mai mult
poziia de lider al mediului bancar, fie direct, fie indirect coordonnd activitatea ntregului sistem
bancar in scopul atingerii intei finale a politicii macroeconomice. Se pune astfel, tot mai mult accent
pe stabilizarea macroeconomica (situaie ntlnita mai ales in cazul tarilor din Europa Centrala si de
Est , aflate in plin proces de restructurare).

Politica macroeconomica se concretizeaz n ansamblul instrumentelor i masurilor adoptate de


autoritile unei tari n scopul influenrii principalelor variabile economice i al atingerii nivelului
dorit pentru economia respectiva. Altfel spus, politica economica este o intervenie deliberata a
statului n domeniul economic n scopul de a nfptui anumite obiective de ordin structural sau
conjunctural.1

Problema care se ridica este aceea a alegerii obiectivului de politica economica ce trebuie avut n
vedere prin mixul de politici economice ce se adopta. Chiar daca obiectivul este acelai, mijloacele de a-l
atinge nu. Economia este un mecanism att de complex, nct conducerea ei este asemnata mai degrab cu o
arta dect cu o tiina exacta. Soluiile oferite pentru o problema sau alta sunt, de obicei, multiple, uneori chiar
aparent contradictorii.2

Atingerea acestor obiective are la baza, n definitiv, instrumentele utilizate de autoritatea abilitata cu
realizarea politicii macroeconomice. Aceste instrumente sunt reprezentate de componentele politicii
economice, componente ce se concretizeaz n tot attea politici independente, dar n acelai timp
corelate una cu cealalt: politica monetara, politica valutara (considerata de unii economiti ca fiind
parte componenta a politicii monetare, iar de alii ca politica distincta n cadrul politicii
macroeconomice), politica fiscala, politica comerciala i nu n ultimul rnd politica veniturilor. Aceste
instrumente pot conduce la realizarea doar a unei pari din obiectivele propuse.

1.2.1. OBIECTIVELE POLITICII MACROECONOMICE I CONFLICTUL


DINTRE ACESTEA
1

BASNO, Cezar i DARDAC, Nicolae Moneda, credit, banci, Editura Didactica i Pedagogica,
Bucureti, 1999, pag.379
2
RADULESCU, Eugen Inflatia, marea provocare, Editura Enciclopedica, Bucureti, 1999, pag.8

Realizarea stabilitii macroeconomice este reflectata de modul n care sunt atinse obiectivele stabilite
prin politica macroeconomica i, nu n ultimul rnd, de natura obiectivului avut n vedere. Obiectivele
avute n vedere prin politica macroeconomica vizeaz activitatea economica; activitatea economica
poate sa fie reprezentata de mai multe variabile precum PIB, gradul de ocupare, rata inflaiei etc.
Atingerea unui anumit nivel al acestor variabile macroeconomice se constituie n obiectivul
fundamental al politicii macroeconomice a statului, n general i al politicii monetare n special.

a) GRADUL DE OCUPARE AL FORTEI DE MUNCA


Obiectivul cu cel mai mare impact social este reprezentat de gradul de ocupare al forei de munca,
mergndu-se pe maximizarea acestuia. n ceea ce privete acest obiectiv, este aproape clar dorina
nregistrrii unui nivel ridicat al ocuparii, pe de o parte pentru a se asigura un nivel de trai decent, iar
pe de alta parte pentru a asigura un nivel ridicat al ofertei de produse. Asigurarea unui astfel de
obiectiv implica nenumarate probleme. O prima problema este cea legata, nca de la nceput, de
definirea nivelului ce caracterizeaza gradul cel mai nalt de ocupare. Ar fi o greeala foarte mare daca
s-ar considera ca exista economii n care exista o ocupare totala a fortei de munca. La nivelul oricarei
economii exista, n permanenta, omaj frictional. Consensul, la nivelul analitilor economici, n ceea ce
privete factorii frictionali, este acela ca nivelul cel mai ridicat al ocuparii fortei de munca exista..atunci cnd
rata omajului este cuprinsa ntre 3% - 4% din totalul fortei de munca civila.3

n conditiile economiilor actuale, pe fondul restructurarii macroeconomice, nivelul omajului frictional


a crescut destul de mult. De aceea, autoritatile ncearca sa determine cu mare atentie care sunt cauzele
care determina aceasta cretere. Complexitatea economiilor actuale conduce automat la manifestarea
anumitor forte care genereaza presiuni pe piata fortei de munca.

Factorii care genereaza omajul frictional sunt reprezentati de:

factori sezonieri: n baza acestora cererea de locuri de munca variind n functie de vreme i de

perioada din an, un exemplu concludent fiind reprezentat de activitatea din constructii, de turism etc;

factori geografici: ce influenteaza oferta de forta de munca n functie de amplasarea geografica a

locurilor de munca; oferta de forta de munca neavnd o elasticitate ridicata fata de acest factor;

MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney The monetary process: Essentials of money and banking,
Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.412

factori structurali: restructurarea unor domenii de activitate din cadrul unei economii presupune

automat i o recalificare a fortei de munca, deoarece, de cele mai multe ori, cei disponibilizati nu-i pot
gasi un alt loc de munca pe vechiul domeniu de activitate;

factori discriminatori: n ciuda evolutiei economice, culturale i sociale nregistrate la nivel

mondiale, mai apar, nca, discriminari n ceea ce privete ocuparea unui loc de munca, discriminari
datorate fie nationalitatii, fie rasei, fie optiunilor politice i religioase, fie datorate vrstei sau sexului.
Toate acestea conduc la o majorare a omajului frictional.

Cu toate acestea se considera ca, la nivelul oricarei economii, exista omaj frictional i singura
problema avuta n vedere de autoritati este aceea a diminuarii ct mai mult a acestei laturi a
omajului. Pe lnga omajul frictional, n cadrul omajului se mai include i un alt aspect, aa-numitul
omaj ascuns determinat n fapt de factori pur subiectivi (specifici celui care i cauta un loc de munca,
aici fiind incluse persoanele care declara ca doresc sa munceasca, dar care nu-i cauta un loc de munca
deoarece considera ca orice cautare va fi n zadar 4
Toate aceste componente pot fi identificate cu oarecare dificultate la nivelul oricarei economii, ca sa nu
mai vorbim i de existenta muncii la negru care distorsioneaza, ntr-o oarecare masura situatia ratei
omajului. De aceea, destul de multi economiti considera ca nivelul optim al ratei omajului este acela
care, n corelatie cu rata inflatiei, nu genereaza o cretere accelerata.5 Cu toate acestea, nu se poate
spune cu exactitate care este nivelul optim al ratei omajului care genereaza, ntr-adevar ocuparea
deplina a fortei de munca.

n literatura de specialitate corelatia cea mai des ntlnita este cea legata de rata omajului i rata
inflatiei. Chiar daca aceasta corelatie (Curba lui Philips) a cunoscut modificari n timp, pe termen scurt
este importanta, motiv pentru care un alt obiectiv de politica economica este considerat ca fiind
reprezentat de stabilitatea preturilor.

MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney The monetary process: Essentials of money and banking,
Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.415
5
MAYER, Thomas, DUESENBERRY, James S., ALIBER, Robert Z. Money, Banking and the Economie,
W.W. Norton &Company, Inc, 1984, pag.360: many economists define the proper level of unemployment,
and hence by implication full employment, as the minimum level that is consistent with the inflation rate not
not accelerating.

b) STABILITATEA PRETURILOR
Daca pornim de la ceea ce exprima Curba lui Philips, ca unei rate a omajului scazuta i corespunde o
rata a inflatiei ridicata, este evident faptul ca mentinerea unui ridicat nivel al ocuparii fortei de
munca, fara a lua n considerare alti factori economici conduce, automat, la nregistrarea unor costuri
ridicate la anumite niveluri. Aceste costuri, reprezentate, n principal, de nivelul preturilor din
economie, nu au cum sa nu se repercuteze, mai departe, asupra nivelului puterii de cumparare,
deoarece, o cretere a preturilor (generalizata) genereaza, automat, o cretere a cererilor de majorare a
salariilor i implicit o majorare a costurilor de productie ce se reflecta, mai departe, n preturile
produselor pe piata. Aceste fluctuatii puternice de preturi nregistrate la nivel mondial n ultima
perioada, au condus la reorientarea politicii autoritatilor, n sensul renuntarii la urmarirea asigurarii
unui anumit nivel al creterii economice n scopul asigurarii unei stabilitati relative a preturilor, care
sa permita restabilirea echilibrului economic general. n acest sens, Marshall & Swanson [1974]
afirmau ca stabilitatea nivelului preturilor reprezinta un obiectiv important al politicii de stabilizare
economica deoarece instabilitatea nivelului preturilor, manifestata, n principal, sub forma inflatiei, poate avea
efecte ntinse i adverse n economie. Latura nefavorabila a efectelor, pornind de la creterea inflatiei, include o
reducere a eficientei economice, o distorsiune inechitabila i capricioasa n ceea ce privete repartitia veniturilor
i o nrautatire a pozitiei balantei internationale de plati.6

n conditiile n care la nivelul unei economii rata inflatiei este la un nivel ridicat (de peste 2 cifre),
ineficienta economica se manifesta acut, fenomenul cel mai frecvent ntlnit fiind acela al creterii
cererii agregate, n conditiile n care oferta i mentine ritmul de cretere anterior. Nivelul cererii
crescnd, automat se ajunge la o noua modificare de preturi ceea ce conduce i la o cretere a cererii
pentru modificarea salariilor, cerere care, de cele mai multe ori este satisfacuta doar ntr-o mai mica
masura, deoarece aceasta reprezinta o cheltuiala care genereaza noi creteri de pret. Mai trebuie
adaugat ca, indiferent de productivitatea sectorului de activitate, cererea pentru creterea salariilor
este aceeai, motiv pentru care eficienta din anumite sectoare este suportata de catre alte sectoare. Pe
de alta parte, o rata ridicata a inflatiei genereaza i o distributie arbitrara a veniturilor la nivelul
economiei; astfel ca cei ce nregistreaza venituri variabile vor beneficia automat de creteri salariale
mult mai rapide dect cei care au un venit fix.

MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney The monetary process: Essentials of money and banking,
Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.417: ..price level stability is an important goal of economic
stabilization policy because price level instability, especially in the form if inflation, can have widespread and
adverse effects in the economy. The unfavorable side effects arising from inflation include a lessening of the
distribution of income, and a weekened international balance-of-payments position

Daca avem n vedere cadrul extern al economiei, nu trebuie uitat impactul instabilitatii preturilor
asupra acestei activitatii reliefat de balanta de plati. Scaderea eficientei economiei conduce i la
reducerea competitivitatii produselor exportate, motiv pentru care piata externa de desfacere se poate
restrnge. Pe de alta parte, crescnd preturile de productie, este posibil ca pe piata externa sa existe
producatori mult mai competitivi cel putin din punct de vedere al preturilor practicate. O rata a
inflatiei ridicata conduce i la devalorizarea monedei nationale, fapt care poate genera o inhibare a
exporturilor. Pe de alta parte, daca productia interna este dependenta, ntr-o oarecare masura, de
materiile prime din import, continuarea activitatii este echivalenta cu o cretere a preturilor de
productie, ceea ce conduce la o noua modificare de preturi la nivelul economiei, ajungndu-se, astfel,
la o spirala inflationista ale carei costuri de eliminare sunt foarte ridicate.

Stabilitatea preturilor se contureaza ca fiind unul dintre cele mai importante obiective de politica
economica. n conditiile urmaririi realizarii acestui obiectiv trebuie avut n vedere faptul ca notiunea
de stabilitate a preturilor nu presupune ca toate preturile sa fie stabile sau fixe. La nivel pragmatic, se
pune accent pe mentinerea unei stabilitati la nivelul mediu al preturilor, urmarindu-se, n definitiv,
stabilitatea relativa a acestora i, nicidecum, cea absoluta. Economitii considera ca stabilitatea relativa
a preturilor exista n conditiile n care rata anuala de cretere a preturilor determinata pornind de la
un indice de pret reprezentativ, este de cel mult 2%.

Daca stabilitatea preturilor constituie, n prezent, una dintre principalele directii de actiune ale
autoritatilor, trebuie sa avem n vedere faptul ca una dintre problemele generate de inflatie este i
stagnarea economica. Exista, astfel, cazuri n care prin politica economica a statului se are n vedere
asigurarea unei creteri economice sustenabile.

c)CRETEREA ECONOMICA SUSTENABILA


n ceea ce privete asigurarea unui anumit nivel al creterii economice, acesta reprezinta, pentru unele
tari, una dintre cele mai importante coordonate ale politicii de stabilizare macroeconomica.

Daca avem n vedere aspectele semantice, notiunea de cretere economica are mai multe fatete, att
cantitative, ct i calitative. Nu trebuie uitat ca exista mai multe modalitati de a masura nivelul
creterii economice; cu toate acestea, analitii economici nclina catre utilizarea ritmului de cretere a
produsului intern brut al tarii analizate, considernd ca acesta reflecta cel mai bine gradul de
dezvoltare al economiei avute n vedere, pentru simplul motiv ca acesta reflecta nivelul efectiv al

activitatii economice desfaurate pe teritoriul tarii analizate. Binenteles, ca se are n vedere nivelul
real al produsului intern brut, tocmai din dorinta de a se evidentia nivelul efectiv al creterii fara a lua
n considerare evolutiile inflationiste.

Stabilirea ritmului de cretere economica are la baza nregistrarile cantitative din anii anteriori, la
acest factor adaugndu-se, binenteles i factorii conjuncturali care, de cele mai multe ori influenteaza
semnificativ creterea economica. Daca la nceputul secolului XX se mergea pe ideea asigurarii unei
creteri economice de cel putin 3% - 4%, n prezent aceste ateptari pot fi mult mai pesimiste.

Pentru a vorbi de o cretere economica viabila trebuie sa se nregistreze o cretere efectiva la nivelul
productiei unei tari (cantitativ) i nu, n mod simplu o cretere a valorii monedei nationale. La acestea
trebuie sa se adauge i faptul ca mixul de produse i servicii trebuie astfel alcatuit nct sa stimuleze
cererea reala i, deci, sa stimuleze consumul. Asigurarea creterii economice depinde, la nivelul unei
economii de piata, pe de o parte de situatia ofertei agregate (oferta agregata excedentara genereaza
stagnare economica), iar pe de alta parte de ajustarea gamei de produse i servicii oferite pe piata la
necesitatile clientelei (este cunoscut cazul productiei pe stoc care a condus la scadere drastica a
creterii economice n nenumarate tari).

Asigurarea unui anumit nivel al creterii economice presupune doua aspecte:

fie asigurarea unei creteri economice extensive (bazata pe creterea numarului angajatilor, spre
exemplu);

fie mbunatatirea conditiilor existente de lucru care sa permita creterea productivitatii


(presupunnd astfel o cretere economica intensiva).

Daca avem n vedere acest din urma aspect, trebuie recunoscut ca realizarea de noi investitii este calea
cea mai buna pentru asigurarea creterii economice. Problema care apare este legata de crearea
cadrului care sa permita atragerea de investitori (att din punct de vedere financiar, ct i fiscal,
precum i din punct de vedere al stabilitatii politice, militare specifica tarii avute n vedere i chiar
zonei din care face parte tara analizata).

