Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
I TIINA FINANELOR
Activitatea societii omeneti se concretizeaz n procese creatoare (fabricarea unui
bun, culegerea unei informaii, efectuarea unui serviciu, crearea unei opere de art sau
tiinifice etc.) i n fluxuri de transfer, exprimnd, n general, dorina fiecrui participant de
a-i satisface nevoile de consum, de a-i asigura i mbunti existena.
Derularea unui proces productiv presupune existena unor mijloace pe care iniiatorul
acestui proces le folosete n scopul elaborrii, construirii obiectului (bun, serviciu,
informaie) pe care el i-a propus s-l obin. Mijloacele necesare se pot afla n patrimoniul
subiectului sau, de cele mai multe ori, trebuie constituite pe seama unui flux de transfer.
Obiectul fluxurilor de transfer l formeaz chiar bunurile, serviciile, informaiile etc. pe care
le-au construit subiecii activitii sociale. Aceste obiecte, dar i mijloacele utilizate pentru
producerea lor pot fi exprimate att fizic, material, ct i valoric, bnete.
Aspectul bnesc al acestor procese i fluxuri a evoluat, s-a individualizat pe msura
evoluiei activitii sociale i a generat relaii de un anumit tip, numite relaii bneti, n sfera
crora se includ i relaiile financiare. Procesul de evoluie a acionat i n legtur cu relaiile
financiare, care au devenit obiect de studiu distinct, concretizat n tiina finanelor,
component a grupului de tiine cunoscute sub numele de tiine economice.
Finanele reprezint tiina constituirii i administrrii mijloacelor bneti la dispoziia
unui agent economic pentru ndeplinirea obiectului su de activitate, a funciilor i sarcinilor
sale.
mrete capitalul social al unei firme pe seama fondului su de rezerv, noua structur a
capitalului propriu nu se va mai reface, dect ca excepie, i numai n timp, prin vrsminte
periodice din profit n fondul de rezerv, care, treptat, va putea ajunge din nou la ponderea pe
care o avea n momentul transferului presupus mai sus.
Pe de alt parte, plata de ctre un contribuabil a impozitului prevzut de lege este
definitiv, n sensul c respectiva sum nu mai poate fi returnat pltitorului. Legea prevede
excepiile i modalitile de returnare. De pild, Legea nr. 130/1992 privind taxa pe valoarea
adugat stabilete n ce condiii aceasta poate fi returnat sau recuperat parial, cnd i cum
se face returnarea/recuperarea, n numerar sau n contul unei obligaii de plat viitoare.
d) Relaiile financiare presupun, n principiu, transferuri bneti fr
contraprestaie direct i imediat i fr titlu rambursabil
Aceast caracteristic presupune c cel ce transfer nu poate pretinde contraprestaii
directe i imediate i nici restituirea sumelor. n exemplul anterior, este evident c firma A nu
poate pretinde restituirea contravalorii energiei electrice consumate, dar nici furnizorul de
energie nu poate pretinde contraprestaie (plat) imediat. Legea prevede unele excepii
legate n principal de nerespectarea condiiilor convenite n contractul (efectiv sau virtual) de
livrare, de exemplu viciile ascunse .a. n mod similar, firma A nu poate pretinde nici
restituirea dobnzii presupuse, eventual, de creditul comercial n cauz.
n cazul plii impozitelor, ca i n cazul operaiunilor de asigurare, exist
contraprestaii cu caracter indirect i mijlocit (condiionat), prevzute fie ntr-un context legal
mai general, fie printr-un contract expres intervenit ntre pri.
Pltitorii de impozite creeaz statului resurse financiare cu care acesta i ndeplinete
funciile sale. n virtutea acestui fapt, ca i a nelesului i obiectivului funciei sociale a
statului, de exemplu, ei pot pretinde, n msura n care ndeplinesc unele condiii, s
beneficieze de nvmnt general gratuit pentru copiii lor sau de alte servicii sociale gratuite
presupuse de funciile statului.
n cazul operaiunilor de asigurare, ntre pri se ncheie un contract care prevede
obligaiile acestora, iar pentru asigurtor condiiile n care se nate obligaia lui de a plti
asiguratului anumite sume de bani. Contraprestaia pltibil de asigurtor este condiionat de
producerea riscului menionat n contractul de asigurare, dar nu este condiionat de numrul
de rate de asigurare pltite sau de ponderea sumei acestora n valoarea estimat a riscului
produs.
Relaiile financiare pot fi publice sau private, dup cum statul apare n cadrul lor ca
autoritate public sau nu. De pild, o societate comercial cu capital de stat este parte ntr-un
credit comercial i ntr-un contract de asigurare. Relaiile financiare nscute n acest caz fac
obiectul finanelor private, ntruct statul apare aici ca un agent economic oarecare. n acelai
mod sunt tratate i relaiile financiare ce apar n legtur cu proprietatea public a statului i
cu proprietatea sa privat.
pentru participarea eficient a agenilor economici pe piaa financiar, multe din acestea fiind
azi numite (definite ca) teorii. Dintre acestea, menionm pe cele mai renumite prin
contribuia la dezvoltarea finanelor ca tiin, dar i prin impactul practic deosebit n
fundamentarea deciziei i comportamentului agenilor economici pe piaa financiar.
a) Teoria portofoliului, creat de Henry Markovitz n anii '50 i publicat n
articolul Portfolio Selection (Journal of Finance, vol. 7, nr. 1, martie 1952) i n lucrarea
Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, New York, Willey, 1959.
Contribuia major a acestei teorii la dezvoltarea de fond i pragmatic a finanelor
const n aceea c, n decizia financiar, se ia n considerare n mod sistematic covariana
preurilor marii majoriti a activelor financiare. Un operator raional, atunci cnd constituie
un portofoliu de active financiare, trebuie s in seama de implicaiile unui titlu oarecare
asupra optimalitii portofoliului, diversificndu-l pe acesta din urm pe seama unui arbitraj
ntre risc i rentabilitate, astfel nct portofoliul format s rspund cel mai bine situaiei
concrete de pe pia, ca i obiectivelor investitorului.
b) Modelul preului de echilibru pe piaa financiar, elaborat de William Sharpe i
publicat n articolul A Simplified Model for Portfolio Analysis (Management Science, vol. 9,
nr. 1, ianuarie 1963) i n lucrarea Portfolio Theory and Capital Markets, New York,
McGraw Hill, 1970.
Modelul lui Sharpe este cunoscut sub numele de modelul CAPM (Capital Asset
Pricing Model) sau MEDAF (Modle dvaluation des actifs financiers) i are ca obiect
determinarea preului de risc pe care se bazeaz analiza valorilor mobiliare i evaluarea
performanelor administrrii averii. Concluzia teoriei dezvoltate de Sharpe este c, pe o pia
concurenial, riscul este cel ce se remunereaz i c acesta nu poate fi eliminat prin
diversificarea plasamentelor, adic a structurrii diversificate a portofoliilor de active. Acest
risc nediversificabil este msurabil prin procedee statistice (varian, dispersie) i este intrat
n limbajul curent sub numele de coeficientul beta. Chiar dac uzul acestui coeficient nu
reprezint soluia infailibil a ctigului pe piaa financiar, modelul CAPM rmne totui
pn azi abordarea fundamental cea mai convingtoare n problema portofoliilor i a pieei
financiare. Ipoteza eficienei acestei piee, pe care de altfel este fondat modelul, continu s
nu fie unanim acceptat, fiind obiect de controvers ntre susintorii analizei financiare
fundamentale i adepii analizei tehnice.
c) Teoria structurii financiare i a politicii de distribuire a profitului, elaborat de
Merton Miller i Franco Modigliani (laureai Nobel pentru economie, 1987) i publicat n
articolele The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investments
(American Economic Review, vol. 48, nr. 3, iunie, 1958) i Corporate Income Taxes and the
Cost of Capital: a Correction (American Economic Review, vol. 53, nr. 3, iunie, 1963).
Pn la apariia acestei teorii, abordrile i regulile n materie de teorie financiar
erau bazate pe ipoteze strict empirice privind comportamentul operatorilor pe piaa
10
termenul scurt, ntre 1 i 3-5 ani pentru termenul mediu i peste 5 ani pentru termenul lung.
Aceast variabilitate a duratei apare n mod specific i la alte categorii de credite.
n raport cu calitatea partenerilor ce intr n relaii de credit, creditele se clasific
n trei mari categorii:
credit bancar, n care creditor este o instituie bancar, iar condiiile de creditare
le fixeaz creditorul, negocierea lor fiind o excepie;
credit public, n care debitor este statul, care de regul fixeaz condiiile de
creditare;
credit comercial, acordat ntre partenerii de afaceri, n care condiiile de creditare
le propune creditorul i, de regul, sunt negociate ntre pri; un agent economic
poate acorda credit comercial n dubla sa calitate:
n calitate de furnizor, n care caz el i genereaz o crean, adic o sum de
bani pe care o va ncasa ulterior de la clientul su;
n calitate de client, n care caz se genereaz, de asemenea, o crean,
reprezentnd, de data aceasta, un avans pe care el l-a acordat unuia din
furnizori de la care ateapt un flux material viitor (un lot de piese de schimb, o
partid de mrfuri, o livrare de materii prime etc.).
Un agent economic poate primi credit comercial n dubla sa calitate:
n calitate de furnizor, cnd primete un avans de la un client n contul unei
livrri ulterioare, astfel nct el i creeaz o obligaie;
n calitate de client, cnd furnizor accept s-i primeasc plata ulterior livrrii
efectuate, generndu-se astfel pentru agentul economic de referin o obligaie
de plat viitoare.
11
interdependente;
Este un contract oneros;
Are un caracter aleatoriu;
Este un contract de bun credin;
Este un contract de adeziune;
Este un contract succesiv se execut ealonat.
Este un contract consensual devine valabil prin acordul de voin exprimat de
cele dou pri.
Din punct de vedere economic asigurarea presupune existena i formarea unui fond
de asigurare la nivelul societii de asigurri. Acesta se formeaz n mod descentralizat pe
baza primelor de asigurare achitate de asigurai i se utilizeaz n mod centralizat pentru:
Acoperirea cheltuielilor societii de asigurri i realizarea unui profit;
Acoperirea pagubelor produse de riscurile asigurate;
Constituirea fondurilor de rezerv la nivelul societii.
Fondul de asigurare mbrac n mod necesar form bneasc i se constituie pe baza
principiului mutualitii, care presupune participarea tuturor membrilor comunitii de risc la
formarea sa, dar repartizarea acestuia numai ctre acei asigurai care sufer prejudicii n urma
producerii riscurilor asigurate.
Fluxurile bneti ce se stabilesc ntre asigurai i asiguratori mbrac dou forme i se
desfoar n dublu sens astfel (vezi i figura 1 de mai jos):
Un flux se manifest sub forma primelor de asigurare, iar sensul acestuia este de la
asigurai la asigurtori;
Cel de-al doilea flux ia natere n momentul producerii riscurilor sau
evenimentelor asigurate cnd societile de asigurri sunt obligate s achite
despgubirile sau sumele asigurate, iar sensul este invers, de la asigurtori la
asigurai.
Figura 1. Fluxuri financiare n relaiile de asigurri
Despgubiri sau sume asigurate
12
13
Echilibrul financiar
Echilibrul financiar este opozabil att indivizilor i firmelor, ct i entitilor
economico-sociale de factur micro sau macro, precum comunitile locale, statul, economia
n ansamblul ei. Echilibrul financiar apare n legtur att cu finanele publice, ct i cu cele
private.
Echilibrul financiar se definete ca fiind acea stare creia i este caracteristic,
pentru subiectul de referin, corelarea stocurilor de active (utilizri) cu cele de resurse
i/sau a fluxurilor bneti de intrare cu cele de ieire, att n timp, ct i din punct de vedere
al cuantumului (dimensiunii, volumului) acestora.
Aceast stare are caracter dinamic, n sensul c se modific punctual n funcie de
evoluia fluxurilor/stocurilor, ca i de evoluia nevoii de mijloace financiare determinat de
desfurarea obiectului de activitate i/sau de ndeplinirea sarcinilor i atribuiilor
respectivului subiect de referin.
14
15
16
17
n acelai timp, nu toate ieirile de beneficii economice (costurile) atrag i pli pentru
firm. Cel mai elocvent exemplu n acest sens este amortizarea, care dei este un cost pentru
firm, nu implic i o plat corespunztoare. Nu trebuie omise nici situaiile n care firma
beneficiaz de credite comerciale avantajoase, care ndeprteaz momentul plilor, sau
compensrile scriptice de creane cu alte firme.
