EVALUAREAACIUNILOR*

1.Consideraiigeneraleprivindevaluareaaciunilor
Evaluarea unui activ riscant reprezint o tem major a cercetrii
financiare, ntruct majoritatea deciziilor financiare se fundamenteaz pe baza
valorii estimate a aciunilor, obligaiunilor, cursurilor de schimb, primelor de
asigurare,portofoliilorifondurilordepensii.
Valoareauneiaciunipoatefiprivitsubmaimulteforme(tabelul1).
Tabelul1
Formelevaloriiaciunilor
Formavalorii

Semnificaie

Valoarenominal
(VN)

Valoarecontabil
(VCsau,maides,
BVbookvalue)

Valoaredepia
(VPsau,pentru
firmelelistate,P)

Valoareintrinsec

Fiecare investitor pe piaa financiar urmrete s determine valoarea

intrinsec a titlului financiar, s o compare cu valoarea sa pe pia (preul de
tranzacionare)isdecidasuprapstrrii,cumprriisauvnzriisale.
nevaluareaactivelorfinanciareideciaaciunii,sepleacdelaprincipiul
general,potrivitcruiavaloareasaesteegalcuvaloareaactualizat(prezent) a
cashflowurilor(fluxurilordenumerar)viitoarepecarelegenereaz:valoareaunui
mprumutesteegalcuvaloareaactualizatadobnzilorpltiteiarambursrilor,
valoareauneiobligaiuni esteegalvaloarea prezentacupoanelor plusvaloarea
nominal rambursat la scaden, valoarea unei investiii este suma fluxurilor de
numerardegajateactualizate.

Mrimeconvenionalstabilitprinstatutulcompanieicu
respectareaactelornormativenvigoare(deexemplu,n
Romnia,potrivitLegii31/1990asocietilorcomerciale,
trebuiesfiedeminimum0,1RON/aciune)
Permitedeterminareacapitaluluisocial(CS)iparticipaiei
fiecruiacionarprinnmulireacunumrulcorespunztor
deaciuni(N) VN = CS / N
Mrimedeterminatpebazadatelordincontabilitatea
companieicarereflectvaloareaactivuluinetpeaciune
Sedeterminprinraportareadifereneidintreactivele
totalealecompanieiidatoriilesaletotalesaucapitalurilor
proprii(CP)lanumruldeaciuni(N) VC (BV ) = CP / N
Mrimestabilitpepiaasecundaraaciunii,carezultatal
raportuluicerereofertialinflueneidiferiilorfactori
economici,financiari,monetarisaupsihologici
Serveteladeterminareavaloriidepiaacompaniei,
numiticapitalizarebursier(CB),ncazulncareaceasta
estelistatlabursadevalori VP(P) = CB / N
Conceptutilizatpentruadesemnavaloarearealsau
valoareaperceputauneiaciuni,fiindomrimecare
diferdelauninvestitor(analist)laaltul,caurmarea
percepieiipregtiriilordiferite
Poatefistabilitmetodic,nsexistemaimultecipentrua
realizaacestlucrui,caurmare,toateacestemetodepot
aveacafinalitateefectuareadepreviziunicaresnufie
corectesausfieafectatedefactorineanticipai.

PrelucraredupPrisacariu,M.,Ursu,S.,Andrie,A.Pieeiinstrumentefinanciare,Ed.UAIC,2008
(Capitolul3Piaaaciunilor)

Determinarea valorii instrinseci a unei aciuni pe baza unei metode care presupune analiza activelor i
profiturilorcompanieiiprevizionareavaloriilornviitor,reprezintoideeintrodusdeBenjaminGrahamn
anul 1934, n lucrarea Security Analysiscare a pus bazele curentului investiional al investiiei orientate
sprevaloare(engl.valueinvesting).

Vi =

CFt

(1 + r )
t =1

CF1
CF2
CFT
Vi =
+
+ ... +
(1 + r )1 (1 + r )2
(1 + r )T

unde:
Vi valoareaintrinsec(preul)activuluifinanciari
CFt cashflowulgeneratdeactivulfinanciarIlamomentult
T duratadevia(scadena)edeactivulfinanciari
r ratadediscontare(actualizare)careesteegalcuratderentabilitate
cerut de ctre investitori pentru activul financiar i, determinat n funcie de
incertitudineaprivindcashflowurileviitoare.

Aceast abordare a evalurii activelor financiare este ntlnit sub

denumirea de metoda de discontare a cashflowurilor DCF (Discounted Cash
Flow)istlabazamodeleloractuarialeutilizatenteoriaipracticafinanciar.Ea
presupuneparcurgereaatreipai:
estimareacashflowurilorviitoare;

determinarea primei de risc a activului i, corespunztor, a ratei de

discontare;
calcularea valorii prezente a cashflowurilor prin actualizarea cu rata

dediscontare.

