Derivative de credit:

Credit default swap

Bibliografie:
Andrew

M.
Chisholm,
Derivatives
Demystified: A Step-by-Step Guide to
Forwards, Futures, Swaps and Options,
Wiley, 2011 capitolul 7
Hull,
John Risk management and
financial institutions, Editura Wiley, 2012
capitolul 16

Derivativele de credit
Un derivativ de credit este un instrument
a crui valoare depinde de bonitatea unei
entiti n general o companie sau un
stat suveran.
Exist derivative de credit care depind de
mai multe astfel de entiti regrupate
ntr-n co.
Cel mai popular derivativ de credit este
credit default swap. Valoarea noional
tranzacionat la nivelul lunii Decembrie
2007 era de 62 trilioane USD, pentru ca
un an mai trziu s se situeze la circa 39
de trilioane.

Credit default swap

Este utilizat pentru a transfera riscul de

credit ntre 2 contrapartide.
Cumprtorul de protecie pltete n mod
regulat o prim (spread) vnztorului de
protecie.
n schimb, vnztorul va face o plat doar
n condiiile nregistrrii unui eveniment de
credit
care
afecteaz
entitatea
de
referin.
Entitatea de referin se refer la
compania sau statul suveran pentru care
se asigur protecie.

Credit default swap

Un eveniment de credit este un eveniment
stupulat n contract care declaneaz pli
din partea vnztorului CDS.
Exemple
de
evenimente
de
credit:
faliment,
imposibilitate
de
plat
a
datoriei,
restructurare
a
datoriei,
repudiere a datoriei.
Vnztorul de protecie adopt o poziie
long asupra riscului de credit al entitii
de referin i este echivalent economic
cu achiziia de datorie.

Credit default swap

Prima aferent CDS (spread-ul) este covenit la
iniierea contractului (de ex: 2% p.a. din suma
asigurat) i este pltit de obicei n 4 rate
egale (de ex pe 20.03, 20.06, 20.09, 20.12).
Cele mai multe contracte sunt livrate fizic n
cazul unui eveniment de credit. Vnztorul
pltete
suma
asigurat
i
primete
instrumente de datorie ale entitii de referin.
Prima este pltit pn la data nregistrrii
evenimentului de credit.

Credit default swap

Unele

contracte sunt decontate cash n cazul

unui eveniment de credit. Vnztorul pltete
diferena dintre valoarea nominal a datoriei
i cel mai ieftin activ eligibil (cheapest to
deliver) a crui livrare ar stinge obligaia
cumprtorului de protecie n cazul livrii
fizice.
Chiar i n caz de default, instrumentele de
datoriei mai pstreaz o anumit valoare
(dat de rata de recuperare).

Credit default swap - utilitate

Asigurarea

de
protecie
mpotriva
riscului de credit (pentru un investitor, o
banc etc).
Un
investitor trebuie totui s fie
selectiv atunci cnd se acoper la riscul
de credit asociat portofoliului (dac
acoper tot riscul, probabil va ctiga
doar rata fr risc sau chiar mai puin
considerind
i
costurile
de
tranzacionare).

Credit default swap - utilitate

Sunt deosebit de utile pentru traderi i

fonduri de hedging ntruct permit adoptarea
unei poziii n funcie de anticiparea
modificrilor n bonitatea clienilor fr a
tranzaciona efectiv titluri emise de acetia.
Dac anticipm o deterioare a bonitii unei
societi, vom adopta o poziie long pe CDS.
n msura n care proieciile se adeveresc,
prima CDS va crete iar poziia va fi nchis
prin adoptarea unei poziii short n condiiile
unei prime ncasate mai mari dect cea
pltit iniial.

Credit default swap - utilitate

Sunt instrumente financiare foarte lichide.

Permit traderi-lor s adopte poziii n ceea ce
privete riscul de faliment pe maturiti
pentru care nu exist instrumente de datorie
emise de entitatea de referin.
Firmele de asigurri i pot diversifica sursele
de venituri prin vnzarea de CDS-uri. Totui,
pot aprea pierderi foarte mari n cazul
manifesttii unei deteriori generalizate a
bonitii firmelor. (ex: AIG pierderi masive pe
piaa CDS-urilor n 2008, salvat ulterior de
statul american)

Spread-ul de credit

Prima CDS este de obicei foarte apropiat de

spread-ul
de
credit
specific
entitii
respective(diferena
dintre
dobnd
la
bondurile emise de entitate i rata fr risc).
Spread-ul de credit depinde de probabilitatea
de faliment i de rata de recuperare a
creanei n caz de faliment.
CDS-urile
sunt
supuse
riscului
de
contrapartid. Acesta poate fi eliminare prin
crearea unui intermediar ntre vnztor i
cumprtor (case centrale de compensare).

