CAPITOLUL II

DECIZIA DE FINANARE A COMPANIEI

Una din laturile managementului financiar este asigurarea companiilor cu capital att la
nceputul activitii ct i pe parcursul desfurrii acesteia n vederea realizrii obiectului de activitate i
a obinerii unor rezultate favorabile. Finanarea cu capital se face n funcie de costul surselor de finanare
care vor asigura o finanare optim.
Dup natura lui capitalul companiei se mparte n:
- Capital real, respectiv cel care i gsete reflectarea n bilanul companiei, materializat dup
sursele de provenien n pasiv sau dup modalitile de folosire n activ;
- Capital fictiv este determinat de capitalul real ca urmare a modului de circulaie al instrumentelor
prin care se constituie sau este utilizat.
Constituirea unei companii, meninerea pe pia i susinerea creterii economice a acesteia
necesit resurse care s asigure desfurarea, n condiii optime, a activitilor de exploatare i realizarea
investiiilor de dezvoltare.
Alegerea resurselor implic respectarea unor constrngeri de natur
juridic (capitalul social minim necesar pentru crearea unei companii) i financiar (asigurarea
solvabilitii, independenei financiare i a rentabilitii activitii economice).
Cunoaterea, analiza i selecia resurselor de finanare au ca obiectiv financiar alegerea acelei
structuri de finanare, care implic costuri ct mai mici. Scopul este de a optimiza relaia dintre
rentabilitatea dorit i riscurile pe care le implic diferitele resurse de finanare.

2.1. Capitalul companiei

Conceptul de capital este abordat n sens restrictiv de Sistemul Economic al Conturilor Naionale.
Potrivit acestuia, capitalul constituie un stoc sau un flux de bunuri durabile, cumprate pentru a fi utilizate
ntr-o perioad lung de timp.
Atunci cnd abordeaz problema capitalului, n literatura de specialitate se utilizeaz mai multe
concepte, cum sunt: capitalul economic, capitalul social, capitalul financiar. Se impune prin urmare
definirea i delimitarea acestor concepte.
Originea resurselor care asigur deinerea de active (fizice, financiare, monetare) permite
delimitarea capitalului economic de caracterul juridic al capitalului social i de capitalul financiar investit.
Ansamblul activelor deinute de companie la un moment dat i destinate a asigura realizarea
funciei de producie i obinerea unor fluxuri de beneficii constituie capitalul economic. Natura
activitii, mediul economic intern, relaiile cu ali ageni economici influeneaz asupra structurii
capitalului economic. La rndul su, structura aleas, mpreun cu capitalul uman i cel informaional, are
impact asupra eficienei activitii economice i a fluxurilor financiare.
Dimensiunea companiei i potenialul economic (respectiv: capacitatea de exploatare i relaiile
de schimb cu ali ageni economici) sunt influenate de volumul capitalului economic. Problemele de
finanare sunt dependente de structura capitalului economic, care ntotdeauna reflect natura activitilor
desfurate, obiectivele i politica financiar a companiei.
n timp, capitalul economic sufer o depreciere fizic i funcional, care se reflect n scderea
randamentului cantitativ i calitativ. Deprecierea fizic apare ca urmare a utilizrii activelor fizice n
procesul de exploatare, a influenei agenilor atmosferici i a producerii unor evenimente nedorite
(incendii, inundaii). Deprecierea funcional este generat de progresul tehnic (apariia unor maini i

instalaii cu aceleai funcii economice, dar cu un randament sporit), variaiile cererii pe pia
(modificarea preferinelor consumatorilor i apariia unor noi produse oferite de concuren implic
modificri structurale n sfera produciei), interdependena dintre bunurile economice (deprecierea unui
echipament productiv, datorat altui bun economic, care nu mai poate fi utilizat sau nlocuit cu altul
similar sub aspect tehnic). Combaterea efectelor deprecierii fizice i funcionale a capitalului economic
necesit resurse pentru finanarea cheltuielilor generate de ntreinerea, repararea i nlocuirea
echipamentelor productive.
Pentru ca o companie s-i poat asigura activele fizice care compun capitalul economic este
necesar existena capitalului social. Dimensiunea minim a acestuia este reglementat prin lege i sufer
modificri sub impactul obiectivelor economice promovate de guvern i a fenomenului inflaionist.
Capitalul social reprezint abordarea juridic a conceptului de capital. Acesta cuprinde aporturile
n bani sau n bani i n natur (n proporiile prevzute de lege) ale acionarilor (sau asociailor). Puterea
de decizie i repartiia fluxurilor de beneficii (profituri) depind de partea deinut de fiecare, n mod
individual, din capitalul social subscris i integral vrsat. Structura capitalului social reflect puterea
decizional n companie. Acest lucru este adevrat, atunci cnd toate aciunile emise de companie, sunt
aciuni clasice sau ordinare, adic atunci cnd fiecare aciune d dreptul la un singur vot. n situaia n
care, compania a emis alturi de aciuni ordinare i aciuni privilegiate (cu vot dublu), se impune analiza
n structur a repartizrii tipurilor de aciuni pe fiecare acionar n parte.
Deoarece capitalul social constituie contribuia acionarilor la constituirea capitalului economic,
se impune a releva c, de regul, capitalul social este insuficient pentru a asigura capitalul economic
necesar desfurrii n condiii optime a activitilor de exploatare i de investiii. n consecin, compania
trebuie s obin resursele financiare (capitalul mprumutat) de care are nevoie din exteriorul su,
respectiv de pe piaa monetar a creditului i/sau piaa obligatar (obligaiunilor). Obinerea de resurse
monetare de pe aceste piee antreneaz o disociere parial ntre capitalul social investit de acionari i
capitalul economic utilizat.
Ca urmare a activitilor economice desfurate de companie, prin utilizarea capitalului su
economic, la nivelul acesteia se obin fluxuri de beneficii. O parte dintre acestea se pot acumula i pstra
la nivelul companiei, constituind o resurs de finanare care se adaug la capitalul social. Aceste resurse
financiare acumulate aparin acionarilor i mpreun cu capitalul social formeaz capitalul financiar.
Figura nr.
2.1
Relaia
dintre
capitalul
social,
capitalul financiar i
capitalul economic
Capitalul financiar constituie diferena dintre capitalul economic i capitalul mprumutat de la
diferii ofertani: bnci, investitori (persoane juridice i fizice) de pe piaa monetar a creditului i cea
obligatar. Pentru a renuna temporar la capitalul de care dispun, ofertanii de capital negociaz i obin
de la companiile solicitatoare o dobnd. Pentru companiile solicitatoare, dobnda pltit pentru capitalul
mprumutat constituie o cheltuial financiar. Valoarea i recompensarea capitalului social sunt stabilite
prin statut. Valoarea capitalului mprumutat i dobnda sunt stabilite prin contract. Beneficiile
(profiturile) acumulate i respectiv cele distribuite depind de deciziile acionarilor sau asociailor i de
reglementrile legale. Utilizarea de ctre companie a beneficiilor acumulate nu comport o cheltuial

financiar pentru aceasta. Dac o companie ar plasa resursele acumulate (provenite din beneficiile
nedistribuite), atunci aceasta ar obine un ctig. Utilizarea de ctre companie a beneficiilor acumulate
constituie un cost de oportunitate, iar decizia acionarilor de a renuna la distribuirea unei pri a
beneficiilor realizate, n favoarea acumulrii lor, reflect politica de economisire promovat la nivelul
companiei.
Finanarea activitii companiei se realizeaz prin utilizarea capitalurilor proprii (de origine extern sau
intern) i a capitalurilor mprumutate. La acestea se adaug alte cteva resurse de finanare, dintre care
unele sunt accesibile doar marilor companii: factoring, bilete de trezorerie, obligaii pe cauiune (obligaii
garantate).

2.2. Finanarea prin capitaluri proprii

n afar de capitalul iniial, necesar n momentul constituirii, companiile au nevoie de capital nou
pentru a-i finana activitile desfurate, creterea i pstrarea n echilibru a structurii capitalului.
Acionarii pot decide noi aporturi sau recurgerea la mprumut. Ca urmare a activitilor desfurate, la
nivelul companiei se formeaz n mod continuu fluxuri de resurse (sub form de amortizri i beneficii),
care difer de finanarea extern. Aceasta din urm are un caracter discontinuu i determin variaia
ncasrilor, n timp ce finanarea intern are un caracter permanent.

2.2.1. Constituirea capitalului social

Legislaia1 privind companiile reglementeaz sub raport juridic:
- formele societare sub care persoane fizice i/sau juridice se pot asocia;
- dimensiunea minim a capitalului social;
- obiectul de activitate al companiei, cu precizarea domeniului i a activitii principale;
- ponderea maxim a valorii aporturilor n natur n total capital social;
- valoarea nominal minim a unei aciuni i forma de prezentare (nominative, la purttor);
- condiiile de fuziune, dizolvare i lichidare a unei companii.
ntr-un mediu economic inflaionist, dimensiunea minim a capitalului social trebuie permanent
actualizat, pentru a elimina nfiinarea unor companii din start decapitalizate. Evaluarea corect a
aporturilor n natur influeneaz asupra potenialului productiv al companiei. Orice supraevaluare a
aporturilor n natur ar face ca o parte din capitalul companiei s fie fictiv. n consecin, egalitatea
acionarilor ar fi afectat, iar drepturile creditorilor ar fi puse n pericol. Stabilirea valorii nominale a
aciunilor trebuie s nu conduc la divizarea capitalului social ntr-un numr exagerat de aciuni, ntruct
ar duce la creterea cheltuielilor generate de evidena aciunilor, distribuia dividendelor i a
operaiunilor legate de tranzacionarea aciunilor pe piaa bursier.
Pe seama aportului financiar iniial al acionarilor, compania realizeaz primele cheltuieli legate
de activitatea de exploatare curent i de investiii. Capitalul social constituie garania, care permite
companiei, ca, n funcie de necesiti, s recurg la capitaluri mprumutate.

2.2.2. Creterea capitalului social

1 Legea nr. 31/1990 republicat privind societile comerciale, actualizat prin OUG nr. 82/2007; OUG
nr. 52/2008; Legea nr. 284/2008; Legea nr. 88/2009.

De-a lungul duratei de existen a companiei, capitalul social poate crete prin noi aporturi, prin
ncorporarea rezervelor i prin conversia datoriilor companiei (respectiv a creanelor pe care creditorii le
au asupra acesteia). Creterea capitalului social genereaz:
- modificarea statutului companiei;
- decizia de a crete fie numrul de aciuni emise, fie valoarea nominal a aciunilor deja emise
(dup caz).
Consecinele financiare ale creterii capitalului social sunt diverse, depinznd de tehnica de
realizare. De aceea, numai adunarea general extraordinar a acionarilor poate decide creterea
capitalului social. Decizia acesteia depinde de efectul creterii capitalului social asupra potenialului
financiar, echilibrului financiar i structurii de finanare a companiei.
2.2.2.1. Creterea capitalului social prin aporturi bneti
Creterea capitalului social, prin noi aporturi bneti, constituie un mijloc de finanare i de
consolidare a capitalului propriu.
Aceast decizie are ca prim efect creterea, fie a valorii nominale, fie a numrului de aciuni ale
companiei.
Emisiunea de noi aciuni se poate realiza prin:
- plasament privat, adresat acionarilor companiei;
- ofert public, n scopul atragerii economiilor existente pe pia. 2
Decizia de a emite noi aciuni necesit stabilirea: preului de emisiune (Pe) i primei de emisiune (pe).
Preul de emisiune (Pe)
n cazul companiilor ale cror aciuni nu sunt tranzacionate pe piaa bursier (la Bursa de Valori
Bucureti sau pe piaa extrabursier), preul de emisiune (Pe) este egal cu valoarea nominal (Vn) a
aciunilor deja emise.
n cazul companiilor ale cror aciuni sunt cotate pe una din pieele bursiere, preul de emisiune
(Pe) se alege ntr-un interval limitat, pe de o parte de valoarea nominal (Vn) a aciunilor deja emise i pe
de alta de preul (cursul) pe pia (Cv) ale acestora. Prin urmare, preul de emisiune nu poate fi mai mic
dect valoarea nominal, dar nici superior preului (cursului) pe pia al aciunilor deja emise de
companie.
Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preul de emisiune a noilor aciuni i valoarea
nominal a aciunilor companiei. Prima de emisiune (pe) constituie preul pltit de acionari pentru
rezervele acumulate de companie.
n cazul creterii capitalului printr-un aport n numerar, acionarii vechi pot beneficia, conform
reglementrilor legale, de un drept de preemiune. Adunarea general extraordinar poate decide
acordarea sau suprimarea acestuia (de exemplu, n cazul recurgerii la economiile existente pe pia).
Acordarea dreptului de preemiune necesit stabilirea dreptului preferenial de subscriere, care
constituie un drept de prioritate acordat acionarilor vechi. n baza acestuia, acionarii vechi pot:
- subscrie un numr de aciuni noi, proporional cu numrul de aciuni pe care le dein pn la data
emisiunii;

2 Legea nr. 31/1990 republicat privind societile comerciale: Majorarea capitalului social al unei
societi prin ofert public de valori mobiliare i/sau prin acordarea posibilitii acionarilor de a-i
tranzaciona drepturile de preferin pe piaa de capital este supus prevederilor legislaiei specifice
pieei de capital.

achiziiona aciunile noi la preul de emisiune, care este inferior preului (cursului) pe pia al
aciunilor deja emise.
Prin acordarea dreptului preferenial de subscriere se evit urmtoarele efecte:
- diluarea puterii de decizie;
- diluarea beneficiului (profitului) pe o aciune;
- diluarea averii acionarilor vechi.
Valoarea teoretic a dreptului preferenial de subscriere3 se calculeaz pe baza:
- preului de emisiune a aciunilor noi: Pe
- numrului de aciuni noi: Nn
- numrului de aciuni vechi: Nv
- preului (cursului) aciunii vechi: Cv
Cunoscnd c:
- nainte de creterea capitalului social, numrul de aciuni deja emise (vechi) este Nv, iar preul
(valoarea) pe pia al fiecrui aciuni este Cv;
- decizia de cretere a capitalului pe seama aporturilor bneti genereaz emisiunea unui numr de
aciuni noi Nn, la un pre de emisiune Pe,
atunci, dup emisiune, vom avea:
- numrul total de aciuni ale companiei este Nv + Nn;
- valoarea teoretic a tuturor aciunilor este Nv x Cv + Nn x Pe;
- valoarea teoretic Ct a unei aciuni este 4:
Ct

Nv Cv Nn Pe
Nv Nn

(2.1)
Valoarea teoretic a dreptului preferenial de subscriere (Vs) reprezint diferena dintre preul
(cursul) aciunilor companiei nainte i dup emisiune:
Vs = Cv Ct
(2.2.)
sau:
Vs Cv

Nv Cv Nn Pe
Nn
(Cv Pe)
Nv Nn
Nv Nn

(2.3)
Acionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile prefereniale de subscriere n timpul perioadei ct
dureaz subscrierea. Preul (cursul) pe pia al acestora depinde de fluctuaia cererii i ofertei. Dup
emisiune, valoarea real a aciunilor i drepturilor prefereniale de subscriere depinde de reacia pieei.
Toi acionarii companiei beneficiaz de:
- dreptul de vot;
- dreptul de a primi dividende;
- dreptul de a primi o parte din valoarea activului net cu ocazia lichidrii companiei.
Efectele financiare generate de creterea capitalului social pe seama aporturilor n numerar sunt:
- creterea potenialului de finanare, deoarece disponibilitile monetare ale companiei cresc;
- consolidarea capitalurilor proprii pe seama creterii capitalului companiei;

3 Corduneanu Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, Ed. Mirton, Timioara, 1996, pag. 94
4 Ibidem., pag. 95

mbuntirea echilibrului financiar, ntruct fondul de rulment crete pe seama sporirii

capitalurilor permanente, n timp ce imobilizrile rmn neschimbate. Efectul este temporar.
Investirea resurselor obinute n imobilizri corporale are ca efect reducerea fondului de rulment.
Pentru ca efectul pozitiv asupra echilibrului financiar s nu fie perturbat, se impune integrarea n
planul de investiii i de finanare a creterii de capital pe seama aporturilor.
Companiile de mari dimensiuni au acces la capitalurile existente pe piaa financiar
internaional. Emisiunea de euro-obligaiuni produce efectele anterior prezentate i n plus contribuie la
introducerea pe diverse piee. Aceast opiune de finanare constituie expresia financiar a unei strategii
de cretere a patrimoniului i de internaionalizare a afacerilor, prin care se realizeaz mondializarea
economiilor.
Cheltuielile generate de creterea capitalului cuprind:
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului companiei;
- cheltuieli administrative;
- comisioanele pltite intermediarilor financiari pentru serviciile prestate (consultan financiar,
plasarea aciunilor, centralizarea sumelor subscrise, garantarea emisiunii).
2.2.2.2. Creterea capitalului social prin aporturi n natur
Creterea capitalului social prin aporturi n natur (de regul imobilizri corporale) constituie un
mijloc de finanare prin care se realizeaz creterea capitalului propriu. Aporturile n natur intervin n
diferite situaii:
- cu ocazia nfiinrii companiei, cnd trebuie respectat ponderea maxim a valorii acestora,
prevzut de lege, n totalul capitalului social;
- pe parcursul existenei companiei. Aceast operaiune influeneaz asupra potenialului
productiv. n consecin, evaluarea aporturilor n natur prezint importan. O supraevaluare
genereaz o cretere parial fictiv a capitalului social ce nu asigur creterea potenialului
productiv, influeneaz negativ asupra egalitii ntre acionari i asupra dividendelor distribuite,
iar drepturile creditorilor sunt puse n pericol. Pe seama aporturilor n natur cresc, n mod
simultan, imobilizrile i capitalul propriu. n schimb, fondul de rulment rmne neschimbat.
Pentru a asigura exploatarea noilor imobilizri, compania poate fi obligat s solicite noi mijloace
de finanare, n scopul sporirii disponibilitilor sale monetare.
- n cazul operaiunilor de fuziune, cnd compania absorbant primete ca aport ansamblul
bunurilor deinute de compania absorbit. Cnd cuprinde o parte a activului companiei aportoare,
aceasta nu dispare, fiind vorba de o operaiune de absorbie parial. n urma acestei operaiuni,
recompensarea sub form de aciuni poate s rmn n portofoliul acesteia sau poate fi
distribuit acionarilor si (compania aportoare). Sub aspect financiar, operaiunile de fuziune i
de absorbie parial se pot asimila cu o investiie extern, a crei finanare este asigurat prin
emisiunea de aciuni5.
- n cazul operaiunilor de sciziune, aporturile, care provin de la compania care se
dezmembreaz, pot fi destinate la dou sau mai multe companii beneficiare. Creterile de capital
prin emisiunea de aciuni apar la companiile care preiau aporturile.
Decizia de cretere a capitalului social pe seama aporturilor n natur are ca efect creterea numrului de
aciuni emise, cu raportul dintre valoarea total a aporturilor n natur i valoarea nominal a aciunilor,
majorat sau nu cu prima de emisiune (prim de aport).
5 Corduneanu Carmen, op.cit., pag. 104

Creterea capitalului este o operaiune ce antreneaz o seam de cheltuieli:

cheltuielile de evaluare a aporturilor n natur;
cheltuieli administrative;
cheltuieli legale, generate de modificarea statutului companiei.