Evaluareaaciunilor,nmodasemntorevaluriioricruiactivriscant,se
realizeazplecnddelaprincipiulgeneralalevalurii,menionatanterior,princare
valoareaintrinsecaaciunii(preul)esteegalcuvaloareaactualizatacashflow
urilorviitoare.Principalelediferenecarepotapreantrediferitelemodelebazate
2

peacestprincipiuaulabaznaturacashflowurilor(dividendesaualteformeale
fluxurilor de numerar) i setul de ipoteze cu privire la evoluia viitoare a mrimii
cashflowurilor.
nacelaitimp,rentabilitateaaciunii,icorespunztor,valoareaintrinsec
aacesteia,potfiestimatepebazacantitiideriscsistematicalaciuniiiarelaiei
cuportofoliuldepia,msuratecuajutorulfactoruluibeta.
nmodcorespunztor,distingemdoumodeledeevaluareaaciunilor:

modelul de discontare a dividendelor DDM (Dividend Discount

Model)
modelul de evaluare a activelor de capital CAPM (Capital Asset

PricingModel)

2.Modeluldediscontareadividendelor
n modelul de discontare a dividendelor (DDM) se utilizeaz, ca msur a
cashflowurilor generate de aciune, dividendele distribuite de companie i,
corespunztor, se consider c valoarea (preul) aciunii este valoarea prezent a
tuturordividendelorviitoare.

P0 = PV (dividendeestimateinurmatoareleT perioade)

P0 =

t =1

P0 =

Dt

(1 + r )

D3
D1
D2
DT
+
+
+ ... +
(1 + re )1 (1 + re )2 (1 + re )3
(1 + re )T

unde:
P0 preulaciuniinmomentulactual;
Dt dividendulpeaciunelamomentult;
re rata de discontare (actualizare) care este egal cu rat de

P0 =

aciuniilasfritulceluidealdoileaan.

Cumns,potrivitmodeluluiDDM,preuldevnzare P2 estechiarvaloarea
prezent a dividendelor rmase de pltit, P2 =
n relaia anterioar (discontarea cu

D3
DT
, nlocuirea
+ ... +
(1 + r e )3
(1 + re )T

1
) conduce la obinerea relaiei
(1 + re )2

generaleamodeluluiDDM.

Dei se bazeaz pe presupunerea c aciunea deinut remunereaz

investitorii prin dividende, modelul DDM poate fi utilizat i pentru evaluarea
aciunilor comune ale companiilor care nu pltesc dividende, atunci cnd se
anticipeaz c ntrun anumit moment viitor, compania va ncepe s distribuie
dividende. Dac o astfel de anticipaie ar lipsi, niciun investitor nu ar fi dispus s
cumpere aciunea, ntruct aceasta ar avea valoarea zero. Spre exemplu, dac o
firm nu pltete dividende n primii doi ani i reinvestete profitul n proiecte
foarterentabile,atunciinvestitoriiseateaptcafirmasplteascncepndcual
treilea an, dividende ntro mrime iniial mai mare i cu o rat de cretere mai
rapiddectcompaniisimilarecareaupltitdividendencdinprimulan.

2.1.ModelulGordon
Atuncicndpresupunemcdividendelecrescdelaunanlaaltulcuorat
constant g (care reprezint n acelai timp i rata de cretere a profitului
companiei),modelulDDMpoatefiscrisastfel:

Dt +1 = Dt (1 + g)

P0 =

rentabilitate cerut de ctre investitori pentru cumprarea i deinerea aciunii i,

careincludeoprimderiscfaderatadobnziifrriscdepepiaafinanciar.

Se presupune o perioad nelimitat de deinere a aciunii ( T ), fr

ns ca aceast ipoteze s afecteze ideea fundamental a evalurii prin acest
model. Spre exemplu, dac avem n vedere o perioad finit de deinere ( T = 2 ),
atuncimetodaDCFsugereazcpreulaciuniisevadeterminaprinrelaia:
3

D1
D2
P2
,unde P2 reprezintpreuldevnzareal
+
+
(1 + re )1 (1 + re )2 (1 + re )2

D0 (1 + g) D0 (1 + g)2 D0 (1 + g)3
D (1 + g)T

+
+
+ ... + 0
1
2
3
(1 + re )
(1 + re )
(1 + re )
(1 + re )T

1 + g T

1
D 1 + re
P0 = 1
1 + re
1 1 + g
1+r

1+g
0 atunci cnd T , iar relaia
Dac re > g , termenul
1 + re
anterioarsesimplific,ajungnduselaformulaluiGordon:

D (1 + g)
D

P0 = 1 sauP0 = 0
re g
re g

Astfel, potrivit modelului Gordon, valoarea unei aciuni depinde

semnificativ de spreadul (ecartul) dintre rata cerut de rentabilitate a aciunii i
rataconstantanticipatdecretereadividendelor.Oricefactorcaredetermino
reducereaspreaduluivacauzaocretereavaloriideterminateaaciunii,ntimp
ceoricecretereaspreaduluivadeterminaoreducereavaloriicalculateaaciunii.

