Audit Intern - 2

Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003
Criza datoriilor suverane - cauze i consecine

Pardu Andreea
Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, anul III
Academia de Studii Economice din Bucureti
andreeapardau@gmail.com
Pascal Carmen
Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, anul III
Academia de Studii Economice din Bucureti
carmen.pascal@yahoo.com
Coordonatorii lucrrii:
Prof.univ.dr. Armeanu Daniel
Asist.univ.dr. Adam Alexandra
Rezumat. n prezenta lucrare am urmrit s crem un cadru pentru analiza datoriei
suverane i consecinele unor astfel de mprumuturi care nu sprijin obiectivele de dezvoltare
ale rilor i, n acelai timp, nu este meninut sustenabilitatea datoriei pentru prevenirea
unei eventuale crize a datoriei externe. Ce ne poate spune istoria despre legtura dintre
crizele financiare, economia global i performana economic? Trim ntr-o lume care este
mai financiarizat i aa cum ne arat importana creditului n economie. Consecinele
economice i sociale grave ale crizei datoriei subliniaz importana pe care o are studiul
situaiilor trecute referitoare la modalitile de abordare a unor astfel de cazuri, precum i
dac exist posibilitatea ca msurile adoptate atunci s fie aplicate i n prezent, innd cont
de politica monetar i fiscal a rii respective, i la ce rezultate conduc acestea. n aceast
lucrare vom prezenta i vom decide aplicabilitatea n prezent a metodelor folosite n trecut,
dup o analiz efectuat de FMI n raportul Perspective Economice Globale. Lucrarea va
cuprinde i aspecte legate de declanarea prezentei crize a datoriei suverane, efectele
produse de aceasta i ce soluii exist.
Cuvinte cheie: datorie suveran; cauze - declanare; evoluie - efecte; msuri adoptate n
trecut; soluii influene.
Clasificare JEL: H63.
Clasificare REL: 8Z; 13Z.
1.
Introducere
Dup criza imobiliar din 2007 i criza financiar din 2008, Europa a fost
confruntat cu o nou problem cea a datoriilor suverane, criz ce a pus la mare ncercare
moneda european.
n momentul apariiei monedei euro n 1999, euroscepticii au ncercat s pun n
eviden faptul c spaiul european este prea eterogen pentru a se ajusta uniform unui oc
economic, acest lucru fiind unul dintre pericolele unei monede unice, iar muli nu luau n
seam aceste previziuni. De la apariia monedei unice i pn acum, inegalitile din acest
267
Pardu Andreea, Pascal Carmen

Criza datoriilor suverane cauze i consecine
spaiu european s-au accentuat, existnd divergene foarte mari i vizibile pe piaa muncii.
Costurile salariale au crescut cu 57% n Grecia, cu 40% n Italia i Spania, iar n Germania au
crescut cu doar 2 %. Economia Germaniei fiind puternic i avnd o pondere uria, statele
mediteraneene au fost nevoite s reduc salariile cu aproximativ 25% care conduce la deflaie
i la o cdere abrupt a PIB-ului n regiune.
Capacitatea rilor euro-membre de a rezista ocurilor macroeconomice si financiare a
fost identificat ca o provocare major pentru succesul monedei euro nc de la nceput. Zona
Euro nu s-a potrivit cu modelul uniunii dolarului al SUA, deoarece uniunea monetar nu a
fost nsoit de un grad semnificativ al uniunii bancare sau fiscale. Dimpotriv, a fost
considerat fezabil s se rein responsabilitatea naional pentru reglementrile financiare i
politica fiscal.
Pe de-o parte, capacitatea guvernelor de a mprumuta ntr-o moned comun
presupune anumite probleme ale free-rideri-lor dac exist anumite stimulente de a scoate din
criz o anumit ar care mprumut prea mult.
Pe de alt parte, eliminarea monedelor naionale nsemna c politicile fiscale naionale
au avut o deosebit importan fiind utilizate ca un mijloc pentru politicile macroeconomice
anticiclice. De cnd reglementrile bancare au rmas o responsabilitate naional, guvernele
au continuat s se confrunte cu riscurile unei crize bancare: ambele costuri cel fiscal direct si
cel fiscal indirect.
2. Ce este datoria suveran si cum s-a ajuns la criza datoriilor suverane?
O cunoatere ct mai bun a unei economii naionale presupune analizarea relaiilor de
echilibru pe termen scurt i termen lung, punnd n eviden legturile ntre echilibrul pe
termen scurt i pe termen lung.1
Din cauza datoriilor foarte mari pe care statele le-au acumulat, acestea nu mai pot
aciona prin creterea deficitelor bugetare pentru a pune capt recesiunii. n schimb, ele
trebuie s adopte bugete de austeritate, ducnd la pierderi de locuri de munc, de alocaii
bugetare individuale i de voturi.
Criza datoriilor suverane evideniaz problemele fundamentale cu care Zona Euro se
confrunt, oferind n acelai timp i posibilitatea de a redresa ntreaga situaie prin intermediul
unor msuri precum reguli noi n ceea ce privete cheltuielile publice, supravegherea unificat
a bncilor i creterea fondurilor de urgen.
Datoria suveran este reprezentat de obligaiuni emise de un stat ntr-o moned
strin pentru a finana creterea rii respective si este n general o investiie mai riscant
cnd vine din partea unei ri n curs de dezvoltare i o investiie mai sigur atunci cnd
provine dintr-o ar dezvoltat. Stabilitatea guvernului emitent de obligaiuni este un factor
deosebit de important n momentul n care se evalueaz riscul investiiei n datorii suverane,
iar rating-urile creditelor suverane ajut investitorii s msoare acest risc. O schimbare
nefavorabil a ratelor de schimb i o evaluare optimist a rezultatelor proiectelor finanate pot
face foarte dificil pltirea datoriei. Singura scpare a creditorului este aceea de a renegocia
termenii mprumutului, dar care nu poate msura totalul activelor guvernului.
Obligaiunile prin care guvernele i finaneaz datoria au o scaden ntre 3 luni i 30
de ani i statul pltete rate de dobnd pentru a oferi cumprtorilor de obligaiuni un profit
pentru investiia fcut. Cu ct obligaiunea poate fi pltit, cu att rata dobnzii este mai mic,
iar costul datoriei suverane este mai mic. Guvernele pot lua de asemenea mprumuturi direct
din bnci, afaceri private sau alte ri.
Profesor univ. dr. Stelian STANCU, Efectele crizei datoriilor suverane asupra echilibrului la nivel macroeconomic.
268
Colecie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr. 1/2003
2.1. Factorii de risc pre-criz

n anii 90, Zona Euro i Statele Unite au mprit dinamici similare din punct de
vedere al datoriilor. De exemplu, ponderea datoriilor publice in PIB a fost de 60% pentru
SUA i 70% pentru rile care mai trziu aveau s formeze Zona Euro. n ambele zone,
aceast pondere a sczut spre finalul anilor 90, dar a revenit la nivelul anilor 90 abia n 2007.
Atunci, aceast pondere a crescut n timpul crizei, crescnd mult mai repede pentru SUA
dect pentru Zona Euro.
Italia i Grecia au avut ponderea datoriilor n PIB peste 90% ncepnd cu anii 90.
Aceste ri nu au realizat niciodat limita de 60% specific rilor cu reguli fiscale europene.
Irlanda, Portugalia i Spania au realizat fiecare declinuri semnificative a ponderilor datoriilor
n a doua jumtate a anilor 1990, ajungnd sub 60%. n timp ce ponderea datoriilor
Portugaliei a nceput s creasc ncepnd cu 2000, creterea rapid a produciei n Irlanda i
Spania a contribuit la reduceri mari a ponderilor datorii-producie pn n 2007. Frana i
Germania au avut o pondere a datoriilor stabil de aproximativ 60% n perioada de dinaintea
izbucnirii crizei. n 2007, nivelul datoriilor suverane erau ridicate pentru Grecia i Italia, iar
trendul Portugaliei era ngrijortor, ns poziiile fiscale ale Irlandei i Spaniei preau destul
de sntoase.
2.2. Cauze ale crizei datoriilor suverane
Anii de dinaintea declanrii crizei creditelor subprime din 2007 i aceia care au urmat,
au fost caracterizai de o cretere semnificativ a datoriilor publice n rile n curs de
dezvoltare, dar i n cele dezvoltate. Una din cauzele acestor creteri a reprezentat-o eecul
politicilor publice de reformare a sectorului guvernamental la momentul potrivit (calitatea
slab a politicilor publice) prin urmtoarele mijloace: reducerea cheltuielilor publice
ineficiente, creterea productivitii muncii din sectorul public, tratarea incipient a
problemelor determinate de mbtrnirea populaiei, creterea presiunilor asupra sistemelor
publice de pensii i eficientizarea unor societi cu capital de stat. Sectorul public n perioada
2010-2011 simea mult mai profund venirea unei alte crize, pe cnd sectorul privat al
economiei din multe ri cunoteau o ieire din recesiune, pe care o ateptau de mult timp.
De asemenea, printre alte cauze se numr i suprandatorarea guvernelor, ele
nemaiputnd interveni pentru a stopa recesiunea prin creterea deficitelor bugetare, singura lor
opiune fiind adoptarea unor bugete de austeritate care, din pcate, se manifest ca i criza
prin pierderea locurilor de munc, alocaii bugetare individuale.
Dac la nceput pieele financiare internaionale au manifestat toleran fa de
nivelurile mult prea nalte ale datoriilor publice (de peste 60% din PIB, limita stabilit prin
Tratatul de la Maastricht), n anii 2010-2011 situaia s-a schimbat radical, iar investitorii au
devenit extrem de precaui n finanarea deficitelor bugetare i refinanarea datoriilor publice
ale unor ri cu grave probleme structurale.
Sporirea deficitelor bugetare n perioada 2007 2009 s-a petrecut din cauza unor
programe de stimulare a economiei ce au fost puse n aplicare de mai multe ri pentru a
reduce efectele crizei.
La nivelul Uniunii Europene valoarea absolut a deficitelor bugetare cumulate a
crescut de 8 ori de la aproximativ 100 mld de euro la peste 800 mld de euro. La nivelul zonei
euro creterea este i mai mare, de la 60 mld euro la aproximativ 600 de mld euro, de 10 ori.
rile cu deficite anuale de peste 100 mld euro sunt Frana, Germania i Regatul Unit, ns ele
dein o putere economic mare.
Deficitele bugetare mari sunt cauzate de creterea cheltuielilor publice ale majoritii
statelor din UE. Ele i-au crescut cheltuielile ntr-un mod necontrolat doarece se temeau de o
269

adncire a recesiunii, dar ceea ce au reuit s fac a fost s ntrzie efectul pentru a fi gsit o
soluie.
O caracteristic important a crizei datoriilor suverane o reprezint fenomenul de
contagiune fiscal. Acest fenomen semnific situaia n care instabilitatea de pe piaa
financiar sau a unei ri poate fi transmis celorlalte piee sau ri. O ar care se afl n
condiii fiscale precare poate declana acest efect n rile cu care se afl n relaii economice
tocmai din cauz c nu ia msurile adecvate pentru consolidarea fiscal, iar acest fenomen se
propag mult mai rapid n rile din Uniunea European unde interconectarea este mult mai
puternic.
ncepnd cu anul 2010, investitorii au devenit foarte precaui n finanarea deficitelor
bugetare i refinanarea datoriilor publice ale unor ri cu grave probleme strucuturale.
Aceast criz a datoriilor suverane nu se manifest doar n statele europene membre
ale UE, dar i n ri care se confrunt cu un nivel foarte nalt al ndatoririi. Criza are o
propagare mai intens n Uniunea European pentru c nu exist proceduri la nivelul
politicilor unionale prin care s i fie amnate efectele. n SUA, deficitul bugetar a fost de mai
mult de 10% din PIB, iar datoria SUA a ajuns la 95% din PIB n 2010. Datorit faptului c
SUA i Japonia au independen monetar, ele nu se confrunt cu problemele legate de criza
datoriilor suverane pe care UE le are.
2.3. Criza subprimelor
n anul 2007, pe piaa creditelor ipotecare subprime din SUA au avut loc turbulene
financiare care au determinat apariia a numeroase probleme la nivelul ntregului sistem
financiar global. Ceea ce a generat aceste probleme a fost existena creditelor cu grad de risc
excesiv din cauza unor rate mici ale dobnzilor i a dorinei investitorilor de a obine ctiguri
mari. Faptul c au existat aceste rate mici de dobnd a permis creterea creditelor ipotecare
imobiliare, determinnd astfel o explozie a preurilor locuinelor.
Un alt lucru care a contribuit la alimentarea cererii de locuine din SUA a fost i
atitudinea mai permisiv a creditorilor n ceea ce privete condiiile n cazul acordrii
mprumuturilor i n acest caz, au fost acordate credite subprime celor care aveau un grad nalt
de risc, chiar cu un istoric bancar destul de periculos, negativ. Aceste credite subprime au avut
la acordare o rat de dobnd sczut, ns pe msur ce timpul trecea aceasta cretea n mod
considerabil.
Aceast pia a crescut foarte mult i repede, ceea ce a generat o cretere a securitizrii
creditelor ipotecare, prin care entitile aflate la originea creditelor au transferat riscul de
credit asupra investitorilor. Deoarece ratele dobnzilor au nceput s creasc, a urmat o
scdere a preurilor locuinelor din SUA i astfel, cei care beneficiau de creditele subprime au
fost nevoii s plteasc costuri aferente dobnzilor mult mai mari. Ceea ce a rezultat a fost un
numr mare de cazuri de neplat, tocmai din cauza c cei care au beneficiat de creditele
subprime nu au putut rezista n faa creterilor ratelor de dobnd.
Acest fenomen de mare amploare ce a debutat n SUA a devenit imediat o criz a
lichiditilor la nivel mondial. Motivul a fost acela c securitizarea riscurilor de credit
ipotecar a extins la nivel global riscurile aferente creditelor subprime.2 Faptul c nu existau
informaii sigure n ceea ce privete dimensiunea riscurilor i localizarea acestora a generat o
criz a lichiditilor i una n rndul instituiilor financiare.
n lucrarea A Post-Heynesian Analysis of the Subprime Crisis, Adam Samson
menioneaz c aceast criz a subprimelor din anul 2007 este o situaie extrem de complex
de analizat, creditele subprime fiind definite ca mprumuturi oferite indivizilor cu ratingurile
2
FIN-FOCUS, Iunie 2008, nr 5, DB Piaa intern i servicii, Buletin informativ despre serviciile financiare, pg 2.
270