Toate aceste tinte de stabilizare macroeconomica au n vedere doar aspecte economice interne.

d) STABILITATEA PIETEI VALUTARE

n ultima perioada, nsa, este cunoscut impasul prin care trec nenumarate tari, impas generat de
nrautatirea pozitiei balantei comerciale
Alegerea unui astfel de obiectiv este determinata tocmai de necesitatea sustinerii monedei nationale,
aceasta putnd sa conduca la nrautatirea situatiei economice a tarii analizate la toate nivelurile, ne
mai lund n considerare faptul ca un deficit al balantei de plati implica un efort financiar suplimentar,
tocmai pentru acoperirea acestuia.

Instabilitatea de pe aceasta piata a condus, in ultima perioada, la importante modificari in planul


economiei mondiale, motiv pentru care, nenumarate banci centrale au luat decizia flotarii administrate
pentru propria moneda.

e) CONTROLUL DEFICITULUI BUGETAR


Deprecierea monetara reprezinta un alt factor care presupune adoptarea unei politici ferme de
stabilizare macroeconomica. Finantarea deficitelor bugetare pe baza emisiunii monetare poate, treptat,
sa accentueze presiunile inflationiste din economie, acestea repercutndu-se, n primul rnd, asupra
valorii monedei nationale, valoare care conduce, mai departe, la scaderea puterii de cumparare i,
implicit, a nivelului de trai.

Ca urmare, n ultima perioada, printre obiectivele de politica economica se afla i cel privind
asigurarea controlului deficitului bugetului de stat.

Cheltuielile destul de ridicate ale statului, la care se adauga amplul fenomen al arieratelor (manifestat
mai ales la nivelul economiilor aflate n tranzitie la economia de piata) au condus, n ultima perioada,
la existenta a semnificative deficite bugetare care au impus eforturi financiare semnificative din partea
statului pentru a le acoperi, ca sa nu mai vorbim de faptul ca, de cele mai multe ori, pentru obtinerea
de finantare externa (n special de la Fondul Monetar Internationale) una dintre conditii era aceea a
respectarii unei anumite ponderi a deficitului bugetar n cadrul PIB.

Atingerea simultana a acestor obiective ar reprezenta un ideal pentru orice tara. Cu toate acestea,
practica a demonstrat-o, exista situatii cnd chiar i atingerea unui singur obiectiv este destul de
anevoioasa i, de cele mai multe ori, presupune adoptarea de politici economice restrictive, dure.

1.2.2. CONFLICTUL DINTRE OBIECTIVE


Alegerea obiectivelor de politica economica este de foarte multe ori contradictorie, deoarece atingerea
unuia dintre obiective poate conduce la nerealizarea celorlalte tinte, motiv pentru care, se pune un
deosebit accent pe stabilirea unui obiectiv unic de politica macroeconomica care sa permita, ntradevar, realizarea stabilizarii macroeconomice. Cea mai cunoscuta contradictie este cea dintre rata
inflatiei i rata omajului, Curba lui Philips fiind infirmata pe termen lung. Pe de alta parte, este destul
de greu sa se realizeze asigurarea creterii economice fara a se genera o oarecare modificare la nivelul
preturilor i, deci, o modificare, n sens ascendent, a inflatiei. n acelai timp, asigurarea stabilitatii
preturilor impune, din partea statului cheltuieli suplimentare pentru sustinerea salariilor bugetarilor
la un nivel care sa permita un oarecare trai decent. Cheltuielile suplimentare pot fi acoperite, prin
diminuarea numarului celor care desfaoara activitate n domeniul bugetar, fapt ce genereaza o
cretere a ratei omajului. Creterea economica se considera ca este favorizata, nsa, de existenta unui
anumit nivel inflatiei, aceasta din urma stimulnd investitiile.

Pe de alta parte, existenta unui nivel ridicat al inflatiei genereaza erodarea capitalurilor, motiv pentru
care posesorii de disponibilitati ncearca sa-i plaseze ct mai bine resursele astfel nct sa minimizeze
pierderile de valoare generate de inflatie. n acest sens se nregistreaza o cretere a ratelor de dobnda,
cretere care poate influenta negativ procesul investitional (costul creditului crescnd simtitor).

Inflatia ridicata conduce la deprecirea monedei nationale. Un oarecare nivel al deprecierii poate
stimula schimburile externe (n principal exporturile) ca urmare a valorii mult mai mari a valutei de
contract comparativ cu moneda interna. Pe de alta parte, importurile devin mult mai costisitoare, fapt
ce duce la o reducere a acestora (cel putin din punct de vedere teoretic, deoarece practica a demonstrat
ca exista i situatii cazul economiilor a caror activitate depinde de materii prime i materiale din
import, sau al celor pentru care pretul produselor din import este avantajos, comparativ cu cel al
produselor indigene - cnd nivelul importurilor se mentine). Daca economia este dependenta de astfel
de importuri, atunci nu exista dect doua alternative: fie se reduc importurile i, ca urmare, se va
reduce i productia ce are la baza materiile prime din import (spre exemplu), fie se mentin importurile
la nivelul anterior, dar n mod evident se va nregistra o cretere simtitoare la nivelul preturilor
produselor rezultate. Indiferent de alternativa, impactul se va simti i asupra pozitiei balantei de plati.

Avnd n vedere toate aceste conflicte de interese, tot mai frecventa este parerea potrivit careia politica
economica elaborata trebuie sa aiba la baza un obiectiv bine conturat i care, prin masurile adoptate,

sa poata fi atins i, implicit, sa permita realizarea stabilizarii macroeconomice, deci restabilirea


echilibrului general al economiei.

Alegerea obiectivului fundamental de politica macroeconomica este o problema importanta pentru


factorii de decizie. Care trebuie sa fie acest obiectiv? Obiectivul ales este cel ce poate fi realizat cu
fortele proprii economiei respective sau nu? Toate aceste ntrebari sunt tot attea probleme la care
autoritatile trebuie sa raspunda n timp real, pentru ca politica macroeconomica sa dea roade. Ca
urmare se are n vedere realizarea unui aa-numit mix optim al dezechilibrelor, adica acceptarea
anumitor dezechilibre cu conditia ca existenta acestora sa nu agraveze situatia economica a tarii.

1.2.3. ALEGEREA OBIECTIVULUI DE POLITICA


MACROECONOMICA

Politica monetara, n calitate de instrument al politicii macroeconomice, reprezinta ansamblul


masurilor adoptate de banca centrala n scopul influentarii ofertei de moneda i a ratei dobnzii care
sa contribuie la influentarea, mai departe, a activitatii economice.

Elaborarea politicii monetare, ca urmare este subordonata atingerii obiectivului de politica


macroeconomica adoptat. n baza masurilor tactice adoptate de banca centrala se asigura, n fapt,
conturarea strategiei de politica monetara n baza careia se asigura realizarea obiectivului
fundamental propus.

Astfel ca autoritatea monetara are responsabiliatea de a asigura atingerea anumitor obiective stabilite
prin programul de politica macroeconomica.

In ultimul deceniu, problema cu care s-a confruntat economia mondiala a fost reprezentata de
cresterea generalizata a prepturilor, motiv pentru care inflatia nu este considerata, de catre autoritati,
fie ca este vorba de cele monetare, fie de cele politice, o veste buna (Debell ..., [1998]7). Presiunile
geneerate de cresterea preturilor genereaza, la randul lor, noi presiuni, atat in plan monetar, cat si
7

DEBELLE, Guy; MASSON, Paul; SAVASTANO, Miguel; SHARMA, Sunil Inflation targeting as a
Framework for Monetary Policy, International Monetary Fund, Economic Issues no.15, 1998
(www.imf.org/external/pubs/ft/issues/issues15/index.htm)

economic, politic, social. Astfel ca, pe langa faptul ca genereaza distorsiuni la nivelul preturilor,
inflatia genereaza o erodare accentuata a economiilor, descurajeaza investitile, favorizand migrarea
capitalurilor catre activele care genereaza venituri suplimentare reale (de cele mai multe ori fiind
cazul activelor exprimate in valutele puternice ale momentului) sau, de cele mai multe ori in active
neproductive. Acest dezechilibru afecteaza puternic deciziile sectorului economic privat in ceea ce
priveste realizarea de investitii,de economii si chiar dezvoltarea productiei, efectul final
concretizandu-se in reducerea nivelului productiei. (Croce & Khan [2000]8).

Toate acestea reprezinta tot atatea argumente pentru a adopta masurile care sa conduca la reducerea
presiunilor inflationiste. Aceste este si motivul pentru care, in ultimii ani economiile nationale si-au
reorientat politicile macroeconomice in directia asigurarii stabilitatii preturilor. Asigurarea stabilitatii
preturilor a devenit astfel obiectivul fundamental de politica macroeconomica.

Luarea deciziei de a adopta o anumita strategie de politica monetara depinde, in mare masura de ceea
ce poate genera, la nvielul economiei politica monetara adoptata si, nu in ultimul rand de autoritatea
de care dispune banca centrala in economia respectiva. Ceea ce este unanim acceptat este faptul ca in
ultimii ani, majoritatea economiilor sunr orientate in directia asigurarii cresterii productiei, pe fondul
reducerii ratei somajului, toate acestea avand la baza aplicarea unor masuri sustenabile de catre
economia vizata.

Chiar daca la nivel international s-au manifestat nenumarate dispute vis-a-vis de masurile de politica
monetara ce trebuie adoptate, consensul s-a manifestat in ceea ce priveste obiectivul final al politicii
macroeconomice si, implicit al politicii monetare - asigurarea stabilitatii preturilor.

Argumentele aduse in favoarea asigurarii stabilitatii preturilor se bazeaza tocmai pe dezavantajele


evidentiate in timp de diversele abordari ale politicilor monetare adoptate (Mishkin & Posen, [1997]9):

Un prim argument este acela ca o politica monetara orientata in directia asigurarii cresterii
economice si a reducerii somajului genereaza efecte al caror lag este variabil.

Pe de alta parte, luarea in calcul a curbei lui Phillips s-a dovedit a fi eficienta doar pe
termen scurt, deoarece asigurarea unei rate scazute a somajului sau un nivel ridicat al ratei de
crestere economica nu pot fi asigurate decat prin aplicarea unei politici monetare

CROCE, Enzo; KHAN, Mohsin Monetary Regimes and Inflation Targeting, International Monetary Fund,
Finance and Development Magazine, vol.37, no.3/September 2000
(www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2000/09/croce.htm).
9
MISHKIN, Frederic; POSEN, Adam Inflation Taregting: Lessons from Four Countries, Federal Reserve
Bank of New York, FRBNY Economic Policy Review, august 1997

expansioniste care este asociata si unui nivel ridicat al inflatiei. In fapt, argumentele aduse au
la baza tocmai disputa referitoare la natura politicii monetare: politica monetara bazata pe
reguli stricte sau politica monetara discretionara (rules versus discretion).

Argumentele aduse au la baza si faptul ca, de multe ori, masurile de politica monetara
adoptate, pot sa nu aiba efectul scontat tocmai ca efect al inconsistentei acestora in timp.
Ceea ce nu trebuie uitat este faptul ca in conditile in care se are in vedere asigurarea stabilitatii
preturilor, sistemul monetar functioneaza mult mai bine, efectul, chiar daca in timp, fiind cel
al ridicarii nivelului de trai al populatiei.

Daca asigurarea stabilitatii preturilor nu persista (Mishkin & Posen [1997]), ceea ce inseamna cresterea
inflatiei, sociatatea este afectata de nenumarate costuri economice. Dintre aceste costuri, Mishkin si
Posen (1997) vin sa evidentieze trei categorii considerate majore.

1. Prima categorie de costuri (shoe leather cost of inflation) este cel determinat de detinerea
numerarului care, dupa, cum este stiut nu este purtator de dobanda. In conditiile in care inflatia este
ridicata, posesorii de numerar incearca sa gaseasca alte modalitati de a detine moneda, decat sub
forma de numerar.

2. Cea de a doua categorie de costuri rezulta tocmai din efectele generate de existenta inflatiei: daca
preturile tind sa creasca de ce sa nu majoram si noi preturile pana la nivelul general de crestere, chiar
daca economic aceasta nu se justifica? Aceasta reprezinta, in fapt, o oportunitate de a face profit.
Aceasta conduce, in fapt, la o redistribuire, de cele

mai multe ori arbitrara, a profitului prin

intermediul inflatiei. Efectul imediat se manifesta pe piata financiara, deoarce se inregistreaza o


modificare a valorii reale a activelor exprimate in termeni nominali, relizandu-se un transfer de
valoare de la creditori catre debitori(acestia din urma fiind avantajati de cresterea inflatiei).

3. Cea de a treia categorie de costuri este data de interactiunea dintre inflatie si politica fiscala a
statului, mai precis sistemul de impozitare care poate conduce la dezvoltarea acelor canale subterane
de evitare a impozitarii.

Pornind de aici, se poate evidentia necesitatea adoptarii unei unei politici monetare care sa aiba la
baza o ancora nominala, ancora care poate deveni si tinta pentru politica monetara adoptata.

Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca economiile actuale nu pot sa aiba in vedere un alt obiectiv
fundamental decat cel orientatin directia asigurarii stabilitatii preturilor.

1.2.4. INDEPENDENTA BANCII CENTRALE

Pozitia de lider al politicii monetare, in coordonarea politicii macroeconomice este data, in primul
rand, de gradul de independenta al bancii centrale, afirmandu-se chiar ca problema independetei
bancii centrale este la fel de veche ca si existenta acesteia (banca centrala).

INDEPENDENTA BANCII CENTRALE este reflectata de capacitatea acesteia de a asigura realizarea


obiectivului de politica macroeconomica stabilit de catre guvern. Altfel spus, banca centrala nu
dispune de independenta in stabilirea obiectivului de politica monetara (componenta a politicii
macroeconomice), dar dispune de independenta in ceea ce priveste alegerea instrumentelor utilizate
pentru atingerea acestui obiectiv. (Fraser [1994])10

Banca centrala joaca un rol central in economie tocmai ca urmare a functiei de baza a acesteia:
emisiunea monetara. Astfel ca argumenteul traditional in favoarea asigurarii independentei bancii
centrale este acela al separarii institutiei abilitate cu cheltuirea banilor la nivelul unei economii de cea
care asigura creatia monetara.

Acest argument este sustinut de urmatoarele afirmatii:

statul poate profita de controlul asupra creatiei monetare a bancii centrale in scopul
asigurarii de moneda care sa-i acopere cheltuielile (altfel spus finantarea bugetului de
stat care duce la cresterea inflatiei);

statul poate modifica rata dobanzii in perioadele electorale (in sensul reducerii acesteia
si, practic, pentru stimularea creditului in economie). Pe termen scurt genereaza o
crestere a consumului si, practic o crestere a gradului de ocupare a fortei de munca, dar
pe termen lung efectul este tot acela al cresterii presiunilor inflationiste.

Asigurarea independentei bancii centrale este dependenta de indeplinirea mai multor conditii:
banca centrala trebuie sa aiba clar definite obiectivele operationale prin intermediul carora
aceasta asigura aplicarea politicii monetare; altfel spus, banca centrala trebuie sa dispuna de
un program de politica monetara bine definit atat din punct de vedere al strategiei, cat si din

10

Fraser, B.W. Central Bank Independece: What does it mean? Reserve Bank of Australia Bulletin,
December 1994

punct de vedere al variabilelor si instrumentelor de politica monetara utilizate pentru


atingerea obiectivului final de politica macroeconomica.
transparenta: publicul si guvernul trebuie inf ormat in permanenta in ceea ce priveste
programul de politica monetara urmat de banca centrala. Se impuns, astfel, discutii periodice
intre conducerea bancii centrale si guvern, dupa cum si prezentarea unui raport de activitate
in fata Parlamentului este necesara. Se impune, astfel, anuntarea in permanenta a
modificarilor ce intervin in aplicarea programului de politica monetara.
asigurarea unui mediu de lucru eficient. Acest lucru impune mai multe decizii legate de: 11

independenta functionala: dreptul de a decide in orice directie privind


politica monetara si asigurarea stabilitatii preturilor;

independenta personala: alegerea membrilor conducerii pe criterii de inalta


competenta profesionala, fara ca acestia sa fie implicati politic sau sa fie
supusi altor presiuni;

independenta din punct de vedere al instrumentelor: controlul tuturoir


instrumentelor prin care se asigura aplicarea programului de politica
monetara, prevenindu-se, astfel, finantarea directa a deficitului bugetar;

independeta financira: prin care banca centrala sa aiba acces la propriile


resurse financiare pe care sa le administreze pe baza propriului buget.