Datorit acestor considerente, managerul financiar nu i poate orienta activitatea sa de
conducere i previziune n funcie de datele i informaiile contabilitii financiare. El va
prefera ghidarea activitii sale n funcie de operaiile economice care atrag ncasri i pli,
i care trebuie s se finalizeze cel puin cu un sold monetar nul, dup satisfacerea tuturor
obligaiilor comerciale i fiscale asumate de firm (inclusiv cele fa de salariai, bnci i
acionari). De preferat este ns obinerea unui sold monetar pozitiv, care s garanteze o surs
intern de finanare a expansiunii economice.
De asemenea, este cunoscut faptul c firmele nu dau faliment datorit faptului c nu
au profit sau c au pierderi, dei acestea sunt semnale importante pentru acionari, creditori i
piaa de capital. Firmele dau faliment deoarece nu sunt capabile s-i respecte toate
obligaiile asumate n procesul de realizare a obiectului lor de activitate, iar creditorii decid
s solicite recuperarea imediat a creanelor deinute asupra firmei respective.
Dac vom compara o situaie n care o firm are un profit egal cu zero (indicator de
msurare a rezultatelor firmei din perspectiva contabil) cu situaia n care soldul su
monetar este egal cu zero (indicator care exprim rezultatele firmei din perspectiv
financiar), ultima ipostaz apare mult mai favorabil.
ABORDAREA CONTABIL
Profit = 0 (Venituri totale =
Cheltuieli totale
ABORDAREA FINANCIAR
Sold monetar = 0 (ncasri totale =
Pli totale)
Un sold monetar egal cu zero presupune c firma i-a achitat toate obligaiile
comerciale i fiscale implicate de desfurarea activitii sale, inclusiv plata dividendelor
ctre acionari. Dezavantajul acestei situaii este reprezentat de lipsa surselor proprii care s
permit autofinanarea investiiilor firmei. Un profit egal cu zero presupune c firma nu poate
s-i remunereze acionarii prin dividende (i implicit nici prin creterea preului aciunilor,
deoarece firmele fr profit nu pot nregistra nici creteri ale preului aciunilor), situaie care
este incompatibil cu supravieuirea firmei pe termen mediu i lung, pentru c acionarii nu
vor accepta lipsa remunerrii investiiei lor.
Logica financiar presupune i o alt contradicie cu logica economic i cea
contabil. Astfel, exist situaii n care o firm se poate finana n exclusivitate din datorii
comerciale i fiscale, ndeosebi pe termen scurt, infirmnd (dei numai ca excepie) o regul
consacrat n teoria financiar, respectiv cea a existenei unui fond de rulment pozitiv, ca
garanie a riscurilor de exploatare i financiare suportate de obicei de o firm. Aceste firme,
18
19
Obiectivul principal al
gestiunii financiare:
MAXIMIZAREA VALORII
FIRMEI
20
Pieele financiare
Anumii ageni economici dispun de o putere de cumprare care depete suma pe
care ei doresc s o afecteze cheltuielilor de consum productiv sau neproductiv. Acest
excedent, denumit economie, este, n msura n care nu este tezaurizat, pstrat sub forma
lichiditilor monetare, disponibile fie pentru achiziionarea de factori de producie, fie pentru
cumprarea de active financiare. Achiziiile menionate reprezint cele dou modaliti
posibile ale actului de investiie. n acelai timp, ali ageni economici se regsesc exact n
situaia invers celei descrise anterior. La nivelul agregatelor macroeconomice, prima situaie
descris este cea n care se afl n care se regsesc de obicei menajele sau populaia, iar a
doua este tipic ntreprinderilor, afirmaia nefiind nicidecum exclusivist.
Fiecare entitate economic are obligaia, de altfel, de a-i echilibra contul su
financiar. Un agent economic ale crui angajamente de plat i depesc disponibilitile
curente i viitoare, se afl n situaia de a trebui s vnd unul sau mai multe active
financiare, cu sperana c acestea vor fi cumprate, n condiii acceptabile, de unul sau mai
muli ageni economici care i-au putut constitui economii nete.
Exist n consecin o pia financiar, pe care se realizeaz tranzacii cu active
financiare. Pieele financiare moderne se caracterizeaz printr-o disociere complet,
temporal i spaial a sistemelor de tranzacionare de existena propriu-zis a activelor, fiind
astfel posibile tranzacii cu active viitoare (aa-numitele tranzacii futures) i pe piee aflate la
distane fizice considerabile de vnztor sau de cumprtor.
n aceste condiii, eficacitatea structurilor pieelor, adesea globalizate, presupune n
mod imperativ realizarea a dou condiii:
o centralizare ct mai mare posibil (total, n mod ideal) i ct mai rapid
(instantanee, n mod ideal) a tuturor informaiilor disponibile;
prezena activ i masiv a intermediarilor specializai.
Pieele financiare pot fi grupate n:
formale sau organizate i
informale.
Pieele formale sau organizate (cum ar fi bursele) reuesc s centralizeze n ntregime
informaia i s globalizeze tranzaciile cu instrumente financiare bine definite i omogene.
Pieele informale se caracterizeaz prin tranzacii realizate n urma unor negocieri
directe ntre pri (creditele ipotecare, creditele industriale, creditele de larg consum). Aceste
tranzacii au un caracter mult mai eterogen, ns concurena dintre diverii operatori de pe
aceast pia determin o cretere a gradului de omogenitate a condiiilor de tranzacionare.
Pieele financiare pot fi de asemenea mprite n dou componente principale:
o pia primar (o pia a noilor emisiuni),
o pia secundar, de tranzacionare a titlurilor deja existente.
21
Existena pieei secundare, creat pentru un numr mare de active financiare, este o
condiie necesar pentru atingerea eficienei sistemului financiar de ansamblu. Un factor
foarte puternic, care motiveaz activitatea de economisire, este posibilitatea, pentru cei care
realizeaz plasamente n active financiare, de a le retransforma cu uurin n moned
(lichiditatea plasamentului), precum i de a-i distribui economiile asupra mai multor active
financiare (diversificarea plasamentelor), cu costuri reduse.
22
2.3.
23
24
25
creditele bancare n zile din cifra de afaceri, ponderea finanrii necesarului de fond de
rulment pe seama fondului de rulment sau a creditului bancar) sau ratele de rotaie (necesarul
de fond de rulment n zile din cifra de afaceri, durata creditului comercial acordat clienilor
sau a celui primit de la furnizori).
Elaborarea diagnosticului financiar este o etap n elaborarea diagnosticului general
al ntreprinderii i cuprinde analiza corelat a rentabilitii economice i financiare i
respectiv a riscului de exploatare, financiar i de faliment.
Politica financiar a firmei
Politica financiar la nivel de ntreprindere este un mijloc important care concur,
alturi de politica economic, la realizarea obiectivului primordial al activitii firmei i
anume maximizarea valorii firmei.
Politica economic la nivel de ntreprindere vizeaz stabilizarea i creterea pieelor de
desfacere, printr-o studiere atent a cererii de bunuri sau servicii din gama celor realizate de
ntreprindere, prin creterea calitii i competitivitii acestor produse, ca urmare a
combinrii i utilizrii optime a factorilor de producie folosii. n acest sens se urmresc
diversificarea i nnoirea gamei de produse pentru a corespunde mutaiilor intervenite n
cererea pe pia, introducerea unor noi tehnologii care s valorifice n mod eficient i
ecologic materiile prime, precum i practicarea unor preuri flexibile.
Politica i respectiv funcia financiar au un statut special n rndul celorlalte politici
i respectiv funcii ale ntreprinderii, deoarece vizeaz dimensionarea pe criterii de eficien a
volumului celorlalte componente, asigurarea i alocarea resurselor financiare necesare,
monitorizarea i controlul ndeplinirii obiectivelor de performan ale celorlalte funcii (de
cercetare-dezvoltare, de producie, comercial i de resurse umane).
Rolul politicii financiare la nivel microeconomic const n selectarea proiectelor de
investiii care pot contribui ntr-o mare msur la creterea valorii firmei, n asigurarea
capitalurilor necesare unei desfurri normale a activitilor ntreprinderii cu costuri ct mai
reduse, n realizarea unei administrri optime a stocurilor i creanelor ntreprinderii, precum
i n stabilirea unei politici consecvente de remunerare a acionarilor ntreprinderii. Scopul
unei astfel de politici trebuie s fie reprezentat nu doar de creterea valorii firmei, ci i de
armonizarea intereselor tuturor categoriilor de deintori de interese n ntreprindere
(acionari, manageri, salariai, creditori, stat, comunitatea local).
Politica financiar a ntreprinderii poate fi definit drept ansamblul de decizii, de
opiuni fundamentale, menite unei alocri ct mai eficiente a capitalurilor de care dispune
firma. Armonizarea politicii financiare microeconomice se poate realiza prin corelarea
politicilor de investiii, de finanare, de utilizare a stocurilor i creanelor i respectiv de
dividend.
26
27
28
de dividende sau a profiturilor din vnzarea aciunilor. Valoarea actualizat este definit ca
fiind valoarea prezent a unor pli viitoare sau a unui flux de pli viitoare, evaluate n
condiiile unor rate de actualizare corespunztoare. Valoarea actualizat ia n considerare
ctigurile care pot fi obinute din oportuniti de investiii alternative n decursul unei
anumite perioade de timp. Cu ct beneficiile (cum ar fi plile n contul dividendelor sau
creterea preului aciunilor deinute) sunt mpinse mai mult n viitor, cu att mai redus va fi
valoarea prezent acordat de investitori acelor beneficii. Preul aciunilor, msur a avuiei
acionarilor, reflect mrimea, momentul i riscul asociat cu ctigurile viitoare prevzute a fi
primite de ctre acionari.
Avuia acionarilor este exprimat prin valoarea de pia a aciunilor comune deinute
de acetia. Valoarea de pia este definit prin preul la care aciunile sunt tranzacionate pe
pieele de aciuni. Astfel, avuia total a acionarilor este dat de produsul dintre numrul
total de aciuni comune existente i valoarea de pia pe aciune.
Obiectivul maximizrii avuiei acionarilor are cteva avantaje evidente. n primul
rnd, obiectivul ia n considerare n mod explicit momentul producerii i riscul asociat cu
ctigurile prevzute de pe urma deinerii aciunilor comune. n mod asemntor, managerii
pot lua n considerare elementele de moment i risc atunci cnd iau decizii financiare
importante, cum este cazul investiiilor de capital. Astfel, managerii pot adopta decizii care
corespund atingerii obiectivelor maximizrii avuiei acionarilor.
n al doilea rnd, ne permite s determinm dac o anumit decizie financiar
corespunde obiectivului fundamental al firmei. Dac o anumit decizie are ca efect creterea
preului de pia al aciunilor firmei, ea se consider c este o decizie bun. Dac dimpotriv,
se apreciaz c un anumit demers nu va avea o astfel de finalitate, atunci acel demers sau
aciune nu trebuie ntreprins.
n al treilea rnd, maximizarea avuiei acionarilor este un obiectiv impersonal.
Acionarii care se opun politicilor unei firme sunt liberi s-i vnd aciunile n condiii mai
favorabile (la un pre mai ridicat) fa de oricare alt strategie i s-i investeasc fondurile n
alte active. Dac un investitor are o anumit politic de consum sau de toleran fa de risc,
care nu poate fi satisfcut de ctre deciziile de investiii, de finanare i de dividende ale
firmei la care deine aciuni, el este n msur s-i poat vinde aciunile respective la cel mai
bun pre posibil i s achiziioneze aciuni la o firm care i ofer condiii mai apropiate de
cerinele sale.
Din aceste motive, obiectivul maximizrii avuiei acionarilor este scopul primordial
al managementului financiar i al politicilor prin care acesta este pus n aplicare. Preocuprile
fa de responsabilitatea social a firmei, existena unor obiective divergente urmrite de
ctre anumii manageri i problemele care apar din relaia de agent, pot face s existe anumite
abateri fa de comportamentul pur de maximizare a valorii acionarilor din partea
acionarilor sau a managerilor. Totui, obiectivul de maximizare a avuiei acionarilor
29
30
Se pune ntrebarea dac o firm poate maximiza n acelai timp i averea acionarilor
i respectiv averea sau bunstarea tuturor deintorilor de interese. Dac o firm investete
n producerea unor bunuri sau servicii care corespund cerinelor consumatorilor, astfel nct
veniturile obinute s depeasc costurile, firma va aloca resursele comunitii ntr-un mod
corespunztor, folosind activele n cel mai eficient mod posibil. Dac ulterior firma trebuie s
dezinvesteasc, poate prin nchiderea unei anumite fabrici sau secii de producie, ea are
responsabilitatea de a-i ajuta pe muncitorii i pe deintorii de interese afectai. Dac firma nu
reuete s acioneze n acest fel, i va afecta reputaia i imaginea i i va eroda capacitatea
sa de a atrage noi grupuri de deintori de interese fa de noi investiii, fiind n ultim
instan necorespunztoare intereselor acionarilor existeni.
