CAPITOLUL 11

ANALIZA RISCULUI, COSTUL CAPITALULUI I POLITICA DE DIVIDEND

A. ANALIZA RISCULUI N PROCESUL DE ALOCARE A CAPITALULUI

Riscul unui activ se definete prin variabilitatea probabil a rentabilitii viitoare a
acestuia. De exemplu, dac un investitor cumpr obligaiuni de stat pe termen scurt, cu un
randament aniticipat de 8%, atunci rentabilitatea investiiei este de 8% i poate fi estimat destul
de precis, aceast investiie este lipsit de risc. Dac un investitor analizeaz rentabilitatea unei
investiii n domeniul petrolifer problema se complic. n acest caz, exist o rat de rentabilitate
ateptat, s zicem 24%, dar rata de rentabilitate real poate varia de la, de exemplu, +500% la 100%. Acest tip de plasament este considerat riscant.
Astfel, riscul reprezint probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mic dect cea
ateptat - cu ct este mai mare probabilitatea ca rentabilitatea s fie mai mic sau negativ dect
cea ateptat, cu att mai riscant este investiia.
Rata de rentabilitate a investiiei este afectat de incertitudine, aceasta poate fi msurat
folosind distribuia de probabilitate a prediciei se asociaz o probabilitate fiecrui rezultat
posibil.
Msurarea riscului n cazul proiectelor individuale este legat de variabilitatea rezultatelor
i este definit prin distribuia de probabilitate. Rezultatul sau rata de rentabilitate se determin pe
baza fluxurilor de numerar. Cu ct distribuia de probabilitate a ratelor de rentabilitate
previzionate este mai ngust, cu att este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai apropiat
de rentabilitatea ateptat i cu att este mai mic riscul proiectului. Rata estimat a rentabilitii
este egal cu Ks* = =1 , unde Ki este o valoare posibil (i) a ratei de rentabilitate,
probabilitatea ca acest rezultat s se produc este pi, iar n reprezint numrul de rezultate estimate
(posibile). De exemplu, Ks* = 0,2 (- 0,2) + 0,5 (0,15) + 0,3 (0,5) = 0,265, adic 26,5%.
Msurarea riscului deviaia standard. O modalitate de a msura riscul este deviaia
standard, . Cu ct este mai mic deviaia standard, cu att este mai strns distribuia de
probabilitate i, n consecin, riscul activului.
Deviaia standard se determin astfel: =

Astfel, deviaia standard este o probabilitate ce cuantific media ponderat a deviaiei fa

de valoarea ateptat i arat cu ct valoarea real este mai mare sau mai mic dect cea ateptat.
De exemplu, deviaia standard a rentabilitii unui proiect este = 0,1237 sau 12,37%.
Cnd se utilizeaz deviaia standard, ca msur a riscului, pot s apar anumite probleme.
Pentru a ilustra aceste probleme s considerm dou proiecte (A i B). Proiectul A cu un ctig
mediu de 1.000 RON i A=30 RON i B cu un ctig mediu de 1.200 RON, dar cu B =50 RON,
care este varianta cea mai bun? Pentru a rspunde la aceast ntrebare folosim coeficientul de

variaie CV = , adic pentru proiectul A avem CVA = , iar pentru B i CVB = .

Folosind datele aferente proiectelor se obine: CVA = 0,03 i CVB = 0,0416, deoarece investiia A
are coeficientul de variaie mai mic, aceasta este mai puin riscant dac se raporteaz la nivelul
mediu de ctig ateptat dect investiia B.
1|Page

n anumite situaii, de exemplu, n cazul proiectelor izolate, pot exista situaii n care este
preferabil s se utilizeze coeficientul de variaie n locul deviaiei standard.
Cnd distribuia de probabilitate reprezint rate de rentabilitate, utilizarea coeficientului
de variaie nu este necesar, deoarece rata de rentabilitate nu este exprimat n uniti monetare i
este independent de valoarea medie a fluxurilor de numerar.
Riscul de portofoliu i modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model). Un portofoliu este
o colecie de titluri de valoare sau o colecie de proiecte de investiii. Un investitor deine ntr-un
portofoliu mai multe tipuri de active financiare i este important pentru acesta rentabilitatea i
riscul de portofoliu. Evident, riscul i rentabilitate unui titlu individual trebuie analizate din punct
de vedere al modului cum titlul respectiv afecteaz riscul i rentabilitatea portofoliului n care
exist.
Rentabilitatea portofoliului estimat Kp* este media ponderat a rentabilitii estimate a
aciunilor individuale din portofoliu, cu pondere wj reprezentnd proporia din portofoliul total

