Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Relatii Financiare Internationale
Relatii Financiare Internationale
Acest model presupune c toate firmele j aparin aceleiai clase de riscuri i., dac raportul dintre venitul ateptat al unei
aciuni supra preul su este o constant. Prin modelul Modigliani-Miller se atribuie cte o contant pentru fiecare clas
de risc. (Gheorghe Sandu Finanarea ntreprinderii , Ed. Economic 2002)
diferenele n ce privete riscul. Firmele nu ntreprind dect proiecte pentru care rata
intern a venitului este superioar ratei-obstacol.
Perioada de recuperare. O a treia abordare n evaluarea i selectarea
proiectelor este calcularea perioadei de recuperare a proiectului numrul de ani n
care firma va putea recupera sau achita cheltuiala prilejuit de investiia iniial, din
veniturile proiectului. Firma Placer Dome Inc. din Vancouver utilizeaz adesea
metoda perioadei de recuperare pentru evaluarea proiectelor din minerit, de ex., un
proiect de investiii de 500 milioane dolari ntr-un min de cupru chilian, ca parte a
unui joint venture cu firma Outokumpu OY din Finlanda. Dup ce a calculat prioada
de recuperare i a rezultat c aceasta este mai mic de 5 ani, proiectul a fost iniiat.
Tehnica perioadei de recuperare are avantajul simplitii: este simpl aritmetic.
Ea ignor totui profiturile pe termen lung ale investiiei. Astfel, un proiect care aduce
mari profituri la nceput dar care apoi se diminueaz n timp poate fi preferat unuia
care implic mari cheltuieli de pornire dar aduce profituri mari pe termen mediu sau
lung.
Datorit simplitii ei, multe firme folosesc tehnica perioadei de recuperare
pentru o triere preliminar a proiectelor ce vor fi ulterior analizate minuios. n
aplicarea metodei, firmele pot folosi criterii diferite pentru analiza proiectelor strine
n raport cu cele autohtone. n acest caz, dou ajustri trebuie fcute pentru a elimina
cheltuielile intracorporaie ce nu au un efect real asupra cash-flow-ului companiei.
1.3 Surse internaionale de capital de investiii. Firmele utilizeaz tehnici de
buget al capitalului pentru a aloca resursele lor financiare proiectelor interne i externe
care promit cele mai nalte rate ale venitului. Dup ce au identificat astfel de
oportuniti de profit, firmele trebuie s se asigure c dispun de suficient capital pentru
a le finana, att din surse interne ct i externe. Procednd astfel, o firm urmrete
minimizarea costurilor globale ale capitalului i n acelai timp, minimizarea riscului
de curs de schimb, a riscului politic, i a poverii fiscale globale.
Surse interne de capital de investiii. O surs de capital de investiii pentru
firmele cu activitate internaional este cash-flow-ul generat pe plan intern (de ex,
profiturile din operaii, cheltuielile fr numerar cum sunt deprecierea i amortizarea)
de compania-mam sau de filialele strine. Volumul de capital obinut din aceste surse
este semnificativ: n 1999, filialele externe ale companiilor americane au obinut
venituri de 118,8 miliarde dolari, iar filialele americane ale firmelor strine au ncasat
venituri de 56,1 miliarde dolari. Astfel, cash-flow-ul intern reprezint o surs
important de capital pentru proiectele de investiii ale filialelor.
Compania-mam poate utiliza cash-flow-ul generat de oricare din filialele sale
pentru a finana un proiect al oricrei alte filiale din sistem, cu condiia respectrii
6
normelor legale. Compania-mam poate avea acces direct la fondurile unei filiale via
plata dividendelor de ctre filial ctre mam. Mama poate apoi s dirijeze acele
fonduri ctre o alt filial, fie printr-un mprumut fie prin investiii suplimentare n
aciunile acelei filiale (sporind numrul aciunilor). n mod alternativ, o filial poate
mprumuta fonduri direct unei alte filiale. Figura 1.1 sintetizeaz diferitele surse de
capital de care pot dispune companiile-mam i filialele lor.
Figura 1.1 Surse interne de capital pentru firmele cu activitate internaional
Compania-mam
Filial
Filial
Legend:
Preuri de transfer ajustate
Aciuni
mprumuturi
Dividende, redevene, taxe de licen
corporaiei trebuie fcut pe o baz de pia corect. Aceasta ofer siguran c mama
nu va ncerca s sustrag profiturile filialei prin proceduri ca auto-tranzacie (tranzacie
cu sine), afectnd prin aceasta interesele altor acionari. Dac filiala este deinut
integral, transferurile de fonduri se pot face cu uurin.
(2) n al doilea rnd, unele ri impun restricii la repatrierea profitului, blocnd
astfel transferurile de fonduri intracorporaie. Totui, o mam poate constat c dei nu
poate extrage fonduri sub forma dividendelor ctre sine, ea poate transfera fonduri sub
form de mprumuturi ctre alte filiale. n mod alternativ, mama poate s recapteze
fonduri de la filiale, percepnd de la acestea taxe de liceniere pentru folosirea
denumirilor comerciale, a mrcilor, drepturilor de autor sau brevetelor sau prin
impunerea de taxe pentru cheltuieli generale i administrative. Astfel de pli nu sunt
minore. n 1999, filialele strine ale companiilor americane au pltit acestora 36,5
miliarde dolari taxe de liceniere i redevene, iar filialele americane ale companiilor
din afara SUA au pltit acestora 13,3 miliarde dolari n acelai scop. De reinut c
aceste transferuri nu avut ca scop evitarea restriciilor legale privind transferurile
monetare interri.
O companie-mam poate de asemenea s transfere fonduri ntre filialele sale
prin ajustarea preurilor de transfer pltite n cadrul tranzaciilor cu bunuri i servicii
efectuate ntre filialele aceleiai companii. S presupunem c filiala B opereaz ntr-o
ar care a instituit restricii la repatrierea profitului, dar astfel de restricii nu exist n
ara A. Compania-mam poate transfera fonduri de la B la A mrind preurile pe care B
le pltete atunci cnd cumpr produse din A. Firmele trebuie s tie c politicile
preurilor de transfer sunt mai uor de aplicat atunci cnd filialele sunt deinute
integral. Altfel, mama se poate plasa n postura fie de a-i frauda pe investitorii din
afar (n cazul filialei B) fie de a-i mbogi (n cazul filialei A) pe socoteala propriilor
acionari.
Dei astfel de transferuri pot fi n beneficiul ntregii companii, ele pot crea
probleme serioase la nivelul managementului central ct i al filialelor.
Din
perspectiva companiei-mam, transferul fondurilor de la filiale la centru poate fi
benefic. Totui, el poate genera probleme operaionale i cheltuieli sporite pentru
filiale. Mama poate s considere just s extrag capital circulant de la o filial i s-i
reduc acesteia profitabilitatea oficial, umflnd taxele de redeven, taxele
administrative, sau alte preuri de transfer. Totui, astfel de procedee pot avea ca
rezultat o imagine deformat pe pia cu privire la profitabilitatea filialei. Dac mama
recompenseaz performanele filialelor fr a face ajustrile necesare ca urmare a
manevrelor descrise mai sus, morala n rndul managerilor de filiale va scdea, cu
grave consecine asupra activitii de ansamblu a companiei.
O specie tropical, cu lemn foarte uor, utilizat la confecionarea de machete de avion, ambarcaiuni etc.
ale Casei Walt Disney. Investitorilor li s-a promis o rat minim de 3% i un maxim de
13,5%, n condiiile n care obligaiunile de valoare comparabil aduceau 7-8%.
Operaiunea a avut succes. n felul acesta, Walt Disney Company a reuit s transfere o
parte a riscului din industria filmului ctre investitori, la o rat minim a dobnzii.