Astfel ca, INDEPENDENTA BANCILOR CENTRALE presupune libertatea acestora de a asigura


aplicarea programului de politica monetara ce nu este stabilit de catre guvern. Acest fapt nu exclude
formularea unor critici de catre reprezentantii Guvernului si nici eliminarea consultarilor bancii
centrale cu guvernul in ceea ce priveste politica monetara ca si alte componente ale politicii
macroeconmice.

Pornind de aici se disting diferite grade de independenta a bancii centrale: asigurarea realizarii unui
singur obiectiv de politica monetara sau a unui singur obiectiv intermediar, sau aplicarea unei politici
monetare bazata pe o mare flexibilitate.

Pe de alta parte, legiferarea independentei bancii centrale nu impune asigurarea in practica a acesteia,
dar orice actiune de impiedicare a finantarii deficitului bugetar prin emisiune monetara duce la
intarirea independentei bancii centrale. De acest aspect depinde , practic si credibilitatea bancii
centrale.

11

Mboweni, TT Central bank independende BIS Review nr. 88/2000

II.
STRATEGII DE POLITICA MONETARA

2.1. Strategii indirecte de politic monetar


a. intirea cursului valutar
- regimuri de curs de schimb
- caracteristicile strategiei de intire a cursului de schimb
b. intirea agregatelor monetare
- structura agregatelor monetare n Romnia
- modelul multiplicatorului monetar
- caracteristicile strategiei

2.2. Strategii directe de politic monetar


a. intirea inflaiei
- caracteristici
- condiii de aplicare

2.3. Canale de transmisie a politicii monetare

2.1.Strategii indirecte de politica monetara

a. INTIREA CURSULUI VALUTAR

- REGIMURI DE CURS DE SCHIMB

Evolutia istorica a sistemului monetar international a demonstrat ca alegerea regimului optim de rata
de schimb s-a dovedit a afi o problema care inca nu a fost rezolvata la nivelul economiei mondiale.
Conform aprecierilor FMI, evolutiile regimurilor valutare de dupa 1970 (vezi Bubula & Itker-Robe
[2002]) s-au cantonat in doua directii:
-

tari ce au adoptat cursuri valutare flotante (in crestere incepand din 1970);

tari care au adoptat un regim valutar bazat pe ancorarea monedei.

Aceasta era structurarea FMI dupa abandonarea SMI de la Bretton Woods.

Pana in prezent, s-au conturat mai multe tipuri de regimuri valutare (sura FMI), (conform diagramei
urmatoare), in functie de interventia autoritatilor in determinarea si infleuntarea cursurilor valutare
si, implicit a pietei valutare, FMI evidentiind trei grupe mari de regimuri de curs de schimb:
A. Regimuri bazate pe cursuri valutare fixe (asa numitele: HARD PEGS REGIMES);
B. Regimuri bazate pe cursuri valutare flotante (FLOATING REGIMES);
C. Regimuri intermediare (INTERMEDIATE REGIMES) (ce reprezinta, in fapt o combinatie a
primelor doua).

A. REGIMURI VALUTARE BAZATE PE CURSURI FIXE


In acest caz, cursul valutar ramane constant sau poate varia in jurul unor benzi inguste de variatie,
netinand cont, insa de evolutiile celorlalte variabiel macroeconomice care vin, totusi sa infleunteze
piata valutara. Se evidentiaza, astfel, putenica implicare a autoritatilor in inluentarea si mentinerea
cursului valutar in limitele impuse pietei.

Daca ne raportam la perioada etalonului aur-devize (mai precis Sistemul de la Bretton Woods) fiecare
moneda a fost evaluata in aur, pornind de la paritatea fixa adoptata: 1 USD = 1/35 uncii de aur.
Paritatile astfel stabilite trebuiau mentinute, facandu-se abstractie de faptul ca aurul reprezenta, pe
langa etalon monetar, si o marfa al carei pret se stabilea pe piata bunurilor, pretul variind fata de

aceasta definitie oficiala si, de aicim, generand presiuni asupra paritatilor fixe dintre monedele
sistemului si dolar.

Cu toate acestea, nu putem sa nu evidentiem avantaje ale unui astfel de sistem, pricnipalul aspect
fiind cel legat de stabilitatea conferita in planul relatiilor comerciale internationale , mai precis in cazul
importurilor si exporturilor care se pot dezvolta, data fiind lipsa modificarilor la nivelul cursului
valutar si, implicit aparitia de pierderi generate in conditiile existentei unor variatii.

Toate acestea, raportandu-ne tot la Sistemul Bretton Woods, au contribuit, din plin la dezvoltarea
operatiunilor speculative care au avut un efect nefast asupra activitatii bancilor centrale, acestea fiind
obligate sa depuna un efort financiar din ce in ce mai mare pentru a mentine paritatea fixa la nivelul
propriei economii si, bineinteles, in plan international.

Odata cu abandonarea sistemului Breton Woods, au continuat sa se dezvolta alte forme ale regimului
bazat pe rate de schimb fixe, in prezent acestea fiind reprezentate de:
1. regimurile valutare ce nu dispun de un emitent de moneda distinct, individual:

regimuri valutare bazate pe moneda altui stat (dolarizarea, spre exemplu);

uniunile monetare.

2. aranjamentele de forma consiliului monetar.

1. REGIMURILE VALUTARE FARA EMITENT INDIVIDUAL:


a. Regimuri valutare bazate pe moneda altui emitent.
De foarte multe ori, existenta la nivelul pietei internationale a unei monede puternice, pe fondul
reducerii cresterii economice din propria economie, a condus la orientarea catre acea valuta care
conferea populaiei o mai mare incredere in ceea ce priveste mentinerea propriei puteri de cumparare.
Toate acestea combinate si cu imposibilitatea unei autoritati moentare de a-si impune prpria moneda
(datorita costurilor de emisiune, a lipsei instrumentelor care sa-i permita mentinerea puterii de
cumparare, a gradului redus de dezvoltatre al economiei respective, determina autoritatile sa adopte,
drept moneda a propriului sistem moneda altei tari.

Astfel ca putem vorbi de o dolarizare a economiei. Autoritatea monetara renunta astfel, la


independenta controlului asupra propriei politici monetare.

Ce trebuie amintit aici este situatia in care, chiar daca nu se poate include in aceasta categorie,
economia, pe fondul unei evolutii nefavorabile, se orienteaza catre moneda altei tari, in defavoarea
propriei monede. Aceasta nu presupune dolarizarea economiei in sensul de hard peg regime, tara
respectiva beneficiind de propria politica monetara adoptata de autoritatea monetara. In aceasta
situatie, banca centrala este obligata sa depuna insemnate eforturi financaire (care afecteaza rezerva
valutara proprie) pentru a mentine un anumit nivel al cursului valutar al propriei monede. Lipsa, insa,
a unui efort conjugat al autoritatilor, care sa contribuie la redresarea economica, poate genera grave
probleme in planul stabilitatii monetare.

b. Regimuri valutare bazate pe crearea uniunilor monetare.


In acest caz, tari din aceeasi zona, accepta sa dispuna de aceeasi autoritate monetara care sa asigure si
emisiunea monedei care sa fie utilizata in plan regional.

Teoretic, o zona monetara este caracterizata de urmatoarele elemente:


1) definirea unei relatii fixe intre moneda tarilor ce au aderat la uniune si moneda centrala
(moneda uneia dintre tari sau o moneda noua);
2) convertibilitatea si transferabilitatea monedelor tarilor membre intre ele;
3) constiuirea unor rezerve valutare comune si gestionarea acestora la nivel central;
4) reglementari valutare comune aferente relatiilor cu alte tari decat cele din cadrul uniunii.

Istoric vorbind, acestea au functionat, chiar inainte de Sistemul de la Bretton Woods, este adevarat
intr-o forma rudimentara,

daca ne gandim la Uniunea Monetara Latina, spre exemplu. Un alt

exemplu de uniune monetara il reprezinta Uniunea Europeana care avea drept moneda de baza ECU,
determinata ca o moneda cos, bazata pe contributia monedelor tarilor membre, aceasta reprzentand o
etapa intermediara catre Uniunea Monetara Europeana actuala (aceasta din urma nemaiputand fi
inclusa inaceasta categorie de cursuri valutare, cursul euro bazandu-se pe cotarea libera pe piata).

2. CONSILIUL MONETAR

Consiliul monetar reprezinta autoritatea monetara obligata sa asigure mentinerea unui curs valutar fix
pentru propria moneda fata de o valuta puternica de pe piata internationala, valuta ce devine si
principalul element de rezerva. Pe langa aceasta conditie, consiliul monetar trebuie sa asigure si o a
doua conditie ce decurge din statutul de autoritate monetara, diferentiindu-l de banca centrala, si

anume cea legata de emisiunea monetara a propriei monede care trebuie sa fie in stransa corelatie cu
nivelul rezervelor detinute si, bineinteles cu nivelul fixat al cursului valutar.

Astfel ca, daca banca centrala poate emite moneda in orice moment in functie de nevoiele economiei si
de conditiile concrete generate de aceasta, emisiunea monetara a consiliul monetar este strans legata
de nivelul rezervelor. Baza monetara, in acest caz trebuie sa fie data de nivelul rezervelor valutare pe
care le gestioneaza exprimate in moneda nationala la nivelul cursului fix.

Adoptarea consiliului monetar ridica nenumarate problema, adoptarea acestuia fiind considerata, de
nenumarate ori, ca singura solutie de iesire din criza.

Hong Kong (1983), Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994), si Bulgaria (1997) sunt doar
cateva exemple in acest sens.

Consiliile monetare au fost larg raspandite, de-a lungul a peste 150 de ani in aproape 70 de tari sau
colonii. Astazi sunt in functiune peste 10 consilii monetare.

Prima intentie de creare a unui consiliu monetar a dus la aparitia uneia dintre primele banci centrale
din lume in 1844. Un grup de economisti britanici, grupati in ceea ce se numeste Currency School, au
avut influenta politica necesara pentru a transpune in termeni institutionali viziunea lor despre
sistemul monetar. In 1844 s-a dorit transformarea Bancii Angliei in consiliu monetar. Intrucat la acea
data economistii nu realizasera ca in cadrul bazei monetare atat numerarul cit si depozitele trebuie
acoperite cu rezerve, s-a legiferat numai acoperirea cu rezerve a unei parti din numerar, nu si a
depozitelor. Prima incercare reusita de creare a unui consiliu monetar a fost realizata in colonia
britanica Mauritius in 1849. Sistemul monetar bazat pe consilii monetare a inregistrat apogeul in 1940,
cand aproape 50 de tari aveau consilii monetare.

B. REGIMURI VALUTARE BAZATE PE CURSURI VALUTARE FLOTANTE


Caracteristica acestor regimuri este faptul ca determinarea cursului valutar are la baza confruntarea
fortelor pietei valutare, fara a presupune interventia autoritatilor (in cazul flotarii libere free
floating) sau in conditile unei interventii a autoritatii monetare, dar fara a impune o anumita
directionare a pietei, predeterminata. (in cazul flotarii administratefara traiectorie determinatamanaged free floating).

Daca ne gandim la avantajele acestui sistem, din punct de vedere macroeconomic, in conditiile in care
economia mondiala este stabila, existenta unor astfel de cursuri valutare este benefica, contribuind la o
permanenta balansare a economiilor. Acest lucru nu s-ar realiza in cazul cotatiilor fixe, deoarece
mentinerea acestora ar impune reducerea cresterii economice in anumite tari in defavoarea altora.

Flotarea libera da o mai mare independenta si bancii centrale, aceasta nefiind fortata sa aiba invedere
in permanenta mentinerea cursului fix.

Pe de alta parte, existenta acestor cursuri valutare flotante, poate determina si actiunea investitorilor,
acestia orientandu-si capitalurile catre tarile care ofera o rata a dobanzii atractiva.

Exista si dezavantaje, flotarea libera a cursului valutar putand genera nenumarate riscuri, daca ne
reportam la nivel microeconomic, riscul de tranzactie fiind cel mai apropiat exemplu.

C. REGIMURI VALUTARE INTERMEDIARE:


In acest caz, avem, in fapt, o combinare a caracteristicilor celor doua categorii amintite anterior.

Vorbim de:
1) flotarea controlata stricta a cursului valutar;
2) ancorarea valutara (soft peg);

1) In cazul flotarii controlate strict a cursului valutar, banca centrala stie cu exactitate cand trebuie sa
intervina pe piata pentru a influenta cursul valutar si in ce directie. Luarea acestei decizii este data de
mai multe aspecte precum situatia balantei de plati (mai precis a balantei comerciale), nivelul
rezervelor valutare, gradul de dezvoltare al pietelor paralele care pot infleunta semnificativ piata
valutara, piata valutara prin mecanismele acesteia neputand asigura, in mod automat, ajustarea
dezechilibrelor (in special a celui extern).

2) In cazul mecanismelor bazate pe soft peg se au invedere mai multe variante:


a) ancorarea fixa conventionala (conventional fixed pets), ancorarea vizand fie o valuta, fie un
cos de valute;

b) crawling pegs caz in care cursul valutar ancorat este periodic ajustat fata de moneda sau
monedele ancora. Ajustarea se face cu un anumit procent (de regula de nivel scazut), procent
determiat:
- fie in functie de evolutia cursului valutar pe piata (forward / backward looking),
- fie in functie de evolutia unor principale variabile macroeconomice precum diferentialul
dintre tinta de inflatie si rata inflatiei previzionate in ceea ce priveste relatiile cu principalii parteneri
externi, diferentialul dintre nivelul cursului valutar determinat pe piata valutara oficiala si cea
paralele (spre exemplu cea a caselor de schimb valutar).

c) banda orizontala de variatie (horizontal band) caz in care cursul valutar este lasat sa
varieze cu o marja de cel putin 1% fata de un curs valutar oficial fixat formal sau de fapt de
autoritatea monetara. Banca centrala trebuie, in aceasta situatie sa fie in permanenta pregatita pentru a
interveni (direct sau indirect) pe piata pentru a mentine cotatia pietei intre limitele stabilite prin
politca proprie.

d) crawling band
Spre deosebire de banda orizontala de variatie, care se mentine pe o perioada indelungata de
timp, in cazul acestui tip de regim valutar, se realizeaza o ajustare periodica a cursului valutar oficial
(cel fixat) cu un anumit procent (de nivel destul de mic), ajustare determinata de modificarile
intervenite la nivelul economiei reale, modificari ce determina presiuni asupra cursului valutar.

Ca urmare, toate aceste tipuri de regimuri valutare vin sa evidentieze nenumaratele probleme ce pot fi
generate de rata de schimb.