investit n fiecare titlu: Kp* =

= 1
=1 , unde
Riscul portofoliului nu este media ponderat a deviaiilor standard ale titlurilor individuale
care formeaz portofoliul. De obicei, riscul portofoliului este mai mic dect media ponderat a
deviaiilor standard ale titlurilor de valoare ().
Exist posibilitatea ca dou active A i B s fie riscante luate individual, dar combinarea
lor ntr-un portofoliu AB poate fi lipsit de risc. Motivul pentru care cele dou active pot fi
combinate, formnd un portofoliu lipsit de risc, este c rentabilitile acestora evolueaz n
contratimp cnd rentabilitatea lui A scade, rentabilitatea lui B crete i invers. Statistic,
rentabilitile activelor A i B sunt perfect corelate negativ, cu coeficientul de corelaie, r = -1.
Corelaia este tendina ca dou variabile s evolueze mpreun. Opusul corelaiei perfect
negative, r = -1 este corelaia perfect pozitiv, r = +1. Rentabilitile a dou titluri, corelate
perfect pozitiv ar evolua mpreun i portofoliul constnd din dou astfel de titluri ar fi la fel de
riscant ca i titlurile luate individual.
Riscul de portofoliu se reduce pe msur ce numrul de titluri pe care le conine crete.
Msura n care adugarea de titluri noi n portofoliu reduce riscul acestuia depinde de gradul de
corelaie dintre titluri. Cu ct este mai mic riscul rmas ntr-un portofoliu cu att acesta este mai
mare mare i mai diversificat.
Un portofoliu eficient este un portofoliu care ofer rentabilitatea maxim posibil pentru
orice grad de risc sau gradul de risc minim posibil pentru orice rentabilitate estimat. Riscul de
firm este cauzat de eficiena aciunilor companiei. Efectele lor asupra portofoliului pot fi
eliminate prin diversificare.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminat prin diversificare se
numete risc diversificabil, adic riscul specific companiei (riscul de firm) sau nesistematic.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminat prin diversificare se numete
risc nediversificabil, risc de pia sau sistematic.
Deoarece toate firmele sunt afectate n aceeai direcie de ctre aceti factori, riscul
sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare. Riscul total al unei aciuni este suma dintre
riscul de firm i riscul de pia.
Investitorii solicit o prim pentru asumarea riscului, cu ct este mai mare riscul unui titlu
de valoare, cu att mai mare este rentabilitatea cerut pentru a determina investitorii s cumpere
acel titlu.

2|Page

Riscul relevant al unui titlu individual este contribuia acelui titlu la un portofoliu bine
diversificat. Riscul rmas dup diversificare este riscul pieei, adic un risc inerent care poate fi
msurat prin gradul n care un titlu dat tinde s varieze mpreun cu piaa.
Coeficientul cuantific tendina unui titlu de valoare de a varia mpreun cu piaa i este
o msur a volatilitii titlului n raport cu un titlu cu volatilitate medie. Coeficientul este un
element cheie al modelului CAPM.
O aciune cu risc mediu este acel titlu de valoare care variaz n acelai ritm cu piaa. O
astfel de aciune va avea =1, ceea ce nseamn c dac piaa crete cu 10% i aciunea
respectiv va crete cu 10% sau invers, dac scade cu 10% i aciunea va scdea cu 10%. Dac
=0,5, aciunea are jumtate din volatilitatea pieei ijumtate din gradul de risc al unui portofoliu
de aciuni cu =1.
Riscul unei aciuni are dou componente, riscul de pia i riscul de firm. Riscul de firm
poate fi eliminat prin diversificare, iar cei mai muli investitori realizeaz diversificarea n mod
direct, de exemplu, prin plasamente ntr-un fond mutual de investiii.
Linia pieei de capital: relaia dintre risc i rata estimat a rentabilitii. Se tie c este
o msur a riscului relevant al unei aciuni. n teoria modelului CAPM, linia pieei capitalului
(security market line SML) exprim rentabilitatea necesar a investiiei ca sum dintre rata la
grad de risc zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l cer ca o compensaie
pentru asumarea riscului. Acest factor de ajustare a riscului unei aciuni date este obinut prin
nmulirea primei de risc a pieei cu riscul investiiei individuale msurat prin coeficientul .
Ecuaia SML este urmtoarea: Ki = KFR + i (KM KFR), unde Ki rata necesar a
rentabilitii aciunii i, KFR rata rentabilitii unui titlu lipsit de risc i i coeficientul beta al
aciunii i (coeficientul unei aciunii medii este =1).
Prima de risc a pieei, PRM = (KM KFR), depinde de gradul de aversiune pe care
investitorii medii l au fa de risc. De exemplu, s presupunem c obligaiunile de stat au un
randament de KFR = 10%, iar o aciune comun medie are o rentabilitate cerut de KM =14%. De
aceea, prima de risc a pieei este 4% = KM-KFR = 14% - 10%. Dac o aciune este de dou ori mai
riscant decat alta, prima sa de risc este de dou ori mai mare. Din contr, dac riscul acesteia
este doar jumtate din aceast valoare, prima de risc este doar jumtate din prima pieei.
Se poate determina riscul unei aciuni pe baza coeficientului . Dac tim prima de risc a
pieei, PRM, i riscul msurat de coeficientul , atunci prima de risc este produsul dintre prima de
risc a pieei (PRM) i i. De exemplu, i =0,6 i PRM =1%, atunci prima de risc a aciunii i este i
xPRM = (1%) 0,6 = 0,6%.
Rata cerut a
rentabilitii
(%)