O poriune important a pieei internaionale de capital o formeaz tranzaciile
de tip swap, prin care dou firme pot schimba ntre ele obligaiile lor financiare.
Operaiunile se swap sunt iniiate n scopul modificrii obligaiilor financiare ale unei
firme (de ex. plata dobnzilor) sau schimbrii monedei n care se efectueaz plata
acestor obligaii. De exemplu, s presupunem c firma A are o obligaie financiar cu
rat fix dar prefer una cu rat variabil, n timp ce firma B dorete invers, s schimbe
o obligaie cu rat variabil contra una cu rat fix. Cele dou firme pot schimba ntre
ele obligaiile. Sau, Firma A are o obligaie n moneda M i ar prefera s o plteasc n
moneda N, n timp ce B are obligaii n N i prefer s le plteasc n M. Cele dou
firme por schimba ntre ele obligaiie, fie integral, fie parial (de ex., numai plata
dobnzilor etc.) Bncile intermediaz de regul astfel de swap-uri, iar uneor preiau o
parte a tranzaciei pe contul lor.
Efectul segmentrii pieei asupra asupra titlurilor emise de firme i costului capitalului
Pia intern de capital segmentat;
preul aciunilor se formeaz pe baza
standardelor interne
12
E
V
+ kd (1 t)
D
V
Costul aciunilor
Riscul sistematic. n ciuda efectului de diminuare a riscului, diversificarea nu
poate elimina riscul n totalitate deoarece activele posed un risc sistematic, care nu
poate fi eliminat prin diversificare. Petru a nelege acest lucru, trebuie s recunoatem
c riscul asociat unui activ poate fi descompus n 2 componente: risc sistematic i risc
nesistematic. Sau:
Riscul activului = riscul sistematic + riscul nesistematic.
13
Capital Asset Pricing Model (CAPM), conceput de William Sharpe, John Litner i Jack Traynor.
14
prim de risc egal cu ( V p - Vfr). De exemplu, dac venitul ateptat la nivelul pieei
n ansamblu este 12% iar rata dobnzii fr risc este 8%, prima de risc a pieei este
4%. Un activ cu un beta egal cu 1 va avea o prim de risc de 6% (4% x 1,5).
innd cont de cele de mai sus, conform modelului de determinare a preului
activelor (Capital Asset Pricing Model), costul aciunilor unei firme poate fi determinat
pe baza relaiei de mai jos, astfel:
a
Va = Vfr + ( V p - Vfr)
Riscul sistematic este n funcie de variabilitatea veniturilor pe care le aduc
a
aciunile firmei relativ la indicele pieei, V p , i de gradul n care variabilitatea
veniturilor ateptate ale firmei este legat de indicele veniturilor ateptate ale pieei.
Formal:
jm j
j =
m
unde j este msura riscului sistematic pentru titlul j, jm(ro) reprezint corelaia dintre
titlul j i pia; j (sigma) este deviaia standard a venitului firmei j; iar m este deviaia
standard a venitului pieei.
Beta ia de regul o valoare mai mic dect 1 dac veniturile firmei sunt mai
puin volatile (au risc mai mic) dect cele ale pieei, valoarea 1 dac veniturile firmei
sunt la fel de volatile ca cele ale pieei i o valoare mai mare dect 1 dac veniturile
firmei sunt mai volatile dect cele ale pieei. Analiza CAPM pleac de la presupunerea
c venitul ateptat estimat al unei aciuni indic ce anume ateapt (dorete)
investitorul pentru ca el s-i menin capitalul investit n acea aciune. Dac venitul
aciunii nu atinge nivelul ateptat, modelul CAPM presupune c investitorul individual
va proceda la lichidarea ei.
Costul datoriei
Procedura normal de msurare a costului datoriei necesit anticiparea:
nivelului ratelor dobnzii pentru anii urmtori;
proporiei n care firma va utiliza diferitele tipuri de datorii;
rata impozitrii veniturilor corporaiilor.
Costul dobnzii diferitelor componente ale datoriei sunt apoi ponderate n
funcie de importana lor n cadrul datoriei totale. Aceast medie net (nainte de
impozitare) kd este apoi ajustat cu rata impozitrii veniturilor corporaiilor, nmulindo cu expresia (1 rata imp.) , i obinem kd (1 t), adic costul mediu ponderat net al
datoriei.
Costul mediu ponderat al capitalului este n mod normal utilizat ca rat de
actualizare ajustat fa de risc, ntotdeauna cnd proiectele de viitor ale unei firme pot
fi ncadrate n aceeai clas de risc cu proiectele n derulare. Pe de alt parte, o rat a
15
Costul
capita
lului
(%)
ke
24%
20%
kWACC
14%
kd(1-t)
8%
4%
20
40
60
80
17
18
19
20
21
Costul
margi
nal
al
capita
lului
i
rata
venitului
(%)
CMCE
CMCNS
CMCI
kI
20%
kF
15%
13%
kNS
10%
RMV
10
20
30
40
50
60
Dac CMN-ul este localizat pe o pia financiar care este n acelai timp i nelichid
i segmentat, curba CMCNS (cost marginal al capitalului pe o pia nelichid i
segmentat) este cresctoare, ilustrnd faptul c costul marginal al capitalului scade pe
msur firma dobndete acces pe alte piee de capital. Ca rezultat al efectelor
combinate ale disponibilitii globale i formrii preului titlurilor firmei pe baza
standardelor internaionale, costul marginal al capitalului (kNS) scade la 13% iar
bugetul optim al capitalului crete la 60 milioane dolari.
Majoritatea testelor segmentrii pieelor sufer de o problem comun
modelelor adic nevoia de a abstractiza realitatea pentru a realiza un model ce poate
fi testat. n opinia multor specialiti, un test realist ar fi s observm ce se ntmpl cu
preul unui singul titlu care a fost tranzacionat numai pe piaa intern, dac este
descoperit de investitorii strini iar apoi tranzacionat pe o pia strin. Arbitrajul ar
trebui s menin preul de pia egal pe ambele piee. Totui, dac n timpul tranziiei
observm o schimbare semnificativ a preului titlului ce nu este corelat cu micarea
preului titlurilor pe nici una din cele dou piee, putem deduce de aici c piaa intern
a fost segmentat.
22
23
j =
m
unde j este msura riscului sistematic pentru titlul j, jm(ro) reprezint corelaia dintre
titlul j i pia; j (sigma) este deviaia standard a venitului firmei j; iar m este deviaia
standard a venitului pieei. Riscul sistematic al CMN-ului poate s creasc dac
scderea coeficientului de corelaie jm, datorat diversificrii internaionale, este mai
mult dect compansat de o cretere n j, deviaia standard a CMN-ului, datorat
aciunii factorilor menionai mai sus. Aceast concluzie nu contrazice observaia c
multe CMN-uri utilizeaz o rat obstacol mai mare pentru a actualiza fluxurile
ateptate ale proiectelor lor de investiii. n esen, ele accept proiecte considerate a
avea un grad superior de risc n raport cu proiectele interne, denaturnd percepia
general cu privire la riscul lor sistematic (crend impresia unui risc sistematic mai
mare). n orice caz, CMN-urile trebuie s realizeze o rat a venitului mai nalt pentru
a-i menine valoarea de pia.
24
Un studiu mai recent a constatat c internaionalizarea a permis de fapt CMNurilor de pe pieele emergente s suporte un nivel mai nalt al ndatorrii, ceea ce a dus
la scderea riscului sistematic pentru aceste companii. Aceasta se datoreaz faptului c
CMN-urile de pe pieele emergente investesc n strintate, n economii mult mai
stabile, strategie de natur a le reduce riscul operaional, financiar i politic. Reducerea
riscului mai mult dect compenseaz costurile mai mari de reprezentare i permite
CMN-urilor de pe pieele emergente s suporte nivele mai nalte de ndatorare i s
aib un risc sistematic mai mic dect partenerii lor de pe pieele occidentale.
