Structura finanrii pentru firmele nefinanciare din SUA, 1990-2000

Indicatorul
Investiii n AI
Investiia net n
active circulante
Total investiiii
Investiii totale, n
mld. $
Cash generat pe plan
intern
Deficit financiar
Acoperirea
deficitului financiar:
1. Emisiunea
net de noi
aciuni
2. Creterea net
a datoriilor

1990
87,1%
12,9%

1991
104,5%
-4,5%

1992
87,5%
12,5%

1993
87,3%
12,7%

1994
83,2%
16,8%

1995
77,6%
22,4%

1996
87,6%
12,4%

1997
81,0%
19,0%

1998
89,1%
10,9%

1999
80,4%
19,6%

2000
86,6%
13,4%

100%
498

100%
412

100%
517

100%
567

100%
754

100%
789

100%
755

100%
880

100%
872

100%
1.116

100%
1.162

86,8%

108,6%

90%

90,2%

87,7%

78,6%

89,5%

82,7%

85,7%

72,1%

76,7%

13,2%

-8,6%

10,0%

9,8%

12,3%

21,4%

10,5%

17,3%

14,3%

27,9%

23,3%

-12,7%

4,4%

5,2%

3,8%

-6,9%

-7,4%

-9,2%

-13,0%

-30,6%

-12,9%

-14,3%

25,9%

-13,0%

4,8%

6,1%

19,3%

28,8%

19,7%

30,3%

45,0%

40,8%

37,6%

n medie, fondurile interne (profituri nedistribuite plus amortizri) acoper majoritatea

disponibilitilor necesare firmelor pentru realizarea investiiilor prevzute. Finanarea intern
apare astfel mai atractiv dect finanarea prin emisiunea de noi aciuni i contractarea de noi
datorii.
Analitii externi apreciaz ns c aceast strategie de finanare a noilor investiii aproape
exclusiv prin fonduri proprii, n detrimentul utilizrii finanrii externe, are la baz un
comportament de auto-conservare a propriilor poziii i interese praticat de ctre managerii
firmelor. Acetia prefer s evite noi proiecte de investiii, ceva mai riscante, dac adoptarea
acestora presupune finanarea lor prin noi emisiuni de titluri de valoare, pentru ob inerea crora
este necesar s ofere garanii suplimentare i s se plteasc dobnzi i dividende. Analitii
apreciaz c astfel managerii aleg calea mai uoar i evit rigoarea pieelor de capital.
Exist ns i justificri obiective pentru evitarea finanrii externe. Chiar acionarii existen i ai
firmelor nu apreciaz favorabil perspectiva unor noi emisiuni de aciuni, deoarece consider c
aceste intenii semnaleaz de fapt profituri viitoare mai mici sau riscuri crescute.
Bilanul agregat al firmelor industriale (cu active mai mari de 250.000 $) din SUA, T1 din
2010

Indicatorul
1. Active
circulante
2. Active fixe
(valori brute)
Amortizarea
Active fixe
(valori nete)
3. Alte active
imobilizate
4. Active totale

Valori
1.547

Indicatorul
1. Datorii curente

Valori
1.234

2.361

2. Datorii pe termen
mediu i lung

1.038

3. Alte datorii pe
termen mediu i
lung
4. Total datorii pe
termen mediu i
lung
5. Capital
propriu
6. Total pasive

679

1.166
1.195
2.160

4.903

1.717

1.951
4.903

Putem calcula datorii totale/active (60%) i activ net/activ total (47%).

Costul net mediu ponderat al capitalului

Modelul Modigliani i Miller, ne arat, c, n lipsa impozitrii i a imperfeciunilor pie elor

financiare, costul capitalului nu depinde de structura finanrii (capital propriu, capital
mprumutat). Cu alte cuvinte, media ponderat a rentabilitilor ateptate de ctre ac ionari i
respectiv creditori este egal cu costul de oportunitate al capitalului firmei, indiferent de gradul
de ndatorare:
CMPK =C kpr

Kpr
D
D
+rd =r (o constant , independent de raportul )
V
V
V

r = costul de oportunitate al capitalului firmei, rata ateptat a rentabilit ii pretinse de

ctre acionari, dac firma nu ar avea deloc datorii;
rd = costul capitalului mprumutat;
ckpr = costul capitalului propriu;
D valoarea de pia a capitalului mprumutat;
Kpr valoarea de pia a capitalului propriu;
V valoarea de pia a firmei, respectiv suma dintre valoarea de pia a capitalului propriu i
valoarea de pia a capitalului mprumutat.
r, costul de oportunitate al capitalului firmei nu este dat i nu se regsete n publica iile oficiale
ale pieelor de capital. De aceea, managerii financiari utilizeaz estimri ale costului capitalului
propriu (ckpr), respectiv ale costului capitalului mprumutat (rd) pentru a-l putea calcula pe r.
n practic, trebuie ns inut cont de diferena esenial dintre capitalul mprumutat i capitalul
propriu, referitoare la deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile n calculul profitului impozabil.
De aceea, CMPK va fi calculat astfel:
CMPK =C kpr

Kpr
D
+rd (1T )
V
V

n care:
T cota marginal de impozit pe profit (16% n Romnia).
Se observ c CMPK net este mai mic dect costul de oportunitate al capitalului, deoarece
utilizeaz un cost al capitalului mprumutat mai mic, respectiv rd(1T ) n loc de rd. Astfel,
avantajele fiscale ale finanrii prin capital mprumutat sunt reflectate ntr-o rat de actualizare
mai sczut. n plus, trebuie remarcat faptul c toate variabilele din formula CMPK net se refer
la firm apreciat n ansamblul su.

De aici rezult c formula ofer o rat corect de actualizare doar pentru proiectele de investi ii
care sunt finanate ntr-o structur identic (foarte asemntoare) cu firma n ansamblul su.
Formula d rezultatele corecte pentru proiectele medii, n timp ce pentru proiectele mai puin
riscante (care folosesc mai mult capital propriu) sau cele mai riscante (care utilizeaz mai mult
capital mprumutat) nu mai este recomandat. Altfel spus, este incorect pentru proiectele care
conduc la scderea sau la creterea gradului de ndatorare al firmei.
Exemplu de calcul pentru firma SANGRIA
Valorile contabile i respectiv de pia pentru bilanul firmei SANGRIA sunt:
Indicatorul
1. Active totale
Total
Indicatorul
1. Active totale

Total valoare
pia active

Valori contabile
100
100
Valori de pia
125

125

Indicatorul
1. Datorii totale
2. Capital propriu
Total pasive

Valori contabile
50
50
100

Indicatorul
1. Datorii totale (D)
2. Capital propriu
(Kpr)
Total valoare pia
firm

Valori de pia
50
75
125

Valoarea de pia a capitalului propriu al SANGRIA a rezultat din nmul irea valorii actuale a
preului aciunilor firmei (7,5 lei) cu numrul de aciuni comune existente (10 milioane de
aciuni). Activitatea firmei a fost apreciat n mod favorabil de ctre piaa de capital i astfel
aciunile sale sunt cotate peste valoarea lor nominal de 5 lei. Se observ c valoarea contabil i
respectiv valoarea de pia a datoriilor firmei sunt egale.
Costul capitalului mprumutat de ctre SANGRIA (rata dobnzii la datoriile existente i cele noi)
este de 8%. Costul capitalului propriu (rata de rentabilitate cerut de ctre ac ionari) este de
14,6%. Valoarea de pia a activelor firmei este de 125 milioane de lei. Aceast valoare nu poate
fi determinat n mod direct, deoarece activele n sine nu sunt tranzacionate, ns ea poate fi
stabilit n funcie de prile deinute de creditori i respectiv acionari (50 + 75 = 125 milioane).
De ce nu este luat n calcul valoarea contabil a activelor pentru determinarea CMPK
net? Rata de actualizare este folosit pentru noile investiii, a cror eficien nu are legtur cu
investiiile trecute i eficiena acestora.
Gradul de ndatorare real al SANGRIA nu este de 50% (50/100, n funcie de valorile
contabile), ci de 40% (respectiv 50/125), deoarece valoarea real a activelor este de 125 milioane
lei i nu de 100 milioane lei. Costul capitalului propriu, de 14,6% este rata de rentabilitate
ateptat asupra unei aciuni care valoreaz 7,5 lei, preul de pia actual al acestora. Valoarea de
14,6% nu exprim rentabilitatea obinut asupra valorii nominale de 5 lei, deoarece ac iunile
firmei nu mai pot fi cumprate la acest pre.

SANGRIA este o firm profitabil, care suport o cot de impozit pe profit de 16%. Datele
necesare pentru calculul CMPK net sunt prezentate n continuare:
-

Costul datoriilor = 8%;

Costul capitalului propriu = 14,6%;
Cota marginal de impozit pe profit = 16%;
Gradul de ndatorare = 50/125 = 40%;
Ponderea capitalului propriu = 75/125 = 60%.