WP nr. 1/2003
de credit cele mai sczute. Ratingurile de credit funcioneaz ntr-un mod n care dac ratingul
scade, atunci riscul de neplat crete.
Piaa subprimelor a crescut considerabil n timpul anilor 1990 ca un rezultat al
capacitii de subscriere rennoit a firmelor de a oferi mprumuturi. n trecut, bncile ar fi
primit depozite i ar fi mprumutat fonduri. Ele ar fi fcut profit primind o dobnd mai mare
pe activele lor dect pe ce plteau pentru datorii. Oricum, n ultimii 15 ani, dereglrile
combinate cu inovaia financiar a schimbat felul n care creditele ipotecare funcioneaz.
Astzi, atunci cnd bncile dau un credit cu ipotec (creeaz o ipotec), n mod frecvent ele l
refac i l vnd pe piaa secundar imobiliar. Acest lucru nseamn c mpart ipoteca i
distribuie riscul i veniturile ctre mai multe pri. Acest lucru se pare c de foarte multe ori
creeaz o anumit confuzie asupra sistemului de rating, din moment ce valorile imobiliare
sunt defalcate de cteva ori i de fiecare dat riscul de rating este reajustat i devine dificil s
se evalueze riscul actual cruia deintorul titlurilor va trebui s i fac fa.
Valabilitatea crescut a creditelor subprime luate cu rate de dobnd extrem de sczute
le permite persoanelor care nu puteau s intre nainte pe piaa imobiliar s o fac acum.
Un aspect important de realizat n ceea ce privete stabilitatea financiar este c ntre
2000 i 2004 Fed-ul a adoptat o politic monetar expansionist pentru a ncetini expansiunea.
Minsky ii a declarat c, prin diminuarea rolului bncilor, politica monetar ar putea cauza
schimbri disproporionale. Exact acest lucru s-a ntmpla i aici, Fed-ul a depreciat ratele de
dobnd n mod considerabil, iar rezultatul direct a fost c acele credite ipotecare sau alte
tipuri de mprumuturi au devenit mai puin scumpe. Aceast situaie a permis multora s intre
pe piaa imobiliar, ceea ce a cauzat o supranclzire a pieei.
Fed-ul a nceput o contractare monetar n 2005. Scopul acestei contracii a fost de a
reduce pericolul inflaiei. Dup cum i ipoteza instabilitii financiare sugereaz, efectele au
fost mult mai bune dect Fed-ul atepta. Pe msur ce ratele de dobnd creteau, acele
persoane care aveau credite cu rat variabil au nceput s aib probleme majore i au inceput
s i vnd casele.
Pe piaa imobiliar, cnd o persoan se afl n imposibilitatea de a-i vinde casa, banca
trebuie s ncerce s o revnd. Creditele subprime sunt nfricotoare deoarece deflaia
datoriei ar putea afecta att piaa imobiliar, ct i pe cea financiar din cauza felului n care
aceste credite sunt mprite.
De ce mprumuturile subprime au luat amploare att de repede?
Un prim factor care a determinat aceast evoluie a creditelor subprime a fost
tehnologia. Accesul la informaiile care i privesc pe debitori i rezultatele din mprumuturile
trecute au fost combinate cu metode statistice pentru a extrage informaii noi i folositoare n
ceea ce privete ratele standard ale dobnzii i costurile mprumuturilor, n special pentru
debitorii cu riscuri ridicate.
Un alt factor important l reprezint inovaia contractelor. Pieele imobiliare au creat
noi contracte alternative de ipotec i au mrit utilizarea formaturilor tradiionale ca i
alternative la ipotecile standard, cu rat fix i pe termen lung oferite de FHAiii i VAiv.
Cel de-al treilea factor este securitizarea. Muli creditori, utilizatori ai acestei noi
tehnologii i sponsori ai contractelor inovatoare, au o capacitate limitat de a susine ipoteci,
astfel c a fost destul de important ca noile tehnici ipotecare i de securitizare a activelor s le
ofere un mecanism eficient pentru vnzarea unor mprumuturi noi pe piaa secundar.3
Dwight M. Jaffee, John Quingley, California Review Management 2008, Mortgage Guarantee Programs and the Subprime Crises.
271

2.4. Dezechilibre financiare i dezechilibre externe

Un prezictor important al unei crize bancare este mrimea boom-ului creditului intern.
Tabelul arat evoluia raportului credit/PIB pentru 7 ri din Zona Euro.
Tabel 1: Evoluia raportului credit/PIB
1998
2002
2007
Grecia
31,8
56,5
84,4
Irlanda
81,2
104,4
184,3
Portugalia
92,1
136,5
159,8
Spania
80,8
100,1
168,5
Italia
55,7
77,3
96,5
Germania
112,2
116,7
105,1
Frana
81
85,6
99,3
Sursa date: Baza de date financiare a Bncii Mondiale
rile aflate la periferia Europei au experimentat boom-uri puternice ale creditului, n
mare parte datorndu-se faptului c, alturndu-se zonei euro, nsemna c bncile puteau lua
fonduri din sursele internaionale n moneda lor euro fa de situaia lor precedent n care
se mprumutau ntr-o moned care nu era a lor (de ex dolari americani sau lira sterlin) i apoi
sperau c ratele de schimb nu o s fie mpotriva lor.
Tabel 2: Balana de cont curent (%PIB)
1993-1997
1998-2002
2003-2007
Grecia
-2
-5,9
-9,1
Irlanda
3,4
-0,2
-2,6
Italia
2,1
0,2
-1,8
Portugalia
-2,4
-9
-9,2
Spania
-0,6
-3,1
-7
Frana
1,1
2
-0,2
Germania
-0,9
-0,3
5,1
Sursa date: Baza de date economice a Fondului Monetar Internaional
2008-2011
-11,1
-1,6
-2,9
-10,5
-5,8
-1,9
5,7
Un fenomen nrudit a fost creterea dispersiei i a durabilitii dezechilibrelor de cont

curent din Zona Euro. Avem un tabel, Tabel nr 2, care pune n eviden faptul c n perioada
1993-1997 dezechilibrele de cont curent au fost mici, dar ncepnd cu anul 2003 i continund
pn n 2007, Portugalia, Grecia i Spania aveau toate deficite foarte mari. (-9,2; -9,1; -7,0 %).
n schimb, Germania avea surplusuri externe n medie de 5.1% din PIB, n timp ce balana de
cont curent din Zona Euro era aproape de 0.
n msura n care dezechilibrele de cont curent au accelerat convergena veniturilor
prin realocarea resurselor din rile cu un venit abudent ctre rile cu un venit sczut, acest
lucru ar nsemna un ctig din partea uniunii monetare. n mod asemntor, deficitele de cont
curent ar fi putut facilita netezirea consumului de ctre rile n curs de dezvoltare n msura
n care nivelurile venitului curent erau percepute s fie sub nivelurile venitului viitor. Oricum,
dac intrrile de capital au alimentat investiia n capital care a avut un efect mai slab pe
creterea productivitii viitoare i au ntrziat ajustarea la ocurile structurale acumularea
dezechilibrelor externe ridic riscuri macroeconomice semnificative.
272

WP nr. 1/2003
Pentru rile care au deficite externe mari, Blanchard (2007) identific anumii factori
de risc. n termeni de performana creterii pe termen mediu, un deficit de cont curent poate fi
periculos dac cheltuielile sporite pentru nenegociabile limiteaz sectorul negociabilelor prin
licitarea salariilor i prin redirecionarea resurselor de la industrii care au mai multe
posibiliti de cretere a productivitii. Acest lucru este n special riscant ntr-o uniune
monetar, deoarece rigiditile nominale nseamn c ajustarea descendent a salariului cerut
odat ce episodul deficitar a luat sfrit poate fi obinut printr-o cretere persistent a
omajului. n plus, un deficit mare de cont curent presupune riscuri pe termen scurt, dac
apare o stopare brusc n finanarea pieelor astfel nct deficitul s fie ngustat imediat.
Schimbrile mari i imediate de flux de capital s-au dovedit costisitoare n ceea ce privete
contraciile ieirilor, creterea omajului i declinurile preurile activelor. O schimbare n
fluxul de capital este asociat cu un risc mai mare al unei crize bancare, n special dac fluxul
de capital a fost intermediat prin sistemul bancar intern.
3. Evoluia si efectele crizei datoriilor suverane
Boom-ul din 2003-2007
Cea mai intens etap a dispersiei creterii creditrii i a dezechilibrelor de cont curent
nu s-au petrecut la debutul monedei euro n 1999. Dimpotriv, a fost o cretere discret de-a
lungul perioadei 2003-2007. O explicaie complet pentru sincronizarea fazei intense a
deficitelor de cont curent i a boom-urilor de credit nc lipsete, dar sincronizarea cu boom-ul
securitizat pe pieele financiare internaionale, episodul subprimelor din SUA i declinul n
indicii financiari sugereaz c rspunsul poate fi gsit n dinamica ce st la baza sistemului
financiar global i n rata de dobnd neobinuit de sczut care predomin aceast perioad.
Boom-ul creditrii n aceast perioad nu s-a datorat mprumuturilor guvernamentale.
Pentru Irlanda i Spania, guvernul nu a fost un debitor net n perioada 2003-2007. Dimpotriv,
gospodriile au fost principalii debitori n Irlanda i corporaiile n Spania. n Portugalia i
Grecia, guvernele i corporaiile au fost nite debitori semnificativi, dar aceste fluxuri
negative erau n mare parte compensate n aceast perioad de acumulare net de bunuri
financiare de ctre sectorul gospodriilor.
3.1. Incapacitatea de a restrnge politica fiscal
Uitndu-ne n urm, eecul guvernelor de a restrnge politica fiscal n 2003-2007 a
fost o oportunitate pierdut, n special n perioada n care sectorul privat risca mai mult. n
unele ri precum Irlanda i Spania boom-ul creditelor i cel imobiliar au generat n mod
direct venituri fiscale datorit creterii preurilor bunurilor, activitii intense a construciilor i
intrrilor de capital care au sprijinit luarea din taxele de ctig de capital, taxe din tranzacia
bunurilor i taxe din cheltuieli.
rile euro membre care se dezvolt mai repede au avut rate ale inflaiei deasupra
mediei zonei euro, care de asemenea au mrit veniturile fiscale prin non-indexarea multor
categorii de taxe. Ratele de dobnd mici au nsemnat c acele costuri ale serviciului datoriei
au fost sub mediile istorice. n ansamblu, politica fiscal a devenit mai puin anticiclic dup
crearea euro, aducnd o mbuntire n performana ciclic ce este evident n anii 1990.
Un factor important la eecul de a restrnge politica fiscal a fost slaba performan a
cadrului analitic utilizat pentru a evalua sustenabilitatea poziiilor fiscale. n evaluarea
conduitei ciclice a politicii fiscale din perioada 2002-2007, autoritile interne i organizaiile
internaionale ca FMI, OECD i Comisia European s-au concentrat pe estimarea lipsei
produciei pentru a previziona echilibrul bugetar ajustat ciclic, fr a lua n considerare
273

distribuia riscurilor macroeconomice, financiare i fiscale asociate cu expansiunea n