CMN-urile ar trebui, teoretic, s aib un cost marginal al capitalului (CMC) mai
mic dect firmele interne deoarece ele au acces la costul i disponibilitatea capitalului
globale. Pe de alt parte, studiile empirice au artat c lucrurile stau exact pe dos, adic
costul mediu ponderat al capitalului este mai mare la CMN-uri datorit costurilor de
reprezentare, a riscurilor politice, de curs de schimb, asimetriei informaionale i altor
chestiuni de acest fel cu care se confrunt firmele cu activitate internaional.
Rspunsul este dat de legtura care exist ntre costul capitalului,
disponibilitatea capitalului i setul de oportunitile (de proiecte) Dac acestea din
urm sporesc, n cele din urm firma trebuie s-i sporeasc bugetul capitalului pn la
punctul n care costul marginal al capitalului crete. Bugetul optim al capitalului ar
continua s fie n punctul n care costul marginal al capitalului n cretere egaleaz rata
descrescnd a venitului pentru oportunitile de proiecte. Totui, aceasta se va
produce la un nivel mai nalt al costului mediu ponderat al capitalului dect n
condiiile unui buget optim mai sczut.
Pentru a ilustra aceast legtur, figura 1.5 prezint costul marginal al
capitalului, fiind date diferite nivele ale bugetului optim. Presupunem c avem dou
curbe ale cererii diferite, n baza seturilor de oportunitilor de proiecte, att pentru
CMN-uri ct i pentru firme interne (FI).
Curba RMVI descrie un set modest de proiecte poteniale. Ea intersecteaz curba
CMCCMN la 15% (cost marginal) i 100 milioane dolari (buget). Ea intersecteaz curba
CMCI la 10% (cost marginal) i 140 milioane dolari (buget). La aceste nivele sczute
ale bugetului, compania multinaional are un cost marginal i probabil i un cost
mediu ponderat mai mari dect firma intern, aa cum susin studiile empirice.
25
Costul
margi
nal
al
capita
lului
i
rata
venitului
(%)
CMCI
20%
CMCCMN
15%
10%
RMVCMN
RMVI
5%
100 140
300
350
400
Curba RMVCMN descrie un set de proiecte mai ambiioase att pentru CMN-uri
ct i pentru firmele interne. Ea intersecteaz curba CMC CMN tot la 15% (cost
marginal) dar la un buget de 350 milioane dolari. Totui, ea intersecteaz curba CMC I
la 20% (cost marginal) i 300 milioane dolari (buget). La aceste nivele ridicate ale
bugetului, compania multinaional are un cost marginal i probabil i un cost mediu
ponderat mai mici dect firma intern, aa cum susine teoria.
Pentru a extinde aceast concluzie la cazul general, ar trebui s tim n ce
condiii o firm intern ar fi dispus s adopte bugetul optim al capitalului, n ciuda
faptului c astfel crete costul marginal al capitalului. i CMN-ul ar putea avea un
buget optim al capitalului ntr-un punct n care costul marginal s creasc.
Studiile empirice arat c de regul, nici firmele interne mature nici cele
multinaionale nu unt dispuse s suporte costurile sporite de reprezentare i riscul
sporit de faliment asociate cu bugete mai mari i costuri marginale ale capitalului mai
mari. De fapt, majoritatea firmelor interne mature demonstreaz un comportament
tipic corporatist de maximizare a averii. Ele sunt ntructva refractare la risc i tind s
26
evite s se ntoarc ctre pia pentru a emite noi aciuni. Ele prefer s-i limiteze
bugetele de capital la ct poate fi finanat cu cash-flow-uri normale. Ele au ntradevr
un aa-numit sim al ordinii (pecking order) care stabilete ce surse de finanare au
prioritate i n ce ordine. Acest comportament i motiveaz pe acionari n a
monitoriza mai strns managementul. Ei leag recompensarea managerilor de
performanele aciunilor (opiunilor). Ei pot de asemenea, s solicite alte tipuri de
aranjamente contractuale prin care s cear managerilor s fie parte colectiv a
costurilor de reprezentare.
n concluzie, dac att CMN-urile ct i firmele interne i limiteaz de fapt
bugetele la ct poate fi finanat fr creterea costului marginal al capitalului, atunci
observaiile empirice (c CMN-urile au un cost mediu ponderat al capitalului mai
mare) sunt adevrate. Dac ns firma intern are oportuniti att de bune de cretere
nct decide s ntreprind noi proiecte n ciuda creterii costului marginal al
capitalului, atunci CMN-urile au un cost mediu ponderat mai mic.
27
28
aciuni
Recipise
(ADR)
Activitatea
de arbitraj
aciuni
ADR-urile pot fi schimbate pentru aciunile pe baza crora au fost emise sau
viceversa; astfel, arbitrajul menine preurile americane i strine ale oricrei aciuni
neschimbate, dup ce au fost ajustate contra costurilor de transfer. De exemplu, cererea
investitorilor pe o pia va cauza acolo o cretere a preului, ceea ce va genera o
intensificare a arbitrajului pe cealalt pia, chiar dac pe aceasta din urm investitorii
nu sunt att de siguri pe preul aciunilor.
10
30
31
NYSE
32
33
(2)
(3)
La NYSE exist cel mai mare numr de firme strine listate (461), cu un volum
al tranzaciilor mare relativ la mrimea pieei lor naionale. Spre exemplu, Telefonos
de Mexico au fost aciunile cel mai intens tranzacionate de la NYSE la mijlocul anilor
1990. Totui, volumul tranzaciilor cu aciuni strine a fost mai mare la Londra (2.700
miliarde dolari, fa de numai 787 milioane dolari la NYSE) dei numrul de firme
srine listate (409) este mai mic dect la NYSE.
Germania i Euronext (rezultat din fuziunea burselor din Paris, Amsterdam i
Bruxelles) sunt piee cu un grad de lichiditate sufucient de mare pentru aciuni interne
dar mult mai mic n tranzaciile cu aciuni strine. Pe de alt parte Germania
(Deutsche Brse) i Euronext sunt piee foarte bune pentru tranzacionarea aciunilor
firmelor din UE, n special din rile care au adoptat euro. La aceste burse coteaz i
aciuni ale firmelor listate la NYSE, NASDAQ i Londra. Totui, ele rmn cu un grad
de concentrare foarte mare (76,3% din valoarea de pia a aciunilor tranzacionate
aparin la 5% dintre cele mai mari firme listate).
Piaa de la Tokyo se confrunt cu dificulti. Este doar pe locul trei n ce privete
capitalizarea pieeii pe locul cinci n ce privete volumul de aciuni tranzacionate.
Numrul de firme srine listate este mult mai mic dect la New York sau Londra
deoarece le ofer acestora un grad de lichiditate redus.
34
Bursele din aceste dou categorii (pe baza volumului de titluri tranzacionate) nu
ofer suficient lichiditate pentru aciunile firmelor strine. Ele nu ofer condiii
avantajoase pentru procurarea de capital nici chiar firmelor interne. Pieele cele mai
puin lichide, aa cum era de ateptat, sunt improprii pentru cotarea aciunilor firmelor
strine i ofer foarte puin lichiditate firmelor naionale. Din acest motiv, multe firme
din aceste ri sunt dependente, n ce privete procurarea capitalului, de alte piee mai
lichide.
3.3 Efectele listrii ncruciate i emisiunii asupra preului aciunilor
Listarea ncruciat. Oare simpla listare ncruciat pe o pia financiar
strin are un impact favorabil asupra preului aciunii? Depinde de gradul de
segmentare a pieelor.