Prima CDS - exemplu

Presupunem

c un investitor deine
obligaiuni emise de o companie cu
valoare nominal de1mil USD, scaden
1 an i dorete s cumpere protecie
mpotriva riscului de credit de la un
dealer de CDS-uri. Probabilitatea de
faliment: 2%, rata de recuperare: 40%.
Prima pltit: 1%

CDS uri pe indici

Este

de asemenea posibil tranzacionarea

unui indice bazat pe prime CDS.
n Europa un astfel de indice este iTraxx
Europe Index care este bazat pe prima CDS
pentru
125
de
companii
europene
recomandate pentru investiii (fiecare cu o
pondere de 0,8%).
Presupunem c un trader adopt o poziie
long pe 5 ani n sum de 25 de mil EURO pe
acest indice cu o prim de 1% pe an.

CDS uri pe indici

Formatorul

de pia pltete traderului 1% pe

an (n 4 rate trimestriale egale) pentru 5 ani.
n cazul n care apare un eveniment de credit
care afecteaz o companie din indice
traderul pltete 25mil * 0,8% = 200,000 si
primeste insturmentele de datoriei ale firmei
respective.
Ulterior, market makerul va plati 1% dar
aplicat la 24,8 mil EURO.

Estimarea probabilitilor de faliment

Introducere
Estimarea

probabilitilor de faliment ale

debitorilor i ale ratelor de recuperare a
creanelor reprezint o activitate foarte
important pentru managerii de risc.
Pierderea n caz de faliment = 1 Rata de
recuperare.
Probabilitatea
de faliment se poate
determina prin mai multe metode: pe baza
ratingurilor furnizate de agenii externe,
din
cotaiile
unor
instrumente
tranzacionate pe pia (CDS uri), din
preul de pia al aciunii.

Rating-ul de credit

Ageniile de rating (Moodys, S&P, Fitch) furnizeaz

ratinguri privind bonitatea anumitor debitori (de
regul companii mari).
Rating-urile
atribuite
sunt
n
funcie
de
performanele pe termen lung ale debitorilor i nu
se modific dect atunci cnd au loc evenimente care
modific semnificativ perspectiva pe termen lung.
Exist numeroase argumente pentru care ageniile de
rating nu modific nota acordat unei companii n
funcie de informaiile punctuale referitoare la
activitatea respectivei companii.
Probabilitile de faliment sunt calculate ca o
medie n cadrul unui ciclu economic i nu la un
moment dat.

Ratinguri de credit interne

n cazul a numeroase companii (IMM-uri, dar i altele)

nu exist un rating furnizat de o agenie extern.
Bncile au dezvoltat proceduri pentru evaluarea
bonitii potenialilor debitori.
De regul, aceste metode au n vedere determinarea
unor indicatori de profitabilitate, lichiditate,
solvabilitate, risc pentru evaluarea uurinei cu care o
firm va reui s i achite obligaiile ctre banc.
Astfel, are loc o evaluarea intern a probabilitii
de faliment a debitorilor. Aceast informaie este
folosit n adoptarea deciziei de creditare, n
stabilirea ratei dobnzii la creditele acordate precum
i pentru determinarea capitalului economic i a
celui de reglementare.

Modelul de scoring al lui Altman

(funcia de scor Z)

Edward

Altman este unul dintre pionierii utilizrii

indicatorilor calculai din situaiile financiare ale unei
firme pentru estimarea probabilitii de faliment.

Acesta a construit o funcie scor pe baza a 5 indicatori

cu scopul de a diferenia firmele solvabile de cele
insolvabile. n analiza sa, Altman a utilizat 5 indicatori:

- Fond de rulment / Total active,

- Profituri reinute n cadrul firmei / Total active,
- EBIT / Total active,
Valoarea de pia a capitalurilor proprii / Valoarea
contabil a datoriilor,
- CA / Total active.