SML: Ki = KFR + i(KM KFR)

KFR

3|Page

Risc (i)

Fig. 1 Linia pieei capitalului (SML)

Ratele necesare ale rentabilitii sunt reprezentate pe vertical, iar riscul msurat este
rerpezentat pe orizontal. Titlurile lipsite de risc au i =0, de aceea KFR se gsete la intersecia cu
axa vertical.
Panta SML (security market line) reflect gradul de aversiune fa de risc n economie; cu
ct este mai mare media aversiunii investitorului fa de risc, cu att este mai abrupt panta SML;
cu ct este mai mare prima de risc pentru orice aciune, cu att este mai mare rata necesar a
rentabilitii aciunilor.
B. COSTUL CAPITALULUI
Structura capitalului unei firme este reprezentat de totalitatea componentelor de capital
pe care firma le utilizeaz: de exemplu, 30% capital mprumutat (credit) i 70% capital propriu,
sau 50% capital mprumutat (credit), 20% aciuni prefereniale i 30% aciuni comune. Orice
cretere a valorii totale a activului trebuie s fie finanat printr-o cretere a uneia sau mai multor
componente ale capitalului.
Capitalul este un factor de producie i are un cost. Fiecare compoenent a capitalului are
un cost. De exemplu, dac o firm se mprumut cu o rat a dobnzii de 9%, costul acestei
componente a capitalului (credit) nainte de impozitare este de 9%. n aceast seciune se vor
analiza, n principal, creditele, aciunile prfereniale, profiturile acumulate i emisiunile noi de
aciuni comune (obinuite). Costurile lor se identific prin urmtoarele notaii:
Rd rata dobnzii pentru creditul angajat de firm. Adic, este vorba de costul creditului
(datoriei) nainte de impozitare.
Rd(1-i) costul creditului (datoriei) dup impozitare, unde i este rata marginal a
impozitului
Kp costul capitalului pentru aciunile prefereniale
Ks rata de rentabilitate cerut pentru aciunile comune i reprezint costul profiturilor
acumulate de firm
Ke costul capitalului obinut prin emisiuni noi de aciuni comune
CMPC costul mediu ponderat al capitalului sau costul compozit al capitalului.
n privina costului compozit al capitalului se poate observa c o firm are nevoie de
capital pentru a-i finana creterea. Dac firma dorete s pstreze o structur a capitalului
echilibrat, aceai proporie ntre credit, actiuni comune i aciuni prefereniale, ea trebuie s
obin fonduri noi parial din credite, parial din emisiuni de aciuni sau din folosirea profiturilor
reinute. Finanarea se face, de obicei, n sume discrete i un proiect este finanat dintr-o singur
surs de fonduri care poate duce la modificarea structurii capitalului, se modific echilibrul, iar
aceast situaie face ca urmtorul proiect s fie finanat dintr-o surs diferit de fonduri.
De asemenea, CMPC reprezint costul marginal al capitalului, deoarece se refer la costul
incremental, sau marginal, al fondurilor necesare pentru finanarea unui program de investiii.
Costul compozit al capitalului reflect costul de oportunitate curent sau costul marginal al fiecrei
surse specifice de fonduri utilizate de companie. Din aceast perspectiv, costul compozit este un
concept marginal. Dar, firma utilizeaz aceste fonduri n anumite proporii, valabile pe termen
lung, pentru a finana investiiile, calcularea costului compozit se face prin determinarea mediei
4|Page