Efectele activitii unei firme asupra altor persoane sunt denumite externaliti, iar
poluarea reprezint un exemplu care cunoatere o extindere continu. S presupunem c
realizarea unui anumit produs conduce la poluarea aerului (situaie foarte ntlnit n prezent
n ara noastr). Dac firma poluatoare ntreprinde aciuni pentru reducerea polurii, ea
suport un cost care fie conduce la creterea preului produselor sale sau i reduce profitul i
valoarea de pia a aciunilor sale. Dac firmele concurente nu procedeaz n mod
asemntor i nu suport astfel de costuri pentru reducerea polurii, firma va fi dezavantajat
i poate fi scoas din afaceri datorit presiunilor concureniale.
Firma poate ncerca s-i foloseasc eforturile de control al polurii pentru a-i spori
reputaia, n sperana c acest lucru va conduce la o cretere a vnzrilor suficient pentru a
acoperi costul reducerii polurii. Aceast aciune este denumit o soluie de pia, deoarece
se presupune c piaa va acorda o valoare reducerii polurii i va recompensa n consecin
firma respectiv. Dac societatea n ansamblu consider ntr-adevr c poluarea este nociv
i acioneaz n sprijinul reducerii polurii n ansamblu, interesele acionarilor i ale societii
pot fi aliniate.
n condiiile n care firmele sunt forate s-i reduc poluarea prin legi i reglementri
guvernamentale, costurile de control al polurii devin un simplu cadru n care sunt luate
deciziile de maximizare a avuiei acionarilor. O alt form prin care firmele i ctig
simpatia i sprijinul comunitilor n care i desfoar activitate sunt reprezentate de
diferitele aciuni de sponsorizare a unor aciuni social-culturale sau educaionale, scopul
implicit al acestor aciuni fiind sperana creterii vnzrilor i a cotelor de pia, premis
necesar a creterii valorii firmei i a avuiei acionarilor.
31
32
33
34
funcionarea firmei n economia de pia, n condiiile unei autonomii depline, are loc o
diversificare i mbogire a coninutului funciilor, precum i o mai bun individualizare a
acestora.
Urmrind evoluia logic a activitilor dintr-o firm, se poate aprecia c aceasta
ndeplinete cinci funcii de baz, care reprezint tot attea sectoare de management n
cadrul acesteia, astfel:
funcia de cercetare - dezvoltare vizeaz nnoirea tehnologic i a gamei de produse
i servicii. Evoluia progresului tehnic a determinat, la firmele mari cu obiect de
activitate produse i servicii complexe, individualizarea n cadrul acestei funcii a
aceleia de mentenan, care urmrete meninerea n stare optim de funcionare a
echipamentelor tot mai complexe cu care sunt dotate firmele. De asemenea, trecerea
societii la epoca post - industrial i contientizarea efectelor nocive, duntoare
societii i vieii, ale unor activiti poluante, au pus n faa firmelor problema
proteciei i conservrii mediului nconjurtor i, deci, individualizarea unei funcii
aparte;
funcia comercial cu importan hotrtoare n economia de pia urmrete lrgirea
i diversificarea pieelor pentru produsele i serviciile firmei. Prin elaborarea studiilor
de marketing, prin activitile de promovare, ofertare i reclam, funcia comercial
st la baza fundamentrii strategiei i politicii de dezvoltare a firmei;
funcia de producie integreaz activitile prin care are loc transformarea stocurilor
de valori materiale n produs finit, conform prevederilor contractuale i a cerinelor
nscrise n documentaia de execuie i n standardele de calitate ;
funcia de personal (managementul resurselor umane) concentreaz activitile
prin care se asigur resursele umane necesare din punct de vedere cantitativ, ca numr
- i calitativ, pe meserii, niveluri de calificare i profesii ;
funcia financiar presupune informarea corect i sistematic privind potenialul de
producie i desfacere al firmei i gestionarea corespunztoare a resurselor financiare
mobilizate de ntreprindere.
Pentru mai mult vreme, funcia financiar a avut ca sarcin de baz inerea evidenei
cu scopul de a asigura "cea mai bun reglementare posibil a plii datoriilor contractate i
nscute din activitatea de producie" 1 . Dar evoluia firmei de la o unitate de producie de
mrime mic cu acionar, n general, individual, la o unitate mare, de form social, cu
acionari diveri, care folosesc munca altor persoane, a transformat i funcia financiar,
dintr-o simpl tehnic derivat din contabilitate, n finanele firmei, ramur a tiinei
economice care studiaz ansamblul relaiilor economice bneti prin care se constituie i
utilizeaz capitalul firmei n vederea obinerii i repartizrii rezultatului final, respectiv
profitului firmei.
1
D. Roux, Analyse conomique et gstion de l'entreprise, vol.II , Editura Dunod, Paris, 1998, p.175
35
36
37
Preul
aciunii n
Prezent
Valoarea actualizat a
preului aciunii
nregistrat peste 3 ani
Cum ns preul aciunilor peste trei ani este el nsui o valoare actualizat a fluxului
de dividende ce vor rezulta peste nc trei ani i a preului aciunii peste 6 ani, va rezulta, prin
generalizare c:
Preul aciunilor n prezent = Valoarea actualizat a fluxului de dividende ce va fi
ncasat periodic pentru o perioad nedeterminat (la infinit) 2 .
Rezult astfel c pentru maximizarea avuiei proprietarilor firmei, managerii trebuie s
acioneze pentru maximizarea preului de pia al aciunilor firmei, ca principal indicator al
avuiei acionarilor.
Pentru firmele care nu sunt organizate ca societi pe aciuni i nu sunt cotate la burs,
obiectivul de maximizare a valorii firmei este mai greu de cuantificat, deoarece nu exist nici
un reper extern, obiectiv i independent, de evaluare a performanelor economico-financiare
ale acestor firme. Pentru aceste firme se pot utiliza o serie de indicatori care exprim valoarea
sau modificarea valorii acestora de la o perioad la alta, cum ar fi marja capitalului propriu,
marja capitalului total sau indicatorii cash flow-ului actualizat.
Un prim indicator este reprezentat de marja capitalului propriu (MKpr), care are
urmtoarea exprimare:
MKpr = (RKpr CKpr) Kpr,
n care:
RKpr rentabilitatea capitalului propriu, respectiv raportul dintre profitul net i
capitalul propriu;
CKpr costul capitalului propriu, exprimat cu ajutorul modelului de evaluare a
activelor financiare (Capital Asset Pricing Model, sau CAPM n literatura de limb englez);
Kpr capitalul propriu al acionarilor.
Marja capitalului propriu, dac este pozitiv, exprim sporul de valoare creat ntr-o
anumit perioad (de regul un an) fa de valoarea existent anterior a capitalului propriu.
Ea poate fi sporit astfel:
fie meninnd nemodificat marja n mrime relativ (diferena dintre rentabilitatea
capitalului propriu i costul capitalului propriu) i sporind capitalul propriu (cel
mai adesea prin noi aporturi ale acionarilor n urma unoi noi emisiuni de aciuni),
fie pstrnd acelai capital propriu i mrind marja n mrime absolut (ceea ce
presupune ndeosebi creterea rentabilitii capitalului propriu).
Indicatorul prezint dezavantajul c ia n calcul doar capitalul propriu, cu
rentabilitatea i costul acestuia, fr s in cont de faptul c majoritatea firmelor utilizeaz i
2
Pamela Peterson Financial Management and Analysis, Mc Graw Hill, Intl Edition, 1994, p. 16
38
capitalul mprumutat pentru finanarea activelor lor. n plus, rentabilitatea capitalului propriu
este construit cu ajutorul profitului net, un indicator contabil care poate este influenat de
micrile i coreciile pur contabile, fr corespondent n realitatea economic a firmei.
Un al doilea indicator, care corecteaz unele dintre neajunsurile marjei capitalului
propriu, este reprezentat de marja capitalului total (MKt). Marja capitalului total ine cont att
de modul de finanare a activului total al firmei, ct i de rentabilitatea i costul capitalului
total utilizat de firm:
MKt = (RKt CKt) Kt,
n care:
RKt rentabilitatea capitalului total, exprimat ca raport ntre cash flow-ul net total al
firmei (CFnet) i capitalul total utilizat (Kt), format din capital propriu i capital mprumutat.
CKt costul capitalului total al firmei, exprimat cel mai adesea ca o medie ponderat
ntre costul capitalului propriu i costul capitalului mprumutat:
C Kt = C Kpr
Kpr
K
+ C Ki
,
Kt
Kt
n care:
CKpr costul capitalului propriu, respectiv rentabilitatea minim cerut de acionari
pentru remunerarea aporturilor lor de capital;
CKi costul capitalului mprumutat, respectiv rata dobnzii suportate de ntreprindere.
Costul capitalului mprumutat depinde de dobnda pltit creditorului (rd) i de efectul de
scut de impozit al dobnzilor pltite n contul datoriilor, innd cont c acestea sunt
deductibile n calculul impozitului pe profit:
C Ki = rd (1 T ) ,
n care T este cota de impozit pe profit (16% sau 0,16 n Romnia).
Se observ c, pentru creterea marjei capitalului total se impun urmtoarele aciuni:
creterea marjei procentuale a capitalului total, concomitent cu pstrarea
nemodificat a volumului capitalului total, care se obine astfel:
o creterea rentabilitii capitalului total, care presupune creterea cash flowului net total, respectiv a diferenei dintre ncasrile i plile firmei;
o reducerea costului capitalului total, care presupune utilizarea, ntr-o anumit
proporie, a capitalului mprumutat pe termen mediu i lung pentru
finanarea activitii firmei. Dac este folosit n mod eficient, capitalul
mprumuta determin dou consecine favorabile, respectiv creterea
profitului disponibil acionarilor firmei i reducerea costului capitalului.
pstrarea marjei procentuale a capitalului total i sporirea acestuia din urm, prin
noi aporturi de capital social i prin contractarea de noi credite pe termen mediu i
lung menite s finaneze investiii productive.
39
Indicatorii cash flow-ului actualizat sunt o alt categorie de indicatori care pot fi
utilizai cu bune rezultate, ndeosebi pentru evaluarea proiectelor de investiii ale firmei.
Acetia vor fi tratai pe larg n capitolul de gestiune financiar pe termen lung.
ntruct obiectivul de baz al funciei financiare este maximizarea valorii firmei,
managerul financiar trebuie s aib n permanen o imagine a mrimii acesteia. Pe termen
lung, obiectivul firmei este de a obine o rentabilitate suficient pentru capitalurile investite
de acionari. Dac se are ca obiectiv creterea, dezvoltarea, firma capt poziie pe pia n
momentul n care profiturile anuale obinute i permit att distribuirea unor dividende
ndestultoare pentru acionari, dar i capitalizarea, care s-i sporeasc potenialul su
productiv i de exploatare mai rapid dect concurena. Finanele, evideniind o evaluare
permanent a diferitelor sectoare, stau la originea politicii de diversificare a firmei, validnd
sau sancionnd un tip sau altul de activitate. Pe termen mediu, managerul financiar trebuie
s urmreasc respectarea urmtoarelor cerine:
asigurarea unui nivel rezonabil de ndatorare, n funcie de specificul fiecrei
ntreprinderi;
politica de distribuire a dividendelor s fie rezultatul unei strategii continue i
coerente;
n perioada de inflaie, firma s-i limiteze sever suma lichiditilor, care cost
datorit erodrii monetare, i s-i sporeasc la maxim coeficientul de ndatorare,
deoarece rambursarea se face n moned depreciat;
s afecteze capacitatea de autofinanare i ndatorare sectoarelor de activitate n
plin dezvoltare, n detrimentul sectoarelor deja mature, care au atins optimul n ce
privete capacitatea de producie i nivelul de calitate;
strategia financiar s aib drept vector cluzitor "dividendul pe aciune", susinut
printr-o politic corespunztoare de distribuire de dividende, o politic chibzuit de
ndatorare i o politic de capitalizare argumentat acionarilor, indicator care s
conduc la creterea prestigiului firmei pe pia.
Subordonate obiectivului principal de maximizare a valorii firmei, funciei financiare
i revin i alte obiective, i anume:
organizarea evidenei contabil-financiare, care are drept scop nregistrarea i
raportarea activelor, pasivelor, veniturilor i cheltuielilor firmei. Acestea se
finalizeaz n raportul financiar periodic, ce are drept scop comunicarea
informaiilor financiare celor interesai, n special, acionarilor firmei, dar i altor
persoane fizice i juridice: furnizori i beneficiari efectivi sau poteniali, prin
publicarea oficial a bilanului;
organizarea evidenei fiscale pentru impozitele pe care trebuie s le plteasc
firma. Este foarte important stabilirea real a bazei impozabile prin respectarea
40
41
calculul actuarial prin care se evalueaz proiectul de investiii sau se alege ntre
mai multe variante;
afectarea rentabilitii proiectului cu un anumit coeficient de risc.