Plecnd de la relaia anterioar, rezult c rentabilitatea cerut de

acionaripoateficalculatastfel:
D
D
re = g + 1 ,unde 1 exprimrandamentuldividenduluiaciunii.
P0
P0

Ratadecretereadividenduluigestedificildeevaluat,fiinddeterminat
de potenialul de cretere al companiei, exprimat prin evoluia rezultatelor
financiareiacifreideafaceri,daridepoliticadedividendfolositdecompaniei.
n cazul unei politici de dividende regulate, creterea dividendelor va fi egal pe
termenmediucuceaaprofituluipeaciune,evaluarecareconducelarezultatemai
apropiate de realitate dect simpla evaluare a evoluiei dividendelor din anii
precedeni.npracticns,seconstatutilizareacamrimealuigratarealizatn
ultimii ani, corectat uneori de eventualele influene anormale (cretere foarte
puternic ntro anumit perioad sau rat negativ de cretere ca urmare a
reduceriiprofituluidistribuitpefondulmanifestriiunordificultitemporare).

O variant a modelului Gordon este modelul de cretere zero, utilizat

pentru aciunile care remunereaz investitorii prin dividende constante
( D1 = D2 = ... = DT ).

naceastsituaie,ratadecretereadividendelorestenul( g = 0 )i,prin

urmare, evaluarea aciunii se realizeaz prin formula simplificat (a valorii unei

D
perpetuiti): P0 =
re

De altfel, acesta este i modelul de evaluare a aciunilor prefereniale cu

dividendfixiprioritar.
5

2.2.Modelulmultifazic

Modelulmultifazicesteutilizatpentruevaluareaaciunilorcompaniilorde
cretere (engl. growth), adic a acelor firme care beneficiaz de anumite
oportuniti, dar care au i abilitatea necesar de a obine rate de rentabilitate a
investiiilor, superioare ratelor cerute de rentabilitate (costul mediu ponderat al
capitalului). Tiparul de cretere a profiturilor acestor companii este diferit de cel
precizat n ipotezele modelului Gordon, deoarece ele trec prin perioade finite n
carerateledecreteresuntanormale.
Denumireademodelmultifazicsedatoreazfaptuluicmodelulpleacde
laipotezacfirmeletrecprindoufazeprimaestecaracterizatprintrocretere
rapid,iaradouapresupunerevenirealaoratnormal(medie)decretere.

Dinpunctdevederetehnic,modelulmultifazicsedescompunen:
un model de cretere geometric cu rata constant a dividendelor n

timpuluneiperioadefinite;
unmodelGordonpentruadouafaz.

Astfel,pentruaevaluaaciunile,seactualizeazdividendelecaresempart
ndougrupe,corespunztoarecelordoufazedecretere:

Faza 1 (din momentul 0 n momentul T) valoarea actualizat a

T

dividendeloreste

Dt

(1 + r )
t =1

Faza2(ncepndcumomentulT)valoareaactualizatadividendelor
secalculeazcuajutorulformuleiGordon:

D
1
T +1
T
r
(1 + re ) e g

n concluzie, evaluarea aciunii se realizeaz n modelul multifazic prin

relaia:

P0 =

t =1

Dt

(1 + r )

D
1
T +1
T
(1 + re ) re g

3.Modelulevaluriiactivelordecapital

2.3.ExempludeutilizareaDDMnevaluareaaciunilor

Compania DDM a pltit un dividend anual de 1 RON/ aciune. S se

determinepreulcurentalaciunii,dacrentabilitateacerutestede12%i:
1)seateaptocretereanualadividendelorcuoratconstantde5%;
2)dividendulesteateptatssedublezenurmtorii4ani(delaD1laD4),
dupcarevacretecuoratconstantanualdedoar1%.

Soluie

1) ntruct se anticipeaz o rat constant de cretere a dividendelor,

atunciaciuneapoatefievaluatcuajutoruluimodeluluiGordon.