ponderate a costurilor marginale aferente fondurilor pe care firma le va utiliza. Deoarece costul
compozit al capitalului este o medie ponderat a costurilor marginale ale fiecrei surse de
finanare, el reprezint tot un cost marginal.
Semnificaia conceptului CMPC se poate exemplifica folosind urmtorul caz. S admitem
c o firm dispune de dou surse de finanare: finanarea prin credit (daorie) cu o rat a dobnzii
de 9% i finanarea prin capital propriu, al crui cost sau rat de rentabilitate cerut este de 12%.
Suma total disponibil aferent acestor dou surse este de 100.000 RON, din care 60% sunt
fonduri care provin din capitalul propriu, iar 40% sunt fonduri provenite din credit. Firma a
investit ntregul capital disponibil i ateapt o rat de rentabilitate n valoare de 10,8%. Toate
ctigurile care depesc dobnda vor fi transferate acionarilor sub form de dividende, nu se
ine cont de impozitul pe venit.
Managementul companiei analizeaz o investiie de 40.000 RON care va fi finanat din
cele dou surse, astfel nct s se respecte structura de capital a firmei. Folosind aceste date
trebuie determinat rata de rentabilitate minim pentru aceast investiie care nu va altera cotaia
existen a aciunilor n pia. Aceast rat reprezint, de fapt, costul marginal al capitalului.
Pentru a determina costul capitalului, trebuie determinat impactul pe care l are decizia de
investire asupra deintorului de capital propriu. Deoarece firma se va mprumuta suplimentar cu
o sum de 16.000 RON, la o rat a dobnzii de 9% este evident c investiia trebuie s aduc cel
puin un venit egal cu surplusul de dobnd pe care firma trebuie s-l plteasc, adic 1.440
RON. Dar investiia trebuie s duc, de asemenea, suficient ctig astfel nct deintorii existeni
de capital propriu s nu fie n pierdere. Veniturile nainte de plata dobnzilor pentru proiectul n
cauz sunt n valoare de 4.320 RON (40.000 x 10,8%), aceasta va permite plata dobnzii
adiionale i mai rmne o sum de 2.880 RON (4.320-1.440) ce este pltit deintorilor de
capital propriu ca rat de rentabilitate de 12% fr a reduce valoarea dividendelor pltite
deintorilor de capital propriu (acionarilor).
Rata general de rentabilitate a investiiei ce rspunde acestor constrngeri este de 10,8%
(4.320/40.000) i reprezint costul capitalului firmei. Se observ c rata de rentabilitate pentru
capitalul propriu total al firmei dup implementarea deciziei de investire este tot 12%. Aceast
valoare se determin astfel, capitalul total dup investire este de 15.120 = 140.000 x 10,8%;
dobnda total 40.000 + 16.000 = 56.000 x 9% = 5.040, rezult dividende egale cu suma 15.1205.040 = 10.080 RON, iar rata de rentabilitate este egal cu 12%, adic 10.080/(60.000 +24.000) =
10.080/84.000 = 0,12.
S presupunem c rata de rentabilitate estimat pentru noua investiie a firmei este de 8%.
Ctigurile adiionale dup plata dobnzii vor fi, n acest caz, de 1.760 RON, n loc de 2.880
RON. Ctigurile totale, pltibile sub form de dividende, dup luarea deciziei de investire vor fi
de 8.960 RON (7.200 + 1.760). Randamentul total al capitalului propriu, dup decizia de
investire, va fi de 10,67% (8.960/84.000), deci se va reduce fa de situaia dinainte de luarea
decizie de investire, cnd era de 12%. Dac proiectul va fi acceptat, acionarii se vor confrunta cu
reducerea pe pia a cursului aciunilor emise de firm. Dac proiectul ar aduce venituri a cror
rat depete costul capitalului, atunci rata de rentabilitate aferent capitalului propriu, dup
investire, va fi mai mare de 12%, iar acionarii pot obine un ctig adiional.
Dac firma decide s i modifice structura capitalului, costul marginal al capitalului se
modific pentru a reflecta noua structur, ca i n cazul modificrilor survenite n costurile
surselor specifice de capital folosite, ca urmare a schimbrii structurii capitalului.
a) Costul creditului dup impozitare se determin folosind formula Rd(1-i) i este
utilizat pentru calculul costului mediu ponderat al capitalului (CMPC). Formula reprezint rata
5|Page