dezechilibrele externe, creterea creditrii, nivelurile datoriei sectoriale i preurile imobiliare.
Pentru periferia euro, criza financiar global din 2008 a declanat o reevaluare major
ntre investitori asupra sustenabilitii creterii creditrii rapide i a deficitelor externe mari. n
schimb, impactul recesiunii interne, situaia grea a sectorului bancar i declinul n apetitul
ctre risc printre investitorii internaionali ar alimenta condiiile pentru o criz a datoriilor
suverane.
3.2. Criza financiar i criza datoriilor suverane
Anul 2007 a marcat prima faz a crizei financiare globale, cu iniierea unor operaiuni
de ctre BCE. Criza global a intrat ntr-o etap mult mai acut n septembrie 2008 cu
colapsul Lehman Brothers. Criza de la sfritul anilor 2008 i nceputul lui 2009 au zguduit
Europa la fel de mult ca i SUA.
n 2008 i 2009, existau foarte puine informaii despre datoriile suverane europene. n
chimb, concentrarea era pe aciunile BCE-ului de a se adresa ocului financiar global. n
acelai timp cu alte bnci centrale majore, a redus ratele de dobnd pe termen scurt, a
furnizat o considerabil lichiditate denominat n euro i a intrat n aranjamente de schimb
valutar pentru a facilita accesul bncilor europene la o lichiditate denominat n dolari.
Dar ocul financiar global a avut efecte simetrice de-a lungul zonei euro: fluxurile
financiare transfrontaliere au sczut spre sfritul lui 2008, iar investitorii repatriau fondurile
ctre pieele de acas i reevaluau nivelul expunerii lor internaionale. Acest proces a afectat
disproporional ri cu cea mai mare ncredere n fondurile externe. n interiorul zonei euro,
Irlanda a fost cel mai bun exemplu: dependena ridicat a sistemului bancar asupra
investiiilor internaionale pe termen scurt a solicitat guvernului la sfritul lui septembrie
2008 s asigure o garanie de rspundere de 2 ani ctre bncile sale.
Criza financiar global a solicitat o reevaluare a preului bunurilor i a prospectelor
de cretere, n special pentru acele ri care au ntmpinat dezechilibre macroeconomice.
Pieele datoriilor suverane ale zonei euro s-au calmat n 2008 i 2009. n aceast
perioad, principala concentrare a fost pe stabilitatea sistemului bancar, cu riscuri de ar
specifice rmnnd n urm. Mai mult, ponderile datoriilor publice din Irlanda i Spania au
oferit un anume confort c acele ri puteau absorbi costurile fiscale asociate cu o criz
bancar de mrime medie. Cererea pentru datoriile suverane ale rilor zonei euro a fost
sprijinit de bnci care au valorificat obligaiunile guvernamentale ca i garanii n obinerea
de mprumuturi pe termen scurt de la BCE.
La sfritul anului 2009, criza datoriilor suverane a intrat ntr-o nou faz. Spre
sfritul acestui an, un numr de ri au raportat o cretere neateptat a raportului Deficit/PIB.
De exemplu, veniturile fiscale n Irlanda i Spania au sczut mai repede dect PIB, ca un
rezultat al sensibilitii foarte mari a veniturilor fiscale asupra declinului activitii n
construcii i preurilor bunului. n plus, mrimea recesiunii i a estimrilor creterii
pierderilor sectorului bancar n anumite ri a avut de asemenea un impact negativ asupra
valorilor obligaiunilor publice, de cnd investitorii au recunoscut c un sector bancar
deteriorat ridic riscuri fiscale.
Oricum, cea mai ocant veste a fost n Grecia. Dup alegerile din Octombrie 2009,
noul guvern a anunat un deficit bugetar pentru 2009 prognozat la 12,7% din PIB mai mult
dect dublul estimrii anterioare de 6%. n plus, conturile fiscale ale Greciei pentru anii trecui
au fost revizuii pentru a arta deficitele semnificative. Aceast descoperire a nclcrii
extreme a regulilor fiscale ale euro n ceea ce privete Grecia au dus la formarea unei
influene politice care a dat vina pe iresponsabilitatea fiscal a naiunilor de la periferie, chiar
274

WP nr. 1/2003
dac dezechilibrele financiare i macroeconomice care au stat la baz erau factori mult mai
importani.
Aceste dezvoltri adverse au fost reflectate n creterea spreadurilor n cazul
obligaiunilor suverane. De exemplu, un spread anual pe un randament al unei obligaiuni
suverane pe 10 ani ntre Germania i ri precum Grecia, Irlanda, Portugalia, Spania i Italia
era aproape de zero nainte de criz. S ne amintim c datoriile suverane ale acestor ri sunt
toate denominate ntr-o moned comun, euro, aa c diferene pentru randamentul ateptat
reprezint n mare parte riscuri de credit percepute i diferene n volatilitate.
3.3. Riscul unor multiple echilibre cnd datoria suveran este mare
Un factor important n timpul crizei a fost creterea volatilitii pe pieele datoriilor
suverane. O ar cu un nivel mare al datoriei publice este predispus la creteri a ratelor de
dobnd pe care le pltete pentru datoria sa. Riscul poate da natere la nite atacuri
speculative: o cretere a percepiilor riscurilor de default determin investitorii s cear
randamente mai mari. Invers, dac riscul de default este perceput ca fiind mic, ratele de
dobnd rmn mici, iar default-ul nu se produce. Aceste echilibre multiple ar avea o for
mai ridicat ntr-o uniune monetar multinaional.
Ce politici ar putea ncuraja un echilibru bun? O opiune este s crem un zid de
protecie prin disponibilitatea unei plase de siguran. Acest lucru ar reduce echilibrul
nesntos care ar aprea, deoarece investitorii nu ar avea nevoie s se team c o ar o s fie
mpins ctre default-ul involuntar de inabilitatea de a modifica datoria. La mijlocul lui 2012,
fondurile valabile prin Facilitatea Stabilitii Financiare Europene i succesorul su,
Mecanismul de Stabilitate European au fost suficiente pentru salvarea Greciei, Irlandei i
Portugaliei, dar insuficiente de a oferi ajutor substanial Spaniei sau Italiei. Propunerile de a
crea un mare zid de protecie al fondurilor sunt din punct de vedere politic nepopulare n rile
creditoare din mai multe motive, incluznd teama de a avea pierderi sau aceea c politicienii
ar fi tentai s amne sau s evite fiscalitatea dur i deciziile de reform structurale.
Programul Bncii Centrale de a achiziiona obligaiuni suverane poate fi de asemenea
privit ca o cale de a reduce riscul echilibrului ru, nesntos. ntre mai 2010 i octombrie 2010,
aproximativ 65 de miliarde de euro n obligaiuni au fost cumprate de ctre BCE; apoi, alte
125 de miliarde au fost achiziionate n timpul rsturnrii pieei ntre august 2011 i noiembrie
2011 astfel nct deinerile de obligaiuni au crescut la aproape 200 de miliarde de euro,
aproximativ 2% din PIB-ul zonei euro. BCE a depus eforturi pentru a evidenia c aceste
achiziii nu monetarizeaz datoria, deoarece lichiditatea creat este anulat prin operaiuni de
sterilizare i compensare. n schimb, programul caut s ofere lichiditate cnd anumite piee
cu datorii suverane se afl n impas. O analogie folositoare este aceea a argumentului modern
pentru interveniile de pia valutar. Asemenea intervenii nu ncearc s corecteze valorile
activelor; n schimb, intervenia limitat de o banc central poate stabiliza temporar prin
rupturi ale dinamicii de moment.
Au existat de asemenea chemri pentru BCE s fac anumii pai pentru a stabiliza
piaa datoriilor suverane. La un anumit nivel, ar putea mri puterea Mecanismului de
Stabilitate European permindu-i s mprumute de la BCE. Mai mult, BCE-ul ar putea
anuna c o cretere a ratei de dobnd ar tolera rile cu datorii suverane care ndeplinesc
anumite cerine fiscale i care garanteaz cumprarea datoriei la un anumit pre dac este
nevoie.
275

3.4. Efectele crizei datoriilor suverane

n Europa Central i de Est, pe partea de pasive, bncile au ncercat s reduc
dependena de finanrile externe i creterea concomitent a resurselor atrase de la populaie
prin intermediul canalelor clasice. Pe partea de active, bncile au redus expunerea pe
segmentul clienilor persoane fizice i companii ce manifestau un risc de credit crescut, n
acelai timp cu creterea deinerilor de obligaiuni guvernamentale emise de ri cu politici
fiscale solide.
Bncile-mam au nceput adoptarea unei strategii de deleveraging, un proces treptat
care nu trebuie s afecteze negativ creditarea i creterea economiei reale i s menin
expunerile pe rile din Europa Central i de Est nemembre ale Zonei Euro la nivelul
convenit prin Acordul de la Viena. Strategia de deleveraging constituie ncercarea bncilor de
a diminua leverage-ul financiar, adic s plteasc imediat orice datorie de pe balan. Dac
nu este posibil acest lucru, atunci banca se va afla n risc de default. Cele mai recente date
arat c bncile din Europa Central i de Sud-Est au continuat s piard finanrile din
strintate n trimestrul 4 din 2011.
Rata de cretere a creditrii a intrat n teritoriul negativ n aproape toate rile nou
intrate n Uniunea European pentru perioada decembrie 2011-februarie 2012. Din cauza
condiiilor de mpumut in toat Europa emergent contracia creditrii a fost amplificat.
Un alt efect a fost reprezentat de ncetinirea contraciei creditrii de ctre avansul
depozitelor. Bncile au evitat o contracie mai puternic a creditrii care ar fi fost provocat
de restriciile de finanare prin creterea depozitelor n aceeai perioad, cu excepii precum
Letonia, Lituania i Slovenia.
Apoi, ratele de dobnd la depozitele atrase au urcat semnificativ n Europa de Sud-Est
i Europa Central, n comparaie cu nivelul nregistrat naintea crizei financiare. Potrivit
Bncii Europene pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BERD), acest lucru a contribuit la
atragerea de noi deponeni n regiunile de tranziie, sugernd c fondurile astfel acumulate ar
putea contracara parial reducerea finanrii transfrontaliere.
Un efect major al crizei datoriilor suverane a fost meninerea cererii de credite de
consum i a cererii de credite ipotecare din partea persoanelor fizice sub cerere de credite
venit din partea companiilor. Apoi, majorarea costului i reducerea disponibilitilor
creditelor va avea un impact asupra activitii eonomice globale, consumul gospodriilor
populaiei va fi redus, ratele de cretere economic se vor menine, n general, sub nivelul din
pre-criz, omajul va fi o problem presant la care att guvernele ct i bncile centrale vor
trebui s gseasc rspunsuri adecvate.
4. Analiza FMI: Datoria public din 1875 - prezent4
Msuri adoptate si similitudini cu perioada prezent
Creterea economic sczut, deficitul bugetar persistent i datoria viitoare
neprevzut au intensificat grijile legate de sustenabilitatea finanelor publice, lucru care a fost
reflectat prin scderea ratingurilor i a ratelor de dobnd mai mari la mprumuri. Corectarea
dezechilibrelor fiscale i reducerea datoriei publice au devenit o prioritate. n prezent, nu se
poate spune cu exactitate care este cea mai adecvat msur ce trebuie aplicat pentru a
rezolva aceast criz: fie o austeritate fiscal, fie o cretere economic datorat stimului fiscal.
Astfel, Fondul Monetar Internaional identific, n raportul Perspective Economice
Globale, 26 de cazuri, din 1875 pn n prezent, n care state dezvoltate au avut o rat a
datoriei publice de peste 100%, concentrndu-se pe cteva exemple particulare: Marea
4
FMI - World Economic Outlook, octombrie 2012;

The Economist: The debt crisis - Lessons from history - 10 oct 2012
276

WP nr. 1/2003
Britanie dup primul rzboi mondial, SUA dup al doilea rzboi mondial, Belgia n anii 80 i
Italia i Canada n anii 90. n acest raport, se analizeaz msurile adoptate de rile
respective, care au fost consecinele i ce rezultate s-au obinut, pentru o mai bun nelegere a
situaiei prezente cu care se confrunt rile din UE. Nu se concentreaz numai pe politicile
fiscale, ci i pe mediul macroeconomic ce include poziia monetar a rii respective, precum
i mediul extern.
Creterea economic, reducerea cheltuielilor i creterea taxelor au avut o influen,
dar cel mai important factor a fost politica monetar. Ratele nominale de dobnd foarte
sczute si inflaia au fost cruciale n reducerea procentului de datorie public in PIB. Atunci
cnd ratele de doband erau mari i deflaia n floare, consolidarea a euat.
MAREA BRITANIE
Marea Britanie a ieit din rzboi cu un nivel al datoriei publice de 140% din PIB i cu
preuri mai mult dect duble comparativ cu nivelurile din perioada anterioar, dar era
determinat s-i plteasc datoria i s readuc lira la valoarea/paritatea sa fa de aur (s
revin la standardul aur), valoare pe care o avea naintea rzboiului, fapt pe care guvernul l-a i
reuit n 1925. Pentru atingerea acestor obiective, a fost nevoie de politici fiscale si monetare
foarte restrictive.
Surplusul bugetar primar (care exclude dobnda) a fost meninut n jurul nivelului de
7% din PIB de-a lungul anilor 20.
Banca Angliei a crescut rata dobnzii la 7% in 1920, pentru a sprijni revenirea la
paritatea de dinainte de rzboi. mpreun cu deflaia consistent, rezultatul a constat n rate de
dobnd foarte ridicate.
n 1938, producia real a fost cu puin peste nivelul din 1918, cu o rat medie de
cretere de 0,5% pe an. Aceast evoluie nu a fost cauzat doar de Marea Criz Economic
(1929-1933), n condiiile n care producia real n 1928 a fost, de asemenea, mai sczut
comparativ cu 1918. n mod constant, exporturile au fost slabe i rata omajului ridicat.
Situaia a favorizat declanarea grevei generale din 1926, ale crei efecte s-au meninut
decenii dup cel de-al Doilea Rzboi Mondial.
Dincolo de costurile economice i sociale, aceste politici au euat n sine. ara a
renunat la standardul aur definitiv n 1931 i, mai grav, datoria public nu a sczut. Pn n
1930, datoria a atins 170% din PIB, iar n 1933 a ajuns la 190% din PIB. De fapt, Marea
Britanie nu a revenit la nivelul datoriei de dinainte de rzboi dect n 1990.
Potrivit jurnalistului Financial Times - Martin Wolf, motivul eecului l-a reprezentat
combinaia dintre creterea economic prea sczut si ratele de dobnd prea mari.
Aceast experien ar putea fi similar cu ceea ce se confrunt acum rile
periferice din Zona Euro, precum Spania i Italia, dei se crede c situaia acestora este mai
dificil, deoarece Marea Britanie putea s reziste fr standardul aur; pentru Italia si Spania
excluderea din Zona Euro ar fi mult mai grav. In plus, Marea Britanie a avut o banc central
capabil i dispus s reduc dobnd. Banca Central European s-ar putea s nu aib
capacitatea sau disponibilitatea de a face acelai lucru pentru Spania i Italia. Ei pot restabiliza
competitivitatea doar prin deflaie, nu devalorizare i pot reduce datoria doar prin austeritate,
nu inflaie. Dar, aceast combinaie este posibil s in pe loc creterea pentru ctiva ani. De
asemenea, n cel mai ru caz, s-ar putea ca raportul datoriei n PIB chiar s creasc.
SUA
Statele Unite dup al Doilea Rzboi Mondial ne ofer o lecie diferit. Lupta cu
inflaia, i un plafon pentru randamentele obligaiunilor impuse de Federal Reserve, au tiat
35 de puncte procentuale din datoria public n PIB. Cu toate acestea, astfel de tactici pot fi
indisponibile n ziua de azi pe pieele financiare att de volatile.
277