D (1 + g) 1 (1 + 0,05)
P0 = 0
=
= 15 RON/aciune
re g
0,12 0,05

2) Deoarece firma trece prin dou faze (una de cretere rapid cu

g1 = 100% ioadouacucreteremoderatcu g 2 = 1% ),evaluareaaciuniise
realizeazcumodelulmultifazic:

P0 =

D0 (1 + g1 ) D0 (1 + g1 )2 D0 (1 + g1 )3
+
+
+
(1 + re )1
(1 + re )2
(1 + re )3

D (1 + g1 )4
D0 (1 + g1 )4 (1 + g2 )
1
+ 0
+

re g2
(1 + re )4
(1 + re )4

Modelul evalurii activelor de capital (CAPM) reprezint unul dintre

modelele de baz ale teoriei financiare moderne, fiind fundamentat n cadrul
teorieipieeidecapitalprinlucrrileluiWilliamSharpe(1965),JohnLintner(1965)
iJanMossin(1966)**.
Teoria pieei de capital, conturat la un deceniu de la apariia lucrrii
fundamentalealuiMarkowitz,extindeteoriaportofoliului,formulatdeacesta,i
dezvolt un model care s permit evaluarea tuturor activelor riscante. Astfel,
produsulfinalalacesteiaCAPMpermiterealizareauneiprediciipreciseprivind
ratasperatderentabilitateaoricruiactivfinanciar.
IpotezelepebazacrorasafundamentatCAPMsuntcelecaredefinesco
pia perfect, utilizate anterior de Markowitz, la care se adaug unele
suplimentare:
raionalitateainvestitoriloriaversiuneaacestorafaderisc,ceeacei
transform pe acetia n investitori eficieni Markowitz care vor selecta
portofoliile situate pe frontiera eficient, n funcie de propria lor funcie
deutilitate;
divizibilitatea infinit a plasamentelor, semnificnd posibilitatea
tranzacionriioricreipridintrunactivsauportofoliu,ceeacepermite
reprezentarea grafic alternativelor de investiii sub forma unor curbe
continue;
absenaimpozitelor,taxeloriacosturilordetranzacionare;
absena inflaiei (sau anticiparea corect a ratei inflaiei) i a oricrei
modificrinratadobnzii;

UtilizareaacronimuluiCAPM(engl.CapitalAssetPricingModel)sedatoreazconsacrriiacestuitermenn
literaturafinanciar.
WilliamSharpeCapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibrium,JournalofFinance,Septembrie1964;
John Lintner The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and
Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, Februarie 1965; Jan Mossin Equilibrium in a Capital
AssetMarket,Econometrica,Octombrie1966.
**
Datorit formulrii independente a CAPM de ctre cei trei cercettori americani, n literatura de
specialitatesefacuneorireferinelamodelulSLMdeevaluareaactivelordecapital.

nanul1952,HarryM.MarkowitzapublicatlucrareaPortofolioSelection,careapusbazeleteorieimoderne
aportofoliilor.
8

P0 = 114,20RON/actiune

3.1.TeoriapieeidecapitaliipotezeleCAPM

existenaechilibruluipepiaadecapital,ceeaceindicevaluareafiecrui
titlufinanciarncareseinvestetenraportcunivelulsuderisc;
omogenitatea anticiprilor investitorilor, fiecare dintre acetia estimnd
aceleaidistribuiideprobabilitatealerentabilitilorviitoarealetitlurilor;
omogenitatea perioadei de previziune, semnificnd existena pentru toi
investitoriiauneisingure(aceeai)perioadedeinvestiie(olun,treiluni,
ase luni, un an etc.), dar cu precizarea c eventualele diferene ntre
investitori,nacestsens,arnecesitadeterminareaunormsurialeriscului
i rentabilitii care s fie consistente cu respectivele orizonturi de
investiie;
posibilitateaoferitinvestitorilorde amprumutaidease mprumuta
cuoricesumdebanilaratadobnziifrrisc( rFR ).

Dei la o prim vedere multe dintre aceste ipoteze par nerealiste i

determinooarecareincertitudineasuprautilitiimodeluluinlumeareal,totui
se poate demonstra c relaxarea multora dintre ele nu va avea un impact major
asupra principalelor concluzii i implicaii ale modelului. Utilitatea unei teorii nu
trebuie niciodat judecat prin prisma ipotezelor sale (n cele mai multe cazuri
simplificatoare),ciprincapacitateasa deaexplicai deagenerapredicii privind
anumite variabile, cum ar fi, n acest caz al CAPM, ratele rentabilitilor pentru
titlurileriscante.

PrincipalainovaieaCAPMoconstituieintroducereaconceptuluideactiv
fr risc, ipoteza existenei acestuia fiind esenial pentru fundamentarea teoriei
pieei de capital, prin implicaiile majore asupra modului de determinare a
rentabilitilor i riscurilor poteniale i asupra combinaiilor posibile risc
rentabilitate. Din acest motiv, vom ncepe prezentarea CAPM cu analiza activului
frrisciaproprietilorsale.
Activul fr risc reprezint acel activ ale crui rentabiliti viitoare sunt
certe.Caurmare,acestaprezinturmtoareleproprieti:
riscegalcuzero( (rFR ) = 0 );

lichiditateperfectactivullipsitderiscpoatefivndutsaucumprat
noricemomentfrniciorestricie;
absenacorelaieicucelelalteactiveriscantedeoarecerentabilitile
activuluifrriscsuntcerte( rFR t = E (rFR ) ),covarianai,corespunztor,
coeficientuldecorelaiedintreactivulfrriscioricealtactivriscant
vorfinule.