2.2.2.3. Creterea capitalului social prin ncorporarea rezervelor

Creterea capitalului social prin ncorporarea rezervelor nu constituie un mijloc de finanare a
companiei. Prin aceast operaiune financiar, rezervele acumulate (altele dect rezervele legale
obligatorii, care au o destinaie prevzut prin lege) sunt transferate din contul Rezerve, n contul de
Capital, genernd:
- fie emisiunea de aciuni noi, care au aceeai valoare nominal cu a aciunilor deja emise.
Acestea se distribuie gratuit acionarilor, proporional cu partea din capitalul social pe care acetia
o dein deja;
- fie creterea valorii nominale a aciunilor existente.
ncorporarea rezervelor n capitalul social nu aduce noi disponibiliti monetare, deci nu asigur
creterea lichiditii. La nivelul companiei, echilibrul financiar pe termen scurt rmne neschimbat. n
schimb, ncrederea creditorilor n companie se mbuntete.
Dac se opteaz pentru varianta emisiunii de noi aciuni, atunci creterea numrului acestora
determin pe piaa bursier (n cazul companiilor cotate) scderea preului (cursului) aciunilor. Explicaia
const n faptul c:
- activul companiei rmne neschimbat;
- situaia net nu nregistreaz nici un fel de variaii;
- dividendul pe fiecare aciune scade, n condiiile meninerii beneficiului (profitului) distribuit
(datorit creterii numrului de aciuni emise pe pia).
ncorporarea rezervelor n capital, ntr-o proporie moderat sau n mod gradual, n condiiile
creterii rezultatelor companiei, permite ca efectul scderii preului (cursului) aciunilor s fie redus sau s
dispar. n situaia n care se opteaz pentru varianta creterii valorii nominale a aciunilor existente,
atunci preul (cursul) aciunilor pe piaa bursier nu este influenat imediat. Evoluia rentabilitii
reflectat n valoarea dividendelor distribuite se va manifesta ulterior n evaluarea aciunilor pe piaa
bursier.
Prin ncorporarea rezervelor se armonizeaz capitalul social cu finanarea real pe seama
resurselor proprii i a volumului de activitate al companiei. Realizarea acestei operaiuni financiare
necesit aprobarea adunrii generale extraordinare a acionarilor.
n situaia n care se decide creterea capitalului social prin emisiunea de aciuni noi gratuite,
acionarii primesc un drept de atribuire proporional cu partea din capital deinut. Scopul este de a
menine neschimbat averea acestora ca urmare a diminurii preului (cursului) aciunilor pe piaa
bursier.
Valoarea teoretic a dreptului de atribuire se calculeaz pe baza6:
- numrului de aciuni noi: Nn
- numrului de aciuni vechi: Nv
- preului (cursului) aciunilor vechi: Cv.
Cunoscnd c:
6 Corduneanu Carmen, op.cit., pag. 105

nainte de creterea capitalului social numrul de aciuni deja emise (vechi) este Nv, iar preul
(valoarea) pe pia a fiecrei aciuni este Cv;
- decizia de cretere a capitalului social prin ncorporarea rezervelor (sau beneficii nedistribuite)
genereaz emisiunea unui numr de aciuni noi (Nn) gratuite,
atunci, dup emisiune avem:
- numrul total de aciuni ale companiei este Nv + Nn;
- valoarea teoretic a tuturor aciunilor este Nv x Cv;
- valoarea teoretic a unei aciuni (cursul teoretic Ct) este:
Ct

Nv Cv
Nv Nn

(2.4.)
Valoarea teoretic a dreptului de atribuire (Va) reprezint diferena dintre preul (cursul)
aciunilor companiei nainte i dup emisiune:
Va = Cv Ct
(2.5.)
sau:
Va Cv

Nv Cv
Nn
Cv
Nv Nn
Nv Nn

(2.6.)
Acionarii pot utiliza sau pot vinde drepturile de atribuire. Preul acestora depinde de reacia
pieei. Vnzarea drepturilor permite transformarea n lichiditi a unei pri din activele bursiere deinute,
pstrnd neschimbat numrul de aciuni.
Emisiunea de aciuni gratuite i a drepturilor de atribuire permite companiei s nu mai plteasc
dividende din propriile sale lichiditi. Aceast operaiune este avantajoas pentru companie, ntruct nu
influeneaz asupra trezoreriei. Dispar fluxurile legate de plata dividendelor. Totui, acionarii i pot
satisface nevoile de lichiditi, prin vnzarea parial sau integral a activelor bursiere (aciuni, drepturi de
atribuire) deinute.
Cheltuielile generate de creterea capitalului cuprind:
- cheltuieli administrative;
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului companiei.
2.2.2.4. Creterea capitalului social prin conversia datoriilor
Creterea capitalului social prin conversia datoriilor nu constituie un mijloc de finanare a
companiei. Prin aceast operaiune financiar, disponibilitile monetare nu cresc, lichiditatea rmnnd
neschimbat, dar se mbuntete echilibrul financiar al companiei 7.
Operaiunea de cretere a capitalului social prin conversia datoriilor companiei debitoare este identic cu
operaiunea de cretere a capitalului social prin conversia creanelor pe care creditorii (bnci, furnizori) le
au fa de compania care nu i-a onorat obligaiile contractate n bani sau n natur. Este vorba, deci, de
poziia de pe care se abordeaz aceast problem.
Decizia de cretere a capitalului social, prin conversia datoriilor, are urmtoarele consecine:
- sub aspect juridic: crete valoarea capitalului social i numrul de aciuni emise;
- sub aspect decizional: pierderea parial sau integral a independenei decizionale a vechilor
acionari, datorit schimbrii structurii acionariatului;
7 Corduneanu Carmen, op.cit., pag. 111

sub aspect financiar: scade ndatorarea companiei i se asigur mbuntirea echilibrului

financiar. mbuntirea situaiei financiare permite obinerea de credite de la organismele
bancare. De aceea, conversia datoriilor n natur este des utilizat n relaia dintre o companie
mam i filialele sale, cnd prima transform creanele pe care le are fa de o filial pentru a
mbunti imaginea financiar a filialei i a-i uura posibilitatea contractrii de noi credite. n
cazul obligaiunilor convertibile sau a obligaiunilor schimbabile n aciuni apar cteva avantaje
suplimentare: prin stabilirea ratei de conversie, prima de emisiune pentru obligaiuni poate fi
superioar celei care s-ar putea obine prin emisiunea de aciuni, cheltuielile cu dobnda fiind
deductibile fiscal i deci mai avantajoase dect plata dividendelor.
Cheltuielile generate de creterea capitalului prin conversie cuprind:
cheltuieli administrative;
cheltuieli legale, generate de modificarea statutului companiei;
cheltuieli de evaluare (numai n cazul datoriilor n natur);
comisioanele nepltite intermediarilor financiari pentru serviciile prestate (numai n cazul
obligaiunilor convertibile i obligaiunilor schimbabile n aciuni).

2.2.3. Finanarea intern

2.2.3.1. Utilitatea i structura autofinanrii
Pentru finanarea activitilor de exploatare i de investiii, companiile dispun alturi de capitalul
social i capitalurile mprumutate, de fluxuri monetare rezultate din activitatea de exploatare curent. O
parte dintre acestea sunt repartizate pe destinaii conform reglementrilor legale (cu caracter economic i
fiscal) i celor statutare, iar alt parte rmne la dispoziia companiei.
Finanarea intern sau autofinanarea constituie pentru toate companiile cel mai vechi mijloc
de finanare, prin care se asigur:
- rennoirea potenialului productiv, n vederea pstrrii nivelului patrimoniului;
- creterea economic, n scopul creterii patrimoniului.
Importana finanrii interne crete atunci cnd compania nu are acces sau accesul i este limitat la
capitalurile disponibile pe piaa monetar i/sau pe pieele de capital. Alte companii (cele mici, mijlocii i
noi) depind exclusiv de finanarea intern, ntruct, datorit costului ridicat al capitalului mprumutat,
acestea evit s se ndatoreze. Pentru companiile cu o situaie financiar consolidat, care realizeaz
fluxuri importante de beneficii (profit), finanarea intern constituie un mijloc important al finanrii.
Finanarea intern sau autofinanarea constituie o resurs generat de activitatea de exploatare
curent a companiei. Nivelul autofinanrii depinde de investiiile realizate i de gestionarea activitilor
economice. n acelai timp este utilizat pentru a finana, alturi de activitatea de exploatare, i noi
investiii viitoare.
Sub aspect structural, finanarea intern se realizeaz pe seama amortizrii i beneficiilor
nedistribuite. Refacerea capitalului investit n scopul meninerii nivelului patrimoniului utilizeaz
amortizarea ca resurs intern de finanare. Creterea capitalului investit n scopul creterii patrimoniului
utilizeaz beneficiile nedistribuite ca resurs intern de finanare.
Structura autofinanrii, sub aspect financiar-contabil, este urmtoarea:

BENEFICII NEDISTRIBUITE
(PROFIT NEDISTRIBUIT)

AMORTIZRI

AMORTIZRI
privind imobilizrile
necorporale
corporale

REZERVE LEGALE

PROVIZIOANE
pentru deprecierea imobilizrilor
necorporale
corporale
n curs

REZERVE STATUTARE

PROVIZIOANE reglementate
pentru amortizri derogatorii

ALTE FONDURI

ALTE REZERVE

REZULTATUL REPORTAT
AMORTIZRI
pn n momentul distribuiei potrivit destinaiilor legale i statutare
privind imobilizrile
necorporale
corporale
DIFERENE DIN REEVALUAREA IMOBILIZRILOR CORPORALE

AUTOFINANAREA PENTRU MENINEREA NIVELULUI

PATRIMONIULUI
AUTOFINANAREA
PENTRU CRETEREA PATRIMONIULUI

Figura nr. 2.2 Structura autofinanrii

2.2.3.2. Meninerea nivelului patrimoniului pe seama finanrii interne

Considerarea amortizrii acumulate, provizioanelor pentru deprecierea activelor imobilizate i
altor elemente cu caracter nemonetar, ca resurse interne de care dispune compania pentru a-i finana
rennoirea potenialului de producie, corespunde abordrii practicienilor. Logica financiar, bazat pe
teoria surplusurilor, consider c amortizarea i provizioanele pentru deprecierea activelor
imobilizate constituie elemente nemonetare care influeneaz rezultatul net (surplusul nemonetar) al
companiei.
Aceste elemente nemonetare corecteaz rezultatul impozabil, influennd indirect impozitul pe
profit (beneficii), participarea salariailor la profit, dividendele (care sunt elemente monetare).
Amortizarea i provizioanele nu genereaz schimburi de moned, constituind operaiuni interne prin care
se corecteaz evaluarea patrimoniului la nchiderea exerciiului financiar contabil.
Pierderea de valoare a capitalului imobilizat n active corporale i necorporale, datorat utilizrii sau
deinerii de ctre companie, pierdere recuperat prin includerea n costurile de exploatare, constituie
amortizarea acumulat, care rmne la dispoziia companiei. Dac deprecierea fizic este generat de
utilizare, n schimb deprecierea moral este generat de progresul tehnic.
Amortizarea8 estimeaz deprecierea capitalului imobilizat n active corporale i necorporale.
Totui, sub influena progresului tehnic i inflaiei, amortizarea acumulat poate fi inferioar (mai redus)
dect resursele monetare necesare rennoirii imobilizrilor.
Activele corporale aferente capitalului imobilizat sunt:
a) terenurile, inclusiv investiiile pentru amenajarea acestora;
b) mijloacele fixe.
Sunt considerate mijloace fixe9 obiectul sau complexul de obiecte ce se utilizeaz ca atare i
ndeplinete cumulativ urmtoarele condiii:
a) are o valoare de intrare mai mare dect limita stabilit prin hotrre a Guvernului. Aceast valoare
poate fi actualizat anual, n funcie de indicele de inflaie;
b) are o durat normal de utilizare mai mare de un an.
Pentru obiectele care sunt folosite n loturi, seturi sau care formeaz un singur corp, la ncadrarea
lor ca mijloace fixe se are n vedere valoarea ntregului corp, lot sau set.
Amortizarea se stabilete prin aplicarea cotelor de amortizare asupra valorii de intrare a
mijloacelor fixe i se include n cheltuielile de exploatare.
Prin valoarea de intrare a a mijloacelor fixe se nelege:
a) valoarea de intrare aferent fiecrui mijloc fix, reevaluat n conformitate cu prevederile legale;
b) cheltuielile de achiziie pentru mijloacele fixe procurate cu titlu oneros;
c) costul de producie pentru mijloacele fixe construite sau produse de unitatea patrimonial;
d) valoarea actual pentru mijloacele fixe dobndite cu titlu gratuit, estimat la nscrierea lor n activ pe
baza raportului ntocmit de experi i cu aprobarea consiliului de administraie al agentului economic, a
responsabilului cu gestiunea patrimoniului, n cazul persoanelor juridice fr scop lucrativ, sau a
ordonatorului de credite bugetare, n cazul instituiilor publice;
8 Legea nr. 15/1994, republicat, privind amortizarea capitalului imobilizat n active corporale i
necorporale, modificat prin OG nr. 5/2000, Legea nr.149/2000, OG nr.81/2003, Legea nr. 493/2003.

9 HG nr. 909/1997, pentru aprobarea Normelor metodologice de aplicare a Legii nr. 15/1994,
modificat.

e) valoarea de aport acceptat de pri pentru mijloacele fixe intrate n patrimoniu cu ocazia asocierii,
fuziunii etc., conform statutelor sau contractelor, determinat prin expertiz.
Amortizarea mijloacelor fixe se calculeaz ncepnd cu luna urmtoare punerii n funciune,
pn la recuperarea integral a valorii de intrare, conform duratelor normale de funcionare. Cheltuielile
aferente achiziionrii, producerii, construirii, asamblrii, instalrii sau mbuntirii mijloacelor fixe
amortizabile se recupereaz din punct de vedere fiscal prin deducerea amortizrii potrivit prevederilor
legislaiei n vigoare10. Pentru mijloacele fixe amortizabile, deducerile de amortizare se determin fr a
lua n calcul amortizarea contabil. Ctigurile sau pierderile rezultate din vnzarea ori din scoaterea din
funciune a acestor mijloace fixe se calculeaz pe baza valorii fiscale a acestora, care reprezint valoarea
fiscal de intrare a mijloacelor fixe, diminuat cu amortizarea fiscal. Pentru mijloacele fixe cu valoarea
contabil evideniat n sold la data de 31 decembrie 2003 amortizarea se calculeaz n baza valorii
rmase neamortizate, pe durata normal de utilizare rmas, folosindu-se metodele de amortizare aplicate
pn la aceast dat.
Regimurile de amortizare existente n practic caut s estimeze evoluia deprecierii sub aspect tehnic,
avnd sau nu n vedere deprecierea moral, asigurnd sau nu corelaia cu evoluia inflaiei, cu
randamentul mijloacelor fixe i gradul de utilizare a acestora. Acestea sunt reglementate pe cale
legislativ (n ara noastr).
Indiferent de regimul de amortizare aplicat, se impune a se a avea n vedere:
- activele corporale i necorporale supuse procesului de amortizare;
- determinarea valorii de intrare n funcie de provenien, mod de dobndire sau de realizare;
- stabilirea duratelor normale de utilizare;
- determinarea datei punerii n funciune;
- stabilirea cotelor de amortizare;
- scutirile prevzute de lege;
- scoaterea din funciune i efectele sale financiare.
Regimurile de amortizare aprobate pentru calculul amortizrii economice sunt:
A. Regimul de amortizare liniar
Amortizarea liniar se determin prin includerea uniform n cheltuielile de exploatare a unor
sume fixe, stabilite proporional cu numrul de ani i cu duratele normale de utilizare a mijloacelor fixe.
Cota de amortizare liniar (CL) se determin pe baza duratei normale de utilizare (DNU):
C L(%)

1
100
100
DNU
DNU

(2.7)
Amortizarea liniar anual AL se calculeaz prin aplicarea cotei de amortizare liniare la
valoarea de intrare a mijlocului fix (Vi):
C L(%)
A L Vi
100
(2.8)
Pentru calculul amortizrii medii trimestriale i lunare a capitalului imobilizat n active corporale
i necorporale se stabilete:
- valoarea medie a intrrilor de mijloace fixe;
- valoarea medie a ieirilor de mijloace fixe;
- valoarea medie anual a mijloacelor fixe;
10 Legea nr. 571/2003, privind Codul Fiscal, modificat.

cota medie anual unic de amortizare.

