PROIECT

ANALIZA PERFORMANEI I
EVALUAREA UNUI PROIECT DE
INVESTIII DIRECTE
Studeni:
1. Ciulley Vlad
2. Fgeanu Sorin
3. Sfetea Viorel

Bucureti
-ianuarie 2011-

CUPRINS
1. INTRODUCERE motivarea temei
2. ANALIZA PERFORMAEI INTREPRINDERII
2.1. Analiza succint a poziiei (ANC; ACRn; FR), a performanei
(EBITDA; EBIT(1-); PN) i a cash-flow-urilor din situaiile
financiare
2.2. Estimarea costului capitalului ntreprinderii = kntrepr.
2.3. Analiza VAN versus prag de rentabilitate financiar
2.4. Analiza ROA versus prag de rentabilitate financiar
3. EVALUAREA INVESTIIEI (cu autofinanare 100%)
3.1. Elementele financiare pentru fundamentarea VAN
3.2. Estimarea costului capitalului = kinv
3.3. Criteriile de evaluare VAN, RIR
3.4. Analiza de sensitivitate
3.5. Pragul de rentabilitate contabil i cel financiar
3.6. Simularea Monte-Carlo
3.7. Arborele de decizii i Opiunile reale
4. VALOAREA ACTUALIZATA NET (VANA) I COSTUL
CAPITALULUI
5. CONCLUZII
6. BIBLIOGRAFIE

Introducere
Aflat pe piaa intern de mai bine de 55 de ani (din anul 1955), compania ieean
Antibiotice SA, este, n acest moment, unul dintre fabricanii principali de medicamente
din Romnia, avnd, n acest moment, un portofoliu de 130 de medicamente diferite din
10 portofolii terapeutice. Antibiotice SA este, de asemenea, principalul productor de
medicamente antiinfecioase (i singurul producator de cefalosporine injectabile). n plus,
compania este lider n producia fizic de pulberi sterile pentru solutii i suspensii
injectabile i cel mai important productor de unguente, creme, geluri i supozitoare.
n ultimii ani, urmnd trendul de dezvoltare al pieei farmaceutice romneti, compania
i-a dezvoltat segmentul de produse cardiovasculare, preparate dermatologice i sistem
nervos central, completndu-i portofoliul complex.
Antibiotice este unul dintre cei mai importani exportatori romni de medicamente,
produsele sale fiind distribuite n peste 40 de ri ale lumii. Compania are peste 45 de
parteneriate externe, fiind n continuare preocupat de extinderea pe noi piee de
desfacere din Europa, Statele Unite ale Americii, Africa, Asia i Statele CSI.
Existena autorizrilor i certificrilor de calitate recunoscute pe plan internaional au
permis nregistrarea a peste 40 de produse marca Antibiotice pe aproape toate
continentele lumii.
Deinerea Certificatului de Conformitate cu Farmacopeea European pentru substana
activ Nistatina precum i autorizarea Food and Drug Administration (FDA) pentru
acelai produs au fcut ca Antibiotice s-i pstreze poziia a doua ocupat la nivel
mondial pentru producie de Nistatina.
Pn n prezent, Antibiotice SA s-a dovedit o companie capabil s rmn n pas cu
timpurile n care opereaz, ultima mare recunoatere fiind cea a implementrii Sistemului
de Management Integrat (calitate, mediu, sntate i securitate n munc), n februarie
20071.
Urmnd acelai fir, dorim s analizm oportunitatea deschiderii a 10 puncte de desfacere
proprii (farmacii) pentru produsele fabricate de Antibiotice SA. Aceast oportunitate va fi
analizat n dou etape: prima etap const n analizarea performanelor financiare ale
companiei, iar cea de-a doua este reprezentat de analiza propriu zis a oportunitii
investiiei. Pentru cele doua analize se vor folosi datele financiare facute publice de
compania Antibiotice SA, pentru anul 20092.
Prin deschiderea celor zece puncte de desfacere se urmrete creterea cotei de pia a
companiei, care, n prezent, se afl pe locul 9 naional, cu aproximativ 3%.