Dac piaa intern de capital a unei firme este segmentat, firma va putea
teoretic s beneficieze de pe urma listrii ncruciate pe o pia strin dac acea pia
valorizeaz firma sau industria respectiv (adic dac ea coteaz) mai bine dect piaa
ei intern. Un exemplu l ofer firma danez Novo care ale crei aciuni au fost listate
la NYSE ncepnd din 1981. Totui, majoritatea pieelor de capital devin tot mai
integrate n piaa global. Chiar i pieele emergente sunt mai puin segmentate dect
erau cu civa ani n urm.
Chiar nc din perioada 1969-1982, cnd pieele erau mult mai segmentate dect
astzi, un studiu a constatat c listarea aciunilor unor firme neamericane la NYSE
AMEX i NASDAQ a avut un efect pozitiv asupra preului acestora. Un studiu mai
recent a artat c preul aciunilor a crescut pentru firmele strine care au listat
ncruciat aciunile lor in ADR-uri, pe pieele NYSE i AMEX, n perioada 1982-1992.
Studiul a confirmat faptul c listarea ncruciat pe pieele americane a sporit valoarea
de pia a aciunilor, reducnd efectul general al segmentrii pieelor de capital. Un alt
studiu recent, cuprinznd 181 de firme din 35 de ri, care au iniiat primul lor program
de ADR-uri n SUA pe perioada 1985-1995, a msurat impactul asupra preului
exercitat de anunul listrii ncruciate pe piaa SUA, relevnd creteri anormale de
venituri n jurul datei anunului, prelungindu-se i n perioada urmtoare. Cum era de
ateptat, studiul a artat c veniturile anormale au fost mai mari pentru firmele
provenind de pe pieele emergente care au bariere legale mai mici fa de circulaia
capitalului (de ex. Mexic, Chile, Singapore .a.), n raport cu firmele rezidente pe
pieele dezvoltate. Firmele rezidente pe piee emergente unde exist restricii severe la
circulaia capitalului (de ex. Romnia) au cunoscut i ele o cretere anormal a
veniturilor, dar mai mic dect a firmelor din prima categorie. Acest rezultat a fost pus
pe seama lichiditii sczute (perceput astfel) a firmelor rezidente n rile care nu au
ridicat restriciile privind circulaia capitalului.
35
Emisiunea de aciuni
Se cunoate faptul c impactul combinat al unei emisiuni noi de aciuni iniiat
simultan cu o listare ncruciat are un efect mult mai favorabile asupra preului
aciunilor dect simpla listare ncruciat. Acest efect are loc deoarece noua emisiune
creeaz imediat o baz de acionariat lrgit iar n plus, eforturile bncilor de
subscriere n comercializarea noilor aciuni, fcute naintea emisiunii, fac ca firma s
devin mai cunoscut. Iar eforturile subscriitorilor fcute dup emisiune, de a susine
preul iniial, reduc riscul investitorilor.
I.
I.1
14
Sistemul monetar etalon-aur a funcionat pn n 1914. Mecanismul su, pre-moned-flux, a fost teoretizat de de
ctre David Hume. O ar cu deficit nregistra o pierdere de aur prin deprecierea monedei sale pn la punctul de ieire a
aurului (sau punctul de aur inferior), respectiv cursul la care, devenea mai profitabil exportul aurului i convertirea lui
n monede mai puternice (cu un curs mai bun). Invers, n cazul unui excedent de balan, cursul monedei naionale cretea
(moneda se aprecia) pn la punctul de intrare a aurului (sau punctul de aur superior), respectiv cursul la care,
devenea mai profitabil importul de aur i convertirea lui n moned naional (avnd un curs mai bun). Concomitent,
intrrile i ieirile de aur produceau efecte importante asupra masei monetare i implicit, a preurilor i dobnzilor.
37
Echilibrul intern. Echilibrul intern poate fi explicat cu ajutorul modelului ISLM care explic legtura dintre piaa bunurilor i serviciilor i piaa monetar prin
intermediul ratei dobnzii. Conform prediciilor modelului, piaa bunurilor i
serviciilor este n echilibru atunci cnd cererea agregat (C + I + X M) este egal
cu producia curent sau venitul naional (VN), cu alte cuvinte, cheltuielile totale sunt
suficiente pentru ca producia total a firmelor s poat fi cumprat. 16 Condiia de
echilibru este:
I+X=S+M
(2.2)
Semnificaia relaiei este urmtoarea: venitul naional este echilibrat atunci
cnd suplimentrile din surse exogene (investiii plus exporturi) sunt egale cu
diminurile n scopuri endogene (economii plus importuri). Exporturile i investiiile
contribuie la sporirea venitului naional n vreme ce economiile i importurile
reprezint diminuri, adic ele sunt dependente de mrimea i dinamica acestuia.
Cum influeneaz rata dobnzii echilibrul pe piaa bunurilor i serviciilor? ntre
rata dobnzii (r) i volumul investiiilor (I) exist o relaie invers: pe msur ce rata
dobnzii scade, volumul investiiilor crete (noi i noi proiecte sunt implementate) i
astfel, venitul naional sporete.17 Aceast corelaie poate fi redat cu ajutorul unui
instrument numit curba IS, redat n figura 4.1,a printr-o curb descresctoare. Ea
reprezint multitudinea de combinaii dintre rata dobnzii (r) i venitul naional (VN)
care satisfac condiia de echilibru pe piaa bunurilor i serviciilor (relaia 2.2).
De ce este curba IS este descresctoare? Explicaia este urmtoarea: o cretere a
venitului neional determin o cretere a diminurilor (economii plus importuri).
Pentru ca economia s rmn n echilibru, este necesar ca i suplimentrile (investiii
plus exporturi) s creasc. Aceasta ns nu poate avea loc dect n condiiile scderii
ratei dobnzii. Pentru a ne convinge, s examinm figura 2.1,a. n starea iniial
(punctul M), nivelurile venitului i ratei dobnzii sunt VN1 respectiv r1. Presupunem c
rata dobnzii rmne constant iar producia i venitul cresc, atingnd nivelul VN2.18 n
punctul Q, sporul de venit se traduce printr-un nivel mai mare al cererii de bunuri i
servicii dar nu n aceeai proporie. Din cauza nivelrii fluctuaiilor temporare ale
consumului, cererea crete mai lent dect venitul, ceea ce face ca pe piaa bunurilor i
15
15
Model economic (creat de John Hicks i perfecionat de Franco Modigliani, Robert Mundell i alii) care ncearc s
armonizeze inovrile teoriei keynesiste cu tradiia neoclasic. El constituie punctul de plecare n crearea marilor modele
macroeconomice care au ncercat s explice funcionarea i dinamica economiilor occidentale n perioada postbelic.
(n.a.)
16
Supoziia c producia total a economiei este egal cu venitul ei total este de maxim importan n definirea
echilibrului: tiind c producia i venitul sunt egale, putem considera producia ca o modalitate de cheltuire a venitului.
Acesta din urm poate fi utilizat n dou scopuri: pentru consum (C) sau pentru economii (S). Cheltuielile la rndul lor,
pot fi mprite n cheltuieli pentru consum (C) i cheltuieli pentru investiii (I). Rezult de aici c baza echilibrului
macroeconomic o constituie egalitatea: C+S = C+I. Recomandm studenilor mai puin familiarizai cu aceste noiuni
consultarea unui curs introductiv de macroeconomie.
17
Se explic cu ajutorul multiplicatorului lui Keynes (n.a.)
18
Presupunem c ntre producie i venitul naional exist o relaie direct: cnd producia crete venitul naional crete i
invers.
