BURSE INTERNAIONALE DE

MRFURI

Sumar:
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI
III. NATURA PIEELOR LA TERMEN
IV. CONTRACTUL DE BURS
V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE
VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA
BURSIER
VII. PIAA OPIUNILOR
Bibliografie

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

Bursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i
reflect, cu particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei
libere; natura specific a bursei este dat de o serie de caracteristici.
Pia de mrfuri i valori Bursele snt locuri de concentrare a
cererii i ofertei pentru mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii
de valoare. Dac la nceputurile lor, pieele bursiere erau organizate
pentru tranzacionarea n egal msur a mrfurilor i valorilor, ulterior
s-a produs o separare ntre cele dou mari categorii de burse. Dei
mecanismul de funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu
oricrui tip de tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de
valori au funcii radical diferite ntr-o economie.
Bursele de mrfuri snt centre ale vieii comerciale, piee unde se
tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici snt bunuri generice, care se individualizeaz prin msurare, numrare sau cntrire; snt
fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele; au caracter
standardizabil, n sensul c marfa poate fi mprit pe loturi omogene,
apte de a fi livrate la executarea contractului ncheiat n burs; snt
depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumit perioad de la
angajarea contractului de burs; trebuie s aib un grad redus de
prelucrare, ca o condiie a meninerii caracterului de produs de mas,
nedifereniat, omogen.
n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb,
orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale
(cafea, cacao, zahr etc.), produse de origine mineral (petrol); snt ns
mrfuri de burs i unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate
(ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse organizate pentru servicii,
respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri.
Bursele de valori snt centre ale vieii financiare unde se fac
vnzri/cumprri de hrtii de valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.);
totodat, la bursele de valori se pot realiza i operaiuni cu valute,
metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp n sistemul de
tranzacii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi
(opiuni, contracte futures pe indici de burs etc.). Bursele de valori
ndeplinesc funcii majore n circuitul capitalurilor n economie,
constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaiul
economic, naional i internaional, n care i exercit influena.
Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra
unor bunuri fizice, individualizate i prezente ca atare la locul
contractrii (ca n cazul licitaiilor clasice), ci pe baza unor documente
reprezentative ("hrtii), care consacr dreptul de proprietate asupra

mrfii i constituie imaginea comercial a acesteia (o anumit cantitate

de marf de o anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia
dematerializat unde se ncheie contractul dintre pri, identificarea i
circulaia mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee.
Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana
tranzaciilor la termen, n care caz executarea contractului se poate face
nu numai prin predarea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei
diferene n bani. n acest caz, operaiunea bursier nu este urmat de o
micare efectiv de mrfuri; ea are un caracter pur financiar, bnesc
(deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbete despre
"bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare
msur, cu livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de
Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), n funciune din
1877, i "bursele de hrtii" (acolo unde cea mai mare parte a
tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene bneti), cum este
cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte futures,
cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.
Bursele de valori snt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici
se tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare
(de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest
caracter este i mai bine pus n eviden de noile tipuri de tranzacii
bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de burs, obiectul
tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar executarea
acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i
dezvoltarea bursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia
vieii de afaceri, cum snt urmtoarele: creterea operativitii i a
siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii pieei, prin oferirea de
multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii comerciale
i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a
factorilor de producie n economie.
Pia liber. Bursele snt piee libere, n sensul c asigur
confruntarea direct i deschis a cererii i ofertei care se manifest n
mod real n economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacionate la burs
dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o concuren liber,
adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel nct
s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului;
bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor
pieei, "mna invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice,
Adam Smith - excluznd orice intervenie extraeconomic, precum i
orice tendin provenit din afara sau din interiorul pieei, de
manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i spus
c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul
teoretic al pieei pure i perfecte, asigurnd formarea preurilor pe baza

raportului ce se stabilete n fiecare moment ntre cerere i ofert i

reflectnd n permanen realitatea economic.
n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat
face obiectul tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de
condiii: oferta trebuie s fie ampl i s provin de la un numr
suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s fie solvabil i relativ
constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri
administrative de control; trebuie s fie asigurat transparena
informaiilor privind piaa.
Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c
tranzaciile se realizeaz conform unor principii, norme i reguli
cunoscute i acceptate de participani. Aceasta nu nseamn
administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul de a crea sau
prezerva condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un
sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor
comerciale i financiare. Organizarea pieelor bursiere se realizeaz att
prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru activitatea bursier, ct i
prin regulamentele bursiere - expresie concentrat a normelor i
uzanelor consacrate n lumea afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere
se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate (societi de burs) i
prin intermediul unui personal specializat n acest scop (agenii de
burs), care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce se
manifest pe pia.
Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea
apariiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a
unor tendine de manipulare a acestora n scopuri frauduloase. Istoria
bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de
raliuri susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin reglementare se
urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale viabilitii
bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer
tuturor participanilor la tranzacii.
Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind
drept reper pentru toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri
sau valori pentru care ea constituie piaa organizat. La burs se
stabilete preul pentru mrfurile sau valorile negociate - aa-numitul
curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile comerciale sau
operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul
marilor burse, n ntreaga lume.
De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic
nivelul preului, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care
asigur - n condiiile date - volumul maxim de tranzacii. Prin aceast
funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii activiti economice, surs
a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul preului. Mai
mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au
un caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor
economice, caracterul nentrerupt al tranzaciilor comerciale i

financiare. Bursa se deosebete deci de tranzaciile particulare

efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; ea
reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care
aceasta se realizeaz.
n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de
concentrare a cererii i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori
pentru valori, n scopul realizrii de tranzacii ntr-un cadru organizat i
n mod operativ, n condiii de liber concuren. Bursa este piaa prin
excelen.
n prezent, la bursele de mrfuri se tranzacioneaz o gam larg
de mrfuri i servicii cum ar fi:
- cereale i plante tehnice: gru, gru furajer, gru de morrit, porumb,
porumb furajer, ovz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, fin de
soia, semine de floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapi, ulei de
rapi, canola (plant specific american), semine de in, mazre,
cartofi;
- carne i animale vii: carcase de vit, carcase de porc, bovine vii,
bovine la ngrat, porcii vii, porci la ngrat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz;
- produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier,
citrice, concentrat de portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale;
- alte produse: cherestea, ou, energie electric;
- servicii: navluri.
Repartiia geografic a principalelor burse de mrfuri din lume
Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcioneaz 10 din
cele mai mari burse de mrfuri din lume. Dintre acestea se remarc,
fr ndoial, Chicago Board of Trade i Chicago Mercantile Exchange,
oraul Chicago avnd cea mai impresionant activitate bursier n
ceea ce privete comerul de burs. n afar de Chicago, orae cu
burse importante sunt: New York (cu bursele Nymex important
pentru tranzaciile cu petrol i produse petroliere, New York Cotton
Exchange - bumbac), Kansas (Kansas City Board of Trade - gru,
porumb i semine de soia), Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange
- gru i semine de floarea-soarelui) i New Orleans (New Orleans
Commodity Exchange - bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, n Canada mari burse de mrfuri sunt
Winnipeg Commodity Exchange (gru) i Toronto Futures Exchange
(bovine, porcine i cereale).

Cea mai mare burs de mrfuri din America de Sud i una dintre
cele mai mari burse din lume este bursa brazilian Bolsa de
Mercadorias y Futuros. Acest burs a luat natere n anul 1991, prin
fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de Futuros (fondat n 1986) i
Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondat n 1917). Alte burse din
America de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de
Janeiro (soia, cafea, cacao), Buenos Aires Commodity Exchange
(porumb, gru, cornute vii).
Dac avem n vedere bursele de mrfuri europene, putem
observa c, n perioada actual, cele mai importante instituii de acest
gen sunt situate n Marea Britanie, Frana i Olanda.
Cea mai important burs de mrfuri englez este, n prezent,
London Metal Exchange (LME). Tranzaciile la aceast burs se axeaz
pe cupru, zinc, plumb, cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea
bursei a cunoscut o stagnare dup cel de-al II-lea rzboi mondial, dar a
fost revitalizat la sfritul deceniului 6, devenind n prezent cea mai
important burs unde se tranzacioneaz metale.
Tot la Londra, n 1954, a fost nfiinat London Commodity
Exchange, avnd drept membri fondatori numeroase asociaii
specializate pe tranzacionarea unor mrfuri ca: fin de soia, cacao,
cafea, ln, zahr, cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum
Exchange (produse petroliere), The United Terminal Sugar Market
(zahr industrial i rafinat), Baltic Mercantile and Shipping Exchange
(gru, cartofi albi, orz i navlosiri), London Rubber Terminal Market
(cauciuc). O burs destul de important se afl i la Liverpool, aici fiind
cotate 17 sorturi de bumbac.
n Frana, The Paris International Futures Market a fost deschis
n 1964 n cadrul Bourse de Paris. n prezent, aici se tranzacioneaz
cele mai mari cantiti de zahr "alb" (de calitate superioar). Frana
este cel mai mare productor de zahr "alb" din ntreaga lume (peste 4
milioane de tone pe an), exportnd mai mult de jumtate din producia
proprie. La bursa francez se mai tranzacioneaz ln, bumbac, cafea
i cacao, dar nici una dintre contractele futures pe mrfurile respective
nu nregistreaz cifre notabile (mai puin de 30.000 de contracte pe an)
comparativ cu celelalte piee mondiale specializate. Alte burse
franceze dar mai puin importante sunt: Bourse de Commerce du
Havre (cafea), Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (ln).
Olanda are o tradiie ndelungat n ceea ce privete comerul
internaional. n trecut olandezii comercializau cafea, zahr, cacao,
cauciuc, piei, etc. Burse active funcioneaz n Amsterdam: Amsterdam
Terminal Market (cartofi albi, ou, carne de porc, laminate din oel),
Rotterdam: Rotterdam Futures Market (semine i uleiuri vegetabile
comestibile) i Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).

n Japonia, cele mai importante burse de mrfuri sunt: Tokyo

Commodity Exchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange,
Osaka Textile, Osaka Sugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange
(gru, orez), Kobe Grain Exchange (gru, orez), Kobe Rubber
Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange i Kanmon Commodity
Exchange (metale neferoase i laminate de oel).
n afar de acestea, n Asia mai exist o burs important, n
Hong Kong (Hong Kong Commodity Exchange). Primele mrfuri
tranzacionate aici au fost bumbacul (ncepnd cu 9 mai 1977) i
zahrul (ncepnd cu 15 noiembrie 1977). Doi ani mai trziu au nceput
s fie tranzacionate i boabele de soia, aceast marf avnd un
succes deosebit pe pia. ncepnd cu 19 august 1980 s-a deschis
piaa aurului n cadrul acestei burse. Deoarece diferena de fus orar
fa de New York este de 12 ore, bursa din Hong Kong este deschis n
timp ce celelalte piee futures pe aur de pe glob sunt nchise. Din
aceast cauz, bursa din Hong Kong completeaz bursele similare din
New York sau Londra, fiind n prezent a treia burs din lume care
realizeaz tranzacii apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity
Exchange (cositor, cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and
Licesing Bord (cauciuc natural), Penang Metal Exchange (cositor),
Bangkok Commodity Exchange (orez).
n Australia exist o singur burs de mrfuri important: Sydney
Futures Exchange (ln, cornute vii, carne de vit dezosat). De
asemenea, n Noua Zeeland o burs mai important este: New
Zeeland Futures Exchange din Wellington (ln, ovine vii).
n Africa, o burs de mrfuri cu un volum destul de ridicat de
tranzacii este Alexandria Cotton Exchange din Egipt.
Instituia bursei
Bursa n sine, nu se angajeaz ca parte la tranzaciile futures
(sau de opiuni), ci funcia ei primordial const n crearea unei cadru
eficient pentru aciunea forelor pieei libere, prin asigurarea unor
servicii i faciliti:
- un spaiu fizic adecvat pentru desfurarea tranzaciilor, spaiu care
s rspund particularitilor mecanismului de licitaii deschise sau de
tranzacionare computerizat. Un exemplu n acest sens l constituie
Commodity Exchange Center, care din 1977, gzduiete patru burse
de mrfuri din New York: New York Mercantile Exchange; Commodity

Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange

Exchange.

i New York Cotton

- o reea de telecomunicaii eficient, care s asigure diseminarea

instantanee pe plan internaional a preurilor i volumului de tranzacii
din cadrul bursei respective, precum i accesul facil la aceste
tranzacii.
- o nregistrare rapid i eficient a tranzaciilor din incinta bursei.
- sisteme de marje i clearing eficiente, astfel nct participanii la
tranzacii s poat realiza profiturile aferente poziiilor lor futures.
- regulamente de funcionare, n conformitate cu politica regulatorie la
nivel naional ce guverneaz pieele futures, care s asigure condiii
egale i corecte de participare la aceste piee.
Din punct de vedere nstituional, n general, o burs este o
organizaie ai crei membrii pot fi persoane fizice sau juridice.
Calitatea de membru este limitat la un numr specificat de locuri
(seat). Recent (CME n 2003, CBOT n 2005) bursele s-au
demutualizat devenind din asociaii non-profit societi comerciale pe
aciuni i au realizat ieirea pe pieele de capital.
La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru
asigur dreptul de a tranzaciona contracte futures, fr plata
comisioanelor impuse de firmele de brokeraj. Locul astfel deinut poate
reprezenta o investiie, deoarece, n general preul acestui loc crecnd
odat cu creterea volumului de tranzacii din cadrul bursei respective.
Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistai de un
personal administrativ. Conducerea executiv este asigurat de un
Consiliu de directori ales de ctre membrii bursei i format din
reprezentani ai acestora i deseori de civa specialiti nemembrii ai
bursei. Regulamentul bursei este stabilit de ctre acest consiliu i
implementat n practic de ctre o reea de comitete, formate din
membrii ai bursei i asistate de personal administrativ.
Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar
numrul i denumirea lor difer de la burs la burs.

II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI

Bursele de mrfuri exercit o influen deosebit de puternic
asupra comerului mondial, ndeplinind o serie de funcii economice,
financiare i comerciale.
Funcia de facilitare a tranzacionrii. Aceasta este cea mai
important funcie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de
ntrunire comercianilor, pentru a concentra oferta i cererea activ,
punnd astfel bazele unei piee caracteristice.

Funcia de exercitare a unor influene determinante asupra

evoluiei comerului internaional cu produsele respective. Pe piaa
cotaiilor la disponibil (spot) i la termen ne putem da seama dac
piaa unui anumit produs nregistreaz un trend ascendent sau
descendent.
Comerul internaional la vedere, realizat n afara instituiilor
bursiere, va urma aceeai evoluie ascendent sau descendent ca n
cazul pieelor la termen. Cu alte cuvinte, se poate spune c bursele
de mrfuri reprezint adevrate barometre ale comerului
mondial pentru produsele respective.
Funcia de stabilire (formare) a preurilor reprezentative pentru
produsele de baz. Aceast funcie rezult din corelarea unor factori
precum raportul cerere-ofert pe pieele spot sau futures, evoluia din
ultimul timp a preurilor pe aceste piee, evoluia unor evenimente
sociale sau politice importante, care pot s afecteze ntr-o msur sau
alta atitudinea participanilor la activitatea bursier. Aceast funcie a
stat la baza numeroaselor critici fcute de ctre consumatori,
productori i chiar politicieni cu privire la evoluia preurilor bursiere
care, dup opinia lor, nu reflect realitatea i le influeneaz negativ
viaa de zi cu zi sau afacerile. Aceste critici sunt n mare parte
neavenite, deoarece bursa, ca instituie, reprezint doar un simplu
barometru, nu ea fiind aceea care decide evoluia preurilor, ci
interaciunea dintre ordinele de vnzare i de cumprare care ajung pe
pia.
Marile burse au un caracter internaional, reflectnd fidel
conjunctura dintr-un moment dat1. Dei cu sediul ntr-o ar sau alta,
influena burselor depete graniele naionale; piee caracteristice,
bursele dau tonul pieei, anticipeaz trendul, sunt locul de descoperire
al preurilor reprezentative pentru produsele negociate.
Funcia de stabilizare a preurilor i de reducere a amplitudinii
fluctuaiilor de curs. Una din ntrebrile care s-au pus frecvent de ctre
cei care studiaz pieele la termen a fost aceea relativ la modul cum
preurile de pe cele dou piee (la vedere i la termen) se
influeneaz2. Cum pot influena speculaiile de pe pieele la termen
preurile pe aceste piee i cum se repercuteaz acest lucru pe pieele
la vedere?
1

Din punct de vedere al sferei lor de influen sau provenienei/originii

produsului ce le formeaz obiectul de activitate, bursele pot fi naionale sau
internaionale; totui delimitarea strict ntre ele este destul de greu de fcut.
2
Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative
Commodity Markets, Clarendon Press Oxford, pp. 6-9.

Dei poate prea paradoxal, preurile mrfurilor tranzacionate la

burs au o volatilitate (scderi sau creteri zilnice) mai mic dect cele
care nu au o pia bursier urmare a faptului c volatilitatea preurilor
n burs este ngrdit la majoritatea burselor prin regulamente la o
mrime determinat i, n acelai timp, temperate de aciunea
speculatorilor.
Cercetrile empirice au artat c tranzaciile la termen pe
mrfuri agricole duc la o reducere a volatilitii preurilor mrfurilor
tranzacionate la vedere iar prezena speculatorilor atenueaz
amplitudinea fluctuaiilor de pre, reduce decalajul dintre cursurile
extreme n interiorul unui sezon precum i amplitudinea fluctuaiilor de
pre de la un sezon la altul.
Funcia de minimizare a riscurilor de pre pentru marfa efectiv.
Aceast funcie este ndeplinit prin hedging. Operaiunile de acoperire
sau de tip hedging sunt realizate din dorina operatorilor (fermieri,
comerciani, procesatori etc.) de a se proteja mpotriva riscurilor de
pre rezultate din modificrile de pre pe piaa produselor fizice. Astfel,
operatorul care iniiaz o asemenea operaiune de acoperire pe piaa
la termen i asum o poziie opus poziiei sale luate pe piaa fizic
(piaa spot), n sperana compensrii oricrei pierderi aferente pieei
fizice, cu un ctig de pe piaa la termen. Hedging-ul poate fi de
vnzare sau de cumprare n funcie de poziia pe care o are
operatorul pe piaa la termen.
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura
fa de riscul de pre, minimizndu-i riscurile, pe care la transfer altui
operator de pe pia (unui speculator).
Funcia de favorizare a liberei concurene. Bursele de mrfuri se
apropie de modelul ideatic al concurenei perfecte. Prin metoda de
comercializare specific burselor, care are lor dup un program i
reguli respectate de toi operatorii, este imposibil ca un individ sau un
grup s exercite o influen negativ asupra preurilor.
Pieele la termen contribuie la nlturarea poziiilor de monopol i
lupt mpotriva poziiilor dominante. Pieele futures ofer un mecanism
de difuzare a preurilor la toi participanii de pe pia, multitudinea de
condiii reunite pentru asigurarea preului fcnd s considerm c
formarea acestuia se face n cadrul cel mai concurenial cu putin.
Aceste condiii se refer la:
-numrul mare de participani de pe pia;

-pieele la termen sunt piee centralizate i reglementate att n

ceea ce privete natura tranzaciilor, ct i n ceea ce privete
funcionarea acestora;
-sistemele de tranzacionare permit tuturor participanilor s
cunoasc preul oferit i cerut de fiecare, neinteresnd cine
este cealalt parte n tranzacie;
-contractele la termen sunt standardizate;
-nu exist bariere de acces pe pia.
Graie faptului c pieele la termen se bazeaz pe principiul
transparenei tranzaciilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziii
dominante s monopolizeze piaa.
Funcia de oferire de informaii asupra nivelului preurilor unor
mrfuri disponibile la un anumit termen. Dac un fermier dorete s
cunoasc care va fi, cu aproximaie, preul recoltei peste un anumit
interval de timp, cea mai indicat variant este studierea contractelor
bursiere la termen cu scadena la momentul care-l intereseaz.
Preurile la burs nu sunt influenate doar de raportul cerereofert, ci i de ali factori de natur economic, social sau politic
(inflaie, modificri semnificative ale cursurilor valutare, greve,
schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), i oricine i
poate face o imagine de ansamblu cu privire la preurile viitoare prin
intermediul studierii cotaiilor futures.
Funcia de informare a participanilor la burse asupra
disponibilitilor de marf i a cererilor din lumea ntreag este
realizat prin publicarea i promovarea unor informaii diverse, care
permit evaluri pentru perioadele curente i viitoare cu privire la stocul
de mrfuri sau cererea mondial. De aceea, informaiile furnizate de
pieele bursiere intereseaz deopotriv pe toi participanii la burs:
fermieri, comerciani, consumatori, speculatori, arbitrajiti etc. Practic,
aceste informaii constituie un adevrat ghid n programarea aciunilor
viitoare ale participanilor la activitile bursiere.
Pieele bursiere conduc la o uniformizare a preurilor, a pieelor
locale i la o mai redus segmentare a pieelor. Eventualele practici de
monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi anihilate de
accesibilitatea
tuturor
participanilor
la
o
pia
unificat,
reprezentativ. Pieele bursiere de tip futures confer participanilor
locali s acceseze pieele naionale sau internaionale. O pia
integrat la nivel naional semnific faptul c toi operatorii locali vor
putea s urmreasc tendinele pieei naionale iar preurile vor deveni

mult mai stabile. Studiile arat c cei care recurg la comerul de burs
pentru acoperirea riscurilor nregistreaz o mai mare stabilitate a
veniturilor dect cei care nu recurg la astfel de piee.3
Analiza funciilor economice ale burselor de mrfuri dezvluie, n
acelai timp importana economic a acestora n economia mondial
care poate fi redat succint prin urmtoarele: constituie o pia
caracteristic pe care se concentreaz cererea i oferta privind
anumite genuri de mrfuri, unde operaiunile sunt ncheiate pe baza
unor condiii bine determinate; exercit o influen determinant
asupra comerului mondial cu produse de baz; infleneaz nivelul
preurilor ce se formeaz n afara burselor; constituie locul n care se
concentreaz informaiile cu caracter economic i politic; tranzaciile
nltur o parte din riscul de producie i din riscul comercial; sunt
folosite i de alte organisme de pia pentru ncheierea tranzaciilor.
4.2. Avantajele conferite de participarea la comerul de burs
Utilitatea economic a pieelor bursiere reiese din avantajele
conferite de participarea la comerul de burs4.
Cunoaterea
preurilor.
Operaiunile
bursiere
permit
operatorilor s cunoasc preurile n condiii de concuren, preuri
care in seama de informaiile disponibile i de previziunile referitoare
la ofert i cerere. Preurile astfel obinute servesc ca barometru sau
puncte de referin pentru negocierea mrfurilor pe mai multe piee
conexe.
Informaii cu privire la preuri. Bursele de mrfuri sau pieele
la termen i verific utilitatea n comerul mondial prin aceea c ele
contribuie la ameliorarea circulaiei informaiilor privind preurile
curente i la termen ale produselor. Cunoaterea i larga difuzare a
cursurilor marcheaz un progres n raport cu alte sisteme de informare
n care aceste cursuri nu sunt n general cunoscute dect de cteva
persoane privilegiate.
Atta timp ct exist o pia la termen, productorii ca i
consumatorii ar trebui s fie n msur s negocieze cu mai mult
uurin informaii despre preuri. Atunci cnd aceste informaii despre
3

Powers, M. Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor

Publications, Inc., 1977, p. 14.
4
Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole,
editura RAO, Bucureti, 2002, pp. 4-7.

preuri nu sunt difuzate pe scar larg, micilor operatori le este foarte

greu s acioneze n mod eficace.
Majoritatea exploataiilor agricole, a firmelor mici i mijlocii, a
birourilor de comer, mai ales din rile n curs de dezvoltare, nu
negociaz la bursele de mrfuri, dar pot pleca de la informaiile despre
preuri date de bursele de mrfuri n vederea lurii unor decizii
corespunztoare n materii de producie i comercializare.
Informaii cu caracter comercial. n general, participanii la
bursele de mrfuri dispun de suficiente informaii n domeniu. n acest
context, agenii de burs ca i autoritile bursiere ncearc s atrag
clienii punndu-le la dispoziie diverse studii asupra pieei. Unele din
acestea sunt liber accesibile i foarte simple, n timp ce altele nu sunt
comunicate dect clienilor importani i sunt foarte tehnice.
Aa cum demonstreaz realitatea din diferite ri, mai ales
dezvoltate, aici exist multe ziare profesionale i magazine, reviste
financiare i pres cotidian care trazeaz aspecte referitoare la
produsele negociate la bursele de mrfuri.
n aceste ri exist posibilitatea ca informaia s mearg de la o
analiz general a situaiei economice i politice n lume, precum i de
la incidenele sale asupra cererii i ofertei unui produs ca i asupra
preurilor, pn la studii sectoriale relative la un produs, la articole;
asupra comportamentului recent al pieelor sau la analiza tehnic.
Complexitatea acestei probleme ne arat c ar fi imposibil
enumerarea tuturor informaiilor acumulate privitoare la bursele de
mrfuri; ele comport ns un interes evident pentru cei care negciaz
un produs, fie pe piaa fizic, fie pe piaa la termen.
Practica bursier mondial a demonstrat c cercetarea ar trebui
adncit pentru a stabili dac prin difuzarea tuturor acestor date se
urmrete n mod real informarea publicului, sau dac nu se urmrete
dect convingerea clientului s efectueze operaiuni asupra crora
agentul de burs ncaseaz un comision.
De asemenea, dezvoltarea burselor de mrfuri a condus la
creterea schimburilor comerciale pe fundalul liberalizrii
schimburilor, a micrilor de capital i a inovaiilor dezvoltate de burse
(noi produse standardizate, noi operaiuni etc.). Astfel, liberalizarea
schimburilor a fost una din premisele dezvoltrii burselor de mrfuri.
De asemenea, liberalizarea micrilor de capital a fost important n
dezvoltarea pieelor bursiere. n lipsa libertii de finanare a
tranzaciilor internaionale este dificil s ai o dezvoltare a comerului
internaional cu materii prime. Aceast libertate a favorizat dezvoltarea
burselor de mrfuri pentru c la permite operatorilor internaionali s
intervin liber n vederea efecturii operaiunilor bursiere.
Creterea plasamentelor internaiomale a favorizat dezvoltarea
pieelor bursiere. Mai muli factori au contribuit la acest avnt:

apariia capitalurilor internaionale n cutare de plasamente

avantajoase i lichide;
emergena marilor averi particulare;
avntul fondurilor mutuale pe materii prime i mai ales a celor
off-shore;
nelegerea de ctre administratorii fondurilor mutuale pe
mrfuri a avantajelor diversificrii i ale investirii unei pri
din resurse n materii prime.