Conform informaiilor furnizate de companie pe website-ul propriu, n seciunea Companie,

http://www.antibiotice.ro/companie.php, link accesat la 2 iunie 2011
2
http://www.antibiotice.ro/~antibiotice/UserFiles/Situatii_financiare_.pdf, accesat la 22 mai 2011

Analiza performanei ntreprinderii

Pentru a putea calcula variabilele ce vizeaz performanele companiei Antibiotice SA,
vom lista, n primul rand, datele despre activele, mpreun cu capitalurile companiei, din
bilanul publicat pentru anul 2009, iar pentru comparaie s-au ales aceleai date de la
sfritul anului 2008:
Active imobilizate

2008
165.354.612,00

2009
158.722.154,00

Active circulante

202.524.995,00

217.496.442,00

35.954.431,00
124.449.445,00
42.121.119,00

34.148.030,00
179.772.285,00
3.576.127,00

TOTAL

367.879.607,00

376.218.596,00

Capitaluri proprii

2008
246.904.973,00

2009
242.024.210,00

Datorii > 1 an (TL)

1.452.827,00

33.137,00

111.375.824,00
30.660.795,00
9.529.500,00
651.211,00
70.534.318,00
359.733.624,00

114.219.143,00
28.925.677,00
9.866.150,00
681.588,00
74.745.728,00
356.276.490,00

Stocuri
Clienti
Inv.fin. pe TS
Casa&Ct.b-ci

Datorii < 1 an (curente)

Furnizori
Imprum<1an
Divid. de platit
Credite b-re
TOTAL

Pe baza acestor informaii se pot calcula urmtorii indicatori: Fondul de Rulment (FR),
Nevoia de Fond de Rulment (NFR) i Activele Curente Nete (ACRn). De asemenea, pe
baza acestor indicatori, se va calcula Activul Net Contabil.
Astfel:
FR = Capitaluri proprii + Datorii pe termen lung Active imobilizate
FR2008 = 246.904.973 + 1.452.827 - 165.354.612
FR2008 = 83.003.188
FR2009 = 242.024.210 + 33.137 - 217.496.442
FR2009 = 24.560.905
NFR = Stocuri + Creane - Datorii curente
NFR2008 = 35.954.431 + 124.449.445 - 111.375.824
NFR2008 = 49.028.052
NFR2009 = 34.148.030 + 179.772.285 - 114.219.143
NFR2009 = 99.701.172
ACRn = Active

circulante - Datorii curente

ACRn2008 = 202.524.995 - 111.375.824

ACRn2008 = 91.149.171
ACRn2009 = 217.496.442 - 114.219.143
ACRn2009 = 103.277.299

Faptul c Fondul de Rulment are o valoare mare, pozitiv indic faptul c Antibiotice SA
se afl ntr-un echilibru financiar pe termen lung indicnd, astfel, o marj considerabil
de capitaluri permanente pentru finanarea activelor circulante nete i a datoriilor nete.
Valoarea pozitiv a Nevoii de Fond de Rulment indic faptul c, n interiorul companiei,
nevoile temporare sunt mai mici n raport cu resursele temporare ce pot fi modificate.
Acest comportament este normal atunci cnd valorea pozitiv provine din creterea
activitii (valori mari ale stocurilor i creanelor, dar cu o rotaie rapid).
Dat fiind c Activele Curente Nete reprezint diferena ntre activele circulante i
datorille curente, valoarea pozitiv a acestui indicator arat c Antibiotice SA are
capacitatea de a-i acoperi datorille pe termen scurt cu ajutorul activelor circulante. Se
poate observa, de asemenea, o crestere semnificativ a acestui indicator n anul 2009 (de
la aproximativ 91 000 000 la aproximativ 103 000 000).
Cu aceti indicatori cunoscui se poate calcula, n acest moment, i Activul Net Contabil
(ANC), pentru cei doi ani analizai. Astfel:
ANC = Activ total Datorii totale
ANC 2008 = 367.879.607 - 359.733.624
ANC 2008 = 8.145.983
ANC 2009 = 376.218.596 - 356.276.490
ANC 2009 = 19.942.106
Att n 2008, ct i n 2009 ANC a fost pozitiv. De asemenea, se observ o cretere
semnificativ a valorii activelor n anul 2009 fa de anul 2008 (valoarea ANC s-a
dublat).