SUA a fost, probabil, exemplul ideal, deoarece au fost capabile de a utiliza represiunea
financiar v pentru a menine ratele dobnzilor sczute, dup rzboi, i creterea de baz a
economiei americane a fost puternic. Deficitul fiscal a disprut odat ce ara a ieit din rzboi.
BELGIA, CANADA si ITALIA
Belgia n anii 1980 i Canada i Italia, n anii 1990 sunt cazuri mult mai relevante.
Consolidarea a nceput cu reduceri ale cheltuielilor structurale i impozite mai mari, i
a fost apoi ajutat de scderea ratelor dobnzilor reale. Ratele reale ale dobnzilor sczute din
Marea Britanie i America pot fi la fel de utile pentru a stabiliza datoria. n mod evident,
opiunile celor dou ri sunt mai bune dect ale zonei euro.
Exemplul Canadei n anii 90, dup un efort nereusit de a reduce datoria, n anii 1980,
este instructiv ntr-un mod diferit. S-a bucurat de rate sczute reale i o rat de schimb de uor
declin, dar, de asemenea, a beneficiat enorm de boom-ul din SUA; exporturile au contribuit n
medie cu 3 puncte procentuale la creterea PIB-ului ntre anii 1993 i 2000.
Belgia i Italia, au avut succes n programele lor de reducere a datoriei, prima ar a
practicat rate ale dobnzii sczute, iar cea din urm a reuit s aib mai muli ani de excedente
bugetare primare. Dar, dup toate eforturile depuse, raportul de ndatorare este nc mare.
Povestea este relevant pentru zona euro n prezent. Pentru a ctiga competitivitate
rapid, salariile trebuie s scad. n acest scop, rata omajului trebuie s fie foarte ridicat. n
cazul Spaniei, este. Dar chiar i cu o rat a omajului de 25%, salariile spaniolilor au crescut,
totui, de la nceputul crizei, chiar dac mai puin dect in Germania. ntre timp, produsul
intern brut al Spaniei se micoreaza. Eforturile de a nspri politica fiscal, precum i ratele
ridicate de dobnd n contextul ieirilor de capital l vor reduce n continuare.
Italia, o ar cu un deficit fiscal mai mic, dar cu o datorie public mai ridicat, risc s
cad ntr-o capcan similar celei n care se afl Spania.
Acesta este motivul pentru care planul Bncii Centrale Europene de a reduce dobnzile
pentru datoria public din aceste ri este o condiie necesar pentru a evita dezastrul fiscal i
prbuirea bancar n acelai timp. ns, aceasta nu este o condiie suficient, fiind important
i ca perspectivele pentru cretere economic s se mbunteasc.
Totodat, exemplele din ultimii 20 de ani (Islanda, Irlanda, Spania) arat c datoria
sectorului privat (i n special a bncilor) este crucial. nainte de liberalizarea pieelor
financiare n anii 70-80, datoria sectorului privat era mult mai mic. Cu siguran este i
acesta un factor.
rile dezvoltate au petrecut ultimii ani nereuind s se confrunte cu aceast alegere, i,
ca rezultat se ndreapt ctre stagnare. n mare parte, aceasta se datoreaz faptului c a existat
o reticen i nu s-a suportat ideea de faliment; n Grecia, doar sectorului privat i s-a cerut s
ia masuri dificile pentru a face fa presiunii, astfel nct altcineva s nu mai fie nevoit s
treac prin aceleai probleme.
5. Soluiile crizei datoriilor suverane
Anii 2009-2012 s-au caracterizat printr-o continu cretere a aversiunii fa de risc a
investitorilor, pe fondul incertitudinilor legate de sustenabilitatea datoriilor statelor periferice
zonei euro. Rezultatele nesatisfctoare nregistrate n implementarea msurilor de ajustare
fiscal, n contextul unui mediu politic instabil i a unor date macroeconomice ngrijortoare,
au alimentat temerile investitorilor. La acestea s-au adaugat inabilitatea liderilor europeni de
a atinge unui consens n privina msurilor de susinere a statelor afectate, de inabilitatea
impulsionrii creterii economice, precum i a limitrii efectului de contagiune a crizei
datoriilor asupra celorlalte ri din regiune.
278

WP nr. 1/2003
Reducerea ratingurilor suverane pentru mai multe state europene a creat presiuni
suplimentare asupra costurilor de finanare, iar acestea s-au transferat automat i la nivelul
sistemului bancar. Ca urmare a incertitudinilor n cretere, bncile europene i-au redus
activitatea pe piaa interbancar, iar multe grupuri bancare (unele prezente i n Romnia) au
fost retrogradate ca urmare a expunerii pe datoriile suverane ale statelor periferice.
Aceste evenimente au determinat, nc o dat, refugiul investitorilor ctre active cu
risc redus, determinnd scderea la un nivel minim istoric a randamentelor pentru
obligaiunile rilor cu rating de top i o cretere considerabil a spread-ului dintre
obligaiunile emise de aceste state membre UE i obligaiunile statelor periferice din Zona
Euro.
n multe cazuri singura soluie n faa restrngerii semnificative a fluxurilor de
capitaluri private a fost apelarea la instituii precum Fondul Monetar Internaional, Uniunea
European si Banca Central European, cu costuri politice importante pentru guvernele in
cauz, date de necesitatea implementrii unor reforme nepopulare, dar necesare.
Un prim rspuns al autoritilor europene la criza datoriilor suverane a fost nfiinarea,
n 2010, a EFSF (European Financial Stability Facility), o instituie creat la iniiativa statelor
membre ale Zonei euro, ce are ca principal scop meninerea stabilitii financiare n Zona
Euro prin acordarea de credite rilor membre pe baza sumelor obinute prin emisiunea de
obligaiuni pe pieele de capital. EFSF poate emite obligaiuni garantate de rile membre de
pn la 440 de miliarde de euro pentru sprijinirea rilor aflate n dificultate, conform unor
condiii negociate cu Comisia European, BCE si FMI.
Apoi, n decembrie 2011, statele membre ale UE, cu excepia Marii Britanii i a Cehiei,
au agreat Tratatul privind Stabilitatea, Coordonarea i Guvernana n cadrul Uniunii
Economice i Monetare, care include un pact fiscal menit a ntri guvernana economic n
Europa. n plus, injeciile de lichiditate efectuate de BCE prin operaiuni de refinanare pe
termen lung n valoare de cca. 1.018,7 mld. EUR (489,2 mld EUR n data de 22 decembrie
2011 i 529,5 mld EUR n data de 1 martie 2012) au contribuit la reducerea tensiunilor severe
la care au fost supuse sistemul bancar european i pieele financiare, scznd simitor costurile
de finanare a statelor periferice din Zona Euro.
Succesul primei etape a operaiunii de preschimbare a obligaiunilor emise de Grecia,
statul cel mai afectat de aceasta criz, i aprobarea celui de-al doilea pachet de ajutor financiar
pentru aceast ar n luna februarie 2012, semnarea pactului fiscal de ctre liderii europeni la
nceputul lunii martie 2012 i msurile de ajustare fiscal adoptate de unele state membre UE
au contribuit la detensionarea situaiei i scderea, cel puin pentru moment, a costurilor de
mprumut.
Un pas pentru depirea crizei datoriilor suverane ce trebuie s fie implementat la
nivelul fiecarei ri n parte este evideniat prin Tratatul de la Maastricht ce le impune rilor
din Uniunea European s nfiineze instituii naionale bugetare care s le ajute s i in
promisiunea de a menine finanele publice la un nivel sustenabil. Pe lng aceste instituii se
recomand crearea de instituii fiscale care s mbunteasc disciplina fiscal prin judecarea
politicilor actuale i viitoare ale guvernului cu privire la finanele publice. Astfel, aceste
instituii vor putea evalua calitatea si consistena acestor politici lund n considerare i
obiectivele fiscale pe termen lung, dintr-un punct de vedere apartid. Un alt pas ar fi rezolvarea
problemei ncetinirii creterii economice n cele mai multe ri din Zona Euro. PIB-ul pe cap
de locuitor a fost n ultimii zece ani cu 15%-20% mai mic n rile dezvoltate din Zona Euro
dect n SUA, diferena continund chiar s creasc n ultimii ani. Aceast problem apare in
special datorit numrului redus de ore lucrate in medie de fiecare persoan si de vrsta
sczut de pensionare practicat de unele ri din Zona Euro. Deci o soluie pentru problema
ncetinirii creterii economice ar fi, aa cum mai multe ri europene au ales s fac, mrirea
vrstei de pensionare, acionnd astfel n ambele sensuri asupra mrimii datoriei n PIB, adic
279

micornd datoria si mrind PIB-ul. ns o mult mai potrivit abordare ar fi aceea de a le oferi
oamenilor in vrst posibilitatea de a alege pn la ce vrst vor s munceasc. Astfel, acetia
ar putea avea posibilitatea unor venituri suplimentare in condiii de munc speciale ce reduc
stresul si povara fizic.
Productivitatea sczut a rilor europene poate fi explicat i de existena unui numr
mare de reglementri, att pe piaa muncii ct i pe piaa produselor. Astfel, un set de
reglementri care s ncurajeze populaia n a-i asuma mai multe riscuri va duce la crearea de
noi produse i tehnologii, care la rndul lor vor duce la creterea cererii de locuri de munc i
n final la o mbuntire a creterii economice.
Revenirea ncrederii investitorilor este reflectat n creterea pieelor de aciuni de la
nceputul anului i scderea presiunii asupra randamentelor obligaiunilor suverane, cu toate
c spread-urile rmn nc ridicate pentru unele state din Zona Euro. ncrederea n sectorul
financiar a artat semne de revenire, evoluia primelor de risc fiind elocvent n acest sens, cu
toate c nivelurile rmn ridicate din perspectiv istoric.
6. Influena crizei datoriilor suverane
Ne propunem s studiem evoluia ponderii datoriei publice n PIB i implicaiile pe
care le au modificri ale deficitului bugetar i ale creterii economice asupra nivelului datoriei
unei ri. Pentru acest lucru, am ales s ne focalizm analiza asupra urmtoarelor ri: Cipru,
Grecia i Romnia. n elaborarea modelelor pentru aceste ri s-a lucrat cu serii de date
trimestriale, perioada considerat fiind 2000Q1 - 2011Q1, datele fiind obinute de pe site-ul
Eurostat si prelucrate cu ajutorul programului Eviews.
6.1. Influena crizei datoriilor suverane asupra Ciprului
Din iunie 2012 se tie c Cipru are nevoie de aproape 17-18 milioane pentru
recapitalizarea bncilor i pentru operaiunile guvernamentale incluznd serviciul datoriei.
Sistemul bancar al Ciprului este mare, consecvent cu situaia sa de centru financiar departe
de rm. Salvarea bncilor cipriote este necesar pentru pierderile substaniale n cadrul
expansiunii mprumuturilor agresive formate de creterea rapid a depozitelor.
Opiunile variate, considerate a genera finanarea necesar, includ: privatizarea
activelor de stat, creterea taxelor corporate (de la 10% la 12,5%) i reinerea taxelor pe
venitul din capital i restructurarea bncilor existente sau a datoriei suverane.
Restructurarea datoriei presupunea atragerea (bail-in) de creditori, micorarea
termenului i creterea maturitilor de pn la 30 de miliarde n mprumuturi de la bncile
ruseti la companiile cipriote de origine rus.
Pe 20 martie 2013, UE a propus un pachet de salvare ncorpornd aproape toate
msurile amintite. Pachetul susinea c deponenii trebuie s plteasc o tax la depozitele
bncilor cipriote. Taxa era de 6,75% pe depozitele mai mici de 100 000 i de 9,9% pentru
depozitele deasupra aceste valori. n schimb, deponenii ar primi aciuni n cadrul bncilor.
n schimbul unor mprumuturi de urgen, Cipru a fost de acord s mreasc taxa
corporatist cu 2,5 puncte procentuale, pn la 12,5%. Aceast msur ar trebui s stimuleze
veniturile, limitnd dimensiunea creditului necesar din partea zonei euro i s menin un
nivel sczut al datoriei publice.5
Vrsarea neprevzut a depozitelor bancare, ateptat s creasc la aproximativ 5,8
miliarde , a fost motivat de un numr de factori. n primul rnd, depozitarea fondurilor
reduce datoria i de asemenea mrimea pachetului de bailout cerut Ciprului la 10 miliarde ,
cuprinznd cerinele FMI i ale membrilor zonei euro precum Germania.
5
Msur fr precedent pentru salvarea Ciprului: pn la 10% impozit pe depozitele bancare, bancamea.md, 18 martie 2013.
280