Pe baza acestora se determin:
amortizarea medie trimestrial;
amortizarea medie lunar.
Pentru mijloacele fixe de natura construciilor, amortizarea anual se va calcula numai n regim

liniar.
Utilizarea regimului de amortizare liniar se aprob de consiliul de administraie al agentului
economic, respectiv de responsabilul cu gestiunea patrimoniului, la data punerii n funciune.
B. Regimul de amortizare degresiv
Amortizarea degresiv const n multiplicarea cotei de amortizare liniar cu unul dintre
coeficienii urmtori:
a) 1,5, dac durata normal de utilizare a mijlocului fix este ntre 2 i 5 ani;
b) 2,0, dac durata normal de utilizare a mijlocului fix este ntre 5 i 10 ani;
c) 2,5, dac durata normal de utilizare a mijlocului fix este mai mare de 10 ani.
Utilizarea regimului de amortizare degresiv se aprob de consiliul de administraie al agentului
economic, respectiv de responsabilul cu gestiunea patrimoniului.
Amortizarea degresiv se aplic n dou variante:
- fr influena uzurii morale (AD1), care se aplic mijloacelor fixe intrate n funciune nainte
de 31.12.2004 i celor cu o durat normal de utilizare reglementat (actualmente pn la 5 ani
inclusiv);
- cu influena uzurii morale (AD2), care se aplic n cazul mijloacelor fixe intrate n funciune
dup 31.12.1994 i avnd o durat normal de utilizare mai mare de 5 ani.
Pentru mijloacele fixe aflate n patrimoniu, a cror valoare de intrare nu a fost recuperat integral
pe calea amortizrii pn la data de 31 decembrie 2004, duratele normale de funcionare rmase pot fi
recalculate cu ajutorul relaiei11:
DC

DR 1
DN
DV

(2.9.)
n care:
DR - durata normal de funcionare rmas, n ani;
DC - durata normal de funcionare consumat pn la 31 decembrie 2004, n ani;
DV - durata normal de funcionare dup vechiul catalog aprobat prin H.G. nr. 964/ 1998, n ani;
DN - durata normal de funcionare stabilit ntre limitele minime i maxime prevzute n noul catalog,
n ani.
Pentru trecerea de la vechiul Catalog privind clasificarea i duratele de funcionare a mijloacelor
fixe, aprobat prin H.G. nr. 964/1998, la noul Catalog privind clasificarea i duratele de funcionare a
mijloacelor fixe, persoanele juridice pot constitui comisii tehnice pentru stabilirea duratei normale de
funcionare n cadrul plajei indicate n catalog, cu posibilitatea reclasificrii unor mijloace fixe care nu sau regsit n vechiul catalog i pot fi asimilate altor grupe n noul catalog.
Pentru mijloacele fixe noi achiziionate dup data de 1 ianuarie 2005 se vor nscrie duratele
normale de funcionare conform prevederilor din noul catalog.
Pentru calculul amortizrii prin utilizarea regimului de amortizare degresiv, varianta AD1, se
procedeaz astfel:
11 HG nr. 2139/2004 pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea i duratele normale de
funcionare a mijloacelor fixe, modificat prin HG nr. 14896/2008.

n primul an de funcionare se aplic cota de amortizare la valoarea de intrare, determinat astfel:

C D%

sau

100
k
DNU

(2.10.)

C D% C L% k

pentru anii urmtori se aplic aceeai cot, dar de fiecare dat la valoarea rmas. Acest calcul se
continu pn n anul de funcionare n care amortizarea anual rezultat este egal sau mai mic
cu/dect amortizarea anual liniar, calculat pentru perioada de funcionare rmas.
Ai = VRi-1 * CD ,
VRi = VRi-1 Ai

(2.11.)

din acel an i pn la expirarea duratei normale de funcionare, se trece la amortizarea anual

liniar.
VR i
AL
Nrn i
(2.12.)

Amortizarea degresiv, varianta AD2, conine influena uzurii morale care acioneaz asupra
mijloacelor fixe i care se reflect n calculul amortizrii anuale.
Varianta AD2 permite amortizarea valorii de intrare a mijloacelor fixe ntr-o perioad de timp mai
mic dect durata normal de utilizare, diferena n ani reprezentnd influena uzurii morale.
Pentru mijloacele fixe care au o durat normal de funcionare de pn la 5 ani inclusiv nu se
aplic regimul de amortizare degresiv, varianta AD2.
Pentru aceste mijloace fixe amortizarea se va calcula utiliznd varianta AD1.
Pentru calculul amortizrii n varianta AD2 se vor avea n vedere urmtoarele elemente:
- durata normal de utilizare conform catalogului;
- cota de amortizare n regim de amortizare degresiv;
- perioada n care se calculeaz amortizarea degresiv;
- perioada n care se calculeaz amortizarea liniar.
Amortizarea degresiv anual cu influena uzurii morale (AD2), se realizeaz prin includerea n
cheltuielile de exploatare a cheltuielilor cu amortizarea, calculate pe baza urmtoarelor elemente:
- durata normal de utilizare (DNU) a mijlocului fix;
- cota medie de amortizare degresiv;
- durata de utilizare recalculat
100
DU rec
C D%
(2.13)
- durata de utilizare n cadrul creia se realizeaz amortizarea integral
DUI=DNU-DUrec
(2.14.)
-

durata de utilizare n regim de amortizare degresiv:

DUD = DUI DUrec

(2.15.)

durata de utilizare n regim de amortizare liniar:

DUL = DUI DUD

(2.16.)

Amortizarea anual se calculeaz pentru 12:

durata de utilizare n regim de amortizare degresiv conform principiului degresiv. n

C D%
-

consecin, cota medie de amortizare degresiv, (

), se aplic n primul an asupra valorii de
intrare, iar n anii urmtori asupra valorii rmase de recuperat (VR 1VRi);
durata de utilizare n regim de amortizare liniar conform principiului liniar. Amortizarea
anual este aceeai pentru toi aceti ani i se obine raportnd valoarea rmas de recuperat (VRi)
la numrul anilor de utilizare n regim degresiv (Nud). Amortizarea anual:
VRi
Nud

(2.17.)
Acest regim de amortizare permite recuperarea valorii de intrare a mijloacelor fixe ntr-o
perioad de timp mai mic dect durata normal de utilizare (DNU). Diferena n ani: reprezint
influena uzurii morale. n cazul n care, compania opteaz pentru varianta AD2, dar achiziioneaz
mijloace fixe cu o durat normal de utilizare de pn la 5 ani inclusiv, pentru acestea aplic varianta
AD1.
Companiile care utilizeaz regimul de amortizare degresiv cu influena uzurii morale (AD2):
- nu sunt obligate s scoat din funciune mijloacele fixe naintea expirrii duratei normale de
utilizare prevzute de lege. Acestea nu vor mai calcula amortizarea anual pentru perioada de
timp care corespunde uzurii morale;
- pot scoate din funciune mijloacele fixe nainte de expirarea duratei normale de utilizare, cu
condiia ca acestea s fie amortizate integral. Astfel, se combate efectul uzurii morale, spre
deosebire de varianta AD1 care nu ofer aceast posibilitate.
C. Regimul de amortizare accelerat
Amortizarea accelerat const n includerea n primul an de funcionare, n cheltuielile de
exploatare, a unei amortizri de pn la 50% din valoarea de intrare a mijlocului fix respectiv.
Valoarea rmas dup primul an de funcionare se recupereaz prin includerea n cheltuielile de
exploatare n regim liniar, n funcie de durata de utilizare rmas.
A1 = Vi * 50% , VR1 = Vi A1
(2.18)
A2 ... A i ...

VR 1
Nr

(2.19)
Utilizarea regimului de amortizare accelerat se aprob de direcia general a finanelor publice i
controlului financiar de stat, la propunerea scris a consiliului de administraie al agentului economic sau
a responsabilului cu gestiunea patrimoniului, n cazul persoanelor juridice fr scop lucrativ, pe baza unei
documentaii de fundamentare.
Regimul de amortizare pentru un mijloc fix amortizabil se determin conform urmtoarelor
13
reguli :
a) n cazul construciilor, se aplic metoda de amortizare liniar;
12 Cristea H., Talpo I., Corduneanu Carmen, Lbune Aurora, Pirtea M., Gestiunea financiar a societilor comerciale. , Vol.I,
pag. 42

13 Legea nr. 571/2003, privind Codul Fiscal, modificat.

b) n cazul echipamentelor tehnologice, respectiv al mainilor, uneltelor i instalaiilor, precum

i pentru computere i echipamente periferice ale acestora, contribuabilul poate opta pentru metoda de
amortizare liniar, degresiv sau accelerat;
c) n cazul oricrui alt mijloc fix amortizabil, contribuabilul poate opta pentru metoda de
amortizare liniar sau degresiv.
Amortizarea acumulat nu rmne neutilizat, atunci cnd compania nu decide cumprarea de
active corporale i necorporale. Aceasta permite finanarea activitii curente de exploatare.
Studii de caz rezolvate
1. Determinai amortizarea anilor 2005, 2006 i 2007 pentru o cldire industrial cu perei din zidrie i
planee din beton armat, utilizat n mediu normal, a crei valoare rmas actualizat la data de
31.XII.2004 este de 250 mii. lei, cunoscndu-se:
- Durata de serviciu normat, conform vechiului catalog este de 90 ani;
- Durata normal de utilizare, conform noului catalog, este de 50 ani;
- Durata de serviciu normat consumat de la data punerii n funciune i pn la data de
31.XII.2004 este de 27 ani.
Rezolvare:
- n prima etap calculm valoarea rmas de amortizat la 1 ianuarie 2005.
Vr = Vi - A
unde: Vr = valoarea rmas de amortizat
Vi = valoarea de intrare a mijlocului fix
A = amortizarea calculat pn la 31.XII.2004
Aa = Ca% * Vi

100
% 1,11%
90
Ca% =
Aa= 1,1% * 250.000 = 2.775 lei
Amortizarea calculat n intervalul scurs pn la 31.XII.2004 va fi:
A = 27*2.775=74.925 lei
Valoarea rmas neamortizat va fi:
Vr = 250.000 74.925 = 175.075 lei
- n cea de-a doua etap trebuie s recalculm durata normal de funcionare rmas

DC

DUR = 1 DN
DV

1
=

27
50 35 ani
90

100
% 2,86%
35
Ca% =
Amortizarea anual aferent fiecruia dintre cei 35 de ani rmai, inclusiv anilor 2005,2006 i
2007 va fi n acest caz:
Aa= 2,86 % x 175.075=5.007,15 lei
2. Determinai valoarea amortizrii incluse n cheltuielile de exploatare n luna octombrie a anului 2006
pentru un mijloc fix intrat n patrimoniu la data de 31.07.2005, cu o valoare de intrare de 1.000.000 lei, o

durat normal de utilizare de 10 ani i care se amortizeaz n regim degresiv, varianta AD1. Gradul de
utilizare al mijloacelor fixe de baz n anul 2005 a fost 95%.
Rezolvare:

d
a

= Cal * K =

1
x100 2 20 %
10

C
Pentru calculul amortizrilor organizm datele sub forma tabelului de mai jos:
Cota de
Amortizare
Valoare
amortizare
calculat
rmas
1.
20%
200.000
800.000
2.
20%
160.000
640.000
3.
20%
128.000
512.000
4.
20%
102.400
409.600
5.
20%
81.920
327.680
6.
20%
65.536
262.144
cot liniar
65.536
262.144
7.
262.144
cot liniar
65.536
196.608
8.
196.608
cot liniar
65.536
131.072
9.
131.072
cot liniar
65.536
65.536
10.
65.536
cot liniar
65.536
0
I an de amortizare al mijlocului fix: 01.08.2005 31.07.2006
Al II-lea an de amortizare al mijlocului fix: 01.08.2006 31.07.2007
Aoctombrie 2006=160.000/12=13.333,33 lei
Adf octombrie 2006 = Acalculat x Gradutilizare an baz = 13.333,33x95% =12.666,67 lei

Anii

Valoare de
amortizat
1.000.000
800.000
640.000
512.000
409.600
327.680

VR / N
88.888,89
80.000
73.142,86
68.266,67
65.536
65.536
-

3. ntocmii tabloul amortizrii n cazul unui mijloc fix cu o valoare de intrare, la data de 15.II.2006, de
5.000.000 lei, o durat normal de utilizare conform noului catalog de 15 ani i care se amortizeaz
degresiv, varianta AD2.Calculai valoarea amortizrii deductibile fiscal pentru anul luna mai a anului
2008 dac gradul de utilizare al mijloacelor fixe de baz n anul 2007 a fost 96%.
Rezolvare:

100

2,5 % 16,7%

C 15

d
a

100%
Ca

DUrec =
= 100/16,7 = 6 ani
DUI = DNU DUrec = 15-6 =9 ani
DUD =DUI - DUrec = 9-6=3
DUL = DUI DUD = 9-3=6
Mijlocul fix va fi amortizat n 9 ani din care 6 n regim liniar i trei n regim degresiv.
Organizm datele astfel:

Anii
Modul de calcul
Amortizarea anual degresiv (lei)
1.
5.000.000 * 16,7%
835.000
2.
4.165.000 * 16,7%
695.555
3.
3.469.445 * 16,7%
579.397
4.
2.890.048 : 6
481.675
5.
2.890.048 : 6
481.675
6.
2.890.048 : 6
481.675
7.
2.890.048 : 6
481.675
8.
2.890.048 : 6
481.675
9.
2.890.048 : 6
481.673
I an de amortizare al mijlocului fix: 01.03.2006 28.02.2007

Valoarea rmas (lei)

4.165.000
3.469.445
2.890.048
2.408.373
1.926.698
1.445.023
963.348
481.673
0

Al II-lea an de amortizare al mijlocului fix: 01.03.2007 28.02.2008

Al III-lea an de amortizare al mijlocului fix: 01.03.2008 28.02.2009
Adf mai 2008 = Acalculat * Gradutilizare an baz = Aanual (III an de amz.) /12 * 96%
= 579.397/12x96% = 46.351,76 lei
4. Calculai amortizarea n regim accelerat pentru un mijloc fix n valoare de 48.000 lei pentru anul 2006
(mijlocul fix a fost cumprat la 25 mai 2005) dac durata normal de utilizare aferent este de 13 ani.
Rezolvare:
I an de amortizare al mijlocului fix: 01.06.2005 31.05.2006
Al II-lea an de amortizare al mijlocului fix: 01.06.2006 31.05.2007
A2005 = 48.000 * 50% * 7/12 =14.000 lei

24.000 7

13 1 12

48.000 50% 5/12

A2006 =
=11.166,67 lei

10.000+1.166,67

Studii de caz propuse

1. Determinai amortizarea lunilor mai i iunie a anului 2010 pentru o cldire a crei valoare rmas
actualizat la data de 31.XII.2004 este de 420 mii. lei, cunoscndu-se:
- Durata de serviciu normat, conform vechiului catalog este de 70 ani;
- Durata normal de utilizare, conform noului catalog, este de 45 ani;
- Durata de serviciu normat consumat de la data punerii n funciune i pn la data de
31.XII.2004 este de 20 ani.
2. Determinai valoarea amortizrii incluse n cheltuielile de exploatare n luna noiembrie a anului 2008
pentru un mijloc fix intrat n patrimoniu la data de 31.07.2007, cu o valoare de intrare de 1.400.000 lei, o
durat normal de utilizare de 14 ani i care se amortizeaz n regim degresiv, varianta AD1. Gradul de
utilizare al mijloacelor fixe de baz n anul 2007 a fost 97%.

3. ntocmii tabloul amortizrii n cazul unui mijloc fix cu o valoare de intrare, la data de 15.05.2007, de
4.800.000 lei, o durat normal de utilizare conform noului catalog de 14 ani i care se amortizeaz
degresiv, varianta AD2. Calculai valoarea amortizrii deductibile fiscal pentru anul luna iunie a anului
2009 dac gradul de utilizare al mijloacelor fixe de baz n anul 2008 a fost 95%.
4. Calculai amortizarea n regim accelerat pentru un mijloc fix n valoare de 36.000 lei pentru anul 2007
(mijlocul fix a fost cumprat la 5 iunie 2006) dac durata normal de utilizare aferent este de 13 ani.

2.3. Finanarea prin capitaluri mprumutate

Capitalurile proprii de care pot dispune companiile nu sunt suficiente pentru finanarea variaiilor
specifice activitilor de exploatare, susinerii modernizrii i extinderii capacitilor de producie. Care
sunt celelalte posibiliti de finanare, alturi de capitalurile proprii?
Finanarea prin capitaluri mprumutate i prin alte resurse de mai mic amploare constituie
variantele avute n vedere de managerii companiilor n procesul de optimizare a deciziilor de finanare.
ntre compania, care solicit capital de pe diverse piee, i deintorii de capital, existeni n economie,
apar relaii contractuale prin care se stabilesc: valoarea capitalului mprumutat, serviciul financiar al
recompensrii acestuia, durata mprumutului, rambursarea acestuia i natura garaniilor (uneori acestea
pot lipsi) acordate. Finanarea se poate realiza n mod direct sau prin intermediari financiari specializai,
care, pentru serviciile asigurate, solicit i primesc diverse comisioane. Acestea constituie cheltuieli
financiare pentru compania solicitatoare de capital.
Finanarea prin capitaluri mprumutate a companiilor se realizeaz prin recurgerea la capitalul
existent pe piaa monetar a creditului, piaa obligaiunilor (obligatar) i piaa leasingului (piaa
contractelor de nchiriere-cumprare finanate de o societate de leasing).

2.3.1 Finanarea prin intermediul pieei monetare a creditului

Piaa monetar a creditului dispune de resursele necesare finanrii activelor circulante utilizate
n activitatea de exploatare i realizrii proiectelor de investiii productive, n funcie de nevoile
companiilor. Acestea sunt obligate s utilizeze mprumuturile solicitate i obinute de la bncile
comerciale conform prevederilor din contractele de creditare.
2.3.1.1 Solicitarea i obinerea creditelor
Companiile negociaz cu bncile comerciale condiiile de obinere ale capitalului mprumutat sub
forma creditelor bancare. Acestea privesc:
A. Documente comune:
- cererea de credit, semnat de managerii care sunt autorizai s reprezinte compania;
- bilanul contabil, raportul de gestiune, contul de profit i pierderi pentru ultimul an;
- contul de profit i pierderi, situaia patrimoniului, balana de verificare pentru ultima lun;
- bugetul de venituri i cheltuieli, ntocmit conform precizrilor Ministerului Finanelor;
- situaia prognozat a plilor i ncasrilor pentru perioada n care compania solicit creditul;
- proiectul graficului de rambursare a creditului i de plat a dobnzii;
- lista garaniilor propuse bncii;
- planul de afaceri;
- certificatul de bonitate privind situaia economico-financiar;

- alte documente solicitate de banc.