Inovaia susinut a burselor de mrfuri a influenat comerul cu

produsele respective datorit:
- introducerii de noi contracte asupra unor produse de baz din
ce n ce mai complexe (materii prime, produse financiare,
clasice sau derivate etc.);
- adaptarea permanent a contractelor la nevoile operatorilor i
la modificrile operaiunilor efectuate pe piaa cash;
- crearea de noi piee pentru materii prime strategice, ca
produsele petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a
conferit credibilitate burselor de mrfuri, permindu-le s-i
modifice imaginea discutabil de piee speculative rezervate
iniiailor.
Lrgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii
burselor au permis unor noi operatori s apar pe pieele bursiere
(bnci, instituii financiare i de credit, societi de investiii etc.),
operatori ce aveau s atrag clientela s intervin i s utilizeze aceste
noi oportuniti.
Pieele bursiere sunt instrumente de gradare voluntar a
expunerii la risc5. Prin iniierea unor operaiuni de hedging cei care le
iniiaz doresc s-i protejeze mrfurile pe care le dein sau urmeaz
s le dein mpotriva fluctuaiilor preurilor de pe pieele spot.
n principiu, hedgerii pot fi fermierii, societile de producie-procesare
i cele de comercializare.
Fermierii efectueaz operaiuni de acoperire cnd doresc s
protejeze valoarea produselor obinute i s-i acopere costurile
aferente pstrrii mrfii pn n momentul livrrii (pe pieele la termen
sau pe piaa spot); cnd doresc s se asigure c va exista un
cumprtor pentru producia pe care urmeaz s o obin sau cnd
doresc s fixeze un pre de vnzare pentru aceast producie.
Societile de producie pot beneficia de avantajele ce deriv din
efectuarea unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, n
5
Hurduzeu, idem.

numeroase situaii cnd doresc s se protejeze mpotriva creterii

preurilor la materiile prime i s fixeze i preurile de vnzare pentru
producia obinut.
Comercianii nu utilizeaz, n general, dect strategii simple de
hedging datorit faptului c nu sunt implicai n procesul de producie
i, prin urmare, nu sunt afectai de fluctuaiile preurilor produselor
agro-alimentare; cele mai dese cazuri n care o asemenea societate
apeleaz la hedging sunt urmtoarele: trebuie s efectueze o livrare
(un export) n viitor i dorete s se asigure c va avea de la cine s
cumpere marfa nainte de a o livra la preul dorit; trebuie s efectuaze
un import i dorete s-i asigure o alternativ pentru cazul n care
marfa nu sosete la timp, cumprnd un numr de contracte futures
care s reprezinte echivalentul mrfii importate.
Eficacitatea operaiunilor de acoperire depinde de evoluia
preurilor pe cele dou piee - cea real (la vedere) i cea la termen
(futures). Dei exist o anumit autonomie ntre preurile la vedere i
cele la termen ele evolueaz sensibil de aceeai manier (au o evoluie
paralel). Cteva raiuni explic acest paralelism:
-aceeai operatori intervin pe cele dou piee;
-este ntotdeauna posibil s fie executat un contract prin livrare
fizic;
-vnztorul sau cumprtorul unui contract este obligat s
livreze/primeasc produsul fizic, dac nu i-a anulat poziia
pn la ultima zi de tranzacionare la burs. Aceast
modalitate de tranzacionare este rar ntlnit, numai 2-3%
din tranzacii derulndu-se n acest mod.
Cnd variaia preurilor la termen nu este strict paralel cu cea a
preurilor la vedere, operaiunile de acoperire aduc un profit sau
operatorul va nregistra o pierdere.
Aceasta este situaia cea mai des ntlnit n practic unde
evoluia preurilor, pe cele dou piee nu este cvasi-paralel. n
consecin, protecia nu este ntotdeuna perfect dar operatorii care le
iniiaz sunt acoperii fa de riscurile de pre importante la care sunt
expui.
Evoluia neidentic a preurilor pe cele dou piee este explicat
prin faptul c:

-piaa futures este mult mai sensibil dect cea a produselor

fizice cci speculatorii nu raioneaz de aceeai manier
asupra factorilor specifici care pot s influeneze preurile pe
cele dou piee;
-volumul tranzaciilor pe pieele futures l depete pe acela al
tranzaciilor cu produse fizice, acest lucru avnd drept
consecin modificri n cererea i oferta de produse fizice dar
i modificri ale preurilor pe cele dou piee;
-preurile pe cele dou piee tind s se egalizeze pe msur ce se
apropie scadena contractelor.
Pieele futures asigur opiuni n materie de fixare a
preurilor permind operatorilor s i fixeze preurile pe o perioad
determinat, alegnd ziua, sptmna sau luna cea mai favorabil de
executare. Acest lucru este posibil datorit posibilitilor oferite de
pieele futures de a anticipa preurile la vedere viitoare. Acest rol
informativ oferit de pieele futures este ntrit de faptul c speculatorii
i operatorii n acoperire au ca obiectiv esenial i respectiv secundar
anticiparea evoluiei cotaiilor. Toi operatorii utilizeaz, n consecin,
cotaiile futures, care sunt cele mai bune informaii de care se poate
dispune, pentru a cumpra cnd cotaiile permit s se anticipeze o
cretere i pentru a vinde cnd acestea permit s se anticipeze o
scdere.
Prin intermediul cumprrilor i vnzrilor de contracte futures,
toate informaiile sunt incorporate n preul contractelor. Acest
mecanism permite o cretere a fiabilitii cotaiilor futures i a
preurilor la vedere viitoare.
Pe de alt parte, pieele futures permit ca informaiile pertinente
s poat fi incorporate n procesul de formare a preurilor la vedere
viitoare. De asemenea, pieele futures fac ca viteza cu care informaiile
ce vin de la cerere i ofert i care sunt incorporate n procesul
decizional cu privire la preul pe piaa la vedere s creasc.
Graie pieelor futures, preurile la vedere reflect un veritabil
pre de echilibru, reprezentativ pentru situaia de pe pia n acel
moment. Faptul c toate informaiile disponibile sunt incorporate n
pre, acestea tind s fluctueze mai puin brutal, la apariia de noi
informaii. Aceast stabilitate se poate traduce printr-o reducere a

diferenelor dintre preurile cele mai mari i cele mai mici de pe pieele
la vedere i implicit, la o ameliorare a procesului de alocare n timp a
resurselor.
Pieele bursiere pot contribui la creterea ntregii activiti de
producie, prelucrare i comercializare constituind totodat, i
oportuniti de finanare6.
Venind s completeze pieele la vedere, pieele la termen permit
o ameliorare a alocrii n timp i spaiu a resurselor. Variaiile n
cererea i oferta de pe piaa produselor fizice confer multiple
oportuniti de arbitraj, ducnd la modificri ale preurilor pe pieele
futures, acestea nefiind deconecate de pieele la vedere (pieele
futures nesubstituindu-se pieelor la vedere, ele fiind o reflectare a
modificrilor pieelor la vedere).
De asemenea, prin utilizarea operaiunilor futures n scop de
acoperire un fermier poate avea un acces mai uor la credite, cci
bncile sunt nclinate s acorde mprumuturi cnd beneficiile viitoare
sunt protejate contra evoluiei adverse a pieei.
Pe de alt parte, bncile vor putea acorda faciliti pentru
fermierii care i-au acoperit riscul fa de variaiile nefavorabile ale
preului. Dac ei fac dovada c dein un contract la termen (futures) la
bursa de mrfuri, bncile vor acorda aceste faciliti. Exemplu: banca
acord un credit de 70% din valoarea mrfii, pentru cei care nu au
contracte la termen la burs, iar pentru cei care au, valoarea creditului
va fi de 85% din valoarea mrfii.
Folosind hedging-ul n planificarea necesarului de credite se
poate utiliza, cu aceleai investiii, un volum mai mare de afaceri, cu
toate efectele derivate pe care le are asupra rezultatelor financiare ale
fermierilor.
Pe de alt parte, operatorul care deine stocuri trebuie s le
finaneze. Creditele acordate de bnci sunt frecvent gajate cu aceste
produse. Pentru bnci intervine riscul ca aceast garanie s i
modifice valoarea n sensul scderii acesteia ca urmare a scderii
preului la produsele de burs. Pentru a evita aceast situaie i a
pstra o marj de securitate, bncile limiteaz angajamentele i
6
Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de
marchandises,
marchandises, Dalloz Gestion.

acord finanri ce reprezint, de regul, 4060 % din valoarea

garaniei.
Dac mrfurile finanate fac obiectul unei operaiuni de
acoperire, riscurile la care sunt expuse bncile dispar.
Astfel, dac preurile pe piaa la vedere scad, i deci banca i
vede diminuat garania, prin efectuarea operaiunii de acoperire va
rezulta un ctig pe piaa futures i deci scderea preurui nu are
consecine nici pentru banc. n aceste condiii, bncile acord
mprumuturi care pot atinge 90% din valoarea mrfurilor, fermierul
beneficiind astfel de finanare suplimentar.
Operatorul nu poate nici s i supraevalueze produsele din stoc
deoarece preurile de pe pia sunt cunoscute de ctre toi.
Bursa reprezint i o posibilitate de investiie. Astfel,
disponibilitile temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai
eficient prin operaiuni de burs, al cror efect de levier este
considerabil mai mare dect nivelul dobnzii bancare.
Piaa bursier permite derularea activitii eficiente de
stocare a mrfurilor7, oferind fermierilor i comercianilor o mai
mare libertate de aciune i o mai mare flexibilitate.
Pieele futures contribuie la gestiunea optimal a stocurilor,
valorificnd informaiile furnizate de realia dintre cotaiile la vedere i
cele la termen i valorificarea acestei relaii n timp. Astfel, mrimea
stocurilor de marf deinute de un operator va varia funcie de
anticiparea cursurilor.
n acest sens, dac se anticipeaz o cretere a preurilor,
operatorul acumuleaz marf n stoc, invers, dac se anticipeaz o
scdere a preurilor, operatorul vinde marf. Operatorul care i
constituie marf n stoc pe baza informaiilor furnizate de piaa futures
are n vedere nu preurile n uniti absolute, ci diferena dintre preul
la vedere i cel la termen (futures), cunoscut i sub denumirea de
baz (basis).
Aadar, pieele futures ndeplinesc dou funcii prioritare:
transferul riscului de pre i identificarea preului activului respectiv8.
7
8

Hurduzeu, idem.
Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.

Interesele participanilor la pieele futures sunt variate, dar

acetia pot fi grupai n dou categorii: speculatori i hedgeri. n timp
ce speculatorii urmresc obinerea de profituri n urma fluctuaiilor de
pre, hedgerii au ca scop acoperirea riscului de pre la care sunt expui
pe piaa fizic a produsului respectiv. Astfel, pieele futures permit
transferul riscului de pre de la cei ce nu doresc s i-l asume
(hedgeri), ctre speculatori.
Dei aceast funcie este realizat i de pieele forward, pieele
futures reprezentnd un instrument mai eficient n acoperirea riscului
de pre, datorit gradului nalt de accesibilitate n ncheierea
tranzaciilor, lichiditii sporite i, n final, datorit costului sczut al
tranzaciilor.
Operaiunile speculative sunt indispensabile unei bune
funcionri a pieelor, n ideea c ele sunt contrapartea celor de
hedging. ntreprinztorul se protejeaz mpotriva scderii/creterii
preului vnznd/cumprnd futures. Cel ce vinde futures poate
contracta cu un operator care cumpr futures, dar este puin probabil,
poate chiar imposibil, ca pe pia s existe tot atia operatori care se
protejeaz contra creterii preului ci sunt i cei care se protejeaz
mpotriva scderii acestuia, deoarece este constatat statistic c pe
toate pieele futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar de o
parte sau de cealalt. Diferena ntre cele dou categorii este
transmis i preluat de ctre speculatori care accept s-i asume
riscul de pre. Opinia specialitilor este c pieele futures funcioneaz
cu att mai bine cu ct hedgerii nu intervin ntre ei (unul care se
protejeaz contra scderii cu unul care se protejeaz mpotriva
creterii preului activului de baz) ci i realizeaz contractele cu
speculatorii.
Funcia economic a pieelor futures este cu att mai bine pus
n eviden cu ct intervenia speculatorilor este marginal i nu are alt
obiectiv n afara prelurii riscurilor de care vor s se debaraseze
hedgerii. Atunci cnd ei ajung s realizeze tranzacii ntre ei, influena
lor poate deveni considerabil, preul contractelor putnd cunoate o
evoluie fr nici o legtur cu piaa cash a activului de baz. La limit,
creterile i scderile preurilor determinate de interveniile
speculative pot antrena variaii ale preurilor pe pieele cash ale
activelor de baz care nu s-ar fi produs n absena pieelor futures.
Capacitatea pieelor futures de a identifica preul de echilibru al
activului de baz reprezint o component integral a unui sistem
economic eficient. Tranzaciile futures au loc exclusiv n cadrul
burselor; contractele futures asupra aceleiai mrfi, dar cu termene de
livrare diferite, se tranzacioneaz simultan. Aceasta are ca rezultat
formarea de preuri futures diferite pentru aceeai marf, la momente

diferite din viitor. Toate aceste preuri reflect nivelul cererii i al ofertei
pentru marfa respectiv, att n prezent ct i n viitor. n continuare
aceste preuri sunt diseminate n mod continuu pe plan mondial.
Deci pieele futures identific preurile de echilibru curente ct
i cele ce vor exista la anumite momente din viitor.
Dou motive stau la baza importanei cunoaterii preurilor
futures. n primul rnd, n cazul mrfurilor depozitate, aceste preuri
determin deciziile firmelor comerciale referitoare la mrimea
stocurilor; preuri futures sczute vor determina creterea acestora.
Astfel, prin determinarea mrimii stocurilor, ca rspuns la diferenele
temporale dintre cerere i ofert, preurile futures ajusteaz oferta
unei mrfi, pe o anumit perioad de timp, contribuind la evitarea
condiiilor de sub sau supra-ofert.
n al doilea rnd, cunoaterea preurilor futures, afecteaz
deciziile de producie i consum. Preuri futures nalte reprezint un
semnal pentru o producie mai ridicat; n mod similar, preuri futures
sczute pot constitui un motiv pentru amnarea deciziei de consum
pentru o perioad ulterioar.
n concluzie, capacitatea pieelor futures de a asigura informaiile
cu privire la preurile de echilibru reduce costurile aferente obinerii
acestor informaii i contribuie la o mai eficient alocare a resurselor
economice.

III. NATURA PIEELOR LA TERMEN

Contractele la termen
Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea
contractului au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri.
Prin perfecionarea acestui tip de tranzacii i extinderea lor la
operaiunile cu valute i active financiare s-au consacrat n practica de
afaceri dou categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") i
futures ("viitoare").
Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i
cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare
o marf, valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul
contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele sale
eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei;
rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual

al contractului), innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii

contractului i cel al executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului
financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul sau cumprtorul
poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit
sau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai
mare sau mai mic dect cel contractual.
Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s
cumpere o anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un
pre stabilit n momentul ncheierii contractului (pre forward), la o
scaden fix. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumprat
la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest contract urmeaz
s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de
preul zilei (pre spot) din momentul expirrii contractului (vezi Figura
8.1).
Not :
- pe ordonat se
indic
valoarea
contractului : (+) profit,
(-) pierdere;
- pe abscis se
indic
micarea
preului pentru marfa,
valuta
sau
activul
financiar [(+) cretere,
(-)
scdere],
n
intervalul
dintre
momentul
ncheierii
contractului
i
- Figura 8.1 momentul lichidrii lui;
- punctul 0, indic preul din contract (preul forward).
S presupunem c n momentul to se ncheie un contract la preul
100 (pre forward), cu lichidare la termen. La scadena contractului (t n)
preul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120
(n grafic, 0+X). n acest caz, deintorul contractului (cumprtorul) are
un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l poate vinde la 120);
profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac, dimpotriv,
preul scade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o
pierdere unitar de 20 (n grafic 0-X).
Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate
situa oriunde pe abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual
al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dac preul spot se
situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul ctig, n timp ce n [-X,O)
pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu preul forward

din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un

vnztor situaia este perfect simetric: la o cretere a preului acesta
pierde diferena dintre preul spot de pe pia i preul forward din
contract, la o scdere a preului el ctig aceeai diferen.
Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o cantitate determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la
un pre stabilit n momentul ncheierii contractului, cu lichidarea
contractului la o dat viitoare. Dar, dei att n contractele forward ct i
n cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele dou categorii
de operaiuni se deosebesc n mai multe privine.
n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale snt
standardizate n ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o
anumit calitate, o anumit valut etc.) i cantitatea contractat,
numit i unitate de tranzacii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de
dolari etc.). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat
formeaz un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru
negociate la CBOT formeaz genul denumit gru futures (engl. wheat
futures).
Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de
executare, mai precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea.
Lunile de livrare snt prestabilite i coteaz la burs, iar contractele pe
un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului
futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu scaden n
mai formeaz specia gru futures mai.
Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere
mulimea contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de
livrare. Aceste contracte snt reciproc substituibile pentru c obiectul lor
este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar
n termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele snt contracte
standardizate.
n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs
prin procedura specific de negociere i contractare a acestei piee
organizate. Acest pre este expresia raportului dintre cererea i oferta
pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de baz, aceeai
scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare,
valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea
de tranzacie) nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este
variabil. De aici rezult una din caracteristicile definitorii ale
contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic actualizat sau
"marcat la pia" (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia
din prile contractante snt transferate ca venituri celeilalte pri.

Dac
valoarea
contrac-tului
crete,
cumprtorul (deintorul unei poziii long)
primete n contul su
la broker o sum
corespunztoare
profitului virtual (engl.
paper
profit)
al
contractului;
dac
valoarea
scade,
o
anumit
sum,
reprezentnd pierderea
virtual (engl. paper
- Figura 8.2 loss), este dedus din
acel cont. n mod simetric, n cazul n care preul pieei scade, ceea ce
nseamn reducerea valorii contractului, deintorul unei poziii short
(vnztorul) beneficiaz de profitul virtual; n schimb, la o cretere a
valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce
din contul vnztorului.
Se poate spune c un contract futures este practic, un ir de
contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou
contract, care are un pre egal cu preul zilei curente. Aceast adaptare
zilnic la preul pieei poate fi ilustrat ca n Figura 8.2; contractul nu
mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate
zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe
baza diferenei dintre preul de lichidare (engl. settlement price) al zilei
respective i cel al zilei precedente. Acest pre se determin, n general,
pe baza cotaiilor de nchidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea
de pre de nchidere) i servete la regularizarea diferenelor de valoare
a contractului (de aici denumirea de pre de regularizare).
S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futures
crete de la 0 la x1 (de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar
de 5, iar valoarea contractului crete de la 0 la P 1, vnztorul nregistrnd
o pierdere corespunztoare; prin marcarea la pia aceste modificri snt
nregistrate n conturile celor doi operatori. n mod similar se petrec
lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare a
contractului de (0,P4) .a.m.d.
Iat un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier
cumpr un contract futures pentru aprilie pe mrci germane, n valoare
de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t 1) crete la
1.605 DM/$; n urma marcrii la pia a poziiei cumprtorului, acesta
va primi n cont suma de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden
n condiiile stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures
prile au dou posibiliti:

a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care

face obiectul acestuia, adic prin livrare (engl. delivery);
b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune
de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa,
realiznd o vnzare futures a contractului respectiv; iar cel care deine o
poziie short o poate lichida prin cumprarea futures a aceluiai
contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual (sau "pe hrtie")
se transform n profit/pierdere efectiv.
Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile
deschise trebuie s fac executarea n natur a contractului la data
livrrii (engl. delivery date). Aceast dat este stabilit prin
regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din luna de livrare; mai
multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrtoare din
luna de livrare ncepnd cu prima (engl. first delivery day) i sfrind cu
ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare,
vor
intra
automat
n
procesul
lichidrii
contractului
prin
predarea/primirea activului care st la baza contractului (executare n
natur). n cazul contractelor futures la care executarea nu se poate
realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de
exemplu, contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printro lichidare cash (pli n numerar).
Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul
futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ
standardizat (marf, valut, activ financiar) el reprezint un titlu
derivat. Ca atare, contractul futures coteaz la burs (ca orice titlu
financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului,
reflect preul activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la
contractul futures pe gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta
pe piaa futures, va nsemna o sporire a preului i pe piaa cash a
tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futures i cele cash evolueaz n
acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului futures,
ele tind s se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures
snt sintetizate n Tabelul 7.1.
n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot
fi clasificate n trei mari categorii: piee "comerciale" (comercial
futures), piee "financiare" (financial futures) i piee de indici (index
futures).
Deosebirile dintre contractele la termen
FORWARD i FUTURES
Tabelul 8.1

CONTRACTUL FORWARD

CONTRACTUL FUTURES

1. Se ncheie n afara bursei,

prin negociere direct ntre
pri.

1. Se ncheie n burs, printr-un mecanism tranzacional specific.

2. Este ntotdeauna standardizat.

2. Nu este standardizat.
3. Are o valoare fix, iar
rezultatul virtual la scaden
este dat de diferena dintre
preul contractului (forward)
i preul curent (spot) al
activului care face obiectul
contractului. Nu are pia
secundar.
4. Este lichidat la scaden n
natur,
prin
predarea
activului,
respectiv
plata
contravalorii
acestuia
la
preul forward din contract.

3. Are o valoare variabil, fiind zilnic

marcat la pia pe baza diferenei dintre
preul curent (al zilei respective) i preul
zilei precedente. Are pia secundar,
cotnd la burs ca un titlu financiar
derivat.

4. Poate fi executat n natur sau cash,

sau lichidat n burs (vnzare, de ctre cel
care are o poziie long, cumprare pentru
cel cu poziie short).

8.2. Tehnica tranzaciilor comerciale futures

Pieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la
jumtatea secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n
1848 a Bursei de Comer de la Chicago (Chicago Board of Trade sau
CBOT), rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de mrfuri din
lume.
Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a
livra, respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf
determinat, la un pre convenit n momentul contractrii. Cel care i
asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie
"lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie "scurt"
(short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii de
livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant,
conosament etc.).
Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de
tip futures i cele spot cu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea
din urm au caracteristicile unui contract spot (poart asupra unei mrfi
fizice, se execut n natur), dar spre deosebire de tranzacia spot

propriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, n cash forward

livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheierea
contractului. n schimb, dup cum am artat, contractul futures poate fi
lichidat nu numai prin livrare efectiv, ci i prin nchiderea poziiei.
n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai
perfecionat sistem de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi
clasificate n funcie de proveniena mrfurilor care se tranzacioneaz
la termen.
Mrfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele (porumb,
gru, ovz, orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe,
fin i ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul,
aluminiul, platina i paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou
contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizat de 1 kilogram i
cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de
uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent i
urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie,
august, octombrie, decembrie.
Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte
pe cherestea, bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea.
Cafeaua de exemplu, se negociaz la Bursa de Cafea, Zahr i Cacao
(Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea
contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie,
martie, mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse
energetice se tranzacioneaz
iei, benzin i propan. La bursa
comercial din New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de
exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni consecutive ncepnd
cu luna curent.
Elementele contractului
Tranzaciile futures sunt, dup cum am artat, standardizate, n
sensul c termenii contractului snt predeterminai, negocierea purtnd,
n esen, asupra preului.
Dm cteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe
marf.
Contractului pe gru la CBOT:
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (wheat futures);
- Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaia (price quote): n ceni/bu;
- Variaia minim de pre (tick size): 1/4 ceni/bu = 12.50
$/contract;

- Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20

ceni/bu (1000$/contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei
precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie,
martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs
care precede ultima zi lucrtoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii
de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pn
vineri.
Contractul pe cupru la bursa LME:
bursa: LME;
cotaia: /ton;
mrimea contractului: 25 tone;
fluctuaia minim de pre 50 pence/ton;
termenele de livrare: zilnic pn la trei luni, apoi lunar
pentru 27 luni;
calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A)
sau de cablu (Grad A de dimensiuni standard i greutate ntre 110125 kg);
tolerane cantitative 2%.
Contractul pe aur la bursa american COMEX (Commodity
Exchange):
bursa: COMEX;
cotaia: $/uncie;
fluctuaia minim de pre: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
mrimea contractului: 100 uncii;
lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre
lunile ianuarie, martie, iulie, septembrie i decembrie, care ncepe
dup 23 de luni fa de luna curent (inclusiv);
calitatea: nu mai puin de 0,995 puritate, aprobat de
laboratoarele COMEX;
ultima zi de tranzacii: cu trei zile lucrtoare naintea
sfritului lunii de livrare.
Elementele definitorii ale unui contract futures pe iei la IPE
(International Petroleum Exchange):
- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light
sweet crude oil futures)
- Unitatea de tranzacie (engl. trading unit): 42.000 US gallons
(1.000 barrels)
- Cotaia (engl. price quote): ceni/barrel

- Variaia minim de pre (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10

dolari pe contract
- Lunile de livrare (engl. contract months): urmtoarele ase luni
calendaristice consecutive i lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie i
Octombrie
- Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai
- Ultima zi de tranzacii (engl. last trading day): a aptea zi de
burs care precede ultima zi lurtoare a lunii de livrare
- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrtoare
a lunii de lichidare
- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM 3,10 PM
Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face
obiectul contractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se
angajeaz s livreze 5000 busheli de gru (1 bushel = 27,9kg), la preul
convenit n contract, i anume unul din urmtoarele sorturi: gru rou
tare de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchis de primvar,
gru nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime
sau rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate.
Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni
de livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd
un pre propriu, corespunztor fiecrei luni de cotare (contract month).
De exemplu, n cazul contractului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n
luna iulie la preul cotat n momentul ncheierii contractului, vnztorul
putnd s stabileasc data exact.
Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd
unor antrepozite acceptate de burs i avnd o anumit localizare
(Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea
vnztorului, cumprtorul va plti cash preul stabilit n contract.
Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii fizice n contul
contractului ncheiat la burs se numesc puncte de livrare (delivery
points) i snt stabilite prin Regulamentul Bursei.
Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul
s accepte aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii
de livrare (engl. last delivery day), care reprezint scadena final a
livrrii; practic, puine contracte (sub 3%) snt executate n natur, deci
prin livrare efectiv de marf, operatorii compensndu-i poziia la burs
printr-o operaiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se
poate face pn n ultima zi de tranzacii (engl. last trading day),
respectiv a aptea zi de burs dinainte de ultima zi lucrtoare a lunii de
livrare. Prin urmare, durata de via a contractului curge din momentul
cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i
ziua expirrii).

Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel;

totodat, contractul prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4
ceni/bu, ceea ce nseamn c un nou pre strigat n burs trebuie s
difere de preul anterior cel puin cu aceast mrime (sau cu multipli ai
tick-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu
preuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu =
12.50$. Totodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu
poate s depeasc +/-20 ceni/bu fa de preul de nchidere al zilei
precedente; dac, de exemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la
300 ceni/bu, preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita
superioar sau limit up) sau 280 ceni/bu (limita inferioar sau limit
down). Cnd limita a fost atins, tranzaciile pot fi fcute numai la acest
pre sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit up), respectiv la unul mai
ridicat (cnd s-a atins limit down).
ncheierea i derularea contractului
Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este
asemntor cu mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i
cuprinde urmtoarele etape: transmiterea i executarea ordinului,
operarea contului n marj, intervenia casei de compensaie (de cliring)
i executarea final a contractului.
Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 8.3.,
cuprinde urmtoarele faze:
(1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine
firmelor broker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures;
ordinul este transmis brokerului de burs (floor broker), care urmeaz
s-l execute n sala bursei, n "groap" (pit).
(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz
tichetul de ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c
a fost executat contractul i precizndu-i condiiile acestuia (n spe
preul i volumul tranzaciei).
(3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al
bursei - raportor (pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la
departamentul de cotaii i totodat la personalul care opereaz
sistemul informatic al bursei; preul va aprea instantaneu pe tabela
electronic.
(4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia
legtura cu o firm membr (numit membru cliring -clearing member),
transmindu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la
casa de compensaie (4a). Aceasta din urm procedeaz la marcarea la
piaa a poziiilor deschise i efectueaz operaiunile legate de
compensarea poziiilor i lichidarea contractelor, ntiinnd membrul
cliring despre aceste activiti (4b).

Sursa: A World
Market Place, Chicago
Mercantile Exchange,
1990
(5) Casa de cliring
d instruciuni bncii
care
asigur
decontrile
bneti
rezultate
din
operaiune n legtur
cu creditarea/debitarea
contului
membrului
cliring (5a), iar banca
avizeaz ulterior n
legtur cu efectuarea
operaiunii (5b).
(6)
Banca
pltete/ncaseaz de
la
membrul
cliring
sumele
bneti
rezultate
din
efectuarea
- Figura 8.3 compensaiilor.
Ulterior,
membrul
cliring anun firma broker, iar aceasta face reglrile corespunztoare n
contul clientului.
Transmiterea
ordinului.
Ordinul
clientului
privind
o
vnzare/cumprare futures este preluat de broker i trecut pe tichetul de
ordine, consemnndu-se datele definitorii pentru tranzacie (vezi Figura
8.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru
identificarea tranzaciei: bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT),
numrul contului clientului la firma broker, numrul ordinului (n
exemplu, 211), tipul de agent de burs care a primit ordinul (aici, broker
angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a executat
ordinul (aici, brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu care s-a
contractat n burs (cod 4321). Se indic, de asemenea, dac brokerul
de burs acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C
nseamn c este vorba de contul clientului). n continuare se trec de
ctre agentul de burs datele referitoare la executarea ordinului: ora (se
ncercuiete ora 1300), minutul (se scrie de mn), sensul operaiunii (C
nseamn cumprare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J
nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu). n sfrit, ordinul indic

simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso

se pune tampila casei de compensaie cu ziua, ora/minutul cnd
ordinele executate au fost nregistrate.
Contul n marj.
n vederea efecturii
tranzaciilor
futures
vnztorii
i
cumprtorii
deschid
conturi speciale (engl.
commodity accounts)
la firmele broker cu
care lucreaz. Firmele
broker
solicit
din
partea
clienilor
lor
garanii pentru ndeplinirea
obligaiilor
asumate
prin
contractele
futures
(margin requirements),
care difer n general
de la o burs la alta. De
regul,
ns,
marja
iniial este de 10% din
valoarea contractului.
Dac disponibilul din
cont scade sub aceast
marj, clientul este
solicitat
s
- Figura 8.4 suplimenteze
disponibilul su prin noi
depuneri, astfel nct s existe tot timpul o marj de meninere de 2/33/4 din marja iniial. Cnd disponibilul din cont scade sub marja de
meninere, brokerul trimite clientului un apel n marj (margin call), iar
dac acesta din urm nu poate s fac noi depuneri, brokerul are
latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii, pn cnd disponibilul n
cont reintr n limitele marjei de meninere. Cnd disponibilul depete
nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate
utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania
rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a
contractelor ncheiate, atractivitatea contractelor futures const n
faptul c permit cumprarea sau vnzarea de mrfuri echivalnd cu o
mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub form de bani
lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului.
Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea
tranzaciilor revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la

pia a poziiilor futures, ct i compensaia global a tranzaciilor care

se efectueaz la burs. Ansamblul operaiunilor de compensaie,
decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub coordonarea
casei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin
acest proces are loc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz,
lichidarea contractelor futures. n acest sens, membrii cliring depun la
casa de compensaie garanii, numite marje de regularizare (engl.
clearing margin), pentru asigurarea executrii contractelor derulate prin
mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care lucreaz cu clienii nu
snt membri ai casei de compensaie, ei depun marjele respective la
membrul cliring, prin intermediul cruia efectueaz regularizarea
contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin din marjele pe
care ei nii le solicit clienilor.
Marcarea la pia (marking to market) reprezint adaptarea
zilnic a contractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia
cursurilor futures pe pia. Regula este c dac valoarea contractului
crete, cumprtorul primete n contul su n marj o sum cash
echivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare) al zilei
curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte.
Dac valoarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o
sum obinut prin multiplicarea numrului de contracte cu diferena
dintre preul curent i cel al zilei anterioare. Prin aceast operaiune de
marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul fiecrei zilei, procedura
compensrii poziiilor este simplificat.
Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de
compensaii realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si firmele broker; la rndul lor, brokerii fac marcarea la pia n raport cu
clienii lor, sporind sau diminund disponibilul din contul n marj al
acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei deinute de brokeri,
astfel nct marja acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de
compensaie va solicita o marj suplimentar (variation margin), pe
care brokerul trebuie s o depun n cel mai scurt timp (de regul, o
or). La rndul su, brokerul va face un apel n marj, solicitnd clientului
depunerea unei garanii suplimentare, astfel nct marja contului
acestuia s reintre n limitele marjei de meninere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe
marf se poate face n dou modaliti: prin livrare (engl. delivery),
adic prin predarea/plata mrfii, sau prin lichidarea poziiei (engl.
liquidation), adic prin compensare cu o operaiune de sens contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare,
cnd urmeaz s se fac executarea n natur. Firmele broker, membre
ale casei de compensaie, trebuie s prezinte acesteia situaia clienilor
lor care dein poziii deschise pentru luna respectiv. Livrarea se poate
efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de livrare, la opiunea
vnztorului, aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile:

- Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei

poziii short anun casa de compensaie cu privire la intenia sa de a
livra marfa; aceasta este ziua poziiei (positon day). (Prima zi a poziiei
este cu dou zile nainte de prima zi admis pentru livrare n luna
respectiv.)
- n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day),
casa de cliring alege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu
poziia long cea mai veche; apoi i anun pe vnztor i pe cumprtor
n legtur cu efectuarea livrrii.
- n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea
mrfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short,
cel cu poziia long fcnd plata.
n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun
intenia de livrare pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei
zile de burs a lunii), casa de compensaie va lichida automat
contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare (last delivery day).
Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare
efectiv a mrfii reprezint o cot foarte redus din ansamblul
tranzaciilor futures. Cei mai muli operatori i nchid poziiile nainte de
expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de
compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea contractului (engl.
settlement). Contractele futures nu snt deci o modalitate frecvent de
cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj
pentru cumprator, deoarece vnztorul este cel care are opiunea
livrrii mrfii fizice. ntr-adevr, vnztorul poate preda marfa n oricare
din zilele lucrtoare din luna livrrii, are latitudinea s aleag locul
livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs) i poate preda
oricare din sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru
cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz
contractele cash forward, ncheiate n afara bursei.
Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor,
deschiderea unei poziii se face nu cu intenia de a preda/primi marfa
care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de
diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz ca un
investitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana
obinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu
valoarea contractului, investiiile n contracte futures au un important
efect de levier sau, cum se mai spune, snt intens multiplicatoare (engl.
highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente brokerul se asigur n
fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s acopere
pierderile rezultate dintr-o micare advers a pieei (cnd clientul este
long i piaa scade, sau cnd clientul este short i piaa crete). Pe de
alt parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaie
a preurilor, astfel nct marja s fie suficient de mare pentru a acoperi
diferenele nefavorabile de pre. De exemplu, la contractul pe gru de la
CBOT limitele de variaie zilnic a preului snt +/-20 ceni/bu, sau +/-

1000 $/contract. La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta nseamn

o variaie de +/-5%, astfel nct marja de meninere de 7.5% s fie
asiguratoare. n cazul unor modificri importante ale preului, bursa
poate fixa noi limite de variaie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de
contul n marj pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou
exemple.
Aplicaie: Futures pe o poziie long
S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte
a 5000 busheli gru la 400 ceni/bushel. innd seama de faptul c marja
iniial este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50
contracte x 5000 bu x 400 ceni/bu) el va depune o marj de 100000$.
Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului
variaz n raport cu evoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic
meninerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura
acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marja curent (mc) se
calculeaz n felul urmtor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garania cash depus iniial;
- P = profituri din poziiile deschise;
- P' = pierderi din poziiile deschise.
n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum
preul grului este n cretere sau n scdere.
Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu,
valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 ceni/bu)
iar, n urma marcrii la pia, clientul ctig 125000 $ = (4.50-4.00)$ x
50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curent se ridic la 225000 $
(100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat n cont
112500 $, sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la
valoarea curent de 1125000 $, marja sa trebuie s fie de numai
112500 $ (adic 10%), restul fiind la dispoziia clientului.
n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe
posibiliti:
- s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa;
- s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n
cazul de mai sus, cu 112500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de
contracte. (ntr-adevr, la aceast valoare a marjei el poate cumpra
contracte n valoare de 1125000 $, iar cum preul unui contract este de
4.50$/bu x 5000 bu, rezult 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50
contracte).
- s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte
cumprate iniial i rmnnd cu un ctig net de (4.50-4.00)$ x 250000
bu = 112500 $, la care se adaug cei 100000 $ reprezentnd garania

restituit. (n toate cazurile trebuie ns s se in seama i de costurile

operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe).
Se observ c miznd 100000 $ ca garanie, investitorul poate
obine un profit de 112500 $; dac deducem costurile de, s zicem,
2500 $, rezult o rat a profitului de 110%.
Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o
poziie long va fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380
ceni/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash
depus iniial (100000 $) se deduce rezultatul marcrii la pia:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curent a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului
a sczut sub 3/4 (adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul
stabilit pentru marja iniial (50000$/950000$= 5.3%), casa de
compensaie solicit o marj suplimentar din partea brokerului, iar
acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru, clientul
va trebui s depun nc
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n
nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va
putea menine poziia long pe cele 50 de contracte (dar cu preul unei
cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii nregistrate la tranzacia n
marj).
Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie
suplimentar a deteriorrii poziiei clientului ca urmare a evoluiei
nefavorabile a cursului bursei. Dac investitorul nu rspunde apelului n
marj, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vnznd
futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus de
marja permanent.
n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou
contracte, n urma operaiunii respective clientul rmnnd cu o poziie
long n valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
i cu o marj curent de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea
contractului.

Aplicaie: Futures pe o poziie short

Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o
poziie short, o scdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n

timp ce o cretere a pieei se reflect n-tr-o pierdere n contul inut la

broker.
Curs n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50
de contracte la 400 ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la, s zicem,
350 ceni/bu, clientul ctig n urma marcrii la pia (4.00-3.50)$ x 50
contracte x 5000 bu = 125000 $.
Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225000 $
(100000 $ marja iniial, plus 125000 $ ctigul din poziia deschis).
Dar la valoarea de pia curent a poziiei sale de 875000 $ (3.50$ x
250000 bu) necesarul de marj este de numai 87500 $, clientul putnd
dispune de diferena de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de
marj poate poate fi retras sub form de profit cash sau poate fi utilizat
de client ca garanie pentru alte tranzacii futures. Totodat, clientul
poate nchide poziia sa, obinnd profitul cash (125000 $ din care se
deduc taxele i comisioanele) i recuperndu-i garania iniial (100000
$).
Curs n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete
la, s zicem, 420 ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va
proceda la un apel n marj, solicitnd clientului o depunere cash de
25000 $, astfel nct aceasta s se ncadreze n limitele marjei
permanente. (La o valoare de pia de 4.00$/bu x 250000 bu =
1000000 $, acesta trebuie s dein n cont cel puin 7.5% x 1000000 $
= 75000 $). n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj,
brokerul procedeaz la lichidarea unei pri din contractele pe care
clientul a deschis poziia scurt.
Importana contractelor futures pe marf
Dei contractele futures snt utilizate numai n mic msur
pentru achiziionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan
deosebit pentru lumea comercial prin funciile lor specifice: piaa
comercial futures este o principal surs de informaii pentru oamenii
de afaceri; permite realizarea de tranzacii n vederea obinerii de profit,
n spe operaiuni de speculaii i arbitraj; este folosit pentru
acoperirea riscurilor comerciale prin operaiuni de hedging.
Piaa futures reprezint o surs de informaii comerciale
referitoare la diferitele mrfuri care fac obiectul contractelor la termen.
Aceste informaii snt publicate n ziare i reviste de specialitate, cum
snt "Wall Street Journal" (SUA) i "Financial Times" (Marea Britanie).
n Tabelul 9.1 se prezint un extras din pagina consacrat pieelor
futures n ziarul american mai sus menionat. Contractele snt grupate
pe categorii: cereale i semine oleaginoase, animale vii i carne,
alimente i fibre, lemn i, separat, instrumente financiare.

Tabelul 9.1
Open

High

Low

Settle

Ch

Lifetime
High

Low

325
3241/

2471/2
253
263
2531/2
272

Open
interest

WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.

Dec.
Mr
Mai
Iulie
Sept

2951/

2961/

304
2991/

306
3011/

2873/

2891/

291

292

293
302
2971/
2

286
2901/
2

2961/2
306
301
1/2
2883/4
292

+31
/2

+31
/4

+3
/2

+3
+21

318
3021/
2

10130
13660
3775
5024
410

305

/2

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
Pe prima linie a tabelului snt trecute semnificaiile coloanelor:
preul de deschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim low, preul de lichidare (regularizare) - settle, variaia fa de ziua precedent - change; urmeaz dou coloane care prezint preul maxim high i minim - low nregistrat pe durata de via a contractului
(lifetime) i volumul poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun.
Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (wheat), n
parantez fiind trecut bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru
Chicago Board of Trade (CBOT); n continuare se arat unitatea de
tranzacii - 5000 de busheli, i unitatea de cotare a preului (n ceni pe
bushel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures
particular, n funcie de luna de lichidare; avem deci un contract cu
lichidare n decembrie, urmtorul n martie .a.m.d.
Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor
n ziua curent (Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de
joi (Vol. Thursday), totalul poziiilor deschise (Open int.) i variaia n
poziiile deschise fa de ziua precedent.
Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea
contractelor ncheiate, care au rmas nelichidate pn n momentul
respectiv. Cnd un operator cumpr un contract de la un altul care l
vinde, se creeaz o poziie deschis; dac primul operator vinde poziia
sa, dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecare contract are un
vnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se ia
n calcul numai una din pri.)

Operaiunile speculative sunt realizate n scopul obinerii unui

profit din diferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului i
momentul lichidrii poziiei luate n burs. n aceste operaiuni ceea ce
conteaz nu este marfa propriu-zis, ea fiind aici reprezentat de un
titlu, ci evoluia valorii contractului futures, ea nsi fiind o expresie a
micrii preului mrfii care face obiectul contractului (preul bursei).
Operatorul i asum riscul evoluiei preului, miznd pe contrafaa
profitabil a acestei atitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se i
numesc "juctori" gamblers), deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc, ei
pariaz pe ans. Specificul aciunii lor n burs este caracterul "descoperit" al operaiunii pe care o realizeaz.
n acest sens, sunt posibile dou situaii. Speculatorul la scdere
(fr. la baisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe
reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vnzare
futures, lund deci o poziie short, pentru ca, n cazul n care pn la
scaden preul scade, s-i acopere poziia printr-o cumprare cu
aceeai scaden, ctignd diferena dintre cele dou preuri.
Speculatorul la cretere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaz o
cretere a preului i d un ordin de cumprare futures (poziie long).
Dac pn la scaden preul crete, el va face o nou operaiune pentru
acelai termen, de data aceasta de vnzare, ctignd diferena de pre.
Desigur, n ambele cazuri, dac piaa invalideaz estimrile
operatorului, preul evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o
pierdere, cu att mai mare cu ct abaterea preului va fi mai mare.
S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures
pe gru iulie la 400 ceni/bushel (aceasta nseamn c el este obligat s
predea grul n iulie la 400 ceni/bushel, dac nu i nchide poziia
"scurt" pn n luna lichidrii).
n aprilie grul iulie coteaz ns 380 ceni/bushel; ca atare,
operatorul care deine o poziie short poate s i acopere poziia
deschis n martie, cumprnd un contract iulie la 380 ceni/bushel. Cum
cele dou contracte se compenseaz reciproc, el va obine un ctig brut
de 400-380 ceni/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpr la 380).
Dimpotriv, dac operatorul nu poate s-i acopere poziia sa din martie
dect la un pre mai mare dect cel la care a contractat, de exemplu la
420, el va pierde
diferena
respectiv
(vinde la 400 ceea ce
cumpr la 420).
Rezultatul virtual
al contractului futures
pentru o poziie short
este prezentat n Figura
9.1. Cu ct preul scade
mai mult (la stnga n
raport cu preul din

- Figura 9.1 -

contract), cu att speculatorul la scdere ctig mai mult. Cu ct preul

crete mai mult (se mic n dreapta fa de preul din contract), cu att
pierderea este mai mare.
S presupunem, simetric fa de exemplul precedent, c un
operator cumpr n martie un contract futures pe gru pentru iulie la
400 ceni/bushel (Figura 9.2). Operatorul care deine o poziie long va fi
dezavantajat de scderea preului: la 380 ceni/bushel va pierde 20
ceni/bushel (a cumprat la 400 i vinde la 380). n schimb, creterea
preului aduce un profit: la 420 ceni/bushel, el ctig 20 ceni/bushel (a
cumprat n martie pentru iulie la 400 ceni i vinde n aprilie pentru
iulie la 420 ceni).
Se observ c speculaia futures este un joc cu sum nul: la
scderea preurilor, ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul
futures) pierde cel cu poziie long (cumprtorul futures); la creterea
preurilor, cel cu poziie long ctig ceea ce pierde cel cu poziie short.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul
bursei oscileaz continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul
vnztorului futures (cnd este sub preul la care a contractat) i n alte
perioade n avantajul cumprtorului futures (cnd este peste preul la
care a contractat).
n Figura 9.3 am
introdus
i
dimensionarea
temporal:
T0
este
momentul
ncheierii
contractului
futures
(martie), Tn momentul
scadenei (iulie), iar
curba
(T0,A,B,C,D,E)
indic
micarea
cursului
bursei
n
intervalul
respectiv.
Cnd
cursul
este
deasupra liniei (To,Tn)
este avantajat cel cu
- Figura 9.2 poziie long (cumprtorul), care poate
lichida poziia cu profit (de exemplu n A, B etc.); cnd cursul este sub
(T0,Tn) este avantajat cel cu poziie short i acesta poate lichida poziia
cu profit (n C, D etc.). Numai c, dac speculatorul long lichideaz n A,
el va ctiga mai puin dect dac o face n B; la fel, speculatorul short
ctig mai puin n C dect n D. Explicaia este simpl: n momentul B
preul a crescut mai mult dect n A, iar n C a sczut mai mult dect n D.

Aceasta
nseamn c operatorii
trebuie
s
aleag
momentul
cel
mai
potrivit
pentru
nchiderea poziiei lor
n burs, respectiv acel
moment
n
care
diferena favorabil de
curs este cea mai
mare. Dar nimeni nu
poate s spun cu
precizie care este acel
moment. Cel care are
- Figura 9.3 curajul riscului poate s
ctige mai mult (nu lichideaz n A, ci n B); dar dac menine poziia n
continuare, poate s ajung s lichideze n C (deci n pierdere); dac ar
mai fi ateptat pe poziia deschis, ar fi obinut o redresare n momentul
E.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T0,Tn) (durata de
via a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o
pierdere pentru operator. Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a
artat, pe baz de conturi n marj deschise de ctre clieni la broker. n
fiecare zi, n contul n marj se nregistreaz modificrile n valoarea
contractului ca urmare a marcrii acestuia la pia. Ca atare, n contul n
marj se colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice, precum i
mrimea nsumat a acestora n intervalul dintre deschiderea poziiei i
lichidarea contractului.
Operaiunile de spreading (sau spread-ul) constau n luarea la burs
a dou poziii opuse pe pieele futures, contractele respective avnd
scadene diferite. Astfel, un operator care cumpr pentru scadena t 1
(poziie long), face concomitent o vnzare pentru scadena t 2 (poziie
short). Ca i n cazul hedging-ului, el vizeaz diferena dintre cele dou
preuri futures care reprezint i ea o "baz" (spread). Ca urmare, el
reduce sau elimin riscul asociat cu micarea cursurilor, prelund, n
schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iat un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle
contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacie
fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaia n
ceni/pund (pound). n mai cotaia pentru contractul iunie este de 77.15
ceni/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), n timp ce cotaia pentru
contractul august este de 78.15 ceni/pund (31260$/contract); spread-ul
este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care
consider c spread-ul este prea mare i c n curnd acesta se va

reduce la 0.5 ceni/p sau 200$/contract, poate ctiga, de exemplu, ntruna din variantele prezentate n Tabelul 9.5.
Este important de menionat faptul c preurile cash i futures
tind s oscileze n aceeai direcie, iar pentru aceeai marf preul cash
i preul futures tind spre aceeai valoare n luna de livrare. Aceast
tendin de egalizare este determinat de aciunea celor care fac
arbitraj ntre piaa cash i piaa futures.
Operaiunea de spreading
Tabelul 9.5
Contractul iulie LONG Contractul august SHORT
($/pound)
($/pound)
1. Pre curent
0.7715
0.7815
Pre ulterior
0.7765
0.7815
Profit
0.005
0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Pre curent
0.7715
0.7815
Pre ulterior
0.7715
0.7765
Profit
0.0
0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Pre curent
0.7715
0.7815
Pre ulterior
0.7740
0.7790
Profit
0.0025
0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect
preul futures n perioada dinaintea expirrii contractului futures,
arbitrajitii ar vinde futures, executnd contractul la scaden cu marfa
cumprat cash mai ieftin; dar oferta suplimentar pe piaa futures ar
duce la scderea preului la aceste contracte, n timp ce cererea de
marf fizic ar determina creterea preurilor cash, ceea ce ar elimina
dezechilibrul creat ntre cele dou piee. Invers, dac preul cash pentru
a anumit marf ar fi mai mare dect preul futures, arbitrajitii ar
cumpra futures (sporesc cererea), cernd executarea n natur, n urma
creia, revnznd cash (pentru a obine diferena de pre) ar contribui la
reducerea preului mrfii fizice.

IV. CONTRACTUL DE BURS

Caracterele juridice i elemente specifice ale
contractului futures

Definirea contractului de burs

Operaiunea juridic prin care se nfptuie activitatea bursier
este vnzarea cumprarea, care datorit modalitilor ieite din
tiparele obinuite ce o afecteaz, mbrac o form sui generis aceea
a contractului de burs. Aceasta este o variant a vnzrii comerciale
pentru livrare viitoare predeterminat n cea mai strict conformitate
cu regulamentul i uzurile unei burse.
Caractere juridice
1. Contractul de burs este reglementat
Legtura intim dintre contract i burs este realizat prin
nchierea acestuia n incinta instituiei cu observarea riguroas a
regulamentului, la care au aderat att membrii (prin cererea de
adeziune), ct i operatorii (prin contractul de brokeraj, care conine o
clauz n acest sens). Comerul futures este interzis dac se face n
afara locurilor desemnate i nregistrate ca burse.
Operaiunile bursiere sunt guvernate de regulamente i presupun
pentru toi contractanii obligaia expres de a i se conforma.
2. Contractul de burs este uniform
Uniformitatea contractelor reglementate se refer la produs a
crui calitate este strict definit, cantitate, paritate de livrare, plat
etc.
Contractele de burs sunt absolut identice n ce privete
clauzele, cu excepia (i) prilor lucru puin important pentru c
tranzaciile sunt impersonale, dar i c ntotdeauna casa de cliring
devine contraparte, (ii) lunii de livrare i (iii) a preului. Negocierea unui
contract se concentreaz asupra lunii de livrare i a preului, celelalte
clauze fiind prestabilite. Unificarea i uniformizarea clauzelor au fcut
posibil tipizarea contractului de burs, care este completat de drept
cu prevederile regulamentului bursei.
3. Contractul de burs este impersonal
Aceast trstur spune c, spre deosebire de contractele intuitu
personae, la contractele de burs consideraia persoanei nu joac nici
un rol la nchierea lor, insolvabilitatea prilor fiind acoperit prin
mecanisme specifice. Ca vnztor i cumprtor apar brokerii i nu
clienii lor; ndeplinirea contractului este garantat att de brokeri, ct
i de membrii casei de compensaie, iar principalii rspund numai fa
de brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizrii negocierilor n
burs, tranzaciile ncheindu-se inter vivos ntre intermediari
profesioniti lucrnd n contul unor teri, al cror nume sunt inute a nu
le divulga dect n anumite situaii prevzute limitativ n regulament;
prile extreme ale contractului nu ajung s se cunoasc niciodat.

4. Contractul de burs este lichidabil sau executabil prin plata

unei simple diferene
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scaden s se
execute n natur, ci sunt acoperite nainte printr-o tranzacie invers
(engl. offsetting); o asemenea afacere complet n ambele sensuri
balanseaz contul operatorului, executarea facndu-se prin plata unei
diferene.
5. Contractul de burs este garantat
Garantarea bunei executri a tranzaciei bursiere se face diferit,
dup cum acestea sunt trecute sau nu printr-o cas de compensaie.
n situaia n care pe lng bursa nu funcioneaz o cas de
compensaie, executarea n natur este garantat de stocurile mari de
marf deinute de burs; executarea prin diferena este garantata de
membrii bursei, care rspund solidar pentru acela dintre ei care nu-i
ndeplinete obligaiunile scadente.
La bursele cu cas de cliring, executarea tranzaciilor este
garantat de cas, care ndeplinete contractul n locul prii n defect.
Elemente specifice ale contractului de burs
1. Termenul viitor sau futures
Contractul de burs fiind o convenie de a cumpra ori vinde la
termen o marf n condiiile stabilite de regulament, executarea
obligaiilor este amnat pentru o dat viitoare; dreptul de proprietate
nu se transfer, preul nu se pltete nainte de scaden, iar marfa
care i face obiectul poate chiar nici s nu existe n momentul
contractrii.
La burs se pot face negocieri pentru livrare n viitor pn la un
an n mod obinuit sau chiar pn la doi ani. Viaa unui contract este
destul de lung, iar pe msur ce unul expir, el este nlocuit cu alt
contract pentru aceeai lun a anului urmtor.
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind n funcie de
ciclul sezonier de producie, concentrarea volumului de afaceri sau
tradiie. Practica fiecrei burse este diferit, aa cum sunt i
disponibilitile oferite n cursul anului, ciclurile de producie, distanele
fa de piee, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel nct fiecare
produs are un calendar propriu de comercializare.
2. nchierea de ctre persoane abilitate
Mecanismul complicat de tranzacionare n burs, caracterul ei
de asociaie sau de societate, valorile imense comercializate i altele
au fcut n scopul mririi siguranei circuitului comercial ca afacerile
s fie negociate n mod impersonal de intermediari profesioniti;

acetia dein monopolul nchierii de contracte de burs i nclcarea

acestui monopol se pedepsete diferit n diverse sisteme de drept
bursier, putndu-se ajunge chiar la sanciuni penale.
Intermediarul de burs are statutul unui comisionar care lucreaz
proprio nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii i este, de plin
drept, del credere.
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor
bursieri, vom arta, prin prisma dreptului bursier comparat,
urmtoarele :
- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;
- sunt intermediari privilegiai, deoarece legea ori statutul bursei
limiteaz numrul lor i le asigur monopolul tranzacionrii;
- sunt del credere, rspunznd de solvabilitatea ordonatorilor,
precum i de executarea contractelor ncheiate n burs;
- rspunderea intermediarului este angajat pentru greal
proprie sau a prepuilor si pn la nivelul contribuiei la averea
social a bursei n Statele Unite (n principiu) sau cu toate bunurile sale
n Frana;
- contrapartea este formal prohibit de legea francez i
belgian, dar nu i de cea american;
- intermediarii de la bursele de stat sunt funcionari publici, n
vreme ce la bursele particulare sunt simpli comerciani;
- brokeri sunt inui la pstrarea secretului profesional;
- remuneraia lor const dintr-un comision.
3. nregistrarea la casa de cliring a contractului de burs
Existena burselor cu cas de cliring i a celor fr cas
determin existena a dou feluri de tranzacii, respectiv contracte ce
trebuie nregistrate la cas i contracte nenregistrabile. Aceast
disticie a existat i n unele sisteme de drept bursier cu burse cu cas
de cliring, dar neinstituind obligativitatea nregistrrii.
Statutele
burselor
convenionale
prevd
obligativitatea
nregistrrii la casa de cliring a contractelor ncheiate.
La finele fiecrei edine de burs, dar nu mai trziu de
urmtoarea, intermediarii nregistreaz tranzaciile la casa de lichidare,
care devine, prin faptul nregistrrii, parte la contract, l garanteaz i i
asigur executarea; are loc o segmentare a contractului de burs prin
interpunerea ntre brokerii contractani ai casei de cliring, ceea ce face
ca Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt ntr-un contract
futures s aib legturi numai cu casa de cliring dup ce i-a iniiat
poziia i nu cu brokerul care de fapt a inut cealalt parte a poziiei. n
realitate, toate obligaiile de a primi sau livra mrfuri sunt fa de casa
de cliring i nu fa de ali brokeri ori persoane fizice.
Dei n drept chestiunea dac nregistrarea la cas este sau nu
un element de validitate al contractului de burs ar putea fi discutat,
aducndu-se argumente pro i contra, iar uzanele sunt ovitoare n

aceast privin, nclinm spre soluia afirmativ, bazndu-ne i pe un

argument derivat din necesitatea asigurrii ct mai depline a
securitii tranzaciilor comerciale; acest deziderat al dreptului
comercial n general este cu att mai important n dreptul bursier, iar
nregistrarea este de natur s aduc o garanie sigur i n plus a
executrii obligaiilor contractuale, ne mai fiind necesar s se atepte
scadena, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din pri.
4. Depunerea de garanii de bun executare
Contractele de burs se ncheie futures; deoarece atunci cnd
termenul se mplinete, partea contractant care este n pierdere
poate fi n imposibilitate de a-i satisface creditorul, s-a imaginat un
mecanism original de garantare a bunei executri a obligaiilor.
Conceptul nu este invenie bursier, ci o aplicare la condiiile a
ceea ce n comer se numete garanie de bun executare i este un
depozit neregulat n garantarea ndeplinirii unei obligaii.
La bursele cu cas de decontare, graie interveniei acesteia,
operatorii nu au riscul insolvabilitii cocontractantului; dar pentru ca
ns casa s ndeplineasc aceast funcie de asigurator se cere de la
fiecare membru al corporaiei de cliring o contrbuie la fondul comun
de garanie.
S-a instituit un sistem de garantare multipl i succesiv prin
depunerea unor acoperiri, depozite sau marje (engl. margin).
Comitetele burselor stabilesc cuantumul minim obligatoriu al marjelor
pentru conturi comerciale (ale hedgitilor) i speculative, ns casele
de brokeraj au libertatea s cear clienilor marje mai mari.
De asemenea, firmele de brokeri depun marje n funcie de
poziiile clienilor lor, dar la casa de cliring dac sunt membri ale
acesteia sau la o firm membr a casei.
Marjele clienilor garanteaz executarea obligaiilor asumate de
principal fa de firma comisionar, iar marjele de decontare /
regularizare depuse de broker garanteaz executarea fa de casa de
cliring sau firma membr prin care i regularizeaz tranzaciile, a
contractului dechis n contul principalului.
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt inui s le aib
n funcie de poziia lor la fiecare produs de burs asigur ndeplinirea
tuturor contractelor futures. Aceste firme cer brokerilor care-i
deconteaz contractele prin intermediul lor, s verse o marj sau
depozit iniial / de deschidere ori de cte ori deschid o poziie i, pe
parcursul vieii contractului, marje suplimentare / variabile / de
meninere pentru a acoperi oscilaiile nefavorabile ale cotaiilor pentru
poziia nelichid a prii. Nedepunerea depozitului iniial, precum i
nevrsarea marjelor variabile la prima cerere i pn cel trziu, de
obicei, prima burs urmnd cererii, sunt, fr punere n ntrziere,
sever sancionate : nenregistrarea afacerii la cas n primul caz,

executarea n burs ca form rapid i original de executare silit n

cel de al doilea.
Corporaia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru
soldul poziiei lor (contracte de vnzare minus contracte de
cumprare), care poziie net este lung sau scurt, fie att pentru
poziii lungi, ct i scurte. Depozitele de deschideresunt n mod
obinuit egale pentru toi membrii casei, ns direciunea are puterea
s devieze de la nivelul normal atunci cnd apar riscuri deosebite. n
fiecare sear dup o edin de burs, casa de lichidare d fiecrui
membru un decont de marj. Dac poziia net a acestuia crete,
marje suplimentare trebuie depuse nainte de urmtoarea burs; dac
soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat membrului. Cnd
piaa este extrem de volatil i se mic mpotriva poziiei unui
membru al casei, asociaia de cliring i poate cere oricnd n cursul
unei edine s depun, n timp de o or de obicei, marje pentru
variaiune.
La bursele de stat, marjele clienilor apr pe comisionarii del
credere de plin drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele
vrsate de comisionari la casa de lichidare o asigur pe aceasta din
urm c obligaia asumat de comisionar va fi ndeplinit ntocmai la
scaden.
5. Respectarea regulamentului i a uzanelor bursiere
Aceast condiie este, dup prerea noastr, de esena
contractului reglementat i nu de natura lui, astfel nct nchierea unei
afaceri cu neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea
actului; cu titlu de exemplu, conform dreptului bursier francez, orice
operaiune n care comisionarul agreat este contrapartist este nul.
Stricta formalizare a contractului bursier este menit s asigure un
acces egal la modaliti de tranzacionare n condiii de concuren i
este fcut n concordan cu prevederile regulamentare, ncorporate
de drept n contract.