38
Conform modelului preferinei pentru lichiditate, dezvoltat de J.M. Keynes. Cererea de bani se ndreapt att spre
scopuri reale (tranzacii cu bunuri i servicii, factori de producie etc.) ct i spre scopuri speculative (achiziionarea de
titluri financiare).
20
Variabilele Ob i Cb semnific oferta, respectiv cererea de bani n termeni reali, adic valorile lor nominale raportate la
nivelul preurilor.
21
Teoria aparine lui John Maynard Keynes.
22
Rata dobnzii unui titlu i preul su sunt invers corelate: cnd preul titlului scade, randamentul su (dobnda pe care o
primete deintorul) crete i invers.
39
rmne neschimbat iar celelalte elemente exogene (de ex. preurile etc.) rmn de
asemenea fixe are ca efect mutarea echilibrului din punctul N n punctul P,
genernd creterea cererii reale de bani. ntruct oferta real de bani nu se modific
(datorit imobilitii preurilor23), n economie apare o cerere monetar n exces, care
nu poate fi resorbit dect printr-un cost mai ridicat al banilor. Aadar, pentru a
restabili echilibrul, este necesar creterea ratei dobnzii, fapt ce va transfera echilibrul
din punctul P n punctul M. La fel ca n cazul curbei IS, punctele situate mai jos sau
la dreapta curbei LM reprezint situaii de dezechilibru pe piaa monetar (cerere n
exces). Prin acelai raionament, punctele plasate deasupra curbei LM i la stnga ei
reprezint tot situaii de dezechilibru pe piaa monetar (ofert n exces). Rezult c
perechile de valori ale venitului i ratei dobnzii care asigur echilibrul pe piaa
monetar se afl chiar pe curba LM.
Curbele IS i LM pot fi reprezentate pe acelai grafic ca n figura 2.2. Obinem
astfel, imaginea teoretic a echilibrului macroeconomic (punctul E0) care poate fi
exprimat astfel: exist un nivel al ratei dobnzii i venitului naional la care ambele
piee, a bunurilor i serviciilor i cea monetar, se afl n echilibru.
Rata
dobnzii
(%)
IS
Rata
dobnzii
(%)
P
M
r1
r1
r2
VN1
LM
r2
VN2
VN1
VN2
a.
b.
Echilibrul extern. Echilibrul extern are loc atunci cnd balana de pli este n
echilibru (situaie redat sintetic prin relaia 4.1), adic n situaia n care fie deficitul
23
40
comercial (soldul negativ al CC) este compensat printr-un influx net de capital (un
sold pozitiv al CK), fie invers, excedentul comercial (sold pozitiv al CC) este anulat de
ieirile nete de capital (sold negativ al CK). Pentru a echilibra balana de pli este prin
urmare necesar s cunoatem factorii care determin cele dou fluxuri majore:
exportul-importul de bunuri i servicii i intrrile, respectiv ieirile de capitaluri.
Soldul net al exporturilor (XM) depinde de mrimea venitului naional.
Creterea acestuia atrage dup sine o sporire a importurilor i deci o cretere a
deficitului de cont curent i invers. Soldul net al capitalurilor, este n funcie de gradul
de mobilitate al acestuia (care la rndul su, este n funcie de gradul de deschidere a
economiei) i de rata dobnzii. Cu ct economia are un grad mai mare de deschidere
(exist mai puine restricii n circulaia capitalului) cu att posesorii de capitaluri sunt
mai sensibili la diferenele de dobnd. Creterea ratei dobnzii are ca efect creterea
randamentului titlurilor exprimate n moned naional i implicit, creterea cererii
nerezidenilor pentru titluri autohtone. n balana de pli, acest fenomen se reflect
printr-o cretere a intrrilor de capitaluri. Scderea ratei dobnzii face s scad
randamentul titlurilor denominate n moned naional i s scad cererea general
pentru titluri autohtone. ntruct cererea nerezidenilor pentru titluri autohtone scade,
balana de pli va nregistra o scderea a intrrilor de capitaluri.
Rata
dobnzii
(%)
BP
Rata
dobnzii
(%)
IS
IS
LM
LM
E0
r
F
DIF
E0
VN
Venitul
naional
a.
VN
b.
41
Venitul
naional
Relaia dintre rata dobnzii i balana de pli poate fi ilustrat pe acelai grafic
pe care am reprezentat curbele IS i LM. n figura 2.2 a, balana de pli este redat
prin curba BP. Ea este cresctoare deoarece mrimea soldului pozitiv al balanei
depinde de intrrile de capitaluri care cresc o dat cu creterea ratei dobnzii. n
acelai timp ns, este necesar ca i venitul naional s creasc pentru a crea un deficit
comercial (o sporire a importurilor) care s compenseze intrrile de capitaluri. Cu alte
cuvinte, pentru ca balana de pli s fie echilibrat este necesar ca rata dobnzii i
venitul naional s se mite n acelai sens.
Curba BP mparte planul n dou regiuni: deficit la dreapta i excedent la
stnga. Punctele situate la dreapta curbei reprezint combinaii ale ratei dobnzii i
venitului naional care, chiar dac asigur echilibrul intern (cum este de exemplu,
punctul E0), nu permit realizarea echilibrului extern (n punctul E0, balana este n
deficit). Punctele situate la stnga curbei reprezint combinaii de r i VN pentru care
balana este excedentar. Echilibrul general (intern i extern) are loc atunci cnd
punctele E0 i F coincid.
n cazul unei deschideri totale a economiei ctre exterior, implicnd absena
oricrei restricii n circulaia capitalului din afar spre interior i invers, curba BP nu
mai este nclinat ci orizontal, ca n figura 2.2,b. Noua curb, avnd o elasticitate
infinit n raport cu rata dobnzii, poart numele de dreapta integrrii financiare
(DIF). Graficul din figura 2.2 constituie esena Modelului Mundell-Fleming.
42
Rata
dobnzii
(%)
BP
Rata
dobnzii
(%)
IS
LM0
r0
r1
E0
IS
LM0
E0
r0
r1
LM1
LM1
DIF
E1
VN0
VN1
Venitul
naional
a.
VN
b.
43
economie. n figura 2.3 sunt ilustrate grafic efectele unei politici monetare
expansioniste. Sporirea masei monetare este redat printr-o deplasare spre dreapta a
curbei LM (din LM0 n LM1). Echilibrul pieei monetare este transferat din E0 n E1.
La nivele din ce n ce mai joase ale ratei dobnzii, venitul naional trebuie s
nregistreze sporuri care s absoarb oferta suplimentar de bani. Observm c efectul
asupra balanei de pli este unul negativ. Pe de o parte, creterea venitului naional
creeaz premisele creterii importurilor, mrind deficitul de cont curent; pe de alt
parte, scderea ratei dobnzii descurajeaz intrrile de capitaluri strine, reducnd
excedentul contului de capital. Deficitul balanei de pli, msurat prin distana dintre
punctele E0 i F, respectiv ntre E1 i F, a crescut. n concluzie, n economiile
deschise, politicile monetare expansioniste nrutesc balana de pli (mresc
deficitul) i invers, politicile restrictive mbuntesc balana de pli (reduc deficitul).
n cazul unei economii cu deschidere total i curs de schimb fix, politica
monetar este inoperant. Explicaia este simpl: presupunnd (n scopul simplificrii
analizei) c pasivul bncii centrale cuprinde doar agregatul monetar de baz (M0) iar
activele cuprind doar dou componente, rezerve internaionale (S) i active interne (Si),
pentru a spori masa monetar, banca central trebuie s recurg la creterea agregatului
de baz. Aceasta se poate face cumprnd active interne (de ex. rescontnd titluri).