B. Documente specifice:
situaia stocurilor i cheltuielilor pentru care se solicit creditul. Aceasta trebuie s
cuprind cantitile, estimarea valoric, cauzele formrii stocurilor i termenele de
valorificare a acestora;
situaia contractelor de livrare pentru produsele care constituie obiectul creditului;
contractele de export sau comenzile ferme ncheiate direct sau prin intermediul unor
comisionari cu partenerii externi. Acestea trebuie s cuprind cantitatea i felul mrfii,
condiiile i graficul de livrare, modalitatea i termenele de plat, preul mrfii n valut
pentru care se solicit creditul pentru export;
licena de import/export.
documentaia tehnico-economic aferent obiectului de investiii sau memorii
justificative;
studiul de fezabilitate;
proiecia resurselor i a utilizrii acestora;
previziunea fluxurilor de lichiditi pentru ntreaga activitate de exploatare a companiei
solicitatoare;
actele privind situaia juridic a terenului;
acordurile i avizele prevzute de lege privind utilajele i protecia mediului;
memoriul de fundamentare a creditului, din care s rezulte necesitatea, oportunitatea i
indicatorii caracteristici, precum i rezultatele economico-financiare previzionate;
lista cheltuielilor de capital pentru investiia aprobat, parial finanat de la buget (dac
este cazul).
C. Negocierea condiiilor de creditare cuprinde:
- rata dobnzii nominale (Rdn), stabilit n funcie de rata dobnzii bancare (Rdb), de majorarea
dobnzii n funcie de calitatea clientului (prima de risc Pr), de majorarea n funcie de tipul
creditului (majorarea scontului Ms), astfel:
Rdn = Rdb + Pr + Ms
(2.20)
-

comisioanele bancare, stabilite pentru suma total a creditului n funcie de riscuri i durat,
precum i pentru serviciile bancare;
- nivelul creditului acordat, n funcie de destinaia acestuia i situaia economico-financiar a
companiei solicitatoare;
- garanii. Acestea pot fi reale (active: terenuri, construcii, stocuri, fonduri de comer etc.) i
personale (ale acionarilor asociai);
- durata de creditare. Aceasta cuprinde: perioada de tragere din momentul (n care se angajeaz
contractul de punere a creditului la dispoziia companiei mprumutate i pn la angajarea
integral a creditului), perioada de utilizare (perioada dintre angajarea integral i data primei rate
scadente), perioada de graie, perioada n care se ramburseaz, perioada de ntrziere;
- rambursarea creditului: periodicitatea i valoarea anuitilor de rambursat i a dobnzilor de plat;
- valorificarea garaniilor i executarea silit.
D. Evaluarea performanelor i a serviciului datoriei
Condiiile negociate reflect evaluarea performanelor financiare de ctre banc pe baza analizei
informaiilor din documentele solicitate. Acestea influeneaz asupra ncadrrii creditului solicitat n una
din categoriile urmtoare:
- categoria A performanele financiare actuale i cele previzionate sunt foarte bune. Serviciul
datoriei va respecta prevederile contractuale;

categoria B performanele financiare actuale sunt foarte bune sau bune, dar pe termen lung
nivelul actual al acestora nu se poate menine;
- categoria C performanele financiare sunt satisfctoare, dar au o tendin de deteriorare;
- categoria D performanele financiare sunt sczute, n condiiile unor fluctuaii ciclice la
intervale scurte de timp;
- categoria E performanele financiare reflect pierderi, iar, n perspectiv, serviciul datoriei
(rambursarea mprumutului i dobnzile) nu va putea fi respectat.
Combinarea criteriilor expuse, permite aprecieri asupra creditului solicitat, care influeneaz
asupra deciziei de acordare sau respingere a cererii companiei. Acestea influeneaz asupra nivelului
dobnzii negociate.
E. Contractul de creditare
Pe baza negocierilor dintre compania solicitatoare i banc se ntocmete Contractul de
creditare n trei exemplare: primul se pstreaz ntr-un loc distinct, stabilit de conductorul unitii
bancare, al doilea se pred companiei care solicit mprumutul (aceasta semneaz pe primul exemplar),
iar al treilea se pstreaz, pe ntreaga durat de creditare, la dosarul de credite al companiei existent la
banc.
Orice modificare ulterioar adus Contractului de creditare se face printr-un act adiional,
ntruct nu sunt admise modificri, tersturi, clauze contractuale care nu fac obiectul contractului
respectiv. Pe lng clauzele general valabile se includ i clauze specifice, determinate de destinaia i
categoria creditului pentru care se ntocmete contractul.
2.3.1.2 Tipuri de credite
Bncile comerciale ofer companiilor solicitatoare un evantai de credite, destinate finanrii
operaiunilor economice desfurate de ctre acestea. Diversitatea creditelor poate fi tratat din multiple
unghiuri, ns lucrarea de fa se limiteaz doar la cele care prezint importan pentru nelegerea
destinaiei i duratei de utilizare a capitalului mprumutat de la bnci. Nu vor fi omise aspectele care
privesc forma creditelor acordate companiilor.
Sub aspectul destinaiei creditului, se pot identifica:
1) Creditele de exploatare sunt destinate finanrii nevoilor de exploatare ale companiilor
solicitatoare, viznd aprovizionrile cu stocuri de materii prime, materiale, mrfuri, subansamble, piese de
schimb; cumprrile de energie i combustibili; cheltuielile aferente perioadei curente.
Scopul angajrii acestor credite este de a asigura realizarea i finalizarea produciei de mrfuri,
executrii de lucrri i prestri de servicii, care au consum i desfacere asigurate prin contracte i comenzi
ferme. Acestea sunt credite pe termen scurt, care se acord n general pentru cel mult 90 de zile fiecare,
fr a depi 12 luni de la acordarea primului credit. Prelungirea se face pe baza analizei fluxului de
lichiditi la nceputul fiecrui trimestru (n primele 10 zile) sau din timpul trimestrului pentru companiile
care constituie clieni noi pentru banc. Companiile sunt obligate ca, alturi de garaniile prezentate
anterior, s notifice legal i cesiunea creanelor asupra ncasrilor n favoarea bncii.
2) Creditele pentru export import sunt destinate finanrii nevoilor curente sau excepionale
generate de activitile de export i respectiv de import ale companiilor care au contul curent n lei i
contul valutar la societatea bancar. Operaiunile de ncasri, pli i schimb valutar se efectueaz prin
conturile deschise la banca ce acord creditele. Acestea sunt credite pe termen scurt.
3) Creditele pentru investiii apar ca resurs temporar de finanare ntruct realizarea de
investiii necesit resurse care depesc nivelul celor proprii, la care, n unele cazuri (companii cu capital
fie public, fie public i privat), se adaug alocaii bugetare. n acest context, pentru completarea

resurselor, companiile recurg la credite pentru investiii. Acestea sunt destinate finanrii cheltuielilor
prevzute n proiectele de investiii aprobate pentru:
- realizarea de noi obiective i/sau capaciti de producie;
- dezvoltarea, modernizarea i/sau retehnologizarea capacitilor de producie;
- asigurarea utilitilor necesare funcionrii obiectivelor i capacitilor noi sau existente;
- cumprarea de active imobilizate (corporale i necorporale);
- cumprarea de materiale pentru investiii;
- alte cheltuieli de investiii.
Sub aspectul duratei de utilizare, a funciei i a monedei n care sunt acordate, se pot identifica:
1) Creditele pe termen scurt, n lei i n valut, se angajeaz pe o durat de pn la 12 luni.
Acestea sunt credite bine specializate, adic sunt acordate i deci trebuie utilizate conform destinaiilor
prevzute n Contractul de creditare. Pentru creditele pe termen scurt dobnda variaz n funcie de
destinaia creditului. Aceasta se pltete conform contractului de credit, fie la scaden, fie cu o
regularitate global la scaden (trimestrial).
2) Credite pe termen mediu i lung n lei i n valut. Primele sunt acordate pe o durat cuprins
ntre 1-5 ani inclusiv, iar celelalte pe o durat ntre 5-25 ani. Creditele pe termen lung sunt mai puin
specializate, comparativ cu creditele pe termen scurt.
2.3.1.3 Finanarea decalajelor curente specifice activitilor de exploatare
Capitalurile proprii nu sunt suficiente pentru finanarea integral a activului circulant. Recurgerea
la credite bancare constituie o soluie. Fluxurile monetare de intrare i de ieire sunt generate de angajarea
mprumutului solicitat, rambursarea mprumutului, plata dobnzilor i comisioanelor bancare. Cu puine
excepii, majoritatea creditelor prin care se finaneaz decalajele curente de exploatare sunt specializate,
adic privesc active sau operaiuni bine precizate i nu ansamblul activitii de exploatare.
A. Finanarea cheltuielilor de aprovizionare, producie i desfacere
Companiile, indiferent de forma de proprietate asupra capitalului (privat, public, mixt), se
confrunt cu necesitatea asigurrii continuitii activitii. Creditul bancar destinat finanrii cheltuielilor
cu aprovizionarea, realizarea de bunuri, executarea de lucrri, prestarea de servicii i a celor cu
comercializarea se prezint sub forma liniei de credit, care se acord companiei solicitatoare pe o perioad
de pn la 12 luni.
n practic, linia de credit poate avea un caracter aproape permanent, cci compania trebuie s
asigure finanarea continu a activitii. Linia de credit difer de alte credite acordate pentru active i
operaiuni bine precizate, ntruct finaneaz cheltuielile diverse ocazionate de desfurarea activitii, n
perioada stabilit prin contract.
B. Finanarea stocurilor
Creditele bancare destinate finanrii stocurilor sunt credite specializate, acordate n funcie de
natura i destinaia stocurilor. Companiile pot beneficia de: credite pentru nevoi temporare, credite pentru
nevoi sezoniere i credite asupra stocurilor.
a. Creditele pentru nevoi temporare sunt destinate finanrii nevoilor de resurse generate de:
- acumularea de stocuri n vederea participrii la trguri i expoziii;
- constituirea de stocuri pentru deschiderea unor noi reele de comercializare;
- asigurarea stocurilor destinate schimburilor internaionale;
- efectuarea unor cheltuieli materiale, care depesc nevoile curente de aprovizionat, pe perioade
limitate de timp.

Atunci cnd se stabilete necesarul de credite, banca analizeaz posibilitile concrete de

valorificare a stocurilor i de ncasare a contravalorii bunurilor livrate, lucrrilor executate sau serviciilor
prestate. Creditele pentru nevoi temporare se acord prin cont separat de mprumut, pe msura efecturii
cheltuielilor, pentru o durat de maximum trei luni.
b. Creditele pentru nevoi sezoniere sunt destinate finanrii decalajelor dintre ncasrile i
plile companiilor care desfoar activiti n condiii sezoniere de aprovizionare, producie, transport i
desfacere. Plile sunt aferente cheltuielilor destinate constituirii de stocuri care privesc:
- produsele de carier, care pe timp friguros nu se pot extrage;
- materialul lemnos necesar pe timpul iernii, cnd drumurile forestiere sunt impracticabile;
- produsele care se recolteaz ntr-o anumit perioad a anului, necesare n industria alimentar i
respectiv textil;
- produsele finite cu desfacere sezonier din industria confeciilor i a nclmintei.
Banca analizeaz natura stocurilor existente i a aprovizionrilor de efectuat, existena unor
contracte sau comenzi ferme, certitudinea lichidrii stocurilor i a ncasrii produciei realizate cu acestea,
existena unor credite pentru nevoi sezoniere care nu au fost rambursate la termen. Se analizeaz, de
asemenea, posibilitatea apariiei riscului nerespectrii programului de fabricaie, ntruct stocurile
constituite nu s-ar mai integra parial sau total n producia realizat. n plus, modificarea programului de
fabricaie necesit noi resurse pentru finanarea noii structuri de producie.
Creditele pentru nevoi sezoniere se acord prin cont separat de mprumut, integral sau ealonat,
pentru o durat de maximum ase luni.
c. Creditul asupra stocurilor destinat finanrii pe termen scurt a companiilor, care
garanteaz creditul cu stocuri de mrfuri. Acestea sunt:
depuse ntr-un depozit, situaie n care compania primete o recipis (care este titlul de proprietate asupra
mrfurilor depozitate) i un warrant.
Pentru a obine creditul, compania remite warrant-ul bncii, care are posibilitatea s-l resconteze
la Banca Naional a Romniei, dac dorete s se refinaneze. Valoarea creditului garantat cu stocuri, sub
forma warrant-ului, este inferioar valorii mrfurilor depozitate, iar durata nu poate depi nou luni. n
situaia n care compania nu ramburseaz creditul la scaden, banca solicit vinderea mrfurilor
depozitate. Dup recuperarea valorii creditului i a dobnzilor pe seama mrfurilor vndute, banca va vira
diferena rmas companiei, care a garantat cu stocurile de mrfuri.
C. Finanarea operaiunilor de import
Finanarea operaiunilor de import necesit recurgerea la credite bancare pentru:
- plata furnizorilor externi;
- garantarea plii cheltuielilor vamale;
- finanarea importurilor necesare produciei de export.
Creditele pentru plata furnizorilor externi se acord pe baza contractului de import, a
documentelor care dovedesc expedierea mrfii (conosament, scrisoare de trsur internaional, certificat
de origine) i a cererii companiei importatoare. Creditul n valut, acordat de banca importatorului, se
poate prezenta sub forma liniei de credit pentru materii prime i materiale, sau sub forma creditelor pentru
bunuri i servicii nominalizate (cu sau fr finanare extern).
Dup acordarea creditului, banca importatorului anun banca exportatorului c va efectua plata
n favoarea furnizorului extern (exportatorului). Prin urmare, att exportatorul ct i importatorul au
garania c, obligaiile contractuale vor fi respectate. Exportatorul are garania c n schimbul
documentelor care atest expedierea mrfurilor, va fi pltit chiar n momentul expedierii. Exportatorul are
garania c importatorul i va ndeplini obligaiile contractuale. Acesta este obligat s plteasc dobnda
pentru creditul primit, comisioanele bancare stabilite de banca sa i de cea a exportatorului.

Linia de credit n valut se acord pe o durat de maximum 12 luni numai companiilor care au o bonitate
bun. Plata comisioanelor, dobnzilor i rambursarea creditului se face pe seama ncasrilor provenite din
exporturile efectuate sau din vnzrile la intern, urmate de efectuarea operaiei de schimb valutar.
Garantarea plii cheltuielilor vamale intervine n situaia n care compania importatoare nu dispune de
lichiditi n momentul efecturii importului. Pe baza garaniei bancare pentru care compania pltete un
comision, vama permite ridicarea mrfurilor. n maximum 15 zile de la ridicarea mrfurilor, compania
este obligat s obin lichiditi prin darea acestora n consum i s plteasc cheltuielile vamale n
numerar sau prin virament.
D. Finanarea stimulrii exporturilor
Pe baza prevederilor din contractele ferme ncheiate cu partenerii externi, companiile solicit
credite pentru finanarea realizrii i ncasrii produciei exportate. Banca acord credite pe destinaii sau
obiective bine precizate, iar forma acestora depinde de bonitatea companiei solicitatoare. Finanarea
cheltuielilor de aprovizionare, producie i desfacere aferente produciei destinate exportului se realizeaz
prin:
- credite garantate cu creane asupra strintii. Compania emite un bilet la ordin pentru
mrfurile exportate, pe care l transmite la banc n vederea scontrii. Valoarea creditului este
egal cu valoarea nominal a efectului scontat, diminuat cu dobnzile i comisioanele bancare.
Dac banca dorete s se refinaneze, poate resconta biletul la ordin. Compania se oblig s
recupereze creanele sau poate s-i mandateze banca n acest scop;
- deschiderea unei linii de credite (numai pentru creditele din categoria A);
- conturi separate de mprumut.
E. Finanarea global a decalajelor de trezorerie
Alturi de creditele de trezorerie specializate, companiile, cu o bonitate bun, beneficiaz de
credite destinate finanrii decalajelor dintre resurse i utilizri. Finanarea global a trezoreriei se
realizeaz prin intermediul:
- avansului n cont curent, prin care se asigur lichiditile necesare continurii operaiunilor de
ctre compania beneficiar a creditului. Acesta se prezint sub forma unei linii de credit, care are
durata i limita (plafonul) stabilite verbal. n lipsa unei confirmri scrise din partea bncii,
compania se poate confrunta cu riscul ncetrii plilor, dac banca reduce plafonul acordat.
Simplitatea acordrii i lipsa garaniilor sunt reflectate de nivelul mai ridicat al dobnzilor;
- creditelor garantate cu efecte comerciale depuse la banc spre pstrare. n consecin,
dobnda este mai redus dect n cazul avansului negarantat. Pe perioada pstrrii, drept garanie
a efectelor, la banc, compania nu poate s le sconteze i nu pltete comision pentru confirmarea
plafonului care este acoperit prin efectele depuse;
- creditelor pentru faciliti de cont, destinate finanrii pe o perioad de cteva zile, a
decalajelor dintre fluxurile de ncasri (din vnzri) i fluxurile de pli (cheltuieli materiale cu
munca vie, financiare);
- creditelor pentru lipsa de acoperire, destinate finanrii pe o perioad de maximum treizeci de
zile, a:
decalajelor dintre venituri i cheltuieli, generate de ntrzieri ale ncasrilor;
ordinelor de vnzare de valut (pentru patru zile);
necesarului de fond de rulment, generat de structura financiar a companiei i
caracteristicile activitii sale.
Bncile acord credite pentru lipsa de acoperire a contului, sub forma limitei de creditare a
contului curent al companiei. Astfel, pe msura efecturii plilor, contul este debitat, asigurnd finanarea
nevoilor de trezorerie. La expirarea duratei, se anuleaz limita de creditare. Rambursarea se face pe baza

disponibilitilor bneti ale companiei. n lipsa acestora, obligaia companiilor fa de banc se trece la
credite restante, care genereaz creterea cheltuielilor financiare. Acestea au un impact negativ asupra
gestiunii de trezorerie i a imaginii companiei pe piaa monetar a creditului.
2.3.1.4 Finanarea activitilor de investiii
Strategiile investiionale ale companiilor privesc realizarea de investiii:
- interne (de natur industrial i/sau comercial), care necesit asigurarea capitalului necesar
achiziionrii de active corporale, necorporale, materiale, destinate consolidrii i extinderii
poziiei deinute pe pia;
- externe (de natur financiar), concretizate n plasarea capitalului propriu, n vederea creterii
participaiilor financiare, la formarea capitalurilor altor companii sau n plasamente financiare.
Creditele acordate de banc pe termen mediu i lung, n lei sau n valut, sunt:
- credite pentru echipamente, utilaje, instalaii, mijloace de transport;
- credite pentru modernizarea i dezvoltarea capacitilor de producie;
- credite pentru retehnologizarea proceselor de producie;
- credite pentru efectuarea cheltuielilor cu realizarea i darea n folosin a investiiilor
productive.
Din punct de vedere al creditelor pe termen mediu i lung se poate vorbi de 2 tipuri de
rambursare, pentru fiecare dintre acestea aprnd o delimitare legat de natura dobnzii (fix sau
variabil):
I.
cu anuiti constante
II.
cu amortismente constante,
I. Rambursare cu anuiti constante i rat fix a dobnzii
Presupune existena unor anuiti constante pe toat durata mprumutului.
i
A C*
1 (1 i) n
(2.21)
II. Rambursare cu amortismente constante i rat fix a dobnzii
a

C
n

(2.22)
III. Rambursare cu anuiti constante i dobnd variabil
a calcularea valorilor actuariale ale anuitilor
1 (1 i1 ) n1
A1 A *
i1
(2.23)
1 (1 i 2 ) n 2
A2 A *
* (1 i1 ) n1
i2
Am

(2.24.)
1 (1 i m ) n m
A*
* (1 i1 ) n1 * (1 i 2 ) n 2 * ... * (1 i m 1 ) nm 1
im

(2.25)
b) egalarea cu valoarea creditului
m

A
j1

C
(2.26)

IV. Rambursare cu amortismente constante i dobnd variabil

Pentru calcularea dobnzilor se ia n calcul n fiecare an dobnda stipulat n contractul de
creditare.