Performana financiar
Centrul de profit i pierdere
2009
218.739.694,00

Vanzari
Costuri variabile
Costuri fixe
Amortizari

0,75

93.842.828,00
63.417.664,00
1.795.392,00

Dobanzi

0,10

145.282,70

Impozit pe profit

0,16

Profit net

9.526.164,37
50.012.362,93

Dividende

d=

0,67

33.341.575,29

Profit reinvestit

b=

0,33

16.670.787,64

Nr. actiuni (mil.)

Curs bursier

454.897,00
0,10

Profit/actiune (EPS)

109.942,17

Dividend/actiune
Costul capitalului (k)

73.294,78
15%

Pe baza acestor informaii, se pot calcula urmtorii parametrii ce indic performanele

financiare ale companiei: Excedentul Brut al Exploatrii (Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization) EBITDA, Profitul nainte de dobnzi i de impozit
(Earnings Before Interests and Taxes) EBIT i profitul net PN (sau EBIT(1-t)).
EBITDA = Vnzri - Cheltuieli variabile Cheltuieli fixe
EBITDA = 218.739.694 - 93.842.828 - 63.417.664
EBITDA = 61.479.202
EBIT = EBITDA Cheltuieli de amortizare
EBIT = 61.479.202 - 1.795.392
EBIT = 59.683.810
PN se regsete printre indicatorii pui la dispoziie n raportul financiar i are valoarea
50.012.362.
Prin calcularea indicatorului EBITDA i determinarea valorii de aproximativ 61.000.000
de lei, s-a putut afla faptul c Antibiotice SA are o capacitate de autofinanare a
investiiilor ridicat. Valoarea, de asemenea ridicat, a profitului nainte de dobnzi i
impozite, indic profitabilitatea ridicat a companiei. Dup scderea taxelor i
impozitelor se obine valoarea profitului net, de asemenea pozitiv i ridicat, de
aproximativ 50 000 000 de lei. Aceast valoare se traduce n rezultate pozitive pentru
aductorii de capital (indiferent de natura acestora i de independent de modul de
finanare al companiei).
Analiza cash-flowului din situaiile financiare
Cash-flow-ul unei firme reprezint circulaia numerarului (n sensul larg al cuvntului
incluznd depozitele bancare), n interiorul acelei firme, ntr-o perioad definit de timp.
Pentru calcularea corect a cash-flow-ului se vor folosi, din situaia financiar a
companiei, situaia cash-flowurilor i bugetul de trezorerie:

Situatia cash - flow-urilor / Budgetul de trezorerie

Sold initial

Vanzari

Tr.I

Tr.II

154.286.956,22

Tr.III

96.024.748,98
37.762.541,73
Statistica incasarilor
60% crt
40% urmat.

Creante initiale 124.449.445

Cresterea CS
Cresterea dat. TL

Sold final

20.499.665,66
Creante finale
219.907.475,55

Incasari

217.021.618,73

119.329.631,87

Cheltuieli

79.167.519,17

48.994.065,78
18.820.612,38
Statistica platilor
70% I luna
30% II luna

Datorii initiale

Tr.IV

0%crt

61.067.424,63

36.042.784,48
1.412.291,98

- 190.671.632,01

11.352.841,06
Datorii finale

111.375.824

138.885.463,35

Investitii
Imobilizari

11.767.147,31

11.961.763,46

12.156.379,61

12.350.995,76

Stocuri

3.354.354,43

2.087.675,14

820.995,84

Plati

126.497.325,75

69.466.702,02

71.023.477,25

- 104.814.159,99

Cash-flow

90.524.292,99

49.862.929,86

9.956.052,62

Sold initial

42.121.119,00

132.645.411,99

182.508.341,84

172.552.289,22

Sold final

132.645.411,99

182.508.341,84

172.552.289,22

86.694.817,20

Necesar optim

200,00

200,00

200,00

Exced/Deficit

132.645.211,99

182.508.141,84

172.552.089,22

445.683,46

85.857.472,02

200,00

86.694.617,20

Pe baza acestor informaii, se pot calcula Cash Flow-ul operaional, Cash-Flow-ul de

investiii, Cash Flow-ul de finanare, dar i Cash Flow-ul total, ca sum a acestora. Astfel:

CF operational

58.179.492

CF investitii

-48.236.286

CF finantare

34.630.493

Total

44.573.698

Sold final

86.694.817

Sold initial

42.121.119

Cash-Flow-ul operaional are o valoare pozitiv i, dat fiind c acesta reprezint diferena
dintre Vnzri i Pli (cum ar fi cheltuielile de aprovizionare, administrative, taxele i
impozitele etc), acest lucru relev capacitatea companiei de a-i acoperi, n mod eficient,
datoriile.
Pe de alt parte, ns, Cash Flow-ul de investiii are o valoare negativ foarte sczut.
Cash-flow-ul de investiii se calculeaza ca Imo1 (Imo0 Amo + provizioane nete), iar
valoarea sa negativ indic incapacitatea companiei de a-i acoperi datoriile pe termen
lung
Cash Flow-ul de finanare, calculat ca suma intre Creterea CS i Creterea datoriilor pe
termen lung este, de asemenea, pozitiv.
Cash-Flow-ul total este calculat ca o suma ntre cele trei (Cash-Flow operaional + CashFlow investiii + Cash-Flow finanare). Valoarea Cash-Flow-ului total este de 44.573.698.
Aceast valoare pozitiv indic creterea capacitii reale de susinere a unei investiii.

Estimarea costului capitalului ntreprinderii - Kintrepr

Succesul n gestiunea financiar va fi asigurat dac se asigur n mod constant
urmtoarea corelaie:
Rfin > Rec > k > Rdob> Rinfl.
(k = costul capitalului)
S-au folosit urmtoarele valori:
Rfin = 20,26%
Rec = 19,55%
Rdob = 10%
Rinfl. = 6% (rata de inflaie de referin la nivel naional)
Astfel: 20,26% > 19,55% > k > 10% > 6%

k se regete in intervalul 10% - 19,55%, deci se poate cosnidera 15% ca fiind costul
capitalului.

Analiza VAN versus prag de rentabilitate financiar

Pentru determinarea nivelului real de performan pentru anul financiar analizat, trebuie
calculat dac Antibiotice SA a ncheiat anul 2009 cu un plus de valoare real la capitalul
investit. Situaia real poate fi determinat prin analiza valorii adugate nete - VAN.
Imobilizari
Active curente nete
TOTAL Activ

165.354.612
91.149.171
256.503.783,00

Cash flow net (disponibil)

Valoarea intreprinderii
Valoarea actualizata neta (VAN)

194.157.782
9.111.746
286.269.528,66
82.868.401,19
320.961.594,52
64.457.811,52

Valoarea ntreprinderii, notat cu V0 mai departe, a fost calculat folosind urmtoarea

formul:
V0

TotalActiv CashFlowDisponibil
286.269.528 82.868.40

320.961.594
1 k
1 0,15

VAN a fost calculat dup urmtoarea formul:

0

V Imobilizri Active Curente nete = 320.961.594 165.354.612 - 91.149.171 =

64.457.811

Dup cum se poate observa, valoarea VAN este pozitiv i ridicat. Interpretarea direct a
acestui fapt este c, urmrind ipotezele predefinite, dup ncheierea exerciiului financiar,
are loc o capitalizare a averii acionarilor cu 64.457.811 (creterea averii acionarilor).

La calcularea valorii VAN s-a presupus ca ntreprinderea funcioneaz la 100% din

capacitate definit ca activitate normal. n continuare, se va analiza nivelul pn la
care se poate reduce activitatea ntreprinderii pentru ca aceasta s se situeze la pragul de
rentabilitate financiar. Acest prag reprezint nivelul critic al vnzrilor pentru care VAN
este egal cu 0.

n cazul n care VAN este 0, are loc un proces de diminuare al vnzrilor, cheltuielilor i
al profitului, astfel nct valoarea actual a firmei la sfritului anului s fie egal cu
valoarea actual de la nceputul anului. Cnd VAN are valoarea 0, acionarii pot recupera
doar capitalul investit. Pentru ndeplinirea acestui scenariu, a fost simulat tabelul de mai
jos. Conform acestuia, pentru ca acionarii s i poat recupera capitalul investit,
compania nu poate opera la un nivel mai mic de 38%. Pentru orice valoare mai scazut de
38%, acionari vor nregistra pierderi.