WP nr. 1/2003
n al doilea rnd, bncile cipriote au datorii subordonate limitate. O subscriere a

acestora ar determina o cretere ntre 1 i 2 miliarde , sub cantitatea cerut.
n al treilea rnd, BCE are expuneri importante la bncile cipriote prin programul
ELAvi prin care ofer fonduri bncilor centrale din zona euro.
n al patrulea rnd, restructurarea datoriei suverane a Ciprului este riscant, deoarece
multe dintre obligaiuni sunt guvernate de legea englez. Orice ncercare de a le restructura ar
crea litigii. Legea datoriilor suverane cipriote aparine bncilor locale, astfel c subscrierea lor
ar agrava problemele lor, cernd suveranitii s intervin oricnd.
n al cincilea rnd, Germania, Finlanda i Olanda sunt ngrijorate de pierderile
provenite din mprumuturile de salvare.
Cderea
Transferul pierderilor ctre deponeni creeaz un precedent periculos. n 147 de crize
bancare din 1970 supravegheate de FMI niciun deponent, indiferent de cantitatea de bani
deinut, nu a suferit pierderi.
Deponenii din bncile slabe din rile slabe ar putea lua n considerare riscul de
pierdere sau confiscare, ceea ce ar putea atrage capital din bnci precum Grecia, Portugalia,
Irlanda, Italia i Spania, bazat pe frmntrile n legtur cu pierderea de capital n
restructurrile datoriilor viitoare.
Atragerea proviziilor n Cipru o s determine dificulti pentru bncile europene, n
special n rile vulnerabile, pentru crearea de noi depozite sau emisiuni de obligaiuni.
Aranjamentele Ciprului slbesc credibilitatea BCE i UE i msurile anunate anul trecut
pentru a combate criza, care au susinut stabilitatea relativ recent.67
Ciprioii ar putea gsi o form prin care s ofere creterea cerut a taxei i tierile de
cheltuieli, combinate cel mai probabil cu o tax mai modest la depozitele bancare ce
afecteaz deponenii cu conturi deasupra limitei garaniei.
Celelalte soluii sunt cele care supun riscului de rspndire a contagiunii financiare
spre naiunile mai slabe din zona euro. Cipru ar putea alege s i recapitalizeze bncile cu
bani de la guvern. Acest lucru ar putea duce rapid la inabilitatea guvernului de a se finana,
din moment ce pieele nu vd nivelul datoriei ca fiind sustenabil. Cipru ar putea simi nevoia
de a opri utilizarea euro, pentru a rectiga abilitatea de a-i deprecia moneda i de a-i
controla ratele de dobnd. Printarea propriei monede ar permite s i plteasc facturile ntrun timp scurt.
O ieire din zona euro ar reprezenta un pas drastic i unul care ar putea afecta Cipru
foarte grav. Mai important pentru restul lumii ar fi c ar ridica riscul de a speria deponenii i
deintorii de datorii n pri mai slabe ale zonei euro, distrugnd acele economii i existnd
posibilitatea efectului de domino.8
Pentru analiza efectuat asupra Ciprului am considerat ca variabil endogen:
ponderea datoriei suverane n PIB (notat: dat_cyprus) i ca variabile exogene: ponderea
deficitului bugetar primar n PIB (notat: deficit_cyprus) i creterea economic (notat:
cr_ec_cyprus). De asemenea, n cadrul perioadei alese a existat un factor care a produs
modificri majore n ceea ce privete variabilele studiate i anume criza financiar, devenit
mai apoi criza datoriilor suverane, motiv pentru care am ales s includem si o variabil
dummy pentru surprinderea acestor modificri si soluionarea unor eventuale probleme pe
care neincluderea acesteia le-ar fi putut provoca. Pentru ca datele folosite s poat fi mai uor
prelucrate a fost nevoie de staionarizarea acestora utiliznd testul Augmented Dickey-Fuller
6
7
8
Satyajit Das, The Case of Cyprus Another European One-Off, 26 martie 2013
Douglas Elliott, Cyprus may be a turning point in the Eurozone Crisis, 20 martie 2013
R. Nelson, P. Belkin, D. Mix, Greece's debt crisis: overview, policy reponses and implications,
http://www.fas.org/sgp/crs/row/R41167.pdf, august 2011; N. Malkoutzis, Greece - A year in crisis: Examining the social and political
impact of an unprecedented austerity programme, iunie 2011
281

(ADF). n urma aplicrii acestui test i obinnd o valoare absolut a t-statistic mai mare dect
valorile critice pentru 1%, 5% si 10%, s-a putut concluziona c datele au rdcina unitate i
astfel, am aplicat prima diferen, obinnd:
ddat_cyprus=d(dat_cyprus);ddeficit_cyprus=d(deficit_cyprus);dcr_ec_cyprus=d(cr_ec_cyprus)
Tabel 3: Staionarizarea dat_cyprus
Null Hypothesis: D(DAT_CYPRUS) has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
t-Statistic
5.817225
2.621185
1.948886
1.611932
Augmented Dickey-Fuller test statistic

Test critical values:
1% level
5% level
10% level
Prob.*
0.0000
Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews
Tabel 4: Staionarizarea deficit_cyprus

Null Hypothesis: D(DEFICIT_CYPRUS) has a unit root
Exogenous: None

1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-8.805366
-2.622585
-1.949097
-1.611824
0.0000
t-Statistic
Prob.*
Tabel 5: Staionarizarea deficit_cyprus

Null Hypothesis: D(CR_EC_CYPRUS) has a unit root
Exogenous: None
13.64882
2.619851
1.948686
1.612036

1% level
5% level
10% level
0.0000
Fiind staionare, acestea se desfoar n jurul valorii 0, avnd o medie aproximativ 0.

Astfel, dac acioneaz un oc asupra variabilei respective, acesta se va absorbi n timp,
282

WP nr. 1/2003
nefiind permanent. n acest caz, att trendul, ct i constanta nu sunt semnificative, nsemnnd
c nu au acelai ritm de evoluie pe termen lung.
Existnd diferene semnificative ntre evoluia ponderii datoriei n PIB, a deficitului n
PIB, a creterii economice si media observaiilor i folosindu-se i date trimestriale afectate de
sezonalitate, a fost nevoie de eliminarea acesteia, obinndu-se:
ddat_cyprus_sa; ddeficit_cyprus_sa; dcr_ec_cyprus_sa;
Pentru a se testa influena variabilelor independente asupra variabilei dependente
(aici:ddat_cyprus_sa) s-a estimat urmtoarea regresie folosind metoda celor mai mici ptrate:
ddat_cyprus_sa = 0.086 x ddeficit_cyprus_sa - 0.136 x dcr_ec_cyprus_sa + 0.381 x
ddat_cyprus_sa(-1) - 0.018 x dummy - 0.004 x c + 0.999 x
Tabel 6: Estimare ecuaie de regresie
Dependent Variable: DDAT_CYPRUS_SA
Method: Least Squares
Sample (adjusted): 2000Q3 2011Q1
Included observations: 43 after adjustments
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
DDEFICIT_CYPRUS_SA
DCR_EC_CYPRUS_SA
DDAT_CYPRUS_SA(-1)
DUMMY
C
E
0.085750
-0.135618
0.381456
-0.018022
-0.003980
0.999217
0.021035
0.071017
0.022039
0.001642
0.000856
0.021747
4.076602
-1.909661
17.30852
-10.97330
-4.649718
45.94678
0.0002
0.0640
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.983524
0.981297
0.004657
0.000803
173.0979
441.7287
0.000000
Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat
0.001299
0.034055
-7.771997
-7.526248
-7.681372
2.341755
Conform acestor estimri, s-a obinut c variabilele: cretere economic i dummy

influeneaz negativ datoria public, iar deficitul influeneaz pozitiv. Astfel, dac deficitul
crete cu 1 pp, datoria va crete i ea cu 0,086 puncte procentuale, iar dac rata real de
cretere a PIB va crete cu 1 pp, atunci datoria se va diminua cu 0,136 pp. Prin variabila
dummy ne este artat impactul negativ al crizei asupra datoriei publice.
S-au obinut probabiliti mai mici de 5% n cazul tuturor variabilelor (ceea ce arat
c sunt semnificative ), mai puin pentru creterea economic, unde P=6,4%, o probabilitate
nu cu foarte mult mai mare ca valoarea critic de 5%. Cu toate acestea, valoarea mare pentru
adjusted R-square = 98,35% (ceea ce nseamn c variabilele independente: ponderea
deficitului n PIB i creterea economic influeneaz n proporie de 98,35% variabila
dependent: ponderea datoriei n PIB), probabilitatea F-stat i valorile mici pentru Akaike info
criterion i Schwarz criterion ne determin s concluzionm c acest model este unul foarte
bun. De asemenea, reziduurile nu sunt corelate (valoarea Durbin-Watson este 2,34 i conform
testului Breusch-Godfrey prezentat in Tabelul 7) si nici nu au efect Arch (Tabel 8) - pentru
283

ambele teste probabilitile au fost mai mari de 5% si astfel au fost acceptate ipotezele nule
conform crora reziduurile sunt necorelate, respectiv reziduurile sunt homoscedastice.
Tabel 7: Testare corelare

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
1.72624
1
3.86078
4
F-statistic
Obs*R-squared
Prob. F(2,35)
0.1928
Prob. Chi-Square(2)
0.1451
Tabel 8: Testare heteroscedasticitate

Heteroskedasticity Test: ARCH
0.97040
5
0.99479
1
F-statistic
Obs*R-squared
Prob. F(1,40)
0.3305
Prob. Chi-Square(1)
0.3186
n plus, prin aplicarea testului Cusum am demonstrat c parametrii sunt stabili deoarece suma
cumulativ a erorilor recursive se afl intre cele 2 drepte critice.
Grafic 1: Test Cusum
12
-4
-8
-12
2008Q3
2009Q1
2009Q3
CUSUM
2010Q1
2010Q3
2011Q1
5% Significance
Avnd n vedere c erorile nu erau normal distribuite (probabilitatea aferent Jarque-Bera

era mai mic dect 5% ), conform metodologiei Box-Jenkins pentru analiza seriilor de timp a
fost nevoie de respecificarea modelului, acesta devenind:
ddat_cyprus_sa = 0.099 x ddeficit_cyprus_sa - 0.155 x dcr_ec_cyprus_sa + 0.397 x
ddat_cyprus_sa(-1) - 0.019 x dummy - 0.003 x c + 1.002 x + AR(5) x 0.35;
284

WP nr. 1/2003
Tabel 9: Respecificare model

Dependent Variable: DDAT_CYPRUS_SA
Convergence achieved after 8 iterations
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
DDEFICIT_CYPRUS_SA
DCR_EC_CYPRUS_SA
DDAT_CYPRUS_SA(-1)
DUMMY
C
E
AR(5)
0.098622
-0.155203
0.397489
-0.018695
-0.003441
1.002353
0.350541
0.021771
0.082383
0.019947
0.002031
0.001375
0.019631
0.169756
4.530014
-1.883915
19.92682
-9.204521
-2.502864
51.05863
2.064970
0.0001
0.0690
0.0000
0.0000
0.0178
0.0000
0.0474
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)
Inverted AR Roots
0.986783
0.984225
0.004450
0.000614
155.7118
385.7528
0.000000
.81
-.66+.48i
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
.25-.77i
.25+.77i
0.001438
0.035432
-7.826934
-7.525274
-7.719606
2.355859
-.66-.48i
n continuare, am determinat numrul optim de lag-uri (intrzieri) att pentru datele

originale - at level, ct i pentru prima diferen, ajungnd la acelai rezultat: am obinut cel
mai mic AIC (Akaike Info Criterion) pentru un numr de 4 laguri, ceea ce nseamn c
ultimele patru perioade contribuie semnificativ la influenarea variabilelor studiate.
Cunoscnd numrul optim de lag-uri am putut aplica testul Granger Causality pentru a
determina legturile ce se stabilesc ntre variabilele analizate, motivnd astfel opiunea pentru
factorii selectai. Pentru un numr de 4 lag-uri am obinut ca rezultat faptul c datoria
cauzeaz n sens Granger deficitul i datoria duce la o scdere a ratei reale de cretere a PIB cretere economic negativ, influen ce rmne semnificativ i dup creterea numrului de
lag-uri, ceea ce nseamn c un oc asupra deficitului i asupra creterii economice are un
efect de acumulare puternic asupra datoriei suverane, ocurile propagndu-se pe o perioad
mai lung de timp.
285

Tabel 10: Test Granger Causality

Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 2000Q1 2011Q1
Lags: 4
Null Hypothesis:
Obs
F-Statistic
Prob.
DDEFICIT_CYPRUS_SA does not Granger Cause DDAT_CYPRUS_SA