2.3.2 Finanarea prin intermediul leasingului

Finanarea investiiilor, ndeosebi a celor de valori mari, provoac, adesea, un efect dezechilibrant
asupra trezoreriei companiei. Leasingul este o adaptare a pieei de capitaluri la capacitatea limitat de
finanare a investiiilor.
Leasingul este o form special de nchiriere a bunurilor imobiliare (sau mobiliare), prin care
chiriaul (utilizatorul) obine avantajele legate de folosina bunului nchiriat, n timp ce finanarea
achiziiei acestuia i amortizarea investiiei de capital este fcut de ctre societatea de leasing
(locatorul)14. n schimbul obinerii avantajelor legate de folosina bunului, compania care l-a nchiriat
pltete societii de leasing o redeven (chirie) care cuprinde:
- amortizarea bunului nchiriat,
- costul de oportunitate (dobnzile) aferent(e) fondurilor avansate de societatea de leasing pentru
cumprarea bunului respectiv
- marja de profit a societii de leasing.
Chiriaul (utilizatorul) poate intra n proprietatea bunului nchiriat, la ncheierea contractului de leasing,
prin plata valorii reziduale a bunului, convenit dinainte. Pe durata contractului, redevena (chiria) se
nregistreaz ca o cheltuial curent, iar la ncheierea acestuia valoarea rezidual se nregistreaz la active
fixe. La ncheierea contractului se pot face i alte dou opiuni:
1. prelungirea leasingului cu negocierea unei noi redevene;
2. restituirea bunului nchiriat de ctre societatea de leasing.
Durata (m) contractului de leasing este, n general, de 75-80% din durata de via economic a
bunului nchiriat, dar se poate conveni i asupra unei durate mai scurte. Societatea de leasing rmne
proprietar a bunului pn la scadena contractului, cu excepia cazurilor (mai rare) cnd utilizatorul
formuleaz o ofert ferm i irevocabil de cumprare a bunului nainte de expirarea contractului de
leasing. Contractul de leasing este, n general, irevocabil.
2.3.2.1 Coninutul leasingului
Piaa leasingului a aprut pentru prima dat n SUA, sub impactul accelerrii progresului tehnic
care impunea rennoirea rapid a activelor imobilizate. Accesibilitatea acestei forme de finanare pentru
companiile de dimensiuni mici i mijlocii, dublat de avantajele oferite, au contribuit la extinderea
operaiunilor de leasing n practic. n Romnia, contractul de leasing se prezint sub dou forme:
leasingul operaional i leasingul financiar .
14 Legea 287/2006 privind operaiile de leasing i societile de leasing

Leasingul constituie un instrument de finanare oferit de ctre societile de leasing (societi

finanatoare), care cumpr sau preiau de la furnizori, la solicitarea unor companii (societi utilizatoare),
active specifice pe care le nchiriaz acestora, pentru a fi utilizate o perioad determinat de timp (dar nu
mai mic de un an). Activele sunt specifice, ntruct corespund nevoilor utilizatorilor. Acetia le pot
utiliza fr s efectueze modificri majore. Societile de leasing transmit companiilor utilizatoare,
dreptul de folosin asupra unor active specifice care sunt n proprietatea sa, contra unei pli periodice
denumit rat de leasing. Obiectul operaiunilor de leasing l constituie utilizarea urmtoarelor active
specifice:
- bunuri mobile;
- bunuri imobile cu destinaie comercial, achiziionate sau construite de o societate de leasing;
- echipamente industriale;
- fonduri de comer sau elemente necorporale ale acestora.
Companiile care doresc s efectueze o operaiune de leasing prezint unei societi de leasing o
ofert ferm, nsoit de lista activelor specifice care vor constitui obiectul contractului i de documente
care s reflecte situaia lor financiar. Companiile utilizatoare au dreptul s-i aleag furnizorul, precum i
societatea care va asigura bunul, cu acordul societii de leasing.
Societile de leasing (societile financiare) pot acorda prin contract un drept de opiune
companiilor utilizatoare. n baza dreptului de opiune, companiile utilizatoare, la expirarea contractului de
leasing, pot s:
- prelungeasc contractul;
- solicite achiziionarea activelor specifice;
- restituie activele nchiriate.
n cazul n care, compania utilizatoare formuleaz o ofert ferm i irevocabil de cumprare,
aceasta poate s-i exercite dreptul de opiune, constnd n cumprarea activului specific pn la expirarea
contractului, dar numai dac are toate obligaiile asumate achitate, iar finanatorul este de acord.
Din cele expuse reiese c, piaa contractelor de leasing constituie o alternativ la ndatorare.
Companiile, fr a utiliza resursele proprii i fr a contracta mprumut, pot utiliza un activ specific, n
baza contractului de leasing, n schimbul ratei de leasing pltite. n cazul leasingului, achiziionarea i
finanarea activelor se realizeaz n mod concomitent.
2.3.2.2 Caracteristicile financiare ale contractului de leasing
Prin contractul de leasing, finanatorul (locatorul) i menine dreptul de proprietate asupra
activului specific, dar exist posibilitatea ca utilizatorul (locatarul) s devin, ulterior, proprietar.
Societatea de leasing asigur finanarea activelor specifice de care compania utilizatoare are nevoie, pe
baza contractului de leasing. Acesta cuprinde un ansamblu de elemente de natur juridic, economic
i financiar.
Elementele de natur financiar se pot grupa astfel:
a. elemente cu caracter general, care trebuie prevzute n contract, indiferent de forma leasingului
(operaional sau financiar). Acestea sunt:
- valoarea total a contractului de leasing, care reprezint valoarea total a ratelor de leasing, la care se
adaug valoarea rezidual;
- valoarea rezidual, care reprezint valoarea la care, la expirarea contractului de leasing, se face
transferul dreptului de proprietate asupra activului specific ctre utilizator;
- termenele de plat ale ratelor, care reflect periodicitatea plii ratelor;
- dobnda leasingului, care reprezint rata medie a dobnzii bancare pe piaa romneasc;

cheltuielile de asigurare ale activului specific, care sunt deductibile fiscal de ctre partea obligat prin
contract s plteasc primele de asigurare;
- cheltuielile de ntreinere i alte cheltuieli suportate de utilizator conform contractului de leasing;
b. elemente cu caracter specific, care difer n funcie de forma leasingului. Acestea sunt:
- rata leasingului operaional, reprezentat de cota de amortizare calculat n conformitate cu actele
normative n vigoare i un beneficiu stabilit de prile contractante. Pentru stabilirea amortizrii
incluse n rata de leasing se au n vedere valoarea de intrare a activului imobilizat, durata normal,
regimul de amortizare convenit, conform dispoziiilor legale privind amortizarea capitalului
imobilizat n active corporale i necorporale;
- rata leasingului financiar, reprezentat de cota-parte din valoarea de intrare a activului specific i a
dobnzii de leasing aferent, ealonat pe perioada derulrii contractului. Amortizarea se calculeaz
conform dispoziiilor legale. Ratele de leasing pot face obiectul unor indexri, dac, prin contractul de
leasing, prile au convenit asupra actualizrii periodice a acestora.
- alte elemente, specifice leasingului financiar, reprezentate de valoarea iniial a activului specific i
de clauza privind dreptul de opiune al utilizatorului cu privire la cumprarea activului specific i la
condiiile n care acesta poate fi exercitat.
c. elemente cu caracter penalizator. Acestea privesc:
- valoarea daunelor-interese pltite de finanatorul care nu respect dreptul de opiune al utilizatorului
prevzut n contract. Cuantumul daunelor-interese este egal cu valoarea rezidual a bunului sau cu
valoarea sa de circulaie, calculat la data expirrii contractului de leasing;
- valoarea daunelor-interese pltite de utilizatorul care nu pltete timp de dou luni rata de leasing.
Acestea se calculeaz asupra ratelor scadente la data rezilierii contractului de ctre finanator.
Utilizatorul este obligat s plteasc ratele scadente, daunele-interese i s restituie activul specific.
Contractul de leasing asigur companiilor utilizatoare dreptul de a utiliza activele specifice (de
natur mobiliar sau imobiliar) de care au nevoie, fr s efectueze o cheltuial egal cu preul de
cumprare a acestora. Lipsa acestor cheltuieli se poate asimila cu un flux de ncasri, n condiiile n care,
compania utilizatoare pltete fluxuri periodice, reprezentate de valoarea ratelor de leasing. Deci,
compania utilizatoare pltete costul finanrii activului, care rmne n proprietatea finanatorului
(societii de leasing), dar asupra cruia poate dobndi un drept de proprietate, n baza dreptului de
opiune contractual.

2.3.2.3 Tipuri de leasing

Variantele de leasing reglementate i utilizate n Romnia se difereniaz n msura n care
riscurile i beneficiile aferente titlului (dreptului) de proprietate asupra activelor specifice revin
finanatorului (societatea de leasing denumit i locator) sau utilizatorului (compania utilizatoare sau
locatar). Distincia depinde mai mult de fondul tranzaciei, dect de forma contractelor. Elementele
generale privesc riscurile i beneficiile.
Riscurile sunt reprezentate de posibilitatea de a se nregistra pierderi datorit:
- gradului sczut de utilizare a activului specific;
- efectului uzurii morale;
- variaiilor de venit generate de modificarea condiiilor economice.
Beneficiile sunt reprezentate de:

realizarea unei activiti profitabile pe durata de via economic a activului. Aceasta reprezint
perioada n care activul este utilizabil economic i produce uniti de producie n favoarea companiei
utilizatoare;
- ctigurile rezultate din creterea valorii sau din realizarea valorii reziduale.
Exist trei tipuri principale de leasing:
1) Leasingul operaional ofer att nchirierea bunului, ct i serviciile de ntreinere i asigurare
(service-ul echipamentelor nchiriate etc.). Costurile ntreinerii i asigurrii se includ n chiria
echipamentelor. Din aceste motive, leasingul operaional este numit i leasing de mentenan (ntreinere).
Leasingul operaional are, pe lng serviciile de ntreinere i asigurare implicite, alte dou
caracteristici:
- clauz de anulare care d posibilitatea utilizatorului s renune la nchiriere i s restituie
echipamentul nainte de expirarea contractului de leasing;
- n mod frecvent, echipamentul nu este complet amortizat pe durata contractului de leasing. Durata
m a contractului de leasing este mai mic dect durata n de via (de exploatare) a
echipamentului nchiriat. Locatorul se ateapt s recupereze valoarea echipamentului fie prin
rennoirea contractului de leasing cu vechiul utilizator sau cu ali utilizatori, fie prin revnzarea
echipamentului. n consecin, locatorul pstreaz riscul neutilizrii bunului n aceste
circumstane.
2) Leasingul financiar este o form de finanare a bunului intrat n folosina chiriaului pe toat
durata n de via a obiectului nchirierii. n consecin, leasingul financiar presupune:
- selectarea de ctre utilizator a productorului sau a distribuitorului de bunuri;
- negocierea preului i a condiiilor de livrare;
- contactarea unei societi de leasing financiar pentru cumprarea bunului i stabilirea datelor
locaiei (ale contractului de leasing);
- ncheierea simultan a contractului de vnzare-cumprare ntre furnizor i locator, i a
contractului de leasing ntre locator i utilizator.
n contractul de leasing financiar, de obicei, nu se asigur ntreinerea i asigurarea
echipamentelor, nu se ofer opiunea de anulare prematur a locaiei, iar bunul va fi complet amortizat la
ncheierea contractului. Durata m nchirierii bunului va fi egal cu durata n de exploatare a acestuia.
La expirarea contractului, utilizatorul leasingului financiar are posibilitatea de a rennoi nchirierea (cu o
redeven semnificativ mai mic) sau de a cumpra bunul (la un pre rezidual prestabilit la un nivel
modic).
3) Vnzarea i leaseback-ul, prin care o companie vinde unei societi de leasing sau altui
investitor (individual ori instituional) bunuri din proprietatea sa la valoarea lor de pia i n acelai timp
ncheie un contract de nchiriere a respectivelor bunuri n condiiile specifice leasingului financiar 15. De
altfel, vnzarea i leaseback-ul sunt similare leasingului financiar i chiar ipotecii. Vnztorul primete
imediat preul de pia al bunurilor sale prin care se transfer proprietatea, urnd s plteasc redevene
societii de leasing pentru a rmne n folosina bunurilor pn la amortizarea lor complet (m=n). La
ncheierea contractului de leaseback, societatea de leasing (locatorul) are drept de dispoziie asupra valorii
reziduale a bunului nchiriat.
Interesul deosebit pentru leasing ca form de finanare pe termen lung este motivat de avantajele fiscale
pe care autoritile financiare le confer. n primul rnd, redevenele sunt cheltuieli de exploatare
deductibile din profitul impozabil. Prin urmare, cheltuielile cu redevenele sunt nsoite de economii
fiscale direct proporionale cu mrimea redevenelor i cu cota de impozit pe profit.
15 Dragot V., Politica de dividend: o abordare n contextul mediului economic din Romnia, Ed. All Beck, Bucureti, 2003.

n al doilea rnd, nchirierea terenurilor prin vnzare i leaseback poate fi o msur de amortizare
a valorii lor (altfel neamortizabil). Pe lng recuperarea valorii terenurilor, prin vnzare, se obin
economii fiscale din includerea amortizrii lor n redevena leaseback.
n sfrit, bunurile mobile care sunt importante, n scopul utilizrii lor n leasing, sunt asimilate n
regim de bunuri admise temporar la import, fr plata taxelor vamale. Cumprtorul bunului importat n
sistem de leasing va achita, la ncheierea contractului, taxa vamal, deductibil fiscal, calculat la
valoarea iniial, n baza declaraiei vamale de import definitiv.
Autoritile fiscale sunt deci motivate s verifice legitimitatea obinerii acestor avantaje fiscale. n
principiu, acestea verific dac leasingul este veritabil i nu doar o simpl vnzare cu plata n rate
(vnzare deghizat).
Studii de caz rezolvate
1. S se ntocmeasc tabloul de amortizare n cazul unui mprumut n valoare de 56.000 lei, cu rat a
dobnzii de 8% pe an i cu o durat de 7 ani n cazul n care acesta se ramburseaz prin anuiti
constante.
Rezolvare:

A 56.000

0,08
10.756
1 (1 0,08) 7
An
1
2
3
4
5
6
7

Anuitate
Dobnda Amortisment
Vr
10.756
4.480
6.276
49.724
10.756
3.978
6.778
42.946
10.756
3.436
7.320
35.625
10.756
2.850
7.906
27.719
10.756
2.218
8.539
19.181
10.756
1.534
9.222
9.959
10.756
797
9.959
0
75.292
19.292
2. ntocmii planul de amortizare pentru un mprumut bancar cu urmtoarele caracteristici:
- valoarea creditului 50.000
- rambursarea se realizeaz prin amortismente constante
- ratele dobnzii stabilite prin contractul de creditare sunt:
5% pentru primii 3 ani
7% pentru urmtorii 3 ani
10% pentru ultimii 2 ani.
Rezolvare:

S de ramb.
56.000
49.724
42.946
35.625
27.719
19.181
9.959

50.000
6.250
8
An
1
2
3

S de ramb Amortisment
50.000
6.250
43.750
6.250
37.500
6.250

Dobnd
a
2.500
2.188
1.875

Anuitate
8.750
8.438
8.125

Vr
43.750
37.500
31.250

4
5
6
7
8

31.250
25.000
18.750
12.500
6.250

6.250
6.250
6.250
6.250
6.250

2.188
1.750
1.313
1.250
625

8.438
8.000
7.563
7.500
6.875

25.000
18.750
12.500
6.250
0

Studii de caz propuse

1. S se ntocmeasc tabloul de amortizare n cazul unui mprumut n valoare de 150.000 lei, cu rat a
dobnzii de 9,5% pe an i cu o durat de 8 ani n cazul n care acesta se ramburseaz prin anuiti
constante.
2. ntocmii planul de amortizare pentru un mprumut bancar cu urmtoarele caracteristici:
- valoarea creditului 63.000 euro
- rambursarea se realizeaz prin amortismente constante
- ratele dobnzii stabilite prin contractul de creditare sunt urmtoarele
12% pentru primii 2 ani
11% pentru urmtorii 4 ani
10,5% pentru ultimii 3 ani.
ntrebri:

Care sunt resursele proprii interne de finanare a ntreprinderii?

Care sunt resursele proprii externe de finanare a ntreprinderii?
Care sunt metodele de amortizare pe care le cunoatei i prin ce sunt ele caracterizate?
Cum se poate majora capitalul social?
Care sunt metodele de rambursare n cazul creditelor bancare?
Cum se poate realiza amortizarea mprumuturilor obligatare?
Descriei mecanismul leasingului

Care sunt deosebirile ntre leasingul financiar i cel operaional? CAPITOLUL III

COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI.

STRUCTURA FINANCIAR OPTIM
Capitalul este un factor necesar i important al produciei i, ca i ceilali factori, acesta are un
cost. Costul fiecrei componente se numete costul component al fiecrui tip de capital. Utilizarea
diferitelor surse de finanare de ctre companie presupune anumite cheltuieli i anume: plata dividendelor,
a dobnzilor bancare, celor obligatare etc. Aceste cheltuieli reprezint preul pe care trebuie s l plteasc
o companie pentru a se aproviziona cu capitaluri. Suma total de plat pentru utilizarea capitalurilor,
exprimat n procente, reprezint costul capitalului. Conceptul de cost al capitalului joac un rol
important n managementul financiar i constituie legtura ntre rentabilitatea investiiilor i rentabilitatea
surselor de finanare.