V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE

De-a lungul timpului preurile produselor agricole s-au
caracterizat printr-o natur volatil i de multe ori imprevizibil.
Cererea i oferta de mrfuri agricole, urmare a factorilor specifici,
este n dese situaii nebalansat i istoria arat c adesea am asistat la
adevarate ocuri ale preurilor.
Factori naturali sau creai de om, ca ciclurile naturale din ce n ce
mai schimbtoare, cerinele unui standard de via mai ridicat, inflaia,

implicarea crescnd a guvernelor n politicile agricole i n comerul

mondial, nevoia sporit de capital ca i deprecierile valutare au
accentuat importana unei abordri manageriale a riscului de pre.
Riscul de pre, component a riscului pieei risc conjunctural
-, apare ca urmare a variaiilor preurilor produselor agricole, i se
manifest printr-o neconcordan n timp a valorii unei afaceri, ceea ce
duce la posibilitatea apariiei unor pierderi.
Cutarea unei protecii contra acestor riscuri de pre explic
naterea tranzaciilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii
pe o pia fizic - cash (productori, organisme de stocare, utilizatori,
exportatori, importatori) nu pot s se protejeze contra variaiilor de
pre apelnd la societile de asigurri.
De ce o ferm, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei
companii de asigurri pentru a se proteja mpotriva riscului de pre?
O companie de asigurri asigur riscurile cu condiia ca acestea
s fie independente unele de altele i ca asiguraii s fie numeroi
pentru a permite funcionarea legii numerelor mari. Spre exemplu,
riscurile pierderii sau diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete
ndelungate, a unui incendiu sau inundaii, pot fi asigurate cci sunt
transformabile ntr-o pierdere medie probabil calculabil a priori.
Asigurndu-se, un operator transform riscurile sale ntr-un cost iar
compania de asigurare i le diminueaz pe ale sale printr-o cretere a
angajamentelor luate.
Astfel de faciliti nu pot exista cnd e nevoie de protecie contra
unor creteri sau scderi a preurilor cci nu exista o independena a
riscurilor. Asigurnd asemenea eventualiti ea i sporete propriul
risc. Riscurile care sporesc n loc s se anuleze cnd volumul
angajamentelor crete sunt de natur speculativ. Nu este nici n
obiectul, nici n funcia companiilor de asigurare s i le asume. Ele nu
preiau dect riscuri comerciale nonspeculative.
Aceasta explic de ce riscul de pre nu e transformat ntr-un cost
pe calea unei asigurri obinuite.
Ca atare, protecia neputind fi furnizat de organismele de
asigurare, s-a recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin
utilizarea pieelor la termen.
Acestea asigur protecia operatorilor care nu doresc s-i asume
riscul de pre prin transferarea acestuia unor altor participani de pe
pia, n spe speculatorii.
1.3. Preurile futures

Pe o pia la termen, preurile reflect nivelul cererii i al ofertei

pentru marfa respectiv, att n prezent ct i n viitor, fiecare contract
futures avnd propriul pre.
Pieele futures, cu alte cuvinte, identific preurile de echilibru curente
(cash) ct i cele ce vor exista la anumite momente n viitor, ele fiind
de fapt preurile spot anticipate.
Deoarece, funcie de factorii specifici, care influeneaz pieele la
vedere i la termen, ele au preuri diferite, ntre preul cash i preul
futures exist, de cele mai multe ori, diferene.
Aceste diferene sunt cunoscute sub denumirea de baz (engl.
basis).
Mrimea bazei poate fi influenat de:
-stocurile rmase din anul anterior;
-cererea i oferta de produse substituibile;
-perspectivele privind producia anului curent;
-producia mondial;
-cererea extern;
-costurile stocrii;
-facilitaile de stocare;
-costurile de transport;
-problemele de transport;
-costurile asigurrii;
-politicile agricole;
-fluctuaiile sezoniere de pre;
-termenul de expirare a contractului futures.
1.3.1. Determinarea bazei
Dac preul futures este superior celui spot, se vorbete despre o
situaie de contango (report), preul futures face o prim fa de cel
cash.
Daca i este inferior, avem de-a face cu o situaie de backwardation
(deport), marfa la termen, tranzactionndu-se cu un discount.
Deci diferena dintre cele dou preuri (cash i futures) poate fi
negativ n primul caz i pozitiv n cel de-al doilea caz.
Pe piaa futures de mrfuri agricole, preul futures este, de
regul, mai mare dact cel spot (deci o baz negativ), datorit aanumitului cost-de-stocare (engl. cost-of -carry, carrying charges).
n aceast situaie, baza este cotat ca o prim al preului futures fa
de preul cash.
Dac, de exemplu, pe 10 februarie preul cash FOB Chicago al boabelor
de soia nr. 2 yellow este de 6,20 $/bushel iar preul futures mai este de
6,50 $/bushel, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures

este de (6,20 6,50) $ = 0,30 $. Aceast situaie este denumit 30

sub (engl. 30 under), nsemnnd c preul cash este cu 0,30 $ sub
nivelul preului futures mai.
Deoarece locaia, costul de transport i calitatea mrfii fizice se
modific, baza se schimb. De exemplu, n aceeai zi preul cash CIF al
boabelor de soia de o calitate superioar, (de exemplu nr. 1), la New
Orleans, ar putea fi de 7 peste preul futures mai (engl. 7 over) pentru
un pre cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 1.1 ilustreaz cum
relaia cash futures difer n raport cu locaia i calitatea. La o
anumit locaie preurile futures fac prim n raport cu preurile cash,
iar la o alt locaie preurile futures nregistreaz discont fa de cele
cash.

Locaia A
Calitatea mrfii cash

Locaia B
Calitatea mrfii cash

Futures

Pre
(dola
ri)

cash

cash

Timp

++

Pre
(dola
ri)

Futures

Timp

Fig. 1.1: Relatia cash - futures la diferite

locaii

Diferenele n baz datorate locaiei, reflect costurile de

transport al mrfii fizice de la o pia local la punctele de livrare
desemnate, i diferena dintre cerere i ofert ntre piaa local i
punctele de livrare pentru contractul futures. Disponibilitatea
facilitilor de transport, vremea nefavorabil care poate afecta marfa
n timpul transportului, greve etc. pot influena componentele bazei.
Fiecare pia local are un set specific de fundamente ale relaiei
cerere ofert care o difereniaz de alte zone. Dac aceste
fundamente se modific, baza se va ajusta corespunztor.
De exemplu, condiii diverse pot cauza o insuficien a ofertei ntr-o
anumit regiune, n timp ce oferta ntr-o alt regiune este suficient de
mare pentru a satisface cererea. Aceast situaie ar putea determina o
evoluie anormal a relaiei dintre preul cash i preul futures datorit
dezechilibrului local ntre cerere i ofert.
Diferenele n baz pot de asemenea reflecta diferenele ntre
tipurile de pre cash luate n calcul. De exemplu, pentru aceeai

locaie, un pre CIF cash va face prim n raport cu preul FOB,

deoarece, fa de acesta din urm, reflect costuri suplimentare. Cele
dou preuri, dei reprezint aceeai calitate a locaiei, vor avea baze
diferite.
Un pre futures reflect aadar, asa numitul cost cu marfa
fizic (engl. cost of carry, carrying changes), ntre momentul ncheierii
contractului futures i cel al livrrii.
Dac marfa poate fi depozitat, acest cost are n vedere
cheltuielile ce includ n primul rnd, costul depozitrii sau stocarii
marfii, asigurarea acesteia, dobnzile i costul manipulrii.
Astfel, n cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din
cheltuieli de cntrire, de stabilire a calitii, de splare i de curare,
de administrare etc.
La acestea se adaug o prim sau se deduce un discont ce
reflect varietatea condiiilor de pia, respectiv posibilitatea ca preul
s creasc sau s scad, ce este cu att mai important cu ct data
de expirare este mai ndeprtat (o anumit "valoare-timp" a
contractului).
Dm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preului futures la
canola, cotat la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include
urmtoarele:
- manipulare:
9,00 $ per ton;
- curare/splare:
4,25 $ per ton
- cntrire/inspectare: 0,30 $ per ton
- administrare:
2.50 $ per ton
- depozitare/dobnzi: 7,80 $ per ton
- transport:
10,00 $ per ton
- prima
6.15$ per ton
Total:
40,00 $ per ton
Aadar, pe o pia normal preurile futures se pot determina pe
baza preuriLor cash, relaia de calcul fiind n acest caz:
FPt,T CPt CPt Rt,T (T-t)/365 Gt,T
unde CPt este preul cash la momentul t; Rt,T este rata anual a
dobnzii aferent unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T
reprezint costurile aferente pstrrii unei uniti de marf pe perioada
dintre t i T.
1.3.2. Pia normal vs. Pia inversat

n condiii normale, preurile cash la punctele de livrare vor

rmne sub nivelul preurilor futures. Aceasta situaie fiind cunoscut,
aa cum am mai spus, sub numele de contango sau report.
O relaie cash futures normal este asociat cu o ofert adecvat
relativ la cererea curent i viitoare.
De exemplu, s presupunem c n Wall Street Journal sunt
publicate urmtoarele preuri cash i futures pentru porumbul galben
nr. 2 tranzacionat la Chicago:
Tabelul 1.1: Situaia preurilor pe o pia normal

Contract

Dolari/bushel

Cash

2.63

Baza (ceni/bushel)

Futures
Martie

2.71

Mai

2.82

19

Iulie

2.92

28

Septembrie

2.96

32

3.00

2.96

2.95

2.92

2.90
2.82

2.85
2.80
2.75

2.71

2.70
2.65 2.63

Figura 1.2 ilustreaz faptul c baza (cash futures) este mai

mare pentru contractele
cu livrare mai deprtat n timp, n acelai an
2.60
de recoltare, pentru
c
perioada
depozitare mai ndelungat
Feb Martie
Mai
IuliedeSept.
necesit cheltuieli cu marfa (engl. carrying charges) mai mari, preul
Fig. 1.2: Relaia
pre
cash futures
o piaprocent
normal din costul total
fiecrui contract
futures
reflectnd
un pe
anumit
al deplasrii produsului pn la punctul final de livrare.
Baza variaz n raport cu fluctuaiile costului componentelor: dobnzi,
depozitare, manipulare, asigurare, i valoarea nsi a mrfii.
Dac, spre exemplu, se consider c rata dobnzii este 15% iar
cheltuielile cu depozitarea i asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci
cheltuielile cu marfa (porumbul) al crei pre este 2,63 $/bushel, vor fi,

pentru

perioad

de

30

zile,

de

0,07

$/bushel

.
Dac porumbul ar fi fost cumprat pe 11 februarie i depozitat
pn pe 1 iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul
cu marfa (carrying charges) pn n momentul livrrii acesteia (1 iulie)
conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni
i 19 zile, respectiv:
.
Diferena dintre preul cash i preul futures iulie, la 11 februarie, a fost
de 0,28 $/bushel, mai puin deci dect ntregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezint, pentru un operator, un element de referin n
ceea ce privete aciunea sa pe pia. Astfel, cu ct preul futures este
mai mare, cu att un productor este mai tentat s-i depoziteze
marfa, pentru a-l oferi pe pia mai trziu, fapt ce poate ncuraja
construciile de faciliti de stocare.
Apoi, preurile futures nu pot depi preurile cash cu o valoare
mai mare dect cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc).
Dac preul futures ar depi preul cash + cc (pentru mrfurile
livrabile, ntrunind specificaiile contractuale), atunci ar fi profitabil
pentru un operator s cumpere produsul cash, s suporte cc, s vnd
simultan contracte futures pe marfa respectiv i s procedeze la
livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta n diferena dintre preul
futures i preul cash nsumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi
obinut mult vreme: pe msur ce acest potenial de profit ar deveni
din ce n ce mai evident, creterea vnzrilor de futures (pozitii short)
ar duce la scderea preului futures, iar cumprrile crescnde ale
mrfii cash ar determina creterea preului cash, astfel nct relaia
cash futures s-ar diminua i diferena dintre preuri s-ar micora pn
cnd acest profit nu ar mai putea fi obinut.
De asemenea. operatorii, care dein deja poziii futures long, ar
vinde futures pentru c ar fi mai economic s cumpere marfa cash cu
pre mai mic i s plteasc cc, dect s-i pstreze poziia de
cumprare (pozitia long), pltind un pre peste cc. Invers, dac baza se
reduce pn la un punct n care se dovedete economic preluarea
mrfii cumprate futures, n locul cumprrii i deinerii mai
costisitoare a produsului cash, cererea mai mare pentru futures n
raport cu cash tinde s mreasc baza. S-ar dovedi atunci mai
economic vnzarea cash n locul meninerii poziiilor futures short.
Oferta mai mare de marf cash n comparaie cu contracte futures ar
duce la mrirea bazei.

Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mrfuri

nedepozitabile, ca vitele i porcii vii, nu comport asemenea cheltuieli
cu marfa (carrying charges, cc). Baza n acest caz are relevan doar
ca diferen ntre preul spot n luna de livrare i preul cash al mrfii
fizice.
n cazul acestor mrfuri variatia bazei poate fi uneori excesiv
cci determinanii dominani ai bazei i constituie anticiprile n privina
cererii i ofertei viitoare pentru fiecare contract.

Situaia de backwardation (deport) apare atunci cnd oferta

de marfuri se reduce i/sau cererea pentru livrri imediate devine
excesiv n raport cu oferta, preurile cash depind preurile futures
(fac prim fa de preurile futures)
Pe o astfel de pia, preurile contractelor futures cu cel mai
apropiat termen de expirare sunt mai mari dect preurile futures
pentru lunile ulterioare.
Ca atare, lipsa unei mrfi de pe pia (deficit de oferta) poate da
natere la ceea ce se numete piaa rsturnat, anormal sau pia
inversat (engl. inverted market).
Piaa rsturnat (lunile viitoare de scaden au un pre mai mic dect al celei
imediat precedente)
Septembrie
6,58 $

Noiembrie
6,47 $

Ianuarie
6,40 $

Martie
6,37 $

Mai
6,31 $

Iulie
August
6,26 $
6,19 $

Tabelul 1.2: Situaia preurilor pe o pia inversat

Pre

Sept.

Noiem.

Ian. Martie

Mai

Iulie

August

Figura 1.3: Relaia pre cash futures pe o pia rsturnat

Pe o astfel de pia nu se poate determina prima pe care preul

cash o va menine peste cel futures, nici diferena dintre preurile
contractelor futures care expir mai devreme i cele care expir mai
trziu.
De semnalat, faptul c exist situaii (n special la mrfurile
agricole cu producie sezonier) n care situaia de pia inversat
poate aprea ca normal:
spre exemplu, n luna mai cotaia futures pentru gru cu scadena
iulie (luna recoltrii) poate fi mai mic dect cotaia spot;
piaa futures este blocat din cauza limitelor de pre impuse de
Casa de Clearing situaia se datoreaz de obicei unor variaii brute ale
preurilor pe piaa fizic;
piaa futures devine excesiv de speculativ motiv pentru care
cotaia
futures nu mai reprezint n totalitate rezultatul cererii i
ofertei;
piaa spot prezint variaii considerate ca nefiind datorate unui
raport
natural cerere ofert;
scade foarte mult volumul tranzaciilor futures datorit unei
imobiliti prelungite a pieei spot.
1.3.3.

Sezonalitatea bazei

Diferena dintre preul cash i preul futures pentru mrfurile

agricole cu producie sezoniera se conformeaz unui model determinat
de disponibilitatea ofertei n raport cu cererea viitoare.
S lum cazul grului. S presupunem c:
(a) producia este constant pe termen lung;
(b) producia este egal cu consumul;
(c) lum n consideraie 4 cicluri de recolte.
Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o
recolt i urmtoarea, marfa rmas n stoc s fie constant.
Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, preurile cash,
preurile futures i baza n aceast situaie.

Stoc

1
2
3
Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor

Recolte

Pre cash

Figura 1.5: Sezonalitatea preurilor cash

Pre futures
(a)

Contract cu maturitatea naintea celei de-a patra recolte

(b)

Contract cu maturitatea dup a doua recolt

Recolte

Recolte

Figura 1.6: Preurile futures posibile pentru dou recolte

Figura de mai sus (figura 1.6) ne indic preurile futures posibile
pentru dou recolte. Astfel:
-Linia (a) ne arat c imediat dup recoltare preul cash e nalt i de
aceea preul futures va fi i el nalt;
-Linia (b) ne arat c dup a doua recoltare preurile cash sunt mici,
ceea ce va face ca i preurile futures s fie mici.
S consideram ca preurile sunt stabilite n condiii de certitudine. n
acest caz, preurile futures ar trebui s fie constante iar preurile cash
ar fi singurele care fluctueaz n raport cu oferta.
Deoarece preurile cash sunt la acelai nivel imediat nainte de
fiecare recoltare, i deoarece baza este nul cnd preurile futures
ajung la maturitate, nseamn c i baza este nul la recoltare (figura
1.7).
Baza

Recolte

Figura 1.7: Sezonalitatea bazei

Aadar, pe o pia normal, cnd presiunea ofertei n sezonul de
recoltare este maxim i exist cerere pentru spaii de depozitare,
preurile cash sunt mai mici dect cele futures i aceast diferen este
de regul maxim. Este situaia unei baze slabe (weak). n aceast
perioad cererea crescnd pentru spaii de depozitare sporete costul
de stocare i implicit costul cu marfa (cost of carry). Preurile cash,
reflectnd surplusul de ofert i spaiile limitate de depozitare, vor

menine o baz mare n raport cu preurile futures, pn cnd cererea

i oferta se vor apropia de echilibru.
De exemplu, recoltarea boabelor de soia n Statele Unite, din
octombrie pn n decembrie, determin sporirea semnificativ a
ofertei n raport cu cererea pe piaa intern i la export. Cu timpul, pe
msura consumului, oferta se diminueaz, cererea pentru spaii de
depozitare scade iar baza preurilor pentru boabe de soia tinde s se
reduc. Acum preurile cash reflect i costurile de depozitare i de
pstrare a produsului. Contractele futures nu mai reflect alte costuri
suplimentare, cci cheltuielile cu marfa pn n momentul livrrii
(carrying charges) au fost deja incluse n preurile acestor contracte,
cnd baza era slab.
Atunci cnd, urmare a consumului, oferta se diminueaz, diferena
cash futures se micoreaz i baza se numete tare
(strengthening).
ntrirea bazei

Preurile

cash descresc
(mai puin negativ sau mai mult pozitiv)
cele futues

relativ la

20
10
0
- 10
- 20
Preurile cash cresc relativ
(mai puin
la cel futures

Slbirea bazei
pozitiva sau mai mult
negativ)

Figura 1.8: Miscarea bazei

scdere
Preuri
n cretere
Prezentm n Preuri
figuran1.9
evoluia bazei pe o pia
normal,
innd cont
de evoluia preurilor cash i futures.
Preuri
Baza se
Pre
micoreaz

Timp

futures

Preuri
futures
Preuri
cash

Pre
Baza se
micoreaz

Preuri
cash

Timp

Preuri n scdere
Preuri
futures

Pre

Preuri n cretere

Pre Preuri
futures
Baza se
mrete

Preuri
cash

Baza se
mrete
Preuri
cash

Timp

Timp

Figura 1.9: Baza pe o pia normal

ntr-o pia inversat, n care preurile cash sunt mai mari

dect preurile futures, situaia este opus - Figura 1.10.
Preuri n scdere
Preuri
cash

Pre
Preuri
futures

Preuri n cretere

Pre Preuri
cash

Baza se
mrete

Preuri
futures

Timp

Timp

Preuri n scdere

PreBaza se
micoreaz

Baza se
mrete

Preuri
cash

Preuri n cretere
Preuri
Pre cash
Baza se
micoreaz
Preuri
futures

Preuri
futures
Timp

Figura 1.10: Baza pe o pia inversat

Timp

Figura 1.11 ilustreaz tendina sezonier a bazei de la o perioad cu

surplus de ofert la o perioad cu surplus de cerere.
Futures

Futures
Pre

Baz
mare

Pre cash
Timp

Baz mic
(tare)

Pre

Baz
mic

Baz mare
(slab)

Pre cash

Timp
Fig. 1.11: Micorarea bazei; preuri n
scdere respectiv n cretere

1.3.4. Convergena preurilor

Pe msura trecerii timpului, cu ct termenul de livrare pentru
contractul futures se apropie, diferena dintre cash i futures se
reduce, reflectnd cheltuielile (cost of carry) din ce n ce mai mici cu
marfa fizic.
Dei preurile cash i cele futures tind s convearg, foarte rar
ele ating acelai nivel. Printre motivele pentru care cele dou preuri
nu sunt identice la momentul expirrii contractului, pot fi menionate
diferenele tehnice ntre comercializarea mrfii (tranzacionarea ei ca
obiect al contractului futures) i indisponibilitatea de a livra efectiv
marfa pentru ndeplinirea obligaiei din contractul futures.
De multe ori preurile cash vor fi peste nivelul preurilor
contractelor futures care expir, deoarece produsul cash are o valoare
mai mare dat fiind faptul c ntr-o tranzacie cash calitatea exact,
momentul i locul livrrii pot fi determinate. Cnd cumpr un contract
futures, asumndu-i obligaia de a prelua marfa, un operator nu
cunoate cu exactitate momentul (majoritatea livrrilor futures sunt
efectuate la opiunea vnztorului) sau locul n care poate prelua
marfa. Mai important, cumprtorul nu are certitudine n legtur cu
calitatea exact a mrfii livrate. Dei este prevzut o anumit calitate
livrabil, vnztorul poate livra varieti a cror calitate difer de cea
prevzut n contract; dac mrfurile livrate sunt de calitate mai bun,
operatorul (cumprtorul) pltete vnztorului o prim, iar dac
marfa este de calitate mai slab, el primete un discount. Astfel
cumprtorul poate fi nevoit s preia o marf care nu satisface calitativ
nevoile sale.
Pe de alt parte, cumprtorul de contracte futures este la
dispoziia vnzatorului asupra datei exacte de livrare.

n consecin, operatorii nu vor fi tentati s preia marfa livrat

futures, dect dac baza ofer o oportunitate de profit atractiv. De
asemenea, baza se poate schimba brusc, imediat ce se modific
valoarea factorilor inclui n structura cheltuielilor cu marfa. De
exemplu, dac rata dobnzii crete de la 10 la 15%, devine mai
costisitoare reinerea (depozitarea, pstrarea) mrfii cash. Acest cost
sporit se va reflecta ntr-o diferen mai mare ntre preul cash i cel al
contractului futures, ca i ntre preurile futures n acelai an de
recoltare.
contango

backwardation

pre spot
PRE
futures

pre

TIMP

Fig. 1.12: Evoluia preurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de
tranzacionare

VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA

BURSIER
1. Aspecte teoretice
Operaiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacii la
termen, al cror scop este de a oferi productorilor, procesatorilor,
comercianilor, consumatorilor o protecie mpotriva pierderilor ce pot
proveni din cauza fluctuaiilor preurilor.
n esen, hedging-ul const n luarea la burs a unei poziii
futures aproximativ egal, dar opus n raport cu o poziie cash (pe
marf fizic) existent sau anticipat n momentul ncheierii
contractului bursier. n acest fel, riscul evoluiei nefavorabile a preului
pentru hedger este transferat ctre un ter, n principiu speculatorul, a
crui menire este tocmai s i asume un risc n sperana obinerii unui
profit din evoluia favorabil (din punctul lui de vedere) a preului.

n cazul operaiunilor de acoperire, ceea ce urmrete operatorul

este asigurarea, prin mecanismul pieei la termen, a echilibrului
contractual ntr-o operaiune realizat n afara bursei. La hedging-ul cu
marf agricol, scopul operatorului este protejarea preului din
contractul comercial, astfel nct s poat fi meninut marja de profit
la acest contract, indiferent de modificrile preurilor, modificri ce pot
interveni ntre momentul ncheierii contractului comercial i momentul
executrii acestuia.
Operaiunile de hedging se deosebesc de operaiunile
speculative, deoarece n cazul hedging-ului poziia luat la burs este
complementar unei poziii deinute pe piaa fizic, deci operaiunea
din burs este acoperit cu marf. Operaiunea de acoperire mbin
aadar un contract cu marf, operaiune fcut de cele mai multe ori n
afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.
Acoperirea riscului de pre prin operaiuni futures este posibil
datorit similaritii i eventualei convergene ntre preurile cash i
cele futures. ntruct ambele piee sunt influenate de schimbri ale
acelorai factori generali ai pieei, preurile tind s evolueze n aceeai
direcie, dar nu neaprat cu aceeai magnitudine. Gradul de expunere
la riscul de pre care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaie
dintre variaiile preurilor cash i variaiile preurilor futures.
Cum poate un fermier, productor de cereale s foloseasc piaa
la termen pentru a se proteja fa de fluctuaiile nedorite de pre?
S presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare,
dorete s aibe asigurat un pre pentru marfa sa.
n acest caz, poate face o vnzare la burs, cu mult timp nainte
de a avea marfa (spre exemplu, chiar dup ce a fcut nsmnrile).
Aceast vnzare prin intermediul bursei reprezint de fapt, iniierea
unei operaiuni de acoperire (un hedging de vnzare sau short).
Dac preurile de pe piaa cash scad datorit ofertei mrite din
perioada de recoltare, rezultatul va fi urmtorul.
Deoarece preurile futures i cele cash evolueaz n general,
paralel unul cu cellalt, dac preurile de pe piaa cash scad, vor scade
i preurile futures. Preul mai sczut pe care l primete fermierul pe
piaa spot, cnd vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat sau
compensat, cu un ctig aproximativ egal, n momentul cnd
contractele futures (care au fost vndute n momentul nsmnrii)
vor fi cumprate la un pre mai mic. Astfel, productorul de cereale va
obine n final preul pe care l-a dorit la nsmnare, pierderile
neexistnd sau fiind nensemnate.
Piaa futures poate fi folosit de asemenea, pentru a obine un
venit din stocarea unei anumite mrfi, pentru a fi vndut mai tarziu.

Prin calcularea diferenei dintre preul contractului futures cu scadena

mai apropiat i a celui cu scadena mai ndeprtat, un deintor de
marf poate vedea ce i rezerv oportunitile pieei, respectiv venitul
suplimentar obinut n urma stocrii mrfii n prezent i a vnzrii ei
ulterioare.
Procesatorii de materii prime agricole (ntreprinderi de morrit i
panificaie i ali operatori din industria alimentar) folosesc ca
instrument de protecie mpotriva riscului de pre hedging-ul de
cumprare. Deoarece preurile cash i futures tind s se mite
mpreun i n acelasi sens (s creasc sau s scad), procesatorii i
protejeaz preul unor viitoare achiziii prin cumprarea de contracte
futures, ca o anticipare a viitoarei poziii de pe piaa real-spot,
aceast operaiune permind hedger-ului (dupa cum vom vedea), si stabilizeze sau chiar s-i mreasc profiturile.
2.1.1. Tipurile de Hedging
Exist dou tipuri principale de operaiuni hedging: cel de
vnzare sau scurt (selling hedge, short hedge) i cel de cumprare
sau lung (buying hedge, long hedge).
Hedging-ul de vnzare este realizat de ctre un operator care
la un moment dat, deine n stoc sau cumpr marf (proprietarul de
silozuri) sau preconizeaz s produc o cantitate de marf fizic
(fermierul) i, n acelai timp sau ulterior, vinde un numr echivalent
de contracte futures. Obiectivul hedger-ului n acest caz este de a-i
proteja valoarea mrfii din stoc sau a produciei viitoare mpotriva unei
scderi a preului pe pia.
Spre exemplu, dac un operator cumpr pe piaa fizic n
momentul (t), la preul P(t), un volum X de marf, el trebuie s-i
conserve preul mpotriva variaiilor nedorite ale acestuia (n acest caz,
mpotriva scderii preurilor).
Perioada (t)

Cumpr
Vinde

Preurile
piaa
vedere
P(t)

pe
la

Preurile
piaa
termen

Tabelul 2.1: Hedgingul de vnzare

T(t)

pe
la

Perioada
(t+n)
Preurile
piaa
vedere
P(t+n)

pe
la

Preurile
piaa
termen
T(t+n)

pe
la

Pentru evitarea riscului de pre, operatorul realizeaz o

operaiune de acoperire vnznd contracte futures pe piaa la termen,
de valoare aproximativ egal cu cea de pe piaa fizic existent sau
anticipat n momentul ncheierii contractului bursier la preul T(t). n
(t+n) el vinde la preul P(t+n) marfa deinuta ntre perioada (t) i (t+n)
i lichideaz imediat poziia sa la termen recumprnd la preul T(t+n)
un contract identic cu cel care a fost vndut n (t). Dac preurile pe
cele dou piee, la vedere i la termen au evoluii paralele, ctigul
(pierderea) pe piaa la termen anuleaz pierderea (ctigul) de pe
piaa la vedere.
Ctigul (pierderea) pe piaa la vedere ( P(t+n) - P(n) ) este anulat de
pierderea (ctigul) de pe piaa la termen ( T(t) - T(t+n). Protecia este
perfect dac ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.
Asadar, cnd n raport cu o poziie cash la marfa fizic este luat
o poziie futures short i preul pe pia se reduce, diminuarea valorii
mrfii fizice a operatorului este parial compensat de ctigul din
contractul futures. Pierderea de la marfa cash se compenseaz astfel
cu ctigul nregistrat la burs. ntr-un hedging de vnzare operatorul
estimeaz c preul va scdea i astfel va ctiga din contractul
futures. n schimb, profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul
unei creteri a preului este anulat de pierderea suferit la contractul
futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a
estimat contrar supoziiei celui care a fcut acoperirea c piaa va
crete, asumndu-i ns riscul scderii acesteia).
Exemplu: S presupunem c un fermier care estimeaz s
recolteze 10.000 busheli de gru vrea s primeasc un pre care s-i
acopere costurile i s-i asigure un profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi costurile i a obine un
profit rezonabil, el ar trebui s vnd dup recoltare la un pre de 3,80
$/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit) = 4,00 $/bu.
Dac un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeai dat
cu cea la care fermierul recolteaz grul, coteaz la burs la un pre
atractiv, atunci fermierul ia n considerare posibilitatea adoptrii unei
poziii futures short.
n condiiile n care grul Iulie coteaz la burs n mai 400
ceni/bu, productorul respectiv va vinde futures Iulie dou contracte
de gru la CBOT (2 x 5 000 bu = 10.000 bu). Dac n perioada mai
iulie piaa grului scade i, atunci cnd productorul dispune de gru
pentru vnzare, preul cash este de 380 ceni/bu, el i va compensa
pierderea de la marfa fizic din ctigul obinut la burs.
Piaa de marf fizic (cash)

Piaa futures

mai

iulie

Productorul estimeaz c
recolta sa va fi de 10.000
bu. Preul su de vnzare la
recoltare trebuie s fie de
4,00 $/bu.
Preul cash a ajuns la 3,80
$/bu. Productorul vinde
recolta pe baz de contract
spot,
rmnnd
cu
o
pierdere de: (4,003,80)$ x
10.000 bu = 2 000 $

Vinde dou contracte

Iulie la 400 ceni/bu.