DDAT_CYPRUS_SA does not Granger Cause DDEFICIT_CYPRUS_SA
40
0.71308
4.03729
0.5893
0.0095
DCR_EC_CYPRUS_SA does not Granger Cause DDAT_CYPRUS_SA

DDAT_CYPRUS_SA does not Granger Cause DCR_EC_CYPRUS_SA
40
0.64606
3.48161
0.6338
0.0185
DCR_EC_CYPRUS_SA does not Granger Cause DDEFICIT_CYPRUS_SA

DDEFICIT_CYPRUS_SA does not Granger Cause DCR_EC_CYPRUS_SA
40
1.54576
0.85409
0.2135
0.5022
nainte de formarea unui vector autoregresiv (VAR) alctuit din: ponderea datoriei n
PIB, ponderea deficitului n PIB i creterea economic, este nevoie de o testare Johansen,
aplicat la datele originale, pentru a gsi ordinul de integrare. Astfel, cu o probabilitate P=
22,06% > 5% testul Max-Eigen-Value arat c nu exist cointegrare pentru o valoare critic
de 0,05.
Tabel 11: Testul Johansen
Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)
Hypothesized
No. of CE(s)
Eigenvalue
Max-Eigen
Statistic
0.05
Critical Value
Prob.**
None
At most 1 *
At most 2 *
0.330906
0.317644
0.147062
16.07324
15.28815
6.362723
21.13162
14.26460
3.841466
0.2206
0.0343
0.0117
Max-eigenvalue test indicates no cointegration at the 0.05 level

* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
Pentru a putea folosi vectorul VAR, trebuie testat dac acesta este stabil prin
efectuarea de teste asupra reziduurilor, rezultnd c nu exist corelaii ale erorilor, c sunt
normal distribuite i homoscedastice (aceste rezultate fiind prezentate n Tabelele 12, 13, 14 n toate cele 3 teste s-a acceptat ipoteza nul deoarece s-au obinut probabiliti mai mari dect
5% ).
286

WP nr. 1/2003
Tabel 12: Testare reziduuri - corelaii

VAR Residual Serial Correlation LM Tests
Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h
Sample: 2000Q1 2011Q1
Included observations: 40
Lags
LM-Stat
Prob
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
3.277671
7.675726
4.901917
5.558900
6.127958
6.062262
8.326274
13.13691
5.710995
7.878957
12.85826
7.087246
0.9523
0.5671
0.8428
0.7831
0.7270
0.7337
0.5016
0.1565
0.7685
0.5464
0.1691
0.6280
Probs from chi-square with 9 df.

Tabel 13: Testare reziduuri - distribuie normal

VAR Residual Normality Tests
Orthogonalization: Cholesky (Lutkepohl)
Null Hypothesis: residuals are multivariate normal
Date: 03/31/13 Time: 15:16
Sample: 2000Q1 2011Q1
Component
Jarque-Bera
df
Prob.
1
2
3
2.955738
1.493423
6.060710
2
2
2
0.2281
0.4739
0.0483
Joint
10.50987
0.1048
287

Tabel 14: Testare reziduuri - heteroscedasticitate

VAR Residual Heteroskedasticity Tests: No Cross Terms (only levels and squares)
Date: 04/03/13 Time: 02:11
Sample: 2000Q1 2011Q1
Joint test:
Chi-sq
df
Prob.
142.6260
150
0.6533
O alt modalitate de a testa dac vectorul VAR este stabil este de a verifica dac toate
inversele rdcinilor caracteristice ale matricei coeficienilor estimai ai VAR au modulul mai
mic dect 1 i se situeaz n interiorul cercului de raz 1:
Grafic 2: AR Roots Graph
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
Avnd un VAR stabil, s-a putut studia rspunsul datoriei publice la impulsuri prin
metoda Cholesky ( inovaia: o deviaie standard ):
288

WP nr. 1/2003
Grafic 3: Analiza Impuls - Rspuns

Response to Nonfactorized One S.D. Innovations 2 S.E.
Response of DDAT_CYPRUS to DDEFICIT_CYPRUS
.02
.01
.00
-.01
-.02
-.03
1
10
Response of DDAT_CYPRUS to DCR_EC_CYPRUS

.02
.01
.00
-.01
-.02
-.03
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
La sfritul acestei analize, am decis s previzionm pn la sfritul trimestrului 4 din

2013, cum va varia ponderea datoriei n PIB i am ajuns la concluzia c datoria Ciprului nu va
scdea sub 60%, aflndu-se ntr-un interval de 60%-64%. Nu am ales s facem o previziune
pe un interval mai mare de timp datorit instabilitilor aprute recent n economia Ciprului.
Neavnd date actuale, exist riscul ca previziunea obinut s se dovedeasc a nu fi in
conformitate cu realitate.
289

Grafic 4: Previzionare pondere datorie in PIB - CIPRU

.84
Forecast: DAT_CYPRUSF
Actual: DAT_CYPRUS
Forecast sample: 2000Q1 2013Q4
.80
.76
.72
Root Mean Squared Error

Mean Absolute Error
Mean Abs. Percent Error
Theil Inequality Coefficient
Bias Proportion
Variance Proportion
Covariance Proportion
.68
.64
.60
.56
.52
.48
0.060836
0.050237
8.172803
0.047763
0.000000
0.573558
0.426442
Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program

Eviews
.44
2000
2002
2004
2006
2008
DAT_CYPRUSF
2010
2012
2 S.E.
6.2. Influena crizei datoriilor suverane asupra Romniei

Situaia tensionat de pe pieele externe i-a pus amprenta i asupra percepiei de risc a
Romniei, fapt ce s-a reflectat n evoluia primei de risc de ar, a cotaiilor emisiunilor
internaionale ale statului romn i a volatilitii cursului de schimb.
Datoria public a Romniei, dei mic, a nregistrat un salt spectaculos, de la 12,4%
din PIB n 2006 la 31% din PIB n 2010 i la 37% n 2011. Este un salt major, practic datoria
aproape s-a dublat la fiecare doi ani, ceea ce arat c orict de mic ar fi nivelul datoriei, n
condiii dure macroeconomice derapajul cheltuielilor bugetare poate s fie de nestpnit.
Datoria public extern la sfritul lui 2011 avea o pondere de 16,4% din PIB.
Comparativ cu anul precedent, creterea a fost de 1,5 puncte procentuale, fiind vizibil o
ncetinire a ritmului de cretere comparativ cu precedenii 2 ani.
Grafic 5: Evoluia ponderii datoriei publice in PIB - Romnia
DATORIE_ROMANIA
2000
2001
2002
Sursa date:
Eurostat, prelucrate n Eviews
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
.08
.12
.16
.20
.24
290
.28
.32
.36
.40

WP nr. 1/2003
Astfel, la data de 24 martie 2009, Guvernul Romniei a semnat un acord de mprumut

cu Fondul Monetar Internaional (FMI), Comisia European (CE), Banca Mondial i Banca
European pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BERD) n valoare de 19,95 miliarde de Euro.
Obiectivele principale ale acordului au fost reluarea creditrii prin reducerea rezervelor
minime n valut constituite de bnci, scderea presiunii pe lichiditile de pe piaa monetar,
stimularea investiiilor i redresarea cursului.
Rambursarea banilor mprumutai de la FMI a nceput n 2011, cnd Banca Naional
i Ministerul Finanelor au trebuit s ramburseze ratele aferente tranelor primite, FMI
urmnd s primeasc napoi aproape 2 mld. euro. Banii mprumutai de la Comisia European
trebuie restituii ncepnd cu anul 2015, prima rat fiind de 1,5 miliarde de euro.
Principalele obiective ale Strategiei privind administrarea datoriei publice
guvernamentale pentru perioada 2012 2014 sunt urmtoarele:
1. Asigurarea necesarului de finanare guvernamental i a obligaiilor de plat, n
condiiile minimizrii costurilor pe termen mediu i lung;
Stabilirea unei limite maxime de 1,6% din PIB pentru costul DPG i a unei limite maxime
de 10,5% din PIB pentru serviciul DPG pe termen mediu (n anul 2014);
2. Limitarea riscurilor aferente portofoliului de datorie public guvernamental
Limitarea riscurilor aferente datoriei publice guvernamentale reprezint un obiectiv
important al Strategiei i are n vedere asigurarea unei structuri optime i sustenabile a datoriei
publice guvernamentale.
3. Dezvoltarea pieei locale a titlurilor de stat
Dezvoltarea pieei locale a titlurilor de stat are ca obiectiv creterea lichiditii,
transparenei i predictibilitii, precum i diminuarea randamentelor titlurilor de stat prin
eliminarea ineficienelor pieei.
Pentru studiul impactului ponderii deficitului bugetar primar n PIB i a creterii
economice asupra datoriei publice s-a ales un model asemntor cu cel al Ciprului, dar n
acest caz a fost nevoie s se mai introduc i procesul MA(1) pentru c s-a analizat
comportamentul funciilor ACFvii si PACFviii rezultnd c ACF scade brusc i PACF scade
lent, astfel avnd nevoie de un proces de tip moving average, acesta ajutnd i la eliminarea
corelrilor. Estimarea modelului este exemplificat n urmtorul tabel:
291

Tabel 15: Estimare regresie - ROMNIA

Dependent Variable: DDAT_ROMANIA_SA
Convergence achieved after 25 iterations
MA Backcast: 2000Q4
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
DDEF_ROMANIA_SA(-1)
DDEF_ROMANIA_SA(-2)
0.059537
0.040004
0.027328
0.027046
0.0364
0.1483
DCR_EC_ROMANIA(-1)
C
-0.180007
0.000163
0.083988
0.000106
DUMMY
E
-0.000537
0.888173
0.000308
0.065694
MA(1)
-0.997265
0.109178
2.178622
1.479120
2.143250
1.537708
1.739630
13.51984
9.134308
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.897615
0.879547
0.004908
0.000819
163.6576
49.67973
0.000000
Inverted MA Roots
Mean dependent var

S.D. dependent var
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
0.0393
0.1334
0.0910
0.0000
0.0000
0.000112
0.014140
-7.641832
-7.349271
-7.535297
2.829114
1.00
innd cont de adjusted R-squared mare, de AIC i Schwarz criterion mici i de

probabilitatea (F-statistic) acest model poate fi considerat unul bun. i in acest caz s-au
efectuat teste asupra reziduurilor, acestea fiind homoscedastice i urmnd o distribuie
normal, avnd indicatorul skewness apropiat de 0 i kurtosis apropiat de 3 i o probabilitate
aferent Jarque-Bera mai mare de 5% :
Grafic 6: Histograma - Normality test
14
Series: Residuals
Sample 2001Q1 2011Q1
Observations 41
12
10
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
8
6
4
Jarque-Bera
Probability
2
0
-0.010
-0.005
0.000
0.005
0.010
292
-0.000400
-0.000812
0.010342
-0.009877
0.004506
0.220761
3.149706
0.371313
0.830559

WP nr. 1/2003
Sursa date: Baza de date economice a Fondului Monetar Internaional

Din estimarea modelului se observ c ponderea n PIB a deficitului din perioadele
precedente influeneaz ponderea datoriei n PIB n mod direct - la o cretere a ponderii
deficitului cu 1 pp, datoria va crete cu 0,06 pp. O influen indirect asupra datoriei o au
variabilele: cretere economic i dummy, artnd c la o cretere a ratei de cretere a PIB cu
1 pp, datoria ar scdea cu 0,18 pp, respectiv prin variabila dummy se demonstreaz impactul
negativ al crizei asupra datoriei publice.
Numrul optim de lag-uri este 7, un numr relativ mare, avnd n vedere faptul c
numrul maxim de lag-uri, n acest caz, este 9, ceea ce arat c perioadele precedente au o
influen puternic asupra celei prezente. Acest aspect este susinut i de testul de cauzalitate
Granger, avnd n vedere c pe msura trecerii timpului se observ c variabilele
independente devin mai semnificative n influenarea evoluiei ponderii datoriei n PIB (prin
creterea numrului de lag-uri ). Pentru 7 lag-uri este semnificativ efectul creterii economice
care cauzeaz n sens Granger ponderea datoriei publice n PIB.
Tabel 16: Cauzalitate Granger
Null Hypothesis:
Obs
F-Statistic
Prob.
DDEF_ROMANIA_SA does not Granger Cause DDAT_ROMANIA_SA

DDAT_ROMANIA_SA does not Granger Cause DDEF_ROMANIA_SA
36
0.80184
0.71722
0.5949
0.6586
DCR_EC_ROMANIA_SA does not Granger Cause DDAT_ROMANIA_SA

DDAT_ROMANIA_SA does not Granger Cause DCR_EC_ROMANIA_SA
36
2.89476
0.53133
0.0278
0.8010
DCR_EC_ROMANIA_SA does not Granger Cause DDEF_ROMANIA_SA

DDEF_ROMANIA_SA does not Granger Cause DCR_EC_ROMANIA_SA
36
1.92505
1.25486
0.1160
0.3188
Tabel 17: Testarea cointegrrii cu ajutorul testului Johansen

Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)
Hypothesized
No. of CE(s)
Eigenvalue
Max-Eigen
Statistic
0.05
Critical Value
Prob.**
None
At most 1
At most 2
0.445565
0.296745
0.086396
20.64323
12.32127
3.162531
21.13162
14.26460
3.841466
0.0584
0.0992
0.0753
Max-eigenvalue test indicates no cointegration at the 0.05 level

* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
Dup analiza testului Johansen, se decide formarea unui vector VAR ce cuprinde:
ponderea datoriei n PIB, ponderea deficitului n PIB, creterea economic, dummy i
constanta c, deoarece testul Max-Eigen nu indic nicio cointegrare.
Este de preferat a se lucra cu un VAR stabil, ale crui variabile nu sunt influenate de
ocuri, deoarece efectele acestor ocuri se diminueaz dup o perioad de timp, pn la
293

epuizare. Prin Tabelul 18 se demonstreaz stabilitatea vectorului, neexistnd nicio rdcin

mai mare ca 1.
Tabel 18: Verificare stabilitate VAR
Roots of Characteristic Polynomial
Endogenous variables: DDAT_ROMANIA_SA
DDEF_ROMANIA_SA DCR_EC_ROMANIA_SA
Exogenous variables: C DUMMY
Lag specification: 1 7
Root
-0.309263 - 0.948161i
-0.309263 + 0.948161i
-0.905204 - 0.368524i
-0.905204 + 0.368524i
-0.865755 - 0.446630i
-0.865755 + 0.446630i
0.595202 + 0.756181i
0.595202 - 0.756181i
0.321709 + 0.887093i
0.321709 - 0.887093i
-0.675276 - 0.650594i
-0.675276 + 0.650594i
0.144529 + 0.872974i
0.144529 - 0.872974i
-0.818001
-0.344143 + 0.705924i
-0.344143 - 0.705924i
0.688099 - 0.297826i
0.688099 + 0.297826i
0.175592 + 0.341983i
0.175592 - 0.341983i
Modulus
0.997323
0.997323
0.977345
0.977345
0.974171
0.974171
0.962328
0.962328
0.943626
0.943626
0.937694
0.937694
0.884857
0.884857
0.818001
0.785342
0.785342
0.749787
0.749787
0.384428
0.384428
No root lies outside the unit circle.