Rezult CMPK net = 0,08(1 0,16)0,4 + 0,146 x 0,6 = 0,02688 + 0,0876 = 0,1144 sau
11,44%.
Managerii SANGRIA propun un nou proiect de investiii, care nu se amortizeaz i
genereaz un flux perpetuu de cash flow-uri nainte de impozitare de 1,7017 milioane de lei
pe an. Cash flow-ul net de exploatare va fi determinat astfel:
CFN = 1,7017 x (1 0,16) = 1,43 milioane lei pe an.
Valoarea actualizat net a proiectului poate fi acum determinat:
VAN =12,5+

1,43
=0
0,1144

O VAN egal cu zero nseamn c proiectul de investiii poate fi acceptat la limit. Cash
flow-ul net anual de 1,43 mil. Lei asigur o rat de rentabilitate a investi iei de 11,44%
(1,43/12,5 = 0,1144), identic cu CMPK net al SANGRIA.
Dac VAN = 0, rentabilitatea asigurat capitalului propriu al investitorilor trebuie s
egaleze costul capitalului propriu, adic 14,6%. n continuare dorim s verificm dac
acionarii SANGRIA pot s previzioneze o rentabilitate de 14,6% asupra investiiei lor n
noul proiect de investiii.
Vom presupune c SANGRIA consider acest proiect de investiii o mini-firm. Bilan ul
acestei mini-firme va fi:
Indicatorul
1. Valoarea
proiectului
Total valoare

Valori de pia
12,5

12,5

Indicatorul
1. Datorii totale (D)
2. Capital propriu
(Kpr)
Total valoare
proiect

Valori de pia
5,0
7,5
12,5

Rentabilitatea cerut de ctre acionari, n mrime absolut, va fi dat de diferena dintre cash
flow-ul net de exploatare i dobnda net:
Dobnda net = rd(1 T)D = 0,08(1 0,16)5 = 0,336 mil. Lei;
Profitul net disponibil acionarilor = CFN Dobnda net = 1,43 0,336 = 1,094 mil. Lei

Profiturile proiectului sunt egale i perpetue, astfel nct rata ateptat a rentabilitii
acionarilor este egal cu profitul net disponibil acionarilor mprit la valoarea investiiei
acionarilor:
Rata rentabilitii acionarilor=

Profitul net disponibil acionarilor 1,094

=
=0,146
Valoarea investiiei acionarilor
7,5

Rata rentabilitii acionarilor este egal cu costul capitalului propriu, confirmnd VAN = 0.
Ipotezele de lucru
Prin actualizarea cash flow-urilor perpetue ale investiiei la nivelul CMPK net, se presupune
c:
1. Riscul investiiei propuse este identic cu riscul activelor existente ale SANGRIA
2. Proiectul are aceeai proporie de datorii n total investiie ca i activele existente ale
SANGRIA.
Dac investiia ar avea un risc mai mare fa de restul activelor SANGRIA sau dac
adoptarea proiectului ar conduce la o modificare efectiv a gradului de ndatorare a
SANGRIA, atunci acionarii si pot solicita o rat minim de rentabilitate a capitalului
propriu mai mare de 14,6%.
Dei exemplul nostru prezint o investiie cu cash flow-uri perpetue, formula este
valabil i pentru alte tipuri de investiii care respect ns regula meninerii constante a
structurii capitalului (a gradului de ndatorare). Dac firma nu respect aceast condi ie,
atunci CMPK net este doar aproximativ corect n calitatea sa de rat de actualizare a
investiiilor1.
Utilizarea CMPK n practic
n exemplul nostru SANGRIA are doar un tip de active i dou surse de finan are.
Bilanul pe valori de pia al unei firme reale include ns mai multe elemente:
ACTIV
Active circulante:
Stocuri
Creane
Disp. bneti i plasamente

PASIV
Datorii curente:
Dat. curente de exploatare
Dat. financ. pe termen scurt
Datorii pe termen lung (D)

Active imobilizate
Oportuniti de dezvoltare

Capital propriu (Kpr)

Valoarea firmei (V)

Trebuie avute n vedere urmtoarele aspecte financiare.

1 J. Miles i R. Ezzell, The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets
and Project Life: A Clarification, Journal of Financial and Quantitative Analysis 15
(September 1980), p. 719-730

a) Exist mai multe surse de finanare. Formula va ine cont de costul fiecrui
element, iar ponderea fiecrui element este exprimat n funcie de valoarea sa de
pia i nu de cea contabil. Dac structura de finanare include credite bancare,
obligaiuni i capital propriu, atunci CMPK va fi exprimat astfel:
Vp
Cr
Ob
CMPK =rd Cr ( 1T ) +rd Ob ( 1T )
+rtbacionari Kpr
V
V
V
b) Abordarea datoriilor pe termen scurt. Majoritatea firmelor iau n calcul doar
datoriile pe termen mediu i lung atunci cnd calculeaz costul mediu ponderat al
capitalului, ignornd costul datoriilor pe termen scurt.
n principiu, acest tratament este incorect, deoarece creditorii care dein datoriile pe
termen scurt sunt ndreptii la o parte din profiturile operaionale.
O firm care ignor aceste drepturi va determina n mod incorect rentabilitatea
minim cerut asupra capitalului investit.
De obicei ns, aceste datorii sunt temporare, sezoniere sau accidentale sau sunt
echilibrate de ctre deinerile de disponibil i titluri de plasament pe termen scurt
negociabile.
Practicienii din domeniul financiar consider c dac datoriile pe termen scurt
dein mai mult de 10% n total pasive i activul circulant net (AC < PC) este
negativ, atunci aceste datorii sunt n mod evident utilizate pentru finanarea activelor
pe termen lung i costul lor trebuie inclus n costul mediu ponderat al capitalului.
Dac mprumuturile pe termen scurt sunt egale cu plasamentele pe termen scurt, nu exist
o motivaie pentru includerea costului datoriilor pe termen scurt n costul mediu ponderat al
capitalului, deoarece firma nu este un debitor net pe termen scurt.
c) Abordarea activelor circulante nete (investiia net n active circulante).
Datoriile curente sunt de obicei anulate de ctre activele circulante, iar diferena apare
ca activ circulant net n stnga bilanului. Suma finan rilor pe termen mediu i lung din
dreapta bilanului se numete capitalizarea total sau activul net al firmei.
ACTIV
Activ circulant net ( >0) :
Active circulante Datorii curente
Active imobilizate
Oportuniti de dezvoltare

PASIV
Datorii pe termen lung (D)
Capital propriu (Kpr)

Capitalizarea total (Activul net) - V

Atunci cnd activul circulant net este pozitiv (este tratat ca un activ), n previziunea
CF-urilor necesare pentru proiectele de investiii creterea activului net va reprezenta o
ieire suplimentar de disponibil, iar scderea acestuia va fi asimilat unei intrri de
disponibil.

Deoarece datoriile curente includ datoriile pe termen scurt, prin scderea lor din
activele circulante va fi exclus i costul datoriilor pe termen scurt din costul mediu
ponderat al capitalului.
Atunci cnd datoriile pe termen scurt (creditele bancare n special) reprezint ns o
component important i permanent a finanrii firmelor , ele trebuie s fie trecute
n mod explicit n partea dreapt a bilanului i nu compensat cu activele circulante.
Costurile de dobnd ale datoriilor pe termen scurt vor fi n acest caz parte a costului
mediu ponderat al capitalului.
d) Calculul elementelor costului finanrii.
Pentru determinarea ratei rentabilitii cerute de acionari (costul capitalului propriu)
putem utiliza datele disponibile de pe piaa de capital referitoare la cotaia aciunilor.
Pentru creditele bancare, ca i pentru obligaiunile de calitate emise de societile pe
aciuni sau pentru leasingul utilizat n finanarea activelor nu sunt de asemenea probleme legate
de estimarea valorii de pia a acestora.
Pentru celelalte categorii de datorii, cum ar fi obligaiunile convertibile sau obliga iunile
negarantate lucrurile sunt ceva mai complicate, deoarece valoarea de pia a acestor instrumente
financiare este diferit de valoarea lor contabil.
De regul, valoarea de pia a acestor finanri este mai redus comparativ cu valoarea lor
contabil i de aceea ele ofer o rat promis a dobnzii mai ridicat.
Costul mediu ponderat al capitalului reprezint o rat a rentabilit ii a teptat sau
medie a rentabilitii i nu o rentabilitate promis. Rata promis a dobnzii nu poate fi
utilizat n determinarea costului mediu ponderat al capitalului, deoarece este prea ridicat i ar
supraevalua costul capitalului firmei.

Costul sectorial al capitalului

Costul mediu ponderat al capitalului poate fi determinat i pentru ansamblul unui sector
industrial. Vom presupune c o firm farmaceutic are o fabric de produc ie a unor
produse chimice speciale. Se pune ntrebarea ce rat de actualizare trebuie s utilizm
pentru proiectele de investiii ale fabricii, respectiv CMPK al firmei sau un cost mediu
ponderat al capitalului pentru un portofoliu de fabrici care produc aceste produse chimice
speciale? Ultima variant este mai bun n principiu i chiar n practic dac sunt disponibile
date corespunztoare despre firme cu operaiuni i piee similare cu cele ale fabricii n discuie.

O aplicaie n transportul feroviar

n fiecare an, Comisia de Supraveghere a Transporturilor Terestre din SUA (STB)
estimeaz un cost al capitalului pentru industria cilor ferate, desemnate drept ci ferate de clasa
I (de mari dimensiuni). Vom folosi datele i estimrile STB pentru a calcula CMPK pentru
industria transporturilor pe calea ferat n anul 2009.
STB a estimat valoarea de pia a aciunilor comune ale societilor de CF, precum i a
tuturor datoriilor pe termen mediu i lung existente, inclusiv echivalentele de datorii precum
finanrile directe de la firme i leasingul financiar.
Structura de ansamblu a capitalului sectorului a fost determinat astfel:

Indicatori
Datorii pe termen mediu i lung
Capital propriu

Valoarea de pia (mld. $)

31.627,8
53.210

Structura finanrii
37,3%
62,7%

Costul mediu al datoriilor pe termen mediu i lung a fost de 7,2%. Pentru a estima costul
capitalului propriu, STB a utilizat modelul de cretere constant a dividendelor actualizate .
Dac investitorii se ateapt ca dividendele s creasc cu o rat constant i perpetu, g, atunci
rentabilitatea ateptat (costul capitalului propriu) este dat de suma dintre randamentul
dividendelor i rata de cretere ateptat:
ra ( ckpr )=

1
+g
p0

Astfel, un investitor care a cumprat un portofoliu de aciuni ale societilor de transport

CF din clasa A n 2009 a obinut un randament al dividendelor de aproximativ 2%. Estimrile
analitilor pentru rata de cretere a profiturilor i a dividendelor s-au situat n jurul valorii de
10,9%, astfel c putem determina costul capitalului propriu la 12,9% (2% + 10,9%).
innd cont de cota marginal de impozit pe profit din SUA, de 35%, atunci CMPK al
industriei de transporturi CF va fi:
CMPK = 0,072(1 0,35)0,373 + 0,129 x 0,627 = 0,098, respectiv aproximativ 10%.

Evaluarea firmelor: utilizarea CMPK sau a cash flow-ului liber al acionarilor

CMPK este utilizat de obicei ca o rat prag sau ca o rat de actualizare pentru a
evalua proiectele de investiii propuse, ns uneori este utilizat ca rat de actualizare pentru a
evalua ntreaga firm. De exemplu, managerul financiar va trebui s evalueze o firm int
pentru a decide dac este oportun s se continue cu o anumit fuziune sau achiziie.