gru

Lichideaz poziia short n

burs
la
380
ceni/bu,
ctignd (400 380) ceni x
5.000 bu = 2.000 $

Tabelul 2.2: Exemplu de hedging de vnzare

Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este

fixarea preului de vnzare a grului dup recoltare nc din
momentul efecturii hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltrii
(iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea mrfii fizice piaa a ajuns la
3,80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, ntruct la preul din
contractul cash (3,80 $/bu) se adaug profitul de la poziia short (400380 ceni/bu).
n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu,
productorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preul su normal, dar
pierderea de la burs, de 0,20 $/bu (420 400), i-ar fi anulat acest
profit suplimentar la marfa fizic. Prin operaiunea de hedging,
productorul i-a prezervat profitul normal dar fr s poat beneficia
de conjunctura mai favorabil la marfa fizic.
Hedging de cumprare (long hedging) presupune cumprarea
la un moment dat de contracte futures (poziia long la burs) n scopul
acoperirii riscului de cretere a preului la o marf fizic pe care
operatorul intenioneaz s o achiziioneze la o dat ulterioar.
Folosind notaiile din cazul hedgingului de vnzare, dac un operator vinde
marf cu clauza livrrii ulterioare a acesteia, el se va putea proteja fa de riscul de
pre prin cumprarea de contracte la termen. Protecia este perfect dac ( ( P(t) P(t+n) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.
Perioada
t
Preul pe piaa
fizic
Cumpr
Vinde

P(t)

Perioada t+n
Preul pe piaa
la termen
T(t)

Preul pe piaa
fizic
P(t+n)

Preul pe piaa
la termen
T(t+n)

Tabelul 2.3: Hedging de cumprare

De exemplu, un exportator de ulei de soia primete n aprilie o

comand pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un pre

prestabilit. Exportatorul fixeaz preul pentru aceast comand la

nivelul preului cash al uleiului de soia n ziua ncheierii contractului,
dar nu va cumpra uleiul dect cu puin timp nainte s-l livreze. Dac
exportatorul dorete s se protejeze mpotriva riscului unei creteri a
preului, crestere care ar reduce marja sa de profit, atunci el cumpr
3 contracte futures Iulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb.
Dac 3 luni mai trziu (sau atunci cnd exportatorul trebuie s
cumpere uleiul pentru a-i ndeplini obligaia contractual de livrare),
preul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preul futures Iulie a crescut cu
10 $/cwt9, creterea de 10 $ a costului exportatorului este compensat
de ctigul de 10 $ din poziia futures. Dac nu ar fi apelat la hedging,
exportatorul ar fi suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare.
Dac uleiul ar fi fost cumprat i depozitat la data ncheierii
contractului de export, pn la data livrrii, atunci un capital
considerabil ar fi fost mobilizat cu depozitarea i asigurarea mrfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului s fixeze costul fr s
foloseasc o sum mare de bani. Dac att preurile cash ct i cele
futures ar fi sczut cu 10 $/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului
i mririi ctigului ar fi fost anulat de pierderea din tranzacia
futures.
Att la hedging-ul de vnzare, ct i la cel de cumprare,
principalul obiectiv urmrit de operator este acoperire i protejarea
unei marje de profit mpotriva unei schimbri nefavorabile a preului.
Totui, dac preul evolueaz n favoarea hedger-ului, atunci ctigul
realizat din poziia cash va fi compensat (anulat) de pierderea suferit
la poziia futures care este opus celei cash.
2.1.2. Hedgingul pur i hedgingul selectiv
Operaiunile de hedging prezentate sunt operaiuni simple de
hedging, cei care le efectueaza putnd fi considerai hedgeri puri
deoarece ncearc s acopere ct mai mult posibil riscul derivat din
fluctuaiile preurilor.
Pe lng hedgigul pur, pe pieele futures se efectueaza i
operaiuni de hedging selectiv. De obicei, operatorii care efectueaz astfel
de operaiuni sunt mult mai tolerani fa de risc; n cele mai multe cazuri
ei ne-efectund operaiuni de hedging n mod curent.
Hedging-ul selectiv este ncheiat i meninut pe baza ateptrilor
privind direciile de micare ale preurilor cash i futures. Din aceasta
9
n practica bursier, la tranzaciile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100
lb se noteaz 10$/cwt; 1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.

cauz, hedgerul selectiv nu va acorda o importan att de mare lunii de

livrare stipulat n contractul futures; dac observ o distorsionare
excesiv a preurilor el va putea chiar s schimbe luna de livrare a
contractului ncheiat sau s transfere operaiunea de acoperire o alt
burs de mrfuri care i-ar putea garanta un ctig mai mare (datorit
evoluiei favorabile a bazei pe piaa futures respectiv).
De exemplu, un operator care dorete s-i acopere costurile
pstrrii mrfii prin hedging i va schimba poziia short adoptat pentru
luna martie ntr-o poziie short pentru luna mai, dac sesizeaz faptul c
n martie nu-i va acoperii costurile n timp ce, pstrnd marfa pn n
mai, va reui acest lucru ca urmare a variaiei favorabile a bazei.
Un hedger selectiv va studia bine pieele futures caracteristice, spre
deosebire de hedgerul pur, care va efectua operaiunea de hedging pe o
pia ct mai apropiat de piaa cash pe care dorete s se acopere.
Spre exemplu, un fabricant de ciocolat care i propune s se
protejeze mpotriva creterii costurilor la cacao va studia pieele
principale (New York i Londra) pentru a vedea dac exist vre-o diferen
ntre ele, nainte de a decide unde s i plaseze operaiunea. Pentru
aceasta el va avea nevoie de o analiz a fiecrei piee n parte, urmrind
tendinele sezonale ale preurilor, nainte de a se decide pe care pia s
acioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include
toat marfa de care dispune sau pe care sper s o obin ntr-o
operaiune de hedging. Edificator n acest sens este regula dupa care se
ghideaz unii fermieri americani: ei supun hedgingului o treime din
producia pe care sper s o obin, nainte de nsmnare, a doua
treime fiind supus hedgingului n momentul recoltrii i las o treime din
producie n afara hedgingului.
2.1.3. Hedging pe o pia normal
n cazul unei piee normale, exist trei posibiliti, n ceea ce
privete micrile preurilor cash i cele futures: ambele preuri cresc,
ambele preuri scad sau preurile cash cresc i cele futures scad.
S considerm c la momentul t = N preul cash (C N) va fi egal cu
preul futures (FN), dup cum se poate remarca n figura 2.1.
Pre

FN , CN
Cazul 1

F0

Cazul 2

C0

Cazul 3

Timp

Figura 2.1: Hedging perfect pe o pia normal

Cazul 1: Ambele preuri cresc pn la momentul t = N.

A ) Hedging de cumprare
La momentul t = 0, preul cash pentru o marf va fi C 0, diferit de
preul futures curent F0, datorit costurilor de pstrare ale mrfii (C 0 < F0).
La momentul t = N ns, preul cash C N va fi egal cu preul futures FN. n
acest caz hedgerul va pierde diferena C N C0 pe piaa cash, dar va
catiga diferena FN F0 pe piaa futures. Diferena dintre cele doua sume
va reprezenta rezultatul net al hedgerului i va fi egal cu baza iniial.
Pre
FN , CN

F0

C
C0
B
0

Timp

Figura 2.2: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri

cresc

n cazul de fa, rezultatul net este o pierdere (segmentul B).

Dac ns nu ar fi fost efectuat hedgingul (care a generat un profit
reprezentat de segmentul A), pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C).
B ) Hedging de vnzare
n aceast situaie, hedgerul va ctiga diferena C N C0 pe piaa
cash i va pierde diferena FN F0 pe piaa futures. Rezultatul net este un

ctig, egal cu baza iniial. Conform figurii 2.2 el a ctigat segmentul C

i a pierdut segmentul A, rezultatul net fiind reprezentat de segmentul B.
n concluzie, n aceast situaie, neiniierea hedgingului ar fi dus
la un ctig mai mare. ns dac nu ar fi efectuat operaiunea de
acoperire operatorul respectiv i-ar fi asumat integral riscul privind
evoluia preului pe piaa cash.
Pierderea potenial generat de hedging este privit n practic
drept o prim de asigurare, un cost suportat n mod voluntar pentru a
preveni cheltuieli ulterioare mult mai mari ce ar putea surveni n cazul
producerii evenimentului nedorit.

Cazul 2: Preul cash crete, preul futures scade.

A ) Hedging de cumprare
La momentul t = N, hedgerul pierde att diferena C N C0 (segmentul
E) pe piaa cash, ct i diferena F N F0 (segmentul D) pe piaa futures,
rezultatul net fiind o pierdere (segmentul F) egal cu baza iniial. Dac
nu ar fi efectuat hedgingul, ar fi pierdut doar diferena CN C0.
Pre
F0
D

F
F

C0
0

Timp

Figura 2.3: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd

preul cash crete i preul futures scade

B ) Hedging de vnzare
La momentul t = N hedgerul va ctiga att segmentul E, ct i
segmentul D, rezultatul net fiind un ctig reprezentat de segmentul F.
Dac nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut ctigul FN F0.

Trebuie menionat c, n realitate, situaia prezentat la cazul 2 este

rar ntalnit, de regul preurile cash i cele futures micndu-se n
aceeai direcie.
Cazul 3: Ambele preuri scad
A ) Hedging de cumprare
La momentul t = N, hedgerul va ctiga suma | C N C0 | (segmentul H)
pe piaa cash i va pierde suma | F N F0 | pe piaa futures (segmentul I).
Rezultatul net este o pierdere (segmentul G) egal cu baza iniial. Ca i
n cazul 1, apelarea la hedging este privit ca o asigurare contra
evoluiilor nedorite ale preului cash, eventualul cost fiind asumat n mod
voluntar.

Pre
F0
G
G

C0

I
H

FN , CN
1

Timp

Figura 2.4: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd

ambele preuri scad

B ) Hedging de vnzare
Hedgerul va ctiga segmentul I dar va pierde segmentul H,
rezultatul net fiind un profit reprezentat de segmentul G. n cazul n care
nu ar fi efectuat hedgingul, diferena | CN C0 | ar fi devenit pierdere net.

Situaia de pe o pia inversat se prezint simetric situaiei de pe

piaa normal.
Sintetiznd, prezentm rezultatele nete ale hedgingului
n funcie de evoluia bazei:
Baza
Piata
Hedging de vnzare Hedging de cumprare
Se restrange Pia normal
= Profit
= Pierdere
(narrowing) Pia inversat
= Pierdere
= Profit
Se largeste Pia normal
= Pierdere
= Profit
(widening) Pia inversat
= Profit
= Pierdere
Tabelul 2.4: Rezultatele nete ale hedgingului n funcie de evoluia bazei

Dac atunci cnd poziia futures este lichidat, baza este

identic cu cea din momentul iniierii operaiunii de acoperire prin
hedging, atunci hedging-ul este considerat perfect. Ctigul sau
pierderea din tranzacia cash este total compensat de pierderea sau
ctigul din poziia futures.
Acoperirile perfecte sunt puin probabile ntruct preurile cash i
futures nu variaz identic.
n tabelul de mai jos se prezint pierderile i ctigurile din
evoluiile preurilor cash i cele futures.
Miscrile de pre
Preur Preuri futures
i cash
Scad
Scad
Scad

Scad de mrime
egal cu scderea
pretului cash
Scad mai mult
dect cele cash
Scad mai puin
dect cele cash

Rezultate
Poziie long pe piaa
Poziie short pe piaa cash
cash
Neacoperi Acoperit
Neacoperit
Acoperit
t
Pierdere
Nici profit,
Profit
Nici profit,
nici
nici pierdere
pierdere
Pierdere
Profit
Profit
Pierdere
Pierdere

Scad

Cresc

Pierdere

Cresc

Cresc de mrime
egal cu creterea
preului cash

Profit

Pierdere,
dar mai
mic dect
fr
hedging
Pierdere,
dar mai
mare dect
n lipsa
hedgingului
Nici profit,
nici
pierdere

Profit

Profit

Pierdere

Profit, dar
mai mic
dect n
lipsa
hedgingului
Profit, dar
mai mare
decit n
lipsa
hedgingului
Nici profit,
nici pierdere

Cresc
Cresc

Cresc mai mult

dect cele cash
Cresc mai puin
dect cele cash

Profit

Pierdere

Pierdere

Profit

Profit, dar
mai mic
dect fr
hedging

Pierdere

Profit

Pierdere,
dar mai
mic dect
n lipsa
hedgingului
Cresc
Scad
Profit
Profit, dar
Pierdere
Pierdere,
mai mare
dar mai
dect fr
mare dect
hedging
n lipsa
hedgingului
Tabelul 2.5: Variaiile ctigurilor i pierderilor din micarea preurilor

La fel ca preurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind

ctig, sau contrar ateptrilor, provocnd pierdere.
Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna
minimizat. Managementul su este totui mai puin riscant dect cel al
preurilor absolute, deoarece variaia bazei este mai puin volatil i
mai previzibil dect preurile cash sau futures.
a. Hedgingul prin baz i problema expirrii acestuia
n general, riscul asociat bazei este mai mare cu ct diferena de
timp dintre expirarea hedging-ului (data lichidrii poziiei futures) i
luna de livrare este mai mare. De aceea, de regul, se alege acea lun
de livrare care este cea mai apropiat posibil, dar ulterioar fa de
data expirrii hedging-ului.
S presupunem c lunile de livrare pentru un anumit contract
sunt mai, iunie, septembrie i decembrie. Dac poziia futures de
acoperire este lichidat n una din lunile decembrie, ianuarie sau
februarie, atunci se va alege contractul martie; dac lichidarea se face
n una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul
futures iunie; .a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenat de mai muli factori. S-ar
putea presupune c atunci cnd expirarea hedging-ului corespunde
unei anumite luni de livrare, se alege contractul cu acea lun de
livrare. n practic se poate alege un contract cu o lun de livrare
ulterioar, deoarece preurile futures sunt uneori foarte fluctuante n
timpul lunii de livrare10.
10
n teorie acest lucru poart numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson
Hypothesis). Acesta n lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a artat
c volatilitatea preurilor futures este, de regul, mai mare la apropierea de expirare
a contractelor futures. Samuelson argumenta ... la nceputul vieii contractelor
futures sunt puine informaii disponibile despre viitorul pre futures. Mai trziu ns,

De asemenea, un hedger cumprtor se confrunt cu riscul de a

fi nevoit s preia marfa fizic, dac menine contractul pe perioada
lunii de livrare. Aceast situaie poate fi costisitoare i neconvenabil.
Uneori ns, data pn la care este necesar acoperirea prin
hedging este ulterioar datelor de livrare ale tuturor contractelor
futures care pot fi utilizate, n aceast situaie hedger-ul trebuind s
reitereze acoperirea (engl. roll the hedge forward). Aceasta lucru
presupune lichidarea unui contract futures i luarea aceleiai poziii
ntr-un contract futures cu o lun de livrare ulterioar.
Acoperirea poate fi reiterat de mai multe ori. S considerm o
firm care dorete s se acopere pentru a reduce riscul asociat preului
de vnzare, pe care-l va primi pentru marf la momentul T.
Dac exist contractele futures 1, 2, 3, , n (nu e necesar s
existe neaprat toate n acest moment) cu date de livrare progresiv
ulterioare una fa de alta, atunci firma poate utiliza urmtoarea
strategie:
-momentul t1: short pe contractul futures 1;
-momentul t2: lichidarea contractului futures 1 i short pe
contractul futures 2;
-momentul t3: lichidarea contractului futures 2 i short pe
contractul futures 3;
- momentul tn: lichidarea contractului futures n1 i short pe
contractul futures n;
-momentul T: lichidarea contractului futures n.
n aceast strategie exist n riscuri asociate bazei.
La momentul T exist incertitudine n privina diferenei dintre
preul futures pentru contractul n i preul spot al activului care se
acoper. n plus, la fiecare din cele n1 momente cnd hedging-ul este
reiterat, exist incertitudine n privina diferenei dintre preul futures
al contractului care se lichideaz i preul futures al noului contract.
b. Fixarea bazei favorabile
Un operator care dorete s iniieze o operaiune de acoperire
are nevoie s cunoasc tendinele sezoniere ale pieii, pentru a putea
stabili cel mai avantajos moment de fixare a unei baze favorabile.
Fiecare pia poate avea propriul ei model sezonier, cci preurile
cash locale sunt afectate de factori de pia unici, intrinseci pentru
acea regiune. Pentru a estima modelul pe care l poate urma evoluia
bazei, un hedger trebuie s compare modelul urmat de-a lungul
timpului de preul cash local, cu preul futures pentru luna de livrare
cnd aceste contracte se apropie de maturitate, informaiile se multiplic iar preurile
au o volatilitate crescut Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial
Management Review, Spring 1965, p. 49.

asupra creia poart hedging-ul. Compararea relaiilor existente de-a

lungul timpului ntre cele dou preuri l familiarizeaz pe hedger cu
relaia cash futures uzual. Astfel el poate determina un nivel
favorabil al bazei de intrare sau ieire de pe pia.
De exemplu, s presupunem c un exportator de cereale are o
pozitie short la porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preul futures Martie;
dac va cumpra porumbul dintr-un depozit local la un pre cu 0,12 $/bu
sub preul futures Martie, atunci el va trebui s plteasc un pre cash
echivalent cu preul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dac va realiza
tranzacia, el va ctiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care s
lichideze poziia short adoptat iniial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care s fie lichidat
hedgingul, poart denumiri specifice pentru fiecare tip de marf n parte:
on-call pentru bumbac, ex-pit pentru cereale, against actuals pentru
zahr i cafea sau exchanges for physicals pentru cacao.
n cazul unei tranzacii on-call data la care va fi lichidat poziia
futures va fi stabilit fie de cumprtor (cumpar on-call), fie de
vnztor (vinde on-call).
De exemplu, s presupunem c un comerciant dorete, n martie, s
cumpere 1.000 baloi de bumbac de o anumit calitate cu livrare n
aprilie. Pentru a se proteja mpotriva creterii preurilor, el adopt o
poziie long (10 contracte) futures Mai, la preul de 70 ceni pe livr,
ateptndu-se s achiziioneze bumbacul, n aprilie, la un pre cu 50
puncte peste preul futures Mai. El reuete s se nteleag cu un
producator de bumbac, stabilind c va cumpra 1.000 baloi de bumbac
n aprilie cu 75 de puncte peste preul futures Mai, preul fiind on sellers
call. Din acest moment, vnztorul poate fixa preul tranzaciei cash n
orice zi dorete, pn pe data de 15 aprilie (intervalul limit de timp este
stabilit de comun acord ntre vnztor i cumprtor).
Dac din martie pn n aprilie preurile la bumbac cresc,
productorul va putea atepta pn cnd nivelul preului va deveni
atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie productorul decide s fixeze preul
cash. El instruiete brokerul cumprtorului s vnd 10 contracte pe
bumbac Mai, utiliznd bani din contul comerciantului. Cele 10 contracte
pentru mai au fost vndute la un pre de 73 centi/livra, rezultnd un pre
cash de 0,7225 $/livr.
ntr-o tranzacie de tip buyers call, cumprtorul are opiunea de
a decide limita de timp n care poate fi fixat preul cash. S presupunem,
de exemplu, c un comerciant deine 5.000 baloi de bumbac i are o
poziie long, la 100 puncte peste preul futures Decembrie. O fabric are
nevoie dou luni mai trziu de aceast cantitate, aa nct accept s
cumpere cei 5.000 baloi n momentul n care baza ajunge la 70 de puncte
peste preul futures Decembrie. Preul este on buyers call, urmnd a fi
fixat mai trziu. Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru
a fixa preul la care dorete s cumpere. Pentru comerciant este garantat
profitul ce va fi obinut ca urmare a bazei ce a fost stabilit; de asemenea,

el va fi protejat mpotriva scderii preurilor. Dou sptmni mai tarziu,

fabrica fixeaz preul, instruind brokerul comerciantului s cumpere 50
contracte pentru decembrie.
Tranzaciile de tipul ex-pit,against actuals i exchange for
physicals sunt lichidate n mod diferit fa de tranzaciile on call. n
aceste cazuri, tranzactiile sunt lichidate n afara ringului, prin ntlnirea
dintre brokerii cumprtorilor i vnztorilor. n momentul n care se
ntlnesc, cei doi brokeri lichideaz fiecare n parte, poziiile clienilor la
pretul curent al pieei sau la un pre stabilit de comun acord; n acest fel,
brokerii fixeaz preul cash al tranzaciei.
De exemplu, s presupunem c un depozitar de porumb are o
pozitie long fa de baz la 0,20 $/bu sub preul futures Decembrie,
pentru o cantitate de 10.000 busheli i este de acord s vnd aceast
cantitate unui exportator ce are o poziie short la 0,10 $/bu sub preul
futures Decembrie. Partenerii se neleg s tranzacioneze porumbul
pentru o baz cu 0,15 $/bu sub preul futures pentru decembrie. Dupa ce
a fost stabilit baza, cei doi i vor instrui brokerii, iar acetia se vor ntlni
n afara ringului pentru a lichida poziiile celor doi parteneri (poziia short
a depozitarului i pozitia long a exportatorului), stabilind preul lichidarii i
implicit preul cash. Dac lichidrile ar avea loc n cadrul ringului, nu
exist nici o garanie c nu ar putea s se iveasc, la un moment dat, un
broker care s accepte s adopte poziia opus a tranzaciei fa de unul
din cei doi parteneri, astfel nct celalalt partener s rmn cu poziia sa
futures nelichidat. De aceea, tranzaciile ex-pit, against actuals i
exchange for physicals trebuie s fie lichidate doar prin ntlnirea, n
afara ringului, a brokerilor care-i reprezint pe cei doi parteneri ai
tranzaciei.
c. Relaia baz curent vs. baza calculat
Pentru hedgeri prezint importan i diferenele dintre baza
curent i baza calculat sau ideal. Cc (carrying charges) pot fi
calculate lund n considerare toate costurile pe care le implic
micarea produsului cash de pe piaa local ctre o locaie eligibil
pentru livrarea futures (transport, dobnzi, depozitare, certificare).
ncorpornd n aceste preuri i primele sau disconturile datorate
diferenelor calitative, se poate calcula o baz teoretic i poate fi
estimat un pre cash viitor. Comparnd costurile estimate cu preul
anticipat pe piaa local pentru o anumit livrare viitoare, hedger-ul va
putea decide dac iniiaz sau nu operaiunea de acoperire.

d. Executarea prin livrare a contractului futures n cazul unei

operaiuni de acoperire
Datorit posibilitii unei variaii profitabile a bazei, un hedger va
lua n considerare i alternativa livrrii futures, ns nainte ca aceast
decizie s fie luat, trebuie evaluate costurile specifice asociate livrrii.
Datorit
incertitudinilor
n
privina
calitii
i
locului
livrrii/prelurii mrfii, adesea operatorii evit totui, s utilizeze
futures ca pe un mecanism de livrare, n special dac oferta pe piaa
local cash este suficient i disponibil imediat.
2.2. Utilizarea hedgingului aplicaii
Urmtoarele exemple ilustreaz diferite situaii de aplicare a hedgingului pe piaa la termen a mrfurilor agricole.
Exemplul 1: Fixarea preului la recolta viitoare

S presupunem c ntre octombrie i februarie un fermier vinde

pe piaa la termen o parte din recolta sa viitoare, cu scadena
septembrie, la un pre ferm i definitiv de 100 $/ton. Cantitatea
vndut este de 35.000 tone, dintr-o recolt estimat la 110.000 tone.
Indiferent de evoluia cursului, fermierul va ncasa 100 $/ton
pentru 35000 tone; el i stabilete (fixeaz) un pre. n funcie de
evoluia preului pe pia, pot aprea dou variante ale operaiunii de
hedging:
Tabelul 2.6: Hedging vizind fixarea preului la recolta viitoare

Data
ntre
1.11.2000
i
28.02.200
1
15.06.200
0

15.09.200
0

Piaa cash

Piaa futures
Vinde 7 contracte futures
Septembrie
Pre: 100 $/ton

a. Vinde 35.000 tone de gru

unui client
Pre: 90 $/ton
Rezultat final: 90 $ + 10 $
ctig realizat pe piaa la
termen-futures.

Cumpr
7
contracte
futures Septembrie
Pre: 90 $/ton
Rezultat:
ctig
10
$/ton (diferena dintre
vnzarea la 100 $ i
cumprarea la 90 $.
b. Vinde 35.000 tone de gru Cumpr
7
contracte
unui client
futures Septembrie
Pre: 110 $/ton
Pre: 110 $/ton
Rezultat final: 110 $/ton - Rezultat:
pierde
10

10 $/ton (pierdere realizat $/ton (diferena dintre

pe piaa la termen - futures).
vnzarea la 100 $ i
recumprarea la 110 $).
n varianta (a) fermierul vinde imediat dup recoltare o parte din
recolt la preul spot (90$/ton); n varianta (b) fermierul vinde n
septembrie la un pre spot mai bun (110 $/ton). n ambele cazuri el
trebuie s-i nchid poziia pe piaa la termen-futures, dnd ordin de
cumprare la burs. Din operaiunea de acoperire la termen va rezulta
o diferen de pre: n prima varianta aceast diferen este pozitiv,
fiind de 10 $/ton (a vndut la termen cu 100 $ i i-a nchis poziia,
adic a cumprat la 90 $), iar in a doua variant aceast diferen este
negativ (a vndut la 100 $ i a cumprat la 110 $).
Exemplul 2: mbuntirea preului de vnzare din stoc
Fermierul trebuie s vnd cantitatea de gru existent n stoc
pentru a face loc n siloz pentru noua recolt, dar preul de vnzare la
nceputul lunii august nu este satisfctor.
Folosind pieele la termen-futures, el va putea vinde fr a fixa
un pre definitiv.
Data
1 august

2 februarie

Piaa cash
Vinde 20000 tone de gru
Pre: 125$/ton

Piaa futures
Cumpr
20.000
tone de gru
Pre: 125 $/ton
Scadena:
martie
2000
Vinde 20.000 tone de
gru
Pre: 130 $/ton
Ctig 5 $/ton (130
$- 125$)/ton care se
adaug preului de
vnzare de 125 $ la
1.08.1999, dnd un
pre final de vnzare
definitiv
de
130
$/ton.

Tabelul 2.7: Hedging viznd mbuntirea preului de

vnzare din stoc

Cumprnd contracte futures pe data de 1.08.1999 pentru a-i

acoperii aceeai cantitate care a fost efectiv vndut unui client, cu
livrare peste 8 luni, fermierul caut s ncaseze un pre de vnzare
superior celui de 125 $/ton. ns exist riscul ca preul s scad. n
acest caz preul de vnzare definitiv va fi inferior celui de 125 $/ton,
de vreme ce a avut o pierdere pe piaa la termen-futures, pierdere ce
va fi dedus din preul su de vnzare.
Exemplul 3: mbuntirea preului de vnzare
Pe pia exist urmtoarea situaie: preurile sunt n cretere i
deoarece este dificil gsirea unui client i negocierea unui contract
comercial, fermierul vinde imediat pe piaa la termen-futures o
anumit cantitate de cereale i va fixa un pre ferm i definitiv. Ulterior
va avea suficient timp pentru a negocia un contract comercial ct mai
avantajos pentru el, cu unul dintre clienii si i in ziua in care va
semna acest contract va cumpra la termen.
Data

Piaa cash

Piaa futures

15 martie

Pre spot : 130 $/ton

Vinde 10.000 tone de gru

Pre: 140 $/ton
Scadena: mai 1999

30 aprilie

Vinde 10.000 tone de gru Cumpr 10.000 tone de

unui client
gru Pre: 135/ton
Pre: 135 $/ton
Scadena: mai 1999
Ctigul de 5$/ton se
adaug
la 130 $/ton
(preul
Rezultat: Ctig 5 $/ton
de vnzare), dnd un pre
final de 135 $

Tabelul 2.8: Hedging viznd mbuntire preului de vnzare

n cazul n care cursul continu s creasc, fermierul nu va

beneficia de cresterea suplimentar, deoarece n acest caz preul de
vnzare (145$, de exemplu) va fi diminuat de o pierdere de 5$/ton pe
piaa la termen-futures.
Exemplul 4: Hedging de vnzare ntr-o pia normal, n care
hedger-ul ncearc s protejeze valoarea mrfii sale i s-i

acopere parial sau total cheltuielile cu marfa (cost of carry)

pn cnd aceasta poate fi vndut.
S presupunem c un comerciant de gru cumpr la 1 iulie pe
piaa comercial local, n vederea unei revnzri ulterioare, 15.000
busheli de gru rou de iarn nr. 2 la 3.50 $/bu. Comerciantul, care va
stoca grul pn cnd va gsi un cumprtor, estimeaz la 0.085 $/bu
costul total lunar cu depozitarea i pstrarea grului (cost of carry cc). La acea dat contractul futures pe gru Decembrie la CBOT
coteaz 3.75 $/bu, ceea ce nseamn c el a cumprat la o baz de
0.25 $/bu. Comerciantul consider c aceast baz i poate oferi
posibilitatea s-i acopere o parte din cc totale, care sunt de 0.425
$/bu (= 4 luni x 0.085 $/bu lunar) i, pentru a se proteja de o eventual
scdere a preului grului n perioada de stocare a mrfii, el deschide o
poziie short Decembrie la 3.75 $/bu. La data de 1 octombrie, cnd
gsete un cumprtor pentru marfa sa, preul cash local a sczut la
3.35 $/bu, iar contractul futures Decembrie coteaz 3.52 $/bu,
reflectnd perioada de timp mai scurt i cc mai mici din octombrie
pn n decembrie, comparativ cu iulie decembrie. Baza s-a micorat
la 0.17 $/bu rezultatul hedging-ului este prezentat n tabel.
Piaa cash

Piaa futures

Baza

1 iulie

Cumpr 15.000 bu Vinde 15.000 bu gru

gru la 3.50 $/bu. Decembrie la CBOT
Valoarea contractului la 3.75 $/bu.
este de 52.500 $.

0.25 $

1
octombrie

Vinde 15.000 bu gru Lichideaz poziia

la
3.35
$/bu. futures la 3.52 $/bu.
Valoarea contractului
este de 50.250 $.