Avand in vedere cazul Romaniei, Fondul Monetar International, a evidentiat evolutia regimurilor

Unde:
- 1 ancorare conventionala a cursului valutar fata de un cos de valute;
- 2 flotare adminstrata strict (tightly managed floating);
- 3 backward - looking crawling peg

ent

...prez

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

valutare adoptate de autoritatea monetara in perioada de tranzitie:

- 4 - forward looking crawling peg


- 5 - forward loking crawling band
- 6 flotare administrata

- STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA CURSULUI VALUTAR


Economia de piata presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune stabilirea lui pe baza
raportului cerere-oferta, fie ca este vorba de regimul de curs independent (caz n care mecanismele
pietei sunt cele care sunt singurele care influenteaza cursul de schimb), fie ca este vorba de regimul de
curs administrat (caz n care banca centrala intervine pe piata n scopul influentarii cererii i a ofertei
de valuta).

n conditiile n care se merge pe adoptarea regimul bazat pe tintirea cursului valutar, banca centrala
ncearca sa asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul utilizarii instrumentelor
proprii ce vizeaza pe de o parte modificari la nivelul ratelor dobnzii practicate, iar pe de alta parte pe
baza interventiilor directe pe piata valutara, interventii menite sa sustina cursul valutar. Adoptarea
unui astfel de regim impune mai multe conditii:

adoptarea unui mix de politici macroeconomice care sa conduca la asigurarea unui

nivel scazut al ratei inflatiei comparativ cu cea aferenta monedelor sau monedei de care este
ancorat cursul valutar al propriei monede;

existenta unui nivel suficient al rezervelor internationale care sa permita interventii

prompte pe piata valutara;

mentinerea credibilitatii externe a tarii, inclusiv a stabilitatii politice i a cadrului

institutional i legislativ care le influenteaza puternic pe primele.

Forma cea mai simpla a acestei strategii presupune ancorarea cursului valutar al monedei nationale
de una sau mai multe monede apartinnd tarilor ce prezinta un nivel redus al ratei inflatiei care sa
contribuie, n acest sens, la diminuarea inflatiei i n tara ancorata (exchenge rate peg). Acest lucru se
realizeaza, n fapt, prin importarea inflatiei din tara sau tarile cu care se face compararea. Principiul

de functionare al acestui regim se bazeaza pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportarii la
valuta de ancorare (sau coul de valute).
Argumentele favorabile adoptarii unei astfel de strategii constau n:

accelerarea fluxurilor comerciale internationale i investitionale, prin gradul mare de

stabilitate i atractivitate a monedei nationale;

disciplinarea

politicilor

macroeconomice

pentru

mentinerea

respectarea

aranjamentului ales (ca parte integranta a programelor de macrostabilizare);

promovarea cooperarii i coordonarii internationale n cazul aparitiei unor ocuri

externe majore.

Exista i argumente orientate mpotriva acestei strategii, viznd:

necesitatea mentinerii unei rate lunare a inflatiei mici, care sa nu deterioreze nici

nivelul cursului valutar i nici competitivitatea externa;

costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, daca n momentul de stabilire

a cursului valutar nu s-a avut n vedere nivelul de echilibru;

imposibilitatea ajustarii frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la

deteriorarea ncrederii n aceasta strategie i n banca centrala;

nrautatirea finantarii balantei de plati n conditiile n care nu exista alte surse dect

cele generate de rezervele valutare.

Fata de acest curs se pot stabili i marje de fluctuatie ale cursului valutar de piata, vorbind despre aa
numitul regim exchenge rate band(sau crawling band). Banda de fluctuatie se determina doar
pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piata flotnd liber, interventiile bancii centrale
manifestndu-se doar n conditiile n care evolutiile pietei conduc la o depaire a acestor limite. n
cazul bandei de fluctuatie, spre deosebire de exemplul clasic, se realizeaza o reducere a fluxurilor
speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare libera a cursului valutar
incertitudinea privind evolutia viitoare a cursului valutar de piata crete ceea ce asigura bancii
centrale un grad mai ridicat de autonomie n ceea ce privete elaborarea i aplicarea politicii monetare.

REGIMURI DE CURS DE SCHIMB PENTRU RILE N CURS DE ADERARE LA EMU

ncepnd cu anii 90, n rile Europei Centrale i de Est una dintre principalele probleme
ridicate a fost cea legat de regimul de curs de schimb ce se impunea a fi adoptat. Regimurile adoptate
au fost n concordan cu cerinele programului de stabilizare macroeconomica adoptat.

Multe dintre aceste ri, n lupta acestora cu inflaia, dar i n perspectiva aderrii la UE au
adoptat un regim de curs fix. n condiiile n care presiunile inflaioniste s-au diminuat, ajungnd la un
nivel ce tinde spre o cifr, regimurile de curs de schimb au devenit mult mai flexibile. Alegerea
regimului de curs de schimb este dependent i de strategia adoptat n direcia ndeplinirii criteriilor
de convergen nominal i real.
Din punct de vedere al evoluiei regimurilor de curs de schimb adoptate, se disting trei etape la
nivelul rilor emergente din Europa Central i de Est:
- prima etap aferent primilor ani dup evenimentele din 1989 i momentul adoptrii unui
program de stabilizare macroeconomic(1989-1994);
-

RCS fix: Ungaria, Polonia, Slovacia;

RCS intermediar: Cipru (ancorarea fa de o moned ECU, apoi EURO)

RCS flotant: Bulgaria, Letonia (1992-1994), Slovenia, Romnia.

- a doua etap reprezentnd perioada de tranziie propriu-zis (1995-2000) (pentru unele


dintre rile vizate aceasta etap a fost mult mai restrns);
-

RCS fix: Bulgaria (1997 consiliu monetar), Estonia, Letonia, Malta;

RCS intermediar: Cipru, Cehia, Ungaria, Polonia;

RCS flotant: Cehia (din 1997), Polonia (din 2000), Romnia;

- etapa de preaderare (de intrare n faza de tranziie ctre UME) (practic, avem n vedere
perioada de dup 2001):
-

RCS fix: Bulgaria, Estonia, Letonia, Malta;

RCS intermediar: Cipru, Ungaria;

RCS flotant: Cehia, Polonia, Romnia;

Ultima etap coincide i cu demararea pregtirilor pentru trecerea la o nou faz de tranziie:
participarea la Mecanismul ratelor de schimb european (ERM 2).Astfel c, ncepnd cu 2005 o parte a
acestor ri emergente au luat decizia de a adera la ERM2 (Cipru, Estonia, Malta, Slovenia, Slovacia,
Lituania, Letonia), ulterior acestui aceste ri adernd la UME.
Dac ne raportm la Romnia, aceasta a avut un regim de curs de schimb cu flotare controlat,
referina fiind EURO, din 2005 odat cu liberalizarea contului de capital vorbind de flotare liber. Alte
ri care doresc sa adere la UME, precum Bulgaria i Bosnia, continu s aib consiliu monetar,
moneda ancor fiind euro.
ri precum Croaia, Macedonia, Serbia, au un regim de curs de schimb bazat pe crawling peg
fa de euro.
Cu toate acestea, din punct de vedere al etapei de tranziie ctre UME (ERM2) direcia este
aceeai pentru toate rile, n sensul c unul dintre criteriile de convergen vizeaz stabilitatea

cursului de schimb (avndu-se n vedere variaia cursului propriei monede fa de euro cu o marj de
variaie de +/- 15%).
Aa cum independena bncii centrale este definit ca fiind de jure/ de facto, acelai lucru
putem s-l evideniem i din punct de vedere al cursului de schimb.

Se evideniaz clar dou situaii privind regimurile de curs de schimb:


-

de jure;

de facto.

n realitate, ns, regimurile de curs de schimb ntlnite n realitate sunt mai degrab intermediare,
dect fixe sau flotante, toate acestea fiind date de aa numita fric de flotare sau de ancorare.
Frica de flotare = regimul de curs de schimb este mai flexibil de jure dect de facto. n cazul
Romniei, chiar dac n perioada de pn n 2005 se vorbea de o flotare administrat a cursului de
schimb (de jure), de fapt BNR stabilea o int de curs de schimb neoficial, int n funcie de care se
stabileau i interveniile BNR pe pia. Cu toate acestea, nivelul rezervelor monetare fcea imposibil
adoptarea de jure i de facto a unei strategii de ancorare a monedei naionale.
Frica de ancorare a monedei = evideniaz faptul c regimul de curs de schimb este, de fapt,
mult mai fix de jure, dect o evideniaz realitatea pieei din economia respectiv.
Adoptarea unui anumit tip de regim de curs de schimb s-a bazat pe avantajele i dezavantaje
induse la nivelul economiei, innd cont de caracteristicile acesteia, tiut fiind faptul ca o strategie de
curs de schimb nu poate fi aplicat n aceleai condiii de fiecare economie.
CURS FIX:
-

Avantaje:

riscul valutar aferent tranzaciilor internaionale i investiiilor strine se diminueaz;

meninndu-se un curs de schimb fix, se poate evidenia o reducere a costurilor


aferente finanrii internaionale;

se poate nregistra i o reducere a ratelor de dobnd interne fa de cele de pe piaa


internaional;

meninndu-se stabilitatea n plan valutar, dar i n plan monetar (diminuarea ratelor


de doband) se realizeaza o reducere a ratei inflaiei;

Dezavantaje:

manifestarea unor crize financiare poate genera costuri ridicate pentru ajustare
macroeconomica, conducnd, n final la reducerea credibilitii autoritii monetare;

politica monetar proprie este dependent de politica monetar aferent rii emitente
a monedei ancore;

socurile externe genereaz presiuni puternice asupra economiei, genernd costuri


ridicate pentru meninerea cv;

CURS FLOTANT:
-

Avantaje:

Neutralizeaz impactul ocurilor externe, a ocurilor generate de economia real i


impactul inflaiei asupra competitivitii operaiunilor de export;

Dezavantaje:

Cursul valutar prezint o volatilitate mult mai mare, efectul fiind nefavorabil asupra
tranzaciilor internaionale (mai ales asupra investiiilor strine);

Dac avem n vedere realizarea criteriilor de convergen nominal i real (n vederea aderrii la
UME, se poate observa c un regim de curs de schimb favorizeaza realizarea criteriilor nominale, n
timp ce un regim de scurs de schimb flotant asigur o mai bun realizare a criteriilor reale.

Astfel c, criteriile de convergen economic vizeaza (Sursa BNR):


Criteriile de convergen reprezint testul economic de evaluare a stadiului de pregtire a unei
economii pentru a participa la etapa a treia a Uniunii Economice i Monetare. Aceste criterii au fost
stabilite prin Tratatul de la Maastricht, ratificat de ctre toate statele membre UE n 1993, i se refer
la:

stabilitatea preurilor: rata medie a inflaiei (calculat prin indicele armonizat al preurilor de
consum) pe ultimele 12 luni nu trebuie s depeasc cu mai mult de 1,5 puncte procentuale
pe cea (respectiv, media aritmetic a ratelor inflaiei) a celor mai performante state membre
n ceea ce privete stabilitatea preurilor; n plus, aceast evoluie trebuie sa se dovedeasc a
fi sustenabil.

finanele publice: poziia financiar a guvernului trebuie s fie sustenabil, aceasta fiind
atins prin meninerea unei poziii bugetare fr atingerea unui deficit considerat excesiv. n
particular: (i) deficitul bugetar al statului (planificat sau efectiv) nu trebuie sa depeasc 3 la
sut din PIB; dac aceast valoare este depit, deficitul bugetar trebuie s fie redus
substanial i continuu, ctre o valoare apropiat de cea de referin sau depirea valorii de
referin trebuie sa fie excepional i temporar: (ii) datoria public nu trebuie s depeasc

60 la sut din PIB, iar dac nregistreaz valori mai mari trebuie sa se diminueze semnificativ
i s se apropie de valoarea de referin ntr-un ritm satisfctor.

ratele dobnzii: rata medie nominal a dobnzii pe termen lung pe ultimele 12 luni nu
trebuie s depeasc cu mai mult de 2 puncte procentuale pe cea (respectiv, media
aritmetic a ratelor dobnzii pe termen lung) a celor mai performante state membre n ceea
ce privete stabilitatea preurilor; rata dobnzii poate fi msurat pe baza titlurilor de stat pe
termen lung sau pe baza altor valori mobiliare comparabile.

stabilitatea cursului de schimb: cursul de schimb trebuie s se menin n intervalul dintre


marjele de fluctuaie din cadrul mecanismului cursului de schimb (ERM II), pe o perioad de
cel puin doi ani, fr tensiuni severe, n special fr a se proceda din proprie iniiativ la
devalorizarea monedei naionale fa de euro. Noul mecanism al cursului de schimb (ERM
II) a nlocuit ERM n ianuarie 1999 i are drept scop fixarea monedelor statelor membre care
nu fac parte din zona euro la euro prin stabilirea, de comun acord, a unui curs central, fix dar
ajustabil, fa de euro i a unei benzi standard de fluctuaie de +/-15 puncte procentuale. O
band mai ngust de fluctuaie poate fi stabilit, de comun acord, pe msur ce se
nregistreaz progrese n ceea ce privete convergena.

Criterii pentru intrarea n ERM II


Acordul ce definete condiiile specifice pentru participarea n mecanismul cursului de schimb (ERM II) va fi
semnat de preedintele BCE i guvernatorul BNR. Anterior ns, minitrii de finane ai statelor membre din
zona euro i ai rilor care particip la ERM II decid cursul de schimb central al leului (RON) fa de euro
precum i banda standard de fluctuaie pentru intervenia obligatorie a bncilor centrale participante.

Pentru mai multe informatii privind convergenta la nivelul Europei, cititi Raportul de
convergen: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/conrep/cr201406ro.pdf

b. INTIREA AGREGATELOR MONETARE

ntruct banca central nu poate aciona n mod direct asupra nivelului ratei inflaiei, dup cum nici
asupra nivelului activitii economiei reale, prin aceste inte intermediare se ncearc s se fac
legtura, n definitiv, ntre aciunea exercitat prin intermediul instrumentelor de politic monetar n
ceea ce privete atingerea obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare adic obiectivele

operaionale, obiective ce pot fi atinse n mod direct de autoritatea monetar i nivelul activitii
economiei reale i inflaie. (Walsh [1998]12)
- STRUCTURA

AGREGATELOR MONETARE

Pentru economia romneasc de dup 1989, s-a putut constata c singura soluie viabil de combatere
a inflaiei a fost controlul masei monetare din economie i, implicit, prin manevrarea bazei monetare,
influenarea lichiditii din pia. Astfel c, se evideniaz nc o dat, faptul c n economia
romneasc presiunile puternice inflaioniste sunt legate de creterea masei monetare, rolul acordat
monedei de ctre monetariti fiind esenial, n sensul c aceasta joac rol important n fundamentarea
politicii monetare, fapt care, din pacate nu se mai regsete n condiiile aplicrii intirii inflaiei.
De ce agregatele monetare au jucat rol important n cadrul politicii monetare a BNR?
Rspunsul se regsete n legturile puternice ce se stabilesc ntre masa monetar, reprezentat de
agregatele monetare, i principalii indicatori macroeconomici precum inflaie, PIB, n condiiile crizei
economice actuale considerndu-se de ctre unii economiti c o urmrire a evoluiei masei monetare
poate previziona o posibil criz financiar, tocmai prin modificrile survenite n structura agregatelor
monetare. Se evideniaz astfel, relaia dintre mas monetar i ciclurile economice.
Relia dintre masa monetar i inflaie este clar evideniat de teoria cantitativ a banilor (cunoscut i
sub denumirea de ecuaia general a schimburilor) potrivit creia o modificare n rata de cretere a
masei monetare induce o modificare de aceeai valoare n inflaie. Dar modificarea masei monetare nu
este singurul factor care conduce la modificarea inflaiei. De multe ori altele sunt cauzele presiunilor
inflaioniste.
=
unde: M= oferta de moned, v = viteza de rotaie a banilor, P = nivelul preurilor, Y = PIB n termeni
reali.
Pornind tot de la ecuaia general a schimburilor, se poate afirma c modificrile masei monetare
preced modificrile intervenite la nivelul produsului intern brut, efectele modificrii masei monetare
reflectndu-se n nivelul PIB cu ntrziere (lag-urile putnd fi de 2-4 trimestre).
Exist ns economiti care susin i efectul invers al relaiei mas monetar-PIB. Altfel spus, o cretere
a PIB induce o cretere a masei monetare, n sensul c, de multe ori, creterea masei monetare nu este
o consecin a politicii monetare i c modificrilor ce se produc n economie i, mai precis, la nivelul
economiei reale.