dobnzii aferent creditului angajat, Rd, din care se scad economiile fiscale generate de caracterul
deductibil al dobnzii. Componenta dup impozitare a costului creditului = Rata dobnzii
Economii din impozitare = Rd Rd i = Rd (1-i). Astfel, guvernul pltete o parte din costul
creditului, deoarece dobnda este o cheltuial deductibil pentru scopuri fiscale. De exemplu,
dac o firm obine un credit la o rat a dobnzii de 9% i se aplic o rat marginal a impozitului
de 16%, atunci costul creditului dup impozitare este de Rd(1-i) = 9% (1-0,16) = 9% (0,84) =
7,56%.
Valoarea capitalului propriu al firmei depinde de venitul dup impozitare, iar dobnda
este deductibil. Prin urmare, costul creditului reprezint rata dobnzii aplicabil creditelor noi
angajate de firm, i nu rata dobnzii pentru pentru instrumentele de credit emise n trecut i care
nc urmeaz s fie rambursate. Practic, ne interseaz doar costul marginal al creditului.
Impactul creditului asupra costului capitalului propriu, ca i asupra unor creteri viitoare
ale fondurilor obinute prin credit este luat n considerare atunci cnd se calculeaz media
ponderat a unei combinaii de credit i capital propriu. Trebuie reinut faptul c rata impozitului
este zero pentru o companie care a nregistrat pierderi. De aceea, pentru o companie care nu
pltete impozite, costul mediu nu este redus, adic, n relaia Rd(1-i), rata impozitului este egal
cu zero, astfel nct costul creditului dup impozitare este egal cu rata dobnzii.
De reinut faptul c dividendele i ctigurile de capital sunt impozitate diferit. Profiturile
reiunte i, deci, nu sunt pltite sub form de dividende, pot s duc la modificare ctigului din
dividende n ctig de capital.
b) Costul aciunilor prefereniale, Kp, este reprezentat de valoarea dividendului pltit
pentru o aciune preferenial, Dp, mprit la preul net de emisiune, Pp, sau preul pe care firma l
primete dup scderea costurilor de emisiune. Componenta costului aciunilor prefereniale Kp =
Dp/Pp. De exemplu, s presupunem c o firm are aciuni prefereniale la care se pltesc
dividende n valoare de 30 RON/aciune; aceste aciuni se vnd pe pia contra sumei de 80
RON/aciune. Dac aceast companie va emite aciuni prefereniale noi, ea va trebui s suporte
un cost de emisiune (subscriere) de 2%, adic 1,6 RON/aciune, astfel nct valoarea net pe
aciune va fi de 78,4 RON. Astfel, costul aciunilor prefereniale va fi de 38,27% (Kp = 30/78,4 =
0,3827).
Acest cost al aciunilor prefereniale (38,27%) este estimat naintea impozitului pe venitul
personal aplicabil aciunilor prefereniale. De remarcat, c nu se efectueaz nicio a ajustare cu
privire la impozite atunci cnd se calculeaz Kp, deoarece, spre deosebire de cheltuiala cu
dobnda la instrumentele financiare de credit, plile dividendelor la aciunile prefereniale nu
sunt deductibile n scopuri fiscale.
Aciunile prefereniale reprezint un instrument financiar hibrid, ntre instrumentele
financiare de credit i cele de capital propriu. Ca i instrumentele de credit, aciunile prefereniale
se caracterizeaz prin angajarea companiei n efectuarea unor pli periodice de sume fixe, i, n
caz de lichidare judiciar, drepturile celor care dein aciuni prefereniale sunt prioritare fa de
drepturile celor care dein aciuni obinuite. Astfel, pentru firm, aciunile prefereniale au un
grad de risc mai mare dect aciunile obinuite, dar un grad de risc mai mic dect obligaiunile.
Deoarece aciunile prefereniale au un grad de risc mai mic dect aciunile obinuite, dar
un grad mai mare dect obligaiunile, un investitor care dorete s cumpere obligaiunile emise de
o firm, la o rat de rentabilitate de 8% ar putea, datorit gradului de aversiune fa de risc, s nu
fie dispus s cumpere aciunile prefereniale emise de aceast companie, dect n cazul n care
acestea aduc n ctig de 9%. Prin urmare, gradul mai mare de risc al aciunilor prefereniale vor
face ca investitorii s cear o rat mai mare a rentabilitii, dup aplicarea impozitelor pe venitul
personal, la aceste instrumente financiare dect la obligaiuni. Aceasta explic rata de 8% pentru
6|Page

obligaiuni i pe cea de 9% pentru aciunile prefereniale. Rata ctigurilor din aciuni