0.17 $

Rezultatul
Rezultat
net

0.15 $/bu
2.250 $ per total

+ 0.23 $/bu
+ 3.450 $ per total

0.08
(variaia
bazei)
Profit = 1.200 $ (minus comisioane bursiere)

Tabelul 2.9: Hedging viznd protejarea

cheltuielilor cost of carry (preurile scad)

valorii

mrfii

acoperirea

Prin aceast operaiune comerciantul a reuit s protejeze

valoarea mrfii sale, cu toat scderea pieei n perioada iulie
octombrie, deoarece baza s-a redus, i s-i acopere o parte din costul
depozitrii i pstrrii mrfii (cost of carry) pe parcursul aceleiai

perioade. ntr-adevr, el vinde la un pre real de 3.58 $/bu (3.35 +

0.23) i nu la 3.35 $/bu, ct este preul cash din octombrie. Altfel spus,
el a obinut un pre de vnzare pentru octombrie de 3.58 $/bu (3.50 +
0.08). Pe lng acoperirea riscului, comerciantul obine n urma
operaiunii i un profit de 0.08 $/bu, egal cu variaia bazei (0.23
0.15), adic 1.200 $ per total (din care se deduc comisioanele
bursiere), pe care i economisete sau acoper cheltuielile de stocare a
mrfii pe perioada celor 3 luni.
S presupunem acum, folosind acelai exemplu, c preurile urc
n perioada 1 iulie 1 octombrie i operatorul vinde grul la 3.65 $/bu
i i lichideaz poziia futures decembrie la 3.85 $/bu. Rezultatul
hedging-ului este prezentat n tabelul urmtor (tabelul 2.10).
Piaa cash

Piaa futures

Baza

1 iulie

Cumpr 15.000 bu Vinde 15.000 bu gru

gru la 3.50 $/bu. Decembrie la CBOT la
Valoarea contractului 3.75 $/bu.
este de 52.500 $.

0.25
$

1
octombrie

Vinde 15.000 bu gru Cumpr 15.000 bu

la
3.65
$/bu. gru Decembrie la 3.85
Valoarea contractului $/bu.
este de 54.750$.

0.20
$

Rezultatul

Rezultat
net

+ 0.15 $/bu
+ 2.250 $ per total

0.10 $/bu
1.500 $ per total

0.05
(variai
a
bazei)
Profit = 750 $ (minus comisioane bursiere)

Tabelul 2.10: Hedging viznd protejarea

cheltuielilor cost of carry (preurile cresc)

valorii

mrfii

acoperirea

n aceast situaie ctigul din tranzacia cash se compenseaz

parial cu pierderea din poziia futures. Hedger-ul ar fi obinut un ctig
mai mare (2.250 $) dac nu ar fi apelat la operaiunea de acoperire;
totui, n acest caz el ar fi trebuit s i asume riscul scderii preului.
Baza s-a micorat datorit reducerii cc, sporind eficiena hedging-ului.
Exemplul 5: Hedging de vnzare pe o pia normal, n care un
productor ncearc s fixeze un pre de vnzare profitabil
pentru o marf care nu este gata de intrare pe pia.

S presupunem c la 1 iulie un productor de boabe de soia

estimeaz c producia sa va fi de 10.000 busheli i c recolta va fi
disponibil pentru vnzare la sfritul lunii octombrie. La aceeai dat
contractul futures pe boabe de soia Noiembrie coteaz 6.50 $/bu.
Preul cash pe piaa local este cu 0.20 $/bu sub preul futures
Noiembrie, adic 6.30 $/bu. Fermierul calculeaz c acest pre de
vnzare i-ar acoperi costul de producie, asigurndu-i i un profit.
Pentru a fixa acest pre atractiv, pe 2 iulie fermierul vinde futures
10.000 busheli boabe de soia Noiembrie la 6.50 $/bu. n octombrie,
cnd recolta este disponibil a fi vndut, preurile cash sunt mult mai
mici datorit ofertei mari i cererii reduse pe piaa intern i la export.
Preul cash pe piaa local este acum de 5.75 $/bu, cu 0.55 $/bu sub
preul pe care fermierul dorete s-l obin. Preul contractului futures
Noiembrie, pn la sfritul lunii octombrie a sczut la 6 $/bu. Pe 28
octombrie fermierul vinde 10.000 busheli boabe de soia i lichideaz
poziia futures.
Data

Piaa cash

Piaa futures

Baza

2 iulie

Fermierul dorete s
obin
6.30
$/bu
pentru
producia
viitoare de 10.000
bu.
Valoarea
anticipat
este
de
63000 $

Vinde
10.000
bu
boabe
de
soia
Noiembrie
la
6.50
$/bu.

0.20
$

28
octombrie

Vinde
10.000
bu Lichideaz poziia
boabe de soia pe short la 6.00 $/bu.
piaa local la 5.75
$/bu.
Valoarea
contractului este de
57.500$.

Rezultatul

Rezultat net

0.55 $/bu
5 500 $ per total

0.25
$

+ 0.50 $/bu
+ 5.000 $ per total

0.05
(variai
a
bazei)
Pierdere = 500 $ (plus comisioane bursiere)

Tabelul 2.11: Hedging viznd fixarea unui pre la boabele de soia

n urma operaiunii de acoperire productorul a obinut un pre

real de 6.25 $/bu (5.75 + 0.50), cu numai 0.05 $/bu mai mic dect
preul pe care l-a dorit (6.30 $/bu), pentru c pierderea de 0.55 $/bu de
pe piaa cash a fost aproape n totalitate compensat de profitul de
0.50 $/bu obinut din tranzacia futures. El nu a obinut preul pe care l-

a urmrit, deoarece baza a fost mai mare dect cea prevzut, de 0.20
$ sub, dar prin hedging a pierdut mai puin de 10% fa de pierderea
pe care ar fi suportat-o n absena acoperirii.
Exemplul 6: Hedging de vnzare utilizat pentru fixarea preului
de vnzare al produciei viitoare a unei mrfi nedepozitabile.
n decembrie, un cresctor de animale cumpr 200 de vite,
cntrind 750 lb. fiecare, pentru a le ngra pn la greutatea de
1.100 lb. i a le vinde n luna mai. Pentru a-i acoperi costurile cu
achiziionarea i hrana animalelor, cresctorul trebuie s obin un pre
de vnzare de cel puin 55 $/cwt. Odat ce acest pre critic a fost
determinat, sunt adugate baza anticipat i marja de profit, pentru a
calcula preul int al hedging-ului de vnzare.
Analiza tendinelor locale ale preurilor cash i futures n ultimii
10 ani indic faptul c, n medie, preul cash local este cu 1.25 $/cwt
sub preul futures Iunie, n timpul lunii mai. Adugnd la preul critic un
profit de 3 $/cwt i baza anticipat, cresctorul calculeaz un pre de
59.25 $/cwt (= 55 + 3 + 1.25) pentru vnzarea futures. Cele 200 vite
vii cntrind aproximativ 1.100 lb fiecare, sunt echivalente cu 5
contracte futures (un contract = 40.000 lb). ntruct un contract
futures nu poate fi cumprat sau vndut pentru o cantitate mai mic
dect unitatea standard de tranzacie, n acest caz 40.000 lb,
operatorul trebuie s decid dac vinde 5 sau 6 contracte. Analiza
anticiprilor n relaia cerere ofert, mpreun cu comportamentul
recent al preului, sugereaz c preurile cash pot fi considerabil mai
mici dect ar sugera baza anticipat sau preul futures Iunie. Pentru ai proteja valoarea ntregii producii viitoare, operatorul decide s
vnd 6 contracte. El realizeaz c riscul crete echivalent dac
preurile i/sau baza evolueaz nefavorabil.
Pe 15 decembrie contractul futures Iunie pe vite vii coteaz ntre
59 i 59.50 $/cwt. Operatorul d brokerului un ordin cu limit de pret
pentru a vinde 6 contracte Iunie pe vite vii la 59.25 dolari. Ordinul este
ndeplinit la preul de 59.35 dolari. Pe 15 mai, ca urmare a unei scderi
puternice a preului, operatorul vinde animalele la 53.50 $/cwt, cu 1.50
$ sub preul critic. Greutatea medie pentru fiecare din cele 200 de
capete este cu 20 lb (adic 1.080 lb) sub cea prevzut a fi realizat.
Poziia futures Iunie este lichidat n aceeai zi la 54.70 $, adic la o
baz de 120 de puncte (0.01 $ = 100 puncte).

Data

Piaa cash

Piaa futures

Baza

15
decembrie

Cresctorul de vite Vinde

6
contracte
se ateapt s aib Iunie pe vite vii la
pn n luna mai 200 59.35 $/cwt
capete
cntrind
fiecare 1100 lb. i
dorete s obin un
pre de vnzare de
58 $/cwt. Valoarea
anticipat este de
127.600 $.

135
puncte
(
1.35$)

15 mai

Vinde 200 capete Lichideaz poziia

vite
vii
cntrind short la 54.70 $/cwt.
fiecare 1080 lb, la
53.50
$/cwt.
Valoarea contractului
este de 115.560 $.

120
puncte
(
1.20$)

Rezultatul
Rezultat net

4.50 $/cwt
+ 4.65 $/cwt
15
12.040 $ per total
+ 11.160 $ per total
puncte

Pierdere = 880 $ (plus comisioane bursiere)

Tabelul 2.12: Hedging de vnzare utilizat pentru fixarea preului de vnzare

al produciei viitoare a unei mrfi nedepozitabile.

Scderea preului cash i greutatea la vnzare mai mic dect

cea anticipat a fi obinut au determinat o diminuare cu 12.040 $ a
venitului realizat, fa de cel anticipat. Totui, ctigul de 11.160 $ din
poziia futures compenseaz, parial, aceast pierdere. Pierderea ar fi
putut fi mai mare dac baza n-ar fi evoluat favorabil micorndu-se i
dac operatorul ar fi ales s vnd 5 contracte n loc de 6. Cnd se
decide numrul de contracte utilizate n operaiunea de acoperire,
trebuie luat n calcul probabilitatea unei evoluii nefavorabile a
preului. Dac aceast probabilitate este mic, atunci hedger-ul poate
decide s tranzacioneze numai o parte din vnzarea sau cumprarea
lui anticipat. Dac ns e foarte probabil ca preurile pe piaa cash s
evolueze nefavorabil, atunci se recomand tranzacionarea unui numr
de contracte care s acopere integral vnzarea/cumprarea anticipat
a operatorului.
Exemplul 7: Hedging de cumprare pe o pia normal,
efectuat n scopul de a proteja marja profitului pentru o
vnzare cu livrare viitoare (engl. forward sale).

Adesea preurile de vnzare sunt stabilite cu luni naintea

cumprrii produsului ce urmeaz a fi livrat sau a materiilor prime
necesare n procesul productiv. Preul de vnzare astfel stabilit se
bazeaz pe costurile anticipate i pe o marj de profit dorit.
Dac pn n momentul n care are loc cumprarea mrfii cash
preurile au sczut dincolo de ateptri, atunci pot rezulta profituri
suplimentare. Dac ns costurile cresc peste ateptri, profiturile se
pot eroda i pot rezulta chiar pierderi. Vnztorul are la dispoziie mai
multe opiuni, fiecare cu un grad diferit de risc. Opiunea cea mai
riscant ar fi speculaia - presupunnd c preul mrfii fizice nu va
crete peste nivelul anticipat. A doua variant ar fi cumprarea mrfii
i stocarea ei pn la livrare. Principalele dezavantaje ale acestei
opiuni le constituie nevoile mai mari de lichiditi necesare tranzaciei
i deturnarea capitalului de la procesul productiv. n plus, trebuie
suportate costurile cu depozitarea, asigurarea i pstrarea mrfii n
intervalul de timp pn la livrare.
Un hedging de cumprare poate minimiza dezavantajele
celorlalte dou alternative. Se adopt o poziie futures long n scopul
protejrii mpotriva unei creteri a preului mrfii pe pia, hedger-ul
asumndu-i riscul unei variaii nefavorabile a bazei. Dintr-o operaiune
buy hedge (hedging de cumparare) se poate degaja profit pe o pia
normal cnd baza la lichidarea poziiei futures este mai mare dect
baza anticipat. Dac vnzarea forward se bazeaz pe preul cash
curent, atunci va rezulta o pierdere n baz deoarece preul cash i
preul contractului futures cu perioada expirrii cea mai apropiat vor
tinde s convearg odat cu apropierea perioadei de expirare. Pe o
pia normal aceasta va avea ca rezultat micorarea bazei, fie printr-o
cretere mai rapid a preului cash comparativ cu preul futures, fie
printr-o scdere mai rapid a preului futures n raport cu preul cash.
Pe termen lung pierderile n baz vor fi direct compensate cu
economiile de cost realizate prin evitarea stocrii mrfii fizice pn la o
anumit dat viitoare. Degajarea unui ctig dintr-un buy hedge este
mai probabil pe termen scurt, atunci cnd baza se mrete, fie prin
scderea mai pronunat a preului cash fa de cel futures, fie prin
creterea mai puternic a preului futures n raport cu preul cash.
Un exportator de porumb convine n decembrie s vnd 10.000
bu de porumb galben nr. 2 cu livrare n februarie, la un pre cu 0.20
$/bu peste preul futures Martie. Cnd preul porumbului futures Martie
este de 2.90 $/bu, pe 10 decembrie, exportatorul stabilete preul de
vnzare de 3.10 $/bu. Atunci cnd determin preul de vnzare,
comerciantul trebuie s ia n considerare costul anticipat al porumbului
la cumprarea acesteia de pe piaa local, i marja de profit anticipat.
Analiza relaiilor stabilite pe parcursul anilor anteriori ntre preul cash
local al porumbului i preul contractului futures Martie indic faptul c,

n medie, preul futures martie este de regul cu 0.07 $/bu peste preul
cash pe piaa local, n cursul lunii februarie. Bazndu-se pe actualul
pre futures Martie, de 2.90 $/bu, exportatorul decide s fixeze costul
porumbului pe care-l va cumpra n februarie la 2.83 $/bu, plus variaia
bazei. Pentru a se proteja mpotriva creterii costului i a reducerii
marjei sale de profit, pe 10 decembrie exportatorul cumpr futures
Martie 10.000 bu porumb la 2.90 $/bu.
La acea dat preul cash pe piaa local este de 2.70 $/bu. Din
decembrie pn n februarie preul porumbului crete, reflectnd
cererea mare provenind din Rusia i previziunile unor recolte reduse n
unele ri principale productoare de porumb. Pe 10 februarie
exportatorul cumpr porumb de pe piaa local la un pre cu 0.05
$/bu sub preul futures Martie, care la acea dat este de 3 $/bu. Poziia
futures este lichidat la o baz de 0.05 $ sub, cu 0.02 $ mai mic
dect baza anticipat. Pierderea de 0.02 $/bu este mic n comparaie
cu creterea de 0.12 $/bu a preului cash local al porumbului. Ctigul
din poziia futures long compenseaz mai mult de 80% din creterea
costului.
Data

Piaa cash

10
decembrie

Vinde
10.000
bu
porumb galben nr. 2
cu livrare n februarie
la 3.10 $/bu, bazat
pe un cost antici-pat
de 2.83 $/bu. Costul
total anticipat este
de 28.300 dolari.
10 februarie Cumpr 10.000 bu
porumb galben nr. 2
de pe piaa local la
2.95 $/bu. Costul
total este de 29.500
$.
Rezultatul

Rezultat net

0.12 $/bu
1.200 $ per total

Piaa futures

Baza

Cumpr 10.000 bu
porumb Martie la 2.90
$/bu.

0.07 $

Vinde
10.000
porumb
Martie
3$/bu.

0.05 $

bu
la

+ 0.10 $/bu
+ 1.000 $ per total

0.02 $
(variai
a
bazei)
Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)

Tabelul 2.13: Hedging de cumprare cu scopul de a proteja marja profitului

n situaia n care preurile cresc

Pe lng compensarea creterii costului mrfii, operaiunea buy

hedge a permis exportatorului s fixeze preul porumbului care i era

necesar dup dou luni, depunnd o marj de numai 10% din valoarea
contractului.
Care ar fi fost rezultatele operaiunii de acoperire dac preurile
ar fi sczut pn n februarie? Presupunem c pe 10 februarie
porumbul cash a fost cumprat la o baz de 0.05 $ sub, cnd preul
futures Martie era de 2.75 $/bu. Rezultatele hedging-ului de cumprare
ar fi fost urmtoarele:
Data
10
decembrie

Piaa cash

Piaa futures

Vinde
10.000
bu Cumpr 10.000 bu
porumb galben nr. 2 porumb Martie la 2.90
cu livrare n februarie $/bu.
la 3.10 $/bu, bazat
pe un cost anticipat
de 2.83 $/bu. Costul
total anticipat este
de 28.300 dolari.

10 februarie Cumpr 10.000 bu Vinde

10.000
bu
porumb galben nr. 2 porumb Martie la 2.75
de pe piaa local la $/bu.
2.70 $/bu. Costul
total este de 27.000
$.
Rezultatul

Rezultat net

+ 0.13 $/bu
+ 1.300 $ per total

Baza
0.07 $

0.05 $

0.15 $/bu
1.500 $ per total

0.02 $
(variai
a
bazei)
Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)

Tabelul 2.14: Hedging de cumprare cu scopul de a proteja marja

profitului n situaia n care preurile scad

Cumprarea porumbului cash la un cost mai mic dect cel

anticipat a generat un profit, care ns este total compensat de
pierderea suferit la poziia futures. Mai mult, a rezultat o pierdere de
200 $ pentru c baza la lichidarea poziiei futures a fost mai mic
dect cea anticipat. Motivul pentru care exportatorul a recurs la
acoperire a fost fixarea unui profit atractiv din vnzarea porumbului
obinut cu un cost estimat la 2.83 $/bu. Exportatorul a renunat la
profitul pe care l-ar fi obinut dac preul ar fi sczut, cu scopul de a
preveni o erodare a profitului su anticipat, provocat de creterea
preurilor. Situaia este similar cu cea a hedger-ului vnztor, care nu
poate beneficia pe deplin de pe urma unei creteri a preului ntruct

deine o poziie futures short. n ambele cazuri marja profitului crete

sau scade n funcie de variaia bazei.

Exemplul 10: Hedging de vnzare al unui importator de cafea care

dorete s se protejeze mpotriva scderii preului local ntre
momentul semnrii contractului de import i cel al livrrii efective
a cafelei; baza se lrgete (crete n valoare absolut)
La data de 15 aprilie, un importator semneaz un contract de
import pentru cafea, urmnd ca livrarea s aiba loc ntr-un termen de 3
luni. Preul actual cu care comercianii en-detail cumpr cafea de la
importatori este de 92.60 centi/livr. Preul contractelor futures pe cafea
Iulie la burs este de 97.30 c/lb, baza fiind ( 4.7 c/lb). Dorind s-i fixeze
preul cash actual, importatorul iniiaz hedgingul, vnznd contracte
futures Iulie.
n 15 iulie, sosete transportul de cafea, care este imediat livrat
ctre comercianii en-detail. Preul cash a sczut ntre timp la 90.8 c/lb iar
cel futures a sczut la 97.15 c/lb, baza fiind acum ( 6.35 c/lb).
Data

Piaa cash

Piaa futures

15 aprilie Pre int - 92.60c/lb Vinde contracte Iulie

la preul 97.30 c/lb

Baza
- 4.7 c/lb

15 iulie

Vinde cafeaua pre 90.8 c/lb

Cumpr acelai numr

- 6.35 c/lb
de contracte pre 97.15 c/lb

Rezultat

Pierde 1.8 c/lb

Ctig 0.15 c/lb

Baza
s-a lrgit

Tabelul 2.17: Hedging de vnzare efectuat de un importator.

Rezultatul net este o pierdere de 1.65 c/lb, egal cu lrgirea bazei, la

care se adaug cheltuielile cu efectuarea hedgingului. Prin efectuarea
hedgingului nu s-a reuit acoperirea total a evoluiei nefavorabile a
preului cash, ns a fost redus pierderea.
Dac preurile ar fi crescut, iar baza s-ar fi lrgit (preul futures ar fi
crescut ntr-un ritm mai mare dect cel cash) importatorul ar fi realizat un
ctig pe piaa cash i o pierdere pe cea futures. Datorit ritmului diferit
de cretere al preurilor pe cele dou piete, rezultatul net ar fi fost o
pierdere. n aceast variant efectuarea hedgingului s-a dovedit a fi
pgubitoare pentru importator.

Exemplul 12: Hedging integrat efectuat de cresctorii de animale

Presupunem ca n luna iulie, un cresctor de bovine pentru carne
plnuiete achiziionarea a 170 capete n septembrie, pe care s le
creasc pn n martie i apoi s le vnd pe pia. Cresctorul
presupune c va achiziiona bovine cntrind fiecare cte 700 livre i le
va vinde cnd vor cntri 1.050 livre fiecare. Pentru a aduce bovinele la
aceast greutate va avea nevoie de aproxiativ 5.000 busheli de porumb.
Pentru a se proteja mpotriva riscurilor asociate modificrilor de
preuri pe pieele cash pentru bovine i porumb, cresctorul decide s
efectueze un hedging integrat, propunndu-i s obin un profit de 30 $
pentru fiecare 100 de livre. Hedgingul presupune adoptarea, n cadrul
CME11, a urmtoarelor trei poziii:
1)
2)
3)

O poziie long pentru vaci de carne cu livrare n octombrie;

O poziie long pentru porumb cu livrare n decembrie;
O poziie short pentru vaci de carne cu livrare n aprilie.

Pe 20 iulie, hedgerul sesizeaz faptul c preurile futures la CME

sunt de 53,50 $/cwt, respectiv 3 $ pe bushelul de porumb.
Studiul tendinelor evolutive ale bazei n trecut indic faptul c, n
septembrie, preul cash pentru vaci va fi n jur de 1,50 $/cwt peste preul
futures Octombrie, iar porumbul se va vinde pe piaa cash la un pre cu
0,10 - 0,12$/bushel mai mic dect preul futures Decembrie. Prin
adoptarea poziiilor long pentru vite i porumb, cresctorul fixeaz
preurile cash (pe care le dorete) la 55 $/cwt pentru vite, respectiv 2,88
$/bushel pe porumb.
Tot la aceast dat, contractele futures pe vite cu livrare n aprilie
sunt tranzacionate la preul de 62 $/cwt. Adoptnd o poziie short pentru
vite cu livrarea n aprilie, cresctorul fixeaz preul teoretic de vnzare
pentru piaa cash n martie la 61,30 $/cwt, deoarece, n medie, baza este
n timpul lunii martie cu 0,70 $/cwt sub preul futures pentru aprilie. Dac
evoluia bazei va fi cea preconizat, cresctorul va putea obine un profit
de 29 $/cwt n martie. Pentru a introduce n aceasta operaiune de
hedging cele 170 capete pe care dorete s le achiziioneze, hedgerul va
trebui s deschid o poziie long pe trei contracte futures la CME deoarece
cele 170 de vite cntrind cate 700 livre fiecare echivaleaz cu 2,8
contracte futures (standardizate la 42.000 livre pe contract), el va fi
nevoit s-i asume, din start, o pierdere (datorat morii unor animale) de
1 %. De asemenea, pentru aprilie, cnd vitele vor cntri cte 1.050 livre
fiecare, el va lua o poziie short pe 4 contracte futures la CME (care
echivaleaz cu 152 capete de bovin cntrind cte 1.050 livre). Cele 18
bovine rmase nu vor putea face obiectul unui contract la CME i de
11
CME Chicago Mercantile Exchange

aceea hedgerul va fi nevoit s vnd i un contract futures mai mic la Mid

American Commodity Exchange, unde mrimea standard a unui contract
este de 20.000 livre.
Pe 10 septembrie cele dou hedginguri de cumprare sunt lichidate
la 59,90 $/cwt pentru vite, respectiv 2,80 $ pe bushelul de porumb,
achiziionndu-se vite la preul de 58 $/cwt i porumb la preul de 2,70 $
pe bushel, de pe piaa cash.
Tranzaciile derulate sunt sintetizate n tabelele urmtoare:
Data

Piaa cash

Piaa futures

Baza

20 iulie

Cresctorul
se
Cumpr trei
1,50 $/cwt
ateapt
contracte pe vite
s achiziioneze 170 pentru octombrie
vite, cntrind 700
la preul 53,50 $/cwt
livre fiecare, la preul
de 55 $/cwt

10 sept.

Achizitioneaz 170
vite, cntrind 700
livre fiecare, la preul
de 58 $/cwt

Vinde cele trei

contracte
pentru octombrie
la preul de 59,90
$/cwt

Creterea costurilor = Ctig = -0,40 $/cwt

3.570 $

1,10 $/cwt

Baza =
-0,40 $/cwt

Tabelul 2.20: Hedging integrat efectuat de un cresctor de animale

prima poziie

Ctigul net: 918 $ minus comisioanele pltite.

Data
20 iulie

10 sept.

Piaa cash
Piaa futures
Baza
Cresctorul
se
Cumpr 5.000
-0,12 S/cwt
ateapt
busheli pentru
s achiziioneze 5.000decembrie la preul
busheli de porumb
de 3 $/bu
la preul de 2,88 $/bu
Achiziioneaz 5.000 Vinde 5.000 busheli
-0/10 $/cwt
busheli de porumb
pentru decembrie
la preul de 2,70 $/bu la preul de 2,80 $/bu
Reducerea costurilor Pierdere =1.000 $
= 900 $

Baza=0,02 $/cwt

Tabelul 2.21: Hedging integrat efectuat de un cresctor de animale a

doua poziie.

Pierderea net: 100 $ plus comisioanele pltite.

Se constat c supunnd hedgingului att numrul de vite pe care

dorea s-l achziioneze, ct i cantitatea de porumb, cresctorul a realizat
chiar un ctig, pe lng faptul c, n acest mod, s-a protejat mpotriva
creterilor la costurile de achiziionare. Se observ faptul ca piaa vitelor
este o piaa invers, dar, datorit evoluiei favorabile a bazei, hedgerul a
putut obine un ctig substanial adoptnd poziia long.
Pe 15 martie, cnd vitele au ajuns la greutatea dorit, cresctorul
vinde 168 capete (se scade pierderea de 1 %, asumat iniial) la preul de
57 $/cwt i lichideaz poziia short adoptat pe 20 iulie, cumprnd 4
contracte CME i un contract MCE pentru aprilie, la preul de 58 $/cwt.
Tranzaciile sunt evideniate n urmatorul tabel:
Data
20 iulie

Piaa cash
Piaa futures
Baza
Cresctorul se ateapt Vinde 4 contracte
- 0,70 $/cwt
s vnd 168 bovine CME (echivalente cu 152
(1 % pierdere acceptatcapete) i un contract
din start), cntrind
MCE (echivalent cu
cte 1.050 livre fiecare, 19 capete) pentru aprilie
la preul de 61,30 $/cwt la preul de 62$/cwt

15 martie Vinde 168 bovine,

Cumpr 4 contracte CME-1 $/cwt
cntrind cte 1.050
i un contract MCE
livre fiecare, la preul depentru aprilie la preul de
57 $/cwt
58 $/cwt
Pierdere=7.585 $

Ctig=7.200 $

Baza=0,30$

Tabelul 2.22: Hedging integrat efectuat de un cresctor de animale a

treia poziie

Pierderea net va fi de 385 $ plus comisioanele pltite.

Rezultatul net al hedgingului de vnzare a fost situarea venitului
obinut de hedger cu 385 $ sub nivelul ateptat.
Cu toate acestea, pe ansamblu, optarea pentru hedgingul integrat a
permis cresctorilor s obin profit dei n perioada iulie-martie preul
cash pentru vite tinere (juncani) a crescut, n timp ce preul cash pentru
vite mature a sczut.
Exemplul 13: Hedging integrat efectuat de ctre un producator de
ulei i fain de soia
Pentru a realiza un beneficiu n urma prelucrrii boabelor de soia
este necesar ca valoarea pe pia a produselor obinute s depeasc
costul achiziionrii materiei prime.