Evaluarea firmelor nu ridic probleme conceptuale suplimentare fa de contextul

evalurii investiiilor. Firma trebuie tratat ca un mare proiect de investiii.
Evaluarea necesit previzionarea cash flow-urilor firmei (cel mai dificil lucru al
demersului de evaluare) i actualizarea lor pentru a obine valoarea lor prezent. Costul mediu
ponderat al capitalului firmei reprezint rata de actualizare corespunztoare dac rata
ndatorrii firmei nu se va modifica semnificativ n perioada urmtoare.
Trebuie ns avute n vedere urmtoarele considerente:
-

Dac actualizm la nivelul CMPK, cash flow-urile trebuie s fie proiectate ca i pentru
un proiect de investiii oarecare, respectiv dobnzile nu se scad, impozitele sunt calculate
ca i cnd firma ar fi finanat integral prin capital propriu. Valoarea scuturilor de
impozit ale dobnzii va fi luat n calculul formulei CMPK;

Cash flow-urile firmei nu vor putea fi previzionate la infinit. Managerii financiari

utilizeaz de regul un orizont de previziune mediu, de pn la 10 ani, i dup aceea
adaug o valoare rezidual cash flow-urilor previzionate pentru perioada de orizont.
Valoarea rezidual este valoarea actualizat a tuturor cash flow-urilor care se vor
produce dup orizontul luat n calcul. Estimarea valorii reziduale este esenial,
deoarece uneori reprezint cea mai mare parte din valoarea calculat a firmei;

Actualizarea la nivelul costului mediu ponderat al capitalului permite evaluarea activelor

i a operaiunilor firmei. Dac ne propunem s evalum capitalul propriu al firmei
(aciunile comune) trebuie s nu uitm s deducem valoarea datoriilor firmei din
valoarea firmei.

Dac scopul nostru este s evalum capitalul propriu, exist o alternativ evident fa
de actualizarea cash flow-urilor firmei la nivelul costului mediu ponderat al capitalului su.
Este vorba de actualizarea cash flow-ului liber al acionarilor , dup deducerea
dobnzilor i a impozitului pe profit, la nivelul costului capitalului propriu. Metoda este
denumit flow to equity (fluxurile capitalului propriu).
Dac rata de ndatorare a firmei este constant de-a lungul timpului, metoda
fluxurilor capitalului propriu ar trebui s conduc la acelai rezultat ca i prin actualizarea CF
firmei la nivelul costului mediu ponderat al firmei i scderea valorii datoriilor.
Metoda fluxurilor capitalului propriu pare simpl, ns poate fi aplicat doar dac
ponderile datoriilor i respectiv ale capitalului propriu rmn relativ stabile pentru
ntreaga durat de via a firmei.
Costul capitalului propriu depinde ns de prghia financiar, de riscul financiar, ca i
de riscul operaional (al afacerii). Dac prghia financiar se modific semnificativ,
actualizarea CFLA la nivelul costului prezent al capitalului propriu nu va conduce la un
rezultat corect.
Utilizri greite ale formulei CMPK

Formula CMPK este util ns poate conduce la rezultate incorecte, deoarece i tenteaz
pe manageri s fac erori de logic. De exemplu, un manager i promoveaz un proiect de
investiii i intenioneaz s foloseasc formula:
CMPK =rd ( 1T )

D
Kpr
+ckpr
V
V

innd cont de gradul redus de ndatorare al firmei din momentul actual, managerul
intenioneaz s finaneze noul proiect de investiii ntr-o proporie de 90% prin credite de
investiii. Ar rezulta astfel c raportul D/V este de 0,9, iar raportul Kpr/V este de 0,1. Rata
dobnzii la creditele firmei este de 8%, iar costul capitalului propriu este de 15%.
Cu aceste valori, CMPK se va determina astfel:
CMPK =0,08 ( 10,35 ) 0,9+ 0,15 0,1=0,062 sau 6,2
Actualiznd proiectul de investiii propus la 6,2%, acesta pare foarte rentabil.
Managerul firmei greete n mai multe aspecte.
n primul rnd, formula costului mediu ponderat este aplicabil doar proiectelor
care sunt copii exacte ale structurii financiare a firmei din prezent. Firma nu este
finanat n prezent n proporie de 90% prin datorii.
n al doilea rnd, sursa imediat a fondurilor proiectului nu trebuie s aib o legtur
direct cu rata prag (de actualizare) a proiectului.
Ceea ce conteaz este contribuia de ansamblu a proiectului la capacitatea de
ndatorare a firmei. Un leu investit n proiectul managerului nu va spori capacitatea de
ndatorare a firmei cu 0,9 lei. Dac firma mprumut 90% din costul proiectului, ea se
mprumut de fapt pe seama activelor existente. Orice avantaj rezultat din structura
finanrii noului proiect (utilizarea unei proporii mai mari de datorii, cu un cost mai sczut)
trebuie s fie atribuit vechilor proiecte i nu noului proiect de investiii.
n al treilea rnd, chiar dac firma ar dori i ar putea s se ndatoreze pn la un nivel de
90%, costul capitalului su nu ar scdea la 6,2% (aa cum prevede calculul managerului). Nu
putem spori rata de ndatorare fr s crem riscuri financiare pentru acionari, sporind astfel
costul capitalului propriu. Creterea de ansamblu a nivelului de ndatorare va determina i
sporirea ratei dobnzii la capitalurile mprumutate.

Ajustarea CMPK atunci cnd gradul de ndatorare i riscul operaional se modific

Formula CMPK se bazeaz pe ipoteza c proiectul care va fi evaluat va fi finanat n
aceeai structur (pentru capital propriu i datorii) ca i firma n ansamblul su . Se
pune ntrebarea ns ce se va ntmpla dac situaia se schimb? Dac proiectul cu concasorul

perpetuu este finanat n proporie de 20% prin mprumuturi, comparativ cu 40%, finan area
prin mprumuturi pentru ntreaga firm?
Trecerea de la 40% la 20% finanare prin mprumuturi modific toate elementele formulei
CMPK, cu excepia cotei de impozit pe profit. Finanarea diferit modific ponderile. Att
costul datoriilor ct i costul capitalului propriu scad , deoarece riscul financiar va fi mai
redus.
Figura 19.1 traseaz CMPK, costul datoriilor i al capitalului propriu ca o func ie a ratei
Datorii/Capital propriu. Linia dreapt este costul de oportunitate (r) al capitalului, respectiv
rentabilitatea ateptat de ctre investitori dac proiectul ar fi finanat 100% prin capital
propriu. Costul de oportunitate al capitalului depinde doar de riscul de exploatare al firmei i
este un punct de referin natural.
S presupunem c SANGRIA sau proiectul su cu concasorul perpetuu ar fi finan ate
100% prin capital propriu. n acest moment, CMPK va fi egal cu costul capitalului propriu i
ambele vor fi egale cu costul de oportunitate al capitalului.
Pe msur ce rata ndatorrii va crete, costul capitalului propriu va crete, datorit
riscului financiar, ns CMPK va scdea. Scderea nu se datoreaz utilizrii capitalului
mprumutat, mai ieftin, n locul capitalului propriu, mai scump, ci datorit scuturilor de
impozit atrase de plile n contul dobnzilor . Dac nu ar exista impozitul pe profit,
CMPK ar fi constant i egal cu costul de oportunitate al capitalului, la nivelul oricrei rate de
ndatorare.
Graficul 19.1 ne arat forma relaiei dintre structura finanrii i CMPK, dar cu date doar
pentru structura actual a finanrii SANGRIA, care presupune o rat a ndatorrii de 40%.
Vrem s recalculm CMPK la o rat a ndatorrii de 20%.

Exist 3 pai pentru a realiza acest lucru.

1. Calculm costul de oportunitate al capitalului, respectiv CMPK i costul capitalului

propriu dac datoriile sunt egale cu zero. Acest pas este denumit eliminarea prghiei
financiare pentru CMPK. Cea mai simpl formul pentru eliminarea PF este:
D
Kpr 0
Costul de oportunitate al capitalului=r =rd 0 0 +rk 0
V
V
Aceast formul provine din teorema lui Modigliani i Miller. Dac impozitele nu sunt
luate n considerare, media ponderat a costului capitalului este egal cu costul de
oportunitate al capitalului i este independent de nivelul prghiei financiare.
2. Recalcularea costului capitalului propriu (
costului datoriei,
rk 1=r+(r rd 1 )

rd1

rk 1

), n condiiile noului nivel al

D1
(
, corespunztor noii rate de ndatorare Kpr 1 ) :

D1
Kpr 1

Aceast formul provine de asemenea din teorema lui Modigliani i Miller i face
apel la raportul datorii/capital propriu i nu la raportul datorii/valoarea proiectului.
3. Recalcularea CMPK la nivelul noilor ponderi de finanare:
Kpr 1
D
cmpk 1=rk 1
+ rd1 (1T ) 1
V
V
Vom aplica aceast metodologie pentru proiectul cu concasorul perpetuu, finanat n
proporie de 20% prin datorii (D/V = 20% sau 0,2).
1. Rata de ndatorare actual a SANGRIA este de 40% (D/V = 0,4) i vom determina
costul de oportunitate al capitalului:
D
Kpr
r=rd +rk
=0,08 0,4+0,146 0,6=0,12 sau 12
V
V
2. Vom presupune c rata dobnzii rmne la 8% i dac rata de ndatorare este de 20%
i recalculm costul capitalului propriu:
D
0,2
rk =r + ( rrd )
=0,12+ ( 0,120,08 )
=0,13 sau 13
Kpr
0,8
3. Recalcularea CMPK:
CMPK =0,08 ( 10,35 ) 0,2+0,13 0,8=0,114 sau 11,4
n figura 19.2 sunt prezentate aceste noi valori ale CMPK n funcie de noua rat de
ndatorare utilizat pentru finanarea proiectului.

Se observ c avem un CMPK mai ridicat (cu 0,56 pp) pentru varianta n care utilizm
20% Kpr i 80% capital mprumutat, comparativ cu varianta iniial, n care structura de
finanare era 40% Kpr i 60% datorii.
Exemplul cu investiia n cile ferate, cu 45% ndatorare
Am calculat anterior CMPK pentru un operator de cale ferat i am presupus o rat
datorii/valoare proiect de 37,3%. Dorim s aflm cum se va modifica CMPK pentru acest
operator dac proiectul va fi finanat prin datorii ntr-un procent de 45%.
Pasul 1. Calculm costul de oportunitate al capitalului fr prghia financiar.
r=0,072 0,373+0,129 0,627=0,108 (10,8 )
Pasul 2. Presupunem c rata dobnzii va crete la 8% n cazul ndatorrii la 45%. Costul
capitalului propriu va deveni:
rk =0,108+ ( 0,1080,080 ) 0,45/0,55=0,13(13 )

Pasul 3. Recalcularea CMPK. Dac cota marginal de impozit rmne 35%, atunci:
CMPK =0,80 ( 10,35 ) 0,45+ 0,13 0,55=0,095 ( 9,5 ) .
Se observ c CMPK s-a redus cu mai mult de jumtate de punct procentual. Costul capitalului
scade pe msur ce prghia financiar crete, ns doar datorit scuturilor de impozit ale
dobnzilor. Trebuie ns avut n vedere i costul riscului crescut de faliment.