Adoptarea deciziei de investiii n condiiile unui mediu cert, ine cont de anumite
ipoteze, i anume:
fiecare investiie este clar identificat i ea va produce o serie de fluxuri de
lichiditi n momente precis determinate n timp;
decidentul consider proiectul de investiii independent de altele i alege ntre mai
multe proiecte. Un proiect de investiii este independent atunci cnd realizarea sa
nu este condiionat de realizarea altui proiect;
exist o pia de capitaluri perfect, cu o rat a dobnzii unic, beneficiarul
investiiei putndu-se mprumuta nelimitat, fr s existe cheltuieli de
tranzacionare pe pia;
lipsind incertitudinea, nu exist nici risc asociat proiectului de investiii.
Vcn
Vi
0
1
E (D ) = C +
C +
0 Dnr 1 Dn
0
1
n care:
C0 - costurile de exploatare ale vechiului utilaj (cheltuielile de ntreinere, reparaii,
consumuri energetice, etc);
Vcn0 - valoarea contabil net (rmas neamortizat) a utilajului aflat n exploatare;
VCn 0
Dnr 0
Vi1
semnific amortizarea anual a vechiului, respectiv noului
Dn1
utilaj.
n situaia n care diferena este pozitiv, costurile determinate de folosirea n
continuare a vechiului utilaj sunt mai mari dect cele dac se realizeaz nlocuirea, rezult o
economie n costuri; n caz contrar, rezult o depire a costurilor de producie.
Dac din calcul rezult economie, se calculeaz randamentul investiiei (ri) raportnd
economia n costuri, respectiv creterea profitului din exploatare, la sporul patrimonial
determinat de nlocuire, dup relaia :
ri =
E
100
Vi1 Vcn0
Dac randamentul investiiei este mai mare dect randamentul activelor imobilizate
existente (calculat ca raport, n procente, ntre profitul brut realizat i valoarea medie anual
a activelor imobilizate), se adopt decizia de investiii. n caz contrar, proiectul se respinge.
n cazul investiiei de nlocuire cu utilaj cu parametri funcionali superiori, care
conduce la creterea capacitii de producie, criteriul costului presupune determinarea
preului unitar al produsului obinut dup nlocuire i compararea lui cu cel realizat anterior
acesteia.
Preul unitar al produciei realizat cu noul utilaj (p1) se determin astfel :
I
p1 =
+r I +C
m
1
Q
1
n care:
I - costul investiiei;
D - durata de exploatare; raportul
I
D
Pbe
I
100
, n care :
I
CFa
n care:
CFa - cash-flow-ul anual.
Dac cash-flow-urile anuale difer de la un an la altul, determinarea duratei de
recuperare se face pas cu pas, comparnd la finele fiecrui an investiia rmas de recuperat
(Ir) cu cash-flow-ul anului urmtor. n momentul n care investiia de recuperat dup anul n
este mai mic dect cash-flow-ul anului urmtor, Irn < CFn+1 se determin durata de
recuperare astfel :
Dr = n +
Irn 12
CF
n+1
invers, actualizarea arat care este nivelul actual al unei sume obinute peste n ani. Ambele
concepte se fundamenteaz pe calcule din matematicile financiare, n special, calculul
dobnzii simple, dobnzii compuse, etc.
Tehnica actualizrii este larg utilizat, n practic, de numeroi investitori pentru a-i
da seama dac investiia permite recuperarea real a sumei investite i dac conduce la
sporirea valorii ntreprinderii, considerat ca o sum de proiecte de investiii, avnd n
vedere c ei renun la toate oportunitile ocazionate de imobilizarea sumei pe termen lung.
Dintre criteriile pe baz de actualizare pot fi folosite:
valoarea actualizat net;
indicele de rentabilitate;
rata intern de rentabilitate (randament).
Valoarea actualizat net (VAN)
Valoarea actualizat net este indicatorul ce corespunde cel mai bine obiectivului de
maximizare a valorii firmei, deoarece exprim excedentul (sau deficitul ntr-o ipostaz
nefavorabil) n mrime absolut, care rezult prin compararea efectelor utile din
exploatarea investiiilor (cash flow-urile nete anuale) cu eforturile depuse (costul
investiiei), utiliznd o baz comparabil.
Dac sunt acoperite costurile de remunerare a capitalului utilizat pentru finanarea
investiiilor investitorii vor fi foarte interesai de orice surplus intervenit peste costurile
respective, surplus exprimat de o valoare actualizat net pozitiv. Cu ct VAN este mai
ridicat, cu att investitorii vor fi mai satisfcui de investiia lor i vor continua s sprijine
iniiativele managerilor firmei, n beneficiul tuturor prilor implicate.
Teoria economic a statuat legea randamentelor descresctoare ale oportunitilor de
investiii din economie, potrivit creia randamentul marginal al investiilor n active fizice
corporale este descresctor. Adic, cu ct se investete mai mult, rentabilitatea aferent
ultimului leu investit este mai slab. n plus, plasamentul disponibilitilor pe piaa bunurilor
i serviciilor (investiiilor corporale) trebuie realizat numai dac randamentul (rentabilitatea)
acestora este superior ratei dobnzii fr risc de pe piaa financiar. Nivelul optim al
investirii capitalului se obine, conform teoriei maximizrii profitului, atunci cnd rata
marginal de rentabilitate a ultimului (ultimelor) proiect de investiii este egal cu rata
costului capitalului pe pia. Dac se investete peste acest nivel, ratele marginale de
rentabilitate sunt din ce n ce mai mici fa de rata costului capitalului, iar valoarea adugat
disponibil firmei i acionarilor devine negativ.
Valoarea actualizat net se stabilete ca diferen ntre fluxurile de trezorerie
viitoare (cash flow-uri) actualizate, respectiv valoarea lor actual i capitalul investit.
Problema care se pune este aceea a alegerii ratei de actualizare. Astfel, pentru
comparabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie (cash flow-urile, CF1, CF2, CF3), cu
cheltuielile prezente n investiii (I1, I2, I3) este uzual s se fac actualizarea celor dinti, la
rata dobnzii fr risc, respectiv exprimarea lor n lei, la puterea de cumprare de azi. De
asemenea, teoria financiar recomand folosirea ratei costului capitalului sau rata costului
de oportunitate pe durata de exploatare a investiiei.
Considerm c rezultatul este mai aproape de realitate dac rata de actualizare este
rata costului mediu ponderat al capitalului investit, avnd n vedere c finanarea
investiiilor se realizeaz att din capitaluri proprii ct i din capitaluri mprumutate.
Valoarea actualizat net (VAN) se determin potrivit urmtoarei relaii de calcul:
VAN = VA0 I0 =
i=n
CFi
(1 + a )
i =1
VRn
I0 ,
( 1 + a )n
n care:
VA0 valoarea actual a CF - urilor viitoare, inclusiv a valorii reziduale a investiiei
(VRn);
I0 investiia iniial; n numrul de ani de via a investiiei.
Dac VAN > 0, proiectul de investiii conduce la creterea valorii ntreprinderii i,
deci, este acceptat. n caz contrar, proiectul se respinge. Dac pentru acelai obiectiv exist
dou variante de proiect, se opteaz pentru cel cu valoarea actualizat net mai mare.
n practic se mai utilizeaz n opiunea pentru investiie i valoarea viitoare net
(VVN) care, folosind acelai raionament, presupune compararea cash-flow-urilor viitoare i
a costului investiiei la puterea de cumprare de la sfritul duratei de via a investiiei.
Formula de calcul a VVN este:
n
n i
n
VVN = CF 1 + a
+ VR I (1 + a )
i
n
0
i =1
sau
n
VVN = VAN (1 + a ) .
VVN
( 1 + a )n
Proprietatea de aditivitate
Proprietatea de aditivitate nseamn c valoarea actualizat net a unei sume de
proiecte este egal cu suma valorilor actualizate nete aferente proiectelor individuale.
Deci VAN (proiect 1 + proiect 2 + + proiect n) = VAN (proiect 1) + VAN (proiect
2) + VAN (proiect 3) + VAN (proiect n).
Se presupune c cele n proiecte nu se exclud reciproc. Astfel, printr-un raionament
asemntor, valoarea unei ntreprinderi este egal cu suma valorilor actualizate nete ale
diferitelor investiii pe care le gestioneaz.
Aplicaie
Fie dou proiecte de investiii P1 i P2, care necesit aceeai cheltuial iniial i
anume 10 mii lei fiecare. CF anuale preconizate a se obine pe un orizont de timp de 5 ani
sunt urmtoarele:
- pentru P1:
Anii
CF
- pentru P2:
Anii
CF
1
3600
2
4100
1
3400
3
4300
2
3800
3
4000
4
4200
- lei 5
3800
4
4100
- lei 5
3700
i =n
CFi
(1 + a )
i =1
i =n
CFi
(1 + a )
i =1
IP =
i =1
CFi
(1 + a )i
I
CF
i
i = 1 (1 + a )i
I
I+I
sau
IP =
VAN + I
I
VAN
+1
I
premisa c veniturile viitoare obinute din exploatarea investiiei (CFi) sunt reinvestite
constant la nivelul ratei r.
Dac avem n vedere o investiie cu durata de un an, RIR se determin din egalitatea
urmtoare:
I0(1 + r) = CF1(1+r)0 + VR1, de unde r =
CF1 + VR1
1 ;
I0
i =n
CF ( 1 + r )
i =1
n i
+ VRn,
VR
n
CFi
n
+
i
i = 1 (1 + r )
( 1 + r )n
A (x k y k )
y =m x +n
x k+1
xk
y = f (x )
B (x k +1 , y k +1 )
Rezult:
y = yk +
y k +1 y k
( x xk )
x k +1 x k
y k +1 y k
y
yk
x + y k k +1
xk = m x + n
x k +1 x k
x k +1 x k
elaborarea de ctre specialitii n finane a unei variante a RIR, denumit rata intern de
rentabilitate modificat (RIRM).
Rata intern de rentabilitate modificat este mult mai realist n evaluarea proiectelor
de investiii i presupune c veniturile viitoare sunt reinvestite la o rat de rentabilitate
specific firmei i nu proiectului de investiii supus analizei (care are un caracter teoretic,
fiind determinat prin calcul).
Ecuaiile prin care se determin RIR se pot folosi i n acest caz. Astfel:
- la nivelul primului an: I 0 (1+RIRM) = CF 1 (1 + ri) 0 + VR 1 , de unde:
RIRM =
-
CF1 ( 1 + ri )0 + VR1
1
I0
CF ( 1 + ri )
I0(1+RIRM)n =
i =1
i =n
RIRM =
CF ( 1 + ri )
i =1
n i
n i
+ VRn i deci:
+ VRn
I0
1,
25.000
0,75
0,68
6.120
12,93% 1,29
I2 = 140.000
A1
A2
CF anuale
40.000
0,83
A3
0,75
A4
Total
VAN
RIR
IP
0,68
12,64% 1,26
Interpretarea rezultatelor:
conform valorii actualizate nete: proiectul 2 este preferabil proiectului 1;
conform RIR: proiectul 1 este preferabil proiectului 2;
conform indicelui de profitabilitate: proiectul 1 este ales.
n realitate, nici unul dintre cele dou criterii nu conine soluia absolut.
n conformitate cu VAN, VNA2 > VNA1 cu 8410 6120 = 2290 lei, dar acest spor
de valoare pentru ntreprindere se obine printr-un efort investiional suplimentar de 50.000
lei (140.000 90.000).
n conformitate cu RIR, RIR1 > RIR2, nsemnnd c trebuie s optm ntre a ctiga
12,93% asupra a 90.000 lei sau 12,64% asupra a 140.000 lei.
Pentru rezolvarea dilemei, pentru diferena de efort investiional i diferena de
fluxuri de intrare de trezorerie, se determin VAN i RIR, stabilindu-se dac este oportun de
a investi aceast diferen.
A2
A3
A4
Total
VAN
RIR
IP
I2 I1 = +50.000 A1
Cash flow-uri P1 25.000 29.000 34.000 35.000
(CF1)
Cash flow-uri P2 40.000 47.000 52.000 50.000
(CF2)
CF = CF2 15.000 18.000 18.000 15.000
CF1
Factor
de 0,91
0,83
0,75
0,68
actualizare
de
10%
Diferena dintre 13.650 14.940 13.500 10.200 52.290 2.290 12%
1,12
CF actualizate
( CFa)
RIR este n acest caz de 12%, adic este rata de indiferen (rata pivot) = rp.