Sporirea masei monetare (redat n figura 2.3,b prin deplasarea curbei LM, din LM0 n
LM1) duce la creterea cererii pentru importuri, susinnd creterea deficitului de cont
curent i presnd asupra cursului de schimb. Pentru a menine echilibrul, banca
central va interveni pe piaa de schimb, chaltuind rezerve internaionale. Prin aceasta,
efectul obinut prin cumprarea de titluri interne este anulat. Curba LM este deplasat
napoi spre stnga iar deplasarea va continua ct vreme rata dobnzii este inferioar
nivelului internaional, exprimat de DIF. n final curba LM revine la poziia iniial.24
Efectele politicii fiscale. Pentru a nelege efectele politicii fiscale asupra
echilibrului macroeconomic, sunt necesare unele precizri suplimentare. S ne
ntoarcem pentru moment la relaia 4.2 i s ncercm s o redefinim, innd cont de
alte dou fluxuri macroeconomice importante: veniturile guvernului (simbolizate cu T)
i cheltuielile guvernului (simbolizate cu G).25 Modul n care politica fiscal
influeneaz echilibrul macroeconomic este n funcie de mijloacele utilizate. Dat fiind
c impozitele i taxele cu greu pot fi mrite fr a genera nemulumiri n rndul
contribuabililor, prghia cel mai frecvent folosit sunt cheltuielile guvernamentale (G).
24
Chiar dac banca central va ncerca s sterilizeze vnzarea de moned strin n scopul susinerii expansiunii
monetare, msura nu va avea dect un efect temporar deoarece rezervele internaionale se pot epuiza repede.
25
Cheltuielile efectuate de guvern reprezint venituri ale firmelor productoare i comerciale i ca atare, pot fi mprite
n dou categorii: pentru achiziionarea de bunuri i servicii i pentru achiziionarea de bunuri de capital (maini i
echipament). Att unele ct i celelalte se adaug la totalul cheltuielilor, cererea agregat fiind deci egal cu C+I+G.
Veniturile guvernului provin din diferite categorii de taxe (asupra veniturilor, proprietilor, folosirii drumurilor, taxe la
universitile de stat etc.) i se adaug venitului total deoarece ele reprezint o alt modalitate de cheltuire a acestuia, pe
lng consum i economii. Prin urmare, venitul total este VN = C+S+T. Adugnd fluxurile spre i dinspre guvern i
fcnd abstracie de comerul exterior, obinem condiia de echilibru: C+I+G = C+S+T.
44
Acestea pot fi sporite sau reduse n funcie de situaia conjunctural, de ciclul politic
etc.) O politic expansionist (materializat printr-o cretere a acestor cheltuieli) are
drept rezultat sporirea venitului naional. Pentru a ne convinge de acest lucru, s
examinm graficul din figura 2.4.
Uniti
monetare
(C+I+G)1
E1
E0
(C+I+G)0
C+I
C
45
VN0
VN1
Axa nclinat la 45 are rolul de a pune n eviden economiile. Considernd curba C a consumului, segmentele
(msurate pe vertical) dintre axa venitului i curba C reprezint nivelul consumului. Segmentele cuprinse ntre curba C
i axa nclinat la 45 reprezint economiile.
45
Rata
dobnzii
(%)
BP
Rata
dobnzii
(%)
IS1
IS
r1
r0
IS0
IS1
LM
F
LM
H
E1
E0
E1
DIF
E0
VN0
VN1 Venitul
naional
a.
VN0
VN1
b.
46
n cazul unei mobiliti perfecte a capitalului, efectele sunt cele redate n figura
2.5,b. Ca urmare a politicii expansioniste, curba IS este deplasat spre dreapta, de la
IS0 la IS1, antrennd o sporire a produciei i veniturilor i o cretere a ratei dobnzii
peste nivelul msurat de DIF. n deplasarea din E0 n H, de-a lungul lui LM, producia
crete pentru a satisface o cerere mai mare iar cererea de moned crete pentru a
finana mai multe tranzacii. ntruct oferta de moned este presupus constant, rata
dobnzii trebuie s creasc pentru a menine echilibrul pe piaa monetar. Drept
urmare, cheltuielile pentru investiii scad. Echilibrul din punctul H nu este unul stabil
deoarece arbitrajul va fora scderea ratei dobnzii pn la egalizarea ratei externe a
rentabilitii, exprimat de nivelul DIF. Beneficiile interne ridicate vor atrage imediat
un influx de capital. ntruct moneda strin este convertit n moned naional, apar
presiuni asupra cursului de schimb care vor determina o apreciere a monedei, n
absena unei intervenii a bncii centrale. Obligat la o rat de schimb fix, banca
central i vinde propria moned i achiziioneaz rezerve internaionale. Ca urmare,
masa monetar crete. LM se deplaseaz sptre dreapta pn n punctul E1 unde
echilibrul este asigurat de intersecia celor trei drepte. n noua stare de echilibru,
venitul naional a crescut.
n concluzie, sptre deosebire de politicile monetare, cele fiscale pot avea efecte
asupra economiilor cu deschidere total, chiar i n condiiile unui curs de schimb fix.
II.
Rata
dobnzii
(%)
IS1
BP0
Rata
dobnzii
(%)
BP1
IS0
IS0
LM0
LM1
LM0
E0
IS1
E3
LM1
E0
E1
DIF
E1
E2
VN0
VN1
Venitul
naional
a.
VN
b.
ntr-un regim de cursuri flexibile, echilibrul extern este restabilit, dup caz, prin
aprecierea sau deprecierea monedei naionale. n cazul nostru, deficitul de balan
provoac deprecierea monedei. Aceasta produce nite efecte care ne sunt de acum
familiare: ea face bunurile autohtone mai ieftine (deci mai atractive) pentru
nerezideni, exporturile fiind astfel stimulate; n acelai timp, bunurile i serviciile
48
strine devin mai scumpe pentru rezideni, fapt care duce la restrngerea cererii pentru
importuri. Rezultatul este evident, mbuntirea balanei contului curent.27
Deprecierea monedei determin astfel, deplasarea spre dreapta a curbei BP deoarece la
orice nivel al ratei dobnzii (deci la un nivel dat al intrrilor de capital), echilibrul nu
poate fi atins dect printr-o sporire a venitului naional (care s compenseze excedentul
comercial creat). Totodat, deprecierea monedei face ca dreapta IS s se deplaseze spre
dreapta. La fiecare nivel al ratei dobnzii, cererea agregat tinde s creasc ca urmare a
creterii venitului naional. n final, echilibrul este stabilizat n E3. Observm c n
acest punct, venitul naional este mai mare dect n punctul E2 unde ar fi fost localizat
echilibrul final n condiiile cursurilor fixe. Aadar, n condiiile cursurilor flexibile i
mobilitii capitalului, politicile monetare expansioniste realizeaz echilibrul
macroeconomic la un nivel superior al venitului naional.
n cazul unei economii cu deschidere total, efectele sunt cele ilustrate n figura
2.6,b. Deplasarea spre dreapta a curbei LM, din LM0 n LM1, red grafic creterea
ofertei de moned. Unde se va situa noul echilibru, n punctul E1 unde LM1
intersecteaz pe DIF sau n punctul H, unde LM1 intersecteaz pr IS0 ? Observm c n
punctul H, rata dobnzii a sczut. Rezultatul scderii ratei dobnzii este ieirea
capitalurilor i scderea valorii monedei naionale (deoarece investitorii i lichideaz
deinerile n active interne i cumpr active strine). Deprecierea monedei produce
ns o cretere a competitivitii externe a exporturilor, avnd drept rezultat
mbuntirea situaiei contului curent. Creterea cererii strine pentru produsele
indigene este ilustrat grafic prin deplasarea spre dreapta a curbei IS. Deplasarea se va
continua pn cnd curbele IS i LM se taie din nou n punctul E1.