3.1. Capitalul companiilor

Utilizarea oricror resurse implic anumite costuri proporionale cu preul lor. Nici capitalul nu
face excepie de la aceast regul. Sarcina managerului financiar este tocmai de a structura de aa manier
sursele de capital, nct s satisfac nevoile de capital cu cheltuieli minime. Costul capitalului poate fi
calculat pentru fiecare surs de finanare, utilizndu-se diferite metode i modele de calcul. De asemenea,
se poate calcula costul mediu ponderat pentru toate sursele de finanare, adoptndu-se o optic pe termen
lung.
Costul capitalului trebuie abordat din trei considerente principale:
- pentru maximizarea valorii companiei, managerii acesteia trebuie s minimizeze costurile tuturor
intrrilor (mprumuturilor), iar pentru minimizarea costului capitalului, conductorii trebuie s fie
capabili s-l msoare;
- managerii financiari solicit estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii corecte
privind alocarea capitalului;
- estimarea costului capitalului este necesar i pentru fundamentarea i altor tipuri de decizii
(leasing, rambursarea mprumutului obligatar i politica legat de capitalul de lucru.
Pentru a determina deci structura optim a capitalului, managerul trebuie s cuantifice, pentru
nceput costul fiecreia dintre resursele de care dispune, att cele proprii ct i cele mprumutate, iar apoi
s formeze acea combinaie a acestora care minimizeaz costul global (costul mediu ponderat al
capitalului). Determinarea acestui cost minim este imperios necesar deoarece el constituie cel mai
important element care se ia n calcul n cadrul analizei oportunitilor investiionale.

3.1.1. Costul capitalurilor mprumutate

-

Estimarea capitalului mprumutat are o serie de particulariti i anume:

simplicitatea relativ a determinrii indicatorului de baz a estimrii costului capitalului. n
calitate de astfel de indicator de baz poate servi rata dobnzii stabilit pentru credit, rata
cuponului obligaiunilor, care ulterior poate fi corectat corespunztor. Acest indicator este stabilit
direct de ctre condiiile contractuale, condiiile de emisiune sau de ctre alte forme de
angajamente contractuale ale companiei.

reducerea costului capitalului mprumutat ca rezultat al corectrilor fiscale. Deoarece dobnzile

aferente creditului bancar se includ n cheltuieli, ele micoreaz mrimea bazei impozabile a
companiei i respectiv reduc costul capitalului mprumutat pe mrimea impozitului dat.
- costul capitalului mprumutat are o legtur strns cu nivelul solvabilitii companiei, estimat de
creditor. Cu ct este mai nalt nivelul solvabilitii companiei, conform estimrilor creditorilor
(adic, cu ct este mai nalt ratingul creditar al companiilor pe piaa financiar), cu att este mai
mic costul capitalului atras de ctre companie (celor mai buni creditori li se stabilete o rat a
dobnzii inferioare).
n general, capitalul mprumutat este reprezentat de mprumuturi bancare i de obligaiuni emise
pe piaa financiar. Costul datoriei poate fi calculat att nainte de plat impozitului pe profit (pentru
companii ce beneficiaz de scutiri), ct i dup plat impozitului.
n principiu, capitalurile mprumutate au un cost mai mic dect capitalurile proprii, din
urmtoarele motive16:
- Rata dobnzii (innd cont de faptul c dobnda este o cheltuial deductibil i deci rata dobnzii
real este diminuat cu economia de impozit realizat) este mai mic dect rata de randament
solicitat de ctre acionari, n contul capitalurilor pe care le-au pus la dispoziia companiei.
Aceast situaie este cauzat n principal de poziia privilegiat n care se situeaz creditorii
companiei n faa acionarilor acesteia. Dobnzile se pltesc naintea dividendelor (chiar i n
situaia lipsei profitului) iar, n cazul falimentului companiei, creditorii au ntietate n faa
acionarilor ordinari. n plus, n general, datoriile sunt garantate cu active ale companiei care pot
fi transformate n lichiditi, n cazul n care compania se confrunt cu dificulti financiare;
- Costurile administrative i de emisiune sunt n general mult mai reduse, fa de cazul emisiunii de
aciuni.

3.1.2. Costul capitalurilor proprii

Costul capitalurilor proprii reprezint de fapt rata rentabilitii cerut de acionarii companiei,
care s remunereze investiia lor n compania respectiv. Semnificative n acest sens sunt mrimea
profitului viitor i hotrrile Adunrii Generale a Acionarilor cu privire la proporia distribuirii profitului
net pentru dividende. Rata rentabilitii cerut de acionari este un cost de oportunitate fundamentat pe
rentabilitatea ateptat de investitori pentru investiii cu acelai risc. n absena unor operaiuni cum ar fi
rscumprarea aciunilor, vnzarea aciunilor deinute, achiziii sau lichidare voluntar, acionarii vor
obine ctiguri numai din dividende.
Costul capitalurilor provenite de la acionari este egal cu rata de randament a capitalurilor lor,
dorit de acetia, n contextul unui anume nivel de risc. El este un cost de oportunitate reprezentnd
profiturile pe care acionarii le vor obine prin subscrierea i pstrarea aciunilor companiei, n comparaie
cu alte alternative de investire.
Investitorii n aciuni ateapt un randament care s ndeplineasc dou condiii. n
primul rnd, ei ateapt un randament egal cu cel oferit de investiiile cu risc zero (considerate a fi, n
mod uzual obligaiunile emise de ctre stat). La acesta se adaug o prim de risc, care crete odat cu
majorarea riscului sistematic:
= Rf + PR
(3.2)
unde:

= rata de randament a aciunilor;

16 Cristea H., Talpo I., Corduneanu Carmen, Lbune Aurora, Pirtea M., op.cit., Vol.II, pag. 2

Rf = rata de randament fr risc (a titlurilor cu risc zero);

PR = prima de risc
Unul dintre elementele care trebuie luate n considerare la dimensionarea costului capitalului este
efectul de clientel. Acionarii companiei se gsesc ntr-o varietate de poziii din punct de vedere al
presiunii fiscale la care sunt supui, al dorinelor i preferinelor. De aceea o companie nu poate s-i
mulumeasc toi acionarii, prin deciziile financiare pe care le ia. Impactul efectului de clientel, asupra
msurrii costului profiturilor nerepartizate, este materializat n faptul c o companie trebuie s ia n
considerare presiunea fiscal la care sunt supui clienii si i oportunitile care le sunt disponibile
acestora. Acionarii pot fi mprii pe grupuri i sub grupuri care au comportamente diferite i care
determin costuri diferite ale profiturilor nerepartizate.

3.1.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Fiecare companie are o anumit structur a capitalului, care este un mixaj ntre datorii, aciuni
preferate i aciuni comune i care determin acesteia o valoare a capitalului ce trebuie maximizat.
Deci, n mod raional, pentru maximizarea valorii companiei trebuie stabilit o structur a
capitalului optim astfel nct noile creteri de capital s aib loc de aa manier nct s pstreze
structura optim a capitalului n timp. Prin structur optim a capitalului nelegem acea pondere a
datoriilor, aciunilor preferate i aciunilor comune care va maximiza valoarea capitalului unei companii.
Proporiile stabilite ale datoriilor, aciunilor preferate i aciunilor comune, alturi de costurile
componentelor capitalului sunt utilizate la calcularea costului mediu ponderat al capitalului, CMPC.
Costul capitalului companiei este o medie a costurilor capitalurilor proprii i a celor mprumutate,
ponderate cu proporia pe care o ocup fiecare dintre acestea n totalul resurselor financiare ale
companiei. Rolul managerilor este de a stabili o combinaie optim a resurselor variate de care dispun,
astfel nct s-i minimizeze costul mediu ponderat al capitalului i s maximizeze valoarea investiiilor
fcute de acionari.
Costul mediu ponderat se determin astfel:

CMP w k w p k p

(3.7)
unde:
w = ponderea activelor finanate prin intermediul resurselor mprumutate, din total activ;
k = costul capitalurilor mprumutate;
wp = ponderea activelor finanate prin intermediul resurselor proprii din total activ;
kp = costul capitalurilor proprii.
Logica de baz a calculrii costului mediu ponderat al capitalului const n faptul c atunci cnd
se estimeaz costul capitalului pentru un anumit proiect, compania trebuie s abordeze problema n
complexitatea sa.
Deci, fiecare component a capitalului nu trebuie s fie considerat strict ca o entitate separat,
deoarece o mare parte a investiiilor vor fi finanate de un pachet de componente ale capitalului, mai
degrab, dect de o singur surs de finanare. n cazul n care compania utilizeaz numai datoriile la
finanarea proiectelor sale de investiii, va scdea capacitatea acesteia de a contracta datorii n viitor.
O perpetuare a finanrii printr-o singur surs de finanare poate conduce la decizii de investiii
suboptimale care reduc valoarea companiei. De aceea compania trebuie s utilizeze un cost al capitalului
care reflect toate tipurile de fonduri pe care compania la va putea folosi pentru finanarea operaiunilor
sale.

Studii de caz rezolvate

1. Cunoscnd:
- rata fr risc (rf) = 6%
- rata de pia (rm) = 10%
Titlurilei

A
0,53
B
1,35
C
0,85
D
1,05
S se determine ratele randamentelor dorite, ateptate ale investiiilor n titluri.
Rezolvare:

i rf i (rmi rf i ) i

Titlul
A
B
C

A RRR 0,06 (0,10 0,06) 0,53 0,081

B RRR 0,06 (0,10 0,06) 1,35 0,114

C RRR 0,06 (0,10 0,06) 0,85 0,094

D RRR 0,06 (0,10 0,06) 1,05 0,102

D
Studii de caz propuse
1. Cunoscnd:
- rata fr risc (rf) = 4%
- rata de pia (rm) = 7%
Titlurilei

A
0,47
B
1,32
C
0,68
D
1,09
S se determine ratele randamentelor dorite, ateptate ale investiiilor n titluri.

3.2. Structura capitalului

Structura financiar reprezint un raport existent ntre sursele proprii de finanare i sursele
mprumutate. Deoarece fiecare surs de capital are un anumit cost, finanarea poate influenta mrimea
profitului, de aceea compania trebuie s decid asupra metodei de finanare.

Decizia de finanare presupune ca managerii companiilor s stabileasc o anumit structur a

capitalului, urmrindu-se atingerea simultan a urmtoarelor scopuri:
- meninerea unui nivel corespunztor al autofinanrii garania rentabilitii curente i viitoare a
companiilor, precum i a rambursrii creditelor n cazul utilizrii de surse externe de finanare;
- asigurarea unui grad de ndatorare maxim, lund n considerare raportul costuribeneficii ale
ndatorrii;
- urmrirea unei structuri optime a capitalului n funcie de strategia de finanare stabilit;
- aplicarea unei politici de dividend stimulative i stabile, n funcie de mediul su de afaceri i de
perspectivele de investire, care s permit meninerea sau chiar creterea valorii aciunilor
companiilor;
- urmrirea unei politici de ndatorare eficiente care s ofere avantaje att creditorilor, ct i
acionarilor, dar mai ales s se evite starea de insolvabilitate;
- aplicarea pe termen mediu i lung a unei politici de capitalizare argumentat acionarilor, astfel
nct s se asigure supravieuirea i dezvoltarea companiilor, dar i remunerarea satisfctoare a
acionarilor pe termen scurt prin intermediul dividendelor.
Determinarea structurii financiare a companiei implic studierea influenei a dou variabile
principale: gradul de risc i rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului mprumutat
crete gradul de risc al companiei, dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creterea
profiturilor viitoare. i invers, renunarea la mprumuturi face ca o companie s aib un grad de risc
minim, ns n acest caz se vor pierde profituri importante, datorit limitrii volumului afacerii i astfel nu
se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare - maximizarea valorii companiei. Exist mai
muli factori ce influeneaz deciziile privind structura capitalului companiei.
Aceti factori pot fi
clasificai n factori interni i externi ai companiei.
Principalii factori externi sunt:
- Condiiile pieei - condiiile existente, att pe pieele valorilor mobiliare, ct i pe pieele
monetare pot avea o influen important asupra structurii optime a capitalului companiei.
- Structura competitiv a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde i de profitabilitate.
- Stabilitatea ratelor de profit este la fel de important ca i stabilitatea vnzrilor. Uurina cu
care noile companii pot s ptrund n ramura economic respectiv i capacitatea companiilor
concurente de a-i extinde capacitile de producie influeneaz ratele de profit. O industrie n
cretere este promitoare din punctul de vedere al marjelor de profit; ns, este, totui, posibil ca
aceste marje s descreasc simitor dac ramura economic respectiv este una n care numrul de
companii concurente poate crete extrem de repede.
- Impozitele - dobnda este o cheltuial deductibil n scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o
valoare foarte mare pentru companiile care se afl ntr-un interval de aplicare a unei rate mari de
impozitare. Cu ct rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumit companie, cu att
este mai avantajos pentru aceasta s utilizeze capitalul mprumutat.
- Atitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament. Indiferent de analiza efectuat de
manageri cu privire la factorii adecvai de ndatorare pentru compania lor, totui atitudinile
creditorilor i ale ageniilor de clasament influeneaz frecvent deciziile de finanare. n
majoritatea cazurilor, companiile pe aciuni discut structura financiar pe care doresc s o adopte
cu ofertantul de credit i cu ageniile de clasament i d o pondere important sfaturilor acestora.
Atunci cnd echipa managerial este att de sigur de viitor i caut s utilizeze levierul financiar,
nct se depesc normele din industria respectiv, ofertantul de credit ar putea s nu fie dispus s
accepte astfel de creteri ale capitalului mprumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un
pre ridicat. Atunci cnd gradul levierului financiar crete, rata dobnzii perceput la capitalul

mprumutat crete i ea, pentru ai compensa ofertantul de credit riscul suplimentar pe care trebuie
s l suporte.
Principalii factori interni sunt:
Stabilitatea vnzrilor - o companie care are vnzri relativ stabile poate s foloseasc capital
mprumutat ntr-o proporie mai mare i poate suporta cheltuieli fixe mai mari dect o companie
care are vnzri instabile.
Probabilitatea falimentului i riscurile asociate cu acesta. Pe msur ce nivelul ndatorrii
crete, probabilitatea falimentului crete i ea. Falimentul este costisitor, iar creterile gradului de
utilizare a levierului financiar determin creterea valorii estimate a costurilor de falimentare
(suma probabilitilor de falimentare nmulit cu costurile de falimentare), ceea ce duce la
scderea valorii pe pia a companiei.
Condiiile interne ale companiei - condiiile interne proprii unei companii pot, de asemenea, s
influeneze asupra structurii capitalului stabilit ca obiectiv. De exemplu o companie tocmai a
reuit s finalizeze cu succes un program de cercetare i dezvoltare i estimeaz ctiguri mari n
viitorul apropiat, dar aceste ctiguri nu sunt nc anticipate de ctre investitori i deci nu sunt
reflectate n preul pe pia al aciunilor. Aceast companie nu ar fi dispus s emit aciuni. Va
prefera s finaneze proiectele de investiii cu capital mprumut, pn ce ctigurile sporite se
materializeaz i se reflect n preul de pia al aciunilor. Abia n acest moment compania poate
s emit i s vnd aciuni, s ramburseze capitalul mprumutat i s restabileasc structuraobiectiv a capitalului.
Structura activelor - companiile, ale cror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanie
pentru credite, tind s utilizeze ct se poate de mult capitalul mprumutat. Astfel activele fixe pe
termen lung pot fi utilizate pentru obinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite n
multiple scopuri, n diferite afaceri, i care dispun de o pia care permite transformarea lor n
bani, reprezint nite garanii valabile, n timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezint
garanii adecvate.
Rata de cretere - companiile cu o rat de cretere mai rapid trebuie s se bazeze mai mult pe
finanare cu capital mprumutat deoarece o cretere mai mare necesit finanarea activelor curente
ntr-o msur mai mare, sau crearea de noi capaciti de producie. Deci, companiile care au o rat
de cretere rapid tind s utilizeze finanarea prin mprumuturi ntr-o msur mai mare dect
companiile cu o rat de cretere mai lent.
Profitabilitatea - companiile care au valori a ratei rentabilitii investiiei (ROI - return on
investment) mari utilizeaz relativ puin capital mprumutat. Teoretic aceast tendin nu are nici
o justificare, ns raionamentul de care se conduc managerii financiari ai acestor companii pare a
fi c dac o companie ce genereaz fluxuri mari de numerar nu are nevoie de mprumuturi, iar o
utilizare mai bun a banilor dect investirea n propria companie nu exist.
Atitudinile echipei manageriale - echipa managerial poate s ia o decizie n privina structurii
adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare dect altele i astfel vor
utiliza mai puin capital mprumutat dect compania medie din ramura economic respectiv, alte
echipe dimpotriv.
Flexibilitatea financiar obiectivul de meninere a unei flexibiliti financiare presupune din
punct de vedere operaional, meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de mprumut.
Determinarea unei rezerve a capacitii de mprumut depinde de factorii menionai anterior,
inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a condiiilor existente pe pieele de capital a
ncrederii echipei manageriale n previziunile realizate i a consecinelor unei crize de capital.

Flexibilitatea financiar presupune existena unei capaciti a companiei de a mobiliza resurselor

necesare finanrii unei afaceri n orice moment.
Aa cum am artat anterior, costul capitalurilor mprumutate este n general mai redus dect cel al
capitalurilor proprii, cnd rata costului capitalului mprumutat este inferioar ratei rentabilitii
economice. La acest avantaj se mai adaug, dup opinia unor cercettori, o serie de argumente legate de
motivarea managerilor, diminuarea riscului de reinvestire, creterea eficienei strategice i operaionale.
n ceea ce privete motivarea managerilor, se afirm c un grad nalt de ndatorare i motiveaz pe
manageri s i optimizeze aciunile, n interesul acionarilor. S lum spre exemplu, cazul unui manager
care este n acelai timp i acionarul unic al companiei sale comerciale. n cazul n care compania are
nevoie de fonduri pentru dezvoltare, apelarea la capitaluri mprumutate pare de departe cea mai bun
soluie. Care este motivul? n cazul n care procurarea resurselor s-ar realiza prin intermediul unei
emisiuni de aciuni, aceasta ar dilua controlul acionarului manager i i-ar diminua interesul pentru
succesul afacerii. Compania va fi condus mai puin eficient, din cauza diminurii eforturilor acestuia.
Acelai efect apare i n cazul unei companii n care aciunile sunt disipate la un numr mai mare
de acionari, fr a exista un acionar majoritar. n acest caz, n mod obinuit, acionarii nu se opun
deciziilor managerului, deoarece costul cooptrii tuturor investitorilor ar depi beneficiile generate de
aceast aciune. n cazul n care are loc o emisiune suplimentar de aciuni, este posibil ca pachetul
majoritar s fie achiziionat de un grup de acionari mult mai activ, care s se implice direct n deciziile
managerului.
Diminuarea riscului de reinvestire apare datorit caracterului obligatoriu al plilor
reprezentnd serviciul datoriei, n cazul utilizrii capitalurilor mprumutate, ceea ce face ca suma ce
rmne la dispoziia managerului este mai redus. n cazul contrar n care resursele financiare ar fi foarte
mari, ar putea aprea riscul ca, n lipsa existenei unor oportuniti investiionale cu valoare net pozitiv,
care s asigure investirea ntregii sume disponibile, managerul s investeasc aceste resurse n proiecte
neprofitabile.
Acest pericol este foarte mare n companiile cu profituri ridicate care ns au alternative
investiionale reduse. Surplusul de cash-flow anual este, n acest caz, plasat prin achiziionarea de
oportuniti de cretere a valorii companiei, care, de multe ori, cost mult mai mult dect valoreaz.

