Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Curs GPVM 2006-2007 Capitolul 7 APT
Curs GPVM 2006-2007 Capitolul 7 APT
s tie n ce const modelul evalurii prin arbitraj i cum contribuie acesta la estimarea
ratei de rentabilitate a unui activ riscant
Obiective operaionale
a) Obiective cognitive
b) Obiective afective
expunerea;
explicaia;
descrierea.
b) Metode conversative:
conversaia;
problematizarea.
studiul de caz;
observaia.
n capitolul anterior am prezentat CAPM drept unul dintre modelele cel mai des utilizate n
teoria i practica financiar. Cu toate acestea, multe studii empirice au artat o serie de deficiene
ale acestui model, dintre care cele mai importante par a fi instabilitatea factorilor beta pentru
diferite titluri financiare (dei n cazul portofoliilor analizate pe lungi perioade de timp i
tranzacionate intens s-a observat c aceast inconstan a factorilor beta tinde s dispar),
dependena doar de portofoliul de pia care include toate activele riscante dintr-o economie (i
nu doar aciunile, obligaiunile sau derivatele financiare tranzacionate de regula prin intermediul
burselor) i care nu poate fi dect aproximat de diferiii indici bursieri, fiind practic imposibil
cunoaterea cu certitudine a valorii acestuia, sau incapacitatea de a explica de ce aciunile
firmelor cu capitalizare bursier mic nregistreaz creteri superioare celor ale firmelor cu
capitalizri mai mari, sau de ce aciunile cu coeficieni PER sczui au performane superioare
celor cu coeficieni PER mai ridicai, chiar dup ajustarea la risc, msurat prin factorul beta.
Toate aceste constatri au antrenat concluzia c CAPM este prea simplificator pentru realitatea
economico-financiar i c ar trebui concepute alte modele care s renune la ipotezele restrictive
ale acestuia i s msoare i riscul unui titlu financiar printr-o relaie mai complex.
n acest context, Stephen Ross a elaborat n 1976 2 un model mult mai general, numit
modelul evalurii prin arbitraj, care se baza doar pe urmtoarele trei ipoteze:
piee ale activelor financiare perfect concureniale, n care au fost eliminate toate
oportunitile de arbitraj;
existena unui numr suficient de ridicat de active financiare prin a cror combinare
s fie eliminat complet riscul specific;
Se observ c, spre deosebire de CAPM, nu mai este necesar ca investitorii s aib funcii
de utilitate de gradul al doilea, rentabilitile s fie distribuite uniform i, mai ales, s se admit
existena unui portofoliu de pia care s includ toate activele riscante i care s fie eficient
dup criteriul medie-dispersie.
Modelul evalurii prin arbitraj are la baz legea preului unic, potrivit creia dou active
similare din punct de vedere economic vor avea acelai pre. O nclcare a acesteia va antrena
intervenia arbitrajorilor, care, concomitent, vor cumpra activul de unde este ieftin i l vor
vinde unde scump, pn cnd oportunitatea de arbitraj va fi eliminat. Din aceast perspectiv,
pe o pia de capital perfect concurenial, multitudinea de arbitraje va face ca valoarea activelor
s genereze aceeai rentabilitate la un anumit risc asumat. Aceast rentabilitate va fi n funcie de
1
Ca i n cazul CAPM, vom opta pentru abrevierea folosit n mod curent de literatura de specialitate APT care
provine de la Arbitrage Pricing Theory
2
Stephen Ross The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, Decembrie 1976,
pp.343-362
ik
Din relaia de mai sus rezult c orice rentabilitate observat nu poate fi explicat dect
parial prin rentabilitatea anticipat, diferena (neanticipat) datorndu-se unor factori explicativi
comuni i unor factori specifici. Ca exemple de factori comuni putem considera rata inflaiei,
modificarea ratei dobnzii de referin, modificarea produsului intern brut, aici constatndu-se,
de altfel, diferena principal ntre APT, care admite existena mai multor factori care afecteaz
rentabilitile titlurilor, i CAPM, n care singura msur relevant a riscului este reprezentat de
covariaia activului cu portofoliul de pia. De aici deriv i cealalt deosebire major ntre cele
dou modele. Dac n CAPM se calculeaz un singur factor beta, APT determin mai muli astfel
de factori, numii i coeficieni de sensibilitate, care arat cum reacioneaz rentabilitatea
activului la fiecare factor sistematic, fiecare dintre aceti coeficieni avnd valori difereniate att
n funcie de tipul activului, ct i de tipul factorului sistematic.