12

WALSH, Carl E. Monetary theory and policy -, Massachusetts Institute of Technology, 1998

Cu toate acestea, elementul de legtur ntre oferta de moned din economie i PIB nominal este
tocmai viteza de rotaie a banilor. Autorul acestei teorii (I. Fisher) consider c viteza de rotaie a
banilor depinde instituiile financiare din economie, acestea influennd comportamentul celorlali
participani de pe pia. Astfel c modificrile ce intervin n structura ofertei de produse bancare, n
specificul acestora vin s influeneze pe termen lung viteza de rotaie a banilor, motiv pentru care, pe
termen scurt viteza de rotaie este considerat relativ constant.
Pornind de aici, dac modificarea masei monetare este dat de o modificare a lui P, atunci se
nregistreaz o cretere a presiunilor inflaioniste n economia romneasc, dac ns, creterea ofertei
de moned este determinat de creterea lui Y (creterea PIB n termeni reali), atunci vorbim de
cretere economic.
Ca urmare, viteza de rotaie a banilor n economie (sub form de coeficient) vine s evidenieze de cte
ori este utilizat masa monetar existent n economie pentru tranzacionarea tuturor bunurilor i
serviciilor pe o anumit perioad analizat.

Determinarea masei monetare are, ns, n vedere mai multe abordri. Astfel, cuantificarea
elementelor ce compun agregatele monetare poate fi fcut prin raportarea la sisteml nebancar, prin
intermediul creanelor acestuia asupra sistemului bancar, sau, mult mai simplu, prin luarea n
considerare a datoriilor sistemului bancar fa de sistemul nebancar, deaorece aplicnd principiile
contabilitii, ceea ce pentru o entitate reprezint crean, la nivelul unei economii, pentru entitatea
opus reprezint datorie. Pornind de aici, agregatele monetare sunt datorii ale sistemului bancar fa
de restul economiei.
Pn n 2007 (dat aderrii Romniei la UE) structura agregatelor monetare n Romnia era
urmtoarea:
Datorii ale sistemului bancar
Numerar n circulaie n afara sistemului bancar
M1
Disponibilitile la vedere
Depozite la termen (n lei)

M2

Depozite n valut
Economiile populaiei

Aderarea la UE a impus i modificri n structura agregatelor monetare, n scopul armonizrii


structurii monetare a Romniei cu cea a UME. Astfel c, noua structur a agregatelor monetare n
economia romneasc este:

Datorii ale sistemului bancar


Numerar n circulaie n afara sistemului bancar
M1
Depozite overnight (lei i valut)

M2

Depozite cu durat iniial de pn la 2 ani (inclusiv depozitele rambursabile


dup notificare la cel mult 3 luni)

M3

mprumuturi din operaiuni repo


Aciuni/uniti ale fondurilor de pia monetar
Titluri de valoare negociabile cu maturitatea de pn la doi ani inclusiv

Unde:
- M1 Masa monetar n sens restrns
- M2 Masa monetar n sens intermediar;
- M3 - Masa monetar n sens larg
- Numerarul include bancnotele i monedele puse n circulaie cu strcutura pe cupiuri stabilit de BNR
- Depozitele overnight depozitele ce pot fi transformate imediar in numerar sau utilizate pentru pli
prin intermediul decontrilor bancare;
- Depozitele rambursabile dup notificare la cel mult 3 luni depozitele la termen care au primit
notificare de rambursare cu cel puin 3 luni nainte;
- mprumuturi din operaiuni repo: de data aceasta operaiunile repo sunt derulate ntre sistemul
bancar i cel nebancar. Astfel c, banca x la momentul t 0 vinde titluri unei instituii nebancare,
asumndu-i obligaia ca la o dat viitoare tn s rscumpere titlurile respective la un pre mai mare
(diferena dintre preul de rscumprare i cel de vnzare fiind tocmai dobnda bonificat pentru
aceasta operaiune).
- Aciuni/uniti ale fondurilor de pia monetar Instrumentele pieei monetare sunt reprezentate
de:
- titluri de stat;
- bonuri de tezaur;
- certificate de depozit;
- obligaiuni municipale.
Accesul la aceste instrumente presune o investiie substanial care, de multe ori, nu este accesibil
tuturor participanilor. Astfel ca micii investitori pot achiziiona titluri ale pieei monetare
reprezentate de aciuni/ uniti ale fondurilor mutuale de pe piaa monetar. n acest caz, investiia

iniial este cuprins ntre 500 USD i 5000 USD, riscul este relativ sczut i dispun de lichiditate
ridicat, retragerea sumelor investite echivalnd cu virarea contravalorii investite n contul bancar.
- Titluri de valoare negociabile cu maturitatea de pn la doi ani inclusiv sunt instrumentele emise
de sistemul bancar prin care acesta atrage lichiditi din pia (exemplu: certificatele de depozit).

Astfel c, influennd elementele ce formeaz baza monetar, banca central genereaz efecte n
structura masei monetare. n condiiile economiei romneti de dup 1989, pe fondul excesului de
lichiditate din pia, BNR nu a avut alt soluie privind politica monetar dect cea privind
manevrarea bazei monetare n scopul influenrii ofertei de moned de pe pia.

- MULTIPLICATORUL MONETAR
Pentru a putea aplca strategia de intire a agregatelor monetare, banca central trebuie s evidenieze
ct mai clar legtura ce se stabilete ntre baza monetar (ca obiectiv operaional al bncii centrale n
cadrul programului de politic moentar) i agregatele monetare (avute n vedere ca inte
intermediare ale programului). Legtura dintre acestea este dat tocmai de multiplicatorul monetar dat
de raportul dintre agregatul monetar considerat i baza monetar. Stabilitatea agregatului monetar
determin eficiena msurilor de politic monetar, deaorece stabilitatea multiplicatorului asigur
bncii centrale capacitatea de a controla evoluia agregatelor monetare tiut fiind faptul c banca
central poate influena efectiv baza monetar (care include elemente ce se regsesc doar ntr-o mic
proporie n cadrul agregatelor monetare mai largi ca M1, M2 sau chiar M3), iar pe de alt parte,
evoluia masei monetare n economie, evideniat prin agregatele monetare, este dependent mult mai
mult de evoluia altor indicatori macroeconomici precum preuri, PIB.
Astfel c deducerea modului de calcul al multiplicatorului monetare poate avea n vedere:
- pe de o parte, procesul de multiplicare a banilor n economie (deci corelaia ce se stabilete ntre
componentele masei monetare i contrapartidele acesteia) sau,
- pe de alt parte, structura agregatelor monetare.
1. Multiplicatorul monetar pornind de la procesul de multiplicare a banilor n economie:
Existena sistemului bancar structurat pe cele dou paliere permite multiplicarea banilor n economie.
Astfel c punerea n circulaie a unei uniti monetare de ctre banca central

nu presupune

meninerea doar a acestei uniti n circulaie, deoarece, spre exemplu, prin creditare, bncile fructifica
aceast unitate monetar (integral sau parial).

Procesul de multiplicare monetar depinde de mai muli factori precum: rata deinerii de numerar,
nivelul rezervelor minime obligatorii, nivelul facilitilor de depozit oferite de banca central n scopul
influenrii lichiditii din economie.
Astfel c, avnd n vedere o instituie de credit, la nivelul acesteia procesul de multiplicare a banilor
presupune:
- constituirea rezervelor minime obligatorii pentru depozitele atrase (D), adic: n contul de la
banca central;
- potenialul de creditare al bncii este n acest moment . n condiiile n care nu ar exista
rezervele minime obligatorii, potenialul de creditare al bncilor ar fi dat chiar de nivelul resurselor
atrase din economie sub forma depozitelor.
- n urma procesului de creditare, sumele rezultate din aceasta operaiune se rentorc la nivelul
sistemului bancar, dar nu integral, deoarece intervine acel coeficient de fug, mai precis rata deinerii
de numerar (n). Suma pstrat sub form de numerar fiind: ( )
- restul creditului acordat (creditul iniial din care s-a dedus deinerea de numerar) revine n cadrul
sistemului bancar sub forma unui nou depozit, adic: ( ) = (1 )
(1 ) = (1 )(1 )
Acest proces vizeaz doar un singur moment al procesului de creditare. Dac am avea n vedere n
momente, atunci procesul de multiplicare presupune:
Moment

Depozit

RMO

Potenial
creditare

de

Deinerea
numerar

de

(1 )

(1 )

)2 (1

(1 )2 (1 )

(1 )3 (1 )2

(1 )3 (1 )2

(1 )(1 )

(1 )(1 )

(1 )2 (1 )2

(1 )2 (1 )2

(1

.
.
.
t-1

(1 )1 (1 )1

Pornind de aici, n urma procesului de multiplicare, nivelul total al depozitelor la nivelul bncii
analizate este:
+ (1 )(1 ) + (1 )2 (1 )2 + + (1 )1 (1 )1 =

1 [(1 )(1 )]
1 (1 )(1 )

dar r (0,1), (0,1), ca urmare i (1-r) (0,1), (1 ) (0,1) [(1 )(1 )] (0,1)
Atunci cnd procesul de multiplicare este continuu, adic , [(1 )(1 )] 0
Ca urmare, depozitele totale sunt:

1(1)(1)

Deoarece masa monetar am convenit c o determinm pe baza creanelor sistemului bancar fa de


restul economiei, deducem c multiplicatorul monetar este: raportul dintre nivelul depozitelor finale i
depozitul iniial, adic:

1
1
1 (1 )(1 )
=
=
=

1 (1 )(1 ) +
Dar, banca central, pentru a steriliza masa monetar, apeleaz i la facilitile de depozit (spre
exemplu) pentru a anihila efectul nefavorabil al unei injecii de lichiditate din economie (fapt ce
conduce la constituirea unor rezerve excedentare)
Ca urmare, n condiiile existenei i a rezervelor excedentare, multiplicatorul monetar va fi:
=

1
( + ) + ( + )

Ca urmare, factorii care conduc la frnarea procesului de multiplicare a banilor n economie sunt: rata
rezervelor minime obligatorii, rata deinerii de numerar (caz ntlnit n situaia n care inflaia este
ridicat), rata excesului de rezerv.

2. Modelul multiplicatorului monetar determinat pe baza structurii agregatelor


monetare:
Acest model este un model cantitativ, bazndu-se pe doua elemente monetare:

baza monetara;

depozitele constituite la nivelul bancilor comerciale, (aceste elemente fiind

apreciate strict cantitativ).


Daca baza monetara, prin structura acesteia, se afla sub incidenta directa a bancii centrale, nu acelai
lucru se poate afirma i despre nivelul depozitelor. Cu toate acestea, prin masurile de politica
monetara banca centrala poate influenta procesul de economisire.
Deoarece modelul evidentiaza faptul ca deciziile autoritatilor monetare sunt cele care conduc la
modificarea ofertei de moneda, se poate trage concluzia ca aceasta (n.b. oferta de moneda) este o
variabila exogena. Astfel ca, Literatura conventionala n domeniul cererii de moneda a tratat oferta de
moneda ca un element exogen. Este foarte bine cunoscut, oricum, ca endogenitatea ofertei de moneda crete ca
urmare a inovatiilor financiare i a politicii monetare endogene. 13
Cu toate acestea, n conditiile economiilor n tranzitie, multiplicatorul monetar este luat n
considerare; n conditiile n care fluctuatiile multiplicatorului monetar sunt limitate i previzibile, controlul
13

WOON GYU CHOI & SEONGHWAN OH Endogenous Money Supply and Money Demand , International
Monetary Fund Working Papers WP/00/188, noiembrie 2000 : The conventional money demand literature
has treated the money supply as exogenously given. It is well knouwn, however, that some endogeneity of the
money supply arises due to financial innovations and endogenous monetary policy.

bazei monetare reprezinta n economia n tranzitie mijlocul cel mai eficace de a aduce oferta de moneda la nivelul
cererii i astfel de a asigura controlul inflatiei. 14
Modelul pornete de la urmatoare structurare a bazei monetare i a ofertei de moneda:
= + = + +

[1]

=+

[2]

Idea care a stat la baza formularii acestei teorii a fost aceea potrivit careia oferta de moneda reprezinta,
n fapt, baza monetara multiplicata (altfel spus, un multiplu al tuturor rezervelor potentiale 15 (cum este
prezentat n cadrul ce urmeaza).

+1
+1

+
1

=
=
=
= 1
=
+ + + +
+ + ( + )
1++

Multiplicatorul monetar este influenat de raportul ce se stabilete ntre deinerea de numerar i


nivelul depozitelor, raport ce este influenat de comportamentul participanilor de pe pia, de gradul
de dezvoltare a sistemului bancar evideniat prin gradul de bancarizare, de partajarea resurselor ntre
economisire i consum (fapt influenat de nivelul ratei de dobnd din economie). Pe de alt parte,
rata RMO este influenat direct de banca central, stabilind astfel, direcia de aciune a politicii
monetare. Excesul de rezerv este strict dependent de comportamentul bncilor, dar i de evoluia
ratei dobnzii de pe piaa interbancar. Astfel c este tiut c banca central bonific dobnd doar
pentru nivelul calculat al RMO, dobnd care este sub nivelul pieei. Excesul de rezerv apare n
condiiile n care rata dobnzii pe piaa interbancar nu este atractiv, nivelul acestora depinznd de
costul de oportunitate al deinerii de sume ce nu genereaz venituri substaniale. Nivelul excesului de
rezerve va crete n condiiile n care rata retragerii de depozite crete, deci putem spune c exist un
raport invers proporional ntre rata dobnzii i rata excesului de rezerve (n aceste condiii clienii
bncii i retrag depozitele pentru a realiza plasamente n active financiare cu randament mai mare
dect cel aferent depozitelor).
n conditiile n care multiplicatorul este fix (n, r i e fiind considerate ca date), se stabilete o relatie
fixa, directa ntre baza monetara i oferta de moneda. Se ajunge, astfel, a se evidentia importanta
controlului bazei monetare n scopul controlarii ofertei de moneda, att prin controlul emisiunii
monetare, ct i prin influentarea nivelului rezervelor constituite de bancile din sistem la nivelul
bancii centrale.