Spre deosebire de regimul de curs fix, n cazul flexibilitii cursului, politica
monetar poate fi eficient. Totui, prin faptul c ea acioneaz mai mult asupra
competitivitii exporturilor, este, n acest caz, o politic de srcire a vecinului,
fiind dezagreat de rile partenere.
Efectele politicii fiscale. Sporirea cheltuielilor guvernamentale (sau reducerea
impozitelor) produce efectele ilustrate n figurile 2.7, a i b. Distingem prin urmare,
dou situaii:
a) Curba BP este mai nclinat dect curba LM (figura 4.7, a). n acest caz,
deplasarea spre dreapta a curbei IS (din poziia IS1 n poziia IS2) se soldeaz cu un
deficit n balana de pli, cauznd o depreciere a monedei naionale. Dac cursul de
schimb ar fi fix, echilibrul general s-ar stabiliza n punctul E2. Flexibilitatea cursului
nu permite ns economiei s rmn n dezechilibru extern. Ca rezultat al deficitului,
moneda naional se depreciaz, acionnd att asupra balanei de pli ct i asupra
pieei bunurilor i serviciilor, astfel nct cele dou curbe (BP i IS) sunt deplasate spre
27
Aceasta presupune satisfacerea condiiei Marshall-Lerner, conform creia, efectul deprecierii monedei naionale
asupra balanei de pli a unei ri depinde de elasticitatea cererii externe pentru exporturile sale i de cea a cererii interne
pentru importuri. Mai precis, dac suma celor dou, n termeni absolui, este mai mare dect 1, deprecierea monedei
reduce deficitul balanei de pli.
49
Rata
dobnzii
(%)
IS2
BP0
IS0
Rata
dobnzii
(%)
BP1
IS1
IS1
IS0
IS2
E2
E1
E2
LM0
E0
E0
E1
BP1
E1
BP0
LM0
VN0
VN1 VN2
Venitul
naional
a.
b.
naionale, echilibrul final fiind restabilit la un nivel superior dect n condiiile unui
regim de cursuri fixe. Dac curba care descrie echilibrul extern (BP) este mai puin
nclinat dect curba LM a pieei monetare, sporirea cheltuielilor guvernamentale
produce aprecierea monedei naionale, echilibrul final fiind restabilit la un nivel
inferior al venitului naional comparativ cu cel care ar fi prevalat n condiiile unui
regim de cursuri fixe.
Dac economia este perfect integrat financiar, politica fiscal este ineficient
deoarece ea exercit o presiune n sensul ridicrii nivelului ratelor dobnzii iar influxul
de capital care rezult provoac o apreciere a monedei. Autoritile pot preveni aceast
micare a ratei de schimb modificnd oferta de bani, prin aplicarea unui mix de
politici, monetare i fiscale. O politic monetar expansionist va aciona n sens
contrar celei fiscale, rezultatul fiind nemodificarea cursului de schimb. Totui, spre
deosebire de situaia n care sunt aplicate numai politici monetare expansionsite (figura
2.6,b) cu efectul cunoscut al deprecierii monedei i stimulrii exporturilor, n cazul
cuplrii politicii monetare cu cea fiscal, nemodificarea cursului de schimb are ca efect
deteriorarea contului curent ntruct creterea produciei (stimulat de expansiunea
fiscal) nu se va regsi n exporturi.
Riscurile globalizrii financiare. Integrarea la scar global a pieelor
financiare face ca economiile naionale s fie uneori supuse ocurilor exogene cauzate
de modificarea condiiilor de pe pieele financiare internaionale.
n cazul unei economii cu regim de curs de schimb fix (figura 2.8,a), atunci cnd
randamentele activelor externe cresc (de la r0 la r1), linia orizontal a integrrii
financiare se deplaseaz n sus, ca n figura 2.8. Curbele IS i LM rmn iniial
neschimbate. n punctul E0, unde pieele bunurilor i cea monetar se afl amndou la
echilibru, rata dobnzii este prea sczut comparativ cu nivelul mondial. Consecina va
fi ieirea masiv a capitalului, fcnd necesar intervenia bancii centrale pe piaa de
schimb n scopul prevenirii prbuirii cursului. Cumprrile de moned naional
produc o restrngere a masei monetare (redat prin deplasarea curbei LM spre stnga),
pn n punctul E1, unde ratele dobnzii (intern i extern) ajung la paritate.
Diminuarea masei monetare produce un efect de recesiune, materializat prin scderea
venitului naional.
n cazul unei economii cu regim de curs flexibil (figura 2.8,b), creterea
dobnzii la activele strine cauzeaz o depreciere a monedei naionale. Ctigurile n
competitivitate detrmin o cretere a cererii pentru bunurile i serviciile indigene.
Curba IS se deplseaz spre dreapta (din IS0 n IS1) iar echilibrul este restabilit n
punctul E1, la un nivel superior al venitului naional.
n concluzie, economiile cu regim de curs flexibil sunt capabile s absoarb mai
bine ocurile exogene (are loc o cretere economic) dect cele cu regim de curs fix
(are loc o recesiune).
51
Rata
dobnzii
(%)
r1
r0
IS
Rata
dobnzii
(%)
LM1
DIF1
E1
DIF0
IS1
LM0
E1
E0
VN1
IS0
E0
VN0
Venitul
naional
a.
VN0
VN1
b.
52
LM
considerai rezideni ai rilor de origine (ai cror ceteni sunt). Totui, o persoan
nerezident va fi considerat rezident in condiiile n care - chiar dac este angajat i
pltit n ara sa de origine - desfoar pe teritoriul trii gazd o activitate pe o durat
mai mare de un an. Organizaiile interguvernamentale (cum sunt ONU, BERD etc.) nu
sunt considerate rezidente ale unui stat.
n sfera de cuprindere a balanei de pli intr, teoretic, toate tranzaciile cu
strintatea ale rezidenilor. Practic ns, culegerea i transmiterea datelor se confrunt
cu o serie de dificulti care fac aproape imposibil reflectarea absolut corect a tuturor
acestor tranzacii. De pild, pentru evidenierea exportului i importului de mrfuri,
principala surs a datelor sunt documentele vamale. Putem s ne imaginm ce
probleme dificile apar n acest sector n Romnia ca urmare a condiiilor precare n
care se desfoar controlul vamal, slabei dotri tehnice a vmilor, circuitului greoi al
documentelor, precum i creterii ngrijortoare a fenomenelor de contraband,
sustragere de la control , declaraii false i alte asemenea.
Dificultile sunt nc i mai mari n domeniul serviciilor unde de multe ori nici
nu exist suportul documentar ca n cazul mrfurilor. Datele privind o bun parte a
micrii turistice (n special a micului trafic de frontier) i a fluxurilor generate de ea,
numeroase pli avnd ca obiect comisioane, speze, redevene, drepturi de autor etc.
sunt adesea estimate, n lipsa unor surse precise.
Nici micrile de capitaluri nu sunt lipsite de deficiene de nregistrare. n afara
de faptul c n decursul unui an unul i aceiai titlu poate face obiectul mai multor acte
de vnzare-cumprare ntre rezideni i nerezideni, o bun parte din aceste tranzacii
pur i simplu nu sunt cunoscute.
Criteriul exigibilitii prevede ca operaiunile ce se nscriu n balana de pli
trebuie s se refere la creane i datorii exigibile n decursul unui an, indiferent dac
au fost fcute n decursul anului respectiv sau ntr-o perioad anterioar. n ce
privete momentul nregistrrii tranzaciilor, el este legat de livrarea mrfii (activului)
sau prestarea serviciului i nu de efectuarea plii. Momentul poate fi aadar acela n
care un lot de marfa a trecut frontiera vamal, n care un grup turistic a aterizat la
destinaie, o nav a intrat sub operaii .a.m.d. Momentul poate fi determinat i de data
nscrierii operaiunilor n evidenele contabile ale bncilor.