Pentru

firmele din industrie, funcia Z era de

forma : .
Pentru
un scor > 3, compania are o
probabilitate redus de faliment. Pentru un
scor ntre 2.7 i 3, creditorul ar trebuie s fie
vigilent. Pentru un scor ntre 1.8 i 2.7, exist
o probabilitate de faliment relevant. Pentru
un scor inferior valorii de 1.8, exist o
probabilitate de faliment ridicat.
n prezent, bncile au dezvoltat metode
proprii de notare pe baza considerrii unor
factori cantitativi i calitativi. Punctajele
pentru diferii indicatori sunt agregate, iar nota
final reprezint o msur a probabilitii de
rambursare i implicit de faliment.

Determinarea probabilitii de
faliment pe baza datelor istorice

Reprezint modalitatea utilizat de ageniile de rating.

Acestea furnizeaz informaii n legtur cu probabilitatea
de faliment a unei firme n funcie de ratingul atribuit iniial.

Probabilitatea cumulat de faliment (%), 1970 2000

Sursa: Moodys

 Probabilitatea

ca emitentul unui bond Baa

s falimenteze n anul 2: 0,51-0,181 =
0,329%.

Pentru

obligaiunile ncadrate n categoria

celor
recomandate
pentru
investiii,
probabilitatea cumulat de faliment
crete cu o rat cresctoare n timp.

Pentru

obligaiunile
slab
cotate,
probabilitatea de faliment crete cu o
rat descresctoare n timp.

Ratele de hazard sau

intensitatea falimentului

Probabilitatea

ca emitentul unui bond Caa s falimenteze

n anul 3: 39,709-30,204 = 9,505% (probabilitate
necondiionat anul 3 este considerat ca an 0).

Probabilitatea ca emitentul unui bond Caa s

falimenteze n anul 3, cu condiia s nu falimenteze n
primii 2 ani: 0,09505 / (100 0,30204) = 0,09505 / 0,69796
= 13,62%.

Rata de hazard sau intensitatea falimentului reprezint

probabilitatea condiionat de faliment. Rata de hazard
se determin astfel nct reprezint probabilitatea de
faliment ntre t i , n condiiile n care falimentul nu se
nregistreaz pn la momentul t.

 Notm

cu V(t) probabilitatea ca o
companie s nu dea faliment pn n anul
t. Astfel, avem:

Q(t)

este probabilitatea de faliment pn

la momentul t.
Q(t) = 1 V(t)

este rata medie de hazard ntre

momentul 0 i momentul t.


Exemplu:

Presupunem c rata de hazard este constant i

egal cu 1,5% pe an.
Probabilitatea de faliment pn la sfritul anului 1
este .
Probabilitatea de faliment pn la sfritul anului 2
este .
Probabilitatea de faliment pn la sfritul anilor
3,4,5 este 0,044, 0,0582 i respectiv 0,0723.
Probabilitatea necondiionat de faliment pe
parcursului celei de al patrulea an = 0,0582 0,044
= 0,0142.
Probabilitatea de faliment pe parcursul celei de al
patrulea an, condiionat de lipsa falimentului n
primii 3 ani: 0,0142 / (1 0,044) = 0,0149.

Credit default swap

Cel

mai simplu CDS este un instrument

financiar
care
furnizeaz
protecie
mpotriva riscului de faliment al unei
companii. Compania poart numele de
entitate de referin, iar falimentul este
denumit eveniment de credit.

Cumprtorul

pltete o prim anual

exprimat ca procent
din
valoarea
noional (CDS spread) n schimbul
dreptului de a vinde bondul la valoarea
nominal n cazul unui eveniment de credit.

n cazul unui eveniment de credit, de obicei

cumprtorul
primete
diferena
ntre
valoarea noional i preul median din pia
pentru cel mai ieftin bond emis de entitatea de
referin. Dac acest pre este de 35% din
valoarea
nominal
(rata
de
recuperare),
cumprtorul ca primi 65% din valoarea
nominal.

De obicei, pe piaa CDS activeaz ca formatori

de pia bnci de talie mare sau societi de
asigurri.

Exist cotaii CDS pentru numeroase companii

i ri. Maturitile cele mai tranzacionate
sunt: 5,1,2,3,7,10 ani.

Spread-ul de credit
Spread-ul

de credit reprezint diferena

de dobnd pretins de investitori pentru
a-i asuma un anumit risc de credit. Acesta se
poate obine din spread-ul CDS sau din
observarea randamentelor obligaiunilor.

Astfel,

randamentul suplimentar pretins de

investitorii ntr-o obligaiune peste rata fr
risc pentru o scaden similar poate fi
considerat egal cu spread-ul de credit.