E ( Ri ) = 0 + 1 i1 + 2 i 2 + K + k ik , unde:
ik
Relaia de mai sus reprezint ecuaia fundamental a modelului evalurii prin arbitraj i
arat nc o dat care este principala diferen ntre CAPM i APT: un singur factor de risc
(surplus de rentabilitate a portofoliul de pia fa rata fr risc) n CAPM versus mai muli
factori n APT. Dat fiind aceast multitudine de factori, activele nu se vor mai afla pe o dreapt
ca n cazul CAPM dect atunci cnd va exista un singur factor comun (figura 7.1).
E(Ri)
0
i1
Figura 7.1. Relaia dintre rentabilitatea sperat a unui activ i un singur factor sistematic
n cazul a doi factori comuni portofoliile sau activele individuale vor fi situate pe o
suprafa plan (figura 7.2), iar pentru k factori comuni, activele individuale se vor gsi ntr-un
spaiu eficient cu (k+1) dimensiuni.
E ( Ri )
B
E ( RB )
E(RA )
i2
B2
A2
A1
Figura 7.2.
i1
B1
Din figura de mai sus se observ c att activul A, ct i activul B se afl pe o suprafa
comun, ceea ce indic c preurile lor reflect rentabilitatea sperat prin modelul APT. n cazul,
ns, n care nu va fi aa, este de ateptat ca investitorii s realizeze un portofoliu de arbitraj prin
vnzarea pe debit a activelor supraevaluate i cumprarea activelor subevaluate pn n
momentul revenirii la echilibru.
Un portofoliu de arbitraj lipsit de risc ndeplinete urmtoarele condiii:
n
x
i =1
x
i =1
x R
i =1
ik
= 0 i nesistematic - xi 0 ;
> 0.
Modelul evalurii prin arbitraj este un model la fel de util precum CAPM, pe baza lui
putndu-se estima rate de referin ale rentabilitii care s fie utilizate n fundamentarea deciziei
de investiie de ctre managerii firmelor, n evaluarea titlurilor financiare sau n evaluarea
performanei portofoliilor.
Mai mult, datorit construirii sale pe ipoteza de absen a oportunitilor de arbitraj n
condiiile existenei echilibrului pe piaa financiar rezult c o abatere de la relaia postulat de
APT pentru rentabilitatea i respectiv preul titlurilor financiare va determina o presiune
semnificativ pentru restabilirea echilibrului, chiar dac numai un numr redus de investitori a
identificat starea de dezechilibru iniial. Aceasta este, de altfel, principala diferen ntre ipoteza
arbitrajului care st la baza APT i ipoteza dominanei risc-rentabilitate care st la baza CAPM.
Dac n prima variant orice investitor, indiferent de atitudinea sa fa de risc i de capitalul de
care dispune, va dori teoretic s ia o poziie infinit n portofoliul de arbitraj (lipsit de risc i care
nu necesit o investiie iniial, dar genereaz totui profit), n a doua variant este nevoie de un
numr mai mare de investitori care s realizeze modificri n propriile portofolii, mai mari sau
mai mici n raport cu aversiunea lor fa de risc, astfel nct efectul de ansamblu al acestor
schimbri minore s fie un volum ridicat de operaiuni de cumprare i vnzare, care s conduc
finalmente la o restabilire a strii iniiale de echilibru.