Creterea eficienei operaionale i strategice

Problemele legate de eficiena operaional i strategic sunt greu de soluionat n cazul unui
capital bazat n principal pe fonduri proprii. Managerii unei companii cu un grad mare de ndatorare sunt
mult mai ateni la pericolul scderii eficienei i profitabilitii, dei acestea au aceleai efecte att n cazul
unei companii cu o autonomie financiar mare, ct i n cazul uneia dependent de fonduri exterioare ei.
Dar n cazul doi, datorit obligativitii serviciului datoriei, situaia pare mai grav. Managerii nu-i pot
permite activiti perdante, deoarece sunt presai de obligaia de a realiza pli periodice n contul datoriei
pe care au angajat-o.
S-a putut constata insa n practic c un nivel excesiv al ndatorrii nu are efecte pozitive asupra
companiei. Un volum mare al mprumuturilor poate conduce la imposibilitatea companiei de a-i onora
serviciul datoriei, n anii n care activitatea ei nu este foarte profitabil. Astfel, apare riscul de faliment al
companiei, risc care crete odat cu creterea gradului de ndatorare.
n general, companiile mari, solide din punct de vedere financiar, sunt mai n msur s apeleze la
un volum mare de fonduri mprumutate, datorit existenei unui flux de profit stabil, suficient pentru plata
dobnzilor i restituirea capitalurilor mprumutate. n practic, se observ ns adesea c micile companii,
care n principiu nu ar trebui s se bazeze pe capitalurile mprumutate, recurg la aceast alternativ,

datorit imposibilitii sau a dificultilor ntmpinate n obinerea capitalurilor proprii, n timp ce

companiile mari opereaz cu un grad de ndatorare redus, comparativ cu capacitatea lor de ndatorare.
Politica structurii capitalului implic echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate.
Compania trebuie s analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni i externi, regulile
privind ndatorare, levierul operaional i cel financiar) i s stabileasc o structur-obiectiv a capitalului,
care const din anumite proporii de capital mprumutat, aciuni prefereniale i capital propriu.
Structura optim a capitalului pentru o companie este reprezentat de acea combinaie ntre
capitalul propriu i mprumutat care conduce la maximizarea preului de pia a aciunilor companiei.
Structura optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor companiei.

3.2.1. Gradul de ndatorare

3.2.1.1. Elemente teoretice privind ndatorarea
Cnd vorbim de structura capitalului, ne intereseaz proporia resurselor proprii i a celor
mprumutate n cadrul capitalului companiei. Un indicator prin care se poate realiza o exprimare a
structurii financiare a companiei, este gradul de ndatorare.
Gradul de ndatorare operaional exprim proporia costurilor fixe ale companiei din totalul
costurilor. Profiturile companiilor cu un nivel foarte nalt al gradului de ndatorare operaional, sunt foarte
sensibile la modificrile produse n nivelul vnzrilor. Dei nivelul pragului de rentabilitate (valoarea
cifrei de afaceri peste care se obine profit) este foarte nalt, odat atins acest nivel, o mare parte a
veniturilor adiionale, rezultate din creterea cifrei de a faceri peste punctul de echilibru, se transform n
profit, datorit proporiei foarte mici a cheltuielilor variabile.
Gradul de ndatorare financiar se refer fie la ponderea datoriilor din totalul capitalului
gradul de ndatorare financiar al capitalului (capital gearing) fie la proporia n care profitul brut este
grevat de necesitatea plii dobnzilor gradul de ndatorare financiar al profitului (income gearing) 17.
A. Gradul de ndatorare al capitalului poate fi exprimat prin intermediul a mai multe rate i anume 18:

1. Gradul de ndatorare al capitalulu i

Datorii pe termen mediu si lung

Activ net contabil

(3.10)
Aceast rat simbolizeaz capacitatea companiei de a-i onora obligaiile pe termen mediu i lung
prin intermediul activelor sale nete (activul net contabil se determin ca diferen dintre totalul activelor i
datoriile companiei, fiind egal deci cu capitalul propriu al companiei).
Utilizarea acestei rate, pentru a msura gradul de ndatorare, ridic mai multe probleme. Cea mai
important dintre acestea rezid din faptul c valoarea contabil a activelor poate fi extrem de diferit de
valoarea ce poate fi obinut n cazul n care acestea trebuie vndute, fapt ce are n principal dou cauze:
activele de multe ori nu sunt reevaluate, astfel nct valoarea contabil este diferit de valoarea lor real,
iar vnzarea lor intempestiv poate conduce la obinerea unui pre chiar mai mic dect valoarea lor real.

2. Gradul de ndatorare al capitalulu i

Datorii pe termen lung

Datorii pe termen lung Capitaluri proprii
(3.11)

17 Pike, S., Neale, C. , Corporate finance and investment, Chapman & Hall, London, 1995, pag. 567
18 Cristea H., Talpo I., Corduneanu Carmen, Lbune Aurora, Pirtea M., op.cit., Vol.II, pag. 21

Utilizarea acestei modaliti de calcul, pentru gradul de ndatorare, confer posibilitatea nlturrii
dezavantajelor ratei prezentate anterior. Mai mult dect att, pentru o mai bun acuratee a rezultatului, se
pot include n calcul i provizioanele peste un an pe care i le constituie compania. n acest caz gradul de
ndatorare poate fi scris ca:
Datorii pe termen lung
3. Gradul de ndatorare al capitalulu i
Datorii pe termen lung Capitaluri proprii
(3.12)
Cea de-a patra modalitate de exprimare a gradului de ndatorare include pe lng mprumuturile
pe termen mediu i lung i pe cele pe termen scurt. Motivaia rezid din faptul c, de multe ori,
companiile utilizeaz, pentru a se finana, credite overdraft sau emiterea de efecte comerciale. Teoretic,
aceste instrumente sunt considerate ca fiind aferente unor datorii pe termen scurt, dar, n realitate, multe
companii utilizeaz creditul overdraft i alte instrumente pe termen scurt, pentru a-i procura resurse pe
termen lung. n plus, dac analizm pericolul ca prin creterea gradului de ndatorare s apar riscul de
faliment, atunci i aceste datorii trebuiesc luate n considerare. Riscul de incapacitate de restituire al unui
mprumut pe termen scurt este la fel de serios ca i acela de incapacitate de onorare a obligaiilor rezultate
dintr-o emisiune obligatar.
Dac lum n calcul argumentele prezentate anterior, gradul de ndatorare poate fi scris astfel:

4. Gradul de ndatorare

Datorii totale
Datorii totale Capitaluri proprii

(3.13)
Una dintre cele mai uzuale rate, utilizat pentru exprimarea gradului de ndatorare, este cea
constituit ca raport ntre datoriile companiei i valoarea total de pia a capitalului propriu:

5. Gradul de ndatorare

Datorii pe termen lung

Capitaliza rea totala

(3.14)
Aceast modalitate de exprimare a gradului de ndatorare prezint avantajul c ofer informaii cu
privire la proporia n care valoarea total a companiei se mparte ntre acionari i creditori.
B. Gradul de ndatorare al profitului
Utilizarea gradului de ndatorare a capitalului, pentru a exprima capacitatea companiei de a face
fa obligaiilor sale, nu este ntotdeauna cea mai bun cale. Gradul de ndatorare a capitalului poate fi
folosit n cazul n care valoarea scriptic (contabil) a activelor este apropiat de valoarea lor de pia, dar
i n acest caz el exprim doar capacitatea companiei de a-i onora obligaiile din vnzarea activelor, n
cazul extrem al falimentului su. Mai mult dect att, n cazul n care valoarea companiei nu este dat de
valoarea activelor sale tangibile, ci de elemente precum: calitile echipei manageriale, reputaia
companiei, pregtirea personalului, utilizarea gradului de ndatorare al capitalului nu are nici un fel de
semnificaie.
Mult mai important este dac o companie reuete, pe baza profiturilor pe care le realizeaz, s
fac fa serviciului datoriei. Aceast capacitate a companiei este msurat prin intermediul gradului de
acoperire a dobnzilor din profit.
Profit brut
1. Gradul de acoperire a dobnzilor din profit
Dobnzi
(3.15)

Inversul gradului de acoperire a dobnzilor din profit poart denumirea de grad de ndatorare a
profitului i indic proporia din profitul brut care este angajat pentru plata dobnzilor aferente
capitalurilor mprumutate utilizate:
1
2. Gradul de ndatorare al profitului
Gradul de acoperire al dobanzilor din profit
(3.16)
3.2.1.2. Efectele ndatorrii
Un grad nalt de ndatorare determin variaii foarte mari n nivelul randamentului obinut de
ctre acionarii companiei. Astfel, dac profiturile sunt mari, acionarii unei companii puternic ndatorate
vor obine o rat de randament superioar celei pe care ar putea-o obine n cazul unui nivel mai redus de
ndatorare. Totodat, n cazul n care profiturile sunt foarte sczute, acionarii companiei se vor situa pe o
poziie mult mai proast dect n cazul n care capitalul companiei ar fi fost format ntr-o proporie mai
mare din capitaluri proprii.
Un grad de ndatorare mare cauzeaz majorarea efectului de levier i implic creterea nivelului
riscului. Acionarii trebuie s neleag c, dac i asum acest risc, accept att ctigurile suplimentare
ce apar n cazul n care compania obine profituri foarte mari, dar i pierderile ce deriv dintr-o
profitabilitate redus a companiei.
Riscul la care ne referim aici, nu este riscul global al companiei, ci doar riscul financiar. Pentru a
elimina orice confuzie, credem c se impune definirea celor dou riscuri principale ce compun riscul total
al companiei: riscul afacerii i riscul financiar.
Riscul afacerii este definit ca schimbarea inerent n proieciile (previziunile) veniturilor viitoare
aferente activelor sau aciunilor, dac o companie nu utilizeaz datorii pentru finanarea sa. Acesta este
factorul cel mai determinant n structura capitalului companiei. Riscul afacerii variaz de la o ramur de
activitate la alta i de la o companie la alta, n cadrul aceleiai ramuri de activitate. n plus, riscul afacerii
poate fi schimbtor n timp. n general, companiile mici i companiile cu un singur produs au, relativ, un
grad ridicat al riscurilor afacerilor.
Riscul afacerii depinde de un numr de factori, dintre cei mai importani sunt:
1. Variabilitatea cererii. Cu ct este mai stabil cererea pentru produsele companiei, caeteris paribus, cu
att va fi mai redus riscul afacerilor.
2. Variabilitatea preului vnzrilor. Companiile ale cror produse sunt comercializate pe piee cu
volatilitate (schimbri rapide de pre) mare sunt expuse la un risc al afacerilor mai mare dect companiile
ale cror preuri la produsele vndute de acestea sunt relativ stabile.
3. Variabilitatea preului inputului (cumprrilor). Companiile ale cror preuri aferente cumprrilor
sunt foarte schimbtoare sunt expuse la un grad ridicat de risc al afacerilor.
4. Capacitatea ajustrii preurilor vnzrilor la schimbrile cumprrilor. Unele companii au
dificulti mici n creterea preurilor produselor lor, cnd costurile intrrilor cresc i o mai mare
capacitate de ajustare a preurilor ieirilor, ceea ce nseamn un grad mai mic de risc al afacerilor. Acest
factor este, n special, important pe timpul perioadelor cu inflaie ridicat.
5. Levierul exploatrii. Dac o proporie important din costurile totale ale companiei sunt fixe i, deci,
nu pot fi sczute cnd cererea scade, acest lucru conduce la creterea riscului afacerilor pentru compania
respectiv.
Fiecare din aceti factori este parial determinat de caracteristicile activitii (ramurii de
activitate), dar fiecare este, de asemenea, controlabil ntr-un anumit grad de ctre conducere. De exemplu,
cele mai multe companii pot, prin intermediul politicilor lor de marketing, s ntreprind aciuni de

stabilizare att a volumului vnzrilor, ct i a preurilor de vnzare. Totui, aceast stabilizare poate
necesita, sau cheltuieli importante cu publicitatea, sau reduceri de pre care s conving clienii s
cumpere, n viitor, cantiti fixe la preuri fixe.
n general, riscul afacerilor este o funcie direct a deciziilor de alocare a capitalului. Odat luate
aceste decizii, ele afecteaz att natura afacerilor companiei, ct i compoziia activelor sale.
Riscul financiar apare ca urmare a faptului c structura financiar include resurse mprumutate.
mpreun cu riscul afacerii, riscul financiar formeaz riscul global ce poate fi exprimat prin intermediul
deviaiei standard. Riscul financiar este rezultat al deciziilor de finanare pe termen lung. Riscul financiar
se refer la creterea variabil a veniturilor posesorilor de aciuni comune i creterea probabilitii
pericolului financiar ce planeaz asupra proprietarilor companiei dac este utilizat levierul financiar de
ctre companie.
Levierul financiar este gradul n care sunt utilizate de ctre companie surse de finanare cu costuri
fixe (mprumuturi, leasing i aciuni preferate).
n mod normal, compania are un anumit grad de risc inerent activitii sale; acesta este riscul afacerilor pe
care l-am definit ca fiind nesigurana inerent n previziunile privitoare la veniturile viitoare aferente
activelor. Prin utilizarea datoriilor i aciunilor preferate (levierul financiar) compania concentreaz riscul
afacerilor sale asupra deintorilor de aciuni comune. Deci, putem defini riscul financiar ca fiind partea
din riscul acionarilor, peste riscul afacerilor, rezultat din utilizarea levierului financiar.
Riscul financiar va fi determinat pornind de la riscul global care, dup cum am mai menionat,
este reflectat de ctre deviaia standard, care se calculeaz pe baza urmtoarelor formule 19:

2
(3.17)
= deviaia standard
2 = variana ce poate fi determinat dup urmtoarea formul:
3
2 (R R i ) 2 p i
i 1
(3.18)

= rata de randament medie ateptat

Ri= rata de randament pentru fiecare dintre cele trei ipostaze: reacie slab, bun i foarte puternic a
pieei;
pi = probabilitile de obinere a ratelor de randament R i n cazul celor trei variante
Rata de randament medie ateptat se determin dup urmtoarea expresie:
3
R R i p i
i1
(3.19)

3.2.2. Capitalul i structura optim a capitalului

Teoria clasic a structurii capitalului susine c att acionarii, ct i creditorii se tem de o
ndatorare prea mare. Ca urmare, cnd indicele datoriei crete dincolo de un punct, costul capitalului
19 Arnold, G. , Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman Publishing, London, 1998,
pag.783-788

propriu crete pentru a-i compensa pe acionari pentru creterea expunerilor lor la riscul neonorrii
obligaiilor de plat fa de ei din partea companiei.
Managerul financiar trebuie s gestioneze indicele datoriei pentru a pstra structura capitalului n
punctul optim. n acest punct optim, compania minimizeaz costurile sale financiare. Teoria nu-l ajut pe
conductorul financiar s gseasc acest punct optim; acest lucru necesit un proces de ncercri repetate.
n plus, elaborarea teoretic avnd ca subiect structura capitalului susine c localizarea punctului
optim poate varia de la un domeniu de activitate la altul i n funcie de schimbrile ce au loc n economie
din cauza fazelor ciclului afacerilor. O alt consecin a teoriei clasice este aceea conform creia
compania trebuie c-i creasc noile fonduri ntr-o proporie care s asigure meninerea structurii optime a
capitalului.
n anul 1958, Franco Modigliani i Merton Miller au publicat un articol intitulat "The Cost of
Capital, Corporation Finance and Theory of Investment" n "American Economic Review". Articolul
prezenta o nou teorie a structurii capitalului expunnd rezultatele cercetrilor autorilor legate de relaia
dintre costul capitalului i structura acestuia.
Anumite lucruri nu s-au schimbat fa de teoria clasic. Costul datoriei se comport exact ca n
teoria clasic. Costul capitalului propriu este ntotdeauna mai ridicat dect acel al datoriei (mprumutului).
Modigliani i Milier afirm, totui, c evidena statistic, pe care-i bazeaz teoria, arat c, costul mediu
ponderat al capitalului este o linie dreapt care nici nu crete, nici nu scade. Pentru a rmne constant
costul mediu ponderat, costul capitalului propriu trebuie s creasc (cu ct crete proporia datoriei mai
puin scump i scade proporia capitalului propriu mai scump, cu att costul mediu scade dac nu
crete costul capitalului propriu). O cretere a costului liniei capitalului propriu arat c acionarii cer o
compensaie mai mare pentru expunerea lor la riscul de neplat imediat ce compania ncepe s se
mprumute.
Dac costul mediu ponderat al capitalului rmne constant cnd costul datoriei crete, atunci
costul capitalului propriu trebuie s scad cnd compania mprumut prea mult. Aceasta nseamn c
atunci cnd creditorii (primii satisfcui n caz de faliment) se ngrijoreaz n legtur cu creterea riscului
de neplat a obligaiilor, acionarii (ultimii satisfcui n caz de faliment) sunt fericii dac sunt satisfcui
cu venitul rmas din investiiile lor n companie.
Exprimat n aceti termeni, teoria Modigliani & Miller urmeaz sensul comun, dar M & M nu
exprim ipotezele lor n aceti termeni. Ei consider c valoarea unei companii depinde de profitul su din
exploatare (venituri din vnzri minus costurile de exploatare) i nu de profitul net (venituri din vnzri
minus costurile de exploatare, costurile financiare i impozitele). Deci indicele datoriei nu are efect
asupra valorii companiei deoarece el nu afecteaz costul mediu al capitalului. n construirea acestei teorii,
Modigliani & Miller au fcut mai multe prezumii:
Investitorii sunt toi raionali i la fel de bine informai.
- Costurile de tranzacie pentru comercializarea valorilor mobiliare sunt fluctuante.
- Toate companiile cu acelai risc al afacerilor ar trebui s aib acelai venit ateptat i, deci, acelai
cost mediu ponderat al capitalului.
- Impozitele pe venit sunt nesemnificative.
- Investitorii pot substitui datoria lor personal (prin mprumutare s cumpere aciuni) pentru
datoria companiei cnd ei nu sunt satisfcui cu nivelul datoriei companiei.
- Pieele aciunilor i obligaiunilor sunt perfecte.
Dei n mod teoretic, teoria M & M este valabil, n realitate condiiile (prezumiile) artate mai
sus nu au loc.
Toate teoriile referitoare la legtura dintre structura capitalului i valoarea companiei au, totui,
un numitor comun: se bazeaz pe cel puin dou postulate:

1
1

Existenta unei piee naionale dezvoltat i bine structurat;

Accesul companiei la aceast pia.