 Uneori,

rata fr risc este aproximat prin

LIBOR sau cotaiile swap avnd n vedere
faptul c titlurile de stat pe termen scurt se
tranzacioneaz de multe ori la rate foarte
sczute avnd n vedere motivaiile multiple
ale instituiilor financiare de a deine astfel de
active.

Cele

dou metode de determinare ale

spread-ului de credit ar trebui s ofere
teoretic aceleai rezultate, dar n practic
exist unele diferene determinate de
caracteristicile fiecrui instrument.

Estimarea probabilitilor de faliment din spreadul de credit

Presupunem

c spreadul de credit al unei companii pentru o

perioad de 5 ani este de 240 de puncte de baz, iar rata de
recuperare n caz de faliment este de 40%. Deintorul
obligaiunii se ateapt deci la o pierdere de 2,4% n cazul
falimentului. Considernd i rata de recuperare de 40%,
putem determina probabilitatea medie de faliment pentru o
perioad de un an pe parcursul celor 5 ani, n condiiile n care
falimentul nu este prezent pn n respectivul an: 0,024 / (1
0,4) = 4%. n general:
, unde s(t) este spread ul de credit pentru maturitatea T
( determinat folosindu-se compunerea continu), R este rata de
recuperare, rata medie de hazard.

n msura n care cunoatem spread-urile pentru mai multe

maturiti, se poate determina structura la termen a ratelor
de hazard.

Exemplu:

Presupunem c spread-ul CDS pentru 3,5 i 10 ani

este 50, 60 i respectiv 100 de puncte de baz, iar
rata de recuperare este de 60%. Rata de hazard
medie pentru 3 ani este aproximativ 0,005 / (1-0,6) =
0,0125. Rata de hazard medie pentru 5 ani este
aproximativ 0,006 / (1-0,6) = 0,015. Rata de hazard
medie pentru 10 ani este aproximativ 0,01 / (1-0,6) =
0,025.

Rata medie de hazard ntre anul 3 i anul 5 este =

(5*0,015 3*0,0125) / 2 = 0,01875

Rata medie de hazard ntre anul 5 i anul 10 este =

(10*0,025 5*0,015) / 5 = 0,035

Comparaia probabilitilor de faliment

abordarea istoric versus estimri pe baza
spreadului de credit
Probabilitile de faliment obinute pe baza
datelor istorice sunt mult mai mici dect cele
obinute din spread-ul de credit. Diferenele sunt
de obicei mai mari n perioade de turbulene ca
urmare a fenomenului de flight to quality.
Rata medie de hazard pe 7 ani (%/an)

 Rata

de hazard istoric este determinat

pe baza tabelului, cu ajutorul formulei:

De

exemplu, pentru bondul A:

Rata

de hazard pe baza randamentului

obligaiunilor este determinat n funcie de
rata fr risc i rata de recuperare.

Exemplu: pentru un bond cu maturitatea 7 ani,

notat cu A, yield-ul mediu a fost de 5,995%, n
timp ce rata fr risc a fost de 5,308%. Rata
medie de hazard: (0,05995 0,05308) / (1-0,4)
= 0,0115.

Valoarea ateptat a excesului de

rentabilitate pentru obligaiuni

 Randamentele

pretinse de investitori sunt

semnificativ mai mari dect cele indicate
de probabilitile de faliment.

Probabilitile

de faliment derivate din

preul obligaiunilor sunt probabiliti
neutre la risc i reflect aversiunea la risc
a investitorilor. Aceast ajustare este
necesar, ntruct investitorii pretind un
randament suplimentar fa de pierderea
ateptat pentru a se proteja mpotriva
pierderilor de valoare neateptate .

Diferenele ntre cele dou probabiliti de faliment i

implicit ntre yield-uri pot fi explicate de mai muli
factori:
Cel mai important: bondurile nu falimenteaz
n mod independent exist risc sistematic care
nu poate fi diversificat. Astfel, exist corelaii
ntre falimente.
Bondurile emise de corporaii sunt mai puin
lichide.
Riscul nesistematic este mai dificil de redus
prin diversificare n cazul bondurilor.
Probabilitile
de faliment percepute de
traderi sunt mai mari.
Atunci cnd evalum riscul de credit asociat
portofoliului bancar, vom utiliza probabilitile
de faliment reale, respectiv cele determinate pe
baza datelor istorice.