Eliminarea prghiei i recalcularea coeficienilor beta

Procedura n trei pai elimin PF i apoi reia n calcul PF pentru costul capitalului propriu. Unii
practicieni prefer s elimine PF i apoi s recalculeze coeficientul beta pentru capitalul propriu.
innd cont de coeficientul beta pentru Kpr la noul nivel de ndatorare, costul Kpr este
determinat din modelul CAPM, iar apoi CMPK este recalculat.
activ= datorii

D
Kpr
+ Kpr
V
V

Aceast ecuaie ne precizeaz c beta pentru activele unei firme este exprimat de coeficientul
beta al unui portofoliu format din toate titlurile existente de capital mprumutat, respectiv capital
propriu ale firmei. Un investitor care a achiziionat un astfel de portofoliu ar deine activele fr
nicio alt obligaie i ar resimi doar riscul de exploatare al firmei.
Formula pentru reintroducerea n calcul a PF n coeficientul beta este asemntoare cu varianta
precedent, cu excepia faptului c ratele de rentabilitate sunt nlocuite de coeficienii beta:

D
Kpr
capital propriu= activ +

( activ datorii )

Importana reechilibrrii
Formulele pentru CMPK i pentru eliminarea i reintroducerea PF n rentabilit ile ateptate sunt
simple, ns trebuie s avem grij s respectm condiiile de baz. Cel mai important aspect este
reechilibrarea.
Determinarea CMPK pentru o firm n condiiile structurii existente a capitalului necesit
meninerea nemodificat a structurii capitalului. Altfel spus, firma trebuie s-i reechilibreze
structura capitalului pentru a-i pstra aceeai nivelul ratei Datorii/valoare de pia a Kpr i n
viitorul apropiat.
Vom lua n considerare exemplul firmei SANGRIA. Aceasta ncepe cu o rat datorii/valoare de
40% i o valoare de pia de 125 milioane de lei. Dac produsele firmei ncep s fie foarte
cutate pe pia, iar valoarea sa de pia crete la 150 milioane de lei, atunci reechilibrarea
devine necesar. Reechilibrarea nseamn c firma ar trebui n acest caz s- i sporeasc
datoriile la 40% din 150 de milioane, respectiv la 60 de milioane lei (o cretere a datoriilor cu
10 milioane lei, de la 50 la 60 de milioane lei).
Dac valoarea de pia scade ns, SANGRIA ar trebui s-i ramburseze mai rapid o parte din
datorii.

n realitate, firmele nu-i reechilibreaz structura lor de capital ntr-un mod mecanic i grbit.
Mai degrab, ele i asum ajustri graduale, dar constante, ctre inta propus pe termen lung.
Dac firma ns i propune schimbri semnificative n structura sa de capital (de exemplu, s- i
ramburseze mprumuturile), atunci formula CMPK nu mai funcioneaz. n astfel de situaii ar
trebui folosit metoda valorii nete actualizate ajustate (VANA).
Valoarea actualizat net ajustat (VANA)
VANA nu are n vedere recalcularea CMPK, ci vizeaz ajustarea Cash Flow-urilor i a
valorii actualizate a costurilor i a beneficiilor rezultate din modul de finanare.
Pentru a nelege VANA se pleac de la varianta de baz (proiect finan at 100% prin
capital propriu) i apoi sunt luate n calcul posibilele efecte suplimentare induse de modul de
finanare a proiectului.

Varianta de baz
Metoda VANA ncepe prin evaluarea proiectului de investiii ca i cnd ar fi o mini-firm,
finanat integral prin capital propriu.
Vom considera exemplul unui proiect de investiii care va produce panouri solare pentru
nclzit apa. Proiectul necesit o investiie de 10 milioane de euro i ofer CF nete dup
impozitare de 1,8 milioane de euro pe an pentru urmtorii 10 ani. Costul de oportunitate al
capitalului este 12% i reflect riscul economic al proiectului. Investitorii pretind 12%
remunerare pentru a investi n aciunile mini-firmei.
Astfel, valoarea actualizat net (VAN) pentru varianta de baz va fi:
10

VAN =10+
i=1

1,8
=+0,17 mil . Euro (170.000 Euro)
1,12i

innd cont de mrimea proiectului, nivelul VAN nu este prea mare, iar managerul financiar al
firmei ar putea fi tentat chiar s resping proiectul dac nu agreeaz riscurile.
Costurile de emisiune
S presupunem c firma trebuie s-i finaneze cele 10 milioane ale proiectului prin
emisiunea de aciuni i c va trebui s suporte costuri de emisiune de 5% din ncasrile brute ale
emisiunii.
Aceasta nseamn c firma va trebui s emit aciuni n valoare de 10,526 milioane de
Euro pentru a obine 10 milioane de Euro net, necesari pentru finanarea proiectului. Cele 0,526
milioane de Euro vor merge ctre intermediari, bnci, avocai sau brokeri din piaa de capital.
VANA va fi obinut astfel prin scderea costurilor de emisiune din VAN a variantei de baz:
VANA = VAN varianta de baz costuri de emisiune = +170.000 526.000 = - 356.000 Euro

Firma va respinge proiectul, deoarece VANA este negativ.

Finanarea diferit a proiectului

Vom lua n considerare un scenariu diferit de finanare a proiectului. Vom presupune c
firma are un nivel int de ndatorare de 50%, astfel c pe msur ce investete mai mult, va
trebui s se mprumute suplimentar. Proiectul de investiii contribuie la creterea capacit ii de
ndatorare a firmei (n mrime absolut, nu n procente).
ndatorarea poate contribui la mbuntirea situaiei financiare a proiectului, datorit
scutului de impozit aferent dobnzilor pltite pentru remunerarea capitalului mprumutat. Chiar
i teorema lui Miller i Modigliani precizeaz c valoarea firmei nu este influenat de structura
finanrii, cu excepia valorii actualizate a scuturilor de impozit (SI) aferente dobnzilor pltite:
Valoarea firmei = Valoarea firmei finanat integral prin Kpr + Valoarea actualizat a SI
Aceast teorie ne precizeaz c valoarea unei firme va fi calculat n doi pa i: prima oar
vom determina valoarea n varianta de baz, cu finanare integral prin capital propriu i apoi
vom aduga valoarea actualizat a impozitelor economisite, datorit finanrii prin datorii.
Procedura reprezint determinarea VANA pentru ntreaga firm.
Vom reveni la exemplul cu panourile solare, care conduce la creterea activelor firmei cu
10 milioane de Euro, determinnd i o cretere a capitalului mprumutat cu 5 milioane de Euro,
dac se urmrete pstrarea nivelului int al ndatorrii, de 50%. Cele 5 milioane de Euro
mprumutate vor fi rambursate n rate egale, astfel nct suma mprumutat scade o dat cu
scderea valorii contabile a proiectului de panouri solare pe seama amortizrii.
Rata dobnzii la capitalul mprumutat este de 8%, iar valoarea scuturilor de impozit este
prezentat n tabelul 19.1. Aceste scuturi de impozit sunt de fapt valoarea capacitii
suplimentare de ndatorare adus firmei de ctre proiect.
VANA se obine adugnd aceast valoare la VAN a proiectului finanat integral prin capital
propriu:
VANA = VAN varianta de baz + VA SI = 170.000 + 576.000 = 746.000 Euro.
Tabelul 19.1
Anul
1
2
3
4
5
6
7

Datoria existent la
nceputul anului
5.000.000
4.500.000
4.000.000
3.500.000
3.000.000
2.500.000
2.000.000

Dobnda
400.000
360.000
320.000
280.000
240.000
200.000
160.000

Scutul de impozit
al dobnzilor
140.000
126.000
112.000
98.000
84.000
70.000
56.000

Valoarea
actualizat a SI
129.600
108.000
88.900
72.000
57.200
44.100
32.600

8
9
10

1.500.000
1.000.000
500.000

120.000
80.000
40.000

42.000
28.000
14.000

22.700
14.000
6.500
Total 576.000

n aceste condiii, proiectul pare mult mai interesant pentru investitori. Totui, exist o diferen
important ntre calculul VANA i VAN calculat cu CMPK drept rat de actualizare.
VANA este calculat n condiiile unei ndatorri de 50% din valoarea proiectului, rambursat n
urma unei scheme liniare. VAN determinat cu ajutorul CMPK presupune c datoria este o parte
constant din valoarea de pia n fiecare an de via economic a proiectului.
Deoarece valoarea proiectului se va dovedi n cele din urm mai mic sau mai mare dect cea
ateptat, utilizarea CMPK implic faptul c firma va compensa reducerea natural a capitalului
mprumutat aferent proiectului prin noi mprumuturi viitoare, pentru a pstra inta de ndatorare
de 50% nemodificat.
VANA poate fi utilizat atunci datoria aferent unui proiect este corelat cu valoarea
contabil a proiectului sau trebuie s fie rambursat conform unei scheme date.
Valoarea scuturilor de impozit
n tabelul 19.1 am presupus c firma poate beneficia n totalitate de scuturile de impozit de 0,35
de Euro la fiecare Euro de dobnd pltit. De asemenea, am presupus c scuturile de impozit
sunt CF-uri sigure, actualizate la nivel de 8%.
De fapt, valoarea actualizat real este cu siguran mai mic de 576.000 de Euro, deoarece:
-

Nu putem utiliza SI dac nu pltim impozit, iar impozitul este datorat doar dac firma
realizeaz profit. Puine firme pot fi sigure c profitabilitatea lor viitoare va fi suficient
pentru a putea utiliza n mod corespunztor SI;
Guvernul realizeaz o dubl impozitare a veniturilor corporaiilor: impozitul pe profit i
impozitul pe veniturile individuale ale acionarilor i deintorilor de obliga iuni.
Impozitul pe profit favorizeaz capitalul mprumutat, n timp ce impozitul individual
favorizeaz capitalul propriu;
Capacitatea de ndatorare a unui proiect depinde de eficien a acestuia . Dac
profiturile depesc ateptrile, atunci firma se poate mprumuta mai mult, iar dac
proiectul eueaz atunci acesta nu va susine nici un leu de datorii. Dac nivelul viitor al
capitalului mprumutat depinde de valoarea viitoare a proiectului de investiii, atunci SI
ale dobnzii prezentate n tabelul 19.1 sunt estimri i nu sume fixe.