prefereniale nainte de aplicarea impozitului pe venitul personal este mai mic dect rata
ctigului din obligaiuni emise de aceeai companie. De reiunt faptul c, n esen, costul
aciunilor prefereniale, este randamentul nainte de impozitarea venitului personal.
c) Costul profiturilor reinute (acumulate), Kp, este rata de rentabilitate pe care
acionarii o cer de la capitalul pe care firma l acumuleaz i l reinvestete i care provine din
profiturile realizate.
Raiunea de a considera un cost pentru capitalul provenit din profiturile reinute se
bazeaz pe principiul costului de oportunitate. Profitul net aparine n esen acionarilor. n
schimb, deintorii de obligaiuni sunt recompensai prin plata dobnzilor. Managementul
companiei poate s transfere o parte sau n totalitate profitul net acionarilor sub form de
dividende. O alt opiune a managementului const n reinerea n totalitate sau parial a profitului
net pentru al reinvestii n derularea afacerii. Dac managementul companiei decide s rein
aceste ctiguri apare un cost de oportunitate acionarii ar fi putut primii aceste sume de bani
sub form de dividende i le-ar fi putut investi n alte aciuni, obligaiuni, ori n alte active. Astfel,
firma trebuie s obin un ctig cel puin la fel de mare cu cel pe care acionarii nsi l-ar obine
din alte investiii cu grad de risc comparabil.
Rata de rentabilitate ateptat de la investiii cu un grad de risc comparabil se determin
innd cont de Ks. Preurile pe pia ale valorilor mobiliare se afl n general n echilibru, existnd
o egalitate ntre rata de rentabilitate estimat i cea cerut, Ks. Astfel, acionarii se atept s
obn o rat a rentabilitii egal cu Ks pentru banii lor. Dac firma nu poate reinvesti profiturile
acumulate n aa fel nct s obin cel puin Ks, atunci ar trebui s plteasc aceste fonduri
acionarilor i s i lase pe acetia s investeasc direct n altceva pentru a obine aceast rat de
rentabilitate. Dac managementul companiei reine aceste fonduri i le investete n aa fel nct
s obin o rat a rentabilitii mai mic dect Ks, preul curent al aciunilor pe pia va scdea.
n condiii de echilibru rata de rentabilitate cerut, Ks, este egal cu cea estimat, Ks*. Mai
departe, rata de rentabilitate cerut este egal cu rata de rentabilitate pentru un grad de risc zero,
KFR, plus o prim de risc PR, n timp ce rata de rentabilitate estimat pentru o aciune cu o rat
constant de cretere este egal cu ctigul din dividende, D1/P0, plus rata de cretere estimat, g.
Rata de rentabilitate cerut este egal cu rataa de rentabilitate estimat: Ks =KFR + PR = D1/P0 +g
= Ks*. Adic, se poate determina rata de rentabilitate cerut: Ks = KFR + PR sau Ks=D1/P0 + g.
n practic, exist trei metode ce pot fi utilizate pentru estimarea costurilor profiturilor
acumalte i anume: (1) metoda CAPM (capital asset pricing model), (2) randamentul obligaiunii
plus prima de risc i (3) folosirea fluxurilor de numerar actualizate.
1. Metoda CAPM folosit pentru estimarea costurilor profiturilor acumulate necesit
parcurgerea mai multor etape (patru). n prima etap se realizeaz estimarea ratei de
profitabilitate pentru plasamente cu risc zero, KFR, aferent perioadei analizate. De
exemplu, rata corespunztoare plasamentelor fr risc este rata aferent obligaiunilor
emise de stat sau rata dobnzii pentru bonurile de trezorerie, n cazul perioadelor mai
mici de un an. A doua etap const n estimarea coeficentului al valorii mobiliare
respective i utilizarea acestuia ca indice al riscului aferent valorii mobiliare. n etapa
a treia se estimeaz rata de rentabilitate ateptat de pia pentru o aciune cu
randament mediu, adic KM. A patra i ultima etap este dedicat estimrii ratei de
rentabilitate cerut pentru aciunile firmei, dup cum urmeaz: Ks = K FR + (KM
KFR), unde (KM KFR) este prima de risc aplicabil unei aciuni medii, n timp ce
reprezint un indice al gradului de risc al unei anumite actiuni.
7|Page