3.2.Dreaptatitluluifinanciar(SML)

Modeluldeevaluareaactivelordecapitalestefundamentatpeconcepia
c msura adecvat a primei de risc pentru un activ este dat de contribuia
acestuialariscultotalalportofoliului.
n teoria pieei de capital, portofoliul de pia M este singurul portofoliu
relevant pentru investitori, iar singura msur semnificativ a riscului unui activ
riscant este dat de covariaia acestuia cu celelalte active riscante din compoziia
portofoliuluidepiasau,maisimplu,decovariaiaactivuluicuportofoliuldepia.
Portofoliuldepiareprezintportofoliulconstituitdintotalitateaactivelor
riscantedinecomomie,nproporiistabiliteprinraportareavaloriifiecreicategorii
deactivriscantlavaloareatotal a acestora.npractic,portofoliuldepiaeste
aproximatprinindicelegeneral(compozit)alpieeibursiere(deexemplu,S&P500
pentru SUA, BETC pentru Romania etc.) care caracterizeaz evoluia pieei de
capital,aansambluluidetitlurifinanciarecotate(dereguldoaraciuni)iacrui
valoare (n puncte) se determin ca un pre mediu al tuturor titlurilor
tranzacionate incluse n proporii egale (echiponderate) sau n proporii
difereniate,nraportcumrimeapreuluisauacapitalizriibursiereafiecruia.

Pentru a calcula variana portofoliului de pia i concomitent covariaia

unuiactivicuportofoliuldepia,plecmdelamatriceacovariaiei:

Ponderi

x1

x2

...

xi

...

xn

x1

Cov(r1,r1)

Cov(r1,r2)

...

Cov(r1,ri)

...

Cov(r1,rn)

x2

Cov(r2,r1)

Cov(r2,r2)

...

Cov(r2,ri)

...

Cov(r2,rn)

...

...

...

...

...

...

...

xi

Cov(ri,r1)

Cov(ri,r2)

...

Cov(ri,ri)

...

Cov(ri,rn)

...

...

...

...

...

...

...

xn

Cov(rn,r1)

Cov(rn,r2)

...

Cov(rn,ri)

...

Cov(rn,rn)

Contribuiaunuiactivlavarianaportofoliuluipoatefiexprimatcasuma
tuturor covariaiilor din linia matricei corespunztoare activului respectiv
multiplicatefiecarecupondereaactivuluidepelinieiceaaactivuluidincoloan.

10

Astfel, contribuia activului i la riscul total al portofoliului de pia M

E(ri)

( C i / M )esteegalcu:

C i / M = x i [x1 cov(r1 , ri ) + x2 cov(r2 , ri ) + K + x i cov(ri , ri ) + K + x n cov(rn , ri )]

i,

SML

ntruct rentabilitatea portofoliului de pia este egal cu media ponderat a

rentabilitilortuturoractivelorriscante( rM =

x r ),relaia demaisuspoatefi
i i

i =1

simplificatla C i / M = xi cov(ri , rM ) .

Seobserv,deasemenea,cdeinereatitluluiiareocontribuielaprima

deriscaportofoliuluidepiaMegalcu Cri / M = xi [E (ri ) rFR ] .

E(rM)

Prin urmare, prima pe unitate de risc n cazul investiiei n activul i va fi

Cri / M
x [E (rM ) rFR ] E (ri ) rFR
, care pentru portofoliul de pia devine
= i
=
C i / M
xi cov(ri , rM ) cov(ri , rM )

rFR

E (rM ) rFR E (rM ) rFR

=
i poart denumirea depreulrisculuide pia, ntruct
cov(rM , rM )
2 (rM )
cuantificexcesulderentabilitatesolicitatpentruacceptarearisculuiportofoliului.

Cum, potrivit unui principiu de baz al echilibrului, toate investiiile ar

trebuisofereaceeaiprimpeunitatederisc,ntructncazcontrarsarrealiza
operaiuni de arbitraj ce vor determina n cele din urm, prin presiuni asupra
preuriloractivelor,oevoluiesprestareadeechilibru,primapeunitateaderiscn
cazulactivuluiitrebuiesfieegalcuceaaportofoliuluidepiaM.

E (ri ) rFR E (rM ) rFR

=
,deunderezultc
Astfel:
cov(ri , rM )
2 (rM )

E (ri ) rFR =

cov(ri , rM )
[E (rM ) rFR ] ,careexprimrelaiadintreprimaderiscaunui
2 (rM )

activriscantiprimaderiscaportofoliuluidepia.