14

BANCA NATIONALA A ROMNIEI Raport anual 1998, pag.53


HOWELLS, P.G.A. & BAIN, K. Money, Banking and Finance, Addison Wesley Longman Limited, England,
1998
15

Practica a demonstrat ca elementele ce determina nivelul multiplicatorului monetar nu pot fi stabilite


n mod arbitrar i, ca urmare, nici multiplicatorul monetar nu poate fin considerat constant.
Pe de o parte, rata detinerii de numerar de catre sectorul nonbancar (populatie i agenti economici)
este influentata de nivelul ratei dobnzii pe piata (cu ct rata dobnzii este mai mare cu att nclinatia
spre economisire crete), aceasta influenta fiind completata de eficienta canalelor de transmisie ale
politicii monetare (factor mult mai greu de cuantificat).
Pe de alta parte, necesitatea constituirii rezervelor i luarea deciziei n acest sens au la baza mai multe
aspecte:

costul constituirii rezervelor i, implicit, al detinerii lor (tiut fiind faptul ca acesta sunt, de cele

mai multe ori, elemente cu un ridicat grad de lichiditate, care este nsa invers proportional cu
nivelul de remunerare comparativ cu celelalte posibilitati de fructificare a resurselor disponibile.)

costul refinantarii (accesul larg la resursele de recreditare ale bancii centrale poate determina

bancile din sistem sa-i reduca rezervele la un nivel minim, cu conditia ca i nivelul ratei dobnzii
practicate sa fie la niveluri reduse comparativ cu piata monetara).

nivelul ratei rezervelor minime obligatorii;

nivelul cash-flow-rilor la nivelul bancii vizate (nivelul intrarilor i al ieirilor de fonduri,

elemente de care depinde situatia zilnica a lichiditatii curente a bancilor).

Ca urmare, elementele modelului sunt funcii ce depind de urmtorii parametrii:

n f i P , T
, ?

r f i AR , i AA , i PM , RR ,
-
M s f M B, ,

- -

M s f(M B, i P , T, i AR , i AA , i PM , RR , )

? -

- -

unde:

iP

- rada dobnzii practicate de banci pentru operatiunile pasive;

- gradul n care masurile de politica monetara se repercuteaza la nivelul economiei;

iAR

- rata dobnzii corespunzatoare activelor de rezerva;

iAA

- rata dobnzii pentru alte active;

iPM

- rata dobnzii de politic monetar

RR

- rata rezervelor minime obligatorii;

- variabilitatea intrarilor i ieirilor de fonduri la nivelul bancilor.

Dintre aceste variabile, doar o parte a lor poate fi influentata de banca centrala.

Ms f ( MB, i AA , i PM , i AR , RR )

- INTIREA AGREGATELOR MONETARE


n ceea ce privete utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politic monetar,
acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care s aib n vedere controlarea nivelului
de cretere al agregatelor monetare, n scopul eliminrii excesului de lichiditate din economie, exces
care conduce, n final, la reducerea puterii de cumprare a monedei naionale. Este unanim acceptat
faptul c o inflaie ridicat este nsoit, n permanen de o ofert excedentar de moned, care s
acopere creterea susinut a nivelului general al preurilor. n lucrarea Teorii ale inflaiei, Helmut
Frisch afirma c Friedman a fcut cunoscut definiia cauzal de tip monetarist: Inflaia este
pretutindeni i ntotdeauna un fenomen monetar i poate fi determinat numai de o cretere mai rapid a
cantitii de bani dect a produciei16

Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la baz teoria cantitativ
reprezentat de ecuaia schimbului, potrivit creia, pe termen lung creterea nivelului preurilor este
determinat de creterea nregistrat la nivelul ofertei de moned. Pentru aceasta, autoritatea
monetar are obligaia de a asigura un anumit nivel de cretere a masei monetare reprezentate de
agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. n acest caz se ridic mai multe probleme
legate de:

alegerea agregatului monetar reprezentativ (avnd n vedere diversitatea acestora i

nivelul de agregare a elementelor ce le compun);

stabilirea unui nivel de cretere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaie a ratei de

cretere a masei monetare;

stabilirea modalitii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv

intermediar de politic monetar.


Avnd posibilitatea s asigure un anumit nivel de cretere a ofertei de moned din economie, banca
central dispune, astfel, de un ridicat nivel al independenei politicii monetare, avnd astfel
16

FRISCH, Helmut Teorii ale inflaiei, Central European University Press, 1997, traducere, Editura Sedona,
Timioara, 1997

posibilitatea s reacioneze rapid n condiiile manifestrii de ocuri puternice la nivelul economiei


naionale (fie prin intervenii directe, fie prin intervenii indirecte).
Cu toate acestea, o problem important cu care se confrunt autoritatea monetar este cea legat de
stabilirea agregatului monetar optim care s permit atingerea obiectivului final de politic monetar,
deoarece:
-

acesta trebuie s fie relevant pentru economia pe care o reprezint i,

n acelai timp, prin influenarea lui banca central trebuie s aib n vedere tocmai
influenarea nivelului preurilor din economie, n sensul asigurrii stabilitii acestora.

Ca atare, stabilirea ca ancor monetar a politicii monetare controlul agregatelor monetare este
eficient doar n condiiile n care legtura dintre evoluia agregatului monetar vizat i nivelul
preurilor este previzibil, banca central fiind n msur s asigure, pe baza instrumentelor de
politic monetar de care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de moned
din economie. n condiiile actuale, caracterizate de puternice inovaii n plan financiar, ca de altfel i
de informatizarea pieelor caracterizate de un puternic proces de globalizare, legtura dintre cele dou
elemente (agregatul monetar supus controlului i nivelul preurilor din economie) este chiar mai
volatil i ca urmare este foarte greu de previzionat. 17
Problema care se ridic, n condiiile manifestrii unui intens fenomen inflaionist, este aceea a
meninerii, pe ct posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de cretere al produciei. La prima
vedere pare o problem uor de realizat, dar cu toate acestea, n profunzime, genereaz nenumrate
dileme: oferta de moned de ce agregat monetar este reliefat cel mai bine? Care dintre agregatele
monetare s fie avute n vedere ca inte intermediare de politic monetar?
O alt problem important este cea legat de capacitatea bncii centrale de a influena agregatul ales
drept obiectiv intermediar, ca de altfel i cea privind stabilirea nivelului cererii de moned din
economie, cerere la care s se fac raportarea ofertei de moned.
Practica a demonstrat c stabilirea acesteia nu este deloc simpl.
Pe de alt parte, avnd n vedere faptul c vorbim de existena unei economii de pia, este dificil de
realizat un control precis asupra ofertei de moned din economie, tiut fiind faptul c aceasta este
determinat i de activitatea curent a bncilor din sistem, activitate ce nu poate fi influenat direct
de autoritatea monetar, intervenind, n fapt, politicile proprii n domeniul creditrii economiei.
Dac nivelul cursului valutar este uor perceput de public, nu acelai lucru se poate spune i de
evoluia nivelului agregatelor monetare, care nu este neleas n ntregime de public, motiv pentru

17

CZECH NATIONAL BANK Inflation targeting in the Czech Republic Inflation targeting in transition
economies, working papers, 2000

care, presiunile generate de creterea ofertei de moned pe pia sunt resimite n nivelul preurilor i,
implicit, al inflaiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung).
Drept urmare, autoritatea monetar trebuie s acioneze n avans pentru a putea influena nivelul
viitor al ratei inflaiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancor monetar agregat
monetar) presupune existena unui cadru economic care s permit manifestarea unei legturi stabile
i previzibile ntre agregatul monetar avut n vedere i nivelul inflaiei, canalul ideal de transmisie a
politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creaia monetar este strns legat
de creditele acordate economiei de ctre bncile din sistem, singura posibilitate de influenare a
acestora fiind nivelul ratei dobnzii.
Cu toate acestea, se consider c cel mai uor de urmrit agregat monetar este reprezentat de masa
monetar n sens larg (M2), deoarece instrumentele de politic monetar pot asigura o influen
indirect asupra componentelor acestui agregat.
n cazul economiei romneti, n condiiile existenei unei corelaii strnse ntre creterea masei
monetare i inflaie ( y 3321,9 ln x 22161 18), controlul masei monetare reprezint instrumentul
monetar cel mai important pentru stoparea inflaiei. De aceea, interveniile pentru majorarea
lichiditii din circuitele economice trebuie realizate cu mult pruden.19
La nceputul perioadei de tranziie iluzia banilor ieftini, indus de practicarea unor dobnzi real
negative i, n acelai timp, politica monetar ovielnic, au permis creterea rapid a lichiditilor
din economie, fr ca aceast cretere s fie nsoit i de o cretere a ofertei la nivelul economiei reale,
n primul rnd ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector. Renunarea la susinerea
cursului valutar (meninerea unui curs valutar fix) a condus la o evideniere i mai clar a eroziunii la
care era supus moneda naional. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de
politic monetar a controlului nivelului de cretere a agregatului monetar M 2 (pana la jumatatea
anului 2005, cand s-a trecut la noua strategie de politica monetara inflation targeting).
Adoptarea deciziei remonetizrii economiei a impus, n definitiv, o cretere mult mai mare a masei
monetare aflate n circulaie dect a ratei inflaiei, tocmai pentru a se ajunge la o pondere semnificativ
a ofertei de moned n PIB (aproximativ 40 50%). Trebuie, totui, luat n calcul i faptul c aceast
cretere a masei monetare se poate concretiza ntr-un nivel i mai ridicat al ratei inflaiei, dac nu se
asigur o oarecare cretere a produsului intern brut i, n acelai timp, stimularea cererii de moned,
astfel nct s se reduc presiunile exercitate asupra puterii de cumprare a monedei.
Astfel ca, avantajele tintirii agregatelor monetare se concretizeaza in:
18

ISRESCU, Mugur Inflaia i echilibrele fundamentale ale economiei romneti, Banca Naional
ISRESCU, Mugur Inflaia i echilibrele fundamentale ale economiei romneti, Banca Naional a
Romniei, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996
19

banca centrala isi ajusteaza porgramul de politica monetara in fucntie de situatia economica
proprie;

banca centrala poate, astfel, stabili o tinta de inflatie care sa difere de cea a altor economii, dar
care sa raspunda fluctuatiilor generate de oferta de pe piata;

politica monetara bazata pe tintirea agregatelor monetare transmite un semnal imediat


publicului privind nivelul inflatiei si, in acelasi timp permite bancii centrale sa-si adapteze
interventiile in functie de evolutiile pietei.

2.2. Strategii directe de politic monetar


a. intirea inflaiei
Ca alternativa la strategiile de politica monetara prezentate anterior, in ultimii ani s-a conturat o noua
strategie de politica monetare menita sa elimine tintele intermediare de politica monetara: tintirea
directa a inflatiei. Tintirea directa a inflatiei este legata de Noua Zeelanda care, pentru prima data
adoptat o astfel de strategie incepand cu 1988.

Caracteristici

Tintirea directa a inflatiei reprezinta strategia de politica monetara ce presupune stabilirea unei tinte
pentru nivelul ratei inflatiei, pe o anumita perioada de timp, tinta ce trebuie atinsa prin aplicarea
masurilor de politica monetara, astfel incat sa se asigure stabilitatea preturilor (Sherwin [2000]) 20 Chiar
daca aparitia conceptului a aparut initial in viata practica, dezvoltarea teoretica a acestuia s-a accelerat
in ultima perioada, pe fondul adoptarii acestei strategii de tot mai multe banci centrale.
Astfel ca, Svensson (Svensson [2001])21 defineste tintirea inflatiei din prisma caracteristicilor acesteia:
(1) tintirea inflatiei reprezinta o tinta numerica, fie ca este vorba de un anumit procent ce trebuie
asigurat cu sau fara un interval de toleranta, fie ca este vorba de stabilirea unui interval in care
inflatia sa fie inclusa. Stabilirea numerica a acestei tinte inflationiste este strict legata de
indicele de pret care este luat in considerare, experienta tarilor care au trecut la tintirea
inflatiei aratand ca indicele cel mai frecvent utilizat este indicele preturilor de consum (CPI)
(Sherwin [2000], Debelle[1997]).

20

SHERWIN, Murray Institutional framework for inflation targeting, Reserve Bank of New Zeeland,
October 2000 (www.rbnz.govt.nz/speeches/009759.html)
21
SVENSSON, Lars E.O Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an Instrument Rule or a Targeting
Rule?, Princeton University, December 2001.

(2) procesul decizional la nivel de banca centrala se bazeaza pe o puternica independenta a


acesteia in ceea ce priveste adoptarea instrumentelor de politica monetara care sa conduca la
realizarea tintei infaltioniste;
(3) presupune un grad ridicat de transparenta si asumarea responsabilitatii pentru atingerea
tintei de inflatie.

Condiii de aplicare:

Indiferent insa de modul in care este perceputa tintirea inflatiei, aceasta impune cel putin cinci
componente

care

sa

asigure

buna

implementare

ei

(Svensson

[2001],

Mishkin

[2000],Debelle...[1998]):
-

stabilirea asigurarii stabilitatii preturilor ca obiectiv unic sau prioritar al politicii monetare,
fie pe cale constitutionala, fie prin angajamentul public al bancii centrale;

Daca avem in vedere obiectivele de politica monetara stabilite in cadrul regimului de tintire a inflatiei,
obiectivul prioritar trebuie sa fie atingerea ratei inflatiei specificate (Debelle [1997]). Orice alt obiectiv
poate fi urmarit doar daca, prin realizarea lui se ajunge la atingerea obiectivului prioritar. Ceea ce
trebuie avut in vedere este faptul ca, de foarte multe ori atingerea mai multor obiective de politica
monetara poate genera conflicte intre acestea, deoarece realizarea unui se poate face prin
neindeplinirea conditiilor celuilalt obiectiv. De aici se disting doua tipuri de strategii de tintire directa
a inflatiei: tintirea stricta a inflatiei, caz in care banca centrala isi cantoneaza intreaga activitate in
jurul tintei inflationiste pe care o are de atins, si tindirea flexibila a inflatiei, caz in care banca centrala
are in vedere si alte variabile macroeconomice: gradul de ocupare, cursul de schimb, nivelul cresterii
economice. In acest din urma caz, banca centrala va urma, in fapt, o deflatie graduala, care sa nu
conduca la afectarea echilibrului economic real sau al celui extern (deprecierea masiva a propriei
monede).
-

cuantificarea acestui obiectiv sub forma unei rate a inflaiei (singur procent sau interval de
variatie) ce urmeaz a fi atinsa de-a lungul unui interval de timp;

Cunatificarea tintei inflationiste presupune luarea in considerare a mai multo elemente:

intervalul pentru care se stabileste tinta inflationista;

Determinarea acestuia depinde de conditiile economice specifice fiecarei tari care adopta tintirea
infaltiei, deoarece se poate vorbi de o aplicare imediata a tintei stabilite (in cazul in care economia
respectiva inregistreaza un nivel scazut al inflatiei) sau de oaplicare graduala, stabilindu-se, astfel,
intervale de dezinflatie pe parcursul mai multor ani (de regula 2 ani) pentru fiecare interval
stabilindu-se o anumita tinta inflationista. O alta problema legata de timp este cea a adoptarii tintirii

inflatiei. Cum putem stabili ca acesta este momentul favorabil adoptarii unei noi strategii de politica
monetara?! Este greu de stabilit momentul optim, dar experienta tarilor care deja au adoptat aceasta
strategie a aratat ca tintirea inflatiei poate fi adoptata in conditiile in care economia respectiva deja se
afla intr-o perioada de reducere a inflatiei, autoritatea monetara dispune de credibilitate in randul
publicului, dar si de sustinere din partea executivului, ceea ce face mult mai facila implementarea unei
noi strategii.

indicele de pret pe baza caruia se determina tinta inflationista;