3.2 Sistemul dublei intrri. nregistrarea tranzaciilor n balana de pli se face
conform principiului contabilitii n partid dubl. Asta nseamn c fiecare
operaiune este nscris de dou ori, o dat printr-un debit i o dat printr-un credit, cu
aceeai valoare. Raiunea acestui procedeu rezid n faptul c orice tranzacie
presupune att livrarea unei mrfi (activ financiar) sau prestarea unui serviciu, ct i o
contra-prestaie (plat). Regula este urmtoarea: operaiunile care presupun ieiri de
bunuri n afara rii sau prestri de servicii pentru strintate i care genereaz ncasri
pentru rezideni se nregistreaz ca i credit; operaiunile inverse, de intrri de bunuri
sau servicii, care genereaz pli de ctre rezideni n favoarea strinilor, se
54
57
guverne .a.m.d. Atunci cnd sumele respective intr in ar, ele se nscriu printr-un
credit; cnd sumele prsesc ara, n balan apare un debit.
n anex, soldul contului curent este +52.000, rezultnd din suma a trei solduri
pariale: mrfuri i servicii (+100.000), venituri (+1.000), transf. unilat. ( 49.000).
Soldul creditor al componentei mrfuri i servicii reprezint un excedent comercial, un
plus de avuie strin acumulat. El semnific faptul c ara A a transferat n strintate
mai multe resurse dect a primit n schimb. 30 Acest plus care se adaug venitului
naional - este o form prin care ara A finaneaz deficitul partenerilor si comerciali.
Dac soldul contului curent este negativ, avem de-a face cu un deficit comercial, un
minus de avuie strin acumulat. Acest minus - care se scade din venitul naional - se
datoreaz faptului c naiunea n cauz cumpr din strintate mai mult dect vinde.
ntruct nu poate fi acoperit prin exporturi, el trebuie finanat prin mprumuturi
externe, ceea ce se traduce printr-o cretere a datoriei nete fat de strintate.
2.2 Contul de capital. Tranzaciile nregistrate n contul de capital al balanei de
pli reprezint intrri i ieiri de active. Acestea din urma sunt definite ntr-un sens
foarte larg, incluznd att bunurile reale (terenuri, construcii etc.) ct i cele financiare
(aciuni, obligaiuni, titluri pe termen scurt .a.). Micrile n conturi bancare
(depuneri, mprumuturi etc.) sunt considerate tot tranzacii de capital. Micrile
reflectate n contul de capital sunt aadar prin excelen, operaiuni de investiii. Din
acest punct de vedere, n majoritatea rilor, se face distincie ntre investiiile directe i
cele de portofoliu, cele din urm cunoscnd la rndul lor dou forme: pe termen lung i
pe termen scurt. Micrile n conturi sunt asimilate investiiilor de portofoliu: spre
exemplu, un depozit deschis la o banc din Germania, n euro, de ctre o persoan care
nu este rezident german echivaleaz cu un drept de crean asupra unor bunuri
germane viitoare. Din acest punct de vedere, nu este nici o deosebire fa de cazul n
care persoana ar deine o obligaiune emis de statul german.
Distincia ntre investiiile de portofoliu pe termen lung (poziia 1,b) i cele pe
termen scurt (poziia 2) dei riguroas sub raport teoretic, este adesea dificil de
evideniat n practic. De pild, cumprarea aciunilor unei firme strine i revnzarea
lor imediat n scop speculativ este prin definiie o investiie de portofoliu pe termen
lung deoarece implic micarea unor valori mobiliare. n fapt, este vorba de o micare
de capitaluri pe termen scurt. Pentru a nltura confuziile de acest fel, nregistrrile n
balana de pli urmeaz consecvent principiul enunat anterior: operaiunile de tipul
celei descrise mai sus sunt considerate investiii pe termen lung - prin nsi natura
activelor care formeaz obiectul lor - i se evideniaz la poziia 1 b; ele sunt dublate
de intrri de semn contrar la poziia 2 deoarece tranzaciile cu valori mobiliare sunt de
regul operaiuni de vnzare- cumprare, genernd pli.
30
Componenta mrfuri i servicii se divide la rndul ei n: balana comercial care se refer numai la exportul/importul
de mrfuri (poziia 1) i balana serviciilor sau balana invizibilelor (poziia 2). n cazul nostru, balana comercial are
sold creditor (excedent comercial) iar balana invizibilelor are sold debitor (deficit). (n.a.)
58
Tranzaciile cu active care prin natura lor constituie titluri de credit pe termen
scurt (avnd o scaden de sub un an de la data emiterii) se nregistreaz la poziia 2. n
aceast categorie se includ bonurile de tezaur, certificatele de depozit, efectele de
comer (cambii, bilete la ordin, cecuri etc.), n general, creanele sub un an asupra
trezoreriei, bncilor sau societilor comerciale. Sunt considerate ca avnd aceeai
natur micrile n conturi bancare: transferurile, depozitele la vedere sau la termen,
alte operaiuni efectuate pe pieele monetare etc.
2.3 Tranzacii cu rezerve oficiale. Contul de capital al balanei de pli cuprinde
pe lng tranzaciile din sectorul privat (care sunt n esen investiii de capital) i
reglementrile oficiale ale bncii centrale. Aceste operaiuni au ca obiect rezervele
internaionale ale statului, constnd n principal din: aur, devize, Drepturi Speciale de
Tragere, poziii de rezerv la Fondul Monetar Internaional .a.
Reglementrile oficiale se desfoar pe dou planuri, intern i extern. Pe plan
intern, banca central intervine adesea pe pieele private (de schimb, monetar); ea
vinde i cumpr rezerve internaionale, resconteaz efecte de comer, ridic sau
diminueaz dobnzile la creditele de refinanare acordate bncilor sau ntreprinde alte
aciuni prin care influeneaz cursul de schimb. Pe plan extern, banca central ntreine
relaii cu autoritile monetare ale celorlalte state ; ntre acestea are loc un schimb de
rezerve internaionale (pe baz de mprumuturi, aranjamente tip swap etc.) prin
care sunt reglementate obligaiile reciproce.
Spre deosebire de tranzaciile nregistrate n contul curent i n contul de capital
care sunt prin excelen tranzacii autonome deoarece au loc independent de situaia
balanei de pli a rii n care se raporteaz (obiectivul lor esenial este obinerea de
profit) tranzaciile cu rezerve oficiale au caracter de ajustare. Scopul lor principal
este echilibrarea balanei de pli prin contrabalansarea tranzaciilor autonome. Rezult
c n orice mprejurare, suma tranzaciilor autonome i a celor de ajustare este egal cu
zero. n tabelul 1-1, suma tranzaciilor autonome este + 1.000 (+52.000 51.000) iar
suma tranzaciilor de ajustare este 1.000, ceea ce nseamn c relaia se verific.
III. Echilibrul balanei de pli
3.1 Finanarea contului curent. ntre contul curent i contul de capital exist o
relaie fundamental care ar putea fi exprimat astfel: fiecare din ele este o reflectare a
celuilalt. Am artat deja c, cu excepia transferurilor unilaterale, fiecrei intrri n
contul curent i corespunde o intrare de aceeai valoare dar de semn contrar n contul
de capital. Asta nseamn ca pe ansamblu, suma creditelor trebuie s fie egal cu suma
debitelor. Exist desigur in balan o sumedenie de intrri i ieiri care se anuleaz
reciproc; ele se datoreaz numrului extraordinar de mare de tranzacii care au loc
zilnic. (De pild, titlurile financiare se vnd i se cumpr de mai multe ori ntr-un an;
59
61