E (r ) rFR
cov(ri , rM ) , relaia de mai sus
Scris sub forma E (ri ) rFR = M2
(rM )
devine ecuaia dreptei titlurilor financiare (SML) care arat c la echilibrul pieei
financiare,primaderisc [E (ri ) rFR ] aunuiactivoarecareiesteofuncieliniara
contribuieiactivuluilaformarearisculuidepia.
11

2(rM)

cov(ri,rM)

Figura1

Dreaptatitluluifinanciar

Raportul

cov(ri , rM )
reprezintpantadrepteideregresiearentabilitii ri
2 (rM )

nfunciede rM ,estecunoscutsubdenumireadecoeficientulbeta i ipermite

scriereaecuaieidemaisussubforma: E (ri ) = rFR + i [E (rM ) rFR ] ,carereprezint

expresia cea mai cunoscut a CAPM i care are reprezentarea grafic din figura
urmtoare.

12


E(ri)

Dimpotriv, riscul nesistematic sau specific reprezint partea din riscul

total al aciunii determinat de evenimentele produse la emitent

SML

(microevenimentele) i se calculeaz prin relaia rsi = 2 ( i ) , deci ca dispersia

deviaiilorrezidualefadeliniacaracteristicapreuluiaciuniideterminatprin
ecuaiageneralamodeluluidepia rit = i + i rMt + it .

Factorul beta ( i ) reprezint tangenta unghiului format de dreapta

E(rM)

modelului de pia cu axa orizontal i = tg u =

ri ri
, relaie care devine, prin
rM rM

nmulirea numrtorului i a numitorului acestei cu rM rM i prin extinderea la

toateunghiurileformatedeliniacaracteristiccufiecareparalellaaxaorizontal,
dusprinfiecareratarentabilitiivaloriimobiliare,egalcu:

rFR

(r r )(r r )
(r r )

i =

sau i =

cov (ri , rM )

2 (rM )

M=1

cov(ri , rM )

Figura2

factorulbetaatitluluifinanciari;

Dreaptatitluluifinanciarcurisculexprimatprin

2(rM )

covariaia simpl a ratelor rentabilitilor financiar i i

portofoliuluidepiaM;
variaia simpl a ratelor rentabilitilor portofoliului de
piacaresedeterminduprelaia:

3.3.Factorulbeta( i )

Deoarece (ri , rM ) =

Factorul beta ( i ) este considerat o msur standardizat a riscului

sistematic al unui activ riscant (portofoliu de active riscante), ntruct el face
legturadintrecovariaiaactivuluiicuportofoliuldepiaivarianaportofoliului
depia.
Riscul sistematic corespunde acelei pri din riscul total al aciunii
determinatdeevoluiarateirentabilitiiportofoliuluidepia(indiceluibursier)
i se calculeaz prin relaia RSi = i 2 2 (rM ) , fiind rezultatul produsului dintre
factorulbeta,carearatncemsuraciunearspundelaevoluiacresctoaresau
descresctoareaindiceluibursierivariaiaindiceluibursier(apieei),carearatn
cemsurpiaacaptoevoluiecresctoaresaudescresctoare.

13

ca i = (ri , rM )

cov(ri , rM )

(ri ) (rM )

rezult c beta poate fi determinat i

(ri )
.
(rM )

Factorulbetaesteunindicatoralgraduluincaretitlulfinanciarrspunde
la schimbrile n rentabilitatea produs de pia sau, altfel sus, al volatilitii
titlului. Cu alte cuvinte, modificarea cu un alt procent a rentabilitii de pia va
modificanacelaitimpcuirentabilitateavaloriimobiliare.

14


nraportcubeta,aciunileseclasificn:
aciunivolatile(foartevolatile),atuncicnd i > 1 ,ceeacesemnific

faptul c unei variaii de 1% a indicelui general al pieei bursiere i

corespundeovariaiemaimarede 1% arentabilitiiaciunii;

aciunipuinvolatile,cu i < 1 ,care aratovariabilitatemaimica

aciuni cu volatilitate normal, atunci cnd i = 1 , pentru care o

Considernd patru titluri financiare, A, B, C i D, relaiile dintre ratele de

rentabilitateestimateicelecerutedenivelullorderisciinterpretareamoduluin
caresuntevaluatesuntredatentabeluldemaijos:

Titlu

Relaiadintrerentabilitateaestimatprin
diferitemetodedeanaliz( E (ri ) A )i
rentabilitateacerutdenivelulderisc
sistematic( E (ri )CAPM )

0 < A < 1

E (rA ) A = E (rA ) CAPM

Corectevaluat

B = 1

E (rB ) A < E (rB ) CAPM

Supraevaluat

C > 1

E (rC ) A > E (rC ) CAPM

Subevaluat

D < 0

E (rD ) A > E (rD ) CAPM

Subevaluat

aciuniide 1% atuncicndindicelegeneralalpieeivariazcu 1% ;
variaie a rentabilitii generale antreneaz aceeai variaie a
rentabilitiiaciunii.