Grafic problema se poate reprezenta astfel:
VAN
I2 8410
Zona de conflict
VAN2 > VAN1
Zona de conflict
VAN1 > VAN2
Rata de
indiferen
(rata pivot)
I1 6120
12,93%
rir 2
rp = 12%
RIR
12,64%
rir 1
Pentru o rat a dobnzii fr risc (d) evolund astfel se fac urmtoarele opiuni:
d (0; rp) se va alege proiectul P1;
d = rp se alege fie P1, fie P2;
d (rp; 12,93%) se alege proiectul P2.
n practica internaional referitoare la luarea deciziilor de investiii se constat
urmtoarele:
utilizarea tot mai extins a tehnicilor mai sofisticate de bugetare a capitalului;
majoritatea managerilor folosesc mai multe tehnici de evaluare a unor aceleai
proiecte de investiii, reprezentate n principal de o tehnic de actualizare (VAN,
RIR sau indicele de profitabilitate) i n al doilea rnd de durata de recuperare a
investiiei;
cea mai folosit metod este RIR, ns VAN ctig tot mai mult teren.
care confer deintorilor lor drepturi situate ntre cele conferite de aciuni i cele aferente
obligaiunilor.
Potrivit Regulamentului pentru aplicarea Legii contabilitii nr. 82/1991, publicat n
M.O. nr. 265/1994, capitalurile proprii se compun din urmtoarele elemente: capital social,
prime legate de capital, diferene din reevaluare, rezerve, rezultatul reportat, rezultatul net al
exerciiului, subvenii pentru investiii, provizioane reglementate i fonduri proprii.
Capitalul social reprezint ansamblul aporturilor acionarilor sau asociailor la
nfiinarea societii, sau pe parcursul funcionrii acesteia, fiind mprit ntr-un numr de
aciuni sau pri sociale. Aceste aporturi se pot face fie n numerar, care sunt obligatorii
pentru orice form de societate, fie n natur (aport de bunuri), care sunt admise, de
asemenea, la orice form de societate. Mrimea capitalului social este lsat la aprecierea
acionarilor sau asociailor, legea prevznd numai limitele minime pentru constituirea
societii (25 mil. lei pentru societile pe aciuni i 2 mil. lei pentru societile cu
rspundere limitat).
Capitalul social nu este purttor de dobnzi, el fiind remunerat din profiturile nete
realizate de firm. De asemenea exigibilitatea sa este practic nelimitat n timp, deintorii
acestuia neputndu-i recupera fondurile investite la societatea comercial dect dup
lichidarea acesteia din partea rmas dup onorarea creditorilor, sau prin vnzarea aciunilor
ctre alte persoane.
Acest capital este constituit la nfiinarea societii i poate crete pe parcursul
existenei acesteia. Creterile de capital social sunt frecvente pentru a mri credibilitatea n
faa terilor, pentru mbuntirea lichiditii i a structurii financiare a acesteia etc.
Standardele Internaionale de Contabilitate (IAS I.74) prevd c ntreprinderile
trebuie s prezinte, legat de capitalul social, urmtoarele informaii:
numrul de aciuni autorizate;
numrul aciunilor emise i vrsate integral i a celor emise dar nevrsate integral;
valoarea nominal pe aciune sau faptul c aciunile nu au valoare nominal;
reconcilierea dintre numrul aciunilor existente la nceputul i respectiv la
sfritul anului;
drepturile, preferinele i restriciile ataate clasei respective, inclusiv restriciile
asupra repartizrii dividendelor i a rambursrii capitalului;
aciunile proprii deinute de ntreprindere sau de filiale sau ntreprinderi asociate;
aciunile rezervate pentru emisiune n baza contractelor de opiuni i a
contractelor de vnzare, inclusiv termenele i sumele aferente.
Primele legate de capital, rezult din operaiunile de cretere a capitalului ca urmare
a unor noi aporturi n bani sau n natur, sau cu ocazia fuziunii unor societi. Ele pot fi:
prime de emisiune i prime de fuziune.
- alte provizioane.
Un provizion pentru riscuri i cheltuieli va fi recunoscut ca atare i nregistrat n
contabilitate dac sunt ndeplinite cumulativ urmtoarele condiii:
exist o obligaie curent generat de un eveniment anterior;
este probabil efectuarea unor pli pentru onorarea obligaiei respective i
suma poate fi estimat.
N
,
N'
Deoarece preul de emisiune (PE) este inferior preului dinaintea emisiunii (P0),
sporirea capitalului se reflect printr-o diminuare a cursului titlului (P1 < P0). Legiuitorul a
decis s protejeze interesele vechilor acionari, crend drepturi prefereniale de subscriere
(DPS), a cror valoare compenseaz pierderea suferit de titlu:
DPS = P0 P1 = P0 -
nP + P nP0 PE P0 PE
nP0 + PE
=
= 0 0
.
n +1
n +1
n+1
N' PE
.
NP0 + N' PE
capitalurilor proprii, mrirea capitalului social avnd ca efect diminuarea cu aceeai sum a
rezervelor i fondurilor proprii.
Scopul creterii de capital prin ncorporarea rezervelor este cel mai adesea acela de a
armoniza capitalul social cu volumul de activitate al ntreprinderii i nu se poate realiza
dect cu aprobarea Adunrii Generale extraordinare a acionarilor.
Creterea capitalului social prin ncorporarea rezervelor se poate realiza prin dou
modaliti:
fie prin creterea valorii nominale a aciunilor existente;
fie prin creterea numrului de aciuni care se distribuie gratuit acionarilor
existeni.
Fiecare dintre aceste modaliti produce influene financiare.
Atunci cnd ncorporarea rezervelor nu d natere la o emisiune de aciuni gratuite, ci
se realizeaz prin creterea valorii nominale a aciunilor vechi, cursul bursier nu este
influenat imediat, deoarece numrul aciunilor ntreprinderii pe piaa financiar rmne
nemodificat.
Ulterior, poate s aib loc o cretere a cursurilor, atunci cnd ntreprinderea asigur o
cretere a profiturilor repartizate sub form de dividende.
n cazul emisiunii de noi aciuni, datorit faptului c oferta suplimentar de aciuni
poate conduce la scderea cursului aciunilor, protecia acionarilor mai vechi se asigur prin
intermediul unui cupon, care poate fi negociat la burs n acelai mod ca aciunile cotate ale
ntreprinderii. Acest cupon este denumit drept de atribuire (DA) i se acord gratuit
vechilor acionari, corespunztor numrului de aciuni deinute.
Valoarea teoretic a dreptului de atribuire se calculeaz ca diferen ntre cursului
aciunilor vechi nainte de emisiune (P0) i cursul teoretic al unei aciuni dup ncorporarea
rezervelor (P1).
innd cont de valoarea bursier a ntreprinderii nainte de creterea numrului
aciunilor se poate determina P1 conform relaiei:
P1 =
NP0
,
N + N' '
n care:
N numrul de aciuni vechi (nainte de emisiune);
N numrul aciunilor provenite din ncorporarea rezervelor distribuite gratuit;
N P0 valoarea bursier a ntreprinderii.
Prin urmare, valoarea teoretic a dreptului de atribuire (DA) este dat de relaia:
DA = P0 P1 = P0 n care: n = N/N.
NP0
N' ' P0
P
= 0 ,
=
N + N' '
N + N' ' n' +1
Aciunile noi pot fi cumprate att de vechii acionari, care utilizeaz drepturile de
atribuire pe care le dein, ct i de noii acionari, care n funcie de paritatea de emisiune,
achiziioneaz drepturile de atribuire de la vechii acionari.
c) Convertirea datoriilor ntreprinderii
Aceasta presupune creterea capitalului social prin ncorporarea datoriilor pe termen
scurt fa de furnizori i creditori. Creterea capitalului social prin ncorporarea datoriilor se
face numai cu acceptul furnizorilor i creditorilor ntreprinderii, prin renunarea acionarilor
existeni la dreptul preferenial de subscriere. Aceast transformare a datoriilor pe termen
scurt n capital social are ca efect creterea fondului de rulment. Creterea poate fi asimilat
unei emisiuni de aciuni n numerar, dac este vorba de datorii n bani fa de creditori i
creterii aportului n natur la capitalul social, dac este vorba de prestaii neonorate n
natur fa de furnizori. Forma consacrat de transformare a datoriilor n capital social este
ns conversia obligaiunilor n aciuni, pe baza unei proporii de conversie stabilit din
momentul emiterii obligaiunilor convertibile.
d) Absorbia total sau parial a altei ntreprinderi are ca efect cumularea prii de
capital social al ntreprinderii absorbite.
Reducerea capitalului social poate fi determinat de:
nregistrarea unor pierderi care n-au putut fi recuperate din rezerve;
distribuiri ctre acionari;
cumprarea propriilor aciuni de ctre societatea comercial.
n situaia n care firma nregistreaz pierderi ce depesc jumtate din valoarea
capitalului social, Adunarea General a Acionarilor poate lua hotrrea de a dizolva
ntreprinderea, sau de a continua activitatea acoperind aceste pierderi pe seama capitalului
social, cu condiia, ns, a reconstituirii acestuia pe seama rezervelor sau a altor surse pn
la un termen determinat.
O alt posibilitate de diminuare a capitalului social o reprezint distribuirea unei pri
din acesta ctre acionari, atunci cnd dimensiunile firmei i volumul de activitate nu
justific mrimea capitalului social. Asemenea reduceri nu sunt determinate de pierderi
financiare, ci de abundena resurselor financiare proprii, care conduce la o slab eficien a
utilizrii lor.
Reducerea capitalului social prin cumprarea propriilor aciuni se poate realiza n trei
modaliti:
a) Societatea comercial rscumpr un numr de aciuni n vederea anulrii;
b) Societatea comercial rscumpr unele aciuni pe care le va atribui ulterior
gratuit salariailor, n vederea atragerii acestora;
c) Societatea comercial i cumpr propriile aciuni la burs, n vederea
regularizrii cursului lor (procedeu aplicabil numai societilor cotate la burs).
Alturi de operaiunile efectuate asupra capitalului social, o important cale de
cretere a capitalurilor proprii o reprezint autofinanarea.
Dac avem n vedere coninutul excedentului brut de exploatare, relaia poate deveni:
CAF = Rezultatul din exploatare*,**
+ Amortizri de exploatare
+ Venituri financiare***
- Cheltuieli financiare****
+ Venituri extraordinare
- Cheltuieli extraordinare
- Impozit pe profit.
* - Alte venituri de exploatare fr:
- venituri din vnzarea elementelor de activ (7583);
- venituri din subvenii pentru investiii (7584);
- fr venituri din provizioane de exploatare
** - Alte cheltuieli de exploatare fr:
- valoarea net contabil a elementelor de activ cedate (6583);
- fr cheltuieli cu provizioanele de exploatare
*** - Venituri financiare fr:
- reluri asupra provizioanelor financiare;
**** - Cheltuieli financiare fr:
- amortizri i provizioane financiare calculate.
Datorii financiare
CAF
CAF
100
Investiii anuale
Rac =
CAF
100
EBE
CAF
100
Rezultatul net al exerciiul ui
CAF
100
Dividende
Autofinan area
100
Imobilizr i corporale achiziion ate
Autofinanarea
100
Imobilizri corporale i financiare achiziionate
Autofinan area
100 , sau
Nevoia de finanare global
Autofinan area
100
Investiii n active imobilizat e + Variaia activelor circulante nete
Cu ct nivelul acestor rate este mai mare cu att situaia ntreprinderii se apreciaz
mai favorabil.
Prin dimensiunea sa, autofinanarea contribuie la creterea independenei financiare a
ntreprinderii i respectiv la consolidarea capacitii de ndatorare a acesteia.
n concluzie, putem aprecia c sporirea autofinanrii, prin creterea capacitii de
autofinanare, n condiiile unei politici restrictive n ceea ce privete distribuirea
dividendelor, contribuie la consolidarea structurii financiare a ntreprinderii prin creterea
capitalurilor proprii i a libertii de aciune a managerilor.
Costul capitalurilor proprii
Din perspectivele juridic i contabil, noiunea de cost al capitalurilor proprii nu
prezint nici o semnificaie concret. De fapt, dintr-o asemenea perspectiv, costul
capitalului se refer ndeosebi la capitalul mprumutat i corespunde unor prestaii la care
ntreprinderea se oblig n favoarea terilor pentru aportul lor de resurse materiale sau
financiare. Astfel, plata salariilor, a chiriilor, sau a dobnzilor apar ca o contrapartid
obligatorie pentru utilizarea de ctre ntreprindere a forei de munc, a bunurilor sau a
capitalurilor.
n aceast abordare, capitalurile proprii nu apar ca generatoare de costuri, pentru c
nu ocazioneaz nici o obligaie juridic de remunerare prin profit a asociailor sau
acionarilor ntreprinderii. Acesta este motivul pentru care vrsarea dividendelor nu este
considerat de contabilitate ca o cheltuial bneasc deductibil din rezultat, ci ca o
prelevare efectuat asupra rezultatului deja calculat, dup luarea n considerare a
ansamblului veniturilor i a cheltuielilor.