Aceste lucruri pot fi luate n calcul prin reducerea cotei de impozitare, care va determina la
rndul su reducerea valorii SI.
De exemplu, pentru proiectul cu panourile solare, putem presupune c valoarea scuturilor de
impozit va fi recalculat pentru o cot de impozit de 25%. n aceste condiii putem recalcula

valoarea actualizat a SI i implicit VANA pentru proiectul cu panouri solare, nmulind cu

25/35 valoarea actualizat a SI prezentate n tabelul 19.1.
Valoarea scuturilor de impozit va deveni astfel:
VA SI =

576.000

25
=411.000 Euro
35

VANA se va reduce n consecin:

VANA = VAN variant de baz + VA SI = 170.000 + 411.000 = 581.000 Euro.
VA a SI poate scdea i mai mult dac ele sunt considerate ca previziuni i actualizate la
nivelul unei rate de actualizare mai ridicate. Vom presupune c firma i leag suma datoriilor
de CF efective ale proiectului. n acest caz, scuturile de impozit devin la fel de riscante ca i
proiectul i ar trebui s fie actualizate la nivelul costului de oportunitate al capitalului de
12%. n aceste condiii, valoarea actualizat a SI s-ar reduce la 362.000 de Euro la nivelul
unei cote de impozit de 25%.

Rezumatul abordrii VANA

Dac decizia de a investi ntr-un proiect de investiii are efecte colaterale importante
asupra celorlalte decizii financiare adoptate de ctre firm, atunci aceste efecte trebuie s fie
luate n considerare atunci cnd proiectul este evaluat.
Efectele includ scuturi de impozit ale dobnzilor asupra datoriilor atrase de finanarea
proiectului (ca plusuri), costuri de emisiune legate de obinerea finanrii proiectului (ca
minusuri), precum i alte efecte posibile cum ar fi valoarea unui credit-subvenie acordat de
ctre stat, aferent proiectului.
Primul pas n determinarea VANA este de a stabili o variant de baz pentru proiect,
respectiv valoarea acestuia considerat ca o mini-firm finanat integral prin capital propriu.
Pasul doi presupune identificarea i determinarea valorii actualizate pentru efectele colaterale,
respectiv costuri i beneficii rezultate din modul de finanare a proiectului.
VANA = VAN pt. varianta de baz + Suma valorilor actualizate ale efectelor
colaterale rezultate din acceptarea proiectului
Un manager financiar inteligent dorete s cunoasc nu doar mrimea VANA, ci i de
unde provine valoarea. De exemplu, s presupunem c VAN variantei de baz este pozitiv, ns
beneficiile sunt depite de ctre costurile de emisiune a aciunilor necesare pentru co-finanarea
proiectului. Acest lucru ar trebui s-l determine pe manager s exploreze opiunile alternative de
finanare a acelui proiect.

Reconcilierea dintre CMPK i VANA

Actualizarea prin intermediul CMPK i determinarea VANA par s fie abordri total
diferite ale evalurii proiectelor de investiii. Putem ns demonstra, c n condi iile unor ipoteze
bine definite, ele produc rezultate aproape identice. Vom ncerca s exemplificm pentru
proiectul de investiii cu concasorul perpetuu, fr a lua n calcul costurile de emisiune i ne vom
ndrepta atenia spre valoarea scuturilor de impozit.
De asemenea, vom presupune c proiectul cu concasorul perpetuu este finan at identic,
dpv al structurii i al riscurilor cu firma SANGRIA.
VAN n varianta de baz va fi obinut actualiznd CF nete dup impozitare perpetue de 1,355
mil. Euro la nivelul costului de oportunitate al capitalului, r, de 12%:
VAN varianta de baz = -12,5 + 1,355/0,12 = -1,21 mil. Euro.
Rezult c proiectul nu ar fi eficient dac ar fi finan at doar prin capital propriu. El ns folose te
5 mil. Euro mprumuturi pe TML. La o rat a dobnzii de 8% i o cot de impozit pe profit de
35%, scutul de impozit anual va fi:
Valoarea scutului de impozit anual = 5 mil. X 0,08 x 0,35 = 0,14 mil. Euro = 140.000 Euro.
n continuare ne propunem s determinm valoarea acestor scuturi de impozit aferente
dobnzilor. Valoarea efectiv a SI va depinde de regula de finanare a firmei. Exist dou
variante posibile:
a) Datoria iniial rmne fix. Firma mprumut o parte din valoarea iniial a proiectului
de investiii i realizeaz rambursarea mprumutului n funcie de o schem de plat fix.
Situaia este descris n Tabelul 19.1
b) Datoria este reajustat. Datoria este ajustat n fiecare perioad viitoare pentru a o
menine la aceeai proporie din valoarea viitoare a proiectului.
REGULA a). Datoria rmne la 5 mil. Euro, iar scutul de impozit rmne la 140.000 Euro.
Scuturile de impozit sunt legate de pli fixe n contul dobnzilor, astfel c rata de actualizare de
8% (rata dobnzii) este rezonabil:
VA (scut impozit, datorie fix) = 140.000/0,08 = 1.750.000 Euro (1,75 mil. Euro)
VANA = VAN varianta baz + VA(scut imp) = - 1,21 mil. Euro + 1,75 mil. Euro = 0,54 mil.
Euro
Dac concasorul va fi finanat doar prin capital propriu, valoarea actualizat a proiectului ar fi de
11,29 mil. Euro. Utiliznd o datorie fix de 5 mil. Euro, valoarea proiectului cre te cu valoarea
actualizat a scutului de impozit la 11,29 + 1,75 = 13,04 mil. Euro.
REGULA b). Datoria este reajustat n fiecare perioad viitoare pentru a reprezenta n
continuare 40% din valoarea viitoare a proiectului. Aceasta nseamn c valorile viitoare ale
datoriei nu sunt cunoscute de la nceputul proiectului. Datoria efectiv va scdea sau va spori

depinznd de succesul sau eecul proiectului. De aici rezult c scutul de impozit al dobnzii
preia riscul de afaceri al proiectului.
Dac scuturile de impozit sunt la fel de riscante precum proiectul, ele ar trebui actualizate la
costul de oportunitate al proiectului, n acest caz la 12%.
VA (scut imp, datorie reajustat) = 140.000/0,12 = 1.170.000 Euro;
VANA (datorie reajustat) = -1,21 mil. + 1,17 mil. = -0,04 mil. Euro.
Se observ c valoarea proiectului de investiii are trei niveluri diferite:
1. VANA (datorie fix) = +0,54 mil. Lei;
2. VANA (datorie reajustat) = -0,04 mil.lei;
3. VAN (actualizat la CMPK = 10,84%) = 0 mil. lei
Prima valoare a VANA este cea mai ridicat, deoarece presupune c datoria este fix i nu
reajustat, astfel c scuturile de impozit sunt la fel de sigure precum pl ile n contul dobnzilor,
care le genereaz.
Se pune ntrebarea de ce calculele VANA prin variantele 2 i 3, ambele respectnd regula de
finanare nr. 2, nu conduc la acelai rezultat. Rspunsul este c n calculele noastre referitoare la
VANA (cu reajustarea anual a datoriei) sunt surprinse doar ntr-o manier aproximativ
implicaiile regulii de finanare nr. 2.
Chiar dac datoria este reajustat, scuturile de impozit ale anului urmtor sunt fixe. Scuturile de
impozit ale anului 1 sunt fixe, deoarece valoarea datoriilor la momentul iniial (anul 0) este
cunoscut. n consecin, scuturile de impozit ale anului 1 trebuie s fie actualizate la 8% i nu la
12% (costul de oportunitate al capitalului).
Scutul de impozit al dobnzilor pentru anul 2 nu este cunoscut la nceputul proiectului, deoarece
datoria este reajustat la nivelul anului 1, depinznd de performanele financiare ale anului 1. O
dat ns ce datoriile pentru anul 1 au fost stabilite, atunci i nivelul SI pentru anul 2 este
cunoscut. Astfel, SI previzionate pentru primii 2 ani (de 140.000 Euro) ar trebui s fie actualizate
la nivel de 8% pentru 1 an i la nivel de 12% pentru cellalt an.
Raionamentul se va repeta i pentru ceilali ani. n fiecare an, odat ce datoriile sunt reajustate,
SI al anului urmtor va fi fixat. De exemplu, SI al anului 15 va fi fixat, odat ce datoria este
reajustat n anul 14, iar valoarea actualizat a acestuia previzionat la momentul iniial (140.000
Euro la nivelul anul 0) va fi obinut actualiznd un an la 8% i 14 ani la 12%.
n aceste condiii, procedura pentru determinarea valorii exacte a SI sub premisele regulii 2 de
finanare va fi:
1. Actualizm la nivelul costului de oportunitate a capitalului, deoarece SI viitoare sunt
legate de CF efective;
2. Vom nmuli VA rezultat cu (1+r)/(1+rd), deoarece SI sunt fixate cu o perioad nainte
de constatarea CF efective.

Pentru proiectul cu concasorul perpetuu, SI previzionate anuale sunt de 140.000 Euro, iar
valoarea lor va fi:
VA aproximativ a SI = 0,14 mil./0,12 = 1,17 milioane Euro
VA exact a SI =1,17 mil .

1.12
=1,21 milioane Euro
1.08

VANA a proiectului, innd cont de aceste ipoteze despre capacitatea viitoare de ndatorare, va fi:
VANA=VAN varianta de baz+VA a SI=
= -1,21 + 1,21 = 0
Acest calcul corespunde primei evaluri a proiectului cu concasorul perpetuu, bazat pe CMPK.
Actualizarea la nivelul CMPK recunoate implicit faptul c SI al anului urmtor este fixat de
nivelul de datorie al anului respectiv.