Prelucrarea unui bushel de soia, echivalent a 60 livre, are drept

rezultat, n medie, obinerea a 11 livre de ulei i a 47 livre de fain, ceea
ce nseamn c n timpul procesului de prelucrare se pierd ntre 1 i 2
livre de soia. Din cauza faptului c fina de soia este cotat n $ pe tona
scurt, preul trebuie s fie mpit la 0.0235 (1 ton scurt = 2.000 livre
=> 47 livre = 0,0235 tone scurte) pentru a determina valoarea finii
corespunzatoare unui bushel de soia.
Dac de exemplu, soia are un pre de 6 $/bu, iar uleiul i fina de
soia pot fi vndute pentru 0.18 $ pe livr, respectiv 182 $ pe tona scurt,
atunci profitul obinut prin prelucrarea unui bushel de soia poate fi
calculat astfel:
Valoarea uleiului de soia = 0,18 $/livra X 11 livre/bushel soia
= 1,98 $/bushel soia
Valoarea finei de soia = 182 $/tona scurt X 0,0235 tona
scurt/bushel soia
= 4,28 $/bushel soia
Valoarea total a produselor prelucrate = 6,26 $/bushel soia
Profitul realizat prin prelucrarea unui bushel = 6,26 $/bushel 6
$/bushel
= 0,26 $/bushel
Hedgingul integrat specific celor ce prelucreaz boabele de soia,
const n adoptarea unei poziii long pentru boabele de soia i a dou
poziii short pentru uleiul i respectiv fina de soia.
S presupunem c, un operator specializat n prelucrarea boabelor
de soia (engl. crusher) se hotrte s cumpere 50.000 busheli de soia n
septembrie pentru a-i prelucra i a vinde pe pia, n octombrie, ulei i
fain de soia. Crusherul crede ca va putea obine un profit destul de
ridicat, bazndu-se pe preurile futures curente la soia Noiembrie i la
uleiul i faina de soia Decembrie, precum i pe evoluia preconizat a
bazei pn n octombrie. Hedgingul integrat este iniiat pe data de 15
august, la CBOT, prin cumprarea a 50.000 busheli de soia pentru livrare
n noiembrie, la preul de 5,75 $/bu i prin vnzarea a 9 contracte pe ulei
de soia la preul de 0,17 $/bu i a 12 contracte de fina de soia la preul
de 179 $/tona scurt, ambele cu livrare n decembrie (cele 9 contracte pe
ulei de soia plus cele 12 contracte pe fina de soia aproximeaz
cantitatea rezultat prin prelucrarea a 50.000 busheli de soia).
Valoarea uleiului de soia = 0,17 $/livra X 11 livre/bushel
Valoarea finei de soia = 179 $/tona s. X 0,0235t.s./bushel = 4,21
$/bushel
Valoarea total a produselor obinute = 6,08 $/bushel

Conform preurilor negociate la burs, prelucrtorul ar obine, n

octombrie, un profit de 0,33 $/bushel (6,08 $/bushel 5,75 $/bushel).
Crusherul se ateapt s achiziioneze soia de pe piaa cash local,
n septembrie, la un pre cu 0,20 $/bushel sub preul futures curent pentru
noiembrie i s vnd uleiul i fina de soia cu 0,01 $/livra i respectiv, cu
4 $/tona scurt sub preul futures curent al contractelor, corespunzatoare
celor dou produse obinute, pentru luna de livrare decembrie. Dac
bazele echivalente celor trei operaiuni de hedging ar rmne la valorile
fixate de hedger, acesta ar putea obine 0,32 $/bushel profit n octombrie.
Pe 8 septembrie, crusherul achiziioneaz 50.000 busheli de soia la
preul cash de 5,85 $/bushel i lichideaz pozia long adoptat anterior,
pentru preul de 6 $/bushel.
Data
5 august

Piaa cash
Piaa futures
Baza
Crusherul se ateapt Cumpr 50.000
-0,20 $/bushel
s achiziioneze 50.000 busheli soia cu livrare
busheli soia la preul de n noiembrie la preul
5,55 $/bushel
de 5,75 $/bushel

3 septembrieCumpr 50.000
Vinde 50.000 busheli
busheli de soia la
Pentru noiembrie,
-0,15 $/bushel
preul de 5,85 $/ bushel la preul de
6,00 $/bushel
Creterea costurilor = Ctig = 12.500 $
15.000 $

Variaia =
0,05 $/bu

Tabelul 2.23: Hedgingul integrat efectuat de ctre un producator de ulei

i fin de soia prima poziie

Pierderea net va fi de 2.500 $ plus comisioanele pltite.

Pierderea ar fi fost mult mai mare (15.000 $) dac crusherul nu ar fi
efectuat hedgingul de cumprare.
Pe data de 15 octombrie, operatorul vinde uleiul i fina de soia la
preul de 0,185 $/livr, respectiv 190 $/tona scurt, lichidnd poziiile
adoptate n august la preurile de 0,195 $/livr, respectiv 192 $/tona
scurt.
Data
5 august

Piaa cash
Piaa futures
Operatorul se ateaptVinde 9 contracte
s vnd 550.000
la preul de
livre la preul de
0,17 $/livr
0,16 $/livr

15 octombrie Vinde 550.000 livre

de ulei de soia la

Cumpr 9 contracte
pe ulei de soia

Baza
- 0,01$/livra

preul de 0,185 $/livr pentru decembrie

la preul de
0,195 $/livr
Ctig = 13.750$

Pierdere = 13.500$

- 0,01$/livr

Baza =
0 $/livra

Tabelul 2.24: Hedgingul integrat efectuat de ctre un productor de ulei

i fin de soia a doua poziie

Ctigul net va fi de 250 $ minus comisioanele platite.

Data
5 august

Piaa cash
Piaa futures
Crusherul se ateapt Vinde 12 contracte
s vnd 1.175 tone pe fina de soia
de fnde soia la
pentru decembrie la
preul de 175 $/ton preul de 179 $/ton

Baza
- 4$/ton

15 octombrie Vinde 1.175 tone

Cumpr 12 contracte - 2$/ton.
de fin de soia la
pe fina de soia
preul de 190 $/ton pentru decembrie la
preul de 192 $/ton
Ctig = 17.625 $

Pierdere = 15.600 $

Baza =
2 $/ton

Tabelul 2.25: Hedgingul integrat efectuat de ctre un producator de ulei

i fin de soia a treia poziie

Ctigul net va fi de 2.025 $ minus comisioanele pltite.

Prin intermediul hedging-ului integrat, crusherul a realizat un profit
de 0,31 $ pentru un bushel, foarte aproape de inta propus (0,32 $
pentru un bushel).
Un hedger selectiv ar fi putut opta doar pentru hedgingul de
vnzare sau doar pentru hedgingul de cumprare, asumndu-i riscul
derivat din variaia bazei n perioada august septembrie pentru boabele
de soia i, respectiv variaia bazei n perioada august octombrie pentru
uleiul i fina de soia. Deoarece hedgingul integrat const n adoptarea
simultan a unei poziii long pentru boabele de soia i a dou poziii short
pentru ulei i fina de soia, el poate fi considerat un crush spreading. n
momentul n care costurile achiziionrii boabelor de soia depesc destul
de mult valoarea total de pia a produselor obinute prin prelucrare,
crusherul poate efectua un crash spreading invers, vnznd la termen
boabe de soia i cumprnd la termen ulei i fina de soia (va aciona ca
un speculator). Dac o astfel de operaiune este efectuat de ctre un
numr mare de crusheri, n scurt timp se va observa o scdere a preurilor
la boabele de soia i o cretere a celor la ulei i faina de soia, ceea ce va

permite restabilirea raportului normal ntre costul materiei prime i

valoarea total de pia a produselor obinute prin prelucrare.
2.3. Avantajele i problemele hedging-ului
2.3.1. Avantajele hedging-ului
Am vzut ca funcia unui operaiuni de acoperire este aceea de a
minimiza implicaiile financiare asociate unei evoluii nefavorabile a
preului.
Deinerea simultan de poziii cash i futures confer unei firme
oportunitatea de a realiza venituri suplimentare printr-o anticipare
corect a evoluiei bazei. Din hedging pot rezulta nsa i alte avantaje.
ntre acestea, de mare importan este creterea flexibilitii
unei firme n producerea, depozitarea, distribuia i marketingul
produselor sale. Productorii, comercianii ca i utilizatorii finali au
ocazia de a beneficia de preurile futures atractive i de a-i adapta
prompt strategiile la schimbarea condiiilor pieei.
Dac pe piaa cash un cumprtor sau vnztor nu este
satisfcut de preurile curente, el poate amna tranzaciile n
ateptarea unor nivele de pre mai favorabile. n contrast, un operator
care speculeaz asupra micrii preurilor cash fr s fie acoperit, nu
are aceast flexibilitate i poate fi forat s ia decizii greite dac marja
potenial a profitului este diminuat de o variaie nefavorabil a
preului. Accesul continu la tranzaciile futures pe durata programului
bursier permite iniierea i lichidarea cu uurin a poziiilor futures,
numrul de contracte i alegerea lunilor de livrare putnd fi adaptate
rapid la schimbarea condiiilor pieei.
Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluie favorabil a
bazei, ci i de pe urma disparitilor pe termen scurt dintre preurile
futures. Asemenea distorsionri ale preurilor se pot manifesta ntre:
(1) diferite luni de livrare pentru aceeai marf la aceeai burs (spre
exemplu, ntre preul contractului futures pe gru decembrie i preul
contractului futures pe gru iulie), (2) aceleai/diferite luni de livrare a
aceleiai mrfi la burse diferite (ntre preul futures al grului
septembrie la bursa din Chicago i preul futures al grului septembrie
la bursa din Kansas), (3) aceleai/diferite luni de livrare ale unor
mrfuri diferite dar ntre care exist legtur, la aceleai/diferite burse
(preul futures al porumbului decembrie la bursa din Chicago fa de
preul futures al ovzului decembrie la aceeai burs) i (4) produse
prelucrate i materiile prime folosite la producerea lor (preul futures al

boabelor de soia martie la Chicago, fa de preurile futures al uleiului

de soia martie la aceeai burs).
Procednd la acoperire, o firm i poate reduce costurile.
Anterior s-a artat c un hedging de cumprare poate genera
reducerea cheltuielilor cu marfa (cost of carry) dac acoperirea este
iniiat la o baz suficient de mare, pe o pia normal.
O operatiune de acoperire poate mbunti marjele de profit
reducnd necesarul de capital i disponibiliznd fonduri care pot fi
alocate n procesul productiv. Utiliznd tranzaciile futures pentru a-i
acoperi necesarul viitor, o firm evit imobilizrile masive de capital n
construcia unor faciliti de stocare i costurile meninerii i pstrrii
mrfii fizice pn cnd aceasta este necesar n viitor.
Pe de alt parte, deoarece tranzaciile futures se desfoar n
marj, un hedger are nevoie de numai 10% sau mai puin din valoarea
contractului pentru a stabili o poziie la burs, putnd s
economiseasc astfel, importante resurse.
Meninerea unei poziii hedging poate spori ansele beneficierii
de condiii de finanare favorabile.
Datorit ciclicitii produciei i consumului n multe sectoare,
nevoile de finanare pot varia semnificativ de la o perioad la alta.
Deoarece hedging-ul reduce ntr-o oarecare msur riscurile la care
este expus operatorul, mprumuturile sunt mai sigure iar bncile sunt
dispuse s acorde cu mai mult uurin credite n condiii
avantajoase. De exemplu, un operator care utilizeaz marfa drept
colateral poate mprumuta pn la 90% din valoarea mrfii dac deine
o poziie hedging cumprtoare. n contrast, dac poziia cash nu este
acoperit, procentul nu se ridic, de regula, dect la 70 80%.
Finanarea sporit de care dispune operatorul i va permite un
volum de activitate i un venit mai mari, rezultnd profituri sporite.
n final, hedging-ul poate fi de folos n planificarea mai
eficient a deciziilor, conferind operatorului o mai mare
libertate de aciune. Att costurile, ct i preurile, pot fi mai bine
estimate. ntruct hedging-ul reduce variabilitatea marjelor viitoare de
profit, o firm este mai sigur asupra fluxurilor viitoare ale ncasrilor
sale, i poate planifica mai bine destinaia alocrii resurselor i i
poate mbuntii eficiena activitii.
2.3.2. Problemele hedging-ului

Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu

atenie pentru a reduce n mod efectiv expunerea la risc i a oferi
oportuniti de ctig din variaia preurilor sau a bazei.
Un prim aspect, l constituie decizia dac riscul merit a fi
acoperit prin hedging. Gradul de risc al unei poziii neacoperite poate fi
cuantificat utiliznd variaia anticipat a preului i probabilitatea
producerii acestei variaii n comparaie cu costul hedging-ului i
tolerana operatorului fa de risc.
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de
oportunitate asociate dobnzii nerealizate la suma reprezentnd
marjele necesare tranzactionarii, pierderea financiar care ar rezulta
dintr-o evoluie nefavorabil preurilor sau a bazei i diferena
anticipat dintre preul futures de iniiere a tranzaciei, dorit de firm,
i preul efectiv (engl. slippage).
2.3.2.1. Marja i marcarea la pia
Marja n tranzacionarea contractelor futures, dup cum se tie,
este foarte mic i relativ insignifiant n raport cu mrimea poziiei
deschise. Mai mult, marja pentru operaiunile de hedging este mai
mic dect cea necesar unei operaiuni de tip speculativ. De aceea,
suma iniial a marjei nu reprezint un factor de importan major
pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcrii la pia i al
apelurilor n marj.
n cazul unei operaiuni de hedging, profitul unei tranzacii
futures ar trebui s compenseze pierderea dintr-o operaiune cash.
Cel puin o perioad vor exista profituri pe piaa spot i pierderi pe
piaa futures. La o anumit dat, cnd contractul futures genereaz
pierderi, hedgerul trebuie s depun n contul n marj bani pentru a
acoperi pierderea. Chiar dac poziia spot a produs un profit mai
mare dect pierderea futures, ar fi imposibil sau cel puin incomod,
s retragi profitul spot pentru a acoperi pierderea futures.
Pentru c profiturile/pierderile futures se nregistreaz imediat,
iar profiturile/pierderile spot se nregistreaz numai dup ce hedgeul s-a ncheiat, muli hedgeri poteniali tind s cntreasc mai greu
pierderile imediate din poziiile futures dect ctigurile viitoare de
pe piaa spot. Alternativa evitrii unui apel n marja este nchiderea
operaiunii futures. Este tentant s se procedeze astfel dup un lan
de pierderi i apeluri n marj, dar acoperirea nu-i va mai produce
efectul i operatorul se va expune riscului pe piaa spot.
De aceea, hedgerul trebuie s fie contient c operaiunea sa va
produce att catiguri ct i pierderi futures i va necesita apeluri n
marj periodice.

Pentru a face fa apelurilor n marj, hedgerul trebuie s

dispun de un fond de rezerv, a crui mrime se poate determina
innd cont de evoluia anterioar a preurilor futures.
2.3.2.2. Alegerea contractului futures
Alegerea contractului futures const n luarea unor decizii viznd:
(1)
(2)
(3)
(4)

marfa futures;
luna de expirare;
tipul poziiei (long sau short);
numrul de contracte sau hedge ratio.

1) Exist cazuri cnd marfa al crei pre trebuie protejat i marfa

care face obiectul contractului futures nu sunt aceleai.
n multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exist situaii cnd ea
este mai dificil.
Este important s se aleag contractul futures pe o marf strns
corelat cu marfa care face obiectul operaiunii de hedge. De
exemplu, dac un operator dorete s-i acopere riscul de pre la
uleiul de soia, el poate alege contractul futures pe boabe de soia, n
acest mod avnd asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat n considerare este acela dac
contractul este sau nu bine cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures i, de aceea, va cuta
acele contracte care sunt supraapreciate sau, n cel mai ru caz,
contractele corect apreciate. Situaia se prezint exact invers pentru
un long hedger.
2) Dup ce un hedger i-a ales marfa dintr-un contract futures, el
trebuie s decid asupra lunii de expirare (luna activ) a contractului
(dup cum se tie, pe pieele futures, la o anumit dat, mrfurile
sunt cotate numai pentru unele luni de livrare).
Dup ce a ales luna activ (ct mai aproape de termenul legat de
executarea tranzaciilor pe piaa cash) hedgerul trebuie s decid
asupra duratei meninerii poziiei futures.
n cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp n care
operaiunea de hedge i va pstra efectul. Pentru a obine
reducerea maxim a riscului bazei, un hedger ar trebui s-i menin
poziia futures ct mai aproape posibil de expirare. Totui, hedgerii
sunt sftuii s evite s-i menin poziia futures n luna de expirare
deoarece n aceast perioad sunt observate uneori oscilaii
neobinuite ale preului, ceea ce duce implicit la creterea riscului.

3) Dup ce i-a ales marfa i luna de expirare, hedgerul trebuie

s decid dac va cumpara sau va vinde futures. Aceast decizie
necesit o analiz atent a problemei i nelegerea direciei riscului.
Una dintre abordri const n identificarea situaiei celei mai
dificile care poate aprea.
Dac deii marf, rul cel mai mare este ca preul ei s scad.
Acum trebuie s se presupun c aceasta se i ntampl, pentru ca
apoi s apar ntrebarea cum se poate produce profit dintr-un
contract futures?. Pentru a obine un ctig pe piaa la termen,
investitorul trebuie s dein o poziie short.
Dac doreti s cumperi marf n viitor, riscul cel mai mare este
ca preul acesteia s creasc pe piaa spot. Dac preul crete, se
poate obine ns profit pe piaa futures cumprnd contracte
futures, adic deinnd o poziie long.
4) Dup ce s-a determinat marfa, luna i poziia se mai ridic
cteva ntrebri: ct din risc trebuie acoperit? i ce strategie de
hedging trebuie adoptat?.
Pentru gsirea rspunsului la ntrebarea ct din risc trebuie
acoperit?, prezint importan noiunea de rat optim de
hedging - hedge ratio.
Rata de hedging este raportul dintre mrimea poziiei luate n
contracte futures i mrimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte,
numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru acoperirea
riscului de pre de pe piaa cash.
HR = poziia futures/poziia cash
Rata de hedging trebuie s fie acel numr de contracte pentru
care se armonizeaz cel mai bine profitul/pierderea futures cu
profitul/pierderea cash.
Pe parcursul lucrrii s-a presupus c rata de hedging este +/- 1.0.
(sau altfel spus, 1 bushel de pe piaa cash este acoperit printr-un
bushel pe piaa futures).
Rata de hedging este (+1) la poziiile long pe futures i ( 1) la
poziiile short pe futures.
S presupunem c operatorul deine un portofoliu de poziii,
profitul sau pierderea sunt date de relaia:
P = S + F HR
unde:
S = variaia preului spot S pe perioada ct dureaz hedging-ul
F = variaia preului futures F pe durata acoperirii

HR = rata de hedging.
Profitul ar reprezenta, n acest caz, modificarea preului
spot la care se adaug schimbarea preului futures
multiplicat cu numrul de contracte.
Dac profitul sau pierderea futures compenseaz total pierderea
sau profitul spot, profitul n urma operaiunii de acoperire este zero
(P = 0).
Aadar, vom avea:
HR = -

F
Din moment ce presupunem ca preul futures i cel spot se vor
modifica n aceeai direcie, S i F vor avea acelai semn, dnd
astfel un HR negativ. Acest exemplu se explic deci pentru short
hedge, dar conceptul este valabil i pentru long hedge, unde:
P = - S + F HR
n ambele cazuri covariana v, a modificrii valorii poziiei
acoperite este dat de relaia:

v S HR 2 F 2 HR S F
2

unde:
S = abaterea medie ptratic a lui S

F = abaterea medie ptratic a lui F

= coeficientul de corelaie dintre S i F
astfel nct valoarea lui HR care minimizeaz v este dat prin
derivarea v funcie de HR. Astfel:
v
2
2 HR F 2 S F
HR

iar
2v
2
2 F 0
2
HR
.

 2v
v
0
2
Punnd condiia de minim HR
i observnd c HR este
pozitiv, rezult c valoarea care minimizeaz pe v este:

HR

S
F .

Rata de hedging optim este deci produsul dintre coeficientul de

corelaie dintre S i F, i abaterea medie ptratic a lui S raportat
la abaterea medie ptratic a lui F.
Dac = 1 i F = S , rata optim de hedging este 1, ceea ce
era de ateptat, ntruct n acest caz preul futures oglindete fidel
preul spot. Dac = 1 i F = 2 S , HR este 0,5, de asemenea
previzibil, cci n acest caz variaia preului futures este ntotdeauna
dublul variaiei preului spot.
Rata minim de hedging mai poate fi determinat i prin
estimarea regresiei:
S = + F +
unde:
- parametru constant de regresie;
- este n cazul nostru HR;
- eroare (care este zero dac deviaia standard este 1).

VII. PIAA OPIUNILOR

Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in
special a celor din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde
se tranzactioneaza futures si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si
New York.
In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod
oficial, primele contracte futures propriu-zise incepand sa fie
tranzactionate in 1877, fiind vorba de contracte futures pe cereale.
Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice tranzactionarea
optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asanumitele privileges. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un
contract futures pe cereale (grau, porumb, etc.). In 1936, prin

Commodity Exchange Act, Congresul interzice tranzactionarea

acestor optiuni.
In 1974, prin Commodity Futures Trading Act, este reinnoita
interdictia de a tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract
futures pe produse agricole, dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata
cu realizarea unei reglementari permitand burselor sa deschida piete
de optiuni pe alte tipuri de contracte futures. De-abia in 1981
Congresul adopta programul pilot al CFTC.
In 1982, Commodity Futures Trading Act permite CFTC sa
reglementeze optiunile pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC
autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp de trei ani optiuni bazate pe 2
produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT opteaza pentru
optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze
de la 31 octombrie 1984
A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange
(CME), inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board,
urmasa lui Chicago Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii
60, aici s-au tranzactionat cartofi, ceapa, piei. Incepand cu 1961 sunt
introduse contracte futures pe carcase de porc, vite vii, vite de
ingrasat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a
dezvoltat numai cheresteaua.
In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe
futures pe vite vii.
MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudds
Exchange, infiintata in 1868, unde se tranzactionau mini-contracte
futures pe cereale. Numele de MACE este adoptat in 1973,
deschizandu-se tranzactii futures pe porcii vii. In 1984 sunt lansate
optiuni pe futures pe grau.
Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York.
New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and
Cheese Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte
futures sunt tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din
volumul tranzactiilor. Pana in anii 70 specializarea acestei burse
consta in produse agricole, precum cartofii, chiar daca mai existau si
alte contracte futures, precum cele pe platina.
Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange
tranzactioneaza contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb),
cafea si cacao. Dateaza din 1925, din fuziunea a doua burse, una
dintre ele fiind infiintata in 1882. In afara de contractele futures
tranzactionate din anii 20, in anii 80 au fost introduse optiuni pe
futures pe zahar brut, cacao si cafea.

New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte

futures pe bumbac.
Opiunile negociabile snt contracte standardizate ncheiate ntre
vnztorul opiunii (engl. option seller; writer; maker) i cumprtorul
opiunii (engl. option buyer; holder) prin care primul vinde celui de-al
doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde un activ determinat. Prin
urmare, opiunea reprezint un drept care, dac este exercitat, creeaz
obligaii ntre pri privitoare la activul de baz. Dup natura acestor
obligaii se disting dou tipuri de opiuni: cele de cumprare i cele de
vnzare.
Opiunea de cumprare (engl. call; fr. option d'achat) este un
contract, n form negociabil, care d dreptul cumprtorului (buyer,
holder) ca ntr-o anumit perioad de timp, s cumpere de la vnztorul
opiunii (seller, writer) activul de baz, la un pre stabilit prin contract.
Pe de alt parte, vnztorul opiunii call i asum obligaia de a vinde
cumprtorului activul de baz, la preul stabilit, dac opiunea este
exercitat ntr-un anumit interval de timp.
Opiunea de vnzare (engl. put; fr. option de vente) este un
contract n form negociabil, care d dreptul cumprtorului opiunii ca
ntr-o anumit perioad s vnd activul de baz vnztorului acesteia, la
un pre stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul unui put i
asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul
opiunii la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit
interval de timp.
n funcie de activul de baz, opiunile se mpart n mai multe
categorii: opiuni pe aciuni (engl. stock options), opiuni pe instrumente
de datorie (debt options), opiuni pe valute (currency options), opiuni
pe indici (index options) i opiuni pe contracte futures (futures options).
n ultima categorie snt cuprinse opiunile pe contracte futures cu marf,
valute, rata dobnzii etc.
Toate opiunile de acelai tip - call sau put - care au acelai activ
de baz formeaz o clas de opiuni (de exemplu, clasa opiunilor de
vnzare pe aciuni IBM). Extinderea tranzaciilor cu acest tip de titluri
financiare s-a realizat ndeosebi n ultimele dou decenii, pe msura
dezvoltrii pieei bursiere n marile centre financiare ale lumii.
n SUA, nainte de 1973, opiunile negociabile se lucrau "la ghieu"
n tranzacii interdealeri, fr s se poat vorbi de o adevrat pia
bursier pentru aceste titluri. n 1973 Bursa de mrfuri de la Chicago
(CBOT) a deschis prima pia organizat pentru opiunile pe aciuni,
Chicago Board Options Exchange (CBOE); n aprilie 1973 s-au
tranzacionat primele opiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate
opiunile put. Ulterior piaa opiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoas, att prin diversificarea activelor de baz, ct i prin introducerea
tranzaciilor cu opiuni la cele mai importante burse din lume.

Astfel, n 1982 a fost nfiinat n cadrul CME de la Chicago, Piaa

pe Indici i Opiuni (Index and Option Market - IOM), unde se
tranzacioneaz, ntre altele, opiunile pe contractul futures pentru
indicele Standard&Poor's 500. n Frana a fost deschis, n septembrie
1987, Piaa Opiunilor Negociabile de la Paris (Le March d'options
ngociables de Paris - MONEP). Totodat, la marile burse de valori
(NYSE, TSE) au fost lansate contracte cu opiuni pe aciuni i indici de
burs, iar pe unele piee organizate pentru tranzacii futures se lucreaz
i diferite clase de opiuni (LIFFE).
7.1. Caracteristicile opiunii
Ca titlu financiar, opiunile prezint caracteristicile definitorii ale
unui produs bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind
construite pe baza unui activ financiar, ele snt ns titluri derivate.
a) Mrimea opiunii
Fiecare opiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de
vedere al volumului sau valorii. De exemplu, atunci cnd activul de baz
l constituie contractele futures, un contract pe opiuni poart, de regul,
asupra a unui contract futures. Ca atare, dac un investitor cumpr un
contract pe opiune (o opiune, n limbaj bursier) el dobndete dreptul
de cumprare sau vnzare pentru 5.000 busheli de gru.
n cazul opiunilor pe indici de burs activul de baz se determin
nmulind nivelul indicelui cu o valoare fix exprimat n moneda
contractului (multiplicator). De exemplu, la opiunile pe indicele
Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care cumpr un
contract pe opiuni, cumpr dreptul asupra unei uniti de tranzacii
egal cu 100$ x S&P100 i nu asupra unui anumit numr de aciuni. La
futures options fiecare opiune poart asupra unui anumit contract
futures, valoarea activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzacie
de la contractul futures.
b) Durata de via
Standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada
de timp n care opiunea poate fi exercitat; data final pentru
exercitarea opiunii se numete data expirrii (engl. expiration date).
Perioada de exercitare se determin pe baza aa-numitelor cicluri de
expirare (engl. expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) sau stabilit pentru opiunile pe aciuni urmtoarele cicluri: 1) ianuarie,
aprilie, iulie i octombrie; 2) februarie, mai, august i noiembrie; 3)
martie, iunie, septembrie i decembrie. Ele snt numite ciclurile "ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta nseamn c, n cazul unei opiuni pe
aciuni, dac o anumit aciune are o opiune care expir n ianuarie, ea

are de asemenea opiuni care expir n aprilie, iulie i octombrie. Toate

opiunile put i call din aceeai clas snt alocate unui anumit ciclu.
Durata maxim de via pentru fiecare opiune este de 9 luni, iar
la un moment dat snt disponibile pentru tranzacii numai trei din cele
patru luni scadente. Astfel, n cazul ciclului "ianuarie", cnd opiunile
scadente n ianuarie expir, ncepe negocierea opiunilor octombrie;
cnd cele pe aprilie expir, se emit opiunile pe ianuarie etc. La sfritul
lui ianuarie (cnd opiunile pe ianuarie au expirat) coteaz opiunile
aprilie, iulie, octombrie. Altfel spus, opiunile din ciclul "ianuarie" au la
acea dat scadene de 3, 6 i 9 luni. n general, la bursele americane,
opiunile pe aciuni trebuie s fie exercitate nainte de cea de-a treia
smbt a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi de tranzacii este n
cea de-a treia vineri a lunii.
n cazul altor categorii de opiuni (de exemplu, opiuni pe
contracte futures cu marf) ciclurile de expirare snt stabilite dup alte
principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincia
ntre opiunile americane i cele europene. O opiune american poate
fi exercitat de cel care o deine oricnd n perioada dintre momentul n
care a fost cumprat i data expirrii. O opiune european poate fi
exercitat numai ntr-o scurt perioad - care poate fi i de o zi - nainte
de data expirrii. Denumirile respective se refer la tipul de opiune i
nu la pieele pe care snt negociate.
c) Preul de exercitare
Preul la care se poate cumpra/vinde activul de baz al opiunii
se numete pre de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest
pre se exercit dreptul pe care l confer opiunea; el este determinat n
momentul ncheierii contractului (de aici denumirea de striking price).
Acest pre depinde de preul activului de baz din momentul cumprrii
opiunii i este stabilit de burs de o manier standardizat.
Opiunile aparinnd unei anumite clase, care au aceeai dat de
expirare i acelai pre de exercitare formeaz o serie de opiuni (engl.
series). De exemplu, toate opiunile call pe aciunile IBM, avnd scadena
n ianuarie i preul de exercitare de 40$ formeaz o serie de opiuni. O
asemenea serie se indic n felul urmtor: IBM ianuarie 40 call.
La bursele americane, preul de exercitare pentru opiunile pe
aciuni este stabilit, n general, dup urmtoarea regul: cnd cursul
aciunii este mai mic de 25$, preurile de exercitare snt indicate cu
diferene de 2.5$, la cursuri ntre 25$ i 200$, cu diferene de 5$, iar la
cursuri de peste 200$, cu diferene de 10$. La opiunile pe indici
intervalele snt de 5$. Astfel, la o aciune care coteaz 223/8$, preurile
de exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 22 1/2$, 25$ etc. Dup cum se
vede, preurile de exercitare aproximeaz cursul aciunii care constituie
activul de baz.