VAR satisfies the stability condition.
Ca urmare a msurilor de consolidare fiscal adoptate de Guvern, deficitul bugetar

pentru anul 2011 a cobort la nivelul de 4,1%, n scdere cu 2,3% comparativ cu anul 2010,
situndu-se totodat sub nivelul de 4,4% convenit cu FMI i Comisia European. Diminuarea
deficitului bugetar, precum i dinamica PIB (cretere de 10,7% n termeni nominali, respectiv
2,5% n termeni reali), au facilitat o cretere limitat a ponderii datoriei publice n PIB de
numai 1,4%. n perioada acoperit de Strategie, se estimeaz c nivelul datoriei publice
(conform legislaiei naionale) se va situa sub 40,5% din PIB.
n concluzie, Romnia este una dintre rile Uniunii Europene mai puin afectate de
criza datoriilor de stat, n special datorit strategiei bine construite i a deciziilor coerente
luate de-a lungul ultimilor 3 ani, urmnd ca n urmtorii ani, conform strategiei de
administrare a datoriei publice guvernamentale de la Ministerul Finanelor Publice, datoria
public s scad uor.
294

WP nr. 1/2003
6.3. Influena crizei datoriilor suverane asupra Greciei9

nc din prima parte a anului 2010, Zona Euro s-a confruntat cu o major criz a
datoriilor. Guvernele mai multor ri din Zona Euro au acumulat niveluri nesustenabile de
datorie suveran, iar 3 dintre ele: Grecia, Irlanda si Portugalia au apelat la celelalte ri
europene i la FMI pentru mprumuturi, cu scopul de a evita falimentul.
Grecia a fost in centrul crizei datoriilor din Zona Euro. Are cel mai mare nivel de
datorie public si unul dintre cele mai mari deficite bugetare. Grecia este prima ar din Zona
Euro care a cerut ajutorul celorlalte ri si Fondului Monetar Internaional. La ordinul liderilor
europeni n iulie 2011, deintorii de obligaiuni greceti au fost de acord sa obin pierderi n
investiiile lor pentru a calma lucrurile in Grecia, pe termen scurt. Dac aceste planuri
continu, Grecia va fi prima economie dezvoltat care va da faliment, n ultimii 50 de ani.
(surprinztor sau nu, ultima economie dezvoltat care a falimentat a fost tot Grecia in anul
1932, reusind s-i revin abia n 1964).
ncepnd din 1832 si pn n prezent, Grecia i-a petrecut mai mult de jumtate din
aceast perioad n faliment.
Economitii susin ca sunt anumite caracteristici nrdcinate ale economiei grecesti,
dar i ale societii care nu au permis creterea economic i au creat condiii pentru instalarea
crizei curente. Exemple de astfel de caracteristici sunt: controlul persuasiv al economiei,
administraia public ineficient i evaziunea fiscal, acestea fiind accentuate de fluxurile de
capital la rate de dobnd mici (anii 2000) si de criza financiar din 2008-2009.
Aceste condiii pentru instalarea crizei s-au creat i din cauza faptului c statul grecesc
controla aproximativ 75% din activele rii, iar in 2008 procentul s-a redus la 50%, dar exista
n continuare o puternic reglementare a sectoarelor din economie.
Organizaia pentru Cooperare i Dezvoltare Economic despre sistemul grecesc:
i lipsete o abordare coerent i sistematic n adoptarea legilor
nu exist o eviden c serviciile oferite sunt superioare (legat de faptul ca
pn in 2009 cheltuielile guvernamentale reprezentau 50% din PIB, din care
75% se duceau ctre salariile si beneficiile sociale ale celor din sectorul
public); (acest lucru se ntmpla, susin analitii, pentru a primi suport
electoral)
Alt factor care se afl n spatele taxelor persuasive si al unui cod fiscal care prevede
scutire de impozit pentru numeroase profesii este clientelismulix ( nainte de criza datoriilor
doar 30% din veniturile declarate erau taxate )
Analitii vd evaziunea fiscal i clientelismul politic nrdcinat ca o nencredere n
instituiile statului. n 2010, Corruption Perceptions Index, Transparency International, a
clasat Grecia pe locul III pentru cea mai corupt ar din Uniunea Europeana (dup Bulgaria i
Romnia).x
Guvernul grec a profitat de accesul la credit ieftin pentru a plti pentru cheltuielile
guvernamentale i pentru a compensa veniturile provenite din taxe, care sunt foarte mici.De
asemenea, guvernul s-a mprumutat pentru a plti pentru importurile din strintate care nu
erau contrabalansate de exporturi. Deficitul bugetar a crescut puternic n anii 2000 i fondurile
mprumutate nu erau folosite n investiii productive care ar genera creteri viitoare, ce ar fi
crescut competitivitatea economic i ar fi creat noi resurse cu ajutorul crora s plteasc
R. Nelson, P. Belkin, D. Mix, Greece's debt crisis: overview, policy reponses and implications, http://www.fas.org/sgp/crs/row/R41167.pdf,
august 2011.
295

datoria. n schimb, fluxurile de capital au fost folosite pentru a finana consumul curent, ceea
ce nu a dus la crearea de noi fluxuri cu care s se plteasc datoria.
Grafic 7: Evoluia ponderii deficitului bugetar - Grecia
DEFICIT_GREECE
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-.20
-.16
-.12
-.08
-.04
.00
.04

Dependena guvernului grec de mprumuturile de pe pieele internaionale pentru a
acoperi deficitul bugetar l-a fcut vulnerabil la schimbri n ncrederea investitorilor. Dac
acetia i pierd ncrederea n abilitatea guvernului sau n capacitatea acestuia de a-i plti
datoria, ei nu vor mai acorda mprumuturi guvernului sau vor cere rate de dobnd mult mai
mari fa de ct i-ar permite guvernul grec.
Lipsa accesului la noi fonduri va face ca guvernului s-i fie dificil s mprumute
pentru a plti datoria existent pe msur ce devine scadent (fenomenul de ROLL OVER
DEBT xi), ceea ce ar duce la implementarea de msuri de austeritate, altfel ar risca falimentul.
Din 2009, ncrederea investitorilor n abilitatea Greciei de a-i gestiona datoria a
sczut semnificativ. Datoria public ( declarat ) a crescut de la 106% din PIB in 2006, la
126% din PIB in 2009.
La sfritul anului 2009, noul guvern condus de primul ministru, Georgios A.
Papandreou, a semnalat faptul c nu a fost declarat deficitul bugetar real; acesta nu ar fi fost
6,7% din PIB, ci 12,7% din PIB, ceea ce a dus la retrogradarea ratingului la obligaiunile
greceti, de ctre majoritatea ageniilor de rating.
Faptul c guvernul a ncercat s ascund nivelul deficitului a dus la o scdere
dramatic a ncrederii investitorilor. Ulterior, s-au revizuit datele, calculele i a rezultat c
deficitul bugetar era, de fapt, 15,4% din PIB.
Astfel, pentru a compensa pentru riscul ridicat de a deine obligaiuni greceti,
investitorii au cerut rate de dobnd mai mari.
Liderii europeni, FMI i BCE decid c un faliment al Greciei ar fi riscant si c trebuie evitat.
Primul rnd de reacii la criz s-a concentrat pe ajutorul financiar din Zona Euro i de
la FMI i de asemenea, msuri de austeritate si reforme implementate de guvernul grec. In
mai 2010, au mprumutat 110 mld la rata dobnzii de pe pia - 80 mld ( Zona Euro) i 30
mld (FMI). Plata acestor fonduri a fost fcut numai n condiiile implementrii de reforme
economice. Obiectivele programului: scderea cheltuielilor publice i creterea veniturilor
296

WP nr. 1/2003
prin mrirea taxelor i combaterea evaziunii fiscale. Astfel, nu s-au mai fcut angajri,
guvernul a mrit TVA-ul i taxele pentru alcool, igri i combustibili.
Guvernul a nceput s implementeze servicii de ngrijiri medicale i reforme de pensii
pentru a consolida finanele publice. Sistemul grecesc de pensii, considerat unul dintre cele
mai generoase din Europa, a fost o int a susintorilor reformelor economice din Grecia.
Astfel, a crescut vrsta de pensionare i s-a schimbat modul de calculare al beneficiilor.
Reformele au inclus o reducere n totalul cheltuielilor i consolidarea spitalelor. Greutatea
programului de reforma fiscala a picat asupra contribuabililor greci, o treime din economisirea
din sectorul public obinndu-se prin scderea salariilor, pensiilor i transferurilor sociale.
n iunie 2011, BCE si FMI negociaz valoarea unui nou ajutor financiar oferit Greciei,
iar n iulie 2011 Grecia primete un nou ajutor financiar n valoare de 109 mld .
Economia se contract mult mai mult dect se atepta i ca membr a Zonei Euro,
Grecia nu-i poate deprecia moneda pentru a da un impuls creterii economice datorate
exporturilor.
omajul n Grecia crete de la 7,7% n 2008 la 15,8% n 2011. n prezent, rata
omajului este de 27% i se estimeaz c pn la sfritul anului va ajunge la 29%, urmnd ca
anul urmator s depeasc 30%.xii
n cazul Greciei, s-a aplicat n Eviews un test de cauzalitate Granger, pentru un numr
de 5 lag-uri determinat n prealabil ca fiind numrul optim.xiii
Tabel 19: Testul de cauzalitate Granger
Null Hypothesis:
Obs F-Statistic
Prob.
DDEFICIT_GREECE_SA does not Granger Cause DDAT_GREECE_SA

DDAT_GREECE_SA does not Granger Cause DDEFICIT_GREECE_SA
42
0.10313
0.11238
0.9023
0.8940
DCR_EC_GREECE_SA does not Granger Cause DDAT_GREECE_SA

DDAT_GREECE_SA does not Granger Cause DCR_EC_GREECE_SA
42
0.82557
0.52267
0.4459
0.5972
DCR_EC_GREECE_SA does not Granger Cause DDEFICIT_GREECE_SA

DDEFICIT_GREECE_SA does not Granger Cause DCR_EC_GREECE_SA
42
0.50587
3.46560
0.6071
0.0417
S-au obinut rezultate semnificative numai ntre ponderea deficitului bugetar primar n
PIB care cauzeaz n sens Granger creterea economic. Influena asupra creterii economice
scade o dat cu creterea numrului de lag-uri.
n cadrul studiului datoriei publice din Grecia am efectuat i o simulare Monte Carlo,
care este o analiz exact, deoarece ia n calcul modificrile simultane ale tuturor variabilelor
din componena datoriei publice. (pentru aceste calcule am lucrat folosind tot ponderi).
Scopul acestei simulri este de a estima riscul i de aceea este nevoie de un numr ct
mai mare de scenarii posibile pentru a putea ajunge la o concluzie n ceea ce privete evoluia
ponderii datoriei suverane n PIB.
n acest sens, am creat 250 de scenarii, obinnd, astfel, 250 de valori probabile ale
procentului de datorie n PIB, n cazul n care se modific toate variabilele.
Am folosit ca variabile: ponderea datoriei publice n PIB, ponderea deficitului bugetar
primar n PIB, rata de dobnd la care s-a contractat datoria public i rata de cretere a PIB
nominal. Simulrile au fost realizate pe baza valorilor acestor indicatori din ultimii 5 ani, iar
rata de dobnd a fost considerat ca lund valori n intervalul: (5%;7%).
297