Alegerea regulii de finanare

n practic, nu se justific s ne preocupm cu dilema dac s calculm n mod aproximativ
valoarea SI (rezultnd n exemplul nostru o VANA de -0,4 milioane) sau foarte exact (rezultnd
o VANA de 0 milioane). Timpul poate fi folosit mai bine pentru mbunt irea estimrii CF de
exploatare i pentru realizarea de scenarii posibile.
Cu toate acestea, trebuie s rspundem la ntrebarea: care regul de finan are este mai
bun, cea cu datoria fix sau cea cu datoria reajustat?
Uneori, datoria trebuie s fie rambursat conform unei scheme fixe, dup cum a fost exemplul
proiectului cu panouri solare, prezentat n tabelul 19.1. Ca regul general este mult mai logic
varianta cu reajustarea continu a datoriei, respectiv regula de finanare nr. 2.
Orice procedur de finanare a unui proiect de investiii care presupune c nivelurile asumate ale
datoriei sunt ntotdeauna fixate odat ce un proiect este aprobat este de fapt simplificat n mod
artificial.
Putem s presupunem c proiectul cu concasorul perpetuu va contribui cu 5 mil. Euro la
capacitatea de ndatorare a firmei nu doar la momentul realizrii proiectului, ci pentru totdeauna?
Aceasta este echivalent cu a spune c valoarea viitoare a proiectului nu se va schimba, o
afirmaie destul de hazardat.
Regula de finanare nr. 2 este mai realist, deoarece precizeaz: Nu putem ntotdeauna s
mprumutm 5 milioane de Euro ci Putem ntotdeauna s mprumutm 40% din
valoarea concasorului perpetuu. Dac valoarea proiectului crete, firma poate s mprumute
mai mult, iar dac valoarea proiectului scade, firma va mprumuta mai puin.

n condiiile acestea, nu mai putem actualiza scuturile de impozit viitoare ale dobnzii la nivelul
ratei dobnzii, deoarece aceste scuturi nu mai sunt sigure. Mrimea lor depinde de suma efectiv
mprumutat i n consecin, de valoarea viitoare efectiv a proiectului de investiii.

VANA i ratele prag

VANA ne spune dac un proiect contribuie n mod pozitiv la creterea valorii firmei, precum i
care este nivelul de prag de rentabilitate al CF-urilor sau determinat de RIR.
Vom verifica aceste valori pentru proiectul concasorului perpetuu. n primul rnd vom determina
nivelul venitului pentru care VANA este egal cu zero. Dup aceea, vom determina rata intern
de rentabilitate minim acceptabil (RIR).
VANA=

Venitul net anual

Investiia +VA a SI
r

VANA=

Venitu l net anual

12,5+1,21=0
0,12

Rezult c venitul net minim anual ar trebui s fie egal cu 1,355 milioane Euro.
La acest nivel al venitului minim anual, IRR este de 10,84% asupra celor 12,5 milioane de Euro
ale proiectului. Cu alte cuvinte, nivelul minim acceptabil al rentabilitii interne a proiectului este
de 10,84%. La acest nivel, VANA este zero.
Vom studia un alt proiect cu CF perpetue, care are de asemenea un cost de oportunitate al
capitalului de 12% i care extinde capacitatea de ndatorare a firmei cu 40% din valoarea
firmei.
Dac acest proiect ofer o RIR mai mare de 10,84%, atunci va avea o VANA pozitiv. n
consecin, am putea scurta analiza doar prin actualizarea CF-urilor proiectului la 10,84%.
Aceast rat de actualizare este costul ajustat al capitalului (ra). Acesta reflect att riscul de
exploatare al proiectului, ct i contribuia acestuia la capacitatea de ndatorare a proiectului.
Pentru a calcula ra trebuie s determinm rata intern de rentabilitate minim a proiectului,
respectiv RIR pentru care VANA este egal cu zero.
Regula de decizie devine: vom accepta proiectele care au o VAN pozitiv pentru nivelul costului
ajustat al capitalului (ra).
Costul ajustat de 10,84% pentru proiectul cu concasorul perpetuu este identic cu CMPK pentru
SANGRIA.
Definirea costului ajustat al capitalului
Vom recapitula cele dou concepte ale costului capitalului:

1. Conceptul 1: costul de oportunitate al capitalului (r). Acesta este rata de rentabilitate

ateptat, oferit pe pieele de capital de ctre active cu risc asemntor. Costul de
oportunitate al capitalului depinde de riscul CF-urilor proiectului i este rata de
actualizare corect dac proiectul este finanat n ntregime prin capital propriu;
2. Conceptul 2: costul ajustat al capitalului (ra). Acesta este un cost de oportunitate sau
nivel de prag, care reflect efectele colaterale de finanare ale proiectului de investiii.
Dac efectele colaterale ale finanrii combinate sunt importante, atunci trebuie s acceptm
proiectele de investiii care au VANA pozitive. Dac ns cunoatem costul de actualizare
ajustat, nu mai trebuie s determinm VANA, ci doar ajustm VAN la nivelul ratei ajustate de
actualizare. Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului (CMPK) este cea mai
ntlnit modalitate de a calcula costul ajustat al capitalului.
VAN la nivelul ratei ajustate de actualizare = VANA =
= VAN la nivelul costului de oportunitate al capitalului + VA a efectelor colaterale ale
finanrii
Cea mai ntlnit form a ratei ajustate de actualizare este costul mediu ponderat al
capitalului.
VANA trebuie utilizat atunci cnd exist alte efecte colaterale ale finan rii n afara
scuturilor de impozit ale ndatorrii. Dac exist alte efecte, precum o finan are
subvenionat accesibil prin intermediul proiectului, ar trebui s utilizm VANA.
CMPK surprinde doar o parte a efectelor colaterale ale finan rii proiectului, respectiv
valoarea scuturilor de impozit aferente plii dobnzilor.
VANA poate fi utilizat i pentru a determina valoarea scuturilor de impozit ale dobnzilor
pltite:
VA a SI = VANA VAN a variantei de baz
Dac actualizm CF la nivelul CMPK, acest lucru presupune de regul utilizarea regulii de
finanare nr. 2, respectiv datoria este reajustat pentru a fi o parte constant a valorii viitoare
a proiectului. Dac regula de finanare este diferit, atunci trebuie s utilizm VANA pentru a
determina VA a SI, ca pentru proiectul cu panourile solare din tabelul 19.1.
Dac dorim s evalum o firm care s-a recapitalizat recent prin contractarea unor datorii pe
termen lung, este indicat s utilizm VANA, dac acea firm dorete s ramburseze
mprumuturile ct mai repede posibil.

Actualizarea CF-urilor nominale, sigure

Vom presupune c dorim s achiziionm un utilaj n valoare de 100.000 Euro.
Productorul utilajul ne face o ofert de finanare a achiziiei, mprumutndu-ne suma
pe 5 ani, cu o dobnd anual de 5%. Dac am lua un credit bancar ar trebui s pltim o
dobnd de 13%, iar cota marginal de impozit este de 35%.
Care este valoarea acestui credit? Dac vom accepta oferta de finanare, CF anuale n mii
Euro, vor fi:
Indicatorul
CF
Scutul
de
impozit
CF
dup
impozitare

Anul 0
100
0

Anul 1
-5
1,75

Anul 2
-5
1,75

Anul 3
-5
1,75

Anul 4
-5
1,75

Anul 5
-105
1,75

100

-3,25

-3,25

-3,25

-3,25

-103,25

Care este rata de actualizare corect?

n acest caz, actualizm CF nominale, sigure deoarece compania se angajeaz s fac plile
dac ia mprumutul, iar nominale deoarece plile vor fi fixe, indiferent de infla ia viitoare.
Astfel, rata de actualizare corect pentru CF-urile sigure, nominale, este rata net, dup
impozitare, nesubvenionat, a dobnzii. n acest exemplu, ra = rd(1 T) = 0,13(1 0,35) =
0,845 (8,45%).
Dac vom determina VAN a operaiunii, vom obine:
V AN =+100

3,25
3,25
3,25
3,25
103,25

=20,52(20.520 Euro)
2
3
4
1,0845 1,0845 1,0845 1,0845 1,08455

Productorul utilajului ne-a redus de fapt preul de achiziie a utilajului de la 100.000 Euro la
100.000 20.520 = 79.840 Euro. Acum putem reveni i recalcula VAN-ul utilajului cu ajutorul
acestui pre redus, sau putem utiliza VAN-ul mprumutului subvenionat ca un element al
determinrii VANA a utilajului.
Se pune ntrebarea de ce rd(1 T) este rata corect de actualizare pentru CF-urile sigure,
nominale. Aceast rat depinde n primul rnd de rd, rata nesubvenionat a dobnzii, deoarece
acesta este costul de oportunitate al investitorilor, rata pe care ei o vor solicita de la capitalul
mprumutat firmei. n plus, de ce ar trebui convertit rd ntr-o valoare net, dup impozitare?

Vom simplifica raionamentul, considernd un mprumut subvenionat de 100.000 Euro cu o

dobnd de 5%. CF-urile n mii euro, vor fi:
Indicatorul
Cash Flow
Scutul de impozit
Cash Flow net

Anul 0
100
100

Anul 1
-105
+1,75
-103,25

Acum putem s ne ntrebm Care este suma maxim pe care firma o poate mprumuta
pentru un an, prin modalitile normale, dac i rezerv 103.250 Euro pentru a acoperi
serviciul datoriei?
Prin modaliti normale nelegem un credit cu dobnd nominal de 13% i net, dup
impozitare de 8,45%. Astfel, vom avea nevoie de 108,45% din suma ini ial pentru a rambursa
partea principal i a plti dobnzile nete dup impozitare.
Dac 1,0845X = 103.250 rezult c X = 95.205 Euro.
Dac putem mprumuta 100.000 Euro printr-un mprumut subvenionat, ns doar 95.205 Euro
prin modalitile normale, atunci diferena reprezint un ctig pentru firm. Acest c tig
reprezint de asemenea VAN a creditului subvenionat pentru o perioad.
Atunci cnd actualizm un CF sigur, nominal, la nivelul unei rate a dobnzii dup impozitare
determinm n mod implicit un mprumut echivalent, respectiv suma pe care am putea s o
mprumutm prin modaliti normale, utiliznd CF-ul pentru a acoperi serviciul datoriei.
Deci,

mprumutul echivalent=VA ( CF ului disponibil pentru serviciul datoriei )

n exemplul nostru, mprumutul echivalent = 103.250/1,0845 = 95.205 Euro.

n anumite situaii, poate fi mai uor s abordm punctul de vedere al creditorului, mai degrab
dect al debitorului n cazul mprumutului echivalent. Am putea s ntrebm atunci Ct de mult
ar trebui s investeasc firma n prezent pentru a putea acoperi serviciul datoriei de anul
viitor?
Rspunsul este 95.205 Euro: dac investim suma respectiv la nivel de 13% vom ob ine
8,45% dup impozitare i astfel, vom obine 95.205 Euro x 1,0845 = 103.250 Euro.
Printr-o astfel de tranzacie putem efectiv s anulm efectul financiar al obligaiilor viitoare de
plat. Dac putem mprumuta 100.000 de Euro i rezervm doar 95.205 Euro pentru a acoperi tot
serviciul datoriei, atunci ne vor rmne 4.795 Euro pentru a fi cheltui i n interesul firmei.
Aceast sum este VAN-ul mprumutului subvenionat.
Astfel, indiferent c este mai uor s abordm activitatea de luare sau de acordare a creditului,
rata corect de actualizare pentru CF-urile sigure, nominale, este rata dobnzii net dup
impozitare.