3.2.3. Factori de influen ai structurii financiare

Gradul de ndatorare a unei companii este influenat de o serie de factori, unii care acioneaz n
sensul diminurii acestuia, iar alii n sens opus. Poate cei mai importani factori care inhib dorina
companiilor de a-i majora gradul de ndatorare sunt: riscul de faliment i costurile manageriale. Pe de
cealalt parte, adepii unui grad mare de ndatorare sunt motivai n principal de costul mai redus al
capitalurilor mprumutate i de economiile de impozit ce se vor obine ca urmare a deductibilitii
cheltuielilor cu dobnzile. n afara acestor factori, a cror influen este major i indubitabil, mai exist
i alii, de o importan poate mai redus, dar care nu pot fi neglijai n analiza pe care o realizm aici.
A. Riscul de faliment
Unul dintre principalele dezavantaje ale opiunii pentru o structur financiar n cadrul creia
datoriile s aib o proporie important, l constituie riscul de faliment i, n ultim instan, de lichidare
al companiei. Chiar i n cazul n care este evitat lichidarea, relaiile companiei cu clienii, furnizorii,
angajaii i creditorii va fi puternic afectat. Furnizorii care ofer bunuri i servicii pe credit i vor reduce
sau elimina n ntregime termenele generoase de ncasare, dac apreciaz c este foarte posibil ca
respectiva companie s nu mai existe n viitoarele luni. Aceeai reacie o vor avea i potenialii clieni ai
companiei a cror producie se bazeaz pe continuitatea activitii furnizorilor si. Angajaii companiei i
vor pierde una dintre cele mai importante motivaii care i inea n companie (sigurana locului de munc)
astfel nct cei mai capabili salariai i vor cuta posturi n companii mai stabile. De asemenea, bncile i
cei mai importani creditori vor fi mult mai circumspeci n acordarea unui viitor credit unei companii,
asupra creia planeaz riscul falimentului.
Aceste costuri indirecte asociate falimentului pot fi de fapt mult mai mari ca volum, raportate la costurile
directe, cum ar fi onorariile avocailor, contabililor, cheltuielile de judecat etc.
Costurile falimentului includ costurile legale i alte costuri direct ocazionate de faliment sau
reorganizarea companiei. Alturi de costurile directe exist i costuri indirecte ocazionate de dificulti
financiare, care includ:
1. Anularea comenzilor datorate clienilor care-i pierd ncrederea n companie.
2. Pierderea rentabilitii proiectelor de investiii dac acestea nu produc intrri imediate de
fluxuri de numerar.
3. Ineficiena cauzat de plecarea personalului cheie, sau ndeprtarea ateniei acestuia de
problemele de conducere ale companiei i ndreptarea privirilor spre alte companii.
4. Scderea flexibilitii financiare (posibilitatea de a face rost de capital). Suma costurilor
directe i indirecte ocazionate de faliment i dificulti financiare formeaz costurile financiare ale
falimentului. Aceste costuri afecteaz att costul datoriilor, ct i pe cel al capitalului propriu. Deintorii
de obligaiuni i creditorii percep creterea probabilitii pierderii financiare i cer un venit mai mare
pentru capitalurile ce i le-au imobilizat. De asemenea, acionarii au aceeai preocupare, ntruct dac
pierderea financiar devine destul de acut, compania se ndreapt spre faliment i acionarii vor suferi cu
toii pierderi (sau aproape toi).
Inaintea falimentului, costurile cerute de acionari vor duce la reducerea valorii companiei
influenate de doi factori:
(1) costurile ocazionate n caz de faliment;
(2) probabilitatea ca falimentul s aib loc.

Odat cu creterea gradului de ndatorare, rata de randament solicitat de ctre acionarii i

creditorii companiei crete, datorit majorrii riscului financiar. ntrebarea care se pune este pn unde
poate s creasc gradul de ndatorare, astfel nct avantajele oferite de un grad mare de ndatorare s nu
fie anulate de aceast cretere a riscului de faliment?
O cretere a datoriilor are o influen pozitiv asupra valorii companiei prin intermediul
impozitrii (deductibilitii dobnzii) i o influen negativ datorat costurilor falimentului. Dac aceti
doi factori acioneaz conjugat, atunci rezult o structur optim a capitalului.
B. Costurile manageriale (costurile de agent)
Costurile aferente acordurilor (agency costs) sunt costurile legale i stabilite prin contract care
protejeaz drepturile acionarilor, deintorilor de obligaiuni i conducerii, i cresc atunci cnd interesele
acestor pri intr in conflict. Aceste conflicte organizaionale pot conduce la decizii de structur a
capitalului care afecteaz valoarea companiei.
De exemplu, vnznd obligaiuni, acionarii pot ctiga atunci cnd compania abandoneaz
proiectele cu risc sczut n favoarea celor cu risc mai mare. Dac proiectele cu risc ridicat sunt de succes,
acionarii vor beneficia de venituri ridicate.
Pe de alt parte, ele expun deintorii de obligaiuni la un grad mai ridicat de risc dect
anticipaser ei atunci cnd au cumprat obligaiunile i, deci, acetia se ateapt la o probabilitate mai
mare de faliment a companiei. Ca urmare, deintorii de obligaiuni solicit ca obligaiunile s fie
protejate prin acorduri restrictive.
Aceste acorduri implic dou tipuri de costuri pentru companie:
- costurile urmririi acordurilor, i
- aceste acorduri restrng flexibilitatea conducerii, fiind posibil s se mpiedice direcia de aciune
spre creterea valorii de pia a companiei. Aceste costuri sunt provocate de acionari avnd drept
rezultat o scdere a valorii de pia a aciunilor.
n general, ne putem atepta ca s creasc costurile aferente acordurilor pe msur ce cresc
datoriile. Dac datoriile sunt mici, deintorii de obligaiuni vor considera c investiiile lor sunt relativ
sigure i cer numai o mic protecie (nesemnificativ) a intereselor lor. La nivele ridicate ale datoriei, vor
fi solicitate asigurri mai puternice. Astfel, costurile aferente acordurilor, afecteaz valoarea companiei n
acelai mod ca i costurile falimentului. n acest caz valoarea companiei devine:
valoarea prezent
valoarea prezent
valoarea costurilor
VL=VLF+
a economiilor

a costurilor

(3.20)
acordurilor aferente
din impozitare
falimentului
Posibilitatea unui indice optim al datoriei cnd se ine seama de costurile falimentului i costurile
aferent acordurilor.
Analizele teoretice ale lui Modigliani i Miller se bazeaz pe considerarea pieei de capital ca
fiind perfect i, de aici, concluzia irelevanei structurii capitalului asupra valorii de pia a companiei.
Dup cum am vzut, imperfeciunile pieei exist i ele cresc ca rezultat al costurilor falimentului i a
celor aferente acordurilor, o companie trebuind s plteasc rate ale dobnzii cu att mai mari cu ct este
mai mare proporia datoriilor n structura capitalului. Cnd acest impact negativ al datoriilor asupra
valorii companiei este conjugat cu impactul pozitiv al impozitrii, exist posibilitatea unei structuri
optime a capitalului.
C. Capacitatea de ndatorare
Capacitatea de ndatorare este n strns legtur cu elementele prezentate anterior. n general,
creditorii prefer plasamentele sigure i de aceea impun restricii cu privire la nivelul ndatorrii viitoare.
Ei doresc s fie siguri c, i n cazul n care compania d faliment, i pot recupera sumele investite prin

vnzarea activelor acesteia. De aceea, nu este n general acceptat de ctre creditori un grad de ndatorare
peste care compania nu mai este capabil s fac fa obligaiilor sale, prin intermediul activelor pe care
le deine.
D. Preferinele manageriale
Riscul financiar angrenat de existena unui grad de ndatorare ridicat, nu i influeneaz doar pe
acionarii i creditorii companiei. Salariaii i mai ales managerii companiei sunt la fel de interesai n
meninerea unui nivel moderat al riscului i de aceea s-a constatat c, n general, managerii opteaz pentru
un nivel de ndatorare mai redus dect cel dat de capacitatea de ndatorare.
E. Teoria semnalului
Comportamentul managerilor este un bun convector de informaii cu privire la situaia viitoare a
companiei. Managerii i salariaii au interesul pstrrii continuitii activitii companiei deoarece, de
obicei, ei sunt cei care sufer cel mai tare de pe urma lichidrii acesteia. Din aceast cauz, managerii vor
crete nivelul de ndatorare doar n cazul n care prospeciile financiare viitoare sunt optimiste.
Modificrile n politica de finanare constituie un semnal pentru acionari, care privesc aceast majorare a
gradului de ndatorare ca un semn al unei creteri viitoare a valorii aciunilor pe care le dein.
F. Controlul
Un alt element care influeneaz structura financiar a companiei este controlul decizional pe
care-l exercit acionarii, deoarece acetia, prin dreptul lor de vot, pot influena valoarea capitalurilor
mprumutate. Astfel, de exemplu, un acionar majoritar care nu are suficiente disponibiliti pentru a
subscrie la o nou emisiune, dar totodat nu dorete s-i dilueze controlul asupra companiei, va fi
refractar la ideea obinerii de fonduri prin intermediul unei emisiuni suplimentare. El va prefera (datorit
controlului asupra companiei, preferina sa se va transforma n decizie) procurarea de resurse prin apelul
la capitaluri mprumutate. Pot exista desigur i cazuri adverse, n care controlul acionarilor determin un
nivel maxim al ndatorrii.
G. Gradul de ndatorare al ramurii
Datorit multitudinii de factori ce trebuiesc luai n considerare i datorit inexistenei unui
algoritm precis de determinare a unui grad de ndatorare optim, de multe ori, managerii companiei
opteaz pentru o soluie mai simpl. Ei observ care este gradul de ndatorare pe care l au companii
similare, ce acioneaz n acelai sector de activitate, care este nivelul gradului de ndatorare pe care piaa
l consider ca fiind rezonabil, i l adopt n cazul companiilor pe care o conduc.

3.2.4. Determinarea structurii financiare optime

Dup cum am artat, una dintre cele mai importante preocupri ale managerului financiar al
companiei este determinarea structurii optime a capitalului, dar i meninerea acesteia.
Pentru determinarea structurii optime, elementul care se ia n calcul cel mai frecvent este
reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului. Structura optim este acea structur a capitalului
pentru care costul mediu ponderat este minim.
Astfel, pornim de la urmtorul exemplu, cuprins n tabelul de mai jos. Se poate observa c, costul
capitalurilor mprumutate este mai sczut dect costul capitalurilor proprii i c ambele rmn constante o
anumit perioad de timp. Odat ce compania devine mai ndatorat, dup un anumit nivel, se poate
constata c ambele costuri ncep s creasc.
n ultima coloan a tabelului este prezentat costul mediu ponderat. Dup cum se poate vedea,
acesta are o evoluie descresctoare n prima faz, odat cu creterea gradului de ndatorare, ns dup
atingerea unui prag, ncepe s creasc.
Tabelul nr. 3.2.

Ponderea
Ponderea
Costul
Costul mediu
capitalurilor
Costul capitalurilor
datoriilor din
capitalurilor
ponderat al
proprii din total
mprumutate (%)
total (%)
proprii (%)
capitalului
(%)
100
0
10,00
4
10,00
90
10
10,00
4
9,40
80
20
10,00
4
8,80
70
30
10,00
4
8,20
60
40
10,50
4
7,90
50
50
11,50
5
8,25
40
60
13,00
6
8,80
30
70
15,00
8
10,10
20
80
18,00
10
11,60
10
90
22,00
15
15,70
Structura optim a capitalului este atins n punctul de minim al costului mediu ponderat. Acest
punct de minim (7,90%) corespunde unui grad de ndatorare de 40%, aa cum se poate observa i n
graficul urmtor.

Figura nr. 3.1. Structura capitalului

n mod obinuit, problema nu se rezum la identificarea structurii financiare optime, ci i la
meninerea acesteia. Dei aparent uor de realizat, n practic se poate observa c, n unele cazuri, dei
ponderea datoriilor din total este pstrat, totui costul mediu ponderat al capitalului care a determinat
aceast structur optim se modific.
Studii de caz rezolvate
1. O companie prezint urmtoarea structur a capitalurilor:
- capitaluri proprii = 1.230 mii u.m.
- datorii pe termen lung = 895 mii u.m.
datorii pe termen scurt = 1.150 mii u.m.
Ca urmare a cererii, compania i propune s achiziioneze noi echipamente n valoare de 600
mii u.m. Pe baza celor patru praguri s se stabileasc nivelul creditului pe care banca l poate acorda.
Rezolvare:

CS 1230
DTML 895
DTS 1150

TP 0 3.275
TP1 = 3.875

C 600

x y 600
1230 x 895 y

x y 600
x y 335

2x = 265
x = 132,50
y = 467,50

Cpro
DTL

DT 2

PT 3

B0

B600

B467,50

Posturi

1)

DT
2
CPro

1.230

1.230

1.362,50

CS

895

1.495

1.362,50

DTML

2.125

2.725

2.725,00

Cperm

1.150
2.045
3.275

1.150
2.645
3.875

1.150,00
2.512,50
3.875,00

DTS
DT = DTL+DTS
TOTAL P
DT 2

PT 3

2)
DTL
CPerm

1
2

3)

DTL
1
CPro
4)

DT 2

PT 3

0,62

0,68

0,65

DT
2
CPro

1,66

2,15

1,84

DTL
1

CPerm 2
DTL
1
CPro

DT
CPro

DTL

0,42

0,73

0,55

1,22

0,50

CPerm

1,00

DTL
1
CPro

1
2

2. O companie v-a solicitat n calitate de consultant pentru soluionarea urmtoarei probleme: avnd n
fa mai multe alternative investiionale, compania dorete s-i alctuiasc o structur optim a
capitalului, cu care s poat realiza o investiie cu o rat a profitului de 11%. Compartimentul financiar

a realizat urmtoarea previziune a ratelor de randament ateptate de ctre ofertanii de capitaluri, pentru
diferite niveluri de ndatorare:
Gradul de ndatorare

Rata de randament ateptat

Datorii
Datorii Capitaluri proprii

Datorii
(%)

0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00

11,00
9,50
7,80
6,40
6,10
5,50
5,00
5,00
-

Capitaluri proprii
(%)
45,00
28,00
21,00
17,00
14,50
13,50
11,70
11,50
11,00

Care este structura optim pe care ai propune-o?

Rezolvare:
Pentru a-i putea oferi o structur financiar optim este necesar s calculm costul mediu
ponderat al capitalului, pentru fiecare dintre gradele de ndatorare. Structura financiar optim trebuie s
se caracterizeze printr-un cost mediu ponderat minim, iar n cazul nostru, deoarece investiia are o rat a
profitului ateptat de 11%, costul mediu ponderat al capitalului trebuie s fie inferior acesteia.
1. grad de ndatorare 80%
CMP = 80% *(11%) + 20% * (45%) =17,8%
2. grad de ndatorare 70%
CMP = 70% *(9,5%) + 30% * (28%) =15,05%
3. grad de ndatorare 60%
CMP = 60% *(7,8%) + 40% * (21%) =13,08%
4. grad de ndatorare 50%
CMP = 50% *(6,4%) + 50% * (17%) =11,70%
5. grad de ndatorare 40%
CMP = 40% *(6,1%) + 60% * (14,5%) =11,14%
6. grad de ndatorare 30%
CMP = 30% *(5,5%) +70% * (13,5%) =11,10%
7. grad de ndatorare 20%
CMP = 20% *(5%) + 80% * (11,7%) =10,36%
8. grad de ndatorare 10%
CMP = 10% *(5%) + 90% * (11,5%) =10,85%
9. grad de ndatorare 0
CMP = 100% * (11%) =11%
Se poate observa c doar n cazurile 7 i 9 costul mediu ponderat se situeaz sub rata de
rentabilitate ateptat. Pentru ca structura financiar s fie optim, condiia ce trebuie ndeplinit este
minimizarea costului mediu ponderat mpreun cu o rat de rentabilitate ct mai nalt. n concluzie,

structura financiar optim se regsete la un grad de ndatorare de 20%, pentru care costul mediu
ponderat este de 10,36%, iar profitabilitatea final obinut de ctre companie este de 0,64%.
Studii de caz propuse
1. O companie prezint urmtoarea structur a capitalurilor:
- capitaluri proprii = 1.000 mii u.m.
- datorii pe termen lung = 550 mii u.m.
- datorii pe termen scurt = 1.200 mii u.m.
Ca urmare a cererii, compania i propune s achiziioneze noi echipamente n valoare de 750 mii
u.m.. Pe baza celor patru praguri s se stabileasc nivelul creditului pe care banca l poate acorda.
2. O companie v-a solicitat n calitate de consultant pentru soluionarea urmtoarei probleme: avnd n
fa mai multe alternative investiionale, compania dorete s-i alctuiasc o structur optim a
capitalului, cu care s poat realiza o investiie cu o rat a profitului de 12%. Compartimentul financiar a
realizat urmtoarea previziune a ratelor de randament ateptate de ctre ofertanii de capitaluri, pentru
diferite niveluri de ndatorare:
Gradul de ndatorare

Rata de randament ateptat

Datorii

Datorii Capitaluri proprii

Datorii
(%)
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00

12,00
9,50
7,50
6,20
6,10
5,50
5,00
5,00
-

Care este structura optim pe care ai propune-o?

ntrebri:
Care sunt cele mai ieftine capitaluri? Dar cele mai riscante? Explicai
Cum se determin gradul de ndatorare i de ce este el util?
Care sunt riscurile implicate de un grad ridicat de ndatorare?

Capitaluri proprii
(%)
48,00
27,00
20,00
14,00
13,50
12,75
12,70
12,50
12,00