Chiar de la inceput toate argumentele sunt orientate in favoarea indicelui preturilor de consum
indefavoarea, spre exemplu, a deflatorului PIB sau a altor indici de pret. Aceasta deoarece, trebuie
recunoscut ca puterea de cumparare a consumatorilor finali este evidentiata de indicele preturilor de
consum (CPI), acesta fiind mult mai aproape de public, cei care apreciaza in fapt, evolutia nivelului
inflatiei. Bineinteles, apar si diferentieri in ceea ce priveste stabilirea elementelor ce compun CPI,
procentul de dezinflatie acceptat in majoritatea cazurilor fiind de aproximativ 2% pe an.

forma de exprimare a tintei: procent fix sau ca interval:

In ceea ce priveste cuantificarea obiectivului, apar diferentieri de la tara la tara, acestea presupunand,
in sensul ca fie se stabileste o tinta fixa (plafon) (cazul Spaniei care avea stabilit un plafon de cel mult
3% anual), fie un interval in care sa se afle nivelul inflatiei pentru perioada analizata. O alta
diferentiere apare si in ceea ce priveste dimensiunea benzii de fluctuatie a inflatiei fata de nivelul
central urmarit. In principalele cazuri de aplicare a tintirii inflatiei (a se vedea Noua Zeelanda, Canda,
Marea Britanie, Australia) banda de fluctuatie a tintei inflationiste a fost cuprinsa intre 1% si 3% anual
(spre exemplu Neoua Zeelanda: 0% - 3%, Australia 2-3%, Marea Britanie 1-4%).
-

asigurarea independentei bancii centrale in privinta instrumentelor utilizate pentru atingerea


nivelului stabilit al inflatiei;

Asigurarea stabilitatii preturilor prin tintirea directa a inflatiei impune un grad rididat de
independenta la nivelul bancii centrale in ceea ce priveste aplicarea si conducerea politicii monetare.
Acest lucru poate fi realizabil in conditiile in care politica monetara se armonizeaza cu cea fiscala,
banca centrala avand astfel posibilitatea de a utiliza in orice moment instrumentele de care are nevoie
pentru a-si atinge obiectivele. In aceste conditii este nevoie ca politica fiscala sa se ajusteze in functie
de actiunile intreprinse la nivel de banca centrala, astfel incat sa nu pericliteze obiectivul de inflatie, ceea
ce este echivalent cu absenta oricaror simptome de dominanta fiscala:

- finantarea deficitului public direct de catre banca centrala sau de catre sistemul bancar sa fie redusa sau chiar
inexistenta;
- guvernul sa nu depinda de veniturile din senioraj;
- pietele financiare sa fie suficient de dezvoltate pentru a permite tranzactionarea instrumentelor de indatorare
publice sau private;
- nivelul datoriei publice sa fie sustenabil 22

Toate acestea, vin o data in plus, sa impuna politica monetara ca fiind pilonul politicii
macroeconomice, in jurul acesteia urmand a se concentra actiunea celorlalte politici.

elaborarea si aplicarea programului de politica monetara in conditii de transparenta deplina;

Ceea ce este important in aplicarea strategiei de politica monetara bazata pe tintirea inflatiei este
faptul ca aceasta promoveaza o mare transparenta din punct de vedere al politicii monetare (Svensson
[2003], Sherwin [1999], Mishkin & Posen [1997]). In primul rand, prin stabilirea tintei inflationiste
banca centrala are posibilitatea sa comunice publicului larg nivelul inflatiei catre care s-a orientat si pe
care trbuie sa-l asigure in perioada imediat urmatoare. Fie ca se realizeaza prin diverse materiale
publicitare, fie ca sunt anuntate indiverse discursuri ale membrilor conducerii bancii centrale, fie ca
este vorba de publicatii ale acesteia, toate au o singura finalitate: comunicarea cu cei care sunt afectati,
in final de puterea de cumparare a monedei. Acestea conduc, mai departe, la consolidarea pozitiei
bancii centrale pe piata, generand o mai mare credibilitate a actiunilor intreprinse in directia asigurarii
stabilitatii preturilor.

si, nu in ultimul rand, faptul ca o politica monetara este mult mai usor perceputa, inteleasa
de catre publicul larg;

In conditiile in care banca centrala publica tintele infaltioniste pe fondul existentei unor previziuni in
acest sens, publicul larg va putea mult mai usor sa estimeze masura in care masurile adopate de banca
centrala au fost in masura sa conduca la mentinerea stabilitatii preturilor.

22

Banca Nationala a Romaniei Tintirea directa a inflatiei: o noua strategie de politica monetara, Caiete de
studii, Bucuresti, 2002

Toate acestea reprezinta, in fapt, tot atatea argumente in favoarea aplicarii unei politici monetare
bazate pe tintirea inflatiei.
Astfel se afirma ca (Rudebusch & Walsh [1998]) prin concentrarea asupra obiectivului stabilit, prin
asigurarea unui ridicat grad de transparenta la nivelul politicii monetare, prin explicarea, catre
publicul larg, cat mai clar a strategiilor si masurilor adoptate si, nu in ultimul rand prin asumarea
responsabilitatii pentru masurile adoptate, banca centrala poate considera ca dezirabila adoptarea
tintirii inflatiei ca strategie de politica monetara.
Cu toate acestea, exista si argumente care descurajeaza in ceea ce priveste adoptarea unei astfel de
strategii.
n primul rand, politica monetara este mult mai rigida, fiind orientata in directia atingerii tintei
stabilite. Astfel ca atentia bancii centrale este orientata in directia tintei inflationiste, fiind mult mai
putin flexibila in ceea ce priveste alte obiective de politica monetara. Politica monetare este, astfel,
caracterizata de anumite constrangeri in ceea ce prinveste masurile discretionare (a se vedea
independenta bancii centrale) ale bancii centrale.
In ciuda eforturilor bancii centrale de a reduce asteptarile inflationiste ale populatiei si, implicit
costurile dezinflatiei, de foarte multe ori estimatile populatiei s-au adaptat la evolutiile pietei, fapt ce
au alimentat evolutiile preturilor din economie. Pe de alta parte, banca centrala trebuie sa aiba in
vedere si o balansare intre obiectivele adiacente de politica monetara, deoarece realizarea unora dintre
ele poate genera influenta nefavorabile asupra realizarii tintei principale.
Chiar estimarile realizate la nivel de banca centrala, din punct de vedere al stabilirii tintei, sunt greu
de realizat, iar pe de alta parte, masurile de politica monetara adoptate in directia asigurarii stabilitatii
preturilor pot genera efecte cu o anumita intarziere. Chiar cunoscand aceste laguri, nevoia de a privi
in perspectiva poate altera evolutiile viitoare, tocmai prin ingreunarea capacitatii de previzionare.
Capacitatea de previzionare este infleuntata, tot nefavorabil, si de situatiile noi, neprevazute care se
pot manifesta in viitor, situatii care, in ciuda previziunilor, nu au putut fi estimate in totalitate.
Toate acestea genereaza si un oarecare grad de instabilitate la nivelul pietei financiare, deoarece
economiile interactioneaza intre ele si efectul de contagiune actioneaza imediat. La toate acestea se
adauga si presiunile generate de existenta pietei valutare libere care permite flucturea fara restrictii a
cursului valutar.
Pe fondul acestor argumente pro si contra, practica a aratat ca adoptarea tintirii directe a inflatiei
poate fi eficienta in conditiile in care banca centrala reuseste sa asigure stabilitatea procesului
deflationist, stabilitatea sistemului financiar fiind o conditie suplimentara in acest scop.

2.3.Canalele de transmisie a politicii monetare


MODELE

DE

ANALIZ

TRANSMISIEI

POLITICII

MONETARE

ABORDRI
- Modele structurale
- Modele reduse

CANALE DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE LA NIVELUL UNEI


ECONOMII
Transmiterea efectelor msurilor de politic monetar la nivelul economiei se realizeaz prin
intermediul canalelor de transmisie a politicii monetare. Aceste canale sunt reprezentate de principale
parghii financiare pe care banca central le poate influena. Astfel c, se evideniaz urmtoarele
canale de transmisie a politicii monetare:
- Canalul ratei de dobanda;
- Canalul cursului de schimb
- Canalul creditului
- Canalul efectelor de avuie i bilan
- Canalul anticipaiilor agenilor economici privind inflaia.

MODELE

DE

ANALIZ

TRANSMISIEI

POLITICII

MONETARE

ABORDRI
Se diferentiaza doua mari grupe de analiza a mecanismului de trasnmisie a politicii monetare
la nivelul unei economii:

MODELE STRUCTURALE DE ANALIZA susinute de ctre keynesisti

MODELELE REDUSE susinute de ctre monetariti

MODELE STRUCTURALE DE ANALIZA


Modelele keynesiste evidentiaza modul in care politicile monetare si fiscale influenteaza
oferta agregata si cheltuielile dintr-o economie.

Altfel spus, modelul structural aferent politicii monetare si mecanismului de transmisie a acesteia
poate fi evidentiat astfel:
M i I Y
(dac avem n vedere canalul ratei de dobanda, spre exemplu).

Avantajele utilizrii modelelor structurale:

prin

evaluarea

separat

fiecrui

mecanism

de

transmisie

politicilor

macroeconomice vor fi obinute mai multe elemente pentru evaluarea efectului


banilor asupra activitii economice;

prin cunoaterea modului n care banii afecteaz activitatea economic previzionarea


efectului lui M asupra lui Y va fi realizat cu mai mare acuratee;

cunoaterea modului de funcionare a economiei face posibil previzionarea modului


n care schimbrile instituionale din economie pot afecta legtura dintre M i Y

Modele reduse
Criticile monetaritilor modelele structurale utilizate de susintorii doctrinei keynesiste nu
conin cele mai importante mecanisme de transmisie a politicii monetare
Modelele monetariste sunt de tipul BLACK BOX : examineaz efectul modificrii cantitii de
bani asupra economiei prin analizarea legturii dintre variaia ofertei agregate (Y) i aceea a ofertei de bani
(M).Adica:

M?Y

Avantaj:

inexistena oricror restricii asupra modului n care politica monetar afecteaz activitatea
economic

Dezavantaj:

relaia de corelaie nu implic n mod necesar relaia de cauzalitate (Adica, o corelaie foarte
bun a lui M i Y nu nseamn c prin controlul lui M se poate realiza controlul lui Y)

Poate exista un al treilea factor (exogen) care poate influenta ambele variabile (in
cazul nostru M si Y) atunci controlul lui M nu va conduce la influentarea lui Y

Dei n prezent keynesitii accept ideea c banii au un efect important asupra activitii economice,
keynesismul timpuriu al anilor 1950 1960 se caracteriza prin:

politica monetar nu influeneaz n nici un fel oferta agregat i nici ciclul economic.

Politica monetara influenteaza oferta agregata din economie exclusiv prin intermediul ratei de
dobanda care influenteaza investitiile. Ca urmare, n conditii de criza, ratele scazute ale dobanzii ar
trebui s conduc la ncurajarea investiiilor i nu, la ce se ntmpl, de fapt n economia actual, la
contracia produciei. De aici a rezultat ideea banii nu conteaz.

Monetaristii contrazic acest aspect (dovedit si de evolutia ciclurilor economice)

Pe de alt parte, studiile realizate de keynesisti nu au evidentiat nicio legatura intre modificarea ratei
dobnzii si cheltuielile pentru investiii, de aici rezultnd argumentul lor potrivit cruiaoferta de
bani nu influeneaz oferta agregat.

Critica monetaristilor (Friedman):


- politica monetar restrictiv poate explica agravarea crizei economice i acest fapt contrazice afirmaie
keynesist a neutralitii banilor
- n economie exista o multitudine de rate de dobanda, rate care se modifica diferit (n perioade de
criz pot exista diferenieri mari ntre ratele dobnzilor la diferite instrumente de datorie). n
perioade de recesiune puternic, cnd preurile se afl n scdere, ratele sczute ale dobnzilor nu
nseamn neaprat c politica monetar este relaxat.

CANALE DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE LA NIVELUL UNEI


ECONOMII

Canalul ratei de dobanda

M ir I Y
O politica monetara expansionista are ca efect diminuarea ratelor de dobanda, stimularea investitiilor,
stimularea cererii agregate si, implicit, cresterea productiei.
- Accentul este pus pe rata reala a dobanzii, pe termen lung.
O politic monetar expansionist, care reduce ratele nominale ale dobnzilor pe termen scurt,
are drept efect, totodat, reducerea ratelor reale ale dobnzilor pe termen scurt (ca urmare a rigiditatii
preturilor)
Ins, EVOLUTIA RATELOR DE DOBADA la nivelul unei economicii i EVOLUTIA MASEI
MONETARE (controlul acesteia) CERC VICIOS AL POLITICII MONETARE

Dobanzi interne mari


(accentuarea diferentialului
de dobanzi)
Cresterea ratei de
dobanda

Intrari de capital
Presiune pe curs de
schimb (aprecierea
monedei nationale)

Operatiuni de
sterilizare a mesei
monetare

Interventii ale BC pe
piata valutara

Presiuni inflationiste

Expansiunea bazei monetare


si a agregatelor monetare
(Cresterea M)

Caracteristici ale canalului ratei de doband:


banca centrala influenteaza ratele dobanzilor pe termen scurt (indirect)
economia reala este influentata de ratele de dobanda pe termen mediu si lung (aferente
sistemului financiar-bancar)
aceste rate sunt infleuntate de rata dobanzii de politica monetara, dar si de alti factori:

anticipari inflationiste

anticipari privind cresterea economica

n aceste condiii, efectele generate de canalul ratei de dobnd sunt:

a) PE TERMEN SCURT este influentata cererea agregata si, astfel, oferta agregat se va ajusta la
nivelul cererii agregate (influenteaza deviatia PIB)
Situaii:
1.

DOBNZI MAI REDUSE


stimuleaz:

investiiile

consumul

desurajeaza:

2.

economisirea,

DOBNZI MAI RIDICATE


stimuleaz economisirea,

descurajeaza:

consumul

investiiile.

b) PE TERMEN LUNG
Oferta agregata este influenat de ali factori dect rata de dobnd, factori precum:
capacitile de producie,
fora de munc
gradul de nzestrare tehnologic
i, ca urmare, nu poate fi influenat prin intermediul politicii monetare.

Canalul cursului de schimb

Important din perspectiva efectelor asupra exportului net

M ir E NX Y
unde: M = masa monetar, ir = rata dobnzii, E = cursul de schimb; NX = exportul net, Y = PIB

Prin modificarea ratelor de dobnd, ca urmare a modificrii ratei dobnzii de politic


monetar de ctre banca central, se influeneaz preferina pentru moneda naionala sau pentru
valuta. Dar evoluia cursului de schimb tim c este rezultatul a mai multor factori (nu doar a
influentelor BC).
Pe de alt parte, cursul de schimb influeneaz:

competitivitatea externa a economiei


E Competitivitate externa

avuia gospodriilor si valoarea firmelor EFECTUL DE AVUTIE SI BILANT


concretizat n modificarea resurselor ce pot fi alocate:

consumului i investiiilor

acordrii/rambursrii creditelor
E avutia

Cel mai rapid mod de transmisie a modificarilor cursului de schimb la nivelul economiei are la baz
CANALUL DIRECT AL CURSULUI DE SCHIMB(pretul bunurilor de import), la care se adaug:

preurile combustibililor,

unele preuri administrate

preurile bunurilor complementare sau substituibile celor importate

Canalul creditului:
Prin intermediul acestui canal este evideniat importana sistemului bancar la nivelul
economiei, deoarece are n vedere soluionarea problemelor legate de asimetria informaional pe
piaa creditului.
Astfel c, o politic monetar expansionist caracterizat prin creterea masei monetare,
contribuie la cretere ofertei de credite pe pia.
Ca urmare:

M depozitele bancare creditele bancare I Y


Acest canal este important n condiiile n care o parte semnificativ a participanilor de pe pia
depind de resursele generate de credit. n condiiile crizei actuale, pe fondul restricionrii accesului la
credit, chiar i cei care au nevoie de aceste resurse ncearc s-i gestioneze ct mai bine propriile
resurse (ca urmare a creterii riscului de faliment).