Firmele fie acord credite, fie primesc credite. Dac acord credit, ele primesc rata net dup
impozitare a dobnzii la investiia lor; dac se mprumut pe pia a de capital, ele vor plti rata
dobnzii net, dup impozitare. Astfel, costul de oportunitate al firmelor pentru a investi n CFuri de mprumut echivalent este rata dobnzii dup impozitare. Acesta este costul ajustat al
capitalului pentru CF de mprumuturi echivalente.

Exemple de mprumuturi echivalente

Plata fixat prin contract
S presupunem c vom semna un contract de leasing operaional cu o firm de leasing de
autocamioane, care este de acord s pstreze camioanele luate n leasing n stare de bun
funcionare pentru urmtorii doi ani n schimbul a 24 de pli lunare. Aceste pl i sunt fluxuri de
mprumuturi echivalente (presupunem c acest contract nu poate fi reziliat. Dac contractul
poate fi reziliat fr penaliti, atunci el reprezint o opiune valoroas la dispoziia firmei).
Scuturile de impozit ale amortizrii
Proiectele de investiii sunt evaluate de regul prin actualizarea CF nete pe care le vor genera.
Scuturile de impozit ale amortizrii contribuie la CF-urile proiectului, ns ele nu sunt evaluate n
mod separat; ele sunt doar cuprinse n calculul CF-urilor mpreun cu multe alte elemente de
intrri i ieiri de disponibiliti. Costul de oportunitate al proiectului reflect media riscurilor
agregatului care rezult.
Putem totui s ne ntrebm care este valoarea n sine a acestor scuturi de impozit ale amortizrii.
Pentru o firm care este sigur c va plti impozit pe profit, SI ale amortizrii reprezint un flux
nominal, sigur. n consecin, ele ar trebui s fie actualizate la nivelul ratei nete a dobnzii (dup
impozitare).
Fiind fluxuri de intrare, ntrebarea semnificativ ar fi n acest caz: ct de mult ar putea firma s
se mprumute azi dac va utiliza intrrile din scuturile de impozit ale amortizrii pentru a- i
acoperi serviciul datoriei? Sau ct de mult ar putea firma s mprumute azi pe cineva pentru a
genera n viitor intrri echivalente cu scuturile de impozit ale amortizrii?
Vom presupune c firma cumpr un activ cu o valoare de amortizare de 200.000 Euro, care
poate fi amortizat pe baza unei scheme de amortizare de 5 ani. Scuturile de impozit sunt
prezentate n tabelul de mai jos:
Indicator
Anul 1
Norma de amortizare 20%
Suma amortizat
40.000
Scutul de impozit la 14.000
35%

Anul 2
32%
64.000
22.400

Anul 3
19,2%
38.400
13.400

Anul 4
11,5%
23.000
8.100

Anul 5
11,5%
23.000
8.100

Anul 6
5,8%
11.600
4.000

Costul net dup impozitare este rd(1 T) = 13%(1 0,35) = 8,45%, deoarece folosim o rat
nominal a dobnzii de 13% i o cot marginal de impozit pe profit de 35%.
Astfel, valoarea actualizat a acestor SI:
VA a SIA =

14.000 22.400 13.400 8.100

8.100
4.000
+
+
+
+
+
=56.200 Euro
2
3
4
5
1,0845 1,0845 1,0845 1,0845 1,0845 1,08456

Reconcilierea dintre mprumutul echivalent i VANA/CMPK

Pentru a demonstra corespondena dintre metodologia folosit pentru analiza mprumutului
echivalent i VANA/CMPK.
Vom evalua o ncasare de 1 milion de Euro care va fi primit de pe urma achizi iei de titluri de
valoare ale unei firme blue-chip peste 1 an.
Dac avem n vedere cota de impozit de 35% rezult c intrarea net va fi de 650.000 Euro.
ncasarea este considerat fix prin contract.
Deoarece contractul genereaz un flux de mprumut echivalent, costul de oportunitate al
capitalului este remunerarea pe care investitorii o vor pretinde pentru un titlu de valoare cu
scadena la 1 an emis de firma blue-chip, respectiv 8%. Pentru a simplifica ra ionamentul, vom
presupune c aceasta este i rata la care firma se mprumut de pe pia.
Regula noastr de evaluare pentru mprumuturile echivalente implic s actualizm fluxurile la
nivelul r = rd(1 T) = 0,08(1 0,35) = 5,2%.
VA=

650.000
=617.900 Euro
1,052

Cei 617.900 Euro sunt capacitatea de ndatorare aferent ncasrii nete de 650.000 Euro. Firma
noastr ar putea mprumuta 617.900 de Euro i ar putea plti integral mprumutul, principalul i
rata net a dobnzii pe baza ncasrii celor 650.000 de Euro.
Capacitatea de ndatorare este de 100% din valoarea actualizat a mprumutului echivalent.
Dac o abordm n acest fel, rata noastr de actualizare rd(1 T) este doar un caz special al
aplicrii CMPK, cu o rat a ndatorrii de 100% (D/V = 100%).
CMPK =rd ( 1T )

D
Kpr
D
E
+rck
=rd ( 1T ) dac =1 i =0
V
V
V
V

n continuare vom aplica acest raionament pe exemplul VANA. Aceasta este o evaluare n dou
pri. n primul rnd, cei 650.000 de Euro ncasai sunt actualizai la nivelul costului de
oportunitate al capitalului, de 8%. n etapa a doua, putem aduga valoarea actualizat a scuturilor
de impozit ale dobnzilor implicate de capitalul mprumutat pentru a finana proiectul.

Deoarece firma poate mprumuta 100% din valoarea investiiei, atunci scutul de impozit va fi
egal cu rd T VANA , iar VANA va fi determinat astfel:
VANA=

650.000 0,08 0,35 VANA

+
1,08
1,08

Dac vom extrage VANA din aceast expresie, vom obine VANA = 617.900 Euro, acela i
rezultat obinut actualiznd la nivelul ratei de mprumut nete dup impozitare. Astfel, regula de
evaluare pentru mprumutul echivalent este o variant a VANA.

ntrebare: cum poate fi folosit modelul CAPM pentru a calcula CMPK net dup
impozitare?
Rspuns:
n primul rnd vom introduce coeficientul beta pentru capitalul propriu n formula CAPM pentru
a determina rck, rata costului capitalului propriu. Dup aceea, vom utiliza aceast valoare,
mpreun cu costul net, dup impozitare, al capitalului mprumutat i ratele D/V i respectiv
Kpr/V n formula CMPK.
ntrebare: Cum poate fi recalculat beta pentru capitalul propriu pentru a reflecta
utilizarea unei rate diferite de ndatorare?
Rspuns:
Formula pentru determinarea coeficientului beta pentru capital propriu este:
Kpr = active +( active Dat )

Dat
Kpr

ntrebare: Putem utiliza modelul CAPM pentru a calcula

active

i costul de oportunitate

al capitalului?
Rspuns: da, ca o medie ponderat ntre coeficienii beta pentru datorii i capital propriu:
active= Dat

Dat
Kpr
+ Kpr
V
V

Aceast formul este valabil n condiiile regulii de finan are nr. 2. Dac ns datoria este fix i
Kpr
permanent i doar impozitul pe profit este luat n calcul, atunci formula pentru
devine:
Kpr = active +( active Dat )

Dat
(1T )
Kpr

Dac dorim s calculm costul de oportunitate al capitalului, determinm

active

i apoi r din

formula CAPM.

1. Determinai CMPK pentru o firm, care este finanat astfel:

- 75.000.000 lei obligaiuni la valoare contabil. Obligaiunile sunt tranzacionate la 90%
din valoarea lor nominal, iar randamentul pn la scaden este de 9%;
- Capital propriu: 2,5 milioane aciuni cotate la 42 lei. Rata rentabilit ii ateptate asupra
aciunilor firmei este de 18%.
- Cota marginal de impozit este de 35%.
Pentru ce tip de proiecte de investiii poate fi utilizat CMPK determinat astfel?
2. Firma dorete s treac la o politic de finan are mai conservatoare. Peste un an, rata de
ndatorare scade la 15% (D/V) rata dobnzii ajunge la 8,6%.
Recalculai CMPK pentru noile condiii, tiind c riscul de exploatare, costul de
oportunitate al capitalului i cota de impozitare nu s-au modificat.
3. Explicai diferena dintre regulile de finanare 1 (datoria fix) i 2 (datoria reajustat).
4. CMPK pentru un proiect de investiii, care este finanat n mod identic cu activele firmei,
respectiv 30% prin capital mprumutat, pentru care se pltete o dobnd nominal de 9%
i 70% prin capital propriu, cu un cost de 15% va fi (T = 35%):
D
Kpr
CMPK =rd 0 ( 1T ) +rck 0
=
V
V
5. Care este rata de actualizare corect dac proiectul va fi finan at n propor ie de 50% prin
datorii?