Vanzari
Cheltuieli variable

102.715.620,76
v = 0,56

Cheltuieli fixe
Amortizari
Dobanzi
10%
Profit inainte de impozit
Impozit pe profit

43.700.360,85

1.452.827,00
16%

Profit net
Imobilizari
Active curente
nete

213.589,98
12.966.886,80
145.282,70
45.689.500,43
7.310.320,07
38.379.180,36

165.354.612,00

74.532.629,53

91.149.171,00

38.567.267,85

TOTAL Activ

256.503.783,00

113.099.897,38

Cash flow net (disponibil)

181.905.103,45

Valoarea intreprinderii

256.503.783,00

Valoarea actualizata neta (VAN)

0,00

Vom aplica acelai calcul i pentru pragul de rentabilitate contabil, n care firma
nregistreaz un profit net egal cu zero. n aceast situaie, sunt acoperite doar cheltuielile
de funcionare. Conform tabelului de mai jos, pentru a-i putea acoperi integral
cheltuielile de funcionare, compania nu poate lucra la o capacitate mai mica de 6,5%.
Vanzari
Cheltuieli variable

17.366.884,80
v = 0,56

7.388.741,14

Cheltuieli fixe
Amortizari
Dobanzi
10%
Profit inainte de impozit
Impozit pe profit

213.589,98
9.619.270,99
145.282,70
0,00
0,00

0,00

1.452.827,00
16%

Profit net
Imobilizari
Active curente
nete

165.354.612,00

12.601.779,37

91.149.171,00

10.846.884,75

TOTAL Activ

256.503.783,00

23.448.664,13

Cash flow net (disponibil)

233.177.156,34

Valoarea intreprinderii

223.133.484,45

Valoarea actualizata neta (VAN)

33.370.298,55

Sintetiznd informaiile prezentate, se pot obine urmtoarele scenarii:

Situaia normal
CA

PN

267.574.581 112.512.109

VAN

Concluzia

64.457.811

Capitalizarea averii acionarilor

Pragul de rentabilitate financiar (nivelul critic al cifrei de afaceri de 38%)

CA

PN

102.715.620

38.379.180

VAN

Concluzia

Conservarea averii acionarilor

Pragul de rentabilitate contabil (nivelul critic al cifrei de afaceri de 6,5%)

CA

PN

VAN

Concluzia

17.366.884

-33.370.298

Cheltuilelile sunt acoperite, dar atingerea

acestui prag va duce la decapitalizarea
averii acionarilor

Pentru a atinge pragul de rentabilitate financiar, cifra de afaceri a companiei trebuie s

scad drastic, cu mai mult de 50%. De asemenea, pentru a atinge pragul de rentabilitate
financiar, activitate firmei ar trebui s fie redus aproape de o valoare nul.

Analiza ROA versus prag de rentabilitate financiar

Aceleai operaii ca cele de la Analiza VAN vor fi aplicate i n Analiza ROA versus
pragul de rentabilitate financiar.
O companie va fi considerat performant dac ROE > ROA > k, unde ROA reprezint
rata rentabilitii economice i caracterizeaz eficiena ansamblului de capitaluri angajate
(proprii i mprumutate) pentru ntreaga activitate a ntreprinderii, iar ROE reprezint rata
rentabilitii financiare i exprim eficiena capitalurilor proprii.
Situatia normala: 100%
CA = 267.574.581
PN = 112.512.109
VAN = 64.457.811

ROE
45,57%>

ROA
43,91%>

k
15%

Concluzia
Succes ce va conduce la
capitalizarea averii actionarilor

Atingerea pragului de
rentabilitate financiar:
38%
CA = 102.715.620
PN = 38.379.180
VAN = 0

ROE

ROA

Concluzia

15,54%>

15,01%>

15%

Averea acionarilor nu se
capitalizeaz, dar nici nu se
decapitalizeaz, deoarece costul
capitalului este acoperit

Atingerea pragului de

ROE

ROA

Concluzia

rentabilitate contabil:
6,5%
CA = 17.366.884
PN = 0
VAN = -33.370.298

0<

0.05%<

15%

Decapitalizarea averii acionarilor.

Compania funcioneaz mult sub
media competitorilor