Chiar dac recurgerea la capitaluri proprii nu antreneaz pentru ntreprindere nici o
constrngere juridic de remunerare, ea antreneaz totui o constrngere economic, care i
impune s asigure o anumit remunerare a asociailor (acionarilor), pentru a nu se priva de
orice posibilitate viitoare de finanare prin fonduri proprii. Astfel, o ntreprindere care ar
asigura asociailor (acionarilor) si o remunerare insuficient nu mai poate fi n msur s
solicite noi aporturi de capitaluri proprii.
Dei capitalurile proprii pot aprea la prima vedere ca resurse gratuite, ele
ocazioneaz un cost care trebuie determinat.
i =n
Di
( 1 + Rc )
i =1
Pn
( 1 + Rc )n
(1),
n care:
Di dividendul pe aciune anticipat pentru anul i;
Pn cursul (preul) de revnzare al aciunii la finele celor n ani;
n numrul de ani ai previziunii, adic orizontul investiiei;
Rc rata rentabilitii ateptat de acionari (rata costului capitalurilor proprii).
Aceast formul este cunoscut i sub numele de formula fundamental a lui Irving
Fisher.
Pornind de la relaia 1 s-a obinut urmtoarea relaie derivat:
P0 =
i =n
Di
( 1 + Rc )
i =1
, cu n
(2).
aciunii (preul de revnzare) s poat fi considerat nesemnificativ sau chiar egal cu zero
(modelul dividendelor actualizate).
Modelul general de actualizare presupune estimarea dividendelor pe orizontul dat de
exploatare a investiiei, lucru destul de dificil, precum i estimarea i mai dificil a cursului
de revnzare a aciunii peste n ani. Acest curs de revnzare ine cont de o multitudine de
factori conjuncturali, astfel c doi economiti, Gordon i Shapiro, au propus un model
simplificat.
Acest model ine seama de dividendul anului urmtor i de o rat de cretere anual
constant a dividendului pe aciune pe un orizont de timp infinit (g).
Astfel, presupunnd c dividendul curent este D0 i c rata de cretere anual a
acestuia este g, obinem:
D1 = D0(1+g);
D2 = D1(1+g) = D0(1+g)2;
D3 = D2(1+g) = D0(1+g)3;
Dn = Dn-1(1+g) = D0(1+g)n;
Modelul dividendelor actualizate devine:
P0 =
Dn
D1
D2
( 1 + g )2
1+ g
( 1 + g )n
D
...
...
D
+
+
+
+
+
+
=
D
=
0
0
0
1 + Rc ( 1 + Rc )2
1 + Rc
( 1 + Rc )2
( 1 + Rc )n
( 1 + Rc )n
1+ g
2
n
1+ g
1+ g
...
+
+
+
1 + Rc
1 + Rc 1 + Rc
= D0
1 AA n 1
1 An
= D0A
.
1 A
1 A
1+ g
1+ g
1+ g
1
1
1
1+ g
1+ g
1 + Rc
1 + Rc
1 + Rc
P0 = D0
=
D
=
D
(1+g)
=
0
0
1+ g
1 + Rc Rc g
Rc g
1 + Rc
1
1 + Rc
1 + Rc
D1
Rc g
1 + g n
.
1
1 + Rc
1+ g
0
1 + Rc
P0 =
i deci
D1
.
Rc g
n caz contrar, pentru g > Rc, ar rezulta un curs al aciunii infinit, lucru complet
nerealist.
Rezultatul obinut constituie un instrument uor de utilizat pentru evaluarea
aciunilor, putnd fi uor adaptat pentru a ine cont de un orizont de timp mai redus i de
scheme de cretere mai realiste.
Dac dividendul din anul curent nu a fost distribuit, relaia de mai sus capt forma:
(3)
P0 = D0 + D1/(Rc g)
n ceea ce privete rata costului capitalului propriu, aceasta se determin foarte uor,
pornind de la relaiile anterioare:
Rc = D1/P0 + g sau Rc = D1/(P0 D0) + g.
Prima relaie (3) constituie de fapt modelul lui Gordon i Shapiro. n aceast relaie
de calcul, capitalul propriu cuprinde dou elemente: randamentul aciunilor (D1/P0) i
creterea dividendului pe aciune (g).
n mod paradoxal, rata rentabilitii pretinse de acionari (rata costului capitalului
propriu) nu depinde de politica de dividende, ci de perspectivele ntreprinderii i de
caracteristicile acesteia n termeni de risc de exploatare i risc financiar. Conform
modelului, o rat de cretere mai ridicat a dividendului pe aciune nu implic un cost mai
ridicat al capitalurilor proprii, deoarece exist o compensaie ntre componentele de
randament i de cretere. O distribuire mai consistent a dividendelor diminueaz creterea,
i invers, o capitalizare mai ridicat a profitului net accelereaz creterea.
Evaluarea costului capitalului propriu prin acest model pune n principal problema
estimrii ratei de cretere a dividendului, g. Aceast estimare se realizeaz fie prin
extrapolarea tendinelor trecute, fie prin modelarea creterii rentabilitii pretinse de
acionari, bazat pe efectul de levier financiar (efectul de prghie financiar).
n principiu, efectul de levier financiar msoar impactul finanrii prin datorii asupra
profitului net al ntreprinderii i asupra rentabilitii financiare. Principiul efectului de levier
financiar este urmtorul: atunci cnd ntreprinderea recurge la capitaluri mprumutate, care
sunt remunerate cu o dobnd inferioar ratei rentabilitii economice, rezultatul net
marginal le revine n totalitate acionarilor, crescnd rentabilitatea plasamentului lor.
Pentru a determina efectul de levier financiar, se pornete de la o structur bilanier
i de la ratele de rentabilitate caracteristice asociate:
C Rf
A Re
Dr
n care:
A activul economic (activul total sau capitalul investit), constituit pe seama
capitalurilor proprii i a capitalurilor mprumutate;
C capitaluri proprii;
D capitaluri mprumutate;
Re rentabilitatea economic;
Rf - rentabilitatea financiar a capitalurilor proprii;
rd rata dobnzii aferent capitalurilor mprumutate;
T cota de impozit pe profit.
Este evident c A = C + D. Relaia de calcul a rentabilitii economice, ca
remunerare a ntregului activ economic, este:
Re = RBE/A, n care RBE este rezultatul brut de exploatare.
Dac se face abstracie de rezultatul extraordinar i de eventualele venituri financiare,
profitul net corespunde rezultatului curent net al exerciiului i se determin astfel:
PN = RNE Dobnda net,
n care:
RNE = rezultatul net din exploatare.
Dobnda, ca remunerare a capitalurilor mprumutate la un nivel dat al lui r este dat
de relaia:
Dobnda = r x D, iar dobnda net = r x D(1 T). Astfel, profitul net corespunde
rezultatului net din exploatare i dobnzii suportate de ntreprindere.
Rentabilitatea financiar (Rf) reprezint capacitatea unei ntreprinderi de a degaja un
profit net (PN) ca urmare a utilizrii capitalurilor proprii.
Deci: Rf = PN/C.
nlocuind pe PN n relaia de calcul a lui Rf i innd cont de faptul c RNE = RBE(1
T), obinem:
Rf
PN/C
(RNE
Dobnda
net)/C
RBE (1 T ) r D(1 T )
C
RBE r D
(1 T )
C
Re A r D
Re(C + D) r D
(1 T ) =
(1 T ) = [Re + (Re r)D/C](1-T).
C
C
Rc = D1/P0 + g.
g = b x Rf = 0,75 x 20% = 15%.
Rc = 1,75/35 + 0,15 = 0,05 + 0,15 = 0,2.
Deci Rc = 20%.
Modelul dividendelor actualizate comport dou cazuri particulare i anume: modelul
creterii zero a dividendelor i modelul creterii supranormale sau inconstante.
Modelul creterii zero a dividendelor
Conform acestui model, se presupune c nu are loc nici o cretere a dividendelor,
acestea rmnnd constante.
Deci D1 = D2 = ... Dn = D.
P0 =
i =n
( 1 + Rc )
i =1
, cu n
i= p
i =n
Di
Di
, cu n
+
i
i
i =1 ( 1 + Rc )
i = p +1 ( 1 + Rc )
Dp+1 = Dp(1+g)
Dp+2 = Dp+1(1+g) = Dp(1+g)2
...
Dn = Dn-1(1+g) = Dp(1+g)n-p
Fcnd nlocuirile, obinem:
i p finit
P0 =
Dp
Di
+
i
( 1 + Rc ) p
i =1 ( 1 + Rc )
i= p
1+ g
( 1 + g )2
( 1 + g )n p
.
+
+
+
...
1 + Rc ( 1 + Rc )2
( 1 + Rc )n p
1+ g
, vom
1 + Rc
obine:
A
A2
...
An-p
A(1
+...+
An-p-1)
1 An p
=
1 A
n p
1+ g
1
1+ g
1 + Rc
=
1 + Rc 1 1 + g
1 + Rc
n p
1+ g 1+ g
=
1
Rc g 1 + Rc
1+ g
n ipoteza g < Rc, lim
n 1 + Rc
P0 =
n p
0 i deci:
i= p
i= p
Dp
D p+1
Di
1+ g
Di
.
+
=
+
i
p
i
( 1 + Rc ) Rc g i=1 ( 1 + Rc ) ( 1 + Rc ) p ( Rc g )
i =1 ( 1 + Rc )
P0 =
D1
.
Rc g
Deci:
P0 =
1 b
PNA1 .
Rc g
( 1 b )Rf E0
.
Rc b Rf
1 b
, sau nlocuind pe
Rc g
g = b x Rf, rezult c:
PER =
1 b
.
Rc b Rf
( 1 b )Rf E0 + P0 b Rf
( 1 b )Rf E0 + P0 b Rf + b Rf E0 b Rf E0
=
=
P0
P0
( P E0 )b Rf
( P0 E0 )b Rf + Rf E0
PNA ( P0 E0 )b Rf
=
+
= 1/PER + 0
P0
P0
P0
P0
deci Rc = 1/PER +
( P0 E0 )b Rf
.
P0
Valoarea contabil a unei aciuni (E0) este de 5,5 mil. lei/100.000 aciuni = 55 lei, iar
1 b = 50%.
Valoarea de pia a aciunii (P0) se determin astfel P0 = 0,5 x 0,2 x 55/(0,15 0,5 x
0,2) = 5,5/(0,15 0,10) = 110 lei.
Capitalizarea bursier (valoarea de pia a ntreprinderii) este de 100.000 x 110 = 11
mil. lei, adic dublul valorii contabile.
n continuare prezentm un tabel cu valorile lui PER, n funcie de Rc i g pentru o
ntreprindere care ar distribui sub form de dividende 40% din profiturile sale nete, deci 1
b = 40%, pentru a demonstra c nu trebuie pus semnul egalitii ntre costul capitalului
propriu i inversul lui PER.
Tabelul nr. 1
Rata
de
cretere (g)
Costul
a
8%
10%
12%
dividendului
capitalului propriu
pe aciune (Rc)
13%
8
13,33
40
14%
6,67
10
20
16%
5
6,67
10
Pornind de la tabelul nr. 1 se poate obine tabelul nr. 2 cu valori ale lui K0.
Tabelul nr. 2
g
8%
10%
12%
Rc
13%
12,5%
7,5%
2,5%
14%
15,0%
10%
5,0%
16%
20,0%
15,0%
10%
Tabelul nr. 2 arat o dat n plus faptul c nu trebuie confundat inversul lui PER (K0)
cu costul capitalului propriu. Se observ c la acelai nivel al K0 (de exemplu, 10%) pot
corespunde mai multe valori pentru costul capitalului propriu (14% i 16%).
De asemenea, idea conform creia un PER ridicat, de exemplu de 20, implic
perspective de cretere puternic, nu este valabil dect pentru un cost dat al capitalului
propriu, ntruct, aa cum se observ i din tabelul nr. 1, la aceeai rat de cretere a
dividendului pe aciune (g), pot corespunde PER-uri foarte diferite (40, 20, 10) n funcie de
costul capitalului propriu.
activ fr risc, rata rentabilitii medii pe piaa financiar i coeficientul de risc (s) numit
risc sistematic al activului.
Din analizele efectuate pe pieele financiare se observ c exist o corelaie direct
ntre rentabilitatea plasamentului i riscul ncorporat.
Modelul de evaluare a activelor financiare evideniaz legtura dintre nivelul
rentabilitii i nivelul riscului i evalueaz prima de risc pentru investitor, conform
urmtoarei relaii:
Rc = RF + S(RM RF)
(1)
n care:
Rc = rata costului capitalului propriu;
RF = rata rentabilitii activului fr risc sau rata fr risc (de obicei, rata titlurilor
emise de stat sau rata dobnzii la CEC, banc garantat de stat);
RC RF
S =
(2)
Cov( RC , RM )
RC RF
(3)
n care:
Cov (Rc, RM) = covariana ntre rata de rentabilitate a activului i rata de rentabilitate
a pieei;
= dispersia ratei de rentabilitate a pieei.