Pasul 1. Se determin costul de oportunitate al capitalului:

D
Kpr
r=rd0 +rck 0
=0,09 0,3+0,15 0,7=0,132(13,2 )
V
V

Pasul 2. Se determin noile costuri ale capitalului mprumutat i ale capitalului propriu.
Costul Kmpr va crete n aceste condiii cu 50 de puncte de baz . Noul cost al
capitalului propriu va fi:
D
50
rck 1=r + ( r rd1 ) =0,132+ ( 0,1320,095 ) =0,169(16,9 )
E
50
Pasul 3. Recalculm CMPK.
CMPK =rd 1 ( 1T )

D
Kpr
+ rck 1
=0,095 ( 10,35 ) 0,5+0,169 0,5=11,5
V
V

6. Un proiect de investiii cost 1 milion de lei i are o VAN de baz egal cu zero (VAN =
0). Care va fi VANA proiectului n urmtoarele situaii?
a) Firma i co-finaneaz investiia prin emisiunea unor aciuni n valoare de 500.000
lei. Costurile de emisiune sunt de 15% din ncasrile nete;
b) Firma deine disponibiliti bneti nsemnate. Dac investete aceste sume, va avea
acces la 500.000 de lei credite cu dobnd subvenionat. Valoarea actualizat a
subveniilor este de 175.000 lei;
c) Dac firma investete, capacitatea sa de ndatorare crete cu 500.000 de lei. Valoarea
actualizat a scuturilor de impozit este de 76.000 de lei.
7. Tabelul 2 ne arat bilanul contabil al unei firme din domeniul turismului. Datoriile pe
termen mediu i lung sunt garantate cu active reale, dar firma utilizeaz i credite bancare
pe termen scurt. Ea pltete 10% dobnd la creditele bancare i 9% dobnd la datoria
garantat. Firma are 10 milioane de aciuni comune, care sunt tranzacionate la 90$ pe
aciune. Rentabilitatea ateptat asupra aciunilor comune ale firmei este de 18%.
Determinai CMPK, tiind c valoarea contabil i valoarea de pia a capitalului mprumutat de
firm sunt egale. Cota marginal de impozit pe profit este de 35%.
Tabelul 2.
Indicator
Disponibiliti bneti
plasamente
Stocuri
Creane
Active circulante
Hoteluri i alte reale
Alte active
Total active

Valoarea
Indicator
100 Datorii curente de
exploatare
50 Credite bancare pe t.s.
200 Datorii curente
350
2.100 Datorii pe termen
mediu i lung
150 Capital propriu
2.600 Total capitaluri

Valoarea
120
280
400
1.800
400
2.600

Firma intenioneaz s construiasc un nou hotel n valoare de 100 milioane de dolari, emi nd
obligaiuni n valoare de 80 milioane de dolari i aciuni n valoare de 20 milioane de dolari.
Cheltuielile de emisiune i alte costuri de finanare totalizeaz 4 milioane. Cum vom lua aceste
elemente n evaluarea investiiei propuse? Investiia propus va genera ncasri nete de 25 de
milioane de dolari pe an, timp de 6 ani. Care va fi VANA noii investiii?
8. Bilanul simplificat al firmei ROMEPETROL este prezentat n tabelul 4, iar alte
informaii sunt prezentate n tabelul urmtor:
Numr de aciuni comune existente
Pre mediu pe aciune
Beta firm, bazat pe rentabilitatea medie pentru 60 de luni

256.200.000
59 Euro
=0,66

Ratele dobnzii
Bonuri de trezorerie de stat pe termen scurt
Obligaiuni de stat pe termen de 20 ani
Emisiunea de obligaiuni a ROMEPETROL pe termen lung
Cota marginal de impozit pe profit

3,5%
5,8%
7,4%
35%

Tabelul 4. (n milioane de Euro)

Indicator
Active circulante
Active
imobilizate
valoare net
Investiii i alte active
Total active

la

Valoarea
Indicator
Valoarea
2.202 Datorii curente
2.780
15.124 Datorii pe termen mediu 6.268
i lung
3.428 Impozite amnate
2.144
Alte datorii
2.510
Capital propriu
7.052
20.574 Total capitaluri
20.574

a) Calculai CMPK pentru ROMEPETROL. Realizai ipoteze suplimentare dac este

necesar;
b) Care va fi CMPK pentru ROMEPETROL dac firma decide s aib o rata D/V de 25%?

Recalculare:
1. Calculul costului de oportunitate al capitalului, eliminnd ndatorarea din CMPK:
D
E
r=r D +r E
V
V

2. Estimarea costului datoriei, rD, n condiiile noii rate de ndatorare i calculm noul cost al
capitalului propriu:
D
r E=r +(rr D )
E
3. Recalcularea CMPK la noile ponderi de finanare:
Vom recalcula pentru proiectul de investiii n condiii de datorii 20% i capital propriu
80%.
1. Gradul de ndatorare la valori de pia al firmei este de 40%, iar r = 0,08x0,4 +
0,146x0,6 = 0,12 (12%).
2. Presupunem c rata dobnzii rmne 8% i calculm noul cost:
rE = 0,12 + (0,12 0,08)x0,25 = 0,13 sau 13%
3. Recalculm CMPK:
CMPK = 0,08 x 0,65 x 0,2 + 0,13 x 0,8 = 0,114 (11,4%).

Firma Wentworth Industries este n prezent finanat n proporie de 100% prin capital propriu.
Ea are un beta sistematic de 0,9. Costul de oportunitate pentru investitori este de 14%, iar
rata rentabilitii pentru activele fr risc este de 8%.
a. Calculai costul capitalului propriu pentru firma Wenworth
b. Dac firma i modific structura capitalului la un grad de ndatorare de 30%, estimeaz
c va avea un coeficient beta de 1,1. Costul net dup impozitare al datoriei va fi de 7%.
Ar trebui firma Wentworth s i modifice structura capitalului?

Se cunosc urmtoarele despre evoluia indicatorilor unei firme:

Produsul

Cantitatea
vndut
2009

2010

Costurile variabile
pe unitatea de
produs
2009
2010

Preul de
vnzare
2009

2010

Costurile fixe de
exploatare
2009

2010

A
B
C
D

10.100
5.000
3.800
2.500

10.500
5.300
3.900
2.300

3,8
4,5
5,5
6,7

3,8
4,5
5,6
6,8

8,9
9,1
9,6
9,2

9,1
9,2
9,5
9,1
80.000

85.000

S se determine pragul de rentabilitate valoric de exploatare i global, indicele i marja de

siguran n 2009 i 2010. Cheltuielile financiare sunt de 15.000 n 2009 i 18.000 n 2010.

ACTIVE
Active circulante:
Disponibiliti bneti i
echivalente
Crean
e. . . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . .

2007
$ 70
1,617

2006
$

386

1,378

Stocuri . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 573
.Cheltuieli
.
n avans
79
I m p o z i t e a m n a t e . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
TOTAL ACTIVE CIRCULANTE
2,435
.Imobilizri
. . . . . . . . .corporale
. . . . . . . .la. valoare
. . . . . . .net
. . . . . . . . . . . . . . . . . 2,621
Imobilizri necorporale la valoare net
811
.Imobilizri
. . . . . . . . financiare
. . . . . . . . .......... . . . . . . . . . . . . . . .
139
Alte active
404
.TOTAL
. . . . . .ACTIVE
. . . . . . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . . . . $6,410
.........
Datorii financiare pe termen scurt
$ 411
.Datorii
. . . . . .ctre
. . . . .salaria
. . . . . . i. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . . . . . . . 411
338
.D. a. t. o. r i i c o m e r c i a l e . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 859
.Alte
. . datorii
..
devenite scadente
.Dividende
. . . . . . . . de
. . .plat
.......................
.Impozite
. . . . . . .de
. . plat
......................
.D. a. t. .. .p.e. .t.e. r.m
. .e.n. . m
. .e. d. i. u. . . i. .l u
. .n.g. .s. c. a. .d e n t e
....................
TOTAL DATORII PE TERMEN SCURT
.Obliga
. . . . .ii. .pe
. . termen
. . . . . . mediu
. . . . . ..i .lung
...................
.Datorii
. . . . . pe
. . .termen
. . . . . .mediu
..
i lung . . . . . . . . . . . . . . . . .
.Impozite
. . . . . . .amnate
...........
.CAPITAL
. . . . . . . .PROPRIU:
.....................

TOTAL CAPITAL PROPRIU

. . . . . . . TOTAL
. . . . . . PASIV
. . . . . . .. . . . . . . . . . . . .
CONTUL DE PROFIT I P IERDERE
CIFRA DE AFACERI

2,480
211
51
376
$5,899
$ 52
386

846

781
775

38

39

99
128

52
72

2,719
788

2,157
767

1,117
57

458
272

1
Aciuni prefereniale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Capital social (aciuni comune) . . . . . .
78
.Alte
. . . .capitaluri
. . . . . . . proprii
. . . . . ...................... . . . . . . . . . . . . .
462
.Profituri
. . . . . . nedistribuite
.....
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,776
.Ajustri
. . . . . .contabile . . . . . . . . . . . . . . . . . .
(130)
Aciuni rscumprate ( costul peste val. nominal) .

524
69
424
2,781

1
80
437
1,978

(563)

47
(354)

1,624
$6,410

2,189
$5,899

2007

2006

10,831

9,857

COSTUL BUNURILOR VNDUTE

8,826

8,376

MARJA BRUT

2,005

1,481

ALTE CHELTUIELI DE EXPLOATARE

1,693

1,025

CHELTUIELI CU DOBNZILE

75

84

ALTE CHELTUIELI (VENITURI) DIN EXPLOATARE

(3)

70

1,765

1,179

REZULTATUL CURENT (DUP AJUSTRI)

788

687

PROFIT/PIERDERE REPORTAT

240

302

IMPOZIT PE PROFIT

289

120

REZULTATUL NET CURENT

499

434

- DILUATE

123,7

132,8

- DE BAZ

123,7

128,7

PROFITUL NET DILUAT PE ACIUNE (CURENT)

4,03

3,27

PROFITUL NET DE BAZ PE ACIUNE (CURENT)

4,03

3,29

DIVIDENDE PLTITE PE ACIUNE

1,124

1,135

VALOAREA CONTABIL/ACIUNE

13,19

17,29

AMORTIZAREA

490

452

INVESTIII

549

500

DIVIDENDE PLTITE

154

148

CHELTUIELI TOTALE

NUMRUL DE ACIUNI EXISTENTE (MILIOANE)

1) S se analizeze evouia ratei rentabilitii financiare n 2007 fa de

2006 cu ajutorul unui model de tip multiplicativ.