Deregul,coeficientulbetaarevaloripozitive,existndnsiposibilitatea
(destul de rar totui) ca aciunile unor companii, cu predilecie din anumite
sectoare de activitate (extragerea minereurilor sau asigurri), s nregistreze un
betanegativ,ceeacesemnificoinflueninversarentabilitiiindiceluibursier
generalasuprarentabilitiiaciuniloracelorcompanii.

3.4.UtilitateaCAPM

EcuaiaCAPMigraficulSMLaratdecicratasperatarentabilitiiunui
activfinanciarriscantestedeterminatderatafrrisclacareseadaugoprim
caredepindederisculsistematicalactivuluimsuratprinfactorulbetaiprimade
riscaportofoliuluidepia.
SML este reprezentarea grafic a primei de risc a unui activ riscant ca
funcie a riscului activului, msurat prin contribuia activului la variana
portofoliului, respectiv factorul beta al acestuia i poate fi construit att pentru
activeindividuale,ctipentruportofoliieficiente.

La echilibru, toate activele i toate portofoliile de active ar trebuie s se

regseascpedreaptaSML.Altfelspus,toateactiveleartrebuievaluateastfelnct
rateleestimatederentabilitatealeacestorasfienconcordancunivelullorde
riscsistematic.nacestecondiii,untitlucuoratestimatderentabilitatesituat
deasupra SML ar fi considerat ca subevaluat deoarece rata sa de rentabilitate
estimatprindiferitemetodeaparinndanalizeifundamentalei/sautehnicearfi
superioarrateiderentabilitatecorespunztoareniveluluisuderiscsistematici
determinat cu ajutorul CAPM, n timp ce un titlu cu o rat estimat de
rentabilitatesituatgraficsubSMLarficatalogatcasupraevaluat.

15

Evaluare

Reprezentndgraficrentabilitileestimatealecelorpatrutitluriobinem:
E(ri)
SML

E(rM)
A

rFR

M=1

Figura3
16

Comparaiarentabilitilorestimatecu
rentabilitilecorespunztoareSML

Diferenantrerentabilitateaestimatirentabilitateasperat(obinutcu
ajutorulCAPM)estecunoscutsubdenumireadealfasauexcesulderentabilitate
alunuititlu.Alfapoatefipozitivatuncicndtitlulestesubevaluatinegativcnd
titlul este supraevaluat. Cnd alfa este zero, atunci titlul se afl pe SML i este
corectevaluatnraportcurisculsusistematic.

Dac ne raportm la graficul precedent, observm c titlurile C i D au

valori ale alfa pozitive, ceea ce indic subevaluarea lor, n timp ce titlul B, cu o
valoare negativ, apare ca supraestimat. Singurul titlu evaluat corect este A care
estesituatpeSMLiprezintoalfanul.

CAPM reprezint unul dintre modelele cele mai utilizate n teoria i

practicafinanciar.

n primul rnd, utilitatea acestuia se manifest n contextul evalurii

activelor financiare riscante, proces care st la baza fundamentrii deciziei de
investiiepepiaafinanciardectreinvestitoriinaciuni.

Dreapta titlurilor financiare are rolul de indicator de referin pentru

evaluarea titlurilor financiare i, prin urmare, compararea valorii rentabilitii
titlului, estimat prin analiza financiar cu cea oferit de SML, poate oferi indicii
asupra modului n care a fost evaluat titlul financiar, ceea ce va oferi ulterior
suportul pentru luarea deciziei de cumprare a titlului, n cazul n care este
subevaluat(>0)saudevnzareaacestuia,ncazulncareestesupraevaluat(<
0).

UtilitateaCAPMnuserezumdoarlaevaluareaaciuniloriapareinalte
situaii. CAPM este util i pentru fundamentarea deciziei de investiie de ctre
antreprenori sau n cazul fixrii tarifelor pentru monopolurile de stat n domeniul
utilitilor. Pentru o firm care are n vedere un nou proiect de investiii, CAPM
ofer rata de rentabilitate considerat acceptabil pentru investitori, care devine
astfelrataderespingereaproiectelordeinvestiii.Pedealtparte,pebazaCAPM
esteestimatrataderentabilitatepecareartrebuisoobinofirmmonopolist
pentruinvestiiilesalefixe,pentrucaulteriorsfiestabiliteaceleniveluridepre
caresipermitgenerareaprofiturilorrespective.

17

3.5.ExempludeutilizareaCAPMnevaluareaaciunilor

Aciunileuneicompaniiiindicelegeneralalburseiundeestelistatcompaniaau
nregistratnultimele13luniurmtoarelevalori.