Pentru a crea o baz a evoluiei ponderii datoriei publice n PIB, se au n vedere 4

variabile care influeneaz datoria:
unde: bt - datoria; it - rata de dobnd la care s-a contractat creditul; t- rata inflaiei; gt rata de cretere a PIB real; dt - deficitul primar.
unde dPt - ponderea datoriei n PIB; gt nom - rata de cretere a PIB nominal; dBt - ponderea
deficitului bugetar n PIB
Prin aceast simulare Monte Carlo am reuit s determinm probabilitile de apariie
a diferitelor ponderi ale datoriei n PIB. Am obinut probabilitate 0 ca datoria s ajung sub
nivelul de 160% din PIB i cea mai mare probabilitate este ca datoria s se afle n intervalul
190% - 200% din PIB.
Grecia are o economie mic, reprezentnd 2,4% din PIB-ul total al Zonei Euro, dar
implicaiile crizei sunt vaste. Chiar dac a fost prevenit falimentul, Grecia nu se afl nc pe
drumul redresrii. Majoritatea analitilor au convenit c drumul ctre sustenabilitate n Grecia
a fost ncetinit de lipsa creterii economice, cretere care ar duce la scderea nivelului datoriei
i al deficitului, ca procent n PIB i ar face ca investitorii s fie nclinai s reia acordarea de
mprumuturi Greciei. Chiar i aa, creterea economic se dovedete a fi evaziv, avnd n
vedere c economia se contracta la o rat mai accelerat fa de cea ateptat. Creterea
economic este dificil de obinut din cauza msurilor de austeritate. De asemenea, Grecia nu
se poate baza pe exporturi pentru expansiunea economic, deoarece fiind membr a Zonei
Euro, nu poate s-i deprecieze moneda fa de partenerii comerciali importani, pentru a
ncuraja exporturile.
7. Concluzii
Exist diferite preri legate de faptul c nu s-a putut preveni rspndirea crizei. Unii
nvinuiesc leaderii europeni pentru c nu au putut aciona decisiv i c abordarea lor nceat i
din buci a intensificat teama investitorilor n loc s reasigure pieele. De asemenea, se
poate ca aceast criz s se fi rspndit nu din cauza a ceea ce se intampla in Grecia, ci simplu
pentru c celelalte ri din Zona Euro se confruntau cu schimbri fiscale de nesusinut. De
exemplu, Spania suferea de o cretere masiv a preurilor imobiliarelor (= real-estate bubble),
Irlanda are un sector bancar ineficient i Portugalia a avut un deceniu de cretere economic
anemic. Aceast criz a expus unele temeri exprimate de economiti la crearea Zonei Euro:
acetia se temeau de tensiunile ce pot fi create atunci cand un grup de ri diferite au aceeai
moned i politic monetar, n timp ce ncearc s menin politicile fiscale naionale.
Temerile au fost valide, dovad fiind faptul c liderii europeni i instituiile UE nu erau
pregtii pentru a rspunde unei astfel de crize.
Ceea ce reiese din studiul nostru este faptul c datoria foarte mare n PIB este asociat
cu cretere sczut. Dar, de asemenea, procentele ridicate ale datoriei publice n PIB pot fi i
din cauza deficitelor bugetare persistente, ceea ce implic un rol foarte important al
298

WP nr. 1/2003
guvernelor n economie. Este important ca eforturile de consolidare fiscal s fie nsoite de

msuri care susin creterea economic; problemele structurale trebuie s fie abordate i
condiiile monetare trebuie s fie ct se poate de favorabile.
Note:
i
Termen care descrie un proces prin care se reduc valorile tangibile, fiind folosite tot mai des instrumente
financiare
ii
Hyman Philip Minsky, economist american i profesor de economie la Universitatea Washington din St. Louis
iii
Federal Housing Administration mortgage insurance tip de asisten federal ce a permis americanilor cu
venituri mici s mprumute bani pentru cumprarea unei case pe care nu i-ar fi putut-o permite altfel
iv
mprumut imobiliar garantat de Departamentul Afacerilor Veteranilor (U.S. Department of Veterans Affairs),
creat pentru a oferi o finanare pe termen lung veteranilor americani eligibili sau soiilor supravieuitoare
v
prin conceptul de Represiune Financiar se ncearc o delimitare ntre criza economic (recesiune) i criza
financiar, prin care deponenii i cei care economisesc prin intermediul titlurilor de stat i al obligaiunilor
primesc un randament inferior ratei inflaiei, i deci contribuie involuntar la finanarea deficitelor
vi
Emergency Lending Assistance Program
vii
Autocorrelation function
viii
Partial autocorelation function
ix
Clientelism = tendina unui politician sau partid de a-i mri numrul de susintori prin favoritisme i
demagogie sau nelarea opiniei publice prin promisiuni mincinoase
x
n 2011 ordinea era urmtoarea: Bulgaria, Grecia, Romnia conform Transparency International ( the global
coalition against corruption ) Corruption Perceptions Index
xi
Roll-over-debt = refinanare; dac ratele de dobnd cresc ntr-un mod nefavorabil, rile ar trebui s-i
refinaneze datoria la o rat mai mare i s atrag mai multe pli sau datorii n viitor - Investopedia.com
xii
conform Labour Institute of the General Confederation of Workers in Greece (GSEE)
xiii
conform VAR lag order selection criteria
Bibliografie
Abiad A. and Ostry Jonathan D. Primary Surpluses and Sustainable Debt Levels in Emerging Market
Countries, IMF Policy Discussion Paper, 2005
Beirne J., Fratzscher M., The pricing of sovereign risk and contagion during the European sovereign debt crisis,
2013
Boengiu Ioan Tudor: Tez de doctorat Datoria extern a Romniei n perioada de tranziie; Coordonator
tiinific: Profesor universitar Petre Brezeanu, 2011
Boel C., Cauzele inflatiei in Romania, iunie 1997 - aug 2001. Analiza bazat pe vectorul autoregresiv
structural, BNR Caiet de studii, iunie 2002
Cerna S. Turbulenele de pe pieele financiare internaionale: cauze, consecine, remedii, Universitatea de
Vest, Timioara
Codirlau A., CFA, Econometrie aplicat utiliznd EViews 5.1- Note de curs - Programul de Master
Specializat Managementul Sistemelor Bancare, octombrie 2007
Das S. The Case of Cyprus Another European One-Off, 26 martie 2013
Danila N., Anghel L.C., Sinca F.E. - Retail Banking - Produse si servicii bancare retail
Dodd R. Subprime: Tentacles of a Crisis,December 2007, Volume 44, Number 4
Elliott D. Cyprus may be a turning point in the Eurozone Crisis, 20 martie 2013
Gust M., Criza datoriilor suverane
Lane, P. R. The European Sovereign Debt Crisis. The Journal of Economic Perspectives, Volume 26, pp. 4967(19) (2012)
Ludosean(Stoiciu) B.M. O analiz VAR a conexiunii dintre ISD i creterea economic n Romnia Economie
teoretic i aplicat Volumul XIX (2012), No. 10(575), pp. 102-117
Quigley John M., Jaffee Dwight M. Mortgage Guarantee Programs and the Subprime Crisis, 2008, University
of California
Malkoutzis N., Greece - A Year in Crisis, 2011
Nelson R, Belkin P., Mix D., Greece's debt crisis: overview, policy reponses and implications,
http://www.fas.org/sgp/crs/row/R41167.pdf, august 2011
Pasquale F. Testing for Granger causality between stock prices and economic growth, 2006
Pelinescu E., Dospinescu A. Modelarea inflaiei in Romnia
299

Samson A. A Post-Keynesian Analysis of the Subprime Crisis

Stancu S. Efectele crizei datoriilor suverane asupra echilibrului la nivel macroeconomic
Stefanescu R., Dumitriu R., Nistor C., Impact of the foreign direct investment on Romanian exports, august
2010
Taylor A.M., The Great Leveraging, 2012
Tomescu-Dumitrescu C. Previziuni in economie bazate pe modele econometrice utilizand Eviews5, Analele
Universitii Constantin Brncui din Trgu Jiu, Seria Economie, Nr. 1/2009
STRATEGIA DE ADMINISTRARE A DATORIEI PUBLICE GUVERNAMENTALE 2012 2014 Direcia
General de Trezorerie i Datorie Public, Ministerul Finantelor Publice
Consiliul Fiscal - raport anual 2011,Evolutii si perspective macroeconomice si bugetare- Datoria publica
FIN-FOCUS, DG Piaa intern i servicii, Buletin informativ despre serviciile finciare, iunie 2008, nr 5
FMI - World Economic Outlook, octombrie 2012
Ziarul Universitatea Brncui, anul I, nr 33, 5-11 ianuarie 2009
The Economist: Monetary policy is the secret ingredient to bringing down debt ratios - 29 sept 2012 (from the
print edition); Buttonwood, The debt crisis - Lessons from history - 10 oct 2012
Ziarul financiar: Anghel I., Ce trebuie s nvee Romnia din criza datoriilor suverane: politicienii pot mpinge
ara n faliment prin cheltuieli nesbuite - 30 octombrie 2011; Medrega C., Romnia ncepe n 2012 s
ramburseze mprumutul record de la FMI. Are de unde? - 18 ian 2012; Croitoru L. Cine ctig din
criza datoriilor suverane, articol aprut n Ziarul Financiar n 10 octombrie 2011
Business24.ro: Vatu G., Problema europeana, solutie romaneasca. Cum rezolvam criza datoriilor? - 04
Septembrie 2012
Ziare.com - Sisea C., Cum sa nu-ti reduci datoria - 10 oct 2012;
Romania libera.ro - Berbece C., Fantoma falimentului din 1932 pluteste deasupra Greciei - 1 noiembrie 2011
Eurostat: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database
http://www.wall-street.ro/articol/International/104794/WSJ-Criza-datoriilor-suverane-reprezinta-o-oportunitatede-remediere-a-unor-probleme-de-baza.html
http://www.revista22.ro/uniunea-europeana-un-an-de-gfieli-printre-puhoaie-de-probleme-21272.html
http://www.zf.ro/business-international/analistii-economici-cipru-nu-va-renunta-prea-curand-la-restrictiile-decapital-10708138
http://www.stiucum.com/finante/finantele-intreprinderilor/406/cauzele-care-au-condus-la-cres35951.php
http://www.wall-street.ro/slideshow/Economie/119280/berd-criza-datoriilor-zona-euro/5/dobanzile-la-depoziteau-crescut.html#anchor-of-navigator
http://www.fmi.ro/index.php?lg=ro&programs
http://www.efin.ro/credite/glosar_economic_G/gbp.html
http://adevarul.ro/economie/stiri-economice/criza-datoriilor-suverane---criza-datoriilor-coloniilor-uniuniieuropene-1_50b9ff377c42d5a663aec85f/index.html
http://www.ziare.com/economie/fmi/nervozitate-pe-piata-datoriei-suverane-1040287
http://www.europuls.ro/index.php?option=com_content&view=article&id=492:criza-zonaeuro&catid=107:politica-economica&Itemid=1242
300

Audit Intern - 2

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Audit Intern - 2

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

Criza datoriilor suverane - cauze i consecine

Pardu Andreea, Pascal Carmen

Colecie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

2.1. Factorii de risc pre-criz

Pardu Andreea, Pascal Carmen

Colecie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

Pardu Andreea, Pascal Carmen

2.4. Dezechilibre financiare i dezechilibre externe

Un fenomen nrudit a fost creterea dispersiei i a durabilitii dezechilibrelor de cont

Colecie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

Pardu Andreea, Pascal Carmen

distribuia riscurilor macroeconomice, financiare i fiscale asociate cu expansiunea n

Colecie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

Pardu Andreea, Pascal Carmen

3.4. Efectele crizei datoriilor suverane

FMI - World Economic Outlook, octombrie 2012;

Colecie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

Pardu Andreea, Pascal Carmen

Colecie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

Pardu Andreea, Pascal Carmen

Colecie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

n al doilea rnd, bncile cipriote au datorii subordonate limitate. O subscriere a

Pardu Andreea, Pascal Carmen

Augmented Dickey-Fuller test statistic

Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Tabel 4: Staionarizarea deficit_cyprus

Augmented Dickey-Fuller test statistic

Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Tabel 5: Staionarizarea deficit_cyprus

Augmented Dickey-Fuller test statistic

Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Fiind staionare, acestea se desfoar n jurul valorii 0, avnd o medie aproximativ 0.

Colecie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

Mean dependent var

Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Conform acestor estimri, s-a obinut c variabilele: cretere economic i dummy

Pardu Andreea, Pascal Carmen

Tabel 7: Testare corelare

Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Tabel 8: Testare heteroscedasticitate

Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Avnd n vedere c erorile nu erau normal distribuite (probabilitatea aferent Jarque-Bera

Colecie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

Tabel 9: Respecificare model

Mean dependent var

Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

n continuare, am determinat numrul optim de lag-uri (intrzieri) att pentru datele

Pardu Andreea, Pascal Carmen

Tabel 10: Test Granger Causality

DDEFICIT_CYPRUS_SA does not Granger Cause DDAT_CYPRUS_SA

DCR_EC_CYPRUS_SA does not Granger Cause DDAT_CYPRUS_SA

DCR_EC_CYPRUS_SA does not Granger Cause DDEFICIT_CYPRUS_SA

Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Max-eigenvalue test indicates no cointegration at the 0.05 level

Colecie de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

Tabel 12: Testare reziduuri - corelaii

Probs from chi-square with 9 df.

Tabel 13: Testare reziduuri - distribuie normal

Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Pardu Andreea, Pascal Carmen

Tabel 14: Testare reziduuri - heteroscedasticitate