Anexa: 1

INSTRUMENTE DE POLITICA MONETARA

Aplicarea masurilor de politica monetara necesita utilizarea unui set de instrumente prin intermediul
carora banca centrala sa-i exercite influenta la nivelul economiei. Mixul optim de instrumente de
politica monetara:

asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare n conditiile

existentei unor puternice ocuri generate la nivelul cererii i al ofertei de moneda;

posibilitatea unei adaptari rapide att a instrumentelor, ct i a obiectivelor

operationale n scopul reflectarii constrngerilor institutionale care pot influenta nefavorabil actiunea
generata de instrumente;

asigurarea atingerii i altor obiective adiacente (precum asigurarea functionarii

normale a sistemului de plati din economie, asigurarea dezvoltarii rapide a pietelor monetare i de
capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize);

reflectarea conditiilor macroeconomice, n general, i a tipului de politica monetara i

a regimului valutar adoptate de autoritatea monetara.


Se poate face, astfel, distinctie ntre instrumente directe i indirecte de politica monetara. Daca
instrumentele indirecte actioneaza prin intermediul pietei pentru a influenta semnificativ anumite
conditii viznd cererea i oferta, instrumentele directe stabilesc i impun limite n planul activitatii
monetare prin acte normative. Pornind de aici, putem structura instrumentele de politica monetara
astfel:
TIPURI:

Instrumente directe acele instrumente de politic monetar prin care banca central
exercit un control direct asupra ratelor de dobnd i asupra cursului de schimb
(control de pre) sau asupra mrimii depozitelor i creditelor (control cantitativ);

Instrumente indirecte acele instrumente prin care banca central influeneaz


comportamentul instituiilor financiare, acionnd asupra bilanul bncii centrale sau
asupra ratelor de dobnd la facilitile bncii centrale

1) INSTRUMENTE DIRECTE DE POLITICA MONETARA

Avantaje:

pot fi instrumente foarte utile pentru controlul dobnzilor i al creditului n perioadele de


criz.

pot fi instrumentele cu cea mai mare eficacitate n cazul economiilor cu piee financiare slab
dezvoltate.

Dezavantaje:

pot conduce la restrngerea competiiei din sectorul bancar, dezavantajnd att debitorii ct i
deponenii.

control selectiv al creditului pot aprea distorsiuni pe pieele financiare

a) Au existat nenumarate situatii cnd, bancile centrale au utilizat instrumente directe de control
monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus bancilor prin care banca centrala aloca
creditele, n mod direct, la nivelul intermediarilor financiari
Se considera ca adoptarea acestui instrument este determinata de mai multe motive, printre care: 23

uurinta aparenta de implementare a acestui instrument;

perceptia relativa legata de acuratetea cu care pot fi realizate obiectivele monetare i

cele legate de credit;

n conditiile unei piete cvasiinexistente sau n curs de dezvoltare, ca de altfel i ale

unei banci centrale n curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient instrument de politica
monetara la momentul respectiv;

faptul ca era considerat una dintre cele mai eficiente modalitati de directionare a

creditelor catre acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic etc.).
b) Daca avem n vedere celalalt instrument direct de politica monetara nivel minim al activelor
lichide - acesta reprezinta, n fond o norma prudentiala bancara potrivit careia bancile din sistem sunt
obligate sa dispuna de active lichide determinate ca procent din totalul depozitelor constituite la
nivelul lor. Efectul acestui impuneri este simtit doar n conditiile n care bancile apeleaza la resursele
bancii centrale, deoarece dobnzile practicate de aceasta sunt practic, prohibitive. Avantajul imediat al
acestui instrument este acela ca, n cazul tarilor aflate n curs de dezvoltare, n combinatie cu alte
instrumente de politica monetara, poate da rezultate n ceea ce privete ntarirea sigurantei
operatiunilor bancare.

23

FARAHBAKSH, Mitra i SENSENBRENNER, Gabriel Bank-by-bank credit ceilings: Issues and


experiences n Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T.
Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997

2) INSTRUMENTE INDIRECTE DE POLITICA MONETARA


A. REZERVELE MINIME OBLIGATORII
Chiar daca nu putine sunt opiniile potrivit carora mecanismul rezervelor minime obligatorii este un
instrument direct de politica monetar, trebuie sa evidentiem faptul ca, pe de o parte acesta actioneaza
prin intermediul pietei, influentnd, n mod implicit nivelul cererii, ca de altfel i al ofertei de moneda
din economie, dar n acelai timp se prezinta sub forma normativa, bancile din sistem fiind obligate
sa-i constituie aceste rezerve la nivelul bancii centrale, n primul rnd pentru a asigura o lichiditate
minima fata de deponenti. Putem spune ca mbina elemente specifice att instrumentelor directe, ct i
celor indirecte, motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument direct pur ci, mai degraba, o
combinatie a celor doua.
Argumentele aduse n favoarea utilizarii mecanismului rezervelor minime obligatorii sunt legate de
aspecte precum:

mbunatatirea preciziei cu care banca centrala poate sa-i ghideze politica monetara n

directia atingerii obiectivelor propuse;

aplicarea politicii monetare prin nsai modificarea rezervelor minime obligatorii;

Ceea ce este specific rezervelor minime obligatorii este faptul ca acestea au rolul de a asigura o
lichiditate minima a bancilor n raporturile ce se stabilesc ntre acestea i deponenti. Din punct de
vedere al politicii monetare, se considera ca utilizarea mecanismului rezervelor minime obligatorii
permite autoritatii monetare de a realiza controlul ofertei de moneda la nivelul economiei, toate
acestea viznd, n final, asigurarea stabilitatii monetare.
n calitate de instrument de politica monetara, rezervele minime obligatorii actioneaza n directia
limitarii capacitatii bancilor din sistem de a multiplica depozitele deponentilor, n cadrul
mecanismului propriu de creatie monetara, motiv pentru care rata rezervelor minime obligatorii este
invers proportionala cu multiplicatorul depozitelor. (Radulescu [1999]24).
Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus n Romnia, n cursul anului 1992, n scopul
reglarii lichiditatii excedentare din economie. Daca initial baza de calcul a rezervelor viza doar
depozitele n moneda nationala constituite la nivelul sistemului bancar de catre agentii economici,
treptat, ca urmare a creterii exagerate a ofertei de moneda din economie, baza de calcul s-a extins la
ansamblul disponibilitatilor n lei i n valuta, la vedere i la termen, atrase de bancile din cadrul
sistemului bancar. Includerea n baza de calcul i a disponibilitatilor n valuta viza, n definitiv,

24

RADULESCU, Eugen Inflatia, marea provocare Editura Enciclopedica, Bucureti, 1999, pag. 37

reducerea activitatii de creditare interna n valuta care, conducea la accentuarea presiunilor asupra
cursului valutar al monedei nationale cu implicatii imediate asupra echilibrului extern al tarii. Acesta
a fost un motiv n plus pentru stabilirea initiala a unei rate a rezervelor minime obligatorii mult mai
mari pentru disponibilitatile n valuta dect pentru cele n moneda nationala.

B. OPERATIUNI DE OPEN MARKET

Alternativa viabila de control al lichiditatii este reprezentata de derularea operatiunilor de open


market de catre Banca Nationala.
n accepiunea Bncii Federale din SUA (FED), operaiunile open market se refer la vnzarea i
cumprarea de active eligibile pe piaa deschis. n accepiunea european (a Bncii Centrale
Europene), la care ne vom referi n continuare, operaiunile open market au o semnificaie mai larg
(operatiuni derulate pe piata cu active eligibile).

Operaiunile pe piaa deschis reprezint instrumentul de politic monetar cel mai folosit, el avnd o
serie de avantaje ca:
sunt iniiate de banca central, dar cu participarea voluntar a celorlalte bnci;
pot fi implementate rapid, fr ntrzieri de ordin administrativ, banca central doar
transmind dealer-ilor ordinele de executare;
au un grad ridicat de flexibilitate, putnd utilizate frecvent i n orice cantitate;
se pot inversa uor, o cumprare n cantitate prea mare, putnd fi contracarat imediat printr-o
vnzare.
Operaiunile open market pot avea un caracter dinamic atunci cnd banca central ia iniiativa
pentru modificarea ofertei de moned (pentru a preveni unele probleme nainte ca acestea s apar)
sau un caracter defensiv atunci cnd banca central dorete s contracareze unele probleme deja
existente.
De asemenea, operaiunile open market pot fi reversibile (ex: repo, operaiuni de refinanare, swap
valutar) sau pot avea caracter definitiv (ex: vnzare sau cumprare de titluri de stat). Efectul ambelor
tipuri de tranzacii poate fi acelai (injecie sau absorbie de lichiditate), dar tranzaciile definitive
influeneaz preul de pia al activelor suport, n timp ce tranzaciile reversibile nu au acest efect.
Operaiunile pe piaa deschis se pot clasifica funcie de scopul urmrit, frecven i procedura de
execuie n urmtoarele categorii:
Operaiuni de refinanare;
Operaiuni de reglaj fin (tranzacii definitive i repo, swap valutar, atragerea de depozite);

Operauni structurale (emiterea de certificate de ctre banca central).

1.1. Operaiuni de refinanare


Operaiunile de refinanare sunt operaiuni reversibile prin care se injecteaz lichiditate n
sistem prin acordarea de credite bncilor care ndeplinesc unele criterii de eligibilitate. Sunt
implementate prin organizarea de licitaii organizate regulat, au scadene predeterminate i sunt
garantate n totalitate cu active eligibile (conform sistemului de refinantare al BNR).
Mecanismul de refinantare:
- creditul de licitatie

- acest credit a fost introdus de BNR n 1993, ca un prim mecanism de piata

(doar pe jumatate deoarece finanta, n primul rnd descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la
creditul dictat de decizii administrative. 25
- creditul structural (discount window / strucutrated credit facility) - are la baza decizia
Parlamentului sau a Guvernului de a sustine activitatea n anumite sectoare economice (cum a fost, n
special, cazul agriculturii). Daca pna n 1996 acesta reprezenta mai mult de 70% din totalul
refinantarii, ncepnd cu 1997 s-a diminuat simtitor, Banca Nationala a Romniei, ca urmare a politicii
de sterilizare a masei monetare din economie, devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.
- creditul lombard - este un credit overnight acordat n vederea acoperirii nevoilor temporare de
lichiditate ale bancilor din sistem. ncepnd cu 1998 (data la care a intrat n vigoare noul Statut al
BNR) creditul lombard nu mai poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Din 2000, creditul lombard
(sub forma unei facilitati marginale de mprumut) este nsotit de elemente colaterale, iar rata dobnzii
percepute este cea mai ridicata de pe piata, n scopul asigurarii distribuirii echilibrate a lichiditatii n
economie.
- facilitatile speciale de credit - sunt utilizate de catre banci n cazul nregistrarii de dificultati,
creditul fiind acordat pentru o perioada de cel mult 30 de zile, impunnd respectarea unui plan
financiar de redresare a bancii vizate i, binenteles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (n
special bonuri de tezaur).
Cu toate acestea, putem afirma ca mecanismul de refinantare din Romnia a fost utilizat ca instrument
de control monetar orientat n doua directii:
-

controlul nivelului lichiditatii din economie;

25

BELL, Gerwin, COSSE, Stephane, WANG, Tao, MOORE, David & BROWN, Ward Romania: Selected
Issues and Statistical Appendix, International Monetary Fund Country Report, ianuarie 2001. (Tne NBR
introduced auction credit in 1993 as a demi-market-based means of monetary policy to replace soft credit
dictated by government decisions)

mecanismul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobnzii (deoarece pe de o


parte Banca Nationala era cea care stabilea nivelul ofertei de moneda disponibila pentru refinantare
i, n acelai timp, prin mecanismul licitatiei, orienta nivelul ratei dobnzii n directia dorita). 26

1.2. OPERATIUNI DE REGLAJ FIN


1.2.1. Acorduri repo
Tranzaciile repo sunt operaiuni reversibile prin care se vinde un activ eligibil (de regul titluri de
stat), vnztorul fiind obligat s l rscumpere, la un anumit pre, la cerere sau la un moment viitor
prestabilit. Un acord repo reprezint o cumprare open market deactive eligibile de ctre banca
central. Acordurile reverse repo se refer la vnzarea de ctre banca central a unor active eligibile,
cumprtorul obligndu-se s le revnd bncii centrale la o anumit dat.
n cazul acordurilor repo, diferena dintre preul de vnzare i preul de rscumprare reprezint
dobnda datorat (rata repo).
1.2.2. Swap valutar
Swap-ul valutar reprezint o vnzare / cumprare spot a unei valute combinat cu o cumprare /
vnzare forward a aceleiai valute. Acest tip de operaiune open market poate fi utilizat att pentru
injecia de lichiditate n sistem ct i pentru absorbia de lichiditate.
Prin swap-ul valutar participanii fixeaz punctele swap ca diferen ntre cursul de schimb forward i
cursul de schimb spot.
1.2.3. Tranzacii definitive
Se refer la operaiuni care nu sunt reversibile prin care banca central vinde sau cumpr active
eligibile, implicnd un transfer definitiv al proprietii de la vnztor la cumprtor. Sunt folosite att
pentru injecia de lichiditate n sistem ct i pentru absorbia de lichiditate.
Desfurarea operaiunilor cu titluri (de regul titluri de stat) pe piaa deschis (open market) de ctre
banca central prin tranzacii definitive determin modificarea portofoliului de titluri al bncilor
comerciale i ca urmare i a posibilitilor lor de creditare.
C. FACILITATILE ACORADATE DE BANCA CENTRALA
Facilitile de finanare i depozit sunt operaiuni care se desfoar la iniiativa bncilor comerciale i
poart o dobnd penalizatoare, atitudinea bncii centrale fiind una de limitare a acestor faciliti. De
obicei, accesul la aceste faciliti este limitat prin impunerea unor plafoane.
Exist dou tipuri de faciliti:
Facilitatea de finanare marginal;

26

SAAL, Matthew i ZAMALLOA, Lorena M. Use of central bank credit auctions in economies in
tranzition - n Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T.
Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997

Facilitatea de depozit.
Facilitatea de finanare marginal este folosit pentru acoperirea nevoilor temporare de lichiditate,
avnd de regul scaden overnight i fiind garantate cu active eligibile. Dobnda este stabilit de
banca central.
Facilitatea de depozit se refer la posibilitatea pe care o au bncile comerciale de a plasa overnight
depozite la banca central, la o rat de dobnd stabilit de banca central.
Ratele dobnzii pentru aceste operatiuni se stabilesc pornind de la dobanda de politica monetar, ele
fiind incluse ntr-un coridor simetric fa de aceasta din urm, dimensiunea coridorului fiind stabilit
n funcie de evoluia dobnzii de referin. Astfel c, ncepnd cu 1 noiembrie 2014, facilitile
marginale sunt date de rata dobnzii de politic monetar 2,5pp. Rata dobnzii de politic monetar
este actualmente rata la care BNR efectueaz operaiuni repo derulate prin licitaie pe termen de o
sptmn i la o rat fix de dobnd.