Nr.
crt.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13

Preuldenchidere
dinultimazialunii
pentruaciuneaA

Valoareanpunctedin
ultimazialuniipentru
indicelebursierM

0,5500
0,5600
0,5650
0,5800
0,5900
0,6000
0,6100
0,6200
0,6150
0,6300
0,6100
0,6250
0,6500

4550,00
4600,00
4875,00
4950,00
5000,00
5025,00
5065,00
5070,00
5000,00
5100,00
5050,00
5075,00
5085,00

Secere:
1)Ssedeterminerentabilitilelunarealeaciuniiiindiceluibursier;
2)Ssedeterminerisculaciuniiialindiceluibursier;
3)Sseapreciezerelaiadintrerentabilitilelunarealeaciuniiicelealeindicelui
bursier;
4)Ssedetermineisseinterpretezefactorulbetaalaciunii;
5) S se estimeze rentabilitatea aciunii pe baza modelului CAPM, dac
presupunemcrata(anual)adobnziipentrutitluriledestatestede10%.

Soluie
1)Rentabilitilelunaresedeterminprinrelaia:
P(A)t +1 P(A)t
r (A)t =

P(A)t
Astfel,nprimalunrentabilitateaaciuniiAafostegalcu:

r (A)1 =
18

P(A)2 P(A)1 0,5600 0,5500

=
= 1,8182%
P(A)1
0,5500

Celelalterentabilitilunaresedeterminntromaniersimilar,valorileacestora,
attpentruaciuneaA,ctipentruindicelebursierMfiindsintetizatentabelul

(A) =
2

urmtor.

2 (M) = 0,00034219 = 3,4219pp2 (A) = 1,8498pp = 1,8498%

3) Relaia dintre rentabilitile lunare ale aciunii i cele ale indicelui bursier se
apreciazcuajutorulcovariaieiicoeficientuluidecorelaie.
Covariaiarentabilitilorsedeterminprinrelaia:
T

cov(A, M)
0,9562pp2
=
= 0,2815
(A) (M) 1,8360% 1,8498%
Seobservcaciuneaiindicelebursiersuntslabcorelatepozitiv.

4)FactorulbetaalclaseideaciuniAsedeterminprinunadinrelaiile:
cov(A, M)
(A, M) (A)
sau (A) =
irezultomrimeaacestuiade
(A) =
2 (M)
(M)
(A) = 0,2794

( A , M) =

12

t =1

12

1,8182% + 0,8929% + ... + 4 ,0000%

= 1,4173%
12

ncazulindiceluibursierM:
12

r (M)

r (M) =

t =1

12

1,0989% + 5,9783% + ... + 0,1970%

= 0,9460%
12

2)Risculataatrentabilitiimediiesteexprimatcuajutoruldispersieisauabaterii
standardarentabilitilor.
T

Dispersiasedeterminprinrelaia: 2 (A) =

(r(A)

t =1

r (A))2

T 1

t =1

= 0,00009562 = 0,9562pp2
T 1
Coeficientuldecorelaiearentabilitilorcelordouclasedeaciuniesteegalcu:

ncazulaciuniiA:

r (A)

(r (A) r (A)) (r(M) r (M))

t

cov(A, B) =

r (A) =

(1,8182% 1,4173%)2 + ... + (4 ,0000% 1,4173%)2

11

nmodasemntor,pentruindicelebursierseobine:

11

(A) = 0,00033709 = 3,3709pp2 (A) = 1,8360pp = 1,8360%

r(A)
t =1

t =1

Nr.crt.
R(A)
R(M)
1
1,8182%
1,0989%
2
0,8929%
5,9783%
3
2,6549%
1,5385%
4
1,7241%
1,0101%
5
1,6949%
0,5000%
6
1,6667%
0,7960%
7
1,6393%
0,0987%
8
0,8065%
1,3807%
9
2,4390%
2,0000%
10
3,1746%
0,9804%
11
2,4590%
0,4950%
12
4,0000%
0,1970%
Rentabilitatealunarmediesecalculeazcaomediearitmeticsimpla

rentabilitilorlunareprinrelaia: r (A) =

12

(r(A) r (A))

PrinanalizavaloriicalculateafactoruluibetarezultcaciuneaAestepuin
volatil.
Uneicreteriarentabilitiilunareaportofoliuluidepia(indiceluibursier
general)cuounitateprocentualicorespundeocreterearentabilitiilunarea
aciuniiAcu0,2794%.
Caurmare,aciuneaAvafipreferatncondiiileanticipriiuneievoluiiapieeide
capitalsubsemnulursului(engl.bearmarket).

5)RentabilitateaestimatcuajutorulCAPM(rentabilitateacerutdenivelulderisc
sistematic), n condiiile n care rata lunar a dobnzii la titlurile de stat este de
0,7974%

( rFR (lunar ) = 12 1 + rFR 1 = 12 1 + 0,1 1 )

va

fi

egal

cu:

E (ri ) = rFR + i [E (rM ) rFR ] = 0,7974% + 0,2794 (0,9460% 0,7974% ) = 0,8389% .

DispersiaiabatereastandardalerentabilitilorlunarealeaciuniiAvorfiegale
cu:
19

20