De asemenea, APT sugereaz existena mai multor factori de risc pentru rentabilitatea
titlurilor, ceea ce face ca aceasta s fie mai puin sensibil la modificarea acestora. Prin contrast,
CAPM este conceput doar pe baza existenei unui singur factor excesul de rentabilitate a
portofoliului de pia.
Contrar, ns, acestor avantaje aparente, APT are un inconvenient major, care face
dificil testarea i ulterior validarea sa nu precizeaz care sunt factorii de risc sau, cel puin,
care este numrul acestora. Din acest punct de vedere se constat similaritatea cu CAPM. Dac
n cazul CAPM se observa dificultatea identificrii i utilizrii adevratului portofoliu de pia,
cel mai adesea apelndu-se la o aproximare a acestuia, n cazul APT, problematic este
identificarea structurii relevante a factorilor care afecteaz rentabilitile titlurilor financiare.
O comparaie sintetic ntre CAPM i APT este realizat n tabelul 7.1.
Tabelul 7.1.
Modelul
Ecuaia fundamental
Tipul factorilor de risc
CAPM
APT
E ( Ri ) = RFR + i [E ( RM ) RFR ]
E ( Ri ) = 0 + 1 i1 + K + k ik
Excesul de rentabilitate a
Neprecizat
portofoliului de pia
Numrul factorilor de
K (variabil)
[E ( RM ) RFR]
ik
RFR
risc
Prima de risc datorat
factorilor
Coeficientul de
sensibilitate la factorii
de risc
Rentabilitatea sperat
n absena riscului
sistematic
Reprezentarea grafic
a activelor estimate
prin model
Dei CAPM i APT sunt cele mai cunoscute modele de evaluare a rentabilitii activelor
riscante, n practic se utilizeaz adesea modele empirice. Termenul empiric arat c toate
aceste modele se bazeaz mai puin pe o teorie sau alta a modului de funcionare a pieelor
financiare i mai mult pe simpla identificare a relaiilor dintre variabile pe baza observaiilor
statistice trecute. n toate cazurile se specific anumii parametri cu rolul de factori de influen
i apoi se examineaz n mod direct datele existente pentru reliefarea unei eventuale relaii ntre
aceti parametri, ca variabile independente i rentabilitile titlurilor, ca variabile dependente.
n acest proces de identificare a factorilor semnificativi din punct de vedere statistic s-au
conturat dou abordri distincte:
Pentru prima abordare cel mai reprezentativ model este cel formulat de Chen, Roll i
Ross n 1986 3 , care identific urmtorii factori de risc la nivel macroeconomic:
N. Chen, R. Roll, S. Ross Economic Force and the Stock Market, Journal of Business 59, 1986, pp.383-403
modificrile neanticipate ale ratei inflaiei, msurate ca diferen ntre inflaia actual
i cea anticipat;
Mic minus mare (SMB) care reprezint diferena dintre rentabilitatea unui
portofoliu format din aciuni cu capitalizare bursier redus i rentabilitatea unui
portofoliu format din aciuni cu capitalizare bursier mare;
Ridicat minus sczut (HML) care reprezint diferena dintre rentabilitatea unui
portofoliu format din aciuni cu valori mari ale indicelui B/M (calculat ca raport ntre
valoarea contabil i valoarea de pia) i rentabilitatea unui portofoliu din aciuni cu
valori sczute ale acestui indice.
n aceast form, SMB a fost conceput pentru a reprezenta elementele de risc asociate
dimensiunii firmei n timp ce HML trebuia s capteze diferenele n materie de risc ntre aciunile
valoare (B/M sczut) i aciunile de cretere (B/M ridicat).
Eugene F. Fama, Kenneth R. French Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds, Journal of
Financial Economics 33, Ianuarie 1993
Teste de autoevaluare
Teste gril