2
S = a 1 + (1 T ) D
(4)
n care:
a = componenta riscului sistematic determinat de rentabilitatea de exploatare i
influena politicii de finanare.
nlocuind coeficientul de risc n (1), rata costului capitalului propriu devine:
Rc = RF + a(RM RF) + a(1-T)
D
(RM RF)
C
(5)
n care:
D
(RM RF) = prima de risc financiar.
C
Aplicaie
O societate comercial are la 1.1.2006 un capital investit de 1.850 mil. lei, din care
1.110 mil. lei capitaluri proprii i 740 mil. lei capitaluri mprumutate. Aceast societate
intenioneaz s investeasc ntr-un proiect de 650 mil. lei al crui risc de exploatare
corespunde riscului mediu al investiiilor sale. Coeficientul de sensibilitate constatat pe piaa
bursier este egal cu 2. Structura de finanare a proiectului este identic cu cea financiar a
ntreprinderii. S se determine rata costului capitalului propriu pentru acest proiect, tiind
c rata rentabilitii fr risc este 30%, iar rata medie de rentabilitate anticipat pe pia este
de 35%. S se descompun prima de risc total n componentele sale.
Rc = RF + S(RM RF) = [0,3 + 2(0,35 0,3)]100 = 40%.
Costul capitalurilor proprii este de 40% i cuprinde:
- rata rentabilitii activului fr risc = 30%;
S = a 1 + ( 1 T ) D
C
a =
.
D
1 + (1 T )
C
Capitalul pentru finanarea proiectului este de 650 mil. lei, structura fiind identic cu
cea a ntreprinderii nainte de realizarea proiectului i deci:
C/D = 1110/740 = 1,5 deci C = 1,5 D; C + D = 650 mil. lei.
Conform acestui sistem rezult c C (capitalurile proprii) = 390 mil. lei i D
(datoriile) = 260 mil. lei.
Capitalul total al ntreprinderii devine 2500 mil. lei (1850 + 650), din care 1500 mil.
lei capitaluri proprii i 1000 mil. lei datorii.
a =
2
1000
1 + ( 1 0 ,25 )
1500
= 2/1,495 = 1,34.
rdp rata dobnzii dintr-o perioad. De exemplu dac rata anual a dobnzii
este de 8% i se realizeaz 4 pli trimestriale n contul mprumutului, rdp va
fi egal cu 2%;
n numrul de perioade de plat dintr-un an.
costul actualizat al mprumutului, care ine cont de evoluia puterii de cumprare
a banilor n timp i are caracterul unei rate interne de rentabilitate a operaiunii de
mprumut pe termen mediu i lung. Costul actualizat este o categorie important,
utilizat n selecia dintre mai multe posibiliti de finanare aflate la dispoziia
ntreprinderii (autofinanare, emisiunea de noi aciuni i obligaiuni, credite
bancare, etc), precum i pentru determinarea eficienei n sine a variantei
respective de finanare.
Costul actualizat al mprumuturilor este dat, astfel, de acea rat de actualizare rd care
permite egalarea sumei datoriilor contractate, n cazul nostru D, cu anuitile (rate de
rambursat i dobnzi Ai) actualizate cu aceast rat, astfel:
D=
(1 + ri )i
i =1
d
(1)
Dd
(1 + r )i + (1 + r )n
i =1
d
d
(2)
D d + R
(1i + r )i i
i =1
d
n care:
d = rata dobnzii;
Ri = amortizarea anual ( rata de rambursat anual );
Di = suma rmas de rambursat la nceputul anului "i".
ntre Ri i Di sunt valabile urmtoarele relaii:
D1 = D
D = D R = D R
1
1
1
2
D3 = D2 R2 = D ( R1 + R2 )
Dn = Dn 1 Rn 1 = D ( R1 + R2 + + Rn 1 )
(3)
i =1
D
, i deci relaia (3) devine:
n
Di d + R
( 1 + d )i
(4)
D d(1 T )
(1 + d )
i =1
D
(1 + d )n
(5)
i =1
Di d ( 1 T ) + Ri
(1 + d )i
(6)
i =1
Di d ( 1 T ) + R
( 1 + d )i
(7)
mprumutului. n plus, legiuitorul cere maximum de informaii care s fie puse la ndemna
viitorului obligatar pentru ca acesta s ia decizia cumprrii de obligaiuni n cunotin de
cauz.
n afara trsturilor ce deriv din setul de condiii prezentate anterior, un mprumut
obligatar prezint i urmtoarele caracteristici:
Valoarea nominal a obligaiunii este partea din capitalul mprumutat, reprezentat
de fiecare titlu. O valoare nominal mic are avantajul de a favoriza tranzaciile i
incovenientul de a complica gestiunea creanelor.
Preul de emisiune reprezint suma pltit de subscriitor pentru a deveni
proprietarul titlului. n unele situaii, preul de emisiune este egal cu valoarea nominal a
titlului, iar n alte situaii, exist o diferen ntre valoarea nominal i preul de emisiune,
diferen numit prim de emisiune.
Data de folosin este data de la care ncepe scurgerea dobnzilor.
Data de reglementare este data cnd investitorii depun sumele pentru titlurile
subscrise.
Mrimea dobnzii. Emitentul remunereaz capitalurile mprumutate, printr-o
dobnd periodic pe baza unui cupon detaabil de obligaiune. Dobnda se determin
aplicnd la valoarea nominal a titlului rata dobnzii stabilit prin prospectul de emisiune.
Apar urmtoarele situaii:
n cazul obligaiunilor cu dobnd fix, mrimea dobnzii adus de un cupon
periodic este stabilit i cunoscut dinainte;
n cazul obligaiunilor cu dobnd variabil, mrimea dobnzii nu este
determinat la emisiune, ci ea depinde de evoluia unei rate de referin (rata
dobnzii pe piaa monetar sau pe cea obligatar);
n cazul obligaiunilor indexate dobnda i/sau preul de rambursare variaz n
funcie de un indice determinat. Atunci cnd variaz dobnda este vorba de un
mprumut cu dobnd indexat. Dac variaz suma obligaiunii este vorba de un
capital indexat, iar dac este majorat numai prima de rambursare, este vorba de
un mprumut cu prim indexat. n general, indexarea se face n funcie de
evoluia volumului produciei, cifrei de afaceri, rezultatelor, etc.
Modaliti de rambursare
n practica financiar, se utilizeaz mai multe modaliti de rambursare. Un
mprumut obligatar poate comporta una sau mai multe clauze de amortizare. n general, se
disting:
a) amortizarea normal a mprumutului;
b) amortizarea cu clauze de rambursare anticipat.
a) Amortizarea normal este prezentat, totdeauna, printr-un tabel, i se poate realiza
conform mai multor metode, dintre care cele mai utilizate sunt:
n trane egale ( prin amortisment constant );
d
1 (1 + d ) n
(8)
n care:
A = anuitatea de rambursat;
D = valoarea creditului obligatar;
d = rata dobnzii;
n = durata creditului.
n funcie de nivelul ratei dobnzii i durata creditului, valoarea coeficientului
1 (1 + d ) n
d
sau uneori chiar a lui
se gsete calculat n tabelele matematice.
d
1 (1 + d ) n
Amortizarea integral la sfritul perioadei sau "la fine", este cazul cel mai frecvent
i presupune c emitentul ramburseaz n totalitate mprumutul la scaden.
Prin utilizarea metodelor de amortizare prezentate rambursarea se face, n general, la
paritate, iar titlurile ce urmeaz a fi rambursate sunt, de cele mai multe ori, desemnate fie
prin tragere la sori a seriilor i a numerelor obligaiunilor, fie rscumprate la burs n
echivalent cu cel mult jumtate din suma de amortizat.
b) Amortizarea anticipat
Rambursarea se poate face i anticipat, dac acest drept a fost prevzut la emisiune.
n acest caz, uneori societatea comercial acoper mprumutul printr-un alt mprumut avnd
o dobnd inferioar.
Conform art. 126 din legea mai sus menionat, n ara noastr, obligaiunile se
ramburseaz de societatea emitent la scaden.
nainte de scaden, obligaiunile din aceeai emisiune i cu aceeai valoare vor fi
rambursate, prin tragere la sori, la o sum superioar valorii lor nominale, stabilit de
societate i anunat public, cu cel puin 15 zile nainte de data tragerii la sori.
Exist o mare varietate de tipuri de obligaiuni. Astfel:
n funcie de rata nominal a dobnzii ntlnim:
obligaiuni cu dobnd fix;
obligaiuni cu dobnd variabil;
obligaiuni indexate.
i =1
Ai N i (V N PE ) T
(1 + rd ) i
(9)
n care Ai este anuitatea ce trebuie rambursat, calculat conform metodelor prezentate mai
sus.
C. LEASINGUL
Leasingul este un acord prin care locatorul cedeaz locatarului, n schimbul unei
pli sau a unei serii de pli, dreptul de a utiliza un bun pentru o perioad convenit de
timp.
n cadrul operaiunilor de leasing sunt incluse i contractele de nchiriere a unui bun
ce cuprind o clauz care ofer locatarului opiunea de a deveni proprietarul bunului, dac
sunt ndeplinite condiiile convenite. Aceste contracte sunt denumite i contracte de
nchiriere cu opiune de cumprare.
Fiind o tehnic complex, leasingul presupune participarea mai multor parteneri:
Figura 1
Principalele relaii ce se stabilesc
ntre partenerii ce apar ntr-o
operaie de leasing
SURSA DE
FINANARE
contract
1.
CONTRACTARE
LOCATAR
alegerea
echipamentului ce
va fi cumprat
cumprarea
echipamentului
2.
CUMPRARE
asigurarea
echipamentului
cumprat
FURNIZOR
SOCIETATEA
DE ASIGURRI
livreaz,
instaleaz i
ntreine
echipamentul
3.
NCHIRIERE
LOCATOR
remite
factura,
garania i
contractul de
service
LOCATAR
plata ratelor
emite polia
de asigurare
LOCATOR
Pentru a putea nelege n mod corect noile reglementri n materie de leasing este
necesar definirea urmtoarelor concepte:
1. Durata contractului de leasing reprezint perioada de timp irevocabil pentru
care locatarul a contractat bunul n leasing i orice alte termene suplimentare pentru care
locatorul are opiunea de a continua utilizarea bunului n regim de leasing, cu sau fr plat
suplimentar, opiune a crei exercitare de ctre locatar este cert, ntr-o msur rezonabil,
la nceputul contractului de leasing;
2. Plile minime de leasing sunt acele pli de-a lungul perioadei contractului de
leasing pe care locatarul trebuie sau poate fi obligat s le efectueze, excluznd chiria
contingent, costurile serviciilor i impozitele pe care locatorul le va plti i care vor fi
rambursate acestuia, mpreun cu:
a)
n cazul locatarului orice sume garantate de locatar sau de o parte afiliat
locatarului sau
b)
n cazul locatorului orice valoare rezidual garantat locatorului de
locatar, o parte afiliat locatarului sau de o ter parte independent,
capabil din punct de vedere financiar s satisfac aceast garanie.
Dac locatarul are opiunea de a cumpra bunul la un pre estimat a fi suficient de
sczut fa de valoarea lui just la data la care opiunea devine exercitabil, nct, la
nceputul contractului de leasing, exist certitudinea rezonabil c opiunea va fi exercitat,
atunci plile minime de leasing includ plile minime pltibile pe durata contractului de
leasing i plata necesar pentru exercitarea acestei opiuni de cumprare;
3. Valoarea just este suma la care poate fi tranzacionat un activ sau decontat o
datorie, de bunvoie, ntre pri aflate n cunotin de cauz, n cadrul unei tranzacii n care
preul este determinat n mod obiectiv;
4. Durata de via economic este fie:
a)
perioada de-a lungul creia se estimeaz c un bun este utilizabil economic
de ctre unul sau mai muli utilizatori, fie
b)
numrul unitilor de producie sau al unitilor similare care se estimeaz a
se obine prin utilizarea bunului de ctre unul sau mai muli utilizatori;
5. Durata de via util este perioada estimat care rmne, de la nceputul duratei
contractului de leasing, fr a fi limitat la acesta, pe parcursul creia se ateapt ca
beneficiile economice ncorporate n bun s fie consumate de ctre ntreprindere;
6. Valoarea rezidual garantat este:
a)
n cazul locatarului, acea parte a valorii reziduale ce este garantat de
locatar sau de o parte afiliat acestuia (valoarea garaniei ce constituie
valoarea maxim ce devine pltibil, n orice situaie);
b)
n cazul locatorului, acea parte a valorii reziduale ce este garantat de
locatar sau de o ter parte neafiliat locatorului ce este capabil, din punct
de vedere financiar, s onoreze obligaiile asumate prin garanie;
i =n
i =1
12. Rata dobnzii marginale a locatarului este rata dobnzii pe care locatarul ar
trebui s o plteasc pentru un leasing similar sau dac aceasta nu este determinabil, rata pe
care, la nceputul contractului de leasing, locatarul ar trebui s o suporte pentru a
mprumuta, pentru aceeai perioad, i cu o garanie similar, fondurile necesare pentru
achiziionarea bunului;
13. Chiria contingent este acea parte a plilor de leasing care nu are o valoare
determinat, dar este stabilit n funcie de un factor, altul dect trecerea timpului (de
exemplu, un procentaj din vnzri, gradul de utilizare, indici de pre, ratele dobnzilor
practicate pe pia).