O exemplificare a modului n care metoda CAPM poate fi utilizat pentru

estimarea costurilor profiturilor reinute este prezentat n continuare. S presupunem
c avem urmtoarele date: KFR = 7%, KM = 12% i =0,6 pentru un tip de aciuni. Ks
pentru valoarea mobiliar respectiv se calculeaz astfel: Ks = KFR + (KM KFR) =
7% + 0,6(12% - 7%) = 10%. Dac ar fi fost 1,6 ceea ce nseamn c valoarea
mobiliar respectiv are un grad de risc mai mare dect media, Ks ar fi fost: Ks = 7%
+1,6(12% - 7%) = 15%. Pentru o valoare mobiliar cu grad de risc mediu (=1), rata
de rentabilitate Ks se determin astfel: Ks = 7% + 1(12% - 7%) = 12% = KM.
Cu toate c aceast abordare pare s fie precis pentru estimarile Ks, ea prezint
cteva probleme ce trebuie luate n considerare. Prima problem se refer la situaia n
care acionarii firmei nu au un portofoliu diversificat, caz n care acetia pot fi
interesai mai degrab de riscul total, dect de riscul pieei. Astfel, riscul aferent
investiiilor firmei nu poate fi msurat prin folosirea coeficientului , iar abordarea
CAPM va furniza o valoare subestimat a lui Ks. A doua problem deriv din
stabilirea datelor iniiale aplicrii metodei CAPM. Nu se tie precis dac este mai bine
s fie utilizate ratele dobnzilor la obligaiunile emise de stat pe termen lung sau cele
pe termen scurt pentru a determina KFR. De asemenea, este dificil de estimat
coeficinetul pe care investitorii l consider valabil pentru viitor i, n plus, este
dificil s se estimeze prima de risc pe pia. Ultima problem este generat de faptul
c gradul de risc al aciunilor se modific fa de cel al obligaiunilor, determinnd
instabilitatea primei de risc pe pia.
Dac obligaiunile de stat au o maturitate mai mare dect orizontul de timp folosit
pentru analiza costurilor profiturilor reinute, atunci acestea nu mai pot fi considerate
ca avnd un grad de risc zero. La maturitate, obligaiunea ar trebui s fie lichidat, iar
valoarea acesteia la timpul respectiv va depinde de starea ratelor dobnziilor practicate
n economie. Astfel, rata de rentabilitate pentru o obligaiune cu maturitate un an nu
va avea un grad de risc zero, deoarece nu se cunoate cu exactitate de la nceputul
perioadei. n cazul obligaiunilor cu maturitate mai mic dect periaoda analizat
apare, de asemenea un risc, deoarece va fi necesar reinvestirea fondurilor la rate ale
dobnzilor a cror valoare viitoare este nesigur.
2. Randamentul obligaiunii plus prima de risc se pot utiliza pentru estimarea
costurilor profiturilor reinute. Firmele care au un grad mare de risc i deci au de
pltit o rat ridicat a dobnzii pentru creditele angajate, de asemenea au un capital
propriu cu un grad mare de risc i cu un cost ridicat, iar procedeul prin care calculul
costului capitalului propriu se bazeaz pe costurile datoriilor, care sunt uor de
determinat, utilizeaz destul de des aceast abordare. De exemplu, s considerm o
obligaiune emis de o firm care genereaz un ctig de 8%, atunci costul capitalului
propriu al firmei poate fi estimat astfel: Ks Rata dobnzii obligaiunii (cuponul) +
Prima de risc = 8% + 2% = 10%. Deoarece prima de risc de 2% este o estimare bazat
mai mult pe evaluri subiective, valoarea estimat pentru Ks, de asemenea, are o
component subiectiv. Aceast metod nu ofer ntotdeauna un cost foarte exact al
capitalului de lucru. Estimarea primei de risc este esenial.
3. Folosirea fluxurilor de numerar actualizate sau venitul din dividende plus rata de
cretere. Rata de rentabilitate pentru o aciune obinuit depinde de valoarea

dividendelor pe care aceast aciune este ateptat s le genereze: P0 = 1+1 1 +

8|Page

2
1+ 2

+=

=1 1+

, unde P0 reprezint preul curent pe pia al aciunii, Dt

este dividendul pe aciuni estimat a fi pltit la sfritul perioadei t, iar KS este rata de
rentabilitate cerut. Dac se consider c dividendele vor crete cu o rat constant, se

obine P0 = 1 , adic KS = 1 + .

Costul marginal al capitalului CMC (Marginal Cost of Capital) se definete ca acel cost
necesar a fi suportat n vederea obinerii suplimentar a unei uniti monetare, iar a cest cost crete
pe msur ce este nevoie de mai mult capital. Pe msur ce firma ncearc s atrag mai multe
fonduri bneti, la un anumit nivel, costul fiecrui RON va ncepe s creasc. Structura optim a
capitalului este esenial pentru determinarea costului marginal al capitalului.
C.