Preul de exercitare se modific dac apar fluctuaii mari la preul

activului de baz; n acest caz se stabilesc noi preuri (pentru toate
scadenele care snt mai ndeprtate de 20 de zile bursiere de la data
modificrii), astfel nct preul de exercitare central s se menin
reprezentativ.
d) Preul opiunii
n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul
pltete vnztorului o prim (engl. premium; fr. prime), care reprezint
preul opiunii, achitat n momentul ncheierii contractului.
Spre deosebire de opiunile nenegociabile, unde prima este fix
(la Paris se numea avec), la opiunile negociabile - care pot fi
vndute/cumprate pe tot parcursul duratei lor de via - preul opiunii
este variabil i se stabilete la burs, n funcie de raportul dintre
cererea i oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente:
valoarea intrinsec i valoarea- timp.
Valoarea intrinsec (engl. intrinsic value) este diferena dintre
preul de exercitare al opiunii i preul activului de baz al opiunii.
Mrimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaz pe baza preului de
exercitare (PE) i a preului (cursului) activului de baz (C), conform
urmtoarelor formule:
- pentru opiunile call: Vi = C - PE
- pentru opiunile put: Vi = PE - C.
Cnd valoarea intrinsec este pozitiv se spune c opiunea este
"n bani" (engl. in-the-money; fr. en dedans); cnd valoarea intrinsec
este negativ se spune c opiunea este "fr bani" (engl. out-ofmoney; fr. en dehors); cnd valoarea intrinsec este egal cu zero,
opiunea este "la bani" (engl. at-the-money; fr. parit).
O opiune put are o valoare intrinsec - opiunea este "n bani" cnd preul de exercitare (PE) este mai mare dect preul activului (C). n
acelai caz opiunea call este "fr bani". Dac PE=C opiunea (call sau
put) este "la bani" (at-the-money). O imagine sintetic asupra valorii
intrinseci a opiunilor o d Tabelul 7.1.
Valoarea intrinsec a opiunilor
Tabelul 7.1
Opiune call

Opiune put

"n bani"

C > PE

C < PE

"La bani"

C = PE

C = PE

"Fr bani"

C < PE

C > PE

C = preul (cursul) activului de baz;

PE = preul de exercitare al opiunii.
Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentar,
peste cea intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca
urmare a cererii/ofertei de opiuni; altfel spus, ea este egal cu diferena
pozitiv dintre preul opiunii i valoarea sa intrinsec. De exemplu, n
condiiile n care cursul aciunilor GM este de 40$/aciune, o opiune call
pe aceste aciuni cu preul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$.
Opiunea nu are valoare intrinsec, deoarece preul de exercitare este
egal cu preul activului; n schimb, ea are o valoare-timp de 2$,
deoarece pe pia se manifest o cerere relativ ridicat pentru opiunea
respectiv. Valoarea-timp arat ct este dispus s plteasc investitorul
(cumprtorul opiunii) n sperana c, pe durata de via, opiunea va
cunoate la un moment dat, anterior expirrii, o cretere de pre.
Mrimea valorii-timp (Vt) se exprim prin formula: Vt = p - Vi, unde p
este preul opiunii.
Valoarea-timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai
ndeprtat i descrete n timp (deoarece spaiul estimilor operatorilor
cu privire la preu opunii se reduce treptat). n cazul exercitrii opiunii
la expirare, valoarea-timp se identific cu valoarea intrinsec; o opiune
neexercitat la scadenare o valoare-timp nul.
n concluzie, preul opiunii (p) reflect valoarea intrinsec (Vi) i
valoarea-timp (Vt) i depinde de preul activului de baz (C) i de preul
de exercitare a opiunii (PE). Dup cum rezult din cele de mai sus,
preul activului influeneaz direct proporional prima opiunilor call i
invers proporional prima opiunilor put; preul de exercitare
influeneaz pozitiv prima opiunilor put i negativ prima opiunilor call.
Pe de alt parte, scadena opiunii influeneaz pozitiv preul att la call,
ct i la put: cu ct scadena este mai ndeprtat, cu att valoarea-timp
a opiunii este mai mare. Totodat, volatilitatea preului activului de
baz se reflect pozitiv asupra preului att la call, ct i la put: opiunile
pentru active cu fluctuaii mari snt mai scumpe dect cele pentru active
stabile.
7.2. Mecanismul tranzaciilor
Opiunile se tranzacioneaz n condiii i dup o procedur
asemntoare cu cele practicate pe pieele de titluri primare i
contracte futures. Exist ns i o serie de particulariti care in att de
natura acestor titluri, ct i de modul cum au fost organizate dup 1975 bursele pentru opiuni. Vom prezenta n continuare organizarea pieei i
mecanismul tranzacional al opiunilor pe aciuni dup modelul
american, n spe la CBOE.

Organizarea pieei
Piaa american (i mondial) a opiunilor este dominat de
Chicago cu cele dou burse specializate: Chicago Board Options
Exchange (CBOE), creat de CBOT i Index and Option Market (IOM),
creat de CME. Autoritatea pieei este Securities and Exchange
Commission (SEC), cea care supravegheaz n general industria titlurilor
financiare (aciuni, obligaiuni, opiuni i fonduri mutuale); dup cum am
artat, piaa futures este supravegheat de Commodities Futures
Trading Commission (CFTC). Bursa (CBOE sau IOM) stabilete regulile i
procedurile privind operaiunile cu opiuni cotate care se aplic tuturor
membrilor si, ca i clienilor acestora - investitorii instituionali i individuali. De exemplu, bursa stabilete condiiile pentru listarea opiunilor,
adic pentru admiterea acestora la tranzacii n burs.
Sistemul tranzacional se bazeaz pe prezena n burs a unui
"creator de pia" (engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezint
dou preuri: bid, adic preul maxim pe care MM l ofer pentru o
opiune la cumprare, i ask, preul minim pe care MM l cere pentru o
opiune la vnzare. Bursa stabilete limitele spread-ului (diferena dintre
preul ask i bid); de exemplu, pentru opiunile cu preuri ntre 10$ i
20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt
agent de burs este brokerul (engl. floor broker), acesta avnd rolul s
execute ordinele n contul clienilor si; n acest sens clienii deschid
conturi la firma broker de care aparine brokerul.
n sala de negocieri lucreaz i un funcionar al bursei, numit
responsabil cu carnetul de ordine (engl. order book official), care preia
ordinele cu limit de pre ce nu se pot executa n momentul primirii lor
de la clieni, n vederea unei executri ulterioare (cnd condiiile pieei o
permit); el l va informa pe MM n legtur cu cele mai bune ordine
limit ale clienilor, astfel nct acestea s fie executate conform
criteriilor de prioritate (prioritate de pre, preceden).
Plasarea ordinului
Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de
ctre client (investitor) a unui cont la o firm broker; apoi, investitorul
lanseaz un ordin, iar firma transmite acest ordin brokerului de burs
care lucreaz n sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate snt
identice cu cele de pe piaa de aciuni: la pia, limit, ordin stop; n
ordin trebuie s se specifice: direcia operaiunii (vnzare/cumprare),
tipul opiunii (call/put), clasa opiunii (activul de baz), seria opiunii
(preul de exercitare, data expirrii) i numrul de contracte.
Executarea ordinului se face n "groap" (engl. pit), un spaiu
octogonal pe mai multe nivele, unde se posteaz creatorii de pia i
brokerii de burs.
n urma executrii ordinului, clientul dobndete o poziie pe
opiune, iar aceasta poate fi long, dac a cumprat, sau short, dac a

vndut. Prin urmare, un operator poate avea long pe call (a cumprat o

opiune de cumprare), long pe put (a cumprat o opiune de vnzare),
short pe call (a vndut o opiune de cumprare) sau short pe put (a
vndut o opiune de vnzare). Poziia pe opiune nu trebuie confundat
cu poziia pe activul de baz; astfel, un long put nseamn o poziie de
cumprare pe put, dar ea poate s duc la o poziie de vnzare pe
activul de baz, dac opiunea este exercitat. Deci orice tranzacie cu
opiuni deschide pentru investitor o poziie pe opiuni i creeaz o
poziie virtual pe activul de baz.
Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni clientul trebuie s
asigure anumite garanii, din acest punct de vedere distingndu-se trei
situaii:
- La cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc
integral preul opiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzacii nu se
lucrez n marj.
- La vnzarea de opiuni call neacoperite (pentru care clientul nu
deine n momentul vnzrii activul de baz) investitorul trebuie s
depun 30% din valoarea de pia a activului de baz (la care se
adaug mrimea cu care opiunea este "n bani" sau din care se scade
mrimea cu care opiunea este "fr bani"), minus mrimea primei.
- La vnzarea de opiuni call acoperite (pentru care clientul deine
n momentul vnzrii activul de baz), dac preul de exercitare a
opiunii este cel puin egal cu cursul aciunii, investitorul nu trebuie s
depun dect marja cerut pentru aciuni; dac preul de exercitare este
mai mic dect cursul aciunii, gradul admis de ndatorare a investitorului
fa de broker depinde de preul de exercitare i nu de cursul aciunii.
Bursa stabilete limitele de poziie (engl. position limits), adic
numrul maxim de opiuni pe care un investitor le poate deine pe
acelai tip de poziie virutal la activul de baz. Este de remarcat c un
long call i un short put nseamn acelai tip de poziie virtual la activul
de baz (cumprtor al activului, deci long pe aciuni); similar, un short
call i un long put nseamn acelai tip de poziie (vnztor al activului,
deci short pe aciuni).
Totodat, se stabilete i limita de exercitare (engl. exercise limit),
care reprezint numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate n
fiecare cinci zile consecutive de burs de ctre un investitor sau un grup
de investitori care acioneaz mpreun.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca
un investitor sau un grup de investitori s capete o influen
semnificativ asupra pieei.
Casa de compensaie
Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii
contractelor pe opiuni; n SUA funcia respectiv revine Corporaiei de
Cliring al Optiunilor (engl. Options Clearing Corporation - OCC).
Constituit ca o instituie autonom, OCC se interpune n toate

tranzaciile ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi

cumprtorii de call care exercit opiunea, cumprtorul pentru
cumprtorii de put care exercit opiunea etc. Membrii OCC, respectiv
firmele broker membre (engl. clearing members), deschid conturi la
casa de compensaie prin intermediul crora efectueaz cliringul. Toi
creatorii de pia i toate firmele broker care tranzacioneaz n burs
trebuie s execute contractele prin intermediul membrilor cliring.
OCC ine evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale
membrilor si, iar numrul contractelor de cumprare de opiuni trebuie
s fie egal cu cel al contractelor de vnzare. La rndul su, fiecare firm
membr a OCC ine evidena contractelor clienilor si (creatorii de pia
sau firme broker).
Cnd cumpr o opiune, clientul trebuie s plteasc integral
preul acesteia n dimineaa zilei lucrtoare care urmeaz ncheierii
contractului n burs; prima este depus la casa de compensaie, n
contul firmei membre a OCC care a lucreaz cu brokerul clientului.
Vnztorul opiunii, care are un cont n marj la o firm membr a OCC,
face un depozit (marj) egal cu mrimea primei, dar nu poate retrage
acea sum din cont, deoarece aceasta servete la garantarea
operaiunii.
Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opiuni se poate face prin lichidarea
op_iunii, prin exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii.
a) Lichidarea opiunii
Aceast modalitate presupune plasarea de ctre cel care deine o
poziie pe opiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order):
cumprtorul de opiune de cumprare (long call) d un ordin de
vnzare a aceleiai opiuni call, iar vnztorul (short call) d un ordin de
cumprare de call; pe de alt parte, cumprtorul unei opiuni de
vnzare (long put) i compenseaz poziia printr-o vnzare de put, iar
vnztorul unei opiuni de vnzare, printr-o cumprare de put. Aceast
operaiune se numete lichidarea opiunii sau nchiderea poziiei (engl.
closing transaction).
Ordinul de compensare se execut n acelai mod cu ordinul de
deschidere a poziiei: firma membr a casei de compensaie anuleaz
poziia "lung" a investitorului i crediteaz contul brokerului care
lucreaz pentru investitorul respectiv; n ultim instan, clientul
primete n contul su profitul net din operaiune (rezultat dup
deducerea comisioanelor i taxelor).
b) Exercitarea opiunii
Aceast modalitate nseamn acceptarea de ctre client a
tranzaciei subiacente opiunii, adic predarea/primirea activului asupra
cruia poart opiunea.
Un investitor (long holder) care dorete s exercite opiunea
trebuie s anune acest fapt firmei broker, care notific firmei membre a

OCC decizia clientului su. Membrul cliring plaseaz un ordin de

exercitare la casa de compensaie, iar aceasta alege o alt firm
membr la care un ter are o poziie short pe aceeai opiune. Aceast
din urm firm membr, pe baza unei proceduri stabilite de OCC,
selecteaz clientul su cu poziie short (writer) care urmeaz s
rspund cererii de exercitare a opiunii. Dac este vorba de o opiune
call vnztorul ales (writer) va livra titlurile, iar cumprtorul care a
exercitat opiunea (holder) va plti preul de exercitare. Dac este vorba
de o opiune put, cumprtorul care a exercitat opiunea (short holder)
va livra titlurile, iar vnztorul ales (long writer) va plti preul de
exercitare.
c) Expirarea opiunii
n acest caz deintorul opiunii i menine deschis poziia pn
la scaden, fr s dea vreo instruciune firmei broker. Cnd opiunea
expir, ea este anulat din evidenele casei de compensaie i ale firmei
membre. Dac opiunea are valoare intrinsec (este "n bani") aceast
valoare va reveni holder-ului; dac valoarea opiunii este negativ ("fr
bani") holder-ul pierde prima.
STRATEGII CU OPTIUNI
Atunci cnd un operator intuiete o cretere viitoare a preurilor
futures, el va cumpra opiuni call, adoptnd o poziie la burs long
call, iar atunci cnd acesta prevede scderea preurilor n viitor, va
cumpra opiuni put, adoptnd astfel la burs o poziie long put.
Dac aceste estimri prevd fluctuaii puternice ale preurilor
ntr-un sens sau altul, atunci achiziionarea de opiuni n afara
banilor devine foarte atractiv, pentru c aceste opiuni sunt mai
ieftine si i ofer posibilitatea unor profituri ridicate, fr riscuri
adiionale.
n mod simetric, un operator care se bazeaz pe stabilitatea
preurilor sau pe uoara lor scdere, va vinde opiuni call, deschiznd o
poziie short call, iar un operator care mizeaz pe stabilitatea preurilor
sau pe uoara lor cretere, va vinde opiuni put, deschiznd o poziie
short put.

Tabelul 7.2

Principiu

Scop

LONG CALL
Cumprarea
unei
opiuni
de cumprare
contra plii
unei prime

A se profita
de creterea
preului
futures.
Asigurarea
unui pre de
cumprare
viitor maxim.
Pierdere
limitat, profit
nelimitat

SHORT CALL
Vnzarea unei
opiuni
de
cumprare.
ncasarea
primei
i
obligaia
depunerii
unui depozit
Realizarea
unui
profit
limitat
la
mrimea
primei,
n
condiiile unei
piee neutre
sau
descresctoar
e.
Pierdere
nelimitat,
pentru c nu
exist poziie
deschis
pe
futures

LONG PUT
Cumprarea
unei
opiuni
de
vnzare
contra plii
unei prime

A se profita
de scderea
preului
futures.
Asigurarea
unui pre de
vnzare viitor
minim.

SHORT PUT
Vnzarea
unei opiuni
de vnzare.
ncasarea
primei
i
obligaia
depunerii
unui deposit
Realizarea
unui
profit
limitat
la
mrimea
primei,
n
condiiile
unei
piee
neutre
sau
cresctoare.
Obinerea
unei
poziii
pe futures la
un pre mai
mic,
ca
urmare
a
primei
ncasate.

Profilul
(+
(+
(+
ctigului i (+
a
)
)
)
p
p
)
pierderii
Pret
Pret
future
future
PE
PE+
PE
PE-p
(PE preul
0
0
s
s
Pret
p
Pret
PE+
PE
PE-p
PE
future
de
future
p
s
s
p
exercitare ; p
(-)
(-)
(-)
(-)
p

prima
opiunii )
Observaii
Efect
de Dac
Efect
de Dac
levier
anticiparea
levier
anticiparea
puternic
n este
sigur, puternic daca este sigur,
special dac se
vinde poziia
se
vinde

poziia
cumprtorul
ui este fr
bani

opiunea n cumprtorul opiunea

bani, pentru ui este fr bani.
ca prima este bani
maxima.

Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea

profitului pe care il produce folosirea unei strategii pentru o varietate
mare a preturilor activului la inchiderea pozitiei.
A)

Optiunea call

1. Pozitia cumparatorului opiunii

Cumprtorul estimeaz o cretere, n viitor, a cursului activului
suport. n schimbul unei prime, el se asigur c va putea cumpra
activele suport, contractate pn la scadena opiunii, la un pre de
exercitare prestabilit. El va nregistra un profit dac, n viitor, cursul
activului suport (C) va depi pragul de rentabilitate (adic pretul de
exercitare+prima). n sens invers, va nregistra pierderi limitate la
mrimea primei.
Profit = C- (PE+p)
Vnztorul acestei optiuni este obligat prin contract s vnd
activul suport la preul de exercitare, indiferent care va fi evoluia
ulterioar a cursului bursier. El ctig cert prima ncasat, dar i
asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere a cursului bursier.
2. Poziia vnztorului opiunii
n vnzarea unei opiuni call, vnztorul are un ctig limitat la
valoarea primei. n cazul de fa el ctig atunci cnd cursul activului
de baz scade sub valoarea preului de exercitare.
Dac cursul crete peste preul de exercitare, apar dou cazuri:
dac cursul crete mai puin dect preul de exercitare +
prima, atunci vnztorul ctig de asemenea, prima;
dac cursul crete mai mult dect pretul de exercitare +
prima, atunci vnztorul pierde, pierderea lui putnd fi
practic nelimitat.
Profit = p

B)

Optiunea put

1. Pozitia cumparatorului opiunii

In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului
scade sub pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai
mare decat prima. Daca pretul activului creste peste pretul de exercitare,
optiunea este in afara banilor.
Profit = PE- (C+p)
Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la
marimea primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vnztorul unui put ncaseaz cert prima i sper c, n viitor,
cursul nu va scdea. Dac previziunea lui nu se adeverete el i
asum riscuri, pe msura creterii cursului activului-suport.
2. Pozitia vnztorului opiunii
Vnztorul anticipeaz o stabilizare a cursului sau o cretere a
acestuia. n aceste condiii el este de acord s vnd un put prin care se
angajeaz, n schimbul primei (p) ncasate, s cumpere activele suport,
la un pre de exercitare (PE) prestabilit. Dac anticiprile vnztorului se
adeveresc, el ctig prima ncasat. n caz de scdere a cursului el va
nregistra pierderi proportionale cu aceast scdere de curs.
Profit = p
Factori care influenteaza pretul optiunii
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori
principali:
Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent
Volatilitatea pretului activului de baza
Rata dobanzii
Durata pana la expirare
Randamentul oferit de detinerea activului de baza

Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures

curent
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures
curent reprezinta o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca,
de exemplu, contractul futures pe gru se tranzactioneaza la 400, este
de la sine nteles ca optiune call, care are un pret de exercitare de 350
va valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de 360. n
mod similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin,
deoarece contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai
putin.
Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este
fundamentala. Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului
activului de baza va determina valoarea de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al
activului de baza. Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.
Volatilitatea
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii
pretului curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte
cuvinte fluctuatiile pretului activului de baza. Daca pretul activului de
baza variaza mai mult decat de obicei, prima ceruta de vanzator va fi
mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vanzator.
Ofertele de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment
dat pentru o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si
cumparatorilor relativ la riscul sau beneficiul potential generat de
tranzactionarea optiunilor respective.
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai
mare prima optiunii.
Comportamentul primei optiunii n raport cu volatilitatea este
asemanator cu comportamentul primelor de asigurare n raport cu
riscul pe care si-l asuma compania de asigurare. Daca riscul este
considerat mare, compania de asigurare va cere o prima mai mare. In
caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori.
Modificarea perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului
activului de baza poate avea efecte neasteptate asupra strategiei
adoptate de investitor, datorita modificarilor ulterioare ale volatilitatii.
Pe de alta parte, se poate profita din modificarea volatilitatii n cazul n
care piata se ndreapta n favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei n viitor, ci este
o marime non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea
volatilitatii conteaza prea putin, investitorul stiind din experienta sau
intuitie perioadele de volatilitate accentuata ale pretului activului de
baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.

Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de

preturi alese la intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata
standard a logaritmului natural al raportului dintre pretul futures de
nchidere si pretul futures de inchidere precedent. Intervalul de
masurare luat n considerare este ziua de tranzactie. Exprimat simplu,
aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita
marfa pe parcursul unei perioade.
Rata dobnzii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra
valorii optiunilor n comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind
acestea sunt bruste si de larga amploare. Oricum, prima optiunii va
reflecta perceptia pietei despre modificarea probabila, directia si
amploare ratei dobanzii.
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica
cumparatorul unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca
intregul pret de cumparare al activului de baza si sa investeasca banii
ramasi n titluri purtatoare de dobanda. Pe de alta parte, pentru
vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui
legate de detinerea activului de baza.
Pentru optiunile put, n cazul carora nu sunt aplicabile costurile
de detinere si de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este
reflectat in nivelul mai redus a valorii timp n totalul primei. In general,
daca rata dobanzii creste, prima optiunilor call creste iar a optiunilor
put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai puternic de optiunile cu
durata de viata mai lunga.
Timpul
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta
importanta asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas
pana la scadenta, cu atat este mai mare valoarea optiunii, deoarece
exista mai mult timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea
pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau impresia
generala a pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printro miscare favorabila a pietei.
Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si
oportunitatea ca optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea
timp a optiunii scade. Insa valoarea timp nu scade cu o rata constanta,
ci devine mai accentuata in apropierea scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata
scaderii ei este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi
zero.
In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza
pretul optiunii, precum si efectul care il au asupra acestuia:

Crestere in:

Efectul cresterii
Call
Put
Creste
Scade

Pretul
activului de baza
Pretul de
exercitare al
optiunii
Durata
ramasa pana la
scadenta
Volatilitatea
activului de baza
Rata dobanzii

Scade

Creste

Creste

Creste

Creste

Creste

Creste

Scade

Tabelul 7.3

Strategii complexe cu opiuni

Straddle este o cumprare de call combinat cu o cumprare de
put, sau o vnzare de call i put, la acelai pre de exercitare i cu
aceeai scaden. Este important de subliniat faptul c fiecare opiune
trebuie s fie exercitat separat, dei combinaia de opiuni este, de
regul, cumprat/vndut ca un pachet unic.
Aceast operaiune d dreptul cumprtorului opiunilor
combinate s vnd i s cumpere un numr determinat de contracte
futures, la un anumit pre de exercitare i la o dat a expirrii fixat; n
schimb cel care vinde call i put, i asum obligaia s vnd i s
cumpere activul de baz, la preul i la scadena determinat. Astfel un
straddle d dreptul cumprtorului s cumpere sau s vnd acest
numr de contracte la preul specificat (100$), pltind primele la call i
la put (de exemplu, 5$ fiecare). Dac preul pieei la scade la 90$,
deintorul opiunii se va declara vnztor i va ctiga; dac preul
crete la 110$ el se va declara cumprtor i va ctiga. El va obine
profit ori de cte ori cursul pieei scade sau crete destul de mult pentru
a compensa costul cumprrii opiunii.

- Figura 7.1

Rezultatul operaiuni straddle este ilustrat n Figura 7.1 Se

observ c prin combinaia call-put prile indicate cu linie punctat se
anuleaz reciproc. Rezultatul este normal, deoarece a cumpra o
opiune de cumprare (call) i a cumpra, totodat, una de vnzare
(put), cu acelai pre de exercitare i aceeai scaden, echivaleaz cu a
stabili pe activul de baz o poziie virtual de cumprtor i, respectiv,
de vnztor, adic o poziie compensat.
Cumprtorul de straddle ctig atunci cnd cursul activului
scade sub 95$ (preul de exercitare minus prima) sau crete peste 105$
(preul de exercitare plus prima). Cnd fluctuaia cursului este redus i
cursul activului se menine n jurul preului de exercitare (ntre 95$ i
105$) ctig vnztorul de straddle. Se respect regula de la stelaj:
cumprtorul ctig atunci cnd cursul activului depete "bornele"
unui straddle; vnztorul ctig atunci cnd cursul se menine ntre
"borne" (n cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vnzri de
straddle este exact simetric cu cel prezentat n Figura 7.1
Strangle este o combinaie similar cu straddle cu deosebirea c
preul de exercitare al opiunii call este mai mare dect preul de
exercitare al opiunii put. Astfel, n cazul unui strangle realizat prin
cumprarea unui put la 95$ (prim 5$) i cumprarea unui call la 105$
(prim 5$), rezultatul operaiunii este ilustrat n Figura 7.2

- Figura 7.2 -

Se vede din figur c la un strangle variaia cursului activului n

raport cu preul de exercitare trebuie s fie mai mare dect n cazul
straddle, pentru realizarea unui profit de ctre cumprtor.
Strip este o operaiune n care cumprtorul combinaiei de
opiuni poate vinde 200 de titluri sau/i cumpra 100 de titluri la preul
stabilit n contract. Strap-ul este o operaiune simetric, deintorul
putnd s cumpere 200 de titluri i/sau s vnd 100 opiuni, la preul de
exercitare. Este vorba deci n ambele cazuri de o tripl opiune constnd
n dou opiuni separate put (call) i una call (put), toate fiind ncheiate
n acelai timp, cu aceeai durat de via i la acelai pre de
exercitare.
Cumprare de "fluture" (long butterfly)
S presupunem c un investitor anticipeaz o reducere a
volatilitii cursului pentru activul A, dar vrea, totodat, s se protejeze
mpotriva unor eventuale fluctuaii puternice. El acioneaz deci, n
principal, ca un vnztor de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea
cumprtorului de straddle.
n Figura 7.3 (a) se prezint grafic rezultatul unei vnzri de
straddle, folosindu-se urmtoarele notaii: b = preul de exercitare la
opiunile combinate put i call; A = pragul de rentabilitate la vnzarea de
put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la
vnzarea de call; abscisa indic micarea preului la activul de baz (de
la stnga la dreapta - cretere, de la dreapta la stnga - scdere).
Dac
preul
activului de baz se
situeaz n intervalul
(A,C), vnztorul de
straddle va nregistra
un ctig. n schimb,
dac preul activului
crete peste C sau
scade sub A, el va
suferi
o
pierdere
(echivalentul ctigului
cumprtorului
de
straddle). Pentru a se
proteja
mpotriva
riscului de pierdere,
operatorul
respectiv
poate
cumpra
un
"fluture". Plecnd de la
short straddle, el va
mai
introduce
n
- Figura 7.3 -

combinaia de opiuni o cumprare de put i o cumprare de call, la

preuri de exercitare de respectiv "a" i "c", astfel nct b-a=c-b. Rezult
un "fluture" ilustrat n Figura 7.3 (b) (linia plin). Se observ c prile
indicate cu linie punctat se anuleaz reciproc, deoarece cumprarea de
put este compensat de cumprarea de call, ramnnd de regularizat
doar diferenele de pre de exercitare i, respectiv, prim.
Un butterfly mai poate fi obinut prin urmtoarele combinaii:
- cumprare call a + vnzare 2 call b + cumprare callc
- cumprare put a + vnzare 2 put b + cumprare put c
- cumprare call a + vnzare call b + vnzare put b + cumprare
put c

BIBLIOGRAFIE
1. Andrews, M.; Meaden, N. Derivatives Markets and Investment
Management, Prentice Hall, 1995.
2. Battley, N. - An Introduction to Commodity: Futures and Options,
Ed. McGraw-Hill Book Company, 1989.
3. Belveal, L. Commodity Speculation, Commodity Press, 1967.
4. Bernstein, J. Trading the International Futures Markets, NY
Institute of Finance, 2000.
5. Blau, G. Some Aspects of the Theory of Futures Trading. The
Review of Economic Studies, vol. 12, 1944-1945.
6. Chance, D. M. - An Introduction to Options and Futures, The
Dryden Press, Chicago, 1989.
7. Courtney, S. Commodity Spreads, John Wiley & Sons, 1982.
8. Duhnea, E. - Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i
avantajele participrii Romniei la operaiuni de burs, Tez de
doctorat, ASE Bucureti, 1982.
9. Fackler, P. - Delivery and Manipulation in Futures Markets, The
Journal of Futures Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993.

10.
Fessenden, R.; McDivitt, J. - The Inteligent Speculator, Irwin,
1996.
11.
Gradu, M. - Tranzacii bursiere: pieele futures i de
opiuni, Ed. Economic, Bucureti, 1995.
12.
Herbst, A. - Analysing and Forecasting Futures Price: Guide
for Hedgers, Speculators and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New
York, 1992.
13.
Herbst, A.; Charles R.; Carter, A. - Commodity Futures.
Markets, Methods of Analysis and Management of Risk, John
Wiley & Sons, New York, 1986.
14.
Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative
Securities, Prentice Hall International, New Jersey, 1997.
15.
Humphrey, N. The Art of Contrary, Caldwell, Ohio: The
Caxton Printers, 1954.
16.
Hurduzeu, G. Speculaia i acoperirea pe pieele la
termen de mrfuri agricole, Editura RAO, Bucureti, 2002.
17.
Johnson, R.S.; Giacotto, C. - Options and Futures, West
Publishing Company, 1995.
18.
Kaufman, P.; Rinehimer, D. - The Concise Handbook of
Futures Markets, 1986
19.
Kolb, Robert W., Understanding Futures Market, Blackwell
Business, 1997.
20.
Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar
Reference Collection, 1997.
21.
Popa, I. Tranzacii comerciale internaionale, Ed.
Economic, Bucureti, 1997.
22.
Popa, I. - Bursa, VOL. 1 i 2, Editura Adevrul, Bucureti,
1994, 1995.
23.
Powers M. J. - Getting Started in Commodity Futures
Trading, Investor Publications, Waterloo, Iowa, 1977.
24.
Purcell, D. W.; Koontz, S. Agricultural Futures and Options,
Principles and Strategies, 2nd Edition, Prentice Hall, 1999.
25.
Schwager, J. A Complete Guide to the Futures Markets,
John Wiley & Sons, 1984.
26.
Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de
marchandises, Dalloz Gestion, 1986.
27.
Slatyer, W. The Speculative Strategist, McGraw Hill, 1996.
28.
Tamarkin, B. The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes
of Commodity Traders, New York, William Narrow & Co., Inc.
1985.
29.
Teweles R.; Harlow C.; Stone H. - The Commodity Futures
Game: Who Wins ? Who Loses ? Why ?, Ed. McGraw Hill, New
York, 1974.
30.
Weller, P. The Theory of Futures Markets, Blackwell, 1992.

31.
Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets,
Cambridge University Press,1994.