Clasificarea operaiunilor de leasing se bazeaz pe msura n care riscurile i
avantajele aferente titlului de proprietate a unui bun n regim de leasing revin locatorului sau
locatarului. Riscurile includ posibilitatea de a se nregistra pierderi, ca urmare a unui grad
sczut de utilizare a bunului sau a uzurii morale i a unor variaii ale venitului, datorate
condiiilor economice. Avantajele pot fi reprezentate de estimarea unei activiti profitabile
pe durata de via a bunului i a unor ctiguri rezultate din creterea valorii sau din
realizarea valorii reziduale.
Astfel leasingul poate fi de trei tipuri:
pierdere, n mod liniar, cu excepia situaiei n care o alt baz sistematic este
reprezentativ pentru ritmul beneficiilor utilizatorului, chiar dac plile nu sunt efectuate pe
aceeai baz.
n cazul unui leasing operaional, locatarul trebuie s evidenieze urmtoarele:
a)
totalul plilor minime de leasing previzionate a se obine dintr-un leasing
operaional irevocabil pentru fiecare din perioadele de pn la un an, ntre
un an i 5 ani i respectiv peste 5 ani;
b)
totalul plilor minime aferente subcontractelor de leasing estimate a se
obine n condiiile unui subcontract de leasing irevocabil, la data
bilanului;
c)
plile aferente contractului i subcontractului de leasing nregistrate n
venituri pentru perioada aferent, cu evidenierea separat a plilor minime
de leasing, a chiriilor contingente i a plilor aferente subcontractelor de
leasing;
d)
o descriere general a contractelor importante de leasing ale locatarului,
incluznd, dar fr a se limita, la urmtoarele:
baza determinrii chiriilor contingente;
existena i termenii opiunilor de rennoire sau cumprare i a clauzelor de
escaladare a preurilor i
restriciile impuse prin contractele de leasing, cum ar fi cele referitoare la
dividende, datorii suplimentare i alte operaiuni de leasing.
Locatorii trebuie s prezinte bunurile deinute n regim de leasing operaional n
bilan, n conformitate cu natura acestora.
Venitul rezultat din leasingul operaional trebuie recunoscut ca venit pe o baz
liniar, pe durata contractului de leasing, cu excepia cazului n care o alt baz sistematic
nu este considerat mai reprezentativ pentru ritmul n care se diminueaz beneficiile
generate de utilizarea bunului.
Costurile, inclusiv amortizarea, suportate pentru obinerea venitului din leasing, sunt
recunoscute drept cheltuieli. Venitul din leasing (exclusiv ncasrile din servicii oferite,
precum asigurarea i ntreinerea) se recunoate ca venit pe o baz liniar pe durata
contractului de leasing, chiar dac ncasrile nu sunt nregistrate pe aceast baz, cu excepia
cazului n care o alt baz sistematic este mai reprezentativ pentru ritmul n care se
diminueaz beneficiile generate de utilizarea bunului n regim de leasing.
Costurile directe iniiale suportate special pentru obinerea venitului dintr-un leasing
operaional fie se amn i se aloc la venituri pe durata contractului de leasing,
proporional cu venitul nregistrat din chirie, fie se recunosc n contul de profit i pierdere,
ca o cheltuial n perioada n care se efectueaz.
Amortizarea bunurilor n regim de leasing trebuie s se fac pe o baz consecvent
cu politica normal de amortizare a locatorului pentru bunuri similare, iar cheltuielile cu
amortizarea trebuie calculate n baza IAS 16, Imobilizri corporale i IAS 38, Imobilizri
necorporale.
Pentru a determina dac un bun ce constituie obiectul contractului de leasing s-a
depreciat, adic beneficiile economice previzionate a se obine n viitor din utilizarea
bunului sunt mai mici dect valoarea contabil, ntreprinderea va aplica SIC-ul referitor la
deprecierea activelor, care stabilete cerinele privind modalitatea n care o ntreprindere
trebuie s revizuiasc valoarea contabil a activelor sale, modalitatea n care trebuie s
determine valoarea recuperabil a unui activ i momentul la care trebuie s recunoasc sau
s reia o pierdere din depreciere.
n cazul unui leasing operaional, un locator productor sau comerciant nu recunoate
ntr-o operaiune de leasing nici un profit din vnzare, deoarece tranzacia de leasing nu este
echivalent cu o vnzare.
n cazul unui leasing operaional, locatorii trebuie s evidenieze urmtoarele:
a) plile minime viitoare rezultate din leasing operaional irevocabil, pe total i
pentru fiecare din perioadele de pn la un an, ntre un an i 5 ani i respectiv
peste 5 ani;
b) totalul chiriilor contingente recunoscute la venituri i
c) o descriere general a contractelor importante de leasing ale locatorului.
n plus, activelor nchiriate n baza unui contract de leasing operaional li se aplic
cerinele referitoare la prezentarea informaiilor, conform IAS 16, Imobilizri corporale,
IAS 36 Deprecierea activelor, IAS 38, Active necorporale, IAS 40, Investiii imobiliare i
IAS 41, Agricultura.
2. LEASINGUL FINANCIAR, numit i leasing de capital, difer de cel operaional
din trei puncte de vedere:
nu ofer servicii de mentenan;
nu poate fi reziliat;
la sfritul contractului echipamentul este complet amortizat.
n acest tip de leasing, firma care va utiliza echipamentul (locatarul) negociaz preul
i termenul de livrare cu productorul sau distribuitorul. Dup aceasta ea negociaz termenii
contractului cu o societate de leasing care se oblig s cumpere echipamentul de la
productor i s l nchirieze n schimbul unei redevene pltite periodic. n acest fel toate
cele trei pri implicate n tranzacie i vd ndeplinite obiectivele.
Durata contractului va depinde de durata normal de funcionare a echipamentului,
iar redevena cerut de locator este apropiat de dobnda pe care locatarul ar fi obligat s o
plteasc pentru un mprumut garantat.
Leasingul financiar are urmtoarele forme:
a)
leasingul transfer locatarului titlul de proprietate asupra bunului pn la
sfritul duratei contractului de leasing;
b)
leasing conduce la evidenierea unor clauze unice sau mai puin obinuite ale contractului,
sau a condiiilor de realizare a tranzaciilor de vnzare i leaseback.
Tranzaciile de vnzare i leaseback se pot circumscrie criteriilor referitoare la
prezentare stipulate n cadrul IAS 8, Profitul net sau pierderea net aferent perioadei, erori
fundamentale i modificri ale politicilor contabile, paragraful 16.
O tranzacie de vnzare i leaseback ce are ca rezultat un leasing operaional poate
genera profit sau pierdere, a cror determinare i tratament depind de valoarea contabil a
bunului ce constituie obiectul leasingului, de valoarea just i de preul de vnzare.
Leasingul este o alternativ la sistemul de creditare. Spre deosebire de creditul
bancar, prin care mprumutatul poate devia fondurile bancare spre utilizri neprioritare, prin
leasing nu se poate da un asemenea curs banilor, ei fiind n mod concret orientai spre
achiziionarea de echipamente. Unul dintre avantajele pe care le are leasingul fa de credit
este posibilitatea de a trece ratele achitate prin contractul de leasing, pe cheltuielile
deductibile ale ntreprinderii. n felul acesta, impozitul pltit de ntreprindere este mai mic.
Avantajele leasingului constau n:
de cele mai multe ori, redevena (chiria) este progresiv, dnd posibilitatea
utilizatorului de a realiza o rentabilitate acoperitoare;
chiria este deductibil, ca i dobnda la credite, ceea ce face ca partea suportat
de ntreprindere s fie numai diferena fa de cota de impozit pe profit (1 T);
este o surs de finanare care nu ngreuneaz pasivul ntreprinderii, respectiv nu
mrete nivelul ndatorrii;
este o tehnic mai simpl dect contractul de credit bancar.
Dezavantajele leasingului se refer la:
costul de finanare prin leasing este mai mare dect costul ndatorrii (cu cca. 1 2% fa de creditul obligatar), ncorpornd o prim de risc mai ridicat;
utilajul primit prin leasing operaional nu aparine ntreprinderii utilizatoare i nu
se poate calcula astfel amortizarea, care este o cheltuial deductibil;
Recurgerea la leasing se face dup o analiz atent din partea ntreprinderii
utilizatoare i numai n msura n care se obine o sporire a valorii ntreprinderii fa de
situaia n care bunul respectiv ar fi achiziionat printr-un credit.
Creterea valorii ntreprinderii n urma realizrii unei investiii se constat numai
dac valoarea actualizat net a investiiei este pozitiv. Astfel, se determin valoarea
actualizat net (VAN) att n cazul obinerii utilajului prin leasing, ct i printr-un credit
bancar, i dac diferena este favorabil leasingului se opteaz pentru aceast modalitate de
finanare, astfel:
VAN = VANleasing - VANcredit bancar > 0.
n condiiile actuale din ara noastr, n care multe firme se confrunt cu o lips
accentuat de capital, leasingul poate constitui o alternativ avantajoas de finanare a
investiiilor agenilor economici.
Costul leasingului
Leasingul se poate analiza ca orice alt mprumut, costul su putnd fi determinat sub
oricare din formele menionate anterior. Cel mai semnificativ cost este i n acest caz costul
actualizat.
i de data acesta vom prezenta problema "dual".
Ecuaia fundamental care st la baza determinrii costului leasingului este:
n
i =1
i =1
(1)
sau
n
i =1
Fluxuri de intrare
(1 + a )
Fluxuri de ieire
(2)
(1 + a )i
i =1
TAi
LOCATOR
VR
i =1
Li (1 T ) + Ai T
(1 + a )
VR
(1 + a )n
=I
(3)
n care:
T = cota de impozit pe profit;
n = durata contractului de leasing.
Deci locatorul caut s obin o rat intern de rentabilitate ct mai bun pentru
operaia de leasing.
I
LOCATAR
VR
Aadar, el primete bunul de valoare I la momentul 0 (fr a fi, ns, aa cum am mai
precizat, proprietarul su).
n consecin, el se angajeaz s plteasc n viitor chiriile nete, valoarea rezidual,
i, n plus, dat fiind faptul c nu este proprietarul bunului, nregistreaz ca "ieire" i
pierderea economiei de impozit aferent amortizrii.
Deci, n cazul su, ecuaia (2) se transcrie:
n
I =
i =1
Li (1 T ) + Ai T
(1 + a )
VR
(1 + a )n
(4)
Prin urmare, dac locatarul determin rata de actualizare care stabilete egalitatea
ntre fluxurile de intrare imediate cu fluxurile de ieire viitoare, stabilete costul actuarial
al operaiunii de leasing.
Dup cum se observ, este evident egalitatea RIR = a. De fapt, rezultatul exprim,
aa cum rezult foarte clar din cele prezentate anterior, caracterul simetric al relaiei ce se
stabilete ntre locatar i locator.
Astfel, costul leasingului pentru locatar este contrapartida ratei rentabilitii pentru
locator.
Aa cum am mai precizat, n general, procurarea activelor imobilizate se face pe baza
capitalurilor permanente (ndatorare pe termen mediu i lung i capital propriu), iar
finanarea activelor circulante se face pe baza ndatorrii pe termen scurt.
innd cont de intercondiionarea decizie de investiii - decizie de finanare, este
evident faptul c pentru a calcula costul mediu ponderat al capitalului (costul global al
finanrii) trebuie s adoptm o optic pe termen mediu i lung, ntruct numai prin excepie
investiiile vor fi finanate din ndatorri pe termen scurt, iar activele circulante din
capitaluri permanente.
Acesta este motivul pentru care datoriile pe termen scurt nu sunt cuprinse n calculul
costului mediu ponderat al capitalului.
Deoarece capitalurile mprumutate de ntreprindere pe termen mediu i lung rmn la
dispoziia sa o perioad mai mare de timp, se apreciaz c acestea mpreun cu capitalurile
proprii formeaz capitalul permanent.