POLITICA DE DIVIDEND

Politica de dividend determin mprirea profiturilor obinute n pli ctre acionari i

fondurile reinute pentru a fi reinvestite n afaceri. Profiturile reinute reprezint una dintre cele
mai semnificative surse de finanare a creterii companiei, iar dividendele constituie fluxurile de
numerar datorate acionarilor. Creterea economic a companiei i dividendele oferite acionarilor
se afl ntr-o anumit contradicie. De exemplu, s presupunem c o firm limiteaz bugetul su
de investiii ntr-un anumit an la ceea ce se poate finana prin profiturile acumulate din anul
respectiv.
O cretere a proporiei profiturilor distribuite sub form de dividende va determina o
scdere a profiturilor reinute pentru anul respectiv i, deci, sumele disponibile pentru investiii
vor fi mai mici. Prin reducerea profiturilor reinute, firma poate fi silit s renune la
oportunitile profitabile de investiii. O rat mai mare a dividendelor nseamn o rat mai mic a
profiturilor reinute i deci trebuie s se apeleze ntr-o msur mai mare la noi fonduri din
exterior pentru finanarea proiectelor de investiii.
Politica optim de dividende pentru o firm gsete echilibru ntre dividendele curente de
pltit i rata creterii viitoare, astfel nct, preul aciunilor firmei s fie maxim. Politica de
dividende este influenat de un numr de factori, care includ oportunitile de nvestiii
disponibile pentru firm, surse alternative de capital i preferinele acionarilor pentru veniturile
curente sau cele viitoare.
Teoria irelevanei dividendului afirm c politica de dividende nu are nici un efect, nici
asupra valorii firmei pe pia, nici asupra costului capitalului acesteia. Modigliani i Miller (MM)
au argumentat c valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia i nu
de felul n care acest venit este repartizat ntre dividende i profituri acumulate (i deci cretere).
MM au ajuns la concluzia c o cretere a dividendelor cere ca firma s emit capital social
suplimentar, pentru a finana bugetul de investiii stabilit anterior. Rezultatul existenei la
deintori a mai multor aciuni este o reducere a ratei de cretere a dividendului pe aciune pentru
acionarii existeni. Creterea dividendului este neutralizat de o rata de cretere estimat mai
mic, preul pe pia al aciunilor rmnnd astfel neschimbat.
Ipotezele pe care s-au bazat MM nu se verific n practic. De exemplu, ei au spus c nu
exist costuri de emisiune a titlurilor sau de tranzacii, dar, n realitate, firmele trebuie s suporte
astfel de costuri.
Teoria lui Gordon i Linter afirm c valoarea firmei este maximizat dac proporia din
profituri distribuit acionarilor sub form de dividende este maxim, deoarece investitorii percep
9|Page

dividendele ca avnd un grad de risc mai mic dect eventualele ctiguri de capital. Investitorii
confer o valoare mai mare unei uniti monetare din dividende, dect unei uniti monetare din
ctiguri de capital estimate, deoarece componenta ctigului din dividende, D1/P0, are un grad de
risc mai mic dect componenta g din ecuaia ratei de rentabilitate cerut: K S* = D1/P0 + g. MM au
susinut c rata de rentabilitate KS nu depinde de politica de dividende, ceea ce nseamn c
investitorii au aceeai atitudine fa de D1/P0, ca i fa de g, i deci nu fac discriminare ntre
ctigurile din dividende i cele de capital.
Alte politici de dividende utilizate n practic sunt urmtoarele: (1) politica de dividende
reziduale, confiorm creia dividendele se pltesc din profiturile rmase dup ce s-a realizat
finanarea noilor investiii stabilite prin bugetul de investiii, (2) politica proporiei constante a
dividendelor, n care se urmrete plata sub form de dividende a unei proporii constante din
profiturile realizate, i (3) politica dividendului minimal, conform cruia firma pltete, n mod
regulat, un dividend destul de sczut ca valoare, astfel nct s poat fi meninut chiar i n anii cu
probleme, i plata unui extra - dividend n anii buni.
Un plan de reinvestire a dividendelor permite acionarilor s i utilizeze dividendele, n
mod automat, pentru a achiziiona aciuni suplimentare ale firmei respective. Planurile de
reinvestire a dividendelor sunt foarte apreciate de investitorii care nu doresc venituri curennte din
dividende , deoarece aceste planuri permit acionarilor s achiziioneze aciunile suplimentare,
fr a fi nevoii s plteasc comisioane de brokeraj.
O divizare de aciuni duce la multiplicarea aciunilor dintr-o anumit clas. Aceasta duce
la creterea numrului de aciuni la deintori. n mod normal, divizrile duc la reducerea preului
aciunii n funcie de numrul n care acestea se divid, deoarece efectul unei divizri duce la
creterea numrului de acionari.
Dividendele sub form de aciuni sunt reprezentate de dividende pltite sub form de noi
aciuni, i nu sub form de numerar. Att divizarea aciunilor, ct i dividendele sub form de
aciuni se folosesc pentru a pstra preul valorilor mobiliare ntre nite limite considerate
optime.
Conform unui plan de rscumprare a aciunilor, o firm rscumpr o parte din
aciunile sale de la deintori, fcnd astfel s scad numrul de aciuni, ceea ce duce att la
creterea EPS (Earnings per share) ct i a preului aciunii. Rscumprrile sunt utile pentru a
opera modificri majore n structura capitalului unei firme, ca i pentru a permite acionarilor s
amne impozitele pe profiturile ce le revin din ctigurile firmei. Rscumprarea este, de
asemenea, perceput ca un semnal al echipei manageriale, care consider c firma este
subevaluat. Dac se achiziioneaz toate aciunile obinuite, se spune c firma s-a angajat ntr-o
tranzacie prin care dorete s devin privat.

10 | P a g e

11 | P a g e

12 | P a g e